Yoshino Consulting

Modelos Multifatoriais
Explicando os Retornos
Exigidos pelos Acionistas no
setor de Real Estate
Motivaes para os Modelos de
Custo de Equity
Os modelos para o Custo de Equity vm sendo
investigados desde a dcada de 1960, por
diversos pesquisadores, merecendo destaque
Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966).
A metodologia , agora, padro e consolidou-se
como o modelo mais comum usado por
analistas financeiros ao estimar retornos
esperados.
Painel de Empresas
Considerado
Nome (Smbolo) Setor
Nome (Smbolo) Setor
Aliansce ON (ALSC3) Locadora de imveis JHSF Part ON (JHSF3) Construo e empreendimentos imobiliarios
BR Brokers ON (BBRK3) Atividades relacionadas a imveis Joao Fortes ON (JFEN3) Construo de edifcios residenciais
BR Malls Par ON (BRML3) Locadora de imveis Lix da Cunha ON (LIXC3) Outras construes pesadas
BR Propert ON (BRPR3) Locadora de imveis Lopes Brasil ON (LPSB3) Atividades relacionadas a imveis
Brookfield ON (BISA3) Construo de edifcios residenciais MRV ON (MRVE3) Outras construes pesadas
Cr2 ON (CRDE3) Construo de edifcios residenciais Multiplan ON (MULT3) Locadora de imveis
Cyre Com-Ccp ON
(CCPR3)
Locadora de imveis PDG Realt ON (PDGR3) Construo de edifcios residenciais
Cyrela Realt ON (CYRE3) Construo de edifcios residenciais Rodobensimob ON (RDNI3) Construo de edifcios residenciais
Direcional ON (DIRR3) Construo de edifcios residenciais Rossi Resid ON (RSID3) Construo de edifcios residenciais
Even ON (EVEN3) Construo de edifcios residenciais Sao Carlos ON (SCAR3) Locadora de imveis
Eztec ON (EZTC3) Construo de edifcios residenciais Sierrabrasil ON (SSBR3) Locadora de imveis
Gafisa ON (GFSA3) Construo de edifcios residenciais Tecnisa ON (TCSA3) Construo de edifcios residenciais
Generalshopp ON (GSHP3) Locadora de imveis Trisul ON (TRIS3) Construo de edifcios residenciais
Helbor ON (HBOR3) Construo de edifcios residenciais Viver ON (VIVR3) Construo de edifcios residenciais
Iguatemi ON (IGTA3) Locadora de imveis
Estrutura Geral de um Modelo
Multifatorial
t
N
i
i i t
Input Y + =

=1
Tenta-se explicar
alguma varivel ao
longo do tempo (por
isso o subscrito t
em Y)
E essa explicao se d
pela soma das variveis
de entrada (Inputs)
ponderadas por um
coeficiente de explicao.
E naturalmente o
modelo possui um
erro, uma vez que
para explicar
perfeitamente
uma varivel,
teramos que
inserir no modelos
TODAS variveis
que impactam.
Inputs Comuns na Mensurao
do Custo de Equity

- Excesso de retorno entre o retorno de uma carteira de

mercado versus a taxa livre de risco [CAPM tradicional]
Fatores idiossincrticos empresa:
Tamanho da Empresa
Distribuio de Dividendos
Book-to-Market Ratio
Poltica de dividendos
Liquidez
Alavancagem financeira
Alavancagem operacional
Fatores de Risco estrangeiros que determinam o fluxo de capital
para o Brasil e outros mercados emergentes:
S&P 500
Case-Shiller
VIX
Inputs Comuns na Mensurao
do Custo de Equity
(Continuao)
Fatores Macroeconmicos
Produo Industrial
Cmbio
Fatores de tratamento de momentos de estresse e calmaria no
mercado (extenses ARCH/GARCH)
Fatores fixos referentes possvel preferncia dos agentes em
funo de caractersticas organizacionais, e outras diferenas no
capturadas pelos demais inputs (governana corporativa, etc)
Interpretao do termo Erro
t
N
i
i i t
Input Y + =

=1
Como dito anteriormente, o termo erro resultado de no incluirmos TODAS
variveis que impactaram na varivel a ser explicada em um determinado
perodo. Em funo disso, o erro denominado choque aleatrio, pois houve
um impacto em Y de uma fonte inesperada, no sendo explicado pelos Inputs.
Geralmente, esses choques aleatrios (erros), so distribudos seguindo uma
curva normal (como no grfico acima), assim como a maioria das coisas na
natureza, em funo de haver uma grande quantidade de pequenas fontes
externas, no contempladas como Inputs, contribuindo para a composio de Y.
No entanto ...
bastante comum em sries
financeiras ter grandes choques que
fujam da distribuio normal, ou seja,
choques anmalos, que causam
agitaes no mercado, e que depois
perdem fora. Exemplo desses tipos
de choques so as crises, calotes,
quedas, que geram volatilidade, e
consequentemente, geram os erros na
modelagem. Este tipo de fenmeno
denominado heterocedasticidade
do grego heteros diferente, no
homogneo; skedasis que em
portugus foi traduzido para cedstico,
que significa distribuio, disperso.
Ou seja, a volatilidade no segue uma
distribuio homognea, uniforme.
Este termo se contrape ao
homocedstico, que significa que
algo est distribudo de maneira
uniforme, como proposto no slide
anterior.
Grfico da Volatilidade do preo das
aes da Petrobrs ao longo do tempo
Por isso se prope um modelo
ARCH...
t
N
i
i i t
Input Y + =

=1
2 2
1 1 0
...
r t r t t
t t t
X X h
X h

+ + + =
=

ARCH (r)
Um modelo ARCH (Auto-Regressive
Conditional Heterokedastic Modelo
Auto-Regressivo de Heterocedasticidade
Condicionada) uma tentativa de detectar
variaes bruscas que causam a
mencionada heterocedasticidade, causada
por fatores externos, tentando olhar para os
erros cometidos pelo modelo nas ltimas
previses, prevendo perodos subsequentes
de agitao ou calmaria.
Estrutura de um Modelo ARCH(r)
t t t
X h =
Tenta-se explicar o choque, ao invs
de se considerar uma varivel
aleatria bem comportada
(homocedstica) que pode flutuar
livremente.
E esse choque resultado de
uma flutuao aleatria
ponderada por uma amplitude
(h) que varia ao longo do
tempo em funo dos choques
anteriores
2 2
1 1 0
...
r t r t t
X X h

+ + + =
ARCH na prtica
Quanto maior
(menor) o
meu choque no
perodo atual...
Maior (menor) ser o
termo h
nos perodos
subseqentes...
E o modelo se
adaptar
a uma situao mais
(menos)
voltil (com choques
de maior
(menor) amplitude)...
A proposta uma adaptao dinmica em relao a perodos de calmaria e agitao
Yoshino Consulting
Resultados Preliminares
Obtidos
Resultados de Inferncia dos
Modelos de Equity
De acordo com os melhores modelos
calibrados (verificados por critrios
estatsticos de seleo), o custo do equity
para o setor de Real Estate tem variado
entre 7.5% ~ 9%.
O melhor modelo gerou um custo de
equity de 8% real, desalavancado.
Consideraes
O resultado do modelo reflete a mdia da
carteira de projetos das empresas, e no
captura o risco especfico de cada projeto.
Prximos Passos
Realizao de Pesquisa de mercado para
comparao do que os agentes pedem versus o
que foi capturado matematicamente
Levantamento dos fundos imobilirios que vm
sendo os principais financiadores das SPEs
Clculo da mdia ponderada do custo de capital
(que considera o custo de capital de terceiros
dvidas de financiamento)