LAS CALIFICADORAS BURSTILES

EN MXICO

VI. 1. ANTECEDENTES DE LAS EMPRESAS CALIFICADORAS DE VALORES

El nacimiento de sociedades calificadoras de valores ha sido aceptado en las Bolsas de Valores de varios
pases.
El antecedente ms prximo se encuentra a mediados del siglo pasado en los Estados Unidos de
Norteamrica. En aquel entonces diversas empresas se encargaban de suministrar slo informacin
financiera al pblico interesado acerca de las compaas cuyos "efectos de comercio" se negociaban en el
mercado.1
Ms tarde, en el ao de 1913, debido al mayor nmero de empresas emisoras de "efectos de
comercio" y ante la necesidad de mayor informacin para los inversionistas, la "Fitch Publishing Company"
public toda la informacin financiera disponible acerca de las firmas cuyos ttulos se negociaban en el
mercado.
Posteriormente en 1919, el fundador de la Clasificadora "Moody's Investor Service", John Moody,
dise un sistema de clasificacin que permita evaluar los bonos emitidos por empresas de la industria
ferroviaria, sector cuyas actividades enfrentaban problemas. Luego, por primera vez en 1922 la l'Fitch
Publishing Company" logr clasificar todos los bonos en circulacin (colocados entre el gran pblico). 2
Sin embargo, el factor que propici el desarrollo de las clasificaciones no fue la gran depresin de
los '30 como se dice, sino la quiebra, en junio de 1970, de una empresa considerada hasta aquel entonces
como la compaa de transporte ms grande del mundo, la "Penn Central Transportation Company".
La quiebra de la "Petm Central" afect a unos US$80 millones en efectos comerciales que haban
sido clasificados de Primera Clase y con ello quedaba demostrado

Los orgenes de estas actividades se remontan hacia los primeros aos de la dcada de 1880, Vase Cfr. Chappell
Quintana, Armando, " E >p*u CW^c^u^u <u1Re^\ en: Calificadoras de Riesgo, CONASEV, Per, nm. 12, abril de 1993,
p. 37.
3,6
Cfr. Mxico, CNV? "<?&tcc*e4 &tUfaU*A4 <WV<d*u4\ Direccin General de Esludios Econmicos y del Mercado.
Direccin Ejecutiva de Anlisis y Financiamiento Sectorial, Mxico, julio de 1993, p. 1.

que era necesario corregir y mejorar los sistemas de clasificacin y que el renombre de una empresa no era
suficiente para fines de la clasificacin.3
Lo interesante de todo esto es que en sus inicios las empresas se dedicaban a la calificacin
ordinariamente, por muchos aos, en los aos treinta, a la produccin de informtica financiera de los
emisores, ganndose el pan de cada da en suscripciones que llegaban a los inversionistas, la calificacin se
le agreg en los cincuenta, en los sesenta como un anexo interesante, analtico, a lo que era la informtica, y
entonces es que las calificadoras de los Estados Unidos establecieron su reputacin, no por la calificacin.
Tenan un reconocimiento, un renombre en el mercado por la calidad de la informacin que producan.
Cuando el mercado se dio cuenta que estas calificaciones s valan de algo, saban que la base informtica de
las calificadoras era una de las mejores, por ende deducan que lo lgico es que del anlisis de esa
informacin por parte de una calificadora seria una de las mejores y como no son particulares de la
estructura del financiamiento son completamente imparciales. As que la calificadora surgi
espontneamente, de las necesidades del mercado.
En el caso de la regulacin que no es la regulacin, se puede decir que la SEC no le puso atencin a
las calificadoras, en realidad hasta ms o menos en el ao 1975. Lo que ocurri fue que se empez a
establecer una reglamentacin relacionada con el capital, relacin del capital a los activos ponderados por
riesgOj de las tasas de Bolsa, y se tena que hacer una presentacin bastante extensa de la cartera en el
mercado, a la SEC mejor dicho y las casas de Bolsa. Entonces dijeron "creo que lo podemos hacer un poco
ms dinmico" tendra o no la SEC alguna objecin a que usramos las calificaciones como un sustituto, una
taquigrafa por decirlo as, de lo que es riesgo, para definir y desglosar el riesgo, el perfil de riesgo de nuestra
cartera, y la SEC dijo que no tena objecin de que se usen las calificaciones, y se introdujo el concepto que
como se puede observar no fue por decreto, no fue por regulacin, fue una cosa sumamente indirecta, porque
el mercado lo exiga, lo pidi, entonces arrancaron, y esas son las calificadoras.4
Tambin, en la dcada de los setenta aparecen empresas clasificadoras de valores en: Canad,
Inglaterra y Japn y en la dcada de los ochenta surgen en Alemania, Australia, Chile,5 Espaa, Filipinas,
Francia, India, Corea, Portugal, Suecia, Suiza, Filipinas y Mxico.
VI.1.1. ANTECEDENTES EN MXICO
"En 1919, la ltima asamblea extraordinaria del ao -de la Bolsa- tuvo por objeto determinar que
todas las operaciones deberan entenderse sobre valores corrientes en el pago de sus exhibiciones, as como
prohibir operaciones con acciones litigiosas, con penalidades a los agentes que realicen: operaciones de
mala fe con acciones robadas o extraviadas.
Para 1928, la Convencin Bancada trat un punto relativo a la creacin de mercados de valores para
abrir cauce al ahorro nacional El Gobierno Federal tambin manifest preocupacin por fomentar las
3

Como consecuencia de las investigaciones acerca de las causas de la quiebra de la "Penn Central" la Comisin de
Valores y Bolsa (SEC) emiti nuevas disposiciones respecto a la informacin que debian proporcionar los
emisores. Los criterios de clasificacin mejoraron al establecerse que los emisores que pretendieran que sus
valores sean clasificados tendran que estar dispuestos a proporcionar a las entidades clasificadoras informacin
financiera mucho ms detallada de la que se exiga hasta aquel entonces. Vase Cfr. Chappell Quintana,
Armando, 'S**?***frfatKA <u\ en: Calificadoras de Riesgo, CONASEV, Per, nm. 12, abril de 1993, p. 37 y 38,
4
C/r. Viada, Luis, V* &U(<4x^dd TR^O". en: Suplemento Especial de la Revista de Valores, Forum Internacional,
Per, nm. 55, 1993, p. 34 y 35.
5
La Ley 18.045 de Mercado de Valores, cuenta con la incorporacin del Ttulo XIV que establece la
clasificacin obligatoria de los valores de oferta pblica.

inversiones en valores mobiliarios, as como se consideraba necesario la organizacin de un cuerpo o

instituto idneo con facultades para investigar la formacin y funcionamiento de las empresas que traten de
lanzar papel a la circulacin".6
En este orden, el mercado en los ltimos aos ha sido influido por el ingreso de participantes cuyas
expectativas y nociones tienden a cubrir aspectos no siempre apegados a la realidad, dando lugar a
situaciones de prever e incluso de interpretar, ya que la Bolsa sigue conformando, como es habitual, un
mercado sujeto a las libres fuerzas de la oferta y la demanda, elemento caracterstico de su accionar.7
Por consiguiente y para dar seguridad y transparencia a los contratos y operaciones del pblico
inversionista el resultado de nuestro mercado debe traducirse evidentemente en exigencias de servicios con
mucha mayor eficiencia y amplitud, por lo que la comunidad burstil mexicana; analiza y establece
esquemas para seguir avanzando en el desarrollo del mercado dada la delicada responsabilidad de la Bolsa
en el contexto de las finanzas nacionales.
As dentro de las respuestas giles y eficaces nos encontramos con el dictamen emitido por las
Calificadoras de Valores,
Hace un par de aos, en notas periodsticas se mencionaba: "...que adems de los instrumentos o
mecanismos mencionados, la CNBV se encuentra en proceso de anlisis de otros proyectos, entre los que
destaca el instituto para la calificacin de Valores, denominado PROTS. ste es un instituto en gestacin
que algn da ser fuente de informacin y materia de seminario. Se encuentra muy avanzada la reunin de
los accionistas formadores".
En otra publicacin tambin de ndole periodstico se dice ...Se ha otorgado a las casas de bolsa y a
las sociedades de inversin de renta fija (a sus comits de inversin) la facultad de proceder con la
inscripcin del papel comercial de las empresas... De cualquier manera, las casas de bolsa tienen que hacer
el dictamen correspondiente; tienen que verificar la existencia legal del emisor y su solvencia. Y estamos en
un rgimen temporal sealado que a la puesta en marcha del instituto, estar en el mbito de ste el envo de
los dictmenes
322

para registro.
Hubo quienes declararon: a...uno de los nuevos mecanismos creados en los ltimos meses para darle
mayor transparencia a las operaciones del mercado de valores, es la calificacin de los propios valores".
Para ofrecer mayor seguridad en los intercambios, para mostrar cual es el riesgo que se corre en la
compra de uno u otro tipo de papel, se decidi el ao pasado crear la Empresa Calificadora de Valores que
ya dirige Vctor Manuel Herrera.
Para el pblico inversionista minoritario, contar con informacin fidedigna y adecuada sobre sus
inversiones es vital.

Lagunilla Iarritu, Alfredo, Op cit., T. I, p. 153.

En cuanto al comportamiento del Mercado Mexicano Burstil, hay dos factores importantes: En primer trmino,
el acelerado crecimiento de los precios accionarios dados por los positivos resultados de las empresas cotizadas
en Bolsa y de la recuperacin de un rezago acumulado; en segundo trmino, destaca el efecto de la participacin
de nuevos inversionistas en un mercado destinado fundamentalmente a dar abrigo a la inversin de mediano y
largo plazo.
7

En unos cuantos das ms, la informacin sobre los diversos valores que cotizan en el
mercado y sus riesgos se vern con precisin ......................... Entre mayor riesgo, mayor ser el
rendimiento que se podr obtener de un valor.
Sin embargo, cada inversionista tendr que decidir en que tipo de instrumento deposita sus
recursos. A la larga, este mecanismo ser fundamental para el desarrollo de nuestro mercado de valores
sobre bases ms claras y firmes.8
En el mbito legal se agrega:

CIRCULAR 10-118 BIS del catorce de febrero de 1990

La cobertura de los servicios de la Institucin Calificadora de Valores ir creciendo en forma
paulatina por lo cual, las casas de bolsa colocadoras de pagars y las Sociedades de Inversin de Renta Fija
adquieren la responsabilidad de suscribir los dictmenes correspondientes.

CIRCUUR 10-118 BIS 1 de julio tres de 1990

322

Gutirrez, Jos, "yHt*x*tuUacU 'Ptaxtu**. Vt&moUo. <U r)Hatxu**e*da&. ^ew^, ($#uu. t* U

i*eu*<*(dc(Ancnd 6**tit , en: Ejecutivos de Finanzas, Mxico, nm. 7, julio de 1989, p. 32.
Cfr.

Mantecn

Extiende el rgimen transitorio para que en el caso de papel comercial cuyos montos no rebasen
cierto lmite, sean las casas de bolsa colocadoras de papel y las sociedades de Inversin de Renta Fija para
personas morales, las responsables de emitir los dictmenes correspondientes y,
CIRCULAR 10-118 BIS 6 de abril veinticuatro de 1992 estableci:
El da treinta de abril de 1992 concluye la vigencia del rgimen transitorio relativo a la calificacin
de valores. Slo la Institucin Calificadora de Valores emitir los dictmenes correspondientes. Esto en
vista de la capacidad y certeza demostrada por las empresas calificadoras autorizadas por la Comisin a esta
fecha.9
Como se puede observar en Mxico se ha venido hablando de la necesidad de calificar el papel de
deuda, siendo hasta el ao de 1989 con motivo de la emisin de la circular 10-118 de fecha veinte de abril
que la Comisin por primera vez establece: las solicitudes de inscripcin de papel comercial en la seccin de
valores del RNVI, para que sean objeto de oferta pblica e intermediacin en el mercado de valores, debern
acompaarse de copia del dictamen de la institucin calificadora de valores autorizada por la citada
autoridad, en la que conste su opinin favorable en cuanto a la existencia legal y a la calidad crediticia de la
emisora.10
8

Cfr. Vicenzo Di Ceglie, "WlTp/tX S9Z6WW. <2*W HeVat***'\ en: Mundo Ejecutivo, Mxico, nm. 131,
marzo de 1990, p. 5.
9
Cfr. Mxico, CNV, Op cil., p. 1.
10
Cfr. Violante Velarde, Antonio, "Ja&&c*<i<UVa*>u4" en: Panel de anlisis de los efectos jurdicos de la
calificacin de valores. AMDB, A.C., Mxico, 1990, p. 10 y 11.

Dicha circular preconiza en sus considerandos: la transparencia y el fortalecimiento de la estructura

institucional y de servicios del mercado de valores, constituyen, sin lugar a dudas, los motivos
fundamentales para el surgimiento de estas instituciones.
Y agrega: "si en opinin de la institucin calificadora no es previsible que la emisora tenga un
grado adecuado de solvencia y liquidez, as deber hacerlo constar en su dictamen y la emisin no ser
inscrita en el RNVI".
La circular seala tambin que la inscripcin y autorizacin de oferta pblica se otorgar con
vigencia mxima de un ao y tendr carcter global respecto del total de emisiones que se realicen durante
ese ejercicio, con la circunstancia prevista en el ltimo prrafo del artculo 14 de la LMV.
Asimismo, indica en su disposicin tercera transitoria que en tanto se autoriza una institucin
calificadora las solicitudes debern presentarse.
En este orden, por oficio 7080 de la CNBV fechado el veintisiete de noviembre de 1989, fije
autorizada la primera empresa -CALIFICADORA DE VALORES, S.A. DE CV.~ 11 que emplea la
escala y los criterios establecidos por ''Standard & Poor's" para
*

327

prestar los servicios de calificacin.

La intencin de la CNBV es que existan varias sociedades y no monopolizar en una de ellas esta
funcin. La libre competencia entre las empresas, la seriedad y certeza de sus juicios llegar a determinar su
importancia y preponderancia en el mercado por parte de los inversionistas; 12 por ejemplo: Calificadora de
Valores, SA. de CK,13 acapara la mayor parte del mercado de calificacin, pues informacin al treinta de
abril de 1993, revela que esta institucin tiene una participacin del 68 porciento en dicho mercado, mientras
que las otras se reparten el 32 porciento restante.
"Asimismo y, dado el gran dinamismo e importancia que presentan estas instituciones, en la
iniciativa de reformas del mismo ao se propone ampliar su marco regulatorio, el que, aprobado por el H.
Congreso de la Unin, establece ahora, que la Comisin podr expedir las disposiciones relativas a la
informacin que tales instituciones debern proporcionarle peridicamente, los requisitos mnimos de
divulgacin al pblico v otros aspectos que tiendan a mejorar los servicios que prestan a los usuarios.
En este orden, se seal que la falta de veracidad o las acciones u omisiones dolosas al emitir los
dictmenes, segn la gravedad del caso, podran dar lugar a la revocacin de la autorizacin para operar"
(sin acotar que debe entenderse por falta de veracidad, acciones u omisiones dolosas)14 -art. 41 fracc. IX
prr. ltimo LMV-.
Actualmente, existen en nuestro pas tres empresas calificadoras autorizadas por la Comisin, para
emitir dictmenes acerca de la calidad crediticia de ttulos emitidos -la ltima sealada ya no opera
desconociendo las causas-. Ellas son:
32

7em..p. 10 a 12.
Cfr. Velarde Violante, Antonio, Op. cit., p. 9 a 21.
13
En Septiembre de 1993 CAVAL pas a formar parte de "Standard/Poor's Rating Group. " quien, a su vez, es una
Divisin de McGraw-Hill, Inc.
14
Ortz Martnez, Guillermo, Op. cit., p. 115. (Se aclara que el subrayado del texto es de la autora del presente
trabajo).
12

-Calificadora de Valores, S.A, de C V (CAVAL) Autorizada

el veintisiete de noviembre de 1989
- Duff andPhelps de Mxico, S.A, de C V (DP, Mxico) Aprobacin
de estatutos diez de enero de 1992 Autorizacin definitiva trece de
mayo de 1992 Con sede en Garza Garca, N.L.

-Clasificadora de Riesgos, S.A. de C V. (CLASE) Aprobacin

327

Cfr. Mxico, CNBV, Op. cit., p.l.

de estatutos veintiocho de mayo de 1992 Autorizacin

definitiva veinte de julio de 1992 Con sede en Monterrey, N.L.
-Dictaminadora de Riesgos, S.A. de C. V. (DICTA) Aprobacin
de estatutos diez de enero de 1992 Autorizacin definitiva
veintiocho de mayo de 1992 Con sede en la Ciudad de Mxico.

VL2. CONCEPTO Y OBJETO DE LAS EMPRESAS CALIFICADORAS DE VALORES

Para el caso de la Repblica de Ecuador, la Ley de Mercado de Valores en su art. 46 establece que
tienen como objeto exclusivo la calificacin del riesgo y de la solvencia de los emisores o de los valores que
se negocian en el mercado de valores.
Sin embargo en el Per, "estas empresas tienen como objeto exclusivo categorizar los valores que
han de ser objeto de oferta pblica".15
A diferencia de los anteriores, en Mxico, una institucin calificadora de valores responde a la
necesidad reconocida por la circular citada de la CNBV -circular 10-118- de opinar acerca del riesgo y la
capacidad de pago de un emisor, es decir; dictaminar acerca de la calidad crediticia de los ttulos emitidos
por las empresas mexicanas que acuden a este tipo de financiamiento dejando asentado en el resultado del
dictamen, si sta sirve para dar confiabilidad al pblico inversionista y difundir el resultado en el mercado
financiero.
Sus dictmenes se referirn al papel de deuda que se pretenda emitir, independientemente de que la
colocacin se efecte en una o varias partidas durante la vigencia de la autorizacin para su oferta pblica.
Ahora bien, las calificaciones que obtienen las emisoras van de la letra A a la E. La mejor
calificacin es la A y la peor es la E (punto que trataremos ms adelante).
Estimamos prevalecer el espritu de los considerandos de la circular en comento, ya que el texto del
inciso B) de la disposicin tercera, podra inducir a confusin y dar a entender al lector, que de la opinin
favorable o no de la calificadora de valores, depender la inscripcin en la seccin de valores del RNVI, del
M

Per, CONASEV, Mercado de Valores, St XV <k e&t&SSl/ \ Transparencia del Mercado, Promocin,
Supervisin y Control. CONASEV, Ed. FIMART, S.A., Per, s.a., p. 21.
15

papel comercial creado y emitido por sociedades annimas mexicanas, primer instrumento para el que
actualmente en nuestro pas,se ha llevado a calificacin, aunque tambin est prevista para los bonos de
prenda, en los trminos de la circular 10-132 (entre otros).
La confusin, puede derivarse de la expresin "ppinin Favorable", pues en sentido estricto, estas
instituciones no opinan favorable o desfavorablemente, en virtud de que su funcin no es proponer o sugerir
que el inversionista adquiera determinados valores o se abstenga de adquirir otros, sino como su nombre lo
indica, otorgar a dichos valores una calificacin, basada en un profesional anlisis fundamental y tcnico de
la sociedad emisora que los pretende ofrecer al pblico. Consecuentemente, es este ltimo (pblico
inversionista) quien emite en torno a la calificacin, una opinin favorable o desfavorable y como corolario
de ella, decide adquirir o no determinados valores. 16
En este sentido para que un mercado opere en forma eficiente se requiere que las partes estn bien
informadas. En la medida que las calificadoras aportan mediante el anlisis objetivo y fundamental de cada
emisin, mayores elementos para la adecuada toma de decisiones, benefician a los participantes en el
mercado.17
"Finalmente para que las acciones, obligaciones, etc., puedan ser objeto de transacciones en la
Bolsa han de ser previamente admitidos a "cotizacin oficial", no pudiendo serlo aquellas que proceden de
compaas o sociedades que no renan los requisitos que fija la Comisin, que es el organismo
gubernamental que regula todo el mercado de valores".18

VL3. NATURALEZA JURDICA DE LAS EMPRESAS CALIFICADORAS DE VALORES

Como citamos, existen empresas calificadoras de valores en: Estados Unidos de Norteamrica; pas
en el cual las empresas clasificadoras de valores no requieren ser

335

autorizadas por autoridad alguna para efectuar sus operaciones, siendo hasta 1995 que obtienen la
aceptacin o reconocimiento por parte de la "Secundes and Exchange Comisin" 326En Canad, Inglaterra,
Japn, Alemania, Australia, Espaa, Francia, India, Corea, Portugal, Suecia y Suiza son de propiedad
privada mientras que en Filipinas no.
En este orden, la Ley de Mercado de Valores d la Repblica de Ecuador establece como facultad
de la Superintendencia de Compaas en el Mercado de Valores el autorizar las actividades en el mercado de
valores de las compaas calificadoras de riesgo. Las cuales conforme al Reglamento General de este mismo
ordenamiento; en el Ttulo IV art. 17 De las entidades se dice: ...Son entidades de apoyo y servicio del
mercado de valores; ... las calificadoras de riesgo y en el Ttulo XII denominado de la Calificacin de Riesgo
especficamente en el art. 46 de la Ley define que las calificadoras de riesgo son sociedades annimas o de
335

Uno de los puntos fundamentales de la SEC es evitar la competencia, que se basa en la igualdad de acceso
de informacin, es eliminar cualquier ventaja por concepto de acceso a la informacin en el mercado. As
que ellos estn interesados en la transparencia, no solo de los emisores, tambin del proceso y metodologa
de las calificadoras.
336
Cfr. Chappell Quintana, Armando Op. cit., p. 37 a 39.
16

Cfr. Snchez Saloma, Alfonso, "fcasfj#t&c*deUgdlfaacdeVai***a**dftUc*<*<*4*ri6t \ en Panel de anlisis de los

efectos jurdicos de la calificacin de valores, AMDB, Mxico, 1990, p. 29.
17
Cfr. BMV, S.A. de C.V., 4eV*t*un. BMV, S.A. deCV., Mxico, 1996, p. 2.
18
Mattiello, ngel, Op. cit., p.89 y 90.

responsabilidad limitada autorizadas y controladas por la Superintendencia de Compaas.

En Chile, las clasificaciones que manda la ley deben ser hechas por entidades privadas, formadas
con ese fin.
Al efecto, los considerandos de la circular 10-118 de nuestra CNBV, atribuye a las calificadoras, la
naturaleza de "MECANISMOS COMPLEMENTARIOS" y, en general, para perfeccionar el funcionamiento
del mercado, carcter que coincide con el atribuido prcticamente en todos los pases que cuentan con la
institucin. Esa es la verdadera funcin que deben tener las calificadoras de valores, toda vez que la
calificacin, no debe ni puede sustituir la revisin y la decisin de la autoridad.
Sin embargo, discrepamos del criterio jurdico vertido en la circular en cita, toda vez que, la
naturaleza jurdica de toda institucin o figura legal debe referirse a la forma, a los requisitos que debe o
deba en el caso concreto revestir (sin perder de vista los ordenamientos que de manera supletoria sean
aplicables a la materia burstil).
En este orden de ideas y, complementando nuestro razonamiento arriba anotado: El organismo
regulador del mercado establece (como se comprobar en el punto siguiente de este captulo) entre otros
requisitos para el funcionamiento de una empresa de esta ndole; constituirse como sociedad annima y, por
otra parte; conforme al art. 41 fracc. IX de la Ley marco estar sujetas a la inspeccin y vigilancia de la
CNBV.
Asimismo dejamos establecido que, siendo su naturaleza jurdica una sociedad mercantil bajo la
modalidad de sociedad annima (art. 1, fracc. IV LGSM) tiene como objetivo especfico prestar un servicio
no tan solo a los emisores de valores e inversionistas sino al mercado mismo y, en ese sentido, el contenido
del dictamen que emitan; deber entenderse conforme al texto del art. 41 fracc. IX, prr. primero de la Ley,
que es un "MECANISMO TENDIENTE A FACILITAR LAS OPERACIONES O A PERFECCIONAR EL
MERCADO DE VALORES" en virtud de palpar el citado documento; informacin financiera de vital
importancia en la toma de decisiones de inversin.
Por otra parte, es facultad del rgano desconcentrado de la SHCP expedir disposiciones de carcter
general en los que se establezca los requisitos mnimos de divulgacin al pblico sobre la calidad crediticia
de las emisiones que hayan dictaminado y sobre otros aspectos tendientes a mejorar los servicios que prestan
a los usuarios (art. 41fracc. IX, prr. segundo y art. 4, fracc. XXXII LCNBV) tal y como lo dejamos
Art. 7 inciso 7) de la Ley.
asentado en el apartado VI.l.L de esta investigacin.

VIA

REQUISITOS PARA LA CONSTITUCIN DE EMPRESAS CALIFICADORAS

DE VALORES

10

En la Ley de Mercado de Valores de la Repblica de Ecuador se prev en el art. 46 que en las

calificadoras de riesgo; las entidades del sector financiero as como las reguladas por esta Ley o sus grupos
empresariales,19 no podrn tener acciones ni participaciones sociales en el capital de estas sociedades.
En el Per con la finalidad de dar mayor seguridad a los inversionistas en la toma de sus decisiones
la Ley prev la existencia de empresas clasificadoras de riesgos. "Estas se constituyen bajo cualquiera de las
formas previstas por la Ley General de Sociedades. Su capital no puede ser inferior a doscientos mil soles
(s/. 200 000)".20
En Mxico, las sociedades calificadoras pueden obtener el reconocimiento para su funcin, as
bien, la autoridad goza de facultades para: concesiones y autorizaciones.
La concesin " Es una creacin exclusiva del Derecho Administrativo. Se concepta como un acto
jurdico complejo en virtud del cual el Estado encarga a los particulares la prestacin de un servicio pblico
o la explotacin de los bienes del dominio directo del mismo Estado".21
"Es un sistema de explotacin de empresas del estado, entregadas a compaas generalmente
transnacionales por un determinado tiempo y bajo determinadas condiciones, cuando se vence el plazo
estipulado se habla de la reversin de la empresa".22
En la autorizacin se habla de un "acto de naturaleza judicial, administrativo o, simplemente,
privado, en virtud del cual una persona queda facultada para ejercer determinado cargo o funcin o para
realizar determinado acto de la vida civil".23
En este orden, la Comisin, como autoridad responsable de la autorizacin de las Instituciones
Calificadoras de Valores para que ejerzan como tales, 24 ha establecido diez requisitos indispensables para
su constitucin:
1. Solicitud dirigida a la CNBV firmada por el principal o principales socios fundadores;
2. Las actividades principales de la empresa consisten en el anlisis de riesgo y calificacin de valores,
segn lo previsto por la disposicin tercera de la circular 10-118, expedida por la CNBV y que ya hemos
explicado antes;
3. Estar constituida como sociedad annima sujeta a las leyes mexicanas y a la jurisdiccin de los
tribunales de la ciudad de Mxico, D.F., con exclusin de cualquier otro fuero;
4. El capital mnimo deber estar ntegramente pagado y representado por acciones sin derecho a retiro;
5. Aceptar someterse expresamente a la inspeccin y vigilancia de la Comisin a fin de comprobar que se
cuenta con los instrumentos y recursos necesarios para la adecuada realizacin de sus funciones;

19

Para efectos de esta Ley se considera grupo empresarial al conjunto de empresas que, aunque jurdicamente
independientes, presentan vnculos de tal naturaleza en su propiedad, administracin, accionariado,
responsabilidad crediticia y resultados que hacen presumir que la actuacin econmica y financiera de sus
integrantes est guiada por los intereses comunes del grupo, subordinada a stos, o que existen riesgos
financieros comunes en la adquisicin de valores que emiten, art. 46 prr. 3 o de la Ley.
20
Per, CON ASE V, Op, cit., p.21.
21
Soto lvarez, Clemente, "SdectU*delwUu*faU&*,Pdtc*i,Sc*c*uc*4 ? S*u*t9&'\ Limusa, S.A., Mxico, 1981, p. 65,
22
Renato Salazar, Diego, "Viccuna**<UWk ?<to< \ Ediciones Librera del Profesional, Mxico, 1987, p. 46.
23
Pina Vara, Rafael de, "Vuci^u<UVewo\ 15a. ed., Porra, Mxico, 1988, p, 115.
El precitado ordenamiento prev -art. 9- como expresin reservada "instituciones calificadoras de valores u
otras equivalentes en cualquier idioma, para ser utilizadas, por las personas que, de acuerdo con la Ley gocen
con la autorizacin correspondiente".

11

6. No podrn participar en su capital social, directamente o a travs de interpsita persona: casas de bolsa,
instituciones de crdito, especialistas burstiles, instituciones de seguros y fianzas, as como cualquier
otra organizacin auxiliar del crdito;
7. Presentar oficio de autorizacin de la Comisin Nacional de Inversiones Extranjeras, cuando la
participacin extranjera en el capital social sea superior a 49 porciento;
8. Acreditar que su personal directivo y tcnico se sujetar a un rgimen de inversin de valores que tienda a
prevenir el uso indebido de informacin privilegiada de acuerdo con el art. 16 Bis y 16 Bis 7 de la LMV.
Esto es, solamente podrn invertir en acciones y certificados de aportacin patrimonial inscritos en
el RNVT, por conducto de fideicomisos constituidos para ese nico fin en instituciones crdito y casas de
bolsa, o bien en acciones representativas del capital de sociedades de inversin, abstenindose de realizar
cualquier otra inversin directa en acciones y certificados de aportacin patrimonial inscritos en el Registro
citado, por s o a travs de terceros.
Y en caso de contravencin, la sancin se traduce a veto temporal de tres meses hasta cinco aos
para desempear actividades en el mercado de valores que requieran ser autorizadas correspondiendo dictar
la resolucin a la CNBV, la que adems podr inhabilitar a los responsables de tres meses hasta cinco aos.
Para dictar la resolucin correspondiente, se otorgar previamente audiencia al interesado (art 16
Bis 7, fracc. V, ltimo prr. LMV).
9. Presentar un perfil de los accionistas, personal directivo y tcnico, as como de los
rganos ejecutivos y tcnicos, incluyendo:
a) Nombres, domicilios y ocupaciones de los socios fundadores y de quienes hayan de integrar el
primer consejo de administracin y de los principales . ; funcionarios.
Amplia experiencia profesional y reconocido prestigio del personal directivo y :ilMj
tcnca^r)
$\ medio financiero y burstil, que permita considerarlos^como,,,...
JN
( i vsp?f.snas idneas para constituir la empresa y asumir la responsabilidad de tfi-nau
fsuscribirdctmenes tcnicos para la.inscripcin del papelvcomeircial.de] fmfc*. (*c)Funci'ones del
consejo de administracin, comit tcnico, comit de operacin
y mercado y aquellos otros con los que cuente la empresa. 10. Presentar un estudio que justifique el
establecimiento de la sociedad, incluyendo los siguientes aspectos:
a) Convenios de asistencia con otras empresas calificadoras;
b) Potencial esperado por ia sociedad dentro del contexto del mercado de valores;
c) Planes de trabajo con objetivos a corto y mediano plazo;
d) Proyecto de estatutos sociales y contratacin de servicios profesionales;
e) Metodologa general de anlisis, sealando instrumentos por calificar, clasificacin de
empresas, criterios de calificacin, nomenclaturas y elementos de anlisis utilizados;
f) Infraestructura de la sociedad en cuanto a sistemas y equipos de informacin y equipos tcnicos
de cmputo;
g) Esquema de operacin y medios de difusin.25

V1.5. FUNCIONES DE LAS EMPRESAS CALIFICADORAS DE VALORES

Las atribuciones correspondientes a las instituciones calificadoras de valores del mercado burstil
mexicano se establecen en la siguiente pircular de la CNBV, que, si bien no regulan la operacin de dichas
instituciones, si determinan el tipo de actividad que podrn desempear y el objetivo que persiga:

Cfr. Mxico, CNV, Op ext., p. 2.

12

CIRCULAR 10-118 (veinte de abril de 1989).

La Institucin Calificadora de Valores deber expedir un dictamen en relacin a la existencia legal
y calidad crediticia (solvencia y liquidez) de la sociedad emisora del papel comercial, y difundir el resultado
de dichos dictmenes en el mercado financiero.
Por otra parte, en el texto de la circular (antes citada) se establece que a las solicitudes de
inscripcin de papel comercial en el RNVI, deber acompaarse copia del dictamen de la Institucin
Calificadora de Valores autorizada por la citada Comisin, en la que conste su opinin favorable en cuanto a
la existencia legal y calidad crediticia del

13
'

Vi /

*-,Y>

emisor, o si en opinin de Ja Institucin Calificadora no es previsible :q^ la emisora tenga un grado

adecuado-de solvencia-y liquidez, as-deber- hacerlo 'cqnsta'n' su" 'dictamen y la emisin no ser inscrita
en el RNVT^ lo"^^e induce a^pensar que d& la opinin de la Calificadora de Valores, "depender
lainscripcin rdel^ Papel Comercial creado y emitido por sociedades annimas mexicanas.
Esto es con el fin de proporcionar al gran pblico inversionista informacin comparable sobre bases
uniformes respecto de la calidad crediticia de cada emisin, basados en el buen criterio de analistas
experimentados, bien informados e imparciales, y en el uso consciente de procedimientos y metodologa
desarrollados conforme a estndares internacionales. 26 Los dictmenes contendrn calificaciones dentro de
una escala consistente que permita hacerlas comparables, an cuando sus emisores correspondan a diferentes
reas de la actividad econmica toda vez que la cotizacin refleja la situacin econmica y poltica del pas y
repercute en la economa en general.
En conclusin a este punto, se asevera que al contar con un instituto independiente, calificador de
riesgo y emisor de un dictamen, nuestros inversionistas podrn analizar verdaderamente los diferenciales que
han de pagarse por inters en materia de deuda, principalmente as como del pago oportuno de ste y capital.
De hecho, en la circular que simplifica el papel comercial en forma nica, se reconoce a la empresa
calificadora de valores: no dndole el derecho de inscripcin, sino el derecho de dictaminacin y, en relacin
a ello, se har la inscripcin con base en el dictamen que el propio instituto seale en un rgimen temporal
para el papel comercial.

VI.5.1. DEFINICIN DE CALIFICACIN DE VALORES

Es interesante que con tanto que se ha hablado de la calificacin en todos los medios internacionales
todava existe bastante discrepancia en las interpretaciones de lo que es y que no es una calificacin, y para
ello basta un ejemplo que avoca tales vicisitudes.
En el ao de 1992 se present ante Luis Padua (Director de "Emerging Markes Standard & poor's",
EE.UU.) un seor, como muchos que se presentan, que quiere conocer un poco ms de la calificacin,
representante de un ente regular de Europa Oriental, que estaba muy interesado en el concepto de
calificacin, y entonces dijo: Quisiramos que nos exponga cmo es el procedimiento, la metodologa, etc.,
porque tenemos mucho inters. Entonces me lanc a una explicacin bastante detallada no slo de lo que es la
calificacin, etc., ...palabras textuales: y estbamos a la mitad del discurso, cuando el seor me dijo: Usted
sabe, esto de la calificacin es una maravilla y eso porque vea usted, por ejemplo, tenemos en nuestro
mercado una cantidad de entidades pero no solamente no son rentables, sino que son bsicamente insolventes
y no tenemos los medios regulatorios para hacer que

Cfr. Velarde Violante, Antonio, Op. ciL, p. 9 a 21

dejen de funcionar, entonces lo que vamos a hacer es traer una calificadora para que les ponga una
calificacin muy mala y que se les declare la banca rota y se salgan del negocio.
Es un caso un poco exagerado y verdico, pero lo que se ha creado es un poco la
expectativa de lo que s o no puede hacer la calificacin, creo que un punto fundamental es
qu puedo esperar yo, si la calificacin puede subsanar deficiencias estructurales de los
mercados o del marco regulatorio, de lo que es y lo que! no es. 27
i

Iniciamos con lo que es. Es bsicamente una opinin sobre la probabilidad de cumplimiento
oportuno por parte del emisor, del pago capital-inters del instrumento que se est calificando. Es tan simple
y tan complicado como eso, porque desde ah cuidan una serie de intereses e interpretaciones, lo que no es
ua recomendacin para la inversin tampoco es una garanta de la bondad del instrumento) no es una
garanta o una valuacin del posible comportamiento del precio, del instrument. La calificadora no
responde por la calidad de informacin, ya sea financiera o cualitativa, que le proporcione el emisor, no son
auditores, los emisores responden a las entidades y al inversionista y por tratarse del fiel cumplimiento de
capitales e intereses lgicamente, lo que se est hablando es de emisiones de renta fija, aunque en el medio
internacional no se califica la renta fija. Y el nfasis del pago oportuno no es importante porque tambin en
el medio internacional, lo normal es no tomar en cuenta en la calificacin ninguna garanta real.
El que solicita el servicio en los mercados internacionales es el emisor, y el emisor mismo paga,
pero el usuario por supuesto es unj inversionista, esto causa algunas preocupaciones, como son posibles
conflictos de inters ya que el seor que paga, no se le califica, si llegamos a hablar un poco de la estructura
ele la calificadora, la estructura y los procedimientos del comit de calificacin, entonces, creo que va a ser
menos problema del
347

que aparenta.
Para el Banco Interamericano de Desarrollo ;la clasificacin de calidad (Quality Classification) se
refiere a: "La evaluacin hecha por una de varias firmas reconocidas del rea burstil, sobre la calidad de
una emisin como una inversin. La clasificacin de la emisin puede cambiar conforme a la condicin
financiera del deudor. Burstilmente se mide por el grado de riesgo que ofrece un valor o un deudor. Los
prestatarios con alta calidad tienen mayor probabilidad de no ininterrumpir sus pagos por servicio de deuda
y por lo tanto ofrecen un menor riesgo".28
En el mismo Diccionario Clasificacin (rating) se refiere a: "Los sistemas de clasificacin de bonos
que provee al inversionista una; indicacin en forma ordenada de lacalidad relativa de los mismos. Un
sistema substancialmente igual se aplica a acciones convertibles y hay un sistema menos definido que cubre

dem., p. 31 a 36.

Cfr. Padua, Luis, Op. cit,, p. 32.

nter-American Devepolment Bank, Op. cit, p.73 y 92.

15

acciones comunes".29

Por su parte, la "STANDARD & POOR 'S" firma de asesores de inversin lder en la materia, que en
los Estados Unidos se encuentra registrada ante la Comisin de Valores (SEQ se especializa en publicar
informes financieros. EL "STANDARD & POOR'S" indica: "INDEX es una medida del movimiento en el
precio de 500 acciones, incluyendo por lo general las ms conocidas, y refleja el nmero de acciones en
circulacin de cada empresa en particular. Se le considera como un ndice que sirve para medir el desarrollo
del mercado de acciones, por lo que se le usa para promediar la volatilidad en el precio de otros valores. La
firma tambin clasifica a los bonos por su grado de riesgo en una escala descendente partiendo de AAA (
"STANDARD & POOR 'SRATING ")'\30
Asimismo, "MOODY'S'\ nombre popular por el que se conoce al Servicio de Inversores Moody's
("Moody's Investors Service ) compaa registrada tambin ante la Comisin de Valores (SEC) para publicar
informes financieros dice: "Las clasificaciones (rating) asignadas por Moody's a bonos, acciones
preferenciales y en ciertas ocasiones a acciones comunes, son consultados regular y ordinariamente por los
inversores y agentes financieros o burstiles antes de tomar una decisin final sobre una transaccin en
valores, especialmente en bonos".31
El respectivo Reglamento General de la Ley de Mercado de Valores de la Repblica del Ecuador en
su art. 38 dice: De la calificacin de riesgos de los ttulos para oferta pblica. La calificacin de riesgos es
el anlisis que una calificadora de riesgos realiza respecto de la solvencia, capacidad de pago del emisor, as
como de la posibilidad de negociacin y liquidez del valor.
En el Per la clasificacin de riesgo es considerada como el proceso de evaluar los valores
representativos de deuda o capital a partir de un conjunto de informacin proporcionada por el emisor y
expresar una opinin acerca de la calidad de dichos valores.
En los casos de valores representativos de deuda una clasificacin de riesgo refleja la opinin de la
clasificadora respecto a la probabilidad de que el emisor est en capacidad de cumplir con sus obligaciones
derivadas de la emisin en las mismas condiciones que las pactadas. En los casos de valores representativos
de capital refleja ta opinin de la clasificadora respecto a la probabilidad de que el emisor est en capacidad
de satisfacer las expectativas de los inversionistas de por lo menos mantener el valor de su inversin a largo
plazo.
El criterio de riesgo tambin se aplica a las garantas que respaldan la emisin, de ser
el caso.
La determinacin de la capacidad del emisor para cumplir o satisfacer lo dicho se realiza mediante
un conjunto de procedimientos diseados por la clasificadora, los mismos que varan dependiendo de las
caractersticas del valor que se califica.

dem., p. 94.
dem., p. 112.

nter-American Devepolment Bank, Op. cit, p. 94.

Tomando en consideracin las referencias anteriores y para definir la calificacin de valores en

nuestro pas, hemos recurrido a diferentes diccionarios:
CALIFICAR. Dar por buena o mala una cosa segn sus calidades y circunstancias; y autorizar o
comprobar la verdad de una cosa.
CALIFICARSE. "Probar alguno su nobleza por los medios que disponen las
Leyes".32
Por su parte el Diccionario de la Lengua Espaola define CALIFICAR. "Apreciar, o determinar las
calidades o circunstancias de una persona o cosa. Expresar o declarar este juicio. Estimar".33
CALIFICACIN. Accin y efecto de calificar.
CALIFICADOR. "El que califica".34
Por lo que se refiere al trmino "valores", es la definicin aplicable a lo que el artculo 3 o de la LMV
establece.
En su sentido jurdico consiste en la determinacin de la naturaleza jurdica en una relacin con el
fin de evaluar el grado de riesgo de un crdito y clasificarla en una categora jurdica. Adems de prevenir
que la CNBV podr establecer, mediante disposiciones de carcter general, las caractersticas a sujetar la
emisin y operacin de los valores.
Es dar una opinin acerca de la probabilidad y riesgo relativo, de la capacidad, habilidad e intencin
de un emisor de un ttulo colocado en el mercado de valores, de efectuar su pago precisamente en el plazo
acordado.
Es un juicio valorativo que est sujeto al conocimiento de quien lo hace.
Sus calificaciones por tanto se refieren a la deuda colocada en la Bolsa Mexicana de Valores en sus
tres modalidades de: papel comercial, deuda de mediano y largo plazos,
355

habiendo establecido una escala diferente para cada una de ellas.

En consecuencia, una calificacin no puede ser considerada como una recomendacin de comprar o
vender o conservar los valores calificados; es simplemente una informacin adicional al pblico
inversionista acerca del grado de riesgo relativo a una emisin representativa de deuda o capital y debe ser
considerada como un elemento ms de anlisis para los fines de tomar una decisin de inversin pero no el
nico.
No obstante, la presencia en el mercado de empresas calificadoras de riesgo puede influir en los
precios de los titulos, en la medida que los participantes estimen que las calificaciones reflejan la
informacin disponible y que sta debera estar contenida en el precio.

32

Escriche. Joaqun, 'VCOOHQX* KGJOVUU <Uc$d*cU*? CteU4frwu*K*\ T. II, reimp., Temis, Bogot-Colombia,
1991, p. 14.
33
Raluy Poudevida, Antonio, ~Vu***** <U U $UA StfrtW,29a. ed., Porra, Mxico, 1988, p. 127.
34

Ibidem.

17

Por otro lado, la calificacin de un valor no significa que la calificadora haya efectuado una
auditoria ni que atestige respecto a la autenticidad de la informacin proporcionada por el emisor, pues la
calificadora slo acta como receptora y usuaria de dicha informacin cuya veracidad y relevancia es
evaluada por la calificadora pero no garantizada. Obviamente, si la informacin no es veraz o es incompleta
ello desfavorecer la claridad del valor emitido356 y, porque no decirlo, de la informacin financiera misma
que en dado caso dara lugar a sanciones como las que se proponen (vase: VL10 de este trabajo).

VI.5.2. CONTENIDO DE LA CALIFICACIN

Como se dej asentado en el punto anterior; una calificacin es la expresin de una opinin acerca
de la probabilidad y riesgo de que un emisor de un ttulo valor efecte su pago en el plazo acordado,
analizando para ello su capacidad, habilidad e intencin para cumplir con ese compromiso.
Desempea la funcin de evaluar el grado de riesgo de un crdito, elemento fundamental dentro del
proceso de toma de decisiones respecto de cualquier inversin. En consecuencia, una calificacin no puede
ser considerada como una recomendacin de compra, venta o conservacin de los valores objeto del
anlisis.
Tal opinin se basa en el anlisis, dentro de un esquema consistente, tanto en elementos
cuantitativos como cualitativos. Dicho anlisis comprende el estudio de razones y proyecciones financieras
as como del entorno econmico de la empresa, su posicin competitiva, desarrollo de productos,
administracin, estrategias, estados financieros auditados y avalos efectuados por valuadores autorizados,
etc; todo ello de acuerdo al tipo
Cfr. 'Cfr. Calificadora de Valores, S.A. de C.V., Mxico, julio de 1994, p. 3.
Chappell Quintana, Armando, Op. cit., p. 37 a 39.

y plazo de la emisin de deuda de que se trate independientemente de que la colocacin se efecte en una o
varias partidas durante la vigencia de la autorizacin para su oferta pblica y de las garantas que la
respalden.
Esto es con el fin de proporcionar al gran pblico inversionista informacin comparable sobre bases
uniformes respecto de la calidad crediticia de cada emisin, los dictmenes contendrn calificaciones dentro
de una escala consistente que permita hacer comparables las emisiones, an cuando sus emisores
correspondan a diferentes reas de la actividad econmica. 35
Por ejemplo; las opiniones y calificaciones de Caval contenidas en sus publicaciones y/o reportes,
se basan en informacin que le ha sido proporcionada y que se supone es responsable directa o
implcitamente de su elaboracin o de su autenticidad, suficiencia y validez, por lo que no acepta
responsabilidad alguna sobre posibles consecuencias o perjuicios que pudieran surgir por el uso parcial o
total de las mismas.36
La conduccin deriva de la expresin "Opinin Favorable" y no como su nombre lo indica, otorgar
a dichos valores una calificacin, basada en un profesional anlisis fundamental y tcnico de la sociedad
emisora que les pretende ofrecer al pblico.

Cfr. Calificadora de Valores, S.A. de C.V., Op. cit., p. 1.

Ib idem.

18

Otra confusin, es la determinacin de los aspectos sobre los que debe versar la calificacin, pues la
circular de referencia menciona que la calificadora deber emitir dictamen sobre la "Existencia Legaf' y la
"Calidad Crediticia de la Emisora", criterio que se reitera en la circular 10-118 bis 1 de fecha tres de julio de
1990. En esta ltima, se introducen dos nuevos aspectos; estos son: "El Grado de Solvencia" y "El Grado de
Liquidez de la Emisora" precisamente el aviso de oferta pblica de papel comercial que habr de utilizarse
en lo subsecuente; adems devienen del principio general de Derecho Burstil, "La informacin".37
Por lo que tampoco significa se haya realizado una auditora ni se atestige respecto de la
autenticidad de la informacin provista por el emisor. La calificadora efecta sus anlisis con base, entre
otros elementos: estados financieros auditados, avalos efectuados por valuadores autorizados, etc., por lo
que sta es receptora y usuaria del material preparado por aquellos en posicin de dar testimonio acerca de la
validez y suficiencia de la informacin analizada.
Es destacar, dentro de un esquema consistente y fcilmente comprensible, el grado de riesgo
relativo de una emisin de deuda. Por consiguiente, la calificacin obtenida en una emisin no es aplicable a
su emisor. As, una empresa podr obtener diferentes calificacionessobre distintas emisiones globales de
deuda, si stas tienen caractersticas o respaldos diferentes que afecten su capacidad de pago.
Igualmente, si un emisor obtiene para un papel particular una calificacin superior a la del papel de
otro emisor, no significa que el primero sea mejor que el segundo.

VL6, TTULOS-VALOR OBJETO DE CALIFICACIN

Las alternativas de ahorro e inversin que ofrece el medio burstil, son muy diversas y cada una
propone diferentes atractivos para el inversionista interesado en adquirir la opcin ms adecuada a sus
necesidades de formacin, conservacin y crecimiento de su patrimonio. Por sta razn, es importante
analizar las caractersticas de los instrumentos, emisoras y modalidades de operacin, as como de los
antecedentes estadsticos, financieros, econmicos y administrativos que puedan orientar la toma de
decisiones a fin de que la elegida resulte ms acertada. 38
Ecuador. Para este pas; la oferta pblica de valores deber ser aprobada por la Superintendencia
que de modo previo a su realizacin, entre otros requisitos solicita lo vertido en el art. 6 inciso 1): obtener
calificacin de riesgos de los valores a ofertarse, en los trminos establecidos en esta ley ... el prospecto (art.
7) contendr la calificacin de riesgo de los valores a ser emitidos.
Los valores representativos de deuda debern contar obligatoriamente con una clasificacin de
riesgo como requisito para obtener la autorizacin de oferta pblica. Dicha calificacin deber mantenerse
peridicamente actualizada hasta la redencin del ttulo. Quedan exentos de esta obligacin los valores
crediticios emitidos por el Estado, las instituciones del sector pblico y las entidades financieras sujetas al
control de la Superintendencia de Bancos. No obstante, el Consejo Nacional de Valores en los casos
especiales que determine la resolucin que para el efecto expida, podr disponer tambin la calificacin
sobre estos valores.
Cfr. Snchez Saloma, Alfonso, Op. cit., p. 25 a 32.

Si se dispone de un capital para invertir a largo plazo, es posible elegir valores o instrumentos del mercado de
capitales.
Para el ahorrador (inversionista) que requiere obtener un rendimiento adecuado sin perder liquidez, dentro de
un rango de riesgo equilibrado, existe la opcin de aplicar sus ahorros o inversin en el mercado de dinero.

355

19

Salvo los casos en que el Consejo Nacional de Valores al amparo de lo dispuesto en el inciso final
del art. 49 de la Ley disponga lo contrario, la oferta pblica de acciones no requerir de calificacin de
riesgos.
Asimismo el Consejo Nacional de Valores podr ordenar la calificacin de acciones inscritas o que
se vayan a inscribir en el Registro del Mercado de Valores, en los siguientes casos:
1. Cuando la compaa tuviere perdidas no proyectadas o previstas durante el ltimo ejercicio econmico;
2. En caso de destitucin del o de los administradores d la compaa;
3. Por irregularidades cometidas por los administradores en el manejo de la compaa que pongan en
peligro su estabilidad econmica y financiera;
4. Cuando se comprobare la existencia del conflicto de intereses entre los administradores y la compaa
que administre, y,
5. En los dems que determine el Consejo Nacional de Valores.
En Chile, los valores de oferta pblica que deben calificarse son los ttulos representativos de
deuda, es decir bonos, efectos de comercio, y los ttulos accionarios que cumplan los requisitos sealados en
la Norma de Carcter General 24 de la Superintendencia. 39
En Mxico, adems del Papel Comercial, 40 deben ser calificados los siguientes instrumentos de
deuda: Bonos de Prenda (circular 10-132); Pagars a Mediano Plazo (circular 10-143) y Obligaciones
(circular 11-21) Certificados de Participacin y Pagars a Mediano Plazo vinculados con el ndice Nacional
de Precios al Consumidor (circular 10-147).
La primera de las disposiciones de carcter general de la circular 10-118 considera papel comercial
a los pagars suscritos por sociedades annimas mexicanas; denominados en moneda nacional y destinados
a circular en el mercado de valores.
En las disposiciones segunda y tercera se establece que el papel comercial que sea objeto de oferta
pblica e intermediacin deber inscribirse previamente en la Seccin de Valores del RNVI y ser inscrito en
la BMV, S.A. de C.V. hacindose acompaar de copia del dictamen de la institucin calificadora de valores
autorizada por la CNBV, en el que conste su opinin favorable.41
As pues, concluyendo, podemos decir en trminos generales sobre los casos en que en nuestro pas
se puede emplear la emisin de ttulos-valores, como medio de financiamiento empresarial, sern aquellos
en los que la empresa correspondiente goce de solvencia y liquidez, lo que obedece no solamente a razones
legales, sino tambin econmicas.
VL7. METODOLOGA DE LA CALIFICACIN DE VALORES
En el Reglamento General de la Ley de Mercado de Valores de la Repblica de Ecuador en la
disposicin 38 se dice:
Cfr. Chile, Superintendencia de valores y Seguros de Chile, "St 2&wW, Chile, nm. 156, diciembre de 1994, p.
65 a 70.
40
La calificacin de los ttulos de deuda tiene cierta obligatoriedad ya que la CNBV ha establecido que para la
inscripcin de Valores en el RNVI, as como para la autorizacin de oferta pblica de papel comercial (corto
plazo), papel de mediano plazo (pagars) y papel de largo plazo (obligaciones), dichos ttulos debern contar con
el dictamen de calificacin respectivo.
41
Cfr. Calificadora de Valores, S. A. de C.V., Op cii, p. 2.

20

'Disposicin 38. Sus sistemas, procedimientos, categoras y periodicidad sern determinados por el
Consejo Nacional de Valores mediante resolucin de carcter general".

Por su parte, la Ley del Mercado de Valores del Per, seala que la clasificacin de los valores debe
efectuarse en funcin de los siguientes criterios:
1) La solvencia del emisor
2) La variabilidad de los resultados econmicos del emisor
3) La probabilidad de que las obligaciones que el emisor ha puesto en circulacin resulten
impagas
4) Las caractersticas del valor
5) La liquidez del valor, es decir su grado de convertibilidad en dinero
6) La informacin disponible a los fines de la clasificacin
7) Otros criterios que determine "CONASEV".
Con relacin a los procedimientos de clasificacin de otros pases, en particular Chile, estos se
sustentan en la evaluacin de la calidad de la informacin proporcionada por el emisor y en el anlisis de los
factores cualitativos y cuantitativos que definen las caractersticas del emisor, as como aquellas
caractersticas que corresponden a su entorno.
En general, para todos los valores, la metodologa o "procedimientos de clasificacin" como se
denomina en Chile, consiste en dos etapas: La primera es la del "anlisis previo" y, la segunda, la de los
"procedimientos normales de clasificacin".
En la fase de "anlisis previo" la clasificadora evala la veracidad y relevancia de la informacin
proporcionada por el emisor as como su grado de solvencia, de ser el caso; mientras que en la fase de los
"procedimientos normales de clasificacin" la clasificadora evala y determina la capacidad de pago del
emisor o su capacidad para incrementar el valor del patrimonio si se trata de cuotas de fondos de inversin.
Estos aspectos son estimados a partir de la capacidad de los activos o inversiones del emisor para
generar utilidades futuras, su retorno econmico, las caractersticas de su administracin, sus estrategias, sus
productos, su posicin en el mercado, y otros criterios que la clasificadora estime conveniente y que sirvan
de complemento para el mejor anlisis de los aspectos cuantitativos contenidos en la informacin financiera
histrica y en sus proyecciones.
Por ltimo, es importante mencionar que en Chile los "procedimientos normales de clasificacin"
varan dependiendo de las caractersticas de los ttulos que se clasifican,existiendo en la actualidad
procedimientos para los siguientes valores: bonos ordinarios, bonos leasing, acciones, efectos de comercio,
cuotas de fondos de inversin y bonos emitidos por empresas con menos de tres aos de constituidas. 42
Una calificacin se basa tanto en el anlisis de elementos cuantitativo como cualitativos en Mxico.
El anlisis de los factores cualitativos tales como el entorno econmico de la empresa, calidad de su
administracin, sus estrategias, sus productos y mercado, existencia legal de la empresa emisora, giro o
actividad principal, constitucin y desarrollo, antecedentes de sus accionistas y funcionarios principales,
Cfr. Chappe Quintana, Armando, Op. cit., p. 37 a 39.

355

21

situacin de sus activos y propietarios en general; y la cobertura de aseguramiento, operacin y planes de

expansin a corto y mediano plazo, avance tecnolgico, nmero de trabajadores y situacin laboral,
aspectos fiscales relevantes, peso especfico en la rama de actividad en la que opera y, en su caso, capacidad
de explotacin y competitividad en el mercado internacional, etc., sirven de base para una mejor
comprensin y anlisis de los elementos cuantitativos que se reflejan en la informacin financiera histrica y
en sus proyecciones: balances y estados de posicin financiera, estados de resultados, estados de origen y
aplicacin de recursos y flujos de ventas y de caja, tanto histricos como proyectados. Asimismo, se
reservan los siguientes conceptos: las bases tomadas para la consolidacin de sus estados financieros,
reconocimiento de ingresos, depreciacin; reservas de pensiones e indemnizaciones al personal; conversin
de monedas extranjeras; incluyendo las bases de clculo para la correccin monetaria e impacto de
resultados; valuacin de inventarios; obligaciones no necesariamente comprendidas en el balance general,
incluyendo compromisos por arrendamiento, financiamientos sin recursos y adeudos de posibles
conversiones en capital de compaas subsidiarias, provisiones para impuestos y reservas para
contingencias; de manera que pueda llegarse a medir el grado de probabilidad que existe en una empresa
para hacer frente a los compromisos que contraiga a travs de la colocacin de papel de deuda entre el gran
pblico inversionista.43
Los pasos son los que a continuacin se apuntan;
1. Normalmente el proceso de calificacin se inicia con una reunin con los directivos de la
empresa en la cual se explican los procedimientos establecidos por la calificadora y se discute el tipo
especfico de informacin necesaria para lograr un conocimiento slido de la empresa. En esta reunin se
har entrega de una relacin de informacin y documentacin necesaria para la calificacin.
2. Una vez que la Calificadora de Valores, reciba del emisor la informacin y documentacin
solicitada, le dar entrada a su sistema administrativo y de control, le asignar el funcionario que participar
en el estudio, quien programar una junta formal con los principales directivos de la empresa.
Para que la reunin resulte lo ms productiva posible, los funcionarios estarn disponibles personal
y telefnicamente, con anterioridad a la junta, para que los directivos de la empresa discutan con ellos los
temas ms trascendentes en cuanto a la calificacin, as como para auxiliarlos en el establecimiento de una
agenda especfica para la junta. En la mayora de estas reuniones se cubren los siguientes temas:
a) Descripcin de la empresa, de sus productos y/o servicios, de su desarrollo histrico y de su
estructura organizacional.
b) Descripcin de su posicin dentro de la rama industrial de que se trate, su capacidad de
produccin y su capacidad utilizada, sus sistemas de: distribucin, ventas y abastecimiento de materias
primas.
c) Descripcin de sus polticas contables y financieras.
d) Descripcin de su situacin laboral.
e) Otros temas que la direccin considere de especial relevancia, tales como cambios
inherentes en la legislacin que puedan afectar favorable o desfavorablemente a la empresa,
Cfr. Calificadora de Valores, S.A. de C.V, Op. cit., p. 2; Cfr. BMV, S.A. de C.V., Op. cit., p. 5 y 6.

22

proyectos de inversin, posibles adquisiciones o fusiones con otras empresas, el estado que
guarden los litigios pendientes, etc.
3. Al trmino de la presentacin general por parte de la direccin de la empresa, si se considera
conveniente, se efectuar una visita a las principales instalaciones del negocio y se realizarn entrevistas con
los funcionarios que se juzgue necesario.
4. Con posterioridad a la junta formal con los directivos de la empresa, se proceder al anlisis de
la informacin financiera.
Los criterios de anlisis son elaborados por analistas experimentados, informados e imparciales.
Cada uno de los criterios est basado en procedimientos consistentes y metodologas acordes a estndares
internacionales.
5. Una vez terminado el anlisis financiero y la evaluacin de la empresa en su
conjunto, se preparar un resumen con los datos sobresalientes del estudio, que el
funcionario responsable presentar al comit calificador para que ste rectifique o ratifique la
calificacin en cuestin, misma que se publicar en los listados respectivos.
Finalmente la calificacin asignada se le comunicar a la empresa emisora.
6. La emisora podr, si as lo considera conveniente, tratar de mejorar la calificacin mediante la
presentacin de informacin nueva o adicional, en cuyo caso el comit calificador evaluar dicha
informacin y modificar o confirmar la calificacin original.
.7. Lavaii9acin asignada se comunica por escrito a un representante autorizado del emisor,,
siendo la recepcin por parte de ste y la, autorizacin expresa para que la Calificadora pueda publicarla,
toda vez que la CNBV requiere de este documento para autorizar la emisin de valores de deuda.
8. Las calificaciones contenidas en los dictmenes se hacen del conocimiento al pblico
inversionista a travs de los medios de comunicacin que se consideren ms convenientes,
independientemente de que el emisor proceda o no a la colocacin de la deuda.
Normalmente el proceso de calificacin de una emisin global de deuda antes descrito, tendr una
duracin aproximada de tres semanas, aun cuando, tal plazo estar en funcin tanto de la calidad como de la
oportunidad con que el emisor proporcione la informacin requerida. 44

VL7.1.

CATEGORAS DE CALIFICACIN

En 1992, la empresa "Fitch Investors Service, Inc. " -empresa calificadora de ttulos de deuda en los
Estados Unidos- introduce los ya familiares smbolos de clasificacin "AAA" a "D". Hoy en da, estos
smbolos son reconocidos y usados por inversionistas, agencias calificadoras y emisoras de deuda de todo el
mundo y, sirve para diferenciar el grado de riesgo y calidad crediticia de las emisiones.
Las categoras a utilizar en la clasificacin de riesgos del Per son las siguientes:

Cfr. Calificadora de Valores, S.A. de C.V., Op, cit, p.3 y 4.

355

23

a: Categora I, para los valores de mejor calidad, b:

Categora II, para los valores de buena calidad, c: Categora
III, para los valores de regular calidad.
d: Categora IV, para los valores de menor calidad, pero con informacin disponible para
los fines de la clasificacin, e: Categora V, para los valores respecto de los cuales no se
cuente con informacin
suficiente a los fines de clasificacin.
La Ley del Mercado de Valores establece tambin que cuando se juzgue que las condiciones del
mercado lo justifiquen se pondr en vigencia, por Decreto Supremo y previa opinin de "CONASEV", las
normas referidas a la clasificacin de riesgos y empresas, estas condiciones aparentemente an no se han
producido.
Por su parte, el art. 49 de la Ley'de Mercado d valores de la.Repblica de Ecuador se establece: De
las categoras de calificacin.
El Consejo Nacional de Valores mediante resolucin geriferl; determinar los sistemas,
procedimientos, categoras de calificacin y periodicidad de la misma, considerada su naturaleza de valores
de renta fija o variable y en atencin a las siguientes normas generales:
1) Los valores representativos de deuda se calificarn en consideracin a la solvencia y capacidad
de pago del emisor, a las garantas que presentare, a la propiedad de no pago del capital e intereses, a la
liquidez de ste en el mercado, a la informacin disponible para su calificacin, y otros factores que pueda
determinar el Consejo Nacional de Valores; y,
2) Las acciones y dems valores patrimoniales se calificarn en atencin a la presencia burstil del
emisor, desconcentracin accionaria, liquidez en el mercado, informacin pblica respecto del emisor y
otros factores que determine el Consejo Nacional de Valores.
La calificacin de acciones ser voluntaria, por lo que se podr efectuar oferta pblica de acciones
sin contar con la respectiva calificacin de riesgo. Sin embargo, el Consejo Nacional de Valores podr
ordenar la calificacin de acciones, con causa fundamentada.
En Chile las categoras de clasificacin de los organismos extranjeros especializados, se
homologarn con las categoras de clasificacin de la "Secundes Valuation Office de la National Association
of Insurance Commissioners^ de Estados Unidos, en adelante S. V.O., aplicando las equivalencias definidas
por esta ltima entidad.
Las equivalencias entre las categoras de clasificacin de la S.V.O. y las categoras sealadas en el
Ttulo XIV, del artculo 88 de la Ley 18.045, sern las siguientes.
A. Instrumentos de Largo Plazo
a. Categora AAA.
b. Categora AA:
c. Categora A:
d. Categora BBB:
e. Categora BB:

f. Categora B:
g. Categora C:
h. Categora D:

24

tegora
1;
Categora 2;
Categora 3;
Categora 4;
Categora 5;
Categora 6;
Cualquier otra categora definida por dicho organismo,

C
a
t
e
g
o
r

a
1
;

C
a
B. Instrumentos de Corto Plazo
a.
b.
c.
d.

Nivel 1:
Nivel 2
Nivel 3;
Nivel 4

Categora 1 ;
Categora 2;
Categora 3;
Cualquier otra categora definida por dicho organismo.

En el evento que el instrumento no se encuentre clasificado por a lo menos dos organismos

extranjeros especializados, la equivalencia ser Categora E para los instrumentos de largo plazo y Nivel 5
para los instrumentos de corto plazo.45
En Chile, la clasificacin de riesgo de ttulos de deuda apunta bsicamente a la entrega de una
opinin respecto de la probabilidad de pago oportuno de las obligaciones de los mismos. Dicha opinin se
traduce en la asignacin de una de las categoras denominadas A, B, C, D, o E, de las cuales la categora A
representa los ttulos de mejor calidad y ms bajo riesgo, la categora D es aplicable a los ttulos .de ms alto
riesgo cuyos emisores poseen informacin y la categora E se usa para los ttulos de emisores de los que se
carece de informacin suficiente. Sin perjuicio de lo anterior, las entidades pueden usar subcategoras de
clasificacin las que deben estar inscritas en la Superintendencia.
La clasificacin de ttulos accionarios se hace en tres categoras denominadas Primera Clase,
Segunda Clase y Sin informacin Suficiente, de las cuales la Primera Clase corresponde a ttulos con una
liquidez suficiente cuyos emisores tienen una adecuada capacidad de pago de su deuda, la Segunda Clase a
los restantes ttulos emitidos por sociedades que cuentan con informacin y Sin Informacin Suficiente est
destinada a los ttulos de emisores de los que carece de informacin suficiente. Al igual que en el caso
anterior, las clasificadoras pueden usar subcategoras debidamente inscritas. 46
En Mxico existen dos criterios de calificacin: el calificar al emisor o el calificar cada emisin (es
ms sano optar por la segunda posicin).

Cfr. Chile, Superintendencia de Valores y Seguros, "&^cac^tdeXup*m, Chile, nm. 108, junio de 1995, p. 17 a 24.
46
Cfr, Chile, Superintendencia de Valores y Seguros, ~%*UtU7Kt*U4l\ Op. cit, p. 65 a 70.

25

Ahora bien, de los criterios de calificacin citados se puede hablar de dos firmas: "Calificadora de
Valores, S.A. de C V." quien tiene un criterio similar a "Standar & Poor's" quien califica desde el punto de
vista de la emisin y la "Moody'sInvestor Service" quien califica desde el punto de vista del emisor.
En este orden, las categoras de calificacin que utilizan cada una de las calificadoras autorizadas
por la Comisin en Mxico para emisiones de corto, mediano y largo plazos, se explican en las tablas
siguientes.

26

CATEGORA DE CALIFICACIN A EMISIONES DE CORTO PLAZO

CAVAI

A-l
A-2

DUFF
& PHELPS

DICTA

CLASE

DEFINICIONES DE CLASIFICACIN

Rl
R2

CRG CR-1+
CR-1

Su probabilidad de pago es sobresaliente.

Su probabilidad de pago oportuno es muy alta.

A-3
B

DPm 1 +
DPm 1
DPm 1DPm2
DPm3

R3
R4

CR-2
CR-3

DPm4

R5

CR^

DPm5

R6

DPm5

R7

Su probabilidad de pago es satisfactoria.

Las emisoras calificadas bajo este rubro cuentan con
probabilidad razonable de pago oportuno, pero sta podra
verse afectada por condiciones cambiantes o adversidades
de corto plazo.
Esta calificacin se asigna a las emisiones con dudosa
probabilidad de pago oportuno.
Esta calificacin se asigna a las emisiones con la mayor
probabilidad de incumplimiento de pago.
Se califica bajo este rubro el papel comercial cuyos
emisores no proporcionan informacin vlida y
representativa por el periodo mnimo exigido o durante la
vigencia de la emisin.

CATEGORA DE CALIFICACIN A EMISIONES DE MEDIANO Y I^iRGO PLAZOS

CAVAL

DUFF &
PHELPS

mAAA
PMA-1
AAA
PMA-2
AA
PMA-3 A Rango:
mAA+
inAA
mAAPMB BBB Rango:
mA
mA-

PMB BB

Rango:
mBBB+

DICTA

CLASE

DEFINICIONES DE CLASIFICACIN

Ml

CRG AAA Su probabilidad de pago es sobresaliente.

M2

AA

Su probabilidad de pago oportuno es muy alta.

M3

Su probabilidad
satisfactoria.

M4

BBB

M4

BBB

Las emisiones calificadas dentro de esta

categora son las que se considera tienen una
razonable probabilidad de pago, pero que
podra verse afectada por adversidades a la
macroeconoma
0
por
circunstancias
cambiantes.
Esta calificacin se asigna a las emisiones con
una razonable probabilidad de pago, pero que

de

pago

oportuno

es

27

mBBB
mBBB-

podra verse afectada en mayor grado que las

calificadas BBB por adversidades en la
macroeconoma
0
por
circunstancias
cambiantes.

CATEGORA DE CALIFICACIN A EMISIONES DE MEDIANO Y I^ARGO PLAZOS

CAVAL

PMB
B

PMC
C
PMD
D
PME
E

DUFF &
PHELPS

Rango:
mBB+
mBB
mBBmB+

DICTA

CLASE

M4

BB
B

M5

mB
mBinDD

M6

mDD

M7

DEFINICIONES DE CALIFICACIN:

Las emisiones calificadas en esta categora

tienen una probabilidad de pago en el
mediano y largo plazo altamente vulnerable
a circunstancias cambiantes.
Las emisiones calificadas en esta categora
tienen una dudosa probabilidad de pago.

Tendencia
Crediticia

Estas emisiones tienen mayor probabilidad

de incumplimiento de pago.
Las emisiones calificadas dentro de esta
categora son aquellas cuyos emisores no
proporcionan
informacin
vlida
y
representativa por el perodo mnimo
exigido o durante la vigencia de la emisin.
(+) Positiva
( ) Estable
(-) Negativa
(V)Variable
Estas no son usadas en las clasificaciones
"AAA" y "d'\ Este indicador refleja el
comportamiento histrico de la calidad
crediticia de la empresa.

FUENTE: CNBV. INSTITUCIONES CALIFICADOR/iS DE VALORES. DIRECCIN GENERAL DE ESTUDIOS

ECONMICOS Y DEL MERCADO.-Direccin Ejecutiva de Anlisis y Financiamicnto Sectorial. Julio de 1993, p. I y 2 .

28

Si un instrumento, mientras es mantenido en la cartera, pierde la categora de riesgo permitida, la

empresa deber comunicar por escrito este hecho a la CNBV en un plazo de 3 da hbiles contados desde la
fecha en que se produjo.
No obstante lo anterior, es interesante apuntar: "Los bonos denominados en dlares emitidos por las
empresas mexicanas (eurobonos) normalmente se califican (en el ambiente internacional) con un grado menor
a BBB por "Standard & Poor's" o menor a Baa3 por "Moody's'\ Estos grados tipifican al bono como de alto
riesgo (se consideran predominantemente especulativos), por lo cual se categorizan como bonos chatarra' 5.47
En virtud de lo anterior y pese a la gran confusin que se ha dado a los problemas del mercado de
bonos chatarra, ste contina siendo (en el mbito internacional) una fuente atractiva de financiamiento
externo para las empresas mexicanas de bajo riesgo crediticio, sobre todo porque las emisiones mexicanas se
dirigen a un tipo de inversionistas muy diferentes al interesado en adquirir bonos chatarra emitidos para
financiar tomas hostiles de empresas o para cubrir otras necesidades de financiamiento de las empresas
norteamericanas. Los inversionistas interesados en adquirir bonos chatarra emitidos por entidades mexicanas
no consideran el mercado de bonos chatarra en s, sino la solvencia del emisor y el riesgo de Mxico.

VL7.2. RGANO ENCARGADO DE EMITIR LA CALIFICACIN

Estas empresas en el Per "deben contar con un Comit de Clasificacin, integrado por un plantel de
profesionales de alto nivel y adecuada experiencia, los cuales deben realizar su labor de clasificacin de
acuerdo a determinados criterios como los relativos a la solvencia del emisor, la variabilidad de sus resultados
econmicos y financieros, caractersticas del valor y dems informacin disponible para estos fines". 48
Sin embargo, la prxima participacin de las Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones en el
Mercado de Valores y la ausencia de empresas clasificadoras, ha motivado la necesidad de suplir su actuacin
a travs de la conformacin de una Comisin de Clasificacin integrada por representantes de los organismos
rectores del sistema financiero y de las entidades privadas pertenecientes a dicho sector. Esta Comisin tendr
una duracin de 40 meses y sus funciones sern: 1. Calificar y clasificar los valores mobiliarios e instrumentos
financieros a solicitud de las AFP o de los emisores y 2) actualizar peridicamente la calificacin y
clasificacin de los valores.
En los Estados Unidos Mexicanos estas sociedades cuentan con un comit calificador, quien es el
rgano encargado de otorgar la calificacin de las emisiones, el cual se rene peridicamente o cada vez que

Mansell Carstens, Catherine, ~<u*?u<*puc#7Kxu*m,4a. reimp., Mileno, S.A. de C.V., Mxico, 1994, p. 196.
48
Per, CONASEV, Op. ciLy p. 21.

29

produzcan cambios en las condiciones que afecten el entorno de un emisor especfico. Las calificaciones se
emiten en base a una resolucin conjunta de los miembros del comit, apegndose a las reglas que para tal
efecto han establecido cada una de las calificadoras de valores.371

VI.7.3. VIGENCIA DE LA CALIFICACIN

La Ley de la materia del Ecuador en su art. 48 establece: "Las calificadoras debern revisar, con la
periodicidad que determine el Consejo Nacional de Valores, las calificaciones que efecten, de acuerdo con la
informacin que el emisor, las instituciones reguladas por esta Ley o las Instituciones financieras les
proporcionen en forma voluntaria o que se encuentre a disposicin del pblico 5'.
Sin embargo, cuando las circunstancias lo ameriten, podrn realizar calificacin en cualquier
momento.
No obstante lo anterior, la calificadora que hubiere sido contratada por el emisor o designada por la
Superintendencia de Compaas podr requerir la informacin que, no estando a disposicin del pblico, sea
indispensable para realizar el anlisis.
En Mxico, la inscripcin y autorizacin de oferta pblica se otorgar con vigencia mxima de un ao
con la constancia prevista en el ltimo prrafo del artculo 14 de la LMV.
De igual modo se debe tener en cuenta que la calificacin debe tener la misma vigencia que la deuda
calificada. Por ello, el emisor deber mantener peridicamente informada a la institucin calificadora de su
situacin financiera as como de cualquier evento o cambio en sus condiciones de operacin que afecten o
pudieran afectar su flujo de efectivo y capacidad de pago.
Por otra parte, cuando ajuicio de la Calificadora de Valores se considere necesario revaluar la
situacin de una emisin global de deuda, proceder a notificarlo as en sus publicaciones y estudiar con la
participacin del emisor, la posible necesidad de un cambio en la calificacin. 372

1
2

Cfr. Calificadora de valores, S.A. de C.V., Op. cit, p. 6.

dem., p. 4.

30

VI.8. CONSECUENCIAS JURDICAS DE LA CALIFICACIN

VI.8. a, ZtZmU***
Si la institucin privada en cuestin, una vez efectuados los estudios conducentes, dictamina la
previsible insolvencia y liquidez o falta de requisitos legales de la emisora, le imposibilitar a sta ltima su
inscripcin en el RNVI a cargo de la CNBV, toda vez que contar con una autorizacin por parte de la
autoridad, no le sirve de nada sino cuenta con una calificacin favorable por parte de la institucin privada, o
viceversa.
Ampliando; la calificacin es un juicio valorativo en base a elementos emitidos por entes autorizados
para ello, destaca el grado de riesgo, no avala o garantiza tampoco conlleva la certificacin sobre la bondad del
valor o solvencia del emisor.
Es decir nos enfrentamos ante un proceso compuesto a base de opiniones autorizadas, en diferentes
mbitos de competencia y funciones, que tienen por objeto vigilar y circunscribir el dictamen emitido por las
emisoras en un mbito de solidez y veracidad, a fin de ofrecer al pblico inversionista la seriedad y
transparencia necesaria para su participacin en las distintas operaciones que a diario fortalecen el decisivo
papel desempeado por el mercado burstil en la economa nacional.
Ahora bien, si se parte del punto central que es la tercera disposicin de la referida Circular 10-118:
El procedimiento de inscripcin parte de un, dictamen favorable por parte de la institucin privada el
cual se centra en un procedimiento gubernamental que a su vez comparte el trmite con la institucin privada;
y no slo lo comparte sino que despus de una mera formalidad prevista en el inciso a) de la disposicin en
cita, sita a la calificadora en el verdadero inicio del procedimiento con las caractersticas propias de un
estudio y de un anlisis decisivo.49
Sin embargo, cabe apuntar que genera consecuencias jurdicas que deben quedar bien diferenciadas,
correspondiendo a la CNBV la inscripcin de los valores y la autorizacin de su oferta pblica y a la institucin
calificadora de valores emitir una opinin sobre el grado de riesgo de un crdito.
La autoridad no deleg una responsabilidad propia a manos de particulares, sino que dio lugar a la
creacin de una institucin especializada totalmente independiente.

49

Cfr. Dvila Herrera, Gerardo, ~ S ectM $MUC*deUgatcfaK*** d<V*u*t U tod&UU e*tu#taen Panel de anlisis de los efectos
jurdicos de la calificacin de valores, AMDB, A.C, Mxico, 1990, p. 43 y 45.

31

Si la emisora obtiene una baja calificacin por no cumplir los requisitos de solvencia y liquidez
tambin establecidos en el art. 14 fracc. TV de la Ley y an as, desea ser autorizada por la CNBV para solicitar
o mantener su inscripcin en el RNVI y en la BMV, deber hacer ms atractiva su oferta a fin de establecer un
contrapeso y equilibrar su situacin.

VI.8. b. S ftutte*OtamMtt*
La productividad o rendimiento, es el beneficio que producen las inversiones con valores tanto de
renta fija como de renta variable. Este rendimiento puede ser en forma de intereses, cuando es producido por
obligaciones o de dividendos cuando se trata de acciones. En ambos casos es la renta o utilidad que
proporciona una inversin en valores.
La seguridad es definida por el Diccionario Jurdico Mexicano de la siguiente manera; "La palabra
seguridad proviene de securistas, la cual deriva del adjetivo sucurus (de

374

secura), que, en su sentido ms general, significa estar libre de cuidados".

La seguridad en el mercado de valores implica la certeza que tiene el individuo de que sus inversiones
en valores sern respetadas existiendo condiciones requeridas para tal efecto.
Es decir, para el pblico inversionista es importante saber que los valores que se ofrecen pblicamente
han pasado por el acucioso filtro de la autoridad, sin embargo, esto no es suficiente.
As las Calificadoras tienen por objeto como ha quedado dicho en diversas partes del cuerpo de este
captulo; otorgar al papel comercial creado y emitido por sociedades annimas mexicanas entre otros, una
calificacin en torno a la existencia legal, calidad crediticia, grado de solvencia y grado de liquidez de los
valores de la persona moral -emisora- que pretende ofrecerlos al pblico inversionista.
En ese entorno, por la calificacin no se constituye una fianza en los trminos del artculo 2794 del C.
Civ.; no se otorga un aval. La calificacin tampoco tiene el efecto de una oferta al pblico como declaracin
unilateral de voluntad; ni una estipulacin a favor de tercero, ni la publicacin de la calidad mercantil.
Las calificadoras realizan una actividad que se limita a calificar el grado de riesgo de los valores
ofrecidos en un mercado y emite dictmenes efectuados por valuadores autorizados sobre los bienes de dicha
emisora.

32

Instituto de Investigaciones Jurdicas, Op. c/7., p. 2885.

La obligacin de emitir una calificacin, no necesariamente nace de un acuerdo de voluntades entre la

sociedad emisora y la institucin calificadora, sino del mandato de disposiciones de carcter general de la
CNBV, expedidas con base en la LMV, dichas normas administrativas, encuentran su basamiento en la LMV,
lo cual conforme a su esfera competencial es aplicable.50
Podemos afirmar entonces que la calificacin de valores, cumple con una funcin educacional hacia el
pblico inversionista.
Por tanto, los efectos jurdicos slo deben circunscribirse a la naturaleza de su actividad profesional, y
por ello pueden ser responsables en caso: de falta de veracidad, acciones u omisiones dolosas al emitir sus
calificaciones, o dejen de cumplir los requisitos mnimos que imponga la Comisin.
Si estamos a lo previsto en la Ley marco, lgicamente se hace acreedora la institucin calificadora de
valores a una sancin que consiste en una multa de 500 a 4,000 das de salarios e incluso, de acuerdo a la
gravedad del caso a que le sea revocada la autorizacin si infringen estas disposiciones previstas en el segundo
y tercer prrafo del art. 51, fracc. IX de la Ley y no as en los trminos sealados por algunos estudiosos: "tal y
como responde cualquier prestador de servicios profesionales".51
Es decir, sino cumple con los requisitos mnimos de divulgacin al pblico sobre la calidad crediticia
de las emisoras que hayan dictaminado, sobre otros aspectos tendientes a mejorar los servicios que prestan a
los usuarios establecidos por la CNBV se les impondr una sancin de carcter administrativo, o bien; por falta
de veracidad...puede llegar a revocrseles la autorizacin.
Por otra parte, si el vicio en la calificacin tiene su origen en la informacin presentada ser sta quien
deba afrontar las consecuencias jurdicas porque, los dictmenes, son un mecanismo complementario del
Mercado de Valores, que sirve al pblico inversionista como parmetro o punto de referencia respecto del
grado de riesgo que implica cada ttulo valor que se est cotizando.
Asimismo, el pblico inversionista deber asumir la responsabilidad respecto de los valores que
adquiera en funcin del grado de riesgo y rentabilidad que cada uno le otorgue en virtud de que el pblico
conoce la situacin de las entidades bajo control a travs de la publicacin peridica de la informacin
pertinente, sin embargo; debe mencionarse, tal como es de conocimiento, que la Ley establece limitaciones
respecto a suministrar cualquier informacin sobre las operaciones que conciernen a los clientes, de una
institucin (el llamado secreto burstil).

Cfr. Snchez Saloma, Alfonso, Op. cit., p. 29 a 31.

dem., p. 32.

33

VI. 8. C. Z i y *tenmedvu*
Quizs en el evento de que una casa de bolsa recomendara a su clientela, con base en el dictamen, la
adquisicin de un ttulo valor que no se liquidara en tiempo por el emisor, algunas casas de bolsa sienten el
irresistible compromiso de asumir la responsabilidad de pago frente a la clientela, no obstante que
jurdicamente no debera tomar para s dicha responsabilidad.
La calificacin de valores liberara por completo de responsabilidad moral, o de cualquier otro tipo de
responsabilidad que el intermediario burstil pudiera sentir o quisiera asumir.
En este orden, de la circular 10-118, se derivan algunas limitantes al papel comercial, que en mi
opinin, no obstaculizan substancialmente su operacin, tales como la disposicin Octava, que impide a las
casas de bolsa reportar dichos ttulos. La disposicin Novena impone la obligacin para las propias casas de
bolsa, de deshacerse del papel, a ms tardar pasados cinco das de su colocacin.
El prohibir a las casas de bolsa, actuar como especialistas del papel que colocaron, celebrar
operaciones de reporto, respecto de dicho instrumento, posiblemente dificulte enormemente su desarrollo.
Adicionalmente a lo anterior, considero que con la implementacin de la calificacin de valores, a la
mayora o a la totalidad de los instrumentos de deuda, la funcin del intermediario burstil, como
"especialista" de los papeles que se coloquen por su conducto, ser de gran ayuda para lograr una mayor
estabilidad de las cotizaciones de dichos instrumentos en el mercado secundario, evitando alzas y bajas
desmesuradas y previniendo la excesiva especulacin que en contra de un determinado papel pretendiera
hacerse.52
En efecto, de tratarse de un instrumento que por lo general se negocia una vez, es decir, su tomador
original lo conserva hasta su vencimiento, se transformara en un valor, con mayor mercado secundario, que
permitir a final de cuentas al propio inversionista, hacer lquida su inversin cuando lo desee y las
condiciones del mercado lo permitan.

VI. 8. d. A /ftttouU
Nuestro punto de partida es la Disposicin tercera de la Circular 10-118 expedida por la CNBV el
veinte de abril de 1989. En esta disposicin, se reconocen de manera expresa a las instituciones calificadoras
52

Cfr. Olea Hernndez, Roberto, "?Ww <ut/i4t<% d*ItttcvHcMau*Svutd&loc*yi\en Panel de anlisis de los efectos jurdicos
de la calificacin de valores, AMDB, A.C., Mxico, 1990, p. 37 y 39.

34

de valores, asignndoles un papel especfico, que se explica en interrelacin con la facultad que la Ley de la
materia asigna a la CNBV, para autorizar la inscripcin de valores cuando se prevea que sus emisores tendrn
solvencia y liquidez.
Se reconoce en la disposicin citada e interpretando la Ley que estas instituciones deben contar con la
autorizacin de la CNBV.
La Comisin, con fecha veintisiete de noviembre de 1989, en ejercicio de las atribuciones que le
confiere la LMV, autoriz la constitucin de la primera institucin,
Dicha institucin queda sujeta desde su constitucin, a la inspeccin y vigilancia de la CNBV, la que
de esta manera podr comprobar en cualquier tiempo que cuenta con los instrumentos y recursos necesarios
para la adecuada realizacin de su objeto.
Esta facultad la puede ejercer de la siguiente manera: La propaganda o informacin, as como lo que
concierne a sus servicios u operaciones se sujetan a los lincamientos y criterios que establezca la Comisin
mediante disposiciones de carcter general. Tales disposiciones estarn dirigidas a procurar la veracidad y
claridad de la informacin que se difunda; coadyuvar al desarrollo sano y equilibrado del mercado de valores,
as como evitar una competencia desleal en el sistema financiero (art 5, LMV) previendo al efecto sancin de
carcter administrativo por el monto de 1,000 a 4,000 das de salario (art. 51 fracc. V, LMV) segn sea el caso.
La supervisin que ejerza la Comisin tambin tiene lugar a que no se presenten situaciones que
impliquen conflictos de intereses, el USOJ indebido de informacin privilegiada o bien, si el dictamen no
contiene la opinin favorable respecto a la existencia legal y calidad crediticia de la emisora a efecto de que se
autorice el registro de sus ttulos y como consecuencia la oferta pblica esta en posicin de negar dicha
autorizacin, por no reunirse el requisito a que se refiere el artculo 14, fraccin IV de la LMV.
Como se advierte, la institucin calificadora de valores, al emitir sus opiniones respecto a la existencia
legal o grado de solvencia y liquidez de una emisora, se convierte en un autntico coadyuvante de la CNBV
toda vez que estos elementos son indispensables para que emita un dictamen favorable de valores y por otro
lado es obligacin conforme al texto del art. 14, fracc. IV de Ley el que la CNBV para efectos de mantener la
inscripcin de valores en la seccin correspondiente del RNVI que tiene a su cargo, comprobar que el emisor
ha cubierto tales requisitos.
En efecto, la disposicin tercera, inciso b) en la circular 10-118, establece que "si en opinin de la
institucin calificadora no es previsible que la emisora tenga un grado adecuado de solvencia y liquidez, as
deber hacerlo constar en su dictamen y la emisin no ser inscrita en el RNVI".

35

Similar norma se encuentra prevista en la disposicin octava, inciso b) de la circular 10-132, expedida
por la CNBV del treinta de enero de 1990 y mediante la cual se ampla el radio de accin de las instituciones
calificadoras, para dictaminar respecto de emisiones de bonos de prenda.
Por ltimo a la CNBV le .corresponde ejercer su papel de autoridad; vigilando y encauzando
adecuadamente las instituciones y los servicios inherentes al mercado de valores.
En este orden y, siendo el dictamen un mecanismo del mercado de valores y las empresas
calificadoras de valores entidades cuya naturaleza jurdica es el de sociedad mercantil que tiene como
actividad prestar un servicio al mercado mismo, debe reconocrseles el carcter de una verdadera entidad de
servicio en este sector del sistema financiero mexicano como se establece en el art. 41, fracc. IX, 2 o prr. de la
Ley del Mercado de Valores.

VI.9. VENTAJAS DE LA CALIFICACIN DE VALORES

Una de las ventajas de la calificacin es que ofrece al inversionista la posibilidad de diversificar su

portafolio en funcin de la calidad del ttulo-valor que pretende adquirir y, al emisor, le permite aumentar la
posibilidad de su colocacin ya que el inversionista preferir invertir en un valor previamente calificado que en
otro sin calificacin, en razn de que en este ltimo caso no dispondr de informacin suficiente que le permita
conocer la calidad del ttulo.
Adems, es indiscutible conocer la calidad o grado de las diferentes emisiones de deuda existentes en
el mercado.
Por otra parte, los emisores requieren conocer las caractersticas de los documentos en circulacin, de
manera tal que puedan planear sus actividades financieras y estimar los costos inherentes a su participacin en
el mercado buscando que stos sean en funcin a la calidad crediticia qlel papel que pretendan colocar.
Contribuy^ al sano desempeo del mercado financiero, pues la informacin clara y precisa, elaborad^
sobre bases uniformes, permite a los inversionistas conocer la calidad o ^rado de riesgo d^ las diferentes
emisiones de deuda que en l se ofrezcan.
Finalmente^, esta ncceskl
se ofrecen en el mercado.

;e el nmero de documentos que

36

VI40, R ECOMENDACIONES

Se debe establecer para el emisor:

L La aprobacin de una oferta pblica por parte de la CNBV constar en una

resolucin que ser expedida una vez que se haya verificado que la emisora ha cumplido, de
conformidad con las disposiciones de carcter general |que expida la CNBV, los siguientes
;
requisitos:
o. contar obligatoriamente con un dictamen favorable, emitido por una empresa calificadora
de valores debidamente autorizada! por la CNBV como requisito previo para que sus valores puedan ser
ofertados pblicamente.1
Lo anterior debe especificarse en razn i de que nuestro mercado sirve fundamentalmente a la
inversin y no a la especulacin o conductas que desenvocaran en delito.
i

2 Los emisores nicamente podrn suspender el proceso de calificacin de sus valores cuando los
retiren de circulacin o cuando sus valores no sean objeto de oferta pblica previa notificacin a la CNBV y a
la bolsa de vajores.

J. La empresa que cotiza debe mantener informada a la calificadora peridicamente.

i

4. Entre los Recursos, se debe prever para el ;emisor que estimare lesionados sus
derechos; en caso que la calificadora hubiere cometido errores o defectos en su dictamen
recurrir a la CNBV quien previa audiencia, resolver con la entidad calificadora y el emisor
de valores el derecho a reclamar compensaciones en virtud de no haberse efectuado en su
caso la cotizacin del ttulo valor correspondiente;
;

5. El establecimiento de un procedimiento en el que deba agregarse:

37

1:
'--Las-fglasigfteales^
" -< '---^ 1
- Carga de la prueba;
'*"' ? \ / v-., '
- Jurisdiccin y supletoriedad de normas (debe entenderse las establecidas en el art. 7 de la Ley);
- Cualquier tipo de seguro que cubra prdidas;
- El derecho del emisor a recibir documentacin derivada del dictamen.

6. Definir que para efectos de la Ley, se considerarn infracciones, las que se

mencionan a continuacin y sus responsabilidades sern sancionadas segn lo determinen las
disposiciones de ley y normas generales expedidas por la CNBV.
a. Proveer al mercado informacin que no refleje adecuadamente la situacin
financiera, patrimonial o econmica de la empresa, o difundir noticias falsas o tendenciosas
para la obtencin de una calificacin favorable;
b. Realizar actividades tendientes a fijar o hacer variar los precios de los valores;
c. No difiandir en la forma, con la periodicidad u oportunidad que determine la
CNBV, la informacin cuya divulgacin se exige en los trminos de la presente Ley y las
dems normas y disposiciones aplicables (que sirven de base para la obtencin del dictamen).

7. En caso de que la CNBV dudare de la veracidad de una calificacin, ordenar un

segundo dictamen a fin de que efecte la empresa que sta designe; una nueva calificacin
de los valores en forma adicional. El costo de dicha calificacin estar a cargo del emisor y
tendr el carcter de definitiva.

De las calificadoras de valores:

L La organizacin, funcionamiento y responsabilidades de las empresas calificadoras de valores se

sujetarn a las disposiciones y criterios de carcter general que al efecto se establezcan en Ley y expida
respectivamente la CNBV.

38

2. Las empresas calificadoras de valores reguladas por esta Ley, estarn obligadas a llevar auditora

externa tal y como se encuentra previsto en Ley, 53 Dicha auditoria deber efectuarse anualmente con
revisiones semestrales o trimestrales de acuerdo con las normas que para el efecto dicte la CNBV. Las
auditorias externas slo podrn ser realizadas por quienes estn autorizados por la CNBV.
J. Toda informacin que reciban las calificadoras debern mantenerse como reservada y confidencial.
La entrega de la informacin por parte de las calificadoras a las autoridades judiciales a travs de la CNBV, no
se considerar falta al secreto burstil.

4. La cancelacin de autorizacin de una empresa calificadora de valores determinar la

imposibilidad de cumplir con su objeto social, consecuentemente constituir causal de liquidacin y disolucin
de la empresa, bajo los lincamientos sealados en las leyes respectivas (debe aplicarse de manera supletoria el
art. 7 de la LMV).54

5. Las comisiones, honorarios o tarifas que cobren las instituciones calificadoras a sus clientes, sern
las estipuladas en la lista que en su caso, como parmetro dicte la CNBV, sin que se pueda invocar tarifas o
aranceles determinados por asociaciones, entidades gremiales u otras personas. La CNBV investigar y
sancionar prcticas monoplicas u oligoplicas, en la fijacin de dichas comisiones, honorarios o tarifas.

6. El procedimiento de solucin de errores nicamente se promover para los casos siguientes:

a. Cuando una institucin calificadora, reciba noticia de cualquier autoridad del sistema financiero
sobre el error, falsedad o delito derivado de la informacin; tienen la obligacin de proporcionar la
documentacin necesaria y los resultados en su caso, de la calificacin a sta;
A. Si la institucin calificadora determina la existencia de un error en su dictamen, en un plazo no
mayor a un da hbil despus de su determinacin, deber corregir el error, inclusive acreditando en su caso, a
favor del emisor, el inters que pudiese haberse generado por el error.

7. Asimismo, se debe establecer otro posible procedimiento para la solucin de

errores "a favor del emisor". En este procedimiento, la institucin, en vez de sujetarse al
Esta disposicin como complementacin al art. 112 LMV.
Como consecuencia a lo previsto en el art. 41, fracc. IX in fin LMV.

39

plazo precisado, dentro de los tres das siguientes a que haya recibido notificacin respecto a
la existencia del posible error, reacreditar provisionalmente al emisor -esto es, volver a
acreditar- en tanto se concluye la investigacin y se formula su determinacin, el monto
correspondiente, incluyendo el inters generado cuando ste corresponda. La investigacin
en este procedimiento deber ser concluida dentro de los cuarenta y cinco das posteriores a
que se reciba la notificacin del error. En tanto no se concluya la investigacin, el emisor no
puede disponer de los fondos que le fueron reacreditados provisionalmente.
Una vez concluida la investigacin, la institucin calificadora designada al efecto deber determinar
si existi o no error y hacer llegar al emisor, dentro de los tres das hbiles posteriores a que haya concluido la
investigacin respectiva, una explicacin de los elementos encontrados y despus de que el emisor lo solicite,
deber remitirle lo antes posible, reproducciones de todos los documentos que sirvieron de base a la propia
institucin para llegar a su dictamen. El derecho a solicitar tales reproducciones, deber hacerlo el emisor a
travs de la CNBV.
Si al tramitarse un juicio contra la institucin calificadora, la autoridad correspondiente encuentra que
sta no hizo la reacreditacin provisional al emisor y no efectu su investigacin con buena fe o no tuvo bases
razonables para creer que no existi error o bien la institucin calificadora dolosa y premeditadamente
concluyo que no existi tal, cuando esa conclusin no pudo desprenderse razonablemente de las evidencias
que dicha institucin tuvo a su disposicin al tiempo de efectuar la investigacin, el emisor tendr derecho al
pago de tres veces el monto de los daos sufridos.

& Al efecto consideramos entre otros, error;

. La emisin del dictamen que afecte al emisor por algn dato que debi ser incluido

y no lo fue;
. Un error de clculo imputable a la institucin calificadora;
a La recepcin de una documentacin a la institucin calificadora que debi hacerse y no fue hecha.

9. Por lo que corresponde a las Responsabilidades estas deben referirse a:

a. Efectuar dictmenes favorables que no se ajusten a la situacin real del valor y/o situacin
financiera del emisor;

40

A. Si existe alguna controversia que involucre a un emisor; cualquiera de los documentos precisados
en el que se indique que una calificacin de valores fue hecha por persona o entidad no autorizada, ser
admitida como evidencia de tal calificacin y constituir una prueba de que tal calificacin no fue hecha
conforme lo establecen las normas aplicables;
c. Como excluyentes de la responsabilidad de la institucin calificadora se establecen el caso fortuito
o fuerza mayor siempre que se haya puesto cuidado razonable para prevenir tal situacin y se haya actuado con
la diligencia requerida por las circunstancias o bien, lo que es muy importante, por mal funcionamiento tcnico
conocido por el emisor al momento de intentar iniciar un procedimiento para arrojar una calificacin, al tiempo
que dicha calificacin debi haber ocurrido. En todo caso, segn se establecer en el propio ordenamiento, la
institucin deber probar tales circunstancias contundentemente;
d Acordar, decidir, permitir o no oponerse a que empresas en estado de quiebra, lleven a cabo
emisiones de valores, sin previamente informar a la BMV y a la CNBV, o insolvencia inminente en ejercicio
de funciones de calificadora de valores.

10. Sanciones:
a. De comprobarse que dicha calificacin falt a la veracidad, la CNBV cancelar la
autorizacin de la empresa calificadora de valores, sin perjuicio de las acciones penales a que
hubiere lugar.
Por otra parte, deber garantizar (pecuniariamente) el resultado de su dictamen a efecto de proteger al
pblico inversionista.
b. Si la emisora faltara a la veracidad y oportunidad en la informacin, se suspender
o cancelar su autorizacin depositando en una institucin de crdito el monto que garantice
la infraccin prevista en la Ley (LMV) o en las dems disposiciones que con carcter general
expida la Comisin.