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Contenido

PREGUNTAS Y RESPUESTAS

Medidas de Creacin de Valor........................................................................................................................................................................ IX-1

Anlisis Tcnico (Parte Final)................................................................................................................................................................................. IX-3
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IX-4

Medidas de Creacin de Valor

Ficha Tcnica
Autor : CPC Luis Gerardo Gmez Jacinto*
Ttulo : Medidas de Creacin de Valor
Fuente : Actualidad Empresarial, N 166 - Primera
Quincena de Setiembre 2008

1. Introduccin
El objetivo nanciero de toda organizacin es la maximizacin de la riqueza o
la creacin de valor para los accionistas,
dueos o propietarios; para ello, las
decisiones de inversin y de nanciamiento que los directivos llevan adelante
tienen que estar orientadas a alcanzar
este objetivo. La creacin de valor se ha
constituido en un punto de referencia
conceptual y operativa para poder comprender qu engloba la creacin de valor,
y lo que es ms importante, cmo medir
este concepto. Hamilton (1777) armaba
que para que una empresa cree valor es
necesario obtener una rentabilidad superior al costo de los recursos empleados.
Peter Drucker maniesta que mientras un
negocio tenga un rendimiento inferior a
su costo de capital, operar a prdidas.
No importa que pague impuestos como
si tuviera una ganancia real; la empresa
an deja un benecio econmico menor
a los recursos que devora. Mientras esto
suceda, no crea riqueza, la destruye. Por
su parte, Porter (2001) arma que la
creacin de valor econmico es al nal
de cuentas el verdadero determinante
del xito empresarial. Pero uno de
los conceptos ms completos sobre el
entendimiento de lo que es crear valor
lo da Fernndez (2000), para quien la
creacin de valor es el aumento del valor
para los accionistas por encima de las
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura
MBA por la Universidad de Alcal de Henares. Espaa
Doctorado en Economa y Empresa por la Universidad de Salamanca.
Espaa

N 166

Primera Quincena - Setiembre 2008

expectativas, que se reejan en la rentabilidad exigida por los accionistas. Estos

conceptos nos aproximan a entender
que la creacin de valor en una empresa
est dada por obtener rentabilidades por
encima de la rentabilidad esperada por
los que aportaron el capital riesgo en
una compaa.
El entendimiento de la creacin de valor
tanto para el mundo acadmico como
profesional pasa por darle una medicin
a este concepto, que permita superar
las limitaciones de la clsica medida
de la ganancia contable en cuanto al
cumplimiento del objetivo empresarial.
Para ello, haciendo un repaso a este
concepto, podemos encontrar que hay
una serie de medidas que tratan de
aproximarnos a la cuanticacin de la
creacin de valor, los cuales pueden estar
clasicados en aquellos que son producto
de la informacin contable y aquellos que
combinan valores contables con valores
de mercado. Estos indicadores son los
que han tratado de medir la creacin de
valor y cada uno de ellos nos ofrece una
dimensin y anlisis que permite pasar
del concepto a la medicin del objetivo
ms importante para la economa de
una empresa.

2. Medidas Basadas en Datos

Contables
Indudablemente que la contabilidad
proporciona informacin, a travs de
los estados nancieros, que permiten
disear indicadores bsicos que nos
aproximan a la creacin de valor de la
empresa. El benecio neto, el retorno
sobre la inversin (ROI), el retorno sobre
el capital (ROE), el benecio por accin
entre otros nos aproximan a un entendimiento generalizado sobre la creacin de
valor de una compaa. Pero sus clculos
estn cargados de ciertas limitaciones
con respecto a su abilidad y precisin,

lo que genera ciertas discrepancias con

lo que hoy se entiende por crear valor.
La informacin contable tiene su base
en datos histricos y estticos, lo que
genera un fuerte cuestionamiento con
respecto a que si los indicadores generan
criterios que podran respaldar la captura
de toda la informacin necesaria para
medir la creacin de la riqueza para
los accionistas. Otro cuestionamiento
claro que tienen estos indicadores es
que son producto de informacin que
puede ser manipulable, lo que genera
que no haya abilidad en los datos que
puedan generar estos indicadores. Hay
que precisar, asimismo, que a pesar de
los cuestionamientos y limitaciones que
tiene la informacin proporcionada por
la contabilidad, esta sigue vigente en lo
que signica su utilizacin para la creacin de nuevas formas de medir el valor
que una empresa puede crear para sus
accionistas. Frente a estas limitaciones es
que se va dando origen a la necesidad
de proponer nuevas formas de medir la
creacin de valor.

Informes Financieros

INFORMES FINANCIEROS

3. Medidas Basadas en Datos

Contables y de Mercado
El valor de mercado siempre ha constituido un criterio ms aceptado en cuanto
a las decisiones que se toman en el
mundo empresarial. Esto ha hecho que
los enfoques relacionados con la creacin
de valor generan mayor conabilidad
en lo que respecta a la conanza que
pueda generar esta informacin para
aproximarnos de manera ms objetiva a
la medicin del valor de una compaa.
Pero, a pesar de su mayor conanza, por
s solo los datos de mercado no pueden
reflejar con cierta independencia los
criterios para medir el valor que una
empresa pueda estar creando, es decir, la
informacin contable siempre es utilizada
y quiz en esta combinacin es que reside
Actualidad Empresarial

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Informe Financiero

mayormente la fortaleza en la determinacin de indicadores ms aproximados

al concepto de crear valor.
3.1. El precio de mercado de las
acciones
Es la forma ms habitual para medir
la creacin de valor para el accionista.
Es una medida clara, able y fcil de
obtener para aquellas empresas que
cotizan sus acciones en los mercados
de capitales (bolsa de valores). Una
de las mayores ventajas de este indicador es que el precio de mercado de
las acciones incorpora toda la informacin disponible para los agentes
del mercado (hiptesis de eciencia
del mercado). Informacin como el
riesgo con el que opera la empresa,
el valor de sus inversiones, las expectativas futuras de la compaa, entre
otros, es valorada por el mercado al
momento de determinar el precio
de las acciones. Dentro de las limitaciones que se pueden identicar,
est el nmero limitado de empresas
que cotizan en la bolsa de valores,
lo que dificulta la generalizacin
de este indicador; la cotizacin de
las acciones est inuenciada por
la evolucin general de la bolsa, es
decir, que el valor de las acciones
puede no corresponder con la gestin
interna de la empresa y a travs de
este indicador no se puede evaluar la
gestin por cada unidad de negocio
de la empresa.
3.2. El Benecio Econmico (BE)
La idea del beneficio econmico
apareci en la literatura de la teora
contable de las primeras dcadas del
siglo pasado. Inicialmente, lo introdujo Church en 1917 y posteriormente
sera Scovell en 1924. Tambin apareci en la literatura de contabilidad
gerencial en los aos 60. A comienzos
de la dcada de los 70, algunos acadmicos nlandeses discutieron dicho
concepto. En 1975 es Virtanen quien
lo dene como un complemento del
retorno sobre la inversin (ROI), para
la toma de decisiones.
El beneficio econmico, tambin
llamado residual income, lo podemos
denir como el benecio contable
neto despus de impuestos restado
del valor contable del capital propio
multiplicado por la rentabilidad exigida por los accionistas (acciones).
BE = Benecio Neto - (capital propio x Ke)

Ntese que el benecio econmico

mezcla parmetros contables (el
benecio neto y el valor contable de
las acciones) con un parmetro de
mercado (Ke, la rentabilidad exigida

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Instituto Pacfico

a las acciones). Es evidente que el

beneficio econmico resulta ms
apropiado que el benecio contable
para evaluar la gestin de los directivos o las unidades de negocio. El
BE es un indicador utilizado por la
consultora McKinsey & Co., como
una variante de Valor Econmico
Agregado (EVA).
3.3. Cash Value Added (CVA)
El CVA es una medida propuesta por
la Boston Consulting Group, el cual se
expresa como el benecio operativo
neto despus de impuestos (NOPAT)
ms la amortizacin contable (AC), y
restndole la amortizacin econmica
(AE) y el costo de los recursos utilizados (inversin inicial multiplicada
por el costo de capital promedio
ponderado).
CVA = NOPAT + AC AE [(Deuda + Capital) CCPP]

La amortizacin econmica es la
anualidad que capitalizada al costo
de los recursos (CCPP), acumular el
valor de los activos jos al nal de su
vida til.
AE = (Activo jo x CCPP)/(1+ CCPP)n-1
NOPAT = BAII (1-t)

Al igual que el benecio econmico,

el CVA mezcla valores contables con
valores de mercado.
3.4. Cash Flow Return on Investment
(CFROI)
El CFROI es otra medida propuesta
por la Boston Consulting Group que
trata de medir la verdadera rentabilidad generada por las inversiones de
una empresa. Tambin es conocido
como la tasa interna de retorno (TIR)
de los ujos ajustados por inacin
asociados con la inversin. El CFROI
representa la rentabilidad media de
todos los proyectos existentes de una
empresa en un momento determinado. Una empresa crea valor si el
CFROI es mayor al costo de capital
promedio ponderado.

FCF (1 + CFR0I)

-n

t-1

Donde: II es la inversin inicial, FCF

es el ujo de caja libre ajustado por
inacin.
3.5. Total Shareholder Return (TSR)
El TSR o rentabilidad total del accionista es la rentabilidad del accionista,
que se compone de los dividendos
que recibe y de la apreciacin de las

acciones. El TSR se debe comparar

con la rentabilidad exigida por los
accionistas (Ke). Una empresa crea
valor si el TSR es mayor al Ke.
TSR = [(PAFP- PAIP)+ Dividendos] / PAIP

Donde: PAFP es el precio de la accin

al nal de perodo; PAIP es el precio
de la accin al inicio del perodo.
Como se puede apreciar de esta relacin, el TSR slo se puede calcular
en aquellas empresas que cotizan
sus acciones en la bolsa de valores.
El TSR se puede comparar con cierta
facilidad de una compaa a otra sin
tener que preocuparse con respecto
al tamao de las empresas. Su valor
est expresado en trminos porcentuales.
3.6.El Valor Econmico Agregado
(EVA)
El concepto de EVA surge al comparar la rentabilidad obtenida por una
empresa con el costo de los recursos
utilizados para generar dicha rentabilidad. Si el EVA es positivo, signica
que la empresa ha generado una
rentabilidad por encima del costo
que obtienen los recursos empleados;
mientras que si es negativo signica
que la empresa no ha cubierto el
costo de estos recursos. En el primer
caso, la empresa ha generado valor y
en el segundo lo ha destruido. El EVA
es un trmino acuado y una marca
registrada por Stern Stewart & Co. El
EVA es muy similar al benecio econmico (BE) utilizado por McKinsey &
Co., aunque con variaciones que han
hecho que sea uno de los indicadores
ms utilizados para medir la creacin
de valor de la empresa.
EVA = NOPAT [CAPITAL x CCPP]

Donde, el CAPITAL representa el valor contable de la deuda y el capital

propio (acciones).
Como se ha podido apreciar, este
recorrido de indicadores nos permite
comprender que la creacin de valor
es uno de los conceptos fundamentales
en la gestin empresarial, lo que ha
generado que, a lo largo del tiempo,
las consultoras internacionales hayan
planteado una serie de indicadores
que, combinando datos contables y de
mercado, intenten dar una respuesta
objetiva a la medicin del valor para
el accionista. Como conclusin podemos decir que para llegar entender la
creacin de valor para los accionistas se
hace necesario denir conceptos como
capitalizacin burstil, rentabilidad
para los accionistas y la rentabilidad
exigida a las acciones.
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Primera Quincena - Setiembre 2008