Lvaluation dentreprises

Crise des mthodes ou mthodes de crise ?

Par Franck Ceddaha
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Membre du Directoire d ABN AMRO Corporate Finance France, Membre de la SFAF. Lauteur remercie
chaleureusement Christian Cabanne et Franck Godet pour leur contribution active ses rflexions.
Devant la prise de conscience du risque de faillite des
groupes surendetts, les analystes et investisseurs
financiers ont redcouvert certaines notions dans
leur analyse de la sant financire des entreprises.
Paralllement, la crise des socits dInternet puis de
tlcommunications de ces dernires annes ont
conduit reconsidrer lemploi des mthodes de
valorisation traditionnelles et ce dautant plus que des
hypothses abusives ont t utilises par certains
valuateurs. Ds lors, la crise des mthodes
dvaluation dentreprises peut sanalyser sous deux
formes : une crise conjoncturelle qui affecte les
diffrentes mthodes et une crise plus structurelle au
sein de chaque mthode.

Une crise conjoncturelle

Trois principaux facteurs sont venus affecter les
mthodes dvaluation dentreprises : un manque de
confiance dans les tats financiers, le retour de
lanalyse en liquidit et le problme des comptes
consolids et des flux de trsorerie.

Une mfiance devenue la rgle

Au-del des scandales et faillites aux Etats-Unis, les
investisseurs financiers ont perdu confiance dans les
tats financiers des groupes cots et la mfiance est
devenue la rgle. Les investisseurs ne se satisfont
plus des comptes publis pour mener leur analyse et
sont devenus trs attentifs toute information
susceptible davoir un impact sur la sant financire
des entreprises. Il faut dire quaprs lamiante de
Saint Gobain, la surprise SCOR doctobre 2002,
et la facturation gonfle dAhold, les investisseurs ont
tendance raisonner lenvers et se dire : o sont
les risques ? avant de se poser la question des
perspectives de rentabilit, oubliant ainsi quil ny a
pas de rentabilit sans risque ! Du coup, les
entreprises communiquent sur le thme jusquici,
tout va bien ce qui accrot encore davantage la
circonspection des investisseurs Il nest que de voir
les derniers communiqus financiers de Marionnaud
pour prendre la mesure de ce phnomne.

Une redcouverte de la notion de liquidit court
terme

Dans la foule de la lente agonie du fonds de
roulement qui posait le problme du choix entre le
financement plus dun an et le financement moins
dun an, on assiste un retour dun raisonnement en
liquidit trs court terme sous la pression des
agences de rating. Les investisseurs financiers
sinterrogent de plus en plus sur la capacit de
lentreprise faire face ses chances en vitant
toute crise de liquidit. Ds lors, la structure de
lendettement par chance et la capacit de
lentreprise se refinancer est devenu un lment
central de lanalyse financire. Lenjeu ici tant
lincidence dun dfaut de liquidit sur la valeur de
lentreprise, ce que les mthodes dvaluation ne
permettent pas dapprcier... De mme, la dette
nette traditionnellement utilise ces dernires
annes est remplace par la dette brute par devise, et
de plus en plus la dette latente. Mentionnons les
passifs sociaux qui font lobjet de prsentations plus
dtailles, notamment dans les zones de rgimes
prestations dfinies qui souffrent de la baisse des
marchs.


Le problme des comptes consolids et des flux de
trsorerie au centre de lvaluation dune
entreprise

Les analystes financiers ont pris conscience de la
difficult de rembourser la dette dune maison mre
avec les flux de trsorerie gnrs par des filiales
contrles majoritairement mais pas 100%.
Sapproprier le cash disponible dune filiale revient
reverser proportionnellement le mme montant aux
actionnaires minoritaires, opration souvent trop
coteuse pour des groupes sur-endetts. Ds lors, des
groupes qui possdent des filiales disposant de forts
excdents de trsorerie ne rduisent pas
automatiquement leur endettement consolid. Ainsi,
France Tlcom, endette de plus de 50 milliards
deuros dans ses comptes consolids, ne peut
bnficier des 1.5 milliards deuros de trsorerie dont
dispose sa filiale Wanadoo quen en versant 27.8%
aux actionnaires minoritaires de cette filiale soit 430
millions deurosPPR a dcid de distribuer la
trsorerie de Gucci aprs avoir progressivement
atteint plus de 60% du capital.

On constate que les investisseurs ont tendance a
raliser quaucune des mthodes dvaluation ne
permet dapprcier lincidence de la liquidit sur la
valeur et quelles reposent sur des agrgats consolids
qui ne refltent quimparfaitement la ralit
conomique et juridique des socits.


Une crise plus structurelle

Chacune des trois mthodes classiques dvaluation
dentreprises : la mthode des multiples, la mthode
des flux de trsorerie actualiss et la mthode
patrimoniale, est en crise. Si leur fondement mme
nest aucunement remis en question, il nen demeure
pas moins que leur application est devenue
aujourdhui plus dlicate.

La mthode des multiples

La mthode des multiples consiste valuer une socit
sur la base dun multiple de sa capacit bnficiaire.
Elle repose sur lapplication aux soldes comptables de
lentreprise cible de multiples calculs partir dun
chantillon dentreprises comparables. Couramment
utilise par les praticiens, cette mthode est devenue
dlicate appliquer, et ce, pour deux principales
raisons. En premier lieu, la volatilit croissante des
cours boursiers rend difficile lapprciation de la
valeur dune entreprise. La fluctuation des
capitalisations boursires des entreprises rend trs
difficile lestimation dun multiple de rfrence
pertinent.

















En outre, les valuateurs ont souvent appliqu ou
privilgi un multiple dans leur raisonnement, mme
quand celui-ci ntait pas pertinent. Ainsi, le multiple
du chiffre daffaires, utilis pour valoriser les socits
Internet pour lesquelles les autres soldes taient
ngatifs, a montr ses limites lors de lclatement de
la bulle. De mme, le multiple de lexcdent brut
dexploitation (EBITDA en simplifiant) est tenu
comme responsable de la crise intervenue dams le
secteur Tlcom Media Technologie, plus connu sous
le sigle TMT. Il a t banni dans certaines entreprises
et du langage de la plupart des patrons. Son tort
principal est dignorer ou plus prcisment de
normaliser lamortissement des actifs, oubliant ainsi
la rflexion sur la rentabilit de la base dactifs.
Les multiples de rsultat dexploitation avant ou aprs
survaleur (EBIT ou EBITA) conceptuellement plus
justes car refltant la performance conomique des
entreprises sont malmens par la politique de
provisionnement, les frais de restructuration et les
ajustements de juste valeur. Ds lors, leur application
est rendue plus dlicate dans les circonstances
actuelles. Enfin, la baisse des marchs favorise le
retour en grce du PER, multiple affecte par la
structure financire de lentreprise qui a tendance
sous valoriser la dette et survaloriser les capitaux
propres.

Cette mode des multiples successifs est dangereuse.
La comparaison des multiples entre eux est source de
rflexion sur la valeur et aucun enseignant srieux ne
recommanderait ses tudiants de privilgier un seul
multiples dans son analyse !

La mthode DCF

Rappelons que la mthode dactualisation des flux de
trsorerie ( discounted cash-flow , ou DCF) postule
que la valeur dun actif correspond la valeur
actuelle de ses flux de trsorerie futurs. Parmi les
nombreux paramtres de ce modle, certains ont un
poids considrable sur la valeur obtenue (horizon
prvisionnel, taux de croissance linfini et taux
dactualisation..) mais peuvent souvent conduire des
aberrations si les hypothses retenues sont irralistes.
Ce qui a souvent t le cas en 1999 et en 2000. Ainsi,
il tait frquent de constater ces dernires annes des
taux de croissance linfini suprieur 4% et des
valeurs finales constituant plus de 70% de la valeur
dentreprise. Rappelons que le taux de croissance
linfini retenu dans cette mthode ne peut pas tre
suprieur au taux de croissance long terme de
lconomie de rfrence. Si lon prend lexemple de
Wanadoo, les analystes ont moins pch sur les
prvisions de croissance sur lhorizon explicite et le
dpassement du point mort au cours de cette priode
Volatilit du CAC 40 depuis 1988 (%)
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que sur le taux de croissance linfini (en gnral
proche de 5% pour un taux dactualisation de lordre
de 9%), le tout conduisant une part de la valeur
finale de plus de90%.
En second lieu, la faible visibilit actuelle incite les
analystes privilgier un horizon explicite de courte
dure, la fin de lexercice tant dj difficile a
prvoir. La parole est alors au flux normatif
difficilement calculable dans un tel univers, mais
central dans la valeur obtenue. Par consquent,
nombreux sont les analystes qui continuent de faire
des prvisions 2-3 ans mais ne mettent pas en avant
la mthode DCF, mais plutt la mthode des
multiples pour btir des sum-of-the-parts peu
convaincantes.
Enfin, le niveau actuel de la prime de risque (trs
lev si len croit les sries longues dAssocis en
Finance ) aboutit un cot des capitaux propres
levs et donc des valeurs faibles. Compte tenu du
niveau du taux sans risque, cette prime de risque
leve semble reflter davantage la crise de confiance
dcrite prcdemment quun changement
fondamental sur la rmunration du risque
dactionnaire.


La mthode patrimoniale

Cette mthode consiste rvaluer leur valeur de
march les actifs et passifs de la socit et de corriger
les capitaux propres comptables des plus ou moins-
values identifies. A la somme des actifs rvalus,
on retranche la somme des passifs exigibles rvalus
pour obtenir une valeur corrige des capitaux propres.
Si cette mthode a souvent eu un champ dapplication
limit certains types de socits, son emploi est
aujourdhui encore plus dlicat. La valeur
patrimoniale na de sens que si elle intgre les actifs
incorporels de lentreprise, qui sont particulirement
difficiles estimer dans le contexte de la juste valeur :
goodwill, R&D, marques dont le poids dans le bilan
des groupes franais reste considrable. Au passif,
lvaluation des passifs latents tels que les provisions
pour risques et charges est devenue problmatique.
Enfin, la fiscalit latente reste-t-elle aussi difficile
estimer. Par consquent, cette mthode est souvent
inapplicable, sauf aux socits foncires et aux
socits holding. Elle tait pourtant rassurante pour
un grand nombre dinvestisseurs qui pouvaient se dire
jachte la book value, je ne prends pas trop de
risques ! Vivendi Universal ou France Tlcom sont
la pour nous rappeler que les capitaux propres
agissent comme assurance en cas de ppins.


Conclusion

Laboutissement logique de ces tendances
inquitantes est la recherche par les investisseurs
dune performance dite dcorlle , fonde sur le
rendement, ce qui permet dviter de se poser trop de
question sur la dynamique de lentreprise et ses
perspectives de cration de valeur. Le signal du
dividende reprend ses droits, conformment la
thorie financire. Ainsi, le groupe Microsoft, oprant
un complet revirement, a vers un dividende de 0.16
dollars par action le 7 mars dernier
Au-del de cette logique du type un tien vaut mieux
que deux tu lauras , il faut savoir raison garder et ne
pas confondre les mthodes dvaluation dont le
fondement conceptuel reste plus que jamais pertinent
et les hypothses utilises par les valuateurs dont la
fragilit est la caractristique premire. Enfin, on
comprend mal que des investisseurs acceptent de
prter trente ans des sommes considrables
certains groupes mais restent lcart du papier
action jug comme trop risqu. Faut-il parler de
bulle obligataire ?