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ABR

Estudios econmicos y financieros

Perspectivas de la economa mundial


La recuperacin se afianza, pero
sigue siendo despareja

World Economic Outlook, April 2014 (Spanish)

FMI

ABR

La recuperacin se afianza, pero sigue siendo despareja

Pers

Perspectivas de la economa mundial

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14

Estudios econmicos y financieros

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL

Abril de 2014

La recuperacin se afianza, pero


sigue siendo despareja

Fondo Monetario Internacional

2014 International Monetary Fund


Edicin en espaol 2014 Fondo Monetario Internacional
Edicin en ingls
Cubierta y diseo: Luisa Menjivar y Jorge Salazar
Composicin: Maryland Composition
Edicin en espaol
Seccin de Espaol y Portugus
Servicios Lingsticos
Departamento de Tecnologa
y Servicios Generales del FMI
Cataloging-in-Publication Data
Joint Bank-Fund Library
World economic outlook (International Monetary Fund)
World economic outlook : a survey by the staff of the International Monetary Fund.
Washington, DC : International Monetary Fund, 1980
v. ; 28 cm. (19811984: Occasional paper / International Monetary Fund, 0251-6365).
(1986 : World economic and financial surveys, 0256-6877)
Semiannual. Some issues also have thematic titles.
Has occasional updates, 1984
ISSN (print) 02566877
ISSN (online) 15645215
1. Economic development Periodicals. 2. Economic forecasting Periodicals.
3. Economic policy Periodicals. 4. International economic relations Periodicals.
I. International Monetary Fund. II. Series: Occasional paper (International Monetary Fund).
III. Series: World economic and financial surveys.
HC10.80
ISBN 978-1-48432-385-4 (edicin impresa)
ISBN 978-1-48432-386-1 (ePub)
ISBN 978-1-47551-970-9 (Mobipocket)
ISBN 978-1-48432-441-7 (edicin digital)

Descargo de responsabilidad: Las consideraciones de poltica econmica y los anlisis


expresados en esta publicacin son los del personal tcnico del FMI y no representan la
poltica oficial del FMI ni la opinin de los directores ejecutivos del FMI o las autoridades nacionales.
Cita recomendada: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economa mundial:
La recuperacin se afianza, pero sigue siendo despareja (Washington, abril de 2014).

Solictese por correo electrnico, fax o Internet a:


International Monetary Fund, Publication Services
P. O. Box 92780, Washington, D.C. 20090, EE.UU.
Tel.: (202) 623-7430 Fax: (202) 623-7201
Correo electrnico: publications@imf.org
www.imfbookstore.org
www.elibrary.imf.org

NDICE

Supuestos y convenciones

ix

Informacin y datos adicionales

xi

Prefacio xii
Introduccin xiii
Resumen ejecutivo xv
Captulo 1. Evolucin reciente y perspectivas

Perspectiva de la demanda y de la actividad


1
Perspectiva del sector externo
13
Riesgos a la baja
14
Polticas 21
Seccin especial: Precios de las materias primas y pronsticos
28
Recuadro 1.1. Oferta de crdito y crecimiento econmico
36
Recuadro 1.2. Est reorientando China el gasto en materias primas?
40
Recuadro 1.3. Anclaje de las expectativas inflacionarias cuando la inflacin es inferior al objetivo
45
Recuadro 1.4. Regmenes cambiarios y susceptibilidad a la crisis en los mercados emergentes
49
Referencias 52
Captulo 2. Perspectivas nacionales y regionales

55

Estados Unidos y Canad: El mpetu se afianza


57
Europa 59
Asia: Recuperacin sostenida
64
Amrica Latina y el Caribe: Crecimiento atenuado
68
Comunidad de Estados Independientes: Perspectivas moderadas
71
Oriente Medio y Norte de frica: Punto de inflexin?
73
frica subsahariana: Aceleracin del crecimiento
77
Seccin especial sobre los efectos de contagio: Deberan preocuparse las economas avanzadas por
los shocks del crecimiento de las economas de mercados emergentes?
80
Referencias 88
Captulo 3. Panorama de las tasas de inters reales mundiales

89

Hechos estilizados: Medicin de las tasas reales y del costo del capital
Determinantes de las tasas reales: Un marco de ahorro e inversin
Qu factores contribuyeron a la cada de las tasas de inters reales?
Cabe esperar un cambio importante de las tasas reales?
Resumen y conclusiones de poltica
Apndice 3.1. Expectativas de crecimiento de la inflacin y de los dividendos basadas en un modelo
Apndice 3.2. Rentabilidad de la inversin
Apndice 3.3. Indicador fiscal
Apndice 3.4. El efecto de las crisis financieras en la inversin y el ahorro
Apndice 3.5. Sensibilidad del ahorro y la inversin a las tasas reales

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Apndice 3.6. El ahorro y el crecimiento con el hbito de consumo


112
Apndice 3.7. Muestra de pases utilizados en los cuadros y grficos
112
Recuadro 3.1. Ahorro y crecimiento econmico
117
Referencias 121
Captulo 4. Condiciones externas y crecimiento de los mercados emergentes antes, durante y despus de la crisis
financiera mundial

123

Efecto de factores externos en el crecimiento de los mercados emergentes


126
Una cadena global o una China globalizada? Cuantificacin del impacto de China
136
Efectos en el crecimiento: Presente y futuro
138
Cambio de velocidad: Ha variado la dinmica de crecimiento de los mercados emergentes
desde la crisis financiera mundial?
141
Implicaciones para la poltica econmica y conclusiones
145
Apndice 4.1. Definiciones, fuentes y descripcin de los datos
146
Apndice 4.2. Mtodo de estimacin y verificaciones de robustez
149
Recuadro 4.1. Impacto de las condiciones externas en el crecimiento a mediano plazo de las
economas de mercados emergentes
159
Referencias 164
Anexo: Deliberaciones del Directorio Ejecutivo del FMI sobre las perspectivas, marzo de 2014

167

Apndice estadstico

169

Supuestos 169
Novedades 170
Datos y convenciones
170
Clasificacin de los pases
171
Caractersticas generales y composicin de los grupos que conforman la clasificacin del
informe WEO
172
Cuadro A. Clasificacin segn los grupos utilizados en Perspectivas de la economa mundial y la
participacin de cada grupo en el PIB agregado, la exportacin de bienes y servicios y
la poblacin, 2013
173
Cuadro B. Economas avanzadas por subgrupos
174
Cuadro C. Unin Europea
174
Cuadro D. Economas de mercados emergentes y en desarrollo por regiones y fuentes principales de
ingresos de exportacin
175
Cuadro E. Economas de mercados emergentes y en desarrollo por regiones, posicin externa neta y
clasificacin de pases pobres muy endeudados y pases en desarrollo de bajo ingreso
176
Cuadro F. Documentacin sobre los datos fundamentales
178
Recuadro A1. Supuestos de poltica econmica en que se basan las proyecciones para
algunas economas
188
Lista de cuadros
193
Producto (cuadros A1A4)
195
Inflacin (cuadros A5A7)
203
Polticas financieras (cuadro A8)
209
Comercio exterior (cuadro A9)
210
Transacciones en cuenta corriente (cuadros A10A12)
212
Balanza de pagos y financiamiento externo (cuadros A13A14)
219
Flujo de fondos (cuadro A15)
221
Escenario de referencia a mediano plazo (cuadro A16)
225
Perspectivas de la economa mundial, temas seleccionados
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Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

227

NDICE

Cuadros
Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial 2
Cuadro 1.SE.1. Error cuadrtico medio en horizontes de pronstico h (en relacin con el modelo
de paseo aleatorio)
35
Cuadro 1.3.1. Expectativas inflacionarias segn el ndice de precios al consumidor calculadas por
Consensus Economics
46
Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas
economas avanzadas
58
Cuadro 2.2. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas
economas de Europa
60
Cuadro 2.3. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas
economas de Asia
66
Cuadro 2.4. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas
economas de Amrica
69
Cuadro 2.5. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en la Comunidad
de Estados Independientes
72
Cuadro 2.6. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas
economas de Oriente Medio y Norte de frica
75
Cuadro 2.7. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas
economas de frica subsahariana
78
Cuadro 2.SE.1. Exportaciones a economas de mercados emergentes, 1995 versus 2008
82
Cuadro 3.1. Hiptesis alternativas para explicar una cada de las tasas de inters reales
96
Cuadro 3.2. Factores que afectan a las tasas de inters reales
106
Cuadro 3.3. Inversin (ahorro) y tasa de inters real, ecuaciones en forma reducida
112
Cuadro 3.4. Cobertura de los datos sobre las tasas de inters, la inversin y el ahorro mundiales
113
Cuadro 3.1.1. Ahorro y crecimiento: Pruebas de causalidad de Granger
118
Cuadro 3.1.2. Determinantes de la evolucin de las relaciones ahorro/PIB
120
Cuadro 4.1. Respuestas a impulsos de shocks en el bloque externo: Modelo de base
130
Cuadro 4.2. Respuestas a impulsos de shocks en el bloque externo: Modelo de base modificado
con crecimiento del PIB real de China
138
Cuadro 4.3. Proporcin de la varianza del producto atribuible a factores de externos
140
Cuadro 4.4. Fuentes de datos
147
Cuadro 4.5. Muestra de economas de mercados emergentes y cdigos de la
Organizacin Internacional de Normalizacin para los pases
149
Cuadro 4.6. Correlaciones del crecimiento del PIB real interno con variables clave, 19982013
152
Cuadro 4.1.1. Regresiones del crecimiento de los mercados emergentes, 19972011
160
Cuadro 4.1.2. Regresiones del crecimiento de mercados emergentes: Brasil, China, India, Rusia y
Sudfrica frente al crecimiento de otros mercados emergentes socios, 19972011
162
Cuadro 4.1.3. Regresiones del crecimiento de los mercados emergentes
163
Cuadro A1. Resumen del producto mundial
195
Cuadro A2. Economas avanzadas: PIB real y demanda interna total
196
Cuadro A3. Economas avanzadas: Componentes del PIB real
197
Cuadro A4. Economas de mercados emergentes y en desarrollo: PIB real
199
Cuadro A5. Resumen de la inflacin
203
Cuadro A6. Economas avanzadas: Precios al consumidor
204
Cuadro A7. Economas de mercados emergentes y en desarrollo: Precios al consumidor
205
Cuadro A8. Principales economas avanzadas: Saldos fiscales y deuda del gobierno general
209
Cuadro A9. Resumen de los volmenes y precios del comercio mundial
210
Cuadro A10. Resumen de la balanza de pagos en cuenta corriente
212

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 v

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro A11. Economas avanzadas: Balanza de pagos en cuenta corriente


Cuadro A12. Economas de mercados emergentes y en desarrollo: Balanza de pagos en cuenta corriente
Cuadro A13. Economas de mercados emergentes y en desarrollo: Flujos financieros netos
Cuadro A14. Economas de mercados emergentes y en desarrollo: Flujos financieros privados
Cuadro A15. Resumen del origen y destino del ahorro mundial
Cuadro A16. Resumen del escenario mundial de referencia a mediano plazo

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Grficos
Grfico 1.1. Indicadores de la actividad mundial
Grfico 1.2. Pronsticos de crecimiento del PIB
Grfico 1.3. Condiciones monetarias en las economas avanzadas
Grfico 1.4. Polticas fiscales
Grfico 1.5. Inflacin mundial
Grfico 1.6. Capacidad, desempleo y tendencia del producto
Grfico 1.7. Indicadores de sobrecalentamiento de las economas del Grupo de los Veinte
Grfico 1.8. Condiciones de los mercados financieros en las economas avanzadas
Grfico 1.9. Condiciones financieras y flujos de capitales en las economas de mercados emergentes
Grfico 1.10. Polticas monetarias y crdito en las economas de mercados emergentes
Grfico 1.11. Tipos de cambio y reservas
Grfico 1.12. Sector externo
Grfico 1.13. Riesgos para las perspectivas mundiales
Grfico 1.14. Recesin y riesgos de deflacin
Grfico 1.15. Desaceleracin del crecimiento en las economas de mercados emergentes y aceleracin
de la recuperacin en Estados Unidos
Grfico 1.SE.1. Evolucin de los mercados de materias primas
Grfico 1.SE.2. Variedad Brent: Errores de pronstico y futuros
Grfico 1.SE.3. Autorregresin vectorial y pronsticos combinados
Grfico 1.SE.4. Errores cuadrticos medios mviles: Estimacin recursiva
Grfico 1.1.1. Respuestas acumulativas del PIB a un endurecimiento de 10 puntos porcentuales
de las normas de concesin de crdito
Grfico 1.1.2. Shocks de oferta de crdito
Grfico 1.1.3. Contribucin de los shocks de oferta de crdito al PIB
Grfico 1.2.1. China: Crecimiento del PIB real y precios de las materias primas
Grfico 1.2.2. Tasa de crecimiento del consumo mundial de materias primas
Grfico 1.2.3. Consumo per cpita de materias primas, efectivo y proyectado
Grfico 1.2.4. Patrones de gasto
Grfico 1.3.1. Expectativa de inflacin en la zona del euro, Estados Unidos, Japn y Noruega
Grfico 1.4.1. Distribucin de los regmenes cambiarios de los mercados emergentes, 19802011
Grfico 1.4.2. Probabilidad proyectada de crisis en los mercados emergentes, 19802011
Grfico 1.4.3. Probabilidad de crisis bancaria o cambiaria
Grfico 2.1. Pronsticos de crecimiento del PIB en 2014 y los efectos de un escenario a la baja verosmil
Grfico 2.2. Estados Unidos y Canad: La recuperacin se afianza
Grfico 2.3. Economas avanzadas de Europa: De la recesin a la recuperacin
Grfico 2.4. Economas emergentes y en desarrollo de Europa: La recuperacin se afianza, pero
con vulnerabilidades
Grfico 2.5. Asia: Recuperacin sostenida
Grfico 2.6. Amrica Latina y el Caribe: Crecimiento atenuado
Grfico 2.7. Comunidad de Estados Independientes: Perspectivas moderadas
Grfico 2.8. Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn: Punto de inflexin?

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NDICE

Grfico 2.9. frica subsahariana: Aceleracin del crecimiento


Grfico 2.SE.1. Vnculos comerciales reales entre las economas avanzadas y las economas
de mercados emergentes
Grfico 2.SE.2. Exposicin financiera de las economas avanzadas a las economas de mercados emergentes
Grfico 2.SE.3. Estudios de eventos sobre episodios de desaceleracin de economas de mercados emergentes
Grfico 2.SE.4. Efecto mximo de un shock del crecimiento de las economas de mercados emergentes
en el aumento del producto de las economas avanzadas
Grfico 2.SE.5. Simulaciones del modelo de efectos de contagio de las economas de mercados
emergentes en el crecimiento potencial de las economas avanzadas
Grfico 3.1. Tasa de inters a diez aos de los ttulos pblicos e inflacin
Grfico 3.2. Comparacin de tasas de inters reales
Grfico 3.3. Tasas de inters reales, rentabilidad real sobre el capital y costo del capital
Grfico 3.4. Factores comunes en las tasas de inters reales
Grfico 3.5. Tasas de inters reales y cambios en la oferta y demanda de fondos
Grfico 3.6. Relaciones inversin/PIB
Grfico 3.7. Cambios en la inversin en las economas avanzadas
Grfico 3.8. Cambios en el ahorro en los mercados emergentes
Grfico 3.9. Efecto de la poltica fiscal en las tasas de inters reales
Grfico 3.10. Efectos de los shocks de poltica monetaria de Estados Unidos en las tasas de inters reales
Grfico 3.11. Tasas de inters reales a largo plazo y rentabilidad real sobre el capital
Grfico 3.12. Cambios en las carteras y demanda relativa de bonos frente a las acciones
Grfico 3.13. Cambios en las carteras y riesgo relativo de los bonos frente a las acciones, 19802013
Grfico 3.14. Efecto de las crisis financieras en las relaciones ahorro/PIB e inversin/PIB
Grfico 3.15. Implicaciones de una disminucin de las tasas de inters reales para la
sostenibilidad de la deuda
Grfico 3.16. Cambios en la inversin en las economas avanzadas
Grfico 3.17. Tasas de inters reales mundiales a largo plazo
Grfico 3.18. Convergencia de las tasas de inters reales en la zona del euro
Grfico 3.1.1. Tasa de ahorro y aceleraciones
Grfico 3.1.2. Ahorro total: Efectivo frente a pronsticos condicionales
Grfico 4.1. Evolucin del crecimiento en las economas avanzadas y de mercados emergentes y
en desarrollo
Grfico 4.2. Clasificacin de los pases de la muestra promedio, 200012
Grfico 4.3. Respuestas del crecimiento del PIB real interno a impulsos derivados de shocks de
la demanda externa
Grfico 4.4. Respuestas a impulsos de un shock financiero externo
Grfico 4.5. Respuestas a impulsos de un shock del diferencial de bonos estadounidenses de
alto rendimiento
Grfico 4.6. Correlaciones entre la respuesta del crecimiento a shocks externos y las caractersticas
especficas de los pases
Grfico 4.7. Respuestas del crecimiento del PIB real interno a impulsos derivados de shocks del
crecimiento de los trminos de intercambio
Grfico 4.8. Descomposiciones histricas del crecimiento del PIB real por factores internos y externos
Grfico 4.9. Respuestas a impulsos derivados a un shock del crecimiento del PIB real en China
Grfico 4.10. Descomposiciones histricas del crecimiento del PIB real con China como
factor externo explcito
Grfico 4.11. Evolucin del producto y el crecimiento de los mercados emergentes despus de
recesiones mundiales
Grfico 4.12. Pronsticos de crecimiento ajenos a la muestra condicionados por factores externos,
por pas

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grfico 4.13. Pronstico condicionado y crecimiento efectivo desde la crisis financiera mundial,
por pas
Grfico 4.14. Crecimiento del PIB real interno de los mercados emergentes frente a Estados Unidos
y China
Grfico 4.15. Crecimiento promedio de grupos regionales de economas de mercados emergentes
Grfico 4.16. Impacto de opciones tomadas a priori en las respuestas promedio al impulso
Grfico 4.17. Respuestas promedio al impulso que representan los shocks de las dems variables
de la poltica monetaria estadounidense
Grfico 4.18. Respuesta del crecimiento del PIB real a la tasa de fondos federales estadounidense y
a la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 aos con otras especificaciones
Grfico 4.19. Respuestas promedio al impulso a otros indicadores de shock de la poltica
monetaria estadounidense
Grfico 4.20. Otros shocks de poltica monetaria
Grfico 4.21. Respuesta del crecimiento del PIB real interno al impulso que representan los shocks del
financiamiento externo
Grfico 4.22. Respuestas promedio del crecimiento del PIB real al impulso que representan los
shocks con otras especificaciones de la autorregresin vectorial
Grfico 4.23. Brasil: Comparacin de las respuestas del modelo de base con las respuestas de
un modelo con una muestra que comienza el primer trimestre de 1995
Grfico 4.24. Comparacin de las respuestas al impulso de la autorregresin vectorial con datos en
panel con las respuestas del modelo de base
Grfico 4.1.1. Elasticidad del crecimiento de los socios exportadores
Grfico 4.1.2. Crecimiento de los socios exportadores

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SUPUESTOS Y CONVENCIONES

En la preparacin de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO, por sus siglas en ingls)
se han adoptado los siguientes supuestos: los tipos de cambio efectivos reales permanecieron constantes en su nivel
promedio del perodo comprendido entre el 31 de enero y el 28 de febrero de 2014, con excepcin de las monedas que
participan en el mecanismo de tipos de cambio 2 (MTC 2) de Europa, que se ha supuesto permanecieron constantes en
trminos nominales en relacin con el euro; las autoridades nacionales mantendrn la poltica econmica establecida (los
supuestos concretos sobre la poltica fiscal y monetaria de determinadas economas se indican en el recuadro A1 del apndice estadstico); el precio promedio del petrleo ser de US$104,17 el barril en 2014 y US$97,92 el barril en 2015, y
en el mediano plazo se mantendr constante en trminos reales; el promedio de la tasa interbancaria de oferta de Londres
(LIBOR) para depsitos a seis meses en dlares de EE.UU. ser de 0,4% en 2014 y 0,8% en 2015; la tasa de los depsitos a tres meses en euros ser, en promedio, 0,3% en 2014 y 0,4% en 2015, y el promedio de la tasa de los depsitos a
seis meses en yenes japoneses ser de 0,2% en 2014 y en 2015. Naturalmente, estas son hiptesis de trabajo, no pronsticos, y la incertidumbre que conllevan se suma al margen de error que de todas maneras existira en las proyecciones. Las
estimaciones y proyecciones se basan en la informacin estadstica disponible hasta el 24 de marzo de 2014.
En esta publicacin se utilizan los siguientes smbolos:
. . . Indica que no se dispone de datos o que los datos no son pertinentes.

Se usa entre aos o meses (por ejemplo, 201314 o enerojunio) para indicar los aos o meses comprendidos,
incluidos los aos o meses mencionados.
/
Se emplea entre aos o meses (por ejemplo, 2013/14) para indicar un ejercicio fiscal o financiero.
Los puntos bsicos son centsimos de punto porcentual (por ejemplo, 25 puntos bsicos equivalen a de punto
porcentual).
En el caso de algunos pases, las cifras de 2013 y perodos anteriores se basan en estimaciones y no en resultados
efectivos.
Los datos se basan en aos calendario, con la excepcin de unos pocos pases cuyos datos se basan en el ejercicio fiscal.
El cuadro F del apndice estadstico indica los perodos de referencia de cada pas.
No se incluyen las proyecciones para Ucrania debido a la crisis actual.
No se incluyen proyecciones sobre los precios al consumidor de Argentina debido a un quiebre estructural de los
datos. Para ms detalles, vase la nota 6 del cuadro A7.
La serie del PIB real de Corea se basa en el ao de referencia 2005, y no refleja las cuentas nacionales revisadas que se
dieron a conocer el 26 de marzo de 2014, que ocurri posteriormente a la finalizacin del informe WEO. Estas revisiones exhaustivas incluyen la implementacin del Sistema de Cuentas Nacionales 2008 y la actualizacin del ao de referencia a 2010. Como consecuencia de esas revisiones, el crecimiento del PIB real de 2013 se revis al alza, de 2,8% (la cifra
que consta en los cuadros 2.3 y A2) a 3%.
El 1 de enero de 2014, Letonia pas a ser el decimoctavo miembro de la zona del euro. Sus datos no estn incluidos
en los agregados de la zona del euro porque la base de datos an no se ha convertido a euros, pero s forman parte de los
datos agregados de las economas avanzadas.
A partir de la edicin de abril de 2014 del informe WEO, las regiones de Europa central y oriental y las regiones
emergentes de Europa han pasado a denominarse Economas emergentes y en desarrollo de Europa. La regin en desarrollo de Asia ha pasado a denominarse Economas emergentes y en desarrollo de Asia.
Al igual que en el informe WEO de octubre de 2013, no se incluyen los datos de Siria correspondientes a 2011 y aos
posteriores debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
Cuando no se menciona la fuente en los cuadros y grficos, los datos provienen de la base de datos del informe WEO.
En los casos en que los pases no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de su economa.
En algunos casos el total no coincide con la suma de los componentes, debido al redondeo de las cifras.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

En esta publicacin, los trminos pas y economa no se refieren en todos los casos a una entidad territorial que
constituya un Estado conforme al derecho y a la prctica internacionales; los trminos pueden designar tambin algunas
entidades que no son Estados, pero para las cuales se mantienen datos estadsticos en forma separada e independiente.
Se presentan datos compuestos para varios grupos de pases organizados segn las caractersticas econmicas o por
regin. A menos que se indique lo contrario, los datos compuestos de los grupos de pases se calculan cuando los datos
ponderados estn representados en un 90% o ms.
En ningn caso debe entenderse que las fronteras, los colores, las denominaciones o cualquier otra informacin contenida en los mapas de esta publicacin reflejan la posicin del Fondo Monetario Internacional con respecto a la situacin
jurdica de ningn territorio ni la conformidad o disconformidad de la institucin con dichas fronteras.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

WORLD ECONOMIC OUTLOOK: TENSIONS FROM THE TWO-SPEED RECOVERY

INFORMACIN Y DATOS ADICIONALES

La versin completa en ingls de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO, por sus siglas en ingls) se
publica en la biblioteca electrnica del FMI (www.elibrary.imf.org) y en el sitio del FMI en Internet (www.imf.org),
donde tambin se publica una compilacin ms completa de informacin extrada de la base de datos utilizada para
este estudio. Los archivos, que contienen las series de datos que con mayor frecuencia solicitan los lectores, pueden
copiarse en una computadora personal utilizando diferentes programas informticos.
El personal tcnico del FMI compila los datos del informe WEO en el momento de elaboracin del informe.
Las proyecciones y los datos histricos se basan en informacin recopilada por los economistas encargados de cada
pas durante las misiones a los pases miembros del FMI y a travs de un anlisis constante de la evolucin de la
situacin nacional. Los datos histricos se actualizan de manera continua, a medida que llega informacin nueva,
y a menudo se ajustan los quiebres estructurales de los datos para producir series ininterrumpidas mediante el uso
de empalmes y otras tcnicas. Las estimaciones del personal tcnico del FMI continan ocupando el lugar de series
histricas cuando no se dispone de informacin completa. Por ese motivo, los datos del informe WEO pueden
diferir de otras fuentes con datos oficiales, como el informe International Financial Statistics del FMI.
Los datos y los metadatos del informe WEO se publican tal como se reciben y segn estn disponibles;
asimismo, se hace todo lo posible por dejar aseguradas, la puntualidad, exactitud y exhaustividad de estos datos y
metadatos, aunque no se las garantiza. Cuando se detectan errores, se hace un esfuerzo concertado por corregirlos
en la medida en que corresponda y sea factible hacerlo. Las correcciones y revisiones realizadas posteriormente a
la publicacin impresa de este estudio, se incorporan en la edicin electrnica, disponible a travs de la biblioteca
electrnica del FMI (www.elibrary.imf.org) y en el sitio del FMI en Internet (www.imf.org). Todos los cambios
importantes figuran en forma detallada en los ndices de materias publicados en Internet.
Las condiciones de uso de la base de datos del informe WEO pueden consultarse en el sitio web del FMI sobre
derechos de autor y uso (http://www.imf.org/external/esl/terms.htm).
Las consultas sobre el contenido del informe WEO y la base de datos de este estudio pueden dirigirse por carta,
Internet o fax (no se aceptan llamadas telefnicas) a la siguiente direccin:
World Economic Studies Division
Research Department
International Monetary Fund
700 19th Street, N.W.
Washington, DC 20431, EE.UU.
Fax: (202) 623-6343
www.imf.org/weoforum

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

xi

PREFACIO

El anlisis y las proyecciones que se presentan en Perspectivas de la economa mundial (informe WEO, por sus
siglas en ingls) forman parte integral de la supervisin que ejerce el FMI con respecto a la evolucin y las polticas
econmicas de los pases miembros, los acontecimientos en los mercados financieros internacionales y el sistema
econmico mundial. El anlisis de las perspectivas y polticas es producto de un minucioso examen de la evolucin
econmica mundial que llevan a cabo varios departamentos del FMI, tomando principalmente como base la informacin que recogen los funcionarios de la institucin en sus consultas con los pases miembros. Dichas consultas
estn a cargo sobre todo de los departamentos regionales el Departamento de frica, el Departamento de Asia
y el Pacfico, el Departamento de Europa, el Departamento del Oriente Medio y Asia Central, y el Departamento
del Hemisferio Occidental conjuntamente con el Departamento de Estrategia, Polticas y Evaluacin, el Departamento de Mercados Monetarios y de Capital, y el Departamento de Finanzas Pblicas.
El anlisis que se presenta en este informe ha sido coordinado por el Departamento de Estudios bajo la direccin
general de Olivier Blanchard, Consejero Econmico y Director de Estudios. El proyecto estuvo dirigido por
Thomas Helbling, Jefe de Divisin en el Departamento de Estudios, y Jrg Decressin, Subdirector del Departamento de Estudios.
Los principales colaboradores fueron Abdul Abiad, Aseel Almansour, Aqib Aslam, Samya Beidas-Strom, John
Bluedorn, Rupa Duttagupta, Davide Furceri, Andrea Pescatori, Marco E. Terrones y Juan Yepez Albornoz.
Colaboraron tambin Ali Alichi, Angana Banerji, Benjamin Beckers, Alberto Behar, Sami Ben Naceur, Patrick
Blagrave, Kevin Clinton, Alexander Culiuc, Joshua Felman, Emilio Fernndez Corugedo, Roberto Garca-Saltos,
Roberto Guimares-Filho, Keiko Honjo, Benjamin Hunt, Dora Iakova, Deniz Igan, Gregorio Impavido, Zoltan
Jakab, Douglas Laxton, Lusine Lusinyan, Andre Meier, Pritha Mitra, Dirk Muir, Jean-Marc Natal, Marco Pani,
Mahvash Qureshi, Jesmin Rahman, Marina Rousset, Damiano Sandri, John Simon, Serhat Solmaz, Shane Streifel,
Yan Sun, Li Tang, Boqun Wang y Shengzu Wang.
Gohar Abajyan, Gavin Asdorian, Shan Chen, Tingyun Chen, Angela Espiritu, Madelyn Estrada, Sinem Kilic
Celik, Mitko Grigorov, Cleary A. Haines, Pavel Lukyantsau, Olivia Ma, Tim Mahedy, Anayo Osueke, Katherine
Pan, Sidra Rehman, Daniel Rivera Greenwood, Carlos Rondn, Yang Yang y Fan Zhang colaboraron en las tareas
de investigacin. Luis Cubeddu proporcion comentarios y sugerencias. Mahnaz Hemmati, Toh Kuan, Emory
Oakes y Richard Watson brindaron apoyo tcnico. Skeeter Mathurin y Anduria Espinoza-Wasil se encargaron de
la preparacin del texto en ingls. Linda Griffin Kean y Michael Harrup, del Departamento de Comunicaciones,
editaron el manuscrito en ingls y coordinaron la produccin de la publicacin, con la asistencia de Lucy Scott
Morales y Sherrie Brown. El equipo de Gestin de Datos Bsicos del Departamento de Tecnologa y Servicios
Generales del FMI y Pavel Pimenov, consultor externo, proporcionaron respaldo tcnico adicional. La versin en
espaol estuvo a cargo de la Seccin de Espaol y Portugus de los Servicios Lingsticos del FMI.
El anlisis se ha enriquecido con sugerencias y comentarios de funcionarios de otros departamentos del FMI,
y de los directores ejecutivos, que debatieron este informe el da 21 de marzo de 2014. No obstante, cabe aclarar
que las proyecciones y consideraciones de poltica econmica corresponden al personal tcnico del FMI y no deben
atribuirse a los directores ejecutivos ni a las autoridades nacionales que representan.

xii

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

INTRODUCCIN

a dinmica que comenzaba a observarse


cuando se public la edicin de octubre de
2013 de Perspectivas de la economa mundial
(informe WEO) es ahora ms visible:
La recuperacin econmica que en ese momento
comenzaba a afianzarse en las economas avanzadas
est adquiriendo un alcance ms amplio. La consolidacin fiscal se est desacelerando, y los inversionistas
estn menos preocupados por la sostenibilidad de la
deuda. Los bancos se estn fortaleciendo poco a poco.
Aunque estamos muy lejos de una plena recuperacin
econmica, el tema en el tapete ahora es la normalizacin de la poltica monetaria, tanto la convencional
como la no convencional.
Esta dinmica implica un cambio en el entorno
para las economas de mercados emergentes y en desarrollo. Un crecimiento ms vigoroso en las economas
avanzadas conlleva una mayor demanda de sus exportaciones. La normalizacin de la poltica monetaria,
sin embargo, entraa condiciones financieras ms
restrictivas y un contexto financiero ms riguroso. Los
inversionistas sern menos indulgentes, y las debilidades macroeconmicas acarrearn un costo ms alto.
Se han reducido los riesgos agudos, pero los riesgos
no han desaparecido del todo. En Estados Unidos, la
recuperacin econmica parece asentarse sobre bases
slidas. En Japn, an falta que la Abeconoma se traduzca en un aumento de la demanda privada interna
para que la recuperacin pueda sostenerse. En el sur
de Europa no puede darse por descontado el ajuste,
sobre todo si la tasa de inflacin es baja en el conjunto
de la zona del euro. Como se analiza en la edicin de
abril de 2014 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report), la
reforma financiera es incompleta, y el sistema financiero sigue en riesgo. Han surgido riesgos geopolticos,

aunque an no han tenido repercusiones macroeconmicas de alcance mundial.


De cara al futuro, la atencin debe centrarse cada
vez ms en la oferta:
En muchas economas avanzadas el crecimiento
potencial es muy bajo. Esto es malo de por s, pero
adems dificulta el ajuste fiscal. En este contexto, se
hace ms importante tomar medidas que eleven el
crecimiento potencial, que van desde reconsiderar la
estructura de las instituciones del mercado laboral
hasta incrementar la competencia y la productividad
en una serie de sectores de bienes no transables, as
como reconsiderar el tamao del gobierno y examinar
el papel de la inversin pblica.
Aunque la evidencia no es clara, en muchas economas de mercados emergentes el crecimiento potencial
tambin parece haberse reducido. En algunos pases,
entre ellos China, esto puede ser, en parte, un subproducto deseable de un crecimiento ms equilibrado. En
otros, sin duda hay margen para realizar algunas reformas
estructurales a fin de mejorar la situacin.
Por ltimo, a medida que los efectos de la crisis
financiera se disipan lentamente, el panorama puede
pasar a estar dominado por otra tendencia: el aumento
de la desigualdad de ingresos. Aunque siempre se ha
visto a la desigualdad como un problema central, hasta
hace poco no se crea que tuviera fuertes repercusiones
en los resultados macroeconmicos. Esta creencia est
cada vez ms en tela de juicio. Analizar de qu forma
la desigualdad afecta tanto a la macroeconoma como
al diseo de la poltica macroeconmica probablemente sea un tema cada vez ms relevante en nuestra
agenda de trabajo.
Olivier Blanchard
Consejero Econmico

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

xiii

RESUMEN EJECUTIVO

n general la actividad mundial se ha afianzado y se espera que mejore an ms en


201415, en gran parte gracias al mpetu de
las economas avanzadas. Sin embargo, en
estas economas la inflacin se ha ubicado por debajo
de las proyecciones, como consecuencia de brechas
an grandes del producto y de recientes cadas de precios de las materias primas. En muchas economas de
mercados emergentes la actividad ha estado por debajo
de lo esperado en un entorno financiero externo ya no
tan favorable, aunque este grupo contina contribuyendo a ms de dos tercios del crecimiento mundial.
Se prev que el crecimiento de su producto se ver
estimulado por el aumento de las exportaciones a las
economas avanzadas. En este contexto, los riesgos a la
baja enumerados en ediciones anteriores de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO) han disminuido en cierta medida. Cabe hacer tres salvedades:
los riesgos vinculados a los mercados emergentes se
han agravado, el hecho de que la inflacin en las economas avanzadas se encuentre en un nivel inferior al
previsto plantea riesgos para la actividad, y han vuelto
a surgir tensiones geopolticas. Aunque la situacin ha
mejorado, globalmente los riesgos continan inclinndose a la baja.
Nuevamente, la volatilidad financiera se ha intensificado a fines de enero de este ao, y esto pone de
relieve los desafos que les plantea a las economas
de mercados emergentes la evolucin del entorno
externo. La causa inmediata parece haber sido la
renovada inquietud de los mercados en torno a los
fundamentos econmicos de los mercados emergentes. Aunque la presin del mercado fue relativamente
generalizada, los pases con niveles ms altos de
inflacin y dficits en cuenta corriente ms profundos fueron en general los ms afectados. Algunas de
estas debilidades han estado presentes durante algn
tiempo, pero ante las perspectivas de mejor rentabilidad en las economas avanzadas, la actitud de los
inversionistas es ahora menos favorable con respecto a
los riesgos vinculados a los mercados emergentes. Ante
la posibilidad de que los flujos de capitales cambien
de direccin, los riesgos relacionados con necesidades

sustanciales de financiamiento externo y depreciaciones monetarias desordenadas constituyen un motivo


de inquietud. Algunas economas de mercados emergentes han adoptado polticas macroeconmicas ms
restrictivas a fin de apuntalar la confianza y reafirmar
el compromiso con sus objetivos de poltica. Globalmente, las condiciones financieras para algunas economas de mercados emergentes son ms tensas que
cuando se public la edicin de octubre de 2013 del
informe WEO. El costo del capital ha aumentado en
consecuencia, lo cual enfriar la inversin y le restar
mpetu al crecimiento, segn las previsiones.
De cara al futuro, se proyecta que el crecimiento
mundial se incrementar de 3% en 2013 a 3,6% en
2014 y 3,9% en 2015, lo que no representa mayores
cambios respecto de los pronsticos de octubre de
2013. En las economas avanzadas, el crecimiento
aumentara a aproximadamente 2% en 201415; es
decir, una mejora de alrededor de 1 punto porcentual
en comparacin con 2013. Los principales factores
detrs de ese cambio son la aplicacin de polticas
fiscales menos restrictivas, excepto en Japn, y la decisin de mantener condiciones monetarias sumamente
acomodaticias. El crecimiento ms fuerte se registrar
en Estados Unidos y rondar 2%. Se proyecta un
crecimiento positivo pero variado en la zona del euro:
ms fuerte en su ncleo y ms dbil en los pases
con un elevado nivel de deuda (tanto pblica como
privada) y fragmentacin financiera, factores que ambos
actuarn como un lastre para la demanda interna. En
cuanto a las economas de mercados emergentes y en
desarrollo, se proyecta que el crecimiento repuntar
paulatinamente de 4,7% en 2013 a aproximadamente
5% en 2014 y 5% en 2015. El crecimiento se ver
respaldado por el fortalecimiento de la demanda externa
de las economas avanzadas, aunque el empeoramiento
de las condiciones financieras moderar el aumento
de la demanda interna. En China, se espera que el
crecimiento se mantenga en torno a 7% en 2014
debido a que las autoridades procuran enfriar el crdito
y promover reformas, asegurando al mismo tiempo una
transicin paulatina hacia una trayectoria de crecimiento ms equilibrada y sostenible.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

xv

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

La recuperacin mundial an es frgil, a pesar de la


mejora de las perspectivas. Tambin persisten riesgos
a la baja, tanto viejos como nuevos. En los ltimos
tiempos, han surgido nuevos riesgos geopolticos. En
cuanto a los riesgos viejos, los relacionados con las
economas de mercados emergentes se han agravado con
la evolucin de las condiciones externas. Como lo puso
de relieve la edicin de abril de 2014 del Informe sobre
la estabilidad financiera mundial (Global Financial
Stability Report, o informe GFSR), una normalizacin inesperadamente rpida de la poltica monetaria
estadounidense o nuevos estallidos de fuerte aversin al
riesgo por parte de los inversionistas podran exacerbar la turbulencia financiera. Eso podra traducirse
en difciles ajustes en algunas economas de mercados
emergentes, con un riesgo de contagio y tensin financiera generalizada, y por ende de contraccin del
crecimiento.
En las economas avanzadas, los riesgos para la
actividad relacionados con un nivel de inflacin muy
bajo han pasado a primer plano, especialmente en la
zona del euro, donde las grandes brechas del producto
han contribuido al bajo nivel de inflacin. Dado que
la inflacin probablemente se mantendr por debajo de
la meta durante algn tiempo, las expectativas inflacionarias a ms largo plazo podran reducirse poco a
poco, lo que conducira a un nivel an ms bajo que
el previsto actualmente o posiblemente a una situacin de deflacin de concretarse otros riesgos a la baja
para la actividad. El resultado sera un alza de las tasas
de inters reales, un aumento de la carga de la deuda
privada y pblica, y un debilitamiento de la demanda y
del producto.
El fortalecimiento de la recuperacin de las economas avanzadas tras la Gran Recesin constituye
un hecho positivo. Pero el crecimiento an no tiene
el mismo grado de solidez en el mundo entero, y es
necesario redoblar los esfuerzos a nivel de las polticas
por restablecer plenamente la confianza, lograr un
crecimiento robusto y disipar los riesgos a la baja.
Las autoridades de las economas avanzadas deben
evitar un repliegue prematuro de la poltica monetaria acomodaticia. En un contexto de consolidacin
fiscal ininterrumpida, de brechas del producto an
grandes y de niveles muy bajos de inflacin, la poltica
monetaria debera conservar la orientacin acomodaticia. En la zona del euro, se necesita una distensin
monetaria mayor que no descarte el uso de medidas no convencionales para sustentar la actividad y

xvi

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

contribuir a lograr el objetivo de estabilidad de precios


del Banco Central Europeo, mitigando as los riesgos
de una disminucin aun mayor de la inflacin o de
deflacin propiamente dicha. Un nivel bajo y sostenido
de inflacin probablemente no sera conducente a una
recuperacin adecuada del crecimiento econmico. En
Japn, la implementacin de las dos flechas restantes
de la Abeconoma reforma estructural y planes de
consolidacin fiscal ms all de 2015 es fundamental para lograr la meta de inflacin y un crecimiento
sostenido ms fuerte. La necesidad de planes fiscales
a mediano plazo crebles, sin embargo, no se limita
solo a Japn. La edicin de abril de 2014 del informe
Monitor Fiscal subraya que los elevados saldos de deuda
pblica sumados a la ausencia de planes de ajuste
a mediano plazo que incluyan medidas concretas y
reformas profundas de las prestaciones sociales son el
principal factor detrs de los agudos riesgos fiscales a
mediano plazo que pesan sobre las economas avanzadas, incluido Estados Unidos. En la zona del euro, el
saneamiento de los balances bancarios en el contexto
de una evaluacin creble de la calidad de los activos y una recapitalizacin de los bancos dbiles ser
indispensable para apuntalar la confianza y reavivar
el crdito. Tambin es esencial para el logro de estas
metas llevar a trmino una unin bancaria que incluya
un mecanismo de resolucin nico e independiente
con capacidad para poner en marcha a tiempo la resolucin de instituciones bancarias, as como mecanismos
de respaldo comunes que permitan quebrar el vnculo
entre los bancos y los entes soberanos. Se necesitan ms
reformas estructurales para mejorar las perspectivas de
la inversin y la actividad econmica.
Las economas de mercados emergentes tendrn que
sobreponerse a la turbulencia y mantener un vigoroso
crecimiento a mediano plazo. Las medidas de poltica
adecuadas variarn segn la economa. Sin embargo,
algunas prioridades son comunes para muchas. Primero, las autoridades deben permitir que los tipos de
cambio respondan a la evolucin de los fundamentos
econmicos y faciliten el ajuste externo. Si las reservas internacionales son adecuadas, se puede recurrir a
intervenciones en el mercado de cambio para suavizar
la volatilidad y evitar trastornos financieros. Segundo,
en las economas cuya inflacin todava est a un nivel
relativamente alto o en que hay grandes riesgos de
que la reciente depreciacin de la moneda alimente la
inflacin subyacente, quiz sea necesario endurecer an
ms la poltica monetaria. Si la credibilidad de las pol-

resumen ejecutivo

ticas resulta problemtica, quiz sea necesario mejorar


la transparencia y coherencia de los marcos de poltica
para que ese endurecimiento surta efecto. Tercero,
en el mbito fiscal, las autoridades deben reducir los
dficits presupuestarios, aunque esa medida no reviste
la misma urgencia en todas las economas. Es necesario
tomar medidas inmediatas en los casos en que la deuda
pblica ya es elevada y las consiguientes necesidades de
refinanciamiento constituyen una fuente de vulnerabilidad. Cuarto, muchas economas necesitan una nueva
ronda de reformas estructurales que incluyan inversin
en infraestructura pblica, eliminacin de los obstculos
al ingreso en los mercados de productos y servicios, y,
en el caso de China, un reequilibramiento del creci-

miento, alejndolo de la inversin y orientndolo hacia


el consumo.
Los pases de bajo ingreso tendrn que evitar una
acumulacin de la deuda externa y pblica. Muchos
han logrado mantener un crecimiento vigoroso, en
parte gracias al fortalecimiento de su poltica macroeconmica, pero el entorno externo tambin ha cambiado
para este grupo. La inversin extranjera directa ha
comenzado a moderarse a medida que bajan los precios
de las materias primas, y los ingresos presupuestarios y
las entradas de divisas generados por las materias primas
se encuentran en peligro. Para evitar una acumulacin
de la deuda externa y pblica, ser importante ajustar a
tiempo las polticas.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 xvii

CCAPTULO
HAPTER

EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

La actividad mundial cobr mpetu durante el segundo


semestre de 2013 y, segn las previsiones, mejorar ms en
201415. Ese impulso procede principalmente de las economas avanzadas, aunque no todas se estn recuperando de
la misma manera. Dado que las condiciones monetarias son
propicias y que ha disminuido el efecto de lastre generado
por la consolidacin fiscal, se proyecta que el crecimiento
anual supere la tendencia en Estados Unidos y sea cercano a
la tendencia en las economas del ncleo de la zona del euro.
En las economas de la zona del euro sometidas a tensiones,
sin embargo, se prev que el crecimiento seguir siendo dbil
y frgil, dado que el elevado nivel de la deuda y la fragmentacin financiera enfriaran la demanda interna. En cuanto
a Japn, se proyecta que la consolidacin fiscal de 201415
se traduzca en cierta moderacin del crecimiento. Segn
las previsiones, el crecimiento de las economas de mercados
emergentes repuntar solo en pequea medida. Estas economas se estn ajustando a condiciones financieras externas
menos propicias, en las cuales los inversionistas internacionales son ms sensibles a la debilidad y las vulnerabilidades
de las polticas contra el trasfondo de perspectivas de mejor
crecimiento y normalizacin de la poltica monetaria en
algunas economas avanzadas. En consecuencia, las condiciones financieras de las economas de mercados emergentes
han desmejorado desde la edicin de octubre de 2013 de
Perspectivas de la economa mundial (informe WEO,
por sus siglas en ingls), y se han mantenido generalmente
estables en las economas avanzadas. Continan predominando los riesgos a la baja en torno a las perspectivas
mundiales de crecimiento, a pesar de algunos riesgos al alza
en Estados Unidos, el Reino Unido y Alemania. En el caso
de las economas avanzadas, entre los principales motivos de
inquietud cabe mencionar los riesgos a la baja que plantean
el bajo nivel de inflacin y la posibilidad de un dilatado
perodo de crecimiento dbil, especialmente en la zona
del euro y Japn. Aunque las brechas del producto siguen
siendo grandes en general, la orientacin de la poltica
monetaria debera seguir siendo acomodaticia, teniendo
en cuenta la continua consolidacin fiscal. En las economas de mercados emergentes, las vulnerabilidades parecen
estar mayormente focalizadas. No obstante, dado que las
entradas de capitales podran disminuir o cambiar de

direccin, no ha desaparecido el riesgo de una desaceleracin


general an ms pronunciada en estas economas. Por lo
tanto, las economas de mercados emergentes y en desarrollo
deben estar preparadas para sobreponerse a la turbulencia
de los mercados y reducir las vulnerabilidades externas.

Perspectiva de la demanda y de la actividad


El crecimiento mundial repunt en el segundo semestre
de 2013, promediando 3%, lo cual representa un
aumento marcado respecto del 2% registrado durante
los seis meses previos. Gran parte de ese repunte tuvo
lugar en las economas avanzadas, en tanto que el crecimiento en los mercados emergentes apenas fue modesto
(grfico 1.1, panel 2). La intensificacin de la actividad
se vio reflejada en el comercio internacional y la produccin industrial (grfico1.1, panel 1).
Los ltimos datos recibidos sugieren una ligera moderacin del crecimiento mundial en el primer semestre de
2014. La aceleracin de la actividad mundial hacia fines
de 2013, que fue ms fuerte de la prevista, fue producto
en parte de alzas de la acumulacin de existencias que
volvern a bajar. Globalmente, sin embargo, en trminos
generales las perspectivas no han cambiado desde la edicin de octubre de 2013 del informe WEO: se proyecta
que el crecimiento mundial avance a 3,6% en 2014 y
luego a 3,9% en 2015 (cuadro1.1).
Estados Unidos dio un fuerte impulso al crecimiento
mundial: su economa (grfico1.2, panel 1) creci
3% en el segundo semestre de 2013; es decir, con
ms fuerza de lo previsto en la edicin de octubre de
2013 del informe WEO. Parte de este movimiento
sorpresivo al alza es atribuible a un vigoroso aumento
de las exportaciones y a aumentos pasajeros de la
demanda de existencias. Los indicadores recientes
apuntan a cierto enfriamiento a comienzos de 2014,
que en gran parte parece estar relacionado con condiciones meteorolgicas inusitadamente desfavorables,
aunque es posible que estn contribuyendo tambin las consecuencias de aumentos anteriores de la
demanda de existencias. No obstante, el crecimiento

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial


(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

Interanual

Producto mundial1
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro2
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Otras economas avanzadas3
Economas de mercados emergentes y en desarrollo4
frica subsahariana
Sudfrica
Amrica Latina y el Caribe
Brasil
Mxico
Comunidad de Estados Independientes
Rusia
Excluido Rusia
Economas emergentes y en desarrollo de Asia
China
India5
ASEAN-56
Economas emergentes y en desarrollo de Europa
Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn
Partidas informativas
Unin Europea
Pases en desarrollo de bajo ingreso
Oriente Medio y Norte de frica
Crecimiento mundial segn tipos de cambio de mercado
Volumen del comercio mundial (bienes y servicios)
Importaciones
Economas avanzadas
Economas de mercados emergentes y en desarrollo
Exportaciones
Economas avanzadas
Economas de mercados emergentes y en desarrollo
Precios de las materias primas (dlares de EE.UU.)
Petrleo7

No combustibles (promedio basado en ponderaciones


de la exportacin mundial de materias primas)

Proyecciones
2014
2015

Diferencia con las proy.


de la actualizacin de
enero de 2014 del
informe WEO
2014
2015

2012

2013

3,2
1,4

2,8
0,7
0,9
0,0
2,4
1,6
1,4
0,3
1,7
1,9

3,0
1,3

1,9
0,5
0,5
0,3
1,9
1,2
1,5
1,8
2,0
2,3

3,6
2,2

3,9
2,3

0,1
0,0

0,1
0,0

5,0

4,7

4,9

5,3

1,4

2,8

2,4

0,3
5,7
4,1
2,5
2,8

0,2
6,1
2,2
2,4
3,0

1,1
5,8

T4 a T4
Estimaciones
2013

Proyecciones
2014
2015

0,0
0,1
0,1
0,0
0,0
0,2
0,0
0,3
0,0
0,0

3,3
2,1

2,6
0,5
1,4
0,8
0,9
0,2
2,5
2,7
2,7
2,9

3,6
2,1

3,7
2,4

0,2

0,1

4,8

5,2

5,3

2,9

0,5

0,2

3,6

2,5

2,9

1,6
6,3
3,2
3,1
4,3

1,8
6,5
4,5
3,3
5,3

0,2
0,3
0,2
0,0
0,1

0,1
0,1
0,5
0,0
0,1

1,1
...
...
2,8
...

1,7
...
...
3,0
...

1,7

1,4
5,6

3,5
5,2

4,5
6,3

0,1
0,7

0,3
0,1

...
...

...
...

...
...

2,1
4,2

2,3
4,4

4,2
5,0

4,8
6,2

0,2
0,4

0,1
0,1

...
...

...
...

...
...

1,0

0,9

0,1

6,0

0,4

0,8

2,6

2,3

6,3

10,0

1,2

3,5

3,9

2,7

1,5

3,0

3,2

3,0

2,0
6,0

1,4
5,8

1,5
5,5

1,6
5,2

0,2
0,2

0,1
0,1

1,2
5,3

1,6
5,1

1,7
4,7

0,7
0,6
0,3

0,4
0,2
0,2

0,4
0,3
0,2

0,8
0,4
0,2

0,0
0,1
0,0

0,3
0,2
0,0

...
...
...

...
...
...

...
...
...

4,9
2,5
3,1
1,0
3,9
3,4
3,4
3,3
6,7
7,7
4,7
6,2
4,2

Precios al consumidor
Economas avanzadas
Economas de mercados emergentes y en desarrollo4
Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)
Sobre los depsitos en dlares de EE.UU. (seis meses)
Sobre los depsitos en euros (tres meses)
Sobre los depsitos en yenes japoneses (seis meses)

4,9
1,9
2,7
2,3
1,1
2,1
1,3
3,9
6,5
7,7
4,4
5,2
2,4

2,8
1,2
1,7
1,0
0,6
0,9
1,4
2,9
2,3
3,0

5,4
2,3
2,5
1,8
3,0
2,3
1,3
5,3
6,7
7,5
5,4
4,9
3,2

3,0
1,5
1,6
1,5
1,1
1,0
1,0
2,5
2,4
3,2

5,5
2,7
3,0
2,7
3,5
3,1
2,3
5,7
6,8
7,3
6,4
5,4
4,4

0,0
0,1
0,2
0,1
0,0
0,3
0,3
0,4
0,1
0,1

0,7
0,5
0,4
0,5
0,0
0,3
0,6
1,2
0,0
0,0
0,0
0,2
0,1

0,3
0,6
0,3
0,2
0,0
0,1
0,2
1,4
0,0
0,0
0,0
0,2
0,4

...
2,1
1,9
1,9
0,6
1,3
1,1
...
6,4
7,7
4,7
...
...

2,7
1,3
1,6
1,2
0,7
1,1
1,2
3,0
2,1
2,7

...
2,1
3,1
2,0
4,5
2,0
1,6
...
6,7
7,6
5,7
...
...

3,0
1,5
1,7
1,6
1,4
0,9
0,5
1,9
2,4
3,6

...
3,0
2,5
2,9
2,4
2,5
2,5
...
6,8
7,2
6,5
...
...

...
...

3,2
...

Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 31 de enero y el 28 de febrero de 2014. En
los casos en que las economas no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de la economa. Los datos trimestrales agregados se han ajustado estacionalmente. Las proyecciones de Ucrania se excluyen de la edicin de abril de 2014 del informe WEO debido a la crisis actual, pero se incluyeron en la actualizacin de enero
de 2014 de dicho informe. Letonia forma parte del grupo de las economas avanzadas; en la actualizacin de enero de 2014 del informe WEO figuraba entre las economas
emergentes y en desarrollo.
1Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas segn la paridad del poder adquisitivo.
2Excluido Letonia.
3Excluidos el G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, el Reino Unido) y los pases de la zona del euro, pero se incluye Letonia.
4Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economas emergentes y en desarrollo.
5En el caso de India, los datos y proyecciones se presentan en base al ejercicio fiscal, y el crecimiento del producto, en base al PIB a precios de mercado. Las correspondientes
proyecciones de crecimiento del PIB al costo de los factores ascienden a 4,6%, 5,4% y 6,4% en 2013, 2014 y 2015, respectivamente.
6Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.
7Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petrleo fue US$104,07 en 2013; el precio
supuesto en base a los mercados de futuros es US$104,17 en 2014 y US$97,92 en 2015.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Grco 1.2. Pronsticos de crecimiento del PIB

Grco 1.1. Indicadores de la actividad mundial


La actividad mundial cobr mpetu en el segundo semestre de 2013, al igual que
el comercio mundial, pero el repunte fue desigual: generalizado en las economas
avanzadas, pero desparejo en las economas de mercados emergentes. Aunque el
crecimiento de las exportaciones se aanz, el de la demanda interna se mantuvo
mayormente invariable.
1. Comercio mundial, produccin industrial y PMI de manufacturas
(promedio mvil de tres meses; variacin porcentual anualizada)

25
20

PMI de manufacturas (desviaciones


respecto de 50)
Produccin industrial
Volmenes de comercio mundial

15

8 1. Estados Unidos y Japn

10

5
0
2010

5
4
3
2

11

12

5
Feb.

13

3. Produccin industrial
14
(promedio mvil de tres
meses; variacin porcentual
anualizada)
15

2. PMI de manufacturas
(desviaciones respecto de
50; promedio mvil de
tres meses)
Economas avanzadas1
Economas de
mercados
emergentes 2

Economas avanzadas1
Economas de
mercados emergentes2

(Variacin porcentual trimestral anualizada)

El crecimiento de las economas avanzadas experimentar un aumento moderado,


segn las proyecciones, en 201415, cobrando mpetu gracias a los avances
realizados en 2013. El crecimiento de Estados Unidos se mantendr por encima
de la tendencia, y el crecimiento de Japn se moderar, de acuerdo con las previsiones, principalmente como consecuencia de una carga scal pequea. Entre las
economas de mercados emergentes, el crecimiento conservara el vigor en las
economas emergentes y en desarrollo de Asia y se recuperara en cierta medida
en Amrica Latina y el Caribe.

Economas avanzadas (esc. izq.)

Estados Unidos (esc. izq.) 12


Japn (esc. der.)
8

4
2

2010

11

12

13

14

2. Zona del euro

8
15:
T4
8

Zona del euro


Francia y Alemania
Espaa e Italia

12

16

6
4
2

6
Ene.
14

2012

13

Feb.
14

2012

13

4. Crecimiento del PIB


(variacin porcentual semestral anualizada)
Informe WEO de abril de 2014
Informe WEO de octubre de 2013
4,0 Economas avanzadas
8,5
Economas de mercados
emergentes
y
en
desarrollo
8,0
3,5
7,5
3,0
7,0
2,5
6,5
2,0
6,0
1,5
5,5
1,0
5,0
0,5
4,5
0,0
4,0
2010: 11:S1 12:S1 13:S1 14:S1
15: 2010: 11:S1 12:S1 13:S1 14:S1
15:
S1
S2
S1
S2
Fuentes: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Haver Analytics,
Markit Economics y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: PI = produccin industrial; PMI = ndice de gerentes de compras.
1
Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega
(solo PI), Nueva Zelandia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong (solo PI),
Reino Unido, Repblica Checa, Singapur, Suecia (solo PI), Suiza, zona del euro.
2
Argentina (solo PI), Brasil, Bulgaria (solo PI), Chile (solo PI), China, Colombia
(solo PI), Filipinas (solo PI), Hungra, India, Indonesia, Letonia (solo PI), Lituania,
Malasia (solo PI), Mxico, Pakistn (solo PI), Per (solo PI), Polonia, Rumania (solo
PI), Rusia, Sudfrica, Tailandia (solo PI), Turqua, Ucrania (solo PI), Venezuela
(solo PI).

2010

11

12

13

14

3. Economas emergentes y en desarrollo de Asia


Economas emergentes y en desarrollo de Asia
China
India

2010

11

12

13

14

4. Amrica Latina y el Caribe


Amrica Latina y el Caribe
Brasil
Mxico

2010

11

12

13

14

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 3

4
15:
T4
14
12
10
8
6
4
2
0
2
15:
T4
12
10
8
6
4
2
0
2
4
15:
T4

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.3. Condiciones monetarias en las economas


avanzadas
Las condiciones monetarias se han mantenido generalmente acomodaticias en
las economas avanzadas, pero ms en Estados Unidos que en la zona del euro o
Japn. Las tasas de poltica monetaria se mantienen cerca del lmite inferior cero,
pero se prev que subirn a partir de 2015, especialmente en Estados Unidos,
donde se han recuperado el patrimonio neto de los hogares y los precios inmobiliarios. La deuda de los hogares se ha estabilizado, en trminos generales, en la
zona del euro en relacin con el ingreso disponible, y ha disminuido con fuerza en
Estados Unidos. El crdito al sector privado no nanciero sigue disminuyendo en
la zona del euro, por efecto de las estrictas normas de concesin de crdito y la
debilidad de la demanda.
2. Aumento del crdito a empresas
no nancieras y hogares2
(variacin porcentual
20
interanual)
15
Zona del euro

1. Expectativas en torno a la
tasa de poltica monetaria1
2,5 (porcentaje; meses en el
eje de la abscisa; las lneas
2,0 punteadas representan
el informe WEO de
octubre de 2013)
1,5
Estados Unidos
Europa
1,0
Reino Unido
0,5

Estados Unidos

10
5

Italia
Espaa

0
5

10
t + 36 2006 07 08 09 10 11 12 13:
T4
3. Relacin patrimonio neto/
4. Relacin deuda/ingreso
800
140
ingreso de los hogares
de los hogares
130
750
3
120
700 Japn
110
650
Zona del
4 100
euro
Zona
del
euro
600
Japn 90
550
Ncleo 80
Estados Unidos
Economas de
ZE 5
500
Estados Unidos
70
ZE con problemas 6
450
60
2000 02 04 06 08 10
13: 2000 02 04 06 08 10
13:
T3
T4
6. Total de activos del
5. ndices de precios reales
50
180
banco central
de la vivienda (200 = 100)
0,0

t + 12

160
140

t + 24

Economas avanzadas
sometidas a presin
Zona
al alza7
del euro

(porcentaje del PIB


de 2008)
BJ

120
Estados Unidos

100
80

Japn

BCE

30
20

Fed

60
2000 02 04 06 08 10

40

13: 2007 08 09 10 11 12
T3

10
0
Mar.
14

Fuentes: Banco de America/Merrill Lynch; Banco de Italia; Banco de Espaa;


Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: BJ = Banco de Japn; ZE = zona del euro; BCE = Banco Central Europeo;
Fed = Reserva Federal.
1
Las expectativas se basan en los futuros sobre la tasa de los fondos federales (Estados Unidos), la tasa interbancaria a un da promedio en libra esterlina
(Reino Unido) y la tasa a trmino ofrecida en el mercado interbancario en euros
(Europa); datos actualizados al 26 de marzo de 2014.
2
Se utilizan datos sobre el ujo de fondos para Espaa, Estados Unidos y la zona
del euro. Los prstamos bancarios italianos a residentes italianos estn
corregidos para tener en cuenta las titulizaciones.
3
Interpolacin a partir del patrimonio neto anual como porcentaje del ingreso
disponible.
4
La zona del euro incluye los empleadores de subsectores (incluidos los
trabajadores por cuenta propia).
5
Alemania, Austria, Eslovenia, Francia, Pases Bajos. Para calcular la relacin de
los Pases Bajos se utilizan los prstamos.
6
Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal.
7
Pases sometidos a presiones al alza: Australia, Austria, Blgica, Canad, Israel,
Noruega, RAE de Hong Kong, Singapur, Suecia, Suiza.
8
Los clculos del BCE se basan en el estado nanciero semanal del Eurosistema.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

anual de 201415 superara la tendencia, rondando


2% (cuadro 1.1). La moderacin de la consolidacin fiscal es un factor favorable; se estima que la
diferencia del saldo estructural primario disminuir
de poco ms de 2% del PIB en 2013 a aproximadamente % en 201415. Otros factores propicios son
las condiciones monetarias acomodaticias y la recuperacin del sector inmobiliario tras una larga depresin
(grfico 1.3, panel 5), el aumento de la riqueza de
los hogares (grfico 1.3, panel 3) y la mejora de las
condiciones de crdito bancario.
En la zona del euro, el crecimiento es ahora positivo.
En Alemania, las condiciones monetarias propicias,
el vigor del mercado laboral y el afianzamiento de la
confianza han apuntalado el repunte de la demanda
interna, que se ha visto reflejado sobre todo en un
aumento del consumo y un tmido reavivamiento de
la inversin, pero tambin en el sector de la vivienda.
En toda la zona del euro, la fuerte reduccin del
ritmo de endurecimiento de la poltica fiscal de
alrededor de 1% del PIB en 2013 a % del PIB
contribuira a estimular el crecimiento (grfico1.4,
panel 1). Fuera del ncleo de la zona, la exportacin
neta y la estabilizacin de la demanda interna han
contribuido a la reactivacin.
Sin embargo, se prev que el aumento de la demanda
seguir ligeramente deprimido, dado que persisten la
fragmentacin financiera, la escasez de crdito (vase
el grfico1.3, panel2) y la elevada carga de la deuda
empresarial. Como se explica en el recuadro 1.1, an
no se han superado totalmente los shocks de la oferta
de crdito que han sufrido algunas economas, y estos
continan afectando negativamente el crdito y el
crecimiento. Al mismo tiempo, la demanda de crdito
tambin es dbil, debido a los problemas que aquejan
a los balances empresariales. En trminos globales, el
crecimiento econmico en la zona del euro alcanzar,
segn las proyecciones, solo 1,2% en 2014 y 1%
en 2015.
En Japn, segn las previsiones, algunos factores subyacentes que alimentan el crecimiento se fortalecern;
entre ellos se destacan la inversin privada y las exportaciones, dado el mayor crecimiento en los pases
socios y la depreciacin sustancial que experiment el
yen durante los 12 ltimos meses, aproximadamente.
No obstante, la actividad global experimentar, segn
las proyecciones, una disminucin moderada en
respuesta a la adopcin de una poltica fiscal ms restrictiva en 201415. Ese endurecimiento es resultado
de un aumento en dos etapas de la tasa del impuesto

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

sobre el consumo: de 5% a 8% en el segundo trimestre de 2014 y luego a 10% en el cuarto trimestre


de 2015 y al repliegue del gasto en reconstruccin
y el primer paquete de estmulos del programa de
Abeconoma. Sin embargo, el endurecimiento de la
orientacin de la poltica fiscal en 2014, equivalente
a alrededor de 1% del PIB, ser ms moderado de lo
previsto en la edicin de octubre de 2013 del informe
WEO, como resultado de un nuevo estmulo fiscal
equivalente a aproximadamente 1% del PIB. Se proyecta que este estmulo reducir el impacto negativo
del endurecimiento en el crecimiento en 0,4 puntos
porcentuales, a 0,3% del PIB en 2014. En 2015, el
efecto negativo de la orientacin fiscal en el crecimiento aumentara a % del PIB. Globalmente, el
crecimiento ascendera a 1,4% en 2014 y 1,0%
en 2015.
En las economas de mercados emergentes y en
desarrollo, el crecimiento repunt ligeramente en el
segundo semestre de 2013. Este mpetu cclico fue ms
dbil que el de las economas avanzadas debido a los
efectos contrarios de dos fuerzas en el crecimiento. Por
un lado, el crecimiento de las exportaciones fue ms
fuerte gracias a la intensificacin de la actividad en las
economas avanzadas y a la depreciacin de las monedas.
Las proyecciones apuntan a polticas fiscales generalmente neutrales (vase el grfico1.4, panel 1). Por otra
parte, la debilidad de la inversin persisti, y tanto el
financiamiento externo como las condiciones financieras
internas desmejoraron cada vez ms. Las restricciones del
lado de la oferta y otras restricciones estructurales que
afectan a la inversin y al producto potencial (por ejemplo, estrangulamientos de la infraestructura) representan
problemas para algunas economas. Se prev que estas
fuerzas compensatorias sigan haciendo sentir sus efectos
durante gran parte de 2014. Sin embargo, globalmente,
las economas de mercados emergentes y en desarrollo
continan contribuyendo a ms de dos tercios del crecimiento mundial, y su crecimiento aumentara de 4,7%
en 2013 a 4,9% en 2014 y 5,3% en 2015.
El pronstico para China es que el crecimiento se
mantendr invariable en lneas generales, en torno a
7% en 201415; o sea, apenas ligeramente menos
que en 201213. Esta proyeccin se basa en el
supuesto de que las autoridades poco a poco ponen
rienda a la rpida expansin del crdito y avanzan
en la implementacin de su proyecto de reforma
para encauzar la economa por una trayectoria ms
equilibrada y sostenible del crecimiento. En cuanto a
India, segn las proyecciones, el crecimiento del PIB

Grco 1.4. Polticas scales


Se prev una moderacin de la carga scal en las economas avanzadas en 2014,
excepto en el caso de Japn, y un aumento en 2015. Este aumento se debe
principalmente a la segunda etapa del alza del impuesto sobre el consumo y al
repliegue del estmulo scal en Japn. En cuanto a las economas de mercados
emergentes, se proyecta que la orientacin scal seguir siendo neutral en
trminos generales en 2014, pero que se endurecer en 2015, cuando la actividad se haya fortalecido.
1. Impulso scal
(variacin del saldo estructural como porcentaje del PIB)
2011
2013
2015 (proyeccin)

3,0
2,5

2012
2014 (proyeccin)
Informe WEO
octubre de 2013

2,0
1,5
1,0
0,5
0,0

Economas
avanzadas
excluida la
zona del euro

Economas de
mercados
emergentes y
en desarrollo

Alemania y
Francia

Economas de la
zona del euro
sometidas
a tensin1

0,5

2. Saldo scal
(porcentaje del PIB)

4
2
0
2
4

Economas avanzadas
Economas de mercados
emergentes y en
desarrollo
Mundo
2001

04

6
8
10

07

10

13

12
19

16

3. Deuda pblica
(porcentaje del PIB)

160
140

Economas avanzadas
Economas emergentes y en desarrollo de Asia
G-7 2
Amrica Latina y el Caribe
Otras economas de mercados
emergentes y en desarrollo

120
100
80
60
40

Mundo

20
1950

60

70

80

90

2000

10

19

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.


Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal.
2
El G-7 est integrado por Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia,
Japn y el Reino Unido.
1

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 5

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

real se incrementar a 5,4% en 2014 y 6,4% en 2015,


suponiendo que prosperen los esfuerzos del gobierno
por reavivar el aumento de la inversin y que la
expansin de las exportaciones cobre mpetu tras la
reciente depreciacin de la rupia (grfico 1.2, panel
3; cuadro 1.1). En otras economas emergentes y en
desarrollo de Asia, el crecimiento se mantendra en
5,3% en 2014 debido al endurecimiento de las condiciones financieras externas e internas, y luego aumentara a 5,7% en 2015 gracias al fortalecimiento de la
demanda externa y al debilitamiento de las monedas.
Con respecto al crecimiento regional de Amrica
Latina, se prev nicamente una pequea aceleracin de la actividad: el crecimiento aumentara de
2% en 2014 a 3% en 2015 (grfico 1.2, panel 4).
Algunas economas experimentaron hace poco fuertes
presiones de los mercados, y el empeoramiento de las
condiciones financieras ser un lastre para el crecimiento. Se observan importantes diferencias entre
las grandes economas de la regin. En el caso de
Mxico, se prev que el crecimiento se incrementar a
3% en 2014, gracias a una orientacin ms expansiva
de la poltica macroeconmica, la desaparicin de
los factores especiales que explican la baja tasa del
crecimiento registrada en 2013 y las repercusiones
del aumento del crecimiento en Estados Unidos.
Se prev que el crecimiento aumentar a 3% en
2015, a medida que se hagan sentir los efectos de las
grandes reformas estructurales. La actividad en Brasil
sigue siendo atenuada. La demanda est respaldada
por la reciente depreciacin del real y por el continuo
vigor del alza de los sueldos y del consumo, pero la
inversin privada sigue siendo dbil, en parte como
consecuencia de la escasa confianza empresarial. Las
perspectivas a corto plazo de Argentina y Venezuela
han vuelto a desmejorar. Ambas economas continan
lidiando con difciles condiciones de financiamiento
externo y con el impacto negativo de nuevos controles
cambiarios y administrativos en el producto.
En frica subsahariana, se prev que el crecimiento
aumentar de 4,9% en 2013 a 5% en 201415. Se
proyecta que el crecimiento de Sudfrica experimentar una ligera mejora gracias al fortalecimiento de la
demanda externa. Se prev que en otras economas
de la regin los proyectos relacionados con materias
primas respaldarn un aumento del crecimiento.
Las monedas se han depreciado sustancialmente en
algunas economas.
En Oriente Medio y Norte de frica, el crecimiento regional aumentara de manera moderada en
6

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

201415. La recuperacin se debe mayormente a las


economas exportadoras de petrleo, cuyo elevado
nivel de gasto pblico contribuye al vigor del sector
no petrolero en algunas economas; entre tanto, para
otras se prev un alivio parcial de las dificultades en el
suministro de petrleo. Muchas economas importadoras de petrleo continan lidiando con difciles
condiciones sociopolticas y de seguridad, que pesan
sobre la confianza y la actividad econmica.
Las perspectivas a corto plazo de Rusia y muchas
otras economas de la Comunidad de Estados
Independientes han sido revisadas a la baja, ya que
el crecimiento se vera obstaculizado por las secuelas
de los sucesos recientes en Rusia y Ucrania y por los
riesgos geopolticos que han generado. La inversin,
por su parte, ha sido dbil, en parte como consecuencia de la incertidumbre en torno a las polticas. En las
economas emergentes y en desarrollo de Europa, el
crecimiento se enfriara en 2014 y luego se recuperara moderadamente en 2015 pese a la reactivacin
de la demanda de Europa occidental, en gran medida
como consecuencia de la evolucin de las condiciones
financieras externas y el reciente endurecimiento de
las polticas en Turqua.
El crecimiento en las economas en desarrollo de
bajo ingreso repunt a 6% en 2013, principalmente
gracias al impulso generado por la robusta demanda
interna. Para 201415 se proyecta un pequeo salto
a alrededor de 6%, gracias al respaldo que proporcionaran el fortalecimiento de la recuperacin en las
economas avanzadas y la expansin robusta e ininterrumpida de la demanda interna privada.

Bajo nivel de inflacin


La presin inflacionaria seguira siendo atenuada (grfico
1.5, panel 1). La actividad an se encuentra sustancialmente por debajo del producto potencial en las
economas avanzadas, y a menudo cerca o ligeramente
por debajo del potencial en las economas de mercados
emergentes y en desarrollo (grfico 1.6, panel 1).
La cada de precios de las materias primas, especialmente combustibles y alimentos, representa una fuerza
comn detrs del reciente retroceso del nivel general
de inflacin en el mundo entero (grfico 1.5, panel 4).
Segn las proyecciones, los precios de las materias primas en trminos del dlar de EE.UU. volvern a bajar
ligeramente en 201415, en parte como consecuencia
de la trayectoria que implican los precios de los futuros
sobre materias primas. Sin embargo, tal como se explica

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Grco 1.5. Inacin mundial

Grco 1.6. Capacidad, desempleo y tendencia del producto

Se proyecta que, en trminos generales, la inacin seguir siendo moderada en


201415, con brechas de producto negativas persistentes y considerables en las
economas avanzadas, debilitamiento de la demanda interna en varias economas
de mercados emergentes y retroceso de los precios de las materias primas. En
Estados Unidos y la zona del euro se prev que el nivel general de inacin se
mantendr por debajo de las expectativas inacionarias a ms largo plazo, lo cual
podra conducir a ajustes de las expectativas y riesgos de aumento de las cargas
de deuda y las tasas de inters reales.

El producto de las economas emergentes y en desarrollo de frica subsahariana, Amrica Latina y Asia se mantiene por encima de la tendencia previa
a la crisis, pero las brechas del producto del informe WEO no indican que el
producto se encuentre por encima de la capacidad. A pesar de la desaceleracin del crecimiento econmico, las tasas de desempleo han seguido disminuyendo ligeramente en las economas emergentes de Amrica Latina y Asia. El
personal tcnico del FMI ha revisado a la baja las estimaciones del producto a
mediano plazo, ante las cifras decepcionantes de los ltimos tiempos. Las
revisiones sustanciales del producto de las economas del grupo BRICS son la
causa de la mayora de las revisiones a la baja de las economas de mercados
emergentes y en desarrollo tomadas como grupo.

(Variacin porcentual interanual, salvo indicacin en contrario)

1. Agregados mundiales: Nivel general de inacin


Economas de mercados emergentes
y en desarrollo
Economas avanzadas
Mundo

10
8

1. Producto en relacin con las tendencias previas a la crisis de las


estimaciones del informe WEO en 20141
(porcentaje del PIB potencial o
tendencial previo a la crisis)

6
4
2

Brecha del producto de


2014 segn el informe WEO

0
2005

06

07

08

09

10

2. Nivel general de inacin


(lneas punteadas: expectativas
inacionarias a 610 aos)

11

12

13

14

2
15:
T4

EDE

CEI

2. Tasas de desempleo2
(porcentaje)

3. Deactor del PIB


Estados Unidos
2
Zona del euro
Japn

Economas EMED
avanzadas

DA

ALC

6
3
0
3
6
9
12
15
18

frica
subsahariana

14
2007
2011
2013

4
3

12
10
8

1
2
3

Estados Unidos
Japn 1
Zona del euro2
2009 10 11

12 13 14

15:
T4

2009 10 11

12

13

4. Precios de las materias primas


(ndice; 2005 = 100)

Alimentos
Energa
Metales
2005

06

07

08

09

10

11

12

13

14

14

3
15:
T4
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
15:
T4

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; FMI, Sistema de Precios de


Productos Primarios, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1
En Japn, el aumento de la inacin en 2014 reeja, en gran medida, el alza del
impuesto sobre el consumo.
2
Excluido Letonia.

Zona del
euro3

Japn

Estados
Unidos

CEI

DA

EDE

ALC

OMNA

3. Contribucin a la reduccin del producto a mediano plazo de las


economas de mercados emergentes y en desarrollo4
(porcentaje)

0
2
4

Resto EMED
BR
CN
EMED
2012

13

SA
RU
IN
14

6
8
15

16

17

18

10

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones


del personal tcnico del FMI.
Nota: ALC = Amrica Latina y el Caribe; BR = Brasil; BRICS = Brasil, Rusia,
India, China, Sudfrica; CEI = Comunidad de Estados Independientes; CN =
China; DA = economas en desarrollo de Asia; EDE = economas de mercados
emergentes y en desarrollo de Europa; EMED = economas de mercados
emergentes y en desarrollo; IN = India; OMNA = Oriente Medio y Norte de
frica; RU = Rusia; SA = Sudfrica.
1
La tendencia previa a la crisis se dene como el promedio geomtrico del
aumento del nivel del PIB real entre 1996 y 2006.
2
Se omite frica subsahariana debido a las limitaciones de datos.
3
Se excluye Letonia.
4
En relacin con la edicin de septiembre de 2011 del informe WEO; las cifras
del crecimiento de 2017 y 2018 correspondientes a la edicin de septiembre de
2011 del informe WEO se extrapolan utilizando las tasas de crecimiento de 2016.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 7

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

en la seccin especial sobre las materias primas, en el


caso especfico de los precios del petrleo, los pronsticos difieren segn el mtodo utilizado. Con todo, los
diferentes modelos de pronstico predicen actualmente
que los precios del petrleo se mantendrn al mismo
nivel o retrocedern, aunque el grado de incertidumbre
en torno a las previsiones de los precios de las materias
primas suele ser elevado. Aun as, el panorama general
del mercado de las materias primas apunta a que las
fluctuaciones de la oferta de muchos productos superarn holgadamente los efectos de la intensificacin
proyectada de la actividad mundial en los precios. Esas
fluctuaciones son especialmente pronunciadas en el caso
de algunas materias primas alimentarias y el petrleo
crudo. Es poco probable que la cada del crecimiento
prevista en China empuje a la baja el consumo interno
de materias primas, que continuara aumentando dados
los niveles de ingreso per cpita proyectados a lo largo
del horizonte de los pronsticos del informe WEO. Sin
embargo, la expansin y la composicin del consumo
de materias primas en China seguramente se alterarn a
medida que la economa nacional se reequilibre, alejndose de un crecimiento alimentado por la inversin y
orientndose hacia un crecimiento ms impulsado por el
consumo (vase el recuadro 1.2).
En las economas avanzadas, la inflacin se ubica
actualmente por debajo de la meta y de las expectativas
inflacionarias a ms largo plazo, dado que promedia
aproximadamente 1% (grfico1.5, panel 1). Las previsiones apuntan a que alcanzar el nivel fijado como meta
de manera paulatina, teniendo en cuenta que el producto tardara en retomar su nivel potencial (grfico1.5,
paneles 2 y 3; cuadro A8 del apndice estadstico).
En Estados Unidos, todos los indicadores pertinentes
de inflacin disminuyeron en el curso de 2013, y la
inflacin subyacente registr tasas inferiores a 1%, a
pesar de la ininterrumpida disminucin de la tasa de
desempleo. El retroceso del desempleo refleja en parte
las disminuciones de la participacin en la fuerza
laboral causadas tanto por tendencias demogrficas
como por el nmero de trabajadores desalentados que
dejan la fuerza laboral. Se prev que parte de esa cada
de la participacin en la fuerza laboral se revertir,
ya que algunos de esos trabajadores probablemente
volvern a buscar empleo a medida que mejore la
situacin del mercado laboral. Adems, la tasa de
desempleo a largo plazo se mantiene en un nivel
elevado en comparacin con las normas histricas.
En consecuencia, se prev un escaso aumento de los

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

salarios incluso a medida que el desempleo disminuya


hacia la tasa natural en 201415.
En la zona del euro, la inflacin ha retrocedido
de manera ininterrumpida desde fines de 2011.
Tanto el nivel general de inflacin como la inflacin
subyacente han cado por debajo de 1% desde el
cuarto trimestre de 2013. Varias economas con un
nivel de desempleo particularmente elevado han
registrado una inflacin casi nula o una deflacin
propiamente dicha durante el mismo perodo. En
2013 en su conjunto, la inflacin alcanz 1,3%; o
sea, cerca del lmite inferior de la banda proyectada
por el personal tcnico del Banco Central Europeo
(BCE) a fines de 2012 y menos del nivel ms bajo
que prevean en ese momento los participantes
en la encuesta Consensus Forecast. Se prev que
la inflacin avanzar ligeramente a medida que se
afiance la recuperacin y disminuyan lentamente las
brechas del producto. Segn las proyecciones de base
actuales, la inflacin se mantendra por debajo del
objetivo del BCE para la estabilidad de precios por
lo menos hasta 2016.
En Japn, la inflacin comenz a avanzar al mismo
tiempo que cobr mpetu el crecimiento y que se
depreci el yen durante el ltimo ao aproximadamente. Para 201415, se proyecta una aceleracin
temporaria en respuesta a los aumentos del impuesto
sobre el consumo. Sin embargo, hay indicios de que
la oferta de empleo est comenzando a superar la
demanda. Los sueldos nominales tambin han comenzado a subir, y se prev que la inflacin subyacente
converger paulatinamente hacia la meta de 2%.
En las economas de mercados emergentes y en desarrollo, se prev que la inflacin descender de alrededor
del 6% actual a aproximadamente 5% para 2015
(grfico 1.5, panel 1). La disminucin de los precios
internacionales de las materias primas en trminos de
dlares de EE.UU. debera contribuir a aligerar las
presiones de precios, aunque en algunas economas
esa reduccin estar compensada holgadamente por la
depreciacin reciente del tipo de cambio. Adems, las
presiones de precios vinculadas a la actividad econmica disminuirn gracias a la reciente contraccin
del crecimiento de muchas economas de mercados
emergentes. Ahora bien, ese alivio ser limitado en
algunas economas de mercados emergentes, a causa de
las presiones de la demanda interna y las limitaciones
de la capacidad en algunos sectores (indicadores rojos
y amarillos de sobrecalentamiento del grfico 1.7). Este
panorama coincide con un producto superior a la

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Grco 1.7. Indicadores de sobrecalentamiento de las economas del Grupo de los Veinte
La mayora de los indicadores continan apuntando a un exceso persistente de
capacidad ociosa cclica en las economas avanzadas. En las grandes economas de mercados emergentes, algunos indicadores llevan a pensar que an
existen limitaciones de la capacidad, a pesar de la desaceleracin reciente del
crecimiento. En varias economas de mercados emergentes, los indicadores
apuntan a vulnerabilidades externas persistentes. Los indicadores nancieros

revelan niveles elevados de los precios de las acciones en muchas economas


avanzadas y un nivel creciente de los precios de la vivienda en Alemania y
Estados Unidos. En las economas de mercados emergentes, los indicadores
reejan persistentes vulnerabilidades atribuibles a la rpida expansin del
crdito; en otros mercados, los indicadores se encuentran dentro de los lmites
histricos.

Estimaciones de 2014 por encima del promedio de 19972006, salvo en los casos de las siguientes indicaciones:
Menos de 0,5 desviaciones
estndar

Mayor o igual que 0,5 pero menor


que 1,5 desviaciones estndar

Factores internos
Producto en Brecha
relacin con
del
la tendencia1 producto Desempleo

Inacin

Factores externos
Sntesis

Trminos Entrada
de
de
Cuenta
intercambio capitales3 corriente Sntesis

Mayor o igual que 1,5 desviaciones


estndar

Factores nancieros
Expansin Precios
Precios
inmodel
de las
4
4
biliarios acciones4 Sntesis
crdito

Saldo
scal5

Tasa de
inters
real6

Economas avanzadas
Japn
Alemania
Estados Unidos
Australia
Canad
Francia
Reino Unido
Italia
Corea
Economas de mercados emergentes y en desarrollo
India
Brasil
Indonesia
Argentina7
Arabia Saudita
Turqua
China
Rusia
Mxico
Sudfrica
Fuentes: Ocina de Estadstica de Australia; Banco de Pagos Internacionales; base de datos de China de CEIC; Global Property Guide; Haver Analytics; FMI, base
de datos de Balance of Payments Statistics; FMI, base de datos de International Financial Statistics; Ocina Nacional de Estadstica de China; Organizacin para
la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Para cada indicador, con las salvedades hechas a continuacin, se asignan a las economas colores basados en los valores actualmente proyectados para
2014 en relacin con el promedio anterior a la crisis (19972006). Cada indicador se calica como rojo = 2, amarillo = 1 y azul = 0; las calicaciones sintticas
se calculan como la suma de las calicaciones de los componentes seleccionados dividida por la mxima suma posible de dichas calicaciones. Los smbolos
cuadrados correspondientes a las sntesis son rojos si la calicacin sinttica es superior o igual a 0,66, amarillos si es igual o superior a 0,33 pero inferior a
0,66 y azules si es inferior a 0,33. Si no se dispone de datos no se asigna un color. Las echas ascendentes (descendentes) indican condiciones de sobrecalentamiento (enfriamiento) en comparacin con el informe WEO de octubre de 2013.
1
El producto superior en ms de 2,5% a la tendencia previa a la crisis est indicado en rojo. El producto inferior a la tendencia en menos de 2,5% est indicado
en azul. El producto dentro del rango 2,5% con respecto a la tendencia previa a la crisis est indicado en amarillo.
2
Se utiliz la siguiente metodologa de calicacin en el caso de las siguientes economas con metas de inacin: Australia, Brasil, Canad, Corea, Indonesia,
Mxico, Reino Unido, Sudfrica y Turqua. La inacin de nal del perodo situada por encima de la banda jada como meta por el pas desde el punto intermedio
se denota con el color amarillo; la inacin de nal del perodo equivalente a ms del doble de la banda jada como meta por el pas desde el punto intermedio
se denota con el color rojo. En el caso de todas las otras economas del grco, se asigna el color rojo si la inacin al nal del perodo es aproximadamente 10%
o ms, amarillo si la inacin es aproximadamente 5% a 9% y azul si la inacin es inferior a 5%.
3
Las entradas de capitales se reeren al valor disponible ms reciente en relacin con el promedio de 19972006 de crecimiento de las entradas de capitales,
como porcentaje del PIB.
4
Los indicadores de expansin del crdito, aumento de los precios de la vivienda y aumento de los precios de las acciones se reeren a la variacin porcentual
anual en relacin con el crecimiento del producto.
5
Las echas en la columna del saldo scal representan la variacin pronosticada del saldo estructural como porcentaje del PIB en el perodo 201314. Una
mejora de ms de 0,5% del PIB est indicada por una echa ascendente; un deterioro de ms de 0,5% del PIB est indicado por una echa descendente. Una
variacin del saldo scal entre 0,5% y 0,5% del PIB se indica con una echa horizontal.
6
Las tasas de inters de poltica monetaria reales inferiores a cero estn identicadas por una echa descendente; las tasas de inters reales por encima de 3%
estn identicadas por una echa ascendente; las tasas de inters reales entre 0% y 3% estn identicadas por una echa horizontal. Las tasas de inters de
poltica monetaria reales se deactan con proyecciones de inacin futura a dos aos.
7
Clculos basados en datos ociales de Argentina sobre el PBI y el ndice de precios al consumidor. Vanse la nota 5 del cuadro A4 del apndice estadstico y la
nota 6 del cuadro A7.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 9

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.8. Condiciones de los mercados nancieros en las


economas avanzadas
Las tasas de inters estadounidenses a ms largo plazo subieron inmediatamente despus del anuncio sobre el retiro paulatino del estmulo que realiz la
Reserva Federal en mayo de 2013, pero se han estabilizado en trminos amplios
desde entonces. Las tasas de las economas del ncleo de la zona del euro y
Japn han aumentado una fraccin. Los mercados de acciones han operado al
alza, y las relaciones precio/utilidad han retomado los niveles previos a la crisis.
Continan disminuyendo los diferenciales de los bonos espaoles e italianos.
1. Expectativas en torno a la tasa
de poltica estadounidense1
(porcentaje; meses en el
2,5 eje de la abscisa)
21 de mayo de 2013
2,0
21 de junio de 2013
20 de septiembre
de 2013
1,5
26 de marzo
de 2014
1,0

2. Principales tasas de inters2


(porcentaje)
Tasa promedio de
una hipoteca ja 29 de
a 30 aos en
junio
Estados Unidos
2012
22 de mayo
de 2013

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Mar.
14

EE.UU.

0,5
Japn
0,0

t + 12

t + 24

t + 36 2007 08 09 10 11

3. Mercados de acciones
(2007 = 100; moneda nacional)
ndice MSCI de acciones
160
de mercados emergentes
140
S&P 500
DJ Euro Stoxx
120
TOPIX
100

12

4. Relaciones precio/utilidad3
EE.UU.
Japn

Alemania
Italia

25
20
15

80
10

60
40

22 de mayo
de 2013

22 de mayo de 2013
29 de junio de 2012

20

0
2000 02 04 06 08 10 12 Mar. May. May. May. May. May. May.
14 2007 08 09 10 11 12
5. Rendimientos de bonos
pblicos4
10
(porcentaje) 22 de
9
mayo
Alemania
8
de 2013
Italia
7
Espaa
6
Francia
5
4
3
2
1
29 de junio de 2012
0
2007 08 09 10 11 12

5
0
Mar.
14

6. Crditos brutos del BCE


ante bancos espaoles
e italianos
(miles de millones
de euros)
Espaa

500
400
300
200
100

Italia
Mar. 2008 09
14

10

11

12

0
Feb.
14

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Capital Data; Financial Times; Haver Analytics;


bancos centrales nacionales; Thomson Reuters Datastream, y clculos del
personal tcnico del FMI.
Nota: BCE = Banco Central Europeo; DJ = Dow Jones; MSCI = Morgan
Stanley Capital International; S&P = Standard & Poor's; TOPIX = ndice de
precios de las acciones de la bolsa de Tokio.
1
Las expectativas se basan en los futuros sobre la tasa de los fondos federales en el caso de Estados Unidos; datos actualizados al 26 de marzo de 2014.
2
Las tasas de inters corresponden a los rendimientos de los bonos pblicos
a 10 aos, salvo indicacin en contrario.
3
En el caso de Japn, algunas observaciones son producto de interpolacin
por la falta de datos.
4
Rendimientos de bonos pblicos a 10 aos.

10

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

tendencia previa a la crisis y una nueva disminucin


del desempleo en varias economas de mercados emergentes (grfico 1.6, paneles 1 y 2).
En las economas en desarrollo de bajo ingreso, el
descenso de los precios de las materias primas y un
endurecimiento cuidadoso de la poltica monetaria
han contribuido a empujar la inflacin de alrededor de
9,8% en 2012 a 7,8% en 2013. En base a las polticas
vigentes, se prev que la inflacin seguir esa trayectoria
hasta rondar 6%.

Divergencia de la poltica monetaria, las condiciones


financieras y los flujos de capital
Las condiciones monetarias continan siendo mayormente acomodaticias en las economas avanzadas, a pesar
de los aumentos persistentes de las tasas de inters a ms
largo plazo desde mayo de 2013, cuando la Reserva Federal anunci sus planes para comenzar a reducir paulatinamente su programa de adquisicin de activos (grfico 1.8,
paneles 2 y 5). Sin embargo, las tasas a ms largo plazo
se mantienen por debajo de los niveles que regiran si la
prima por plazo hubiera regresado a los niveles previos
a la crisis, y las condiciones financieras generales continan siendo favorables: los mercados de acciones han
repuntado y los diferenciales por riesgo de los bonos se
mantienen en un nivel bajo (grfico 1.8, panel 3).
Sin embargo, la orientacin de la poltica monetaria
de las economas avanzadas comenzara a seguir rumbos
diferentes en 201415.
Las encuestas de los participantes en el mercado (por
ejemplo, la edicin de enero de 2014 de Survey of
Primary Dealers, del Banco de la Reserva Federal de
Nueva York) sealan que se prev un aumento de
la tasa de poltica monetaria estadounidense en el
segundo semestre de 2015. La informacin basada
en los precios de los futuros, sin embargo, implica
que ese aumento ocurrira en el primer semestre de
2015 (grfico1.8, panel 1). Las proyecciones del
informe WEO coinciden con la orientacin avanzada
proporcionada por la Reserva Federal, segn la cual se
mantendr una poltica monetaria que promueva el
crecimiento, y suponen que la primer alza de la tasa
de poltica monetaria estadounidense ocurrir en el
tercer trimestre de 2015. Estas proyecciones tienen en
cuenta el pronstico de que la inflacin se mantendr
baja, que las expectativas inflacionarias seguirn bien
ancladas y que la tasa de desempleo continuar retrocediendo lentamente hasta esa fecha. Los pronsticos
suponen tambin que la Reserva Federal continuar

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

recortando las adquisiciones de activos al ritmo actual


durante los prximos meses y que el programa concluir a fines de 2014.
Los mercados mantienen la expectativa de un perodo
prolongado de tasas de inters en niveles bajos y una
poltica monetaria acomodaticia en la zona del euro
y Japn (grfico1.3, panel 1). A diferencia de la
situacin de Europa, los rendimientos de los bonos a
largo plazo japoneses prcticamente no han variado
desde que surgi el tema del retiro del estmulo en
Estados Unidos; eso refleja tanto la fuerte demanda
de bonos por parte de residentes y no residentes como
las adquisiciones de activos que ha realizado el Banco
de Japn. En la zona del euro, en un contexto de
dbil recuperacin el bajo nivel de inflacin, as como
en algunos pases la presin deflacionaria, continan
siendo el principal motivo de inquietud. Las proyecciones del informe WEO suponen que se producirn
nuevamente disminuciones ligeras de los diferenciales
de los ttulos soberanos en los pases con un elevado
nivel de deuda, lo cual es coherente con la opinin
de que los riesgos soberanos han disminuido. Pero las
proyecciones tambin suponen que la fragmentacin
financiera seguir siendo un problema para la transmisin de los impulsos de la poltica monetaria en la
zona del euro. Por ende, las condiciones del crdito
seguirn siendo difciles, y el crdito activo seguir disminuyendo durante algn tiempo, aunque a un ritmo
ms lento (grfico1.3, panel 2). Los factores ms
determinantes son las persistentes debilidades de los
balances bancarios y, a nivel ms general, la debilidad
del entorno econmico agravada por un elevado nivel
de desempleo y pesadas cargas de deuda.
En las economas de mercados emergentes, las condiciones monetarias y financieras se han deteriorado desde
mayo de 2013 por el efecto combinado del creciente
nivel de las tasas de los bonos y la mejora de las perspectivas en las economas avanzadas, la reevaluacin de las
perspectivas de crecimiento a mediano plazo realizada
por los mercados y las mayores inquietudes de los inversionistas en torno a las vulnerabilidades. Las tasas de los
bonos en moneda local a ms largo plazo de las economas de mercados emergentes han subido ms que las
de las economas avanzadas, lo cual es habitual porque
el riesgo vinculado a los mercados emergentes experimenta una revaloracin cuando suben las tasas de las
economas avanzadas (grfico 1.9, panel 2). Los precios
de las acciones se han movido lateralmente en moneda
local, pero en trminos de dlares de EE.UU. patrn
de referencia de los inversionistas internacionales han

Grco 1.9. Condiciones nancieras y ujos de capitales en


las economas de mercados emergentes
Las condiciones nancieras en las economas de mercados emergentes han
desmejorado ltimamente como consecuencia del deterioro del ambiente nanciero externo. Las tasas y los diferenciales de los bonos han subido, y los
mercados de acciones se han movido lateralmente. Las entradas brutas de
capital han disminuido, y los tipos de cambio se han depreciado. En trminos
generales, el capital se ha encarecido para las economas de mercados emergentes y eso atenuar la inversin y el crecimiento, si bien el aumento de las exportaciones a las economas avanzadas actuar en cierta medida de contrapeso.

13
12
11
10
9
8
7
6
5
4

1. Tasa de poltica monetaria


(porcentaje)
Economas emergentes
de Asia excluido China
Economas emergentes de Europa
Amrica Latina
China

2. Rendimientos de los bonos


pblicos a 10 aos (porcentaje)
17
Economas Economas
emergentes emergentes de
de Europa
Asia excluido
14
China
China
Amrica Latina 11
8
5

2
Feb. 2007 08 09 10 11 12 13 Mar.
14
14
3. Diferenciales de los ttulos
4. Mercados de acciones
soberanos en el EMBI
(2007 = 100)
(puntos bsicos)
Economas emergentes 160
Economas emer900
de Asia excluido China
gentes
de
Asia
800
Economas emergentes 140
excluido China
700
de Europa
Economas emer120
600
gentes de Europa
Amrica Latina
500
100
China
400
80
300
200
Amrica Latina
60
100
China
40
0
2007 08 09 10 11 12
Mar. 2007 08 09 10 11 12 Mar.
14
14
6. Entradas de capitales basadas
5. Auencias netas a fondos de
en la balanza de pagos
mercados emergentes (miles de
(porcentaje del PIB)
millones de dlares de EE.UU.)
30
15
Bonos
22 de
mayo
China
Acciones
20
10
de
Amrica Latina
VXY
2013
10
5
2007 08 09 10 11 12

10 Crisis
Primera LTRO
griega
del BCE
20
Crisis 29 de junio
irlandesa de 2012
30
2010: 10: 11: 11: 12: 12: 13:
H1 H2 H1 H2 H1 H2 H1

Economas
emergentes de
Europa
Economas emergentes
de Asia excluido China
Mar. 2007 08 09 10 11 12
14

5
10
15
13:
T3

Fuentes: Bloomberg, L.P.; EPFR Global; Haver Analytics; FMI, International


Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: BCE = Banco Central Europeo; EMBI = ndice de Bonos de Mercados
Emergentes de J.P. Morgan; LTRO = Operaciones de renanciacin a plazo ms
largo; VXY = ndice de Volatilidad de Mercados Emergentes de J.P. Morgan; las
economas emergentes de Asia excluido China incluyen Filipinas, India, Indonesia,
Malasia, Tailandia; las economas emergentes de Europa abarcan Polonia, Rusia,
Turqua; Amrica Latina incluye Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 11

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.10. Polticas monetarias y crdito en las economas


de mercados emergentes
Las condiciones monetarias se han endurecido en muchas economas de mercados emergentes, como consecuencia no solo de los cambios del nanciamiento
externo, sino tambin de las alzas de la tasa de poltica monetaria de algunas
economas (como Brasil, Indonesia, Sudfrica y Turqua); sin embargo, las tasas
reales de poltica monetaria se mantienen a niveles negativos en algunos mercados emergentes, en algunos casos debido a la elevada inacin. La expansin de
crdito bancario ha comenzado a enfriarse en muchas economas, pero contina
a tasas de doble dgito en algunas y supera el crecimiento del PIB por mrgenes
sustanciales. El apalancamiento a nivel de toda la economa contina aumentando con rapidez, y las relaciones crdito bancario/PIB se han duplicado en algunas
economas en los siete ltimos aos.
1. Tasas reales de poltica monetaria1
(porcentaje; deactadas por las proyecciones de inacin a dos
aos del informe WEO)
Abril de 2013
ltimas (febrero de 2014)

Promedio de abril de 2013


Promedio de febrero de 2014

BRA CHL CHN COL IND IDN KOR MEX MYS PER PHL POL RUS THA TUR ZAF
Crecimiento real del crdito
(variacin porcentual interanual)
3.
IND
BRA
COL
CHN
HKG
RUS
MEX

40 2.
30

IDN
MYS
TUR

6
5
4
3
2
1
0
1
2
3

40
30

20

20

10

10

10

2009

10

70 4.

IND
TUR
COL

60

11

BRA
IDN
RUS

12

Dic.
13

2009

Crdito bancario/PIB
(porcentaje)
240 5.
220
200
180

50

10

11

12

MEX (esc. der.)


HKG
CHN
MYS

10
Dic.
13

25

20

160
40

140
120

30
20
2006

15

100

80
10
13:
2006 08
10
12 13:
T4
T4
Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y clculos del
personal tcnico del FMI.
Nota: BRA = Brasil; CHL = Chile; CHN = China; COL = Colombia; HKG = RAE
de Hong Kong; IDN = Indonesia; IND = India; KOR = Corea; MEX = Mxico;
MYS = Malasia; PER = Per; PHL = Filipinas; POL = Polonia; RUS = Rusia;
THA = Tailandia; TUR = Turqua; ZAF = Sudfrica.
1
Tasa del Banco de Indonesia en el caso de Indonesia; en el caso de Turqua, el
costo marginal efectivo del nanciamiento del Banco Central de la Repblica de
Turqua es una estimacin del personal tcnico del FMI.
08

12

10

12

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

disminuido sustancialmente como resultado de la depreciacin generalizada de las monedas. Con todo, el alza
de la rentabilidad de bonos en moneda local en general
ha repercutido poco en las tasas activas, la expansin
del crdito se ha mantenido en un nivel relativamente
alto (grfico 1.10, paneles 2 y 3) y la depreciacin de los
tipos de cambio nominales frente al dlar de EE.UU. y
otras monedas importantes ha actuado en cierta medida
de contrapeso (grfico 1.11, panel 2). La evolucin especfica de los mercados se analiza con ms detalle en la
edicin de abril de 2014 del Informe sobre la estabilidad
financiera mundial (Global Financial Stability Report, o
informe GFSR).
A pesar de cierta disminucin de la afluencia de
capitales desde que la Reserva Federal anunciara sorpresivamente el retiro paulatino del estmulo en mayo de
2013, la situacin hasta la fecha no presagia que habr
un cambio sostenido de la direccin de los flujos de
capitales. De hecho, las entradas de capitales experimentaron una recuperacin moderada hacia fines de 2013,
tras los mnimos registrados en el tercer trimestre de
2013 (grfico1.9, paneles 5 y 6). Sin embargo, se estima
que han permanecido por debajo de los niveles previos
al recorte del estmulo.
Las proyecciones de base del informe WEO suponen
que las entradas de capitales en las economas de mercados emergentes seguirn siendo ms bajas en 2014 que
en 2013, y que experimentarn una pequea recuperacin en 2015. Tambin suponen que la revaloracin
adicional de bonos y acciones ocurrida en algunas economas de mercados emergentes desde octubre de 2013
se debi en gran medida a un aumento excepcional de
las primas por riesgo de los activos de las economas de
mercados emergentes. Por ende, las alzas recientes de las
rentabilidades y las cadas de precios de los activos sern
en gran parte duraderas. Esto constituye un deterioro
generalizado de las condiciones financieras; se prev
que esta situacin moderar el aumento de la demanda
interna, y es uno de los principales factores que contribuye a la disminucin proyectada del crecimiento
de las economas de mercados emergentes en 201415
en comparacin con la edicin de octubre de 2013
del informe WEO (vase el cuadro 1.1). El anlisis del
captulo 4 subraya que si el deterioro de las condiciones financieras externas de las economas de mercados
emergentes se limitara al alza de las tasas de inters de
las economas avanzadas derivada de la aceleracin del
crecimiento de estas economas, los efectos de contagio
al crecimiento seran positivos. Sin embargo, al desmejorar simultneamente otras condiciones financieras

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Perspectiva del sector externo


El crecimiento del volumen del comercio internacional se
enlenteci sustancialmente durante el ajuste que sigui a
la crisis financiera mundial de 200709 y la crisis de la
zona del euro de 201112 (grfico1.12, paneles 1 y 2).
Eso ha llevado a preguntar si el comercio internacional
seguir siendo un motor del crecimiento mundial, un
interrogante motivado por inquietudes en torno al estancamiento o al declive de la globalizacin (por ejemplo,
debido a que los aumentos de productividad resultantes
de la reciente liberalizacin del comercio internacional
en el marco de la Organizacin Mundial del Comercio
estn disminuyendo). Sin embargo, los datos sobre el
aumento del comercio mundial desde 2008 parecen
coincidir con el aumento de la inversin y el producto
mundial. Adems, los recientes errores de pronstico de
aumento del comercio mundial exhiben una correlacin
estrecha y positiva con los de aumento del PIB mundial,
al igual que en el pasado. Estos factores llevan a pensar
que la reciente debilidad del comercio internacional
simplemente ha sido un reflejo de la contraccin imprevistamente fuerte del crecimiento en el mundo entero.
De hecho, la expansin del comercio mundial repunt
con fuerza al fortalecerse la actividad internacional en el
segundo semestre de 2013.
Los desequilibrios de la cuenta corriente a nivel mundial
disminuyeron nuevamente en 2013. Esto fue debido
en parte al ajuste externo de las economas de la zona
del euro sometidas a tensin, que es resultado cada vez
ms no solo de la compresin de las importaciones,
sino tambin de cierto ajuste de los precios relativos y
un creciente nivel de exportaciones. Sin embargo, los
saldos de las economas de la zona del euro con supervit no experimentaron una disminucin sustancial. La
disminucin de los desequilibrios de la cuenta corriente
a nivel mundial tambin es resultado del aumento de las
importaciones de energa de Japn desde el sismo y el
tsunami de 2011, de la reduccin de las importaciones
netas de energa de Estados Unidos y de una combinacin de cadas de ingresos por exportaciones de petrleo
y aumentos del gasto por parte de los exportadores
de combustibles. Se proyecta una pequea reduccin
adicional de los desequilibrios a mediano plazo, mayormente debido a la disminucin de los supervits de los
pases exportadores de petrleo (grfico1.12, panel 5).

Grco 1.11. Tipos de cambio y reservas


Las monedas de muchas economas de mercados emergentes de gran tamao
se han depreciado frente al dlar de EE.UU., lo cual reeja el debilitamiento de
las perspectivas de crecimiento a mediano plazo de esas economas frente a las
economas avanzadas y el endurecimiento de las condiciones nancieras externas. El panorama global basado en las evaluaciones de las monedas del informe
2013 Pilot External Sector Report (FMI, 2013b) es que las monedas subvaloradas
en general se apreciaron en trminos efectivos reales en 2013, en tanto que las
monedas sobrevaloradas se depreciaron. El ritmo de acumulacin de reservas de
las economas de mercados emergentes y en desarrollo disminuy en 2013, como
resultado de la baja de las entradas de capitales y las prdidas de reservas que
implic la intervencin en el mercado de cambio.
1. Tipos de cambio efectivos reales1
(porcentaje)
Variacin del TCER entre junio de 2012 y febrero de 2014
Brecha del TCER en 2012 (punto medio)

30
20
10
0
10

DEU
MYS
CHE
SWE
KOR
NLD
CHN
THA
EA
BEL
MEX
POL
RUS
IND
IDN
ITA
USA
GBR
AUS
FRA
CAN
BRA
TUR
ZAF
ESP

como las primas por riesgo de la deuda soberana


de los mercados emergentes los efectos de contagio
netos pueden resultar negativos.

2. Tipos de cambio nominales1,2


(variacin porcentual del 22 de mayo de 2013 al 21 de marzo
de 2014)

20

10
5
0
5
10

Variacin porcentual
del 18 de diciembre
de 2013 al 21 de marzo de 2014
Sur. Def. Aln.

MYS CHN EA JPN RUS IND IDN BRA TUR ZAF

3. Reservas internacionales
(ndice, 2000 = 100; promedio mvil trimestral)
Economas en desarrollo de Asia
Oriente Medio y Norte de frica
Amrica Latina y el Caribe
Economas emergentes
de Europa

Jul.
2007

Jul. 08

15

Jul. 09

Jul. 10

Jul. 11

Jul. 12

2.000
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
Jul. Feb.
13
14

Fuentes: Global Insight; FMI, International Financial Statistics, y clculos


del personal tcnico del FMI.
Nota: Aln. = Economas de mercados emergentes alineadas; AUS =
Australia; BEL = Blgica; BRA = Brasil; CAN = Canad; CHE = Suiza;
CHN = China; Def. = Economas de mercados emergentes decitarias;
DEU = Alemania; EA = zona del euro; ESP = Espaa; FRA = Francia;
GBR = Reino Unido; IDN = Indonesia; IND = India; ITA = Italia; JPN =
Japn; KOR = Corea; MEX = Mxico; MYS = Malasia; NLD = Pases Bajos;
POL = Polonia; TCER = Tipo de cambio efectivo real; RUS = Rusia;
Sup. = Economas de mercados emergentes superavitarias; SWE = Suecia;
THA = Tailandia; TUR = Turqua; USA = Estados Unidos; ZAF = Sudfrica.
1
Las brechas y las clasicaciones del TCER se basan en FMI (2013b).
2
Dlares de EE.UU. por moneda nacional.

20

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 13

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.12. Sector externo


Los volmenes de comercio internacional repuntaron junto con el fortalecimiento
de la actividad internacional en el segundo semestre de 2013. El debilitamiento
del comercio internacional registrado anteriormente fue congruente, en trminos
amplios, con el enfriamiento de la actividad, un hecho que puso de relieve la
elasticidad-ingreso a corto plazo de la exportacin y la importacin. Los saldos en
cuenta corriente de la mayora de las economas de mercados emergentes han
disminuido desde la crisis nanciera internacional y algunas registran ahora
dcits excesivos.
1. Volumen del comercio mundial
y PIB mundial, 19912013;
actual informe WEO
(porcentaje)

Variacin del crecimiento


del comercio mundial

15
10

10

2011

2013

2013

2012
y = 3,92x 0,14
R = 0,89

2011

10

15
5,0 2,5 0,0
2,5
5,0 5,0
Variacin del crecimiento del PIB

Aumento del comercio mundial

2. Correlacin de errores de
pronstico del informe WEO,
19912013; abril, pronsticos
para el ao siguiente; actual
informe WEO (porcentaje)
15

2012

y = 3,51x + 0,62
R = 0,89

10

15
2,5 0,0
2,5
5,0
Crecimiento del PIB

3. Variaciones de la cuenta corriente 4. Entradas brutas de capital


(porcentaje del PIB; 2007 en
(porcentaje del PIB; 2007 en el eje
el eje de la abscisa vs.
de la abscisa vs. 2013 en el eje de
2013 en el eje de la ordenada)
la ordenada)
30
25
20
10

25

EA
EMED

EA
EME

15

20
15

10

0
5

10

15
15

25 5

15

5
10 15 20 25 30

5. Desequilibrios mundiales
(porcentaje del PIB mundial)

4
3
2
1
0
1

US
DEU+JPN
CHN+EMA
2000

02

OIL
OCADC
ROW
04

06

Riesgos a la baja
Los riesgos para las proyecciones del informe WEO en
cuanto al crecimiento mundial estn ms equilibrados,
en gran medida gracias a la mejora de las perspectivas de
las economas avanzadas. Sin embargo, persisten importantes riesgos a la baja, especialmente para las economas
de mercados emergentes, cuyos riesgos se han agudizado.

2
3

Discrepancias
08

10

4
12

14

16

18

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del


personal tcnico del FMI.
Nota: EA = Economas avanzadas; CHN+EMA = China, Corea, Filipinas, Indonesia,
Malasia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia;
DEU+JPN = Alemania y Japn; EMED = Economas de mercados emergentes y
en desarrollo; OCADC = Bulgaria, Croacia, Eslovenia, Espaa, Estonia, Grecia,
Hungra, Irlanda, Letonia, Lituania, Polonia, Portugal, Reino Unido, Repblica
Checa, Repblica Eslovaca, Rumania, Turqua; OIL = Pases exportadores de
petrleo; ROW = Resto del mundo; US = Estados Unidos.

14

Los ajustes de los tipos de cambio ocurridos durante


aproximadamente el ltimo ao han sido en general
congruentes con la profundizacin de la correccin de
los desequilibrios externos. De acuerdo con las evaluaciones de las monedas del informe Pilot External
Sector Report (FMI, 2013b), las monedas subvaloradas,
definidas por una brecha negativa del tipo de cambio
efectivo real a mediados de 2012, en general se apreciaron en trminos efectivos reales en 2013, y las monedas
sobrevaloradas se depreciaron (grfico 1.11, panel 1).
Las principales excepciones a este patrn fueron algunas
economas avanzadas afectadas por flujos en bsqueda
de un refugio seguro (por ejemplo, el Reino Unido) o
por afluencias de capital debido a la disminucin de los
riesgos soberanos percibidos (zona del euro), que experimentaron una nueva apreciacin de la moneda.
Aunque los ajustes de los tipos de cambio en general
han sido congruentes con las correcciones de los desequilibrios externos, se observan seales contradictorias en los
saldos en cuenta corriente. En varias economas de mercados emergentes en particular, los dficits de la cuenta
corriente aumentaron, en lugar de reducirse pese a un
ajuste del tipo de cambio real en la direccin correcta,
y se alejaron an ms del nivel normal subyacente de
2013. Esta profundizacin del dficit quiz se deba
sencillamente a demoras de la respuesta del comercio y la
cuenta corriente (los llamados efectos de curva J) y a la
disminucin de precios de las materias primas; por otra
parte, podra indicar que se necesitan ms medidas de
poltica encaminadas a corregir los desequilibrios.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Evaluacin cuantitativa del riesgo: Menor incertidumbre


El grfico de abanico de la proyeccin del PIB real
mundial hasta 2015 sugiere un ligero estrechamiento de
la banda de incertidumbre en torno a las proyecciones
del informe WEO, en comparacin con la edicin de
octubre de 2013 del informe WEO (grfico 1.13, panel
1). En 2014, ese estrechamiento refleja ms que nada un
horizonte a ms corto plazo hasta fines de 2014 (menor
incertidumbre de base, ya que se conocen ms datos que

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

afectan a los resultados de 2014). La probabilidad de que


el crecimiento mundial caiga por debajo del umbral de
recesin de 2% en 2014 se estima ahora en 0,1%, frente
a 6% en octubre de 2013. En 2015, la misma probabilidad es 2,9%, notablemente inferior a los pronsticos
calculados en abril de 2012 y 2013 para el ao siguiente.
El riesgo de recesin ha retrocedido notablemente
en las grandes economas avanzadas, y se ha mantenido
invariable, en trminos amplios, en otras economas
(grfico 1.14, panel 1). Especficamente, en comparacin
con las simulaciones de la edicin de octubre de 2013
del informe WEO, el Modelo de Proyeccin Mundial
del personal tcnico del FMI muestra una disminucin
de la probabilidad de recesin (dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo) en los cuatro trimestres
prximos. Sin embargo, los riesgos de recesin de alrededor de 20% en la zona del euro y Japn que reflejan
en parte el nivel relativamente bajo de crecimiento
proyectado para estas economas y en el grupo resto
del mundo ponen de relieve que persisten una serie de
fragilidades en la recuperacin mundial.
En la mayora de las economas, el riesgo de deflacin
para fines de 2014 es prcticamente insignificante, de
acuerdo con las simulaciones del Modelo de Proyeccin
Mundial. En la zona del euro, sin embargo, el riesgo de
deflacin estimado en torno a 20% sigue suscitando
inquietud a pesar de haber disminuido ltimamente
(grfico 1.14, panel 2)1. Anlogamente, los indicadores
generales de vulnerabilidad a la deflacin, que miden
el riesgo de cadas ms persistentes del nivel de precios,
siguen superando o rondando el umbral de alto riesgo
en algunas economas de la zona del euro, pese a haber
mejorado recientemente (grfico 1.14, panel 3). En
Japn, la ausencia de riesgos de deflacin a corto plazo
refleja ms que nada los efectos que tendr en el nivel de
precios el alza de la tasa del impuesto sobre el consumo,
que pasar de 5% a 8% en el segundo trimestre de 2014.

1La probabilidad de deflacin es mayor cuanto ms largo es el horizonte de pronstico, permaneciendo el resto de las variables constantes.
El hecho de que en esta edicin del informe WEO el horizonte sea
ms largo que en la edicin de octubre de 2013 (tres trimestres en
oposicin a uno) es una razn importante por la cual la probabilidad
de deflacin de la zona del euro es ms alta en el panel 2 del grfico
1.14. La probabilidad comparable con un horizonte de un trimestre,
tomando el segundo trimestre de 2014, sera 9% en esta edicin del
informe WEO, frente a 15% en la edicin de octubre. Aunque los
riesgos de deflacin han disminuido, la probabilidad estimada de que
la inflacin de la zona del euro supere la meta de estabilidad de precios
del BCE es de solo 28% en el cuarto trimestre de 2015 y de 42% en el
cuarto trimestre de 2016 (probabilidades calculadas de que la inflacin
sea superior a 1,9%).

Grco 1.13. Riesgos para las perspectivas mundiales


El grco de abanico, que indica el grado de incertidumbre en torno a las
perspectivas mundiales de crecimiento, es ms estrecho que el del informe WEO
de octubre de 2013. Eso lleva a pensar en una ligera mejora de la balanza de
riesgos para las perspectivas mundiales; sin embargo, los riesgos a la baja
continan siendo un motivo de preocupacin. Los indicadores de dispersin del
pronstico y volatilidad implcita de los precios de las acciones y el petrleo
tambin sugieren una disminucin de la incertidumbre percibida en torno a las
principales variables de las perspectivas mundiales.
1. Perspectivas de crecimiento del PIB mundial1
Pronstico de base del informe WEO
(variacin porcentual)
Intervalo de conanza de 50%
Intervalo de conanza
de 70%

11

12

13

5
4
3

Intervalo de conanza de 90%


Bandas de 90% del informe WEO de octubre de 2013
Bandas de 90% del informe WEO de abril de 2013
2010

2
14

1
15

2. Balanza de riesgos asociados a determinados factores de riesgo2


(coeciente de asimetra expresado en unidades de las variables
subyacentes)
Balanza de riesgos para
2014 (WEO, octubre de 2013)
2014 (WEO, edicin actual)
2015 (WEO, edicin actual)

Diferencial por
plazos

S&P 500

2,0
1,6
1,2
0,8
0,4
0,0
0,4
0,8
1,2
Riesgo de inacin Riesgos de precios
del petrleo

Dispersin de los pronsticos y volatilidad implcita3

80 3.
Promedio de 2000 a
70 la actualidad
PIB
60
(esc. der.)

0,9

140 4.

0,8

120

0,7

100

50

0,6

80

0,5

60

30

0,4

40

20

0,3

20

0,2
Feb.
14

VIX
(esc. izq.)

40

10

2006

08

10

12

Diferencial por
plazos (esc. der.)
Petrleo4 (esc. izq.)

0,40
0,35
0,30
0,25
0,20

2006

0,15
Promedio de
2000 a la actualidad
0,10
08
10
12 Feb.
14

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Mercado de Opciones de Chicago (CBOE, por sus siglas
en ingls); Consensus Economics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1
El grco de abanico muestra la incertidumbre en torno al pronstico central del
informe WEO con intervalos de conanza de 50%, 70% y 90%. Tal como se indica, el intervalo de conanza de 70% incluye el intervalo de 50%, y el intervalo de
conanza de 90% incluye los intervalos de 50% y 70%. Vase ms informacin
en el apndice 1.2 del informe WEO de abril de 2009. Las bandas de 90% para
los pronsticos del ao en curso y a un ao de los informes WEO de abril de 2013
y octubre de 2013 se muestran en relacin con el escenario base actual.
2
Las barras denotan el coeciente de asimetra expresado en unidades de las
variables subyacentes. Los valores correspondientes a los riesgos de inacin y a
los riesgos por los precios del petrleo se registran con el signo opuesto porque
representan riesgos a la baja para el crecimiento. Obsrvese que los riesgos vinculados al ndice Standard & Poor's (S&P) 500 de 2014 y 2015 se basan en los
contratos de opciones correspondientes a diciembre de 2014 y diciembre de
2015, respectivamente.
3
El PIB mide la dispersin media ponderada en funcin de la paridad del poder
adquisitivo de los pronsticos del PIB para las economas del G-7 (Alemania,
Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y Reino Unido), Brasil, China, India
y Mxico. VIX = ndice de volatilidad implcita del S&P 500 elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago. El diferencial por plazos mide la dispersin media
de los diferenciales por plazos implcitos en los pronsticos de las tasas de inters de Alemania, Estados Unidos, Japn y Reino Unido. Los pronsticos provienen
de las encuestas de Consensus Economics.
4
ndice de volatilidad del petrleo crudo de CBOE.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 15

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.14. Recesin y riesgos de deacin


El Modelo de Proyeccin Mundial del personal tcnico del FMI sugiere que los
riesgos de recesin han disminuido ligeramente en las grandes economas y se
han mantenido generalmente invariables en otras economas. La probabilidad
de recesin de la zona del euro se mantiene a un nivel elevado, lo cual pone
de relieve la fragilidad de la dbil recuperacin. El riesgo de deacin tambin
contina en un nivel relativamente alto en la zona del euro, donde an ronda 20%,
pero es prcticamente insignicante en otras economas.
1. Probabilidad de recesin, 2013:T42014:T31
(porcentaje)

35
30

Informe WEO de octubre de 2013:


2013:T22014:T1

25
20
15
10
5

Estados
Unidos

Zona
del
euro

Japn

Economas
emergentes
de Asia

Amrica
Latina

Resto de las
economas

2. Probabilidad de deacin, 2014:T41


(porcentaje)

Riesgos vinculados a las economas avanzadas

25

Riesgos para la actividad generados por el bajo nivel


de inflacin: Como el nivel actual de inflacin es
inferior al previsto en muchas economas avanzadas,
existe un riesgo decreciente de caer en la deflacin en caso de que se produzcan shocks adversos de
la actividad. Adems, si la inflacin se mantiene por
debajo de la meta durante un perodo prolongado,
como lo anticipan los pronsticos de base, las expectativas inflacionarias a ms largo plazo probablemente
se reducirn. La principal razn para preocuparse por
un impacto adverso en la actividad y la carga de la
deuda es que la poltica monetaria probablemente se
vea limitada a la hora de reducir las tasas de inters
nominales durante algn tiempo, ya que las correspondientes tasas de poltica ya estn cerca del lmite
inferior cero. Este riesgo constituye un motivo de
preocupacin ms que nada en la zona del euro y, en
menor grado, en Japn. En la zona del euro, el riesgo
es que la inflacin se ubique por debajo de la meta
del BCE para la estabilidad de precios en un porcentaje mayor o durante ms tiempo que lo previsto en
los pronsticos de base, dados el nivel de desempleo
muy elevado y la capacidad ociosa de muchas economas. En Japn, los riesgos son las expectativas arraigadas tras un largo perodo de deflacin y el hecho de
que hay puestos de trabajo que estn dejando de ser
regulares con dedicacin exclusiva para transformarse
en irregulares y a tiempo parcial, lo cual obstaculiza
el ajuste de los sueldos nominales en respuesta a la
nueva meta de inflacin de 2% fijada por el Banco

15
10
5

Estados
Unidos

Zona
del
euro

Japn

Economas
emergentes
de Asia

Amrica
Latina

Resto de las
economias

3. ndice de vulnerabilidad a la deacin2


Mundo
Irlanda

0,8
0,6

Riesgo alto

0,4

Riesgo moderado
Riesgo bajo

2003

05

0,2

07

09

11

13

0,0
14:
T4

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.


1
Economas emergentes de Asia = China, Corea, Filipinas, India, Indonesia,
Malasia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia;
Amrica Latina = Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per; resto de las economas = Argentina, Australia, Bulgaria, Canad, Dinamarca, Estonia, Israel,
Noruega, Nueva Zelandia, Reino Unido, Repblica Checa, Rusia, Sudfrica,
Suecia, Suiza, Turqua, Venezuela.
2
Los detalles de la construccin de este indicador guran en Kumar (2003) y
Decressin y Laxton (2009). El indicador ha sido ampliado para que incluya los
precios inmobiliarios.

16

1,0

Grecia
Espaa

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Algunos riesgos a la baja identificados en la edicin de


octubre de 2013 del informe WEO han perdido relevancia, principalmente los riesgos fiscales a ms corto plazo
en Estados Unidos, gracias al acuerdo presupuestario por
dos aos concertado en diciembre de 2013 y a la suspensin del tope de la deuda hasta marzo de 2015. Los
otros riesgos, sin embargo, continan siendo un motivo
de preocupacin; han surgido riesgos nuevos y los
relacionados con las economas de mercados emergentes
han recrudecido. En los ltimos tiempos, la situacin de
Ucrania ha intensificado los riesgos geopolticos. Pero al
mismo tiempo han aparecido riesgos al alza para el crecimiento de algunas economas avanzadas, con lo cual los
riesgos se encuentran ms equilibrados que en la edicin
de octubre de 2013 del informe WEO.

30

20

Informe WEO de
octubre de 2013

Evaluacin cualitativa del riesgo: Persisten algunos


riesgos y han surgido otros nuevos

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

de Japn. A nivel ms general, los riesgos generados


por el bajo nivel de inflacin podran ser ms amplios
si disminuyeran en forma persistente los precios de
las materias primas, posiblemente a causa de una
respuesta inesperadamente fuerte de la oferta a las
recientes alzas de precios.
Menor voluntad de reforma nacional y a nivel de toda
la zona del euro debido a la mejora de las perspectivas
de crecimiento y la disminucin de las presiones del
mercado: Los riesgos a la baja para el crecimiento
de la zona del euro han disminuido respecto de la
edicin de octubre de 2013 del informe WEO gracias
al importante avance del ajuste macroeconmico y al
afianzamiento de la confianza del mercado, pero continan siendo significativos. Se necesitan ms medidas
de poltica para reducir el desempleo y la deuda, que
se encuentran en niveles inaceptablemente altos en la
actualidad, y para mantener la confianza de los mercados. Una importante preocupacin a corto plazo es
que el saneamiento y la reforma del sector bancario
quiz no lleguen a ser lo suficientemente profundos
como para subsanar la fragmentacin financiera,
restablecer la confianza de los mercados financieros
y permitir que los bancos trasladen a los prestatarios
la mejora de las condiciones de financiamiento y la
rebaja de las tasas de poltica monetaria. El saneamiento insuficiente de los balances bancarios tambin
podra frenar la reestructuracin de la deuda de las
empresas no financieras con balances en dificultades.
Riesgos relacionados con la normalizacin de la
poltica monetaria en Estados Unidos: Se prev que
los riesgos generados por el repliegue del programa de
estmulo monetario disminuyan, ya que se proyecta
que las adquisiciones de activos finalizarn a fines
de 2014. La adopcin de la poltica de orientacin
avanzada en marzo de 2014 podra concederle a la
Reserva Federal la flexibilidad adicional necesaria
para lograr las metas de inflacin y empleo durante
el perodo de normalizacin, dadas las crecientes dificultades para medir la atona del mercado laboral. Sin
embargo, manejar sin sobresaltos una reorientacin
tan profunda de la poltica monetaria no ser tarea
fcil y podra causar nuevos estallidos de volatilidad
en los mercados financieros. Como se seal en el
anlisis de la edicin de abril de 2013 del informe
WEO, la principal inquietud es un aumento drstico y repentino de las tasas de inters, no por efecto
de un vigor inesperado de la actividad econmica
estadounidense, sino por otros factores; entre ellos,
las expectativas de que se adelante el endurecimiento

de la poltica monetaria debido al aumento de la


presin inflacionaria o a las inquietudes en torno a
la estabilidad financiera, una recomposicin de las
carteras que haga subir sensiblemente la prima por
plazo, o un cambio en la percepcin de los mercados
en cuanto a la orientacin deseada de la poltica de
la Reserva Federal. Si esos riesgos se concretaran, el
impacto en la actividad econmica estadounidense y
los efectos de contagio a la actividad de otras regiones
seran negativos, con la posibilidad de que el contagio
transformara los problemas de determinados pases en
trastornos financieros ms generalizados.
Riesgos al alza para el crecimiento mundial generado
por las economas avanzadas: Los niveles de crecimiento superiores a lo previsto en el segundo semestre
de 2013 en las economas avanzadas plantean esta
posibilidad. Parece ms relevante para Estados Unidos, cuya carga fiscal disminuir en 2014 y donde la
demanda reprimida de bienes no perecederos e inversin podra ser ms fuerte de lo previsto. En Europa,
el sobreendeudamiento empresarial y la debilidad del
sector bancario continan siendo un lastre para la
confianza y la demanda en algunas economas. Sin
embargo, existen riesgos al alza para el crecimiento
en Alemania, donde la crisis prcticamente no dej
secuelas, y en el Reino Unido, donde la mejora de las
condiciones de crdito han causado un repunte del
gasto de los hogares.
Riesgos vinculados a las economas de mercados
emergentes
Riesgos de nuevos niveles decepcionantes de crecimiento en las economas de mercados emergentes: Los riesgos a la baja para el crecimiento en las
economas de mercados emergentes han recrudecido,
aun cuando algunos riesgos anteriores ya se han
concretado en parte y se han traducido en revisiones
a la baja de los pronsticos de base. Muchas de estas
economas todava se estn ajustando a la debilidad inesperada de las perspectivas de crecimiento a
mediano plazo. Adems, los inversionistas extranjeros
estn ms sensibilizados a los riesgos relacionados
con estas economas, y en consecuencia las condiciones financieras se han tensado. El encarecimiento
del capital podra conducir a un enfriamiento de la
inversin y del consumo de bienes no perecederos
superior al proyectado, y el reciente endurecimiento
de la poltica monetaria en algunas economas contribuye a agravar el riesgo. Tambin podran generar
riesgos una normalizacin inesperadamente rpida de

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 17

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

la poltica monetaria estadounidense u otros estallidos de aversin de los inversionistas al riesgo. Ambas
eventualidades podran dar origen a turbulencias
financieras, salidas de capitales y difciles ajustes en
algunas economas de mercados emergentes, con
riesgo de contagio y tensin generalizada en el mbito
financiero y la balanza de pagos. El resultado sera
una disminucin del crecimiento.
Menor crecimiento en China: La expansin del
crdito y el endeudamiento extrapresupuestario de
los gobiernos locales han sido muy elevados, y han
sido los principales conductos de la sustancial poltica
de estmulo que ha promovido el crecimiento desde
la crisis financiera internacional. Aunque se justifica
un repliegue de ese estmulo con ms premura de la
prevista para reducir las vulnerabilidades, ese repliegue
a la vez reducira el crecimiento ms de lo proyectado
actualmente.
Riesgos geopolticos relacionados con Ucrania: Las
proyecciones de referencia incorporan una contraccin
del crecimiento tanto en Rusia como en Ucrania, y
efectos de contagio adversos en la regin de la Comunidad de Estados Independientes a nivel ms general
como resultado de los trastornos recientes. Los efectos
de contagio a la actividad podran recrudecer y propagarse ms all de los socios comerciales vecinos si se
produjeran ms perturbaciones que causaran un nuevo
estallido de mayor aversin al riesgo en los mercados
financieros internacionales, o trastornos del comercio y
las finanzas debido a la intensificacin de sanciones y
contrasanciones. En particular, los efectos de contagio
podran agudizarse a causa de graves trastornos de la
produccin o transporte del gas natural y el petrleo
crudo, o en menor medida, del maz y el trigo.
Riesgos a mediano plazo
Bajo nivel de las tasas de inters y riesgos de estancamiento
A pesar del fortalecimiento de su recuperacin, las
economas avanzadas enfrentan an riesgos de estancamiento. Como lo pusieron de relieve ediciones anteriores del informe WEO, las grandes economas avanzadas,
especialmente la zona del euro y Japn, podran atravesar un prolongado perodo de bajo crecimiento por
varias razones, sobre todo por no abordar en todas sus
dimensiones los problemas que dej la crisis reciente.
Si esa posibilidad se concretara, la baja tasa de
crecimiento reflejara una debilidad persistente de la
demanda que podra transformarse en estancamiento,
situacin en la cual las economas afectadas no podran
18

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

generar la demanda necesaria para restablecer el pleno


empleo a travs de fuerzas normales autocorrectivas.
La tasa de inters real de equilibrio congruente con el
pleno empleo podra ser demasiado baja de lograr con
tasas de inters nominales al lmite inferior cero. Con
el correr del tiempo, el potencial de crecimiento de las
economas en proceso de estancamiento tambin se vera
afectado negativamente, debido a la contraccin de la
inversin incluso en investigacin y desarrollo y de
la oferta de mano de obra como resultado de la histresis
(la transformacin de desempleo cclico prolongado en
desempleo estructural).
El hecho de que las tasas de inters nominales y reales
se mantengan en un nivel bajo aun cuando se espera una
recuperacin ms definitiva en las economas avanzadas
subraya que los riesgos de estancamiento no se pueden
tomar a la ligera. Como se describe en el captulo 3, las
tasas de inters reales probablemente suban de acuerdo
con el pronstico de base del informe WEO, pero permaneceran por debajo del valor promedio de alrededor
de 2% registrado a mediados de la dcada de 2000, antes
de la crisis. Actualmente, el bajo nivel de las tasas es
resultado de las expectativas de que la inversin mundial
seguir una trayectoria ms baja que antes de la crisis, en
parte debido a efectos persistentes posteriores a la crisis
y en parte debido al reequilibramiento de la demanda
en China. Aunque los coeficientes de ahorro podran
reducirse a la par de la contraccin del crecimiento de
las economas de mercados emergentes y el reequilibramiento de la demanda de China, los pronsticos apuntan a que la demanda de activos seguros seguir siendo
vigorosa. En consecuencia, no se prev una reversin
de la tendencia de declive de las tasas de inters reales
seguras que precedi a la crisis, incluso a pesar de la
atenuacin de los frenos y la cicatrizacin de las heridas
despus de la crisis. Por ende, las tasas de inters reales se
mantienen en un nivel suficientemente bajo como para
que el problema del lmite inferior cero vuelva a plantearse dados los pronsticos actuales de inflacin en caso
de que se concreten los riesgos de bajo crecimiento.
Aterrizaje duro en China
La probabilidad de un aterrizaje duro en China despus
de la sobreinversin y el auge de crdito sigue siendo
pequea porque las autoridades deberan estar en condiciones de limitar, a travs de polticas de intervencin, el
dao causado por problemas de gran escala vinculados a
la calidad de los activos. Sin embargo, el crdito contina aumentando con rapidez, y la formacin de capital
fijo respaldada por ese aumento sigue siendo una fuente

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

clave de crecimiento. Por ende, continan agudizndose


los riesgos que plantean los problemas de los balances
relacionados con la calidad de los activos del sector
financiero. A medida que estos riesgos se intensifican, las
autoridades podran tener ms dificultad para responder.
En ese caso, los efectos de contagio al resto del mundo,
entre otras cosas mediante los precios de las materias
primas, podran ser significativos.
Escenarios de riesgo: Tensiones generadas por los
riesgos al alza y a la baja
La posibilidad de una desaceleracin ms dilatada del
crecimiento de las economas de mercados emergentes
sigue siendo una preocupacin fundamental. Su impacto
en la economa mundial sera ms profundo hoy que
hace una o dos dcadas, ya que estas economas originan
actualmente una proporcin mayor de la produccin
mundial y estn ms integradas en la esfera comercial y
financiera (vase la seccin especial sobre los efectos de
contagio en el captulo 2). Al mismo tiempo, existen
riesgos al alza debido a la posibilidad de aceleracin del
crecimiento de las economas avanzadas. El siguiente
escenario analiza la posible interaccin entre los riesgos
al alza y a la baja.
Los riesgos al alza se basan en la premisa de que el
crecimiento de Estados Unidos ser alrededor de
punto porcentual ms alto de lo que supone el pronstico de base. Esa es la desviacin estndar de la distribucin de los pronsticos para 201415 formulados por
los participantes en la encuesta Consensus Economics.
En este escenario, la aceleracin de la recuperacin
estadounidense lleva a la Reserva Federal a retirar el
estmulo monetario antes de lo previsto en el pronstico
de base. Todas las variaciones de las tasas de inters en
este escenario reflejan respuestas del banco central a la
evolucin de las condiciones macroeconmicas.
Los riesgos a la baja se basan en la premisa de que el
ajuste a la baja de la inversin de las economas de mercados emergentes del Grupo de los Veinte (G-20) ser
superior a lo que prev el pronstico de base. Esto refleja
la interaccin de tres factores: encarecimiento superior a
lo previsto del capital debido a la evolucin del entorno
externo, recientes revisiones a la baja de las expectativas
de crecimiento en los pases socios, y correccin parcial
de la sobreinversin. El shock sigue una secuencia: la
debilidad de cada perodo durante el horizonte quinquenal del informe WEO es sorpresiva. El crecimiento de la
inversin en cada economa se ubica aproximadamente 3
puntos porcentuales por debajo de la lnea de base cada
ao, de modo tal que al cabo de cinco aos los nive-

les de inversin son ms o menos 14% ms bajos. En


comparacin con el escenario a la baja de las economas
de mercados emergentes presentado en la edicin de
abril de 2013 del informe WEO, la desaceleracin es
ms suave pero ms persistente, y refleja principalmente
el hecho de que algunos de los riesgos se han hecho
realidad en el nterin y han pasado a formar parte de la
lnea de base.
Los principales resultados del escenario son los
siguientes (grfico 1.15):
En el primer escenario, en el cual la demanda interna
se recupera con ms rapidez en Estados Unidos, la
aceleracin implcita del crecimiento estadounidense y
los efectos de contagio positivos a los socios comerciales hacen subir el crecimiento mundial alrededor
de 0,2 puntos porcentuales en los dos primeros aos
(lneas rojas del grfico). El impacto positivo es ms
pronunciado en otras economas avanzadas y en Amrica Latina, ya que los vnculos comerciales son ms
estrechos. Gracias a la intensificacin del crecimiento,
los precios de las materias primas suben ms que en la
lnea de base de este escenario. Tras un primer empuje
al alza del crecimiento de Estados Unidos y otras
regiones, se produce una leve disminucin pasajera
en comparacin con la lnea de base, causada por el
endurecimiento de la poltica monetaria estadounidense en respuesta a niveles de inflacin y crecimiento
superiores a lo previsto.
En el segundo escenario, en el cual se concretan los
riesgos al alza del crecimiento estadounidense junto
con los riesgos a la baja de las economas de mercados
emergentes, el crecimiento mundial se contrae en
comparacin con la lnea de base. Esa disminucin
refleja la magnitud ms amplia de los shocks a la baja
de la demanda y entre economas de distinto tamao
(las economas de mercados emergentes del G-20
son ms grandes que la economa estadounidense
en trminos de la paridad del poder adquisitivo). El
impacto del movimiento negativo sorpresivo de la
inversin en el crecimiento de las economas de mercados emergentes depende de la cuota de inversin
y de la cuota de comercio con otras economas de
mercados emergentes dentro del total de comercio
internacional (lneas azules del grfico). Cuanto
mayor es la cuota, ms profundo es el impacto. Como
consecuencia de las diferencias de esas cuotas, la disminucin del crecimiento en relacin con la lnea de
base toca mximos en China (alrededor de 1 punto
porcentual por ao) y mnimos en las economas
emergentes de Asia y Amrica Latina. Entre las gran

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 19

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.15. Desaceleracin del crecimiento en las economas de mercados emergentes y aceleracin de la
recuperacin en Estados Unidos
(Desviaciones en porcentajes o puntos porcentuales respecto del escenario base del WEO)
Se utilizan dos escenarios generados con el G20MOD, el modelo del FMI
para las economas del G-20, para evaluar las posibles repercusiones de
una aceleracin de la recuperacin estadounidense sumada a una notable
desaceleracin del crecimiento de las economas de mercados emergentes.
En el primer escenario (lneas rojas), una recuperacin de la economa
estadounidense ms rpida que la contemplada en el escenario base lleva a
la Reserva Federal a retirar el estmulo monetario antes de lo pronosticado
en el escenario base. En el segundo escenario (lneas azules), el crecimiento
de la inversin de las economas de mercados emergentes del G-20 es
inferior al escenario base (aproximadamente 3 puntos porcentuales por ao)
y es el principal determinante de la disminucin del crecimiento. Ese
enfriamiento de la inversin podra ser producto de una revisin de las
expectativas en torno al crecimiento de los mercados de exportacin de
estas economas, una correccin de la sobreinversin o una expectativa de
encarecimiento del capital en el futuro. En el primer escenario, la
aceleracin del crecimiento de Estados Unidos y los efectos de contagio
positivos a los socios comerciales amortiguan la cada del crecimiento del
producto mundial en 2014 y 2015 alrededor de 0,2 puntos porcentuales.
Aunque la variacin de las tasas de inters es la misma en todos los

mercados emergentes, como consecuencia de los efectos de contagio, el


impacto en el PIB real es ms profundo en Amrica Latina, seguido de las
economas emergentes de Asia y luego de otros mercados emergentes.
Como la recuperacin de Estados Unidos se hace sentir con ms fuerza
en sus primeras etapas, el crecimiento disminuye ligeramente en aos
posteriores. En el segundo escenario, como resultado de la contraccin
de la inversin y de sus repercusiones por la va de la renta del trabajo y
la demanda privada de bienes de consumo, el crecimiento del PIB real
disminuye, en promedio, casi 1 punto porcentual por ao en relacin con
el escenario base en China y 0,6 puntos porcentuales en la mayora de los
otros mercados emergentes. Entre las economas del Grupo de los Tres
(G-3), Japn es el ms golpeado por los efectos de contagio, debido tanto
a la integracin con las economas emergentes de Asia como al hecho de
que dispone de poco margen de maniobra para responder con la poltica
monetaria. Le sigue la zona del euro, ya que el limitado margen de maniobra de su poltica monetaria tambin restringe la medida en que puede
neutralizar el impacto. Estados Unidos, la economa menos integrada con
los mercados emergentes, sufre los efectos de contagio ms leves dentro
del G-3.

Aceleracin de la recuperacin estadounidense

Ms desaceleracin de los mercados emergentes

2. Estados Unidos: Crecimiento del PIB real


(puntos porcentuales)
0,8

3. Zona del euro: Crecimiento del PIB real


(puntos porcentuales)
0,8

0,4

0,4

0,4

0,0

0,0

0,0

0,4

0,4

0,4

0,8

0,8

0,8

0,8

1. Mundo: Crecimiento del PIB real


(puntos porcentuales)

1,2
2013
0,8
0,4

14

15

16

17

18

2013

14

15

16

17

5. Otras EA: Crecimiento del PIB real


(puntos porcentuales)

4. Japn: Crecimiento del PIB real


(puntos porcentuales)

1,2
18
0,8
0,4

2013

14

15

16

17

6. Pases exportadores de petrleo:


Crecimiento del PIB real
(puntos porcentuales)

1,2
18
0,8
0,4

0,0

0,0

0,0

0,4

0,4

0,4

0,8

0,8

0,8

1,2
2013
14
15
16
17
0,8 7. China: Crecimiento del PIB real
(puntos porcentuales)
0,4

14
15
16
17
18 2013
8. Economas emergentes de Asia:
Crecimiento del PIB real
(puntos porcentuales)

1,2
18
0,8
0,4

2013

14

15

16

17

9. Economas emergentes de Amrica


Latina: Crecimiento del PIB real
(puntos porcentuales)

1,2
18
0,8
0,4

0,0

0,0

0,0

0,4

0,4

0,4

0,8

0,8

0,8

1,2
2013
0,8
0,4

14

15

16

17

18

2013

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16

17

1,2
18

11. Mundo: Precio real del petrleo


(porcentaje)

10. Otras EME: Crecimiento del PIB real


(puntos porcentuales)

0,0
0,4
0,8
1,2
2013

14

15

16

17

18

2013

14

15

Fuente: Simulaciones del G20MOD.


Nota: EA = Economas avanzadas; EME = Economas de mercados emergentes.

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16

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4
2
0
2
4
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8
10

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14

15

16

17

1,2
18

12. Mundo: Precio real de los metales


(porcentaje)

2013

14

15

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4
2
0
2
4
6
8
10

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

des economas avanzadas, Japn es la ms afectada


por los efectos de contagio, debido a su estrecha integracin con las economas de mercados emergentes de
Asia y al espacio limitado del que dispone la poltica
monetaria para responder con tasas de inters ya muy
cercanas a cero. La poltica monetaria de la zona del
euro y de Estados Unidos est restringida por el lmite
inferior cero, pero ambos tienen vnculos comerciales ms pequeos con estas economas de mercados
emergentes. A medida que se abaratan las materias
primas, desmejora el desempeo de sus exportadores,
aunque estos suelen tener una poltica monetaria con
mayor margen de accin. Los pases exportadores de
petrleo se ven particularmente afectados debido a la
alta cuota de la produccin vinculada al petrleo.
El segundo escenario subraya el hecho de que la
disminucin de los riesgos al alza para el crecimiento
de algunas grandes economas avanzadas quiz no sea
suficiente para compensar el impacto de la ampliacin de los riesgos a la baja de las grandes economas
de mercados emergentes. Como lo ponen de relieve
la evaluacin precedente de los riesgos y el anlisis de
escenarios presentado en la edicin de abril de 2014 del
informe GFSR, existe una posibilidad de que el alza de
las tasas de inters estadounidenses a ms largo plazo y el
aumento de las expectativas en torno a la tasa de poltica
monetaria de Estados Unidos sean producto de factores
menos benignos que un crecimiento inesperadamente
rpido de la economa estadounidense. En este caso,
los efectos de contagio al producto del resto del mundo
seran negativos.
El segundo escenario ilustra tambin en qu medida
los riesgos a la baja de las economas de mercados emergentes pueden tener importantes efectos de contagio
a las economas avanzadas. Un nivel de crecimiento
inferior al previsto en las economas de mercados
emergentes del G-20 (sin una aceleracin de la demanda
interna estadounidense) se traducira en un crecimiento
mundial en promedio 0,3 puntos porcentuales inferior
a la lnea de base para cada ao, aproximadamente. En
las economas avanzadas, el crecimiento se ubica en
promedio 0,1 puntos porcentuales por debajo de la lnea
de base. En las economas de mercados emergentes, la
cada del crecimiento es 0,7 puntos porcentuales en
promedio. Por ende, los efectos de contagio al producto
que se transmiten principalmente a travs de canales
comerciales significan que una disminucin de 1 punto
porcentual del crecimiento del producto de los mercados emergentes reduce el producto de las economas
avanzadas alrededor de 0,2 puntos porcentuales. Como

lo explica la seccin especial sobre los efectos de contagio del captulo 2, segn la naturaleza del shock y el
impacto local, tambin hay margen para que los canales
financieros transmitan los shocks de las economas de
mercados emergentes a las economas avanzadas, dada la
intensificacin de la integracin financiera.

Polticas
Es evidente que la recuperacin mundial ha cobrado
mpetu desde la Gran Recesin. Sin embargo, el
crecimiento an no es robusto en el mundo entero,
y los riesgos a la baja para las perspectivas no se han
desvanecido. En las economas avanzadas, para restablecer plenamente la confianza, promover un crecimiento
vigoroso y conjurar los riesgos a la baja se necesita un
respaldo continuo y en algunos casos, mayor a
la demanda agregada, as como un mayor nmero de
reformas estructurales y reformas del sector financiero.
Muchas economas de mercados emergentes se enfrentan a un entorno financiero externo menos propicio; su
crecimiento se ha desacelerado; y continan expuestas a
riesgos derivados de los flujos de capitales que necesitan
controlar. Los efectos de contagio podran plantear nuevos retos, especialmente si se hicieran realidad los riesgos
a la baja. El estmulo del crecimiento a mediano plazo
representa un reto comn a escala mundial, y es prioritario llevar a cabo reformas estructurales difciles.

Evitar un bajo nivel de inflacin en las economas


avanzadas
La poltica monetaria debera conservar la orientacin
acomodaticia en las economas avanzadas. Las brechas
del producto an son amplias y, segn las proyecciones,
no se cerrarn sino paulatinamente. Adems, continuar la consolidacin fiscal. Ahora bien, el vigor de las
expansiones difiere entre una economa avanzada y otra.
Mantener una comunicacin clara y orientada al futuro
sobre el curso que seguir la normalizacin de la poltica
monetaria ser una prioridad para algunos bancos
centrales. En otras economas avanzadas, las autoridades
monetarias deben tener en cuenta el costo de un nivel
persistentemente anmico de inflacin por debajo de las
metas fijadas y de los riesgos de deflacin. Una vez que
las expectativas inflacionarias comienzan a moverse a la
baja, volver a anclarlas a la meta puede ser un proceso
largo y costoso. Como explica el recuadro 1.3, esta
inquietud est arraigada en las restricciones actuales de
la capacidad de la poltica monetaria para reducir las

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 21

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

tasas nominales, ya sea porque ya estn cerca del lmite


inferior cero o por efecto de la fragmentacin financiera.
Como ya se seal, los riesgos generados por un bajo
nivel de inflacin parecen ser especialmente significativos
en la zona del euro y, en menor grado, en Japn.
En reconocimiento de esos riesgos, el interrogante es si
conviene distender la poltica monetaria ahora o usar la
orientacin avanzada para esbozar las eventualidades que
movilizaran nuevas medidas si la inflacin o las expectativas inflacionarias se mantuvieran por debajo de la meta.
En la zona del euro, la tasa de poltica monetaria est
cerca de cero, y una serie de factores llevan a pensar
que lo que se necesita ahora es una distensin monetaria mayor que no descarte el uso de medidas no
convencionales. Las proyecciones de referencia actuales implican que la inflacin se ubicar por debajo de
la meta del BCE para la estabilidad de precios por un
margen sustancial y mucho ms tiempo que el horizonte habitual de uno a dos aos. En este contexto,
existen importantes riesgos de que la inflacin resulte
incluso inferior a lo previsto. Las expectativas inflacionarias pueden desplazarse a la baja, como explica
el recuadro 1.3. Esto conducira, a su vez, a un alza
de las tasas de inters reales, agravara la carga de la
deuda y reducira el crecimiento. En los pases que
necesitan mejorar la competitividad, y cuyos precios
y sueldos tienen que retroceder ms en relacin con
otros pases de la zona del euro, eso probablemente
agravara la deflacin y tendra efectos adversos an
ms fuertes en el crecimiento.
El Banco de Japn debera continuar con su ambiciosa poltica de expansin cuantitativa y afianzar ms
su estrategia de comunicacin, especialmente en vista
del desafo de evaluar la inflacin subyacente tras el
alza del impuesto sobre el consumo. Sin embargo,
ser importante que especifique las polticas que
adoptar si la inflacin o las expectativas inflacionarias
se mantienen por debajo de la meta ms tiempo de
lo previsto.
Los riesgos derivados de un bajo nivel de inflacin y
la necesidad de mantener la poltica monetaria acomodaticia significan que tambin ser importante que los
bancos centrales de muchas economas avanzadas aclaren
cmo promovern la estabilidad financiera, que sigue
siendo un motivo de inquietud. Un perodo prolongado de tasas de inters a niveles bajos a lo largo de
toda la estructura de vencimientos podra fomentar una
toma excesiva de riesgos, un apalancamiento excesivo y
descalces imprudentes de los vencimientos. Las autoridades encargadas de la supervisin y la regulacin de
22

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

los bancos debern continuar observando de cerca los


riesgos que implica la poltica monetaria para la estabilidad financiera y cerciorarse de que la actividad bancaria
respete normas regulatorias prudenciales. En la zona del
euro, sin embargo, el crdito se est contrayendo, y
para estimularlo lo ms apremiante es sanear los balances bancarios.

Estmulo del crecimiento y reduccin de los riesgos de


estancamiento
Los riesgos de bajo crecimiento y estancamiento continan siendo un motivo de preocupacin, sobre todo
en la zona del euro y Japn, que necesitan una poltica
de respuesta exhaustiva para mitigar estos riesgos. A
nivel ms general, sin embargo, la poltica fiscal debe
jugar un papel crtico si el crecimiento se mantiene en
niveles subptimos. En ese caso, correspondera analizar
medidas ms ambiciosas para incrementar el potencial
de crecimiento teniendo debidamente en cuenta la
sostenibilidad fiscal a largo plazo; entre esas medidas,
cabe mencionar, segn corresponda, el aumento de la
inversin pblica.
La zona del euro ha logrado cierto avance frente a las
secuelas de la crisis, es decir, el elevado nivel de deuda
pblica y privada, la debilidad de los balances y el alto
desempleo, as como los obstculos a ms largo plazo
a la competitividad y la productividad. La confianza
de los mercados est mejorando, y el crecimiento ha
comenzado a repuntar. Sin embargo, persisten los riesgos
a la baja: an hay un volumen sustancial de capacidad
ociosa, la inflacin est por debajo del objetivo del BCE
para la estabilidad de precios desde hace algn tiempo, y
la fragmentacin financiera no ha desaparecido. Aunque
los riesgos de crisis han aminorado gracias a las medidas
de poltica recientes, los riesgos causados por un nivel
persistentemente bajo de crecimiento todava constituyen un motivo de inquietud.
Sanear los balances bancarios: Se ha avanzado en el
saneamiento de los balances bancarios. Sin embargo,
los bancos continan desapalancndose, y el crdito
al sector privado se est contrayendo. La evaluacin
de la calidad de los activos y las pruebas de resistencia de 2014 del BCE sern una oportunidad crtica
para avanzar hacia la culminacin de la reestructuracin de los balances bancarios. Si se lo ejecuta con
credibilidad, ese proceso producir balances bancarios
transparentes y comparables, e identificar nuevas
necesidades de capital. Con una pronta recapitalizacin de ser necesario, dicho proceso dispersar

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

la incertidumbre en torno a la salud del sistema


bancario y promover el saneamiento de los balances
bancarios, lo cual culminara en una reactivacin del
crdito. Aunque muchos bancos seguramente podrn
recurrir a una recapitalizacin a travs de los mercados, para llevar a cabo oportunamente esta etapa es
posible que sea necesario tambin recurrir a mecanismos de apoyo nacionales y comunes.
Llevar a trmino la unin bancaria: Una unin bancaria ms completa en la zona del euro es un elemento
crtico para reducir la fragmentacin financiera y
atenuar los vnculos entre los entes soberanos y los
bancos. Un elemento clave es que, para el momento
en que el BCE asuma las responsabilidades de
supervisin, se haya establecido un mecanismo nico
de resolucin robusto y centralizado que garantice
una resolucin rpida de las instituciones bancarias
al menor costo posible. El acuerdo del 20 de marzo
entre el Parlamento Europeo, el Consejo de Europa
y la Comisin Europea sobre ese mecanismo representa un paso hacia una unin bancaria ms plena.
Sin embargo, el proceso decisorio parece ser complejo
y quiz no conduzca a una resolucin oportuna,
especialmente si se tiene previsto el respaldo del fondo
nico de resolucin. Se necesita una transicin an
ms rpida hacia la mutualizacin de los compartimentos nacionales de dicho fondo y una decisin ms
clara sobre un slido mecanismo comn de respaldo y
sus plazos de operacin para poder quebrar eficazmente los vnculos entre los entes soberanos y los
bancos, en especial en los pases con un espacio
fiscal limitado.
Respaldar ms la demanda: En vista de la debilidad y
la fragilidad del crecimiento y del nivel muy bajo de
inflacin, se necesita una distensin monetaria mayor
para mejorar las perspectivas de alcanzar el objetivo
del BCE para la estabilidad de precios (una inflacin
inferior pero cercana a 2%), y apuntalar la demanda.
Entre las posibilidades cabe mencionar nuevos recortes de las tasas incluidas tasas pasivas ligeramente
negativas y medidas no convencionales como
operaciones de refinanciamiento a ms largo plazo
(posiblemente focalizadas en la pequea y mediana
empresa) para respaldar la demanda y reducir la
fragmentacin. La poltica monetaria tendra ms
eficacia si se reforzaran los regmenes de insolvencia, y
esa medida contribuira tambin a reducir el sobreendeudamiento privado, facilitara el saneamiento de los
balances y reducira la fragmentacin financiera. La
orientacin fiscal neutra prevista para la zona del euro

en 2014 es, en trminos amplios, adecuada. Si persiste


la baja tasa de crecimiento y se agotan las opciones
para la poltica monetaria, la poltica fiscal quiz deba
utilizar la flexibilidad de la que dispone gracias al
marco fiscal actual para estimular la actividad.
Promocin de las reformas estructurales a nivel nacional y de toda la zona: Esto es crtico para estimular la
productividad y la inversin, lograr un nivel ms alto
de crecimiento a ms largo plazo y reducir los desequilibrios dentro de la zona del euro. En los pases
con supervit, las reformas encaminadas a estimular la
demanda interna, especialmente la inversin, contribuiran al reequilibramiento. En los pases con dficit,
se necesitan nuevos ajustes de los precios relativos
para reorientar los recursos de los sectores de bienes
no transables hacia los sectores de bienes transables.
Sumada a las reformas continuas del mercado laboral
a nivel nacional, la apertura de los mercados de productos y servicios a la competencia podra movilizar la
inversin y la creacin de empleo. El crecimiento y la
inversin tambin se veran fortalecidos si se redujeran los obstculos regulatorios al ingreso y la salida de
las empresas, se simplificaran los sistemas tributarios,
se focalizara la implementacin de la Directiva de
Servicios de la Unin Europea y se profundizara la
integracin comercial.
En Japn, la decidida expansin monetaria y el nuevo
estmulo fiscal que se encuadran dentro de la Abeconoma aumentaron el crecimiento en 2013 y mejoraron las
perspectivas de crecimiento para 201415, en comparacin con los pronsticos de base elaborados antes de
que se pusiera en prctica la Abeconoma. Los riesgos de
estancamiento a ms largo plazo no han desaparecido,
principalmente debido a la sustancial consolidacin fiscal
que ser necesaria durante aproximadamente la prxima
dcada para concluir la transicin a una situacin fiscal
sostenible a largo plazo en una sociedad que est envejeciendo con rapidez. Segn las estimaciones del personal
tcnico del FMI, adems del alza del impuesto sobre el
consumo de 5% a 8% del segundo trimestre de 2014 y
el incremento adicional a 10% planificado para el cuarto
trimestre de 2015, habr que definir medidas adicionales
equivalentes a 5,5% del PIB para que la deuda pblica
disminuya a mediano plazo. Contra este teln de fondo,
ser crtico velar por que esa consolidacin avance a un
ritmo que no socave los otros objetivos de la Abeconoma;
a saber, crecimiento sostenido y transformacin definitiva
del rgimen de deflacin en un rgimen de inflacin.
A corto plazo, el estmulo fiscal adicional de 2014,
aplicado con carcter pasajero, debera neutralizar

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 23

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

los efectos adversos creados por la necesaria alza del


impuesto sobre el consumo en el segundo trimestre del
ao. Sin embargo, el estmulo tambin exacerba riesgos
fiscales que de por s ya son elevados y realza la importancia de elaborar a la mayor brevedad posible planes
concretos para reforzar la consolidacin ms all de
2015. Todo esto debera estar respaldado por medidas
ambiciosas encaminadas a incrementar el crecimiento
potencial la tercera flecha de la Abeconoma
durante la sesin de la Dieta del primer semestre
de 2014.

Gestin de los riesgos derivados de los flujos de capitales


en las economas de mercados emergentes y en desarrollo
La evolucin del entorno externo realza la urgencia
de que las economas de mercados emergentes hagan
frente a los desequilibrios macroeconmicos y las debilidades de las polticas. A medida que los activos de las
economas avanzadas adquirieron un atractivo relativamente mayor, las economas de mercados emergentes
experimentaron una baja de las entradas de capitales
y una depreciacin de la moneda, y estas tendencias
podran intensificarse, entre otras cosas debido a los
riesgos al alza para el crecimiento de las economas
avanzadas, como se seal al evaluar los escenarios
de riesgo.
La evolucin del entorno externo plantea nuevos
retos para las economas de mercados emergentes. Como
muestran los ltimos acontecimientos, las economas
que padecen de debilidades y vulnerabilidades internas
suelen estar ms expuestas a la presin de los mercados.
Varias de estas debilidades han estado presentes durante
algn tiempo, pero como han mejorado las perspectivas
de las economas avanzadas, la actitud de los inversionistas hacia los riesgos vinculados a los mercados emergentes es ahora menos favorable. Dada la posibilidad de
que se produzcan cambios en la direccin de los flujos
de capitales, los riesgos relacionados con las necesidades
sustanciales de financiamiento externo y con una depreciacin desordenada son particularmente inquietantes,
ya que influyen en los rendimientos de la moneda local
de los inversionistas.
Contra este teln de fondo, las economas de mercados emergentes deben superar la agudizacin de los
riesgos generados por cambios repentinos en la direccin
de los flujos de capitales, recalibrar las polticas para
compatibilizarlas con la situacin dentro del ciclo econmico de ser necesario, e incrementar el crecimiento
potencial con reformas estructurales.
24

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Depreciacin ms manejable
En general, permitir que el tipo de cambio se deprecie
sigue siendo una respuesta aconsejable a los cambios en
la direccin de los flujos de capitales, ya que se facilita
el ajuste y se reducen los efectos negativos en el producto. En la prctica, es posible que las autoridades sean
renuentes a permitir una depreciacin por varias razones.
Una de ellas es que les preocupa la posibilidad de que
tanto la reaccin de los inversionistas como la depreciacin sean excesivas. Tambin existen inquietudes en
torno al impacto adverso en la inflacin o la estabilidad
financiera, aun si la depreciacin no resulta ser excesiva.
Si los riesgos de cambios en la direccin de los flujos
de capitales se hacen realidad y se produce una rpida
salida de capitales, las autoridades pueden recurrir a la
intervencin en el mercado de cambio para suavizar
la volatilidad excesiva o evitar trastornos financieros,
siempre que lo permita un nivel adecuado de reservas
de divisas. Esa intervencin no debera impedir el ajuste
externo subyacente en las economas con dficits de la
cuenta corriente cuyo nivel es incompatible con los fundamentos econmicos y las polticas macroeconmicas
aconsejables. Las medidas de gestin de flujos de capitales encaminadas a reducir o impedir las salidas de capital
tambin podran contribuir a suavizar la volatilidad cambiaria excesiva, pero en general no son tan aconsejables
como las aplicadas a las entradas de capital. Las propias
expectativas de adopcin de ese tipo de medida podran
en realidad desencadenar una salida de capitales.
Las autoridades deberan abordar tambin los problemas de base si existen inquietudes en torno a fuertes
efectos adversos de depreciacin. Esas medidas prepararan mejor a sus economas para superar la agudizacin
de los riesgos de cambios de direccin de los flujos de
capitales.
Si la principal inquietud es la inflacin, el endurecimiento de la poltica monetaria quiz resulte necesario
en caso de que la inflacin se encuentre en niveles elevados. Sin embargo, las autoridades quiz deban plantearse que esa medida podra no bastar por s sola. La
transmisin del tipo de cambio tambin es funcin de
la credibilidad de la poltica monetaria. Si la depreciacin del tipo de cambio tiene una fuerte influencia en las expectativas inflacionarias, la credibilidad
probablemente sea escasa, y las autoridades quiz
necesiten adoptar un marco de poltica monetaria ms
transparente o mejorar la coherencia y transparencia
en la implementacin de la poltica monetaria. Por
ejemplo, como se explica en el recuadro 1.4, muchas

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

economas de mercados emergentes han pasado de


regmenes de flotacin libre a regmenes de flotacin
de facto dirigida, en algunos casos imponiendo
incluso estrechos lmites al grado de fluctuacin del
tipo de cambio. Aunque la flotacin dirigida puede
reducir los riesgos de movimientos abruptos del tipo
de cambio, tambin puede restarles credibilidad a las
metas de inflacin y demorar un ajuste externo muy
necesario2.
Si la principal inquietud es la estabilidad financiera, se
necesitan firmes medidas de regulacin y supervisin
para asegurar que los bancos aborden los problemas
de calidad del crdito y rentabilidad relacionados con
los riesgos derivados del tipo de cambio y los flujos
de capital. Los problemas de estabilidad financiera
surgen de los efectos negativos que una depreciacin
profunda y repentina del tipo de cambio produce en
los balances y los flujos de efectivo. Las inquietudes
ms apremiantes estn relacionadas con las empresas
de los sectores orientados a los mercados internos que
se han financiado con moneda extranjera pero que no
gozan de la cobertura cambiaria natural que brinda la
venta de exportaciones y con los bancos que operan a
nivel nacional y captan fondos en moneda extranjera.
En ambos casos, la carga del servicio de la deuda en
moneda nacional aumenta con la depreciacin, y
eso a su vez puede causar importantes problemas de
calidad de los activos. Adems, los reguladores deben
vigilar de cerca los problemas de calidad de los activos
que podran surgir por efecto de la expansin rpida
del crdito ocurrida recientemente y la desmejora de
las perspectivas de crecimiento a mediano plazo.
Recalibramiento de las polticas macroeconmicas
Un factor clave para la formulacin de las polticas
es determinar si las polticas macroeconmicas han
contribuido al reciente aumento de los dficits en cuenta
corriente y si esos dficits son excesivos. Como ya se
seal, algunas economas de mercados emergentes
ahora tienen dficits en cuenta corriente, y en algunas
economas los cambios recientes han acarreado un
alejamiento del equilibrio fundamental identificado en
las evaluaciones del informe 2013 Pilot External Sector
Report (FMI, 2013b). Esta inquietud se plantea porque despus de la crisis financiera mundial las polticas
macroeconmicas expansivas adoptadas por las economas de mercados emergentes estimularon la demanda
2Vase

en Ostry, Ghosh y Chamon (2012) un anlisis de las polticas monetarias y cambiarias de las economas de mercados emergentes.

interna y se tradujeron en un rpido repunte de la actividad. En algunas economas, sin embargo, esa orientacin no se revirti del todo o se revirti con demasiada
lentitud cuando las economas se encontraban en auge
en 201012 y el producto superaba el nivel potencial.
Por lo tanto, el consiguiente deterioro de los saldos en
cuenta corriente fue en parte resultado de un sobrecalentamiento, un proceso que ahora se est autocorrigiendo.
En consecuencia, la tarea principal consiste en recalibrar la composicin y la orientacin de la poltica macroeconmica de manera tal que sea creble y coherente con
el volumen de capacidad econmica ociosa. Las particularidades varan segn la economa, pero las siguientes
observaciones generales son pertinentes para todas.
Poltica monetaria: En una serie de economas, como
Brasil, India e Indonesia, la presin inflacionaria
contina y podra recrudecer como consecuencia de la
depreciacin de la moneda ocurrida desde mediados
de 2013. Aunque muchos pases subieron la tasa de
poltica monetaria en el curso del ltimo ao, quiz
resulte necesario aplicar polticas an ms restrictivas
para frenar la inflacin. En otras economas, las autoridades podran plantearse la posibilidad de incrementar las tasas de poltica monetaria con ms lentitud
o de recortar las tasas si el producto est por debajo
del potencial. Sin embargo, deben tener en cuenta la
posibilidad de presin inflacionaria, la credibilidad de
las polticas y el posible impacto en el mercado en el
entorno actual.
Poltica fiscal: En trminos generales, las autoridades
deberan alinear la orientacin fiscal con estimaciones
actualizadas del potencial de crecimiento a mediano
plazo y los cambios recientes de las tasas de inters
a ms largo plazo, como se enfatiza en ediciones
anteriores del informe WEO. Las tasas de inters
son sensiblemente ms altas en algunas economas
y es poco probable que cambien de sentido en el
futuro prximo. En muchas economas de mercados
emergentes, los dficits fiscales se mantienen muy por
encima de los niveles previos a la crisis (vase el grfico1.4, panel 2), aunque el producto generalmente
supera an las tendencias previas a la crisis (grfico
1.6, panel 1). Adems, se prev una dinmica de la
deuda menos favorable, dado que la rentabilidad real
de los bonos pblicos es mayor que la prevista hace
un ao. Contra este teln de fondo, las autoridades
tienen que reducir los dficits presupuestarios, como
se explica en la edicin de abril de 2014 del informe
Monitor Fiscal. La urgencia con la que corresponde
actuar vara segn la economa, los niveles de deuda,

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 25

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

las vulnerabilidades y la posicin dentro del ciclo econmico. En algunas economas, el aumento de riesgos
contingentes para los presupuestos y la deuda pblica
como consecuencia de los aumentos sustanciales de la
actividad y de los dficits cuasifiscales refuerza la necesidad de ajustar la orientacin de la poltica cuasifiscal
(Brasil, China, Venezuela).
Polticas de los pases de bajo ingreso
Muchos pases de bajo ingreso han logrado mantener
un crecimiento vigoroso, gracias a la mejora de los
regmenes de empresa e inversin y de las polticas
macroeconmicas. Entre otras cosas, la combinacin de
fuerte crecimiento y moderados dficits presupuestarios
ha contribuido a mantener estables los niveles de deuda
pblica, en torno a 35% del PIB. Ahora bien, la inversin extranjera directa ha comenzado a enfriarse frente
a la disminucin de precios de las materias primas y se
prev que caer an ms; por su parte, los ingresos fiscales presupuestarios y las entradas de divisas vinculados a
las materias primas se encuentran en peligro. Dadas estas
condiciones del entorno externo, ser importante ajustar
a tiempo las polticas fiscales; de lo contrario, la deuda
externa y la deuda pblica podran aumentar. Dentro
de este panorama global de fortaleza relativa, algunos
pases enfrentan riesgos mayores. Algunos pases de bajo
ingreso con una baja tasa de crecimiento y un elevado
nivel de deuda pblica necesitarn polticas fiscales ms
slidas para mantener la deuda en niveles sostenibles.
Una serie de pases de bajo ingreso con necesidades
financieras externas ms grandes que han accedido a los
mercados internacionales de capitales (economas de
frontera) son vulnerables a los riesgos derivados de los
flujos de capital, situacin ms o menos parecida a la
que enfrentan las economas de mercados emergentes.
Para abordar estas vulnerabilidades quiz se necesiten
polticas monetarias y fiscales ms restrictivas.

Sustentar el crecimiento elevado en las grandes


economas de mercados emergentes
Las grandes economas de mercados emergentes enfrentan un reto comn: cmo lograr un crecimiento robusto
y sostenible. Sin embargo, los problemas de base varan
segn la economa, como por ejemplo el grado y la
naturaleza de los desequilibrios macroeconmicos.
El crecimiento de China se ha desacelerado desde
2012, y el crecimiento a mediano plazo estar, segn
las proyecciones, sustancialmente por debajo de la
tasa promedio de 10% registrada en los 30 ltimos
26

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

aos. La actividad econmica contina dependiendo


excesivamente de la inversin alimentada por el crdito,
y las vulnerabilidades son cada vez mayores.
La prioridad de la poltica econmica consiste en
lograr un aterrizaje suave durante la transicin a un crecimiento ms inclusivo y sostenible, impulsado por el consumo privado. Esa transicin exigira la liberalizacin de
las tasas de inters para permitir una valoracin eficaz del
riesgo; un marco de poltica monetaria ms transparente
basado en las tasas de inters; un rgimen cambiario ms
flexible; reformas para mejorar la gobernabilidad y la
calidad del crecimiento; y una regulacin y supervisin
ms estrictas del sector financiero. La Tercera Sesin Plenaria del Decimoctavo Comit Central ha esbozado un
plan de reforma que incluye estas medidas de poltica. La
implementacin oportuna debe ser una prioridad. Ya se
han tomado medidas alentadoras en el mbito del sector
financiero (anuncio de un cronograma para reformas
crticas, como ser la creacin de un rgimen de garanta
de depsitos y una liberalizacin ms amplia de las tasas
de inters) y de la poltica cambiaria (se ha ampliado
la zona de fluctuacin del tipo de cambio). Frenar la
rpida expansin del crdito y limitar el endeudamiento
extrapresupuestario de los gobiernos locales constituyen
prioridades a corto plazo, que son crticas para contener
el avance de los riesgos. Las autoridades tambin deben
enfrentar los riesgos que podra plantear la rpida
expansin del crdito de los ltimos aos. En particular,
se deben reconocer los prstamos incobrables y otros
activos daados que puedan surgir, y reforzar el marco
de resolucin de las instituciones financieras quebradas.
En caso de contingencias a la baja, se puede utilizar el
espacio fiscal para recapitalizar las instituciones financieras cuando corresponda.
En Brasil, es necesario seguir aplicando polticas ms
restrictivas. A pesar de los aumentos sustanciales de la
tasa de poltica monetaria del pasado ao, la inflacin se
mantiene en el lmite superior de la banda. La intervencin en el mercado de cambio debe ser ms selectiva y
apuntar principalmente a limitar la volatilidad y evitar
condiciones de mercado desordenadas. La consolidacin
fiscal contribuira a moderar la presin de la demanda
interna y reducira los desequilibrios externos, facilitando
a la vez la reduccin del coeficiente de deuda pblica
que es relativamente alto. Es necesario abordar los
estrangulamientos de la oferta.
En India, quiz sea necesario un nuevo endurecimiento de la orientacin monetaria para lograr una
reduccin duradera de la inflacin y de las expectativas
inflacionarias. La consolidacin fiscal ininterrumpida ser

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

esencial para reducir los desequilibrios macroeconmicos. Las autoridades tambin deben concentrarse en las
reformas estructurales necesarias para apuntalar la inversin, que se ha enfriado sensiblemente. Entre las tareas
prioritarias, corresponde mencionar la valoracin de los
recursos naturales a precios de mercado para estimular la
inversin, la eliminacin de las demoras de implementacin de los proyectos de infraestructura, el fortalecimiento de los marcos de poltica energtica y minera, la
reforma de la extensa red de subsidios, y la aprobacin
de los nuevos impuestos sobre bienes y servicios para
sustentar la consolidacin fiscal a mediano plazo.
En Rusia, el rgimen de poltica monetaria se encuentra en transicin hacia un rgimen de metas de inflacin;
por lo tanto, anclar las expectativas inflacionarias deber
ser una tarea prioritaria. La flexibilizacin del tipo de
cambio ayudar como mecanismo amortiguador. Sin
embargo, con una depreciacin sustancial, quiz resulte
necesario cierto endurecimiento de la poltica monetaria para evitar persistentes aumentos de la inflacin.
Las reformas estructurales son crticas para promover la
inversin, diversificar la economa e incrementar el crecimiento potencial. Entre las prioridades cabe mencionar
el fortalecimiento del Estado de derecho y la reduccin
de la participacin estatal en la economa.
En Sudfrica, el dficit en cuenta corriente externa ha
superado 5% durante algn tiempo, a pesar de la sustancial depreciacin del rand. Por ende, quiz sea necesario
aplicar una orientacin ms restrictiva a la poltica fiscal
y monetaria para reducir las vulnerabilidades del pas y
contener el impacto de segunda ronda de la depreciacin
en la inflacin. Es fundamental poner en marcha reformas estructurales que reduzcan el nivel inaceptablemente
elevado de desempleo, que actualmente alcanza 24%.

Reequilibramiento mundial de la demanda


Se estn perfilando indicios prometedores de una
recuperacin mundial ms sostenible, pero una reacti-

vacin vigorosa requiere tambin un mayor avance en


el reequilibramiento mundial de la demanda. A medida
que se cierran las brechas del producto, los desequilibrios
externos podran volver a agudizarse. La materializacin
del riesgo a la baja para los mercados emergentes podra
tener efectos similares si los saldos en cuenta corriente
de estas economas mejoraran drsticamente debido a
cambios de direccin de los flujos de capitales.
Por lo tanto, el desafo consiste en adoptar medidas de poltica que produzcan un crecimiento tanto
vigoroso como equilibrado. En otras palabras, polticas
que garanticen que el crecimiento continuar sin que
desmejoren los saldos en cuenta corriente. Las medidas antes descritas apuntan a sustentar el crecimiento.
Algunas tambin reducirn en mayor medida los saldos
externos. Las implicaciones cuantitativas de algunas de
estas polticas, no solo para los pases individualmente
sino tambin para la economa mundial, se analizaron
en el informe 2013 Spillover Report (FMI, 2013c).
Por ejemplo, en las economas con supervit en
cuenta corriente, las reformas pueden estimular la
demanda interna y modificar su composicin. En
China, el reequilibramiento de la demanda hacia el
consumo mediante la eliminacin de las distorsiones
financieras conducir a un crecimiento ms equilibrado y a la reduccin de los desequilibrios externos.
En Alemania, el aumento de la inversin incluida
la inversin pblica a travs de la reforma del
sistema tributario y financiero y de la liberalizacin
del sector de los servicios, no solo es aconsejable en s
misma, sino que tambin reducir el elevado supervit en cuenta corriente. En las economas con dficit,
las reformas estructurales encaminadas a promover la
competitividad (Espaa, Francia, el Reino Unido y
Sudfrica) y eliminar los estrangulamientos de la oferta
para afianzar las exportaciones (India, Sudfrica), nuevamente, no solo son buenas para el crecimiento, sino
tambin para ayudar a fortalecer la posicin externa y
permitir un crecimiento ms sostenido.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 27

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Seccin especial: Precios de las materias primas y pronsticos


Las proyecciones de los precios de las materias primas de
esta y otras ediciones de Perspectivas de la economa
mundial (informe WEO, por sus siglas en ingls) se
derivan de los precios de los futuros sobre materias primas,
que en este momento apuntan a un retroceso de los precios
y riesgos a la baja. Aunque esa metodologa basada en
el mercado tiene sus atractivos, a veces se cuestionan los
resultados. Esta seccin especial evala una proyeccin
de los precios del petrleo basada en un modelo de mejor
desempeo. Dado el fortalecimiento de la demanda mundial, el pronstico basado en el modelo sugiere un alza de
los precios del petrleo y riesgos al alza. En vista del nivel
creciente de la oferta de petrleo de Amrica del Norte y la
desaceleracin del crecimiento de los mercados emergentes,
es ms seguro elaborar un pronstico que combine ambos
enfoques en este momento en que la configuracin del
mercado del petrleo quizs est cambiando. Esa combinacin lleva a pensar que los precios del petrleo se mantendrn al mismo nivel o disminuirn ligeramente este ao.

Evolucin de los mercados de las materias primas1


Desde la edicin de octubre de 2013 del informe
WEO, los precios de la energa se han mantenido ms
bien inalterados (grfico 1.SE.1, panel 1), ya que la
cada de los precios del petrleo crudo se vio compensada por el encarecimiento del gas natural (temperaturas extremadamente bajas en Estados Unidos) y del
carbn (escasa oferta en una serie de pases exportadores). Los precios del petrleo crudo han descendido
ligeramente, sobre todo debido a la escalada continua
de la oferta en Amrica del Norte. Los suministros
fuera de la Organizacin de Pases Exportadores de
Petrleo (OPEP) aumentaron 1,3 millones de barriles
diarios (mbd) en 2013, un incremento ligeramente
ms rpido que el alza de 1,2 mbd de la demanda
mundial, y todo el crecimiento neto se origin en Estados Unidos (1,2 mbd, fundamentalmente petrleo de
esquisto) y Canad (0,2 mbd, principalmente petrleo
de arenas bituminosas) (grfico 1.SE.1, panel 2). Las
La autora de esta seccin es Samya Beidas-Strom, con la ayuda de
Benjamin Beckers y Daniel Rivera Greenwood. Los datos sobre la
evolucin ms reciente de los mercados de materias primas fueron
proporcionados por Marina Rousset y Shane Streifel. Los detalles
tcnicos figuran en Beckers y Beidas-Strom (de prxima publicacin).
1Vanse Commodity Market Monthly y Commodity Outlook
and Risks en www.imf.org/commodities.

28

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

proyecciones del crecimiento de la oferta fuera de la


OPEP se han incrementado a 1,8 mbd en 2014, muy
por encima de los 1,4 mbd de la demanda. Los precios
se han visto sustentados por las crecientes presiones
sobre la oferta de la OPEP (ms que nada, trastornos
en Libia, Nigeria, Siria y Yemen) y las sanciones en
contra de la Repblica Islmica del Irn. La demanda
de petrleo fue relativamente dbil en el cuarto trimestre de 2013, con la sola excepcin de Estados Unidos
(grfico 1.SE.1, panel 3). A pesar de estas presiones,
se prev que los precios del petrleo, basados en los
mercados de futuros, disminuirn durante el perodo
que abarcan las perspectivas, en consonancia con la
expansin de la oferta y la debilidad de la demanda.
Los precios de los metales se han mantenido invariables en general desde el informe WEO de octubre de
2013, aproximadamente 30% por debajo de los mximos
de comienzos de 2011, y la mayora de los mercados
registran supervit (saldos elevados y crecientes y avance
constante de la produccin). El aumento de la demanda
mundial de metales y el aumento de la demanda de
metales de China se desaceler en 2013 (recuadro
1.2), en tanto que la oferta creci con fuerza. Los precios
de los futuros llevan a pensar que los precios de los metales estarn en descenso a lo largo del perodo que abarcan
las perspectivas, como consecuencia de supervits continuos, aunque decrecientes, en una serie de mercados.
En los mercados de alimentos, las perspectivas de produccin son favorables para la mayora de los principales
cultivos. Se proyecta que la produccin mundial de los
principales cereales y oleaginosas superar el aumento
de la demanda (grfico 1.SE.1, panel 4). China prev
incrementar la produccin de trigo y maz gracias a las
condiciones meteorolgicas favorables, y el suministro
internacional de arroz contina siendo abundante.
Adems, las existencias siguen recuperndose paulatinamente, especialmente en el caso del maz (grfico
1.SE.1, panel 5). A comienzos de 2014, la inquietud
en torno a efectos meteorolgicos desfavorables en los
cultivos de Amrica del Sur ejerci cierta presin al alza
sobre los precios.

Pronsticos de los precios de las materias primas


Dado que los precios de las materias primas se mantuvieron ms o menos al mismo nivel o descendieron

SECCIN ESPECIAL PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS Y PRONSTICOS

Grco 1.SE.1. Evolucin de los mercados de materias primas


Los precios de las materias primas se han mantenido sin grandes cambios desde la edicin de octubre de 2013 del informe WEO, y el aumento de los
suministros super la demanda anmica en la mayora de los mercados.
280

1. ndices de precios de las materias primas del FMI


(2005 = 100)

240

Alimentos
Energa
Metales

200
160
120

2005

06

07

08

09

10

5 2. Produccin mundial de petrleo


(millones de barriles al da, variacin porcentual interanual)
4
Estados Unidos
3
OPEC
Otros pases fuera de la OPEP
2
Total
1

11

12

13

14

15

3. Demanda mundial de petrleo, incluidos lquidos de gas natural


(millones de barriles diarios, variacin porcentual interanual)
Estados Unidos
Japn
China
Total
Otras economas avanzadas
Economas emergentes y en desarrollo

80

5
4
3
2
1

2011:T4 12:T1

12:T2

12:T3

12:T4

13:T1

13:T2

13:T3

13:Q4

2,9 4. Produccin y consumo anual de alimentos1


(miles de millones de toneladas)
2,8
2,7
2,6
2,5
2,4
2,3

2011:T4 12:T1

12:T2

12:T3

12:T4

13:T1

13:T2

5. Relacin stock mundial de alimentos/uso


(inventarios como porcentaje del consumo
mundial)

13:T3

13:T4

2013
2014
Promedio de
19812012

Produccin
Consumo

40
35
30
25
20
15

2,2
2,1
2,0
2000 01 02 03

10
5
04 05 06 07 08

09 10

11

12

13

14

Maz

Arroz

Trigo

Soja

Otros2

Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Agencia Internacional de Energa; Departamento de Agricultura de Estados Unidos, y
estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo.
1
Suma de los datos sobre importantes cereales y oleaginosas: cebada, maz, mijo, arroz, centeno, sorgo, trigo, semilla de palma, colza, soja y semillas
de girasol.
2
Incluye cebada, mijo, semilla de palma, colza, centeno, sorgo y semillas de girasol.

en el segundo semestre de 2013, algunos analistas han


pronosticado el final del ciclo extraordinario de precios
de las materias primas, habida cuenta de la desaceleracin en las economas de mercados emergentes,
especialmente China (recuadro 1.2), y el aumento de
los suministros (a saber, aumento de la produccin
estadounidense de petrleo crudo, exceso de oferta de

la mayora de los metales bsicos y crecientes suministros de cereales). Sin embargo, durante el primer
trimestre de 2014, algunos precios avanzaron ante los
indicios de fortalecimiento de la actividad mundial,
aunque con gran volatilidad de precios; por ende, los
analistas ahora son ms cautelosos. Las razones que
llevan a pronosticar los precios de las materias primas

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 29

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

conservan la relevancia de siempre; por lo tanto, la


cuestin es plantear cul es la mejor manera de hacerlo.
A qu herramientas deberan recurrir las autoridades
para pronosticar los precios de las materias primas?
Qu resultados han dado estas herramientas de
pronstico en trminos de errores y evaluaciones del
riesgo ex post? Existen otros modelos de pronstico
que podran complementar los que estn utilizando las
autoridades? Y, cules son las herramientas ideales en
esta poca de incertidumbre econmica? Esta seccin
aborda estos cuatro interrogantes desde el punto de
vista de los precios del petrleo2.

Qu herramientas de pronstico utilizan


las autoridades?
Desde la poca de escasez de los aos setenta, cuando
se utilizaban normalmente reglas como las de Hotelling
(1931) para predecir el precio de una materia prima
no renovable, las autoridades se inclinan por unas
pocas herramientas de pronstico sencillas: el costo
real constante a largo plazo de extraer una materia
prima no renovable, modelos de precios basados en
el paseo aleatorio y los precios de los futuros. Dos
acontecimientos recientes han empaado la utilidad
de estos enfoques: un aumento vertiginoso sostenido
de los precios durante el boom de las materias primas
que ocurri a mediados de la dcada de 2000 y la
escalada de los costos de extraccin, que reviste especial
relevancia para el petrleo. Se han realizado esfuerzos
por evaluar el contenido predictivo y el desempeo
estadstico de estas herramientas de pronstico simples
(Reeve y Vigfusson, 2011; Reichsfeld y Roache, 2011;
Alquist, Kilian y Vigfusson, 2013; Chinn y Coibion,
2013) y volver a considerar la clase de modelos de
formacin de precios de Deaton y Laroque (1996) con
almacenamiento especulativo. Sin embargo, antes de
examinar los modelos de pronstico con almacenamiento especulativo, esta seccin analiza el desempeo
de las herramientas de pronstico sencillas durante la
ltima dcada, primero desde el punto de vista de los
futuros y luego en trminos de un grupo ms amplio
de modelos.

2El

anlisis de esta seccin se centra en los precios del petrleo pero


puede hacerse extensivo a los precios de otras materias primas con
mercados de futuros si existen datos mensuales sobre la demanda, la
oferta y las existencias mundiales, y si existe un precio internacional
lder de la materia prima en cuestin (como ocurre con el aluminio, el
cobre, el plomo, el nquel, el estao y el cinc).

30

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Qu resultado dan los futuros sobre petrleo como


herramienta de pronstico?3
Errores de pronstico simples
Los futuros sobre petrleo sirven desde hace mucho
tiempo para pronosticar los precios de entrega inmediata, partiendo de la premisa de que el precio de
un contrato de futuros equivale al valor descontado
del precio de entrega inmediata proyectado y que,
por definicin, los futuros sobre petrleo contienen
informacin que trasciende la entrega inmediata.
Como muchos otros mercados de materias primas, los
mercados de futuros sobre petrleo se encuentran con
frecuencia en un estado de backwardation4. Eso puede
infundir cierto sesgo a la baja en los pronsticos de los
precios al contado.
Adems, el contenido predictivo de los futuros
sobre materias primas (y los futuros sobre petrleo en
particular) ha disminuido desde mediados de la dcada
de 2000 (Chinn y Coibion, 2013), aun cuando los
futuros no se encontraban en estado de backwardation.
El error de pronstico fue de ms de 100% (si se comparan los futuros de enero de 2007 con los resultados
efectivos de julio de 2008) antes de la crisis financiera
internacional (grfico 1.SE.2, panel 1). Ese caso no es
excepcional; la calidad de todos los pronsticos macroeconmicos suele desmejorar en pocas de recesin o
crisis. Sin embargo, aun durante la desaceleracin de
2011, el error de pronstico fue de 38% (si se comparan los precios de los futuros de enero de 2011 con los
resultados efectivos de abril de 2011). Este desempeo
hace pensar que los precios de los futuros quiz no
sean buenos predictores en pocas de turbulencia o
perodos de cambio estructural.
3En aras de la brevedad, el anlisis se centra en la variedad U.K.
Brent, la principal referencia internacional del petrleo crudo.
Tambin hay resultados con las variedades West Texas Intermediate
(WTI) y Dubai Fateh. El promedio simple de las tres constituye
el precio promedio de entrega inmediata del informe WEO,
proyectado en US$104,17 y US$97,92 el barril en 2014 y 2015,
respectivamente.
4Backwardation es la condicin de mercado en la cual el precio
de un contrato de futuros es inferior al precio al contado previsto al
vencimiento del contrato. La curva de futuros resultante normalmente
tendra una pendiente descendente (invertida), ya que los contratos
para fechas futuras ms alejadas generalmente tendran precios an
ms bajos. Keynes (1930) sostena que en los mercados de materias
primas el fenmeno de backwardation es normal, dado que los productores son ms propensos que los consumidores a cubrirse del riesgo
de los precios. La situacin contraria, en la cual los precios de un
contrato de futuros son ms altos que los precios al contado, se conoce
como contango, y es lo que sucedi con los futuros sobre la variedad
WTI a comienzos y mediados de 2013.

SECCIN ESPECIAL PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS Y PRONSTICOS

ltimo pronstico
El pronstico basado en los futuros del informe WEO
para el precio nominal de la variedad Brent es US$108
el barril en 2014 y US$103 en 2015 (grfico 1.SE.2,
panel 2), con riesgos que se inclinan a la baja. Este pronstico implica una pequea revisin al alza respecto del
informe WEO de octubre de 2013, que probablemente
refleje ms que nada aumentos inesperadamente fuertes
de los suministros fuera de la OPEP compensados por el
recrudecimiento de los riesgos geopolticos.

Grco 1.SE.2. Variedad Brent: Errores de pronstico y futuros


(Dlares de EE.UU. el barril)

El contenido predictivo de los futuros sobre petrleo ha disminuido, y los errores


de pronstico han sido elevados durante la ltima dcada. En el informe WEO
(pronstico basado en los futuros) se proyecta una disminucin paulatina de los
precios del petrleo, con riesgos inclinados a la baja.
1. Precios de entrega inmediata y futuros sobre la variedad Brent:
Errores de pronstico simples
Error de
pronstico
de 38%

Error de
pronstico
de 100%

135
120
105
90

75
Entrega inmediata
60
Futuros de enero de 2007
Futuros de enero de 2011 45

Pronsticos basados en modelos5


Hechos recientes
Los modelos econmicos impulsados por Kilian (2009)
para determinar los precios del petrleo y las mejoras
que se les incorporaron parecen generar pronsticos ms
exactos. Estos modelos predicen los precios del petrleo combinando indicadores de la actividad mundial
con variaciones de la oferta de petrleo y las existencias
mundiales de petrleo crudo (a fin de captar el almacenamiento especulativo o la suavizacin del consumo).
Sugieren que el uso de modelos de pronstico basados
en la autorregresin vectorial (VAR, por sus siglas en
ingls) y datos mensuales de estos agregados generan
pronsticos ms exactos que la mayora de los otros
mtodos (Alquist, Kilian y Vigfusson, 2013) y son
robustos a cambios de la especificacin del modelo y los
mtodos de estimacin (Baumeister y Kilian, 2013b).
Ahora bien, los hechos recientes indican que el uso de
los diferenciales de los productos derivados del petrleo refinado basados en los precios de los futuros sobre
materias primas podran ofrecer una potencia predictiva
aun mayor (Baumeister, Kilian y Zhou, 2013).

150

2005

06

07

08

09

2. Perspectivas de los precios


de la variedad Brent1

10

11

12

30
13 Ene.
14

Futuros
Intervalo de conanza de 95%
Intervalo de conanza de 86%
Intervalo de conanza de 68%

200
175
150
125
100
75
50

2007

08

09

10

11

12

13

25
14 Feb.
15

Fuentes: Bloomberg, L.P.; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios, y


estimaciones del personal tcnico del FMI.
1
Derivadas de los precios de las opciones de futuros al 12 de febrero de 2014.

Ingredientes del modelo


Se combinan variables que parecen relevantes para
predecir los precios del petrleo con la finalidad de
estimar una versin de forma reducida de la VAR
estructural de Beidas-Strom y Pescatori (de prxima
publicacin). Las principales variables son la produccin mundial de petrleo crudo, el ndice mundial de
produccin industrial del informe WEO, el precio real
del petrleo Brent y las existencias de petrleo de los
miembros de la Organizacin para la Cooperacin y
5La

autora agradece a Christiane Baumeister, del Banco de


Canad, por haberle permitido utilizar su cdigo Matlab, mejorado
y ampliado para los efectos de esta seccin y Beckers y Beidas-Strom
(de prxima publicacin).

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 31

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

el Desarrollo Econmicos (OCDE). Se incluyen otras


tres variables: un ndice del tipo de cambio del dlar
de EE.UU. ponderado contra monedas bilaterales
de grandes consumidores de petrleo (siguiendo el
ejemplo de Chen, Rogoff y Rossi, 2010); el ndice estadounidense de precios al consumidor, y un indicador
de la capacidad excedentaria de la OPEP. Tambin se
incluyen variables ficticias estacionales para pronosticar
la variacin mensual de los precios. Adems, se elimina
la tendencia del precio real del petrleo para evitar
todo sesgo al alza en el pronstico, dada la tendencia
observada desde 20006.
Pronstico basado en la VAR
Se generan proyecciones fuera de la muestra basadas
en un modelo de VAR estimado recursivamente con
datos mensuales que van desde enero de 1985 hasta
octubre de 2013. La VAR predice un alza de los
precios nominales del Brent a lo largo del horizonte
que abarca el pronstico (grfico 1.SE.3, panel 1), lo
cual concuerda con el afianzamiento de la demanda
mundial que proyecta esta edicin del informe WEO
(grfico 1.SE.3, panel 2) y los efectos rezagados de los
recientes shocks de la oferta y la demanda precautoria
(grfico 1.SE.3, panel 3). En un principio, el precio del
Brent disminuira, para luego aumentar pasado el mes
de febrero de 2014 y promediar US$114 el barril en
2014 (US$6 ms que los futuros) y US$122 el barril
en 2015 (US$19 ms que los futuros).
Shocks recientes
Los efectos dinmicos de los shocks son importantes
para pronosticar los precios del petrleo, dada la larga
duracin de los rezagos. Dependen del sistema de identificacin utilizado; en este caso, la identificacin limita
la influencia de la negociacin errtica en el precio real
del petrleo7. Durante los dos ltimos trimestres de
2013, el precio real del petrleo Brent se vio sustentado principalmente por la escasez del suministro de
la OPEP y cierto mpetu de la demanda de caudal, a
pesar de la pronunciada reduccin de las existencias
de los pases de la OCDE (grfico 1.SE.3, panel 3).
La influencia de estos shocks es dinmica y se disipa
paulatinamente (entre 12 y 24 meses), y los parmetros
del modelo empujan poco a poco el pronstico hacia
6Si

no se suprime la tendencia, la deriva del precio real del petrleo Brent es 3,97%.
7Para ms detalles, vase Beidas-Strom y Pescatori (de prxima
publicacin).

32

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

el final del horizonte (en comparacin con las variables


estimadas tomando la totalidad de la muestra).
Riesgos
Se obtienen intervalos de prediccin aplicando el mtodo
de bootstrap a los errores de la VAR a lo largo de toda la
muestra (grfico 1.SE.3, panel 1, intervalos sombreados,
y panel 4). La forma de la distribucin con VAR vara
segn el horizonte, a diferencia de lo que ocurre con
los precios de los futuros (ya que en ese caso se basa en
informacin derivada de las opciones de futuros sobre
petrleo), e indica riesgos al alza para los precios mucho
mayores. En la prctica, esto significa que el pronstico
con VAR indica un riesgo de 15% de que el Brent supere
US$150 el barril en enero de 2015, en comparacin con
menos de 5% de riesgo si el clculo se basa en los futuros. La principal conclusin es que incluso los modelos
que parecen ser relativamente acertados al predecir los
precios del petrleo implican una incertidumbre considerable en ambas direcciones (grfico 1.SE.3, panel 5)8.
Los riesgos al alza pueden atribuirse, entre otros factores,
al fortalecimiento de la demanda mundial y a los efectos
rezagados de la reduccin inesperada de la oferta de la
OPEP que ocurri recientemente.

Qu mtodo de pronstico tiene los errores ms bajos,


y cundo?
El mtodo estndar para evaluar formalmente el desempeo de los pronsticos es el error cuadrtico medio
(RMSE, por sus siglas en ingls) simtrico del pronstico. Los modelos que se evaluaron fueron el de paseo
aleatorio (RW, por sus siglas en ingls) con y sin deriva,
futuros, procesos autorregresivos simples (AR(p)) y de
promedio mvil (MA(q)), una combinacin de estos
en forma de ARMA (1,1) y distintas especificaciones
de la VAR. El desempeo de la VAR supera el del RW
en alrededor de 20% en horizontes de 5 a 8 meses y 18
meses. A muy corto plazo (1 a 2 meses) y a 24 meses,
el desempeo del modelo VAR supera el del RW en
alrededor de 10% a 12%. En todos los dems horizontes, la exactitud es aproximadamente 15% mayor. En
comparacin con el pronstico basado en futuros, el
mtodo de VAR lo supera en 26% en el horizonte a 1
mes, entre 10% y 20% en horizontes de hasta 18 meses
y 5% en el horizonte a 24 meses (cuadro 1.SE.1).
8Una VAR bayesiana acota el rango de incertidumbre en 35%,
aproximadamente, sin influir en la evaluacin del riesgo; es decir,
conserva la inclinacin al alza.

SECCIN ESPECIAL PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS Y PRONSTICOS

Grco 1.SE.3. Autorregresin vectorial y pronsticos combinados


Un pronstico basado en un modelo que toma en cuenta un aanzamiento de la demanda mundial, pequeos shocks de oferta constantes de la OPEP y una
disminucin de los inventarios de petrleo sugiere un alza de los precios del petrleo y una agudizacin de los riesgos al alza a lo largo del horizonte que abarca
el pronstico. Sin embargo, se justica combinar los pronsticos de este modelo con los futuros, lo cual arroja un nivel de precios invariable este ao y un
aumento paulatino posteriormente.
2. PIB y produccin industrial mundial
(2007 = 100)

300 1. Pronstico de la VAR


(dlares de EE.UU.
el barril)
250
Intervalo de conanza de 95%
Intervalo de conanza de 86%
Intervalo de conanza de 68%

200
150

130
120

Pronstico de la VAR
Paseo aleatorio
con deriva
Futuros

PIB real
Produccin industrial mundial

110
100

100

90

50
0

2008

09

10

11

12

13

14

Oct.
15

2,0 3. Descomposicin histrica de los shocks1


(contribucin de los shocks (esc. izq.), dlares de EE.UU.
1,5
el barril (esc. der.))
1,0

Precio real del Brent (esc. der.)

140
120

06

07

08

09

10

11

13

14

80
Oct.
15

4. Demanda de existencias de la OCDE: Cobertura a trmino


(das)
Efectiva
Promedio de los 5 ltimos aos

68
64
60

80

0,0

56

60

0,5
1,0

Shock especulativo
Shock de oferta de caudal
Shock residual

Shock de demanda de caudal

2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

52

40

48

20
0

2007

08

09

10

11

0,015
0,010

50

100

150

200

250

300

44

160

120
100
Histricos
Futuros
VAR
Combinacin

0,005
0

13

140

3 meses
6 meses
9 meses
12 meses
24 meses

0,020

12

6. Pronsticos combinados de la variedad Brent


(dlares de EE.UU. el barril)

0,030 5. Funciones de densidad de la probabilidad de los


pronsticos de la VAR
(probabilidad)
0,025

0,000

12

100

0,5

1,5

160

2005

350

400

2008

09

10

11

12

13

14

80
60
40
Oct.
15

Fuentes: Bloomberg, L.P.; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE), y estimaciones
del personal tcnico del FMI.
Nota: OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo; VAR = Autorregresin vectorial.
1
Vanse en Beidas-Strom y Pescatori (de prxima publicacin) los detalles de la identicacin elegida.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 33

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.SE.4. Errores cuadrticos medios mviles:


Estimacin recursiva
Al comparar los errores cuadrticos medios de los pronsticos con un perodo
mvil de dos aos, o con el horizonte de pronstico total como en el cuadro
1.SE.1, los pronsticos de la VAR dan mejores resultados que los de otros
modelos y futuros desde 2000, aunque no en cada ao si se usa el perodo mvil.
Precios del Brent (esc. der.)
Futuros

VAR
Paseo aleatorio

16 1. ECM mviles con el horizonte de pronstico a 1 mes

150

14

125

12

100

10
8

75

50

25

2
0

2000

02

04

06

08

10

12

50 2. ECM mviles con el horizonte de pronstico a 12 meses

150

40

125
100

30

75
20

50

10
0

25
2000

02

04

06

08

10

12

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.


Nota: La lnea ms prxima al eje horizontal representa el modelo con los errores de pronstico ms pequeos; es decir, el que da los resultados ms exactos.
ECM = Errores cuadrticos medios del pronstico; VAR = Autorregresin
vectorial.

34

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Adems de los RMSE de la muestra completa, se


obtienen promedios mviles de dos aos para corregir
la posible variacin temporal de los parmetros. Estos
promedios indican que la VAR produjo el RMSE ms
bajo de todos los comparadores, especialmente durante
la crisis financiera internacional y el perodo siguiente,
incluida la desaceleracin de 2011. Cabe sealar, sin
embargo, que ese desempeo no fue mejor que el de
los modelos basados en los futuros o el RW durante la
recesin de 2001 (grfico 1.SE.4).

Qu modelo conviene usar?


En vista de la considerable incertidumbre de los pronsticos de los precios del petrleo, sea cual fuera el
modelo empleado, quiz convenga utilizar varios. En el
caso concreto de los precios del petrleo, una abundancia de suministros fuera de la OPEP podra presagiar
una variacin de la configuracin del mercado del
petrleo respecto de la que ha existido en las dos
ltimas dcadas. De hecho, las ventajas de combinar
pronsticos se comprobaron hace mucho tiempo
(Bates y Granger, 1969; Diebold y Pauly, 1987;
Stock y Watson, 2004). En los ltimos tiempos se
ha argumentado que es posible mejorar el modelo de
pronstico con el RMSE ms bajo incorporndole
informacin extrada de otros modelos o factores
macroeconmicos (Baumeister y Kilian, 2013a).
Se presenta un pronstico combinatorio (grfico
1.SE.3, panel 6) basado en una ponderacin inversa
del desempeo reciente de los modelos basados en los
futuros y la VAR en trminos del RMSE. Aunque la
ponderacin es uniforme con horizontes muy cortos, el
desempeo en el extremo de 24 meses fue mejor con
la VAR y, por lo tanto, la combinacin tiende a seguir
ms de cerca el pronstico de la VAR en ese extremo. La
combinacin de pronsticos arroja un precio del Brent
de US$108 el barril en 2014 (US$6 menos que la VAR,
pero US$3 ms que los futuros) y de US$114 el barril
en 2015 (US$8 menos que la VAR, pero US$14 ms
que los futuros).

5,193
8,677
11,513
13,799
15,648
17,172
18,337
19,243
19,879
20,283
20,706
21,240
22,561
23,276
23,929
25,342

PA

1,001
1,004
1,007
1,010
1,013
1,016
1,018
1,019
1,020
1,021
1,021
1,021
1,021
1,018
1,008
1,005

0,958
0,976
0,973
0,975
0,974
0,979
0,982
0,984
0,987
0,988
0,987
0,985
0,980
0,981
0,982
0,976

AR(6)
0,961
0,987
0,997
1,008
1,013
1,021
1,028
1,032
1,036
1,034
1,032
1,032
1,036
1,032
1,018
1,011

PM(3)
0,963
0,987
0,994
1,003
1,007
1,013
1,016
1,019
1,022
1,022
1,022
1,022
1,023
1,021
1,010
1,006

ARPM(1,1)

Modelos de pronstico simples

PA con deriva
1,208***
1,011
1,016
1,015
1,013
1,006
0,998
0,989
0,980
0,973
0,964
0,952
0,925
0,918
0,926
0,932

Futuros
0,919
0,895
0,843
0,835
0,818
0,819
0,822
0,835
0,855
0,877
0,883
0,873
0,852
0,820*
0,853*
0,891

C
0,946
0,974
0,949
0,977
0,980
0,981
0,988
1,009
1,038
1,070
1,086
1,085
1,103
1,108
1,149
1,184

B
0,894
0,882
0,829
0,826
0,805
0,798
0,803
0,820
0,847
0,874
0,881
0,873
0,840
0,796*
0,842*
0,882
1,008
1,082
1,054
1,078
1,121
1,189
1,233
1,269
1,289
1,296
1,262
1,211
1,270
1,387
1,129
1,095

D
0,927
0,926
0,895
0,903
0,901
0,909
0,919
0,938
0,961
0,988
1,000
0,996
1,014
1,035
1,096
1,132

E
0,949
0,906
0,855
0,852
0,834
0,822
0,815
0,823
0,843
0,872
0,888
0,884
0,870
0,827
0,860
0,897

Modelos de VAR
G
0,978
0,922
0,852
0,829
0,800
0,791
0,787
0,805
0,845
0,882
0,899
0,896
0,874
0,818
0,854*
0,891

H
1,145
1,113
1,054
1,023
0,981
0,916
0,859
0,829
0,822
0,837
0,846
0,848
0,859
0,818*
0,836**
0,878

I
0,989
0,989
0,969
0,963
0,952
0,960
0,969
0,979
0,998
1,025
1,049
1,059
1,057
1,055
1,117
1,151

J
0,913
0,888
0,835
0,811
0,784
0,787
0,807
0,838
0,871
0,898
0,907
0,900
0,862
0,809**
0,864**
0,924

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Los valores inferiores a 1 indican superioridad del modelo de pronstico respecto del paseo aleatorio. Los valores en negrita indican el modelo de pronstico ptimo. Los valores acompaados de *, ** y *** indican
rechazo de la hiptesis nula de igual capacidad predictiva del modelo en cuestin y el modelo de paseo aleatorio con la prueba de Diebold-Mariano a niveles de 10, 5 y 1%, respectivamente. Los modelos de autorregresin
vectorial (VAR) A a J estn expresados en diferenciales logartmicos, con la excepcin del E, que est expresado en niveles logartmicos. Todos tienen 6 rezagos, excepto el D, que tiene 12. El modelo B incluye el ndice de tipos
de cambio. El modelo F distingue entre la produccin industrial de los mercados emergentes y la de las economas avanzadas. Los modelos G y H desagregan la produccin petrolera por regin. El modelo J es el presentado
en esta seccin especial, suprimiendo la tendencia del precio real del petrleo. Para ms detalles, vase Beckers y Beidas-Strom (de prxima publicacin). Las hileras representan el horizonte en meses. AR = autorregresin;
ARPM = autorregresin y promedio mvil; PM = promedio mvil; PA = paseo aleatorio.

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
15
18
21
24

Modelo

Cuadro 1.SE.1. Error cuadrtico medio en horizontes de pronstico h (en relacin con el modelo de paseo aleatorio)

SECCIN ESPECIAL PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS Y PRONSTICOS

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 35

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.1. Oferta de crdito y crecimiento econmico


La naturaleza financiera de la reciente crisis mundial
ha reavivado el inters en comprender la importancia de las condiciones de la oferta de crdito para el
crecimiento econmico. Este tema conserva relevancia
dado que varios pases an estn haciendo frente a las
debilidades del sector bancario. En particular, la contraccin ininterrumpida del crdito bancario a empresas no financieras en la zona del euro est suscitando
la inquietud de que las condiciones crediticias difciles
an estn actuando como un lastre para el crecimiento
econmico. En este recuadro se presenta una evaluacin emprica de la importancia de los shocks de la
oferta de crdito como factor limitante del crecimiento
econmico desde comienzos de 2008 en Estados
Unidos; las cuatro economas ms grandes de la zona
del euro (Francia, Alemania, Italia, Espaa), e Irlanda,
que sufri una crisis bancaria grave. Las conclusiones
revelan que Alemania y Estados Unidos han revertido
prcticamente en su totalidad la restriccin de la oferta
de crdito que experimentaron durante la crisis. Por el
contrario, la adopcin de nuevas medidas para reavivar
la oferta de crdito en Espaa, Francia, Irlanda e Italia
podra incrementar el PIB 2% o ms.
Identificar los shocks de la oferta de crdito no
es una tarea sencilla porque las variables utilizadas
comnmente para monitorear las condiciones de crdito, como el aumento del crdito y las tasas activas,
reflejan factores relacionados tanto con la oferta como
con la demanda. En este recuadro se aslan las condiciones de la oferta de crdito mediante indicadores de
normas de crdito bancario que reflejan las condiciones que rigen los prstamos y los criterios utilizados
por los bancos para aprobarlos1.
Sin embargo, estos indicadores tampoco deben
ser considerados indicadores puros de shocks de la
oferta de crdito, ya que los bancos pueden ajustar las
normas de concesin de crdito no solo a medida que
cambian su propia actitud frente al riesgo, las exigencias regulatorias o los shocks exgenos de sus balances,
sino tambin debido a las variaciones de la demanda
de crdito y la solvencia de los prestatarios. Por ejemplo, es probable que los bancos apliquen normas de
concesin de crdito ms estrictas cuando una recesin

Los autores de este recuadro son Andrea Pescatori y Damiano


Sandri.
1Las normas de concesin de crdito han sido utilizadas en
anlisis parecidos de Estados Unidos (Lown y Morgan, 2006;
Bassett et al., de prxima publicacin) y la zona del euro (de
Bondt et al., 2010).

36

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

en curso o en ciernes reduce la demanda de crdito y


socava la capacidad de reembolso de los prestatarios.
Para resolver este problema de identificacin, se
estim una autorregresin vectorial (VAR, por sus siglas
en ingls) parsimnica con frecuencia trimestral desde
el primer trimestre de 2003 hasta el tercer trimestre de
2013. La VAR incluye el crecimiento del PIB real, el
crecimiento del PIB previsto para el trimestre siguiente
y cambios en las normas de crdito bancario para los
prstamos a empresas. Los shocks de la oferta de crdito
se aslan imponiendo en la VAR que producen una
variacin inmediata de las normas de concesin de crdito sin un impacto contemporneo en el crecimiento
corriente o previsto del PIB. Los shocks que mueven las
normas de concesin de crdito as como el crecimiento
efectivo o previsto del PIB dentro del mismo trimestre
no se interpretan como shocks de la oferta de crdito;
ms bien, son una mezcla de shocks internos y no
internos que, al afectar al producto corriente y previsto,
tambin pueden producir cambios en las normas de
concesin de crdito. Por ejemplo, la noticia de una
recesin incipiente que conduce a una revisin a la
baja del crecimiento del PIB previsto y a la adopcin
de normas de concesin de crdito ms estrictas no se
considera un shock crediticio.
Existen tres inquietudes principales en torno a las
posibles limitaciones de la estrategia de identificacin. Por un lado, la restriccin por identificacin
puede ser muy conservadora. Un shock de la oferta
de crdito, especialmente si ocurre al comienzo del
trimestre, probablemente ya haya tenido cierto efecto
en el PIB dentro del mismo trimestre, o al menos en
las expectativas del PIB del trimestre siguiente. Hacer
caso omiso a esta probabilidad introduce un sesgo
a la baja en las estimaciones; por lo tanto, el marco
de estimacin ofrece una evaluacin conservadora de
los efectos de los shocks de la oferta de crdito en el
crecimiento del PIB. Por otra parte, el crecimiento del
PIB corriente y previsto quiz no capte en su totalidad
la apreciacin que hacen los bancos de la solvencia de
los prestatarios. En este caso, el marco de estimacin
podra sobreestimar la importancia de los shocks de
la oferta de crdito. Por ltimo, los resultados de la
estimacin podran verse afectados por el sesgo por
variables omitidas, dado que la limitada serie temporal
de las normas de concesin de crdito (que comienza
recin en 2003) no permite estimar una VAR de
mayor escala, o por quiebres estructurales del nexo
entre el crdito y la actividad econmica despus de la
crisis financiera mundial.

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.1 (continuacin)


Grco 1.1.1. Respuestas acumulativas
del PIB a un endurecimiento de 10 puntos
porcentuales de las normas de concesin
de crdito

(Porcentaje del PIB; estimaciones puntuales y bandas


de conanza calculadas por bootstrap con 2 desviaciones estndar, trimestres en el eje de la abscisa)
1 1. Francia

2. Alemania

12

16

1 3. Irlanda

12

4. Italia

16

12

16

1 5. Espaa

12

6. Estados Unidos

5
16
1
0

12

16

12

5
16

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.

El grfico 1.1.1 muestra el efecto acumulativo que


sufre el PIB real a causa de un shock de la oferta de
crdito que provoca un endurecimiento de 10 puntos
porcentuales de las normas de concesin de crdito.

Esto es parecido al promedio internacional de los


shocks sufridos en la poca de la quiebra de Lehman
Brothers, como muestra el grfico 1.1.2. El impacto
estimado en el PIB es negativo y estadsticamente
significativo en todos los pases. En Francia, Italia y
Estados Unidos, el shock provoca una contraccin
acumulativa total del PIB del orden de 1%. Los
shocks de la oferta de crdito parecen tener un efecto
ms pronunciado en el PIB de Alemania (1,8%) y
especialmente en el de Espaa e Irlanda (2,2% y
4,0%, respectivamente), cuyas empresas no financieras
han dependido mucho ms del crdito bancario. Sin
embargo, las barras de confianza muestran que estas
diferencias entre pases no suelen ser estadsticamente
significativas.
El grfico 1.1.1 muestra tambin que los shocks de
la oferta de crdito producen un efecto ms inmediato
en Francia, Alemania e Italia, donde la contraccin
mxima del PIB ocurre en el transcurso de un plazo de 6
trimestres. El efecto es ms rezagado en Estados Unidos
y especialmente en Irlanda y Espaa, donde los shocks
de la oferta de crdito continan reduciendo el PIB
hasta 16 trimestres. Es interesante constatar que en todos
los pases los shocks de la oferta de crdito tienen un
efecto permanente en el PIB, lo que hace pensar que los
problemas irresueltos del sector bancario quiz tengan un
efecto perjudicial duradero en el producto.
Al evaluar la importancia de los shocks de la oferta
de crdito en la erosin del crecimiento desde 2008,
es importante tener en cuenta no solo cmo afecta al
PIB un shock determinado, sino tambin cul es la
magnitud y la frecuencia de los shocks. El grfico 1.1.2
muestra los shocks de la oferta de crdito identificados
por la VAR; los valores positivos indican una desmejora de las condiciones crediticias. El grfico muestra
diferencias significativas entre los pases que coinciden en trminos generales con evidencia anecdtica
sobre la naturaleza de la crisis. En Francia, Alemania
y Estados Unidos, la desmejora ms marcada de la
oferta de crdito ocurri en el segundo semestre de
2008, cuando quebr Lehman Brothers. A partir de
entonces, las condiciones de crdito se mantuvieron
relativamente estables, especialmente en Alemania
(grfico 1.1.2, panel 1). Por el contrario, Irlanda, Italia
y Espaa sufrieron los shocks ms fuertes en una etapa
posterior de la crisis. En Irlanda, la oferta de crdito
se contrajo drsticamente a fines de 2009 y se produjo
un profundo shock negativo de la oferta de crdito en
la poca del rescate de Grecia. Italia vivi una grave
contraccin de la oferta de crdito a fines de 2011,

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 37

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.1 (continuacin)


Grco 1.1.2. Shocks de oferta de crdito

(Variaciones en puntos porcentuales de las normas


de concesin de crdito)
1. Francia, Alemania y Estados Unidos
Francia
Alemania
Estados
Unidos

40
30
20
10
0

Quiebra de
Lehman
2008

09

10

Operacin
de rescate
de Grecia
10

LTRO OMC
11

12

2. Irlanda, Italia y Espaa

20
30
13:
T3
40

Irlanda
Italia
Espaa

20

2008

09

(Contribucin acumulada con respecto al PIB de


2008:T1; estimaciones puntuales y bandas de
conanza calculadas por bootstrap con 2 desviaciones estndar)
3 1. Francia

Operacin
de rescate LTRO OMC
de Grecia
10

11

12

10
20
30
13:
T3

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: LTRO = Operaciones de renanciacin a plazo ms
largo; OMC = Operaciones Monetarias de Compraventa.

2. Alemania

12

12

15

2008

10

12 13:
T3

2En ausencia de shocks (incluidos los no financieros), el PIB


habra crecido a su tendencia estimada, que vara de un pas a otro.

38

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

2008

10

15
12 13:
T3

4. Italia

3 3. Irlanda

12

12

15

2008

10

12 13:
T3

3 5. Espaa

cuando los rendimientos de los ttulos soberanos alcanzaron su punto mximo.


Al combinar la magnitud y la frecuencia de los
shocks de la oferta de crdito (grfico 1.1.2) con el
impacto que tienen en el PIB (grfico 1.1.1) se puede
apreciar la contribucin de los shocks de la oferta de
crdito al PIB en un perodo determinado. El grfico
1.1.3 muestra la contribucin acumulada de estos
shocks con relacin al PIB en el primer trimestre de
20082. Las bandas de confianza confirman que el
endurecimiento de la oferta de crdito tuvo un efecto
negativo estadsticamente significativo en el PIB, pero
tambin ponen de relieve que existe considerable

30

10

Quiebra de
Lehman

Grco 1.1.3. Contribucin de los shocks


de oferta de crdito al PIB

2008

10

15
12 13:
T3

6. Estados Unidos

12

12

15

2008

10

12 13:
T3

2008

10

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.

15
12 13:
T3

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.1 (continuacin)


incertidumbre en torno a los efectos precisos. Cuando
se examinan las estimaciones puntuales, los resultados
revelan que en Francia, Alemania y Estados Unidos
los shocks de la oferta de crdito produjeron contracciones muy parecidas del PIB, del orden de 3%, para
comienzos de 2009 (grfico 1.1.3, paneles 1, 2 y 6).
La contribucin negativa de los shocks de la oferta
de crdito se moder posteriormente, especialmente
en Alemania y Estados Unidos. La mejora ha sido
considerablemente ms dbil en Francia. Para el tercer
trimestre de 2013, el impacto acumulativo total de los
shocks de la oferta de crdito en Francia, Alemania y
Estados Unidos haba generado una reduccin de PIB,
en comparacin con comienzos de 2008, de 2,2%,
0,9% y 0,4%, respectivamente.
El impacto de los shocks de la oferta de crdito en el
PIB es, segn las estimaciones, considerablemente ms
fuerte en Irlanda, Italia y Espaa, y en cierta medida
en Italia, con diferencias que coinciden con los relatos
frecuentes de las crisis nacionales especficas (grfico
1.1.3, paneles 3, 4 y 5). Irlanda, que se enfrent a una
crisis bancaria grave, fue la economa que ms sufri
a causa de la contraccin de la oferta de crdito. De
acuerdo con las estimaciones puntuales, el impacto ha
sido impresionante: el PIB tuvo una reduccin total de
alrededor de 10% para mediados de 2010 y sus prdidas comenzaron a revertirse recin a fines de ese ao3.
Una salvedad significativa es el ancho de las bandas
de confianza, que sugiere que la VAR posiblemente
no capte otros factores importantes que pueden haber
afectado a la relacin entre el crdito y el crecimiento
del PIB en Irlanda. Por ejemplo, Laeven (2012) usa
microdatos y detecta una influencia ms grande de los
factores vinculados a la demanda de crdito una vez
que se tiene en cuenta el cambio estructural de la produccin, que se reorient de los bienes no negociables
a los negociables durante la crisis.
En Italia, en 2008 la oferta de crdito se contrajo
menos que en Francia y Alemania, lo cual concuerda
3Este impacto es parecido a la reduccin del PIB que sufri
Irlanda entre 2008 y 2010. Sin embargo, con eso no pretendemos sugerir que la recesin profunda de Irlanda se debi
exclusivamente a un endurecimiento de la oferta de crdito por
dos razones. Primero, para explicar la crisis es necesario tener
en cuenta no solo la cada del PIB, sino tambin la ausencia de
crecimiento tendencial. Segundo, pueden haber estado en juego
otras fuerzas contractivas importantes, posiblemente compensadas por otros shocks positivos, que la VAR no puede aislar.

con una exposicin mucho ms baja a activos estadounidenses, y se recuper temporalmente hasta mediados
de 2011. Sin embargo, las condiciones de crdito
desmejoraron drsticamente a fines de 2011, cuando los
rendimientos de los ttulos soberanos italianos dieron
un fuerte salto y se produjo una contraccin del PIB de
alrededor de 2%. Las condiciones de crdito se estabilizaron posteriormente, y la recuperacin se fortaleci
a mediados de 2013. En Espaa, las condiciones de la
oferta de crdito ejercieron un efecto negativo rezagado
pero continuo en el PIB desde comienzos de 2008 hasta
el primer trimestre de 2012. Se observ posteriormente
cierta estabilizacin, posiblemente gracias a la operacin
de refinanciamiento a largo plazo de tres aos, las Operaciones Monetarias de Compraventa, y el programa
respaldado por el Mecanismo de Estabilidad Financiera
para recapitalizar el sector bancario. Globalmente, los
shocks de la oferta han provocado contracciones del
PIB en Irlanda, Italia y Espaa de 3,9%, 2,5% y 4,7%,
respectivamente, con bandas de confianza significativas
en torno a esas estimaciones, como ya se seal.
La contribucin histrica de los shocks de la oferta
de crdito que muestra el grfico 1.1.3 tambin
pueden aclarar el impacto potencial de las polticas
encaminadas a fortalecer el sector bancario, como las
medidas que pretenden reforzar el capital bancario o
lograr un avance mayor hacia la unin bancaria en la
zona del euro. De hecho, el impacto acumulativo de
los shocks de la oferta de crdito tambin puede interpretarse en trminos de los beneficios que producira la
adopcin de polticas del sector financiero capaces de
neutralizar los shocks negativos de la oferta de crdito
ocurridos desde comienzos de 2008. Alemania y Estados Unidos bsicamente han revertido ya los efectos
negativos de los shocks de la oferta de crdito, pero
hay beneficios considerables que an no se han hecho
realidad en Francia, Irlanda, Italia y Espaa. En estos
pases, al restablecer la oferta de crdito a los niveles
previos a la crisis se podra lograr un aumento del PIB
de 2,2%, 2,5%, 3,9% y 4,7%, respectivamente, en
comparacin con el primer trimestre de 2008. Cabe
hacer la salvedad de que las polticas que devuelvan la
oferta de crdito a los niveles de 2008 quiz no sean
aconsejables desde el punto de vista de la estabilidad financiera, dado que las condiciones crediticias
imperantes antes de la crisis posiblemente hayan sido
producto de un apalancamiento excesivo del sector
bancario y una toma imprudente de riesgos.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 39

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.2. Est reorientando China el gasto en materias primas?


Tras tres dcadas de rpido crecimiento, de alrededor
de 10% al ao en promedio, la desaceleracin reciente
de la economa china ha suscitado numerosas inquietudes. Entre ellas cabe mencionar las implicaciones para
los mercados internacionales de materias primas: el
reequilibramiento de la demanda china puede empujar
a la baja el consumo y los precios de las materias primas y generar as efectos de contagio adversos para los
exportadores de materias primas (grfico 1.2.1). En este
recuadro se analizan el consumo de materias primas
en China y su relacin con el reequilibramiento de la
demanda. El anlisis determina que es poco probable
que dicho consumo haya tocado mximos teniendo
en cuenta los niveles actuales de ingreso per cpita.
Adems, el patrn del consumo de materias primas en
China sigue de cerca el de otras economas de Asia de
rpido crecimiento1. Sin embargo, su reciente recomposicin es congruente con los indicios incipientes de
reequilibramiento de la demanda: el consumo privado
de bienes no perecederos ha comenzado a repuntar,
y la inversin en infraestructura se ha enfriado. El
consumo de materias primas ha venido aumentando en
el mundo entero (y en China) y, segn las previsiones,
mantendr esa trayectoria, aunque a un ritmo ms
lento en el caso de las materias primas de bajo grado
y ms rpido en el caso de las de grado ms alto. Eso
implica efectos de contagio positivos para los exportadores de materias primas, sobre todo las de ms valor.
El crecimiento de la demanda mundial de materias
primas se ha moderado en cierta medida, pero en China
el consumo de materias primas contina en aumento.
Desde la crisis financiera internacional, la tasa de
crecimiento del consumo mundial de materias primas
parece estar disminuyendo, en comparacin con el
auge de mediados de la dcada de 2000, excepto en
el caso de los alimentos (grfico 1.2.2). Esa desaceleracin se vio acompaada de una recomposicin
del consumo mundial de materias primas. Especficamente, dentro del mbito de la energa primaria,
la tasa de crecimiento del consumo de gas natural ha
subido con ms rapidez que la de otros combustibles, los alimentos muy bsicos como el arroz estn
cediendo su lugar a las protenas (la suma de los datos
La autora de este recuadro es Samya Beidas-Strom, con la asistencia de Angela Espiritu, Marina Rousset y Li Tang. Para ms
detalles sobre la metodologa y los resultados resumidos en este
recuadro, vase Beidas-Strom (de prxima publicacin).
1Al igual que en Guo y NDiaye (2010) y Dollar (2013), las
economas de referencia son Corea, Japn y la provincia china
de Taiwan.

40

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Grco 1.2.1. China: Crecimiento del PIB real


y precios de las materias primas
ndice de precios de las materias primas
(2005 = 100; esc. izq.)
PIB real (tasa anual, porcentaje; esc. der.)
200

15

180

14

160

13
12

140

11

120

10

100

80

60

40
1992 95

98 2001 04

07

10

13

16

19

Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios,


y estimaciones del personal tcnico del FMI.

correspondientes a los aceites comestibles, la carne y


la soja; excluye los frutos de mar y los lcteos por falta
de datos completos), y el consumo de metales de base
se ha alejado en general de los metales de bajo grado
(cobre y mineral de hierro) para orientarse hacia los
de grado ms alto (aluminio y cinc). En China, la
tasa de crecimiento del consumo de materias primas tambin se ha moderado, pero no ha perdido el
vigor. Dentro de las categoras de materias primas, los
patrones de consumo de energa, metales y alimentos per cpita parecen coincidir en general con los
observados en otras economas de rpido crecimiento
de Asia (a saber, Corea, Japn y la provincia china de
Taiwan) hace unas dcadas. Estn en evidencia algunas
idiosincrasias; la ms notable es el nivel considerablemente ms alto del consumo per cpita de carbn y
alimentos muy protenicos en China. Sin embargo, la
reciente recomposicin de las categoras de materias
primas a nivel mundial tambin se observa en China.
En particular, el arroz ha cedido su lugar a alimentos de ms calidad (aceites comestibles y soja y, en
menor grado, carne); el cobre y el mineral de hierro
se han visto desplazados en los ltimos tiempos por el
aluminio, el estao y el cinc; y el carbn ha comenzado a retroceder frente a combustibles de energa
primaria ms limpios. La demanda de carbn trmico
en China (y otros mercados emergentes) disminuy en

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.2 (continuacin)


Grco 1.2.2. Tasa de crecimiento del
consumo mundial de materias primas
Economas avanzadas
EMED excl. China

China

1. Energa primaria, 198620121


(porcentaje)

25
20
15
10
5
0
5

1986 89

92

95

98 2001 04

07

10 12

2. Metales, 199620132
(porcentaje)

1996

99

2002

05

08

11

13

3. Alimentos, 19812013 3
(porcentaje)

10
70
60
50
40
30
20
10
0
10
20
30
25
20
15
10
5
0
5

1981

86

91

96

2001

06

11 13

10
15
20

Fuentes: British Petroleum Statistical Review; Agencia


Internacional de Energa; Departamento de Agricultura de
Estados Unidos; Administracin de Informacin Energtica
de Estados Unidos; Ocina Mundial de Estadsticas del
Metal; Asociacin Mundial del Acero, y clculos del personal
tcnico del FMI.
Nota: EMED = Economas de mercados emergentes y en
desarrollo.
1
Carbn, gas y petrleo.
2
Aluminio, cadmio, mineral de hierro, cobre, plomo, nquel,
estao y cinc.
3
Cebada, carne vacuna, maz, leche, aceite de palma, aceite
de cacahuete, carne de cerdo, aves, aceite de colza, arroz,
aceite de soja, soja, aceite de girasol y trigo.

2013 y comienzos de 2014, lo cual concuerda con el


pronstico de referencia de la Agencia Internacional de
Energa (2013).
La relacin entre el consumo de materias primas y
el ingreso puede ayudar a analizar las perspectivas del
consumo de materias primas en China en el futuro. La
relacin pronosticada entre el consumo de materias
primas per cpita y el ingreso per cpita y otros factores determinantes se basa en regresiones multinacionales con datos en panel del perodo 19802013, con
efectos fijos por pas de 41 economas (26 avanzadas:
Alemania, Australia, Austria, Blgica, Canad, Corea,
Dinamarca, Eslovenia, Espaa, Estados Unidos,
Estonia, Finlandia, Francia, Irlanda, Islandia, Israel,
Italia, Japn, Luxemburgo, Noruega, Nueva Zelandia,
Pases Bajos, Reino Unido, Repblica Checa, Repblica Eslovaca y Suecia; y 15 de mercados emergentes
o en desarrollo: Chile, China, Croacia, Emiratos
rabes Unidos, Hungra, India, Iraq, Mxico, Malasia,
Pakistn, Polonia, Rusia, provincia china de Taiwan,
Sudfrica, Vietnam). En el caso de la energa primaria,
todava rige la relacin no lineal con el ingreso per
cpita ya pronosticada (edicin de abril de 2011 del
informe WEO. La regresin estimada es:
eit = ai + P(yit ) + uit ,

(1.1)

en la cual i denota el pas, t denota aos, e es la


energa primaria per cpita, y es el PIB per cpita real,
P (y) es un polinomio de tercer orden, y ai capta los
efectos fijos. Concretamente, la elasticidad-ingreso
del consumo de energa es prxima a 1 a los niveles
actuales de ingreso per cpita de China (como lo fue
en otras economas de rpido crecimiento de Asia). Por
el contrario, las economas avanzadas pueden sustentar
el crecimiento del PIB con escaso o nulo aumento
del consumo energtico (grfico 1.2.3, panel 1). Esta
relacin es plana en las economas con ingresos ms
elevados, excepto Estados Unidos, cuyo consumo ha
estado aumentando junto con el ingreso per cpita.
La novedad surge en el anlisis de los metales bsicos.
Las regresiones estimadas para los metales promedio y
sus componentes son las mismas que las de la energa,
pero con argumentos aadidos: la proporcin de la
inversin dentro del PIB, la proporcin de los productos no perecederos dentro del consumo privado2 y las
2El

consumo privado (productos no perecederos, productos


perecederos y servicios) de los mercados emergentes se obtiene
empalmando el conjunto completo de datos con datos de CEIC
Data, la Oficina de Anlisis Econmicos, Economist Intelligence
Unit, Euromonitor, Global Insight y las encuestas de hogares de

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 41

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.2 (continuacin)


Grco 1.2.3. Consumo per cpita de
materias primas, efectivo y proyectado
EA
EMED
MEG20
Corea
Proyectado

China
EAG20
Japn
Provincia china de Taiwan

1. Energa
(mtep)

5
4
3
2
1

5
10
15
20
25
Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU.
ajustados en funcin de la PPA)
2. Metales
(miles de toneladas)

10
20
30
40
Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU.
ajustados en funcin de la PPA)
3. Aluminio
(miles de toneladas)

0
30

160
140
120
100
80
60
40
20
0
50

30
25
20
15
10
5

0
10
20
30
40
50
Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU.
ajustados en funcin de la PPA)

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: EA = Economas avanzadas; EAG20 = Economas
avanzadas del G-20; EMED = Economas de mercados
emergentes y en desarrollo; MEG20 = Economas de mercados emergentes del G20; mtep = Milln de toneladas equivalentes de petrleo; PPA = Paridad del poder adquisitivo.

42

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

tasas del crecimiento de ambas. En particular, la relacin no lineal con el ingreso per cpita constituye un
buen predictor del consumo de metales en las primeras
etapas de la convergencia del ingreso3, con una elasticidad-ingreso superior a 1 en China (y sus comparadores asiticos). La curva proyectada del consumo de
metales alcanza un punto de inflexin en un umbral
de ingreso muy anterior al de la energa: primero se
suaviza en el umbral de US$8.000 per cpita, luego
se aplana en torno a US$18.000 per cpita y a partir
de ah disminuye poco a poco (grfico 1.2.3, panel 2).
Adems, el consumo proyectado aumenta en la tasa de
crecimiento del coeficiente inversin/PIB (a diferencia
de la energa primaria).
Dado que la tasa de crecimiento de la inversin parece
estar disminuyendo y el consumo est comenzando a
aumentar en China, quiz se justifique una desagregacin ms detallada del consumo de metales de base
para determinar cules son ms sensibles a la evolucin
reciente de la inversin y el consumo. En el caso de
algunos metales de alto grado, como el aluminio y el
cinc, se ha determinado que la relacin tambin est
aumentando significativamente, tanto en la proporcin
del consumo de productos no perecederos dentro del
consumo privado como en su tasa de crecimiento, con
una elasticidad del consumo significativamente superior
a 1 (y an ms alta en el caso del metal promedio). Por
ende, el consumo per cpita proyectado de metales de
alto grado aumenta con fuerza en niveles de ingreso per
cpita inferiores a aproximadamente US$20.000 (en
relacin con la tasa de crecimiento y la estabilizacin
proyectadas para los metales promedio). Sin embargo,
ms adelante disminuye con ms rapidez (en relacin
con los metales promedio) (grfico 1.2.3, panel 3). Este
resultado implica que se producir un aumento de la
inversin, los productos no perecederos y el PIB a nivel
ms general junto con el aumento del consumo (con
una tasa de crecimiento en alza) de estos metales en el
futuro y probablemente tambin de algunos metales
preciosos empleados en la manufactura de productos no
perecederos de alta gama, como el paladio al menos
hasta que el ingreso per cpita de China sea el doble
del actual. Por el contrario, la inversin y el crecimiento
World Development Indicators del Banco Mundial. Puede haber un
error de medicin en el nivel, pero lo que nos interesa aqu son
los efectos en el crecimiento. Por ende, para calcular la proporcin correspondiente a los productos no perecederos, los productos
perecederos y los servicios, se reconstruye el consumo privado.
3Luego, la curva proyectada cae rpidamente a cero si el ingreso
per cpita es el nico determinante.

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.2 (continuacin)


del PIB pronto quedarn sustentados por tasas de
aumento ms bajas del consumo de los metales de
bajo grado, lo cual implica una desaceleracin del
aumento futuro de la demanda. Los resultados de
las estimaciones confirman que el consumo de cobre
y mineral de hierro seguir aumentando, pero a un
ritmo decreciente a medida que suba el ingreso, tal
como ocurri en las economas asiticas incluidas en
la comparacin anterior. Se prev que a un nivel de
ingreso per cpita de US$15.000 o ms, el consumo de cobre y mineral de hierro retroceder con
ms rapidez que el consumo de aluminio. Entre los
metales bsicos, nicamente los futuros sobre cobre
se encuentran en una situacin de backwardation.
Sin embargo, cules son las implicaciones generales
de este anlisis para la demanda mundial de materias
primas, y qu vnculos tienen con el reequilibramiento de la demanda en China?
Las trayectorias proyectadas del consumo de metales
per cpita coinciden con la desaceleracin de la inversin en infraestructura y la aceleracin del consumo de
productos no perecederos en China. Comparado con
el de otras economas de mercados emergentes, el
consumo per cpita de materias primas en China
de hecho es elevado y va en aumento, como ya se
estableci. Sin embargo, eso no es algo inusitado en
las primeras etapas de la convergencia del ingreso
dado su modelo de crecimiento, que en lneas
generales sigue a los de Corea y la provincia china de
Taiwan en los aos setenta y ochenta, y al de Japn
algunas dcadas antes. Estas economas de referencia
aplicaron un modelo de crecimiento liderado por
la exportacin, la acumulacin de factores, un bajo
nivel de consumo privado y un elevado nivel de
inversin (grfico 1.2.4, paneles 1 y 2). Las diferencias entre China y estas economas de referencia
analizadas en FMI (2011, 2013a); Hubbard,
Hurley y Sharma (2012); y Dollar (2013) tienen
que ver ms que nada con la relacin inversin/PIB
algo ms elevada y la relacin consumo de los hogares/PIB algo ms baja, producto de factores sociales
e institucionales especficos de China. El consumo
privado en las economas de referencia tambin disminuy en un principio y luego aument a medida
que el ingreso comenz a converger, y la inversin
en infraestructura disminuy en paralelo. El elevado
nivel de inversin de China (Ahuja y Nabar, 2012;
Roache, 2012) parece estar estabilizndose. Esto se
observa especialmente en la tasa de crecimiento de

Grco 1.2.4. Patrones de gasto


ADV
EAG20
Corea

China
MEG20

EMED
Japn

1. Total de inversin como porcentaje del PIB

0,5
0,4
0,3
0,2

10
20
30
40
Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU.
ajustados en funcin de la PPA)
2. Consumo privado como porcentaje del PIB

0,1
50

0,8
0,7
0,6
0,5
0,4

10
20
30
40
Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU.
ajustados en funcin de la PPA)
3. Porcentaje de productos no perecederos
dentro del consumo privado

0,3
50

0,4
0,3
0,2
0,1

10
20
30
40
Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU.
ajustados en funcin de la PPA)

0,0
50

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: EA = Economas avanzadas; EAG20 = Economas
avanzadas del G-20; EMED = Economas de mercados
emergentes y en desarrollo; MEG20 = Economas de
mercados emergentes del G-20; PPA = Paridad del poder
adquisitivo.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 43

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.2 (continuacin)


la infraestructura, a medida que algunas provincias se
aproximan a un umbral de industrializacin y construccin de infraestructura (McKinsey Global Institute,
2013)4. Por ende, la desaceleracin observada de los
metales utilizados intensivamente en la infraestructura
parece ser natural. Entre tanto, el consumo privado de
bienes no perecederos est convergiendo tras una larga
demora (grfico 1.2.4, panel 3), quiz como resultado de
la aceleracin observada de la tasa de crecimiento del
consumo de aluminio y otros metales de alto grado (Banco
Federal de Alemania, 2013; Goldman Sachs, 2013a)5.
A continuacin debera producirse un reequilibramiento de la demanda. Los resultados de las regresiones
sugieren que la tasa de crecimiento del PIB y la relacin
inversin/PIB impulsan el consumo privado en las
primeras etapas de convergencia del ingreso (antes de
llegar al umbral de US$10.000 per cpita), cuando
hay un consumo intensivo de materias primas de bajo
grado6. Posteriormente, segn Eichengreen, Park y
4Se observa una desaceleracin de la inversin real total en
activos fijos durante el segundo semestre de 2013, con una
desaceleracin notable de la tasa de crecimiento de la inversin
en los sectores de infraestructura, construccin y bienes races no
negociables durante el cuarto trimestre del ao.
5El anlisis del sector (Goldman Sachs, 2013b) corrobora estos
hallazgos: ha aumentado la demanda de productos no perecederos con gran intensidad de metales de alto grado (por ejemplo,
automotores y lavavajillas) y productos perecederos (alimentos
protenicos) y servicios (turismo y seguros) de alta gama.
6Mismo perodo y panel de economas; sobre la base de dos
regresiones separadas con datos de panel por mnimos cuadrados
generalizados, con efectos fijos y errores estndar robustos: una
para los factores determinantes de la relacin consumo privado/
PIB, la otra para la proporcin de bienes no perecederos dentro
del consumo. Se determin que los siguientes factores internos
son estadsticamente significativos: represin o liberalizacin
financiera, crdito a empresas estatales, gasto personal privado en
salud y educacin (Barnett y Brooks, 2010) y factores demogrficos. Cabe sealar que las condiciones de financiamiento externo
y la riqueza de los hogares (por ejemplo, precios inmobiliarios)
no resultan estadsticamente significativas.

44

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Shin (2013), (el aumento de) los niveles de ingreso y


otros factores sociales e institucionales internos son
los elementos ms determinantes de la proporcin
del consumo de productos no perecederos (y servicios) cuando la demanda se orienta hacia las materias
primas de alto grado. Esas predicciones de los factores
determinantes de los componentes de la demanda
interna parecen coincidir con la recomposicin de las
materias primas y el cambiante patrn del gasto en
China: hacia materias primas de alto grado y productos no perecederos desde 2012 y la disminucin
de la demanda de materias primas de bajo grado y
de la inversin en infraestructura durante 2013, lo
cual apunta a un incipiente reequilibramiento de la
demanda. La implementacin de las reformas contempladas en la Tercera Sesin Plenaria del Decimoctavo
Comit Central particularmente la eliminacin de
los subsidios a los factores y crdito administrado
debera incrementar la renta del trabajo privado y
promover un reequilibramiento ms profundo.
Deberan producirse efectos de contagio positivos a los
exportadores de materias primas de alto y bajo grado a
medida que el consumo de materias primas siga las relaciones proyectadas. El reequilibramiento no indica que
el nivel del consumo de materias primas en China vaya
a tocar mximos, al menos no hasta que el ingreso per
cpita actual se duplique. Ms bien, el consumo de
materias primas (a nivel mundial y en China) aumentara y continuara reorientndose poco a poco hacia
los alimentos y los metales de alto grado, as como
los combustibles de energa primaria ms limpios.
Sin embargo, los exportadores de materias primas
bsicas y de bajo grado (arroz, cobre, mineral de hierro
y, posteriormente, carbn) deberan prever que la
demanda china crecer con ms lentitud a medida que
se vuelque hacia otras materias primas, con crecientes
efectos de contagio positivos para los exportadores de
estas materias primas.

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.3. Anclaje de las expectativas inflacionarias cuando la inflacin es inferior al objetivo
Podran desmejorar inesperadamente las condiciones financieras en las economas avanzadas
ms grandes del mundo? El interrogante se plantea
porque la inflacin subyacente se ha mantenido
por debajo del objetivo en Estados Unidos, Japn
y la zona del euro. En Japn, donde este fenmeno
perdura desde hace ms tiempo, la deflacin se ha
arraigado. Entre tanto, en la zona del euro y Estados Unidos, el bajo nivel de inflacin ya ha arrastrado a la baja las expectativas inflacionarias a ms
corto plazo. Si las expectativas a ms largo plazo
tambin comienzan a disminuir, las implicaciones
podran ser graves. Los bancos centrales podran
tener dificultad para distender las condiciones
monetarias porque las tasas de inters nominales ya
se encuentran efectivamente en el lmite cero. En
ese caso, las tasas de inters reales (que se basan en
la inflacin prevista a largo plazo) subiran, con el
consecuente deterioro de las condiciones financieras
y peligro para las recuperaciones an frgiles.
En este recuadro se plantea cmo pueden
impedir los bancos centrales que las expectativas a
ms largo plazo se desanclen, analizando el caso de
tres pases con experiencia en metas de inflacin
(Canad, Noruega, Repblica Checa), as como
las tres economas avanzadas ms grandes que han
adoptado objetivos numricos de inflacin (Estados Unidos, Japn, la zona del euro)1. Antes de
proceder, cabe recordar que el hecho de mantener
las expectativas inflacionarias a largo plazo ancladas
en niveles positivos no basta para conjurar el riesgo
de un nivel de inflacin indeseablemente bajo:
en Japn, las expectativas inflacionarias siguieron
siendo positivas durante aos, incluso mientras la
economa caa en deflacin (grfico 1.3.1).

Resultados en materia de inflacin y expectativas


a corto plazo
El bajo nivel de inflacin ya est empujando a la
baja las expectativas inflacionarias a ms corto plazo.

Los autores de este recuadro son Ali Alichi, Joshua


Felman, Emilio Fernndez Corugedo, Douglas Laxton y
Jean-Marc Natal.
1Canad y Noruega sirven para ilustrar las dificultades de
compaginar objetivos contradictorios; la Repblica Checa pone
de relieve la importancia de disponer de otros instrumentos
para elevar las expectativas inflacionarias cuando la tasa de
inters de poltica monetaria se encuentra en el lmite cero.

Grco 1.3.1. Expectativa de inacin en la


zona del euro, Estados Unidos, Japn y
Noruega
Objetivo de inacin
Inacin efectiva (variacin porcentual interanual)
Expectativas a 610 aos
Expectativas a 1 ao
1. Zona del euro

6
4
2
0

1999 2001

03

05

2. Estados Unidos1

07
09
11
Adopcin del objetivo
numrico (ene. 2012)

2
Dic.
13
6
4
2
0

1990

94

3. Japn

98

2,3

2002

06

10

Adopcin del objetivo


numrico (ene. 2013)

2
Dic.
13
4
2
0

1990

94

98

2002

06

10

4. Noruega
Adopcin del objetivo numrico (mar. 2001)

2
Dic.
13
6
4
2
0

2
Dic.
13
Fuentes: Consensus Economics y clculos del personal
tcnico del FMI.
1
El objetivo de inacin implcito del ndice de precios al
consumidor (IPC) est estimado en torno a 0,3 puntos
porcentuales por encima del objetivo de inacin ocial del
gasto de consumo personal (GCP) de 2,0% de la Reserva
Federal. Esto se basa en la diferencia entre los pronsticos
de inacin a largo plazo segn el IPC y el GCP de la
Reserva Federal del Survey of Professional Forecasters del
Banco de Filadela.
2
El objetivo de inacin numrico fue anunciado en diciembre de 2012; la implementacin ocurri en enero de 2013.
3
En octubre de 2013, el gobierno japons anunci que la
tasa del impuesto al valor agregado aumentara 3 puntos
porcentuales a partir de abril de 2014, lo cual hizo subir
drsticamente las expectativas inacionarias a corto plazo.
1990

94

98

2002

06

10

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 45

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.3 (continuacin)


Cuadro 1.3.1. Expectativas inflacionarias segn el ndice de precios al consumidor calculadas por
Consensus Economics1
(Porcentaje)

Zona del euro


Espaa
Italia
Francia
Alemania
Japn
Estados Unidos
Canad
Suecia
Noruega
Repblica Checa
Nueva Zelandia
Reino Unido

2014

2015

2016

Objetivo
de inflacin

1,1 (0,3)
0,7 (0,6)
1,1 (0,5)
1,2 (0,3)
1,6 (0,3)
2,3 (0,0)
1,6 (0,2)
1,5 (0,3)
0,9 (0,4)
2,0 (+0,1)
1,3 (0,3)
2,0 (0,0)
2,3 (0,2)

1,4 (0,2)
1,3 (0,3)
1,3 (0,4)
1,4 (0,2)
2,0 (0,1)
1,6 (+0,3)
1,9 (0,2)
1,9 (0,1)
2,0 (0,1)
2,1 (0,0)
2,2 (+0,4)
2,3 (0,1)
2,3 (0,3)

1,8
1,7
1,6
1,7
2,1
1,4
2,3
2,0
2,2
2,0
2,0
2,4
2,8

2,02
...
...
...
...
2,0
2,33
2,0
2,0
2,5
2,0
1,03,0
2,0

Se publica una trayectoria de


la tasa de inters congruente
con la poltica monetaria?
No
...
...
...
...
No
S4
No, solo usa palabras
S
S
S
S
No

Fuentes: Banco de Inglaterra (2012); Consensus Economics; sitios web de los bancos centrales, y compilacin del personal tcnico del FMI.
1Los datos de 201415 estn tomados de la encuesta de Consensus Economics de enero de 2014 (las desviaciones respecto de la encuesta de referencia
de octubre de 2013 se indican entre parntesis). Los datos de 2016 estn tomados de la encuesta de referencia de octubre de 2013 de Consensus Economics.
2El objetivo oficial del Banco Central Europeo es una inflacin inferior pero cercana a 2,0%.
3El objetivo de inflacin implcito del ndice de precios al consumidor (IPC) fue estimado por el personal tcnico del FMI en aproximadamente 0,3
puntos porcentuales por encima del objetivo de inflacin oficial del gasto de consumo personal (GCP), de 2,0% de la Reserva Federal. Esto se basa en la
diferencia entre los pronsticos de inflacin a largo plazo segn el IPC y el GCP de la Reserva Federal (Survey of Professional Forecasters del Banco de
Filadelfia).
4En Estados Unidos, la trayectoria de las tasas de inters est tomada de los distintos participantes de la reunin de los miembros del Comit Federal de
Mercados Abiertos.

La encuesta Consensus Economics de especialistas en


pronsticos revela el problema: las proyecciones de
inflacin para 201415 estn efectivamente por debajo
del objetivo en las seis economas antes mencionadas
(cuadro 1.3.1)2. Aumentan con el correr del tiempo,
pero incluso para 2016 continuaran por debajo del
objetivo en Japn, Noruega y la zona del euro.

Marcos de poltica y expectativas a largo plazo


Cul es el riesgo de que esa disminucin de las
expectativas a ms corto plazo repercuta en las expectativas a ms largo plazo? Los datos sugieren que la respuesta depende del marco de poltica. El grfico 1.3.1
presenta estimaciones de las expectativas inflacionarias
a ms largo plazo (a 610 aos) de Estados Unidos,
2Consensus Economics lleva a cabo una encuesta mensual
de la inflacin prevista de los precios al consumidor para el ao
en curso (2014) y el siguiente (2015), y una encuesta semestral
(abril y octubre) de la inflacin prevista a ms largo plazo. Las
expectativas inflacionarias de Japn en 2014 exhiben el marcado
efecto transitorio del aumento del impuesto sobre el valor
aadido previsto para abril. Los indicadores de la inflacin subyacente, excluyendo los efectos del impuesto sobre el valor aadido,
seran significativamente inferiores al objetivo de 2%.

46

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Japn, Noruega y la zona del euro. Antes de que


Estados Unidos y Japn adoptaran objetivos numricos
de inflacin, las expectativas a largo plazo tendan a
moverse junto con las expectativas a corto plazo y la
inflacin efectiva (en Estados Unidos, principalmente
porque an estaba en marcha el proceso de desinflacin a niveles acordes con el objetivo de inflacin a
largo plazo). Por el contrario, Canad fij un objetivo
de inflacin constante a 2% mucho antes, y las expectativas inflacionarias a largo plazo quedaron ancladas
firmemente a la meta, a pesar de las fluctuaciones a
corto plazo (vase el cuadro 1.3.1)3.
Esto no es accidental. Una vez que los bancos centrales adoptan objetivos numricos, dedican considerables
recursos a asegurar que las expectativas inflacionarias a
largo plazo estn bien ancladas. Emplean pronsticos de
inflacin para guiar las medidas de poltica monetaria,
estimando la trayectoria endgena de la tasa de inters
de poltica monetaria que debera devolver la inflacin a
la meta. La mayora tambin publica informacin sobre
3Anlogamente, Capistrn y Ramos-Francia (2010) concluyen que la dispersin de las expectativas inflacionarias a corto y
mediano plazo es ms baja en los pases con metas de inflacin.

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.3 (continuacin)


los pronsticos para brindar una orientacin avanzada
al pblico4. De esa manera, pueden garantizar que las
medidas de poltica monetaria sean coherentes con un
nivel de inflacin que se mover hacia el objetivo fijado
con el correr del tiempo.

La poltica posterior a la crisis financiera


internacional
Inmediatamente despus de la crisis financiera
internacional, las economas avanzadas ms grandes se
enfrentaron a un dilema. Tenan que brindar un estmulo masivo para apuntalar la economa real a corto
plazo, pero manteniendo ancladas las expectativas
inflacionarias a largo plazo. Tambin saban que esos
objetivos podan lograrse con un marco de poltica
monetaria ms transparente centrado en las expectativas a ms largo plazo, a pesar de las fluctuaciones a
corto plazo de la inflacin5. Por lo tanto, la Reserva
Federal y el Banco de Japn adoptaron metas numricas de inflacin en 2012.
Sin embargo, la tarea de mantener ancladas las
expectativas a largo plazo una vez superada la crisis
ha resultado difcil. Canad, Noruega y la Repblica
Checa estuvieron entre los primeros en adoptar un
rgimen de metas de inflacin y tienen historias relativamente largas de comunicar la poltica monetaria
dentro del marco de un rgimen de metas de inflacin6. Aun as, en Noruega las expectativas inflacionarias a largo plazo han estado movindose a la baja.
Cul es el motivo? En parte, es que el Banco central de Noruega ha tenido que encontrar un equilibrio
entre los objetivos de inflacin y los de estabilidad
financiera. Desde hace un tiempo le inquieta el hecho
de que el crdito (especialmente a los hogares) est
4El

Banco central checo y el Banco central de Noruega publican una trayectoria de la tasa de poltica monetaria congruente
con el regreso de la inflacin a la meta, en tanto que el Banco
de Canad simplemente describe con palabras los supuestos que
sirven de base a su pronstico de referencia. Los primeros dejan
en claro que el pronstico es un elemento importante de la
formulacin de las polticas, pero no es el nico.
5Basndose en datos previos a la crisis financiera internacional,
Levin, Natalucci y Piger (2004) y el recuadro 4.2 de la edicin
de septiembre de 2005 del informe WEO muestran que las
expectativas inflacionarias a largo plazo estaban mucho mejor
ancladas en los pases con metas de inflacin que en los pases sin
metas de inflacin.
6Canad fue el primer pas del Grupo de los Siete que adopt
un rgimen de metas de inflacin en 1991, y ahora tiene ms
de 20 aos de experiencia en el tema. La Repblica Checa y
Noruega adoptaron un rgimen de metas de inflacin en 1997 y
2001, respectivamente.

creciendo con demasiada rapidez y agudizando los desequilibrios fiscales. Por ende, viene manteniendo tasas
de poltica monetaria superiores a los niveles necesarios para devolver la inflacin al objetivo, y se prev
que esa orientacin continuar. En consecuencia, las
expectativas inflacionarias a largo plazo se han ubicado
por debajo de la meta.
El Banco de Canad tambin tiene inquietudes en
torno al creciente nivel de deuda de los hogares, y esa
podra ser la razn por la cual se prev que la inflacin
regresar a la meta recin en 2016. Pero las expectativas a ms largo plazo se mantienen bien ancladas.
Dnde est la diferencia? Una explicacin puede ser
que el Banco de Canad histricamente ha podido
controlar la inflacin. Fue uno de los primeros en
fijar metas, y lo hizo una dcada antes que el Banco
central de Noruega. Por ende, goza de considerable
credibilidad.
La experiencia de la Repblica Checa, entre tanto,
ilustra las ventajas de disponer de instrumentos de
poltica adicionales cuando la tasa de poltica monetaria se ha topado con el lmite cero. Como la Repblica
Checa es una economa pequea y abierta, el tipo de
cambio es una herramienta poderosa para influir en
los precios, y como la corona estaba sobrevalorada se
estim apropiado intervenir en el mercado de cambio7.
As lo hizo el banco central, junto con una vigorosa
campaa de comunicacin, e hizo subir las expectativas inflacionarias a corto plazo sin desanclar las
expectativas a ms largo plazo.

Conclusiones
Qu conclusiones podemos extraer de estas experiencias? Una leccin importante es que los marcos de
poltica monetaria respaldados por objetivos numricos
de inflacin (como un rgimen de metas de inflacin)
pueden contribuir a evitar que la disminucin de las
expectativas inflacionarias a corto plazo se traduzcan
en cadas de las expectativas a ms largo plazo.
Sin embargo, los marcos tienen una utilidad limitada. Una segunda leccin es que la implementacin
tambin es crtica, y resulta difcil cuando los bancos
centrales tienen ante s objetivos contradictorios. Una
estrategia puede ser asignar instrumentos macroprudenciales para lograr las metas de estabilidad financiera. Si es necesario reforzarlos con una orientacin
7El anlisis del nivel del tipo de cambio de la Repblica Checa
figura en el recuadro 3.1 de la edicin de abril de 2013 del
informe WEO.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 47

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.3 (continuacin)


monetaria inusualmente restrictiva, los bancos centrales
tendrn que explicar cmo esta contribuir a estabilizar
la economa a ms largo plazo y, en ltima instancia,
cmo ayudar a alcanzar el objetivo de inflacin.
Una tercera leccin crtica es que los bancos centrales
necesitan herramientas adecuadas. Como las tasas de
poltica monetaria estn prximas a cero en muchos
pases, esto tambin es problemtico. Hay algunos casos,
como la Repblica Checa, en que la intervencin en
el mercado de cambios sera apropiada; un uso generalizado de esta herramienta podra generar extensos
efectos de contagio y daar el sistema internacional. Lo

48

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

que queda entonces son otras polticas monetarias no


convencionales. Aunque estas medidas pueden acarrear
costos a ms largo plazo, tambin ayudaron a evitar otra
Gran Depresin desde la crisis financiera internacional.
Por ltimo, para utilizar estas herramientas, los bancos centrales necesitarn independencia operacional, un
pilar clave del control de la inflacin en las dos ltimas
dcadas. La situacin reciente en este mbito no es tranquilizadora. El alcance de las intervenciones extraordinarias incluidas las adquisiciones de una amplia variedad
de activos del sector pblico o privado no debe estar
restringido por factores polticos.

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.4. Regmenes cambiarios y susceptibilidad a la crisis en los mercados emergentes


La seleccin de un rgimen cambiario es un tema
perenne para los mercados emergentes. La ortodoxia,
especialmente despus de la crisis de los mercados
emergentes de fines de la dcada de 1990, era bipolar:
los pases tenan que elegir entre la flotacin o la
paridad rgida (unin monetaria, dolarizacin, caja de
conversin). La idea era que los regmenes intermedios
(paridades fijas convencionales, bandas horizontales,
paridades mviles, flotaciones reguladas) incrementaban la susceptibilidad a la crisis. La experiencia de
algunas economas de mercados emergentes de Europa,
as como de algunas economas de la zona del euro
durante la crisis financiera mundial, sin embargo,
lleva a pensar que las paridades rgidas posiblemente
aumenten la propensin a registrar contracciones
del crecimiento y dolorosas reversiones de la cuenta
corriente, en cuyo caso la seguridad que ofrecen sera
ms bien ilusoria.
El tema de la flotacin, por su parte, tampoco
est del todo claro. Una cuestin que rara vez recibe
atencin es qu constituye una flotacin segura; es
decir, dnde est la lnea divisoria entre la flotacin y
los regmenes cambiarios intermedios ms riesgosos.
Aunque durante perodos de turbulencia en los mercados o sucesos extremos, una intervencin ocasional
no convierte la flotacin en un rgimen intermedio,
cabe preguntarse en qu momento se torna excesiva la
administracin del tipo de cambio.

Regmenes en evolucin
Estas cuestiones son naturalmente importantes para
la poltica econmica, dado que un nmero cada vez
mayor de bancos centrales de mercados emergentes
abandonan las flotaciones libres a favor de una flotacin dirigida de facto, definida convencionalmente
como un rgimen en el cual el banco central influye
en el movimiento del tipo de cambio a travs de sus
polticas sin fijar una paridad en particular (al menos
explcitamente)1. De hecho, segn la clasificacin de
La autora de este recuadro es Mahvash Qureshi, que se bas
en Ghosh, Ostry y Qureshi (2014).
1A diferencia de la flotacin libre (o independiente), en la cual
el tipo de cambio est determinado mayormente por el mercado.
Las distintas clasificaciones del rgimen de tipo de cambio de facto
suelen utilizar diferentes criterios de identificacin. Por ejemplo, la
clasificacin de facto del FMI combina informacin sobre la volatilidad efectiva del tipo de cambio y una poltica de intervencin
del banco central con criterios cualitativos basados en el anlisis
del equipo encargado del pas; la clasificacin de Reinhart y Rogoff
(2004) tiene en cuenta la volatilidad del tipo de cambio y la existencia de un tipo de cambio en el mercado paralelo; Levy-Yeyati

Grco 1.4.1. Distribucin de los regmenes


cambiarios de los mercados emergentes,
19802011
(Porcentaje)

Paridad rgida
Paridad con una
cesta de monedas
Paridad mvil

Flotacin libre
Paridad con una sola moneda
Banda horizontal
Flotacin dirigida
100

80

60

40

20

1980 83 86 89 92 95 98 2001 04 07 10

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Segn la clasicacin de regmenes cambiarios de
facto del informe Annual Report on Exchange Arrangements
and Exchange Restrictions del FMI. Las paridades rgidas
incluyen dolarizacin, uniones monetarias y cajas de
conversin.

regmenes cambiarios de facto del FMI, la tendencia


de los pases a abandonar los regmenes intermedios mayormente a favor de flotaciones libres que
comenz inmediatamente despus de la crisis asitica
de fines de la dcada de 1990 se revirti alrededor
de 2004 (grfico 1.4.1). Desde entonces, ha aumentado la proporcin de regmenes intermedios (de los
cuales las flotaciones reguladas son la categora ms
importante) en economas de mercados emergentes.
A qu se debe esta preferencia por una mayor
administracin del tipo de cambio? Mientras se
gestaba la crisis financiera mundial, la tendencia
probablemente estaba motivada por la escalada de las
y Sturzenegger (2005) incluyen la volatilidad del tipo de cambio
nominal y la de las reservas internacionales.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 49

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.4 (continuacin)


entradas de capitales en las economas de mercados
emergentes, que suscit inquietud en torno a la competitividad de las exportaciones y condujo a los intentos de limitar la apreciacin de la moneda. Durante
la crisis, sin embargo, cuando estas economas se
vieron enfrentadas a una fuerte cada de las entradas
de capitales (y en algunos casos incluso a elevadas
salidas de capitales), el propsito de la intervencin
fue apuntalar la moneda. Desde entonces, las entradas
y salidas de capitales experimentadas por las economas de mercados emergentes han hecho alternar la
preocupacin por la apreciacin y la depreciacin de
la moneda; en uno y otro caso, la inquietud por la
volatilidad del tipo de cambio condujo al inters por
administrar los tipos de cambio.

Grco 1.4.2. Probabilidad proyectada


de crisis en los mercados emergentes,
19802011
Bancaria
De deuda soberana

0,10
0,09
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04

Regmenes, vulnerabilidades y susceptibilidad


a la crisis
El anlisis emprico de las vulnerabilidades y los
riesgos de crisis con diferentes regmenes cambiarios en una muestra de 50 economas de mercados
emergentes durante el perodo 19802011 lleva a
pensar que las vulnerabilidades macroeconmicas y
financieras (como la sobrevaluacin de la moneda, la
postergacin del ajuste externo, la rpida expansin
del crdito, el endeudamiento externo excesivo y el
crdito en moneda nacional denominado en divisas)
suelen ser significativamente mayores con regmenes
cambiarios menos flexibles incluidas las paridades rgidas que con flotaciones libres y dirigidas.
Aunque no son especialmente susceptibles a crisis
bancarias o cambiarias, las paridades rgidas son
significativamente ms propensas que la flotacin a
colapsos del crecimiento.
En trminos generales, los regmenes intermedios
son la clase ms susceptible a la crisis, pero las flotaciones dirigidas tienen un comportamiento mucho ms
parecido al de las flotaciones puras, con riesgos significativamente menores y menos crisis (grfico 1.4.2).
Entre otros factores, la expansin excesiva del crdito,
la sobrevaluacin del tipo de cambio real, los pasivos
bancarios externos y los dficits en cuenta corriente
profundos estn asociados a una probabilidad significativamente mayor de crisis bancarias y cambiarias, en tanto
que un nivel ms alto de reservas de divisas reduce esa
probabilidad. El aumento de la deuda externa tambin
incrementa significativamente la probabilidad de crisis
bancarias y de deuda soberana, pero esa asociacin es
ms tenue cuando se incluyen en el modelo los pasivos
bancarios externos y el saldo fiscal.

50

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Cambiaria
De crecimiento

0,03
0,02
0,01
Paridad Paridad
rgida con una
sola
moneda

0,00
Paridad Banda Paridad Flota- Flotacon una hori- mvil
cin
cin
cesta de zontal
dirigida libre
monedas

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Las probabilidades proyectadas se obtienen con un
modelo probit de probabilidad de crisis evaluada con los
valores medios de las variables de control. Vanse en Ghosh,
Ostry y Qureshi (2014) los detalles de las variables de control
incluidas en cada probabilidad de estimacin de crisis y las
deniciones de las variables de crisis.

Dnde poner el lmite


Los regmenes cambiarios menos flexibles tienen
ms propensin a crisis de distinto tipo, pero qu
diferencia las flotaciones reguladas seguras de los
regmenes intermedios riesgosos?2 Para examinar ms
a fondo qu constituye una administracin del tipo de
cambio ms riesgosa, se adopta una metodologa que
caracteriza la susceptibilidad a la crisis de los regmenes cambiarios intermedios de acuerdo con factores
diversos (como la flexibilidad del tipo de cambio, el
grado de intervencin en el mercado de cambio, la
sobrevaluacin del tipo de cambio real y los riesgos
2Esta

es una pregunta pertinente, porque las actuales clasificaciones de los regmenes cambiarios a menudo producen informacin
diferente sobre el rgimen cambiario de un pas, y las diferencias
son ms pronunciadas en la categora del rgimen intermedio.

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.4 (continuacin)


Grco 1.4.3. Probabilidad de crisis bancaria
o cambiaria
Global
Fuerte expansin
crediticia

Dbil expansin
crediticia
1,2

1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

Con sobrevaluacin

Sin sobrevaluacin

0,0

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Los resultados se obtienen con un anlisis por rbol
binario recursivo. La sobrevaluacin se dene como una
desviacin del tipo de cambio efectivo real respecto de la
tendencia de ms de 5%. La expansin del crdito fuerte
(dbil) es una variacin acumulativa de la relacin crdito
privado interno/PIB de ms (menos) de 30 puntos porcentuales a lo largo de un perodo de tres aos.

para la estabilidad financiera) y permite al mismo


tiempo umbrales arbitrarios y efectos interactivos entre
estos factores3. Los resultados llevan a pensar que no
existe una lnea divisoria simple (por ejemplo, basada
en la flexibilidad del tipo de cambio) entre regmenes
3Eso se hace a travs de un anlisis con un rbol binario recursivo. Un rbol binario recursivo es una secuencia de reglas para
predecir una variable binaria (por ejemplo, presencia o ausencia
de crisis) sobre la base de una serie de variables explicativas tales
que en cada nivel la muestra se divide en dos grupos de acuerdo
con un valor umbral de una de las variables explicativas. El valor
umbral, a su vez, es el que mejor distingue entre observaciones
de presencia o ausencia de crisis de acuerdo con un criterio especfico (por ejemplo, minimizar la suma de errores de tipo I y II).

cambiarios intermedios seguros y los regmenes riesgosos. En la prctica, lo que determina si un rgimen
intermedio es seguro o riesgoso es una compleja
confluencia de factores, que incluye las vulnerabilidades financieras, la flexibilidad del tipo de cambio, el
grado de intervencin y, fundamentalmente, el hecho
de que la moneda est o no sobrevalorada. Entonces,
por ejemplo, en el caso de los regmenes intermedios,
aunque la probabilidad de crisis bancaria o cambiaria
sea ms o menos siete veces mayor cuando el tipo
de cambio real est sobrevalorado, la probabilidad
de crisis con y sin sobrevaloracin es mucho mayor
si el crdito interno al sector privado ha crecido con
rapidez (grfico 1.4.3). Adems, si el tipo de cambio
real est sobrevalorado, una intervencin para impedir
que la sobrevaloracin aumente puede alejar el riesgo
de crisis, mientras que una intervencin lanzada para
defender la sobrevaloracin exacerba la vulnerabilidad
del rgimen.
Los resultados del anlisis son tres. Primero, aunque
los pases con paridades rgidas sufran menos crisis
bancarias y cambiarias que los que utilizan la mayora
de los otros regmenes, son ms proclives a experimentar colapsos del crecimiento porque las paridades
rgidas impiden el ajuste externo y dificultan la recuperacin de la competitividad tras un shock negativo.
Segundo, aunque los pases con flotaciones puras son
los menos susceptibles a la crisis, la mayora de los
bancos centrales de mercados emergentes prefieren al
menos cierto grado de administracin de los tipos de
cambio, presuntamente por razones de competitividad o por los efectos que producen las depreciaciones
fuertes en los balances. Tercero, una vez que un banco
central ha optado por administrar la moneda, limitarse simplemente a recomendar que el tipo de cambio sea lo ms flexible posible y que el banco central
mantenga al mnimo las intervenciones quiz no baste
para evitar la crisis; lo que diferencia las flotaciones
reguladas seguras de las riesgosas es ms bien un conjunto complejo de factores, como el hecho de que el
banco central est defendiendo una moneda sobrevalorada o interviniendo para impedir que aumente la
sobrevaloracin y el hecho de que disponga de otros
instrumentos (como medidas macroprudenciales o
controles de capital) que puedan utilizarse para mitigar los riesgos para la estabilidad financiera.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 51

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

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Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 53

CCAPTULO
HAPTER

12

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Segn las previsiones, la recuperacin mundial se afianzar, liderada por las economas avanzadas. Se prev que
el crecimiento en las economas de mercados emergentes
repuntar solo moderadamente. La balanza de riesgos para el crecimiento mundial ha mejorado, en gran
medida gracias a las perspectivas ms favorables de las
economas avanzadas. No obstante, persisten importantes
riesgos a la baja, en particular una desaceleracin general
aun mayor en las economas de mercados emergentes;
riesgos para la actividad derivados de tasas de inflacin
inferiores a las previstas en las economas avanzadas;
reformas incompletas, y crecientes tensiones geopolticas.

n el segundo semestre de 2013 el crecimiento


en las economas avanzadas repunt 1,3 puntos porcentuales y se prev que continuar
afianzndose en 201415. El crecimiento
est respaldado por la poltica monetaria, un menor
freno fiscal (excepto en Japn) y una disipacin de las
secuelas de la crisis en un contexto de mejora de las
condiciones financieras en las economas afectadas. En
las economas de la zona del euro sometidas a tensiones, se proyecta que el crecimiento seguir siendo
dbil y frgil dado que los altos niveles de deuda y de
fragmentacin financiera reprimen la demanda interna.
En el caso de Japn se proyecta que la consolidacin
fiscal en 201415 provocar una cierta moderacin del
crecimiento. En las economas avanzadas, las brechas
del producto siguen siendo amplias y destacan las
persistentes fragilidades de la recuperacin.
En el segundo semestre de 2013, el crecimiento
repunt solo moderadamente en las economas de mercados emergentes y en desarrollo: de 4,6% registrado
en el primer semestre a 5,2% en el segundo semestre,
pero aun as dichas economas siguen contribuyendo
en gran medida al crecimiento mundial. No obstante,
el crecimiento vigoroso o en aumento se registr nicamente en las regiones de Asia y frica subsahariana,
mientras que en las otras regiones las tasas de crecimiento real han ido disminuyendo o han sido moderadas. Esto ha sucedido a pesar del empuje en general
positivo de las exportaciones debido a la depreciacin

de las monedas y el fortalecimiento de la recuperacin


en las economas avanzadas en muchas regiones, adems de un consumo robusto apoyado por la demanda
interna. Un hecho preocupante es la reduccin de
las tasas de crecimiento en unas pocas economas de
mercados emergentes importantes (por ejemplo, Brasil,
Rusia, Sudfrica, Turqua) debido a la debilidad de las
polticas internas, las condiciones ms restrictivas de
financiamiento interno y externo o las restricciones en
la inversin y la oferta. Por lo tanto, en las economas
de mercados emergentes y en desarrollo solo se prev
un repunte moderado del crecimiento este ao (grfico
2.1, panel 1).
Persisten los riesgos a la baja para el crecimiento
mundial. El principal es un aumento de la volatilidad
en los mercados financieros, especialmente en las
economas de mercados emergentes. De materializarse
este riesgo, las entradas de capitales a las economas
de mercados emergentes y en desarrollo probablemente disminuirn, y el crecimiento en estas economas ser inferior al del escenario base, con efectos de
contagio que se propagarn a las economas avanzadas, como se analiza en la seccin especial sobre los
efectos de contagio en este captulo. En el panel 2 del
grfico 2.1 se muestra el impacto de una desaceleracin ms prolongada en las principales economas de
mercados emergentes debido a una menor inversin,
escenario que se describe en detalle en el captulo 1.
En las economas avanzadas, los riesgos a la baja
para la actividad emanan de las perspectivas de baja
inflacin y de la posibilidad de que se produzca un
estancamiento prolongado, especialmente en la zona
del euro y Japn. Otros riesgos a la baja son la fatiga
del ajuste y el hecho de que las medidas de poltica
resulten insuficientes en una zona del euro que an
est fragmentada financieramente; otros riesgos a la
baja son los relacionados con el retiro de la poltica
monetaria no convencional. Por el lado positivo, en
el segundo semestre de 2013 el mpetu del crecimiento, ms fuerte de lo esperado, podra apuntalar
la confianza en Alemania, Estados Unidos y el Reino
Unido.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

55

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 2.1. Pronsticos de crecimiento del PIB en 2014 y los efectos de un escenario a la baja verosmil
1. Pronsticos de crecimiento del PIB en 20141
(porcentaje)

Menor que 0
Entre 0 y 1
Entre 1 y 2
Entre 2 y 4
Entre 4 y 6
Mayor o igual que 6
Datos insucientes
2. Efectos de un escenario a la baja verosmil
(mxima desviacin del crecimiento respecto de las proyecciones de referencia de 2014; puntos porcentuales)

Disminucin del
crecimiento:
Muy fuerte (mayor
que 0,75)
Fuerte (entre 0,60
y 0,75)
Moderada (entre 0,40
y 0,60)
Pequea (entre 0,20
y 0,40)
Mnima (menor o igual
que 0,20)
Datos insucientes
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Las simulaciones se realizaron usando el Sistema Flexible del Modelo Mundial del FMI, con 29 pases y ocho regiones (otras economas de la Unin Europea,
otras economas avanzadas, economas emergentes de Asia, economas asiticas recientemente industrializadas, Amrica Latina, Oriente Medio y Norte de frica,
frica subsahariana, grupo de pases exportadores de petrleo). Los pases no incluidos en el modelo se asignan a las regiones segn la clasicacin de los pases
exportadores de combustibles del informe WEO, seguidos de las clasicaciones por regin geogrca. No se incluyen Siria, debido a la incertidumbre de la situacin
poltica, ni Ucrania, debido a la actual crisis.
1
Las cifras de Argentina son los datos ociales declarados. Sin embargo, el FMI ha emitido una declaracin de censura y ha solicitado a Argentina que adopte
medidas correctivas para mejorar la calidad de los datos ociales sobre el PBI. Otras fuentes de datos han mostrado un crecimiento real signicativamente ms bajo
que el que indican los datos ociales desde 2008. En este contexto, el FMI tambin est usando otras estimaciones del crecimiento del PBI a los efectos de la
supervisin de la evolucin macroeconmica en Argentina. El dlar de Zimbabwe dej de circular a comienzos de 2009. Los datos se basan en las estimaciones de la
evolucin de los precios y el tipo de cambio del dlar de EE.UU. preparadas por el personal tcnico del FMI. Las estimaciones del dlar de EE.UU. del personal tcnico
del FMI pueden diferir de las estimaciones preparadas por las autoridades. El PIB real se calcula a precios constantes de 2009.

56

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

1. Indicadores de la actividad
real
(variacin porcentual)
5
Cons. Priv.
Exp. neta
Inv. no res. priv.
4
Inv. res. priv.
3

2. Mercado de trabajo de
Estados Unidos
(porcentaje)
Tasa de participacin
en la fuerza de trabajo
Tasa de desempleo
(esc. der.)

69
68
67

13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
Feb.
14

66

Crecimiento
del PIB

65
64

63

20

201011

3. Precios de la vivienda
y las acciones1
FHFA HPI EE.UU.
MLS HPI CAN

15

62

CAN

10

1415

EE.UU.

1213

1415

El crecimiento en Estados Unidos fue de 1,9%


en 2013, y la continua recuperacin de la demanda
interna privada compens en parte el importante
esfuerzo de consolidacin fiscal, que rest entre 1
y 1 puntos porcentuales al crecimiento del PIB. El
mpetu econmico repunt durante 2013; el PIB creci a una tasa media anualizada de 3,3% en el segundo
semestre en comparacin con el 1,2% del primer
semestre. El gasto de consumo tambin se reactiv,
impulsado por los precios ms altos de la vivienda y de
las acciones y por la continua reduccin de la deuda
de los hogares en relacin con el ingreso disponible,
lo cual elev el patrimonio neto de los hogares por
encima de su promedio a largo plazo (grfico 2.2). El
ritmo ms rpido de acumulacin de inventarios y el
slido crecimiento de las exportaciones (en particular
de los productos petroleros) tambin contribuyeron
a una actividad sostenida en el segundo semestre de
2013. El cierre administrativo del gobierno en octubre
fue la principal razn por la que el gasto pblico se
contrajera considerablemente al final del ao, pero las
condiciones financieras siguieron siendo muy acomodaticias, con tasas a largo plazo a la baja luego del
marcado aumento que experimentaron a mediados de
2013. La tasa de desempleo sigui cayendo en 2013,
y se ubic en 6,7% en febrero de 2014. Sin embargo,
un factor importante detrs de esta disminucin fue
una nueva contraccin de la tasa de participacin en
la fuerza laboral, que se situ en 63% en febrero de
este ao (vase el captulo 1). La capacidad ociosa de
la economa, que es an abundante, se manifest en
presiones de precios moderadas y un nivel general
de inflacin del ndice de precios al consumidor de
1,6% en febrero de 2014. En gran medida, gracias a
los aumentos de la produccin energtica interna y la

En Estados Unidos el crecimiento en 2013 fue mayor de lo previsto, y los datos


recientes siguen siendo coherentes con otro repunte en 2014 a medida que
contina la mejora de los mercados del trabajo y la vivienda y que disminuye
el lastre scal. En Canad el crecimiento se fortaleci en 2013 y se prev que
se acelerar en 2014 como consecuencia de una creciente inversin empresarial y el aanzamiento de la demanda externa.

1213

La economa de Estados Unidos creci a un ritmo ms


rpido de lo previsto en el segundo semestre de 2013,
impulsada por una dinmica demanda interna, una
slida acumulacin de inventarios y un fuerte crecimiento
de las exportaciones. Un invierno ms crudo de lo normal
puede haber desacelerado la actividad a comienzos de
2014, pero los fundamentos econmicos subyacentes de
la demanda privada siguen siendo slidos y se prev que
el crecimiento avanzar a un ritmo superior al potencial
el resto del ao. En Canad se prev que el crecimiento
anual se acelerar en 2014 gracias a una demanda
externa ms fuerte y una creciente inversin empresarial.

Grco 2.2. Estados Unidos y Canad: La recuperacin


se aanza

201011

Estados Unidos y Canad: El mpetu se afianza

200
180
160
140

61

2008 09 10 11 12

4. Patrimonio neto y deuda de


los hogares (porcentaje
800 del ingreso disponible) 250
700

Patrimonio neto EE.UU. 220


Patrimonio neto CAN
190

600

160

120

100

80
S&P 500
10
Escala derecha: S&P/TSX 60
15
40
2006 08
10
12 Ene.
14
5. Formacin de hogares en
3.000
Estados Unidos (miles
de unidades; anualiza2.600
das; promedio mvil de
cuatro trimestres)
2.200

500
400
300

130

Escala derecha:
Deuda de los hogares
EE.UU.
Deuda de los hogares
CAN
2006

08

100
70

40
12 13:
T4

10

6. Impulso scal en
Estados Unidos2
(porcentaje del PIB)

4
3
2

Promedio de formacin de hogares


antes de la crisis

1.800
1.400

1
0

1.000

600

200

2005

07

09

11

Dic.
13

2007

09

11

13

15

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Ocina de Presupuesto del Congreso; Haver Analytics,


y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: CAN = Canad; cons. = consumo; FHFA HPI = ndice de precios de la
vivienda de la Federal Housing Finance Agency; inv. = inversin; MLS HPI = ndice
de precios de la vivienda de Multiple Listing Service; no res. = no residencial;
priv. = privada; res. = residencial; S&P = Standard & Poors; TSX = Bolsa de
valores de Toronto.
1
Variacin porcentual interanual de los precios de la vivienda e ndice; enero de
2005 = 100 para S&P y TSX.
2
El impulso scal es la cifra negativa de la variacin del saldo primario estructural.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 57

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas avanzadas
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

Precios al consumidor1

PIB real
Proyecciones
Economias avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro4,5
Japn
Reino Unido4
Canad
Otras economas avanzadas6

Saldo en cuenta corriente2

Proyecciones

Desempleo3

Proyecciones

Proyecciones

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

1,3
1,9
0,5
1,5
1,8
2,0
2,3

2,2
2,8
1,2
1,4
2,9
2,3
3,0

2,3
3,0
1,5
1,0
2,5
2,4
3,2

1,4
1,5
1,3
0,4
2,6
1,0
1,5

1,5
1,4
0,9
2,8
1,9
1,5
1,8

1,6
1,6
1,2
1,7
1,9
1,9
2,4

0,4
2,3
2,3
0,7
3,3
3,2
4,8

0,5
2,2
2,4
1,2
2,7
2,6
4,7

0,4
2,6
2,5
1,3
2,2
2,5
4,3

7,9
7,4
12,1
4,0
7,6
7,1
4,6

7,5
6,4
11,9
3,9
6,9
7,0
4,6

7,3
6,2
11,6
3,9
6,6
6,9
4,5

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el
cuadro F del apndice estadstico.
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A6 del apndice estadstico.
2Porcentaje del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
4Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.
5Excluye Letonia. Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.
6Excluye las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido) y los pases de la zona del euro pero incluye Letonia.

consiguiente merma de las importaciones de petrleo,


el dficit en cuenta corriente se redujo a 2,3% del PIB
en 2013, el nivel ms bajo en 15 aos (cuadro 2.1).
La inusitada crudeza del invierno fren la actividad a
comienzos de 2014, pero se prev una reactivacin del
crecimiento a lo largo del resto del ao, impulsada por
una fuerte expansin de la inversin residencial (que
repuntar a partir de niveles muy bajos y gracias a una
importante demanda reprimida de viviendas), un slido
consumo personal y una recuperacin del crecimiento
de la inversin fija no residencial resultado de la mejora
de la confianza de los consumidores y las empresas. El
crecimiento tambin se ver favorecido por un menor
freno fiscal, que este ao est disminuyendo a un nivel
de entre y puntos porcentuales del PIB, gracias
en parte a la ley presupuestaria respaldada por ambos
partidos polticos, que reemplaz con medidas diferidas
de ahorro algunos de los recortes automticos del gasto
previstos para los ejercicios fiscales 2014 y 2015. El
tope de la deuda ha quedado suspendido hasta marzo
de 2015, y con eso ha disminuido la incertidumbre que
ha caracterizado la poltica fiscal en los ltimos aos.
En trminos generales, se proyecta que el crecimiento se
acelerar a 2,8% en 2014 y a 3,0% en 2015.
La balanza de riesgos se inclina levemente a la baja.
En el mbito externo, una atona prolongada en la
zona del euro frenara el crecimiento, en particular si
una dinmica deflacionaria llega a cobrar fuerza. Una
desaceleracin en las economas de mercados emergentes
tambin podra plantear un riesgo: si el PIB de estas economas disminuyera un 1%, el crecimiento del producto
58

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

en Estados Unidos disminuira 0,2 puntos porcentuales


(vase la seccin especial sobre los efectos de contagio
en este captulo). En el mbito interno, la demanda
interna podra perder mpetu si los rendimientos a largo
plazo aumentan ms rpido de lo previsto y sin que se
produzca una mejora concomitante de las perspectivas.
A mediano plazo, las mayores preocupaciones acerca de
la sostenibilidad fiscal podran plantear riesgos adicionales a la baja, mientras que una continuacin de la
tendencia descendente de la tasa de participacin en
la fuerza laboral podra reducir an ms el producto
potencial y, al reducir la capacidad ociosa de la economa, podra adelantar el endurecimiento de la poltica
monetaria. Por el lado positivo, sigue siendo posible una
recuperacin ms pujante del mercado de la vivienda,
que tendra repercusiones mutuas en las condiciones
de crdito, los balances y la demanda privada. Por otro
lado, el aumento de la confianza en las perspectivas de
la economa (gracias a un sector financiero relativamente
saludable y bajos costos energticos) podra inducir a las
empresas a pasar ms rpidamente del acaparamiento de
efectivo a la inversin real.
Un plan fiscal equilibrado, gradual y creble que
encauce la deuda pblica en una firme trayectoria descendente sigue siendo la principal prioridad en materia
de poltica. Dicho plan incluira medidas para contener
gradualmente el gasto en prestaciones sociales, una
reforma tributaria para captar ingresos y el reemplazo
de los recortes automticos del gasto presupuestario con
nuevos ingresos y ahorros obligatorios de efecto diferido.
(La ley presupuestaria bipartidista es un pequeo paso en

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

esta direccin). Si bien el continuo mpetu econmico


justifica las reducciones mesuradas del programa de compras de activos por parte de la Reserva Federal, la orientacin general de la poltica monetaria debe seguir siendo
acomodaticia, dada la considerable capacidad ociosa y las
constantes expectativas inflacionarias (vase el captulo 1).
El retorno a la orientacin avanzada cualitativa en marzo
de 2014 puede dotar a la Reserva Federal de mayor
flexibilidad para alcanzar sus metas de empleo e inflacin.
A medida que se acerca la fecha de implementacin,
la Reserva Federal tendr que comunicar claramente al
mercado la forma en que evaluar los avances hacia el
cumplimiento de esas metas, a fin de evitar un aumento
de incertidumbre en torno a las polticas.
La economa de Canad se afianz en 2013, pero
el reequilibrio tan necesario entre el consumo de los
hogares y la construccin residencial por un lado, y las
exportaciones y la inversin empresarial por el otro, no
se ha materializado plenamente. Se prev que el crecimiento aumentar de 2% en 2013 a 2,3% en 2014, y
que la reactivacin proyectada de la economa estadounidense estimular el crecimiento de las exportaciones y
la inversin empresarial de Canad (cuadro 2.1, grfico
2.2). Si bien la demanda externa podra dar una sorpresa
al alza, las perspectivas siguen estando ms sujetas a
riesgos a la baja, entre ellos, exportaciones inferiores a las
previstas debido a problemas de competitividad, precios
ms bajos de las materias primas y una correccin ms
abrupta de los desequilibrios internos. De hecho, pese
a la reciente moderacin en el mercado inmobiliario,
el elevado nivel de apalancamiento de los hogares y
de los precios de la vivienda sigue siendo un factor de
vulnerabilidad clave (grfico 2.2). Con la inflacin en
niveles bajos y la presencia de riesgos a la baja, la poltica
monetaria debe seguir siendo acomodaticia hasta que el
crecimiento se afiance ms. La poltica fiscal debe encontrar un equilibrio adecuado entre apoyar el crecimiento
y recomponer los mrgenes de maniobra fiscal, sobre
todo a nivel del gobierno federal, dado el menor margen
de maniobra a escala provincial.

Europa
Economas avanzadas de Europa: De la recesin a la
recuperacin
Se prev que en las economas avanzadas de Europa el
crecimiento se reanudar en 2014, pero la inflacin
permanece en niveles muy bajos. La demanda interna
en la zona del euro finalmente se ha estabilizado y ha
entrado en terreno positivo, y se observa que las expor-

taciones netas tambin han contribuido a poner fin


a la recesin. Pero los elevados niveles de desempleo y
deuda, el bajo nivel de inversin, las persistentes brechas
del producto, las condiciones restrictivas de crdito y la
fragmentacin financiera en la zona del euro pondrn
trabas a la recuperacin. Los riesgos a la baja se derivan de las reformas incompletas, factores externos y una
inflacin aun menor. La poltica monetaria acomodaticia, la conclusin de las reformas del sector financiero y
las reformas estructurales revisten crucial importancia.
La zona del euro finalmente ha salido de la recesin.
La actividad se contrajo aproximadamente % en 2013,
pero a partir del segundo trimestre el crecimiento ha
sido positivo, tras un largo perodo de merma del producto (cuadro 2.2). La reactivacin, que puede atribuirse
en parte a un menor freno fiscal y un cierto mpetu de
la demanda privada interna por primera vez desde 2010,
est cristalizndose en gran medida conforme a lo previsto. El crecimiento en ciernes y la notable reduccin
de los riesgos extremos han dinamizado los mercados
financieros, con una marcada compresin de los diferenciales soberanos en las economas sometidas a tensiones,
aunque estos diferenciales han aumentado moderadamente con la reciente volatilidad en los mercados (vase
el captulo 1). Las medidas de poltica a escala nacional
y colectiva han contribuido a esta evolucin positiva.
Sin embargo, an est pendiente la tarea de abordar de forma cabal el legado de la crisis desempleo
elevado, balances privados y pbicos dbiles, contraccin del crdito y una pesada carga de la deuda y los
obstculos a los que se enfrenta el crecimiento a largo
plazo, y eso genera inquietud acerca de la solidez y
durabilidad de la recuperacin.
La recuperacin es desigual entre pases y sectores.
Los focos de crecimiento ms fuerte, como Alemania, conviven con productos estancados o a la baja
en otros lugares. El motor principal del crecimiento
sigue siendo las exportaciones, aunque se ha observado un repunte incipiente de la demanda interna
(por ejemplo, en Francia, Espaa y particularmente
Alemania). No obstante, en toda la zona del euro
todava la demanda privada no se ha reavivado con
fuerza. Pese a cierto reequilibrio (dentro de la zona
del euro), los saldos en cuenta corriente han mejorado asimtricamente, con supervits persistentes en
algunas economas del ncleo y saldos externos a la
baja en las economas deficitarias.
La considerable y persistente capacidad ociosa ha
dado lugar a una moderacin de las tasas de inflacin,

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 59

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.2. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Europa
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

Precios al consumidor1

PIB real
Proyecciones

Saldo en cuenta corriente2

Proyecciones

Desempleo3

Proyecciones

Proyecciones

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

0,5
0,1
0,5
0,5
0,3
1,9
1,2

1,7
1,5
1,2
1,7
1,0
0,6
0,9

1,9
1,7
1,5
1,6
1,5
1,1
1,0

1,9
1,5
1,3
1,6
1,0
1,3
1,5

1,6
1,1
0,9
1,4
1,0
0,7
0,3

1,8
1,3
1,2
1,4
1,2
1,0
0,8

1,9
2,6
2,3
7,5
1,6
0,8
0,7

2,1
2,6
2,4
7,3
1,7
1,1
0,8

2,2
2,8
2,5
7,1
1,0
1,1
1,4

...
10,8
12,1
5,3
10,8
12,2
26,4

...
10,6
11,9
5,2
11,0
12,4
25,5

...
10,2
11,6
5,2
10,7
11,9
24,9

Pases Bajos
Blgica
Austria
Grecia
Portugal

0,8
0,2
0,4
3,9
1,4

0,8
1,2
1,7
0,6
1,2

1,6
1,2
1,7
2,9
1,5

2,6
1,2
2,1
0,9
0,4

0,8
1,0
1,8
0,4
0,7

1,0
1,1
1,7
0,3
1,2

10,4
1,7
3,0
0,7
0,5

10,1
1,3
3,5
0,9
0,8

10,1
1,0
3,5
0,3
1,2

6,9
8,4
4,9
27,3
16,3

7,3
9,1
5,0
26,3
15,7

7,1
8,9
4,9
24,4
15,0

Finlandia
Irlanda
Repblica Eslovaca
Eslovenia
Luxemburgo

1,4
0,3
0,9
1,1
2,0

0,3
1,7
2,3
0,3
2,1

1,1
2,5
3,0
0,9
1,9

2,2
0,5
1,5
1,6
1,7

1,7
0,6
0,7
1,2
1,6

1,5
1,1
1,6
1,6
1,8

0,8
6,6
2,4
6,5
6,7

0,3
6,4
2,7
6,1
6,7

0,2
6,5
2,9
5,8
5,5

8,1
13,0
14,2
10,1
6,8

8,1
11,2
13,9
10,4
7,1

7,9
10,5
13,6
10,0
6,9

Letonia
Estonia
Chipre6
Malta

4,1
0,8
6,0
2,4

3,8
2,4
4,8
1,8

4,4
3,2
0,9
1,8

0,0
3,5
0,4
1,0

1,5
3,2
0,4
1,2

2,5
2,8
1,4
2,6

0,8
1,0
1,5
0,9

1,6
1,3
0,1
1,4

1,9
1,5
0,3
1,4

11,9
8,6
16,0
6,5

10,7
8,5
19,2
6,3

10,1
8,4
18,4
6,2

Reino Unido5
Suecia
Suiza
Repblica Checa

1,8
1,5
2,0
0,9

2,9
2,8
2,1
1,9

2,5
2,6
2,2
2,0

2,6
0,0
0,2
1,4

1,9
0,4
0,2
1,0

1,9
1,6
0,5
1,9

3,3
5,9
9,6
1,0

2,7
6,1
9,9
0,5

2,2
6,2
9,8
0,5

7,6
8,0
3,2
7,0

6,9
8,0
3,2
6,7

6,6
7,7
3,0
6,3

Noruega
Dinamarca
Islandia
San Marino

0,8
0,4
2,9
3,2

1,8
1,5
2,7
0,0

1,9
1,7
3,1
2,2

2,1
0,8
3,9
1,3

2,0
1,5
2,9
1,0

2,0
1,8
3,4
1,2

10,6
6,6
0,4
...

10,2
6,3
0,8
...

9,2
6,3
0,2
...

3,5
7,0
4,4
8,0

3,5
6,8
3,7
8,2

3,5
6,7
3,7
7,8

2,8
4,3
1,6
3,5
1,1

2,4
2,3
3,1
2,2
2,0

2,9
3,1
3,3
2,5
1,7

4,1
7,5
0,9
4,0
1,7

4,0
7,8
1,5
2,2
0,9

4,1
6,5
2,4
3,1
3,0

3,9
7,9
1,8
1,1
3,1

3,6
6,3
2,5
1,7
2,7

3,8
6,0
3,0
2,2
2,2

...
9,7
10,3
7,3
10,2

...
10,2
10,2
7,2
9,4

...
10,6
10,0
7,0
9,2

0,9
2,5
1,0
3,3

1,6
1,0
0,6
3,3

2,5
1,5
0,4
3,5

0,4
7,7
2,2
1,2

0,4
4,0
0,5
1,0

0,9
4,0
1,1
1,8

2,1
5,0
1,2
0,8

0,4
4,8
1,5
0,2

2,1
4,6
1,1
0,6

13,0
21,0
16,5
11,8

12,5
21,6
16,8
10,8

11,9
22,0
17,1
10,5

Europa
Economas avanzadas
Zona del euro4,5
Alemania
Francia
Italia
Espaa

Economas emergentes y
en desarrollo7
Turqua
Polonia
Rumania
Hungra
Bulgaria5
Serbia
Croacia
Lituania5

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el
cuadro F del apndice estadstico.
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del
apndice estadstico.
2Porcentaje del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
4Excluye Letonia. Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.
5Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.
6El crecimiento del PIB real y saldo en cuenta corriente de 2013 corresponden a estimaciones del personal tcnico realizadas en el momento del tercer examen del
programa y estn sujetos a revisin.
7Incluye Albania, Bosnia y Herzegovina, Kosovo, Montenegro y la ex Repblica Yugoslava de Macedonia.

que ya estaban bastante por debajo del nivel fijado


como meta por el Banco Central Europeo (BCE)
(grfico 2.3).
Con la reforma bancaria y el desapalancamiento
del sector privado an pendientes, la fragmentacin
60

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

financiera, pese a estar disminuyendo, contina


entorpeciendo la transmisin monetaria. En los
pases sometidos a tensiones, el sector privado se
enfrenta a elevadas tasas activas y una contraccin
del crdito.

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Grco 2.3. Economas avanzadas de Europa: De la recesin


a la recuperacin
Los mercados nancieros en las economas avanzadas de Europa han mostrado
dinamismo gracias a la moderacin de los riesgos extremos y la reanudacin del
crecimiento. Las brechas del producto, no obstante, siguen siendo amplias,
debido a un bajo nivel de inacin, muy inferior a la meta a mediano plazo jada
por el BCE. Las tasas de desempleo son persistentemente altas, y los niveles de
endeudamiento estn al alza. Persiste la fragmentacin nanciera. Los saldos en
cuenta corriente han mejorado asimtricamente, observndose persistentes
supervits en algunas economas del ncleo.
1. Zona del euro bajo
tensin: Diferenciales
1.000
de los CDS bancarios
y soberanos1
800

2. Proyecciones y revisiones
de crecimiento, WEO
(porcentaje; acumulativas
201314)
Ene. 2014 Ms
Brecha del recientes
producto

600

Soberanos
Bancarios

0
5

Nmero de pases
con deacin
(esc. der.)

10

2009 10

11

8 5. Tasas activas reales para


la PME 2 (porcentaje)
7
Alemania
6
Italia
5
Espaa

Reino
Unido

20

4. ZE: Deuda y desempleo


(porcentaje del PIB,
salvo indicacin en
contrario)
300
Deuda del gobierno
general
Deuda privada total
240
Tasa de desempleo
(porcentaje; esc. der.)
180

10

120

0
Feb.
14

12

Espaa

Mar.
14

Italia

12

Francia

11

Alemania

2010

3. ZE: Nivel general de inacin


(desestacionalizado;
50
variacin porcentual
15
interanual)
40
IAPC general
10
Mn. Mx.
30
5

360

2007 08

09

10

11

12

20
18
16
14
12

60
6
2005 06 07 08 09 10 11 12 13
6. ZE: Saldos en cuenta
corriente (porcentaje
del PIB de la ZE)

Alemania
Italia
Espaa

10

20

15

200
0

400

ZE

Pese a importantes reformas en varios pases, persisten las preocupaciones a ms largo plazo en torno a
la productividad y la competitividad.
Se prev que la recuperacin en la zona del euro
continuar en 2014 (cuadro 2.2), con un pronstico de
crecimiento de 1,2%, que tiene en cuenta la reduccin
del freno fiscal, expectativas de mejora de las condiciones de crdito y una demanda externa ms vigorosa. A
mediano plazo se proyecta un crecimiento de 1% en
la zona del euro. Se prev que las persistentes brechas
del producto salvo en el caso de Alemania moderarn la inflacin a menos de 1% en 201415,
bastante por debajo de la meta cercana a 2% fijada por
el BCE para el futuro previsible.
Otras economas avanzadas registraron un crecimiento ms fuerte, pero su durabilidad no est en
absoluto asegurada. El crecimiento ha repuntado con
ms vigor de lo previsto en el Reino Unido gracias a las
condiciones de crdito ms favorables y un aumento de
la confianza. Sin embargo, la recuperacin ha sido desigual, y la inversin empresarial y las exportaciones an
son decepcionantes. Suiza recuper el mpetu gracias
a la demanda interna, y el tope mnimo fijado para el
tipo de cambio ha contenido la deflacin. Suecia se vio
reprimida por un nivel continuamente alto de desempleo, una corona fuerte y debilidades estructurales en el
mercado laboral, aunque para este ao se pronostica un
repunte de la actividad impulsado por una demanda
externa ms fuerte.
Pese a una reactivacin del crecimiento, predominan
los riesgos a la baja. La recuperacin en la zona del
euro podra descarrilarse si vuelven a surgir tensiones
financieras debido al estancamiento de las iniciativas
de polticas. El desempleo elevado podra dar lugar a
la fatiga de la reforma, incertidumbre poltica y una
reversin de las polticas, lo cual pondra en peligro los
avances logrados en base a mucho esfuerzo. Los shocks
externos condiciones financieras ms restrictivas en
Estados Unidos, contagio financiero y perturbaciones
en el comercio debidas a acontecimientos geopolticos y crecimiento inferior al previsto en los mercados
emergentes podran perjudicar el crecimiento y la
estabilidad. Por ejemplo, un shock externo que implique
nuevos resultados desalentadores de crecimiento en las
economas de mercados emergentes, si se materializa,
podra propagarse a la zona del euro dados los considerables vnculos comerciales, y al Reino Unido a travs de
los vnculos financieros (vase la seccin especial sobre
los efectos de contagio en este captulo). En un plano

Ene. 2002 04
14

06

ZE sup.
ZE def.
08

10

12

5
4
3
2
1
0
1
2
3
4
5

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Banco Central Europeo (BCE); Eurostat; Haver Analytics,
y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Zona del euro (ZE) = Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Eslovenia, Espaa,
Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Malta, Pases
Bajos, Portugal, Repblica Eslovaca. Zona del euro bajo tensin = Espaa, Grecia,
Irlanda, Italia, Portugal. CDS = Swaps de incumplimiento crediticio; IAPC = ndice
armonizado de precios al consumidor; PME = Pequea y mediana empresa;
ZE def. = Otras economas decitarias de la zona del euro; ZE sup. = Otras
economas superavitarias de la zona del euro.
1
Los diferenciales de los CDS bancarios y soberanos a cinco aos estn expresados en puntos bsicos y ponderados segn los activos totales y la deuda bruta del
gobierno general, respectivamente. Los datos abarcan hasta el 24 de marzo de
2014. Se incluyen todos los pases de la zona del euro bajo tensin, excepto Grecia.
2
Instituciones monetarias y nancieras que ofrecen a las empresas prstamos a
15 aos por una cantidad menor a 1 milln.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 61

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

ms positivo, una actitud empresarial ms slida de lo


previsto podra reactivar la inversin y el crecimiento.
Un riesgo crtico para la actividad es el nivel muy
bajo de inflacin en las economas avanzadas. En la zona
del euro, una inflacin que se site por debajo del nivel
fijado como meta por un perodo prolongado podra
desanclar las expectativas inflacionarias a ms largo plazo
y complicar la tarea de recuperacin en las economas
que soportan tensiones, en las cuales aumentaran la
carga real de la deuda y las tasas de inters real.
La prioridad consiste en sentar las bases para un crecimiento ms fuerte y duradero y abordar el problema
de la baja inflacin sin descuidar la estabilidad financiera. La combinacin de polticas es compleja e interdependiente, y abarca las polticas fiscales y monetarias,
la reforma y reestructuracin del sector financiero y las
reformas estructurales.
Las polticas macroeconmicas deben seguir siendo
acomodaticias. En la zona del euro es necesario
apoyar ms la demanda. Se precisa una mayor distensin monetaria ya sea para mejorar las perspectivas de que se alcance el objetivo de estabilidad de
precios del BCE, consistente en mantener la inflacin en un nivel inferior pero cercano a 2%, como
para apoyar la demanda. Estas medidas podran
incluir nuevos recortes de las tasas y financiamiento
bancario focalizado a ms largo plazo (posiblemente
a las pequeas y medianas empresas). En trminos
generales, la orientacin fiscal neutra para 2014
es adecuada, pero podran justificarse medidas
de apoyo fiscal en los pases con margen para la
aplicacin de polticas en caso de que persistiera un
crecimiento flojo y de que se agotaran las opciones
de poltica monetaria. En el Reino Unido, la poltica
monetaria debe seguir siendo acomodaticia, y es por
eso que son positivas las recientes modificaciones del
marco de la orientacin avanzada efectuadas por el
Banco de Inglaterra. De forma similar, los esfuerzos
del gobierno para elevar el gasto de capital sin sobrepasar la dotacin fiscal a mediano plazo deberan
ayudar a afianzar la recuperacin y el crecimiento
a largo plazo. En Suecia, la poltica monetaria de
apoyo y la orientacin fiscal en general neutra siguen
siendo adecuadas.
Sanear los balances de los bancos y completar la
unin bancaria son dos tareas crticas para restablecer la confianza y el crdito en la zona del euro
(vase el captulo 1). A tales efectos, es esencial que
el examen sobre la calidad de los activos y las pruebas de tensin se realicen adecuadamente, utilizando
62

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

en forma mancomunada slidos mecanismos de


respaldo para desvincular las entidades soberanas
de los bancos y un mecanismo nico de resolucin
para garantizar una reconstruccin bancaria oportuna y al costo ms bajo posible. El Reino Unido
debera seguir trabajando para afianzar un sector
financiero slido, cerciorarse de que las pruebas de
tensin estn bien coordinadas con las que realiza la
Autoridad Bancaria Europea y evitar cualquier acumulacin de factores de vulnerabilidad financiera,
como los derivados de una escalada de precios de la
vivienda. Suecia debe seguir mejorando la capitalizacin y liquidez de los bancos y adoptar medidas
del lado de la demanda para contener el crecimiento
del crdito de los hogares. Suiza debe cerciorarse
de que los bancos de importancia sistmica del pas
reduzcan el apalancamiento.
Pese a los avances, an es necesario incrementar el
producto potencial y reducir los desequilibrios dentro
de la zona del euro mejorando la productividad y
la inversin. Seran necesarias reformas estructurales
para crear mercados laborales flexibles y mercados de
productos y servicios competitivos, facilitar el ingreso
y la salida de empresas y simplificar los sistemas
tributarios. La reduccin de los supervits en cuenta
corriente, que son persistentemente elevados, tendra
repercusiones positivas en toda la zona del euro; por
ejemplo, una mayor inversin pblica podra reducir
el supervit en cuenta corriente de Alemania y al
mismo tiempo promover el crecimiento tanto en ese
pas como en la regin. La implementacin focalizada
de la Directiva de Servicios de la Unin Europea
(UE) creara apertura en las profesiones protegidas.
Un proceso ms flexible de formacin de sueldos
ayudara a abordar el alto desempleo en Suecia, sobre
todo en los grupos vulnerables.

Economas emergentes y en desarrollo de Europa:


La recuperacin se afianza, pero persisten las
vulnerabilidades
El crecimiento se desaceler en las economas emergentes
y en desarrollo de Europa en el segundo semestre de 2013
ya que la regin tuvo que enfrentar cuantiosas salidas de
capitales. Pese a las repercusiones positivas derivadas de las
economas avanzadas de Europa, se prev que la recuperacin se moderar levemente en 2014. Las fragilidades en
la zona del euro, un cierto endurecimiento de las polticas
internas, la creciente volatilidad en los mercados financieros y la agudizacin de los riesgos geopolticos derivados de

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

los acontecimientos en Ucrania plantean importantes riesgos a la baja. Las polticas orientadas a elevar el producto
potencial siguen siendo una prioridad para la regin.
En 2013 la recuperacin econmica en las economas emergentes de Europa sigui estando impulsada
por la demanda externa, excepto en Turqua y los
pases blticos, donde el motor del crecimiento fue el
consumo privado. El mayor consumo privado se debi
principalmente a polticas macroeconmicas procclicas
en el caso de Turqua, mientras que en los pases blticos obedeci a las mejores condiciones del mercado
laboral. Tras una mejora inicial, la volatilidad en el
mercado financiero ha recrudecido desde comienzos
del otoo en la mayora de los pases. Como resultado,
la regin, con la excepcin de Turqua, experiment
salidas de capitales (grfico 2.4).
Se prev que el crecimiento ms fuerte en la zona
del euro impulsar la actividad en la mayora de las
economas emergentes y en desarrollo de Europa.
Sin embargo, en 2014 el crecimiento de la regin en
general ser ligeramente ms dbil que en 2013, sobre
todo debido a Turqua, pas cuya economa est en una
etapa mucho ms avanzada del ciclo que otros pases
de la regin (cuadro 2.2).
Pese a una mejora proyectada de las exportaciones netas, se prev que el crecimiento en Turqua
se debilitar de 4,3% en 2013 a 2,3% en 2014,
principalmente como consecuencia de una acusada
desaceleracin del consumo privado provocada por
medidas macroprudenciales, el considerable ajuste del
tipo de cambio y las subidas de las tasas de inters. La
inversin pblica probablemente permanezca en lnea
con las metas presupuestarias fijadas para 2014.
Segn los pronsticos, el crecimiento de Hungra
y Polonia se afianzar pasando de 1,1% y 1,6% en
2013 a 2,0% y 3,1% en 2014, respectivamente. En
ambas economas ese afianzamiento est basado en
un repunte de la demanda interna, apoyado por una
distensin monetaria, mejoras en el mercado laboral
y mayores fondos de la UE, que se prev estimularn
la inversin pblica. En Hungra, las vulnerabilidades externas, pese a estar disminuyendo, an son
elevadas y podran frenar el crecimiento.
Al igual que el ao pasado, el repunte del crecimiento en Europa sudoriental se situar en un nivel
moderado de alrededor de 1,9% en 2014, principalmente debido a la mejora de la demanda externa. La
demanda interna en unos pocos pases se beneficiar del gasto de la UE. No obstante, la demanda

Grco 2.4. Economas emergentes y en desarrollo de Europa:


La recuperacin se aanza, pero con vulnerabilidades
El crecimiento se desaceler en las economas emergentes y en desarrollo de
Europa en 2013, conforme la regin hizo frente a mayores salidas de capitales,
condiciones monetarias ms restrictivas y creciente volatilidad en los mercados
nancieros.
1. ECO y ESO: Crecimiento
del PIB real (variacin
porcentual interanual)
30
40
20
10

Crecimiento del PIB real

2. Turqua: Crecimiento del


PIB real (variacin
porcentual interanual)
Crecimiento
del PIB real

30
20
10
0

0
Consumo
Inversin
Exportaciones netas

10
20
30

40

2009

10

11

12 13:T3

24 3. Inacin subyacente del


IPC (variacin porcentual
20
interanual)1
16
Bulgaria
Croacia
Hungra
Polonia
12
Rumania
Turqua
8

Consumo
Inversin
Exportaciones netas
2009

10

11

12

13:T3

4. Crdito nominal a empresas no nancieras (variacin porcentual interanual,


ajustada en funcin del
tipo de cambio)
ECO y ESO2
Turqua

10
20
30
120
100
80
60
40

20

20
11
12
13
2008 09 10 11 12 Feb. 14 2009 10
6. Diferenciales del EMBIG4 275
28 5. Vnculos comerciales
con la zona del euro
(ndice, 21 de mayo de
250
21
(variacin porcentual
2013 = 100; promedio
225
14
interanual)
simple)
Croacia, Serbia, Turqua
200
7
Bulgaria, Hungra, Polonia,
175
0
Rumania
Zona del euro:
150
7
importaciones
reales3
125
14
ECO y ESO: PIB real
100
21
Turqua: PIB real
75
28
Ene.
May.
Sep.
Ene. Mar.
2005 07 09 11 13 15 17
2013
13
13
14 14
7. ECO y ESO: Flujos de capi8. Turqua: Flujos de capita80
80
tales (miles de millones
les (miles de millones de
de dlares de EE.UU.)
dlares de EE.UU.)
60
60
Total
IED
Total
IED
Inversin de cartera
Inversin de cartera
40
40
Otra inversin
Otra inversin
20
20
4

0
20

0
2009

10

11

12 13:T3

2009

10

11

12

13:T3

20

Fuentes: Bloomberg, L.P.; CEIC Data Management; Banco Europeo de Reconstruccin y Desarrollo; Haver Analytics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Europa central y oriental (ECO) y Europa sudoriental (ESO) comprenden,
conforme a la disponibilidad de datos, Albania, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria,
Croacia, Hungra, Kosovo, Montenegro, Polonia, la ex Repblica Yugoslava de
Macedonia, Rumania y Serbia. Todos los agregados de grupos de pases estn
ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo
como proporcin del PIB del grupo, salvo indicacin en contrario. IPC = ndice
de precios al consumidor; EMBIG = ndice Global de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan; IED = Inversin extranjera directa.
1
Los datos abarcan hasta febrero de 2014, excepto en el caso de Croacia (enero
de 2014).
2
Los datos abarcan hasta el tercer trimestre de 2013.
3
Excluye Letonia.
4
Los datos abarcan hasta el 25 de marzo de 2014.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 63

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

seguir estando contenida por el lento progreso en la


resolucin de los prstamos en mora, el desempleo
persistente y la necesidad de consolidacin fiscal en
algunos pases.
Segn las previsiones, la inflacin disminuir o
permanecer en niveles moderados en la mayora de
los pases de la regin. La inflacin subyacente es baja
en varios pases y ha estado disminuyendo en Bulgaria, Croacia y Rumania, debido, entre otros factores,
a la brecha del producto, que an es negativa, la
demanda interna deprimida, el flojo crdito bancario
y la evolucin negativa de los precios externos (grfico
2.4). Sin embargo, para las economas emergentes de
Europa los riesgos de deflacin son bajos en vista de
que la demanda interna se est afianzando y se estn
disipando ciertos factores excepcionales.
La demora de la recuperacin en la zona del euro
y el recrudecimiento de la volatilidad en los mercados
financieros, ya sea por acontecimientos geopolticos o
por el inicio del repliegue de la Reserva Federal, son
los principales riesgos a la baja en toda la regin. El
crecimiento regional est estrechamente correlacionado
con el crecimiento en la zona del euro, y en vista de
los fuertes vnculos financieros, la zona del euro sigue
siendo la principal fuente de shocks para las economas
emergentes y en desarrollo de Europa. Dadas las fuertes reducciones en la inversin de cartera, las entradas
brutas de capitales a Europa central y sudoriental dieron un drstico vuelco a terreno negativo en el tercer
trimestre de 2013 y disminuyeron en forma importante en el caso de Turqua (grfico 2.4). Las rpidas
salidas de capitales se convertirn en un riesgo si vuelve
a aumentar la volatilidad en los mercados financieros,
con consecuencias negativas para el financiamiento de
dficits fiscales, que an son cuantiosos en muchos pases, y dficits externos en algunos otros casos. Adems,
una nueva escalada de riesgos geopolticos relacionados
con Ucrania podra tener importantes repercusiones
negativas para la regin por va de los canales financieros y de comercio. Por ltimo, la incertidumbre relacionada con la resolucin de las hipotecas denominadas
en moneda extranjera en Hungra, la reestructuracin
financiera y de las empresas en Eslovenia y el logro de
la necesaria disciplina fiscal en Serbia tambin ensombrecen las perspectivas para estos pases.
Siguen siendo prioritarias las polticas orientadas
a elevar el crecimiento potencial, como por ejemplo
abordando el problema del alto desempleo estructural,
avanzando en la resolucin de la abultada cartera de
prstamos en mora y mejorando la funcin del sector
64

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

de bienes transables. El bajo crecimiento obedece sobre


todo a las rigideces estructurales en muchos pases,
aunque las brechas negativas del producto en la mayora de los pases de la regin tambin dejan entrever
debilidades cclicas. Sin embargo, solo unos pocos
pases disponen de margen de maniobra para aplicar
polticas: en la mayora de los pases el nivel ya bajo
de las tasas de poltica monetaria y el riesgo de una
renovada turbulencia financiera reducen el margen para
distender an ms la poltica monetaria. Al mismo
tiempo, los elevados niveles de deuda pblica y de los
dficits fiscales generales destacan la necesidad de llevar
a cabo la consolidacin en varios pases, la cual habr
de lograrse en gran medida recortando el gasto.

Asia: Recuperacin sostenida


Con la excepcin de Japn, el crecimiento en Asia repunt
en el segundo semestre de 2013 gracias a la recuperacin
de las exportaciones y a una robusta demanda interna.
Los riesgos mundiales a la baja an son significativos
y son especialmente pertinentes para las economas que
se han visto debilitadas por factores de vulnerabilidades internas y externas. Adems, las vulnerabilidades
propias de China siguen aumentando, en especial las
derivadas del crecimiento del crdito. Las prioridades
en materia de poltica varan en la regin, y mientras
ciertas economas aplican polticas ms restrictivas, otras
an estn en condiciones de apoyar el crecimiento. Las
reformas del lado de la oferta mejoraran la capacidad
de recuperacin y las perspectivas de crecimiento.
La actividad econmica en Asia se volvi ms dinmica en el segundo semestre de 2013 con la aceleracin de las exportaciones a las economas avanzadas.
La demanda interna ha sido slida, y las ventas al por
menor han sido buenas en gran parte del continente.
Las exportaciones, particularmente a Estados Unidos y la
zona del euro, han cobrado impulso. En Japn, si bien
el consumo privado y el gasto pblico siguieron siendo
robustos, el PIB se desaceler en el segundo semestre de
2013 a causa de una lenta recuperacin de las exportaciones y un aumento de la demanda de importaciones
debido a un nivel elevado y sostenido de importaciones de energa y una fuerte demanda interna (vase
el captulo 1). Los pases con polticas y fundamentos
econmicos firmes pudieron hacer frente a las presiones
registradas a mediados de 2013 y comienzos de 2014
derivadas de la desaceleracin de los flujos de capitales, y
muchos pases emergentes de Asia evitaron verse perjudi-

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Grco 2.5. Asia: Recuperacin sostenida


La actividad en Asia repunt en el segundo semestre de 2013 gracias a una
recuperacin de las exportaciones propiciada por una demanda ms fuerte de
las economas avanzadas. Dado que la demanda interna sigue siendo robusta,
se proyecta que el crecimiento aumentar a 5,5% en 2014 a medida que prosiga
la recuperacin de la demanda externa.

1
Promedio
mvil de
cuatro semanas

2
6

2011

Mar.
14
3. Exportaciones por economas 3
(variacin porcentual
80
interanual)
ASEAN
60
CHN
Asia oriental
40
(excl. CHN)
20
0

20

40
30
20
10

12

13

IND
JPN
2010

11

12

Feb.
14

5. Variacin de crdito/PIB, 20145


(puntos porcentuales)
Cambio con respecto
a 2012
Desviacin con
respecto a la
tendencia

2. Variaciones en los tipos de


30
cambio bilaterales y las
reservas internacionales2
20
(variacin porcentual
desde mayo de 2013)
10
0
Variacin del tipo de cambio, 10
US$ por moneda nacional
20
Variacin en reservas
internacionales
30

IDN
THA
PHL
MYS
IND
AUS
TWN
CHN
SGP
HKG
JPN
KOR
NZL

1. Asia (excl. JPN): Flujos netos de


fondos en acciones y bonos1
(miles de millones de dlares
8 de EE.UU.)
Fondos en
Fondos en
bonos
acciones
5 Mximo 200607

12

4. India e Indonesia4
Comercio
Cuenta
8
5
4
corriente
6
7
3
4
9
IND
IDN
2
2
11
0
13
1
2
15
0
4
17 IDN
IND
(esc.
6
19 derecha) 1
21
2
8
2010 12 Feb. 2005 09 13:
T4
14
6. Economas seleccionadas
de Asia: Volumen de ventas 40
al por menor6 (variacin
30
porcentual interanual)
JPN

CHN

AUS 20
10
0

0
ASEAN (excl. PHL)
Asia oriental (excl. CHN)

10
20

VNM
AUS
NZL
KOR
IND
JPN
IDN
PHL
TWN
CHN
MYS
THA
SGP
HKG

cados y salieron fortalecidos. Pese a la mayor volatilidad,


las condiciones financieras siguen siendo laxas, en parte
porque las monedas, al ser ms dbiles, estn proporcionando cierto contrapeso (grfico 2.5).
Para las economas de Asia en su conjunto, se prev
que el crecimiento se acelerar moderadamente, de
5,2% en 2013 a alrededor de 5,5% en 2014 y 2015
(cuadro 2.3). Las mejores perspectivas para las economas avanzadas, junto con tipos de cambio ms
competitivos en algunos casos, ayudarn a fomentar
las exportaciones. La demanda interna seguir estando
respaldada por la solidez de los mercados laborales y un
crecimiento del crdito que an es dinmico. Se prev
que las polticas seguirn siendo acomodaticias, aunque
en unos pocos casos (India, Indonesia) las subidas de
las tasas de inters por un lado atenuarn los factores
de vulnerabilidad, pero por el otro lado podran frenar
el crecimiento. En Japn, la consolidacin fiscal representar un lastre para la economa. Con el cierre de la
brecha del producto se prev que la inflacin aumentar ligeramente, pero permanecer en niveles en general bajos en toda la regin. Las principales excepciones
son India e Indonesia, cuyas elevadas tasas de inflacin
deberan seguir moderndose.
Se prev que en Japn el crecimiento del PIB se
moderar a aproximadamente 1,4% en 2014 debido
al lastre de la poltica fiscal en la actividad. Segn
las previsiones, el efecto positivo de las medidas de
estmulo recientemente aprobadas se ver ms que
neutralizado por el impacto negativo del aumento
del impuesto al consumo y el repliegue del gasto
en reconstruccin y de las anteriores medidas de
estmulo. El apoyo monetario garantizar que las
condiciones financieras sigan siendo acomodaticias,
y la inflacin aumentar temporalmente a 2% este
ao como consecuencia del aumento del impuesto al
consumo (vase el captulo 1).
En Corea, la economa debera seguir recuperndose,
con una aceleracin del crecimiento a 3,7% en
2014. El crecimiento ms vigoroso estar impulsado
principalmente por las exportaciones, que repuntarn con la mejora de la demanda de los socios
comerciales. La demanda interna tambin debera
repuntar, gracias al estmulo fiscal y la orientacin
monetaria acomodaticia aplicados anteriormente as
como tambin a las continuas condiciones favorables
en el mercado laboral.
En Australia se prev que el crecimiento permanecer en general estable en un nivel de 2,6% en 2014
mientras contina la desaceleracin de la inversin

2010

11

12

10

20
13 Feb.
14

Fuentes: Bloomberg, L.P.; CEIC; Haver Analytics; FMI, base de datos de


International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Asia = Australia (AUS), China (CHN), Corea (KOR), Filipinas (PHL), India (IND),
Indonesia (IDN), Malasia (MYS), Nueva Zelandia (NZL), provincia china de Taiwan
(TWN), RAE de Hong Kong (HKG), Singapur (SGP), Tailandia (THA), Vietnam (VNM).
ASEAN = Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental (IDN, MYS, PHL, SGP, THA).
Asia oriental = Incluye CHN, HKG, KOR y TWN. JPN = Japn. Los agregados de
grupos de pases estn ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad
del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo.
1
Los datos incluyen los ujos de fondos negociados en bolsa y los ujos de fondos
comunes de inversin, y abarcan hasta el 19 de marzo de 2014.
2
Los datos del tipo de cambio son de marzo de 2014; los datos sobre las reservas
son de febrero de 2014 excepto en los casos de NZL (enero de 2014) y CHN
(diciembre de 2013).
3
Los datos de la ASEAN abarcan hasta enero de 2013.
4
Los datos de balance comercial se expresan como promedios mviles de tres
meses, y para IDN abarcan hasta enero de 2014. Los datos sobre el saldo en
cuenta corriente se expresan como porcentaje del PIB.
5
Datos mensuales disponibles ms recientemente. La tendencia se calcula usando
un ltro Hodrick-Prescott a lo largo del perodo 200012.
6
AUS, CHN, JPN y ASEAN (excluido PHL). En el caso de AUS los datos abarcan
hasta diciembre de 2013; para JPN, Asia oriental (excluido CHN) y ASEAN
(excluido PHL) los datos abarcan hasta enero de 2014. A los datos trimestrales de
AUS se les aplica una interpolacin linear.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 65

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.3. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Asia
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

Precios al consumidor1

PIB real
Proyecciones

Saldo en cuenta corriente2

Proyecciones

Desempleo3

Proyecciones

Proyecciones

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

5,2
2,1
1,5
2,8
2,4
2,1
2,9

5,4
2,3
1,4
3,7
2,6
3,1
3,7

5,6
2,2
1,0
3,8
2,7
3,9
3,8

3,5
1,1
0,4
1,3
2,4
0,8
4,3

3,9
2,4
2,8
1,8
2,3
1,4
4,0

3,7
2,2
1,7
3,0
2,4
2,0
3,8

1,4
2,0
0,7
5,8
2,9
11,7
3,1

1,6
2,1
1,2
4,4
2,6
11,7
3,3

1,6
2,0
1,3
3,5
2,8
10,9
3,9

...
4,0
4,0
3,1
5,7
4,2
3,1

...
4,0
3,9
3,1
6,2
4,2
3,1

...
4,0
3,9
3,1
6,2
4,1
3,1

Singapur
Nueva Zelandia

4,1
2,4

3,6
3,3

3,6
3,0

2,4
1,1

2,3
2,2

2,6
2,2

18,4
4,2

17,7
4,9

17,1
5,4

1,9
6,1

2,0
5,2

2,1
4,7

Economas emergentes y en
desarrollo
China
India

6,5

6,7

6,8

4,5

4,5

4,3

1,1

1,2

1,4

...

...

...

7,7
4,4

7,5
5,4

7,3
6,4

2,6
9,5

3,0
8,0

3,0
7,5

2,1
2,0

2,2
2,4

2,4
2,5

4,1
...

4,1
...

4,1
...

ASEAN-5
Indonesia
Tailandia
Malasia
Filipinas
Vietnam

5,2
5,8
2,9
4,7
7,2
5,4

4,9
5,4
2,5
5,2
6,5
5,6

5,4
5,8
3,8
5,0
6,5
5,7

4,4
6,4
2,2
2,1
2,9
6,6

4,7
6,3
2,3
3,3
4,4
6,3

4,4
5,5
2,1
3,9
3,6
6,2

0,1
3,3
0,7
3,8
3,5
6,6

0,3
3,0
0,2
4,0
3,2
4,3

0,3
2,7
0,3
4,0
2,6
3,5

...
6,3
0,7
3,1
7,1
4,4

...
6,1
0,7
3,0
6,9
4,4

...
5,8
0,8
3,0
6,8
4,4

Otras economas emergentes


y en desarrollo de Asia5

6,2

6,7

7,1

6,8

6,6

6,4

2,1

1,4

1,2

...

...

...

6,5

6,7

6,8

4,5

4,4

4,2

1,2

1,3

1,4

...

...

...

Asia
Economas avanzadas
Japn
Corea4
Australia
Taiwan, provincia china de
Hong Kong, RAE de

Partida informativa
Economas emergentes de Asia6

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro
F del apndice estadstico.
1Los movimientos de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del
apndice estadstico.
2Porcentaje del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
4El ao de referencia de la serie del PIB real de Corea es 2005. Esto no refleja las cuentas nacionales revisadas que fueron divulgadas el 26 de marzo de 2014, despus de
concluida la preparacin de Perspectivas de la economa mundial para su publicacin. Estas revisiones integrales incluyen la adopcin del Sistema de Cuentas Nacionales
2008 y la actualizacin del ao de referencia a 2010. Como resultado de estas revisiones, el crecimiento del PIB real de 2013 se revis al alza, de 2,8% a 3%.
5Las otras economas en desarrollo de Asia comprenden Bangladesh, Bhutn, Brunei Darussalam, Camboya, Fiji, Islas Marshall, Islas Salomn, Kiribati, Maldivas, Micronesia,
Mongolia, Myanmar, Nepal, Palau, Papua Nueva Guinea, la Repblica Democrtica Popular Lao, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu y Vanuatu.
6Las economas emergentes de Asia comprenden las economas de ASEAN-5, China e India.

relacionada con la minera. En Nueva Zelandia, el


crecimiento debera repuntar a 3,3%, con la ayuda
del gasto en reconstruccin.
En China, el crecimiento se recuper en cierta
medida en el segundo semestre de 2013 y debera
conservar el mpetu este ao, moderndose tan solo
marginalmente a 7,5% dado que se siguen aplicando
polticas acomodaticias. El anuncio del plan de
reforma del gobierno ha mejorado la actitud, pero
los avances para reequilibrar la economa an no se
consolidan (vase el recuadro 1.2). Se espera que
las reformas fiscales hagan ms eficiente el sistema
tributario; y las reformas financieras que estn en
curso deberan mejorar la asignacin de capital y la
eficiencia de la inversin, aunque podran dar lugar
a cierta volatilidad a corto plazo en los mercados de
capitales chinos (vase el captulo 1). Si bien se prev
66

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

que las perspectivas de inflacin seguirn siendo


benignas, la preocupacin acerca de una inversin
excesiva y la calidad del crdito implica que se debe
seguir retirando el apoyo monetario a la economa
mediante un crecimiento ms lento del crdito y un
aumento de los costos reales de endeudamiento.
Se prev que el crecimiento de India se recuperar, de 4,4% en 2013 a 5,4% en 2014, gracias
al impulso del crecimiento mundial que es ligeramente ms fuerte, la mejora de la competitividad
de las exportaciones y la ejecucin de proyectos de
inversin recientemente aprobados. El repunte de
las exportaciones en los ltimos meses y las medidas
para restringir las importaciones de oro han contribuido a reducir el dficit en cuenta corriente. Las
medidas de poltica para reforzar los flujos de capitales han ayudado an ms a reducir las vulnerabili-

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

dades externas. El crecimiento, aunque permanecer


por debajo de su nivel tendencial, se espera que en
general se afiance gracias a las polticas a favor de la
inversin y a un aumento de la confianza resultante
de las medidas de poltica adoptadas recientemente.
La inflacin de precios al consumidor seguir siendo
un desafo importante, pero debera continuar en
una trayectoria descendente.
Las economas de la Asociacin de Naciones del
Asia Sudoriental (ASEAN) seguirn evolucionando
en forma desigual. Se proyecta que el crecimiento
de Indonesia se desacelerar este ao debido a que
se moder la actitud de los inversionistas y que los
mayores costos de endeudamiento sern un lastre
para la economa interna, aunque la depreciacin
de la moneda desde mediados de 2013 debera dar
un impulso a las exportaciones. En Tailandia, las
perspectivas a corto plazo an estn ensombrecidas
por la situacin poltica; la economa est desacelerndose conforme se debilita la demanda privada
y se postergan los planes de inversin pblica. Sin
embargo, Malasia y Filipinas se encuentran en una
trayectoria ms positiva, y se prev que el crecimiento seguir siendo robusto en ambos pases.
En el caso de las economas en desarrollo de Asia,
las perspectivas econmicas en su mayora apuntan a
que continuar un crecimiento slido con un cierto
beneficio adicional proveniente de la recuperacin
en curso del comercio mundial. Sin embargo, se
prev que la demanda interna en Bangladesh se
recuperar en 2014 gracias a la normalizacin de la
actividad tras un ao de perturbaciones polticas.
Adems, los desequilibrios macroeconmicos relacionados con el rpido crecimiento del crdito y los
elevados dficits en cuenta corriente en la Repblica
Democrtica Popular Lao y Mongolia son un riesgo
permanente.
Aunque persisten inquietudes vinculadas al entorno
externo, Asia tambin se enfrenta a varios riesgos
internos idiosincrsicos. En general, el ao que viene
la regin tendr que abordar tres cuestiones generales (vase el captulo 1) que estn por encima de los
riesgos de carcter ms idiosincrsico derivados de
tensiones e incertidumbres polticas en varios pases
(por ejemplo, Tailandia):
Condiciones financieras mundiales ms restrictivas:
A medida que mejore el crecimiento en Estados
Unidos, Asia tendr que adaptarse a un aumento
constante de la prima por plazo a escala mundial.
Las economas con fundamentos econmicos ms

dbiles y que dependen ms de las finanzas y el


comercio mundiales tendern a ser las ms afectadas. En algunos casos, el impacto podra verse
amplificado por vulnerabilidades financieras internas
derivadas del apalancamiento en las empresas o los
hogares, lo cual incidira negativamente en los balances de los bancos.
Menor eficacia de la Abeconoma: En Japn, las
medidas de poltica podran fomentar el crecimiento
menos de lo previsto si no consiguen elevar las
expectativas inflacionarias, los sueldos nominales, las
exportaciones y la inversin privada. Un crecimiento
ms lento podra tener importantes efectos de contagio negativos para las economas que mantienen
estrechos vnculos comerciales y de inversin extranjera directa con Japn, como Indonesia y Tailandia,
sobre todo si retorna el riesgo de deflacin.
Una desaceleracin imprevistamente drstica y vulnerabilidades en el sector financiero en China: Una desaceleracin ms acentuada de lo previsto en China
debida a la implementacin de reformas estructurales, por ejemplo tendra importantes efectos de
contagio en el resto de la regin, especialmente en las
economas vinculadas a la cadena regional de suministro y a los pases exportadores de materias primas.
A corto plazo, es poco probable que se produzca una
crisis financiera, pero recientemente el rpido crecimiento del crdito y el aumento de la banca paralela
implican que podran seguir surgiendo noticias sobre
problemas de crdito en los fideicomisos o problemas
potenciales de servicio de la deuda en los gobiernos
locales. Estos problemas podran desencadenar una
reaccin adversa en los mercados financieros tanto en
China como a nivel mundial, pero tambin podran
mejorar la valoracin del riesgo y por lo tanto tendran su lado positivo.
Adems de abordar las vulnerabilidades a corto
plazo, Asia debera seguir impulsando reformas estructurales para mejorar las perspectivas a mediano plazo.
En general, las reformas deberan centrarse en eliminar obstculos estructurales al crecimiento en India y
en todas las economas de la ASEAN mediante una
mayor inversin pblica y privada (particularmente en
infraestructura). En China, las reformas para liberalizar
el sistema financiero y elevar el costo del capital sern
fundamentales para mejorar la asignacin de crdito
y fomentar el crecimiento de la productividad. En
Japn se necesitan reformas estructurales para lograr
un repunte sostenible del crecimiento y para asestar un
golpe ms duradero a la deflacin.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 67

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 2.6. Amrica Latina y el Caribe: Crecimiento atenuado


El crecimiento en Amrica Latina y el Caribe continu desacelerndose en 2013
en un contexto de desempeo atenuado de las exportaciones y una continua
desaceleracin de la inversin. Se prev que en el transcurso del ao la actividad
seguir avanzando a ritmo lento, y una renovada turbulencia en los mercados
nancieros plantea un riesgo a la baja, sobre todo para las economas con importantes necesidades de nanciamiento externo o debilidades en sus polticas internas.
50
40
30
20
10
0
10
20
30
40

1. Algunos pases de AL:


Contribuciones al crecimiento trimestral del
PIB real1
(puntos porcentuales)

20

2008 09

10

11

12

10

30

10

30

Diferencial EMBI (puntos bsicos, esc. der.) 90


Mercado de acciones
50
150
Tipo de cambio
del dlar de EE.UU.
70
210
Brasil Colombia Per
Chile Mxico
30

6
4

PIB real
Consumo
Inversin
Exportaciones netas

13:
T3
3. AL5: Variacin de los indicadores de los mercados
nancieros desde nales
de abril de 20132
50 (porcentaje, salvo
150
indicacin en
30 contrario)
90

2. ALC: Crecimiento nominal


frente a crecimiento real
60
de exportaciones de bienes
(variacin porcentual
40
interanual)

5. AL6: Inacin del IPC


en 12 meses menos meta
de inacin
(puntos porcentuales)

Nominal
Real
2007 08 09 10 11 12
4. AL5: Saldo en cuenta
corriente (miles de
millones de dlares
de EE.UU., salvo indi80 cacin en contrario)
Brasil
Mxico
40
Resto de AL53
0

80

Porcentaje
del PIB:
AL5 4 (escala derecha)
ALC 5 (escala derecha)

120
160
200

4
6

2010

11

2007

09

11

13 14

13 Feb.
14

2
0

4
6
8
10

6. AL5: Variacin de las


tasas de inters desde
nales de 2012 2
(puntos porcentuales)

Tasa de poltica
monetaria
Tasa de bono
a 10 aos

5
4
2
1
0

Promedio: Chile,
Colombia, Per
12

0
Brasil
Mxico
Uruguay

40
13:
T4

40

20

1
Brasil

Colombia
Per
Chile
Mxico

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; FMI, base de datos de International


Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: ALC = Amrica Latina y el Caribe; AL6 = Brasil, Chile, Colombia, Mxico,
Per, Uruguay; AL5 = AL6 menos Uruguay; EMBI = ndice de Bonos de
Mercados Emergentes de J.P. Morgan; IPC = ndice de precios al consumidor.
1
En el caso de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Mxico, Paraguay
y Per, los datos se ponderan en funcin del PIB valorado segn la paridad del
poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo.
2
Datos al 24 de marzo de 2014.
3
Promedio simple para Chile, Colombia y Per.
4
Promedio simple.
5
Datos ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder
adquisitivo como proporcin del PIB del grupo.

68

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Amrica Latina y el Caribe: Crecimiento


atenuado
Se prev que la actividad econmica en Amrica Latina y
el Caribe permanecer relativamente atenuada en 2014.
La recuperacin en las economas avanzadas debera generar efectos comerciales positivos, pero estos probablemente
se vern contrarrestados por los precios ms bajos de las
materias primas, las condiciones financieras ms restrictivas y las obstrucciones en la oferta en algunos pases.
El crecimiento en el Caribe an est restringido por los
elevados niveles de deuda y una dbil competitividad. Las
autoridades tienen que centrar su atencin en apuntalar
los saldos fiscales, abordar las fragilidades financieras que
pudieran surgir e impulsar reformas estructurales en pro
del crecimiento para aliviar las restricciones en la oferta.
La actividad econmica en toda la regin de Amrica
Latina y el Caribe permaneci relativamente atenuada
el ao pasado. Se estima que el crecimiento en todo
el ao 2013 fue de 2%, es decir, bastante inferior a
las tasas observadas en aos anteriores (grfico 2.6). La
escasa inversin y la demanda moderada de las exportaciones de la regin refrenaron la actividad, al igual
que lo hicieron los cuellos de botella de la oferta cada
vez ms restrictivos en varias economas. Los pases con
fundamentos econmicos slidos en general se vieron
menos afectados por las presiones del mercado registradas a mediados de 2013 y comienzos de 2014 (vase el
captulo 1). No obstante, la actividad en la mayora de
los mercados de divisas, acciones y bonos en toda Amrica Latina y el Caribe sigue estando por debajo de los
niveles de hace 12 meses, debido a condiciones externas
ms restrictivas y una reevaluacin de las perspectivas a
mediano plazo.
Segn las proyecciones, el crecimiento regional permanecer atenuado en 2014 en un nivel de 2%. Se
prev que la recuperacin en las economas avanzadas
generar efectos comerciales positivos, pero que estos
probablemente se vern contrarrestados por el impacto
de los precios ms bajos de las materias primas, las
condiciones financieras ms restrictivas y las restricciones de la oferta en algunas economas. Sin embargo, las
perspectivas varan considerablemente en las diferentes
partes de la regin (cuadro 2.4):
Se prev que en Mxico el crecimiento repuntar a 3%
este ao, despus de haber registrado una tasa inesperadamente dbil de 1,1% en 2013. Varios de los
vientos en contra que frenaban la actividad han amainado, con una reorientacin de la poltica fiscal hacia

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Cuadro 2.4. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Amrica
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

Precios al consumidor1

PIB real
Proyecciones

Saldo en cuenta corriente2

Proyecciones

Desempleo3

Proyecciones

Proyecciones

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

Amrica del Norte


Estados Unidos4
Canad
Mxico

1,8
1,9
2,0
1,1

2,8
2,8
2,3
3,0

3,0
3,0
2,4
3,5

1,6
1,5
1,0
3,8

1,6
1,4
1,5
4,0

1,8
1,6
1,9
3,5

2,3
2,3
3,2
1,8

2,2
2,2
2,6
1,9

2,5
2,6
2,5
2,0

...
7,4
7,1
4,9

...
6,4
7,0
4,5

...
6,2
6,9
4,3

Amrica del Sur4


Brasil
Argentina5,6
Colombia
Venezuela
Per

3,2
2,3
4,3
4,3
1,0
5,0

2,3
1,8
0,5
4,5
0,5
5,5

2,7
2,7
1,0
4,5
1,0
5,8

8,1
6,2
10,6
2,0
40,7
2,8

...
5,9
...
1,9
50,7
2,5

...
5,5
...
2,9
38,0
2,1

2,7
3,6
0,9
3,3
2,7
4,9

2,8
3,6
0,5
3,3
2,4
4,8

2,9
3,7
0,5
3,2
1,8
4,4

...
5,4
7,1
9,7
9,2
7,5

...
5,6
7,6
9,3
11,2
6,0

...
5,8
7,6
9,0
13,3
6,0

4,2
4,2
6,8
4,2
13,0

3,6
4,2
5,1
2,8
4,8

4,1
3,5
5,0
3,0
4,5

1,8
2,7
5,7
8,6
2,7

3,5
2,8
6,8
8,3
4,7

2,9
2,6
5,3
8,0
5,0

3,4
1,5
3,7
5,9
0,9

3,3
2,4
3,7
5,5
0,9

2,8
3,1
2,4
5,2
1,6

5,9
4,7
6,4
6,3
5,4

6,1
5,0
6,3
6,8
5,5

6,2
5,0
6,2
6,9
5,5

Amrica Central7

4,0

4,0

4,0

4,2

3,8

4,4

6,9

6,5

6,2

...

...

...

El Caribe8

2,8

3,3

3,3

5,0

4,4

4,5

3,7

3,2

3,2

...

...

...

Partidas informativas
Amrica Latina y el Caribe9
Excluido Argentina

2,7
2,5

2,5
2,8

3,0
3,2

6,8
6,4

...
6,8

...
5,9

2,7
2,8

2,7
2,9

2,8
3,0

...
...

...
...

...
...

Unin Monetaria del Caribe Oriental10

0,5

1,4

1,8

1,0

1,2

1,8

17,6

17,1

16,7

...

...

...

Chile
Ecuador
Bolivia
Uruguay
Paraguay

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del
apndice estadstico.
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico.
2Porcentaje del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
4Tambin incluye Guyana y Suriname. Vase la nota 6 sobre precios de consumo.
5Las cifras de Argentina son los datos oficiales declarados. Sin embargo, el FMI ha emitido una declaracin de censura y ha solicitado a Argentina que adopte medidas correctivas
para mejorar la calidad de los datos oficiales sobre el PBI. Otras fuentes de datos han mostrado un crecimiento real significativamente ms bajo que el que indican los datos oficiales
desde 2008. En este contexto, el FMI tambin est usando otras estimaciones del crecimiento del PBI a los efectos de la supervisin de la evolucin macroeconmica en Argentina
6Las cifras de Argentina son los datos oficiales declarados. A partir de enero de 2014, los datos de precios al consumidor reflejan el nuevo ndice de Precios al Consumidor Nacional
urbano (IPCNu), que difiere sustancialmente del anterior IPC (el IPC del Gran Buenos Aires, IPC-GBA). Dadas las diferencias en cobertura geogrfica, ponderaciones, muestreo y
metodologa, los datos del IPCNu no pueden compararse directamente con los datos del anterior IPC-GBA. Debido a este corte estructural en los datos, en la edicin de abril de 2014
de Perspectivas de la economa mundial no se presentan los pronsticos del personal tcnico sobre la inflacin del IPC. Tras una declaracin de censura emitida por el FMI el 1 de
febrero de 2013, la divulgacin pblica de un nuevo IPC nacional a ms tardar a fines de marzo de 2014 fue una de las medidas especificadas en la decisin del Directorio Ejecutivo
del FMI de diciembre de 2013 en la que se solicitaba a Argentina que abordara la calidad de los datos oficiales de su IPC. El Directorio Ejecutivo volver a examinar este tema
conforme al calendario especificado en diciembre de 2013 y en consonancia con los procedimientos establecidos en el marco jurdico del FMI.
7Amrica Central comprende Belice, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panam.
8El Caribe comprende Antigua y Barbuda, Las Bahamas, Barbados, Dominica, Granada, Hait, Jamaica, la Repblica Dominicana, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas,
Santa Luca y Trinidad y Tabago.
9Amrica Latina y el Caribe incluye Mxico y las economas del Caribe, Amrica Central y Amrica del Sur.
10La Unin Monetaria del Caribe Oriental comprende Antigua y Barbuda, Dominica, Granada, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas y Santa Luca as como Anguila y
Montserrat, que no son miembros del FMI.

una tendencia ms acomodaticia y una reactivacin


de la demanda de Estados Unidos. Los pronsticos
indican que el nivel general de inflacin permanecer
cercano al extremo superior del rango de la meta de
inflacin a corto plazo, como consecuencia de los
efectos excepcionales de ciertas medidas tributarias.
No obstante, la inflacin subyacente y las expectativas
inflacionarias permanecern bien ancladas. Ms a
futuro, las actuales reformas econmicas en Mxico,
en particular en los sectores de energa y telecomuni-

caciones, permiten presagiar un mayor crecimiento


potencial a mediano plazo.
Se prev que la economa de Brasil seguir avanzando a un ritmo lento, y que el crecimiento se
desacelerar a 1,8% en 2014. La actividad se ve
reprimida por las restricciones de la oferta interna,
sobre todo en infraestructura, y tambin porque la
inversin privada sigue registrando un flojo crecimiento debido a la prdida de competitividad y a un
bajo nivel de confianza de las empresas. Se prev que

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 69

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

70

la inflacin permanecer en el tramo superior de la


meta oficial, ya que la capacidad ociosa es limitada
y la reciente depreciacin del real mantendr las
presiones de precios. La combinacin de polticas ha
estado sesgada hacia la austeridad monetaria en el
ltimo ao, y se prev que la poltica fiscal (incluidos los prstamos con fines de poltica) conservar
en general una orientacin neutra en 2014.
Entre las otras economas financieramente integradas, el pronstico es que Colombia y Per seguirn
expandindose a ritmos bastante rpidos. En Chile
se proyecta que la actividad se moderar en cierta
medida porque el crecimiento de la inversin privada est desacelerndose marcadamente, inclusive
en el sector minero. En los tres pases, el consumo
interno sigue siendo dinmico, gracias a tasas de
desempleo que se encuentran en mnimos sin
precedentes y a un slido crecimiento de los salarios
reales. Sin embargo, se proyecta que las presiones de
precios seguirn contenidas.
Se prev que la actividad en Argentina y Venezuela
se desacelerar marcadamente en 2014, aunque
las perspectivas estn sujetas a un alto grado de
incertidumbre. Las polticas macroeconmicas que
han sido continuamente expansivas han dado lugar
a un alto nivel de inflacin y a una disminucin de
las reservas oficiales de divisas. La brecha entre los
tipos de cambio oficial y de mercado sigue siendo
amplia en ambos pases, y ha seguido creciendo en
Venezuela. Las medidas administrativas adoptadas
para gestionar los desequilibrios internos y externos,
entre ellas los controles de los precios, los tipos de
cambio y el comercio, estn refrenando an ms la
confianza y la actividad. Recientemente, ambos pases ajustaron sus tipos de cambio, y Argentina elev
las tasas de inters, pero se precisan modificaciones
ms importantes de las polticas para evitar un ajuste
desordenado.
La economa de Bolivia se expandi vigorosamente
el ao pasado y se prev que permanecer por
encima de su nivel potencial en 2014, impulsada
por un marcado aumento de las exportaciones de
hidrocarburos y por polticas macroeconmicas
acomodaticias. El crecimiento en Paraguay tambin
repunt en 2013 con la recuperacin del sector
agrcola tras una fuerte sequa.
En Amrica Central se proyecta que el crecimiento
en general no registrar cambios y permanecer en
4,0%, ya que el estmulo derivado del repunte de la
actividad econmica en Estados Unidos est siendo
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

contrarrestado por el endurecimiento de la poltica


fiscal en algunos pases, los efectos de una enfermedad en la produccin de caf, un menor financiamiento procedente de Venezuela y otros factores
especficos de cada pas.
El Caribe contina enfrentndose a un difcil
entorno econmico, caracterizado por un bajo
crecimiento, un alto nivel de endeudamiento y fragilidades financieras. No obstante, en las economas
que dependen del turismo se prev una recuperacin moderada de la actividad este ao conforme se
afiancen los flujos procedentes de ese rubro.
Los riesgos para las perspectivas siguen siendo
considerables. Por el lado positivo, un repunte ms
fuerte de lo previsto del crecimiento en Estados Unidos
podra impulsar las exportaciones de la regin, aunque
las repercusiones comerciales positivas se concentraran
en Mxico y unos pocos pases de Amrica Central y el
Caribe. Por el lado negativo, un aumento imprevistamente rpido de las tasas de inters en Estados Unidos
podra generar nuevos vientos en contra en el mbito
financiero, sobre todo si los flujos de capitales cambian
de sentido abruptamente. Adems, nuevas presiones a
la baja sobre los precios de las materias primas causadas
por una desaceleracin inesperadamente pronunciada
de la inversin en China u otros factores seran un
lastre para los pases exportadores de materias primas
de la regin.
En este contexto, las autoridades en toda Amrica
Latina y el Caribe deben centrar la atencin en mejorar
los fundamentos econmicos internos para reducir la
vulnerabilidad de sus economas a shocks externos. Una
reduccin gradual de los niveles de dficit pblico y
deuda pblica sigue siendo la estrategia adecuada para
los pases con importantes desequilibrios fiscales, as
como para los que tienen una capacidad ociosa limitada
y elevados dficits en cuenta corriente externa. Asimismo, para apuntalar la confianza de los inversionistas
se necesitan nuevas mejoras en la transparencia y credibilidad de los marcos fiscales. En ese sentido, es crtico
garantizar una slida supervisin prudencial del sector
financiero y abordar anticipadamente las fragilidades que
podran surgir si las tasas de inters subieran drsticamente o si el crecimiento se desacelerara an ms.
La flexibilidad cambiaria ya ha ayudado a los pases
a adaptarse a la turbulencia registrada en los mercados
financieros el ao pasado y debera seguir siendo
un amortiguador importante en el caso de un recrudecimiento de la volatilidad. Mientras tanto, en las
economas con baja inflacin y expectativas inflacio-

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

narias ancladas, la distensin de la poltica monetaria


sigue siendo la primera lnea de defensa frente a una
nueva desaceleracin del crecimiento. En los pases
con persistentes presiones inflacionarias, las cuales
podran exacerbase si el tipo de cambio se depreciara
ms, tanto la poltica monetaria como la fiscal deben
centrarse en anclar las expectativas de inflacin.
Las reformas estructurales para elevar la productividad y afianzar la competitividad tambin son
cruciales. Ante todo, la regin tiene que invertir ms,
y de manera ms eficaz, en infraestructura y capital
humano; abordar los obstculos que impiden una
mayor participacin de la fuerza laboral en el sector
formal, y mejorar el entorno empresarial y regulatorio.

Grco 2.7. Comunidad de Estados Independientes:


Perspectivas moderadas
El crecimiento en la Comunidad de Estados Independientes (CEI) ha seguido
disminuyendo debido a una mayor desaceleracin en Rusia y a la dbil demanda
externa en las otras economas, y los ujos de capitales a la regin se han
contrado. Las polticas deben centrarse en implementar reformas ms rmes
para elevar el crecimiento potencial y, en algunos pases, corregir desequilibrios
graves.
1. Economas europeas de
la CEI: Crecimiento del
PIB real1 (variacin
porcentual interanual)
10

2. Crecimiento del
PIB real
(porcentaje)

20

15
10

5
Consumo privado
Consumo pblico
Inversin
Exportaciones netas
Crecimiento del PIB real

10
20

Comunidad de Estados Independientes:


Perspectivas moderadas

30

El crecimiento en la Comunidad de Estados Independientes (CEI) sigue siendo moderado pese al dinamismo del
consumo, y las razones son la debilidad de la inversin,
las tensiones polticas y la incertidumbre en torno a las
polticas en ciertos casos. Las tensiones geopolticas estn
sembrando interrogantes en parte de la regin. En cambio,
en la regin del Cucaso y Asia central (CAC) el crecimiento es vigoroso. Las polticas han de centrarse en la
ejecucin de las reformas y el fomento de la inversin para
elevar el crecimiento potencial, mientras que en algunos
pases es prioritario corregir los graves desequilibrios.

3. Brecha del producto


8
(porcentaje del PIB
potencial)
6
Rusia
4
Ucrania
2
0
2
4
6
8
10
2006 08
10
12
14

El crecimiento en las economas europeas de la CEI


sigui moderndose en el segundo semestre de 2013, y
a comienzos de 2014 sufri una nueva desaceleracin
debido a tensiones geopolticas (grfico 2.7). El crecimiento en Rusia sigui deprimido durante 2013. Pese
a un consumo dinmico, la actividad estuvo restringida
por la escasez de la inversin y la lenta recuperacin
mundial. En el cuarto trimestre de 2013, gracias a las
abundantes cosechas y la capacidad de recuperacin del
consumo privado, Ucrania logr salir de la recesin,
pero han persistido grandes desequilibrios internos
y externos. La volatilidad de los flujos de capitales
aument drsticamente a partir del tercer trimestre a
medida que creci la preocupacin en torno al repliegue de la Reserva Federal. A comienzos de 2014, la
turbulencia poltica interna y la toma de Crimea por
parte de Rusia incidieron negativamente en la economa de Ucrania y desencadenaron olas de contagio
en toda la regin. Las perspectivas a corto plazo para
Rusia, que ya se haban debilitado, se vieron an ms

20

25

2009

10

11

12

13:
T3

CEI
Rusia
INE
ENE excl. Rusia
2004 06

08

10

5
10
12

15

14

4. Flujos nacionales
de bonos2
(porcentaje del PIB)

0,04
0,02
0,00
0,02
0,04

Rusia
Ucrania

0,06

2008 09 10 11 12

0,08
Mar.
14

6. Saldo scal3
(porcentaje del PIB
del ejercicio)
CEI
Rusia
INE
ENE excl. Rusia

5. Inacin
(porcentaje)

20
15
10
5

CEI
INE

Rusia
ENE excl. Rusia

0
2004 06

08

10

12

14

2004 06

08

10

12

14

18
15
12
9
6
3
0
3
6
9

Fuentes: EPFR Global/Haver Analytics; Haver Analytics, y estimaciones del


personal tcnico del FMI.
Nota: Exportadores netos de energa (ENE) = Azerbaiyn, Kazajstn, Rusia,
Turkmenistn, Uzbekistn. Importadores netos de energa (INE) = Armenia,
Belars, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Ucrania. Todos los
agregados de grupos de pases estn ponderados en funcin del PIB valorado
segn la paridad del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo. Las
proyecciones no incluyen Ucrania debido a la crisis actual.
1
Las economas europeas de la CEI abarcan Belars, Moldova, Rusia y Ucrania.
2
Los datos abarcan hasta el 18 de marzo de 2014.
3
El saldo scal del gobierno general se reere al prstamo/endeudamiento neto,
excepto en los INE, en los que se reere al saldo global.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 71

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.5. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en la Comunidad de Estados Independientes
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

Precios al consumidor1

PIB real
Proyecciones
Comunidad de Estados
Independientes (CEI)

Saldo en cuenta corriente2

Proyecciones

Desempleo3

Proyecciones

Proyecciones

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2,1

2,3

3,1

6,4

6,6

6,1

0,7

1,9

1,5

...

...

...

Exportadores netos de energa


Rusia
Kazajstn
Uzbekistn
Azerbaiyn
Turkmenistn

2,2
1,3
6,0
8,0
5,8
10,2

2,2
1,3
5,7
7,0
5,0
10,7

3,1
2,3
6,1
6,5
4,6
12,5

6,7
6,8
5,8
11,2
2,4
6,6

6,2
5,8
9,2
11,0
3,5
5,7

5,7
5,3
7,5
11,0
4,0
6,0

1,9
1,6
0,1
1,7
19,7
3,3

2,5
2,1
1,9
2,2
15,0
1,1

1,9
1,6
2,0
1,9
9,9
1,3

...
5,5
5,2
...
6,0
...

...
6,2
5,2
...
6,0
...

...
6,2
5,2
...
6,0
...

Importadores netos de energa


Ucrania4
Belars
Georgia5
Armenia
Tayikistn

1,2
0,0
0,9
3,2
3,2
7,4

2,8
...
1,6
5,0
4,3
6,2

3,5
...
2,5
5,0
4,5
5,7

4,9
0,3
18,3
0,5
5,8
5,0

12,0
...
16,8
4,0
5,0
5,4

11,4
...
15,8
4,6
4,0
5,9

8,9
9,2
9,8
6,1
8,4
1,9

9,0
...
10,0
7,9
7,2
2,1

7,5
...
7,8
7,3
6,8
2,3

...
7,4
0,6
...
18,5
...

...
...
0,6
...
18,0
...

...
...
0,6
...
17,9
...

10,5
8,9

4,4
3,5

4,9
4,5

6,6
4,6

6,1
5,5

6,6
5,9

12,6
4,8

15,5
5,9

14,3
6,4

7,6
5,2

7,6
5,6

7,5
5,3

6,6
7,1

6,2
6,0

6,4
5,8

6,0
7,7

7,7
8,3

7,1
8,4

2,6
2,2

3,0
2,3

2,4
2,2

...
...

...
...

...
...

6,8

6,4

6,7

6,4

8,1

7,4

3,6

4,2

3,4

...

...

...

Repblica Kirguisa
Moldova
Partidas informativas
Cucaso y Asia central6
Pases de bajo ingreso de la CEI7
Exportadores netos de energa,
excluido Rusia

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F
del apndice estadstico.
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico.
2Porcentaje del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales del desempleo pueden variar.
4Se excluyen las proyecciones para Ucrania debido a la crisis en curso.
5Georgia, que no pertenece a la Comunidad de Estados Independientes, se incluye en este grupo por razones geogrficas y por similitud de estructura econmica.
6Incluye Armenia, Azerbaiyn, Georgia, Kazajstn, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Turkmenistn y Uzbekistn.
7Las economas de bajo ingreso de la CEI comprenden Armenia, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn y Uzbekistn.

afectadas por estas tensiones geopolticas. Con el rublo


sometido a presiones a la baja debido a la intensificacin de las salidas de capitales, el banco central retorn
temporalmente a la discrecionalidad y ampli su
intervencin en el tipo de cambio. El crecimiento en
la regin del CAC aument aproximadamente 1 punto
porcentual, a alrededor de 6% en 2013, pese a la
desaceleracin en Rusia, uno de los principales socios
comerciales de la regin.
El crecimiento en las economas europeas de la CEI
seguir siendo flojo, en tanto que en la regin del CAC
las perspectivas a corto plazo hacen prever una desaceleracin a 6,2% en 2014 (cuadro 2.5).
Segn las proyecciones, el crecimiento del PIB en
Rusia se situar en un nivel moderado de 1,3% en
2014. Las secuelas de la turbulencia financiera en
los mercados emergentes y las tensiones geopolticas
relacionadas con Ucrania son un lastre que se suma
a la actividad, que ya de por s es floja.
72

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

En Ucrania, el producto probablemente se contraer significativamente conforme los graves shocks


econmicos y polticos hagan mella en la inversin y
el consumo. Hacia finales de 2014, la recuperacin
de las exportaciones netas y la inversin deberan
reactivar un crecimiento moderado.
El crecimiento de Belars permanecer en un deslucido 1,6% en 2014. En Moldova, el crecimiento del
PIB se moderar a 3% en 2014, debido sobre todo
a la desaceleracin que se prev en el sector agrcola.
Pese al debilitamiento temporal del crecimiento de
la produccin petrolera en Kazajstn, y al estancamiento de las exportaciones de oro de la Repblica Kirguiza, la actividad econmica en la regin
del CAC estar apoyada, en Armenia y Georgia,
por el afianzamiento de la demanda externa y la
recuperacin de la demanda interna resultantes de
la aplicacin de polticas fiscales expansivas, y en
Turkmenistn, por las mayores exportaciones de

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

hidrocarburos resultantes de las ampliaciones de su


capacidad productiva llevadas a cabo en el pasado.
La inflacin permanecer en general estable en un
nivel de aproximadamente 6% en 2014, pero seguir
siendo alta en algunas economas (cuadro 2.5). En
Rusia, la inflacin en 2013 super el rango fijado
como meta debido en parte a un alza temporal en los
precios de los alimentos y la depreciacin del rublo, y
en 2014 probablemente permanecer en un nivel superior al punto medio fijado como meta. En Kazajstn,
la reciente devaluacin del tenge agravar la presin
inflacionaria este ao. La inflacin disminuy en
Belars, pero con las polticas actuales seguir siendo
de dos dgitos, mientras que en la mayora de los
pases de la regin del CAC se prev que permanecer
dentro de las metas fijadas por los bancos centrales. En
Georgia, segn las proyecciones, la inflacin se acercar
a la meta de 5% en 2015, a causa del repunte de la
demanda interna y una cierta depreciacin reciente de
la moneda. En Uzbekistn persistir una inflacin de
dos dgitos debido a los aumentos en los precios administrados, una depreciacin de la moneda y un fuerte
crecimiento del crdito.
La balanza de riesgos contina inclinndose a la baja
en vista de las crecientes incertidumbres geopolticas
tras la toma de Crimea por parte de Rusia, las condiciones financieras ms restrictivas y la volatilidad de los
flujos de capitales. El endurecimiento de las sanciones
y contrasanciones podra afectar los flujos de comercio
y los activos financieros. El contagio podra propagarse
por canales reales (comercio, remesas) y financieros
(valoracin de activos, bancos). Aun si no se les aplican
sanciones, el menor crecimiento en Rusia y Ucrania
podra tener un impacto significativo en las economas
vecinas a mediano plazo. Los precios ms bajos de
las materias primas (vase la seccin especial sobre las
materias primas en el captulo 1) retardaran la recuperacin en Ucrania y perjudicaran el crecimiento en
Rusia y los pases exportadores de hidrocarburos de la
regin del CAC. Sin embargo, los pases con cuantiosas
reservas de activos externos se veran menos afectados.
El crecimiento en los pases importadores de petrleo
de la regin del CAC tambin se moderara si las perspectivas de crecimiento en los mercados emergentes se
revisaran a la baja, con efectos negativos en el comercio, las remesas y el financiamiento de proyectos, sobre
todo si se tienen en cuenta los limitados amortiguadores externos y fiscales. Una desaceleracin en Rusia
debida a condiciones inestables en el pas afectara a la
regin del CAC a travs de canales reales y financieros,

particularmente si el suministro de energa sufre perturbaciones y si suben los precios del petrleo y el gas.
Por el lado positivo, una recuperacin ms vigorosa en
las economas avanzadas podra mantener los precios
del petrleo y el gas en niveles altos, beneficiando a los
exportadores de petrleo y gas y a los importadores de
materias primas a travs de una recuperacin en Rusia
ms fuerte de la prevista.
Las polticas deben apuntar a preservar la estabilidad
macroeconmica y fomentar el crecimiento potencial
con reformas de gran alcance. Para gestionar los efectos
potenciales de la turbulencia financiera en los mercados
emergentes y las tensiones geopolticas, Rusia debe
seguir recurriendo a la flexibilidad del tipo de cambio
para facilitar los ajustes y al mismo tiempo debe evitar
la volatilidad excesiva, mantener la poltica monetaria centrada en anclar la inflacin y seguir aplicando
una poltica fiscal estructural de orientacin neutra al
tiempo que permite la activacin de los estabilizadores
automticos. La consolidacin fiscal y la reduccin de
las prdidas cuasifiscales en el sector de energa son
cruciales para la estabilizacin econmica en Ucrania.
Si bien el apoyo financiero de Rusia podra brindar
a Belars cierto margen de maniobra a corto plazo,
a fin de reducir los desequilibrios se deben tomar sin
demora medidas para moderar el crecimiento de los
salarios y el crdito y para incrementar la flexibilidad
cambiaria. Sin dejar de lado su compromiso de consolidacin a mediano plazo, Armenia y Georgia tienen
previsto proporcionar cierto estmulo fiscal en 2014.
Toda la regin necesita asimismo aplicar reformas
estructurales para mejorar el clima empresarial, diversificar la economa y reforzar la competitividad externa
a fin de que el crecimiento sea firme y duradero y se
torne ms inclusivo en los prximos aos.

Oriente Medio y Norte de frica: Punto


de inflexin?
El crecimiento fue tenue en toda la regin de Oriente
Medio y Norte de frica, Afganistn y Pakistn
(OMNAP) en 2013, donde las mermas en la produccin de petrleo y el dbil crecimiento de la inversin privada en un contexto de continuos conflictos y
transiciones de orden poltico neutralizaron los aumentos
del gasto pblico. La actividad econmica se afianzar
en 201415 a medida que mejore el crecimiento de las
exportaciones con la recuperacin de los socios comerciales y que se acelere la inversin pblica y privada. Sin
embargo, la frgil confianza, el alto desempleo, la escasa

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 73

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 2.8. Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn


y Pakistn: Punto de inexin?
El crecimiento fue tenue en toda la regin de Oriente Medio y Norte de frica,
Afganistn y Pakistn (OMNAP) en 2013, dado que el elevado gasto pblico se
vio contrarrestado por reducciones en la oferta de petrleo y dbiles exportaciones no petroleras en medio de una continua agitacin sociopoltica. Sin embargo,
una dinmica actividad no petrolera gracias a un fuerte gasto pblico y la recuperacin de la produccin petrolera deberan acelerar la actividad este ao.
12 1. Crecimiento del PIB real
(porcentaje)
10
OMNAP-EP: PIB petrolero
8
OMNAP-EP: PIB no petrolero
6
OMNAP- IP: PIB global
4
2
0
2
4
2011
12
13
14
15

2,4 2. OMNAP-IP: Entorno


poltico1
2,2
Conanza de los
consumidores
Estabilidad
2,0
poltica
1,8
1,6
1,4

2010

11

12

66
64
62
60
58
56
54
52
50
Feb. 14

250
200
150
100
50
0

5. OMNAP-EP: Precios de
equilibrio scal y externo
del petrleo, 2014 2
(dlares de EE.UU. por
barril)
LBY YEM
Precio del
petrleo,
WEO IRQ
DZA
ARE OMN
QAT
SAU BHRIRN
KWT
0

6. OMNAP-IP: Dcits scales


y reservas3
16
EGY
12
JOR LBN
8
MAR
4
TUN
PAK
DJI
SDN
0
MRTAFG

50 100 150 200 250 4


Precio de equilibrio scal

Dcit scal medio, 201013


(porcentaje del PIB)

Precio de equilibrio externo

3. OMNAP-EP: Produccin
4. OMNAP-IP: Exportaciones
13
de petrleo crudo
e IED (ndice, 2009 = 100; 180
12
promedio mvil de cuatro
(millones de barriles
150
11
trimestres)
diarios)
10
120
9
Exportaciones de bienes
8
90
IED
7
6
Arabia Saudita Otros
60
pases
Pases ajenos
5
del CCG
al CCG
4
30
Nov. 10 Nov. 11 Nov. 12
Feb. 14 2010
11
12
13:T3

4
4
8 12 16
Reservas, 2013
(meses de importaciones)
0

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de Direction of Trade Statistics;


Agencia Internacional de Energa; autoridades nacionales; PRS Group, Inc.,
International Country Risk Guide, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Pases exportadores de petrleo de OMNAP (OMNAP-EP) = Arabia Saudita
(SAU), Argelia (DZA), Bahrein (BHR), Emiratos rabes Unidos (UAE), Irn (IRN),
Iraq (IRQ), Kuwait (KWT), Libia (LBY), Omn (OMN), Qatar (QAT) y Yemen (YMN);
pases importadores de petrleo de OMNAP (OMNAP-IP) = Afganistn (AFG),
Djibouti (DJI), Egipto (EGY), Jordania (JOR), Lbano (LBN), Marruecos (MAR),
Mauritania (MRT), Pakistn (PAK), Siria (SYR), Sudn (SDN) y Tnez (TUN).
IED = Inversin extranjera directa; CCG = Consejo de Cooperacin del Golfo. Los
datos a partir de 2011 excluyen Siria. Los agregados de grupos de pases del panel
1 y las exportaciones de bienes del panel 4 se ponderan en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo; promedios simples en el panel 2 (excluidos AFG, DJI y MRT); sumas en el panel 3, e
IED (EGY, MAR, PAK y TUN) en el panel 4.
1
Conanza de los consumidores en la escala izquierda y estabilidad poltica en
la escala derecha. Los valores ms altos de la calicacin de la conanza del
consumidor (estabilidad poltica) signican una mayor conanza del consumidor
(estabilidad poltica).
2
Los precios en los que el presupuesto del gobierno y la cuenta corriente estn
en equilibrio, respectivamente. Los datos de YEM son de 2013.
3
El tamao de la burbuja se calcula en funcin del PIB de 2013 de cada pas
ponderado por la paridad del poder adquisitivo.

74

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

competitividad y, en muchos casos, los cuantiosos dficits


pblicos seguirn siendo un lastre para las perspectivas
econmicas de la regin. Los riesgos se inclinan a la
baja en vista del lento avance de las reformas
durante las complejas transiciones polticas. Las
reformas para elevar y diversificar el producto potencial y mejorar la competitividad y la capacidad de
recuperacin son esenciales para lograr un crecimiento sostenible e inclusivo y para crear empleo.

Economas exportadoras de petrleo


En los pases exportadores de petrleo de OMNAP,
la actividad econmica se moder en 2013 a alrededor de 2%, es decir, menos de la mitad de la tasa de
crecimiento registrada en aos recientes. El crecimiento
en las economas no petroleras estuvo apoyado por
una sostenida inversin pblica en infraestructura y
por la expansin del crdito privado. No obstante, la
floja demanda mundial de petrleo, la mayor oferta
de petrleo de Estados Unidos y las perturbaciones
regionales en el suministro de petrleo sobre todo
en Libia, donde una ola de inestabilidad redujo la
produccin de crudo a aproximadamente un tercio de
la capacidad desaceleraron el crecimiento de los sectores petroleros (grfico 2.8; vase tambin la seccin
especial sobre las materias primas en el captulo 1).
Se prev que, conforme la produccin de petrleo se
estabilice junto con el fortalecimiento de la actividad
mundial y un nivel sostenido de consumo e inversin,
el crecimiento total del PIB aumentar a alrededor de
3% en 2014 (cuadro 2.6). En los Emiratos rabes
Unidos, donde los precios inmobiliarios estn subiendo
a un ritmo acelerado, la adjudicacin de la Exposicin
Universal de 2020 ha reforzado an ms las perspectivas de crecimiento. De igual forma, Qatar ha puesto en
marcha un amplio programa de inversin pblica para
impulsar la diversificacin econmica y preparar al pas
para la Copa Mundial de la Federacin Internacional
de Ftbol en 2022.
Se prev que, al moderarse los precios de los alimentos, la inflacin se ver contenida en menos de 5% en
la mayora de los pases exportadores de petrleo. Una
notable excepcin es el caso de la Repblica Islmica del
Irn, que est experimentando estanflacin pese a ciertas
mejoras recientes de las perspectivas gracias a un relajamiento temporal de algunas sanciones internacionales.
La cada del ingreso petrolero ya est provocando la
disminucin de los supervits fiscales, a 2,6% en 2014,
pese al retiro del estmulo fiscal puesto en marcha por

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Cuadro 2.6. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Oriente Medio
y Norte de frica
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

Precios al consumidor1

PIB real
Proyecciones

Saldo en cuenta corriente2

Proyecciones

Desempleo3

Proyecciones

Proyecciones

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

Oriente Medio y Norte de frica

2,2

3,2

4,5

10,5

8,4

8,3

10,3

8,7

6,6

...

...

...

Exportadores de petrleo4
Irn
Arabia Saudita
Argelia
Emiratos rabes Unidos
Qatar

2,0
1,7
3,8
2,7
4,8
6,1

3,4
1,5
4,1
4,3
4,4
5,9

4,6
2,3
4,2
4,1
4,2
7,1

11,3
35,2
3,5
3,3
1,1
3,1

8,4
23,0
3,0
4,0
2,2
3,6

8,3
22,0
3,2
4,0
2,5
3,5

14,1
8,1
17,4
0,4
14,9
29,2

11,9
5,2
15,8
0,5
13,3
25,4

9,7
2,8
13,3
1,3
12,4
20,5

...
12,9
5,5
9,8
...
...

...
14,0
...
9,4
...
...

...
14,6
...
9,0
...
...

Kuwait
Iraq

0,8
4,2

2,6
5,9

3,0
6,7

2,7
1,9

3,4
1,9

4,0
3,0

38,8
0,0

37,4
1,0

34,2
1,2

2,1
...

2,1
...

2,1
...

Importadores de petrleo5
Egipto
Marruecos
Tnez
Sudn
Lbano
Jordania

2,7
2,1
4,5
2,7
3,4
1,0
3,3

2,7
2,3
3,9
3,0
2,7
1,0
3,5

4,2
4,1
4,9
4,5
4,6
2,5
4,0

7,9
6,9
1,9
6,1
36,5
3,2
5,5

8,5
10,7
2,5
5,5
20,4
2,0
3,0

8,2
11,2
2,5
5,0
14,3
2,0
2,4

6,4
2,1
7,4
8,4
10,6
16,2
11,1

5,5
1,3
6,6
6,7
8,2
15,8
12,9

6,4
4,6
5,8
5,7
7,1
13,9
9,3

...
13,0
9,2
16,7
9,6
...
12,2

...
13,0
9,1
16,0
8,4
...
12,2

...
13,1
9,0
15,0
8,0
...
12,2

Partidas informativas
Oriente Medio, Norte de frica,
Afganistn y Pakistn
Pakistn
Afganistn
Israel6
Magreb7
Mashreq8

2,4
3,6
3,6
3,3
2,0
2,1

3,2
3,1
3,2
3,2
2,9
2,2

4,4
3,7
4,5
3,4
7,5
3,9

10,1
7,4
7,4
1,5
3,3
6,4

8,5
8,8
6,1
1,6
3,9
9,3

8,3
9,0
5,5
2,0
4,0
9,7

9,5
1,0
2,8
2,5
3,2
4,7

8,0
0,9
3,3
1,4
6,1
4,3

6,1
1,0
0,3
1,7
5,8
6,1

...
6,7
...
6,4
...
...

...
6,9
...
6,7
...
...

...
7,2
...
6,5
...
...

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del
apndice estadstico.
1La variacin de precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico.
2Porcentaje del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
4Incluye Bahrein, Libia, Omn y Yemen.
5Incluye Djibouti y Mauritania. Excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
6Israel, que no es miembro de la regin, se incluye por razones geogrficas. Cabe notar que Israel no se incluye en los agregados regionales.
7El Magreb comprende Argelia, Libia, Marruecos, Mauritania y Tnez.
8El Mashreq comprende Egipto, Jordania y Lbano. Excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica.

muchos pases durante la recesin mundial y la Primavera


rabe. Se prev asimismo que los cuantiosos supervits en
cuenta corriente se reducirn debido a los menores ingresos petroleros (cuadro 2.6). Si bien en los ltimos aos los
saldos fiscales han estado debilitndose en las economas
del Consejo de Cooperacin del Golfo (CCG), la mayora
de dichas economas an cuentan con reservas importantes para enfrentar fuertes shocks de precios del petrleo,
siempre que estos sean de corta duracin.
Los riesgos para las perspectivas a corto plazo de los
pases exportadores de petrleo han disminuido. El
reciente acuerdo transitorio entre los pases del P5+1 e
Irn ha aliviado las tensiones geopolticas, y ahora parece
ser ms limitada la posibilidad de que surjan nuevamente importantes perturbaciones en el suministro de
petrleo en otros pases ajenos al CCG. Los precios del

petrleo y la produccin del CCG estn expuestos a


riesgos a la baja que emanan del crecimiento inesperadamente rpido de la oferta de petrleo de Estados Unidos
y del continuo riesgo de que disminuya la demanda
mundial de crudo en forma ms pronunciada de la prevista, debido a una desaceleracin en los mercados emergentes o en las economas avanzadas. Las prioridades en
materia de poltica siguen enfocadas en diversificar estas
economas para reducir su dependencia del petrleo,
incrementar las oportunidades de empleo en el sector
privado para los ciudadanos y reforzar la capacidad de
recuperacin frente a los shocks. Son cruciales las reformas para fomentar el espritu de empresa, acompaadas
de una moderacin de los salarios y el empleo pblicos.
La poltica fiscal tiene que gestionar las presiones de la
demanda, preservar la riqueza para las futuras generaciones

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 75

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

y garantizar un gasto de capital pblico eficiente. La


reduccin de los subsidios a la energa, que en la actualidad van desde 4% hasta 12% del PIB, contendra el
consumo de energa y liberara recursos para un gasto
social focalizado y para ayudar a financiar la inversin
pblica. La eliminacin de los subsidios debe ser gradual
y requerir una estrategia eficaz de comunicacin que
permita ampliar el respaldo pblico y reducir el riesgo
de que se reviertan las polticas.

Economas importadoras de petrleo


En 2013, tres aos despus de la Primavera rabe, la
recuperacin en los pases importadores de petrleo
de OMNAP sigui siendo lenta. La incertidumbre
derivada de las transiciones polticas y el malestar
social, as como del lastre que suponen los problemas
estructurales no resueltos, sigui minando la confianza
y frenando la actividad econmica. Pese a las polticas fiscales y monetarias de apoyo, el crecimiento ha
rondado el 3% desde 2011, es decir, la mitad de la tasa
necesaria para reducir el alto y persistente desempleo
de la regin y para mejorar las condiciones de vida.
Las perspectivas apuntan a que la recuperacin seguir
siendo lenta, con un crecimiento que girar en torno
al 3% en 2014 antes de aumentar a 4% en 2015. El
crecimiento de las exportaciones se afianzar paulatinamente a medida que se recupere la demanda interna
en los socios comerciales, en particular en Europa. Las
reformas puestas en marcha recientemente para aliviar
las restricciones de la oferta y reforzar la competitividad
deberan tambin ayudar a mejorar la confianza, lo cual
fomentar la actividad y la inversin extranjera directa.
Sin embargo, la demanda interna permanecer deprimida debido a la continua incertidumbre en materia de
polticas. En algunos pases, el estmulo fiscal ser reemplazado por un leve freno fiscal, ya que la consolidacin
es necesaria para detener la erosin de las reservas fiscales
y externas. La inflacin aumentar ligeramente a 8,5%
debido a las presiones al alza derivadas de las eliminaciones graduales de los subsidios, que se vern contrarrestadas por una disminucin de los precios mundiales de las
materias primas (cuadro 2.6).
Ms all de estas tendencias generales, las perspectivas especficas para los pases son las siguientes:
En Egipto se prev que, en trminos generales, el
crecimiento en 2014 ser igual al de 2013, ya que la
incertidumbre poltica seguir frenando el turismo y
la inversin extranjera directa, a pesar del estmulo
fiscal apoyado con financiamiento del CCG. Los
76

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

fuertes desequilibrios no desaparecern a menos que


se emprendan reformas estructurales y una consolidacin fiscal.
El conflicto sirio sigue siendo un pesado lastre para
Lbano, y se prev que en 2014 el crecimiento se
estancar debido a la intensificacin de la violencia
sectaria, la menor confianza y las crecientes presiones
de deterioro del saldo fiscal. El conflicto tambin ha
incrementado significativamente el ajuste fiscal y la
carga de financiamiento en Jordania.
En Pakistn, una recuperacin imprevistamente rpida
del sector manufacturero, debida a mejoras en el suministro de electricidad y a una reciente depreciacin del
tipo de cambio, est siendo neutralizada parcialmente
por la debilidad de la produccin de algodn.
Se prev que el crecimiento en Tnez se afianzar
gracias a una mejora de la confianza derivada de la
nueva constitucin, menores tensiones de seguridad
y las reformas preelectorales llevadas a cabo.
La actividad econmica en Marruecos se desacelerar, aunque cada vez estar ms impulsada por los
sectores no agrcolas gracias a las reformas a favor de
la diversificacin econmica.
La recuperacin an es frgil, y los riesgos se inclinan a la baja. Las transiciones polticas, la agudizacin
de las tensiones sociales y de seguridad y los efectos de
contagio de los conflictos regionales podran minar la
confianza y amenazar la estabilidad macroeconmica.
Un crecimiento inferior al previsto en las economas de
mercados emergentes, Europa o el CCG podra frenar
las exportaciones. Las tasas de inters internas pueden
subir en los pases con limitada flexibilidad cambiaria
si las condiciones financieras mundiales se endurecen
drsticamente, aunque el uso de financiamiento oficial
externo y de garantas de bonos debera limitar estos
efectos. Por el lado positivo, un avance ms rpido
de las transiciones polticas y las reformas econmicas
podra estimular la confianza y el crecimiento.
Para lograr una mejora duradera de las perspectivas
econmicas es necesario realizar reformas estructurales que abarquen desde la reduccin de los costos de
la actividad empresarial hasta la profundizacin de
la integracin comercial con los mercados internacionales y regionales. Muchas de estas reformas son
difciles de implementar durante transiciones polticas.
Sin embargo, hay ciertas medidas que pueden adoptarse de inmediato y que podran ayudar a mejorar la
confianza, como por ejemplo, simplificar la normativa
empresarial, capacitar a trabajadores desempleados y no
calificados y mejorar los procedimientos aduaneros.

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Las polticas macroeconmicas tienen que encontrar


un equilibrio entre dos metas: fomentar el crecimiento y
garantizar la estabilidad econmica. En ciertos pases, una
medida til consistira en ampliar la base tributaria con el
fin de movilizar recursos para financiar los mayores niveles
de gasto social e inversin pblica. Los aumentos de la
inversin pblica y el apoyo social a los pobres tambin
pueden ayudar a promover la demanda interna. Dado que
los dficits fiscales y el endeudamiento son considerables,
este gasto pblico tiene que financiarse reorientndolo de
forma tal que se eliminen los subsidios generalizados que
benefician a los ricos. Si el financiamiento lo permite, la
consolidacin fiscal puede avanzar a un ritmo gradual,
anclndose en planes a mediano plazo crebles para cerciorarse de que los inversionistas sigan estando dispuestos
a proporcionar financiamiento adecuado. Una poltica
monetaria expansiva, y en algunos casos una mayor flexibilidad cambiaria, puede amortiguar el impacto negativo
a corto plazo que tiene la consolidacin sobre el crecimiento, y al mismo tiempo reforzar las reservas externas.

frica subsahariana: Aceleracin


del crecimiento
El crecimiento en frica subsahariana sigue siendo
vigoroso y se prev que se acelerar en 2014. Una
restriccin del financiamiento a escala mundial o una
desaceleracin en las economas de mercados emergentes
podran generar vientos en contra externos, en especial
para los pases de mediano ingreso con importantes
vnculos externos, los productores de recursos naturales
y las economas de frontera1. Sin embargo, algunos de
los riesgos ms prominentes son internos, y se derivan de
desaciertos en la aplicacin de polticas en varios pases,
amenazas contra la seguridad e incertidumbres polticas internas previas a elecciones. Las autoridades deben
evitar una orientacin fiscal procclica en los pases de
rpido crecimiento, encarar los riesgos emergentes en los
pases con importantes desequilibrios fiscales, abordar
las vulnerabilidades en los pases ms expuestos a shocks
externos y fomentar el crecimiento sostenible e inclusivo.
El crecimiento en frica subsahariana se mantuvo
en un slido 4,8% en 2013, es decir, prcticamente sin
cambios con respecto a 2012, y estuvo respaldado por
una mejor produccin agrcola e inversin en recursos
1Las economas de mercado de frontera en frica subsahariana
son Ghana, Kenya, Mauricio, Nigeria, Rwanda, Senegal, Tanzana,
Uganda y Zambia.

naturales e infraestructura. El crecimiento fue robusto


en toda la regin, sobre todo en los pases de bajo
ingreso y los Estados frgiles2. Fuera de estos grupos,
en Nigeria, pese a problemas de seguridad en el norte y
el robo de petrleo a gran escala en el primer semestre
de 2013, el crecimiento conserv su vigor gracias al
nivel relativamente alto de los precios del petrleo. En
cambio, el crecimiento en Sudfrica sigui desacelerndose debido a las restricciones derivadas de las tensas
relaciones industriales en el sector minero, la escasez
en el suministro de electricidad, una inversin privada
anmica y la baja confianza entre consumidores e
inversionistas (cuadro 2.7).
La inflacin sigui disminuyendo, con unas pocas
excepciones (grfico 2.9). Las monedas de Sudfrica y de
ciertas economas de mercado de frontera se debilitaron
por el endurecimiento de las condiciones monetarias
mundiales y, en algunos casos, por los bajos saldos
externos o fiscales (Ghana, Nigeria, Sudfrica, Zambia).
Debido a los cuantiosos dficits fiscales, las calificaciones
crediticias de algunos pases fueron rebajadas, generando
presiones adicionales en los rendimientos y postergando
la emisin de bonos soberanos en algunos pases.
Segn las proyecciones, el crecimiento se acelerar a
aproximadamente 5% en 2014 gracias a la evolucin
positiva de la oferta interna y el fortalecimiento de la
recuperacin mundial:
En Sudfrica se pronostica que el crecimiento aumentar moderadamente, impulsado por las mejoras en la
demanda externa, aunque los riesgos se inclinan a la
baja. (Vanse ms detalles en el captulo 1).
Se proyecta que el crecimiento en Nigeria repuntar 0,8 puntos porcentuales con la reparacin de
importantes oleoductos y la continua expansin de
la produccin en los sectores no petroleros. Tambin
se prev un considerable repunte del crecimiento en
otros pases productores de petrleo.
Se prev que el crecimiento tambin se acelerar en
otros pases, incluidos varios Estados frgiles, como
consecuencia de la mejora de las condiciones polticas
y de seguridad internas (Mal ), enormes inversiones
en infraestructura y minera (Mozambique, Nger, la

2Los Estados frgiles son Burundi, Comoras, Cte dIvoire,


Eritrea, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, la Repblica Centroafricana,
la Repblica Democrtica del Congo, Santo Tom y Prncipe, Togo
y Zimbabwe. Esta lista no incluye algunos pases frgiles cuyas ventas
de petrleo representan una proporcin importante de los ingresos
de exportaciones y pblicos, y que fueron clasificados como exportadores de petrleo.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 77

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.7. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de
frica subsahariana
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

Precios al consumidor1

PIB real
Proyecciones

Saldo en cuenta corriente2

Proyecciones

Desempleo3

Proyecciones

Proyecciones

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

4,9

5,4

5,5

6,3

6,1

5,9

3,6

3,6

3,9

...

...

...

5,8
6,3
4,1
4,9
5,9
4,5

6,7
7,1
5,3
2,4
5,7
8,1

6,7
7,0
5,5
8,3
6,3
5,8

7,4
8,5
8,8
3,2
0,5
4,6

6,9
7,3
7,7
3,9
5,6
2,4

6,6
7,0
7,7
3,7
2,5
2,4

3,9
4,7
5,0
12,0
10,6
1,2

3,3
4,9
2,2
10,2
6,9
2,0

2,1
4,0
0,4
10,9
4,5
0,1

...
...
...
...
...
...

...
...
...
...
...
...

...
...
...
...
...
...

Economas de ingreso mediano5


Sudfrica
Ghana
Camern
Cte dIvoire
Botswana
Senegal

3,0
1,9
5,4
4,6
8,1
3,9
4,0

3,4
2,3
4,8
4,8
8,2
4,1
4,6

3,7
2,7
5,4
5,1
7,7
4,4
4,8

5,8
5,8
11,7
2,1
2,6
5,8
0,8

5,9
6,0
13,0
2,5
1,2
3,8
1,4

5,5
5,6
11,1
2,5
2,5
3,4
1,7

5,7
5,8
13,2
4,4
1,2
0,4
9,3

5,1
5,4
10,6
3,5
2,2
0,4
7,5

4,9
5,3
7,8
3,6
2,0
0,2
6,6

...
24,7
...
...
...
...
...

...
24,7
...
...
...
...
...

...
24,7
...
...
...
...
...

Economas de bajo ingreso6


Etiopa
Kenya
Tanzana
Uganda
Repblica Democrtica del Congo
Mozambique

6,5
9,7
5,6
7,0
6,0
8,5
7,1

6,8
7,5
6,3
7,2
6,4
8,7
8,3

6,8
7,5
6,3
7,0
6,8
8,5
7,9

6,0
8,0
5,7
7,9
5,4
0,8
4,2

5,5
6,2
6,6
5,2
6,3
2,4
5,6

5,5
7,8
5,5
5,0
6,3
4,1
5,6

11,8
6,1
8,3
14,3
11,7
9,9
41,9

11,8
5,4
9,6
13,9
12,6
7,9
42,8

11,7
6,0
7,8
12,9
12,1
7,2
43,2

...
...
...
...
...
...
...

...
...
...
...
...
...
...

...
...
...
...
...
...
...

4,7

5,4

5,4

6,4

6,1

5,9

3,6

3,6

4,0

...

...

...

frica subsahariana
Exportadores de petrleo4
Nigeria
Angola
Guinea Ecuatorial
Gabn
Repblica del Congo

Partida informativa
frica subsahariana excluido
Sudn del Sur

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en
el cuadro F del apndice estadstico.
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice
estadstico.
2Porcentaje del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
4Incluye Chad y Sudn del Sur.
5Incluye Cabo Verde, Lesotho, Mauricio, Namibia, Seychelles, Swazilandia y Zambia.
6Incluye Benin, Burkina Faso, Burundi, Comoras, Eritrea, Gambia, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, Madagascar, Malawi, Mal, Nger, la Repblica Centroafricana, Rwanda,
Santo Tom y Prncipe, Sierra Leona, Togo y Zimbabwe.

Repblica Democrtica del Congo) y la recuperacin de


inversiones (Mozambique).
Los precios moderados de los alimentos y las polticas monetarias prudentes deberan propiciar reducciones adicionales de la inflacin en buena parte de
la regin, y se proyecta que los saldos fiscales mejorarn aproximadamente % del PIB en promedio.
Sin embargo, no se prev una reduccin del dficit
en cuenta corriente medio, debido por un lado a las
perspectivas relativamente tenues de los precios de
las materias primas (vase la seccin especial sobre las
materias primas en el captulo 1) y de la demanda de
las economas de mercados emergentes, y por el otro
a que las importaciones relacionadas con la inversin
extranjera directa continan siendo altas.

78

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

En varios pases, los principales riesgos a la baja son


de carcter interno, e incluyen la incertidumbre en
torno a las polticas, el deterioro de las condiciones
de seguridad y las tensiones industriales. Los riesgos externos revisten particular importancia para los
exportadores de recursos naturales, que podran verse
perjudicados si se producen una desaceleracin en
los mercados emergentes y una transicin en China
de un crecimiento impulsado por la inversin a un
crecimiento impulsado por el consumo. Los riesgos son
importantes asimismo para los pases que tienen acceso
al mercado externo, como Sudfrica y los mercados de
frontera, que son los ms expuestos a un cambio de
sentido de los flujos de cartera si las condiciones financieras mundiales se tornan an ms restrictivas.

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Para evitar una orientacin fiscal procclica e incrementar su capacidad de recuperacin ante los shocks,
las economas de rpido crecimiento de la regin deben
aprovechar el mpetu del crecimiento para afianzar sus
saldos fiscales. En unos pocos casos en que los dficits
se han tornado cuantiosos o en que la deuda pblica
se encuentra en niveles altos, la consolidacin fiscal
es necesaria para garantizar una continua estabilidad
macroeconmica; y en muchos pases sigue siendo
prioritario movilizar recursos hacia un gasto de alto
valor. En toda la regin, entre las necesidades urgentes,
cabe mencionar las siguientes: mejorar la eficiencia
del gasto pblico; invertir en proyectos estratgicos y
cuidadosamente seleccionados para desarrollar la oferta
de energa e infraestructura crtica, y ejecutar reformas
estructurales destinadas a fomentar la diversificacin
econmica, la inversin privada y la competitividad.
Las polticas monetarias deben permanecer centradas
en consolidar los avances logrados en el mbito de la
inflacin. En algunos pases, las depreciaciones sostenidas del tipo de cambio pueden generar riesgos para las
perspectivas de inflacin.
Sudfrica y el grupo de las economas de mercado de
frontera deben prepararse para hacer frente a un nuevo
endurecimiento de las condiciones mundiales de financiamiento, y para ello deben preservar la flexibilidad
presupuestaria y, en los casos en que las vulnerabilidades sean particularmente importantes, aplicar polticas
ms restrictivas. Estos pases deben estar preparados
para modificar sus planes de financiamiento en un
escenario de acceso muy reducido al mercado de financiamiento externo, y al mismo tiempo deben permitir
que sus tipos de cambio respondan a las variaciones de
los flujos de capitales. Tambin se debera considerar el
prefinanciamiento de las renovaciones cuando las condiciones sean aceptables. Asimismo, los pases deben
reforzar la supervisin macroprudencial para corregir
las tensiones que pudieran surgir e incrementar la
cooperacin internacional para supervisar las entidades
bancarias y filiales transfronterizas.

Grco 2.9. frica subsahariana: Aceleracin del


crecimiento
En 2013 las inversiones en recursos naturales e infraestructura y las buenas
cosechas sustentaron un crecimiento robusto en frica subsahariana. La inacin
continu cediendo, pero los dcits scales crecieron debido al mayor gasto
pblico en inversin y salarios, lo cual contribuy a empeorar los saldos en cuenta
corriente. Para 2014 se proyecta una aceleracin del crecimiento, propiciada por
una mejor oferta interna y un entorno mundial favorable. Dada la importancia de
los riesgos a la baja tanto internos como externos, los pases de la regin deberan
mejorar su capacidad de recuperacin ante los shocks aanzando sus saldos
scales e incrementando la exibilidad de sus presupuestos.

30
26
22
18
14
10
6
2
2
6

1. AS: Contribuciones al
crecimiento del producto1
(porcentaje)
Consumo
Consumo
privado
pblico
Inversin
Exportaciones
Discrepancia netas
Crecimiento del PIB

2. Crecimiento del producto real


(porcentaje)
14
Pases exportadores
de petrleo
12
Pases de ingreso mediano
10
Pases de bajo
ingreso
8
6
4
2
0

2004 06

08

10

12

14

2004 06

3. Saldo en cuenta corriente


(porcentaje del PIB)
30
AS
25
Pases exportadores de
petrleo
20
Pases de ingreso
mediano
15
Pases de bajo
10
ingreso
5
0
5
10
15
2004 06 08 10 12 14
5. Inacin2 (variacin
porcentual interanual)
35
AS
Pases exportadores de
30
petrleo
Pases de ingreso mediano
25
Pases de bajo ingreso
20

08

10

12

14

4. Trminos de intercambio
(ndice; 2004 = 100)
AS
Pases exportadores
de petrleo
Pases de ingreso mediano
Pases de bajo
ingreso

200
180
160
140
120
100

2004 06

08

10

12

14

6. Saldo scal del gobierno


general3
(porcentaje del PIB)
AS
Pases de bajo
ingreso
Pases exportadores
de petrleo
Pases de ingreso
mediano

15

80

20
15
10
5
0

10

5
0

2007

09

11

13

15

2004 06

08

10

12

14

10

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics, y


estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: AS = frica subsahariana. Los grupos de pases pueden consultarse en el
cuadro 2.7, y la metodologa empleada para su agregacin en el apndice estadstico.
1
Liberia, Sudn del Sur y Zimbabwe se excluyen debido a las limitaciones de datos.
2
Debido a las limitaciones de datos, se excluyen Sudn del Sur de los pases
exportadores de petrleo y Eritrea y Zimbabwe de los pases de bajo ingreso.
3
El gobierno general comprende el gobierno central, los gobiernos estatales, los
gobiernos locales y los fondos de seguridad social.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 79

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Seccin especial sobre los efectos de contagio: Deberan preocuparse


las economas avanzadas por los shocks del crecimiento de las
economas de mercados emergentes?
La actividad econmica de las economas de mercados emergentes se debilit durante los ltimos meses,
suscitando en algunos crculos inquietud en torno a las
implicaciones que una desaceleracin sincronizada ms
profunda de estas economas acarreara para la economa mundial en su conjunto y para la recuperacin
an frgil de las economas avanzadas. Si bien los efectos de contagio de episodios previos de crecimiento
dbil de las economas de mercados emergentes a las
economas avanzadas fueron limitados, un shock negativo generalizado del crecimiento de estas economas
en el clima actual probablemente tendra cierto efecto
en las economas avanzadas, dado el estrechamiento de
sus vnculos econmicos1.
Un shock comn del crecimiento de las economas
de mercados emergentes puede transmitirse a las
economas avanzadas a travs de varios canales. Un
shock negativo del crecimiento afectar la demanda de
exportaciones procedentes de las economas avanzadas,
que suelen ser bienes con gran intensidad de capital.
Los shocks capaces de trastornar las cadenas mundiales
de suministro tambin afectaran desfavorablemente
a las economas avanzadas que se encuentran aguas
arriba en las redes de comercio internacional. Un
shock del crecimiento de las economas de mercados
emergentes podra influir en los precios de los activos
y las monedas, daando las economas avanzadas con
una exposicin financiera sustancial a estos mercados.
Las tensiones financieras de las economas de mercados
emergentes tambin podran exacerbar la aversin al
riesgo mundial y provocar profundas correcciones de
los mercados financieros de las economas avanzadas.
Esta seccin especial sobre los efectos de contagio
analiza el impacto de los shocks del crecimiento de los
mercados emergentes en las economas avanzadas. Especficamente, aborda los siguientes interrogantes: Cules
son los canales de contagio y cmo han evolucionado
El autor de esta seccin especial sobre los efectos de contagio es
Juan Ypez, con la ayuda de Angela Espiritu en la investigacin.
Ben Hunt y Keiko Honjo prepararon las simulaciones del modelo.
1En esta seccin, las economas avanzadas comprenden cuatro
pases de la zona del euro (Alemania, Espaa, Francia, Italia), Estados
Unidos, Japn y el Reino Unido. Las economas de mercados emergentes incluidas son Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, Mxico, Polonia, Rusia, Sudfrica,
Tailandia, Turqua y Venezuela.

80

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

con el tiempo? Qu efectos de contagio sufrieron las


economas avanzadas cuando se produjeron desaceleraciones generalizadas del crecimiento de las economas
de mercados emergentes? En qu medida afectara hoy
un amplio shock del crecimiento de las economas de
mercados emergentes al crecimiento del producto de las
economas avanzadas?
Nuestro anlisis sugiere que un shock negativo del
crecimiento de las economas de mercados emergentes, parecido a los ocurridos entre mediados y fines de
la dcada de 1990 pero no necesariamente producto
de una crisis, tendra efectos moderados en todas las
economas avanzadas, y ms particularmente en Japn.
El comercio internacional ha sido el canal de contagio ms destacado. Sin embargo, hay indicios de que
el canal financiero podra desempear un papel ms
importante en la futura transmisin de shocks del
crecimiento de los mercados emergentes.

Evolucin de los vnculos comerciales y


financieros entre las economas avanzadas
y las economas de mercados emergentes
El papel cada vez ms destacado que desempean
los mercados emergentes en la economa mundial
constituye una buena razn para inquietarse ante la
posibilidad de una desaceleracin. En los ltimos
cincuenta aos, las economas de mercados emergentes han dejado de tener un papel secundario para
transformarse en centros comerciales y financieros
de importancia sistmica (FMI, 2011a). En el nuevo
panorama econmico internacional, los vnculos
econmicos entre las economas avanzadas y las de
mercados emergentes son ms estrechos, y las economas avanzadas estn ms expuestas a la evolucin
econmica de las emergentes.
Los vnculos comerciales entre los dos grupos han
aumentado drsticamente (grfico 2.SE.1)2. La exporta2Los vnculos comerciales entre las economas de mercados emergentes tambin han experimentado un marcado aumento: las exportaciones a otras economas de mercados emergentes representan,
en promedio, 10% del PIB, y estn concentradas en las economas
ms grandes de este grupo. Esos vnculos, a su vez, significan que las
economas de mercados emergentes ms grandes tienen importancia
sistmica, sobre todo para los exportadores de materias primas con

SECCIN ESPECIAL DEBERAN PREOCUPARSE LAS ECONOMAS AVANZADAS POR LOS SHOCKS DEL CRECIMIENTO DE LAS ECONOMAS DE MERCADOS EMERGENTES?

Grco 2.SE.1. Vnculos comerciales reales entre las


economas avanzadas y las economas de mercados
emergentes
(Porcentaje)

Los vnculos comerciales entre las economas avanzadas (EA) y las economas de
mercados emergentes (EME) han aumentado drsticamente en los ltimos aos.
Las exportaciones de las economas avanzadas a las economas de mercados
emergentes estn concentradas en bienes de capital (a saber, maquinaria y equipos de transporte), en tanto que las importaciones procedentes de las economas
de mercados emergentes continan centrndose en materias primas y manufacturas de baja tecnologa.

4
3
2

Zona Reino
del Unido
euro1

19922002
200313

19922002
200313

19922002
200313

19922002
200313

Japn Estados
Unidos

Alimentos y combustibles
Manufacturas

100

3. Estructura de las
exportaciones de EA a EME

40

30

20

10

19922002
200313

19922002
200313

45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

19922002
200313

2. Importaciones reales de
bienes de las EME en las EA
7
70
Proporcin del PIB
(esc.
izq.)
6
60
Proporcin del total de
5
50
importacin (esc.der.)

19922002
200313

1. Exportaciones reales
de bienes de EA
a EME
Proporcin del PIB
(esc. izq.)
Proporcin
del total de
exportacin
(esc. der.)

Zona Reino Japn Estados


Unido
del
Unidos
euro1
Productos qumicos y otros
Maquinaria y equipos de transporte
4. Estructura de las
importaciones de EME en las EA
100

20

Zona
del
euro1

Reino Japn Estados


Unido
Unidos

Zona
del
euro1

Reino
Unido

19922002
200312

20
19922002
200312

40

19922002
200312

40

19922002
200312

60

19922002
200312

60

19922002
200312

80

19922002
200312

80

19922002
200312

cin de bienes a las economas de mercados emergentes


representa, en promedio, 3% del PIB de las economas
avanzadas (en comparacin con 1,6% en 19922002).
Durante la ltima dcada, las economas de mercados
emergentes absorbieron casi 20% de la exportacin total
de bienes de las economas avanzadas, y China, una
cuarta parte (en comparacin con 13% en la dcada
de 1990). Las relaciones presentadas en el grfico se
calcularon con la base de datos de Direction of Trade
Statistics del FMI, que mide el comercio internacional en
trminos brutos e incluye tanto los bienes intermedios
como los finales, y la base de datos de Perspectivas de
la economa mundial (informe WEO) del FMI. Como
se seala en FMI (2011a) y Koopman et al. (2010), la
exportacin bruta tiende a exagerar la exposicin de
las economas avanzadas a las economas de mercados
emergentes. La razn es que el valor bruto de las exportaciones es mucho ms grande que el valor agregado
de las exportaciones a las economas con una intensa
actividad de ensamblado y transformacin, como las de
Asia oriental, dado que la exportacin bruta incluye los
insumos procedentes de estas economas. Eso implica
que solo una parte de la exportacin bruta a las economas de mercados emergentes depende de la demanda
interna de esas economas. Esto parece observarse particularmente en el caso de los grandes exportadores de
manufacturas como Japn (cuadro 2.SE.1).
Las exportaciones de las economas avanzadas a los
mercados emergentes estn concentradas en bienes de
capital y productos afines (por ejemplo, maquinaria y
equipos de transporte), aunque la proporcin de bienes
de capital dentro del total de exportacin ha disminuido considerablemente desde 2000 dado que las
exportaciones de tecnologa de avanzada se orientaron
hacia los mercados emergentes ms dinmicos (FMI,
2011a)3. A pesar de esa marcada reduccin como
proporcin del total de exportacin de las economas
avanzadas, los bienes de capital representan, en promedio, 50% del total de importacin de las economas
de mercados emergentes. Una desaceleracin abrupta
de las ms grandes de estas economas, acompaada de
una fuerte cada de la inversin, podra perjudicar a las
economas avanzadas con grandes exposiciones comerciales a las economas de mercados emergentes, sobre

Japn Estados
Unidos

Fuentes: FMI, base de datos de Direction of Trade Statistics, y base de datos


estadsticos sobre el comercio de mercaderas de Naciones Unidas.
1
Zona del euro = Alemania, Espaa, Francia e Italia. Promedio no ponderado.

economas relativamente menos diversificadas (Roache, 2012; Ahuja


y Nabar, 2012).
3Esto importa sobre todo en Estados Unidos, donde la maquinaria
y los equipos de transporte representaron aproximadamente 30%
del total de la exportacin a economas de mercados emergentes en
2012, pero casi 50% en la dcada de 1990.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 81

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.SE.1. Exportaciones a economas de mercados emergentes, 1995 versus 2008


(1)
Relacin exportaciones
brutas de 2008/exportaciones
brutas de 1995

(2)
Relacin exportaciones de valor
aadido de 2008/exportaciones de
valor aadido de 1995

(1)/(2)
Relacin exportaciones
brutas/exportaciones de
valor aadido

1,71
1,20
2,45
1,30

1,54
1,27
1,99
1,23

1,11
0,95
1,23
1,06

Zona del euro


Reino Unido
Japn
Estados Unidos

Fuente: Base de datos del comercio medido en funcin del valor aadido, de la Organizacin de Cooperacin y Desarrollo Econmicos y la Organizacin Mundial del Comercio.

Grco 2.SE.2. Exposicin nanciera de las economas


avanzadas a las economas de mercados emergentes
(Porcentaje del PIB)

La exposicin nanciera de las economas avanzadas (EA) a las economas de


mercados emergentes (EME) sigue estando concentrada en activos bancarios
externos, aunque la exposicin a travs de la inversin de cartera aument
drsticamente en los ltimos tiempos. Las economas avanzadas que son centros nancieros han experimentado el aumento ms grande de las exposiciones
a las economas de mercados emergentes. Excepto en el caso de China, los
riesgos planteados por una reduccin de la demanda de ttulos de las economas
avanzadas en las economas de mercados emergentes parecen ser limitados.
1. Estructura de la exposicin nanciera de EA a EME por clase
de activos

40
35
30

Prstamos bancarios
Deuda
Acciones

25
20
15
10
5

1997 2012
Zona del euro1

1997 2012
Reino Unido

1997 2012
Japn

0
1997 2012
Estados Unidos

2. Estructura de la exposicin nanciera de EME a EA por clase


de activos2

4,0
3,5
3,0

Deuda
Acciones

2,5
2,0
1,5
1,0
0,5

2004 2012
Zona del euro1

2004 2012
Reino Unido

2004 2012
Japn

0,0
2004 2012
Estados Unidos

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales, y FMI, base de datos de la Encuesta


Coordinada sobre la Inversin de Cartera.
1
Valor mediano de Alemania, Espaa, Francia e Italia.
2
Excluye China.

82

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

todo a travs de los bienes de capital. Por ejemplo, los


bienes de capital constituyen el grueso de la exportacin a las economas de mercados emergentes para
Japn (58%) y la zona del euro (53%).
Las importaciones de las economas avanzadas
procedentes de economas de mercados emergentes
tambin han experimentado un marcado aumento. Las
importaciones procedentes de estas economas representan, en promedio, 30% del total de importacin
de las economas avanzadas, y la relacin importacin/
PIB tambin se ha duplicado. En la composicin de las
importaciones procedentes de estas economas continan predominando las materias primas (combustibles
y productos de alimentacin) y los bienes manufacturados con baja tecnologa (alimentos y textiles). Desde
2000, sin embargo, se observa un aumento sustancial
de la proporcin de maquinaria y equipos de transporte en las importaciones de las economas avanzadas procedentes de mercados emergentes, lo cual es
testimonio del creciente protagonismo de los mercados
emergentes en las cadenas mundiales de suministro. En
consecuencia, los grandes exportadores de manufacturas (a saber, Japn y Alemania) son particularmente
susceptibles a una perturbacin de los flujos comerciales. Estos exportadores son vulnerables porque se
encuentran aguas arriba en las cadenas regionales y
mundiales de suministro, en medio de redes comerciales cada vez ms amplias y ms dispersas.
Los vnculos financieros tambin se han estrechado
en los ltimos aos. La exposicin mediana de las
economas avanzadas a las economas de mercados
emergentes, medida en funcin de las tenencias brutas
de activos externos, alcanz 8,7% del PIB en 2012; es
decir, un aumento de casi 3,5 puntos porcentuales del
PIB respecto del valor de la mediana en 1997 (grfico
2.SE.2). Aunque la exposicin financiera sigue concentrada en activos bancarios, la exposicin a travs de
la inversin de cartera ha aumentado, particularmente
en forma de inversin en acciones. Lgicamente, las

SECCIN ESPECIAL DEBERAN PREOCUPARSE LAS ECONOMAS AVANZADAS POR LOS SHOCKS DEL CRECIMIENTO DE LAS ECONOMAS DE MERCADOS EMERGENTES?

economas avanzadas que son centros financieros han


experimentado el aumento ms pronunciado de las
exposiciones a las economas de mercados emergentes.
En el Reino Unido, los activos bancarios frente a estas
economas representan actualmente 14% del total de
activos bancarios externos, en comparacin con apenas
4% hace una dcada. Es importante sealar que, dado
que el Reino Unido es un importante centro financiero, las exposiciones financieras brutas podran exagerar los verdaderos vnculos financieros entre el Reino
Unido y los mercados emergentes4. Las economas
avanzadas con elevadas exposiciones a las economas de
mercados emergentes podran ser susceptibles a significativos efectos de valoracin y riqueza resultantes de
movimientos fuertes de los precios de los activos y las
monedas de estas economas. Dado que las cadas pronunciadas del producto de las economas de mercados
emergentes a menudo han sido prlogo de episodios de
default (Levy-Yeyati y Panizza, 2011), la agudizacin de
la turbulencia econmica de esas economas, sumada
a los malos recuerdos de otras crisis, podra deteriorar
la actitud de los inversionistas en cuanto al riesgo y
causar profundas correcciones en los centros financieros
internacionales.
Las economas avanzadas tambin podran ser
vulnerables a una contraccin repentina de la demanda
de sus instrumentos de deuda en las economas de
mercados emergentes. China es el segundo exportador
de capital del mundo, despus de Estados Unidos, y el
banco central de China es el comprador ms grande de
activos financieros estadounidenses. (Vase la edicin
de abril de 2013 del informe Global Financial Stability
Report). Un shock de las economas de mercados emergentes capaz de desacelerar el ritmo de acumulacin de
reservas de China o de causar una venta masiva de esas
reservas en un intento por defender la moneda podra
afectar a las economas avanzadas al hacer subir los rendimientos a largo plazo. Los rendimientos a largo plazo
de Estados Unidos y de otras economas avanzadas
tambin podran subir si China cambiara poco a poco
la composicin de su cartera, reemplazando ttulos del
Tesoro estadounidense por ttulos pblicos de mercados emergentes (FMI, 2011b).

4Adems, la mayora de estos activos estn en manos de dos


bancos que son tericamente britnicos pero tienen una presencia
muy limitada en el sector en el Reino Unido. Esto podra exagerar
la exposicin financiera del Reino Unido a las economas de mercados emergentes.

Efectos de contagio a las economas avanzadas


durante episodios previos de turbulencia
financiera en economas de mercados
emergentes
Para hacerse una idea de la magnitud de los efectos
de contagio en el pasado, se llev a cabo un estudio
de eventos sobre episodios previos de desaceleracin
sincronizada del crecimiento de las economas de mercados emergentes: la crisis tequila de Mxico en 1995,
la crisis de Asia oriental en 1997 y la crisis de Rusia
en 19985. El anlisis se centra en la dinmica de las
variables comerciales y financieras durante los cuatro
trimestres siguientes a cada suceso6.
Los resultados llevan a pensar que durante los
episodios de turbulencia financiera, la demanda de
importaciones de las economas de mercados emergentes fue un importante canal de contagio, sobre todo
durante las crisis de Asia oriental y de Rusia (grfico
2.SE.3). En ambos casos, la exportacin real bilateral se
contrajo como mnimo 1 desviacin estndar respecto
del promedio de 15 aos. Las exportaciones de Japn
han sido particularmente vulnerables a los shocks
originados en las economas de mercados emergentes,
lo cual podra atribuirse a la estrecha interconexin
comercial de Japn con las economas de mercados
emergentes de Asia oriental y al elevado porcentaje que
ocupan los bienes de capital dentro de la estructura de
sus exportaciones.
Aunque las importaciones procedentes de las economas de mercados emergentes tambin tendieron
a disminuir durante estos episodios, en parte como
consecuencia de trastornos en la cadena de suministro, lo hicieron en menor grado. El comportamiento
de la exportacin en esos momentos de crisis podra
atribuirse a la dinmica de los tipos de cambio nominales bilaterales, ya que las monedas de las economas
avanzadas se apreciaron, en promedio, ms de 20%;
es decir, 1 desviaciones estndar por encima de la
media. El fortalecimiento de las monedas de las economas avanzadas tambin apunta a una bsqueda de
5El

anlisis comienza en 1990 debido a la falta de datos exhaustivos sobre las economas de mercados emergentes. La crisis tequila de
Mxico de 1995, la crisis de Asia oriental de 1997 y la crisis rusa de
1998 podran caracterizarse como sucesos ocurridos en las economas
de mercados emergentes que, en cierta medida, fueron ajenos a los
ocurridos en las economas avanzadas. Las fechas de los sucesos se
tomaron de la cronologa de Laeven y Valencia (2012).
6Con la excepcin del anlisis de la dinmica de los ndices burstiles, en el cual el comportamiento de estos ndices se examina a los
tres meses de ocurrido el suceso.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 83

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 2.SE.3. Estudios de eventos sobre episodios de


desaceleracin de economas de mercados emergentes
(Efecto mximo en cuatro trimestres)

Los estudios de eventos sobre importantes episodios de turbulencia nanciera en


economas de mercados emergentes (EME) apuntan a la sensibilidad de la
demanda de las importaciones de esas economas durante dichos eventos. La
fuerte contraccin de las exportaciones de las economas avanzadas (EA) a las
economas de mercados emergentes durante estos episodios se vio acompaada
de una apreciacin sustancial de las monedas, atribuible en parte al estallido de
las entradas de capitales. La dinmica de los mercados burstiles durante estos
episodios tambin arroja luz sobre la importancia de los mercados nancieros
como transmisores de estos shocks a las economas de mercados emergentes.
Dado el estrechamiento de los vnculos comerciales y nancieros, es probable
que episodios de desaceleracin del crecimiento parecidos produzcan efectos
sustanciales en las economas avanzadas ms expuestas.
Crisis tequila
Crisis de Asia oriental
Crisis rusa
Ms de 1 desviacin estndar pero menos de 1,5 desviaciones estndar
Ms de 1,5 desviaciones estndar
15 1. Dinmica de las
exportaciones reales
10
de AE a EME tras
crisis en EME
5
(porcentaje)
0

2. Dinmica de las
importaciones reales
de EME en EA tras
crisis en EME
(porcentaje)

16
12
8
4

10

15

20

Zona
del
euro

Reino
Unido

Japn Estados
Unidos

30 3. Dinmica de los tipos de


cambio nominales bilaterales tras crisis en EME
20
(porcentaje; un valor
10
negativo representa
apreciacin)
0

Zona
del
euro

Reino Japn Estados


Unido
Unidos

4. Dinmica de entradas
netas de inversin de
cartera tras crisis en EME
(miles de millones de
dlares de EE.UU.)

180
150
120
90
60

10

30

20
30

0
Zona Reino Japn Estados
del Unido
Unidos
euro

5. Dinmica de ndices
burstiles de EA tras
crisis en EME1
20
(porcentaje)
30

10

Zona
del
euro

Reino Japn Estados


Unidos
Unido

30

6. Impacto de una reduccin


0,6
de las exportaciones de
EME en el PIB de EA,
0,4
crisis de Asia oriental
0,2
(puntos porcentuales)
0,0
0,2

0,4

10

1997
2012

20
30

12

Zona
del
euro

Reino
Unido

Japn Estados
Unidos

Zona
del
euro

0,6
0,8

1,0
Reino Japn Estados
Unidos
Unido

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de Direction of Trade Statistics,


y clculos del personal tcnico del FMI.
1
Standard & Poors 500 para Estados Unidos, Nikkei 225 para Japn, FTSE 100
para el Reino Unido y promedio de Deutscher Aktien Index y Socit des Bourses
Franaises 120 para la zona del euro.

84

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

seguridad, del que dan testimonio los aumentos fuertes


y bruscos observados en la entrada de inversiones de
cartera. Adems, la dinmica de los ndices de precios
burstiles de las economas avanzadas muestra que los
shocks originados en las economas de mercados emergentes pueden transmitirse a travs de los mercados
financieros, sobre todo en Japn y la zona del euro.
La crisis de Asia oriental se destaca en este breve
anlisis de eventos porque fue causada por un shock
comn cuyo efecto en los comovimientos regionales
result casi tan profundo como el de la crisis financiera
mundial (captulo 3 del informe WEO de octubre de
2013). Cules fueron los efectos de contagio de un
shock de la magnitud de la crisis de Asia oriental en
el crecimiento del producto japons7? Una estimacin
informal hace pensar que la cada de 15% de la exportacin de Japn durante la crisis de Asia oriental podra
haber representado una disminucin de 0,3 puntos
porcentuales del crecimiento del PIB real japons, dado
que las exportaciones japonesas a los mercados emergentes equivalan a 2% del PIB en 1997. Un shock
parecido en 2012 habra implicado una contraccin
mucho mayor del crecimiento del producto (es decir,
0,8 puntos porcentuales) porque la proporcin de las
exportaciones a las economas de mercados emergentes dentro del PIB de Japn ha aumentado a ms del
doble desde la crisis de Asia oriental.

Cuantificacin de los efectos de contagio


producidos por shocks del crecimiento de las
economas de mercados emergentes en el PIB
de las economas avanzadas
Estimamos el impacto de un shock del crecimiento
de las economas de mercados emergentes en las
economas avanzadas con un modelo basado en una
autorregresin vectorial (VAR, por sus siglas en ingls)
estndar y simulaciones de un modelo de equilibrio
general estocstico dinmico. Estas estimaciones son
mucho ms informativas que los clculos informales
simples mencionados arriba.
El primer elemento del anlisis emprico es la estimacin de una VAR por cada economa avanzada con
la siguiente especificacin recursiva: la tasa de crecimiento del producto de todas las economas avanzadas
menos la economa avanzada para la cual se estima
7Japn sufri su propia crisis bancaria en 199798; por lo tanto,
el fuerte efecto de contagio al crecimiento de Japn observado
durante la crisis de Asia oriental debe interpretarse con cuidado.

SECCIN ESPECIAL DEBERAN PREOCUPARSE LAS ECONOMAS AVANZADAS POR LOS SHOCKS DEL CRECIMIENTO DE LAS ECONOMAS DE MERCADOS EMERGENTES?

la VAR, la tasa de crecimiento del producto de la


economa avanzada en cuestin, la tasa de crecimiento
del producto de las economas de mercados emergentes
y la tasa de crecimiento de las exportaciones bilaterales reales de la economa avanzada en cuestin a las
economas de mercados emergentes. Como la crisis
financiera internacional fue un suceso excepcional con
efectos inusitados, tambin estimamos una versin
modificada del modelo de VAR que permite que los
regresores interacten con una variable ficticia que es
igual a 1 para el perodo desde el ltimo trimestre de
2007 hasta el primer trimestre de 2009 y cero para
el resto8.
El efecto de contagio que sufren las economas
avanzadas como consecuencia de una disminucin
de 1 punto porcentual del crecimiento del PIB de
las economas de mercados emergentes va desde una
disminucin del crecimiento del producto de 0,15
puntos porcentuales en el Reino Unido a una disminucin de 0,5 puntos porcentuales en Japn (grfico
2.SE.4). En conformidad con las determinaciones del
anlisis de eventos, los resultados del anlisis emprico
sugieren que el impacto de los shocks del producto de
las economas de mercados emergentes en el producto
de las economas avanzadas es significativo (tanto econmica como estadsticamente) en Japn y en la zona
del euro9. Segn el anlisis de la descomposicin de
las respuestas del crecimiento del PIB de las economas
avanzadas, parece que el canal comercial es particularmente importante en la transmisin de los shocks a
Japn, en tanto que los efectos no comerciales parecen
predominar en otras economas avanzadas10. Los resultados de la estimacin interactiva con la VAR muestran
que cuando se neutraliza la crisis financiera internacional
es decir, cuando la variable ficticia es igual a cero

Grco 2.SE.4. Efecto mximo de un shock del crecimiento


de las economas de mercados emergentes en el aumento
del producto de las economas avanzadas
(Cuatro trimestres despus del impacto; puntos porcentuales)

El impacto de los shocks del producto de las economas de mercados emergentes (EME) en el producto de las economas avanzadas (EA) es signicativo
(tanto estadstica como econmicamente) solo en el caso de Japn y la zona
del euro. El canal comercial es particularmente importante para la transmisin
de shocks a Japn, en tanto que los efectos no comerciales parecen predominar en otras economas avanzadas. El impacto de los shocks del crecimiento
de las economas de mercados emergentes en el producto de las economas
avanzadas suele ser atenuado, y pierde signicancia, al neutralizar los efectos
de la crisis econmica mundial.
Transmisin a travs del canal comercial
Transmisin a travs de canales no comerciales
Estadsticamente signicativo a un nivel de 10%
1,00 1. Efecto de una disminucin de 1 punto porcen0,75
tual del crecimiento de
las EME en la zona
0,50
del euro
0,25

1,00
0,75
0,50
0,25

0,00

0,00

0,25

0,25

0,50

0,50

0,75

0,75

1,00

Escenario base

Alternativa

1,00 3. Efecto de una disminucin de 1 punto porcen0,75


tual del crecimiento de
las EME en Japn
0,50
0,25

Escenario base

Alternativa

4. Efecto de una disminucin de 1 punto porcentual del crecimiento de


las EME en Estados
Unidos

1,00

1,00
0,75
0,50
0,25

0,00

0,00

0,25

0,25

0,50

0,50

0,75

0,75

1,00
8Las VAR por pas se estiman usando datos trimestrales desestacionalizados de 19962013, con dos rezagos basados en el criterio
de informacin de Akaike. La segunda especificacin implementa un
marco de VAR por interaccin creado por Towbin y Weber (2013).
9El fuerte efecto observado in Japn podra reflejar una crisis bancaria sufrida al mismo tiempo que la crisis de Asia oriental y el uso
de valores brutos en lugar de exportaciones bilaterales reales de valor
agregado en el anlisis por VAR. Como ya se seal, los vnculos
comerciales brutos tienden a exagerar las exposiciones comerciales directas a economas de mercados emergentes en pases que se
encuentran aguas arriba en las redes comerciales internacionales.
10El canal de transmisin no comercial corresponde a las respuestas estimadas del crecimiento del PIB de las economas avanzadas
usando la dinmica completa de la VAR, pero como si se trataran
las exportaciones bilaterales reales como una variable exgena (es
decir, las relaciones de la ecuacin de crecimiento del PIB sobre las
exportaciones bilaterales reales fijadas en cero).

2. Efecto de una disminucin de 1 punto porcentual del crecimiento de


las EME en el Reino
Unido

Escenario base Alternativa

Escenario base Alternativa

1,00

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Escenario base se reere al modelo en el cual el crecimiento del PIB
de las economas avanzadas es contemporneamente exgeno al crecimiento
del PIB de las economas de mercados emergentes. Alternativa se reere
a las elasticidades obtenidas con el modelo de autorregresin vectorial con
interaccin, cuando la variable cticia que denota la crisis econmica mundial
est jada en cero.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 85

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 2.SE.5. Simulaciones del modelo de efectos de


contagio de las economas de mercados emergentes en
el crecimiento potencial de las economas avanzadas
(Contribucin a la variacin del crecimiento del producto; puntos
porcentuales)

Un shock sincrnico tiene efectos no insignicantes en las economas avanzadas.


Japn es particularmente susceptible a un shock del crecimiento de las economas
de mercados emergentes, y el Reino Unido es el menos afectado. Los efectos
de contagio se transmiten principalmente a travs del canal comercial, dado el
supuesto de que las primas por riesgo de las economas avanzadas no se ven
afectadas por la desaceleracin del crecimiento de las economas de mercados
emergentes. Sin embargo, las estimaciones basadas en las simulaciones de este
modelo probablemente sean demasiado altas, ya que la respuesta de la poltica
monetaria de las economas avanzadas a una desaceleracin de las economas de
mercados emergentes est limitada por tasas de inters nominales al lmite cero.
Variacin de
Crecimiento del producto

Exportacin

Otros factores
0,3
0,2
0,1
0,0
0,1
0,2
0,3

Zona del euro

Reino Unido

Japn

Alternativa

Escenario
base

Alternativa

Escenario
base

Alternativa

Escenario
base

Alternativa

Escenario
base

0,4
0,5

Estados Unidos

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Escenadio base se reere a la simulacin de base. Alternativa se reere
a los resultados de la simulacin en la cual un shock negativo del crecimiento de
las economas de mercados emergentes est acompaado de un aumento de la
prima por riesgo soberano de 200 puntos bsicos y un aumento de la prima por
riesgo empresarial de 400 puntos bsicos.

las elasticidades se reducen a la mitad (excepto en el


caso del Reino Unido) y los efectos de contagio no son
ni estadstica ni econmicamente significativos en las
economas avanzadas.
Los resultados del anlisis simple con VAR ilustran
la magnitud de los posibles efectos de contagio, pero
no identifican las fuentes de la desaceleracin del
crecimiento, que son importantes para los efectos de
contagio. Es posible que operen distintos canales de
transmisin, segn la naturaleza del shock.
86

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Para ilustrar el impacto potencial de los shocks


vinculados a las economas de mercados emergentes
en las economas avanzadas con una simulacin ms
estructural, utilizamos el Sistema Flexible de Modelos
Mundiales del FMI11. El modelo de base est calibrado de manera tal que una disminucin de un punto
porcentual del crecimiento del PIB de las economas
de mercados emergentes reduce la tasa de crecimiento
del total de exportacin de las economas avanzadas,
en promedio, 1,3 puntos porcentuales (un valor de
magnitud parecida a la respuesta promedio observada
en las estimaciones por VAR de base). En una segunda
especificacin, se modifica el modelo de base para
incorporar una fuga de capitales, suponiendo que la
turbulencia de las economas de mercados emergentes
est acompaada de un aumento de la prima de riesgo
soberano de 200 puntos bsicos y un aumento de la
prima por riesgo empresarial de 400 puntos bsicos12.
Ambos escenarios muestran una ligera apreciacin real
de la moneda en las economas avanzadas, en tanto que
las monedas de las economas de mercados emergentes se deprecian, en promedio, 0,2% respecto de la
lnea de base. Adems, la demanda de importaciones
de las economas de mercados emergentes disminuye
4% en ambos escenarios. De conformidad con las
estimaciones por VAR ya presentadas, Japn exhibe la
susceptibilidad mxima a un shock del crecimiento de
las economas de mercados emergentes: el crecimiento
del producto cae 0,32 puntos porcentuales en respuesta
a una disminucin de 1% del PIB de las economas de
mercados emergentes (grfico 2.SE.5). El Reino Unido
es la economa que se ve menos afectada por el shock.
Es probable que las estimaciones de este modelo sean
ms bien altas, teniendo en cuenta que las respuestas
de la poltica monetaria de todas las economas avanzadas a una desaceleracin de las economas de mercados
emergentes estn restringidas por tasas de inters nominales que se encuentran en el lmite cero.
Es importante sealar que en ambos escenarios, el
canal comercial es el principal transmisor del shock de
las economas de mercados emergentes a las econo11El Sistema Flexible de Modelos Mundiales es un modelo de
equilibrio general anual multirregional que combina fundamentos
microeconmicos y formulaciones de forma reducida de diversos
sectores econmicos. Tiene un lado de la demanda completo y algunas
caractersticas del lado de la oferta. Los vnculos internacionales se
modelan en valores agregados para cada regin. Como no modela bienes intermedios, estas simulaciones no captan los efectos de la cadena
de suministro.
12Los shocks duran un ao.

SECCIN ESPECIAL DEBERAN PREOCUPARSE LAS ECONOMAS AVANZADAS POR LOS SHOCKS DEL CRECIMIENTO DE LAS ECONOMAS DE MERCADOS EMERGENTES?

mas avanzadas. Sin embargo, este resultado parte del


supuesto de que no hay efectos de contagio financieros
directos de las economas de mercados emergentes a
las avanzadas. Segn el origen de la desaceleracin de
las economas de mercados emergentes, ese supuesto
podra resultar demasiado restrictivo. Por ejemplo,
si las primas por riesgo de las economas avanzadas
reaccionan al shock del crecimiento de las economas
de mercados emergentes, movidas posiblemente por
inquietudes en torno a la exposicin de los balances de
los intermediarios financieros, los efectos de contagio
podran ser ms grandes y podran entrar en juego los
canales financieros. Anlogamente, una vez que se tienen en cuenta los vnculos de activos transfronterizos,
los shocks de los precios de los activos de las economas
de mercados emergentes tambin podran tener efectos
de riqueza y otros efectos directos en la demanda agregada de las economas avanzadas.

Conclusiones
Los fundamentos macroeconmicos de muchas economas de mercados emergentes son en general ms
slidos hoy en da que en la dcada de 1990 y comienzos de la dcada de 2000, y es poco probable que
estalle un shock simultneo de todas las economas de
mercados emergentes parecido a los ocurridos hace dos

dcadas. No obstante, el desenlace para las economas


avanzadas actuales podra ser diferente, ya que tanto el
panorama econmico internacional como los vnculos
econmicos entre estos dos grupos han cambiado. Las
economas de mercados emergentes ahora son mucho
ms grandes y estn ms integradas a los mercados
comerciales y financieros internacionales, y eso ha
aumentado la exposicin de las economas avanzadas
a estas economas. Los efectos de contagio producidos
por una desaceleracin sincronizada del producto de las
economas de mercados emergentes, transmitidos principalmente a travs de canales comerciales, podran ser
significativos para algunas economas avanzadas, pero
probablemente seran manejables y efmeros. Al mismo
tiempo, los vnculos financieros entre las economas
avanzadas y las economas de mercados emergentes se
han fortalecido en los ltimos tiempos, y aunque las
magnitudes resultan mucho ms difciles de cuantificar,
los efectos de contagio financieros en caso de una desaceleracin de las economas de mercados emergentes
y sus efectos en las economas avanzadas podran ser
importantes. La recuperacin de las economas avanzadas tras la crisis financiera internacional an es frgil, y
las autoridades deberan vigilar de cerca el crecimiento
de los mercados emergentes y mantenerse preparadas
para tomar medidas tendientes a mitigar el impacto de
los trastornos externos.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 87

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Referencias
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Growth in China: Global Spillovers, IMF Working
Paper No. 12/267 (Washington: Fondo Monetario
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Patterns of Global Trade, preparado por el Departamento
de Estrategias, Polticas y Evaluacin (Washington).
, 2011b, Peoples Republic of China: Spillover Report for
the 2011 Article IV Consultation and Selected Issues, IMF
Country Report No. 11/193 (Washington).
Koopman, Robert, William Powers, Zhi Wang y Shang-Jin
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Value Added in Global Production Chains, NBER

88

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Working Paper No. 16426 (Cambridge, Massachusetts:


National Bureau of Economic Research).
Laeven, Luc, y Fabin Valencia, 2012, Systemic Banking Crises Database: An Update, IMF Working Paper No. 12/163
(Washington: Fondo Monetario Internacional).
Levy-Yeyati, Eduardo, y Ugo Panizza, 2011, The Elusive Costs
of Sovereign Defaults, Journal of Development Economics,
vol. 94, No. 1, pgs. 95105.
Roache, Shaun, 2012, Chinas Impact on World Commodity
Markets, IMF Working Paper No. 12/115 (Washington:
Fondo Monetario Internacional).
Towbin, Pascal, y Sebastian Weber, 2013, Limits of Floating
Exchange Rates: The Role of Foreign Currency Import
Structure, Journal of Development Economics, vol. 101
(marzo), pgs. 17994.

CCAPTULO
HAPTER

13

PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

En todo el mundo las tasas de inters reales han disminuido sustancialmente desde los aos ochenta y se
encuentran hoy en niveles ligeramente negativos. Hay
factores comunes que explican gran parte de estos movimientos, resaltando la relevancia de los patrones mundiales del ahorro y la inversin. Desde fines de la dcada
de 1990, la mayor parte de esta disminucin parece
obedecer a tres factores. Primero, un aumento constante
del crecimiento del ingreso en las economas de mercados emergentes durante el perodo 200007 llev a que
las tasas de ahorro fueran sustancialmente mayores en
estas economas. Segundo, se increment la demanda
de activos seguros, en gran medida como reflejo de la
rpida acumulacin de reservas en algunas economas de
mercados emergentes y un grado de riesgo ms elevado
de las acciones en comparacin con los bonos. Tercero,
se ha producido una disminucin aguda y persistente
de las tasas de inversin en las economas avanzadas
desde la crisis financiera mundial. Segn se sostiene en
este captulo, cabe prever que a nivel mundial las tasas
de inters reales aumentarn en el mediano plazo, pero
solo moderadamente, ya que es improbable que estos tres
factores se reviertan sustancialmente. El lmite inferior
cero para las tasas de inters nominales seguir siendo
un motivo de preocupacin durante algn tiempo: es
probable que las tasas de inters reales se mantengan lo
suficientemente bajas como para que resurja el lmite
inferior cero en el caso de que se materialicen los riesgos
de un crecimiento muy bajo en las economas avanzadas.

n los ltimos aos, muchos prestatarios con


buena calificacin crediticia han disfrutado
de un costo de endeudamiento cercano a
cero o incluso negativo cuando se lo ajusta
por la inflacin. Esto no es solo consecuencia de la
crisis financiera mundial. Desde comienzos de los aos
ochenta, en todo el mundo los rendimientos de todos

Los autores principales de este captulo son Davide Furceri y


Andrea Pescatori (jefe del equipo), con la colaboracin de Sinem
Kilic Celik y Katherine Pan, as como de la Divisin de Modelos
Econmicos del Departamento de Estudios del FMI.

Grco 3.1. Tasa de inters a diez aos de los ttulos


pblicos e inacin
(Promedio simple entre Alemania, Estados Unidos, Francia y el
Reino Unido; porcentaje por ao)
Tasa de inters nominal a diez aos

Tasa de inacin

16
14
12
10
8
6
4
2

1970

75

80

85

90

95

2000

05

10

13

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; Organizacin para la Cooperacin y


el Desarrollo Econmicos; Banco Mundial, base de datos de World Development
Indicators, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: La inacin se calcula como la variacin porcentual del ndice de precios
al consumidor.

los plazos de vencimiento han cado mucho ms que la


inflacin (grfico 3.1).
Sin embargo, como las recientes cadas de las tasas
de inters reflejan, en gran medida, una situacin
de debilidad econmica en las economas avanzadas
despus de la crisis, es probable que se registre alguna
reversin a medida que las economas regresan a
un estado ms normal. Pero una reversin de qu
magnitud? Ciertos factores permiten inferir que habr
un aumento sustancial de las tasas de inters en el
mediano plazo: niveles altos y crecientes de deuda en
las economas avanzadas; envejecimiento poblacional;
menor crecimiento en las economas de mercados
emergentes que podra reducir sus tasas de ahorro, y
mayor profundizacin financiera en las economas de

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

89

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

mercados emergentes que reducira las restricciones al


endeudamiento y, por consiguiente, el ahorro neto1.
Otros factores, sin embargo, operaran en el sentido
opuesto: efectos negativos prolongados de la crisis
mundial en la actividad econmica (Cerra y Saxena,
2008; Reinhart y Rogoff, 2008), persistencia del
exceso de ahorro en importantes economas de mercados emergentes, y nuevas cadas del precio relativo de
los bienes de inversin.
En este captulo se construyen tasas de inters reales
a escala mundial para plazos cortos y largos y se analiza
su evolucin desde 1980. Tambin se examina la evolucin del costo del capital, un promedio ponderado
del costo de la deuda y del costo del capital propio.
Luego se analizan factores clave que podran explicar
los patrones observados: cambios en el ahorro privado,
variaciones de la poltica fiscal, cambios en la demanda
de inversin, variaciones del precio relativo de la inversin, poltica monetaria, y cambios en las carteras entre
bonos y acciones. En la ltima seccin del captulo se
considera cmo podran evolucionar en el mediano
plazo los principales factores de la cada de las tasas
reales. El anlisis es en gran medida cualitativo. Los
efectos de cada factor se analizan en un contexto de
equilibrio general, pero quiz no se definan con precisin los efectos cuantitativos.
Se plantean los siguientes interrogantes:
Hay una tendencia mundial en las tasas de inters,
o predomina la dinmica propia de cada pas?
Cules han sido los principales factores que contribuyeron a la cada de las tasas de inters reales desde
la dcada de 1980?
Cules han sido los efectos de la crisis financiera
mundial en las tasas reales, y cunto tiempo tendern a durar dichos efectos?
Qu se debera esperar en el mediano plazo?
Cules son las implicaciones para las autoridades
fiscales de las economas avanzadas y los gestores de
fondos y activos? Cules son las implicaciones para
la poltica monetaria?
Estas son las principales observaciones:
Durante las ltimas tres dcadas aproximadamente
se ha registrado un grado suficiente de integracin
econmica y financiera como para que las tasas reales sean determinadas en gran medida por factores
comunes. Por lo tanto, es apropiado usar un indica1Por ejemplo, el McKinsey Global Institute (2010) sostiene que a
nivel mundial las tasas de inters reales habrn de aumentar sustancialmente en el mediano a largo plazo, poniendo fin al capital barato.

90

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

dor mundial de tasas de inters reales y explorar los


patrones mundiales de ahorro e inversin.
Desde comienzos de los aos ochenta, las tasas de
inters reales han cado fuertemente a nivel mundial.
Tambin ha disminuido el costo del capital, pero
en menor medida porque la rentabilidad requerida
sobre el capital ha aumentado desde 2000.
La poltica monetaria domin la evolucin de
las tasas reales y del costo del capital en los aos
ochenta y comienzos de los noventa. El mejoramiento de la poltica fiscal en las economas
avanzadas fue el principal factor subyacente de la
cada de las tasas de inters reales durante el resto
de la dcada de 1990. Adems, la disminucin del
precio relativo de la inversin puede haber reducido
la demanda de fondos prestables tanto en los aos
ochenta como en los noventa.
Desde fines de los aos noventa, la cada de las tasas
reales y del costo del capital ha estado impulsada en
gran medida por los siguientes factores:
oo Un gran aumento del ahorro en las economas de
mercados emergentes entre 2000 y 2007 compens
con creces una reduccin de las tasas de ahorro
pblico en las economas avanzadas. Como hecho
sorprendente, cabe destacar que los aumentos
del crecimiento del ingreso parecen ser la causa
prxima ms relevante del aumento de las tasas de
ahorro en las economas de mercados emergentes
durante el mismo perodo.
oo Los cambios en las carteras a favor de bonos en la
dcada de 2000 se debieron a una mayor demanda
de activos seguros principalmente del sector
oficial en las economas de mercados emergentes y a un aumento del riesgo de las acciones
en relacin con el de los bonos. Estos cambios
determinaron un aumento de la rentabilidad real
requerida sobre el capital y una cada de las tasas
reales, es decir, un aumento de la prima por riesgo
de las acciones2.
oo Las cicatrices que dej la crisis financiera mundial
han provocado una cada aguda y persistente de la

2Entre 2008 y 2012, la expansin cuantitativa, principalmente en


Estados Unidos y el Reino Unido, tambin puede haber contribuido
a un cambio en las carteras al comprimir las primas por plazo en el
caso de los bonos a largo plazo. Existe incertidumbre, sin embargo,
acerca de la magnitud de las estimaciones de estas primas, e incluso
las estimaciones del extremo superior indicaran que probablemente el
impacto en el largo plazo de la expansin cuantitativa durante el perodo
200813 sobre la prima de riesgo de las acciones ha sido moderado.

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

inversin en las economas avanzadas. Sus efectos


en el ahorro han sido ms moderados.
Es probable que las tasas de inters reales y el costo
del capital aumenten moderadamente a mediano plazo
desde sus niveles actuales. La causa es en parte de
carcter cclico: las tasas reales extremadamente bajas
de los ltimos aos reflejan grandes brechas negativas
del producto en las economas avanzadas; de hecho,
estas tasas podran haber cado an ms de no haber
existido un lmite inferior cero para las tasas nominales.
Del anlisis expuesto en este captulo se desprende, sin
embargo, que las tasas reales y el costo del capital tendern a mantenerse relativamente bajos en el mediano
plazo, aun cuando las brechas del producto finalmente
se cierren. Esto se debe principalmente a que:
Persistirn los efectos de la crisis financiera mundial.
Segn se desprende de las observaciones expuestas en este captulo, es improbable que la relacin
inversin/PIB de muchas economas avanzadas se
recupere hasta alcanzar los niveles previos a la crisis
en los prximos cinco aos.
Es improbable que se revierta el cambio de las
carteras a favor de bonos que se inici a principios
de los aos 2000. Aunque las tasas de los bonos
podran elevarse nuevamente al aumentar la prima
por plazo cuando se vaya abandonando la poltica
monetaria no convencional, su efecto probablemente
ser menor en estas tasas que el generado por otras
fuerzas. En particular, una regulacin financiera
ms estricta har crecer ms la demanda de activos
seguros. Una reduccin del ahorro en las economas de mercados emergentes y por ende del ritmo
de acumulacin de reservas oficiales operara en la
direccin contraria, y por lo tanto el efecto neto ser
probablemente pequeo3.
Se prev que un menor crecimiento en las economas de mercados emergentes comparado con el
registrado durante los aos de auge previos a la
crisis tendr como resultado tasas de ahorro algo
ms bajas. A partir de la evidencia de los cambios
anteriores en el ahorro, la magnitud del efecto en las
tasas reales tender a ser moderada.
En resumen, se prev que las tasas reales aumentarn. Sin embargo, no hay motivos contundentes para
creer que habr un rpido retorno al nivel promedio
3El repliegue de las medidas de expansin cuantitativa quiz
tambin induzca una moderada reversin de los cambios de las
carteras observados entre 2008 y 2013 al elevar las primas reales por
plazo a los niveles anteriores a la crisis. Su efecto en el costo mundial
del capital, sin embargo, probablemente sea pequeo.

observado a mediados de los aos 2000 (es decir,


alrededor de 2%). Dentro de este panorama mundial,
sin embargo, bien puede haber algunos pases que
registren tasas reales ms elevadas que a principios de la
dcada de 2000 debido a un nivel ms alto de primas
por riesgo soberano. Las conclusiones en este caso se
aplican a la tasa libre de riesgo.
Una preocupacin importante es la posibilidad de
que haya un perodo prolongado de muy bajo crecimiento (estancamiento secular) en las economas
avanzadas, especialmente si la demanda se viera afectada por nuevos shocks en estas economas o si las polticas no abordaran los problemas heredados de la crisis
segn lo esperado (vase el captulo 1 de la edicin de
octubre de 2013 de Perspectivas de la economa mundial, informe WEO). Tal como se analiza en el captulo
1, con la baja inflacin actual, las tasas de inters reales
tendern a ser lo suficientemente bajas como para que
resurja el tema del lmite inferior cero de materializarse
el riesgo de un muy bajo crecimiento en las economas
avanzadas. Las tasas de inters reales quiz no puedan
entonces descender hasta los niveles negativos requeridos para recuperar el pleno empleo.
La perspectiva de que las tasas de inters reales
aumenten a niveles relativamente bajos en el mediano
plazo tiene importantes implicaciones:
Los fondos de pensiones, las compaas de seguros
que otorgan prestaciones definidas y los ahorristas en
general podran verse afectados por un perodo prolongado de tasas de inters reales persistentemente
bajas. Un entorno continuado de bajas tasas de inters reales (y nominales) podra tambin inducir a las
instituciones financieras a buscar rendimientos reales
(y nominales) ms altos, asumiendo ms riesgos4.
Esto, a su vez, podra aumentar los riesgos sistmicos del sector financiero, y una correcta supervisin
macro y microprudencial ser crucial para mantener
la estabilidad financiera.
En simetra con lo anterior, los prestatarios gozaran,
de los beneficios que representan las tasas bajas, si
todas las dems variables se mantienen sin cambios5.
4Maddaloni y Peydr (2011) observan que los perodos de bajas
tasas de inters a corto plazo se asocian con una flexibilizacin de
los criterios de concesin de crdito bancario en Estados Unidos y
la zona del euro. Altunbas, Gambacorta y Marqus-Ibaez (2012)
tambin observan que la vigencia de tasas de inters bajas durante
perodos prolongados determina un aumento del riesgo bancario.
5En la medida en que las tasas sean inferiores a lo previsto debido
a un nivel de actividad menor que el esperado, sin embargo, los
prestatarios quiz puedan estar en peor situacin que en un escenario
de mayor crecimiento y tasas de inters ms altas.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 91

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

De hecho, sera menos difcil lograr la sostenibilidad fiscal. A modo de ejemplo, una reduccin de
1 punto porcentual de las tasas reales en los prximos cinco aos en relacin con la tasa actualmente
proyectada (edicin de octubre de 2013 del informe
WEO) reducira en alrededor de 4 puntos porcentuales la relacin deuda/PIB en las economas avanzadas. Si se prev que las tasas reales estarn cerca
o por debajo de las tasas de crecimiento del PIB
real durante un largo tiempo, algunos aumentos del
gasto pblico financiado mediante endeudamiento,
especialmente la inversin pblica, quiz no generen
aumentos de la deuda pblica en el mediano plazo6.
Con respecto a la poltica monetaria, un perodo
continuado de bajas tasas de inters reales podra
significar que la tasa de poltica monetaria neutra
ser inferior a la registrada en la dcada de 1990 o
principios de los aos 2000. Tambin podra aumentar la probabilidad de que la tasa de inters nominal
llegue al lmite inferior cero en el caso de que se
produjeran shocks de demanda adversos con metas
de inflacin en torno al 2%. Esta situacin, a su vez,
podra tener implicaciones para el marco apropiado
de poltica monetaria.
El resto del captulo est estructurado de la siguiente
manera. En la segunda seccin se construye la tasa real
y el costo del capital a escala mundial; en la tercera seccin se introduce el marco conceptual para analizar los
patrones observados en la tasa real y el costo del capital a
nivel mundial; en la cuarta seccin se someten a prueba
las hiptesis expuestas en la tercera; en la quinta seccin
se resumen las observaciones y se extraen las implicaciones para la poltica fiscal a mediano plazo, y en la ltima
seccin se presentan las conclusiones.

Hechos estilizados: Medicin de las tasas reales


y del costo del capital
Las tasas de inters reales son directamente observables solo a partir de los rendimientos de los bonos
indexados a la inflacin. Dichos bonos, sin embargo,
6Si la tasa real es permanentemente menor que el crecimiento del
PIB real, entonces un aumento temporal del gasto pblico financiado
con endeudamiento solo causar un aumento temporal del coeficiente
de deuda pblica. En un plano ms general, la relacin deuda/
PIB quiz no aumente en el mediano plazo si el mayor gasto eleva
permanentemente el PIB (por ejemplo, al elevar la productividad del
capital privado), generando un aumento de los ingresos tributarios
anuales suficientemente grande como para cubrir el aumento del
servicio anual de la deuda, segn sostienen Delong y Summers (2012).

92

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

generalmente no se emiten a plazos cortos (es decir, a


menos de un ao), e incluso a vencimientos ms largos
pocos pases tienen una buena cobertura de los datos
(King y Low, 2014)7. No habiendo ttulos protegidos
de la inflacin, es posible calcular las tasas reales por
aproximacin a partir de la diferencia entre la tasa de
inters nominal y las expectativas de inflacin durante
el horizonte de tiempo pertinente:
rt[n] = it[n] Et pt,t+n, (3.1)
donde it[n] es el rendimiento nominal de un bono de
cupn cero con un vencimiento n en el tiempo t, y
Et pt,t+n es la inflacin esperada de precios al consumidor
durante la vida del bono. Los rendimientos de bonos
son observables, pero no as las expectativas de inflacin
(al menos no directamente). Para las estimaciones de
la inflacin esperada, el anlisis se basa en informacin
de encuestas y en pronsticos obtenidos mediante un
proceso autorregresivo estimado. Como los parmetros
de este proceso autorregresivo probablemente variarn
en el curso del tiempo, se utilizan perodos mviles. Para
maximizar la cobertura de la muestra, se usan vencimientos a tres meses y diez aos para representar las
tasas reales a corto y a largo plazo, respectivamente8.
En el grfico 3.2, se muestran las tasas reales a
tres meses estimadas para Estados Unidos y las tasas
reales a diez aos estimadas para Estados Unidos y
el Reino Unido. Los enfoques basados en el modelo
autorregresivo y en las encuestas arrojan estimaciones
muy similares. El grfico indica que las tasas reales
han disminuido fuertemente en los dos pases desde
comienzos de los aos ochenta. Asimismo, la cada
de las tasas ha sido de alcance mundial (grfico 3.3).
La tasa real mundial promedio a diez aos disminuy
desde un mximo de 6% en 1983 a aproximadamente
cero en 20129.

7Los mercados de bonos indexados carecen de profundidad y son


susceptibles a las variaciones de la prima de liquidez y a factores tcnicos. Siguiendo a Blanchard (1993), debido a consideraciones impositivas, en el caso del Reino Unido la tasa real se ajusta sumando /(1 )
, donde denota la tasa del impuesto sobre la renta aplicable al
pago de cupones y se fija en 20% (vase Blanchard, 1993) y denota
la tasa de inflacin esperada durante la vida del ttulo.
8Vanse los detalles en el apndice 3.1. La muestra abarca 40
pases: 25 economas avanzadas y 15 economas de mercados emergentes. Las tasas de inters utilizadas son las correspondientes a los
ttulos pblicos, en el caso de estar disponibles; de lo contrario se
utilizan las tasas interbancarias.
9Estos son promedios ponderados por el PIB. Se obtiene un
patrn similar de los promedios simples correspondientes a los pases
del Grupo de los Siete (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia,

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

Un anlisis del componente principal confirma


la relevancia de las fuerzas comunes que impulsaron
la cada mundial de las tasas reales. Los resultados
muestran que la contribucin del primer factor comn
a la variacin de las tasas reales aument de aproximadamente 55% en 198095 a casi 75% en 19952012
(grfico 3.4, panel 1)10. La mayor relevancia de los
factores comunes tambin puede observarse en la evolucin de la dispersin de las tasas reales entre pases en
el curso del tiempo.
El grfico 3.4 (panel 2) muestra que la desviacin
estndar transversal de las tasas reales a diez aos cay
desde alrededor de 400 puntos bsicos a principios de
los aos ochenta a 100 puntos bsicos en los ltimos
aos11. Esta disminucin concuerda con la idea de
que los factores internos de cada pas que alejan las
tasas de la media mundial comn se han vuelto menos
importantes. Sin embargo, aun cuando la fraccin
de la varianza total explicada por el primer factor ha
aumentado tanto para las tasas reales a tres meses como
para las de diez aos, sigue siendo significativamente
ms baja en el caso del vencimiento ms corto. Esto es
congruente con el hecho de que an hay margen para
que la poltica monetaria de cada pas cumpla un papel
anticclico importante a fin de suavizar las fluctuaciones del producto interno.
El mayor peso de los factores comunes puede
atribuirse a una variedad de razones. Como el riesgo
inflacionario afecta la prima por plazo, una disminucin comn de las tasas reales a largo plazo podra
deberse a la adopcin simultnea de marcos de
poltica monetaria que garantizan una inflacin baja
Italia, Japn y el Reino Unido) y de los promedios ponderados por el
PIB excluido Estados Unidos (vase el apndice 3.7).
10Se obtienen resultados similares cuando se utilizan las variaciones de las tasas de inters reales.
11Pueden observarse resultados similares en el caso de los ttulos
valores a corto plazo de economas de mercados emergentes si se utiliza una muestra que comienza en 1990 (los datos relativos a las tasas
a largo plazo son escasos para las economas de mercados emergentes). Estos resultados muestran que la contribucin de las economas
de mercados emergentes a la dispersin general de las tasas reales ha
disminuido marcadamente. Del anlisis se excluyen aquellos pases
que han experimentado un aumento significativo del riesgo de
incumplimiento tras la crisis financiera mundial (es decir, algunos
pases que no integran el ncleo de la zona del euro), porque analizar
los determinantes de los riesgos de incumplimiento excede el alcance
de este captulo. Con respecto a la zona del euro, es posible observar
que, mientras la desviacin estndar de las tasas reales a largo plazo
ha disminuido de manera constante en el caso de los pases que forman el ncleo de la zona, ha aumentado recientemente en los dems
pases (vase el apndice 3.7). En cambio, la desviacin estndar de
las tasas reales a corto plazo ha decrecido en ambos grupos de pases.

Grco 3.2. Comparacin de tasas de inters reales


(Porcentaje por ao)

1. Comparacin de tasas de inters reales a tres meses


(Estados Unidos)

8
6
4
2
0

Modelo
BRF de Filadela
BRF de Cleveland
1967

72

77

82

87

92

2
97

2002

4
13

07

Comparacin de tasas de inters reales a diez aos


10

3. Reino Unido

2. Estados Unidos

10

Modelo
IPS
BRF de Cleveland
Livingston

0
2
4
1967

77

87

97

2007 13 1967

Modelo
IPS
CF
77

87

97

0
2
2007 13

Fuentes: Consensus Economics; Banco de la Reserva Federal de Cleveland;


Banco de la Reserva Federal de Filadela, Livingston Survey; Banco de la
Reserva Federal de Filadela, Survey of Professional Forecasters; Haver
Analytics, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: BRF = Banco de la Reserva Federal; CF = Consensus Forecasts;
IPS = Ttulos protegidos de la inacin.

y estable. Sin embargo, tal adopcin simultnea no


explicara la cada tendencial de las tasas reales a corto
plazo, porque el riesgo de inflacin no afecta mucho
a esas tasas. Dicho de otro modo, una cada a nivel
mundial de la prima por riesgo de inflacin habra
causado una cada similar en el diferencial por plazo,
algo que no ha ocurrido (grfico 3.3, panel 1)12. Una
hiptesis alternativa para explicar la mayor relevancia
de los factores comunes es la mayor integracin de los
mercados financieros. El grfico 3.4 (panel 2) muestra
12El

diferencial real promedio por plazo (la diferencia entre las


tasas reales a largo y corto plazo) para todo el perodo es de alrededor
de 100 puntos bsicos. La falta de una tendencia indica una prima
por plazo estable (a una frecuencia corta y mediana, el diferencial por
plazo vara debido al ciclo econmico). Ms recientemente, el riesgo
de incumplimiento ha sido un factor en el caso de la zona del euro.
La evolucin del riesgo de incumplimiento, sin embargo, excede el
alcance de los temas tratados en este captulo.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 93

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 3.4. Factores comunes en las tasas de inters reales

Grco 3.3. Tasas de inters reales, rentabilidad real


sobre el capital y costo del capital

1. Anlisis del componente principal de las tasas de inters reales a


largo plazo
(porcentaje, proporcin de la variacin de la tasa real explicada por
los primeros tres factores comunes)

(Porcentaje por ao)

1. Tasas de inters reales mundiales a corto y a largo plazo

10

Contribucin del
primer factor

8
6
4

Contribucin del
segundo factor

Contribucin del
tercer factor 100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
19962012

2
0
2
4
6

Tasa real a tres meses


Tasa real a diez aos
Diferencial por plazo
1970

75

80

85

90

95

2000

05

10 12

2. Rentabilidad real esperada sobre el capital

198095

9
8
7
6
5

2. Convergencia de las tasas de inters reales e integracin nanciera


12
(porcentaje)
Desviacin estndar de las tasas reales (esc.izq.)
Integracin nanciera (esc. der.)

10
8

4
Estados Unidos
1973

78

83

Reino Unido
88

93

98

2003

08

3. Tasas de inters reales mundiales y costo del capital mundial


Tasa de inters real mundial
Costo del capital mundial

2
1
0
13

4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5

19912000

200107

200813

0,0

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; FMI, base de datos International


Financial Statistics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo
Econmicos; Banco Mundial, base de datos de World Development Indicators, y
clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: El diferencial por plazo se dene como la diferencia entre las tasas reales
a corto y a largo plazo.

la evolucin de las tenencias cruzadas de activos y


pasivos bancarios (un indicador de la integracin
de los mercados financieros). Segn este indicador,
la integracin financiera ha aumentado sostenida y
sustancialmente durante las ltimas tres dcadas. La
correlacin entre las variables de integracin financiera y dispersin de las tasas reales es 0,74, lo cual
respalda la hiptesis mencionada.
94

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

6
4
2

0
1970

75

80

85

90

95

2000

05

10

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; Bloomberg, L.P.; Haver Analytics;


FMI, base de datos de International Financial Statistics; Organizacin para la
Cooperacin y el Desarrollo Econmicos; Banco Mundial, base de datos de
World Development Indicators, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: La integracin nanciera se construye en funcin de los activos y
pasivos bilaterales de los bancos como proporcin del PIB de los pases.

Las decisiones de financiamiento no se limitan a la


toma de prstamos a corto plazo o al mercado de renta
fija. La evaluacin que hace una empresa en cuanto
a si vale la pena emprender un determinado proyecto
de inversin requiere que la rentabilidad esperada del
proyecto sea mayor que el costo global del capital, que
incluye el costo de financiamiento del capital propio
as como el de endeudamiento.
Respecto del costo del capital propio, se construye
un indicador de rentabilidad real esperada de los
principales mercados accionarios13. En lneas gene13La tasa real requerida (interna) de rentabilidad del capital en el
perodo t para un horizonte n, R [n]
e,t , se estima a partir de la siguiente
ecuacin:
j
St /Dt = Snj=0(1 + R [n]
e,t ) Et gt,t+1+j,

donde S es un ndice de precios de las acciones, D denota los dividendos correspondientes al ndice accionario elegido y Et gt,t+j = Dt+j /Dt es
el crecimiento acumulado esperado de los dividendos.

13

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

rales, la rentabilidad esperada del capital es igual a la


rentabilidad por dividendo ms la tasa de crecimiento
esperada a largo plazo de los dividendos reales. El crecimiento esperado de los dividendos se estima mediante
un proceso de vectores autorregresivos del crecimiento
de los dividendos y del PIB. El grfico 3.3 (panel 2)
muestra la rentabilidad real esperada a largo plazo del
capital construida respecto de los mercados accionarios
de Estados Unidos y del Reino Unido.
El costo estimado del capital es un promedio ponderado de las estimaciones de la tasa real de inters a
largo plazo y la rentabilidad requerida del capital14. Los
rendimientos reales ex ante de los bonos y de las acciones
disminuyeron entre los aos ochenta y fines de la dcada
de 1990, pero despus del estallido de la burbuja tecnolgica en 200001, aument la rentabilidad esperada
del capital. La disminucin del costo global del capital
fue por lo tanto menor que la cada de la tasa de inters
real15. As, aunque en la primera parte de los aos 2000
la tasa de inters real mundial estimada fue 1,15 puntos
porcentuales ms baja que en los aos noventa, el costo
estimado del capital mundial fue solo 0,62 puntos porcentuales menor (grfico 3.3, panel 3).

Determinantes de las tasas reales: Un marco


de ahorro e inversin
La tasa de inters real de equilibrio es el precio que
equilibra la demanda y la oferta deseadas de fondos. Los
factores que afectan a la tasa real de equilibrio desplazan
o inclinan las curvas de demanda u oferta (grfico 3.5).
Un desplazamiento hacia afuera de la curva de oferta de
fondos o un desplazamiento hacia adentro de la curva
de demanda producira una reduccin de la tasa real de
equilibrio. La oferta de fondos puede provenir del ahorro privado, del ahorro pblico (el supervit presupuestario) o de medidas de poltica monetaria.
Las variaciones en la rentabilidad esperada de la
inversin y en el precio relativo de los bienes de inversin (por ejemplo, maquinaria, equipos, tecnologa
de la informacin) pueden hacer variar la demanda
14Se suponen ponderaciones iguales para las dos variables en el
caso de Estados Unidos, y dos tercios (costo de la deuda) y un tercio
(costo del capital) en el caso de todos los dems pases. Las ponderaciones se escogen sobre la base de los valores medios de capitalizacin
de los mercados de bonos de empresas y de acciones en Estados Unidos y en otros pases, y no se incluyen correcciones impositivas. No
obstante, desde 2000, para cualquier eleccin posible de ponderaciones, el costo del capital ha disminuido menos que la tasa real.
15Se obtienen resultados similares cuando el costo de la deuda se
mide utilizando los rendimientos reales de los ttulos corporativos.

Grco 3.5. Tasas de inters reales y cambios en la oferta


y demanda de fondos

Oferta

Oferta'

Tasa
real
(porcentaje)

Demanda

Fondos
(dlares reales de EE.UU., mercado de bonos)
Fuente: Ilustracin del personal tcnico del FMI.

de fondos. Una disminucin de la rentabilidad de la


inversin reduce la inversin y las tasas reales, y la
economa converge hacia un stock de capital menor.
Una reduccin del precio relativo de la inversin, para
un volumen de inversin dado, reduce el valor de la
demanda de prstamos. Al mismo tiempo, es probable
que incremente el volumen de inversin. Por ello, en
teora, el efecto neto en el valor de la inversin mundial, y en las tasas reales de inters, depende de la elasticidad del volumen de inversin a su precio relativo.
Los cambios del ahorro privado pueden ser inducidos por varios factores: cambios en el ingreso actual y
esperado, redes de proteccin social y factores demogrficos, as como innovaciones financieras, entre otros. Por
ejemplo, la hiptesis del ingreso permanente predice una
disminucin de la tasa de ahorro toda vez que un nuevo
acontecimiento aumenta el crecimiento esperado de los
ingresos futuros. Puede obtenerse un resultado diferente,
sin embargo, ante la existencia de hbitos de consumo:
un aumento del crecimiento del PIB puede elevar la tasa
de ahorro (vase el apndice 3.6). Si las dems variables
se mantienen sin cambios, tal variacin de la curva de
ahorro reducira las tasas de inters reales, aumentando
el nivel de equilibrio de la inversin mundial. El envejecimiento poblacional reduce el ahorro en el modelo
del ciclo de vida, que predice que las tasas de ahorro
ms altas corresponden a los grupos etarios de la franja
media. En general, el envejecimiento debera elevar las
tasas de inters reales y reducir la inversin mundial.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 95

Demanda'

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Los cambios del ahorro pblico (es decir, la poltica


fiscal) afectan a la curva de ahorro agregado en forma
similar a los del ahorro privado. Debido a que las tasas
a largo plazo son un promedio ponderado de las tasas
futuras esperadas a corto plazo, las expectativas de
dficits futuros tendern a aumentar la tasa real actual
a largo plazo de los bonos. Adems, el efecto global
de la poltica fiscal en las tasas reales incluye un efecto
generado por el stock de deuda pblica. Dado que las
decisiones de ahorro dependen en parte de la riqueza,
de la cual la deuda pblica es un componente, un alto
nivel de deuda tiende a deprimir el ahorro privado y, a
su vez, a elevar las tasas de inters reales16.
Una poltica monetaria neutra (es decir, que mantenga el producto en su nivel potencial) no contribuye
a la determinacin de la tasa de inters real, que est
entonces en su nivel natural. Sin embargo, las desviaciones de la poltica monetaria respecto de una posicin neutra hacen que la tasa real se aparte de su nivel
natural. A grandes rasgos, la expansin (contraccin)
de la poltica monetaria puede representarse como un
desplazamiento hacia afuera (hacia adentro) de la oferta
de fondos17.
No habiendo variaciones de las carteras, la prima
accionaria es constante, lo que implica que los movimientos del costo del capital pueden resumirse por los
movimientos de las tasas reales. La prima accionaria,
sin embargo, vara en el tiempo. Especficamente,
16El apndice 3.3 muestra el efecto negativo del stock de deuda
pblica en el ahorro privado en un modelo de generaciones superpuestas en el cual no se cumple la equivalencia ricardiana.
17En el modelo estndar IS-LM (Investment Saving-Liquidity
Preference Money Supply), una reduccin de la oferta monetaria (un
desplazamiento hacia la izquierda en la curva LM) aumenta la tasa
real, lo cual, a su vez, reduce el producto y la inversin. La disminucin del producto desplazara la curva de ahorro hasta que el ahorro
y la inversin estn en equilibrio.

dos factores pueden afectarla: 1) una variacin de la


oferta (demanda) relativa de bonos y acciones y 2) un
cambio en los riesgos relativos de la tenencia de bonos
y acciones18.
Las hiptesis precedentemente esbozadas, y sus
implicaciones para las tasas reales, la rentabilidad de las
acciones y las curvas de inversin y ahorro mundial, se
resumen en el cuadro 3.1.

Qu factores contribuyeron a la cada


de las tasas de inters reales?
En esta seccin se evalan diversas hiptesis para explicar
la disminucin observada en las tasas de inters reales.

Cambios en la demanda de fondos


En las economas avanzadas, la relacin inversin/
PIB registra una marcada disminucin desde 1980,
particularmente desde 2000 (grfico 3.6). Esta disminucin puede reflejar dos factores: un precio ms bajo
de la inversin y una reduccin de la rentabilidad de
la inversin.
Disminucin del precio relativo de la inversin
El grfico 3.7 (panel 1) muestra la evolucin del precio
relativo de la inversin y del valor y volumen de la inversin como porcentaje del PIB. El grfico muestra que,
si bien el precio relativo de la inversin no disminuy
en forma significativa despus de 2002, cay sostenida18Explicado desde un punto de vista ms tcnico, un cambio en
el riesgo relativo de mantener bonos y acciones es un cambio en la
covarianza de los bonos a largo plazo o las acciones con la utilidad
marginal del consumo de los hogares, que torna una de las dos clases
de activos relativamente ms riesgosa (o ms segura) como inversin
financiera.

Cuadro 3.1. Hiptesis alternativas para explicar una cada de las tasas de inters reales
Efecto previsto

Hiptesis

Tasas de
inters
reales

Rentabilidad
esperada
sobre el capital

Coeficiente
de inversin
mundial

Cambio en la inversin

Disminucin del precio relativo de la inversin


Disminucin de la rentabilidad de la inversin

Cambio en el ahorro

Poltica fiscal contractiva


Aumento del crecimiento del PIB (hbito)
Factores demogrficos (envejecimiento de la poblacin)

Poltica monetaria

Expansin

Cambio en las carteras

Aumento del riesgo relativo de las acciones


Aumento de la demanda relativa de bonos

?
=

Fuente: Ilustracin del personal tcnico del FMI.

96

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

mente desde 1980 hasta el inicio de los aos 200019.


Esta reduccin, a su vez, determin una disminucin del
valor de la inversin como proporcin del PIB20.

Grco 3.6. Relaciones inversin/PIB


(Porcentaje del PIB)

Relacin inversin (ahorro) nominal/PIB, mundial


Relacin inversin (nominal/PIB, economas avanzadas
Relacin inversin (nominal/PIB, economas de
mercados emergentes

Menor rentabilidad de la inversin


El grfico 3.7 presenta tambin la evolucin del crecimiento real de las utilidades de las empresas (panel
2) y de las tasas de utilidad de las empresas (panel 3).
Muestra que, aunque no hay variaciones negativas en la
rentabilidad de la inversin hasta mediados de los aos
2000, la rentabilidad de la inversin ha disminuido
marcadamente tras la crisis financiera mundial, particularmente en la zona del euro, Japn y el Reino Unido.
Por consiguiente, la hiptesis de que una disminucin
de la rentabilidad de la inversin en las economas
avanzadas ha contribuido a la cada de las tasas reales
no encuentra respaldo emprico hasta esta crisis, despus de la cual se convierte en un factor clave21.
Otra manera de analizar la evolucin del atractivo de
la inversin es observando la dinmica de la q de Tobin
(Hayashi, 1982). Un valor de q mayor que uno para
una compaa significa que su valor de mercado es
mayor que el valor de sus activos registrados y que las
empresas tienen un incentivo para invertir en ella. De
igual modo, una disminucin del valor de q implica
que la inversin se vuelve menos atractiva. A partir
de datos de Thomson Reuters Worldscope correspondientes a una muestra de ms de 30.000 empresas de
74 pases para el perodo 19902013 (Brooks y Ueda,
2011), el anlisis observa que la dinmica de q parece
seguir la evolucin de la rentabilidad de la inversin
anteriormente presentada (grfico 3.7, panel 4)22. En
particular, no se observan variaciones negativas en el
grado de atractivo de la inversin en la dcada de 1990
19La disminucin del precio relativo de la inversin ha sido extensamente documentada en estudios anteriores (por ejemplo, Gordon,
1990). Estos estudios tpicamente asocian la disminucin del precio
de la inversin con una mejora de la investigacin y el desarrollo,
plasmada en nuevos y ms eficientes bienes de inversin (por ejemplo, Fisher, 2006). Adems, la cada de los precios de las materias
primas (como el acero) tambin puede haber contribuido a la cada
del precio relativo de la inversin en los aos ochenta y noventa.
20Aunque el volumen de inversin aument durante este perodo,
no pudo compensar la reduccin del precio relativo del valor de la
inversin.
21La disminucin de la rentabilidad de la inversin en las economas avanzadas es confirmada por un indicador estimado de la rentabilidad (vase el apndice 3.2). Adems, coincide con la disminucin
del crecimiento de la productividad observada en muchas economas
avanzadas tras la crisis mundial.
22En los clculos realizados en este anlisis se toma como supuesto
que el valor marginal de q es igual al valor medio de q.

34
32
30
28
26
24
22
20

1980

85

90

95

2000

05

10

Fuentes: Haver Analytics, Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo


Econmicos y clculos del personal tcnico del FMI.

y entre principios y mediados de los aos 2000, pero la


q se desplom tras la crisis financiera mundial.
En resumen, ambos factores contribuyeron a la
disminucin de los coeficientes de inversin en las
economas avanzadas, pero durante perodos diferentes:
1) entre 1980 y comienzos de la primera dcada de los
aos 2000, la disminucin sustancial del precio relativo
de la inversin fue importante, y 2) tras la crisis financiera mundial, fue importante la variacin negativa de
la rentabilidad de la inversin.

Cambios en el ahorro: El papel de las economas


de mercados emergentes
La relacin ahorro/PIB en las economas de mercados
emergentes registr un marcado aumento despus de
2000 (grfico 3.8, panel 1). Como resultado, la tasa de
ahorro mundial entre 2000 y 2007 aument 1,7 puntos
porcentuales (de los cuales 1,5 puntos porcentuales
pueden atribuirse a un incremento de las tasas de ahorro
en las economas de mercados emergentes y otros 0,8
puntos porcentuales al mayor peso de las economas de
mercados emergentes en el PIB mundial, restndose 0,6
puntos porcentuales como consecuencia de la cada de

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 97

13

18

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 3.7. Cambios en la inversin en las economas


avanzadas
1,6 1. Precio relativo de la inversin, 19802013

28

Precio relativo de la inversin (escala de la izquierda)


Valor de la inversin (porcentaje del PIB; escala de la derecha)
Volumen de inversin (porcentaje del PIB; escala de la derecha)

1,5
1,4

26

1,3

24

1,2

22

1,1

20

1,0
0,9
1980

85

90

95

2000

05

10

13

18

Rentabilidad de la inversin, 19802013


198190

19912000

8 2. Crecimiento de la utilidad
real (porcentaje)
6

200107

200813

3. Tasas de utilidad
(puntos porcentuales)

20
15

4
2

10

0
2

4
6

EA

ZE

JPN

RU

EE.UU.

EA

ZE

JPN

RU

EE.UU.

1,8
1,6

4. Q de Tobin, 19912013
19912000

200107

200813

1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2

ZE

EA

Japn

RU

EE.UU.

Fuentes: Brooks y Ueda (2011); Haver Analytics; Organizacin para la


Cooperacin y el Desarrollo Econmicos; Banco Mundial, base de datos
de World Development Indicators, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: El crecimiento de la utilidad real es la tasa de crecimiento del excedente de explotacin bruto real de las empresas. La tasa de utilidad es
la relacin entre el excedente de explotacin bruto de las empresas y
el stock de capital. EA = Economas avanzadas, ZE = zona del euro,
JPN = Japn, RU = Reino Unido, EE.UU. = Estados Unidos.

0,0

las tasas de ahorro en las economas avanzadas). Dentro


de las economas de mercados emergentes, el ahorro de
China contribuy en una proporcin cada vez mayor,
acercndose al 18% del PIB total de las economas de
mercados emergentes para 2013, alrededor de la mitad
del ahorro total de dichas economas (grfico 3.8, panel
2). La mayor oferta de ahorro proveniente de las economas de mercados emergentes, especialmente de China,
debe haber contribuido significativamente a la disminucin de las tasas de inters reales.
Qu factores explican este aumento del ahorro en
las economas de mercados emergentes? Entre 2004 y
2008, el alza de los precios del petrleo contribuy al
incremento del ahorro en los pases de este grupo que
son exportadores de petrleo (grfico 3.8, panel 2).
Adems de este factor, se han sugerido diversas causas,
entre ellas la erosin de la red de proteccin social en
China, las restricciones financieras, los factores demogrficos y el deseo de acumular un colchn sustancial
de reservas oficiales (vase la siguiente seccin)23. Sin
embargo, en muchas economas de mercados emergentes, las restricciones financieras se han atenuado
(Abiad, Detragiache y Tressel, 2010), y en general las
redes de proteccin se han reforzado, lo cual dara
lugar a tasas de ahorro ms bajas24. Con respecto a
China, Wu (2011) observa que la evolucin de los
factores demogrficos, las redes de proteccin y las
restricciones financieras han contribuido solo moderadamente al aumento de las tasas de ahorro. La investigacin emprica realizada para este captulo confirma
dicho resultado (recuadro 3.1).
La influencia de los factores demogrficos y las
restricciones financieras parecen ser importantes para
explicar las tendencias del ahorro a largo plazo y las
sostenidas diferencias entre los pases (FMI, 2013). Tal
como se seala en el recuadro 3.1, sin embargo, no
pueden explicar el rpido aumento de las tasas de ahorro en las economas de mercados emergentes durante
el perodo 200007. Una explicacin ms pertinente es
que las tasas de ahorro aumentaron porque el crecimiento aument en forma sostenida (vase tambin
Carroll y Weil, 1994). Esta hiptesis se investiga en
el recuadro 3.1. Un modelo de series de tiempo, en el
cual las tasas de ahorro son una funcin de las tasas de
23Vanse, por ejemplo, Chamon y Prasad (2010), Song y Yang
(2010), Curtis, Lugauer y Mark (2011), Wei y Zhang (2011), y
G-20 (2011, 2012).
24Por ejemplo, entre 2000 y 2007, el coeficiente de gasto pblico
en salud como porcentaje del PIB aument de 2,7% a 3,0% en las
economas de mercados emergentes y de 0,49% a 0,75% en China.

98

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

ahorro rezagadas y el crecimiento contemporneo del


PIB real, explica la mayor parte de la variacin de las
series de tiempo en las tasas de ahorro de las economas
de mercados emergentes (grfico 3.8, paneles 3 y 4)25.
Del modelo se infiere que el aumento constante del
crecimiento de las economas de mercados emergentes
durante la ltima dcada contribuy a una variacin
de alrededor de 10 puntos porcentuales en las tasas
de inters entre 2000 y 2007 (panel 3 del grfico),
explicada principalmente por el efecto de la aceleracin
registrada en China (panel 4). Estos resultados respaldan contundentemente la hiptesis de que el mayor
crecimiento de las economas de mercados emergentes
en la primera dcada de los aos 2000 contribuy a
elevar las tasas de ahorro de esas economas muy por
encima del aumento de las tasas de inversin (es decir,
aument el ahorro neto)26.

Grco 3.8. Cambios en el ahorro en los mercados emergentes


1. Relacin ahorro/PIB nominal
(porcentaje del PIB)

40
35

Economas avanzadas
EME

30
25
20
15

1980

85

90

95

2000

05

10

13

2. Ahorro en el PIB total de las economas de mercados


emergentes
(19802013, porcentaje)

40
35
30

EME
China
Exportadores de petrleo
Otras EME

25
20
15
10

Cambios en el ahorro: El papel de la poltica fiscal


Segn indica la teora, hay tres canales principales a
travs de los cuales la poltica fiscal puede afectar a las
tasas reales a largo plazo. El primero consiste en reducir
el ahorro del sector pblico, elevando de ese modo las
tasas reales contemporneas a corto plazo. El segundo
es mediante los dficits futuros previstos, que afectan
a las tasas reales a corto plazo esperadas. El tercero es
a travs del stock de deuda pblica y los impuestos
futuros, que pueden afectar a la riqueza privada y de
ese modo a las decisiones de ahorro y de consumo. A
continuacin se analiza cada uno de esos canales.
El panel 1 del grfico 3.9 muestra la evolucin histrica del ahorro del sector pblico a nivel mundial
como porcentaje del PIB mundial. El coeficiente de
ahorro pblico mundial creci durante el perodo
que va de mediados a fines de la dcada de 1980, y
mediados a fines de la dcada de 1990, reflejando en
trminos generales el perfil del coeficiente de las economas avanzadas (grfico 3.9, paneles 2 y 3).
25El

modelo tambin se ajusta notablemente bien a la evolucin


de las tasas de ahorro en las economas avanzadas, explicando alrededor del 90% de la variacin.
26La relacin entre el crecimiento y el ahorro es compleja y difcil
de precisar con un alto grado de confianza. En la medida en que su
alcance lo permite, el recuadro 3.1 muestra que la relacin positiva
entre crecimiento y ahorro en el corto a mediano plazo est determinada por el efecto del crecimiento en el ahorro, antes de que por
el efecto del ahorro en el crecimiento. Anlogamente, se observan
evidencias contundentes de que una reduccin constante del crecimiento en muchas economas avanzadas (notablemente Japn) ha
contribuido significativamente a la cada de sus tasas de ahorro.

10

5
1980

83

86

89

92

95

98

2001

04

07

10

13

Contribucin de un mayor crecimiento


a un aumento del ahorro
(porcentaje del PIB, 20012013)
Efectiva

Prevista

40 3. Mercados emergentes

Contrafctica
4. China

60
55

35

50

30

45
40

25

35

20
2001 03

05

07

09

11

13

2001 03

05

07

09

11

13

30

Fuentes: Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos; Banco


Mundial, base de datos de World Development Indicators, y clculos del
personal tcnico del FMI.
Nota: EME = Economas de mercados emergentes; Efectiva = relacin ahorro/
PIB efectiva; Prevista = relacin ahorro/PIB prevista, obtenida mediante una
regresin de la tasa de ahorro de las economas de mercados emergentes
sobre su valor rezagado y el crecimiento del PIB real de estas economas;
Contrafctica = pronstico condicional de la tasa de ahorro suponindose que
el crecimiento del PIB real se mantiene constante al valor medio de nes de los
aos noventa.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 99

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 3.9. Efecto de la poltica scal en las tasas de


inters reales
(Porcentaje del PIB)

Relacin ahorro pblico/PIB


Ahorro pblico neto de intereses como
porcentaje del PIB
6

1. Mundo

5
4
3
2
1
0
1
198084

198589

199094

199599

200004

200509

2
201012

3. Economas de mercados
2. Economas avanzadas
12
6
emergentes
5
10
4
8
3
2
6
1
4
0
1
2
2
3
0
198084 199094 200004 201012 198084 199094 200004 201012
3

4. Economas avanzadas,
dcits previstos

0
3
6

5. Economas avanzadas,
ndice scal basado en
deuda y dcits
previstos

16
14
12
10

Pronsticos a
cinco aos
Promedio de
pronsticos de uno
a cinco aos

9
1990 94

98

02

06

8
6
4
10 13 1990

96

2002

08

2
13

Fuentes: Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos;


Banco Mundial, base de datos de World Development Indicators, y clculos
del personal tcnico del FMI.

100

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

El grfico 3.9 (panel 4) muestra las posiciones


fiscales esperadas, segn las previsiones del informe
WEO. Estas tambin mejoraron considerablemente
en la segunda parte de la dcada de 199027.
Por ltimo, siguiendo a Blanchard y Summers
(1984) y Blanchard (1985), se construye un ndice
prospectivo que depende del nivel actual de deuda y
las previsiones a diez aos de los dficits primarios.
Una disminucin del ndice en el tiempo indica una
reduccin de la riqueza privada debido a la poltica
fiscal y, por lo tanto, una variacin positiva en el
ahorro total28. La evolucin del ndice agregado
correspondiente a las economas avanzadas muestra
una disminucin de 2,1 puntos porcentuales desde
1994 hasta 2000 (grfico 3.9, panel 5)29.
Por lo tanto, la evidencia relativa a los tres canales
indica que las polticas fiscales de las economas avanzadas
contribuyeron significativamente a la cada de las tasas de
inters reales en los aos noventa. Fuera de esa dcada,
sin embargo, tuvieron el efecto contrario. No obstante,
el hecho de que las tasas reales siguieron descendiendo
durante los aos 2000 significa que otros factores compensaron con creces el efecto de la poltica fiscal.

Poltica monetaria
En la medida en que la poltica monetaria sea neutra
(es decir, que se mantenga el producto en su nivel
potencial), no contribuye a la determinacin de la
tasa de inters real, que est entonces anclada en su
nivel natural. En la prctica, es razonable suponer que
cuando un banco central no se desva del comportamiento sistemtico implcito en su regla de poltica
monetaria de larga data, su orientacin es aproximadamente neutra entre los diversos ciclos econmicos30.
En cambio, los shocks de poltica monetaria, definidos
como desviaciones de la regla de poltica, determina27Estas previsiones estn disponibles desde 1990 en adelante, pero
lamentablemente solo para las economas avanzadas.
28El ndice se construye como x = 0,1[b + (1,1)ipd
i=0
t
t
t,t+i ], donde
pdt,t+i es el pronstico del informe WEO respecto del coeficiente de
dficit primario en relacin con el PIB en el ao t + i, y bt es la relacin deuda/PIB en el tiempo t. Vanse ms detalles en el apndice 3.3.
29Esto indica una elasticidad arco en torno a 0,21. En todos los
dems perodos, el ndice ha aumentado, ejerciendo una presin
alcista sobre las tasas reales.
30Esta es claramente una aproximacin. Por ejemplo, durante el
ciclo econmico, cuando se plantea una disyuntiva entre la brecha
del producto y la estabilizacin de la inflacin, la autoridad monetaria tiene muy pocos instrumentos para lograr una asignacin de
primer ptimo. Esto implica a su vez que, durante el ciclo, la tasa
real efectiva no puede ser igual a la tasa natural (wickselliana).

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

ran desviaciones de la orientacin neutra. Por ejemplo,


una serie de shocks contractivos dara lugar a una tasa
real superior a la tasa natural durante algn tiempo.
Para evaluar la funcin cumplida por la poltica
monetaria, en el anlisis se utiliza un indicador de
shocks de poltica monetaria en Estados Unidos. Este
pas es interesante en s mismo debido a su prominente papel en el sistema financiero mundial. Adems
es el nico pas con respecto al cual se dispone de un
indicador fiable de shocks de poltica monetaria que
se remonta a los aos ochenta (Coibion, 2012)31.
En esencia, los shocks estimados son innovaciones
exgenas en la tasa de poltica monetaria, es decir,
cambios en la tasa que no se relacionan con la inflacin
y las condiciones econmicas actuales o esperadas.
Siguiendo el enfoque propuesto por Romer y Romer
(2004), el efecto de la poltica monetaria se estima de
la siguiente manera:
Drt = a + b(l )mpst + et , (3.2)
siendo r una tasa real, y mps un shock de poltica
monetaria.
Los resultados, expuestos en el grfico 3.10 (panel
1), muestran que los shocks de poltica monetaria tienen efectos significativos y prolongados en las tasas de
inters reales a corto plazo32. En qu medida explica la
poltica monetaria la disminucin efectiva de las tasas
de inters reales? En el panel 2 del grfico 3.10 se traza
la evolucin efectiva de las tasas reales a corto plazo as
como la evolucin que puede explicarse por los shocks
de poltica monetaria. Hasta 1992, los shocks de poltica monetaria por s solos explican alrededor de 88%
de la varianza en las tasas reales a corto plazo; despus,
el porcentaje de la varianza explicada es mucho menor.
Algo similar sucede en el caso de las tasas reales a
largo plazo (panel 3 del grfico) aunque, como cabra
esperar, los shocks de poltica monetaria explican una
menor proporcin de la variacin.

31Los shocks de poltica monetaria estimados son los residuos de


una regla de poltica monetaria estimada sobre la base de las previsiones formuladas en el Libro Verde de la Reserva Federal. El enfoque es
similar al originalmente propuesto por Romer y Romer (2004), pero
mediante la introduccin de parmetros que varan en el tiempo
Coibion (2012) permite hacer una distincin entre las innovaciones
a la regla del banco central y los cambios de la regla en s misma.
Esta distincin es particularmente til para un anlisis que abarque
un perodo de tiempo prolongado.
32Esta observacin no constituye una novedad, y es congruente
con la hiptesis de las rigideces de precios (Christiano, Eichenbaum
y Evans, 1999).

Grco 3.10. Efectos de los shocks de poltica monetaria


de Estados Unidos en las tasas de inters reales
2,5

1. Efecto en la tasa real a corto plazo, 1980:T12008:T4


(puntos porcentuales)

2,0
1,5
1,0
0,5
0,0

7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Trimestres

7 2. Tasa real a corto plazo


(porcentaje)
6
5
4
3
2
1
0
1
2
1983

4
3
2

0,5

3. Tasa real a largo plazo


(porcentaje)

Efectiva
Prevista

Efectiva
Prevista

10
8
6
4
2
0

89

95

2001

4. Shocks de poltica
monetaria de Estados
Unidos, 1980:T12008:T4
(porcentaje)

2
07 1981 85 89 93 97 2001 05 08
5. Tasa de inters real mundial
8
(porcentaje por ao)
Efectiva
Prevista

1
0

6
4

1
2

3
4
1980

87

94

2001

08 1981 86

91

0
96 2001 06 09

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Coibion (2012); Organizacin para la Cooperacin y


el Desarrollo Econmicos, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: En el primer panel, la lnea continua denota el efecto estimado; las
lneas punteadas denotan bandas de conanza de 90%. t = 0 es el ao del
shock de poltica monetaria. En el panel 5, las tasas reales mundiales no
incluyen las tasas reales de Estados Unidos.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 101

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 3.11. Tasas de inters reales a largo plazo y


rentabilidad real sobre el capital
(Porcentaje por ao)

Rentabilidad real sobre


el capital

Tasas de inters reales


a largo plazo
9

1. 19832001

8
7
6
5
4
3
2
1
1983

85

87

89

91

93

95

97

99

0
2001
5

2. 200113

en los aos ochenta fueron impulsadas principalmente


por la poltica monetaria del pas, tambin resulta claro
que los shocks de poltica monetaria de ese pas determinaron una parte sustancial de las fluctuaciones de la
tasa mundial (excluida la tasa real de Estados Unidos) en
esa dcada (grfico 3.10, panel 5). Hay dos explicaciones
econmicas para dar cuenta de este resultado. Primero,
los shocks monetarios de Estados Unidos tienen efectos
secundarios sustanciales en las tasas de inters a corto
plazo de otros pases, especialmente de aquellos que
intentan estabilizar sus tipos de cambio frente al dlar
de EE.UU. (edicin de octubre de 2013 del informe
WEO)34. Segundo, durante los aos ochenta y principios de los noventa, los bancos centrales en todo el
mundo adoptaron polticas para reducir la inflacin que
inicialmente exigan una orientacin ms contractiva de
la poltica monetaria, similar a la seguida por la Reserva
Federal de Estados Unidos35.

3
2
1
0
1
2001 02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo


Econmicos, y clculos del personal tcnico del FMI.

La mayora de los grandes shocks de poltica contractiva ocurrieron en los aos ochenta: entre 1980 y
1989, el shock promedio fue positivo, de alrededor de
24 puntos bsicos por trimestre. Estos shocks positivos
son congruentes con el drstico cambio que Paul
Volcker, entonces presidente de la Reserva Federal,
inici el 6 de octubre de 1979 en el ejercicio de la
poltica monetaria de Estados Unidos y que finalmente
llev a un exitoso proceso de desinflacin (Bernanke
y Mishkin, 1992). Despus de 1990, el tamao de los
shocks de poltica monetaria se redujo marcadamente
porque el rgimen de baja inflacin estaba para entonces slidamente establecido (grfico 3.10, panel 4)33.
As como hay pocas dudas en cuanto a que las fluctuaciones de las tasas de inters reales de Estados Unidos
33Diversos autores han atribuido un papel prominente a la adopcin de una mejor poltica monetaria como explicacin de la menor
volatilidad del producto (vanse, entre otros, Gal y Gambetti, 2009;
Nakov y Pescatori, 2010).

102

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Cambios en las carteras


Las hiptesis evaluadas hasta ahora predicen una disminucin del rendimiento real de un amplio espectro
de activos. Sin embargo, aunque la rentabilidad tanto
de los bonos como de las acciones mostr una tendencia a la baja entre los aos ochenta y fines de los
aos noventa, despus del estallido de la burbuja de las
empresas tecnolgicas en 200001, las primas accionarias aumentaron fuertemente (grfico 3.11)36. Hay tres
causas que explican esta tendencia divergente.
Primero, el fuerte incremento del excedente de
ahorro (es decir, los supervits de cuenta corriente)
en las economas de mercados emergentes determin
un pronunciado aumento de sus reservas de divisas
durante los aos 2000 (grfico 3.12, panel 1), que
se invirtieron principalmente en pasivos de renta fija
34En los aos ochenta, diversos pases propensos a la inflacin
adoptaron un sistema de metas de tipo de cambio como forma de
encontrar un ancla nominal.
35Para principios de la dcada de 1990, muchas economas
avanzadas haban reducido sustancialmente la tasa y la volatilidad de
la inflacin. La mayora de las economas de mercados emergentes
redujeron sustancialmente la inflacin entre la segunda mitad de
los aos noventa y el comienzo de los aos 2000. En un creciente
nmero de pases, el cambio de la poltica se plasm en la adopcin
de metas de inflacin.
36Aunque el anlisis se centra en Estados Unidos debido a la disponibilidad de series de tiempo ms largas para la prima accionaria,
la mayora de las economas avanzadas y de mercados emergentes
siguen un patrn similar. La capitalizacin del mercado accionario
de Estados Unidos representa ms del 35% de la capitalizacin del
mercado accionario mundial.

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

Grco 3.12. Cambios en las carteras y demanda relativa


de bonos frente a las acciones
3,5 1. Porcentaje del PIB
mundial
3,0
Variacin en las reservas
de divisas (escala de
2,5
la izquierda)
2,0
Ahorro bruto
(escala de
1,5
la derecha)
1,0

20
15

2. Tenencias extranjeras de
ttulos pblicos de Estados
Unidos (billones de
dlares de EE.UU.)

3
2

0,04

0,4

0,00

0,0

0
08 11

0,04

0,4

0,5
0,0
1990

96

2002

08

14

6 3. Tenencias extranjeras de
ttulos pblicos de Estados
Unidos (billones de dlares
5
de EE.UU.)
4
Ociales
3
Total
2

1984

90

96

2002

4. Tenencias ociales
extranjeras de ttulos
valores de Estados Unidos
(billones de dlares
de EE.UU.)
Ttulos pblicos
Ttulos privados
Total

5
4

5
4

0,16

0,08
1980 83

86

89

92

95

98 2001 04

07

90

96

2002

08 11 1984

90

96

2002

0
08 11
86

89

92

95

98

2001 04

07

Fuentes: Bloomberg, L.P., y clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Segn modelos autorregresivos (ARCH(1)) y autorregresivos generalizados (GARCH(1)) de heterocedasticidad condicional de la rentabilidad de bonos
y acciones.

emitidos o garantizados por el Estado. De hecho, las


tenencias extranjeras de ttulos del Tesoro de Estados
Unidos aumentaron considerablemente despus de
2000, y la mayor parte de ese aumento es atribuible a
las tenencias oficiales extranjeras en poder de China y
otras economas de mercados emergentes (grfico 3.12,
paneles 2 y 3). En cambio, la proporcin de tenencias
privadas extranjeras de acciones y otros activos de Estados Unidos se mantuvo relativamente estable (grfico
3.12, panel 4). La evidencia emprica indica que esas
compras oficiales extranjeras de ttulos del Tesoro de
Estados Unidos contribuyeron significativamente a la
cada de las tasas de inters reales en la primera dcada
de los aos 2000 (Warnock y Warnock, 2009; Bernanke, Reinhart y Sack, 2004; Beltran et al., 2013)37.

Segundo, un cambio en el riesgo relativo de los


bonos y las acciones ha hecho a los primeros relativamente ms atractivos. En particular, la evidencia
resumida en el grfico 3.13 (panel 1) muestra que la
correlacin entre la rentabilidad de bonos y acciones
se ha reducido de manera constante (se han observado
resultados similares en Campbell, Sunderam y Viceira,
2013), mientras que la correlacin entre el crecimiento
del consumo y la rentabilidad de las acciones ha
aumentado drsticamente desde 200038.
El panel 2 del grfico 3.13 muestra que la volatilidad de las tenencias de acciones aument marcada-

37De una comparacin de las estimaciones presentadas en estudios


anteriores acerca (Porcentaje)
del efecto de las compras en el rendimiento de los
ttulos del Tesoro se desprende que, si la afluencia de inversiones
oficiales extranjeras hacia dichos ttulos disminuyera US$100.000
millones en un mes dado, las tasas del Tesoro creceran entre 46 y
100 puntos bsicos en el corto plazo y entre 4 y 20 puntos bsicos
en el largo plazo (Beltrn et al., 2013).

38La correlacin entre el crecimiento anual del consumo y la


rentabilidad sobre el capital aument de 0,27 en la muestra de
197099 a ms de 0,50 en el perodo 200013. Un activo con una
rentabilidad elevada cuando el consumo es bajo brinda una cobertura
y por lo tanto rinde una baja rentabilidad esperada, una prima de
riesgo negativa. En general, cuanto ms procclica es la rentabilidad
de un activo, tanto mayor es la prima de riesgo asociada con l.

anjeras de ttulos valores de Estados Unidos (billones de

0,8

10

Varianza de la rentabilidad de acciones


Varianza de la rentabilidad de bonos

1980 83

0,8

0,10
0,09
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0,00
13

Fuentes: Beltrn et al. (2013) y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: EME = Economas de mercados emergentes.

1,2

13

2. Varianza de bonos y acciones

1,6

10

1
0
1984

(Porcentaje)
6

1. Diferencia en las varianzas y correlaciones entre bonos


y acciones
Diferencia de volatilidad entre la rentabilidad de bonos
y acciones (escala de la izquierda)
0,12
Correlacin entre la rentabilidad de bonos y acciones
0,08
(escala de la derecha)

China
Otras EME
Total

10

Grco 3.13. Cambios en las carteras y riesgo relativo de


los bonos frente a las acciones, 19802013

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 103

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

mente tras el estallido de la burbuja de las empresas


tecnolgicas y de la crisis financiera mundial39.
Por ltimo, entre 2008 y 2013 los bancos centrales
de algunas economas avanzadas emprendieron polticas monetarias no convencionales orientadas a estimular la economa. En particular, la evidencia presentada
en algunos estudios empricos (DAmico et al., 2012;
Joyce et al., 2011) indica que la expansin cuantitativa,
bajo la forma de compras de activos a largo plazo,
puede haber comprimido las primas reales por plazo de
los bonos pblicos a largo plazo en Estados Unidos y el
Reino Unido entre 2008 y 2012. A su vez, una reduccin de la prima real por plazo podra explicar parte
del aumento de la prima accionaria40. Aun cuando las
estimaciones del efecto de la expansin cuantitativa en
la prima por plazo estn rodeadas de amplia incertidumbre, es posible que la expansin cuantitativa haya
contribuido moderadamente al aumento observado en
la prima accionaria entre 2008 y 201341.

Cicatrices de la crisis financiera mundial


En muchas economas avanzadas la relacin inversin/PIB no ha recuperado an su nivel anterior a la
crisis. Qu debera esperarse en el mediano plazo?
Para responder a este interrogante conviene echar una
mirada a las crisis financieras anteriores. Dos conjuntos
de episodios brindan una base para el anlisis: 1) toda
la muestra de las crisis financieras de las economas
avanzadas entre 1970 y 2007 identificadas por Laeven
y Valencia (2012) y 2) las Cinco grandes crisis financieras (Espaa, 1977; Noruega, 1987; Finlandia, 1991;
Suecia, 1991; y Japn, 1992) identificadas por Reinhart y Rogoff (2008) como las ms comparables con la
ltima crisis en trminos de gravedad. Observando las

39El

grfico 3.13 tambin indica que el aumento de la varianza de


la rentabilidad de los bonos en relacin con la de las acciones puede
explicar el aumento de breve duracin que registraron las tasas de
inters reales de Estados Unidos a principios de los aos ochenta
(Blanchard, 1993).
40En DAmico et al. (2012) se estima el efecto acumulado
de las compras de activos a largo plazo de la Reserva Federal en
los rendimientos de los bonos pblicos a diez aos de Estados
Unidos, en torno a 80 puntos bsicos (un resultado similar se
observa en Joyce et al., 2011, respecto del Reino Unido). Dichos
autores sostienen que la mayor parte de ese efecto es atribuible a la
compresin de la prima real por plazo. Existe un grado sustancial de
incertidumbre, sin embargo, acerca de la persistencia del efecto.
41Es posible, sin embargo, que, de no haber existido un proceso de
expansin cuantitativa, el aumento de la rentabilidad real esperada
sobre el capital habra sido mayor.

104

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

crisis financieras a nivel de cada pas es posible analizar


por separado la inversin y el ahorro42.
Las estimaciones economtricas implican que las crisis
financieras causan cadas significativas y prolongadas de la
relacin inversin/PIB (grfico 3.14, paneles 1 y 2)43. Las
crisis financieras generalmente han reducido esa relacin
en alrededor de 1 punto porcentual en el corto plazo (un
ao despus de acaecida la crisis), con un efecto mximo
de 3 a 3 puntos porcentuales tres aos despus de la
crisis. El efecto estimado concuerda notablemente bien
con la cada de 2 puntos porcentuales de la relacin
inversin/PIB registrada entre 2008 y 2013. Adems,
es congruente con el efecto, observado en estudios
anteriores (Furceri y Mourougane, 2012; captulo 4 de
la edicin de octubre de 2009 del informe WEO), de las
crisis financieras en la relacin capital/mano de obra.
Con respecto al ahorro, tpicamente las crisis financieras anteriores han reducido la relacin ahorro/PIB
en alrededor de 2 puntos porcentuales en un horizonte
de dos aos. Esta reduccin disminuye gradualmente
hasta extinguirse en el mediano plazo (grfico 3.14,
paneles 3 y 4). La razn por la cual las crisis financieras
no tienen un impacto persistente en el ahorro total
es que la cada de las tasas de ahorro pblico que
generalmente ocurre tras una crisis financiera (Reinhart y Rogoff, 2011; Furceri y Zdzienicka, 2012) es
compensada por un incremento persistente de las tasas
de ahorro privado (grfico 3.14, paneles 5 y 6).
En funcin de la evidencia mencionada, cabe prever
que la crisis financiera mundial dejar a mediano plazo
importantes cicatrices en la inversin pero no en el
ahorro, lo cual contribuir a que las tasas de inters
reales continen bajas durante algn tiempo.

Cabe esperar un cambio importante


de las tasas reales?
La crisis financiera mundial divide el perodo transcurrido en los ltimos 15 aos. Antes de la crisis, las
tasas de inters reales disminuyeron, aun cuando la
relacin mundial entre la inversin y el PIB aument,
lo cual hace pensar que se produjo un desplazamiento
de la curva de ahorro a nivel mundial. Sin embargo,
si el desplazamiento hacia afuera del ahorro mundial
hubiera sido el nico factor impulsando la cada de
42No es posible realizar un ejercicio similar respecto de una crisis
mundial, ya que la inversin y el ahorro son iguales a nivel mundial.
43Vase en el apndice 3.4 una descripcin de la metodologa
utilizada para evaluar el impacto de las crisis financieras en la
inversin y el ahorro como proporcin del PIB.

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

la tasa real, se habra observado una cada similar del


costo de capital, pero no fue as. Ms concretamente, si
bien las tasas de inters reales cayeron en alrededor de
1,2 puntos porcentuales, el costo del capital se redujo
nicamente en 0,6 puntos porcentuales. Esta diferencia
entre las disminuciones parece indicar que los cambios
en las carteras contribuyeron en alrededor de 0,6 puntos porcentuales a la disminucin de los rendimientos
reales de los bonos (cuadro 3.2)44.
Tras la crisis financiera mundial, las tasas reales
siguieron disminuyendo, pero el ahorro y la inversin
de equilibrio se redujeron. El anlisis anterior parece
indicar que el desplazamiento hacia adentro de la
curva de inversin mundial (de alrededor de 2 puntos
porcentuales) fue el factor principal, mientras que el
ahorro respondi a la variacin del rendimiento. Tambin en este caso hubo una diferencia entre la disminucin de la tasa real y la del costo del capital. La tasa
real se redujo en alrededor de 1 puntos porcentuales,
mientras que el costo del capital disminuy solamente
en 0,7 puntos porcentuales, lo cual hace pensar que los
cambios en las carteras contribuyeron en alrededor de
0,8 puntos porcentuales a la disminucin de los rendimientos reales de los bonos. La expansin cuantitativa
(bajo la forma de compras de activos a largo plazo),
comprimiendo la prima por plazo sobre los bonos
pblicos a largo plazo, puede explicar parte del cambio
observado en las carteras45. Adems, la alta elasticidad
de las tasas reales a los cambios en la inversin (es
decir, de alrededor de 1,5) implica que las tasas reales
habran disminuido mucho ms (es decir, alrededor de
3 puntos porcentuales) si no hubiera existido el lmite
inferior de cero sobre las tasas de inters nominales46.
44Es

posible que la poltica fiscal ms laxa aplicada en las economas avanzadas haya moderado la cada de la tasa real.
45Una estimacin de lmite superior del efecto acumulado de la
expansin cuantitativa entre 2009 y 2012 en Estados Unidos y
el Reino Unido sobre la prima por plazo de los bonos pblicos a
diez aos sera de 80 puntos bsicos (DAmico et al., 2012; Joyce
et al., 2011). Dado que el mercado de renta fija en estos pases es
aproximadamente del mismo tamao que el mercado de acciones,
el impacto de la expansin cuantitativa sera como mximo de 40
puntos bsicos tanto en el costo del capital de Estados Unidos como
del Reino Unido. Dado que estos pases contribuyen al costo mundial del capital en no ms de la mitad, la contribucin de la poltica
monetaria no convencional a los cambios en las carteras sera como
mximo de 0,2 puntos porcentuales.
46En este anlisis se estima que un cambio de 1 punto porcentual
en la inversin reducira la tasa de inters real (el costo del capital)
en alrededor de 1,5 puntos porcentuales (vase el apndice 3.5).
Esta estimacin implica que el cambio ocurrido en la inversin (de
alrededor de 2 puntos porcentuales) puede haber reducido la tasa real
de equilibrio en alrededor de 3 puntos porcentuales.

Grco 3.14. Efecto de las crisis nancieras en las relaciones


ahorro/PIB e inversin/PIB
(Porcentaje del PIB)

Relacin inversin/PIB
Relacin inversin /PIB nominal efectiva, 200713 (ndice, 2007 = 0)

1
0

1. Efecto de las crisis en


la inversin (todas las
crisis)

2. Efecto de las crisis en


la inversin (las cinco
grandes crisis)

1
0

6
6
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Relacin ahorro/PIB
Relacin inversin/PIB nominal efectiva, 200713 (ndice, 2007 = 0)
10
8
6

3. Efecto de las crisis en el


ahorro (todas las crisis)

4. Efecto de las crisis en


el ahorro (las cinco
grandes crisis)

10
8
6

4
2
0

4
2
0

2
4
6

2
4

8
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Relacin ahorro pblico/PIB
16 5. Efecto de las crisis en el
ahorro pblico y privado
12
(todas las crisis)

1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Relacin ahorro privado/PIB


6. Efecto de las crisis en el
ahorro pblico y privado
(las cinco grandes crisis)

16
12

12
12
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Fuentes: Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y
clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Las cinco grandes crisis nancieras son las de Espaa, 1977; Noruega,
1987; Finlandia, 1991; Suecia, 1991, y Japn, 1992. La lnea continua azul
(roja) denota el efecto estimado; las lneas punteadas azules (rojas) denotan
bandas de conanza de 90%, y la lnea negra denota la evolucin efectiva de
la relacin inversin/PIB en las economas avanzadas desde 2007 hasta 2013.
Las unidades del eje de la abscisa son aos; t = 0 denota el ao de la crisis
nanciera.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 105

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 3.2. Factores que afectan a las tasas de inters reales

19962000
200107
200812
Futuro, mediano plazo

Tasa de inters real


(porcentaje)

Costo del capital


(porcentaje)

Cambios en el
ahorro

Cambios en la
inversin

Cambios en las
carteras

3,3
2,1
0,6
<2,1

3,5
2,9
2,2
<2,9

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Las flechas denotan el impacto de los cambios en el ahorro, la inversin y las carteras sobre la tasa de inters real y el costo del capital. () denota un
efecto positivo (negativo).

La poltica monetaria no convencional en las economas avanzadas nicamente ha mitigado los efectos del
lmite inferior de cero, lo cual hace pensar que probablemente las tasas reales naturales son ahora negativas.
Cabe esperar un aumento de las tasas reales a mediano
plazo? Para dilucidar este interrogante, es necesario hacer
conjeturas sobre la evolucin futura de los principales
factores determinantes de las tasas reales desde 2000:
Cambios en la inversin: La evidencia sobre el efecto
de las crisis financieras graves parece indicar que
es poco probable que se revierta completamente el
cambio a la baja de la inversin en las economas
avanzadas. En las economas de mercados emergentes,
se prev un menor crecimiento, en alrededor de 1
punto porcentual por ao, comparado con el registrado en la primera dcada de 2000. Esta desaceleracin podra reducir la inversin en maquinaria y
equipos a mediano plazo. En el caso de China, la
reduccin podra ser mayor debido al reequilibrio del
crecimiento, alejndolo de la inversin y orientndolo
hacia el consumo.
Cambios en el ahorro: La evidencia emprica indica
que el menor crecimiento proyectado determinara
un cambio negativo a mediano plazo en las tasas de
ahorro de las economas de mercados emergentes de
alrededor de 3,5 puntos porcentuales47. Esta reduccin
sera considerablemente menor en trminos absolutos
que la variacin al alza durante la primera dcada de
2000. En las economas avanzadas, el efecto de los
elevados niveles de deuda pblica en las tasas reales
probablemente se vera contrarrestado con creces por
la mejora proyectada de los saldos fiscales de estas
economas48.
47Las simulaciones basadas en el Modelo Fiscal y Monetario Mundial Integrado del FMI sugieren que el impacto de una reduccin de
3,5 puntos porcentuales de las tasas de ahorro de las economas de
mercados emergentes en la tasa real mundial se ubicara entre 0,25 y
1,25 puntos porcentuales a largo plazo.
48La evolucin proyectada del ndice fiscal derivada en la seccin
anterior sugiere que la poltica fiscal en las economas avanzadas podra

106

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Cambios en las carteras: En la medida en que persista


la fuerte demanda de activos seguros a mediano plazo
como resultado del fortalecimiento de la regulacin
financiera es improbable que se revierta el cambio
en las carteras en detrimento de las acciones49.
Poltica monetaria: Si bien el producto se ubica por
debajo de su potencial en las economas avanzadas,
la poltica monetaria probablemente no contribuir
a elevar las tasas reales50. A mediano plazo, cuando
se hayan cerrado las brechas del producto, se prev
que la poltica monetaria ser neutra.
En resumen, aunque es probable que las tasas de
inters reales aumenten a mediano plazo, no hay
motivos contundentes para creer que estas tasas
regresarn a los niveles observados a principios de la
dcada de 2000.

Implicaciones del nivel persistentemente bajo


de las tasas de inters reales para la sostenibilidad
de la deuda
Dados los elevados niveles de deuda pblica observados
en las economas avanzadas, incluso pequeas diferencias
en las tasas de inters reales durante las prximas dcadas
contribuir a mantener las tasas reales en un nivel bajo a mediano plazo.
En particular, se proyecta que el ndice fiscal disminuir de alrededor
de 1,3 en 2013 a aproximadamente 1,1 en 2018.
49El repliegue de las medidas de expansin cuantitativa podra
inducir una moderada reversin de los cambios de las carteras
observados entre 2008 y 2013, al elevar las primas reales por plazo a
los niveles anteriores a la crisis.
50En la medida en que el lmite inferior cero frene la reduccin
de las tasas nominales y, por lo tanto, impida que las tasas reales
se reduzcan segn se estime conveniente, las tasas reales efectivas
probablemente sern ms elevadas que la tasa natural. Por lo tanto,
se mantiene una orientacin de la poltica monetaria involuntariamente restrictiva, aunque una poltica monetaria no convencional
puede mitigar en parte este problema. Cuando la recuperacin sea
lo suficientemente slida, la tasa natural comenzar a aumentar. Sin
embargo, se prev que se aplicar una poltica monetaria acomodaticia hasta que se cierren las brechas del producto, manteniendo las
tasas de poltica monetaria por debajo del nivel natural.

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

tendrn importantes implicaciones para la poltica fiscal.


Dado un determinado nivel de actividad econmica, si las
tasas de inters son ms elevadas de lo previsto, es posible
que las actuales metas de consolidacin fiscal no sean suficientes para garantizar la sostenibilidad de la deuda. Si son
ms bajas, la deuda podra reducirse ms rpidamente.
Los resultados presentados en el grfico 3.15 muestran que si las tasas reales se mantuvieran, por ejemplo,
en alrededor de 1,5%, lo que representa alrededor de 1
punto porcentual por debajo de la proyeccin incluida
en la edicin de octubre de 2013 del informe WEO,
ceteris paribus, la relacin deuda/PIB a cinco aos en
las economas avanzadas se reducira en alrededor de 4
puntos porcentuales. El impacto sera mayor en los pases con niveles iniciales de deuda ms elevados (sobre
todo en Japn). Para lograr la misma reduccin en la
trayectoria de la deuda a travs de la poltica fiscal, la
relacin supervit primario/PIB tendra que ser mayor
en alrededor de 0,8 puntos porcentuales por ao51.

Grco 3.15. Implicaciones de una disminucin de las


tasas de inters reales para la sostenibilidad de la deuda
(Porcentaje del PIB)

1. Diferencias de deuda

2
0
2
4
6
8
10

Estados
Unidos

Reino
Unido

Japn

Zona del
euro

Economas
avanzadas

12

2. Diferencias de dcit primario

2,0
1,6
1,2

Resumen y conclusiones de poltica

0,8

Los movimientos de las tasas de inters reales internas tienen un importante componente mundial.
Por lo tanto, es necesario examinar los cambios de
la demanda y oferta de fondos a nivel mundial para
comprender el comportamiento de las tasas de inters
dentro de cualquier regin.
En todo el mundo las tasas de inters reales han
disminuido sustancialmente desde los aos ochenta.
Tambin ha disminuido el costo del capital, pero en
menor medida porque la rentabilidad sobre el capital ha aumentado desde 2000. Desde principios de
la dcada de 2000, tres factores han contribuido a la
cada de las tasas reales y del costo del capital:
Cambios en el ahorro: El sustancial aumento del
ahorro en las economas de mercados emergentes,
especialmente en China, a mediados de la dcada de
2000 contribuy a una disminucin moderada del
costo del capital. El crecimiento elevado del ingreso
en las economas de mercados emergentes durante
este perodo parece ser el principal factor que
impuls el cambio en el ahorro.
Cambios en las carteras: Ms de la mitad de la
reduccin que registraron las tasas reales durante

0,4

51Estas cifras son ejemplos ilustrativos. No tienen en cuenta todos


los detalles necesarios (por ejemplo, la estructura de vencimientos de
la deuda) para obtener un clculo preciso. Adems, en el ejercicio se
supone que el crecimiento del PIB es el mismo en ambos escenarios.

Estados
Unidos

Reino
Unido

Japn

Zona del
euro

Economas
avanzadas

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo


Econmicos, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: El panel 1 muestra las diferencias en la relacin deuda/PIB a cinco aos
que implicara una disminucin de las tasas reales. El panel 2 muestra el
aumento del dcit primario que debera respaldarse cada ao entre 2014 y
2018 para alcanzar la misma relacin deuda/PIB, con la misma disminucin
de las tasas reales que en el panel 1.

el primer decenio de 2000 puede atribuirse a un


aumento de la demanda relativa de bonos. Este
aumento reflej, a su vez, un incremento del riesgo
de las acciones, y el consiguiente aumento de la
demanda de activos seguros en las economas de
mercados emergentes debido a una mayor acumulacin de reservas oficiales de divisas52. Tras la crisis
mundial, ambos factores han seguido contribuyendo
a la cada de las tasas reales, aunque ya a un ritmo
ms moderado.
52La mayor demanda de activos seguros fue atendida solo en parte
por el deterioro de las finanzas pblicas de las economas avanzadas.
Durante la dcada de 2000 tambin se observ una enorme expansin de las tenencias de deuda garantizada por el Estado, en particular, de ttulos respaldados por hipotecas. El auge de la titulizacin
antes de la crisis mundial puede considerarse como una respuesta del
mercado a una mayor demanda de activos seguros.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 107

0,0

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cambios en la inversin: La reduccin del costo del


capital ocurrida despus de la crisis ha sido impulsada
principalmente por un colapso de la demanda de
fondos para inversin en las economas avanzadas.
La evidencia presentada en este captulo no sugiere
una rpida recuperacin de la relacin inversin/PIB
de las economas avanzadas a mediano plazo. Cuando
se hayan cerrado las brechas del producto, se prev
que la orientacin de la poltica monetaria sea neutra a
mediano plazo. Es improbable que se revierta totalmente el cambio de las carteras a favor de los bonos,
como lo observado en los aos 2000: aunque una
reduccin del excedente de ahorro en las economas de
mercados emergentes y por ende del ritmo de acumulacin de reservas oficiales podra reducir la demanda de
activos seguros, una regulacin financiera ms estricta
surtira el efecto contrario. El efecto neto sobre las tasas
de inters reales probablemente ser pequeo, a menos
que haya una modificacin importante e imprevista
de las polticas. En las economas avanzadas el efecto
de los elevados niveles de deuda pblica en las tasas
reales probablemente se ver contrarrestado con creces
por la mejora proyectada de los saldos fiscales de estas
economas. La disminucin proyectada del crecimiento
del PIB en las economas de mercados emergentes
probablemente reducir su tasa de ahorro neto, y esta
reduccin podra ser mayor debido al reequilibrio del
crecimiento, alejndolo de la inversin, en China53.
En resumen, se prev que las tasas reales aumentarn.
Sin embargo, no hay motivos contundentes para creer
que habr un retorno al nivel promedio observado a
mediados de los aos 2000 (es decir, alrededor de 2%).
Dentro de este panorama mundial, sin embargo, bien
puede haber algunos pases que registren tasas reales
ms elevadas debido a un nivel ms alto de las primas
por riesgo soberano. Las conclusiones en este caso se
aplican a la tasa libre de riesgo.
Los fondos de pensiones y las compaas de seguros
que otorgan prestaciones definidas podran verse
negativamente afectados por un perodo prolongado
de bajas tasas de inters reales. Un entorno continuado
de bajas tasas de inters reales (y nominales) podra
tambin inducir a los inversionistas y a las instituciones
financieras a nivel ms general a buscar rendimientos
reales (y nominales) ms altos, asumiendo ms riesgos.
53El efecto se reducira por un efecto de composicin. Los pases
con tasas de crecimiento del PIB ms elevadas son aquellos con
tasas de ahorro ms altas. El rpido crecimiento de sus economas
seguir impulsando la tasa de ahorro mundial aunque su propia tasa
disminuya ligeramente.

108

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Esto, a su vez, podra aumentar los riesgos sistmicos del sector financiero, y por lo tanto, una correcta
supervisin macro y microprudencial resultar crucial
para mantener la estabilidad financiera.
Si las tasas de inters reales se mantienen en un nivel
ms bajo que el proyectado en el informe WEO, sera
menos difcil lograr la sostenibilidad fiscal. A modo de
ejemplo, una reduccin de 1 punto porcentual de las
tasas reales en relacin con la tasa proyectada reducira en alrededor de 4 puntos porcentuales la relacin
deuda/PIB promedio en las economas avanzadas. Adems, si se prev que las tasas reales estarn cerca o por
debajo de las tasas de crecimiento del PIB real durante
un largo tiempo, algunos aumentos del gasto pblico
financiado mediante endeudamiento especialmente
la inversin pblica quiz no generen aumentos de
la deuda pblica en el mediano plazo.
La reduccin de las tasas reales naturales tambin
podra tener importantes implicaciones para la poltica
monetaria. Por ejemplo, con una meta de inflacin
de 2%, si la tasa de inters real de equilibrio es muy
inferior a 2% tal como se anticip, la tasa de poltica monetaria neutra tpica ser considerablemente
inferior a 4%54. Una tasa natural ms baja no reduce
la eficacia de la poltica monetaria en tiempos normales. Sin embargo, dada una meta de inflacin determinada, aumenta la probabilidad de que las tasas de
inters nominales lleguen al lmite inferior cero. El
mayor riesgo de que la poltica monetaria sea ineficaz
en tiempos de recesin puede ser una consideracin
importante a la hora de determinar el marco apropiado
de poltica monetaria.

Apndice 3.1. Expectativas de crecimiento


de la inflacin y de los dividendos basadas
en un modelo
En este apndice se describe la metodologa emprica
utilizada para construir las tasas de inters reales y la
rentabilidad real sobre el capital para una muestra desequilibrada compuesta por 25 economas avanzadas y 15
economas de mercados emergentes, entre 1970 y 2013.

Tasas de inters reales


Las tasas reales pueden aproximarse calculando la diferencia entre el rendimiento nominal de los bonos y las
correspondientes expectativas de inflacin. Para obtener
54En Estados Unidos la tasa de poltica monetaria promedio entre
1990 y 2007 fue de 4,4%.

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

las expectativas de inflacin (expectativas de inflacin


basadas en un modelo), se utiliza la informacin de
encuestas y pronsticos derivados mediante un proceso
autorregresivo estimado de la inflacin.
En particular, las expectativas de inflacin basadas en
un modelo a lo largo de un horizonte j se estiman utilizando un proceso autorregresivo mensual AR( p) para
la variable gt = lnPt lnPt12, donde P es el ndice de
precios al consumidor y p = 12 es el orden del proceso.
El proceso AR( p) se estima en un perodo mvil de 60
meses a fin de minimizar el efecto de inestabilidad del
parmetro. Utilizando pronsticos fuera de la muestra
de gt , Et lnPt+j lnPt , se calcula t, que corresponde a la
expectativa de inflacin en el perodo t + j 55.
[n] [n] (1 g) n i
r = it
Si=1 g Et pt,t+i , (3.3)
t
(1 gn)

con g = (1 + I )i, donde rt[n] e it[n] son las tasas reales


y nominales, respectivamente, de un bono de vencimiento n; Et pt,t+i es la expectativa de inflacin en el

momento t para el perodo t + i; e I es la tasa nominal


promedio para el perodo examinado. En resumen,
la tasa real se define como la tasa nominal menos el
promedio ponderado de la expectativa de inflacin
durante toda la vida del bono.

Rentabilidad real sobre el capital


La tasa real requerida interna de rentabilidad del capital en el perodo t para un horizonte n se estima de la
siguiente manera:
j
St /Dt = Snj=0(1 + R [n]
e,t ) Et gt,t+1+j , (3.4)

donde S es un ndice de precios de las acciones y


gt,t+j = Dt+j /Dt es el crecimiento acumulado de los dividendos correspondiente al ndice accionario elegido.
Expresada en trminos generales, la rentabilidad espe[n]) es igual al rendimiento del
rada sobre el capital (R e,t
dividendo ms la tasa de crecimiento esperada a largo
plazo de los dividendos reales. Las tasas de crecimiento
de los dividendos esperadas se construyen estimando
un bivariado trimestral VAR(p) del crecimiento de los
dividendos y el PIB, siendo p = 4. El proceso VAR(p)

55Esta metodologa produce menores errores de pronstico y se


adapta mejor a las expectativas de la muestra que un proceso autorregresivo con diferencias logartmicas del ndice de precios al consumidor a lo largo del mes anterior, una autorregresin vectorial (VAR) con
precios de las materias primas, y una VAR con el crecimiento del PIB.

se estima durante un perodo mvil de 60 meses para


minimizar el efecto de inestabilidad del parmetro.

Apndice 3.2. Rentabilidad de la inversin


Una posible explicacin para la reduccin de la relacin inversin/PIB en muchas economas avanzadas es
que la rentabilidad de la inversin ha disminuido. Las
variaciones de la rentabilidad de la inversin pueden
obedecer a varios factores (incluidos, los cambios en la
tributacin de las empresas, los precios de los factores,
la productividad y los niveles de incertidumbre), y es
difcil cuantificarlos. En este apndice, presentamos
un anlisis alternativo para evaluar si la reduccin de
la relacin inversin/PIB puede atribuirse al fortalecimiento inesperado del PIB o, en cambio, a una
disminucin prevista de la rentabilidad. Para diferenciar estos dos factores, como proponen Blanchard y
Summers (1984), se estima la siguiente regresin para
cada pas de la muestra:
ln It = a + S2i=0 bi lnYti + ut , (3.5)
donde
ut = rut1 + et ,

(3.6)

denotando I la inversin privada real e Y el PIB real.


En el marco de la hiptesis de que se ha producido
una variacin negativa de la rentabilidad esperada, la
inversin debera haber disminuido ms de lo previsto
por la evolucin del producto, lo que implica un error
de pronstico negativo et. El panel 1 del grfico 3.16
presenta los errores de pronstico agregados en el caso
de las economas avanzadas. El grfico parece indicar
que la hiptesis de que una reduccin de la rentabilidad de la inversin ha contribuido a la cada de las
tasas de inters reales no encuentra respaldo emprico
hasta la crisis financiera mundial, a partir de la cual se
convierte en un factor clave. Se puede llegar a una conclusin similar examinando la evolucin de la productividad total de los factores (grfico 3.16, panel 2).

Apndice 3.3. Indicador fiscal


En este apndice se describe el marco para evaluar el
impacto de la deuda sobre el ahorro total y las tasas de
inters reales. Como se seala en el texto del captulo,
para medir el impacto de poltica fiscal en las tasas
reales se requiere examinar no solamente los dficits
corrientes y previstos para el futuro, sino tambin el

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 109

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

X = [B + p(D; r + p)] + [G p(G; r + p)], (3.8)

Grco 3.16. Cambios en la inversin en las economas


avanzadas
1. Errores de pronstico de la rentabilidad estimada de la
inversin, 19802013
198190

19912000

200107

0,06

200813

0,04
0,02
0,00
0,02
0,04

Estados
Unidos

Reino
Unido

Japn

Economas
avanzadas

2. Crecimiento de la productividad, 19912013


(porcentaje)
19912000
200107

OCDE

Reino
Unido

Japn

Estados
Unidos

Zona del
euro

200813

Francia Alemania

Italia

0,06

4,0
3.5
3.0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0,5
1,0
1,5

donde G es el gasto pblico, y D denota los dficits primarios. El primer trmino de la ecuacin (3.8) representa
el efecto de la deuda y el financiamiento del gobierno en
la demanda; el segundo trmino representa el efecto del
gasto pblico financiado por los impuestos corrientes.
Si los consumidores no son miopes (p = 0), el
primer trmino de la ecuacin (3.8) es igual a cero,
porque los consumidores prevn plenamente las
implicaciones fiscales de la restriccin presupuestaria:
si los consumidores descuentan los impuestos futuros a
la tasa de inters, el momento en que se produzca una
variacin de impuestos no afectar a su nivel de gasto
(equivalencia ricardiana). Sin embargo, si los consumidores son miopes, el primer trmino ser positivo ya
que no prevn plenamente que los impuestos subirn
para financiar mayores pagos de intereses sobre el saldo
de la deuda pblica.
Para construir una contrapartida emprica de X, dada
la fiabilidad ms limitada de los pronsticos de G, nos
centramos en el primer trmino de la ecuacin (3.8). Si
dividimos cada trmino de la ecuacin (3.8) por el PIB
y nos centramos en el primer trmino de la ecuacin,
esta (3.8) puede reformularse del siguiente modo:
x = [b + p(d; r + p g)], (3.9)

Fuentes: Haver Analytics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo


Econmicos; Banco Mundial, base de datos de World Development Indicators,
y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: La rentabilidad de la inversin se calcula como se describe en el texto
del apndice.

nivel del saldo de la deuda pblica. Entonces, se deriva


un ndice fiscal, tal como se describe en Blanchard y
Summers (1984) y Blanchard (1985).
En un modelo de ciclo de vida estndar, el consumo
est relacionado con la riqueza. A nivel formal, esto
podra formularse del siguiente modo:
C = [K + B + p(W T; r + p)], (3.7)
donde C denota el consumo, K + B la riqueza financiera, la propensin marginal al consumo por encima
de la riqueza, y p(W T; r + p) el valor presente de la
renta del trabajo despus de impuestos descontada a
una tasa de r + p. El trmino r es la tasa de inters real,
y p es un coeficiente de miopa que refleja la mortalidad de los consumidores actuales o su miopa con
respecto al futuro. Si nos centramos en la proporcin
de la demanda agregada (X) que depende directamente
de la poltica fiscal y restamos el valor presente del
gasto pblico obtenemos:
110

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

donde las letras minsculas indican las proporciones del PIB, y g es la tasa de crecimiento del PIB. Si
suponemos que el valor de es igual a 0,1, y que el
valor de r + p g es igual a 10% cada ao56, el ndice
emprico se determina de la siguiente manera:
xt = 0,1[bt + Si=0(1,1)ipdt,t+i], (3.10)
donde bt es el saldo de deuda pblica en el momento
t, y pdt,t+i es el pronstico de los dficits primarios en
el momento t para el perodo t + i. En particular, los
dficits previstos se construyen utilizando los pronsticos del informe WEO. Estos pronsticos se encuentran
disponibles solo a partir de 1990, y deberan en principio incluir cambios en las polticas actuales, as como
pronsticos del crecimiento del producto y la evolucin de la deuda y los pagos de intereses a lo largo
del tiempo. Sin embargo, dado que los pronsticos
solo estn disponibles para un horizonte temporal de
cinco aos, se supone que la relacin entre los dficits
56El

valor se selecciona como en Blanchard y Summers (1984) y


se basa en las estimaciones de Hayashi (1982). Seleccionar un valor
distinto afectar al nivel del ndice, pero no as a su evolucin, que
constituye el inters principal del presente anlisis.

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

y el PIB del ao t + i > 5 es igual al pronstico de la


relacin para el t + 5.

Apndice 3.4. El efecto de las crisis financieras


en la inversin y el ahorro
En este apndice se describe la tcnica estadstica utilizada para evaluar el impacto de las crisis financieras en
la inversin y el ahorro como proporcin del PIB. El
mtodo estadstico se basa en el enfoque propuesto por
Jord (2005) para estimar funciones impulso-respuesta
robustas. Este enfoque ha sido avalado, entre otros, por
Stock y Watson (2007) y Auerbach y Gorodnichencko
(2013) como una alternativa flexible que no impone
restricciones dinmicas incorporadas en las especificaciones de la autorregresin vectorial (rezago distribuido
autorregresivo). El modelo es especialmente pertinente
cuando la variable dependiente es muy persistente,
como en el anlisis de este captulo.
A nivel ms formal, se estima la siguiente especificacin economtrica:
l g k Dy
k
yi,t+k yi,t1 = aki + g kt + Sj=2
j
i,tj + bkDi,t + e i,t,

(3.11)

donde y denota la relacin entre la inversin (ahorro)


y el PIB, D es una variable ficticia que toma el valor 1
para la fecha del comienzo de la crisis y 0 en los dems
casos, y ai y gt son los efectos fijos de pas y tiempo,
respectivamente.
La muestra comprende un panel desequilibrado compuesto por 35 economas avanzadas entre 1970 y 2007.
Los episodios de crisis se obtienen de Laeven y Valencia
(2012). En particular, dos conjuntos de episodios de
crisis son de especial inters: 1) la muestra completa de
episodios de crisis financieras en las economas avanzadas
(19702007) y 2) las Cinco grandes crisis financieras (Espaa, 1977; Noruega, 1987; Finlandia, 1991;
Suecia, 1991, y Japn, 1992) identificadas por Reinhart
y Rogoff (2008) como las ms comparables a la reciente
crisis en trminos de gravedad.
El modelo se estima para cada k = 0, . . . , 10. Las
funciones impulso-respuesta se calculan utilizando los
coeficientes estimados bk. Las bandas de confianza
asociadas a las funciones impulso-respuesta estimadas se
obtienen utilizando las desviaciones estndar estimadas
de los coeficientes bk. Se ha comprobado el nmero de
rezagos (l ), y los resultados sugieren que la inclusin de
dos rezagos produce la mejor especificacin. Las correcciones por heteroscedasticidad, cuando correspondan, se

aplican utilizando errores estndar robustos; el problema de autocorrelacin se soluciona utilizando los dos
rezagos de la variacin de la relacin entre la inversin
(ahorro) y el PIB como variables de control57. Aunque
la presencia de una variable dependiente rezagada y de
los efectos fijos de pas pueden, en principio, sesgar la
estimacin de g kj y bk en muestras pequeas (Nickell,
1981), la duracin de la dimensin de tiempo mitiga
esta preocupacin58. En teora, otra cuestin podra ser
la causalidad invertida, porque las variaciones de la relacin entre la inversin (ahorro) y el PIB pueden incidir
en la probabilidad de que ocurran crisis financieras. Sin
embargo, esta estrategia emprica aborda esta cuestin
estimando las variaciones de la relacin entre la inversin
(ahorro) y el PIB en los aos posteriores a una crisis59.

Apndice 3.5. Sensibilidad del ahorro y la


inversin a las tasas reales
En este apndice se presenta un marco para evaluar la
sensibilidad del ahorro y la inversin a nivel mundial a
la tasa de inters real. La demanda de fondos (es decir,
la elasticidad de la inversin a la tasa real) se identifica
utilizando las variaciones de las redes de proteccin
social (representadas por el gasto social) que dan lugar
a variaciones exgenas de la oferta de fondos (ahorro);
la oferta de fondos se identifica utilizando las variaciones del precio relativo de la inversin, que cambia la
demanda de fondos.
En particular, se estima el siguiente sistema de ecuaciones utilizando datos anuales de 1980 a 2013:
st = a0 + a1rt + a2nt + et, (3.12)
it = b0 + b1rt + b2pt + et, (3.13)
st = it, (3.14)
donde s denota el ahorro mundial como porcentaje
del PIB, i es la inversin mundial como porcentaje del
PIB, n es el gasto social de una economa avanzada
como porcentaje del PIB, y p es el precio relativo de la
inversin de una economa avanzada.
La inclusin de las variables n y p permite que en el
ejercicio se identifiquen los coeficientes de las ecuaciones
57Se

han realizado pruebas de autocorrelacin de los valores residuales que han rechazado la hiptesis de una correlacin serial.
58El sesgo de la muestra finita es del orden de 1/T, donde T en la
muestra es 38.
59Asimismo, los controles de robustez por endogeneidad confirman la validez de estos resultados.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 111

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 3.3. Inversin (ahorro) y tasa de inters real, ecuaciones en forma reducida
Ecuacin inversin (ahorro)

Ecuacin tasa de inters real

0,553***
(0,016)
3,334***
(1,121)
0,400

0,106***
(0,042)
21,369***
(2,978)
0,660

Redes de proteccin social


Precio relativo de la inversin
R2

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Los errores estndar robustos figuran entre parntesis. *** denota significancia al nivel de 1%.

estructurales (3.12 y 3.13) a partir de una combinacin lineal de los coeficientes de forma reducida. En
particular, las estimaciones de los coeficientes de forma
reducida presentadas en el cuadro 3.3 indican una
elasticidad de la inversin a la tasa real de alrededor de
0,5, y una elasticidad del ahorro a la tasa real de aproximadamente 0,1560. Esto implica que el impacto de
las variaciones exgenas del ahorro y la inversin en la
tasa real puede cuantificarse como las Dr = 1.5(Variaciones del ahorroVariaciones de la inversin).

donde st = St /yt y gt = Dyt /yt1. Cuando gt es lo suficientemente pequeo, la ecuacin (3.16) puede aproximarse de la siguiente forma:

Apndice 3.6. El ahorro y el crecimiento


con el hbito de consumo


g
st const + gst1 + gt 1 Et Sj=0(1 + r)jgt+j.

1+r
(3.17)

En este apndice se obtiene una solucin cerrada simple del consumo y de la tasa de ahorro en un modelo
del ingreso permanente con expectativas racionales.
Se supone que los hogares en cada perodo t tienen
un flujo de utilidad derivado de u(ct*) donde ct* =
ct gct1 y que la funcin de utilidad es cuadrtica.
El papel de la formacin de hbitos est representado
por el parmetro g, cuando g = 0, no existe hbito.
Se denota el ingreso de los hogares por yt y la riqueza
financiera por At1. Los hogares descuentan el futuro a
una tasa r, que tambin corresponde al rendimiento de
la riqueza. El ahorro se define como St = rAt1 + yt ct .
Por lo tanto, es posible derivar la siguiente relacin
(Alessie y Lusardi, 1997):

g
St = gSt+1 + Dyt 1 Et Sj=0(1 + r)jDyt+j.

1+r
(3.15)

60La elasticidad estimada de la inversin a la tasa real es similar


a la observada en estudios anteriores. Por ejemplo, Gilchrist
y Zakrajsek (2007), que utilizan un panel de 926 empresas no
agrcolas estadounidenses cotizadas en bolsa entre 1973 y 2005,
observan que un aumento de 1 punto porcentual del costo del
capital implica una reduccin de la tasa de inversin de punto
porcentual.

112

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Dividiendo ambas partes de la ecuacin (3.15) por yt ,


obtenemos:

g
s (1 + gt) = gst1 + gt 1
t
1+r

Et Sj=0(1 + r)jDyt+j /yt1, (3.16)

Supongamos que el crecimiento del producto sigue


un proceso estocstico Et gt+j = r jgt, con |r| < 1; entonces la ecuacin (3.17) puede expresarse de la siguiente
forma:

gr
st const + gst1 + gt. (3.18)

1+rr
Si el parmetro del hbito es mayor que el parmetro
de persistencia del proceso de crecimiento, un aumento
del crecimiento del PIB da lugar a un incremento de la
tasa de ahorro.

Apndice 3.7. Muestra de pases utilizados


en los cuadros y grficos
En este apndice se describe la muestra utilizada para
estimar las tasas de inters reales mundiales, la inversin mundial, el ahorro mundial, la desviacin estndar
de las tasas de inters reales y el indicador de la integracin financiera. En general, la muestra se seleccion
en funcin de la disponibilidad de datos. El perodo de
cobertura y la lista completa de pases utilizados para
estimar las tasas de inters reales mundiales a corto y
largo plazo, la inversin nominal mundial y la relacin
entre el ahorro nominal y el PIB se presentan en el
cuadro 3.4. En los siguientes prrafos tambin se

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

Cuadro 3.4. Cobertura de los datos sobre las tasas de inters, la inversin y el ahorro mundiales
Perodo
Tasa de inters
a corto plazo

Tasa de inters
a largo plazo

Inversin

Ahorro

Albania
Alemania
Angola
Antigua y Barbuda
Arabia Saudita

n.d.
19672013
n.d.
n.d.
n.d.

n.d.
19672013
n.d.
n.d.
n.d.

19602013
19602013
19802013
19772013
19632013

19602013
19602013
19702013
19772013
19672013

Argelia
Argentina
Australia
Austria
Bahamas, Las

n.d.
200013
19682013
19672013
n.d.

n.d.
200313
19672013
19672013
n.d.

19632013
19602013
19602013
19602013
19622013

19662013
19672013
19602013
19652013
19682013

Bahrein
Bangladesh
Barbados
Blgica
Belice

n.d.
n.d.
n.d.
19672013
n.d.

n.d.
n.d.
n.d.
19672013
n.d.

19692013
19632013
19652013
19602013
19632013

19692013
19682013
19672013
19802013
19682013

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
200113

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
200113

19692013
19792013
19702013
19632013
19632013

19692013
19802013
19672013
19682013
19672013

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

19692013
19632013
19602013
19632013
19632013

19692013
19682013
19682013
n.d.
19632013

19672013
n.d.
19902012
19912013
n.d.

19672013
n.d.
200413
200213
n.d.

19602013
19692013
19602013
19632013
19632013

19602013
n.d.
19602013
19682013
19672013

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

200912
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

19602013
19692013
19632013
19602013
19602013

19682013
19692013
19682013
19782013
19672013

Cte dIvoire
Cuba
Dinamarca
Dominica
Ecuador

n.d.
n.d.
19742013
n.d.
n.d.

n.d.
n.d.
19742013
n.d.
n.d.

19632013
19702010
19662013
19632013
19652013

19682013
n.d.
19692013
19682013
19762013

Egipto
Emiratos rabes Unidos
Espaa
Estados Unidos
Estonia

n.d.
n.d.
19672013
19672013
19992012

n.d.
n.d.
19672013
19672013
n.d.

19632013
19642013
19602013
19602013
n.d.

19672013
19682013
19692013
19602013
n.d.

Etiopa
Fiji
Filipinas
Finlandia
Francia

n.d.
n.d.
19762013
19702013
19702013

n.d.
n.d.
19982013
19672013
19672013

19632013
19632013
19602013
19602013
19602013

19672013
19792008
19682013
19692013
19652013

Gabn
Gambia
Ghana
Granada
Grecia

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
19672013

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
19672013

19632013
19632013
19632013
19772013
19602013

19682013
19682013
19672013
19802013
19602013

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

19602013
19692013
19792013
19692013
19602013

19672013
19692013
n.d.
n.d.
19672013

Pas

Benin
Bhutn
Bolivia
Botswana
Brasil
Bulgaria
Burkina Faso
Burundi
Cabo Verde
Camern
Canad
Chad
Chile
China
Chipre
Colombia
Comoras
Congo, Repblica del
Congo, Repblica Democrtica del
Costa Rica

Guatemala
Guinea
Guinea-Bissau
Guinea Ecuatorial
Guyana

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 113

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 3.4. Cobertura de los datos sobre las tasas de inters, la inversin y el ahorro mundiales (continuacin)
Perodo
Tasa de inters
a corto plazo

Tasa de inters
a largo plazo

Inversin

Ahorro

Hait
Honduras
Hong Kong, RAE de
Hungra
India

n.d.
n.d.
19872013
19882013
19962012

n.d.
n.d.
19912013
19992013
19902013

19632013
19632013
19612013
19602013
19602013

n.d.
19672013
19612013
19682013
19672013

Indonesia
Irn
Irlanda
Islandia
Islas Salomn
Israel
Italia
Jamaica
Japn
Jordania

19902013
n.d.
19832013
19832013
n.d.
19922013
19712013
n.d.
19672013
n.d.

200313
n.d.
19822013
19832013
n.d.
19972013
19672013
n.d.
19672013
n.d.

19632013
19632013
19602013
19602013
19632013
19632013
19602013
19632013
19602013
19632013

19672013
19632013
19602013
19602013
19682013
19632013
19652013
19672013
19602013
n.d.

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

19632013
19771992
19632013
19632013
19802013

19632013
19791992
n.d.
19682013
n.d.

n.d.
n.d.
19672013
n.d.
19762013

n.d.
n.d.
19852013
n.d.
19922013

19632013
19762013
19602013
19632013
19602013

19672013
19692013
19702013
19682013
19662013

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

19632013
19802013
19672013
19702013
19632013

19672013
19682013
19692013
19712013
19682013

n.d.
n.d.
19782013
n.d.
n.d.

n.d.
n.d.
200213
n.d.
n.d.

19632013
19602013
19602013
19692013
19632013

19672013
n.d.
19672013
19692013
19682013

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

19602013
19802013
19632013
19602013
19632013

n.d.
n.d.
19682013
19692013
19632013

Nigeria
Noruega
Nueva Zelandia
Omn
Pases Bajos

n.d.
19702013
19742013
n.d.
19672013

n.d.
19672013
19672013
n.d.
19672013

19632013
19602013
19602013
19672013
19602013

n.d.
19692013
19692013
19692013
19702013

Pakistn
Panam
Papua Nueva Guinea
Paraguay
Per

19912013
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

200212
n.d.
n.d.
n.d.
200712

19602013
19632013
19602013
19632013
19602013

19672013
19672013
19682013
19672013
19682013

Polonia
Portugal
Puerto Rico
Qatar
Reino Unido

n.d.
19672013
n.d.
n.d.
19672013

n.d.
19672013
n.d.
n.d.
19672013

n.d.
19602013
19602011
19632013
19602013

19632013
19692013
n.d.
19682013
19602013

Repblica Centroafricana
Repblica Checa
Repblica Dominicana
Rumania
Rwanda

n.d.
19982013
n.d.
19972013
n.d.

n.d.
200013
n.d.
201112
n.d.

19692013
n.d.
19602013
19632013
19632013

19692013
n.d.
19672013
19792013
n.d.

Pas

Kenya
Kiribati
Kuwait
Lesotho
Letonia
Lbano
Libia
Luxemburgo
Madagascar
Malasia
Malawi
Maldivas
Mal
Malta
Marruecos
Mauricio
Mauritania
Mxico
Mongolia
Mozambique
Myanmar
Namibia
Nepal
Nicaragua
Nger

114

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

Cuadro 3.4. Cobertura de los datos sobre las tasas de inters, la inversin y el ahorro mundiales (continuacin)
Perodo
Tasa de inters
a corto plazo

Tasa de inters
a largo plazo

Inversin

Ahorro

Sierra Leona
Singapur
Siria
Sri Lanka
Sudn

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

19632013
19632013
19632013
19632013
19762013
19632013

n.d.
19682013
19682013
19682013
19692013
19672013

19812013
n.d.
n.d.
n.d.

19862013
n.d.
n.d.
n.d.

19652013
19652010
19632013
19762013

19652013
19692010
19672013
n.d.

Suecia
Suiza
Suriname
Swazilandia
Tailandia

19672013
19742013
n.d.
n.d.
19772013

19672013
19672013
n.d.
n.d.
19962012

19602013
19652013
19772005
19632013
19602013

19602013
19802011
n.d.
19682013
19682013

Taiwan, provincia china de


Tanzana
Togo
Tonga
Trinidad y Tabago

19832013
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

19922013
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

19632013
19632013
19632013
19752013
19602013

19632013
19672013
19682013
n.d.
19672013

n.d.
n.d.
200713
n.d.
n.d.

n.d.
n.d.
200713
n.d.
n.d.

19632013
19602013
n.d.
19632013
19602013

19682013
19632013
n.d.
19632013
19672013

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

n.d.
n.d.
n.d.
n.d.

19632013
19632013
19632013
19602013

19662013
19672013
19672013
n.d.

Pas
Saint Kitts y Nevis
San Vicente y las Granadinas
Santa Luca
Senegal
Seychelles

Tunisia
Turqua
Ucrania
Uganda
Uruguay
Venezuela
Vietnam
Zambia
Zimbabwe
Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.

presentan los pases de las muestras utilizadas en algunos grficos especficos.


El grfico 3.3, panel 1 utiliza una muestra equilibrada de pases con respecto a los que se dispone
de datos sobre las tasas de inters reales desde 1970.
La tasa real mundial a corto plazo incluye datos
correspondientes a Alemania, Australia, Austria,
Blgica, Canad, Espaa, Estados Unidos, Finlandia,
Francia, Grecia, Japn, Luxemburgo, Noruega, los
Pases Bajos, Portugal, el Reino Unido, Sudfrica y
Suecia. La tasa real mundial a largo plazo incluye
datos correspondientes a Alemania, Australia, Austria,
Blgica, Canad, Espaa, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Italia, Japn, Noruega, Nueva
Zelandia, los Pases Bajos, Portugal, Suecia, Suiza y el
Reino Unido. El grfico 3.3, panel 3 incluye los pases con respecto a los que se dispone de datos a partir
de 1991. La tasa de inters real mundial incluye
datos correspondientes a Alemania, Australia, Austria,
Blgica, Canad, Corea, Dinamarca, Espaa, Estados

Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, India, Irlanda,


Islandia, Italia, Japn, Luxemburgo, Noruega, Nueva
Zelandia, los Pases Bajos, Portugal, la RAE de
Hong Kong, el Reino Unido, Singapur, Sudfrica,
Suecia y Suiza. El costo mundial del capital incluye
datos correspondientes a Alemania, Austria, Blgica,
Canad, Dinamarca, Espaa, Estados Unidos, Francia, los Pases Bajos, la RAE de Hong Kong, el Reino
Unido y Suiza.
El anlisis del componente principal en el grfico
3.4, panel 1 incluye datos correspondientes a Australia, Austria, Blgica, Canad, Espaa, Estados Unidos,
Finlandia, Francia, Italia, Japn, Noruega, Nueva
Zelandia, los Pases Bajos, Portugal, el Reino Unido,
Suecia y Suiza. La desviacin estndar de la tasa de
inters real en el grfico 3.4, panel 2 se basa en los
datos utilizados para la misma muestra que la tasa
real a corto plazo del grfico 3.3, panel 1. En el grfico 3.4, panel 2, la integracin financiera se elabora
utilizando datos correspondientes a Alemania, Australia,

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 115

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 3.17. Tasas de inters reales mundiales a largo plazo


(Porcentaje por ao)

Grco 3.18. Convergencia de las tasas de inters reales


en la zona del euro
(Porcentaje)

Tasa de inters real mundial a largo plazo (ponderada por el PIB en


dlares de EE.UU.)
Tasa mundial, excluida la tasa de inters real a largo plazo de
Estados Unidos (ponderada por el PIB en dlares de EE.UU.)
Tasa de inters real a largo plazo del G-7 (ponderaciones equitativas)

Tasas de inters reales a largo plazo


Tasas de inters reales a corto plazo
1. Pases fuera del ncleo de la zona del euro

10
8

6
6

0
2

1990

92

94

96

98

2000 02

04

06

08

10

2
12 13

2. Pases del ncleo de la zona del euro

7
6

5
4

6
1970

74

78

82

86

90

94

98

2002

06

10

13

3
2

1
0

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; FMI, base de datos de International


Financial Statistics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo
Econmicos; Banco Mundial, base de datos de World Development Indicators, y
clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: El G-7 comprende Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia,
Japn y el Reino Unido.

Austria, Blgica, Canad, Espaa, Estados Unidos,


Finlandia, Francia, Italia, Japn, Noruega, Nueva
Zelandia, los Pases Bajos, Portugal, el Reino Unido,
Suecia y Suiza.
La tasa de inters real mundial a largo plazo del
grfico 3.17 se estima utilizando datos de la misma
muestra que en el grfico 3.3, panel 1.
Por ltimo, la elaboracin de las tasas reales mundiales a corto plazo excluye aquellos pases que han
experimentado un aumento significativo del riesgo
de incumplimiento despus de la crisis mundial (es
decir, algunos pases que no forman parte del ncleo

116

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

1
1990

92

94

96

98 2000

02

04

06

08

10

12 13

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo


Econmicos, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Los pases fuera del ncleo de la zona del euro son Espaa, Grecia,
Irlanda, Italia y Portugal.

de la zona del euro), ya que el anlisis de los factores


determinantes de los riesgos de incumplimiento va
ms all del alcance de este captulo. Es posible observar, en relacin con la zona del euro, que si bien las
tasas reales mundiales a largo plazo se han reducido
progresivamente para los pases del ncleo de la zona
del euro, recientemente han aumentado para los pases que no forman parte del ncleo de esta zona. En
cambio, las tasas reales a corto plazo han disminuido
en ambos grupos de pases (grfico 3.18).

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

Recuadro 3.1. Ahorro y crecimiento econmico


Desde hace tiempo, el estudio del comportamiento
del ahorro privado resulta vital para la economa porque el ahorro nacional privado es la principal fuente de
financiamiento de la inversin. En esta investigacin,
el nexo causal entre la tasa de ahorro y el crecimiento
econmico ha sido objeto de un prolongado debate.
En este recuadro se argumenta que esta cuestin es
esencial para comprender la evolucin reciente del
ahorro en la economa mundial. Se presentan pruebas
de que el aumento de la aceleracin del crecimiento
en las economas de mercados emergentes durante
los primeros aos de la dcada de 2000 contribuy al
incremento de sus tasas de ahorro.
En principio, la relacin de causalidad entre ahorro
y crecimiento puede ser bidireccional. Por ejemplo,
podra ser razonable considerar que una tasa de ahorro
elevada es condicin previa para un crecimiento
elevado, en especial si la inversin interna no puede
financiarse fcilmente con capital extranjero (Solow,
1956; Romer, 1986; Rebelo, 1992). Por el contrario,
Modigliani y Brumberg (1954, 1980) pronostican
que un mayor crecimiento de los ingresos provoca un
incremento de la tasa de ahorro de los hogares. Su
razonamiento se basa en el supuesto esencial de que,
en el ciclo de vida, las generaciones jvenes y trabajadoras ahorran, mientras que las mayores gastan lo acumulado durante su juventud. Cuando hay crecimiento
de la productividad, la generacin joven es ms rica de
lo que eran sus padres a la misma edad. Si los ingresos
aumentan, el ahorro de los jvenes ser entonces
superior al desahorro de los mayores, de modo que un
mayor crecimiento econmico genera tasas de ahorro
superiores.
Esta prediccin ha sido cuestionada tanto a nivel terico como emprico. Kotlikoff y Summers (1980, 1988)
afirman que el ahorro en el ciclo de vida (es decir, el
ahorro para la jubilacin) representa solo una pequea
parte del ahorro nacional1. Otros argumentan que, con
estructuras demogrficas ms realistas, los efectos del
crecimiento de la productividad sobre el ahorro agregado podran manifestarse en cualquier direccin2.
Nota: Los autores de este recuadro son Davide Furceri, Andrea
Pescatori y Boqun Wang.
1Tambin es posible que la incertidumbre acerca de la esperanza
de vida, la salud y los costos sanitarios lleve a las personas mayores
a ser ms cautas a la hora de gastar sus activos (Deaton, 1992).
2No obstante, la presencia de problemas de liquidez o ahorro
prudencial en un modelo de ciclo vital puede hacer que las
nuevas generaciones ahorren incluso cuando haya un crecimiento

Estudios recientes del comportamiento del consumo


han recuperado la idea de que un mayor crecimiento
puede propiciar un aumento del ahorro a mediano
plazo. En presencia de hbitos de consumo, aquellos
hogares cuyos ingresos aumenten (disminuyan) adaptarn de forma lenta su consumo al nuevo nivel superior
(inferior); es decir, la tasa de ahorro aumentar (disminuir) de forma temporal (Carroll y Weil, 1994)3.
Este recuadro revisa el nexo ahorro-crecimiento
desde un punto de vista emprico, prestando especial
atencin a la capacidad del crecimiento para predecir
el ahorro a corto y mediano plazo.
En primer lugar, el anlisis aborda la direccin de
la causalidad entre las tasas de ahorro y el crecimiento
del producto a corto y mediano plazo, observando si
el crecimiento del PIB real y las relaciones de ahorro
privado/PIB anteriores ayudan a predecirse mutuamente4. Los resultados de este anlisis indican que los
incrementos de las tasas de ahorro parecen predecir
un crecimiento inferior (no superior) del PIB a corto
y mediano plazo5. En cambio, los incrementos del
PIB parecen predecir tasas de ahorro ms elevadas
(cuadro 3.1.1)6. En trminos generales, los resultados
dan a entender que, si bien la causalidad entre ahorro
y crecimiento es bidireccional, la correlacin positiva
observada entre el crecimiento y el ahorro debe estar
de ingresos (vanse Kimball, 1990; Jappelli y Pagano, 1994) y
podra explicar tambin la correlacin positiva entre el crecimiento y la tasa de ahorro.
3Tcnicamente, la introduccin de hbitos de consumo implica
que los hogares desean moderar no solo su nivel de consumo,
sino tambin su modificacin.
4Tcnicamente, se lleva a cabo una prueba de causalidad de
Granger, que es una prueba de causalidad predictiva. En ella se
utiliza la siguiente especificacin:
sit = ai1 + r1sit1 + b1git1 + it1,
git = ai2 + r2 git1 + b2sit1 + eit2,
donde st y gt son los promedios (no superpuestos) de cinco aos
de la relacin entre el ahorro privado y el PIB y del crecimiento
del PIB real, respectivamente. La inclusin de los efectos fijos por
pas permite analizar las desviaciones respecto de los promedios de los pases. El anlisis se lleva a cabo sobre una muestra
desequilibrada compuesta por 45 economas avanzadas y de
mercados emergentes, entre 1970 y 2013.
5Sin embargo, el signo del efecto se torna positivo cuando se
excluyen los efectos fijos por pas, lo que corrobora la prediccin
de las teoras del crecimiento, segn las cuales una mayor tasa
de ahorro se traduce en un mayor (crecimiento del) producto a
largo plazo.
6Estos resultados son acordes con los obtenidos por Carroll y
Weil (1994).

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 117

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 3.1 (continuacin)


Cuadro 3.1.1. Ahorro y crecimiento: Pruebas de causalidad de Granger
Ahorro
Variable
Ahorro rezagado de cinco aos
Crecimiento rezagado de cinco aos
Constante

Crecimiento

(1)

(2)

(3)

(4)

0,534***
(0,034)
0,269***
(0,080)
0,0970***
(0,016)

0,556***
(0,033)
0,187**
(0,073)
0,101***
(0,015)

0,0748***
(0,020)
0,0965**
(0,046)
0,0317***
(0,009)

0,0846***
(0,020)
0,128***
(0,045)
0,0263***
(0,009)

502
0,902
S
S

502
0,899
S
No

502
0,432
S
S

502
0,333
S
No

Nmero de observaciones
R2
Efectos fijos por pas
Efectos fijos por ao

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Los errores estndar se indican entre parntesis. *, ** y *** denotan significancia a los niveles de 10%, 5% y 1%, respectivamente.

motivada por los efectos que los cambios en el crecimiento provocan en las tasas de ahorro, no al revs7.
A continuacin, se analiza el nexo crecimientoahorro a la luz de la experiencia reciente de las economas avanzadas y de mercados emergentes, y de Japn
y China (grfico 3.1.1). Las experiencias de Japn
y China son relevantes porque han contribuido de
manera significativa a los recientes cambios en el comportamiento del ahorro en las economas avanzadas y
de mercados emergentes, respectivamente.
En primer lugar, en las economas de mercados emergentes, el panel 1 del grfico 3.1.1 muestra que las tasas
de ahorro aumentaron (disminuyeron) despus de que
aumentara (disminuyera) el crecimiento. En China, al
aumento del crecimiento experimentado en los primeros
aos de la dcada de 2000 le sigui un incremento de la
tasa de ahorro de alrededor de 12 puntos porcentuales
en 200007 (panel 2 del grfico). Y al contrario, tras la
reciente desaceleracin del crecimiento se produjo una
disminucin de la tasa de ahorro.
En las economas avanzadas, la cada de la tasa de ahorro estuvo precedida por disminuciones de las tasas de crecimiento (panel 3 del grfico). Esta tendencia se observa
claramente en el caso de Japn (panel 4 del grfico),
donde despus de una desaceleracin del crecimiento a
partir de 1990 se produjo una reduccin de la tasa de
ahorro de alrededor de 10 puntos porcentuales. Estas
experiencias tambin indican que, en trminos generales,
el efecto del crecimiento sobre el ahorro ha sido simtrico
(es decir, ha estado presente tanto cuando ha aumentado
el crecimiento como cuando ha disminuido).
7Asimismo, se obtienen resultados similares con el uso de un
estimador de sistemas MGM (mtodo generalizado de momentos)
de dos etapas.

118

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

Los resultados indican que las tasas de ahorro actuales


quedan muy bien explicadas por las tasas de ahorro y
el crecimiento del PIB real rezagados (cuadro 3.1.1,
columnas 1 y 2). Estos resultados se cumplen no solo
para un panel de pases en frecuencias a mediano plazo,
sino tambin a nivel de los pases en frecuencias anuales
(las ecuaciones estimadas normalmente explican alrededor del 90% de la variacin de las tasas de ahorro)8.
Este modelo se utiliza para evaluar el grado en que
un pronstico perfecto del crecimiento del PIB ayudara
a predecir las tasas de ahorro. Con este fin, se predice
la evolucin de las tasas de ahorro desde 2001, segn
el crecimiento del PIB observado durante el mismo
perodo y la relacin ahorro/PIB inicial en 2000. Los
resultados, presentados en el grfico 3.1.2, muestran que
los valores predichos siguen estrechamente la evolucin
actual de la tasa de ahorro9. Por ejemplo, en el caso de
China, la tasa de ahorro entre 2001 y 2007 aument
en alrededor de 13 puntos porcentuales. Los resultados
sugieren que aproximadamente 11 puntos porcentuales
(es decir, 85%) del incremento efectivo pueden atribuirse al aumento del crecimiento del PIB.
8Puede mostrarse que esta especificacin es equivalente a un
modelo de ciclo de vida de forma reducida con hbitos, donde
st = a0 + a1ht* + ut y y ht* = bgt + (1 b)h*t1. En esta ecuacin,
st es la relacin ahorro/PIB en el momento t, gt es la tasa de
crecimiento del ingreso en el momento t, y ht* es el saldo no
observable de hbitos en un momento t. La ecuacin en forma
reducida se estima entonces utilizando variables instrumentales.
Vase Furceri, Pescatori y Wang (de prxima publicacin).
9En particular, el error de pronstico absoluto promedio a diez
aos corresponde solamente a alrededor de 1,1 puntos porcentuales del PIB (es decir, alrededor del 4% de la relacin ahorro/
PIB). El grfico 3.1.2 presenta los resultados nicamente para ciertos pases. Se obtienen resultados similares (que estn disponibles
previa solicitud) para la mayora de los pases de la muestra.

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

Recuadro 3.1 (continuacin)


Grco 3.1.1. Tasa de ahorro y aceleraciones
(desaceleraciones) del PIB

Grco 3.1.2. Ahorro total: Efectivo frente a


pronsticos condicionales
(Porcentaje del PIB)

Tasa de crecimiento del PIB (porcentaje, esc. izq.)


Tasa de ahorro (porcentaje del PIB; esc. der.)
10
8

1. Economas de
mercados
emergentes

40

Pronstico

16 2. China

60

36
32

20 1. Estados Unidos

Efectivo
2. Japn

28

55
12

50

26

18

6
28
4
2
1990

24
2000

12

5,0 3. Economas
avanzadas
4,0

20

25
23

3,0

21

2,0
19

1,0

17

0,0
1,0
1990

2000

12

15

40
4
1990
7
6
5

24

45

2000

12

4. Japn

22

14
2001 04

07

10 12 2001 04

07

20
10 12

40

22 3. Francia

4. Italia

22

35

4
3
2
1
0
1
2
1990

35

16

30

20

20

18

18

25
20
2000

12

15

Fuentes: Haver Analytics; Organizacin para la


Cooperacin y el Desarrollo Econmicos; Banco
Mundial, base de datos de World Development
Indicators, y clculos del personal tcnico del FMI.

Por ltimo, se analizan otros posibles factores


determinantes del ahorro a corto y mediano plazo.
Adems del crecimiento, las tasas de ahorro pueden
verse afectadas por otros factores, como las redes de
proteccin social, las restricciones financieras y las
estructuras demogrficas. Por ejemplo, se ha observado
que estos factores contribuyen a explicar las tendencias
a largo plazo y las diferencias de las tasas de ahorro entre
los pases (FMI, 2013). En este caso, se examina si estos
factores tambin explican los movimientos de las tasas
de ahorro a mediano y corto plazo. Con este propsito,
se realiza una regresin de la tasa de ahorro con respecto
a su valor rezagado, el crecimiento del PIB y un vector
de controles que incluye: 1) la relacin crdito privado/
PIB (como variable sustituta de la profundizacin
financiera), 2) la tasa de dependencia (definida como la

16
2001 04

07

56 5. China

10 12 2001 04

07

16
10 12
38

6. India

52

34

48
30
44
26

40
36
2001 04

07

10 12 2001 04

07

10 12

22

Fuentes: Banco Mundial, base de datos de World


Development Indicators, y clculos del personal tcnico
del FMI.
Nota: El pronstico est condicionado por el crecimiento
observado del PIB y la relacin ahorro/PIB inicial observada en 2000.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 119

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 3.1 (continuacin)


Cuadro 3.1.2. Determinantes de la evolucin de las relaciones ahorro/PIB
(1)
Coeficiente de ahorro rezagado
Crecimiento del PIB
Profundizacin financiera
Redes de proteccin social
Tasa de dependencia
Crecimiento del PIB x Profundizacin financiera

0,756***
(0,029)
0,282***
(0,045)
0,003
(0,006)
0,161
(0,145)
0,748
(2,772)

Crecimiento del PIB x Redes de proteccin social


Impacto promedio a corto plazo del crecimiento en el ahorro
Nmero de observaciones
R 2 ajustado

0,282***
878
0,890

(2)
0,763***
(0,028)
0,302***
(0,074)
0,005
(0,004)

0,001
(0,001)

0,290***
878
0,890

(3)
0,756***
(0,028)
0,202*
(1,78)

(4)

0,245*
(0,125)

0,756***
(0,028)
0,203*
(0,115)
0,001
(0,006)
0,223
(0,165)

0,003
(0,002)

0,001
(0,001)
0,002
(0,002)

0,350***
878
0,890

0,289***
878
0,890

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: Se incluyen los efectos fijos por pas pero no se declaran. Los errores estndar robustos agrupados se indican entre parntesis. El impacto

promedio (a corto plazo) del crecimiento en el ahorro se calcula como b1 + Z , donde Z es el promedio simple de la variable de control interactuada con el crecimiento del PIB. *, ** y *** denotan la significancia a los niveles de 10%, 5% y 1%, respectivamente.

relacin entre la poblacin de 0 y 14 aos de edad y de


65 aos en adelante, y la poblacin entre 15 y 64 aos
de edad), y 3) el gasto pblico en salud como porcentaje
del PIB (como variable sustituta de las redes de proteccin social)10.
Los resultados muestran que, aunque los signos de los
coeficientes son los esperados los aumentos de las redes
de proteccin social, la profundizacin financiera y la
reduccin del ahorro en las generaciones mayores, ninguna variable de control es estadsticamente significativa
(cuadro 3.1.2, columna 1)11. Una posible explicacin de
este resultado es que dichas variables difieren considerablemente de un pas a otro y se mueven nicamente de
manera gradual. Por lo tanto, si bien son importantes
para explicar las diferencias de las tasas de ahorro entre
los pases, como se observa en FMI (2013), no parecen
10En

particular, se estima la siguiente especificacin:

Sit = ai + r1Sit1 + b1git + dZit + eit.


Se incluyen los efectos fijos por pas para poder analizar el efecto
de las variables explicativas sobre las desviaciones de las tasas de
ahorro con respecto a los promedios de los pases.
11Estos resultados son robustos a la inclusin de efectos fijos temporales, utilizando un estimador de sistemas MGM (mtodo generalizado de momentos) de dos etapas y especificaciones alternativas
para las variables, tales como 1) el uso de la tasa de dependencia de
los mayores y la de los jvenes; 2) el uso de un polinomio de bajo
orden para representar 15 grupos de poblacin: 04, 59,, 6569,
70+ (Higgins, 1998), y 3) el uso de medidas de jure de restricciones
financieras (Abiad, Detragiache y Tressel, 2010).

120

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

ser significativas a la hora de explicar los movimientos a


corto y mediano plazo dentro de los pases.
Algunos factores (a saber, las restricciones financieras
y las redes de proteccin social) tambin pueden afectar
a las tasas de ahorro, reforzando la respuesta del ahorro
a las variaciones de los ingresos (vase, por ejemplo,
Jappelli y Pagano, 1994; Sandri, 2010; Furceri, Pescatori
y Wang, (de prxima publicacin)). Para comprobar
esta hiptesis, en la especificacin anterior se incluyen los trminos de interaccin entre el crecimiento y
el conjunto de variables de control12. Los resultados
sugieren que los efectos de interaccin no son estadsticamente significativos (cuadro 3.1.2, columnas 24).
Adems, la inclusin de estas variables (como controles
y trminos de interaccin) no mejora el ajuste de la
regresin y no afecta de manera significativa el impacto
global del crecimiento en el ahorro13.
En resumen, el anlisis realizado confirma que existe
una slida relacin entre la tasa de ahorro y el crecimiento a nivel de los pases a corto y mediano plazo. En
general, los motivos a lo largo del ciclo de vida sumados
a los hbitos de consumo (y posiblemente el comportamiento prudente con respecto al ahorro) ofrecen explicaciones plausibles de la evolucin del ahorro observada.
12En

particular, se estima la siguiente especificacin:


Sit = ai + r1Sit1 + b1git + dZit + git Zit + eit.
13Cuando se incluyen los trminos de interaccin, el impacto

promedio del crecimiento en el ahorro est dado por b1 + Z .

CAPTULO 3 PANORAMA DE LAS TASAS DE INTERS REALES MUNDIALES

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CCAPTULO
HAPTER

14

CONDICIONES EXTERNAS Y CRECIMIENTO DE LOS MERCADOS


EMERGENTES ANTES, DURANTE Y DESPUS DE LA CRISIS
FINANCIERA MUNDIAL

El anlisis presentado en este captulo revela que los


factores externos inducen fluctuaciones importantes en
el crecimiento de las economas de mercados emergentes, y que dichos factores explican aproximadamente
la mitad de la varianza de las tasas de crecimiento de
esas economas. El mayor crecimiento en las economas
avanzadas beneficia a los mercados emergentes a pesar
de que va acompaado de un nivel ms alto de las
tasas de inters a escala mundial. Un endurecimiento
de las condiciones de financiamiento externo, debido a
un aumento de la prima de riesgo de la deuda soberana de los mercados emergentes, perjudica el crecimiento de estos mercados. Las ventajas derivadas de
shocks positivos en la demanda son mayores para las
economas que mantienen vnculos estrechos con las
economas avanzadas y menores para las economas
financieramente abiertas. Los shocks negativos en el
financiamiento externo golpean a las economas financieramente abiertas, as como a aquellas cuya poltica
econmica tiene un margen de maniobra limitada.
La economa china por s sola se ha convertido en un
factor externo crucial para otros mercados emergentes
en los ltimos 15 aos; su slido crecimiento fue un
amortiguador durante la crisis financiera mundial.
Sin embargo, la desaceleracin reciente de China ha
trabado el crecimiento en los mercados emergentes. Pese
a la importancia de los factores externos, el grado en
que los mercados emergentes se ven afectados tambin
depende de sus respuestas de poltica a escala interna.
La influencia de estos factores internos ha aumentado en
los ltimos dos aos, aunque los mismos factores parecen
estar reduciendo el crecimiento en lugar de alentarlo
en ciertas economas de importancia clave, como por
ejemplo en China. El continuo efecto moderador de los
factores internos en aos recientes es un indicio de que
el crecimiento tendencial tambin podra verse afectado.

Los autores de este captulo son Aseel Almansour, Aqib Aslam,


John Bluedorn y Rupa Duttagupta (jefa del equipo), con apoyo de
Gavin Asdorian y Shan Chen y contribuciones de Alexander Culiuc.
Luis Cubeddu proporcion muchas sugerencias tiles.

a reciente desaceleracin en las economas de


mercados emergentes y en desarrollo ha provocado mucha intranquilidad en el mbito
de la poltica econmica. Estas economas
crecieron a un ritmo notable desde finales de los aos
noventa hasta el inicio de la crisis financiera mundial
en 200809 (grfico 4.1, panel 1). Con contadas
excepciones, en particular los pases emergentes y en
desarrollo de Europa, en 200910 la actividad en estas
economas tambin repunt con mucho ms vigor
que en las economas avanzadas (panel 2 del grfico).
Sin embargo, tras este repunte inicial el crecimiento
econmico se desaceler, y en algunas de las principales economas emergentes ahora es bastante inferior al
registrado antes de la crisis financiera mundial. Es por
esto que las autoridades temen que esta desaceleracin
pueda ser una seal de las secuelas duraderas de la
crisis que han estado temporalmente neutralizadas
por las polticas de estmulo y del comienzo de
algo peor.
Se han presentado dos puntos de vista diametralmente opuestos sobre la evolucin del crecimiento
de los mercados emergentes, con implicaciones muy
diferentes para sus perspectivas futuras. Hay quienes
sostienen que la desaceleracin en estas economas es
inevitable tras aos de rpido crecimiento, alimentado por un entorno externo favorable pero a la larga
transitorio, caracterizado por los elevados precios de
las materias primas y el crdito externo en condiciones favorables (Aslund, 2013; Eichengreen, Park y
Shin, 2011). En cambio, otros sostienen que el mejor
desempeo de esas economas ha estado basado en
reformas estructurales y slidas polticas macroeconmicas (de la Torre, Levy Yeyati y Pienknagura, 2014;
Subramanian, 2013; Abiad et al., 2012). La realidad
podra estar en un punto intermedio entre estas
dos opiniones divergentes: las condiciones externas
favorables brindaron a las economas de mercados
emergentes la oportunidad de afianzar sus polticas y
reformas econmicas, y aunque quizs el crecimiento
est moderndose debido a la retraccin de esas condiciones, el crecimiento seguir siendo slido.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

123

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 4.1. Evolucin del crecimiento en las economas


avanzadas y de mercados emergentes y en desarrollo
Las economas de mercados emergentes crecieron a un ritmo notable desde
nales de los aos noventa hasta el inicio de la crisis nanciera mundial en
200809. Con ciertas excepciones en Europa, las economas de mercados
emergentes y en desarrollo registraron en 200910 un repunte de la actividad
mucho ms vigoroso que el de las economas avanzadas. Sin embargo, el
crecimiento econmico se ha desacelerado recientemente, y en algunas de
las principales economas emergentes ahora es bastante inferior al registrado
antes de la crisis nanciera mundial.
1. Tasas de crecimiento del
PIB real
(porcentaje)

Economas avanzadas
Economas de mercados
emergentes y en desarrollo

12
10
8
6
4
2
0
2

1998

2000

02

04

06

08

4
12

10

2. PIB desde la crisis nanciera mundial en relacin con


la tendencia previa a la crisis
(2008 = 100; las lneas puntuadas denotan las
tendencias previas a la crisis)
Economas avanzadas
Economas de mercados
emergentes y en desarrollo

150
140
130
120
110
100
90
80

2004

06

08

10

70
14

12

3. Crecimiento del PIB de los mercados emergentes y desviacin


del crecimiento de la demanda interna, 2013
(diferencia en puntos porcentuales con respecto a la tendencia
basada en el crecimiento
de 19992006)

8
6
4
2
0
2

Desviacin del crecimiento de la


demanda interna en 2013 con
respecto al promedio de 19992006
RUS

POL
IND

ZAF
CHN

VEN
THA

MYS
MEX

BRA
TUR

COL
CHL

6
8
10

ARG
IDN

PHL

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.


Nota: En el eje de la abscisa en el panel 3 se utilizan los cdigos de pases de la
Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).

124

Fondo Monetario Internacional | Abril del 2014

Por consiguiente, resulta til comprender la forma


en que las condiciones externas han afectado el crecimiento de las economas de mercados emergentes, a fin
de hacerse una idea de cmo harn frente a los cambios
inminentes en la coyuntura. Histricamente, es probable
que diversos factores externos hayan afectado a estas
economas de distintas maneras: por ejemplo, el reciente
crecimiento dbil en las economas avanzadas quizs
haya perjudicado las exportaciones y el crecimiento de
las economas de mercados emergentes, mientras que
las tasas de inters mundiales ultrabajas (vase el captulo 3), fijadas para respaldar la recuperacin en las
economas avanzadas, pueden haber ayudado a sustentar
el crecimiento al estimular la demanda interna. Como
indican los cuadrados negros en el panel 3 del grfico
4.1, en algunas economas de mercados emergentes la
demanda interna ha estado creciendo a un ritmo ms
vigoroso que antes de la crisis financiera mundial. Estas
condiciones mundiales tendern a variar en el futuro: el
crecimiento en las economas avanzadas debera cobrar
mpetu y apoyar la demanda externa de los mercados
emergentes, pero las tasas de inters mundiales tambin
aumentarn a medida que se normalicen las polticas
monetarias de las economas avanzadas (vase el captulo 1). De manera similar, muchas economas de
mercados emergentes, en especial las exportadoras de
materias primas, se enfrentarn a trminos de intercambio ms dbiles conforme se reviertan los aumentos de
precios de esos productos. El desempeo de estas economas depender no solo de su exposicin a estos factores
externos, sino tambin de si deciden recurrir a polticas
para responder a los cambios y de la manera en que usen
dichas polticas.
En este captulo se analiza el efecto de factores
externos en el crecimiento de las economas de mercados emergentes antes, durante y despus de la crisis
financiera mundial, as como ms recientemente1. Se
abordan las siguientes preguntas en particular:
De qu manera las condiciones externas (como el
crecimiento en las economas avanzadas, las condiciones financieras mundiales y los trminos de
intercambio) han tendido a afectar el crecimiento
1En estudios afines se analiza en qu medida los recientes cambios
en el crecimiento de las economas de mercados emergentes se deben
a factores estructurales o a factores cclicos (vase el recuadro 1.2
de la edicin de octubre de 2013 del informe WEO). Si bien aqu
no se hace una distincin entre crecimiento estructural y cclico, el
presente captulo guarda relacin con este tema porque analiza si los
efectos de los cambios de las condiciones externas en el crecimiento
son persistentes o transitorios.

CAPTULO 4 CONDICIONES EXTERNAS Y CRECIMIENTO DE LOS MERCADOS EMERGENTES

de las economas de mercados emergentes en los


ltimos 15 aos?
Son los efectos de los factores externos similares
o diferentes a lo largo de tiempo? Estn todos los
mercados emergentes igualmente expuestos a shocks
externos o algunos son ms vulnerables?
Dentro de las economas de mercados emergentes,
cmo ha influido el crecimiento de China en otras
economas de mercados emergentes?
Cmo ha evolucionado la relacin entre el crecimiento de las economas de mercados emergentes y
los factores externos e internos subyacentes desde el
inicio de la crisis financiera mundial?
Cules son las perspectivas de crecimiento de las
economas de mercados emergentes, a la luz de las
variaciones previstas en el entorno mundial, y cules
son las implicaciones para las polticas?
Las principales observaciones y conclusiones de
este captulo son las siguientes: las variaciones de las
condiciones externas tienen importantes efectos en el
crecimiento de las economas de mercados emergentes.
Concretamente, un aumento no previsto de 1 punto
porcentual en el crecimiento de Estados Unidos eleva
el crecimiento de las economas emergentes 0,3 puntos
porcentuales en el momento de impacto, y los efectos
acumulados siguen siendo positivos ms all del corto
plazo (ms de uno a dos aos). Estos efectos positivos
tienen en cuenta el hecho de que un aumento de 1 punto
porcentual en el crecimiento de Estados Unidos tambin
eleva la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a
10 aos cerca de 10 puntos bsicos en el momento del
impacto y 25 puntos bsicos al cabo de un ao. Anlogamente, un crecimiento ms fuerte en la zona del euro
estimula el crecimiento de las economas emergentes. En
cambio, el crecimiento se ve perjudicado si las condiciones de financiamiento externo se tornan ms restrictivas:
un aumento de 100 puntos bsicos en el rendimiento
soberano compuesto de los mercados emergentes mundiales reduce el crecimiento punto porcentual en el
momento del impacto. En promedio, a mediano plazo,
los shocks externos derivados de la demanda externa,
los costos de financiamiento y los trminos de intercambio explican aproximadamente la mitad de la varianza
de las tasas de crecimiento de las economas de mercados
emergentes.
La incidencia de los shocks externos vara en las
diferentes economas, observndose que un crecimiento
ms vigoroso en las economas avanzadas tiene repercusiones ms fuertes en el crecimiento de las economas
de mercados emergentes que estn relativamente ms

expuestas a las economas avanzadas por va del comercio, y repercusiones menos fuertes en las economas que
son financieramente ms abiertas. De forma similar, los
efectos negativos de los shocks financieros mundiales son
ms fuertes para las economas de mercados emergentes
que en general son ms propensas a la volatilidad de los
flujos de capitales o que tienen niveles relativamente ms
altos de dficit en cuenta corriente y deuda pblica.
Los factores externos contribuyeron tanto o ms que
otros factores, en su mayora internos, a explicar las
desviaciones del crecimiento de los mercados emergentes con respecto al crecimiento medio estimado de
los ltimos 15 aos, aunque se observa una considerable heterogeneidad entre perodos y economas. El
marcado descenso del crecimiento de estas economas
durante la crisis financiera mundial puede atribuirse
casi en su totalidad a factores externos. Por el contrario, el retroceso del crecimiento de algunas economas
de mercados emergentes desde 2012 es atribuible principalmente a factores internos. Los factores externos
en general han revestido mucha menos importancia en
comparacin con los internos en el caso de ciertas economas relativamente grandes o cerradas, como China,
India e Indonesia.
China, de hecho, contribuye considerablemente al
crecimiento de otras economas de mercados emergentes. La fuerte expansin de China brind a los mercados
emergentes un importante amortiguador durante la
crisis financiera mundial. Sin embargo, la reciente desaceleracin en China tambin moder el crecimiento de
las economas de mercados emergentes. En concreto, de
los 2 puntos porcentuales que se redujo el crecimiento
medio de las economas de mercados emergentes desde
2012 en respecto a 201011, casi punto porcentual
es imputable a China, 1% puntos porcentuales a otros
factores externos y el restante punto porcentual a
otros factores, en su mayora internos.
Por ltimo, si bien el producto y el crecimiento
observados de los mercados emergentes desde la crisis
han sido ms slidos que los registrados despus de la
mayora de las otras recesiones mundiales previas, los
pronsticos dinmicos del modelo emprico utilizado
en el anlisis, condicionados por la trayectoria de los
factores externos, indican que en ciertas economas,
como China y algunas de las principales economas de
mercados emergentes, el crecimiento desde 2012 ha
sido sistemticamente inferior al previsto en funcin
de la evolucin externa. Persisten los efectos de moderacin de estos factores, lo cual hace pensar que el
crecimiento podra permanecer en niveles bajos por

Fondo Monetario Internacional | Abril del 2014 125

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

algn tiempo, y esto tambin incidira en el crecimiento


en el resto del mundo.
Entonces, deberan preocuparles a los mercados
emergentes sus perspectivas de crecimiento a medida
que vara el entorno externo? Las conclusiones de este
captulo hacen pensar que estas economas probablemente enfrentarn condiciones de crecimiento ms
complejas y difciles que en el perodo previo a la crisis
financiera mundial, cuando la mayora de los factores
externos eran propicios para el crecimiento. Por un
lado, si las variaciones externas estn dominadas por
una fuerte recuperacin en las economas avanzadas,
esto en general beneficiar a los mercados emergentes,
pese al concomitante aumento de las tasas de inters
en Estados Unidos. No obstante, si las condiciones de
financiamiento externo se endurecen ms de lo que
podra atribuirse a la recuperacin en las economas
avanzadas, como se observ en el caso de algunas economas de mercados emergentes durante los episodios
de turbulencia en los mercados a mediados de 2013 y
comienzos de 2014, los mercados emergentes se vern
perjudicados. Adems, la transicin de la economa
china a un ritmo de crecimiento ms sostenible pero
lento frenar temporalmente el crecimiento en otros
mercados emergentes. Por ltimo, el crecimiento se
moderar an ms si el lastre de los factores internos
contina, como se ha observado en algunas economas
de mercados emergentes desde 2012. De ah que la
prioridad resida en comprender mejor el papel que
desempean estos factores internos y en evaluar si
existe margen de maniobra para mejorar con polticas
las perspectivas de los mercados emergentes, sin generar desequilibrios macroeconmicos.
El resto de este captulo est estructurado de la
siguiente manera. En la siguiente seccin se presenta
el marco emprico para el anlisis de los efectos de los
factores externos en el crecimiento de las economas de
mercados emergentes y se describen las contribuciones de esos factores en los ltimos 15 aos. Tambin
se destaca el carcter heterogneo de la incidencia de
los shocks en los distintos mercados emergentes. En
la seccin subsiguiente se examina el papel de China
como factor externo independiente, y se presenta
posteriormente una evaluacin de la relacin entre los
factores externos y el crecimiento a mediano plazo.
En la penltima seccin se analiza la forma en que ha
evolucionado la relacin entre el crecimiento de las
economas de mercados emergentes y sus factores externos e internos subyacentes desde el inicio de la crisis
financiera mundial. En la ltima seccin se utilizan las
126

Fondo Monetario Internacional | Abril del 2014

conclusiones del captulo para analizar las perspectivas


de crecimiento de las economas de mercados emergentes y las implicaciones en materia de poltica.

Efecto de los factores externos en el


crecimiento de los mercados emergentes
Marco analtico
El anlisis se basa en un marco organizativo simple que
permite considerar la relacin entre el crecimiento de
las economas de mercados emergentes y las condiciones externas. Se supone que la mayora de los mercados
emergentes son pequeas economas abiertas y que las
condiciones econmicas mundiales son exgenas a su
crecimiento, por lo menos en el momento del impacto.
Por lo tanto, el impacto de los shocks externos en una
economa en particular depende de cun expuesta est
a esos shocks por va de vnculos transfronterizos y de
la manera en que se permita el funcionamiento de los
estabilizadores de poltica internos. Con el tiempo,
el efecto acumulado en el crecimiento interno puede
amplificarse o moderarse en la medida en que las polticas internas sigan respondiendo a los shocks externos.
Sin embargo, en dicho marco no se consideran todas
las implicaciones potenciales de la creciente importancia
de las economas de mercados emergentes. Las economas de mercados emergentes y en desarrollo ahora
representan ms de un tercio del producto mundial en
funcin de los tipos de cambio de mercado, un aumento
con respecto a la cifra de menos de 20% registrada en
los aos noventa. Por lo tanto, las condiciones econmicas mundiales podran considerarse como endgenas
a los shocks que emanan de las economas de mercados
emergentes como grupo. Las economas de mercados
emergentes y las economas avanzadas tambin podran
tener como impulso shocks comunes. El anlisis presentado en este captulo supone que cualquiera de esas
repercusiones contemporneas derivadas de las condiciones internas de las economas de mercados emergentes dentro de un trimestre pueden descartase por
considerarse insignificantes, pero admite la incidencia
de las condiciones internas en las condiciones mundiales
con un rezago2. En el captulo adems se considera el
efecto del crecimiento de China como factor externo
2Dadas estas restricciones, cabe advertir que el anlisis podra exagerar los efectos de los shocks externos. No obstante, resultar tranquilizador el hecho de que las estimaciones del captulo sobre la magnitud de
los efectos de las condiciones externas son similares a las estimaciones
de otros estudios recientes. Vanse detalles en la nota 21.

CAPTULO 4 CONDICIONES EXTERNAS Y CRECIMIENTO DE LOS MERCADOS EMERGENTES

distinto de otros factores externos tradicionales en


el crecimiento de otras economas de mercados emergentes. En tal sentido, este captulo contribuye a otros
estudios sobre este tema de tres maneras3:
En primer lugar, el captulo analiza si la funcin de
las condiciones externas como factor que determina el crecimiento de las economas de mercados
emergentes ha cambiado fundamentalmente en los
ltimos aos, y a tales efectos se centra en el perodo
de los ltimos 15 aos, durante el cual el desempeo
y las polticas de las economas de mercados emergentes mejoraron notablemente, como lo evidencia
su capacidad de recuperacin frente a la recesin
mundial ms profunda de la historia reciente.
En segundo lugar, documenta cmo la heterogeneidad de la incidencia de los shocks externos en las
distintas economas de mercados emergentes guarda
relacin con las diferencias en sus caractersticas
estructurales y polticas.
En tercer lugar, analiza si el surgimiento de China
como componente sistmicamente importante de
la economa mundial ha alterado el impacto de los
factores externos en el crecimiento de las economas de mercados emergentes, y la forma en que
esto puede haber sucedido4.
El anlisis utiliza un modelo de autorregresin
vectorial estructural (SVAR) para cuantificar el efecto
de los shocks externos en el crecimiento. El modelo de
base consta de nueve variables, cada una ubicada en un
bloque externo o interno. Las variables externas (bloque
externo) son el crecimiento del PIB real de Estados
Unidos, la inflacin de Estados Unidos segn el ndice
de precios al consumidor, la tasa de los bonos del Tesoro
estadounidense a 10 aos, el rendimiento compuesto de
los bonos de las economas de mercados emergentes (del
ndice Global de Bonos de Mercados Emergentes de J.P.
Morgan (EMBI Global)) y el crecimiento de los trminos
de intercambio de economas especficas. En versiones
3Otros estudios sobre la incidencia de las condiciones externas en
el crecimiento de los mercados emergentes son, para Amrica Latina,
Calvo, Leiderman y Reinhart (1993), Canova (2005), Swiston y
Bayoumi (2008) y sterholm y Zettelmeyer (2007); para Asia,
Utlaut y van Roye (2010), y para un grupo ms diverso de economas emergentes, Adler y Tovar (2012), Erten (2012) y Mackowiak
(2007). Segn la mayora de estos estudios, si acaso no todos, los
shocks externos, como sea que se identifiquen, son importantes para
el crecimiento de los mercados emergentes, ya que explican aproximadamente la mitad de su varianza.
4Utlaut y van Roye (2010) plantean una pregunta similar para
el caso de las economas emergentes de Asia, tal como lo hacen
Cesa-Bianchi et al. (2011) para el caso de Amrica Latina.

ampliadas de la especificacin de base, se introducen


en el bloque externo variables representativas adicionales sobre las condiciones financieras mundiales, como
el diferencial de alto rendimiento de Estados Unidos,
y variables representativas sobre la demanda mundial,
como el crecimiento de China y la zona del euro. Las
variables internas (bloque interno) son el crecimiento
del PIB real interno, la inflacin interna de los precios al
consumidor, la tasa de apreciacin del tipo de cambio de
la economa frente al dlar de EE.UU. y la tasa de inters
interna a corto plazo. Se supone que el bloque externo es
contemporneamente exgeno al bloque interno, es decir,
las variables externas no se ven afectadas por las variables
internas dentro de un trimestre.
En el bloque externo, los shocks estructurales se
identifican mediante un sistema recursivo basado en el
orden antes indicado. Dicho de otro modo, los shocks
en el crecimiento de Estados Unidos pueden incidir en
todas las otras variables dentro de un trimestre, mientras
que los shocks en otras variables solo pueden afectar el
crecimiento de Estados Unidos con un rezago de por lo
menos un trimestre. Los shocks de la inflacin de Estados Unidos pueden afectar a todas las variables ordenadas
a continuacin de la inflacin de Estados Unidos dentro
de un trimestre, mientras que los shocks de las variables
a continuacin de la inflacin de Estados Unidos pueden
afectarla solo con rezago. La misma lgica se aplica a las
variables siguientes en el bloque externo. En el bloque
interno, los shocks estructurales no estn ordenados
explcitamente y por lo tanto no estn identificados5.
Juntas, las variables de Estados Unidos en el bloque
externo son un indicador indirecto de las condiciones
econmicas en las economas avanzadas. El crecimiento
de Estados Unidos capta los shocks de la demanda en
las economas avanzadas; una vez descontado el efecto
del crecimiento de Estados Unidos, la inflacin de
Estados Unidos denota los shocks de la oferta en Estados Unidos; y la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 aos denota la orientacin de la poltica
monetaria en las economas avanzadas6. Las variaciones
de las condiciones de financiamiento en los mercados
5Vase una descripcin de los datos en el apndice 4.1 y detalles
adicionales sobre la identificacin recursiva en el apndice 4.2.
6Con la tasa de los fondos federales situada en un nivel cercano a
cero constantemente desde 2008 y la atencin de la Reserva Federal
centrada en reducir las tasas de inters de Estados Unidos en el extremo
superior de la curva, la tasa de los bonos del Tesoro a 10 aos probablemente es una variable representativa ms adecuada de la poltica monetaria de Estados Unidos a efectos del anlisis. No obstante, ninguno de
los resultados principales del anlisis se vera afectado si se usara la tasa
de los fondos federales (vanse detalles en el apndice 4.2).

Fondo Monetario Internacional | Abril del 2014 127

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

emergentes debidas a factores distintos de las condiciones de la demanda externa se incorporan a travs
del rendimiento del ndice EMBI Global. De forma
similar, las variaciones del crecimiento de los trminos
de intercambio representan factores distintos de las
variaciones de la demanda externa o las condiciones
de financiamiento.
El modelo se estima de forma individual para cada
una de las economas de la muestra utilizando datos
trimestrales desde el primer trimestre de 1998 hasta el
ltimo trimestre disponible de 2013. La atencin se
centra en el perodo posterior a los aos noventa, dados
los importantes cambios de polticas que experimentaron estas economas durante ese perodo (Abiad et al.,
2012), como por ejemplo, la adopcin de regmenes de
tipo de cambio flexibles, sistemas de metas de inflacin y la reduccin de los niveles de endeudamiento.
Adems, el primer trimestre de 1998 es el primer
punto de partida comn que ofrece datos trimestrales de todas las economas. El nmero de variables y
rezagos seleccionado para los resultados de la especificacin es una parametrizacin amplia dado el corto
perodo de duracin de la muestra. Por esta razn, los
grados de libertad se ven limitados de tal manera que
las tcnicas VAR estndar pueden arrojar relaciones
imprecisamente estimadas que se ajustan a los datos,
un problema que suele denominarse sobreajuste. Para
superar este problema se adopta un enfoque bayesiano,
como el propuesto por Litterman (1986). Esto permite
combinar la informacin previa sobre los parmetros
del modelo con la informacin contenida en los datos,
a fin de generar estimaciones ms precisas. Dada la
observada persistencia del crecimiento de las economas
de mercados emergentes (vase el captulo 4 de la edicin de octubre de 2012 de Perspectivas de la economa
mundial (informe WEO, por sus siglas en ingls), se
supone que todas las variables siguen un proceso autorregresivo de primer orden (AR(1)), con un coeficiente
AR de 0,8 en los perodos previos7.
En vista de la corta duracin de la muestra, y dada
la necesidad de centrarse en unos pocos indicadores
selectos de las condiciones externas, el anlisis principal
fue sometido a varias verificaciones de robustez, como

7Un proceso de crecimiento ms persistente en el perodo previo


refleja en parte que el crecimiento podra de hecho estar alejndose
de su valor medio por un tiempo prolongado durante el perodo
de la muestra. Esto es posible en el caso de varias economas de la
muestra, como lo indican las fluctuaciones efectivas del crecimiento
en los ltimo 15 aos (vase el apndice 4.1).

128

Fondo Monetario Internacional | Abril del 2014

se explica en el apndice 4.28. En general, los resultados principales no se ven mayormente afectados por
variaciones en la especificacin subyacente del modelo,
por incorporacin de nuevas variables, por cambios en
los supuestos de los a priori (por ejemplo, ruido blanco
alrededor de las medias no condicionadas en lugar de
procesos AR(1), o incluso por cambios en la metodologa estadstica (por ejemplo, cuando se combinan
datos de distintas economas en un VAR de paneles y
se descarta el mtodo bayesiano).
La muestra est compuesta por 16 de las principales
economas de mercados emergentes, que abarcan un
amplio espectro de caractersticas econmicas y estructurales (grfico 4.2)9. Juntas, estas economas representan tres cuartas partes del producto de todas las
economas de mercados emergentes y en desarrollo en
trminos de la paridad del poder adquisitivo. Filipinas,
Malasia y Tailandia estn relativamente ms integrados
en los mercados mundiales de comercio y finanzas
(paneles 1 y 3 del grfico 4.2). Malasia, Mxico y Polonia estn relativamente ms expuestos a las economas
avanzadas por va del comercio de bienes (panel 2).
Chile tambin est muy integrado financieramente
pero no es tan vulnerable a la volatilidad de los flujos
de capitales (paneles 3 y 4). Brasil e India tienen bajos
niveles de exposicin a las economas avanzadas por
va del comercio de bienes y son relativamente menos
abiertas entre las economas de la muestra. Argentina
y Venezuela experimentan marcadas fluctuaciones del
producto, debidas probablemente a lo reducido de
sus bases de exportacin (panel 5), pero tambin a sus
polticas internas, tal como sucede con Rusia y Turqua
(panel 6).
8La metodologa bayesiana es particularmente til en vista de
que el perodo de estimacin es relativamente corto. Con 60 a 62
observaciones por cada regresin de una economa especfica y 37
coeficientes por estimar, el a priori recibe una ponderacin de un
poco menos de 25% en la especificacin de base. La ponderacin
aumenta con las especificaciones alternativas, y se eleva a 50% en el
caso de las regresiones de la muestra corta en la penltima seccin.
Sin embargo, las metodologas alternativas que emplean tcnicas
bayesianas arrojan resultados ampliamente similares: el recuadro 4.1
aclara la relacin a mediano plazo entre el crecimiento y los factores
externos, promediando el crecimiento a lo largo de un quinquenio
para eliminar cualquier efecto de los ciclos econmicos. En el apndice 4.2 se examinan tambin los resultados del anlisis principal en
el caso de una muestra ms reducida de pases que ofrecen datos que
se remontan a mediados de los aos noventa, prescindiendo por ende
de los mtodos bayesianos. Por ltimo, tambin se resean otras
verificaciones de robustez usando VAR de paneles.
9La muestra est integrada por Argentina, Brasil, Chile, China,
Colombia, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, Mxico, Polonia,
Rusia, Sudfrica, Tailandia, Turqua, Venezuela.

CAPTULO 4 CONDICIONES EXTERNAS Y CRECIMIENTO DE LOS MERCADOS EMERGENTES

El examen de los resultados gira en torno a las


observaciones de las economas de mercados emergentes que tuvieron un slido desempeo macroeconmico en los ltimos 15 aos pero que ahora
estn desacelerndose. Las respuestas a los impulsos
de shocks alternativos muestran las estimaciones de
la media de grupo basadas en todas las economas
de la muestra, pero tambin se presenta la respuesta
media correspondiente a una submuestra ms pequea
de economas de mercados emergentes, que excluye
economas que experimentaron fuerte volatilidad
macroeconmica o crisis recientes (especficamente,
Argentina, Rusia y Venezuela).

Grco 4.2. Clasicacin de los pases de la muestra


promedio, 200012
La muestra de 16 de las principales economas de mercados emergentes
abarca una amplia gama de caractersticas econmicas y estructurales.
1. Apertura comercial
(exportaciones ms importaciones;
porcentaje del PIB)

250
200
150
100
50
0

BRA COL ARG IND TUR VEN RUS MEX CHN IDN ZAF CHL POL PHL THA MYS

.2 Exposicin a las economas avanzadas por la va del comercio


(exportaciones a Estados Unidos y la zona del euro;
porcentaje del PIB

40
30
20

Conclusiones principales
Una mayor demanda externa tiene un efecto positivo duradero en el crecimiento de las economas de
mercados emergentes pese al concomitante aumento
de la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a 10
aos (cuadro 4.1, grfico 4.3). Un aumento de 1 punto
porcentual en el crecimiento de Estados Unidos tiende
a elevar el crecimiento de los mercados emergentes 0,3
puntos porcentuales en el momento del impacto; los
efectos de aumento siguen siendo positivos por seis trimestres (paneles 1 y 2 del grfico) y los efectos acumulativos siguen siendo positivos ms all del corto plazo
(ms de uno a dos aos), como lo denotan los cuadrados negros en el panel 2 del grfico. Las repercusiones
positivas tambin se transmiten a travs de un pequeo
estmulo al crecimiento de los trminos de intercambio
de las economas de mercados emergentes (cuadro 4.1).
El efecto en el momento de impacto tiende a ser ms
fuerte para las economas que estn relativamente ms
expuestas a las economas avanzadas por va del comercio (por ejemplo, Malasia y Mxico), pero tambin es
notable en otros casos (por ejemplo, India y Turqua)10.
Como se observa en el cuadro 4.1, el aumento del crecimiento en Estados Unidos induce un aumento de la
tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 aos
10La relativamente alta elasticidad del impacto del crecimiento
de India frente al crecimiento de Estados Unidos podra deberse al
hecho de que la economa de India est integrada con la de Estados
Unidos ms estrechamente de lo que hace pensar un indicador de
integracin basado en la proporcin del comercio de bienes de India
con las economas avanzadas, como se observa en el panel 2 del
grfico 4.2, sobre todo en lo que se refiere a las cuantiosas exportaciones de su sector de servicios (por ejemplo, tercerizacin). Los
datos incluso apuntan a una correlacin relativamente fuerte entre el
crecimiento de India y el crecimiento de las economas avanzadas en
los ltimos 15 aos (vase el apndice 4.1).

10
0

IND BRA ARG IDN TUR COL ZAF CHL CHN RUS PHL THA POL VEN MEX MYS

3. Apertura nanciera
(activos ms pasivos de inversin internacional;
porcentaje del PIB)

250
200
150
100
50

IND COL IDN BRA TUR MEX CHN PHL POL VEN RUS THA ARG ZAF CHL MYS

4. Exposicin a la volatilidad de los ujos de capitales


(desviacin estndar de entradas no ociales netas;
porcentaje del PIB)

8
6
4
2

MEX IND CHN POL COL PHL BRA IDN CHL ZAF VEN RUS TUR THA MYS ARG

5. Concentracin de las materias primas


(exportaciones netas de materias primas;
porcentaje del PIB)

THA IND TUR CHN PHL POL MEX BRA ZAF COL MYS IDN ARG CHL RUS VEN

6. Volatilidad del producto


(desviacin estndar del crecimiento del
PIB real per cpita)

0
25
20
15
10
5
0
5
10
10
8
6
4
2

IDN PHL ZAF COL CHN POL CHL BRA IND MYS MEX THA RUS TUR ARG VEN

Fuentes: FMI, base de datos de Balance of Payments Statistics; FMI, base de datos
de Direction of Trade Statistics; FMI, base de datos de International Financial
Statistics; FMI edicin de abril de 2012 del informe WEO, captulo 4, y clculos
del personal tcnico del FMI.
Nota: En el eje de la abscisa en los paneles se utilizan los cdigos de pases de
la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).

Fondo Monetario Internacional | Abril del 2014 129

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 4.1. Respuestas a impulsos de shocks en el bloque externo: Modelo de base


(Puntos porcentuales)

Shock

Respuesta1

Crecimiento
del PIB real de
Estados Unidos

Inflacin de
Estados Unidos

Tasa de los bonos


del Tesoro
estadounidense
a 10 aos

Rendimiento
del EMBI

Crecimiento de
los trminos de
intercambio2

Crecimiento del PIB real


de Estados Unidos

Impacto
Fin del primer ao
Fin del segundo ao
Fin del tercer ao

1,00
3,20
3,86
3,28

0,00
0,63
2,44
2,04

0,00
0,10
0,72
2,72

0,00
0,09
0,72
1,61

0,00
0,02
0,06
0,09

Inflacin de Estados
Unidos

Impacto
Fin del primer ao
Fin del segundo ao
Fin del tercer ao

0,11
0,66
1,50
1,56

1,00
1,96
0,66
0,70

0,00
0,21
1,21
0,91

0,00
0,31
0,42
0,18

0,00
0,01
0,02
0,05

Tasa de los bonos


del Tesoro
estadounidense
a 10 aos

Impacto
Fin del primer ao
Fin del segundo ao
Fin del tercer ao

0,07
0,26
0,65
1,00

0,07
0,07
0,07
0,14

1,00
3,08
4,96
6,21

0,00
0,01
0,21
0,49

0,00
0,01
0,01
0,02

Rendimiento del EMBI

Impacto
Fin del primer ao
Fin del segundo ao
Fin del tercer ao

0,31
0,85
1,00
0,67

0,17
0,14
0,51
0,44

0,22
0,96
2,56
4,76

1,00
2,83
4,13
4,98

0,00
0,00
0,02
0,04

Crecimiento de
los trminos de
intercambio2

Impacto
Fin del primer ao
Fin del segundo ao
Fin del tercer ao

0,09
1,22
1,10
0,39

1,43
0,45
2,79
0,83

0,29
1,86
1,89
0,44

0,28
1,47
0,76
0,35

1,00
2,23
1,88
2,04

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.


Nota: EMBI = ndice de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan.
1Todas las respuestas corresponden a cifras acumuladas de fin del perodo, y normalizadas a un shock de 1 punto porcentual.
2Promedio de shocks y respuestas de pases especficos.

de casi 10 puntos bsicos en el momento del impacto y


ms an en los primeros dos aos (vanse las estimaciones en el tercer grupo dentro de la primera columna de
datos del cuadro)11.
Los estmulos al crecimiento provenientes de otras
economas avanzadas representados en una especificacin alternativa por el crecimiento de la zona del
euro adems del crecimiento de Estados Unidos
tambin inciden de forma considerable en el crecimiento de los mercados emergentes en el momento
de impacto (panel 3 del grfico 4.3), aunque los
efectos positivos no son tan persistentes como los del
shock del crecimiento de Estados Unidos. Esto pone
de manifiesto que la sensibilidad del crecimiento de
las economas de mercados emergentes a los shocks
de la demanda externa en las economas avanzadas es
ms amplia y no se restringe solo a Estados Unidos.
Dados los riesgos a la baja para las perspectivas del
11Adems, los efectos de un mayor crecimiento en Estados Unidos
se mantienen alrededor del mismo nivel fuerte incluso despus de
tener en cuenta el crecimiento de otras economas avanzadas. Estos
resultados concuerdan con los de estudios conexos (vase sterholm
y Zettelmeyer, 2007). Vanse detalles en el apndice 4.2.

130

Fondo Monetario Internacional | Abril del 2014

crecimiento que prevalecen en la zona del euro (vase


el captulo 1), el riesgo de efectos de contagio negativos
de Europa a las mercados emergentes tambin sigue
siendo fuerte.
Las condiciones de financiamiento externo ms
restrictivas provocan una disminucin del crecimiento
de las economas de mercados emergentes en el mismo
trimestre (grficos 4.4 y 4.5). Un aumento de 100
puntos bsicos en el rendimiento compuesto EMBI
(es decir, un shock de la prima de riesgo) reduce el
crecimiento de las economas de mercados emergentes
punto porcentual en el momento del impacto, con
efectos acumulados negativos que se prolongan hasta
ms de dos aos en la mayora de las economas. El
tipo de cambio real tiende a depreciarse, y en respuesta
las tasas internas a corto plazo suelen elevarse, posiblemente debido a las salidas de capitales relacionadas con
tales shocks. El efecto neto depende en parte del grado
en que una moneda ms dbil sea capaz de apoyar el
crecimiento de las exportaciones.
Los shocks de otras variables representativas de las
condiciones de financiamiento externo de los mercados emergentes arrojan resultados similares a los de

CAPTULO 4 CONDICIONES EXTERNAS Y CRECIMIENTO DE LOS MERCADOS EMERGENTES

Grco 4.3. Respuestas del crecimiento del PIB real interno


a impulsos derivados de shocks de la demanda externa

Grco 4.4. Respuestas a impulsos de un shock


nanciero externo

(Puntos porcentuales)

(Puntos porcentuales)

Una demanda externa ms fuerte, representada por un aumento del crecimiento


del PIB real en las economas avanzadas, tiene un efecto positivo duradero en el
crecimiento de las economas de mercados emergentes.

Una prima de riesgo ms alto para la deuda soberana de las economas de


mercados emergentes reduce su crecimiento.

1. Respuesta al shock del crecimiento del PIB real en Estados Unidos


(1 desviacin estndar = 0,55 puntos porcentuales)
0,6
0,5
0,4
Respuesta media
0,3
Rango de percentiles 2575
0,2
0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
2. Respuesta al shock del crecimiento del PIB real en Estados Unidos
(normalizada a un aumento de 1 punto porcentual en el
crecimiento de Estados Unidos)
10
Efecto en el crecimiento en el momento de impacto (esc. der.)
Efecto acumulado en el producto al nal del
8
segundo ao (esc. izq.)
6 Respuesta acumulada del crecimiento del PIB real de Estados Unidos
a su propio shock al nal del segundo ao (esc. izq.)
4
12

IDN

CHN

THA
PHL

0,0
0,1
0,2
0,3
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
2. Respuesta de la tasa de inters interna a corto plazo
(1 desviacin estndar = 0,54
Respuesta media
puntos porcentuales)
Rango de percentiles 2575

0,4
0,3
0,2

0,0

2,4

0,1

1,8

0,2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

1,2

0,0
POL

0,1

0,1

0
IND

0,2

3,0

0,6

BRA

0,3

3,6

1. Respuesta del crecimiento del PIB real interno


(1 desviacin estndar = 0,54 puntos porcentuales)
Respuesta media
Rango de percentiles 2575

3. Respuesta del tipo de cambio real interno


(1 desviacin estndar = 0,54 puntos porcentuales)

0,6
0,5
0,4
Respuesta media
0,3
Rango de percentiles 2575
0,2
0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Las unidades del eje de la abscisa en los paneles 1 y 3 son trimestres; t = 0
denota el trimestre del shock. En el eje de la abscisa en el panel 2 se utilizan los
cdigos de pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
Promedio de todas las economas de la muestra excepto Argentina, Rusia y
Venezuela.

0,5
0,0

0,6
1
COL
ZAF
MYS
VEN
PROM
CHL
ARG
TUR
MEX
RUS

3. Respuesta a shock del crecimiento del PIB real en la zona del euro
(1 desviacin estndar = 0,39 puntos porcentuales)

1,0

0,5
Respuesta media
Rango de percentiles 2575

1,0
1,5

2,0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
4. Respuesta del crecimiento del PIB real interno
(normalizada a un aumento de 1 punto porcentual en el
2,0
8
rendimiento del EMBI)
6
1,5
Respuesta acumulada del rendimiento del EMBI a su propio
4
1,0
shock al nal del segundo ao (esc. izq.)
2
0,5
0
0,0
2
0,5
Efecto en el crecimiento en el
4
1,0
momento de impacto (esc. der.)
6
1,5
Efecto acumulado en el producto al
8
2,0
nal del segundo ao (esc. izq.)
10
2,5
1
ARG
BRA
PHL
CHL CHN
ZAF
MYS TUR PROM
VEN
COL
IDN
POL
MEX RUS
THA
IND
Fuentes: Datos econmicos de la Reserva Federal; Haver Analytics; FMI, base
de datos de International Financial Statistics; Thomson Reuters Datastream, y
clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Las unidades del eje de la abscisa en los paneles 1 y 3 son trimestres; t = 0
denota el trimestre del shock. En el eje de la abscisa en el panel 4 se utilizan los
cdigos de pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
EMBI = ndice de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan.
1
Promedio de todas las economas de la muestra excepto Argentina, Rusia y
Venezuela.

Fondo Monetario Internacional | Abril del 2014 131

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 4.5. Respuestas a impulsos de un shock del


diferencial de bonos estadounidenses de alto rendimiento
(Puntos porcentuales)
Un aumento del diferencial de los bonos estadounidenses de alto rendimiento
tambin tiene un fuerte efecto negativo en el crecimiento de las economas de
mercados emergentes.
1. Respuesta del crecimiento del PIB real interno
(1 desviacin estndar = 0,59 puntos porcentuales)

0,3
0,2
0,1
0,0

Respuesta media
Rango de percentiles 2575

0,1
0,2
0,3

0,4
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
2. Respuesta de la tasa de inters interna a corto plazo
(1 desviacin estndar = 0,59 puntos porcentuales)
Respuesta media
Rango de percentiles 2575

0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
0,1

0,2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
3. Respuesta del tipo de cambio real interno
(1 desviacin estndar = 0,59 puntos porcentuales)

1,0
0,5
0,0

Respuesta media
Rango de percentiles 2575

0,5
1,0
1,5

2,0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
4. Respuesta del crecimiento del PIB real interno
(normalizada a un aumento 1 punto porcentual en diferencial de
los bonos estadounidenses de alto rendimiento)
6
3
Respuesta
acumulada del diferencial de bonos estadounidenses de 2
4
2 alto rendimiento a su propio shock al nal del segundo ao (esc. izq.) 1
0
0
2
1
4
2
Efecto en el crecimiento en el momento de
6
3
impacto (esc. der.)
8
4
Efecto acumulado en el producto al nal del
segundo ao (esc. izq.)
10
5
12
6
PROM 1
VEN
RUS
BRA
ZAF
CHL
MYS
CHN
IND
ARG
COL
MEX
POL
PHL
IDN
THA
TUR
Fuentes: Datos econmicos de la Reserva Federal; Haver Analytics; FMI, base
de datos de International Financial Statistics; Thomson Reuters Datastream,
y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Las unidades del eje de la abscisa en los paneles 1 y 3 son trimestres;
t = 0 denota el trimestre del shock. En el eje de la abscisa en el panel 4 se
utilizan los cdigos de pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
Promedio de todas las economas de la muestra excepto Argentina, Rusia
y Venezuela.

132

Fondo Monetario Internacional | Abril del 2014

los shocks del rendimiento del EMBI. Dado que los


shocks en la rentabilidad del EMBI tambin fluctan
junto con la evolucin interna en los mercados emergentes, el ndice compuesto, y no los rendimientos
especficos por pas, es lo que se usa como variable
representativa de las condiciones de financiamiento
externo. En este ndice, los factores especficos de los
pases deben ser menos importantes. No obstante, es
posible que variaciones en el rendimiento compuesto
del EMBI an puedan deberse a variaciones en la
actitud del mercado frente a la evolucin subyacente
interna en los mercados emergentes. Por lo tanto, en
una especificacin alternativa, el diferencial de bonos
de alto rendimiento de las empresas estadounidenses es usado como variable representativa adicional
de las condiciones de financiamiento externo12. Un
aumento de ese diferencial tiene un efecto negativo
an ms fuerte en el crecimiento, ya que un aumento
de 100 puntos bsicos en el diferencial reduce el crecimiento de los mercados emergentes 0,4 puntos porcentuales en el momento del