Afp y Mercado S Financier Os

CENDA
Centro de Estudios Nacionales de Desarrollo Alternativo

Las AFP y los mercados financieros

Francisco Durn del Fierro
Octubre 2010

CENDA

Las AFP y los mercados financieros
Resumen Ejecutivo
Introduccin
Antecedentes de la implementacin de los multifondos
Cuadro N1: Lmites de inversin mximos y mnimos en instrumentos de
renta variable
Tres dcadas sintomticas
Grfico N 1: Perspectiva de largo plazo de los mercados internacionales
comparado con la cuota real AFP y los mercados emergentes.
Cuadro N 2: rendimiento de largo plazo de los principales mercados
financieros internacionales.
Grfico N 2: cuota fondos AFP vs mercados emergentes y Chile desde
el 2000
Grfico N 3: capitalizacin burstil versus Producto Interno Bruto
Qu mecanismos sociales han contribuido a la factibilidad de las AFP?
Conclusiones
Bibliografa

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Resumen Ejecutivo
A diferencia del sistema de reparto, el sistema privado de pensiones fundamenta y legitima
su actividad principalmente por medio de las rentabilidades que perciben los Fondos de
Pensiones, a travs de los mercados financieros nacionales e internacionales. Segn esta
lgica, los retornos netos positivos a las cuentas de capitalizacin son el mecanismo a
travs del cual las pensiones de los afiliados obtendran un incremento considerable en
sus saldos finales. El presente documento muestra cmo las diferentes rentabilidades
que afectan a los fondos de pensiones estn sometidas a caractersticas endgenas que
imposibilitan su efectividad: en el largo plazo los rendimientos de los mercados financieros
son, ante todo, modestos.

Por lo mismo, despus de casi tres dcadas de aplicacin se hace imprescindible dilucidar
ciertos detalles no menores. En efecto, el origen de las AFP coincide justamente con el
punto ms bajo de los capitales financieros producido por la segunda crisis secular, esto es,
la iniciada a principios de los aos setenta. Asimismo, la introduccin de los multifondos,
el 2002, coincide con un proceso similiar: con la larga fase ascendente de los ndices
burstiles mundiales despus de la crisis desatada a finales de los noventa. En definitiva,
el documento enfatiza que las rentabilidades publicadas tanto desde las propias AFP como
desde la Superintendencia de Pensiones (SP) se han visto relacionadas con procesos
econmicos mundiales especficos, lo cual no garantiza que tales rentabilidades se vuelvan a
repetir, a menos, desde luego, que se inflen nuevas burbujas financieras.

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Introduccin

Desde su nacimiento en 1981, las administradoras de fondos de pensiones (AFP) han
evolucionado junto a la idea de que los montos de las jubilaciones pueden incrementarse a
travs de los mtodos financieros. El cambio de un sistema financiado mediante la idea de
reparto, con montos definidos y administrados por el Estado, a otro financiado en base a
la capitalizacin individual, con cotizaciones precisas, montos indefinidos y administracin
privada, ha contribuido a acentuar las incertidumbres en torno a los beneficios finales que
entregan las administradoras a los futuros jubilados por vejez.

En ese sentido, entonces, las administradoras, junto a la SAFP, implementaron polticas
orientadas a diversificar los riesgos de inversin a travs de instrumentos de renta variable
y renta fija. Efectivamente, si en un principio solo exista un fondo en el cual cotizar, a
mediados del 2000, sin embargo, ello se modific y se crearon los fondos C y E; adems,
en septiembre del 2002 se continu con la misma lgica y se integraron otros fondos,
creando la estructura de cinco fondos que actualmente funciona. As, en menos de tres aos
se cambi sustancialmente el sistema de riesgo e inversin mediante la creacin de los
llamados multifondos.

Con la consolidacin de la Ley N 19.795, de fecha 28 de febrero del 2002, se afianzan en
Chile los instrumentos de renta variable como sistema unvoco para incrementar el valor
esperado de las pensiones que obtendrn los afiliados
1
. Se espera con ello, adems, que
los afiliados puedan seleccionar los distintos fondos a partir de sus preferencias de riesgo e
inversin.

A travs de esta Ley, se pone en marcha un sistema cuyo principal objetivo es obtener
flujos de cotizaciones que posteriormente puedan ser invertidos en instrumentos financieros
tanto nacionales como internacionales. De esa forma, por lo tanto, se ha incentivado el
posicionamiento definitivo de un mercado de capitales, lo que se traduce en un incremento
de las inversiones en los distintos campos del mercado financiero.

Este artculo analiza, en primer lugar, las fluctuaciones histricas que ha sufrido la economa
moderna en comparacin con las rentabilidades de los fondos de pensiones. Se pone
hincapi en el desarrollo a largo plazo de los mercados financieros internacionales, para
luego empalmar el inicio, desarrollo y consolidacin del sistema previsional privado chileno
a travs del rgimen de capitalizacin individual. En otras palabras, consiste en comparar
la evolucin de largo plazo de la rentabilidad de los fondos de pensiones AFP con las
principales bolsas de comercio del mundo y la propia bolsa chilena.

El mtodo utilizado para medir aquella comparacin es el siguiente: la rentabilidad se
mide segn la evolucin del precio de la cuota de los fondos de pensiones desde su origen,
es decir, en 1981, que parti con un valor de cien pesos chilenos. A fin de obtener su
evolucin real, sus valores se deflactan por la la unidad de fomento (UF), que mide el
cambio del ndice del precio al consumidor (IPC) en Chile. Para los multifondos, se mide la
evolucin de la cuota para cada uno de ellos y se calcula una cuota promedio del sistema,
ponderando el valor de la cuota de cada uno por el valor del fondo respectivo.

1
www.safp.cl (visitado el 28 de julio del 2010)

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Por su parte, las bolsas de comercio mundiales en el largo plazo se establecen a partir
del ndice Dow Jones y el ndice construido por el banco de inversiones Morgan Stanley,
denominado MSCI World, que es un promedio ponderado de las bolsas de los pases
desarrollados. Adems de ello, se utilizaron como referencia, a partir del 2000, la evolucin
de la bolsa chilena en el mismo ndice antes mencionado, expresadas ambas en euros.

Finalmente, se compara la evolucin mensual de la cuota AFP con los mercados de los
pases desarrollados y la bolsa chilena, a partir de marzo del 2000. En esta serie, se
incluyen los llamados multifondos, que empiezan a mediados del 2000 en el caso del fondo
C y el E, y en septiembre del 2002 para los cinco multifondos actuales
2
.

En segundo lugar, el artculo reflexiona en torno a lo que se podra denominar una suerte
de cambio en los mecanismos de legitimacin de las instituciones sociales, donde las
AFP representan ese giro de manera elocuente. En esta parte se realiza una revisin
histrica del desarrollo econmico y social de las distintas instituciones vinculadas con la
seguridad social, tanto a nivel nacional como internacional. Con ello se pretende dilucidar
los fenmenos que en muchas pocas aparecen como soterrados, incluso en los momentos
de crisis ms profundas.

Debido a lo anteriormente mencionado, el artculo se organiza en tres secciones que
analizan los diferentes aspectos problematizados. La primera seccin est orientada a
una revisin de los antecedentes que hicieron posible la consolidacin del sistema de
capitalizacin, principalmente la creacin de los multifondos. La segunda seccin es sobre
todo la comparacin a largo plazo de la rentabilidad de los fondos de pensiones con las
bolsas internacionales. La tercera seccin explcita las particularidades de las relaciones
sociales que hacen posible una suerte de desapego e indiferencia a la toma de decisiones
en las polticas sociales actualmente vigentes, lo que termina constituyendo un sistema
democrtico incompleto y concentrado.

Lo ltimo pero no menos importante, el esfuerzo y desafo tcito de este documento es
fundamentalmente analizar crticamente el paradigma financiero del sistema de pensiones
chileno de acuerdo a las fluctuaciones de los mercados internacionales. Quienes defienden
la actual institucionalidad aseguran que las rentabilidades que ofrecen aquellos mercados
han ido evolucionando durante las ltimas dcadas, de tal manera que los riesgos de
inversin estn disminuyendo progresivamente. Adicionalmente, se sostiene que por medio
de las rentabilidades anuales que obtienen las AFP, es decir, en base al inters compuesto,
los montos para vencer la imprevisin se incrementarn sucesivamente. Por tal motivo,
a lo largo del presente documento no son analizados otros factores claves que tambin
intervienen en las rentas finales de las jubilaciones, como son el mercado laboral y el diseo
mismo del sistema privado de pensiones.

2
Los resultados aqu presentados son la prolongacin de otro estudio; Riesco, Manuel; Durn, Francisco, La Gran
Ilusin: perspectiva comparada de la rentabilidad de los fondos de pensiones AFP y los mercados financieros
internacionales en el largo plazo. Cabe sealar que este documento si bien est respaldado por tal estudio, aborda
la problemtica desde otra perspectiva.

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Antecedentes de la implementacin de los multifondos

Como parte de la flexibilizacin de los lmites de inversin en el extranjero y , por lo
mismo, para ampliar las posibilidades de inversin de los Fondos de Pensiones, a principios
de la ltima dcada, fue impulsada la creacin de los multifondos. Antes de la Ley N
19.795, que instal aquel mecanismo, todas las cuentas previsionales eran invertidas de
la misma forma, es decir, a partir de portafolios con riesgos de inversin similares. Con
la implementacin de los multifondos, en cambio, las administradoras obtienen cinco
modalidades de inversin y riesgo, motivo por el cual el afiliado puede optar por los
distintos escenarios que ellos eventualmente permiten.

Los fundamentos para promover aquella ley se basaron exclusivamente en la idea de que
el crecimiento de los fondos de pensiones exige adecuacin permanente de alternativas
de inversin
3
. Adems, la creciente demanda de los inversionistas institucionales a travs
del incentivo de nuevos instrumentos financieros y la diversificacin de las posibilidades de
inversin completan el contexto por el cual aquella modificacin fue factible y legalmente
perseguida.

De esta manera, el objetivo esencial de la mencionada ley fue el perfeccionamiento de los
lmites de inversin, tanto nacional como internacional, de los distintos fondos de pensiones.

La caracterstica que determina el funcionar de los multifondos es la proporcin de
su portafolio invertida en ttulos de renta variable o renta fija. El primero se basa en
mayores niveles de riesgo e inversin en el extranjero, y el segundo en niveles de riesgo
ms moderados e inversiones principalmente en ttulos nacionales. Como se sabe, la
participacin de ambos instrumentos en el portafolio vara dependiendo del tipo de fondo
4
;
por ejemplo, en agosto del 2010 los instrumentos de renta variable extranjeros para el
Fondo tipo A vara desde el 55,6% de los activos totales del portafolio hasta 8%
5
en el
Fondo tipo D. As, para esa misma fecha la composicin de la cartera de inversin de los
fondos de pensiones estaba compuesto, a modo de ejemplo, por un 56,1% en inversin
nacional, de los cuales 18,2% estaban en instrumentos de renta variable y 37,2% en renta
fija; mientras un 43,9% de los fondos de pensiones estaban invertidos en el extranjero, de
los cuales un 27,9% en renta variable y un 16,0% en renta fija
6
.

Con el fin de clarificar el panorama de inversiones promedio de los multifondos tanto a nivel
nacional como internacional es preciso sealar sus diferentes especificidades. En efecto,
la tendencia muestra que a lo largo de la existencia de los cinco fondos, desde septiembre
del 2002, hasta el momento que se escribe este documento, la distribucin sectorial de
las inversiones en acciones nacionales es la siguiente. Cabe sealar, antes que nada, que
tales inversiones representan el 15,6% de los instrumentos de inversin en renta variable
nacional. De este modo, los sectores econmicos nacionales que reciben los flujos de
aquellas inversiones son el elctrico, telecomunicaciones, industrial y recursos naturales,
3
Biblioteca Congreso Nacional; Historia Ley 19.795, Modifica el D.L. N 3500, en materia de inversin de los Fondos
de Pensiones; pg. 4, 2002.
4
En octubre del 2008 el Fondo tipo A alcanz a tener el 78% de sus fondos en acciones.
5
SAFP, Informe mensual de los Fondos de Pensiones y Cesanta.
6
SAFP, Informe: Inversiones y Rentabilidad de los Fondos de Pensiones, pg.8, agosto 2010.

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destacndose en primer lugar el sector servicios con un 5,8% del total las inversiones.

Asimismo, la inversin de los fondos de pensiones en el extranjero, que como se seal
corresponde al 43,9% de los activos del sistema, est integrado por instrumentos de
renta variable y fija, con un 63,5% y 36,4%, respectivamente. En ambos se constata
que el principal mecanismo de inversin son los denominados fondos mutuos, los cuales
representan alrededor del 90% de ambos instrumentos
7
, y se caracterizan por depender de
las fluctuaciones de los precios de los instrumentos que componen el patrimonio integrado
del fondo, por una parte, y la gestin de la administradora, por otra.

Por tales motivos, la principal caracterstica que diferencia a los cinco fondos (A, B, C, D
y E) es la proporcin de sus recursos invertidos en ttulos financieros de renta variable,
los cuales se caracterizan por tener un mayor riesgo y una mayor rentabilidad esperada
8
.
El cuadro siguiente, en base a la Superintendencia de Pensiones, muestra los rangos de
inversin por fondo.

Cuadro N1: Lmites de inversin mximos y mnimos en instrumentos de renta variable

Tipo de Fondo Lmite mximo permitido Lmite mnimo
Obligatorio
Fondo A - Ms Riesgoso 80% 40%
Fondo B - Riesgoso 60% 25%
Fondo C - Intermedio 40% 15%
Fondo D - Conservador 20% 5%
Fondo E - Ms
Conservador
5% 0%

Fuente: elaboracin propia en base a www.safp.cl

La esencia de la puesta en marcha de los multifondos ha sido la idea de que al diversificar
las inversiones a travs de los distintos instrumentos financieros, por ejemplo las cuotas de
los fondos mutuos, disminuye la incertidumbre de los retornos netos; o en otras palabras,
los multifondos nacen para hacer frente y gestionar de la manera ms eficiente el riesgo no
diversificable. Esto con el objetivo de controlar los instrumentos de renta variable, cuyos
retornos se caracterizan por ser inciertos y voltiles.

La creacin de los multifondos, finalmente, ha sido sin duda alguna el hecho ms destacado
en el desarrollo de una economa que ha devenido en una profunda financiarizacin. Ha
contribuido, asimismo, a consolidar dos dimensiones que se relacionan entre s: por una
parte, el ahorro nacional, desde un punto de vista macroeconmico; y por otra, un mercado
de capitales que a principios de los aos ochenta no tena el peso que posee en la primera
dcada del siglo XXI, lo cual fomenta la idea de sustentabilidad financiera diversificada para
7
Los otros instrumentos extranjeros son los ttulos de ndices accionarios, bonos de gobiernos, bonos de empresas y
bonos de bancos internacionales, entre otros.
8
www.safp.cl

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las contribuciones del sistema de capitalizacin individual. Cabe sealar, en este punto, que
el flujo de cotizaciones obligatorias totales desde 1981 al 2008 equivalen a un 57,8% del
PIB real (en pesos del 2008)
9
; esto da cuenta del enorme flujo de dinero que el sistema
financiero tiene disponible
10
para utilizar en inversiones nacionales y extranjeras.

Este ltimo aspecto es fundamental para dilucidar el desarrollo del sistema privado de
pensiones. Ciertamente, es una preocupacin constante el manejo del riesgo en relacin al
nivel de diversificacin de las inversiones. Como lo seala un estudio del World Bank, el cual
enfatiza en la necesidad de reformar el sistema de pensiones en la mayora de los pases
del orbe a partir de aquellas premisas, the principle of efficiency in the management of the
risks - the optimization of the expected returns in relation to risks through diversification of
the elements (or assets) of the system as a whole - is as important element in the design
of the overall system as it is in the management of any portfolio
11
. El principio por el cual
los multifondos fueron creados queda explcitamente sealado: minimizar los riesgos de
inversin en renta variable. El concepto de diversificacin es su mayor aporte.

En definitiva, la implementacin del sistema privado de pensiones, en primer lugar, y
las anteriormente mencionadas reformas al modo de inversin, en segundo lugar, han
justificado el desarrollo del mercado de capitales y su consiguiente contribucin al ahorro
nacional y al crecimiento econmico. En buenas cuentas, la privatizacin del fondo de
pensiones ha significado la consolidacin de un enorme flujo de recursos financieros que
se han traspasado de forma creciente a los mercados de capitales, los cuales debieran
registrar rendimientos suficientes para sostener el sistema y las pensiones de todos los
afiliados. Asimismo, ha contribuido, de algn modo, al crecimiento del pas debido a que se
ha convertido en un importante factor para incrementar el ahorro nacional.

Cabe preguntarse, sin embargo, la creacin de un mercado de capitales significa la
asignacin eficiente de los recursos financieros destinados a la inversin? Es significativo
apreciar la evolucin de las inversiones de los fondos de pensiones en relacin al PIB. Al
comenzar el sistema privado de pensiones (1981) administrados por entes privados las
inversiones representaban un 0.9% del PIB; al ao 2000 era de un 47% del PIB, y para el
2008 el porcentaje equivala a un 58% del PIB, lo cual se traduce en una ingente fuente de
liquidez (capitales frescos) para la constitucin de los mercados de capitales. Sin duda la
importancia de estos flujos de cotizaciones, los cuales crecen a una tasa promedio del 6%
anual, para el desarrollo de los mercados de capitales no tiene parangn, sin embargo, el
impacto directo a la creacin de riqueza, o ms bien a la generacin de nuevas empresas a
travs de inversin productiva, es, ante todo, precario e inestable debido principalmente a
que los fondos se han canalizado en un alto porcentaje a financiar empresas ya existentes.
Es decir, la mayor parte de las inversiones se han hecho por medio de instrumentos
financieros, cuyo impacto en la economa real es vago e incierto.

Resumiendo, la privatizacin de la seguridad social ha implicado numerosos cambios
tanto en el modo que cada afiliado enfrenta su preocupacin por la imprevisin, as como
tambin a los diferentes marcos normativos relacionados al impacto de las inversiones, y
finalmente, ha puesto en marcha el mercado de capitales y ha aportado al crecimiento y al
9
En base a www.safp.cl y www.dipres.cl
10
Es importante sealar que es tan solo la disponibilidad de los flujo de cotizaciones; no significa que este flujo sea
utilizado en su totalidad. Lo trascendente es notar el enorme aporte que han hecho los afiliados al sistema, y de los
cuales el sistema financiero a echado mano de forma considerable.
11
Holzmann, Robert; Hinz, richard; Old-Age income support in the twenty-first century. An international perspective
on pension system and reform. pg. 42, World Bank, 2005.

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ahorro nacional. Todas estas variables, y otras ms, han cambiado para siempre el contexto
econmico y social de las sociedades que han asumido y prolongado el sistema privado de
pensiones en base al pilar contributivo. Sin duda este tem queda incompleto al no integrar
la totalidad de factores que afecta al Fondo de Pensiones y a los multifondos, no obstante,
el objetivo de este primer apartado es describir telegrficamente la matriz a travs de la
cual el sistema de pensiones se ha desarrollado manifiestamente. El prximo tem muestra
otro aspecto relevante al momento de abordar la actividad de los mercados de capitales,
esto es, la rentabilidad, o tambin los retornos reales a largo plazo, de las acciones de los
principales mercados financieros internacionales.

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Tres dcadas sintomticas

Los mercados financieros se comportan de manera bastante peculiar. De algn modo,
padecen de una enfermedad psquica incurable: la esquizofrenia. Tal diagnstico puede
parecer extremo, no obstante, al analizar los procesos a travs de los cuales las bolsas
comerciales mundiales se han desarrollado es posible constatar aquellos trastornos crnicos
con la suficiente claridad. Esta problemtica es relevante, principalmente, debido a que las
rentabilidades de los fondos de pensiones han sido incapaces de activar medidas efectivas
para protegerse de aquellas mutaciones histricas.

Este tipo de distopa, asociada a los mtodos para incrementar los fondos de pensiones,
prevalece sobre un repaso en conjunto de los comportamientos de los principales mercados
mundiales. En estos ocurre algo que sin lugar a dudas puede ser denominado como una
enfermedad, cuyas lgicas reaparecen una y otra vez disfrazadas de distintas formas pero
con un solo objetivo: reajustar los desequilibrios originados en las fases ascendentes. Estas
son las sentencias liminares; es hora de dilucidar las pruebas.

Efectivamente, los momentos de euforia que caracterizan a los ciclos de altas rentabilidades
y optimismo econmico generan innumerables desequilibrios que de un momento a otro
ya no pueden continuar. El ardor de los mercados mundiales marcha a travs de booms
especulativos en base a innovaciones tecnolgicas, lo que se traduce en un fuerte gasto en
capital constante, por una parte, y en la bsqueda de mayores tasas de ganancia, por otra.
Adems de ello, emergen otros tipos de actividades financieras que reafirman el desajuste
implcito, tales como el aumento de los precios de los activos y la especulacin en acciones;
asimismo, la ampliacin de la demanda agregada a travs de la expansin del crdito
12
y,
por consecuencia, el aumento del endeudamiento, crean las condiciones necesarias para la
inestabilidad de la economa. En buenas cuentas, la economa crece debido al estmulo que
se propaga entre los consumidores, quienes observan la irrupcin sin lmites de un mercado
que parece tender al equilibrio por s mismo y que permite satisfacer el deseo hasta de
los sectores de menores ingresos per capita. En otras palabras, el optimismo sobre el cual
descansa la economa crea las condiciones objetivas para su propia defuncin.

Luego de ello, se hacen patentes los desajustes creados silenciosamente en los momentos
de euforia. As, adviene sin prediccin alguna el pnico en el mercado. De un momento
a otro algo indica que el optimismo se acab y que los mercados deben atrincherarse y
esperar la llegada de una oleada de pesimismo. Simplemente la propagacin inmediata de
informacin negativa de una bolsa puede desatar los comportamientos ms alarmstas,
cuyos ejemplos histricos son generosos al respecto. La moratoria Mxico 1982, Chile 1983,
Dubai 2009, Grecia 2010, como tambin la crisis de Lehman Brothers el 2008. A partir de
aquellos procesos se pueden encontrar innumerables consecuencias, las cuales se pueden
resumir en las siguientes: baja en los precios de las acciones; bsqueda de liquidez (venta
de activos); disminucin del consumo, entre otras. En definitiva, se viven momentos de
pnico consustancialmente con reacciones en cadena que no hacen sino empeorar y opacar
an ms la crisis inicial.

12
En el perodo precedente a la crisis de los crditos inmobiliarios en EEUU, la demanda financiada por deuda lleg
a un 22% de la demanda total; momentos antes de la crisis del 29 esta deuda era de a penas un 8,3% (Fuente:
Steve keen)

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Desde luego, se puede diferenciar entre las reacciones individuales, la de los gobiernos y la
de la economa en general. Como se seal, los individuos por lo general cortan el consumo
y buscan resguardo en los instrumentos de mayor seguridad. Los gobiernos, por su parte,
optan por dos decisiones de poltica econmica: crear un sistema en el cual se incentive
la disciplina fiscal, con el fin de reducir la deuda pblica, o por el otro lado, implementar
paquetes fiscales con el objetivo de estimular la demanda agregada a largo plazo. Respecto
a estas dos opciones hay toda una disputa internacional que a pesar de los innumerables
argumentos y contraargumentos tiene un origen lgico. En efecto, segn la primera visin
la relacin deuda/PIB debe ser la de mayor equilibrio, pues los altos gastos fiscales son
la causa de las ulteriores crisis. Por ejemplo, el sobre-crecimiento del gasto pblico en
Portugal, Irlanda, Grecia y Espaa (los denominados PIGS, por sus siglas en ingls) sera
el factor determinante de las perodos de contraccin de sus economas. Frente a esta
alternativa los llamados deficit hawk (los halcones del dficit) llaman a gritos desconsolados
por un recorte del gasto pbico, y al mismo tiempo, argumentan que el mejor modo
para reducir el dficit, pagar la deuda nacional y sanar el balance presupuestario es
incrementando los impuestos, principalmente indirecto, y cortando el gasto del Estado.

Segn la segunda perspectiva, en cambio, la causa esencial sobre la cual las crisis de deuda
pblica se manifiestan no son sino por el colapso de la demanda privada. De esa forma, la
respuesta inmediata a la pregunta, por qu los Estados se endeudan por sobre sus lmites?
considera un proceso concatenado: luego del perodo de euforia y pnico, sobre todo de
este ltimo, bajan los recaudaciones va impuesto (menos consumo, menos inversiones)
mientras debe mantener paralelamente los mecanismos de seguridad social (desempleo
estructural; ralentizacin de la economa). En otras palabras, debe seguir con el gasto
pblico al tiempo que obtiene menos recursos va impuestos directos e indirectos, lo que se
traduce en una obligacin de endeudamiento con la banca (que baja las tasas de intereses).
Algunos pases, como los mencionados anteriormente, sobrepasan su capacidad de crdito
con los bancos produciendo un aumento de miedo al default (cesacin de pagos), lo que
finalmente conduce a que los bancos suban las tasas de inters de las deudas soberanas,
y por tanto, terminan profundizando el dficit y la crisis. De esa forma, si no se incurre en
dficit lo que se genera es vaciamiento del bolsillo privado, o al revs, el desendeudamiento
tiene una contribucin negativa a la demanda agregada.

Un ejemplo claro es lo sucedido en Espaa el 2010. Desde las cpulas oficiales se afirma
que la crisis econmica espaola tiene su origen en el excesivo gasto pblico, encarnado
en el llamado Estado de Bienestar y financiado por un enorme endeudamiento, va bonos
soberanos o crditos bancarios, que ha alcanzado tamaos insostenibles. Frente a ello,
se solicita una poltica de austeridad fiscal lo suficientemente efectiva para revitalizar la
economa nacional. Las cifras, sin embargo, no hacen verosmil aquella elucubracin terica.
La deuda pblica de Espaa disminuy entre el 2000 y el 2007 desde el 59,3% del PIB
al 36,2%del mismo. Paralelamente, el dficit del Estado fue reducido, incluso alcanzando
un supervit en los aos 2005, 2006 y 2007
13
. Tanto la deuda como el dficit eran, en
promedio, uno de los ms bajos de la UE. De tal manera, la tesis que pregona que la crisis
que comenz el 2007 se debe principalmente al irracional gasto pblico o a la excesiva
deuda pblica no tiene ninguna base sustentable. Las causas deben ser vinculadas ms bien
a la explosin de la burbuja: la inmobiliaria y la burstil. La primera haba crecido durante
el 2000 al 2006 desde el 7,5% al 10,8% del PIB; al momento del pinchaso de la burbuja la
actividad econmica en el sector inmobiliario cay un 87%. La segunda, cuyo porcentaje
13
Alternatives to fiscal austerity in Spain; Mark Weisbrot; Juan Montecinos, CEPR (Center for Economy and Policy
Research)

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haba alcanzado hasta un 125% del PIB se redujo hasta un 54% del PIB
14
. Estas explosiones
contribuyeron fuertemente a la contraccin de la demanda. Para salvaguardar a esta ltima
la discusin debe girar en torno a lo que se mencion un poco ms arriba.

Un asunto es cierto respecto a esto ltimo, lo que dice sobre que la gran mayora de las
instituciones funcionan a travs de mecanismos de deuda, tanto las privadas como las
pblicas. En el sector privado, especialmente el bancario, ello se conoce como leverage o
apalancamiento, el cual no puede exceder al promedio consensuado al que llegan los
bancos, es decir, la relacin capital-deuda con la que trabajan es usualmente uno a siete,
razn por la cual del dinero que prestan una parte es capital propio y siete partes son
dineros que a su vez han captado de inversionistas. Estos promedios son constantemente
omitidos, como lo devel la crisis financiera del 2008. El asunto es, sin embargo, el tipo de
economa que adquiere esa deuda. En efecto, para una economa en la cual las
importaciones representan tan solo un 16% del PIB, ello no adquiere mayor relevancia al
momento de las crisis; en cambio, para una economa donde el 47% del PIB corresponde a
las exportaciones, como es el caso de Chile, mantener altos niveles de deuda podra
resultar algo profundamente contraproducente. En otros trminos, una economa que sea
realmente autosuficiente a nivel mundial puede mantener altos niveles de dficit sin
preocuparse de los acechadores de deuda; en cambio, una economa totalmente abierta a
los vaivenes de la paranoia global, al poseer altos niveles de endeudamiento obtiene, al
mismo tiempo, altos grados de intranqulidad. La diferencia radica, en definitiva, en Estados
autosuficientes versus Estados dependientes; ambos mantienen una deuda similar, pero
uno puede seguir con esa deuda relativamente tranquilo, debido sobre todo a que puede
emitir deuda interna a bajas tasas de inters, mientras que el otro ciertamente se vuelve
insolvente a raz de las crisis mundiales. Ello puede constatarse al comparar las economas
de Estados Unidos y Grecia en el 2010. (estados unidos: su deuda es actualmente del 64%
del PIB, el FMI prev que se acercar a la marca del 100% en diez aos. http://
www.milenio.com/node/482863) Esto tambin se puede evidenciar desde otro aspecto: el
monetario. Si bien la relacin deuda/PIB es similar entre los pases antes mencionados,
habra que sumar adems a Japn y Reino Unido, la diferencia radica en que todos los
pases que han entrado en procesos de recesin profundos no tienen soberana monetaria,
mientras que los restantes s. Eso sera otro aspecto de la autosuficiencia. En resumen,
desde que el patrn oro dio paso al patrn dlar-papel en 1971, la economa
norteamericana se convirti en la nica capaz de generar crdito, y deuda externa, sin
ningn tipo de restriccin. El resultado de ello es un crecimiento sin precedentes de la
deuda en relacin al ingreso, la produccin y los salarios. Adicionalemente, el definitivo
asentamiento de un crecimiento econmico financiado en su mayor parte a travs de la
deuda privada se traduce en una mengua de la participacin de los salarios en el PIB
15
. En
consecuencia, las deudas han crecido ms rpidamente que la capacidad para satisfacerlas.

Ms all del maniquesmo en las polticas econmicas, las crisis financieras terminan
contagiando al sector real, es decir, golpeando a la llamada economa real, al comercio
internacional y a la actividad industrial mundial, a travs de los cuales se obtienen
las reales ganancias de capital y no meros ingresos inesperados. De tal manera, los
indicadores macroeconmicos de los pases desarrollados tienden a la baja, entre los
cuales se encuentran la produccin, el empleo, la inversin y, finalmente, las ganancias.
Ello finalmente se refleja, por tanto, en una recesin o depresin internacional. Cabra
14
Ibid.
15
Esto desmiente la mirada econmica que plantea que las crisis son causadas por salarios demasiados altos y
la solucin, por ende, es la reduccin de ellos, en particular, y la disciplina fiscal, en general. La creciente deuda
privada significa una disminucin permanente del salario neto de las personas.

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mencionar, por supuesto, que desde la dcada de los setenta existe una contraccin
importante en aquellas variables, lo que se ha traducido en todo tipo de iniciativas para
contrarrestar aquellos vacos de retornos.

Grfico N 1: Perspectiva de largo plazo de los mercados internacionales comparado con la cuota real
AFP y los mercados emergentes.

Como se puede apreciar en el grfico 1, desde 1928 hasta hoy han existido tres grandes
crisis seculares (lnea azul). A lo largo de muchos perodos histricos, con caractersticas
especficas, es que se han sucedido las diferentes crisis econmicas. Por cierto, las
rentabilidades de los fondos de pensiones forman parte de ello, como se puede apreciar en
el grfico (lnea roja).

Las tres crisis seculares antes mencionadas tienen sus cadas en 1929, 1969 y 1999,
respectivamente. Si se hace un anlisis de este tipo es necesario cruzarlo con otra
periodicidad con el fin de esclarecer sus caractersticas ms esenciales. De esa forma, se
puede asimismo integrar los siguientes momentos histricos: 1870-1913; 1913-1945;

CENDA

1945-1971, y finalmente, desde los setenta hasta la actualidad
16
. A grandes rasgos, el
primero de ellos se vincula con una amplia movilidad de capitales, migraciones, oferta
monetaria dependiente del patrn oro y alta estabilidad de precios. El segundo perodo se
caracteriza por una alta inestabilidad y colapso de la economa internacional (o tambin
perodo entre guerras). El tercero es la era de Bretton Woods, es decir, con movilidad de
capital privado restringido, tipos de cambios fijos respecto al dlar, y este, a su vez, con el
oro, migracin internacional limitada y cabe destacar la creacin de organismos globales,
como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial (BM), quienes definieron
un nuevo rgimen econmico luego de la segunda guerra mundial. Por ltimo, el perodo
de globalizacin mundial que se destaca por tipos de cambios flexibles o flotantes entre las
principales monedas, liberalizacin de mercados, privatizaciones, liberalizacin financiera
creciente y aumento significativo de las migraciones. Frente a ello, el grfico comienza a
cobrar relevancia.

En efecto, el derrumbe de los mercados internacionales en 1929 es de alguna manera
consecuencia directa de los desequilibros suscitados en el primer perodo antes mencionado,
esto es, entre 1870 y 1913. Cabe sealar que el sistema de pensiones adjuntado a un
sistema de seguridad social ingente en aquella poca, estaba basado en lo que hoy por
hoy se denomina capitalizacin individual, y aquel derrumbe no fue sino la causa directa
del termino de ese instrumento de bienestar social. Era lgico ese tipo de previsin social
debido a la preeminencia de la libertad de movimiento de capitales que caracterizaba a
aquella etapa. Por lo tanto, el grfico muestra claramente cmo despus de la crisis de
1929 los mercados internacionales se demoraron casi treinta aos para volver a los valores
anteriores a la hecatombe. Ese proceso se inscribe, asimismo, a travs del segundo y tercer
perodo anteriormente sealado. Por ltimo, entre 1945 y 1971, se concreta la larga fase
ascendente, la cual recupera los niveles alcanzados antes de la crisis y adems los mantiene
por alrededor de diez aos ms con incrementos en los ndices burstiles.

El inicio del cuarto perodo coincide con la crisis desatada a finales de los sesenta y
principios de los setenta. Esta crisis es clave para entender las ulteriores medidas que
aplicaron los mercados, con el objetivo de salvar las ganancias que hasta ese momento
haban sido histricas. Las caractersticas ms relevantes de esta etapa estn orientadas a
terminar con los tipos de cambios fijos, por una lado, y disminuir la autonoma monetaria
de las economas internas, por otro. Lo que queda en pie, sin embargo, y como principal
pilar en la poltica econmica mundial, es la libertad de movimientos de capitales entre
pases. Bajo este panorama pasaron dos dcadas para que los ndices de los capitales
volvieran a su punto anterior a la cada, lo que signific que solamente a partir de 1990 las
rentabilidades comenzaron a restablecer las ganancias precedentes. No obstante, ello no
dur demasiado. Ad portas del nuevo siglo una nueva crisis secular acaeci para contraer a
la economa en su conjunto. Es as como en 1999 comienza la tercera crisis secular, cuyos
vaivenes se han presentado durante el 2000 as como tambin durante el 2008, lo que se
traduce en diez aos de prdidas debido, y como se aprecia en el grfico, a que todava los
valores de los ndices burstiles no alcanzan sus niveles anteriores a la cada. En buenas
cuentas, y resumiendo lo anteriormente planteado, durante los ltimos noventa aos los
mercados internacionales han estado a perdida durante sesenta.

En este cuento de hadas financieras, como lo muestra asimismo el grfico, se despliega el
ndice cuota de las AFP. Efectivamente, el inicio del sistema privado de pensiones chileno
16
Solimano, Andrs, comentario a los libros Globalization and History: the evolution of a nineteenth century atlantic
economy (ORourke y Williamson); Global capital markets: integration, crisis and growth( Obstfelid, Maurice;
Taylor, Alan); The end of globalization. Lessons from the great depression (Harold James).

CENDA

coincide con el comienzo de la larga fase ascendente despus de la crisis de los setenta;
y en la misma lgica, los altos rendimientos de los multifondos, desde su creacin, son
el resultado del auge financiero acontecido entre el 2002 y el 2007, promovido por la
burbuja inmobiliaria (Housing Bubble) en los Estados Unidos. En base a esos hechos, se
puede sostener que las altas rentabilidades promedio de la cuota de AFP, del orden del 8%
real anual, no son sino una quimera que distorsiona el comportamiento a largo plazo de
los beneficios entregados por aquellas instituciones privadas. Hay una diferencia crucial
para develar esta distopa. Es muy distinto tomar las rentabilidades de corto plazo, como
por ejemplo la experimentada entre el 2002 y el 2007, y aquellas que reflejan los aos
laborales de la mayora de la fuerza laboral. Esta ltima, por cierto, tiene aproximadamente
un promedio de trabajo que se acerca a los 35-40 aos de actividad, y ese debiera ser
el tramo de aos a considerar al momento de hablar de rentabilidades en el mercado de
capitales. Adems, por cierto, debera tomarse en cuenta el momento especfico del ingreso
al mercado laboral de los trabajadores: o se concret en un momento de recesin o de
auge.

Lo que sucede, sin embargo, es que para competir por los afiliados, las administradoras
utilizan la rentabilidad a corto plazo como publicidad, recurriendo a un gran nmero de
instrumentos mediticos para vehiculizar tal informacin. El comportamiento de las AFPs
busca maximizar estas rentabilidades para competir en una industria con economas de
escala y sujetas a una regulacin constante. La competencia, en este sentido, profundiza
la ilusin de que los beneficios entregados por las AFPs alcanzan para sostener pensiones
dignas para todos
17
. Adicionalmente, los efectos del marco regulatorio sobre el rendimiento
de los fondos de pensiones, y por ende, de los mecanismos de informacin para promover
publicitariamente a las distintas administradoras, han tenido orientaciones especficas sobre
la composicin de las rentabilidades. La gestin de los fondos de pensiones por medio de
empresas privadas que utilizan mecanismos de competencia para captar a los afiliados,
basndose en rendimientos ms altos de sus fondos, se utiliza para mantener la credibilidad
de sus inversiones.

En concreto, los retornos anuales reales de los fondos se informan peridicamente. Ello
significa que al reportar las rentabilidades de forma mensual se omite, o ms bien se oculta,
la volatilidad que los aqueja en el largo plazo. La permanente publicidad que hace de ellas la
autoridad regulatoria tiende a destacar el rendimiento real anual inmediato en contra de la
perspectiva extensa.

Algunas de los hechos que dan cuenta de que los rendimientos a largo plazo del fondo y de
los multifondos de las AFP estn muy por debajo de la muestra publicitada son los
siguientes. En primer lugar, para aquellos que se incorporaron al sistema en 1995, hasta el
2000, es decir, previo a la implementacin de los multifondos, la rentabilidad real anual de
la cuota del fondo fue solo de un 4%, incluso por debajo del crecimiento total del PIB para
ese mismo perodo, que fue de 5.5%
18
. En segundo lugar, los rendimientos de los
principales mercados financieros internacionales han sido, indiscutiblemente, modestos: en
el perodo entre 1900 y 2009, la variacin promedio anual del mercado londinense fue a
penas de un 0,4%; mientras que el mercado estadounidense, que para comienzos del siglo
17
La reforma previsional del 2008 asumi la imperfeccin del sistema privado de pensiones, el cual, en general, no
lograba entregar una pensin mnima a ms de la mitad de los afiliados. Adicionalmente, los beneficios entregados
por las AFP eran, a esa fecha, en promedio el 40% de las remuneraciones promedio de los afiliados. Otras cifras
apoyan este panorama desolador. Por supuesto, se asumieron las imperfecciones externas, mientras que se
omitieron las contradicciones internas del sistema.
18
En base a CEPAL, La reforma del sistema de pensiones chileno: desafos pendientes, 2001.

CENDA

XIX era considerado un mercado emergente, la variacin fue solamente de 1,7% real anual
(cuadro N 1)
19
. Igualmente, el Dow Jones, ndice burstil que muestra el comportamiento
de los mercados de Estados Unidos, entre 1928 y 1999 tiene una variacin de 1,96% real
anual
20
. En cuarto lugar, al considerar el perodo de fase ascendente protagonizado por los
mercados financieros durante 1981 a 1999, se obtiene la no despreciable conclusin que el
ndice de cuota real AFP rindi menos que el Dow Jones, 10,97% y 11,56%,
respectivamente. Por ltimo, desde el funcionamiento de los multifondos, el ndice cuota
real AFP (promedio de los cinco fondos) rent menos que los mercados emergentes desde
su creacin; en efecto, el primero de ellos obtuvo un 4,87%, mientras que paralelamente
los segundos rindieron un 14,39%, ambos entre el 2002 y el 2010. Adems de ello, los
BRIC (Brasil, Rusia, India y China), consiguieron una rentabilidad de sus mercados de
21,39%; y la bolsa chilena, por cierto, mantuvo asimismo una alta rentabilidad, de
20,70%
21
, en el mismo ciclo. O en otras palabras, esto no es sino el proceder, la pauta, la
idea detrs de toda distopa financiera: la del inters compuesto.

Cuadro N 2: rendimiento de largo plazo de los principales mercados financieros internacionales.

Rendimientos de largo plazo de los mercados
financieros globales y la cuota AFP

Perodos
Variacin real promedio
anual (%); ganancias de
capital
Perodo completo, desde 1900-2009
Mercado Londinense 0,4%
Mercado estadounidense 1,7%
Dow Jones (1928-1999) 1,96%
Fuente: elaboracin propia en base a estudio de Credit
Suisse y Financial Times.

Esa es, sin mayores dudas, la situacin real de los mercados financieros internacionales,
en primera instancia, y tambin la rentabilidad del ndice cuota AFP comparada con
los mercados emergentes, incluyendo Chile, en un segundo momento. Esos son sus
tmidos rendimientos al largo plazo, los cuales, una y otra vez, permanecen velados por
la competencia sin tregua entre las administradoras privadas. Como es sabido, ellas
mantienen informes mensuales de sus operaciones burstiles, poniendo nfasis, sin
embargo, en los retornos positivos que presentan las inversiones en instrumentos de
renta variable a nivel extranjero y nacional. Este reembolso eficiente a los fondos de
pensiones se instala, como discurso axiomtico, bajo la lgica de la normalidad funcional
de los instrumentos de inversiones, mientras que cuando los retornos son negativos, las
vociferaciones que argumentan que aquellos momentos no son sino episodios excepcionales
no se han dejado de escuchar.

19
En base a financial times y Estudio de Credit Suisse
20
Riesco, Manuel; Durn, Francisco; La Gran Ilusin: perspectiva de la rentabilidad a largo plazo de los fondos de
pensiones AFP comparada con los mercados financieros internacionales; pg. 5, CENDA, 2010.
21
Ibid; pg.6-7

CENDA

Grfico N 2: cuota fondos AFP vs mercados emergentes y Chile desde el 2000

Asimismo, como se aprecia en el grfico nmero 2, los multifondos iniciaron su actividad
burstil precisamente en el punto ms bajo despus de la crisis de 1998-1999. A todas
luces, sus inmejorables rendimientos durante alrededor siete aos seguidos tuvieron su
causa en el dinmico empuje dado por los mercados emergentes, entre las que se incluye
la bolsa chilena. En buenas cuentas, estuvieron a favor de la ola por casi una dcada. As lo

CENDA

muestra el grfico anteriormente sealado, cuya lnea azul representa la bolsa chilena y la
morada los mercados emergentes. La primera sin duda inflada por las propias inversiones
de las AFP, y la segunda con resultados financieros por sobre el ndice cuota del fondo A.
En ese sentido, se observa cmo el conjunto de los fondos han evolucionado durante los
ltimos aos: hasta mediados del 2010 solo el fondo E, que mantiene prcticamente todas
sus inversiones en renta fija nacional, ha obtenido ganancias modestas pero constantes.
Adicionalmente, el comportamiento del fondo A ha sido, por lo menos, voltil durante este
perodo, lo cual qued en evidencia con toda magnitud con la crisis financiera del 2008,
donde la revalorizacin neta del fondo perdi en un solo ao el 61% de todas las ganancias
registradas a lo largo de sus 27 aos de existencia
22
. Esto tiene relevancia pues para el
2009 el 89% de las cuentas de los afiliados se encontraban en los fondos ms riesgosos
23
.
En definitiva, los multifondos, durante este ciclo, han estado estrecha e intensamente
influidos por los mercados emergentes, incluyendo a Chile
24
. No obstante a ello, los fondos
AFP muestran rendimientos inferiores en relacin a estos ltimos.

En resumen, las altas rentabilidades durante 1981 y 1999 de las AFP se explican porque su
nacimiento coincide con la larga fase ascendente de los mercados financieros mundiales,
a partir de los cuales obtiene resultados similares a los del Dow Jones y al conjunto de los
mercados desarrollados. En el perodo extenso, es decir, entre 1981 y 2009 el ndice cuota
AFP obtiene beneficios mayores que los mercados desarrollados debido a que despus de
la tercera crisis secular las AFP comienzan a invertir en instrumentos de renta variable
esencialmente de los mercados emergentes, los cuales estn ms propensos a distorsiones
y especulaciones financieras
25
. Adicionalmente, la creacin de los multifondos coexiste
con otra fase ascendente, la ocurrida durante el 2002 y el 2007, cuyo sustento son dos
burbujas, la Punto Com y la inmobiliaria, respectivamente. Esto significa, finalmente, que
las inversiones de los fondos previsionales que administran estas instituciones privadas
deambulan a travs de las bolsas mundiales en busca de burbujas en potencia, cuyas bases
son, desde luego, bastante frgiles
26
. Las consecuentes cadas muestran el contenido ms
profundo de estas inversiones: que no son sino una suerte de capitales golondrinas.

Visto desde otra ptica, determinar las rentabilidades a partir del escenario macroeconmico
resulta fundamental. De hecho, se hace imprescindible analizar la relacin entre la tasa de
inters real en el largo plazo y la tasa de crecimiento de la economa a largo plazo (PIB). La
importancia de esto radica en si es posible que todas las generaciones obtengan los mismos
beneficios que entrega el mercado financiero; surge necesariamente la preocupacin en
relacin a la certidumbre y factibilidad de mantener un sistema de pensiones que basa
22
Riesco, Manuel; Durn, Francisco; Resultados para sus afiliados de AFP y cas de seguros relacionadas con el
negocio: 1981-2008, CENDA 2010.
23
Ibid, pg.
24
Como lo informa mensualmente la Superintendencia de Pensiones, los retornos positivos o negativos que
presentan las inversiones en instrumentos de renta variable extranjeros se deben principalmente al comportamiento
de los mercados internacionales, lo que se puede considerar como referencia las rentabilidades en dlares de
los ndices accionarios MSCI Mundial y MSCI Mercados Emergentes...asimismo, la rentabilidad del Fondo de
Pensiones Tipo E se explica especialmente por los retornos (positivos o negativos) que presentaron las inversiones
en instrumentos de renta fija nacional.
25
El porcentaje de las inversiones en los mercados emergentes al 31 de agosto del 2010 lleg a un 54,2% del
total de las inversiones en el extranjero, principalmente Asia Emergente y Latinoamrica, con un 24,2 y 19,8%,
respectivamente. (SAFP)
26
La misma Superintendencia de Pensiones advierte que no hay garanta de que las rentabilidades se vuelvan a
repetir en el futuro.

CENDA

el incremento de las jubilaciones en contextos econmicos vulnerables en el largo plazo.
Para el paradigma financiero la tasa de inters real, o el inters compuesto, debe ser
superior a la tasa de crecimiento de la economa basada en capital fsico. No simplemente
mayor al crecimiento del PIB, sino adems constante y en un porcentaje que sea rentable
para el mercado de pensiones, el cual debe, por lo menos, obtener alrededor de un 4%
de rentabilidad para cubrir los costos de transaccin, impuestos y gastos operacionales,
entre otros. Debido a ello, si el inters compuesto resulta menor a la tasa de crecimiento
de la economa real existen incentivos para el mercado financiero de considerar a
las burbujas, definidas como un sobreprecio de un activo, ya sea este limitado o ilimitado.
Los economistas financieros se han esmerado en encontrar la frmula que haga posible
mantener las burbujas sin lmite de tiempo, sobre todo argumentando que cuando la tasa
de inters es menor que la tasa de crecimiento de la economa real (y si sobra capital
fsico) entonces es viable mantenerlas. La ltima dcada ha sido particularmente generosa
respecto a ello, como lo refleja el grfico N 2, en la cual los mercados emergentes
forman parte ingente de aquellos procesos de creacin de burbujas. Los mercados que
sean capaces de crear y mantener un activo de valor infinito obtendrn rentabilidades o
utilidades netas extraordinarias, de modo que podrn sostener intergeneracionalmente su
sistema de pensiones basado en la capitalizacin individual junto al mercado de capitales.

En estricto rigor, lo anteriormente expuesto se traduce en la comparacin entre la
capitalizacin burstil, entendida como la suma de todos los precios de las acciones
transadas en una bolsa determinada, o la suma de todas a nivel mundial, y el PIB (Producto
Interno Bruto), tanto domstico como internacional. En otras palabras, es el smil entre la
evolucin del sector financiero y la economa real, como se aprecia en el grfico N 3.

Grfico N 3: capitalizacin burstil versus Producto Interno Bruto

CENDA

CENDA

Como se puede apreciar, el grfico desvela la relacin entre las bolsas de los pases
desarrollados, los emergentes y Chile, con sus respectivos PIB. Durante muchos aos el
sector financiero era una suerte de fiel reflejo del comportamiento de la economa, en
cuanto a su crecimiento y a la productividad total de los factores (PTF). No obstante a
ello, como se observa en el ltimo grfico, desde alrededor 1990 este espejo comenz
a distorsionarse flagrantemente. En ese sentido, la relacin bolsas /PIB de los pases
desarrollados obtuvieron su mximo histrico en 1999 cuando el nivel alcanzado por sus
bolsas lleg a un 147,30% del PIB; en tanto en los pases emergentes ese mximo se
concret el 2007 cuando alcanza un 126,97% del PIB; Chile ha alcanzado su nivel mximo
a mediados del 2010
27
cuando su relacin se tradujo en un 163, 46% del PIB. Que el
porcentaje de las bolsas supere el 100% del PIB no es sino consecuencia del inflamiento de
sus respectivas bolsas y monedas locales.

Esto evidencia, desde otra perspectiva, la financiarizacin general que ha envuelto a
la economa real durante las ltimas dos dcadas. Adicionalmente, dilucida el proceder
del sector financiero, de modo que a la vez que las respectivas bolsas, anteriormente
mencionadas, alcanzan sus niveles mximos, advienen, justo despus de ello, sus
respectivas cadas; por cierto, algunas ms dolorosas que otras. En efecto, las bolsas de
los pases desarrollados cayeron estrepitosamente hasta llegar a su nivel ms bajo el 2002,
mientras que las bolsas emergentes se derrumbaron y obtuvieron sus niveles mnimos el
2008. Un caso especial es Chile, cuya bolsa est incluso por sobre los niveles mximos
de las otras dos antes de sus respectivas cadas, razn por la cual se puede aseverar, por
analoga histrica, un pinchaso bastante fuerte en la bolsa chilena. Ciertamente, perodos
en que el sistema financiero y los mercados de valores dominaban los mercados mundiales
los hubo ya previamente. No obstante, jams la llamada industria financiera haba estado
sobre la economa capitalista como tal; nunca antes haban conseguido los especuladores
financieros beneficios de un 40% o ms del total de los beneficios empresariales ( EEUU
en los noventa); nunca antes llegaron los capitales del sector financiero a obtener una
capitalizacin burstil entre un 181% y un 197% del PIB (EEUU y Japn respectivamente)
28
.
El resultado no es sino el desacoplamiento del sistema financiero de la economa real.

Si a esto se le agrega que la capitalizacin burstil mundial est dominada ampliamente,
casi en dos tercios, por los pases desarrollados, entonces las conclusiones pueden ser an
ms evidentes: los inflamientos de las bolsas de los pases emergentes, incluido Chile,
no tienen ninguna base slida y, por lo tanto, resulta prcticamente imposible mantener
aquellos rendimientos burstiles en el largo plazo.

A pesar de ello, la composicin de los portafolios de los distintos fondos de pensiones
(multifondos), y sus respectivas rentabilidades, dependen en gran parte del funcionamiento
a largo plazo de la bolsa nacional e internacional. De este modo, los planteamientos que se
hacen cargo de estas dificultades consideran que las fluctuaciones que padecen de manera
casi inherente los mercados financieros nunca llegan a ser un riesgo real a las ganancias de
las acciones, sino un mero susto que puede anticiparse a travs de las probabilidades.

Sin embargo, como se seal ms arriba, las rentabilidades de largo plazo de los principales
mercados financieros internacionales son en gran medida moderados e inciertos, incluso
por sobre el optimismo de las probabilidades. De esta forma, si los rendimientos del ndice
27
Este documento fue redactado durante agosto -septiembre del 2010, por lo que es perfectamente posible que su
mximo histrico ocurra en una fecha posterior a esta.
28
Riesco, Manuel; Durn, Francisco; La Gran Ilusin: perspectiva de la rentabilidad a largo plazo de los fondos de
pensiones AFP comparada con los mercados financieros internacionales, pg. 9, CENDA 2010.

CENDA

cuota AFP estn asociados a las vicisitudes de los mercados mundiales, desarrollados o
emergentes, lo que cabe esperar de los fondos de pensiones a largo plazo es, en definitiva,
algo semejante.

Ciertamente, las rentabilidades han sido sustantificadas por las AFP, de eso no cabe
duda. Los precios de las acciones, esto es, sus ganancias, muestran una clara tendencia
decreciente, o ms bien de estabilidad y estancamiento, en la perspectiva a largo plazo,
con recurrentes perodos a la baja y otros ilusoriamente al alza, la mayora de los cuales
son el resultado de especulaciones insostenibles en el tiempo. Estos ltimos, como se ha
sealado, no tienen ninguna garanta de que se vuelvan a repetir, excepto, desde luego,
que nuevamente se inflen los mercados financiaros, con sus consiguientes estados de
nimo: euforia y pnico.

Cabe agregar, adems, conclusiones de distintas fuentes que apoyan esta premisa. En
primer lugar, Bill Miller, comentarista financiero del Financial Times, seala lacnicamente:

Long-term Treasuries, as measured by the Barclays Capital Long Term Treasury Bond total
return index, have beaten equities as measured by the S&P 500 in the year to date, and
in the 3-, 5-, 10-, 15-, and 20-year time frames. Its a tie at 25 years. More than 20 years
of superior returns over stocks in an asset guaranteed by the US government seems to be
sufficient to drive a stake through the heart of the idea that you want stocks for the long
term
29
.

En segundo lugar, Salvador valds Prieto, experto analista del sistema previsional chileno
y mundial, ha citado numerosos estudios que avalan esta situacin. Entre los ms
interesantes y destacados se encuentran los siguientes, obtenidos desde el Centro de
Estudios Pblicos (CEP):

Jeremy Siegel reconoce que el retorno acumulado de las acciones en perodos largos es
a veces inferior al retorno acumulado de un bono en UF de igual duracin. Segn datos de
rentabilidad e IPC para Estados Unidos en los ltimos 140 aos, las acciones rindieron un
valor final a 20 aos inferior al de un bono en UF con inters de 3% de igual duracin y
mantenido a trmino, en el 15% de los casos... a 20 aos, las acciones de Estados Unidos
han tenido un riesgo (desviacin estndar) de valor final por 56% de la media de dicho
valor, segn datos de los ltimos 140 aos. En cambio, un bono en UF con duracin 20 aos
mantenido a trmino tiene cero riesgo de valor final.

Las acciones son riesgosas. Con una muestra de 103 aos para 16 pases, Dimson, Marsh
y Staunton encuentran que en 11 pases hubo al menos un perodo de 20 aos consecutivos
donde las acciones acumularon retorno real negativo. Segn datos para EE.UU., las acciones
rindieron menos de 3% real anual en el 15% de todos los perodos histricos de 20 aos
contiguos. En el 85% restante de esos perodos, las acciones rindieron ms que 3% real
anual. Pero ese 15% de los casos genera pensiones demasiado bajas.

Dimson, Marsh y Staunton (2002) reunieron retornos accionarios reales para 103 aos
en 16 pases. En 2005 Elroy Dimson, profesor en el London Business School, report que
en 9 de ellos (la mayora) el retorno acumulado en 20 aos fue inferior al 2,5% real anual
en al menos 25% de las secuencias anuales posibles...En 2003 Phillipe Jorion, profesor
de Finanzas de la Universidad de California, reuni datos para 30 pases con al menos 60
29
Bill Miller, Market insight, Financial times; publicado el 31 de agosto del 2010. (Bill Miller is chairman and chief
investment officer at Legg Mason Capital Management)

CENDA

aos cada uno, logrando 208 perodos no superpuestos de 10 aos cada uno. Para cada
pas calcula la probabilidad de que las acciones logren una ganancia de capital inferior a
cero (real) en 10 aos acumulativos. Encontr que la mediana de esta probabilidad entre 30
pases es 48%. Adems, para los los 16 pases con datos de retorno total encontr que en
el 5% ms negativo de los escenarios, la prdida fue de 35% en el pas mediano...Lubos
Pastor y Robert Stambaugh, profesor de la escuela de negocios de la U. de Chicago y
profesor de Wharton, respectivamente, informaron en 2009 que las acciones aumentan
su riesgo al crecer el horizonte de inversin. Usando 206 aos de datos para los EE.UU.,
encuentran que la varianza anualizada del retorno accionario a 30 aos plazo es 50% mayor
que la varianza del retorno de un solo ao....y termina sosteniendo, En suma, los retornos
del ao pasado (2008, en referencia a la crisis financiera mundial )no fueron un mero susto,
sino riesgo vivo
30
.

Al contar la historia financiera mundial de forma extensa y sin distorsiones de por
medio se da cuenta de que la relacin bolsas/PIB es ms estrecha de lo que se sostiene
normalmente. En tal sentido, los retornos de inversiones de los fondos de pensiones, a
largo plazo, son la refraccin y el fulgor del Producto Interno Bruto, lo cual significa que el
comportamiento de las bolsas financieras mundiales no supera el 3 por ciento real anual en
ganancias.

Adicionalmente, es imprescindible sealar la distincin entre la rentabilidad del fondo de
pensiones o de la cuota del fondo y aquella correspondiente a la cuenta individual de los
afiliados. Ello radica en el hecho en que para acceder al sistema de capitalizacin individual
y, por lo tanto, a las rentabilidadades, cada afiliado est obligado a pagar una comisin, por
lo cual la rentabilidad debe evaluarse en base a esos costos, y otros ms
31
. Las comisiones
tienen factores proporcionales y fijos, lo que se traduce en clculos regresivos a los de
menores ingresos. Adems de ello, puesto que los subsidios fiscales representan alrededor
del 60% de los beneficios pagados por las AFP durante 1982-2008, la revalorizacin neta
del fondo de pensiones obtiene sus ganancias principalmente de ellos, los subsidios, y no
de la rentabilidad efectiva del fondo, es decir, las inversiones nacionales e internacionales.
Por los motivos esgrimidos, la rentabilidad real de los depsitos de los afiliados y el fisco es
inferior a la rentabilidad promedio anual que al 2008 alcanz a un 8,5%
32
. Frente a ello, la
tasa interna de retorno (TIR), la cual constata la tasa de inters que directamente retorna a
los depositarios, de los aportes de los afiliados y el fisco en el perodo 1981-2008, es de solo
2,2%
33
. Ello significa que la rentabilidad obtenida en las cuentas de capitalizacin individual
resulta muy inferior, a lo menos un tercio, de la rentabilidad publicada por las AFP, que
como se seal, es de 8,5 por ciento real anual
34
.

Recapitulando, el anlisis nos ensea dos lecciones generales:

30
CEP, columnas de opinin, Salvador Valds Prieto.
31
Como las primas cobradas por las compaias de seguros relacionadas con el negocio.
32
Riesco, Manuel; Durn, Francisco; Resultados para sus afiliados de las AFP y cas. de seguros relacionadas con
la previsin; pg. 25-26, CENDA, 2010.
33
Ibid; pg. 27.
34
Respecto a esto existe toda una discusin para determinar el indicador ms representativo de la rentabilidad de la
cuenta individual (ver Berstein, Solange, Castro, Rubn; Costos y Rentabilidad de los Fondos de Pensiones: qu
informas a los afiliados?, Serie de Documentos de Trabajo de la Superintendencia de AFP, 2005) sin embargo, para
efectos de este documento nos limitaremos a la TIR (Tasa Interna de Retorno), la cual obtiene la rentabilidad de los
aportes de los afiliados y de los subsidios del fisco tomando el saldo inicial y final del fondo.

CENDA

Los mercados financieros padecen de una enfermedad que distorsiona sus
comportamientos en el corto plazo, mientras que en perodos extensos sus
resultados son o debieran ser similares a la evolucin del PIB.
Factores como deuda/PIB, gasto fiscal, rendimiento de los mercados financieros
internacionales, bolsas/PIB, burbujas, especulaciones sobre activos, esquemas
piramidales, entre otros, explican fehacientemente las rentabilidades positivas y
negativas de los multifondos que manejan las AFP.

En definitiva, sobre aquellas perturbaciones descansan las rentabilidades de los fondos
de pensiones, por una parte; y adems, aquellos son los retornos efectivos a las cuentas
individuales, por otra. Es sumamente irresponsable distorsionar la informacin sobre
esos tpicos y entregar cifras que omiten las conclusiones obtenidas al analizar los ciclos
completos del comportamiento de los mercados financieros internacionales. La reforma
previsional del 2008 no se hizo cargo de lo anteriormente planteado, incluso ms, reafirm
los principios que inspiran a tales actividades financieras, motivo por el cual durante la
ltima etapa se han desreguralizado algunas variables relacionadas con aquellas materias.
Se hace necesario, por lo tanto, abrir un profundo debate sobre aquellos elementos,
donde la ciudadana sea informada de la mayora de los aspectos que convergen en el
clculo de sus jubilaciones; asimismo, visualizar e identificar las falencias y fortalezas de
constituir un sistema previsional en el cual la capitalizacin individual sea un complemento
ms que el medio principal y nico para obtener el monto efectivo de las jubilaciones. En
buenas cuentas, se trata de exponer los pro y los contra de implementar un nuevo sistema
previsional cuyos principios deben posponer y alejarse del lucro, en primer lugar, y estar
orientados a la entrega de beneficios de acuerdo a un nuevo clculo, en segundo lugar; Por
tales razones, avocar por una reforma que no reproduzca, finalmente, las desigualdades
de base de la actual sociedad chilena. Estos desafos, sin embargo, desbordan los objetivos
del documento, motivo por el cual estas deben ser planteadas y analizadas en otro esfuerzo
analtico. Como suele sealarse, este trabajo no es sino un aporte a un programa mayor
que debiera desarrollarse a lo largo del tiempo.

CENDA

Qu mecanismos sociales han contribuido a
la factibilidad de las AFP?

A medida que las rentabilidades a corto plazo utilizadas por las AFP como mtodo
publicitario se inscriben en procesos ms amplios, como la financiarizacin de la economa
35
,
el hecho de que se promueva la experticia de los operadores burstiles como lugar comn
de aquellos beneficios de capitales, tambin se encuentra entrelazado con desarrollos
histricos de larga data, que desde luego merecen una atencin especial.

El punto central y determinante para entender la consolidacin de las AFP en el marco de
una sociedad camino al desarrollo es el cambio en los mecanismos de legitimacin que han
sucedido en las instituciones privadas en las ltimas dcadas. Una lacnica revisin histrica
es imprescindible.

Efectivamente, en el siglo XIX, el sistema de la economa poltica mundial estaba basado en
gran medida en la percepcin de que la propiedad privada como tal era el fundamento para
el desarrollo del mercado. Adicionalmente, un trabajo bien pagado era el trabajo ms
productivo. Esas matrices o imaginarios sociales han girado hacia otros vrtices, cuyo
origen puede ser concebido en la revolucin que afect al sistema sovitico durante las
primeras dcadas del siglo XX. Durante ese perodo se instal y consolid lo que se ha
llamado burocracia gubernamental. Sin embargo, tal concepto ha sido integrado y de
algn modo distorsionado por el sector privado bajo la lgica del operador profesional que
posee ciertos saberes y conocimientos que hacen de la eficiencia su principal fortaleza. As,
en buenas cuentas, ya no es la propiedad privada la que legitima el desarrollo de un
negocio privado (o tomar ciertos riesgos en un mercado financiero voltil); ya no es el
trabajo ms productivo el que es mejor pagado; lo que sucede ahora es ms bien que al
comenzar o administrar un negocio este adquiere legitimidad en relacin al conocimiento de
sus operadores: el saber operativo inmediato es el ms eficiente, es la premisa liminar. Esto
significa, por lo tanto, que ya no es necesario ser dueo de los medios o de los bienes de
capital para realizar actividades econmicas legtimas. Las Administradoreas de Fondos de
Pensiones (AFP) forman parte de ese giro en los mecanismos de legitimacin, en parte
porque ellas no son dueas de los Fondos de Pensiones, sino simplemente administradores.
Los fondos pertenecen a cada uno de los afiliados que cotizan al sistema constantemente, y
estos han cedido la administracin de sus dineros previsionales a los expertos que las
administradoras dicen que son los ms eficientes para incrementar sus jubilaciones. Lo que
esta en juego, finalmente, no es la capacidad de apropiacin privada de un sector social
sino ms bien el fenmeno de legitimacin que cubre la relacin entre los afiliados y los
expertos burstiles. Si bien la reforma previsional de 1981 fue aplicada en contextos
democrticos poco sustanciales, lo que sucede ahora en tanto no es sino el reflejo de una
incapacidad, por parte de la ciudadana como tal, de enfrentar el desafo autnomo de crear
las condiciones de factibilidad de proyectar otro tipo de sistema previsional, en desmedro
del actual. Luego se volver sobre este ltimo tpico.

La problemtica, se insiste, es cmo las instituciones privadas han adquirido esa
legitimidad. Esto nos lleva nuevamente a las relaciones sociales que constituyen de forma
efectiva ese concepto. As, un proyecto econmico privado refleja una cierta eficiencia y
efectividad es por cuanto al nivel de sus operadores internos. El saber que ellos poseen,
35
Etapa gestionada conforme al exclusivo criterio del mximo retorno a corto plazo.

CENDA

se sostiene, est ms cerca del concepto de eficiencia, pues han estudiado y se han
perfeccionado para ello. Pero, cul es en concreto, en la prctica, al nivel emprico, lo que
hace posible su eficiencia? Sin duda alguna son las innovaciones tecnolgicas alrededor de
su actividad lo que crea las condiciones para tales proyecciones. El argumento tecnolgico
es usado para obtener cierto estatus social respecto a la evaluacin que se hace de ellos.
As, por ejemplo, con el fin de argumentar a favor de las teoras que surgieron en los
ltimos siglos, se hace referencia a sus consecuencias tecnolgicas: creacin de la mquina
a vapor, de las bombas atmicas, llegar a la luna, los colisionadores de partculas, entre
otras. Por tanto, para avalar el saber se pone nfasis en los resultados tecnolgicos.

Por esa misma va, el sistema financiero, el cual ha crecido exponencialmente desde los
aos noventa, ha sido bondadoso en cuanto a esas lgicas de legitimacin. En efecto, si
para la dcada de los ochenta la capitalizacin burstil de la bolsa chilena era ms o menos
un cuarto del PIB chileno, en los ltimos aos esto ha cambiado considerablemente, incluso
hasta sobrepasar el crecimiento del PIB y convertirse en 1,63 veces ms que l. Este
advenimiento ha trado consigo, al mismo tiempo, toda una gama de innovaciones
tecnolgicas que han hecho posible enormes ganancias particulares en tan solo unos pocos
minutos, o incluso segundos. Las transacciones burstiles se realizan en centros mundiales
que la mayor parte de las veces se caracterizan por estar atiborradas de tecnologas de
ltima generacin, como el propio Wall Street en EEUU. Estas operaciones de
compraventa son, en esencia, ubicuas, esto no significa otra cosa que parecen estar al
mismo tiempo en todas partes, concretando acuerdos burstiles y/o en un continuo e
inmune movimiento entre las distintas bolsas internacionales. De tal forma, el sistema
financiero mundial ha construido un inmenso horizonte de instrumentos burstiles para
satisfacer aquellas demandas de instantaneidad y complejidad. Eso incluye, por cierto, la
creciente demanda regulatoria de minimizar los riesgos de inversiones a travs de la
diversificacin del portafolio accionario. Frente a todo ese escenario que ha caracterizado a
las ltimas dos dcadas, especialmente en los pases desarrollados, y tambin en los
emergentes este ltimo perodo, se han implementado innovaciones tecnolgicas con
distintos alcances. Los ms renombrados y socialmente famosos, gracias a la crisis
financiera desatada el 2008, han sido los derivados financieros
36
, los cuales, en pocas
palabras, son contratos que garantizan principalmente los tipos de inters y tipos de cambio
en un tiempo determinado. Es decir, son un resguardo ante las posibles cadas del dlar u
otras divisas. O tambin, el valor de un derivado financiero es el resultado del activo
subyacente al que hace referencia, los cuales pueden ser muy distintos, tales como las
acciones, las tasas de inters, renta fija o las materias primas, entre otras. En buenas
cuentas, se han introducido instrumentos financieros de gran complejidad, quizs absurda
complejidad, con el propsito de aumentar lo ms rpido posible las ganancias a corto
plazo, incrementando el monto de los contratos
37
, por una parte, y para obtener, una vez
ms, la legitimidad necesaria, no tan solo de la persona de a pie sino tambin de sus
pares, que logre mantener al sistema funcionando sin mayores cuestionamientos, por otra.
En definitiva, lo que se ha buscado al promover aquellos instrumentos de alta complejidad
es diversificar y flexibilizar la cobertura de riesgos que conlleva apostar por un solo
contrato, sin proteccin, de modo de conseguir los puntajes ms altos (AAA) de las
clasificadoras de riesgo
38
.
36
En ellos se incluyen los denominados subyacentes, los swap y los Forwards, dependiendo del tipo de contrato.
37
El 2009 los derivados financieros sumaban 605 billones de dlares; ello representa a ms de diez veces el PIB
mundial. (fuente: Banco Interamericano de pagos-BIS)
38
Es ilustrativo, para este caso, recordar el derrumbe de los crditos subprime en EEUU, debido a que ms all de
la diversificacin de los paquetes de deuda que fueron contratadas por las aseguradoras, finalmente ese mtodo
fracas escandalosamente.

CENDA

Esta suerte de barroquismo financiero ha configurado un cuadro que nunca antes en
la historia de la economa financiera haba ocurrido con tal magnitud. Ha creado las
condiciones para acumular millones de dlares sin ningn tipo de solidez real. Ha, de algn
modo, consolidado la ilusin de que el dinero crea dinero por s mismo. Ha, finalmente,
legitimado el surgimiento de instituciones privadas con el fin de que se hagan cargo de la
privatizacin de los servicios sociales, como es el caso, por ejemplo, del sistema previsional
en numerosos pases en Amrica Latina, pero especialmente en Chile.

Todo lo anteriormente planteado adquiere consistencia y coherencia en cuanto entendemos
que la economa no solamente se vincula de forma unidireccional con el mercado, sino
tambin crea las condiciones sociales que hacen posible la realizacin del mercado; y esas
condiciones las garantiza precisamente el Estado. En otros trminos, el asentamiento
del sistema privado de pensiones no ha sido implementado tan solo por las lgicas
de la economa de mercado, tambin, para que sea verosmil su introduccin, ha sido
condicionado por las polticas pblicas, incluyendo la construccin de relaciones sociales
acordes a ellas, que el Estado permanentemente concreta o reforma.

En estricto rigor, dos dimensiones facilitan la privatizacin de los servicios sociales. Por
un lado, las lgicas internas de la economa de mercado, que se legitiman a travs de las
innovaciones tecnolgicas de tipo financiero; y por otro, polticas pblicas gubernamentales
que crean una suerte de adaptacin al cambio por parte de la ciudadana.

Volviendo a lo anterior, el barroquismo financiero de hoy por hoy no ha sido afectado en
lo sustancial, incluso, por las recientes turbulencias en la economa mundial. Asimismo,
no ha ocurrido ningn retroceso patente en la legitimidad de los instrumentos financieros
vinculados a las perturbaciones mencionadas. Si bien hubo una importante cada en el
uso de los derivados financieros despus del colapso en 2007
39
, durante el 2009 y el 2010
la tendencia ha sido al alza
40
. Esto significa, desde luego, que la probable carencia de
legitimidad que impuls y puso en evidencia la crisis financiera del 2008 se ha ido diluyendo
con el paso del tiempo. Lo mismo ha ocurrido, por ejemplo, con el desapalancamiento
en el sector bancario
41
. Una posible explicacin tendra que tomar en cuenta la segunda
dimensin antes sealada: no se han configurado las condiciones sociales necesarias para
un efectiva reorientacin de las polticas despus de la crisis. Ciertamente, la opinin
pblica si bien critic y tom de algn modo aversin por el riesgo que conllevaban los
instrumentos financieros utilizados para incrementar las rentabilidades, no fue capaz
de articular un movimiento a travs del cual los principios que fundamentaban a tales
actividades fueran radicalmente cuestionados. Una excepcin de esto ltimo fue la decisin
tomada por el gobierno de Argentina para terminar con el sistema privado de pensiones
(AFJP). Sin embargo, la tendencia ha sido ms bien de tipo conservadora, o de reformas
que no tocan los pilares que inspiran aquellas polticas.

Tal hiptesis debiera ser argumentada con mayor profundidad para que adquiriera la
verosimilitud que toda hiptesis tiene que poseer. En efecto, las condiciones sociales que
39
Cayeron desde un mximo de 680 billones de dlares en Junio del 2008 a 547 billones de dlares en diciembre del
mismo ao.
40
A diciembre del 2009 los derivados sumaban 615 billones de dlares. Fuente: BIS, Bank for International
Settlements.
http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf
Estas estadsticas muestran el tamao y estructura de los mercados de derivados de los pases del G10 ms Suiza.
41

CENDA

privilegian el actual modelo de pensiones pueden ser caracterizadas y especificadas a fin de
comprender el carcter que las hace posible. La premisa esencial sobre la cual descansan
los argumentos enarbolados es que esas condiciones sociales son, en buenas cuentas, el
resultado de una desintegracin.

En rigor, distintos analistas histricos, de todos los colores polticos, ya haban anticipado
la desintegracin de los mecanismos que hacan posible las relaciones sociales orientadas a
sostener los principios de orden cooperativo. El resultado de esta disolucin, real y efectiva,
forma parte, como se ha sealado, de este proceso de privatizacin de la seguridad
social, cuya manifestacin ms elocuente es el sistema de capitalizacin individual.
Especficamente, este mecanismo es la expresin de una poca en la cual se ha promovido
la autosuficiencia, la competencia y la libertad individual, en desmedro de las actividades
colectivas. As, la capitalizacin es el ejemplo por antonomasia de esto.

Es ms, a travs de la capitalizacin individual, que son los aportes previsionales en cuentas
individuales, se hace patente una tica que finalmente rechaza o cuestiona cualquier intento
de reforma a los pilares que sustentan la privatizacin del sistema previsional. Una tica
que se encuentra, evidentemente, internalizada, razn por la cual incluso en los perodos
ms lgidos de las turbulencias econmicas el sistema permanece intacto, o tambin,
ello no se ha traducido en altos niveles de dficit de legitimidad, a pesar de la fuerza y
constancia de las voces ms crticas al sistema. Esto pareciera sembrar un escepticismo en
las polticas pblicas que intentan resignificar el funcionamiento de estos sistemas privados
de la seguridad social. No obstante a ello, y como ha quedado en evidencia en el anlisis
comparativo de la evolucin de los mercados financieros internacionales con el ndice cuota
AFP, las perturbaciones que sufren las bolsas mundiales, por ejemplo, sin duda volvern a
repetirse, lo cual significa posibles escenarios para continuar debatiendo e insistiendo sobre
la problemtica.

Ahora bien, el asunto de la legitimacin de la privatizacin de la seguridad social tiene
otro aspecto que debe ser mencionado. El contexto bajo el cual la reforma previsional de
1981 se ejecut fue, sin lugar a dudas, excepcional. El desmantelamiento del sistema
precedente, de reparto, y la implementacin del sistema de capitalizacin tuvo fuertes
connotaciones coercitivas, lo cual expresa algo esencialmente significativo, esto es, que
las transformaciones experimentadas con la reforma de 1981 se estructuraron con un
mnimo grado de consenso socialmente construido, asocindose el sistema con el rgimen
autoritario y los grupos de poder econmicos
42
. Ello da pie para que de alguna forma
la legitimidad del modelo este permanentemente expuesta a las crticas, las cuales, sin
embargo, como se ha planteado, no han sido capaces de obtener resultados a largo plazo.
La contradiccin es elocuente: por una parte la legitimidad de origen tiene problemas
irresolubles, y por otra, la legitimidad que descansa en la figura del experto, y por
consecuencia, en el manejo de los instrumentos financieros, es suficiente para contrarrestar
sus falencias polticas. As, una vez ms, la legitimidad de la institucionalidad previsional
privada logra asentar su fundamento en la tcnica moderna ms que en la poltica de los
acuerdos democrticos.

La emergencia de los instrumentos financieros tienen a su mayor y permanente
representante a la figura del operador burstil. En la medida que el problema poltico de
origen se encuentra de algn modo enquistado por las desavenencias de sus respectivos
actores, ha ganado fuerza la imagen de eficiencia que proyectan los operadores burstiles
42
Navarrete, Bernardo. El doble problema de la legitimidad de las Asociaciones de Fondos de Pensiones. Pg. 3,
Agenda Pblica, Ao V: N 9, Agosto 2006.

CENDA

o la mesa de dinero e inversin de cada AFP. Estos forman parte de un pequeo grupo
de individuos que manejan virtualmente millones de dlares al da. Cabe destacar que al
componerse de esta manera, grupos restringidos y discretos, existe una alta probabilidad
de inestabilidad a partir de la sobreinformacin. La complejidad y, en algunos episodios
la falta de regulacin, tienen como consecuencia el colapso del sistema, como se pudo
apreciar en la insolvencia y posterior quiebra de varias empresas aseguradoras relacionadas
con bancos de inversin. La premisa, es importante de sealar, bajo la cual se entienden
tales imperfecciones es la siguiente: no es por la codicia privada o por el llamado riesgo
moral el que las crisis financieras acaecen, particularmente la crisis subprime del 2008;
no se trata de fulleras individuales que hacen colapsar al sistema en su conjunto; no
es la cada, local y temporal, de los precios de las acciones lo que explica la contraccin
de la economa en el largo plazo; es ms bien el paradigma fundamental que promueve
precisamente el sistema financiero global, enmarcado en el sistema de mercado, el que
genera las condiciones internas para su ulterior ralentizacin. La competencia, entendida
como el quid del sistema de mercado, lleva a los actores racionales a emprender una
carrera sin tregua por la innovacin, que se traduce en inventos de todo tipo, como los
derivados financieros, anteriormente mencionados. Estas innovaciones tecnolgicas, sin
resguardo alguno y sin la debida regulacin gubernamental
43
, han generado los descalabros
a nivel mundial. Por consiguiente, a pesar de las acciones racionales particulares orientadas
a maximizar los beneficios, el resultado es una hecatombe global y social. La figura del
experto, abandonado a su propia libertad racional, ha sido, de este modo, utilizado como
mecanismo de legitimacin de un sistema financiero expuesto a las turbulencias cclicas.

Adicionalmente, la mencionada imagen que proyectan los operados burstiles crea una
suerte de barrera entre la ciudadana y el operador. Justamente aquella independencia que
la aparta de la opinin pblica, en parte por un saber crptico y ritualizado, ofrece un marco
de accin casi ilimitado. La relacin con la opinin pblica ha quedado velada y por tanto la
nica institucin capaz de intervenir y limitar las actividades burstiles han sido las
instituciones pblicas, las cuales no estn inmunes al riesgo de ser capturadas por las
mismas instituciones que regulan. Dado aquello, el cuadro queda incompleto: los actores
sociales quedan al margen de los debates, o incluso de las decisiones ya tomadas, de modo
que la legitimacin queda, en buenas cuentas, lesionada. Este aspecto es importante de
sealar pues la relacin entre las instituciones privadas que tienen a cargo los Fondos de
Pensiones y la ciudadana es la que ltimamente ha tomado fuerza dentro de las reformas,
especficamente el tema de la asimetras de informacin. En efecto, toda problemtica se
reduce a un tema de falta de informacin o de pedagoga ciudadana por parte de las
instituciones con sus clientes. Si nuestros clientes estuvieran informados de cmo funciona
el sistema, los riesgos se reduciran considerablemente, es la premisa de estos entes
privados. De lo que se trata es de realizar una pedagoga respecto de la cual la ciudadana
se vera beneficiada pues sabran perfectamente en qu momento cambiarse de fondo,
ahorrar voluntariamente o buscar la administradora con las comisiones ms bajas. Ante
esto, se trata de informar solo los aspectos operacionales del sistema privado de pensiones
o de incentivar adems que la ciudadana conozca los procesos globales y los
comportamientos a largo plazo de las principales bolsas internacionales? Cul sera el
resultado de una efectiva pedagoga previsional, en la cual se integraran la mayor cantidad
de aspectos, directos e indirectos, del sistema en su conjunto? Todos nos volveramos
expertos en operaciones burstiles y por lo tanto ya no seran necesarios las mesas de
dinero? Esto ltimo es, sin duda, improbable; lo dems debiera responderse en un futuro
cercano.

43
Regulacin permisiva que adhiere a las mismas lgicas del regulado.

CENDA

Sintetizando, el sistema financiero requiere, como todo sistema socializado, de una forma
coherente y consistente que la legitime. La expresin ms congruente y racional de la
actual poca histrica es, precisamente, la tecnologa. La innovacin de esta ha sido la
que ha generado los mayores avances en la historia de la humanidad, sin embargo, son
las innovaciones tecnolgicas comprometidas con el desarrollo industrial las que han
contribuido con ello; en cambio, la implementacin de las innovaciones en el sistema
financiero ha significado una paradjica distorsin de sus intenciones primarias. En efecto,
las innovaciones de los instrumentos financieros han sido, en sus resultados histricos y
globales, bastante diferentes. Si bien las ganancias y los beneficios entregados por los
avances de las tecnologas financieras son enorme en cuanto a los montos que se manejan,
estas no han logrado la cobertura y el alcance necesario para una legitimacin efectiva. Por
tal razn, los beneficios se han concentrado en el mismo sentido de la alta concentracin
de la propiedad de activos productivos y financieros
44
. No obstante a ello, la fuerza
legitimadora del saber de los operadores trasciende aquellas falencias y todo se torna loable
y razonable para continuar funcionando. El saber, como se sabe, no solo es informacin
acumulada que fluye entre las clases sociales, es al mucho ms sutil, esto es, produccin
y reproduccin de procesos sociales que legitima una cierta distribucin de posiciones y
disposiciones de sus vociferantes. De este modo tiene sentido el cambio en los mecanismos
de legitimacin antes analizados. Efectivamente, los operadores burstiles no necesitan de
ser propietarios de los fondos de pensiones para tomar decisiones legitimas de inversin;
solo basta con administrar los fondos a travs de la imagen de eficiencia y eficacia que
proyectan, de la cual las rentabilidades son una suerte de mano visible.

De esta manera, la factibilidad social de reformar el actual sistema privado de pensiones se
encuentra con un impedimento sustancial: la imagen de eficiencia de sus representantes.
Debido a ello se hace imprescindible fomentar la integracin de las organizaciones de la
sociedad civil que promueven y defienden el debate en torno a estas temticas. Empero, la
integracin no debe permanecer en al mbito descriptivo y formal, de lo cual hay cientos
de iniciativas, principalmente de las instituciones involucradas, sino tambin en el orden
prescriptivo, esto es, cmo debiera ser un sistema nacional de pensiones, incluyendo las
variables ms endebles, como son la cobertura, la participacin del Estado y del mercado
financiero, los montos de las jubilaciones, el clculo de las pensiones, entre otras. A travs
de testimonios concretos, de experiencias especficas, adems de lo anterior, se enriquece
la discusin en torno a ello.

Los representantes de los distintos sectores de la sociedad tendrn la tarea de incentivar las
iniciativas destinadas a completar los procesos descritos en el prrafo anterior. Entre ellos
se destacan los dirigentes de cada una de las organizaciones sociales, los representantes
del gobierno y del sector privado, as como tambin los centros de estudios orientados
a profundizar y reflexionar sobre aquellos tpicos. En conjunto debern ser capaces de
generar acuerdos nacionales que beneficien a todos los sectores de la sociedad. Es un
objetivo que en el corto plazo debiera canalizarse en polticas concretas, pues el sistema
privado de pensiones chileno, como se ha planteado, merece ser al menos reformado en sus
pilares fundamentales, de modo de establecer un sistema mixto de financiamiento.

44
Solimano, Andrs; Concentracin econmica, Heterogeneidad productiva, Polticas Pblicas y Contrato Social en
Chile; 2009. Las tres administradoras de fondos de pensiones de mayor tamao cubren el 74% de los fondos, para
el 2007.

CENDA

Conclusiones

Ciertamente, la puesta en marcha de un sistema de pensiones administrado por
instituciones privadas no ha pasado inadvertido, puesto que ha sido cuestionado y
elogiado a la vez, desde sus distintas directrices, por la mayora de los sectores sociales. El
propsito del presente documento ha sido dilucidar algunos aspectos de uno de los pilares
fundamentales del actual sistema: el mercado financiero. A partir de ello, se caracteriz
el mecanismo de los multifondos, por una parte, y la rentabilidad de la cuota del fondo a
largo plazo, en comparacin con las bolsas financieras internacionales, por otra. Finalmente,
y como prolongacin de lo anterior, se reflexion en torno a la legitimidad del sistema en
relacin a su origen poltico y a la imagen de eficiencia que proyectan sus representantes,
principalmente los operadores burstiles relacionados al negocio.

Las consecuencias de los planteamientos que recorren el texto se pueden resumir en los
siguientes puntos:

Existe una dificultad flagrante en mantener los rendimientos a largo plazo de los
instrumentos financieros, al mismo tiempo, no obstante, resulta fcil incitar la
esperanza con lo mismo entre los afiliados.
Ese tipo de esperanzas se asemeja al esquema piramidal de Ponzi, el cual excitaba
la idea de ganancias fciles y de indefinida perennidad, capaces de sobrepasar el
crecimiento de la economa productiva o real.
Prevalece una mirada local y temporal al analizar las rentabilidades de la cuota del
fondo, en contra de una perspectiva histrica y global. Ello niega, por lo tanto, el
hecho de que los precios de las acciones tienden histrica y globalmente al PIB, que
no es sino el valor de cambio.
El traspaso de grandes flujos de fondos empuja al alza los precios de las acciones,
lo que se ve reflejado en la desorbitada relacin bolsas/PIB, donde las primeras
han superado a las segundas en varios perodos histricos. La bolsa chilena es un
ejemplo elocuente de ello durante el 2010.
La consecuencia directa de referir los precios de las acciones a mercados de futuros
y, al mismo tiempo, suponer que el incremento de estos precios se traduce en
riqueza al igual que las del capital fsico, es el desacoplamiento del capital financiero
respecto del capital industrial y del capital humano. El primero de ellos ya no es el
reflejo del desarrollo de los otros dos.
Dos aspectos resultan de la financiarizacin de la economa: la inversin y el crdito
improductivo. Ambos forman parte del desarrollo de empresas, ttulos financieros y
propiedades ya existentes.
Las Administradoras de los Fondos de Pensiones no son los dueos de los flujos de
cotizaciones que cada ao son depsitados por los afiliados y el fisco; ello no impide,
sin embargo, que no tengan mayores problemas de perder el 61% de las ganancias
obtenidas durante los 27 aos precedentes.
El mecanismo de legitimacin de las instituciones relacionadas con el sistema
previsonal ha cambiado durante las ltimas dcadas. Ya no hace falta la propiedad
privada como camino posible para manejar los fondos de pensiones; el saber de
los operadores burstiles, el cual parece ser eficiente y efectivo, llena el vaco de
legitimadad dejado por la poco democrtica implementacin del sistema en 1981.

CENDA

Desde el gobierno y las instituciones privadas se pone hincapi en el
desconocimiento de la poblacin respecto al actual sistema de pensiones como
principal falencia del mismo. Una vez ms, la imperfeccin del sistema se resuelve
con el eufemismo asimetras de informacin, lo cual desvela que la nica solucin
posible es una educacin previsional por sobre el cuestionamiento de los pilares
que lo inspiran.

Frente a todo lo anteriormente sealado, reflejan las rentabilidades de los ndices de
las bolsas mundiales y la capitalizacin burstil, los niveles de vida y el avance de las
sociedades en su conjunto? Al parecer no hay ninguna correlacin positiva entre aquellas
variables. En efecto, la alta concentracin de los activos conduce a una situacin en
que existen inmensas ganancias y altos montos de transferencia financiera, lo cual, sin
embargo, no se traduce en beneficios transversales para la poblacin civil, y mucho
menos de forma intergeneracional. Asimismo, el inflamiento de los precios de algunos
activos, tales como las acciones, los sellos, obras de arte moderno o nuevas tecnologas de
informacin, no significa creacin de riqueza real y, por ende, no mejora los niveles de vida
de la poblacin. Detrs de esto est la idea de que no es lo mismo el valor y el precio y,
adems, no es lo mismo las ganancias de capital y los ingresos productivamente generados.
En buenas cuentas, mientras los precios suben y bajan en el mercado de capitales, el
valor es el fiel reflejo del devenir de los trabajadores, o el llamado capital humano, en el
mercado laboral. En rigor, el valor depende del movimiento rural-urbano, o viceversa, de las
personas y de su potencial integracin en la productividad total de los bienes y servicios.

CENDA

Bibliografa

Costos y Rentabilidad de los Fondos de Pensiones: Qu Informar a los A liados? (PDF),
carpeta CENDA

Capitalizacin individual en Amrica Latina carpeta CENDA

Old-age Income support in the twenty first century (PDF) carpeta CENDA

Navarrete, Bernardo. El doble problema de la legitimidad de las Asociaciones de
Fondos de Pensiones. Agenda Pblica, Ao V: N 9, Agosto 2006.carpeta CENDA

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Carmen Reinhart y Vincent Reinhart, After the Fall,

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