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TEMA 1
RENTABILIDAD Y RIESGO: CONCEPTOS FUNDAMENTALES
1. Introduccin.
2. Rentabilidad y riesgo de un activo.
2.1 Media y varianza como medidas de rentabilidad y riesgo
3. Rentabilidad y riesgo de una cartera
4. El concepto de diversificacin.
4.1 Diversificacin ingenua: carteras equiponderadas
4.2. Diversificacin no ingenua
5. El criterio media-varianza.
Ejercicios prcticos.
Bibliografa:
Grinblatt, M., y Titman, S., 2003, Mercados Financieros y Estrategia empresarial, McGraw Hill, Madrid. Capitulo
4, apartados 1, 2, 3, 4, 5, 6 y 8.
Bibliografa complementaria:
Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A., 2004, Principios de Inversiones, Editorial McGraw Hill, Madrid, Captulo 5
(apartado 5.1, excepto valoracin de la rentabilidad de la inversin en periodos mltiples, apartado 5.2, excepto
aversin al riesgo, y apartado 5.3), Captulo 6 (apartado 6.1
Marn, J., y Rubio, G., 2001, Economa Financiera, Editorial A. Bosch, Barcelona. Captulo 5, apartados 5.2, 5.3, 5.4
y 5.7.
Ejercicios:
Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A., 2004, Principios de Inversiones, Editorial McGraw Hill, Madrid, Captulo 5
(Ejemplos 5.2 y 5.5)
Santibez, J., y Gmez-Bezares, F., 1999, Ejercicios de Teora y Poltica Financiera, Editorial Descle, Bilbao.
Captulos 3, 4 y 5.
Curso 2009-10
1. Introduccin
OBJETIVOS DE ESTE TEMA:
Describir los activos financieros
Certidumbre/incertidumbre
Medidas de rentabilidad y riesgo de los activos
Cartera de activos
Concepto de diversificacin
Criterio media-varianza
Curso 2009-10
Inversores
Utilizan sus recursos financieros para comprar/vender activos financieros
Problema del inversor = seleccionar activos para alcanzar un objetivo
CERTIDUMBRE: maximizar su riqueza final
INCERTIDUMBRE: maximizar su utilidad esperada
Horizonte temporal de la inversin: 1 perodo (da, mes, ao, etc)
Momento inicial (t-1): el inversor toma la decisin de inversin para
alcanzar su objetivo
Momento final (t): cuando liquida la posicin y obtiene el resultado
Alternativas de inversin:
Comprar activo:
En t-1: compra el activo, por el que paga su precio
En t: liquida la posicin
FT St 1
FT St
beneficio / prdida St St 1
Un inversor compra un activo cuando tiene expectativas al alza
3
Curso 2009-10
FT St 1
FT ( St d t )
beneficio / prdida St St 1
Curso 2009-10
A tener en cuenta:
El anlisis de las decisiones de inversin:
o No se realiza en trminos de precios (variacin absoluta de valor)
o Se realiza en trminos de rentabilidad (variacin relativa de valor)
Por qu?:
Porque los precios de los activos financieros no son directamente comparables
Curso 2009-10
CERTIDUMBRE:
t-1: compra activo FTt 1 St 1
t: Liquida posicin = vende activo FTt St St 1 (1 Rt )
Rt
St St 1
St 1
Rt
St St 1 dt
St 1
St St 1
St 1
dt
St 1
NOTA: rentabilidad por dividendos se ha calculado antes de impuestos. Los dividendos estn sometidos a retencin y tributan al 18% en el
momento en que se cobran. Las ganancias de capital no estn sometidas a retencin y tributan al 18% cuando el inversor vende el activo.
6
Curso 2009-10
INCERTIDUMBRE:
El inversor desconoce en el momento inicial (t-1), el precio al que finalmente se podr vender el activo (en t)
POR QU?: porque en t pueden ocurrir distintos escenarios econmicos (h=1, 2, .H) que inciden sobre los
precios
S t
( 1 , 2 ,...., H ) h P ( S t Sth )
H
h 1
Los resultados de la inversin se describen mediante la distribucin de probabilidad del precio final
Si el precio final es una v.a.
Estado de la
naturaleza, h
1
Probabilidad
h
1
Precio Final
Sth
St1
Rentabilidad
Rth
Rt1
St2
Rt2
....
....
....
....
StH
RtH
Curso 2009-10
Notas adicionales:
o La distribucin de probabilidad de la rentabilidad depende slo de los escenarios o estados de la naturaleza (el
inversor los considera como dados).
o
o
Las probabilidades h son desconocidas AUNQUE suponemos que el inversor tiene informacin suficiente
para asociar probabilidades a los diversos escenarios posibles: las puede estimar subjetivamente
Por tanto, la incertidumbre a la que se enfrentan los inversores se refiere al desconocimiento sobre el estado de
la naturaleza que ocurrir
Curso 2009-10
2.1 La media y la varianza como medidas de rentabilidad y riesgo de una inversin incierta.
La conducta de la v.a. rentabilidad se resume en:
o el valor medio esperado
o y en la dispersin en torno al valor medio de la rentabilidad
Esto equivale a suponer que en un contexto de incertidumbre las decisiones se deben adoptar tomando en consideracin
estas dos dimensiones:
o rentabilidad media
o variabilidad o riesgo
A. CLCULO DE LA RENTABILIDAD MEDIA
En t,
t
R
toma el valor
E Ri Rih h
h 1
la rentabilidad esperada:
o es la suma ponderada de las rentabilidades de cada escenario posible
o las ponderaciones son las probabilidades de ocurrencia de los posibles escenarios
o Indica el valor que en promedio tomar Ri.
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Curso 2009-10
las positivas (rentabilidades que estn por encima de la media y que son favorables para el inversor)
y a las negativas de la misma magnitud (que son desfavorables)
La varianza est medida en unidades al cuadrado (rentabilidad del activo al cuadrado). Por ello, una expresin ms
conveniente del riesgo es la desviacin estndar de la rentabilidad. La desviacin estndar toma siempre valores positivos.
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Curso 2009-10
CONCLUSION:
La rentabilidad esperada y la varianza o desviacin estndar de la rentabilidad, caracterizan la inversin en un activo
en un contexto de incertidumbre (Ei, i)
Esta forma de caracterizar los activos inciertos en base a E y , y no en base a la distribucin de rentabilidad completa, se
denomina anlisis media-varianza.
A diferencia de la situacin de certidumbre el inversor no selecciona activos con el objetivo de maximizar su rentabilidad
o riqueza, sino
para maximizar la utilidad esperada de su riqueza, lo que exige tener en cuenta estas dos
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Curso 2009-10
1. El comportamiento conjunto de las rentabilidades (aleatorias) de dos activos, Ri y Rj, se describe por la distribucin
de probabilidad conjunta (bivariante) : los e.n. y las probabilidades son los mismos para ambos activos:
Estado de la
naturaleza, h
1
2
....
H
Probabilidad
h
1
2
....
H
Rentabilidad
Activo i, Rih
Ri1
Ri2
....
RiH
Rentabilidad
Activo j, Rjh
Rj1
Rj2
....
RjH
h Pr Ri Rih , R j R jh
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Curso 2009-10
2. En anlisis media-varianza, la covarianza cuantifica la relacin entre las rentabilidades de dos activos Mide la
tendencia de las dos rentabilidades a moverse juntas.
R E R R E R
Cov( Ri , R j ) E Rih E Ri R jh E R j
ih
jh
Si ij > 0
Si ij < 0
Si ij = 0
NOTAS:
ij
ji
ii i2
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Curso 2009-10
3. El signo de la covarianza mide la direccin de la relacin entre las rentabilidades, pero su valor no informa del grado
de relacin existente necesitamos una medida para el tamao de relacin Coeficiente de correlacin
ij
ij
i j
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Curso 2009-10
n1 , n2 ,......, nn '
wi? :
por lo que:
15
wi
ni Si , t 1
Wt 1
Curso 2009-10
P
R
Wt
t n S 1, t n S 2, t ..... n S n , t n S i , t
W
i
1
2
n
i 1
Wt Wt 1
R pt
Wt 1
n
i 1
ni S i,t ni Si,t 1
i 1
i 1
Wt 1
ni Si ,t 1 S i ,t Si ,t 1
Wt 1
Si ,t 1
i
wi R
i 1
16
n (S
i 1
i ,t
Si ,t 1 )
Wt 1
Curso 2009-10
wi
ni Si , t 1
Wt 1
S i ,t Si ,t 1
Ri
Si ,t 1
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Curso 2009-10
~
~
~
~
Rp w1 R1 w2 R2 ..... wn Rn
donde:
n
wi 1
i 1
El activo se ha comprado
Si wi<0 El activo se ha vendido en descubierto
Si wi>0
Como
i 1
i 1
P ) E w E(R
E(R
i i ) wi Ei
P
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Curso 2009-10
En forma matricial:
1
R
2
R
R
....
n
R
n1
w1
w
w 2
....
wn n1
E1
E
) 2
E E(R
....
En n1
p w' R
R
p ) w'E(R)
w'E
E(R
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Curso 2009-10
R
1 1 w2 R 2
E p w1 E1 w2 E2
p E
P2 E R
p
1 w R
2 ) (w E w E 2
E ( w1 R
2
1 1
2 2
1 E 2 w2 E R
2 E 2 2w w E R
E R
2 E
w12 E R
1
2
2
1 2
1
2
1
p w R
R
1 1 w2 R 2 w3 R 3
E p w1 E1 w2 E2 w3 E3
Curso 2009-10
Expresin General
R p E R p E R p
2
n
n
E wi Ri wi Ei
i 1
i 1
n
n
E wi Ri Ei w j R j E j
i 1
i 1
n n
E wi w j Ri Ei R j E j
i 1 j 1
n
wi w j ij
i 1 j 1
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Curso 2009-10
Expresiones alternativas:
n
w wi w j ij
ii i2
ij ji w 2 wi w j ij
i 1
i 1 j 1
2
p
2
i
i 1
2
p
2
i
2
i
i 1 j 1
i j
n
2
i
i j
ij
ij
i j
ij ij i j
= w + 2 wi w j ij i j
2
p
2
i
i 1
2
i
i 1 j 1
i j
22
Curso 2009-10
En forma matricial
Previo: V= Matriz de varianzas-covarianzas
V E R E R E
dos activos:
12 12
V
2
2
tres activos:
12 12 13
22 23
V
32
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Curso 2009-10
E w R E R E w
wVw
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Curso 2009-10
Cov R p , Rq pq E R p E R p Rq E Rq
n
n
n
n
E wip Ri wip Ei w jq R j w jq E j
i 1
j 1
j 1
i 1
n
n
E wip Ri Ei w jq R j E j
j 1
i 1
n n
E wip w jq Ri Ei R j E j
i 1 j 1
wip w jq ij
i1 j 1
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Curso 2009-10
Cov R p , Rq pq E R p E R p Rq E Rq
E w1 p R1 w2 p R2 w1 p E1 w2 p E2 w1q R1 w2 q R2 w1q E1 w2 q E2
E w1 p ( R1 E1 ) w2 p ( R2 E2 ) w1q ( R1 E1 ) w2 q ( R2 E2 )
w1 p w1q ( R1 E1 ) 2 w1 p w2 q ( R1 E1 )( R2 E2 )
E
2
w
w
R
E
R
E
)
w
w
(
R
E
)
(
)(
2 p 1q 2
2
1
1
2 p 2q
2
2
w1 p w1q 12 w1 p w2 q 12 w2 p w1q 21 w2 p w2 q 22
w1 p w1q 12 w2 p w2 q 22 ( w1 p w2 q w2 p w1q ) 12
En forma matricial,
wp = vector de ponderaciones de la cartera p
wq = vector de ponderaciones de la cartera q
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Curso 2009-10
Cov R p , Rq pq E R p E R p Rq E Rq
E wp R wp E wq R wq E
E wp R E R E w q
wp Vw q
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Curso 2009-10
3.3 Covarianza entre la rentabilidad de un activo y de una cartera: Contribucin marginal y total al
riesgo.
cov( R1 , R p ) 1 p E ( R1 E1 )( R p E p )
E ( R1 E1 )( w1 R1 w2 R2 ( w1 E1 w2 E2 ))
E ( R1 E1 ) w1 ( R1 E1 ) w2 ( R2 E2 )
E w1 ( R1 E1 ) 2 w2 ( R1 E1 )( R2 E2 )
w1 12 w2 12 w1 11 w2 12
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Curso 2009-10
Cov Ri , R p ip E Ri Ei R p E p
E Ri Ei w j R j w j E j
j 1
j 1
E Ri Ei w j R j E j
j 1
n
E w j Ri Ei R j E j
j 1
w j ij
j 1
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Curso 2009-10
En forma matricial:
1 p
2p
p2 W'VW W'(VW) W'
w1 1 p w2 2 p .... wn np
.....
np
En general, la contribucin marginal indica cmo cambia una funcin ante un cambio infinitesimal en una variable, y
se calcula como la derivada de la funcin respecto a dicha variable
En nuestro caso, la contribucin marginal del activo i al riesgo de la cartera
o indica cmo cambia el riesgo en la cartera ante
un pequeo cambio en la
Dos activos.
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Curso 2009-10
w w 2w w
d p2
dw1
2 w1 12 w2 12 2 1 p
31
Curso 2009-10
n activos.
d 2p
dwi
2 w j ij 2Cov Ri , R p 2 ip
j
Interpretacin del resultado: ip es el cambio de la varianza debido a un cambio marginal en la ponderacin del
activo en la cartera.
Si ip > 0 wi p
2
Si ip < 0 wi p
Por tanto,
reducirla
ip ,sirve para determinar en qu activos hay que aumentar la ponderacin y en qu otros conviene
jp
si wi y wj p
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Curso 2009-10
d p2
2 ip
2
2
dwi
d p d p
2
2(
)
0
ip
jp
p
dwi dw j
d p2
2 jp
dw j
Si
ip
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Curso 2009-10
OTRA FORMA de medir la contribucin marginal de un activo i al riesgo de la cartera p es con el coeficiente ip,
ip
ip 2
p
ADEMS de conocer la contribucin marginal (es decir cmo cambia p2 ante un cambio en wi), tambin es interesante
conocer la CONTRIBUCIN DE CADA ACTIVO REALIZA AL RIESGO TOTAL DE LA CARTERA.
A partir de la expresin de la varianza de una cartera:
1 p
2p
w1 1 p w2 2 p .... wn np
p2 W'VW W'(VW) W'
.....
np
Curso 2009-10
4. El efecto diversificacin
Qu es la diversificacin?: distribucin de la riqueza inicial del inversor entre diferentes activos formando
carteras.
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Curso 2009-10
La diversificacin ingenua consiste en aumentar el nmero de activos distintos que forman parte de la cartera,
asignndoles a todos ellos idntica ponderacin.(cartera equiponderada)
Sea n = Nmero total de activos distintos
n
wi=1/n
n
1
w wi w j ij 2
n
i 1
i 1 j 1
2
p
2
i
2
i
i j
1
Primer sumando: trmino de varianzas: n 2
i 1
1 n 2 1 i 1
2 i
1
n i 1
n n
2
n
2
n
2
i 1
n varianzas=n
n
n2
i 1
2
i
i 1
36
2
i
2
i
i 1 j 1
i j
ij
Curso 2009-10
1
Segundo sumando: trmino de covarianzas: n 2
i 1 j 1
i j
ij
n varianzas
n de trminos en p2 : n2
n covarianzas : n2 n
1
n2
i j
ij
n 1
n ij
Resultado total:
1
p2 2
n
n
i j ,i j
2 2
ij
i 1 j 1
n n n
n
(n2 - n):
Si
1
2
i
n2
i 1
i 1 j 1
i j
n :
37
ij
2 n 1
ij
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lim
n
n 1
ij ij
lim
n
n
Por tanto, si
n :
CONCLUSIONES:
En carteras formadas por un nmero elevado de ttulos, se puede eliminar el riesgo individual, pero no la
contribucin al riesgo debido a la covarianza
La varianza mnima se obtiene para carteras grandes y es igual a la covarianza media entre todos los activos.
En el caso extremo de rentabilidades de los activos incorrelacionadas, el riesgo se puede reducir prcticamente a
cero aumentando n
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Curso 2009-10
Por qu?
2
1: p depende en gran parte del trmino de covarianzas (independientemente del nmero de activos
que formen la cartera).
2: Dadas las varianzas de los ttulos:
2
Si cov( Ri , R j ) 0 p
2
Si cov( Ri , R j ) 0 p
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Curso 2009-10
2
p ,max
w 2 wi w j i , j i j w 2 wi w j i j
i 1
2
i
2
i
wi i
i 1
i j
i 1
2
i
2
i
i 1 j 1
i j
p ,max wi i
i 1
Se podr obtener una cartera cuyo riesgo total sea inferior a esta cantidad, seleccionando activos
con
ij 1
ij i j
p wi i
i
ij 1
40
Curso 2009-10
41
Curso 2009-10
5. El Criterio media-varianza
La valoracin de alternativas de inversin se realiza en base a dos caractersticas:
Valor medio esperado
Varianza de su rentabilidad
Implcitamente se supone que la rentabilidad y el riesgo de un activo o cartera son estadsticos suficientes para describir
la distribucin de probabilidad de su rentabilidad
PERO no todos los activos/careras son igualmente deseables para el inversor necesitamos un criterio que nos
permita clasificar los activos/carteras en funcin de su mayor o menor deseabilidad
Para realizar la clasificacin necesitamos introducir HIPTESIS DE CONDUCTA
Prefieren rentabilidad: Son insaciables (en el sentido de que prefieren obtener niveles de rentabilidad
mayores
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Curso 2009-10
es el CRITERIO MEDIA-VARIANZA,
El criterio media-varianza ESTABLECE que un inversor:
Entre los activos de igual rentabilidad prefiere el de menor riesgo
Entre los activos de igual riesgo prefiere el de mayor rentabilidad
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Curso 2009-10
El criterio media-varianza permite realizar una particin del conjunto de oportunidades en dos subconjuntos:
2
2
Si A C y E ( RA ) E ( RC )
Si E ( RA ) E ( RD ) y
Elegir el activo A
Elegir el activo A
2A 2D Elegir el activo A
PERO el criterio media varianza no informa acerca de activos que tienen simultneamente mayor o menor
rentabilidad y riesgo:
Si E ( R A ) E ( RF ) y 2A 2F
Si E ( RA ) E ( RG ) y A2 G2
?????
?????
b g d i y bR g dR i
EbR g EdR i y bR g dR i
E Ri E R j
i
44
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