EL CONCEPTO DE VALOR ACTUAL NETO

Se ha empleado el concepto de valor actual neto (VAN) como una manera de evaluar activo! Su
c"lculo ur#e de decontar a una taa apropiada el $lu%o de teorer&a ('de') $uturo( por lo #eneral e
toma como taa de decuento el coto de oportunidad de capital o taa m&nima!
Valor Actual (VA) ) Ci
* + r
El VAN e el VA m" cual,uier 'de' inmediato-
VAN ) Co + Ci
* + r
donde Co er" ne#ativo i el 'de' inmediato e una inveri.n( e decir i ha/ una alida de teorer&a!
La taa de decuento viene determinada por la taa de rendimiento ,ue prevalecen en el mercado
de capitale!
Si el 'de' e a0oluta11 e#uro( entonce la taa de decuento e el tipo de inter2 de t&tulo in
rie#o! Si la cuant&a del $lu%o e incierta( entonce el $lu%o de0er&a er decontado a la taa eperada de
rendimiento o$recida por t&tulo de rie#o imilar!
Lo 'de' e decuentan por do ra3one $undamentale( am0o principio $inanciero- *) un d.lar ho/
vale m" ,ue un d.lar ma4ana5 6) un d.lar arrie#ado vale meno ,ue uno in rie#o! Al calcular el VA
de un activo etamo etimando cu"nto pa#aran por 2l la perona ,ue tienen la alternativa de
invertir en el mercado de capitale!
CO7O CALCULAR VALORES ACTUALES
La $.rmula 0"ica del VA de un activo ,ue produce renta durante vario per&odo e la #enerali3aci.n
o0via de la $ormula para un olo per&odo!
VA ) C* + C6 + 8 + Cn
* + r (* + r)6 (* + r)n
Siempre e puede calcular cual,uier VA utili3ando 2ta $.rmula( pero cuando lo tipo de interee on
lo mimo para c1 vencimiento( e poi0le e$ectuar cierta impli$icacione ,ue redu3can el tedio de
lo c"lculo!
A& i un activo #enera una renta de C d.rale al a4o a perpetuidad( u VA e-
VA ) C
r
Un e#undo cao e preenta cuando la renta ,ue #enera un activo aumentan a una taa contante
#( a& el VA reulta-
VA ) C
r 9 #
Tercero( cuando una anualidad rinde C d.lare al a4o durante t a4o( para calcular u VA calculamo
la di$erencia e1 lo valore de do perpetuidade-
VA ) C ( * 9 * ) ) C * 9 (* 9 r):t
r r(* + r)t r
VALOR ACTUAL DE ACC;ONES < O=L;>AC;ONES
El VA de un t&tulo e imilar a de cual,uier otro activo( e decir eta dado por la corriente de pa#o
decontada a la taa de renta0ilidad ,ue lo inverore eperan o0tener de otro t&tulo imilare
compara0le!
Lo deem0olo $rente a una o0li#aci.n comprenden lo pa#o re#ulare de interee %unto con el
deem0olo $inal del valor nominal de la o0li#aci.n! El tipo de inter2 ,ue hace ,ue el valor
decontado de ee 'de' ea i#ual al precio de mercado de la o0li#aci.n e conocido como
renta0ilidad al vencimiento o taa interna de renta0ilidad!
La accione ordinaria no tienen vencimiento $i%o( u 'de' coniten en una corriente inde$inida de
dividendo! Por lo tanto( el VA de una acci.n ordinaria e-
DivtVA )
(* + r)t
Sin em0ar#o( no hemo o0tenido nuetra $.rmula imple11 utitu/endo! Por el contrario hemo
upueto ,ue lo inverore contemplan hori3onte relativa11 corto / ,ue invierten tanto por lo
dividendo como por la #anancia de capital! Por lo ,ue la $.rmula $undamental de valoraci.n e-
Precio Actual (Po) ) Div* + P*
* + r
Eta e una condici.n de e,uili0rio del mercado( i eta no e cumpliee( la acci.n etar&a
o0revalorada o in$ravalorada( / lo inverore e apreurar&an a vender o comprar! Eta pu%a o0li#ar&a
al precio a a%utare hata ,ue e cumpliera la $.rmula $undamental de valori3aci.n!
Eta $.rmula e veri$ica en c1u de lo per&odo $uturo al i#ual ,ue en el preente( lo ,ue permite
e?prear el precio previto para el pr.?imo a4o en t2rmino de la corriente u0i#uiente de dividendo
Div*( Div6( etc!
Si e epera ,ue lo dividendo cre3can inde$inida11 a una taa compueta contante de #( entonce-
Po ) Div*
r 9 #
donde #( puede er apro?imado mediante la i#uiente relaci.n-
# ) taa de retenci.n ROE ) (* 9 Div* ) ? =PA*
=PA* Valor conta0le del capital propio por acci.n
E @til utili3ar la $.rmula anterior para etimar la taa de capitali3aci.n r( dado por Po / la
etimacione de Div* / #!
'inal11( e puede tran$ormar la $.rmula #eneral( en una interrelaci.n de lo 0ene$icio /
laoportunidade de crecimiento
Po ) =PA* + VAOC ) =PA* + VAN*
r r r 9 #
El ratio =PA*1r e el valor capitali3ado de lo 0ene$icio por acci.n ,ue #enerar&a la emprea 0a%o una
pol&tica de no crecimiento! VAOC e el VAN de la inverione ,ue reali3a la emprea en ara del
crecimiento! Una acci.n de crecimiento e una acci.n cu/o VAOC e relativa11 ma/or ,ue el valor
capitali3ado de =PA! En la ma/or&a de lo cao la accione de crecimiento on accione de
emprea de r"pida e?pani.n( pero la e?pani.n por i ola no #enera un alto VAOC! Lo ,ue importa
e la renta0ilidad de la nueva inverione!
ADOPC;AN DE DEC;S;ONES DE ;NVERS;AN
Para calcular el VAN de $orma correcta( e de0en tener en cuenta tre principio eenciale repecto
de la in$ormaci.n a utili3ar-
B concentrare en lo 'de' depu2 de impueto!
B Cu3#ar iempre la inveri.n 1 una 0ae incremental!
B Tratar coherente11 la in$laci.n!
Se puede plantear como cuarta re#la( identi$icar la interrelacione de pro/ecto ($lu%o reiduale)! La
deciione ,ue e re$ieren @nica11 a una elecci.n e1 aceptaci.n / recha3o de un pro/ecto rara ve3 e
dan( por lo #eneral! Lo pro/ecto de capital no pueden ailare de otro pro/ecto o alternativa! La
ituaci.n m" encilla ,ue e puede plantear implicar" laalternativa de recha3ar o aceptar( adem"
de apla3ar!
Otra $orma de interrelacionar pro/ecto viene del racionamiento de capital! Si el capital eta etricta11
limitado( la aceptaci.n de un pro/ecto puede impoi0ilitar la aceptaci.n de otro!
Si el capital de la emprea eta limitado en tan .lo un per&odo( el o0%etivo de la emprea paa de
ma?imi3ar el VAN a la ma?imi3aci.n del VAN por unidad monetaria de capital! 'rente a eta limitaci.n
puede clai$icare a lo pro/ecto por u &ndice de renta0ilidad( eli#iendo a continuaci.n lo
me%ore clai$icado hata a#otar lo $ondo! Ete procedimiento $alla cuando el capital eta racionado
en m" de un per&odo o cuando e?iten otra retriccione a la elecci.n del pro/ecto! La @nica oluci.n
#eneral et" en la pro#ramaci.n lineal!
El racionamiento $uerte de capital re$le%a iempre una imper$ecci.n del mercado! Si 2ta 0arrera
implica( tam0i2n( ,ue lo accionita no tienen li0re acceo al mercado de capitale ,ue $uncione
correcta11( lo $undamento del VAN e derrum0an!
7ucha emprea( no o0tante( utili3an un racionamiento d20il( e decir( eta0lecen pol&tica o l&mite
autoimpueto como medio de plani$icaci.n / control $inanciero!
LA RELAC;AN ENTRE R;ES>O < RENTA=;L;DAD EN EL PRESUPUESTO DE CAP;TAL
El rie#o e lo primero ,ue de0e evaluare en un conte?to de cartera! La ma/or parte de lo inverore
diveri$ican( de eta manera el rie#o e$ectivo de c1 t&tulo no puede %u3#are anali3ando c1 t&tulo por
eparado! Parte de la incertidum0re acerca de la renta0ilidad de lo t&tulo e iempre diveri$ica0le
cuando e a#rupan lo t&tulo en una cartera!
El rie#o de inveri.n i#ni$ica ,ue la renta0ilidade $utura no on predeci0le( la #ama de
reultado poi0le e mide ha0itual11 por medio de la deviaci.n t&pica! La deviaci.n t&pica e
repreentada #eneral11 por el &ndice compueto de Standart D PoorE / e encuentra en torno al 6FG
anual!
La ma/or parte de la accione individuale tienen ma/ore deviacione t&pica ,ue eta( pero 0uena
parte de u varia0ilidad e correponde con el rie#o @nico( ,ue puede eliminare a trav2 de la
diveri$icaci.n! La diveri$icaci.n no puede eliminar el rie#o de mercado! La cartera diveri$icada
et"n e?pueta a la variacione del nivel #eneral del mercado!
La contri0uci.n de un t&tulo al rie#o de una cartera 0ien diveri$icada depende de hata ,ue punto el
t&tulo ea propeno a vere a$ectado por una 0a%a #eneral del mercado! Eta eni0ilidad e conocida
como 0eta (=)! =eta mide la intenidad con ,ue lo inverore eperan ,ue var&e el precio de una
acci.n por c1 punto porcentual de variaci.n en el mercado! La 0eta media de todo lo t&tulo e *( una
acci.n con 0eta ma/or ,ue * e mu/ eni0le a lo movimiento del mercado( por el contrario una
acci.n con 0eta menor ,ue * e mu/ ineni0le a dicho movimiento! 'inal11 ca0e detacar ,ue la
deviaci.n t&pica de una cartera 0ien diveri$icada e proporcional a u 0eta!
El modelo de e,uili0rio de activo $inanciero( eta0lece ,ue i lo inverore pueden invertir parte de
u dinero en la cartera de mercado / endeudare o pretar la di$erencia( et"n en condicione de
ituare en un punto de la l&nea de mercado de t&tulo!
En ete cao( un inveror olo ,uerr" invertir en un t&tulo con una 0eta determinada cuando el mimo
o$re3ca una renta0ilidad i#ual11 0uena! Por tanto( todo lo t&tulo de0ieran ituare a lo lar#o de eta
l&nea! E decir( ,ue la prima por rie#o eperada de0er&a incrementare en proporci.n a la 0eta del
t&tulo!
Prima de rie#o epeci$ica de un t&tulo ) r 9 r$ ) = (rm 9 r$ )
De0e tenere preente ,ue i lo inverore pueden diveri$icar por u propia cuenta( la diveri$icaci.n
emprearial er" redundante! Dado ,ue la diveri$icaci.n no a$ecta el valor de la emprea( lo valore
actuale e uman iempre ,ue el rie#o ea e?plicita11 coniderado! La aditividad de valor no permite
evitar un replanteamiento de lo $undamento del criterio del VAN en el preupueto de capital!
7AS ACERCA DE LA RELAC;AN ENTRE RENTA=;L;DAD < R;ES>O
La ma/or parte de lo inverore pre$erir&an aumentar la renta0ilidad eperada de u cartera /
reducir la deviaci.n t&pica! A la cartera ,ue proporcionan la ma/or renta0ilidad eperada para una
deviaci.n t&pica dada o la menor deviaci.n t&pica dada una renta0ilidad eperada( e la denomina
cartera e$iciente!
Para calcular la renta0ilidad eperada de una cartera imple11 e determina la media ponderada de la
renta0ilidade eperada de la accione individuale!
ri ?irc )
donde ri e la renta0ilidad eperada de la acci.n i / ?i e la proporci.n invertida en la acci.n i!
La deviaci.n t&pica de la renta0ilidade de la cartera e m" complicada( pue depende de la
deviaci.n t&pica de c1 acci.n / de la correlaci.n e1 c1 par de accione!
% pi% ?i ?%) )*16i ( %6 ?%6) + 6i6 ?i6) + (c ) ( (
donde pi% e la correlaci.n e1 el par de accione i / %!
La inverore ,ue e encuentren limitado a tener accione ordinaria de0er&an ele#ir una cartera
e$iciente acorde a u actitud hacia el rie#o! Pero lo inverore ,ue puedan endeudare / pretar al
tipo de inter2 li0re de rie#o de0er&an ele#ir la me%or cartera de accione ordinaria independiente11 de
u actitud $rente al rie#o! Hecho eto( determinar&an lue#o el rie#o de u cartera decidiendo ,ue
proporci.n de u dinero et"n dipueto a invertir en accione! Para un inveror ,ue .lo dipuiee
de la mima oportunidade / la mima in$ormaci.n ,ue todo lo dem"( la me%or cartera de
accione coincidir" con la me%or cartera de accione para lo otro inverore! En otra pala0ra( el
inveror de0er&a ad,uirir una com0inaci.n de la cartera de mercado / el pr2tamo li0re de rie#o!
La contri0uci.n mar#inal de una acci.n al rie#o de una cartera e mide por u eni0ilidad a lo
cam0io en el valor de la cartera! Si la cartera e e$iciente( e?itir" una relaci.n lineal directa e1 la
renta0ilidad eperada de c1 acci.n / u contri0uci.n mar#inal al rie#o de la cartera! La contri0uci.n
mar#inal de una acci.n al rie#o de mercado e mide por la 0eta! De modo ,ue i la cartera de
mercado e e$iciente( ha0r" una relaci.n lineal directa e1 la renta0ilidad eperada / la 0eta de c1
acci.n! Eta e la idea $undamental ,ue u0/ace en el modelo de e,uili0rio de activo $inanciero!
El modelo de valoraci.n por ar0itra%e o$rece una alternativa del rie#o / la renta0ilidad( parte del
upueto de ,ue la renta0ilidad de c1 acci.n depende de divera in$luencia independiente o
$actore! Adem" la renta0ilidad de0e o0edecer a la i#uiente relaci.n-
r ) a + 0* ($actor *) + 06 ($actor 6) + 8+ 0n ($actor n)
El pro0lema e plantea en ,ue la teor&a no dice ,ue $actore er&an eto( e m" al#una accione
podr&an depender m" de uno ,ue de otro!
El modelo eta0lece ,ue la prima de rie#o de c1 acci.n depende de 6 coa- *) de la prima por
rie#o aociada a c1 $actor / 6) de la eni0ilidad de la acci.n a c1 $actor! La $ormula er&a-
r 9 r$ ) 0* (r$actor * 9 r$) + 06 (r$actor 6 9 r$) + 8+ 0n (r$actor n 9 r$)
Si la prima por rie#o eperada $uera menor( lo inverore vender&an la acci.n / comprar&an otro cu/o
valor $uee el correcto( con la mima eni0ilidad media a c1 $actor! Por el contrario i la prima $uee
menor( lo inverionita vender&an la otra accione / comprar&an eta! En cual,uiera de lo do
cao la pu%a del precio( $or%ar&a ha eta0ili3ar la renta0ilidad / la prima por rie#o( cumpli2ndoe la
ecuaci.n del modelo!
PRESUPUESTO DE CAP;TAL < 7ODELO DE EIU;L;=R;O DE ACT;VOS ';NANC;EROS
El pro0lema de valuaci.n de pro/ecto e impli$ica i e cree ,ue 2te tiene el mimo rie#o ,ue lo
activo e?itente en la emprea! En ete cao( la renta0ilidad re,uerida de0er&a er i#ual a la
renta0ilidad de lo t&tulo de la emprea! Eta renta0ilidad e a menudo identi$icada con el coto de
capital de la emprea!
La teor&a del e,uili0rio de activo $inanciero eta0lece ,ue la renta0ilidad re,uer&a de un activo
cual,uiera depende de u 0eta! Por lo tanto( para calcular el coto de capital de la emprea( e
re,uiere conocer la 0eta de lo activo! Titulo
Una 0uena manera de comen3ar e con la 0eta de la accione! la $orma m" uual de etimar la 0eta
de una acci.n e determinar c.mo ha repondido el precio de la mima a lo cam0io de mercado(
o0via11( eto proporcionara una apro?imaci.n a la verdadera 0eta de la accione! Puede o0tenere un
calculo m" $ia0le i e ua una media de la 0eta etimada para un #rupo de emprea imilare!
O0tenida la 0eta de la accione( ante de introducirla en la $.rmula del modelo para hallar el coto de
capital( e de0er" a%utar para eliminar el e$ecto del rie#o $inanciero!
No ha/ una $.rmula epeci$ica ,ue permita etimar la 0eta de lo pro/ecto( pero in duda de0er&a
tenere en cuenta-
B Hata ,ue punto lo 'de' e ven a$ectado por el reultado #lo0al de la econom&a!
B La inverione c&clica on #eneral11 inverione con 0eta alta!
B El apalancamiento operativo( la car#a $i%a de producci.n incrementan la 0eta!
'inal11( aun ,ueda un o0t"culo! El modelo de e,uili0rio de activo $inanciero valora @nica11 el 'de'
del primer per&odo (C*)! Pero la ma/or&a de lo pro/ecto contin@an produciendo 'de' durante vario
a4o! Convendr&a utili3ar la taa de decuento a%utada al rie#o e#@n el modelo para decontar c1u
de eto 'de'!
Ct Ct ) VA )
(* + r)t ( r$ + = (rm 9 r$ )) t
Si e hace eto( e eta preumiendo impl&cita11 ,ue el rie#o acumulado aumenta a una taa
contante a medida ,ue e adentra en el $uturo! Ete upueto e e?acta11 cierto cuando la 0eta $utura
del pro/ecto permanece contante( e decir cuando el rie#o por periodo e contante!
Cuando eto no ocurriera( de0er&a dividire el pro/ecto en e#mento dentro de lo cuale podr&a
utili3are ra3ona0le11 la mima taa de decuento o de0er&a utili3are la veri.n del e,uivalente cierto
del modelo del 'de' decontado( ,ue permita e$ectuar a%ute por rie#o de $orma eparada en c1
per&odo!
El principio $undamental e ,ue c1 pro/ecto de0e er evaluado e#@n u propio coto de oportunidad
del capital! El verdadero coto de capital depende del uo para el ,ue el capital 2te detinado! Ete
principio e conecuencia del de la aditividad del valor( por lo ,ue no depende del modelo de e,uili0rio
de activo $inanciero( /a ,ue e cumple tam0i2n con otra teor&a de valoraci.n de activo!
LA ';NANC;AC;AN E7PRESAR;AL < LA E';C;ENC;A DEL 7ERCADO
La hip.tei del mercado e$iciente tiene tre verione di$erente! La $orma d20il de la hip.tei a$irma
,ue lo precio re$le%an e$iciente11 toda la in$ormaci.n contenida en la erie de precio paado de
la accione! En ete cao e impoi0le cone#uir renta0ilidade e?traordinaria 0ucando imple11 la
pauta e#uida por lo precio de la accione!
La $orma emi$uerte de la hip.tei a$irma ,ue lo precio re$le%an toda la in$ormaci.n pu0licada! Eto
i#ni$ica ,ue no e puede #anar continua11 0ene$icio e?traordinario imple11 le/endo el peri.dico(
mirando la cuenta anuale de la emprea o coa a&!
La $orma $uerte de la hip.tei a$irma ,ue lo precio de la accione reco#en toda la in$ormaci.n
diponi0le( no dice ,ue la in$ormaci.n interna e di$&cil de encontrar! Lo me%or ,ue puede hacere en
ee cao e uponer ,ue lo t&tulo tienen un precio %uto!
PANORA7;CA DE LA ';NANC;AC;AN E7PRESAR;AL
La emprea intenta repartir lo 'de' #enerado por u activo e1 ditinto intrumento $inanciero
,ue atrai#an a inverore con di$erente #uto( ri,ue3a / tipo impoitivo!
La m" encilla e importante $uente de $inanciaci.n e el capital propio( reunido a trav2 de la emii.n
de accione o mediante 0ene$icio retenido!
La e#unda $uente en importancia e la deuda! Lo tenedore e deuda et"n acreditado para e?i#ir el
pa#o re#ular de interee / el reem0olo $inal del principal! La repona0ilidad de la emprea no e
ilimitada( i no puede pa#ar u deuda( e declara en ,uie0ra! El reultado ha0itual e ,ue lo
acreedore tomen el control / adminitren lo activo de la emprea! La autoridade $icale dan a lo
pa#o por interee el tratamiento de coto( eto i#ni$ica ,ue la emprea puede deducir lo interee
cuando calcule u 0ene$icio imponi0le! El inter2 diminu/e el 0ene$icio ante de impueto!
La tercera $uente de $inanciaci.n on la accione privile#iada! Eta e aimilan a la deuda en el
entido ,ue o$recen un pa#o $i%o por dividendo( pero el pa#o de ete dividendo ,ueda a dicreci.n de
lo adminitradore! Sin em0ar#o( tienen ,ue pa#ar lo dividendo a la accione privile#iada ante
de ,ue e le permita pa#ar dividendo a lo accionita ordinario! Lo dividendo privile#iado han
de pa#are con lo 0ene$icio depu2 de impueto( eta e una de la ra3one por la cuale la
accione privile#iada on meno corriente ,ue la deuda!
La cuarta $uente de $inanciaci.n conite en la opcione! Eto no e reco#en como tale en el
0alance! La opci.n m" imple e el Jarrant (certi$icado de opci.n) ,ue da a u poeedor el derecho a
comprar una acci.n a un precio eta0lecido / en la $echa dada! Lo certi$icado de opci.n e venden
$recuente11 en com0inaci.n con otro t&tulo / .lo e mencionan en el ane?o a lo EECC! La
o0li#acione converti0le on t&tulo ,ue dan a u poeedor el derecho a convertir la o0li#aci.n en
accione! Por ello( on como una me3cla de deuda pura / certi$icado de opci.n!
LA CONTROVERS;A SO=RE LOS D;V;DENDOS
Lo dividendo toman mucha $orma( la m" ha0itual e la del dividendo li,uido ordinario( pero a
vece la emprea ditri0u/en un dividendo li,uido e?tra o epecial / a vece ditri0u/en un
dividendo en $orma de accione!
Una emprea no tiene li0ertad para repartir todo lo dividendo ,ue ,uiera( puede tener limitacione
le#ale( contractuale o etatutaria!
Cuando lo directore deciden la cuant&a del dividendo( u principal inter2 parece er el proporcionar
a lo accionita un nivel %uto de dividendo! Si eta pol&tica merma lo recuro neceario para
$inanciar el crecimiento( la emprea ditri0u/e el dividendo / lleva a ca0o una emii.n de accione! la
ma/or&a de lo directivo conciente o inconciente11 e marcan como o0%etivo un ratio de ditri0uci.n
de dividendo a lar#o pla3o (LP)! Si la emprea aplicaen imple11 el ratio o0%eto a lo 0ene$icio de
c1 a4o( lo dividendo $luctuar&an amplia11! Por tanto( lo directivo tratan de aliar lo pa#o de
dividendo de c1 a4o a%ut"ndolo .lo parcial11 a l ratio o0%etivo! Poco in$lu/e el comportamiento
paado de lo 0ene$icio( /a ,ue e trata de mirar al $uturo cuando determinan la cuant&a del
dividendo! Lo inverore on conciente de eto / a0en ,ue un incremento elevado de lo
dividendo e $recuente11 un i#no de optimimo por parte de la direcci.n!
La pol&tica de dividendo no de0er&a tener nin#@n e$ecto 1 el valor de mercado( in em0ar#o e una
opini.n #enerali3ada e1 lo inverore ,ue lo reparto elevado aumentan el precio de la accione!
La m" o0via / eria imper$ecci.n del mercado e el di$erente tratamiento $ical de lo dividendo / la
#anancia de capital! Si eta imper$ecci.n $uera dominante( lo inverore e?i#ir&an un ma/or
rendimiento ante de impueto de la inverione con alto ratio de reparto para compenar u
deventa%a $ical! Lo inverore con renta elevada e inclinar&an hacia emprea con 0a%o ratio de
reparto!
Ete en$o,ue tiene una 0ae te.rica repeta0le! Se $undamenta en cierta evidencia indirecta de ,ue
lo inverore e ven in$luenciado por el tratamiento $ical de lo dividendo( / en cierta evidencia
directa de ,ue lo rendimiento 0ruto( por t2rmino medio( re$le%an el di$erencial impoitivo! El punto
d20il de la teor&a et" en el ilencio ante la pre#unta de por ,ue la emprea contin@an ditri0u/endo
tan copioa uma de dividendo contraria11 a la pre$erencia de lo inverore!
El tercer en$o,ue( parte de la noci.n de ,ue la accione de la emprea re$le%an la pre$erencia de
lo inverore( el hecho de ,ue la emprea ditri0u/an utancioo dividendo e la me%or
evidencia de ,ue lo inverore ,uieren dividendo! Si la o$erta de dividendo coincidiera e?acta11 con
la demanda( nin#una emprea podr&a aumentar u valor de mercado com0inando u pol&tica de
dividendo! Aun,ue eto e?plica el comportamiento emprearial( no puede e?plicar por ,ue lo
inverore han de pre$erir tale reparto de dividendo! 7iller / Schole intentaron dar repueta a
ete interro#ante demotrando ,ue lo inverore pueden diponer de compenacione $icale ,ue
eliminen lo impueto 1 lo dividendo! Aun,ue ete punto puede tener al#o de cierto( e di$&cil creer
,ue e puedan hacer e$ectiva in coto al#uno o ,ue lo inverore puedan eliminar todo lo
impueto 1 dividendo!
Eta teor&a on demaiado incompleta / la evidencia e e?ceiva11 eni0le a cam0io pe,ue4o en
la epeci$icaci.n como para %uti$icar cual,uier do#matimo! Sin em0ar#o( e?ite m" impat&a con la
teor&a ,ue en$ati3a en la conecuencia $icale!
Ser&a importante ,ue la emprea( al decidir u pol&tica de dividendo( tuvieran preente lo
i#uiente punto! Primero( no ha/ duda ,ue lo cam0io imprevito en la pol&tica de dividendo
puede provocar cam0io repentino en el precio de la accione! La ra3.n principal etri0a en la
in$ormaci.n ,ue lo inverore ven en la actuacione de la emprea( aun,ue cierta evidencia caual
u#iere ,ue pueden ha0er otra e?plicacione meno racionale! Ante tale pro0lema parece
ra3ona0le de$inir un ratio o0%etivo para la emprea / e$ectuar a%ute relativa11 lento hacia el mimo! Si
$uee neceario e$ectuar cam0io 0ruco( la emprea de0er&a adoptar tanta cautela como $uera
poi0le / tener un conidera0le cuidado para ae#urare de ,ue la acci.n no ea mal interpretada!
Su%eto a tale retriccione( la emprea de0er&an $i%are un ratio o0%etivo de reparto ,ue ea lo
u$iciente11 0a%o como para minimi3ar u dependencia a recuro propio e?terno! Adem"( el ratio
de0er&a tener en cuenta ,ue lo $ondo e?cedente pueden empleare me%or en recomprar accione
,ue en pa#ar dividendo!
'inal11( el punto de vita repecto de la pol&tica de dividendo puede in$luir 1 la elecci.n de la taa de
decuento para la inverione de capital! Si e cree ,ue la pol&tica e irrelevante( la decii.n de
pro/ecto de inveri.n etar" l.#ica11 eparada! Si por el contrario( e cree ,ue incida 1 el rendimiento
re,uerido( la decii.n de inveri.n no er" independiente de la decii.n de $inanciamiento( la taa de
decuento en ete cao de0e $i%are teniendo en cuenta el ratio de ditri0uci.n de dividendo!
POLKT;CA DE ENDEUDA7;ENTO
La deciione de $inanciaci.n de la emprea pueden er aimilada a un pro0lema de mercadotecnia!
A& el director $inanciero vende lo activo reale de la emprea( a lo inverore por medio de un
pa,uete de t&tulo! Al#uno directore eli#en el pa,uete m" imple poi0le( $inanciaci.n .lo con
capital propio! Al#uno aca0an emitiendo docena de t&tulo de deuda / capital propio! El pro0lema
eta en encontrar la com0inaci.n concreta ,ue ma?imice el valor de mercado de la emprea!
La propoici.n ; de 7odi#liari / 7iller (77) eta0lece ,ue nin#una com0inaci.n e me%or ,ue otra( ,ue
el valor #lo0al de mercado e independiente de la etructura de capital!
77 reconocen ,ue el endeudamiento aumenta la renta0ilidad eperada de la inveri.n de lo
accionita( pero a,uel aumenta tam0i2n el rie#o de la accione de la emprea! 77 demotraron
,ue el incremento del rie#o compena e?acta11 el incremento de la renta0ilidad eperada( no paando
lo accionita a etar ni peor ni me%or!
La propoici.n ; e un reultado uma11 #eneral! E aplica0le no olo a la relaci.n de intercam0io e1
deuda / capital propio( ino a toda elecci.n de intrumento $inanciero!
La veri$icacione $ormale de la propoici.n ; dependen de la hip.tei de mercado per$ecto de
capitale! Lo oponente( llamado tradicionalita( otienen ,ue la imper$eccione del mercado
hacen al endeudamiento peronal e?ceiva11 cotoo( arrie#ado e inconveniente para al#uno
inverore( lo ,ue crea una clientela natural dipueta a pa#ar una prima por accione de emprea
endeudada! Lo tradicionalita mantienen ,ue la emprea de0er&an endeudare para hacer
e$ectiva la prima!
La dicui.n e1 77 / lo tradicionalita e reduce en @ltima intancia a i eto e $"cil o di$&cil!
HASTA DONDE ENDEUDARSE
El o0%etivo e contruir una teor&a de la etructura .ptima de capital com0inando lo reultado de 77
con el an"lii de lo impueto / la inolvencia $inanciera!
=a%o eta perpectiva podr&amo coniderar tre $actore ,ue in$luir"n en el valor de la emprea- el
valor de $inanciare con capital propio( el valor del ahorro $ical / el valor de lo coto de inolvencia!
Lo coto de inolvencia $inanciera et"n determinado principal11 por lo coto directo e indirecto
de caer en ,uie0ra( adem" %u#aran un papel m" o meno preponderante( de acuerdo a la
circuntancia / lo con$licto de interee e1 accionita / o0li#acionita!
El ahorro $ical e el tema m" cuetiona0le en ete e,uema! La ma/or&a de lo economita e han
acotum0rado a penar @nica11 en la venta%a $icale de la emprea! Pueto ,ue la emprea no
ati$acen impueto por lo 0ene$icio pa#ado como interee( lo pa#o por interee proporcionan
un ahorro $ical a la emprea! La principal di$icultad de ete punto de vita e ,ue mucha emprea
parecen $uncionar in deuda a pear del $uerte incentivo para endeudare! 7iller ha preentado una
teor&a alternativa ,ue puede e?plica eto! Ar#umenta ,ue el ahorro $ical neto e real11 nulo cuando e
conidera tanto el impueto de ociedade como el impueto 1 la renta!
Podemo coniderar ,ue la verdad al repecto e encuentra e1 la do teor&a! El endeudamiento
puede tener entido para al#una emprea pero no para otra! Si una emprea etuviee completa11
e#ura de la o0tenci.n de un 0ene$icio( pro0a0le11 lo#re un moderado ahorro $ical neto a trav2 del
endeudamiento! Sin em0ar#o( para la emprea en la ,ue e poco pro0a0le la o0tenci.n de
0ene$icio u$iciente para aprovechare del ahorro $ical( pro0a0le11 e?itir" una deventa%a $ical neta
en el endeudamiento!
No ha/ una $ormula ine,u&voca ,ue permita determinar la etructura .ptima de capital! Pero e
neceario ,ue e ten#an en cuenta tre punto de re$erencia- impueto rie#o / tipo de activo! Eto
proporciona un e,uema para la toma de deciione de endeudamiento ra3ona0le!
;NTERRELAC;ONES DE LAS DEC;S;ONES DE ;NVERS;AN < DE ';NANC;AC;AN
La deciione de inveri.n iempre tienen e$ecto derivado de la $inanciaci.n- c1 d.lar empleado
tiene ,ue ha0ere o0tenido de al#@n modo! A vece( lo e$ecto derivado on irrelevante o el meno
poco importante! En un mundo ideal in impueto( coto de tranacci.n u otra imper$eccione del
mercado( @nica11 la deciione de inveri.n a$ectar&an el valor de la emprea! A nadie le importar&a de
donde viniee el dinero( por,ue la pol&tica de dividendo( la pol&tica de endeudamiento / toda la
dem" deciione de $inanciaci.n no tendr&an nin#@n impacto 1 la ri,ue3a de lo accionita!
Lo e$ecto derivado no pueden i#norare en la pr"ctica! El tema e plantea en como de0er&an
tenere en cuenta!
Primero( e calcula el VA del pro/ecto como i no hu0iee importante e$ecto derivado( lue#o( e
a%uta el VA para calcular el impacto total del pro/ecto 1 el valor de la emprea! El criterio conite en
aceptar el pro/ecto i el VAN a%utado (VAA) e poitivo!
VAA ) VAN cao 0"ico + VA e$ecto $inanciero derivado
El VAN del cao 0"ico e el VAN del pro/ecto calculado uponiendo $inanciaci.n total por capital
propio / mercado de capitale per$ecto!
Lo e$ecto derivado de la $inanciaci.n e eval@an uno a uno / u valore actuale e uman o
retan al VAN del cao 0"ico! Podr&amo tener
B Coto de emii.n( i el pro/ecto $uer3a a la emprea a emitir t&tulo( entonce el VA de lo coto de
emii.n de0er&an retare del VAN del cao 0"ico!
B 'inanciaci.n epecial- a vece( la oportunidade epeciale de $inanciaci.n et"n li#ada a la
aceptaci.n del pro/ecto! En eto cao( e calculo el VA de la oportunidade de $inanciaci.n / e
a4aden al VAN del cao 0"ico!
B Ahorro $icale por interee( lo interee de la deuda on #ato $icale deduci0le( la ma/or&a
cree ,ue lo ahorro $icale por interee contri0u/en al valor de la emprea! A&( un pro/ecto ,ue
lleva a la emprea a endeudare m" #enera valor adicional!
E importante no con$undir la contri0uci.n a la capacidad de endeudamiento de la emprea con la
$uente inmediata de $ondo para inveri.n! Recu2rdee ,ue la capacidad de endeudamiento no ,uiere
decir ,ue impli,ue un l&mite a0oluto 1 cu"nto puede endeudare( la $rae e re$iere a cu"nto decide
endeudare!
Normal11 el nivel de endeudamiento .ptimo de una emprea aumenta a medida ,ue u activo crecen(
por eo e dice ,ue un nuevo pro/ecto contri0u/e a la capacidad de endeudamiento!
El c"lculo del VAA puede e?i#ir varia etapa( una para el VAN del cao 0"ico / otra para c1 e$ecto
derivado de la $inanciaci.n! Sin em0ar#o e puede hacer en una ola etapa i la taa de decuento e
a%uta para re$le%ar lo e$ecto derivado!
De#raciada11( no ha/ una $.rmula para a%utar la taa de decuento ,ue ea encilla / correcta en
#eneral( no o0tante( ha/ do re#la pr"ctica @tile!
La primera e la $.rmula de 77
rL ) r (* 9 TL L)
A,u& r e el coto de oportunidad del capital / rL e el coto a%utado del capital! El valor de TL e el
ahorro $ical neto por c1 d.lar de inter2 pa#ado / L e la contri0uci.n proporcional reali3ada por el
pro/ecto a la capacidad de endeudamiento de la emprea!
La $.rmula de 77 e etricta11 correcta .lo para pro/ecto ,ue o$recen corriente de 'de' contante
/ perpetuo / oportan una deuda $i%a( pero lo errore al aplicarla a otro pro/ecto no on mu/
erio!
7ile / E33ell han dearrollado otra $.rmula
rL ) r 9 L rd TL * + r
* + rd
Eta upone ,ue la emprea a%utar" u endeudamiento para adaptare a c1 $luctuaci.n en el valor
$uturo del pro/ecto! Si ete upueto e correcto( la $.rmula irve para pro/ecto de cual,uier
vencimiento o per$il de lo 'de'!
La $.rmula de 7ile / E33ell ha0itual11 da taa de decuento a%utada li#era11 ma/ore ,ue la de
77! La verdad pro0a0le11 ete en al#@n punto intermedio( in em0ar#o( am0a $.rmula tienen una
eria limitaci.n( uponen ,ue el VA de lo ahorro $icale adicionale por interee on el @nico e$ecto
derivado de la aceptaci.n del pro/ecto!
Para aplicar cual,uiera de la do $.rmula( e neceita conocer r( el coto del capital para un pro/ecto
$inanciado todo por capital propio! Sino e conoce r puede calculare el coto a%utado del capital
utili3ando la $.rmula de li0ro o media ponderada
rL ) rd (* 9 d) D + rc E
V V
A,u& rd / rc on la taa de renta0ilidad eperara e?i#ida por lo inverore en o0li#acione /
accione de la emprea repectiva11! La cantidade D / E on lo valore de mercado( ho/( de la
deuda / del capital propio( mientra ,ue la cantidad V e el valor total de mercado de la emprea (V )
D + E)!
LA VALOR;MAC;AN DE OPC;ONES
Ha/ do tipo 0"ico de opcione! Una opci.n de compra americana e una opci.n para ad,uirir un
activo a un precio determinado en o ante de una $echa epeci$icada! De $orma imilar( una opci.n de
venta americana e una opci.n para vender un activo a un precio determinado en o ante de una
$echa epeci$icada! La opcione de compra / venta europea on e?acta11 i#uale( alvo ,ue no
pueden e%ercere ante de la $echa $i%ada!
El valor de una opci.n de compra de0er&a depender de tre $actore-
B El valor de una opci.n aumenta con el ratio del precio del activo e1 el precio de e%ercicio de la opci.n!
B El valor de la opci.n aumenta con el $actor reultante de multiplicar el tipo de inter2 por el tiempo
hata el vencimiento! Eto e de0e a ,ue la opci.n proporciona un pr2tamo in interee( iendo
ma/or el valor de ete e1 ma/or ea el tipo de inter2 / m" ale%ada ete la $echa de vencimiento!
B El valor de una opci.n aumenta con el $actor reultante de multiplicar la varian3a por per&odo de la
renta0ilidad de acci.n por el n@mero de per&odo hata u vencimiento! El poeedor de una opci.n no
pierde por,ue la varia0ilidad ha/a aumentado cuando la coa van mal( pero #ana i van 0ien!
Eta relacione cualitativa $ueron #enerali3ada por =lacN / Schole mediante la $ormali3aci.n de un
modelo de valori3aci.n de opcione!
VALORAC;AN DE LA DEUDA CON R;ES>O
Una #eti.n e$iciente de la deuda e?i#e un pro$undo conocimiento del proceo de valoraci.n de
o0li#acione! Eto i#ni$ica ,ue de0en coniderare tre cuetione-
B Iu2 determina el nivel #eneral de lo tipo de inter2O
B Iu2 determina la di$erencia e1 lo tipo a CP / LPO
B Iu2 determina la di$erencia e1 lo tipo de inter2 de la deuda de una emprea( de lo del >o0iernoO
El tipo de inter2 depende de la o$erta / demanda de ahorro! La demanda procede de la emprea
,ue deean invertir en nueva planta / e,uipo! La o$erta de ahorro procede de lo individuo ,ue
pre$ieren conumir el conumo $uturo! El tipo de inter2 de e,uili0rio e a,uel ,ue produce un e,uili0rio
e1 la o$erta / la demanda!
En t2rmino reale( la interecci.n de la curva de o$erta / demanda parece cam0iar .lo de $orma
#radual a lo lar#o del tiempo! La ma/or parte de la variaci.n en lo tipo de inter2 parece er de0ida a
cam0io en el nivel eperado de in$laci.n! La teor&a m" conocida 1 el e$ecto de la in$laci.n en lo
tipo de inter2 e la u#erida por 'iher( ,ue ar#umenta0a ,ue el tipo de inter2 nominal( o del dinero(
e i#ual al tipo real eperado m" la taa de in$laci.n eperada! Sin em0ar#o( eta encilla teor&a no
ha podido e?plicar lo cam0io a corto pla3o (CP) en lo tipo de inter2!
Lo inverionita en o0li#acionita normal11 o0ervan el rendimiento al vencimiento 1 una o0li#aci.n!
Eto e imple11 la taa interna de rendimiento / la taa de decuento a la cual-
;ntt + ;ntH + NominalPo )
(* + /)t (* + /)H
La renta0ilidad al vencimiento (/) e una comple%a media de lo tipo de inter2 al contado r*( r6( 8( rH!
Como la ma/or&a de la media puede er una medida reumen @til( pero tam0i2n puede ocultar
mucha in$ormaci.n intereante!
El tipo de inter2 corriente a un per&odo r*( puede er mu/ di$erente del tipo corriente de inter2 a do
periodo r6! El pro0lema e averi#uar ,ue caua eto!
La teor&a de la e?pectativa dice ,ue el valor de la o0li#acione e tal ,ue la taa de rendimiento
eperada de la inveri.n e independiente del vencimiento de la o0li#acione! La teor&a predice ,ue
r*( er" uperior a r6( .lo i e epera ,ue u0a el i#uiente tipo de inter2 a * a4o!
La teor&a de la pre$erencia por la li,uide3 e4ala ,ue no et" e?pueto al rie#o de cam0io de lo tipo
de inter2 / cam0io del precio de la o0li#acione i e compra una o0li#aci.n ,ue vence en el
momento %uto en ,ue e neceita0a el dinero! Sin em0ar#o( i e compra una o0li#aci.n ,ue vence
ante de ,ue e neceite el dinero e tiene el rie#o de tener ,ue reinvertir a un tipo de inter2 in$erior!
Si e compra una o0li#aci.n ,ue vence depu2 de ,ue el dinero e neceite e en$renta el rie#o de
,ue el valor ea menor al ir a venderla! Alo inverore no le #uta el rie#o / neceitan al#una
compenaci.n para oportarlo! Por ello( cuando encontramo ,ue r6 e uperior a r*( puede i#ni$icar
,ue lo inverore tienen un hori3onte relativa11 corto / han de reci0ir al#@n incentivo para mantener
o0li#acione a lar#o!
En t2rmino reale no ha/ o0li#acione li0re de rie#o! Si la taa de in$laci.n on incierta( la
etrate#ia m" e#ura para un inveror e mantener inverione en o0li#acione a corto / con$iar en
,ue el tipo de inter2 de eta o0li#acione variar" cuando var&e la in$laci.n! Todav&a ha/ ra3.n de ,ue
r6 puede er uperior a r* / e ,ue lo inverore deean un incentivo para aceptar un rie#o por
in$laci.n adicional!
'inal11( coniderando la tercer pre#unta( la deuda de la emprea e vende a un precio in$erior al precio
de la deuda del >o0ierno! Ete decuento repreenta el valor de la opci.n de la emprea a no pa#ar!
El valor de eta opci.n cam0ia con el #rado de apalancamiento / con el momento del vencimiento! El
precio de la o0li#acione eta mu/ relacionado a la cali$icaci.n ,ue de la emprea ha/a e$ectuado
una entidad cali$icadora de rie#o!
ARRENDA7;ENTO (L;AS;N>)
Un al,uiler e imple11 un acuerdo de arrendamiento ampliado! El propietario del e,uipo permite al
uuario utili3ar ete e,uipo a cam0io de pa#ar re#ulare al,uilere!
E?ite una variedad mu/ amplia de acuerdo poi0le! Al,uilere cancela0le / a CP e conocen como
al,uilere operativo( en ete cao el arrendador car#a con el rie#o! Lo al,uilere no cancela0le / a
LP e llaman al,uilere de pa#o total( $inanciero o de capital( en eto cao el arrendatario car#a con
el rie#o de o0olecencia! Lo al,uilere operativo tienen entido cuando e re,uiere utili3ar el
e,uipo .lo un tiempo mu/ corto o donde el arrendador tiene al#@n control 1 la taa de o0olecencia!
Lo al,uilere $inanciero on $uente de $inanciaci.n para lo activo ,ue la $irma deea ad,uirir /
utili3ar durante un per&odo lar#o!
7ucho al,uilere inclu/en el e#uro / el mantenimiento( en eto cao e ha0la de al,uilere de
ervicio completo! Si el arrendatario e repona0le del e#uro / del mantenimiento( e trata de un
al,uiler neto!
La ma/or&a de lo al,uilere implican ola11 al arrendador / el arrendatario! Pero i el activo e mu/
cotoo( er&a conveniente arre#lar un al,uiler con endeudamiento( en el cual el coto del activo
al,uilado e $inancia mediante la emii.n de deuda / derecho de capital 1 el activo / lo $uturo
pa#o de al,uiler!
Un al,uiler $inanciero e como una deuda( por tanto( i e ,uiere evaluar un al,uiler( e de0e comparar
el e$ecto de al,uilar el e,uipo con el e$ecto de comprar / endeudare! El truco eta en hacer la
comparaci.n correcta11( de manera ,ue el al,uiler compita con el pr2tamo e,uivalente! El pr2tamo
e,uivalente lleva a la emprea a lo mimo pa#o de teorer&a pot:impueto ,ue llevar&a el al,uiler!
Un al,uiler $inanciero e me%or ,ue comprar / endeudare i la $inanciaci.n provita por lo al,uilere
upera el valor del pr2tamo e,uivalente!
A& el valor neto de un contrato de al,uiler e-
Valor del al,uiler ) 'inanciaci.n provita por el al,uiler + Valor del pr2tamo e,uivalente
El valor del pr2tamo e,uivalente e i#ual a lo 'de' del al,uiler( decontado a la taa de inter2
pot:impueto ,ue la emprea pa#ar&a en el pr2tamo e,uivalente!
'SAtValor del pr2tamo e,uivalente )
(* + rd (* 9 Tc)) t
a,u& 'SA e la alida de teorer&a atri0ui0le al al,uiler en un per&odo t!
Eta $.rmula $unciona para cual,uier 'de' nominal / e#uro (deuda e,uivalente)! Decuenta el $lu%o
depu2 de impueto al tipo pot:impueto de la deuda!
Si el arrendador / el arrendatario e encuentran en el mimo #rupo impoitivo( reci0ir"n e?acta11 lo
mimo 'de'( pero con lo i#no al rev2! A& el arrendatario puede #anar .lo a cota del arrendador
/ vicevera! Sin em0ar#o( i la taa de impueto del arrendatario e m" 0a%a ,ue la del arrendador(
entone am0o pueden #anar a cota del >o0ierno!
APROP;7AC;AN A LA PLAN;';CAC;AN ';NANC;ERA
El producto tan#i0le de la plani$icaci.n $inanciera e un plan $inanciero ,ue decri0e la etrate#ia
$inanciera de la emprea / pro/ecta u $utura conecuencia por medio de 0alance( cuenta de
reultado / etado de $uente / empleo de $ondo( de car"cter previional todo ello! El plan
eta0lece o0%etivo $inanciero / e un punto de re$erencia para evaluar el comportamiento ulterior!
Normal11 tam0i2n decri0e por ,u2 e eco#i. ea etrate#ia / c.mo e han de cone#uir lo o0%etivo
$inanciero del plan!
El proceo ,ue conduce al plan merece la pena por i mimo! En primer lu#ar( la plani$icaci.n o0li#a a
coniderar lo e$ecto com0inado de toda la deciione de $inanciaci.n / de inveri.n de la
emprea! En e#undo lu#ar( i eta 0ien reali3ada( o0li#a a penar 1 lo uceo ,ue pueden
entorpecer la marcha $inanciera / a dearrollar etrate#ia ,ue e mantendr"n en reerva para
contraatacar!
La plani$icaci.n $inanciera e un proceo de-
B Anali3ar la mutua in$luencia e1 la alternativa de inveri.n / de $inanciaci.n de ,ue dipone la
emprea!
B Pro/ectar conecuencia $utura de la deciione preente( a $in de evitar orprea / comprender
,ue alternativa adoptar!
B Decidir ,ue alternativa adoptar!
B Comparar el comportamiento poterior con lo o0%etivo eta0lecido en el plan $inanciero!
No ha/ una teor&a o modelo ,ue condu3ca directa11 a la etrate#ia $inanciera .ptima! En conecuencia(
la plani$icaci.n e reali3a mediante un proceo de prue0a / error!
PLAN;';CAC;AN ';NANC;ERA A CORTO PLAMO
El plan de $inanciaci.n a CP eta relacionado con la #eti.n de lo activo / paivo circulante! La
di$erencia e1 am0o de denominado $ondo de manio0ra o capital de tra0a%o neto!
Lo activo / paivo circulante rotan mucho m" r"pida11 ,ue otro elemento del 0alance! La
deciione de $inanciaci.n e inveri.n a CP on m" r"pida / $"cil11 revoca0le ,ue la deciione a
LP!
La eencia del pro0lema de la plani$icaci.n $inanciera a CP de la emprea eta determinada por la
cantidad de capital a LP ,ue coni#ue!
La ma/or parte de la emprea 0ucan un punto medio( $inanciando todo lo activo $i%o / parte de
lo circulante con capital propio / deuda a LP! Eta emprea pueden invertir e?cedente de
teorer&a durante parte del a4o / endeudare a CP durante el reto de lo mee!
El punto de partida para la plani$icaci.n $inanciera a CP e la etimaci.n de la $uente / lo empleo
de teorer&a! La emprea calculan u neceidade neta de teorer&a previendo lo co0ro de
cuenta a co0rar( a4adiendo otra entrada / retando toda la alida de teorer&a!
Si el aldo de teorer&a e inu$iciente para cu0rir d&a a d&a la operacione / proporcionar un
amorti#uador $rente a la contin#encia( e neceitar" encontrar $inanciaci.n adicional! Puede er
l.#ico aumentar la $inanciaci.n a LP i el d2$icit e amplio / permanente! De toda $orma( e puede
ele#ir e1 una variedad de $uente de $inanciaci.n a CP! >eneral11( adem" de lo coto e?pl&cito por
interee( en la $inanciaci.n a CP ha/ coto impl&cito! El directivo $inanciero tiene ,ue ele#ir la
com0inaci.n de $inanciamiento ,ue ten#a el coto m" 0a%o / ,ue de%e a la emprea u$iciente
$le?i0ilidad para cu0rir contin#encia!
Para la 0@,ueda del me%or plan $inanciero a CP( inevita0le11 ha de procedere por prue0a / error! El
directivo de0e anali3ar la conecuencia de di$erente hip.tei 1 neceidade de teorer&a( tipo de
inter2( l&mite en la $inanciaci.n mediante determinada $uente( etc!
>EST;AN ';NANC;ERA ;NTERNAC;ONAL
El directivo $inanciero internacional tiene ,ue hacer $rente a di$erente moneda( tipo de inter2 /
taa de in$laci.n( / tiene ,ue etar $amiliari3ado con una erie de di$erente mercado $inanciero /
itema $icale!
Para poner orden a ete cao( e neceita al#@n modelo de relaci.n e1 tipo de cam0io( tipo de
inter2 / taa de in$laci.n! Cuatro teor&a encilla e han planteado al repecto!
La teor&a de la pariedad de lo tipo de inter2 eta0lece ,ue el di$erencial de inter2 e1 do pa&e
tiene ,ue er i#ual a di$erencia e1 lo tipo de cam0io a pla3o / al contado! En lo mercado
internacionale( el ar0itra%e ae#ura ,ue la pariedad cai iempre e mantiene! Ha/ do $orma de
prote#ere contra el rie#o de cam0io( una e reali3ar una co0ertura a pla3o( la otra e endeudare o
pretar en el e?tran%ero! La pariedad de lo tipo de inter2 no dice ,ue el coto de lo do m2todo
er&a imilar!
La teor&a de la e?pectativa de lo tipo de cam0io no dice ,ue el tipo de cam0io a pla3o e i#ual al
tipo eperado al contado! Si e cree en la teor&a de la e?pectativa( e ae#urar" contra el rie#o de
cam0io!
La le/ del precio @nico( eta0lece ,ue un d.lar tiene el mimo poder ad,uiitivo en todo lo pa&e!
Eto no parece cuadrar demaiado con la realidad( pue la di$erencia en la taa de in$laci.n no
et"n per$ecta11 relacionada con la variacione en lo tipo de cam0io! Eto i#ni$ica ,ue puede
ha0er real11 rie#o de cam0io al reali3ar ne#ocio en el e?terior!
'inal11( la @ltima teor&a 0aada en el e,uili0rio del mercado de capitale( eta0lece ,ue lo tipo de
inter2 real( tendr&an ,ue er lo mimo en un mercado de capitale inte#rado a nivel mundial! En la
practica( la re#ulaci.n #u0ernamental / lo impueto pueden provocar di$erencia i#ni$icativa en el
tipo de inter2 real!
Con eto concepto en mente pueden er a0ordado lo tre pro0lema ha0ituale en la $inan3a
internacionale! Primero( c.mo e pueden utili3ar lo mercado a pla3o o lo mercado de pr2tamo
para valorar / ae#urar contrato de e?portaci.n a LP!
Se#undo( el pro0lema del preupueto internacional de capital! La principal di$icultad eta en
eleccionar el tipo de actuali3aci.n correcta! Si ha/ un mercado de capitale li0re( el tipo de
actuali3aci.n para lo pro/ecto e la renta0ilidad ,ue lo accionita eperan de la inveri.n en t&tulo
e?tran%ero!
'inal11( el pro0lema de $inanciaci.n de $iliale e?tran%era( en eto cao la me%or $orma de prote#ere
contra el rie#o de cam0io e endeudare en moneda del correpondiente pa& o en el mercado de
euro:divia o euro:o0li#acione! Eto @ltimo on verdadero mercado $inanciero internacionale
,ue et"n li0re de re#ulacione #u0ernamentale! Al die4are un plan de $inanciaci.n para una $ilial
en el e?tran%ero( tiene ,ue penare tam0i2n en la $orma de remitir cual,uier e?cedente de teorer&a!
Puede acarrear meno impueto / retriccione i la $ilial devuelve un pr2tamo de la matri3 en lu#ar
de pa#ar dividendo!