Buenos Aires, 13 de junio de 2014

Sres. Accionistas
Editorial Perfil S.A.
At.: Jorge Fontevecchia
S / D

De nuestra consideracin:
A vuestra solicitud, First Corporate Finance Advisors S.A. (FIRST) ha realizado un anlisis de valor
de los registros de seales de televisin Magazine y Quiero Msica en mi Idioma (las Seales),
al 31 de Diciembre de 2013 (Fecha de Valuacin).
LAS SEALES
Los registros de seales de televisin Magazine y Quiero Msica en mi Idioma son actualmente
propiedad de Arte Radiotelevisivo Argentino S.A. (Artear), compaa perteneciente a Grupo Clarn
S.A. (Grupo Clarn).
Las Seales fueron incluidas junto a otros activos tales como Canal 13 satelital, Volver, Canal
Rural, TyC Sports, etc. en la Unidad 4 del plan de adecuacin presentado por el Grupo Clarn a la
Autoridad Federal de Servicios de Comunicacin Audiovisual (AFSCA), en el marco de lo requerido
por la Ley de Medios (Ley N 26.522).
No obstante, a solicitud de los accionistas (los Accionistas) de Editorial Perfil S.A. (Perfil o el
Cliente) el alcance de nuestro anlisis de valor considera exclusiva y nicamente las Seales,
excluyendo expresamente los restantes activos que componen la Unidad 4.
De acuerdo a conversaciones mantenidas con la gerencia de Grupo Clarn (la Gerencia), es de
nuestro entendimiento que las Seales comprendern la transferencia de los siguientes activos y
recursos humanos para el armado de las seales y su distribucin:
Registro de seales propiamente dicho: Magazine y Quiero Msica en mi Idioma;
Propiedad de las marcas Magazine y Quiero Msica en mi Idioma;
Todos los contratos de programas infocomerciales de cada una de las Seales;
Equipos de Katrina (para el armado de seales);
Los decoders actualmente instalados en los proveedores de televisin por suscripcin de
vnculo fsico y satelital;
Depsitos en garanta con los proveedores de televisin por suscripcin de vnculo fsico y
satelital;
Capital de trabajo necesario para operar normalmente las Seales.
Personal directo de responsables de contenido, operadores para el armado tcnico final de
seales, comercializacin de programacin de cable operadores, recursos humanos,
administracin y finanzas, etc.

En el marco de la transferencia de las Seales, es propuesta del Grupo Clarn que Artear cobrar un
fee variable (Revenue Sharing) en concepto de los servicios y derechos de emisin de contenidos,
que se calcular sobre la totalidad de la venta bruta de programacin a los cableoperadores y
empresas satelitales, y sobre la totalidad de la venta de publicidad neta de descuentos y
bonificaciones a agencias de publicidad y anunciantes.


Especficamente, para las Seales, Grupo Clarn propone lo siguiente (en adelante, Acuerdo de
Contenido):
Magazine:
o Revenue Sharing de 80% y pago mnimo garantizado de AR$2,5 millones por mes.
o Vigencia por 5 aos, rescindible a partir del tercer ao.
Quiero Msica en mi idioma:
o Revenue Sharing de 75% y pago mnimo garantizado de AR$1,0 millones por mes.
o Vigencia por 5 aos, rescindible a partir del tercer ao.
OBJETIVO
Es de nuestro entendimiento que Perfil se encuentra evaluando la posibilidad de realizar una oferta
para adquirir las Seales, incluidos en la Unidad 4 del plan de adecuacin del Grupo Clarn (la
Transaccin).
En este contexto, los Accionistas han solicitado a FIRST la elaboracin de un anlisis de valor de las
Seales, a fin de conocer su valor de mercado.
Es de nuestro entendimiento que el anlisis de valuacin solicitado ser utilizado exclusivamente por
los Accionistas para la toma de decisiones internas en el contexto de la Transaccin.
A los fines de este anlisis, el valor de mercado (Fair Market Value) es definido como:
....el monto al cul un activo puede cambiar de manos entre un probable comprador y un probable
vendedor, sin ser una compra o venta bajo presin y ambos teniendo conocimiento razonable de
todos los factores relevantes a la fecha de valuacin.
Normalmente, el precio final de una transaccin surge de una negociacin entre las partes, en la
cual, adems del valor del activo, intervienen aspectos emocionales, subjetivos, urgencias, etc.
METODOLOGA DE VALUACIN
Para obtener el valor de mercado de una compaa, suelen utilizarse tres metodologas: Income
Approach, Market Approach y Cost Approach. La naturaleza y caractersticas de los activos, as como
tambin el objetivo del trabajo, permiten indicar que metodologa o metodologas combinadas utilizar.
El Income Approach determina el valor a travs del valor presente de los beneficios futuros
esperados. Incorpora al modelo de valuacin, las caractersticas operativas de cada compaa en un
anlisis prospectivo. Adicionalmente, se estudia la tasa adecuada de riesgo aplicable a los flujos de
fondos estimados.
El Market Approach mide el valor a travs del anlisis de ventas similares recientes u ofertas
comparables. Se ponderan transacciones en mercados libres, a fin de obtener elementos
comparables tanto por su naturaleza como por la industria involucrada.
El Cost Approach llega al valor de una compaa a travs de la valuacin de cada activo fijo,
financiero e intangible identificado en la compaa, neteados contra el valor estimado de todo pasivo
existente o potencial.
A los fines del anlisis de valor de las Seales y considerando la limitada informacin que hemos
recibido, hemos utilizado primariamente la metodologa de Market Approach. El Income Approach se
ha utilizado supletoriamente para derivar un mltiplo a utilizar en la aplicacin del Market Approach.


CLCULO DE VALOR
En la aplicacin del Market Approach hemos seleccionado el mltiplo Enterprise Value / EBITDA
(EV/EBITDA). Este mltiplo permite en base al EBITDA estimado para las Seales arribar a su
Enterprise Value (valor de activos).
A continuacin se detalla el clculo de EBITDA de las Seales, la estimacin de los mltiplos
EV/EBITDA y los ajustes al valor realizados:
EBITDA de las Seales: en la estimacin del EBITDA (es el resultado operativo antes de
impuestos, intereses, depreciaciones y amortizaciones) se ha considerado las ventas, los
costos originados por el Acuerdo de Contenido y Otros Gastos informados por la Gerencia:
o Las ventas de las Seales provienen de lo abonado por los cable operadores y por
publicidad. Segn lo informado por la Gerencia del Grupo Clarn (la Gerencia) los
registros de seales de televisin de Magazine y Quiero Msica en mi Idioma han
alcanzado durante el ao 2013 ventas por AR$ 41,8 y AR$ 13,9 millones,
respectivamente, totalizando ventas entre ambas seales de AR$ 55,7.
o Considerando las ventas del ao 2013, los costos que habran tenido los Registros de
Seales en el caso de que el Acuerdo de Contenido (80% de revenue sharing para
Magazine y 75% de revenue sharing para Quiero Msica en mi Idioma) hubiese
estado vigente, ascenderan a AR$ 43,7 millones.
o Los otros gastos fueron estimados en base a todos los otros costos y gastos
informados por la Gerencia para las seales Canal 13 Satelital, Quiero Msica en
mi Idioma, Magazine y Quiero Msica en mi Idioma. Para estimar los otros gastos
asignables a los Registros de Seales, los mismos fueron proporcionados en un 50%
(dos seales sobre un total de cuatro), arribando a una estimacin de AR$ 5,9
millones.
o En base a las ventas, los costos del Acuerdo de los Contenidos y otros gastos, el
EBITDA que habra obtenido las Seales del ao 2013 es de AR$ 6,1 millones. No
obstante, para estimar un EBITDA normalizado en dlares para ser utilizado en este
anlisis de valor y el cual represente la capacidad de generar resultados de las
Seales, hemos actualizado los ingresos y egresos considerando un incremento del
30% y dividindolo por un tipo de cambio promedio esperado para el ao 2014 de
AR$9 por dlar. De esta manera, se arriba a una estimacin de EBITDA normalizado
y en dlares de las Seales de US$ 881 miles.
Mltiplo EV/EBITDA: Hemos estimado dos mltiplos EV/EBITDA, considerando i) el mltiplo
observado para Grupo Clarn y ii) el mltiplo derivado de aplicar el mtodo Gordon Growth
Model:
o Mltiplo EV/EBITDA del Grupo Clarn: En virtud del contexto actual macroeconmico
y regulatorio del pas, entendemos que los mltiplos de empresas comparables
deberan ser de compaas cuyas operaciones se encuentren en el pas. Hemos
encontrado nicamente a Grupo Clarn como compaa comparable en el sector de
medios, y con su accin cotizando pblicamente. El mltiplo relevado del Grupo Clarn
es de 3,1x EV/EBITDA al 31/03/2014.
o Mltiplo EV/EBITDA derivado de la aplicacin Gordon Growth Model: En base al
clculo de EBITDA y otros supuestos de inversin en capital de trabajo y activos fijos,
hemos aplicado el mtodo Gordon Growth Model, el cual arriba a una estimacin de
valor considerando un determinado flujo de fondos, una tasa de descuento y un
crecimiento a perpetuidad. Utilizando una tasa de descuento WACC de 20%, junto a


un crecimiento a perpetuidad de 1%, hemos arribado a valores equivalentes a aplicar
un mltiplo de 3,4x EV/EBITDA.
Ajuste por Falta de Liquidez del Mercado: el impacto de la falta de liquidez de mercado
est representado por la demora en poder realizar rpidamente la participacin accionaria al
carecerse de un mercado activo, con mnimo costo. En otras palabras, el mercado est
dispuesto a pagar un premio por esa liquidez y, caso contrario, efectuar un descuento por su
carencia.
A los fines del anlisis de valor, hemos obtenido el descuento por falta liquidez del mercado
de fuentes extranjeras al carecerse de informacin local para esta industria. Estudios
empricos desarrollados en USA
1
estiman una tasa de descuento entre un 10% y un 25%, sin
distincin de industrias para intereses mayoritarios.
Entendemos que en el caso bajo anlisis, para el anlisis de valor de las Seales debe
considerarse un descuento del 10%, representando el 90% del valor de la participacin previo
al citado ajuste (en adelante Ajuste por Falta de Liquidez).
En la siguiente tabla se detallan los resultados de la aplicacin del mltiplo EV/EBITDA:


El presente anlisis ha sido realizado considerando la premisa cash free- debt free y asumiendo que
no se necesitarn inversiones en Capital de Trabajo al momento de comenzar la operacin de las
Seales.
En caso que no se transfiera el Capital de Trabajo necesario para la operacin de las Seales,
entendemos que este rango de valor bajara unos US$814 miles, considerando plazos promedio de
cuentas por cobrar de 60 das de ventas y plazos promedio de cuentas por pagar de 30 das de
ventas.
En caso que estas premisas no se cumplan, los resultados presentados en esta carta sufriran
alteraciones.
CONCLUSIN DE VALOR


1
Fuente: Cost of Capital: Estimation and Applications, Second Edition by Shannon P. Pratt, John Wiley & Sons, 2002,
Chapter 16- Handling the Discount for Lack of Marketability.
Mltiplo
Clarn
Gordon
Geowth
Model
EBITDA EN US$ 881 881
Mltiplo EV/EBITDA 3,1x 3,4x
Enterprise Value 2.703 2.953
Deuda Financiera - -
Caja - -
Patrimonio antes de ajustes 2.703 2.953
Ajuste por falta de Control 0% 0%
Ajuste por falta de Liquidez 10% 10%
Patrimonio despus de ajustes 2.433 2.657
Magazine - Quiero Msica
US$ miles


Basado en nuestros anlisis, y de acuerdo los supuestos utilizados, nuestra estimacin
independiente respecto del valor de mercado de las Seales, al 31 de Diciembre de 2013, es la
siguiente:
VALOR DE MERCADO DEL 100% DE LAS SEALES
RANGO ENTRE US$ 2,4 Y US$2,7 MILLONES
Este trabajo fue hecho tomando como base la informacin limitada provista por la Gerencia,
informacin externa y de mercado. No estaba dentro del alcance de este proyecto la realizacin de
auditora sobre la misma. De esta forma, FIRST no asume cualquier responsabilidad futura por la
precisin de la informacin utilizada.
En caso que no se transfiera el Capital de Trabajo necesario para la operacin de las Seales,
entendemos que este rango de valor bajara unos US$814 miles, considerando plazos promedio de
cuentas por cobrar de 60 das de ventas y plazos promedio de cuentas por pagar de 30 das de
ventas.
El presente anlisis de valor se encuentra sujeto a los Trminos y Condiciones Generales incluidos
al final de la presente carta.

Sin otro particular, saludamos muy atentamente,




Miguel A. Molfino
Partner












TRMINOS Y CONDICIONES GENERALES


Editorial Perfil S.A. (el Cliente) conoce que First Corporate Finance Advisors S.A. presta
servicios de asesoramiento corporativo, y tambin que el Cliente es responsable de tomar
cualquier decisin para implementar las recomendaciones que First realice durante el
perodo de contratacin de los servicios profesionales.

El Cliente acuerda que entregar a First informacin para realizar su trabajo profesional.
First considerar que esa informacin es precisa y completa, y presenta razonablemente la
situacin econmica y financiera del Cliente, por lo que First no se encuentra obligado a
realizar ninguna revisin o auditora sobre la informacin recibida del Cliente.

First se reserva el derecho de aplicar un inters por atrasos superiores a los 30 das de la
fecha de sus facturas, en caso de atraso en el pago de las mismas por el Cliente. La tasa de
inters ser del 1,5% mensual. Asimismo, First podr discontinuar sus servicios
profesionales por culpa del Cliente en caso de atrasos superiores a los 30 das en el pago
de sus facturas por parte el Cliente.

First y el Cliente tendrn derecho a rescindir los servicios de esta propuesta en cualquier
momento, sin invocar causa, comunicando a la otra parte su decisin por escrito con una
antelacin no menor a 60 das a la fecha efectiva de terminacin. Cumplido el preaviso aqu
establecido, ninguna de las partes tendr derecho a indemnizacin de los eventuales daos
y perjuicios que tal rescisin le pudiere haber ocasionado. En caso que sea el Cliente el que
decida rescindir anticipadamente los servicios de acuerdo al mecanismo previsto en este
prrafo, siempre abonar a First los servicios y gastos devengados hasta la fecha efectiva
de terminacin.

Tanto First como el Cliente acuerdan guardar confidencialidad sobre el alcance del servicio
detallado en esta propuesta, sobre la informacin que se reciba, reportes emitidos, etc.

Adems y en relacin con esta Propuesta, en el caso que algunas de las partes reciba
informacin confidencial propiedad de otra parte, no revelar esa informacin hacia terceros
sin el consentimiento de la parte propietaria de la informacin confidencial, excepto (a) a
subcontratados, que provean servicios referidos a la Propuesta y que hayan acordado su
confidencialidad en los trminos del presente apartado (b) que sea requerida por leyes o
regulaciones, judiciales o procesos administrativos o de acuerdo con normas profesionales
o en relacin con litigios relacionados con esta Propuesta (c) o que tal informacin (i) se
convierta en disponible pblicamente de otra manera (incluyendo, sin limitacin, cualquier
informacin presentada en cualquier agencia gubernamental y disponible para el pblico)
sin que resulte de informaciones brindadas por First como consecuencia de incumplimiento
de esta Propuesta; (ii) sea revelada por el Cliente hacia una tercera parte sin tener esta
tercera parte las mismas restricciones aqu mencionadas;iii) la informacin se convierta en
disponible para First sobre bases no confidenciales y provenga de una fuente distinta que el
Cliente, entendiendo First que tal informacin no es prohibida de ser revelada a First de
acuerdo a lo establecido en las obligaciones de First con el Cliente; (iv) sea conocida por
First con anterioridad a ser recibida del Cliente sin obligacin de confidencialidad a partir de
all; o (v) es desarrollada por First independientemente de ninguna revelacin hecha por el
Cliente hacia First respecto de tal informacin. Para satisfacer la obligacin establecida en
el presente apartado, cada parte mantendr la informacin confidencial de la otra parte al
menos utilizando los mismos cuidados que emplea para mantener la confidencialidad de su
propia informacin, pero en ningn evento menos que un grado razonable de cuidado.
Asimismo, el Cliente acuerda permitir a First el derecho a utilizar el nombre del Cliente como


parte de su lista de clientes, as como en propuestas de servicios o en esfuerzos
comerciales similares, a partir de la fecha de finalizacin de los Servicios.

El Cliente reconoce y acuerda que First no estar sujeta a reclamo alguno por parte del
Cliente y el Cliente no llevar a cabo ninguna accin en contra de First en relacin a esta
Propuesta. El Cliente declara que First, sus funcionarios, directores, empleados y sus
personas controlantes, sern indemnizados y mantenidos indemnes por el Cliente siempre y
en todo momento hasta el plazo de prescripcin legal de las obligaciones objeto de esta
cobertura y a primera demanda, especficamente respecto de cualquier dao, prdida, costo
y/o gasto (incluyendo sin limitacin alguna comisiones, honorarios, impuestos, gastos de
asesoramiento legal o impositivo razonables y cualquier otro gasto inherente al objeto de la
presente indemnidad), actual y/o potencial (en este segundo caso siempre que exista causa
presente, incluyendo sin limitacin, una intimacin o requerimiento de pago) que stos
sufran o puedan sufrir como consecuencia, en ocasin y/o con motivo del cumplimiento por
parte de First de sus derechos, tareas y funciones bajo la presente Propuesta y/o de los
actos y/u operaciones contemplados y/o relacionados con la misma, salvo que la referida
prdida, costo y/o gasto que motive la pretensin de ser indemnizada sea consecuencia
directa de un incumplimiento de First sobre obligaciones sometidas a la presente Propuesta
imputable exclusivamente a First a ttulo de dolo o culpa grave determinado como tal por
una sentencia judicial o laudo arbitral firme y definitivo dictado por un tribunal competente.

Durante el plazo de ejecucin de esta Propuesta y tambin durante los doce meses
siguientes, cada una de las partes acuerda que los empleados de una parte que han estado
en contacto directamente -con motivo de esta Propuesta- con empleados de la otra parte,
no podrn ser contratados como empleados (como tales o como prestadores de servicios,
directa o indirectamente) sin el consentimiento de la otra parte.

Salvo consentimiento escrito de First, el Cliente no podr ceder o transferir a terceros sus
derechos y/u obligaciones bajo la Propuesta. First podr ceder -sin que resulte necesaria la
conformidad de la otra parte- sus derechos y obligaciones bajo la Propuesta a: (I) cualquier
entidad relacionada, o (ii) cualquier entidad que adquiera todo o una parte sustancial de los
activos o negocios de First.

La presente Propuesta se regir e interpretar de conformidad con las leyes de la Repblica
Argentina.
a) Cualquier controversia entre las partes relativa a esta Propuesta, su interpretacin,
validez, invalidez, cumplimiento o incumplimiento ser solucionada por las partes
mediante negociaciones directas por el trmino de quince (15) das hbiles.
b) Si vencido el trmino de negociacin previsto en el apartado (a) anterior, las partes no
arribaren a una solucin de la controversia, la misma se resolver definitivamente por el
Tribunal de Arbitraje General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires de acuerdo con
la reglamentacin vigente para el arbitraje de derecho que las partes conocen y
aceptan. El laudo que se dicte ser irrecurrible.
c) Sin perjuicio de lo establecido en el apartado (b), ante la subsistencia de cualquier
controversia respecto del cobro de honorarios por First, luego de operado el trmino de
negociacin establecido en el apartado (a), First (y slo First) podr optar entre: (I) el
sometimiento de la controversia a la jurisdiccin de los Tribunales Nacionales
Ordinarios en lo Comercial con asiento en la Ciudad de Buenos Aires, o (II) el
sometimiento de la controversia a la jurisdiccin del Tribunal de Arbitraje General de la
Bolsa de Comercio de Buenos Aires segn lo establecido en el apartado (b). El Cliente
aceptar en todos los casos la opcin que First ejerza.