Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp.

61-82
Olivier Blanchard*
Giovanni Dell Ariccia**
Paolo Mauro***
REPENSAR LA POLTICA
MACROECONMICA
E
ra tentador que los macroeconomistas al igual que los disea-
dores de polticas nos atribuyramos gran parte del crdito por
la reduccin continua de las fuctuaciones cclicas de comienzos de
los ochenta en adelante y concluyramos que sabamos cmo dirigir
la poltica macroeconmica. No resistimos la tentacin. La crisis nos
obliga claramente a cuestionar nuestra anterior valoracin.
Eso es lo que intenta hacer este escrito, que consta de tres partes.
La primera revisa lo que pensbamos que sabamos. La segunda
muestra dnde estbamos equivocados. La tercera, y ms tentativa,
da un primer paso para esbozar un nuevo marco de poltica ma-
croeconmica.
Una advertencia antes de empezar: el escrito se centra en los
principios generales. Cmo traducir esos principios en recomenda-
ciones de poltica especfcas adaptadas a las economas avanzadas, a
las economas de mercado emergentes y a los pases en desarrollo se
deja para ms tarde. El artculo tampoco trata algunos de los grandes
* Doctor en Economa, Consejero Econmico del FMI y Director del Departa-
mento de Investigaciones, Cambridge, Estados Unidos, [oblanchard@imf.org].
** Doctor en Economa, Asesor del Departamento de Investigaciones del FMI,
Washington, Estados Unidos, [gdellariccia@imf.org].
*** Doctor en Economa, Jefe de Divisin en el Departamento de Asuntos
Fiscales del FMI, Washington, Estados Unidos, [pmauro@imf.org]. Este artculo
forma parte de la serie Seoul Papers sobre temas macro y asuntos financieros.
Reconocemos y agradecemos los tiles aportes de Mark Stone, Stephanie Eble,
Aditya Narain y Cemile Sancak. Agradecemos los comentarios de Tam Bayoumi,
Stijn Claessens, Charles Collyns, Stanley Fischer, Takatoshi Ito, Jean Pierre
Landau, John Lipsky, Jonathan Ostry, David Romer, Robert Solow, Antonio
Spilimbergo, Rodrigo Valds y Atchana Waiquamdee. Las opiniones que aqu se
expresan son de los autores y no se deben atribuir al FMI, a su Junta Directiva ni
a su administracin. Documento original en ingls. Se publica con autorizacin
del Fondo Monetario Internacional. Traduccin de Alberto Supelano.
62
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
problemas suscitados por la crisis, desde la organizacin del sistema
monetario internacional hasta la estructura general de la regulacin
y la supervisin fnanciera, y slo toca estos problemas en la medida
en que se relacionan directamente con el tema en cuestin.
LO QUE PENSBAMOS QUE SABAMOS
Para caricaturizar (ms adelante hacemos una descripcin ms ma-
tizada): pensbamos que la poltica monetaria tena un objetivo, la
infacin, y un instrumento, la poltica de tasas de inters. Mientras
que la infacin fuera estable, era probable que la brecha del producto
fuera pequea y estable y que la poltica monetaria hiciera su tarea.
Pensbamos que la poltica fscal cumpla un papel secundario, y que
las restricciones polticas limitaban fuertemente su utilidad de facto.
Y pensbamos que la regulacin fnanciera estaba en general fuera
del marco de la poltica macroeconmica.
Hay que reconocer que estas opiniones se mantenan ms estric-
tamente en la academia: los diseadores de polticas solan ser ms
pragmticos. No obstante, el consenso prevaleciente desempe un
papel importante en la formulacin de polticas y en el diseo de
instituciones. A continuacin, ampliamos y afnamos estos puntos.
UN OBJETIVO: INFLACIN ESTABLE
Se sostena que la infacin estable y baja era el mandato principal,
si no exclusivo, de los bancos centrales. Esto fue resultado de una
coincidencia entre la necesidad de los banqueros centrales de obtener
reputacin centrndose en la infacin y no en la actividad econmica
(y de su deseo, a comienzos del perodo, de bajar la infacin de los
altos niveles de los aos setenta) y del respaldo intelectual a la meta de
infacin que proporcionaba el modelo neokeynesiano. En la versin
estndar de ese modelo, la infacin constante es de hecho la poltica
ptima, porque lleva a una brecha de producto igual a cero (defnida
como la distancia respecto del nivel de producto que existira en
ausencia de rigideces nominales), la que a su vez es el mejor resulta-
do posible de la actividad dadas las imperfecciones de la economa
(Blanchard y Gal, 2007).
Esta coincidencia divina (como se la ha llamado) implicaba que
as los diseadores de polticas prestaran mucha atencin a la acti-
vidad econmica, lo mejor que podan hacer era mantener estable la
infacin. Esto era vlido si la economa era afectada por espritus
63
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Repensar la poltica macroeconmica
animales u otros choques sobre las preferencias de los consumidores,
por choques tecnolgicos o incluso por alteraciones del precio del
petrleo. La coincidencia fallaba en presencia de otras imperfecciones
y de desviaciones adicionales con respecto al modelo estndar, pero
el mensaje segua siendo: la infacin estable es buena en s misma y
buena para la actividad econmica.
En la prctica, la retrica super a la realidad. Pocos bancos centra-
les, si hubo alguno, prestaron atencin nicamente a la infacin. La
mayora adopt metas fexibles de infacin, el retorno de la infacin
a un nivel estable, no inmediatamente, sino en algn horizonte de
tiempo. Muchos permitieron variaciones en la cifra de infacin, como
las ocasionadas por el aumento de los precios del petrleo, siempre
que las expectativas de infacin siguieran bien ancladas. Y muchos
prestaron atencin a los precios de los activos (precios de la vivienda
y de las acciones, tasas de cambio) ms all de sus efectos sobre la
infacin, y mostraron preocupacin por la sostenibilidad externa y los
riesgos asociados con los efectos sobre el balance. Pero lo hicieron con
alguna incomodidad, y a menudo con gran desaprobacin pblica.
BAJA INFLACIN
Haba un consenso creciente acerca de que la infacin no slo deba
ser estable sino muy baja (muchos bancos centrales adoptaron una
meta cercana al 2%) (ver Romer y Romer, 2002). Esto llev a discutir
los efectos de la baja infacin sobre la probabilidad de caer en una
trampa de liquidez: a una infacin promedio menor corresponde una
tasa nominal promedio ms baja, y como la tasa nominal no puede
ser menor que cero la reduccin factible de la tasa de inters es ms
pequea; lo que deja menos espacio a una poltica monetaria expansio-
nista en caso de un choque adverso. Pero se pensaba que el peligro de
una baja tasa de infacin era pequeo. El argumento formal era que,
en la medida en que los bancos centrales se pudieran comprometer
con un mayor crecimiento nominal del dinero y, por tanto, con una
mayor infacin en el futuro, podan elevar las expectativas futuras
de infacin y as reducir las tasas reales futuras previstas y estimular
la actividad econmica en el presente (ver Eggertsson y Woodford,
2003). Y, en un mundo de choques pequeos, una infacin del 2%
pareca proporcionar un colchn sufciente para que el tope inferior
igual a cero no fuera importante. As, la atencin se centr en la im-
portancia del compromiso y en la capacidad de los bancos centrales
para afectar las expectativas de infacin.
64
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
Se pensaba que las trampas de liquidez de la Gran Depresin,
que combinaron una fuerte defacin y tasas nominales bajas, eran
cosa del pasado, un refejo de errores de poltica que hoy se podan
evitar. La experiencia japonesa de los aos noventa, con defacin,
tasas de inters iguales a cero y un descenso continuo de los precios,
surgi penosamente en el camino. Pero fue descartada como un re-
fejo de la renuencia o la incapacidad del banco central japons para
comprometerse con el crecimiento futuro del dinero y de la infacin
futura, junto a un lento progreso en otros frentes. (Para ser justos, la
experiencia japonesa no fue ignorada por la FED, que se preocup por
los riesgos de defacin a comienzos de siglo; ver Bernanke, Reinhart
y Sack, 2004).
UN INSTRUMENTO: LA POLTICA DE TASAS DE INTERS
La poltica monetaria se centr cada vez ms en el uso de un ins-
trumento, la poltica de tasas de inters, es decir, la tasa de inters
de corto plazo que el banco central puede controlar directamente
mediante operaciones de mercado abierto adecuadas. Detrs de esta
eleccin haba dos supuestos. Primero, que los efectos reales de la
poltica monetaria tenan lugar a travs de las tasas de inters y los
precios de los activos, no a travs de un efecto directo de los agregados
monetarios (una excepcin a esta regla fue la poltica de dos pilares
del Banco Central Europeo [BCE], que prestaba atencin directa al
volumen de crdito de la economa, pero que a menudo fue ridicu-
lizada por los observadores porque careca de buenos fundamentos
tericos). Segundo, que todas las tasas de inters y todos los precios
de los activos estaban vinculados a travs del arbitraje. De modo que
las tasas de largo plazo eran dadas por promedios bien ponderados
de las tasas de corto plazo futuras ajustadas por el riesgo, y los precios
de los activos por variables fundamentales: el valor presente de los
pagos de los activos ajustado por el riesgo. Con estos dos supuestos,
slo se necesita afectar las tasas esperadas de corto plazo actuales y
futuras: todas las dems tasas y precios las siguen. Y se puede hacer
esto usando, implcita o explcitamente, una regla transparente y
predecible (de ah la atencin a la transparencia y la predecibilidad,
un tema esencial de la poltica monetaria en las dos ltimas dcadas),
como la regla de Taylor, donde la poltica de tasas es una funcin
del entorno econmico actual. Intervenir en ms de un mercado,
por ejemplo en los mercados de bonos de corto y de largo plazo, es
redundante o incongruente.
65
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Repensar la poltica macroeconmica
Adems, con estos dos supuestos los detalles de la intermediacin
fnanciera tambin son en general irrelevantes. Sin embargo, se hizo
una excepcin para los bancos (especfcamente para los bancos co-
merciales), que se consideraban especiales en dos aspectos. Primero
y en la literatura terica ms que en la direccin real de la poltica
monetaria, el crdito bancario se consideraba especial porque no era
sustituido fcilmente por otros tipos de crdito. Esto llev al nfasis
en el canal de crdito, donde la poltica monetaria tambin afecta a
la economa a travs de la cantidad de reservas y, a su vez, al crdito
bancario. Segundo, la transformacin de la liquidez involucrada en
la tenencia de depsitos a la vista como obligaciones y prstamos
como activos, junto con la posibilidad resultante de corridas bancarias,
justifcaban el seguro de los depsitos y el papel tradicional de los
bancos centrales como prestamistas de ltima instancia. Las distor-
siones resultantes fueron la principal justifcacin de la regulacin y
la supervisin de los bancos. Pero se prest poca atencin al resto del
sistema fnanciero desde un punto de vista de macro.
EL PAPEL LIMITADO DE LA POLTICA FISCAL
Como resultado de la Gran Depresin y siguiendo a Keynes, la poltica
fscal se vio como un instrumento central de poltica macroeconmica,
y quizs como el instrumento central. En los aos sesenta y setenta,
las polticas fscal y monetaria tenan casi igual peso, y se solan ver
como dos instrumentos para lograr dos objetivos: los balances interno
y externo, por ejemplo. Pero en las dos ltimas dcadas la poltica fscal
se situ detrs de la poltica monetaria, por muchas razones. Primera,
el gran escepticismo sobre los efectos de la poltica fscal, basado en
gran parte en argumentos de equivalencia ricardiana. Segunda, si la
poltica monetaria poda mantener una brecha de producto estable,
haba pocas razones para usar otro instrumento. En ese contexto, el
abandono de la poltica fscal como herramienta cclica pudo ser el
resultado de los desarrollos del mercado fnanciero que aumentaron la
efectividad de la poltica monetaria. Tercera, en las economas avan-
zadas la prioridad era estabilizar y quiz reducir los altos niveles de
deuda; en los pases de mercados emergentes, la falta de profundidad
del mercado de bonos limitaba de todos modos el alcance de la pol-
tica anticclica. Cuarta, los retrasos en el diseo y la implementacin
de la poltica fscal, junto con la corta duracin de las recesiones,
hacan probable que las medidas fscales llegaran tarde. Quinta, era
66
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
ms probable que las restricciones polticas distorsionaran la poltica
fscal que la distorsionara la poltica monetaria.
El rechazo de la poltica fscal discrecional como herramienta an-
ticclica fue particularmente enrgico en la academia. En la prctica,
tal como en la poltica monetaria, la retrica fue ms fuerte que la
realidad. Las medidas discrecionales de estmulo fscal eran gene-
ralmente aceptadas para enfrentar choques severos (p. ej., durante la
crisis japonesa de comienzos de los noventa). Y los diseadores de
polticas a veces recurran al estmulo fscal discrecional aun durante
recesiones normales. La orientacin fscal anticclica tambin se
juzg deseable en principio (aunque elusiva en la prctica) en los
mercados emergentes con estabilizadores automticos limitados. Esto
a menudo adopt la forma de llamados ms enrgicos a la prudencia
fscal en perodos de rpido crecimiento econmico. Y aun para los
mercados emergentes, la receta de consenso para el mediano plazo era
reforzar los estabilizadores y abandonar las medidas discrecionales.
En consecuencia, la atencin se centr principalmente en la soste-
nibilidad de la deuda y en las reglas fscales diseadas para lograr dicha
sostenibilidad. En la medida en que los diseadores de polticas tenan
visin de largo plazo, en las economas avanzadas se daba nfasis a la
preparacin de las cuentas fscales para enfrentar las consecuencias del
envejecimiento. En las economas emergentes de mercado, el punto
central era reducir la probabilidad de crisis de incumplimiento de la
deuda, pero tambin establecer marcos institucionales que restringie-
ran las polticas fscales procclicas para evitar los ciclos de subidas y
bajadas. Se poda dejar que operaran los estabilizadores automticos (al
menos en las economas que no enfrentaban restricciones fnancieras),
porque no estaban en conficto con la sostenibilidad. De hecho, con
el aumento de la participacin del gobierno en el producto a medida
que las economas se desarrollan (ley de Wagner), los estabilizadores
automticos cumplen un papel mayor. Algo esquizofrnicamente, sin
embargo, mientras que se consideraban aceptables los estabilizadores
existentes, poco se refexion sobre el diseo estabilizadores poten-
cialmente mejores.
REGULACIN FINANCIERA: INSTRUMENTO DE POLTICA MACROECONMICA?
Con la omisin de la intermediacin fnanciera como caracterstica
macroeconmica esencial, la regulacin y la supervisin fnanciera
se centraron en instituciones y mercados individuales y en general se
ignoraron sus implicaciones macroeconmicas. La regulacin fnan-
67
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Repensar la poltica macroeconmica
ciera se focaliz en la solidez de las instituciones individuales y busc
corregir las fallas de mercado derivadas de la informacin asimtrica, la
responsabilidad limitada y otras imperfecciones tales como las garan-
tas implcitas o explcitas del gobierno. En las economas avanzadas
se ignoraron sus implicaciones sistmicas y macroeconmicas. Esto
fue menos cierto en algunos mercados emergentes, donde se disea-
ron reglas prudenciales, como los lmites a la exposicin en divisas
(y a veces la prohibicin total de que los residentes se endeudaran en
moneda extranjera), teniendo en mente la estabilidad macro.
Se prest poca atencin al uso de relaciones reguladoras tales
como la relacin de capital, o la relacin entre prstamo y valor como
herramientas de poltica cclica (Espaa y Colombia, que adoptaron
reglas que ligaban las provisiones al crecimiento del crdito, son
excepciones notables) (ver Caruana, 2005). Por el contrario, dado el
entusiasmo por la desregulacin fnanciera, el uso de la regulacin
prudencial con fnes cclicos se consider inadecuado en lo que res-
pecta al funcionamiento de los mercados de crdito (y a menudo se
lo consider polticamente motivado).
LA GRAN MODERACIN
El aumento de la confanza en que se haba logrado un marco macro
coherente seguramente fue reforzado por la Gran Moderacin, la
reduccin continua de la variabilidad del producto y de la infacin en
la mayora de las economas avanzadas durante el perodo. An no es
claro si esta disminucin comenz mucho antes y slo se interrum-
pi durante una dcada o algo ms en los aos setenta, o si comenz
en serio a comienzos de los ochenta, cuando se modifc la poltica
monetaria (ver Blanchard y Simon, 2001, y Stock y Watson, 2002).
Tampoco es claro qu parte de la disminucin fue resultado de la
suerte, es decir, de choques ms pequeos y de cambios estructurales,
o de una poltica mejor. Las mejoras en el manejo de inventarios y la
buena suerte, en forma de un rpido crecimiento de la productividad y
de la integracin comercial de China e India, tal vez cumplieron algn
papel. Pero la reaccin de las economas avanzadas a incrementos muy
similares del precio del petrleo en las dcadas de 1970 y 2000 apoya
la idea de una poltica mejor. La evidencia sugiere que el anclaje ms
slido de las expectativas de infacin, debido a seales ms claras
y al comportamiento de los bancos centrales, desempe un papel
importante en la reduccin de los efectos de estos choques sobre la
economa. Adems, la respuesta exitosa a la crisis burstil de 1987 al
68
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
colapso de Long-Term Capital Management (LTCM) y al estallido de
la burbuja de las empresas de alta tecnologa reforz la visin de que
la poltica monetaria tambin estaba bien equipada para afrontar las
consecuencias fnancieras de la cada de precios de los activos.
As, a mediados de la primera dcada del siglo no estaba fuera
de lo razonable pensar que la mejor poltica macroeconmica poda
proporcionar, y de hecho proporcionaba, una mayor estabilidad eco-
nmica. Entonces lleg la crisis.
LO QUE HEMOS APRENDIDO DE LA CRISIS
LA INFLACIN ESTABLE PUEDE SER NECESARIA PERO NO ES SUFICIENTE
La infacin bsica fue estable en las economas ms avanzadas hasta
que empez la crisis. Algunos sostienen en retrospectiva que la infa-
cin bsica no era la medida correcta de la infacin, y que se debera
haber tomado en cuenta el incremento de los precios del petrleo o
de la vivienda. Pero esto va en contra de las conclusiones de la inves-
tigacin terica (que sugiere estabilizar un ndice correspondiente a
los precios rgidos, bastante cercano al que se usaba para medir la
infacin bsica) y es ms un refejo de la esperanza de que es suf-
ciente centrarse en un solo ndice y estabilizarlo, siempre que sea el
correcto. Es improbable que esto sea cierto: ningn ndice nico
resolver el problema.
La infacin, aun la infacin bsica, puede ser estable, y no obstante
la brecha de producto puede variar, llevando a un trade-of obvio entre
las dos. (Esto es difcil de probar empricamente porque la brecha de
producto no es directamente observable. Lo que es claro, sin embargo,
es que el comportamiento de la infacin es mucho ms complejo de
lo que se supone en nuestros modelos simples y que entendemos muy
mal la relacin entre actividad econmica e infacin, especialmente
a bajas tasas de infacin.) O, como antes de la crisis de los aos
2000, la infacin y la brecha de producto pueden ser estables, pero
el comportamiento de algunos precios de los activos y agregados de
crdito, o de la composicin del producto, puede ser indeseable (p.
ej., un nivel demasiado alto de inversin en vivienda o de consumo,
o un dfcit en cuenta corriente muy grande) y desencadenar fuertes
ajustes macroeconmicos ms tarde.
69
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Repensar la poltica macroeconmica
LA BAJA INFLACIN LIMITA EL ALCANCE DE LA POLTICA MONETARIA EN
RECESIONES DEFLACIONARIAS
Cuando la crisis empez en serio en 2008, y la demanda agregada se
desplom, muchos bancos centrales redujeron rpidamente su poltica
de tasas casi a cero. De haber podido, habran reducido la tasa an
ms: estimaciones basadas en una regla de Taylor simple sugieren de
un 3% a un 5% adicional para Estados Unidos. Pero el tope cero de
la tasa de inters nominal lo impidi. Una implicacin importante
fue la necesidad de confar ms en la poltica fscal y dfcit mayores
de los que habra sido el caso en ausencia del tope obligatorio de la
tasa de inters igual a cero.
Hoy parece que el mundo evitar una gran defacin y con ello la
interaccin mortfera de una defacin cada vez mayor, tasas de in-
ters real cada vez ms altas y una brecha de producto cada vez ms
grande. Pero es claro que el lmite igual a cero de la tasa de inters
nominal ha resultado costoso. Una infacin promedio ms alta, y por
tanto unas tasas de inters nominal iniciales ms altas, habra hecho
posible un mayor recorte de las tasas de inters, y de ese modo quiz
reducir la cada del producto y el deterioro de la posiciones fscales
(ver Williams, 2009).
LA INTERMEDIACIN FINANCIERA IMPORTA
Los mercados son segmentados, y los inversionistas especializados
operan en mercados especfcos. La mayora de las veces, estn bien
conectados a travs del arbitraje. Pero cuando, por cualquier razn,
algunos inversionistas se retiran de ese mercado (bien sea por prdidas
en una de sus otras actividades, por la prdida de acceso a algunos
de sus fondos o por problemas internos de agencia), el efecto sobre
los precios puede ser muy grande. En este sentido, la fnanciacin en
gran escala no es en esencia diferente de los depsitos a la vista, y
la demanda de liquidez se extiende ms all de los bancos. Cuando
esto ocurre, las tasas dejan de estar vinculadas a travs del arbitraje, y
la poltica de tasas deja de ser un instrumento sufciente de poltica.
La intervencin, bien sea mediante la aceptacin de activos como
garanta o mediante la compra directa por el banco central, puede
afectar las tasas de las diferentes clases de activos, para una poltica de
tasas dada. Esto es por cierto lo que han hechos los bancos centrales
en esta crisis, con el nombre de relajacin del crdito.
70
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
Otro viejo problema que la crisis puso de nuevo en discusin es
el de las burbujas y las modas efmeras, que llevan a que los activos
se aparten de las variables fundamentales, no debido a razones de
liquidez sino a razones especulativas. Por lo menos, la evidencia de
la crisis refuerza el argumento de que existen burbujas y peligros
asociados, en este caso en el mercado de vivienda. Y seguramente
puso en cuestin la visin de la desatencin benigna, para la que es
mejor recoger los pedazos despus de un estallido que intentar evitar
la formacin de burbujas a veces difciles de detectar.
LA POLTICA FISCAL ANTICCLICA ES UNA HERRAMIENTA IMPORTANTE
La crisis puso de nuevo la poltica fscal en el centro del escenario
como herramienta macroeconmica por dos razones principales.
Primera, en la medida en que la poltica monetaria, incluido el rela-
jamiento cuantitativo y del crdito, lleg a sus lmites, los diseadores
de polticas no tenan ms opcin que confar en la poltica fscal.
Segunda, desde sus primeras etapas, se esperaba que la recesin fuera
muy prolongada, de modo que era claro que el estmulo fscal tendra
bastante tiempo para producir un impacto benfco a pesar de los
rezagos en la implementacin.
Tambin mostr la importancia de tener espacio fscal (y aqu hay
un paralelo con la discusin anterior sobre la infacin y el espacio para
reducir las tasas nominales de inters). Algunas economas avanzadas
que entraron a la crisis con altos niveles de deuda y enormes obligacio-
nes no fnanciadas tenan una capacidad limitada para usar la poltica
fscal. En forma similar, las economas de mercado emergentes (p. ej.,
algunas de Europa Oriental) que adoptaron polticas fscales altamente
procclicas inducidas por elevados aumentos del consumo ahora se
ven forzadas a recortar los gastos y a elevar los impuestos a pesar de
las recesiones sin precedentes. En cambio, muchos otros mercados
emergentes entraron a la crisis con niveles de deuda ms bajos. Esto
les permiti utilizar ms enrgicamente la poltica fscal sin que se
pusiera en cuestin la sostenibilidad o hubiera paradas sbitas.
La enrgica respuesta fscal ha sido bien fundada en vista de las
circunstancias excepcionales, pero ha puesto a la vista algunas def-
ciencias de la poltica fscal discrecional para enfrentar fuctuaciones
ms normales, en particular los rezagos en la formulacin, promul-
gacin e implementacin de las medidas fscales adecuadas (a menudo
debido a un difcil proceso poltico). El proyecto de ley de estmulo
fscal de Estados Unidos se promulg en febrero de 2009, ms de un
71
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Repensar la poltica macroeconmica
ao despus de que empez la recesin, y se proyect que a fnales
de 2009 slo se habra ejecutado la mitad del gasto autorizado [www.
recovery.gov].
Adems, la gran variedad de enfoques sobre las medidas que se
deban adoptar ha dejado en claro que es mucho lo que no sabemos
de los efectos de la poltica fscal, de la composicin ptima de los
paquetes fscales, del uso de los incrementos del gasto frente a las
reducciones de impuestos y de los factores que estn en la base de la
sostenibilidad de la deuda pblica, temas que eran reas de investi-
gacin menos activas antes de la crisis.
LA REGULACIN NO ES MACROECONMICAMENTE NEUTRAL
Igual que la intermediacin fnanciera en s misma, la regulacin
fnanciera cumpli un papel central en la crisis. Contribuy a am-
pliar los efectos que transformaron el descenso de los precios de la
vivienda en Estados Unidos en una grave crisis econmica mundial.
El limitado permetro de la regulacin dio incentivos a los bancos
para crear entidades fuera de balance con el fn de evitar algunas
reglas prudenciales y el aumento del apalancamiento. El arbitraje
regulador permiti que instituciones fnancieras como AIG jugaran
con reglas diferentes de las de otros intermediarios fnancieros. Una
vez empez la crisis, las reglas que buscaban garantizar la solidez
de las instituciones individuales operaron contra la estabilidad del
sistema. Las reglas de revalorizacin al precio de mercado, cuando se
unieron a las relaciones reguladoras constantes del capital, obligaron
a las instituciones fnancieras a tomar medidas drsticas para reducir
sus balances, exacerbando las ventas a precios de liquidacin y el
desapalancamiento.
REINTERPRETACIN DE LA GRAN MODERACIN
Si el sistema conceptual que serva de base a la poltica macroeco-
nmica era tan defectuoso, por qu las cosas parecieron ir tan bien
durante tanto tiempo? Una razn es que en las dos ltimas dcadas
los diseadores de polticas tuvieron que tratar choques que entendan
mejor y para los cuales la poltica estaba bien adaptada. Por ejemplo,
con respecto a los choques de oferta, haban entendido bien la leccin
de que era esencial anclar las expectativas cuando el precio del pe-
trleo aument de nuevo en la dcada de 2000. Pero aunque estaban
mejor preparados para enfrentar algunos choques, no lo estaban para
72
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
enfrentar otros. (A pesar de que tuvieron, en efecto, muchas adverten-
cias, desde la crisis de LTCM hasta las paradas sbitas de capital en la
crisis asitica. Pero la crisis de LTCM se trat con xito y se vio como
un hecho excepcional, no como una reaparicin del mismo problema
en una escala ms grande, macro. Y no se pens que las difcultades
que enfrentaron los sistemas fnancieros de los pases asiticos fueran
relevantes para las economas avanzadas.) El mal desempeo de Japn
en el tratamiento de la burbuja de la fnca raz de los aos ochenta
se puede interpretar desde este punto de vista: la economa japonesa
estuvo expuesta a un choque cuyas implicaciones no se entendan en
ese momento.
Puede ser que el xito en la respuesta a choques estndar de de-
manda y oferta, y en la moderacin de las fuctuaciones, haya sido
responsable en parte de los grandes efectos de los choques fnancieros
en esta crisis. La Gran Moderacin llev a que muchos (incluidos
los diseadores de polticas y los reguladores) subestimaran el riesgo
macroeconmico e ignoraran, en particular, los riesgos de las colas, y
tomaran posiciones (y relajaran las reglas) desde el apalancamiento
hasta la exposicin en divisas que resultaron ser mucho ms riesgosas
despus de los hechos.
IMPLICACIONES PARA EL DISEO DE POLTICAS
Es relativamente fcil identifcar las defciencias de la poltica existen-
te. Es mucho ms difcil defnir un nuevo marco de poltica macroeco-
nmica. La mala noticia es que la crisis dej en claro que la poltica
macroeconmica debe tener muchos objetivos; la buena noticia es
que nos record que tenemos, de hecho, muchas herramientas, desde
la poltica monetaria extica hasta los instrumentos reguladores,
pasando por los instrumentos fscales. Se necesitar algn tiempo, y
mucha investigacin, para decidir qu instrumentos asignar a cules
objetivos, entre las polticas fscal, monetaria y fnanciera. Lo que
sigue son exploraciones.
Es necesario empezar enunciando lo que es obvio, a saber, que el
beb no se debe arrojar junto con el agua de la tina. An es vlida la
mayora de los elementos del consenso anterior a la crisis, incluidas
las principales conclusiones de la teora macroeconmica. Entre ellas,
los objetivos ltimos siguen siendo la estabilidad del producto y de
la infacin. Es vlida la hiptesis de la tasa natural, al menos como
una aproximacin bastante buena, y los diseadores de polticas no
deberan suponer que hay un trade-of de largo plazo entre infacin
73
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Repensar la poltica macroeconmica
y desempleo. La infacin estable sigue siendo uno de los objetivos
principales de la poltica monetaria. La sostenibilidad fscal es esencial,
no slo en el largo plazo, sino tambin para afectar la expectativas
de corto plazo.
SE DEBE ELEVAR LA META DE INFLACIN?
La crisis mostr que pueden ocurrir y que ocurren grandes choques
adversos. En esta crisis, provenan del sector fnanciero, pero en el
futuro pueden provenir de otra parte: los efectos de una pandemia
sobre el turismo y el comercio o los efectos de un ataque terrorista
a un gran centro econmico. Los diseadores de polticas deberan
entonces apuntar a una mayor tasa de infacin en pocas normales
para aumentar el espacio de la poltica monetaria y reaccionar a tales
choques? Para ser concretos, los costos netos de la infacin son
mucho ms altos a un 4% que a un 2%, el rango actual de la meta?
Es ms difcil anclar las expectativas al 4% que al 2%?
Lograr una baja infacin a travs de la independencia del banco
central es un logro histrico, especialmente en algunos mercados
emergentes. Por tanto, para responder estas preguntas hay que re-
visar con cuidado la lista de costos y benefcios de la infacin. Es
claro que el impuesto infacionario causa distorsiones, pero tambin
los impuestos alternativos. Muchas distorsiones de la infacin pro-
vienen de un sistema tributario que no es neutral con respecto a la
infacin, por ejemplo, de los intervalos del impuesto nominal o de la
deduccin del pago de intereses nominales. Estas se pueden corregir
permitiendo una tasa de infacin ptima ms alta. Si la infacin
ms alta est asociada con una mayor volatilidad de la infacin, los
bonos indexados pueden proteger a los inversionistas del riesgo de
infacin. Otras distorsiones, como menores tenencias de saldos de
monetarios reales y una mayor dispersin de los precios relativos, son
ms difciles de corregir (la evidencia emprica muestra, sin embargo,
que es difcil discernir sus efectos sobre el producto, siempre que la
infacin se mantenga en un solo dgito). Quiz ms importante sea
el riesgo de que unas tasas de infacin ms altas induzcan cambios
en la estructura de la economa (como la indexacin general de los
salarios) que amplen los choques de infacin y reduzcan la efectivi-
dad de las medidas de poltica. Pero la pregunta sigue siendo si esos
costos son mayores que los benefcios potenciales de evitar el lmite
de la tasa de inters igual a cero.
74
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
Una pregunta relacionada es si, cuando la tasa de infacin llega a
ser muy baja, los diseadores de polticas deberan curarse en salud
adoptando una poltica monetaria ms laxa para minimizar la pro-
babilidad de defacin, aunque esto signifque incurrir en el riesgo
de una mayor infacin en caso de un fuerte e inesperado aumento
de la demanda. Este problema, que estaba en la mente de la FED a
comienzos de siglo, es un problema que debemos retomar.
COMBINAR LAS POLTICAS MONETARIA Y DE REGULACIN
Parte del debate sobre poltica monetaria, aun antes de la crisis, era
si la regla de la tasa de inters, implcita o explcita, se deba extender
para tratar los precios de los activos. La crisis aadi otros candida-
tos a la lista, desde el apalancamiento hasta las posiciones en cuenta
corriente, pasando por las medidas del riesgo sistmico.
Esta parece ser una forma errnea de enfocar el problema. La pol-
tica de tasas es una mala herramienta para enfrentar el apalancamiento
excesivo, la toma de riesgos excesivos o las aparentes desviaciones de
los precios de los activos con respecto a las variables fundamentales.
Aunque una poltica de tasas ms altas reduzca los precios excesiva-
mente altos de algunos activos, es probable que lo haga a costa de una
mayor brecha de producto. Si no hubiera ningn otro instrumento, el
banco central afrontara por cierto una tarea difcil, y esto ha llevado
a que muchos investigadores argumenten contra la reaccin a las
burbujas percibidas de los activos y de otras variables. Pero hay otros
instrumentos a disposicin de las autoridades, los instrumentos regu-
ladores cclicos. Si el apalancamiento parece excesivo, se pueden elevar
las relaciones de capital reguladoras; si la liquidez parece demasiado
baja, se pueden introducir relaciones de liquidez reguladoras y, de ser
necesario, elevarlas; para bajar los precios de la vivienda se pueden
disminuir las relaciones entre prstamos y valores; para limitar el au-
mento del precio de las acciones, se pueden incrementar los mrgenes
requeridos
1
. Es cierto que ninguna de estas es una solucin mgica y
que, hasta cierto punto, todas se pueden eludir. Pero es probable que
tengan un impacto ms focalizado sobre las variables que intentan
afectar que la poltica de tasas. Desde este punto de vista, parece
mejor usar la poltica de tasas principalmente en respuesta a la acti-
vidad agregada y a la infacin, y usar estos instrumentos especfcos
1
El Banco de Inglaterra (2009) presenta un anlisis detallado de las herramientas
que se podran usar para complementar las actuales relaciones reguladoras con el
fin de manejar el riesgo total en el ciclo.
75
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Repensar la poltica macroeconmica
para tratar problemas especfcos de la composicin del producto, la
fnanciacin o los precios de los activos.
Un asunto relacionado es el enigma generado por el efecto de las
bajas tasas de inters sobre la toma de riesgos. Si es cierto que las
bajas tasas de inters llevan a un apalancamiento excesivo o a tomar
riesgos excesivos, el banco central debera como sugieren algunos
mantener una poltica de tasas ms altas de la que implica la regla
de inters estndar? De nuevo, en ausencia de otros instrumentos, el
banco central enfrentara una decisin difcil, teniendo que aceptar
una brecha de producto positiva a cambio de una toma de riesgos ms
baja. Pero si tenemos en cuenta la existencia de otros instrumentos, que
pueden afectar directamente el apalancamiento o la toma de riesgos,
el problema se puede manejar mejor con el uso de esos instrumentos,
en vez de recurrir a la modifcacin de la regla de poltica.
Si las herramientas monetarias y reguladoras se combinan de este
modo, los marcos reguladores y prudenciales adquieren necesaria-
mente una dimensin macroeconmica. Las medidas que refejan las
condiciones cclicas de todo el sistema tendrn que complementar
las reglas tradicionales y la supervisin a nivel de institucin. En
cuanto a las decisiones de poltica monetaria, estas medidas pruden-
ciales macro se deberan actualizar en forma regular y predecible (o
aun semiautomtica) para maximizar su efectividad mediante una
posicin de poltica creble y bien entendida. Aqu, el reto principal
es encontrar el trade-of correcto entre un sistema sofsticado, bien
afnado para cada cambio marginal del riesgo sistmico, y un enfo-
que basado en disparadores de transmisin simple y reglas de fcil
implementacin.
Si se acepta la nocin de que la poltica monetaria en combinacin
con la regulacin proporcionan un gran conjunto de instrumentos
cclicos, surge el problema de cmo lograr la coordinacin entre las
autoridades monetarias y reguladoras, o de si el banco central debera
encargarse de ambas.
La tendencia creciente a la separacin de las dos bien puede te-
ner que ser revertida. Los bancos centrales son un candidato obvio
como reguladores prudenciales macro. Estn idealmente situados
para supervisar los desarrollos macroeconmicos, y en varios pases
ya regulan a los bancos. Los desastres de comunicacin durante la
crisis (p. ej., con ocasin del salvamento de Northern Rock) mues-
tran los problemas relacionados con la coordinacin de las acciones
de dos agencias separadas. Y las implicaciones potenciales de las
decisiones de poltica monetaria para el apalancamiento y la toma
76
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
de riesgos tambin favorecen la centralizacin de las responsabili-
dades prudenciales macro en el banco central. Contra esta solucin,
en el pasado se expusieron dos argumentos para no asignar esas
facultades al banco central. Primero, que el banco central asumira
una posicin ms blanda contra la infacin, porque las alzas de la
tasa de inters pueden tener un efecto perjudicial sobre los balances
del banco. Segundo, que el banco central tendra un mandato ms
complicado y le sera ms difcil cumplir su responsabilidad. Ambos
argumentos tienen mritos y, como mnimo, implican la necesidad
de mayor transparencia si se le da al banco central la responsabilidad
de la regulacin. La alternativa, es decir, autoridades monetarias y
reguladoras separadas, parece peor.
META DE INFLACIN E INTERVENCIN EN EL MERCADO DE CAMBIOS
Los bancos centrales que adoptaron la meta de infacin normal-
mente argumentaron que slo se preocuparan por la tasa de cambio
en la medida en que tuviera impacto sobre su objetivo principal, la
infacin. ste fue ciertamente el caso en las grandes economas
avanzadas. Pero, en pases ms pequeos, la evidencia sugiere que,
de hecho, muchos prestaron bastante atencin a la tasa de cambio y
tambin intervinieron en los mercados de cambios para atenuar la
volatilidad y, a menudo, incluso para infuir en el nivel de la tasa de
cambio (Mishkin, 2008).
Sus acciones fueron ms sensibles que su retrica. Las grandes
fuctuaciones de las tasas de cambio, debidas a fuertes desplazamientos
de los fujos de capital o a otros factores, pueden provocar grandes
perturbaciones en la actividad econmica (como vimos en esta crisis).
Una gran apreciacin puede contraer el sector transable y difcultar su
recuperacin cuando la tasa de cambio disminuye. Adems, cuando
una parte signifcativa de los contratos domsticos se denomina en
moneda extranjera (o est ligada de algn modo a sus variaciones),
las fuertes fuctuaciones de la tasa de cambio (especialmente las
depreciaciones) pueden provocar graves efectos sobre el balance con
consecuencias negativas para la estabilidad fnanciera y, as, para el
producto.
En ese contexto, la discrepancia entre retrica y prctica es confusa
y socava la transparencia y la credibilidad de la accin de poltica
monetaria. En economas abiertas pequeas, los bancos centrales
deberan reconocer abiertamente que la estabilidad de la tasa de
cambio es parte de su funcin objetivo. Esto no implica que deban
77
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Repensar la poltica macroeconmica
abandonar la meta de infacin. De hecho, al menos en el corto pla-
zo, la imperfecta movilidad del capital dota a los bancos centrales
de un segundo instrumento en forma de acumulacin de reservas y
de intervencin para esterilizarlas. Este instrumento puede ayudar a
controlar el objetivo externo mientras que los objetivos domsticos
se dejan a la poltica de tasas.
Por supuesto, hay lmites para la esterilizacin, y estos se pueden
alcanzar fcilmente si las presiones de la cuenta de capital son grandes
y prolongadas. Esos lmites son especfcos de cada pas y dependen
de la apertura y la integracin fnanciera de los pases. Cuando se
alcanzan esos lmites y la carga recae nicamente sobre la poltica de
tasas, la meta de infacin estricta no es ptima, y se deben tener en
cuenta las consecuencias de los movimientos adversos de la tasa de
cambio. Cabe sealar que esta discusin proporciona otro ejemplo de
la importante interrelacin entre polticas y regulacin que se analiz
en el apartado anterior. Por ejemplo, en la medida en que las reglas
prudenciales puedan evitar o contener el grado de dolarizacin de los
contratos en la economa, permitirn una mayor libertad de la pol-
tica con respecto a los movimientos de la tasa de cambio. A su vez,
la percepcin de una tasa de cambio excesivamente estable puede
generar mayores incentivos para dolarizar los contratos.
PROPORCIONAR MAYOR LIQUIDEZ
La crisis ha obligado a que los bancos centrales amplen el alcance y la
escala de su papel tradicional como prestamistas de ltima instancia.
Extendieron su apoyo de liquidez a las instituciones que no captan
depsitos e intervinieron en forma directa (con compras) o indirecta
(aceptando los activos como garanta) en una amplia gama de mer-
cados de activos. La pregunta es si estas polticas se deben mantener
en pocas tranquilas.
El argumento para extender la provisin de liquidez, aun en pocas
normales, parece convincente. Si los problemas de liquidez provienen
de la desaparicin de grandes inversionistas privados en algunos mer-
cados especfcos, o de problemas de coordinacin de los pequeos
inversionistas, como en el caso tradicional de las corridas bancarias,
el gobierno est en una posicin nica para intervenir. Debido a su
naturaleza y a su capacidad para usar la tributacin, tiene un horizonte
de largo plazo y mucho dinero. As, puede y debe intervenir y estar
listo para remplazar a los inversionistas privados, de ser necesario
(Holmstrom y Tirole, 2008).
78
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
Tradicionalmente se han expuesto dos argumentos contra esta pro-
visin pblica de liquidez. El primero es que la salida de inversionistas
privados puede refejar, al menos en parte, problemas de solvencia.
As, la provisin de liquidez tiene riesgos para el balance del gobierno
y genera la posibilidad de un salvamento con obvias consecuencias
para la toma de riesgos. El segundo es que esta provisin de liqui-
dez inducir una mayor transformacin de la madurez y portafolios
menos lquidos. Aunque este resultado a veces se denomina riesgo
moral, no es malo en s mismo: siempre que la provisin pblica de
liquidez no tenga ningn costo, es ptimo que el sector privado haga
esta transformacin de la madurez. Pero el costo puede ser positivo
y refejar la necesidad de mayor tributacin o mayor endeudamiento
con el extranjero.
Ambos problemas se pueden tratar parcialmente con el uso de de
las primas y los deducibles de los seguros (el primer argumento su-
giere, sin embargo, que en pocas normales, hay que recurrir al apoyo
indirecto y a deducibles apropiados para reducir el riesgo de crdito,
y no a las compras directas). Los problemas tambin se pueden tratar
mediante la regulacin, elaborando una lista de activos elegibles como
garanta (a este respecto, el BCE se adelant a la FED elaborando una
lista ms larga de garantas elegibles) y, para las instituciones fnan-
cieras, atando el acceso a la liquidez a la aceptacin de la regulacin
y la supervisin.
CREAR MS ESPACIO FISCAL EN LOS BUENOS TIEMPOS
Una leccin clave de la crisis es la deseabilidad de espacio fscal para
manejar mayores dfcit fscales cuando sea necesario. Aqu hay una
analoga entre la necesidad de ms espacio fscal y la necesidad de
ms espacio para la tasa de inters nominal que ya se coment. Si
los gobiernos hubieran tenido ms espacio para recortar las tasas de
inters y adoptar una poltica fscal ms expansionista, habran podi-
do combatir mejor la crisis. Yendo ms adelante, el grado requerido
de ajuste fscal (despus de que la recuperacin est seguramente en
camino) ser formidable, en vista de la necesidad de reducir la deuda
en el contexto de los retos de los sistemas de pensiones y de salud
relacionados con el envejecimiento. An ms, la leccin de la crisis es
claramente que las metas de los niveles de deuda deben ser menores
que las que se observaron antes de la crisis. Las implicaciones de po-
ltica para la prxima o las prximas dos dcadas son que, cuando las
condiciones cclicas lo permitan, ser necesario un gran ajuste fscal y,
79
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Repensar la poltica macroeconmica
si el crecimiento econmico se recupera rpidamente, se debera usar
para reducir sustancialmente la relacin entre deuda y PIB, y no para
fnanciar incrementos del gasto o recortes de impuestos.
La receta de crear espacio fscal adicional en los aos siguientes
y asegurar que los ascensos econmicos se traduzcan en mejores
posiciones fscales y no en estmulos fscales procclicos no es nueva,
pero cobra mayor relevancia como resultado de la crisis. Los mar-
cos fscales de mediano plazo, los compromisos crebles de reducir
la relacin entre deuda y PIB y las reglas fscales (con clusulas de
escape para las recesiones) pueden ayudar a este respecto. En forma
similar, los marcos del gasto basados en la valoracin del ingreso de
largo plazo ayudan a limitar los incrementos del gasto durante los
ascensos. Y la eliminacin explcita de la asignacin del ingreso a
rubros presupuestales de destinacin especfca evitara los recortes
automticos del gasto cuando los ingresos disminuyen. Cuando los
gobiernos sienten ms presin para mostrar mejores datos de dfcit
y de deuda y se sienten tentados a dar mayor apoyo a los sectores en
problemas mediante garantas u operaciones fuera del presupuesto,
un reto adicional es asegurar que todas las operaciones del sector
pblico se refejen de manera transparente en los datos fscales y que
un proceso presupuestal bien diseado reduzca los incentivos de los
diseadores de polticas para aplazar el ajuste necesario.
DISEAR MEJORES ESTABILIZADORES FISCALES AUTOMTICOS
Como ya se discuti, la excepcin de esta crisis confrma los proble-
mas de las medidas fscales discrecionales: llegan demasiado tarde
para combatir una recesin estndar. Hay entonces buenas razones
para mejorar los estabilizadores automticos. Aqu se debe distinguir
entre estabilizadores realmente automticos es decir, aquellos que
por su propia naturaleza implican una reduccin procclica de las
transferencias o un aumento de los ingresos tributarios y las reglas
que permiten que algunas transferencias o algunos impuestos varen
con base en disparadores predefnidos atados al estado del ciclo eco-
nmico (ver Baunsgaard y Symansky, 2009).
El primer tipo de estabilizadores automticos resulta de la com-
binacin de los gastos rgidos del gobierno con una elasticidad de
los ingresos respecto del producto aproximadamente igual a 1, de la
existencia de programas de seguridad social (los sistemas de pensiones
y de subsidios de desempleo bien defnidos caen en esta categora)
y del carcter progresivo del impuesto de renta. Los medios princi-
80
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
pales para aumentar su efecto macroeconmico seran aumentar el
tamao del gobierno o (en menor medida) hacer ms progresivos los
impuestos o hacer ms generosos los programas de seguridad social.
Pero este tipo de reformas slo estaran garantizadas si se basaran
en un conjunto ms amplio de objetivos de equidad y de efciencia,
en vez de ser motivadas simplemente por el deseo de estabilizar la
economa.
El segundo tipo de estabilizadores automticos parece ms promi-
sorio
2
. Estos no ocasionan los costos antes mencionados y se pueden
aplicar a rubros de impuestos o de gastos con altos multiplicadores.
En el lado tributario, se puede pensar en polticas temporales dirigidas
a las familias de bajos ingresos, como una devolucin de impuestos
nica y reembolsable o una reduccin porcentual de las obligaciones
de los contribuyentes, o medidas que afecten a las empresas, como los
descuentos tributarios a la inversin. En el lado del gasto, se puede
pensar en transferencias temporales a las familias de bajos ingresos o
con restricciones de liquidez. Esos impuestos o transferencias entra-
ran en accin cuando una variable macro cruce el umbral. La variable
ms natural, el PIB, slo est disponible con algn retraso. Esto apunta
a variables del mercado de trabajo, como el empleo o el desempleo.
Cmo defnir el umbral relevante, y qu impuestos o trasferencias usar
en las contingencias, son temas en los que debemos trabajar.
CONCLUSIONES
La crisis no fue desencadenada principalmente por la poltica ma-
croeconmica. Pero ha expuesto las defciencias del marco de poltica
anterior a la crisis, ha obligado a los diseadores de polticas a explorar
nuevas polticas durante la crisis y nos obliga a pensar en la arquitec-
tura de la poltica macroeconmica posterior a la crisis.
El marco general de poltica debera seguir siendo igual en mu-
chos aspectos. Los objetivos ltimos deben ser lograr una brecha de
producto y una infacin estables. Pero la crisis puso en claro que los
diseadores de polticas deben tener en mira muchos objetivos, entre
ellos la composicin del producto, el comportamiento de los precios
de los activos y el apalancamiento de los diferentes agentes. Tambin
puso en claro que tienen a su disposicin muchos ms instrumentos
de los que usaron antes de la crisis. El reto es aprender a usarlos de la
mejor manera. La combinacin de la poltica monetaria tradicional y
2
Ver Seidman (2003), Feldstein (2007), Elmendorf y Furman (2008) y El-
mendorf (2009). La idea de un estmulo fiscal automtico se remonta a los aos
cincuenta (Phillips, 1954, y Musgrave, 1959).
81
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Repensar la poltica macroeconmica
los instrumentos de regulacin, y el diseo de mejores estabilizado-
res automticos para la poltica fscal, son dos vas promisorias que
requieren ms exploracin.
Por ltimo, la crisis tambin reforz algunas lecciones de las que
siempre hemos sido conscientes, pero que con la mayor experiencia
ahora internalizamos ms fuertemente. La baja deuda pblica en las
buenas pocas crea espacio para actuar enrgicamente cuando es ne-
cesario. La buena carpintera, en trminos de regulacin prudencial,
y la transparencia de los datos en las reas monetaria, fnanciera y
fscal son esenciales para que nuestro sistema econmico funcione
bien. Aprovechando la experiencia de la crisis, nuestra tarea no slo
ser proponer innovaciones creativas de poltica, sino tambin ayudar
a persuadir al pblico en general del ajuste difcil pero necesario y de
las reformas que se derivan de esas lecciones.
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
Bank of England. The Role of Macroprudential Policy, Discussion 1.
Paper, November, 2009.
Baunsgaard, T. y S. A. Symansky. Automatic Fiscal Stabilizers, 2. IMF Staff
Position Note SPN 09/23, 2009.
Bernanke, B.; V. Reinhart, y B. Sack. Monetary Policy Alternatives at 3.
the Zero Bound: An Empirical Assessment, Brookings Papers on Economic
Activity 2, 2004, pp. 1-100.
Blanchard, O. y J. Gal. Real Wage Rigidities and the New Keynesian 4.
Model, Journal of Money, Credit, and Banking 39, 1, 2007, Supplement,
pp. 36-65.
Blanchard, O. y J. Simon. The Long and Large Decline in U.S. Output 5.
Volatility, Brookings Papers on Economic Activity 1, 2001, pp. 135-164.
Caruana, J. Monetary Policy, Financial Stability, and Asset Prices, 6.
Documentos Ocasionales del Banco de Espaa 0507, 2005.
Eggertsson, G. y M. Woodford. The Zero Bound on Interest Rates 7.
and Optimal Monetary Policy, Brookings Papers on Economic Activity 1,
2003, pp. 139-233.
Elmendorf, D. Implementation Lags of Fiscal Policy, Presentation at 8.
the FAD/RES Conference on Fiscal Policy, June, 2009.
Elmendorf, D. y J. Furman. If, When, How: A Primer on Fiscal Sti- 9.
mulus, Washington, The Brookings Institution, 2008.
Feldstein, M. How to Avert a Recession, 10. The Wall Street Journal, De-
cember 5, 2007.
Holmstrom, B. y J. Tirole. Inside and Outside Liquidity, mimeo, 11.
2008.
Mishkin, F. Challenges for Inflation Targeting in Emerging Market 12.
Countries, Emerging Markets Finance and Trade 44, 6, 2008, pp. 5-16.
Musgrave, R. A. 13. The Theory of Public Finance, New York, McGraw-Hill,
1959.
82
Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia y Paolo Mauro
Phillips, A. W. Stabilization Policy in a Closed Economy, 14. Economic
Journal 64, 1954, pp. 290-323.
Romer, D. y Ch. Romer. The Evolution of Economic Understanding 15.
and Postwar Stabilization Policy, Rethinking Stabilization Policy, Federal
Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, 2002.
Romer, D. y Ch. Romer. The Macroeconomic Effects of Tax Changes: 16.
Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks, Berkeley, Uni-
versity of California, 2007.
Seidman, L. 17. Automatic Fiscal Policies to Combat Recessions, New York, M.
E. Sharpe, 2003.
Stock, J. y M. Watson. Has the Business Cycle Changed and Why?, 18.
M. Gertler y K. Rogoff, eds., NBER Macroeconomics Annual, Cambridge,
National Bureau of Economic Research, 2002.
Williams, J. Heeding Daedalus: Optimal Inflation and the Zero Lower 19.
Bound, Brookings Papers on Economic Activity 2, 2009, pp. 1-37.