A Bengoa

la Caixa
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Informe de Inversin

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ABENGOA (ABG.MC / ABG SM)
INDUSTRIAL / Espaa
Capitalizacin. 1.951 Mns
Free float: 44%
Volumen medio diario: 371.249 acc.
COMPRAR
Inicio de cobertura
P. Objetivo: 25,6 /acc
Precio al cierre del 28/01/2010: 21,56 /acc
Principales Ratios 2009e 2010e 2011e
PER 12,2x 12,3x 10,7x
EV/Ebitda 9,0x 9,2x 9,3x
EV/Ebit 13,8x 14,5x 14,4x
P/CF 5,1x 4,4x 3,9x
DPA 0,18 0,19 0,20
Rentab. Div. (%) 0,8% 0,9% 0,9%
FCF Yield -45,4% -55,7% -73,5%
ROCE (%) 30,0% 22,7% 21,0%

Fuente: la Caixa
Invirtiendo en crecimiento

Recomendacin de inversin
En crecimiento. Con un CAPEX acumulado 2010-2013e de 6,5 Bn (3x su capitalizacin), Abengoa es
una compaa que, hoy por hoy, consume caja invirtiendo en crecimiento a futuro: TACC 2008-12e
+11,3% en ingresos y +19,9% en EBITDA.

Ingeniera, respaldada por la cartera de pedidos. La obra para terceros pendiente de ejecutar suma
3,5 Bn , casi 3 veces la facturacin neta de la divisin en 2008. Respecto al negocio concesional, la
compaa duplicar en los prximos tres aos el tamao de la red de alta tensin gestionada.

Medioambiente, apostando por la recuperacin. La recuperacin de la produccin industrial y el
precio de las materias primas debera recuperar los fundamentales de la actividad de reciclaje. Adems,
Befesa Agua seguir con un fuerte crecimiento debido a la abultada cartera de pedidos pendiente de
ejecutar (400 Mns ; 1,7x las ventas del 2008).

Bioenerga, esperando a la segunda generacin. La volatilidad del precio del etanol y de las materias
primas y la sobrecapacidad existente en el sector nos obliga a ser cautos con la divisin. Aunque los
objetivos de consumo impuestos por diferentes organismos y pases aseguran un sensible crecimiento
de la demanda, pensamos que hay que esperar al bioetanol de segunda generacin, an en estudio,
para dar un salto importante en trminos de margen y rentabilidad.
Solar, el catalizador de la compaa. Abengoa ha conseguido inscribir 650 MW termosolares en el
registro de pre-asignacin (vs. 31 MW operativos actualmente), que ir poniendo en operacin
escalonadamente hasta 2013. De esta forma, gracias a la creciente capacidad instalada, la actividad
solar pasar de 9 Mns de EBITDA en 2008 a 278 Mns en 2012e y 392 Mns en 2013e.

Telvent, haciendo caja. La compaa sigue poniendo en valor su participacin reducindola hasta
niveles del 40% vs. 62% anterior. A nivel de negocio, Telvent seguir creciendo fuerte gracias a un
mayor focus en aquellos sectores que presentan un mayor potencial de crecimiento, como el
energtico, y su exposicin a pases emergentes, sobre todo LatAm. Adems, cuenta con una cartera de
pedidos 1.068 Mns , es decir, 1,5x las ventas del 2008.

Una deuda exagerada? Aunque la compaa tiene un apalancamiento de 5,5x DFN/EBITDA 09e, al
cierre del 1S09 el 70% de la DFN (50% de la deuda bruta) es sin recurso. Adems, el 52% de la DFN
est ligada a proyectos en construccin. Excluyendo la DFN y el EBITDA de los proyectos en
construccin el nivel de apalancamiento sera de 2,6x EBITDA en 1S09.

Iniciamos cobertura. A travs del mtodo de Suma de Partes, obtenemos un precio objetivo de
25,6 /acc. (potencial +18,6%), iniciando la cobertura con la recomendacin de COMPRAR.
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.IBEX ABG
P&L 2009e 2010e 2011e
Ventas 3.877 4.754 5.327
Cto 2,8% 22,6% 12,0%
EBITDA 669 762 906
Cto % 23,7% 13,9% 18,8%
Margen 17,3% 16,0% 17,0%
BDI 167 159 181
Cto 19,4% -4,9% 14,2%
Margen 4,3% 3,3% 3,4%

Fuente: Reuters Fuente: la Caixa

Borja Pagoaga. Analista de Renta Variable lacaixa_analisis@lacaixa.es 91 557 69 41
ABENGOA

29 de enero de 2010 Pag. 2 la Caixa

1. Valoracin
Para la valoracin de Abengoa hemos utilizado el mtodo de Suma de Partes (SdP). Los mtodos
aplicados por divisin han sido los siguientes:

- Ingeniera y Construccin: Por un lado, para la actividad pura de ingeniera y construccin
hemos aplicado el mltiplo de 5,5x EV/EBITDA en 2010e. En lo que se refiere a la parte de
concesiones de lneas de alta tensin, hemos aplicado el DCF utilizando un WACC del 6,6%.
Conjuntamente, esta divisin representa el 40,8% del EV de la compaa.

- Medioambiente: Para el clculo del valor de Befesa hemos utilizado tres mtodos: i) el DCF
aplicando un WACC del 7,8% y una g del 1%; ii) aplicando al 2010 el EV /EBITDA promedio del
periodo 2002-2008 (10,7x) y iii) la capitalizacin actual de la compaa. Esta divisin representa
el 14,2% del EV de la compaa.

- Bioenerga: Hemos utilizado el mtodo de descuento de Flujos de Caja (DCF) utilizando una
tasa de descuento del 10,2%, que ha sido calculada considerando una estructura financiera de
60% capital y 40% deuda y aplicando un coste de la deuda del 8,5% y un coste de los fondos
propios del 13%. As, la divisin de Bioenerga representa el 21,6% del EV de la compaa.

- Solar: Se ha utilizado el mtodo de DCF considerando un WACC del 7,0% que ha sido
calculado a travs de un peso del 35% equity / 65% deuda y asumiendo un coste de la deuda
del 8,5% y del 9% para los fondos propios. Respecto al pipeline hemos considerado todas las
plantas inscritas en el prerregistro (650 MW). Esta divisin representa el 17,7% del EV de la
compaa.

- Telvent: Para la divisin de tecnologa, hemos utilizado cuatro mtodos de valoracin: i) DCF
(WACC del 7,8% y g del 2%); ii) a travs de multiplicadores y iii) el precio medio de la ltima
transaccin realizada y iv) precio objetivo de consenso. Esta divisin representa el 5,1% del EV
de la compaa.

En conjunto obtenemos un valor empresa de 7.584 Mns que supone valorar la compaa a 11,5x
EBITDA en 2010e y 9,6x en 2011. Teniendo en cuenta que se trata de una compaa de crecimiento
(CAGR 08-12e del 19,6% en trminos de EBITDA) que todava tiene que poner en valor las
inversiones realizadas en los ltimos aos, nos parecen mltiplos aceptables.

Con esta valoracin, obtenemos un precio objetivo de 25,6 /acc. lo que significa un potencial
de +18,6%. As, iniciamos la cobertura del valor con la recomendacin de COMPRAR.

Tabla 1.
Valoracin ABENGOA

EV/EBITDA implcito
Negocio EV ABG % EV Metodologa EV/EBITDA 10e EV/EBITDA 11e EV/EBITDA 12e
Ingeniera y Construccin 816 10,6%
5,5x EBITDA10e
5,5x 5,3x 5,0x
Concesiones LAT 2.321 30,2%
DCF (WACC 6,6% g 0%)
16,8x 14,5x 11,9x
Mediambiente 1.091 14,2% 9,0x 8,1x 7,5x
Bioenerga 1.719 22,4% DCF (WACC 10,2% g=0%) 9,0x 7,5x 7,5x
Solar 1.341 17,5% 20,1x 11,8x 4,8x
Tecnologas de la Informacin 395 5,1%
i) DCF (WACC 7,8%, G 2%); ii)
Comparables; iii) ltima transaccin
iv)Precio objetivo consenso
9,7x 9,1x 8,6x
EV ABENGOA 7.682 100% 10,9x 9,1x 7,4x
-Deuda Neta 10e -4.641
-Minoritarios -728
Valor FFPP 2.313
N acciones 90
Precio por accin 25,6
Precio cotizacin 21,56
Potencial 18,6%
DCF (WACC 7,0% g=0%)
i) DCF (WACC 7,8%, G 1,0%); ii)
EV/EBITDA medio histrico; iii)
Capitalizacin actual

Fuente: Estimaciones la Caixa

ABENGOA

la Caixa Pag. 3 29 de enero de 2010

En el caso concreto de Abeinsa, hemos valorado la actividad pura de ingeniera y construccin
aplicando un mltiplo de 5,5x EV/EBITDA en 2010. Segn nuestras estimaciones, esta divisin
generar 148 Mns de EBITDA en 2010, por lo que nuestra valoracin en trminos de EV es de 816
Mns (10,6% del EV de la compaa).

En lo que se refiere a la parte de concesiones de lneas de alta tensin, la hemos valorado utilizando
el mtodo de DCF asumiendo un WACC del 6,6%. Esta tasa de descuento ha sido calculada
asumiendo una estructura financiera de 20% equity / 80% deuda y asumiendo un coste de la deuda
del 8,5% (aunque el coste medio de la deuda de ABG es del 5,5%, asumimos un incremento de
300 p.b. debido al fuerte esfuerzo inversor que va a realizar y el coste de las ltimas emisiones) y del
9% para los fondos propios. As, obtenemos una valoracin del negocio de concesin de lneas de
alta tensin de 2.321 Mns (30,2% del EV de la compaa).

Tabla 2.
Valoracin por DCF de la divisin de lneas de alta tensin

(Mns ) 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
+EBIT 51 76 97 195 205 215
-Impuestos -15 -23 -29 -59 -62 -65
NOPLAT 36 53 68 137 144 151
+Amortizaciones 82 90 92 94 96 97
-CAPEX -386 -272 -350 -365 -10 -10
-Var. Fondo de Maniobra -3 -3 -3 -3 -3 -3
Flujo de Caja Libre -271 -132 -193 -138 226 235
Valor Actual DCF (2010-2035) 2.321
Valor Residual 0
EV lneas de alta tensin 2.321
WACC 6,6%
Ke 9,0% Kd 6,0%
%Equity 20% %Deuda 80%
Bono 10Y 5% Coste Deuda 8,5%
Prima de Riesgo 4% Impuestos 30%
Beta 1,0 g 0%


Para la valoracin de Befesa hemos utilizado tres mtodos de valoracin. Por un lado, el DCF
aplicando un WACC del 7,8% y una g del 1%. Por otro lado, hemos aplicado a 2010 el EV /EBITDA
promedio del periodo 2002-2008 (10,7x). Y, por ltimo, el EV de mercado tomando la capitalizacin
actual de la compaa (EV: 956 Mns ; Cap: 501 Mns ). Tomando como resultado el promedio de
estas tres valoraciones, calculamos un EV de la divisin de medioambiente de 1.091 Mns , que
representa el 14,2% del EV de la compaa.

Tabla 3.
Valoracin por DCF de la divisin de Medioambiente

(Mns ) 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
+EBIT 75 86 98 110 123 136
-Impuestos -22 -26 -29 -33 -37 -41
NOPLAT 52 60 68 77 86 95
-CAPEX -126 -156 -30 -31 -32 -32
Flujo de Caja Libre -30 -50 84 91 99 92
Valor Actual DCF (2010-2035) 206
Valor Residual 817
EV negocio medioambiente 1.023
WACC 7,8%
Ke 9,0% Kd 6,0%
Beta 1,0 g 1,0%


Tabla 4.
Valoracin por ratios histricos de la divisin de Medioambiente

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Mediana
N acciones 27,11 27,11 27,11 27,11 27,11 27,11 27,11
Precio 14,5 13,12 14,52 14,66 30,0 20,29 11,99
Cap 393 356 394 397 813 550 325
Deuda 114 53 52 34 378 383 413
EV 507 409 446 431 1191 933 738
EBITDA 41 38 38 40 58 124 158
EV/EBITDA 12,4X 10,7X 11,7X 10,7X 20,5X 7,5X 4,7X 10,7X
EV negocio de medioambiente 1.295

ABENGOA


Por su parte, la divisin de Bioenerga ha sido valorada a travs del DCF utilizando una tasa de
descuento del 10,2%, que ha sido calculada considerando una estructura financiera de 60% capital
y 40% deuda y aplicando un coste de la deuda del 8,5% y un coste de los fondos propios del 13%.
As, la divisin de Bioenerga la valoramos en 1.719 Mns y representa el 22,4% del EV de la
compaa.

Tabla 5.
Valoracin por DCF de la divisin de Bioenerga

(Mns ) 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
+EBIT 31 128 164 165 168 169
-Impuestos -9 -38 -49 -50 -51 -51
NOPLAT 22 89 115 116 118 118
-CAPEX -124 -10 -10 -10 -10 -10
Flujo de Caja Libre -41 140 166 167 169 170
Valor Residual 1.140
EV negocio bioenerga 1.719
WACC 10,2%
Ke 13,0% Kd 6,0%
Beta 2,0 g 0%


En el caso de la divisin Solar, hemos considerado los MW en operacin y tambin los 650 MW de
pipeline que recientemente ha adjudicado el Ministerio de Industria a Abengoa. Para su valoracin
hemos utilizado el mtodo de DCF considerando un WACC del 7,0% que ha sido calculado a travs
de un peso del 35% equity / 65% deuda y asumiendo un coste de la deuda del 8,5% y del 9% para
los fondos propios. As nuestra valoracin del EV del negocio solar asciende a 1.341 Mns (17,5%
del EV total).

Tabla 6.
Valoracin por DCF de la divisin Solar

(Mns ) 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
+EBIT 23 49 173 248 256 264
-Impuestos -7 -15 -52 -74 -77 -79
NOPLAT 16 35 121 174 179 185
+Amortizaciones 44 64 104 144 144 144
-CAPEX -299 -1.162 -667 -667 -5 -5
-Var. Fondo de Maniobra 0 0 0 0 0 0
Flujo de Caja Libre -238 -1.063 -441 -349 318 324
Valor Actual DCF (2010-2035) 1.341
Valor Residual 0
EV negocio solar 1.341
WACC 7,0%
Ke 9,0% Kd 6,0%
Beta 1,0 g 0%


ABENGOA


Por ltimo, la divisin de Tecnologa ha sido valorada a travs de cuatro mtodos: i) DCF (WACC
del 7,8% y g del 2%); ii) a travs de multiplicadores, iii) el precio de la ltima transaccin realizada (a
27,25 $/acc. vs. 39 $/acc de cotizacin actual. Este precio da como resultado un EV 869 Mns por
lo que la participacin de ABG la valoramos en 348 Mns ) y iv) precio objetivo de consenso (a 43,4
$/acc. vs. 39 /acc de cotizacin actual. Este precio da como resultado un EV 1.236 Mns por lo
que la participacin de ABG la valoramos en 495 Mns ). Tomando el promedio de estos cuatro
mtodos, valoramos el 40% de la participacin de ABG en Telvent en 395 Mns (5,1% del EV de la
compaa).

Tabla 7.
Valoracin por DCF de la divisin de Sistemas de Informacin

(Mns ) 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
+EBIT 136 82 88 93 99 105
-Impuestos -41 -25 -26 -28 -30 -32
NOPLAT 95 57 61 65 69 74
-CAPEX -41 -42 -42 -43 -44 -45
Flujo de Caja Libre 71 34 38 41 45 72
Valor Residual 806
EV (100%) 1.058
EV ABG (40%) 423
WACC 7,8%
Ke 9,0% Kd 6,0%
Beta 1,0 g 2,0%


Tabla 8.
Valoracin por multiplicadores de la divisin de Sistemas de Informacin

10e 11e 10e 11e 10e 11e
Cap Gemini 5,1x 4,7x 9,4x 8,3x 12,4x 11,4x
Logica 5,6x 4,5x 7,8x 5,8x 15,4x 12,9x
Logitech 11,0x 9,1x 12,5x 10,2x 20,9x 18,0x
Raytheon 7,1x 6,3x 10,5x 8,8x 11,0x 9,9x
Lockheed 24,1x 13,2x 42,8x 18,4x 59,5x 21,8x
Thales 6,0x 5,6x 6,8x 6,4x 10,5x 9,9x
Promedio 7,2x 6,3x 10,6x 8,7x 12,0x 10,4x
Ev Resultante 735 683 867 766 806 838
EV medio 782
EV ABG 313
EV/EBITDA EV/EBIT PER

ABENGOA


2. Breve descripcin de la compaa
Abengoa es una empresa tecnolgica que aplica soluciones integrales para el desarrollo sostenible
en los sectores de infraestructuras, medio ambiente y energa. Con presencia en ms de 70 pases,
centra su actividad en las siguientes divisiones:

- Ingeniera y construccin: Abeinsa es la sociedad dedicada a la ingeniera, construccin y
mantenimiento de infraestructuras elctricas, mecnicas y de instrumentacin para los sectores
de energa, industria, transporte y servicios. Adems promociona, construye y explota plantas
industriales y energticas y gestiona redes y proyectos llave en mano de telecomunicaciones.
De hecho, Abeinsa es uno de los principales operadores en concesin de lneas elctricas de
alta tensin en Latinoamrica, ya que cuenta con 4.000 km de red en operacin y otros 4.000
km en construccin.

- Medioambiente: Befesa (97% ABG) es una compaa de presencia internacional especializada
en la gestin integral de residuos industriales (gestiona ms de 2,6 Mns de Ton. de residuos) y
en la gestin de agua. Ms concretamente, se pueden distinguir las actividades de i) reciclaje de
residuos de aluminio, ii) reciclaje de residuos de acero y galvanizacin, iii) gestin de residuos
industriales y iv) gestin de agua.

- Bioenerga: Abengoa Bioenerga se dedica a la produccin y desarrollo de biocarburantes para
transportes en Europa, EEUU y Brasil. Abengoa tiene una capacidad de produccin de bioetanol
de 1.684 Mns de litros y sigue construyendo plantas en Europa y EEUU que le aportarn
1.263 Mns de litros adicionales. Por otro lado, tiene una capacidad de produccin de biodiesel
de 227 Mns de litros, que vende bajo contrato a Cepsa.

- Energa solar: Abengoa Solar lleva a cabo actividades de diseo, promocin, construccin y
explotacin de plantas solares. Aunque la compaa trabaja con la tecnologa fotovoltaica y
termosolar, debido sobre todo a una legislacin ms favorable ha aunado esfuerzos en la
energa termosolar. Actualmente cuenta con 43 MW en operacin (31 MW en termosolar y 12
en fotovoltaica), 400 MW en construccin (100% termosolar) y ms de 707 MW en fase de
promocin (de los cuales slo 27 MW seran de tecnologa fotovoltaica). Adems, Abengoa
fabrica y comercializa las tecnologas que desarrolla a travs de su departamento de I+D+i.

- Tecnologas y Sistemas de la Informacin: Telvent es la sociedad dedicada a la actividad de
tecnologa, gestionando soluciones en cuatro sectores industriales: energa, transporte, medio
ambiente, agricultura y otros sectores. Actualmente, Abengoa controla el 40% de la sociedad.

Atendiendo a la importancia relativa por divisin, la actividad de ingeniera y construccin representa
el 53% del EBITDA de la compaa en 2009e, Medioambiente el 19%, Bioenerga el 14%, Telvent el
11% y Solar slo el 3%. No obstante, atendiendo a la evolucin de los diferentes negocios la foto de
la compaa cambiar sensiblemente para 2013. Destaca, como resultado del esfuerzo inversor que
realizar la compaa en los prximos aos, la rama de energa solar que pasar de aportar slo el
3% a generar el 34% del EBITDA del grupo en 2013. La actividad de construccin aportar el 36%,
Bioenerga el 18%, Medioambiente el 12% y Telvent el 4%.

Grfico 1.
Distribucin de EBITDA por actividad 2009e y 2013e (*)

Telvent
11%
Bioenerga
14%
Solar
3%
Mediambiente
19%
Ingeniera
53%
Telvent
4%
Ingeniera
36%
Mediambiente
12%
Solar
30%
Bioenerga
18%

(*) La aportacin relativa de Telvent est ajustada a los minoritarios.

Esta transformacin de la compaa ser resultado del esfuerzo inversor que realizar Abengoa. De
hecho, la compaa invertir 6,5 Bn en los prximos cuatro aos, casi 3x su capitalizacin. En este
sentido, destaca la actividad solar que concentrar el 43% de esta inversin como resultado de la
puesta en marcha de 650 MW de energa termosolar en Espaa. La actividad de ingeniera y
construccin, por su parte, tambin concentrar el 48%, debido, sobre todo, al CAPEX destinado a la
construccin de lneas de alta tensin.

ABENGOA


Tabla 9.
Evolucin del CAPEX por actividad 2009-13e

2010e 2011e 2012e 2013e 2010-2013e % Equity % Deuda
CAPEX -1.422 -2.009 -1.545 -1.576 -6.552 -1.975 -4.578
Solar -299 -1.162 -667 -667 -2.794 -978 -1.816
Bioenerga -85 -5 -5 -6 -102 -61 -41
Medioambiente -126 -156 -30 -31 -343 -206 -137
Construccin -872 -644 -800 -830 -3.146 -629 -2.517
Telvent -41 -42 -42 -43 -168 -101 -67


Segn nuestras cifras, y atendiendo a la distintas estructuras de financiacin de cada divisin,
estimamos que Abengoa deber aportar aproximadamente 2 Bn de fondos propios para realizar
estas inversiones y deber aumentar su deuda en 4,5 Bn . En este punto hay que subrayar que las
necesidades de equity estaran cubiertas por el cash flow generado por la propia compaa. Segn
nuestras estimaciones Abengoa generar 2,5 Bn de cash flow en el periodo 2010-13e, por lo que
incluso asumiendo una estructura financiera ms exigente en capital, tendra capacidad de afrontar
su plan de inversiones (de hasta un 37% equity/ 63% deuda).

Tabla 10.
Estimacin de FCF en el periodo 2010-2013e

2010e 2011e 2012e 2013e 2010-2013e
EBITDA 762 906 1.120 1.365 4.154
-Resultado financiero -246 -319 -384 -429 -1.378
-Impuestos -67 -76 -100 -138 -381
-Otros (PPA, circulante, etc.) -97 82 138 48 171
=Cash Flow Neto 352 593 774 846 2.565
-CAPEX -1.422 -2.009 -1.545 -1.576 -6.552
-Dividendos -17 -18 -19 -20 -74
Cash Flow Libre -1.087 -1.434 -790 -750 -4.062

Fuente: CNMV

A nivel accionarial, la sociedad Inversiones Corporativas controla el 56% de la compaa. Esta
sociedad est en manos de las familias fundadoras de la compaa, entre ellas la familia Benjumea.

Grfico 2.
Accionistas Abengoa

Inversin
Corporativa
56%
Free float
44%

Fuente: CNMV
ABENGOA


3. ABEINSA: Ingeniera y construccin
Abeinsa es una compaa con presencia en ms de 20 pases especializada en la ingeniera y
construccin industrial en los sectores de energa, industria, transporte y servicios. Adems
promociona, construye y explota plantas industriales y energticas y gestiona redes y proyectos
llave en mano de telecomunicaciones. De hecho, Abeinsa es uno de los principales operadores de
lneas elctricas de alta tensin en Latinoamrica, ya que cuenta con 4.000 km de red en operacin
y otros 4.000 km en construccin. Ms concretamente, dentro de Abeinsa se engloban las siguientes
lneas de actividad:

- Energa: Se dedica a la promocin, construccin y explotacin de plantas industriales y
energticas convencionales (cogeneracin y ciclo combinado) y renovables (bioetanol y
biomasa), solar y geotermia.
- Instalaciones: Abarca las actividades tradicionales, desarrollando actividades de ingeniera,
construccin y mantenimiento de infraestructuras elctricas y mecnicas para los sectores de
energa, industria, transporte y servicios.
- Comercializacin y fabricacin auxiliar: Comercializacin de productos relacionados con las
restantes actividades del Grupo de Negocio, as como fabricacin de elementos auxiliares para
energa y telecomunicaciones.
- Telecomunicaciones: Integracin de redes y proyectos "llave en mano" de
telecomunicaciones.
- Iberoamrica: Acta como una divisin independiente desarrollando en la regin todas las
actividades de Abeinsa, como son Energa, Instalaciones, Telecomunicaciones,
Comercializacin y Fabricacin Auxiliar.

Una cartera de pedidos que da tranquilidad

Adems de obras para terceros, Abeinsa es la encargada dentro del Grupo Abengoa de realizar la
ingeniera y construccin de las infraestructuras del resto de divisiones, excluyendo las de Befesa
(divisin de medioambiente). As, se encarga de la construccin de los parques solares, plantas de
bioetanol y dems infraestructuras. Esta construccin propia representa aproximadamente el 39% de
la facturacin bruta en 2009 y la obra para terceros el 61% restante.

Actualmente, la compaa cuenta con una cartera de pedidos de 6,5 Bn aproximadamente, cifra
que triplica la facturacin bruta del 2008 y que da visibilidad a la cuenta de resultados de la divisin
para los prximos ejercicios. Excluyendo la obra propia, que asciende aproximadamente a 3 Bn , la
obra para terceros pendiente de ejecutar suma 3,5 Bn, casi 3x veces la facturacin neta de la
divisin en 2008.

Grfico 3.
Pipeline de proyectos en solar, bioenerga y lneas elctricas

SOLAR 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11
PS20
Solnova 1
Solnova 3
Solnova 4
Ecija (2 plantas)
Ciudad Real (2 plantas)
Crdoba (2 plantas)
Cceres (4 plantas)
Algeria
Solana
BIOENERGIA
San Roque
Indiana/Illinois
Rotterdam
Cogeneracin Brasil
Lneas Elctricas
ATE IV-VII
ATN
Amazonas
Rio Madeira 2012-2013


Adems de la construccin, Abeinsa es uno de los principales operadores de lneas elctricas de
alta tensin en Latinoamrica. Con presencia en Per, Chile y Brasil la compaa cuenta con ms de
4.000 km de red en operacin y otros 4.000 km en construccin (ya ha invertido 750 Mns y tiene
pendiente otros 1.662 Mns , la mayora de ellos bajo project finance y con una estructura financiera
de 20% equity y 80% deuda).

ABENGOA


En este negocio, Abengoa, construye la red elctrica a cambio de obtener la explotacin de la misma
durante un periodo de 25 aos. En trminos monetarios, el conjunto de concesiones en
operacin y en construccin generarn ms de 8 Bn de ingresos y ms de 7 Bn de
EBITDA en los prximos 25 aos, dando ms estabilidad si cabe a la cuenta de resultados de
Abeinsa.

Tabla 11.
Proyectos de lneas de alta tensin

Pas Proyecto Kms % ABG Status Fecha
Per Redesur 431 24% 12 Operativa 2001
ATN 670 100% 216 En Constr. nov-10
Chile Araucana 54 20% 1 Operativa 1996
Abenor 100 20% 1 Operativa 1996
Huepil 141 20% 6 Operativa 2003
Palmucho 10 100% 7 Operativa 2007
Brasil Expansin 575 25% 31 Operativa 2002
NTE 386 50% 64 Operativa 2004
ETIM 212 25% 16 Operativa 2004
STE 389 50% 37 Operativa 2004
ATE 370 100% 187 Operativa 2005
ATE II 937 100% 365 Operativa 2006
ATE III 459 100% 210 Operativa 2008
Sao Mateus 85 100% 65 En Constr. ene-10
Londrina 132 100% 53 En Constr. ene-10
Compos Novos 131 100% 53 En Constr. ene-10
Foz Iguaz 115 100% 32 En Constr. ago-09
Manaus 535 51% 273 En Constr. oct-11
Rio Madeira- Lote A 17 51% 92 En Constr. feb-12
Rio Madeira- Lote B 51% 260 En Constr. feb-12
Rio Madeira- Lote C 2.375 51% 367 En Constr. feb-13
Premadeira 987 26% 41 Pendiente Oferta Preferente
Premadeira 487 26% 24 Pendiente Oferta Preferente
TOTAL 9.598 2.412 482
Book Value
(1)
CAPEX
ABG

(1) Asumimos una estructura financiera de 80% deuda y 20% equity.

Estimaciones Abeinsa

Nuestras estimaciones apuntan a fuertes crecimientos tanto de la actividad de ingeniera (apoyado
en la cartera de pedidos) como de la actividad concesional (para 2013 la cifra de km en operacin
se habr duplicado). As, en ingresos esperamos un TACC 2008-12e en ingeniera del 9,7% y del
13,5% en la actividad concesional. Respecto a mrgenes, estimamos unos mrgenes EBITDA del
9% a largo plazo para la construccin (vs. 14,9% en 9M09) y del 87% para el negocio de gestin de
redes de alta tensin (vs. 80% en 9M09).

Tabla 12.
Estimaciones para la divisin de Construccin e Ingeniera

2008 2009e 2010e 2011e 2012e CAGR 08-12e
Ventas 1.304 1.415 1.565 1.712 1.856 9,2%
% Crec. 9% 11% 9% 8%
Ingeniera 1.863 2.105 2.315 2.501 2.701 9,7%
% Crec. 13% 10% 8% 8%
Concesiones 131 138 160 195 217 13,5%
% Crec. 6% 16% 22% 11%
Eliminaciones -690 -828 -910 -983 -1.062
20% 10% 8% 8%
EBITDA 197 302 281 321 352 15,6%
% Margen EBITDA 15,1% 21,4% 18,0% 18,7% 19,0%
Ingeniera 122 242 208 225 243 18,9%
% Margen EBITDA 6,5% 11,5% 9,0% 9,0% 9,0%
Concesiones 109 110 133 166 189 14,6%
% Margen EBITDA 83,7% 80,0% 83,0% 85,0% 87,0%
Eliminaciones -34 -50 -60 -70 -80

ABENGOA


4. Befesa: Medioambiente
Befesa, filial de Abengoa (controla el 97%) dedicada a la prestacin de servicios medioambientales,
es una compaa internacional especializada en la gestin integral de residuos industriales, y en la
gestin y generacin de agua. Sus actividades son:

- Reciclaje de residuos de aluminio: Esta rea presta servicios de recogida y tratamiento de
residuos de aluminio, fabricacin y comercializacin de aleaciones de aluminio (para los
sectores del automvil y de la construccin). Adems, tambin se dedican al diseo,
construccin y montaje de equipos relacionados con el reciclaje de aluminio.

- Reciclaje de residuos de acero y galvanizacin: Actividad centrada en el tratamiento y
reciclaje de residuos generados en la fabricacin de acero comn e inoxidable, as como de
residuos producidos en el proceso de galvanizacin del acero.

- Gestin de residuos industriales: Befesa tambin est presente en la gestin de residuos
industriales, desde el transporte, almacenamiento temporal, tratamiento y valorizacin hasta la
recuperacin y deposicin final.

- Agua: Las actividades de Befesa Agua incluyen la gestin y transporte de agua, estando
especializada en la construccin y gestin de grandes plantas de desalacin. Adems, la
compaa realiza tratamientos de aguas residuales y aguas industriales, obras hidrulicas y
gestin de infraestructuras hidrulicas. Actualmente la compaa cuenta con capacidad para
desalar 1,3 Mns de m
3
al da.

Factores que inciden en el negocio del reciclaje

Tal y como se puede extraer del punto anterior, en Befesa se pueden distinguir dos ramas de
actividad radicalmente diferentes. Por un lado estara el reciclaje de diferentes tipos de residuos, y
por otro, la gestin y trasporte de agua.

La actividad de reciclaje, que representa el 60% de los ingresos estimados para 2009, depende
directamente de dos variables bsicas:

i) Actividad industrial: La actividad de reciclaje est estrechamente ligada con la evolucin de la
produccin industrial. As, en la medida que va mejorando la actividad industrial aumenta el volumen
de residuos tratados por la compaa.

ii) Precios de las materias primas. La evolucin de las materias primas, especialmente la del
aluminio y zinc, inciden directamente en los precios de venta de la compaa. No obstante, el caso
del aluminio dista mucho del caso del zinc.

1. En el caso del aluminio la compaa compra chatarra para tratarla y vender las aleaciones
de aluminio obtenidas. Por lo tanto, cuando el precio del aluminio est alto, la compaa
compra la chatarra ms cara y vende las aleaciones ms caras. En el caso contrario,
compra barato y vende barato, por lo que a nivel de mrgenes, al menos porcentualmente,
la fluctuacin del aluminio no incide de forma significativa.

2. En el caso del zinc, ligado al reciclaje de acero y galvanizacin, la compaa lo obtiene de
distintos procesos de recogida de residuos, para luego tratarlo y revenderlo. Por lo tanto, los
mrgenes de la actividad s se ven afectados por la fluctuacin de los precios del zinc, ya
que no compra zinc pero s lo vende. No obstante, hay que sealar que la compaa tiene
cubierto el precio de venta de zinc para los prximos 18 meses (a precios que duplican los
actuales), ya que cuando compr la compaa sueca Bus Group ABG se protegi de las
fluctuaciones del zinc para 5 aos.

En 2009 la actividad de reciclaje se ha visto lastrada por una cada generalizada de las materias
primas y por el desplome de la actividad industrial que ha llevado a una reduccin importante de los
volmenes gestionados (-24% aluminio, -28% en acero y -30% en residuos industriales). De cara al
futuro, esperamos una recuperacin lenta y gradual de la produccin industrial que debera
favorecer a una mayor gestin de los residuos tratados. Adems, los precios de las materias primas
comienzan a recuperarse por lo que la actividad de reciclaje debera mejorar.

ABENGOA


Grfico 4.
Evolucin de la produccin industrial en Europa y EEUU
80
85
90
95
100
105
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1
0
Produccin industrial
Europa (07= Base 100)

85
87
89
91
93
95
97
99
101
103
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9
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1
0
Produccin industrial en EEUU
(07=Base 100)


Grfico 5.
Evolucin de los precios del zinc y el aluminio
20
30
40
50
60
70
80
90
100
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0
Precios del Zinc
(07=Base 100)
40
50
60
70
80
90
100
110
120
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0
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0
9
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n
e
-
1
0
Precios del Aluminio
(07=Base 100)

La cartera de pedidos asegura el crecimiento de Befesa Agua

Respecto a Befesa Agua (40% ventas 09e), actualmente el grueso de los ingresos proviene de la
actividad de construccin de infraestructuras hidrulicas, sobre todo de plantas desaladoras. De
hecho, la divisin de ingeniera y construccin de obras hidrulicas organizativamente no pertenece
a Abeinsa, tal y como ocurre en el resto de divisiones (solar, bioenerga y sistemas), sino a Befesa.

Adicionalmente, Befesa ha comenzado a centrarse tambin en la gestin de agua. As, cuenta con
cinco proyectos (uno de ellos operativo desde 4T08) donde construye desaladoras a cambio de
obtener un contrato concesional de gestin de agua por un periodo de 25 aos.

No obstante, al menos en el medio plazo la actividad de Befesa Agua, seguir dependiendo del
volumen de obra ejecutada. En este sentido, subrayar que actualmente la compaa cuenta con una
cartera de pedidos de 400 Mns en obra pendiente de ejecutar, lo que supone 1,7x las ventas
del 2008. Adems, no hay que olvidar que los ingresos derivados de los contratos concesionales,
comenzarn a aportar en el medio plazo un mayor volumen de negocio (cerca de 63 Mns anuales),
dando ms recurrencia y estabilidad a la cuenta de resultados de la filial. Respecto a futuros
proyectos, a nivel global se espera que el mercado de desalacin crezca a una tasa anual del 10%
en los prximos 10 aos y la inversin en infraestructuras hidrulicas crezca a un ritmo del 5% hasta
2016, lo que significa que hablamos de un mercado en crecimiento donde existirn nuevas
oportunidades.

Tabla 13.
Proyectos de desalacin en pipeline e impacto en ingresos
Ingresos ingeniera/
Construccin % Befesa Ingresos Befesa
Ingresos concesionales
Acum. % Befesa
Ingresos Acum.
Befesa
Ingresos
Anuales
Chennai 82 100% 82 712 25,0% 178 7
Tlemcen 168 50% 84 975 25,5% 249 10
Tens 153 100% 153 781 51,0% 398 16
Qingdao 85 100% 85 816 92,3% 753 30
Total 488 404 3.284 1.578 63

ABENGOA


Estimaciones Befesa

En este contexto, nuestras cifras recogen una fuerte cada de los resultados en 2009 (-33% en
EBITDA), para ir recuperando en la medida que lo hace la economa y el precio de materias primas.
De cara al ms corto plazo, el principal factor que incidir en la recuperacin de los fundamentales
ser la subida de precios que ya estamos viendo en la mayora de materias primas, aunque tambin
los volmenes tratados mejorarn. As, estimamos un CAGR 2008-12e del +1,1% en ingresos y del -
1,8% en EBITDA. No obstante, esperamos una fuerte recuperacin a partir del 2009 (CAGR 2009-
12e del +11,6% en EBITDA).

Tabla 14.
Estimaciones para la divisin de Medioambiente
2008 2009e 2010e 2011e 2012e CAGR 08-12e
Ventas 874 699 790 866 914 1,1%
% Crec. 13% -20% 13% 10% 6%
Aluminio 252 153 176 192 203
% Crec. 16% -39% 14% 9% 6%
- Miles de Toneladas 420.600 319.656 332.442 345.740 356.112
% Crec. -24% 4% 4% 3%
- Precio pot Tonelada 600 480 528 554 571
% Crec. -20% 10% 5% 3%
Acero y Galvanizacin 254 146 167 182 194
% Crec. 1% -42% 14% 9% 6%
- Miles de Toneladas 690.000 496.800 516.672 537.339 553.459
% Crec. -28% 4% 4% 3%
% Crec. -20% 10% 5% 3%
Residuos Industriales 137 77 86 94 100
% Crec. 10% -44% 12% 9% 6%
- Miles de Toneladas 1.291.000 903.700 939.848 977.442 1.006.765
% Crec. -30% 4% 4% 3%
% Crec. -20% 8% 5% 3%
Agua 231 323 362 398 418
% Crec. 31% 40% 12% 10% 5%
TOTAL GASTOS EXPLOTACION -716 -594 -670 -731 -768 1,8%
Aprovisionamiento -524 -398 -458 -511 -539
s/ventas -60% -57% -58% -59% -59%
Gastos de personal -105 -110 -121 -124 -127
% Crec. 0,9% 0,0% 2,5% 2,5% 2,5%
Otros gastos -87 -85 -90 -96 -101
% Crec. -18,2% -2,0% 6,0% 6,0% 6,0%
EBITDA 158 105 121 135 146 -1,9%
% Crec. 27,4% -33,2% 2,5% 2,5% 2,5%
Margen EBITDA 18,1% 15,1% 15,3% 15,6% 16,0%


ABENGOA


5. ABENGOA BIOENERGIA
Los biocombustibles son carburantes ecolgicos que vienen a sustituir, en parte, el uso de las
gasolinas en el transporte. La introduccin de biocarburantes tiene como objetivo reducir las
emisiones de gases de efecto invernadero y reducir la dependencia de las importaciones de crudo.
Los biocombustibles pueden ser de dos tipos:

i. El bioetanol, es un alcohol obtenido destilando los hidratos de carbono provenientes de materia
prima orgnica, principalmente de cereales (maz, trigo, cebada, centeno, etc.) y cultivos con alta
composicin de azcares (caa de azcar, remolacha dulce, etc.). El bioetanol se emplea en la
produccin de ETBE (aditivo de las gasolinas) o en mezclas directas con la gasolina de distinta
concentracin, siendo las ms comunes el e5, e10 y e85 (gasolinas con un 5% de etanol, un 10%
y un 85%, respectivamente). En Europa, a partir del 2010 la gasolina contendr hasta un 10% de
bioetanol (la prctica totalidad de los vehculos que usan gasolina son compatibles con mezclas de
hasta el 10%). En EEUU, este lmite tambin est fijado en el 10,0% y se est estudiando elevarlo
hasta niveles del 15-20%. No obstante, en pases como Brasil ms del 90% de los automviles
que se comercializan cada ao son Flexible Fuel Vehicles (FFV) que admiten mezclas variables
que van desde nicamente gasolina hasta un 85% de bioetanol.

ii. En el caso del biodiesel, se procede de forma similar pero en este caso sustituye parte del diesel
por aceites vegetales que derivan de cultivos oleaginosos (palma, soja y sorgo). Sin embargo, el
biodiesel se puede utilizar en cualquier mezcla con el gasoil, incluyendo 100%, aunque la mezcla
B20 (20% biodiesel) se considera la mejor para el uso normal en los motores diesel
convencionales. El biodiesel se puede utilizar en cualquier motor diesel, generalmente sin
necesidad de realizarle modificaciones.

Abengoa: posicionamiento y capacidad en bioetanol

Abengoa centra su actividad en la produccin de bioetanol. Concretamente, es el principal productor
de bioetanol en Europa y uno de los principales en EEUU, adems de ser la nica compaa que
tiene plantas en los tres principales mercados del mundo. Actualmente, la compaa tiene una
capacidad de produccin de 1.684 Mns litros y tiene bajo construccin otros 1.263 Mns de litros que
entrarn en operacin a mediados del 2010, lo que aumentar la capacidad actual en un 75%.
Adems, la compaa cuenta con una planta en San Roque en la refinera de Cepsa, donde produce
227 Mns de litros de biodiesel.

Tabla 15.
Capacidad de produccin de bioetanol

Pas Ubicacin Participacin
Espaa Cartagena 150 95% Abengoa, 5% IDEA
Espaa Corua 196 90% Abengoa
Espaa Salamanca 200 100% Abengoa
Francia Lacq 250 64% Abengoa, 36% Oceol
EEUU York 212 100% Abengoa
EEUU Colwich 95 100% Abengoa
EEUU Ravenna 333 100% Abengoa
EEUU Portales 113 100% Abengoa
Brasil San Luis 80 100% Abengoa
Brasil San Joao 55 100% Abengoa
CAPACIDAD OPERATIVA 1.684
Pas Ubicacin Capacidad (Mns litros) Participacin
Holanda Rotterdam 480 100% Abengoa
EEUU Indiana 333 100% Abengoa
EEUU Illinois 330 100% Abengoa
EEUU Kansas 120 100% Abengoa
CAPACIDAD EN CONTRUCCIN 1.263
Capacidad
(Mns litros)

ABENGOA


SITUACIN EN ESPAA

Regulacin

El desarrollo de los biocarburantes en Espaa se rige por la Ley 12/2007 del 2 de julio. Dicha Ley
establece por primera vez en Espaa objetivos obligatorios de consumo de biocarburantes para los
aos 2009 y 2010, que quedaron fijados, respectivamente, en el 3,4% y el 5,83% del contenido
energtico conjunto de gasolinas y gasleos comercializados con fines de transporte. Adems de
estos objetivos globales, la Orden ITC/2877/2008, del 9 de octubre contempla unas obligaciones
mnimas especficas y separadas de consumo por tipo de biocarburante. As, se establece un
consumo mnimo para el bioetanol y el biodiesel del 2,5% y el 3,9% para 2009 y 2010,
respectivamente.

As, las distribuidoras una vez cumplidos los objetivos especficos de consumo por tipo de
biocarburante, podrn elegir entre el bioetanol y el biodiesel para alcanzar los objetivos globales. En
este contexto, entendemos que en pases que son excedentarios en gasolinas como Espaa, las
distribuidoras preferirn alcanzar los objetivos globales de biocarburantes consumiendo ms
biodiesel y slo el mnimo obligatorio de bioetanol (resultara en un consumo en 2009 del 3,6% de
biodiesel y del 2,5% de bioetanol).

Tabla 16.
Mnimo de consumo de Bioetanol en Espaa (% s/Gasolina)(1)

(Tep) 2009e 2010e
Consumo de Gasoleos 25.489.347 25.744.240
Consumo de Gasolinas 6.281.366 6.344.179
TOTAL 31.719.369 32.088.419
(Tep) 2009 2010
Obligacin Mnimo Biodiesel 637.234 1.004.025
2,50% 3,90%
Obligacin Mnimo Bioetanol 157.034 247.423
2,50% 3,90%
Resto Obligacin Global
Biodiesel 284.191 619.306
1,1% 2,4%
Bioetanol 284.191 619.306
4,5% 9,8%
Obligacin Total 3,4% de biocarburantes 5,83% de biocarburantes
(Mns de litros) 2009e 2010e
Consumo de Gasoleos 29.691 29.987
Consumo de Gasolinas 8.164 8.246
TOTAL 37.855 38.233
(Mns de Litros) 2009 2010
Obligacin Mnimo Biodiesel 807 1.272
% s/Gasoleo 2,72% 4,24%
Obligacin Mnimo Bioetanol 309 488
%s/Gasolina 3,79% 5,91%
Resto Obligacin Global
Biodiesel adicional (Mns litros) 282 614
% adicional 0,9% 2,0%
Bioetanol adicional (Mns litros) 560 1.221
% adicional 3,5% 7,5%

(1) Los objetivos mnimos de consumo estn expresados en tep, por lo que al transformarlos a litros los porcentajes de consumo
obligatorio cambian en funcin del poder calorfico de cada producto.
Fuente: Cores y estimaciones la Caixa.

En caso de incumplimiento de objetivos, esta misma orden prev que los operadores petrolferos
que no pongan en el mercado los biocarburantes que obligatoriamente les correspondan debern
realizar un pago compensatorio de 350 por cada tep de biocarburante que les falte. Los ingresos
generados por este concepto se repartirn al finalizar cada ao entre las operadoras que hayan
puesto en el mercado ms biocarburante de lo obligado. Si este incumplimiento es superior al 30%
de su obligacin, la operadora podra ser sancionada con una multa de hasta 30 Mns .

Respecto a los incentivos fiscales, las distribuidoras estn exentas del impuesto de hidrocarburos
por el porcentaje de biocarburante vendido en mezcla con la gasolina y el diesel.

Situacin sectorial

Al inicio de su andadura, el sector no acababa de despegar como resultado de: i) la debilidad de la
demanda como resultado de una regulacin an incompleta, ii) una ingente instalacin de oferta que
ha derivado en una sobrecapacidad del sector, y iii) diferentes tipos de incentivos por zona
geogrfica que han favorecido la importacin desde otros pases (fundamentalmente EE UU),
favorecidos por una doble subvencin (origen y destino).

Hoy por hoy, sin embargo, una regulacin ms completa, que ha fijado unos mnimos de
consumo y ha marcado pagos compensatorios en caso de incumplimiento por parte de las
petroleras, ha logrado impulsar la demanda de biocarburantes en Espaa, aunque todava no
se alcanzan los mnimos planteados. Con datos acumulados a octubre del 2009, el consumo de
bioetanol representa el 2,15% del consumo de gasolinas (vs. 1,5% en 1S08), acercndose a los
mnimos planteados para 2009. Ante la necesidad de alcanzar los objetivos y evitar multas, se
observa como en el mes de octubre el consumo de bioetanol ha subido hasta el 3,1%,

ABENGOA


Grfico 6.
Consumo de Bioetanol en Espaa en 2009 (% s/Gasolina)

1,53%
1,97%
1,84%
2,09%
2,04%
2,17%
2,16%
2,22%
2,35%
3,08%
1S08 ene-09 f eb-09 mar-09 abr-09 may-09 jun-09 jul-09 ago-09 sep-09
% Bioetanol/Gasolina
Consumo Mnimo Obligatorio= 2,5%

Fuente: Cores

Otro gran obstculo para el sector han sido las fuertes importaciones desde otros pases como
EEUU, donde el bioetanol estaba doblemente subvencionado: en origen disfrutaba de las ayudas
estadounidenses a la produccin, y en destino, atendiendo a la regulacin europea, el bioetanol
vendido estaba exento del pago del impuesto de hidrocarburos. As, para los distribuidores europeos
era mucho ms barato el bioetanol importado desde EEEU que el producido en la UE. Con el fin de
corregir esta situacin, la Comisin Europea ha establecido unos aranceles compensatorios
para las importaciones de biocarburantes doblemente subvencionados, lo que debera
restablecer la situacin y reducir sensiblemente las importaciones.

No obstante, aunque a travs de la regulacin se ha conseguido impulsar la demanda de
biocarburantes y las medidas antidumpig deberan limitar las importaciones, el sector sigue
sufriendo en Espaa una situacin de sobrecapacidad. Segn la APPA (Asociacin de
Productores de Energas Renovables), al cierre del 2008 exista en Espaa una capacidad de
produccin de bioetanol instalada cercana a 586 Mns de litros, muy por encima de los objetivos
especficos marcados por el Gobierno de 309 Mns de litros en 2009 y 488 Mns de litros en 2010. En
este contexto, la demanda de bioetanol derivada de la obligacin cubrira previsiblemente cerca del
53% de la capacidad instalada en 2009. De cara al 2010, teniendo en cuenta que existen en Espaa
proyectos para incrementar la capacidad en otros 250 Mns de litros (hasta 835 Mns de litros de
capacidad total), el objetivo mnimo de consumo slo cubrira el 58% de la capacidad instalada.

Con el objetivo de eliminar esta situacin, el sector considera necesario que el Gobierno concrete
cuanto antes el 7% de consumo objetivo para 2011, tal y como est previsto en el Plan de Ahorro y
Eficiencia Energtica. Este nuevo objetivo supondra un consumo mnimo estimado en 2011 de 884
Mns de litros, suficiente para eliminar la sobrecapacidad existente, siempre que las importaciones se
reduzcan prcticamente a cero resultado de los aranceles.

Por lo tanto, segn nuestras estimaciones, el sector espaol de bioetanol seguir sufriendo en el
corto plazo su exceso de oferta, y su futuro depender de las obligaciones de consumo que
vaya imponiendo el Gobierno y de la eficacia de los aranceles impuestos a la importacin. De
hecho, hay que tener en cuenta que Europa sufre la misma situacin de sobrecapacidad, por lo que
la alternativa de exportar desde Espaa, adems de reducir el margen por los costes de transporte,
pierde posibilidades.

Grfico 7.
Evolucin de la capacidad, la produccin y objetivos de consumo (Mns de litros)

330
567
586
307
413
365
2005 2006 2007
Capacidad
Produccin
586
835
309
488
884
2008 2010e Objetivo 2009 Objetivo 2010 Objetivo 2011 (*)

(*) Asumiendo un objetivo del 7%
ABENGOA


SITUACIN EN EUROPA

Regulacin

A finales del 2008 se aprob la nueva Directiva de Energas Renovables donde se estableca como
objetivos de consumo de biocarburantes un 5% del contenido energtico conjunto de
gasolinas y gasleos comercializados para transporte por carretera en 2015 y un 10% para
2020. En este contexto, los estados miembros tienen hasta mediados del 2010 para fijar sus
objetivos nacionales, que sern de carcter obligatorio. De hecho, ya han comenzado a fijar
objetivos parciales con un horizonte ms a corto plazo. En el caso concreto de Francia, donde
Abengoa cuenta con una planta de 250 Mns de litros en la localidad de Lacq, los objetivos
obligatorios de consumo de biocarburantes son del 7% para 2010 y del 10% para 2012.

Adems, recordarmos que en Europa se han impuesto unos aranceles a la importacin para evitar la
importacin masiva de biocarburantes favorecida por una doble subvencin.

Grfico 8.
Objetivos obligatorios de consumo de biocarburantes por pas

Francia Reino Unido
2.074
1.444
1.191
5,8%
7,0%
10,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
2008 2010 2012
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
Minimo %
Mns litros Bioetanol
1.886
1.126
747
2,0%
3,0%
5,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
2008 2010 2011
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000

Italia Alemania
539
758
980
2,0%
2,8%
3,6%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
2008 2009 2010
0
200
400
600
800
1.000
1.200
2.297
1.371
455
1,0%
3,0%
5,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
2006 2009 2010
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500

Fuente: Abengoa.

Situacin sectorial

La situacin del mercado de biocarburantes en Europa es parecida a la del espaol:

- Debilidad del consumo de bioetanol: En 2009 se consumieron en Europa cerca de 4.600 Mns de
litros de bioetanol, cifra que viene a representar el 2,2% del consumo total de gasolinas. Esta cifra se
sita muy lejos del objetivo vinculante del 5% para 2015 y del 10% para 2020.

- Oferta/demanda en equilibrio: Al cierre del 2009, en Europa exista una capacidad de produccin
de bioetanol de 4.600 Mns de litros, en lnea con el consumo registrado. No obstante, las plantas
europeas han operado al 85% de su capacidad produciendo 3.900 Mns de litros. El gap de 700 Mns
de litros (15% del consumo) entre la produccin europea y el consumo se cubrira va importaciones
netas de pases como Brasil o EEUU principalmente. No obstante, de cara al 2010, estimamos una
capacidad instalada en Europa cercana 5.500 Mns de litros (+20% vs. 2009), cifra que estara muy
en lnea, segn nuestras estimaciones, con el consumo esperado (5.300 Mns de litros). El equilibrio
entre la capacidad instalada y la demanda depender de las importaciones netas de bioetanol, que
deberan ir disminuyendo resultado de los nuevos aranceles impuestos.

- Importaciones: Aunque no hay cifras oficiales de importaciones y exportaciones de bioetanol en
Europa, calculamos unas importaciones netas cercanas a los 700 Mns de litros, que viene a
representar el 15% del consumo en 2009. De cara al 2010, la situacin debera ir mejorando con los
nuevos aranceles a la importacin de biocarburantes, favoreciendo el equilibrio entre oferta y
demanda y mejorando los ratios de uso de capacidad de las plantas europeas.

ABENGOA


Perspectivas de futuro

Segn nuestras estimaciones, los problemas de sobrecapacidad en Europa estaran cerca de
desaparecer. De hecho, segn nuestras cifras, asumiendo unas importaciones un 50% inferiores
(350 Mns de litros), en 2010 las plantas europeas de bioetanol deberan comenzar a producir a
ritmos cercanos al 90%, ya que la demanda debera crecer a doble dgito para cumplir con los
objetivos propuestos.

Con vistas al largo plazo, para alcanzar los objetivos del 10% para 2020, el consumo de bioetanol
debera incrementarse a una tasa anual del 13,6%. Nuestras estimaciones estaran ligeramente por
encima del escenario planteado por el Comit de Industria, Investigacin y Energa del Parlamento
Europeo (ITRE), que seala que la demanda crecer a un TACC 2008-20 del 12,6%. Esto significa
que en 2020 se consumirn en Europa ms de 20.000 Mns de litros, multiplicando por 5x la
demanda actua l y requiriendo duplicar la capacidad actual instalada.

Grfico 9.
Capacidad, demanda y evolucin esperada del consumo de bioetanol en Europa

Capacidad vs. Demanda Demanda esperada
4.600
5.500
3.900
4.940
4.600
5.290
2009e 2010e
Capacidad Instalada (Mns litros)
Produccin (Mns litros)
Consumo (Mns litros)
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
Consumo Bioetanol (Mns litros)
% s/Consumo de gasolinas
TACC 08-20 +13,6%


SITUACIN EN EEUU

Regulacin

La legislacin estadounidense ha fijado unos objetivos de consumo a largo plazo que se sitan en un
12% para 2015 y del 25% para 2022. En este sentido, hay que subrayar el impulso que quieren dar
las autoridades al desarrollo de biocombustibles de segunda generacin, que deberan cubrir el gap
entre el 12% y el 25%.

Respecto a los incentivos fiscales, al contrario que en Europa (donde existen incentivos dirigidos a la
distribuidora), en EEUU van dirigidos a la produccin. As, los productores de biocarburantes se
deducen de su base imponible 0,45 $ por cada galn de biocarburante producido (0,14 $/litro).

Al igual que en Europa, tambin en EEUU se han impuesto unos aranceles para evitar la importacin
de biocarburantes: 0,54 $/galn +2,5% de IVA (0,143 $/litro + 2,5% de IVA).

Situacin sectorial

Potencial de demanda: En 2008, segn nuestras estimaciones, el bioetanol represent el 5,0% del
consumo de gasolinas en EEUU, lejos todava de los niveles de 12% esperados para el 2015 y del
20% para 2020. Asumiendo un crecimiento del consumo de gasolina del 0,5% anual hasta 2020, el
consumo de bioetanol debera crecer a una tasa anual del 14,5% para alcanzar los objetivos
planteados a largo plazo.

Equilibrio entre oferta y demanda: Actualmente existe en EEUU capacidad para producir 10.500
Mns de galones de bioetanol (40.000 Mns de litros) y se est construyendo capacidad adicional para
2.000 Mns de galones ms (entrarn en operacin durante los prximos dos aos). Por su parte, en
2008 la demanda ascendi a 9.600 Mns de galones, que fue abastecida en 9.000 Mns por
produccin nacional y el resto va importaciones (sobre todo desde Brasil). As, con una produccin
de 9.000 Mns de galones, el uso de la capacidad instalada en el sector fue del 86%, muy por encima
del los niveles del 45% vistos en Europa.

Importaciones limitadas: Las importaciones slo representaron el 6% de la demanda nacional en
2008. Teniendo en cuenta los aranceles impuestos a la importacin de bioetanol y los incentivos a la
produccin, no se esperan grandes aumentos de las importaciones en el futuro.

ABENGOA


Perspectivas de futuro

Las perspectivas del mercado de bioetanol en EEUU son ms optimistas que en Europa. La
situacin actual cercana al equilibrio entre la oferta y la demanda y la obligacin de alcanzar los
objetivos a largo plazo que indican un aumento anual de consumo de bioetanol de doble
dgito hasta 2020 nos hacen ser optimistas. De hecho, para abastecer esta demanda ser
necesario aumentar la capacidad productiva en 30.000 Mns de galones para 2020, lo que significa
multiplicar en cuatro veces la actual.

Grfico 10.
Capacidad, demanda y evolucin esperada del consumo de bioetanol en EEUU

Capacidad vs. Demanda Demanda esperada
10.500
12.500
9.600
12.591
2008 2010e
Capacidad (Mns galones)
Consumo (Mns galones)
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
Consumo Bioetanol (Mns Galones)
% s/Consumo de gasolinas
TACC 08-20 +14,5%


DUDAS SOBRE LA RENTABILIDAD DEL NEGOCIO

La rentabilidad del negocio de los biocombustibles depende de variables exgenas que la compaa
no controla:

- El precio del bioetanol, correlacionado al precio de la gasolina, y por ende, al crudo. Los
precios del etanol en EEUU son inferiores a los de Europa debido a la mayor carga fiscal
existente en Europa. Adems, hay que tener en cuenta que en EEUU existen incentivos a la
produccin (que reduce los costes de produccin de los productores de bioetanol) mientras que
en Europa son los distribuidores los que estn exentos de pagar el impuesto de hidrocarburos
(que permite a los productores vender el bioetanol a un precio superior ya que los distribuidores
no pagan el impuesto de hidrocarburos en la proporcin de biocarburante utilizado).

- El precio de las materias primas (trigo, maz, cebada, etc.) y el gas natural. En este punto, hay
que subrayar que Abengoa cuenta con plantas flexibles que permiten variar de materia prima, lo
que significa que cuando una materia prima sube en relativo frente al resto, la compaa puede
producir bioetanol a travs del consumo de otras ms baratas en ese momento.

Adems, hay que decir que en algunas plantas en el proceso de produccin de bioetanol se
genera electricidad y pienso para alimentacin animal (llamado DGS, compuesto altamente
proteico resultante de la extraccin del almidn de los cereales). Aproximadamente, el valor del
pienso es un tercio del coste de las materias primas, por lo que cuando stas suben, tambin
sube el precio del DGS.

- Oferta/Demanda: Como en todo mercado, el equilibrio entre la oferta y la demanda es vital para
la evolucin de los precios de bioetanol. Tal y como hemos comentado, en el corto plazo, el
mercado europeo sufrir de sobrecapacidad, aunque los objetivos de consumo impuestos a
largo plazo requerir de ms capacidad, y ms ahora que las importaciones deberan comenzar
a descender como resultados de los aranceles impuestos.

A continuacin, aadimos un anlisis de sensibilidad del margen EBITDA en funcin de diferentes
precios del etanol y materia prima. Manteniendo el resto de costes constantes, observamos que:

ABENGOA


Tabla 17.
Anlisis de sensibilidad de Mrgenes EBITDA al precio de bioetanol y de materias primas

EU
Margen EBITDA %
Precio de etanol (/litro)
12% 0,40 0,57 0,70
-120 0,6% 24,6% 36,3%
-170 -14,7% 11,6% 24,8%
-200 -22,9% 4,4% 18,3%
Precio de la
materia prima
(/Tonelada)

EEUU
Margen EBITDA %
Precio de etanol ($/galn)
16,0% 1,7 2,10 2,5
-3,50 7,8% 22,6% 33,3%
-4,10 0,4% 16,0% 27,3%
-5,00 -10,0% 6,6% 18,8%
Precio de la
materia prima
($/Bushel)


Nuestras estimaciones

Tal y como apuntamos en el punto anterior, los precios del etanol y materia prima son clave para
estimar la evolucin del negocio.

En nuestras cifras para Europa hemos considerado un escenario de recuperacin econmica que
debera traducirse en unos mayores precios del etanol y materias primas, aunque sin alcanzar los
niveles promedio vistos en los dos ltimos aos.

Los precios del etanol en Europa:

- Actualmente el precio del etanol es de 0,53 /litro.
- En el periodo 2007-1S09 la compaa ha registrado un precio medio del etanol de 0,59 /litro.
- En nuestras estimaciones asumimos un precio del etanol de 0,56 /litro en 2010e y de 0,57
/litro del 2011 en adelante.

Los precios de las materias primas en Europa:

- Actualmente los precios de las materias primas son de 153 /Ton.
- En el periodo 2007-1S09 los precios promedio han sido de 183 /Ton.
- En nuestras estimaciones asumimos un precio de 165 /Ton en 2010e y de 170 /Ton del 2011
en adelante.

En trminos de margen, desde 2007 el margen bruto (etanol-materia prima) promedio en Europa ha
sido de 138 por cada 1.000 litros. En nuestras estimaciones a futuro, estamos asumiendo unos
mrgenes de 140 .

Grfico 11.
Evolucin esperada del margen (Precio etanol-materia prima) en EU (/m3)

217
169
119
110
41
165
140
49
336
147
129
149 140
140 140
1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 2009e 2010e 2011e 2012e


En este escenario, obtenemos un TACC 2008-12e del 24% a nivel de ventas de bioetanol (derivado,
sobre todo, de una mayor capacidad instalada) y del 21% en EBITDA.
ABENGOA


Tabla 18.
Estimaciones para la divisin de Bioenerga en Europa

2008 2009e 2010e 2011e 2012e CAGR 08-12e
Capacidad Media Disponible (Mns litros) 608 920 1.405 1.525 1.525 25,9%
% Uso de la capacidad 81% 80% 80% 80% 82%
Produccin (Mns litros) 492 736 1.124 1.220 1.251
Precio de venta bioetanol (/litro) 0,60 0,54 0,56 0,57 0,57
Ventas Bioetanol(Mns ) 296 394 629 695 713 24,5%
Ventas Electricidad (Mns ) 41 42 51 60 60 9,9%
Precio por MWh 90 92 94 94 94
Produccin (Mwh) 455.000 455.000 545.000 635.000 635.000
Ventas DGS 63 85 138 155 159 25,8%
Coste de Materia prima -211 -284 -461 -516 -529 25,8%
Precio por tonelada -172 -155 -165 -170 -170
Yield (1000 litros por tonelada) 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40
Coste materia prima (/litro) -0,43 -0,39 -0,41 -0,42 -0,42
Coste Gas Natural (Mns ) -52 -63 -85 -104 -104 18,8%
Precio Gas Nat ural (Eur/Mwh) 23 23 23 23 23
Consumo (Mwh) 2.278 2.815 3.675 4.535 4.535
Margen Bruto (Mns ) 137 174 273 290 298 21,4%
Otros Costes -85 -115 -163 -178 -185
(/litro) -0,17 -0,16 -0,14 -0,15 -0,15
EBITDA 52 58 110 112 114 21,6%
Margen 13,0% 11,2% 13,5% 12,3% 12,2%


En el caso de EEUU, los precios del etanol:
- Actualmente el precio del etanol es de 1,65 $/galn.
- En el periodo 2007-1S09 la compaa ha registrado un precio medio del etanol de 2,1 $/galn.
- En nuestras estimaciones asumimos un precio del etanol de 1,95 $/galn en 2010e y de 2,1
$/galn del 2011 en adelante.

Los precios de las materias primas en EEUU:
- Actualmente los precios de las materias primas son de 3,1$/bushel en EEUU.
- En el periodo 2007-1S09 los precios promedio han sido de 4 $/bushel.
- En nuestras estimaciones asumimos un precio de 4,1 $/bushel del 2010 en adelante.

En trminos de margen, desde 2007 el margen bruto (etanol-materia prima) promedio en EEUU ha
sido de 0,66 $/galn. En nuestras estimaciones a futuro, estamos asumiendo unos mrgenes de de
0,43 $/galn en 2010e y de 0,58 $/galn del 2011 en adelante.

Grfico 12.
Evolucin esperada del margen (Precio etanol-materia prima) en EEUU ($/galn)

1,08
0,55
1,07
0,58
0,79
0,40
0,85
0,58
0,43
0,32
0,51
0,25
0,20
0,75
0,59
1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 2009e 2010e 2011e 2012e


ABENGOA


Al igual que en Europa, en EEUU tambin el catalizador ser la mayor capacidad instalada, que
tirar de los ingresos y EBITDA: TACC 2008-12e del 17,4% y 14,6%, respectivamente (en moneda
local).

Tabla 20.
Estimaciones para la divisin de Bioenerga en EEUU

2008 2009e 2010e 2011e 2012e CAGR 08-12e
Capacidad Media Disponible (Mns galones) 179 201 332 376 376 20,3%
% Uso de la capacidad 86% 85% 85% 85% 85%
Produccin (Mns galones) 154 171 282 319 319
Precio de venta bioetanol ($/galn) 2,3 1,7 2,0 2,1 2,1
Ventas bioetanol (Mns $) 353 294 550 671 671 17,4%
Ventas DGS (Mns $) 77 72 129 145 145 17,3%
Coste de Materia prima (Mns $) -256 -241 -429 -485 -485 17,3%
Precio ($ por bushel) -4,50 -3,80 -4,10 -4,10 -4,10
Consumo (bushel por galn) 0,37 0,37 0,37 0,37 0,37
Coste materia prima ($/galn) -1,67 -1,41 -1,52 -1,52 -1,52
Coste Gas Natural (Mns $) -34,6 -24,4 -49,3 -76,1 -76,1 21,7%
Precio Gas Nat ural ($/mmbt u) -7,1 -4,5 -5,5 -7,5 -7,5
Consumo (mmbt u/Gall) 0,0318 0,0318 0,0318 0,0318 0,0318
Margen Bruto (Mns $) 139 101 201 255 255 16,3%
Otros Costes -60 -69 -110 -125 -125
($/galn) -0,39 -0,40 -0,39 -0,39 -0,39
EBITDA (Mns $) 79 32 91 130 130 13,2%
Margen 18,5% 8,8% 13,4% 16,0% 16,0%
Tipo de cambio 1,42 1,45 1,35 1,35 1,35
Ventas Totales (Mns ) 303 252 503 604 604 18,9%
EBITDA (Mns ) 56 22 67 96 96 14,6%


En conjunto, estimamos un fuerte aumento de las ventas consolidadas (TACC 08-12e del 18,7%) y
cierta mejora en mrgenes (13,1% en 2012e vs. 10,9% en 2008).

Pensamos que la clave en esta divisin sigue siendo el bioetanol de segunda generacin. Producir
bioetanol de segunda generacin a partir de biomasa celulsica y llevar el proceso a escala
comercial constituye el nuevo reto para la industria ya que elevara los mrgenes de forma sustancial
y eliminara toda duda sobre la rentabilidad del negocio. Hasta entonces (la compaa lleva tiempo
estudiando el desarrollo del bioetanol a travs de residuos forestales) pensamos que la aportacin
de esta divisin seguir siendo baja en trminos de mayor valor de los fondos propios.

Tabla 21.
Estimaciones para la divisin de Bioenerga

2008 2009e 2010e 2011e 2012e CAGR 08-12e
Ventas consolidadas (Mns ) 830 941 1.462 1.693 1.714 19,9%
EBITDA (Mns ) 91 92 192 228 229 26,1%
Margen EBITDA % 10,9% 9,8% 13,1% 13,5% 13,4%

ABENGOA


6. ABENGOA SOLAR
En su estrategia de buscar soluciones integrales para el desarrollo sostenible, Abengoa apuesta por
la energa solar como fuente de energa limpia. Para ello, la compaa utiliza las dos principales
tecnologas solares existentes: i) la tecnologa termosolar, que aprovecha la radiacin del sol para
generar vapor y mover una turbina convencional o utilizar directamente la energa en procesos
industriales, y ii) las tecnologas fotovoltaicas, que aprovechan la energa del sol para generar
electricidad directamente, gracias al uso de materiales basados en el llamado efecto fotovoltaico.

A travs del uso de estas tecnologas, Abengoa Solar desarrolla las siguientes actividades:

- Disea, construye y opera plantas termosolares: A cierre de 2008 la compaa explotaba 31
MW en Sevilla y continuaba con la construccin en Espaa de otros 250 MW que esperamos se
vayan poniendo en marcha entre 2010 y 2011. Adems, en Argelia avanza en la construccin
de la primera planta hbrida solar del mundo que combina un ciclo combinado de gas natural y la
tecnologa termosolar (planta de 150 MW de los cuales 20 MW vendrn de la termosolar).

Adems, la compaa cuenta en fase muy avanzada de promocin diferentes proyectos tanto en
Espaa (otros 400 MW que entraran entre 2012 y 2013) como en el extranjero. Concretamente
en EEUU ha firmado con Arizona Public Service un contrato de venta de energa solar por 25
aos para lo que tendrn que construir una planta de 280 MW, la ms grande del mundo. De
igual modo, actualmente se estn estudiando otros proyectos en el norte de frica, China o Asia.

- Disea, construye y opera plantas fotovoltaicas: El crecimiento del negocio fotovoltaico en
Espaa ha sido tan desmesurado que ha llevado a una sobresaturacin del sector y a una
bajada de las tarifas. En este contexto de mercado, Abengoa ha decidido limitar sus inversiones
en el sector apostando ms por la energa termosolar. No obstante, la compaa explota 12 MW
de potencia en Espaa y tiene en fase de promocin otros 27 MW.

- Fabricacin y comercializacin de las tecnologas que desarrolla: Abengoa Solar disea y
fabrica y vende elementos para la construccin de plantas termosolares y fotovoltaicas
(helistatos, espejos, etc.).

Tabla 22.
Capacidad de energa termolosar y fotovoltaica
Termosolar Operacin Construccin Promocin Total
Espaa (*) 31 250 400 681
EEUU 0 0 280 280
Resto del mundo 0 150 0 150
Fotovoltaica Espaa 12 0 27 39

(*) Inclumos slo los MW inscritos en el prerregistro de pre-asignacin.

Legislacin y situacin del mercado fotovoltaico en Espaa

Resultado de un marco regulatorio muy favorable donde se marcaban tarifas atractivas sin poner
lmites de instalacin de potencia, el mercado fotovoltaico espaol creci de forma desmesurada y
sin orden en 2008. As, los operadores fotovoltaicos presentaron sus proyectos antes de la fecha
lmite (29 de septiembre del 2008) para garantizarse las tarifas establecidas en el decreto de
1578/2008 ya que a partir de esa fecha las tarifas a aplicar a la energa fotovoltaica eran
desconocidas, y seguramente menores. Como resultado de esto y de no poner lmites de puesta en
marcha, se lleg a finales de septiembre del 2008 con 3.454 MW instalados muy por encima del
objetivo marcado para 2010 (400 Mw). Esto ha producido una sobresaturacin del sector que ha
llevado a un cambio en la legislacin con menores tarifas. En este contexto, Abengoa Solar ha
decidido limitar sus inversiones en esta rama y aunar sus esfuerzos en la rama termosolar, donde s
existe una regulacin ms favorable.

Legislacin de la termosolar en Espaa

El Plan de Energas Renovables 2005-2010 recoga los objetivos relativos al fomento de las
energas renovables, donde se estableca para la energa solar termoelctrica el objetivo de instalar
una potencia de 500 MW para 2010. No obstante, el Consejo de Ministros, a propuesta del Ministerio
de Industria y vista la demanda de MW del sector, aprob en noviembre del 2009 un acuerdo que
posibilitaba la puesta en marcha de forma escalonada (al ritmo de 500 MW anuales) de instalaciones
termosolares en los prximos tres aos hasta alcanzar los 2.400 MW en 2013.

Con el fin de alcanzar los objetivos propuestos, al igual que para el resto de fuentes de energas
renovables clasificadas en rgimen especial, se establecen unas tarifas/primas que se concretan en
el RD661/2007.

ABENGOA


En el caso de la energa termoelctrica, el titular de la instalacin puede optar anualmente por
vender su energa a una tarifa regulada (287,603 /Mwh en 2009) o hacerlo a precio de pool ms
una prima fijada (271,188 /MWh en 2009). Estas tarifas se actualizarn a razn de IPC-25 p.b hasta
2012 y IPC-50 p.b. a partir de 2012.

En relacin a qu instalaciones pueden optar a estas tarifas, en mayo del 2009 el Gobierno
estableci como condicin necesaria la inscripcin en el Registro de pre-asignacin de retribucin
para poder optar al rgimen econmico establecido en el RD 661/2007. As, slo las peticiones que
cumplan los requisitos establecidos (avales, punto de acceso, financiacin, etc.) y se inscriban en el
registro de pre-asignacin en el plazo establecido, podrn optar a las tarifas marcadas en el RD
661/2007.

Grfico 13.
Objetivos de capacidad termolosar en Espaa
11 11
361
861
1.361
1.861
2.401
2007 2008 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e


Qu ocurre con las plantas que Abengoa tiene en construccin y promocin?

El Ministerio de Industria, Turismo y Comercio public en diciembre del 2009 el registro de
preasignacin de retribucin para instalaciones renovables, en el que figuraban trece plantas
termosolares de Abengoa Solar que sumaban 650 MW en total y que cumplan con todos los
requerimientos definidos en el Real Decreto 6/2009. Segn la norma, las plantas inscritas podrn
incorporarse al sistema de primas en cuatro fases entre el ao 2010 y el 2013.

Las trece nuevas plantas, de 50 MW de potencia cada una, sumarn para Abengoa 650 MW (250
Mw estaran en construccin y 400 MW todava en fase de promocin) lo que permitir alcanzar en
2013 una potencia total de 681 MW en energa termosolar en Espaa.

Nuestras estimaciones

Para la divisin Solar hemos considerado una disponibilidad a largo plazo del 95%, unos niveles de
eficiencia del 25% y una tarifa de pool (50 /MW en 2010 y 55 /MW a largo plazo) + prima (271
/Mw en 2009). Adems, hemos estimado unos mrgenes EBITDA del 75% a largo plazo.

En lo que se refiere a la capacidad instalada, incluimos de forma escalonada la puesta en marcha
de todos los MW inscritos en el prerregistro (650MW). Respecto al calendario de puesta en marcha,
estimamos la puesta en operacin de 150 MW en 2010, 100 MW en 2011, 200 MW en 2012 y 200
MW en 2013. Adems en 2012 incluimos la puesta en marcha de la planta hbrida de ciclo
combinado y termosolar en Marruecos de 150 MW. As, nuestras estimaciones apuntan para el
conjunto de la divisin un CAGR 2008-12e de 163% en ingresos de generacin solar y 191% en
EBITDA debido a la creciente capacidad instalada.
ABENGOA


Tabla 23.
Estimaciones para la divisin Solar (1)

2008e 2009e 2010e 2011e 2012e CAGR 08-12e
Capacidad instalada final ao 31 31 181 281 481 98%
Capacidad media instalada (MW) 21 31 119 206 491 120%
Disponibilidad 95% 95% 95% 95% 95%
Horas al ao 8.760 8.760 8.760 8.760 8.760
Eficiencia 25% 25% 25% 25% 25%
Horas en funcionamiento 2.190 2.190 2.190 2.190 2.190
MW hora 35.681 88.525 270.569 452.613 1.045.555
/Mwh 0 321 329 334 341
Prima 0 271 274 279 286
Pool 0 50 55 55 55
Ventas Generacin Solar (Mns ) 8 28 89 151 357 163%
-/+ Otras ventas y eliminaciones 58 62 65 67 119
Ventas Consolidadas 65 90 154 218 476 64%
EBITDA Generacin Solar (Mns ) 4 14 67 114 268 191%
Margen EBITDA % 50% 50% 75% 75% 75%
EBITDA Consolidado (Mns ) 9 14 67 114 278 134%

(1) En 2012 entran a funcionar 130 MW de ciclo combinado que estimamos generarn 50 Mns de ingresos y 10 Mns de EBITDA.

7. TELVENT: Tecnologas de la Informacin
Telvent ofrece soluciones tecnolgicas y servicios de informacin de negocio para distintoss
mercados. As, Telvent trabaja en la bsqueda de nuevos sistemas y servicios que proporcionen
informacin fiable para ayudar a sus clientes a ganar en eficiencia en sus respectivos negocios. La
compaa, con amplia presencia internacional, ha estructurado su actividad en cinco principales
segmentos o unidades de negocio:

- Energa: Dirigidas a oleoductos, gasoductos y a la red de transmisin y distribucin de
electricidad, sus aplicaciones contribuyen a la sostenibilidad mediante la conservacin y la
optimizacin de la energa.

- Transporte: Telvent ofrece una amplia gama de servicios de informacin y soluciones
tecnolgicas para la gestin de las infraestructuras de transporte viario, ferroviario y martimo.
-
- Medio Ambiente: Telvent incorpora servicios que permiten una continua observacin del medio
ambiente, la gestin de infraestructuras medioambientales para la prevencin de desastres
naturales, as como una gestin ms eficiente del recurso hdrico.

- Agricultura: Telvent aporta informacin clave para la toma de decisiones para la produccin,
comercializacin y distribucin de cereales y ganado, de forma sostenible y segura,
especialmente en los mercados de los Estados Unidos y Canad.

- Otros sectores: Telvent ofrece herramientas tecnolgicas y servicios de informacin a
diferentes sectores como el de telecomunicaciones, retail, financiero, salud, etc.

ABENGOA


Grfico 14.
Ventas por sector y zona geogrfica 2008

Europa
52%
Oriente Medio y frica
10%
Asia-Pacfico
4%
Norteamrica
19%
Latinoamrica
15%

Energa
29%
Transporte
38%
Medio Ambiente
7%
Administraciones
Pblicas
5%
Servicios Globales
19%
Agricultura
2%


Reduciendo la participacin

A pesar de que Telvent lleva acumulado un crecimiento orgnico de las ventas a 9M09 del 4,2% con
una mejora en mrgenes significativa (14,1% en 9M09 vs. 8,5% en 9M08) y presenta unas cifras
de contratacin y una cartera de pedidos record (1.068 Mns de cartera, 1,5x ventas 2008), a
comienzos del 2009 la compaa clasific su filial como activo puesto para la venta debido al inters
de terceras empresas y como medio de reducir el apalancamiento del grupo. Tras no cerrar ningn
acuerdo con distintas compaas interesadas por diferencias de precios, en el mes de mayo del
2009 la compaa vendi un 9,1% del capital (reduciendo su participacin hasta el 52%) obteniendo
una entrada neta de caja de 39,6 Mns y un beneficio consolidado despus de impuestos de 13,1
Mns . Adems, en noviembre de este ao Telvent realiz una oferta pblica de venta de 4,2 Mns de
acciones (12% del capital) a un precio por accin de 27,25 $, por lo que ha recibido 114 Mns $ (75
Mns ), situando su participacin en el 40%.

Aunque llegados a este punto no es descartable ms desinversiones por parte de Abengoa, segn
distintas fuentes la compaa quiere seguir controlando su filial tecnolgica y su intencin era vender
hasta los niveles ya alcanzados del 40%. As, al menos en el corto plazo, no esperamos ms
desinversiones, y ms teniendo en cuenta la emisin de bonos realizada por 300 Mns (con un
cupn del 9,625%) y el bono convertible emitido de otros 250 Mns (cupn del 4,5% y porecio de
conversin 30,27 ).

Estimaciones Telvent

Pensamos que Telvent seguir registrando un fuerte crecimiento de su cifra de negocios,
apoyndose en dos pilares bsicos: i) un mayor focus en aquellos sectores que presentan un
mayor potencial de crecimiento, como el energtico (29% s/ingresos), y ii) su exposicin a pases
emergentes, sobre todo LatAm, donde la sociedad de la informacin debera convertirse en uno de
los pilares del crecimiento de sus economas. Adems, no hay que olvidar que Telvent cuenta con
una cartera de pedidos 1.068 Mns , es decir, 1,5x las ventas del 2008.

En este contexto, estimamos un CAGR 2008-12e del 6,5% en ingresos y del 8,7% en EBITDA.

Tabla 24.
Estimaciones para la divisin de Tecnologas de la Informacin

2008 2009e 2010e 2011e 2012e CAGR 08-12e
Ventas 696,9 731,7 783,0 837,8 896,4 6,5%
% Crec 17% 5% 7% 7% 7%
-Coste de ventas -538,6 -534,2 -579,4 -620,0 -663,4
% s/ventas -77% -73% -74% -74% -74%
Margen Bruto 158,3 197,6 203,6 217,8 233,1 10,2%
- Gastos generales -67,4 -70,8 -75,8 -81,1 -86,7
% s/ventas -10% -10% -10% -10% -10%
- Otros Gastos -9,8 -23,6 -26,6 -29,9 -33,4
% s/ventas -3% -3% -3% -3% -3%
Venta part. Telvent 0,0 51,5 0,0 0,0 0,0
EBITDA 81 155 101 107 113 8,7%
Margen EBITDA 11,6% 21,1% 12,9% 12,8% 12,6%

ABENGOA


8. Situacin financiera
Al cierre del 1S09 la compaa registr un DFN de 3,8 Bn , casi 1 Bn por encima de los 2,8 Bn
del 2008, reflejando el gran esfuerzo inversor que est realizando la compaa. No obstante, hay que
subrayar que el 70% de esta DFN es sin recurso, financiado a travs de project finance, y que el
51% es deuda ligada a proyectos todava no operativos, que aunque penalizan en trminos
financieros todava no aportan a la cuenta de resultados.

Grfico 15.
Caractersticas de la deuda de Abengoa

Proyectos no operativos
51,1%
Proyectos operativos
48,9%
Deuda con recurso
30,4%
Deuda sin recurso
69,6%


Por lo tanto, aunque estimamos que la compaa cerrar 2009 con un nivel de DFN/EBITDA de 5,5x,
niveles aparentemente muy elevados, cabe puntualizar lo siguiente:

- Al cierre del 1S09 el 70% de la DFN (50% de la deuda bruta) es sin recurso, financiada a
travs de project finance. Excluyendo de la deuda neta y el EBITDA los proyectos financiados a
travs de project finance, la compaa tiene un nivel de apalancamiento de 2,3x DFN/EBITDA
en 1S09.

- Adems, el 52% de la DFN est ligada a proyectos en construccin que no generan
ingresos. Excluyendo la deuda neta y el EBITDA de los proyectos en construccin la compaa
tendra un nivel de apalancamiento de 2,6x EBITDA en 1S09.

- La compaa con una liquidez de 1.500 Mns en 1S09 tiene capacidad para afrontar los
pagos de la deuda con recurso hasta finales del 2011. El grueso de la deuda corporativa son
tres prstamos sindicados de 600 Mns cada uno. En este sentido, la compaa sigue en
negociaciones para refinanciar la deuda con vencimiento en 2011 y 2012. Adems ha sido
capaz de acudir al mercado de capitales con tres emisiones levantando 750 Mns : en junio del
2009 emiti 200 Mns de bonos convertibles (cupn del 6,875% y un precio de canje de 21,12
/acc.). Posteriormente, coloc en mercado una emisin de 300 Mns (9,625%) y, finalmente,
ha emitido un bono convertible por valor de 250 Mns (cupn del 4,5% y un precio de canje de
30,27 /acc.)

Tabla 25.
Situacin Financiera ABG en 1S09

2008 1S09
Deuda Financiera Neta 2.836 3.761
EBITDA 541 578
DFN/EBITDA 5,2x 6,5x
DFN proyectos en construccin -1.481 -1.923
DFN proyectos en operacin 1.355 1.838
EBITDA ajustado proyectos en operacin 627 714
DFN/EBITDA ajustado 2,2x 2,6x

2008 1S09
Deuda Financiera Neta 2.836 3.761
EBITDA 541 578
DFN/EBITDA 5,2x 6,5x
DFN sin recurso 2.302 2.617
DFN con recurso 534 1.144
EBITDA ex proyectos project finance 412 493
DFN/EBITDA ajustado 1,3x 2,3x


No obstante, hay que tener en cuenta que ABG sigue sumergida en un proceso de inversin muy
fuerte y que invertir 6,5 Bn en los prximos cuatro aos, casi 3x su capitalizacin. Resultado de
ello, los niveles de deuda se incrementarn hasta los 7,8 Bn en 2013, momento a partir del cual la
compaa comenzar a reducir su endeudamiento ya que no esperamos un FCF positivo hasta el
ao 2014. Aunque en 2011 estimamos unos niveles de DFN/EBITDA de 6,9x, excluyendo de la
deuda neta y el EBITDA los proyectos financiados a travs de project finance, la compaa tiene un
nivel de apalancamiento de 2,8x DFN/EBITDA en lnea con los covenants de su deuda (3x
EBITDA).

ABENGOA


En trminos de Cash Flow, estimamos un TACC 2009-2015e del 22% lo que significa que en la
medida que entre en operacin el pipeline y la compaa frene sus inversiones, la generacin de
caja libre debera crecer de forma pronunciada.

Grfico 16.
Evolucin del endeudamiento de Abengoa 2008-15e

5,1x
5,5x
6,3x
6,9x
6,3x
5,7x
5,0x
4,3x
1,2x
2,2x
2,7x
2,8x
2,6x 2,6x
2,2x
1,8x
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
9.000
10.000
2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
0,0x
1,0x
2,0x
3,0x
4,0x
5,0x
6,0x
7,0x
8,0x
9,0x
DFN DFN/EBITDA DFN ex sin recurso / EBITDA ex sin recurso


Tabla 27.
Evolucin del endeudamiento de Abengoa 2008-15e

2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
DFN total 3.704 4.791 6.225 7.015 7.765 7.069 6.342
Con recurso 1.127 1.456 1.731 1.908 2.077 1.816 1.542
Sin recurso 2.577 3.335 4.494 5.107 5.688 5.253 4.801
EBITDA total 669 762 906 1.120 1.365 1.417 1.467
Con recurso 504 539 619 725 810 843 875
Sin recurso 165 223 287 395 555 573 591
DFN ex sin recurso / EBITDA
ex sin recurso 2,2x 2,7x 2,8x 2,6x 2,6x 2,2x 1,8x


En este contexto, una de las principales dudas que cierne sobre la compaa es si ser capaz de
afrontar su agresivo plan de inversiones. Segn nuestras cifras y atendiendo a las distintas
estructuras de financiacin de cada divisin, estimamos que Abengoa deber aportar
aproximadamente 2 Bn de fondos propios para realizar estas inversiones y deber aumentar su
deuda en cerca de 4,5 Bn . En este punto hay que subrayar que las necesidades de equity estaran
cubiertas por el cash flow generado por la propia compaa ya que sta generar 2,5 Bn de cash
flow en el periodo 20010-13 segn nuestras estimaciones.

Tabla 26.
Evolucin del CAPEX por actividad 2009-13

2010e 2011e 2012e 2013e 2010-2013e % Equity % Deuda
CAPEX -1.422 -2.009 -1.545 -1.576 -6.552 -1.975 -4.578
Solar -299 -1.162 -667 -667 -2.794 -978 -1.816
Bioenerga -85 -5 -5 -6 -102 -61 -41
Medioambiente -126 -156 -30 -31 -343 -206 -137
Construccin -872 -644 -800 -830 -3.146 -629 -2.517
Telvent -41 -42 -42 -43 -168 -101 -67


Tabla 27.
Estimacin de FCF en el periodo 2010-2013

2010e 2011e 2012e 2013e 2010-2013e
EBITDA 762 906 1.120 1.365 4.154
-Resultado financiero -246 -319 -384 -429 -1.378
-Impuestos -67 -76 -100 -138 -381
-Otros (PPA, circulante, etc.) -97 82 138 48 171
=Cash Flow Neto 352 593 774 846 2.565
-CAPEX -1.422 -2.009 -1.545 -1.576 -6.552
-Dividendos -17 -18 -19 -20 -74
Cash Flow Libre -1.087 -1.434 -790 -750 -4.062

ABENGOA


9. Anexos Financieros

Tabla 28.
Anexos financieros
P&G 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 2012e 2003-08
Ventas 1.635 1.687 2.024 2.680 3.214 3.769 3.877 4.754 5.327 5.857 18,2%
Cto % 7,4% 3,2% 19,9% 32,4% 20,0% 17,3% 2,8% 22,6% 12,0% 9,9%
EBITDA 153 144 216 288 384 541 669 762 906 1.120 28,7%
Cto % 20,6% -6,3% 50,6% 33,0% 33,3% 41,0% 23,7% 13,9% 18,8% 23,6%
EBIT 115 126 163 219 286 363 435 483 587 743 25,9%
Cto % -2,8% 9,3% 30,1% 34,1% 30,7% 26,8% 19,8% 11,0% 21,7% 26,5%
BAI 65 63 110 135 150 58 259 248 280 371 -2,1%
Cto % 171,8% -1,8% 73,7% 22,5% 11,3% -61,3% 346,7% -4,1% 12,6% 32,6%
BDI 47 52 66 100 120 140 167 159 181 248 24,4%
Cto % 8,2% 10,1% 27,5% 52,0% 20,0% 16,3% 19,4% -4,9% 14,2% 36,4%
Cash Flow Neto 85 70 119 169 218 318 401 438 500 624 30,1%
Cto % 63,3% -18,3% 70,4% 42,1% 28,8% 46,0% 26,2% 9,3% 14,0% 24,9%
Mrgenes
EBITDA 9,4% 8,5% 10,7% 10,7% 11,9% 14,4% 17,3% 16,0% 17,0% 19,1% 9,9%
EBIT 7,0% 7,4% 8,1% 8,2% 8,9% 9,6% 11,2% 10,2% 11,0% 12,7% 7,9%
BDI 2,9% 3,1% 3,3% 3,7% 3,7% 3,7% 4,3% 3,3% 3,4% 4,2% 3,3%
BALANCE 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 2012e 2003-08
Inmovilizado Neto 919 1.052 1.541 2.189 3.038 4.140 5.112 6.254 7.945 9.113 35,1%
Fdo Comercio 319 311 303 596 1.114 968 968 968 968 968 24,8%
Otros Activos 21 23 467 667 0 939 939 939 939 939 114,3%
Circulante 677 660 576 947 1.663 1.659 1.875 2.298 2.573 2.827 19,6%
Caja 426 563 815 1.510 2.294 2.089 2.089 2.089 2.089 2.089 37,4%
TOTAL 2.363 2.608 3.702 5.909 8.110 9.795 10.982 12.548 14.513 15.935 32,9%
Fondos Propios 331 363 395 390 617 407 558 699 863 1.091 4,2%
Minoritarios 47 120 131 151 181 221 243 265 288 311 36,2%
Otros Pasivos 372 372 797 1.097 616 1.252 1.252 1.252 1.252 1.252 27,5%
Deuda Largo 883 956 1.368 2.610 4.218 4.864 5.793 6.880 8.314 9.104 40,7%
Deuda Corto 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 n.c.
Circulante 731 797 1.011 1.661 2.479 3.052 3.137 3.451 3.796 4.176 33,1%
TOTAL 2.363 2.608 3.702 5.909 8.110 9.795 10.982 12.548 14.513 15.935 32,9%
Deuda Neta 456 393 553 1.100 1.924 2.775 3.704 4.791 6.225 7.015 43,5%
Capital Empleado 1.206 1.248 1.876 2.738 3.337 4.654 5.756 7.007 8.628 9.670 31,0%
Capex 123 456 877 1.164 1.578 1.206 1.422 2.009 1.545
Fdo Maniobra -53 -137 -435 -714 -815 -1.392 -1.262 -1.153 -1.224 -1.349 92,1%
EOAF 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 2012e 2003-08
Recursos Gdos 70 119 169 218 318 401 438 500 624
BDI 52 66 100 120 140 167 159 181 248
Amort/Prov. 18 53 69 97 178 234 279 318 377
Inv Inmovilizado -116 -893 -1.370 -1.016 -2.370 -1.206 -1.422 -2.009 -1.545
Capex -123 -456 -877 -1.164 -1.578 -1.206 -1.422 -2.009 -1.545
Otros 7 -437 -492 148 -792 0 0 0 0
Financiacin 25 316 375 -127 624 6 5 5 4
Var. Capital 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Dividendos -13 -13 -14 -14 -15 -16 -17 -18 -19
Minoritarios 73 11 20 29 40 22 22 23 23
Otros -35 318 368 -142 599 0 0 0 0
Var. Fdo Maniobra 84 298 278 101 577 -130 -109 70 126
Var. Deuda -63 160 547 824 851 929 1.087 1.434 790


ABENGOA


Tabla 29.
Ratios financieros
RATIOS 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 2012e 2003-08
Precio (Max) 6,21 7,81 15,20 29,96 37,50 24,45 22,70 24,05
Precio (Min) 4,03 5,73 7,23 12,35 21,54 10,08 8,65 21,46
Precio (31/12) 5,77 7,27 12,41 27,81 24,18 11,80 22,60 21,56 21,56 21,56
N Accs 90,5 90,5 90,5 90,5 90,5 90,5 90,5 90,5 90,5 90,5
Cap. Burs. 522 658 1.123 2.516 2.188 1.068 2.045 1.951 1.951 1.951
Deuda Neta 456 393 553 1.100 1.924 2.775 3.704 4.791 6.225 7.015
Minoritarios 47 120 131 151 181 221 243 265 288 311
EV 1.025 1.171 1.807 3.767 4.292 4.063 5.991 7.007 8.464 9.277
Cap. Empleado 1.206 1.248 1.876 2.738 3.337 4.654 5.756 7.007 8.628 9.670
BPA 0,52 0,57 0,73 1,11 1,33 1,55 1,85 1,76 2,01 2,74
Cto % 8,2% 10,1% 27,5% 52,0% 20,0% 16,3% 19,4% -4,9% 14,2% 36,4%
BPA ajust. 0,52 0,57 0,73 1,11 1,33 1,55 1,85 1,76 2,01 2,74
Cto % 8,2% 10,1% 27,5% 52,0% 20,0% 16,3% 19,4% -4,9% 14,2% 36,4%
DPA 0,14 0,14 0,14 0,15 0,16 0,17 0,18 0,19 0,20 0,21
Cto % 0,0% 0,0% 7,1% 6,7% 6,3% 5,9% 5,6% 5,3% 5,0%
Payout 26,9% 24,5% 19,2% 13,5% 12,0% 11,0% 9,7% 10,8% 10,0% 7,7%
Rentab. Div. 2,4% 1,9% 1,1% 0,5% 0,7% 1,4% 0,8% 0,9% 0,9% 1,0%
FCF Yield 9,6% -14,3% -21,8% -37,7% -79,7% -45,4% -55,7% -73,5% -40,5%
EV/CE 0,9x 0,9x 1,0x 1,4x 1,3x 0,9x 1,0x 1,0x 1,0x 1,0x
EV/Ventas 0,6x 0,7x 0,9x 1,4x 1,3x 1,1x 1,5x 1,5x 1,6x 1,6x
EV/EBITDA 6,7x 8,1x 8,4x 13,1x 11,2x 7,5x 9,0x 9,2x 9,3x 8,3x
EV/EBIT 8,9x 9,3x 11,1x 17,2x 15,0x 11,2x 13,8x 14,5x 14,4x 12,5x
PER 11,1x 12,7x 17,0x 25,1x 18,2x 7,6x 12,2x 12,3x 10,7x 7,9x
PER ajust. 11,1x 12,7x 17,0x 25,1x 18,2x 7,6x 12,2x 12,3x 10,7x 7,9x
P/CF 6,1x 9,4x 9,4x 14,9x 10,0x 3,4x 5,1x 4,4x 3,9x 3,1x
P/VC 1,6x 1,8x 2,8x 6,4x 3,5x 2,6x 3,7x 2,8x 2,3x 1,8x
P/VC ajust. Fdo com. 45,8x 12,7x 12,2x -12,2x -4,4x -1,9x -5,0x -7,3x -18,6x 15,8x
ROE 14,2% 14,3% 16,7% 25,7% 19,5% 34,4% 30,0% 22,7% 21,0% 22,7%
ROCE 6,2% 6,5% 5,7% 5,2% 5,6% 5,1% 4,9% 4,5% 4,4% 5,0%
ROA 2,0% 2,0% 1,8% 1,7% 1,5% 1,4% 1,5% 1,3% 1,3% 1,6%
Deuda Neta/FF.PP. 138,0% 108,4% 140,0% 282,0% 311,8% 682,2% 664,2% 685,0% 721,5% 642,8%
Deuda Neta/EV 44,5% 33,6% 30,6% 29,2% 44,8% 68,3% 61,8% 68,4% 73,6% 75,6%
Deuda Neta/EBITDA 3,0x 2,7x 2,6x 3,8x 5,0x 5,1x 5,5x 6,3x 6,9x 6,3x
Deuda Neta/CFN 5,3x 5,6x 4,7x 6,5x 8,8x 8,7x 9,2x 10,9x 12,5x 11,2x
Cobertura Intereses 1,5x 1,3x 2,3x 1,8x 1,6x 1,6x 2,3x 2,0x 1,8x 1,9x

ABENGOA


Tabla 30.
Anexos operativos

OPERATIVOS 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 2012e 2003-08
ABEINSA
Ventas 1.216 1.304 1.415 1.565 1.712 1.856
Cto % 7,2% 8,5% 10,6% 9,4% 8,4%
EBITDA 140 202 302 281 321 352
Cto % 44,9% 49,5% -7,0% 14,0% 9,7%
Margen EBITDA 11,5% 15,5% 21,4% 18,0% 18,7% 19,0%
Cto (p.p.) 4,0 p.p. 5,9 p.p. -3,4 p.p. 0,8 p.p. 0,2 p.p.
BEFESA
Ventas 770 874 699 790 866 914
Cto % 13,5% -20,0% 13,1% 9,6% 5,6%
EBITDA 124 158 105 121 135 146
Cto % 27,4% -33,2% 14,5% 12,1% 8,1%
Margen EBITDA 16,1% 18,1% 15,1% 15,3% 15,6% 16,0%
Cto (p.p.) 2,0 p.p. -3,0 p.p. 0,2 p.p. 0,4 p.p. 0,4 p.p.
BIOENERGIA
Ventas 614 830 941 1.462 1.693 1.714
Cto % 35,3% 13,3% 55,4% 15,8% 1,3%
EBITDA 54 91 92 192 228 229
Cto % 67,0% 1,8% 107,6% 18,9% 0,6%
Margen EBITDA 8,8% 10,9% 9,8% 13,1% 13,5% 13,4%
Cto (p.p.) 2,1 p.p. -1,1 p.p. 3,3 p.p. 0,3 p.p. -0,1 p.p.
SOLAR
Ventas 18 65 90 154 218 476
Cto % 267,2% 38,5% 70,9% 41,8% 118,1%
EBITDA 10 9 14 67 114 278
Cto % -8,9% 54,5% 369,9% 69,9% 144,6%
Margen EBITDA 57,1% 14,2% 15,8% 43,4% 52,0% 58,4%
Cto (p.p.) -42,9 p.p. 1,6 p.p. 27,6 p.p. 8,6 p.p. 6,3 p.p.
TELVENT
Ventas 597 697 732 783 838 896
Cto % 16,7% 5,0% 7,0% 7,0% 7,0%
EBITDA 56 81 155 102 108 115
Cto % 44,9% 91,0% -34,2% 6,4% 5,7%
Margen EBITDA 9,4% 11,6% 21,1% 13,0% 12,9% 12,8%
Cto (p.p.) 2,3 p.p. 9,5 p.p. -8,1 p.p. -0,1 p.p. -0,2 p.p.


ABENGOA


Riesgos:

Los riesgos ms evidentes que pueden perturbar el normal funcionamiento del negocio y nuestra
valoracin incluyen:

Riesgos operativos: incremento de la intensidad competitiva que puede perjudicar los
mrgenes; evolucin muy rpida de la tecnologa que puede volver obsoletas las
inversiones actuales y obligar a inversiones adicionales superiores a las actualmente
previstas; conflictos laborables; cambios regulatorios; interrupciones en la prestacin del
servicio por factores ajenos a la empresa. Se debe prever tambin la posibilidad de litigios
con competidores, clientes o entidades supervisoras y su respectivo impacto en las cuentas.

Riesgo macro: La actividad e ingresos de la compaa dependen naturalmente del entorno
econmico en el que se desarrollan. En el caso de que el entorno econmico sufra un
deterioro importante los ingresos y resultados de la compaa podrn verse afectados.

ABERTIS

Sistema de recomendaciones:
El periodo al que se refiere la recomendacin se establece entre seis meses y un ao. La recomendacin est basada en hiptesis razonables sobre diversas
variables en la fecha de publicacin. La evolucin posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de inters, tipos de
cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto especficas de la compaa, como generales de su sector) podra motivar un cambio de
recomendacin mediante un nuevo informe de anlisis. En general, se establecen cuatro tipos de recomendacin: Comprar: precio objetivo superior en un 15 %
de la cotizacin actual; Sobreponderar: precio objetivo superior entre 0% y 15% de la cotizacin actual; Infraponderar: precio objetivo inferior entre un 0% y 15%
de la cotizacin actual; Vender: precio objetivo inferior a un 15% de la cotizacin actual. Sin embargo, y por razones especficas, podremos dar una recomendacin
ms alta o ms baja que la que implique la diferencia entre el precio objetivo y la cotizacin actual de mercado. Excepcionalmente, podremos utilizar las dos
siguientes recomendaciones: Sin recomendacin; Recomendacin en revisin. A 31 de diciembre de 2009 nuestras recomendaciones son las siguientes: Comprar:
39% del total, Sobreponderar: 29% del total, Vender: 11% del total, Infraponderar: 16% del total, En revisin: 4% del total, Acudir a la OPA 0% del total.

1. El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros
particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a
que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos especficos de inversin, su posicin financiera o su perfil de riesgo ya que stas no han sido
tomadas en cuenta para la elaboracin del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversin teniendo en cuenta dichas circunstancias
y procurndose el asesoramiento especfico y especializado que pueda ser necesario.

2. Este documento, ha sido elaborado por la Caixa con la finalidad de proporcionar a sus clientes informacin general a la fecha de emisin del informe y estn
sujetos a cambio sin previo aviso. la Caixa no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni
el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitacin o solicitud de compra o suscripcin de valores o de otros instrumentos o de realizacin o
cancelacin de inversiones, ni pueden servir de base a ningn contrato o compromiso.

3. El contenido del presente documento as como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaboradas
por la Caixa y estn basadas en informaciones de carcter pblico, y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de
verificacin independiente por la Caixa, por lo que no se ofrece ninguna garanta, expresa o implcita en cuanto a su precisin, integridad o correccin, as como,
ni la recomendacin ni la valoracin han sido revelados al emisor antes de su difusin.

4. la Caixa no asume responsabilidad alguna por cualquier prdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El
inversor tiene que tener en cuenta que la evolucin pasada de los valores o instrumentos o resultados histricos de las inversiones, no garantizan la evolucin o
resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del inters del inversor incluso suponerle la
prdida de la inversin inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes
riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las prdidas pueden ser superiores a la inversin inicial, siendo necesario
en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas prdidas. Por ello, con carcter previo a realizar transacciones en estos
instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, as como los propios de los
valores subyacentes de los mismos. Podra no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

5. Los directores o empleados de la Caixa pueden tener una posicin en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento,
directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena,
proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus
accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones
relacionadas con los mismos, con carcter previo o posterior a la publicacin del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. la Caixa dispone de
un Reglamento Interno de Conducta el aprobado por el Consejo de Administracin de la Entidad con fecha 19 de Julio de 2007, y modificada en la sesin del
mismo rgano de 18 de septiembre de 2008, siguiendo el Modelo de Reglamento Interno de Conducta, publicado por la CECA para Cajas de Ahorro, que
establece una serie de medidas destinadas a prevenir y evitar los conflictos de inters en el desarrollo de sus funciones por los empleados de la Caixa. Dichas
medidas incluyen la obligacin de los empleados de la Caixa de informar de los conflictos de inters a que estn sometidos por sus relaciones familiares, su
patrimonio personal o por cualquier otra causa, y mantener dicha informacin actualizada, as como el establecimiento de barreras y medidas de separacin entre
las distintas reas de actividad que desarrolla la entidad relacionadas con valores negociables o instrumentos financieros y con respecto al resto de reas y
departamentos de la Caixa de conformidad con lo previsto en la legislacin aplicable, a fin de que la informacin y documentacin propia de cada rea de
actividad se custodie y utilice dentro de sta y la actividad de cada una de ellas se desarrolle de manera autnoma con respecto a la de las dems. Los empleados
de los departamentos de ventas u otros departamentos de la Caixa u otra entidad del grupo la Caixa pueden proporcionar comentarios de mercado,
verbalmente o por escrito, o estrategias de inversin a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo la
Caixa o cualquier otra entidad del grupo la Caixa puede adoptar decisiones de inversin por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones
contenidas en el presente documento.

6. Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningn modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin permiso
previo por escrito de la Caixa. Ninguna parte de este informe podr reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos pases (o personas o entidades de los
mismos) en los que su distribucin pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podr constituir infraccin de la
legislacin de la jurisdiccin relevante.

7. Ninguna parte de este informe podr reducirse, llevarse o transmitirse a los EE.UU. de Amrica ni a personas o entidades americanas. El incumplimiento de
estas restricciones podr constituir infraccin de la legislacin de los EE.UU. de Amrica.

8. A 31 de diciembre de 2009, la Caixa era titular, directa o indirectamente de al menos un 1% del capital social de las siguientes compaas cuyas acciones
estn admitidas a negociacin en algn mercado organizado y que pueden ser objeto de anlisis en el presente informe: Criteria, Gas Natural S.D.G., S.A., Repsol
YPF, S.A., Bolsas y Mercados Espaoles S.A., Telefnica, S.A., Sociedad General de Aguas de Barcelona, S.A., Abertis Infraestructuras, S.A., Banco Portugus
de Investimento SGPS, S.A., Bank of East Asia, Boursorama S.A., Inmobiliaria Colonial S.A., Erste Group Bank y Grupo Financiero Inbursa. Adicionalmente, la
Caixa o entidades vinculadas pueden tener financiacin concedida a alguno de los emisores mencionados en el presente informe.

9. la Caixa es una entidad de crdito sometida a la supervisin del Banco de Espaa y a la CNMV en materias especficas del mercado de valores.

10. la Caixa puede ser creador de mercado o proveedor de liquidez en algunos de los valores mencionados en recomendaciones contenidas en este documento.
la Caixa puede haber sido entidad directora o codirectora durante los 12 meses previos de una oferta pblica de alguno de los emisores cuyos valores se
mencionan en recomendaciones contenidas en este documento. la Caixa puede haber prestado servicios bancarios de inversin durante los 12 meses previos a
alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este documento siendo las siguientes empresas cotizadas: Itinere, Sacyr
Vallehermoso, Enagas, Gas Natural y Unin Fenosa. la Caixa puede ser parte de un acuerdo con un emisor relativo a la elaboracin de la recomendacin.

11. El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe no est vinculado a operaciones de banca de inversin realizadas por la Caixa o por
cualquier otra persona jurdica vinculada a sta.

12. la Caixa y el resto de entidades vinculadas que no son miembros de la New York Stock Exchange o de la National Association of Securities Dealers, Inc., no
estn sujetas a las normas de revelacin previstas para dichos miembros.

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