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Sandro A.

Huaman Antonio

Sandro A. Huaman Antonio

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

CONTENIDO
I. INTRODUCCIN ............................................................... 3
II. FUNDAMENTOS TEORICOS DE LA METODOLOGIA DEL CAPM...
2.1 Enfoque Media - Varianza .................................................
2.1.1. El Modelo Econmico....................................................
2.2. Estimacin del costo del capital.........................................
2.2.1 Un activo libre de riesgo y un activo riesgoso....................
2.2.2 Costo de Reduccin del Riesgo y el CAPM.........................

3
3
4
4
7
9

III. UNA VISIN GENERAL SOBRE LAS CONCESIONES EN


CARRETERAS Y SU IMPACTO ECONOMICO .......................... 12
IV. ESTIMACIN DEL CAPM PARA CONCESIONES
EN CARRETERRAS............................................................. 17
4.1. El Modelo CAPM.............................................................
4.1.1 La tasa libre de riesgo . .................................................
4.1.2 Riesgo sistmico del capital de la concesin, Beta () ........
4.1.3 Prima por Riesgo de Mercado (E(rm) rf)..........................
4.1.4 El Riesgo Pas...............................................................
4.2 Estimacin del CAPM......................................................

18
19
20
24
25
25

V. CONCLUSIN.................................................................... 26
VI. BIBLIOGRAFA................................................................. 28
VII. ANEXOS......................................................................... 30

Sandro A. Huaman Antonio

I. INTRODUCCIN
La determinacin del costo de capital tiene relevancia para la toma decisin sobre
la inversin en infraestructura de transportes, debido a que determina la
rentabilidad requerida por las empresas concesionarias antes de incursionar en
nuevos proyectos o en adelantos de inversiones. Por otro lado, dicho costo es
importante para el Concedente, pues determina directa o indirectamente en el
caso de no ser una obra autofinanciada- el monto de cofinanciamiento de las obras.
Por tal razn, en este documento de trabajo se calcula el costo del capital para
diferentes empresas concesionarias en carreteras del Per, para tal propsito, la
literatura emprica y los analistas financieros frecuentemente usan la metodologa
del CAPM (Capital Asset Pricing Model), cuyo esquema es basado en el enfoque
Media - Varianza de la Teora de Incertidumbre y desarrollados en los artculos de
Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966).
Con el objetivo de determinar el costo del capital, el siguiente documento se
estructura de la siguiente manera: (i) Primero, se hace una revisin breve de los
fundamentos Tericos de la metodologa CAPM basado en el enfoque Media
Varianza y la Teora de Portafolio de Markowitz. (i) En segundo lugar, se realiza
una descripcin en forma general de las concesiones en el Per. (iii) Por ltimo, se
realiza una estimacin del costo del capital mediante el modelo del CAPM para
algunas concesiones en carreteras del Per, donde se estiman los componentes del
modelo CAPM, la cuales son: la tasa libre de riesgo el riesgo sistemtico, la prima
de riesgo y el riesgo pas.

II. FUNDAMENTOS TEORICOS DE LA METODOLOGIA DEL CAPM


El sustento terico que sirve como base del modelo CAPM es el enfoque Media Varianza y la teora del portafolio que a continuacin se desarrollan brevemente.

2.1 Enfoque Media - Varianza


En 1952, Markowitz public su trabajo sobre la ptima eleccin de un portafolio, el
cual toma trascendencia debido a que permite que el inversionista pueda optimizar
sus inversiones realizadas en trminos de riesgo versus retorno, de este modo la

3
3

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
teora define en qu activos y que proporcin es la ptima para maximizar la
utilidad esperada del inversionista.
En ese sentido, el Enfoque Media Varianza permite que -bajo circunstancias
especiales- la utilidad esperada de un concesionario pueda ser expresada en
trminos de la media (rentabilidad) y la varianza (riesgo) de las inversiones. Para
modelar las preferencias de los concesionarios este enfoque asume que la funcin
de utilidad respecto a los diferentes estados de la naturaleza es cuadrtica, o que
los pagos tienen una distribucin de probabilidad Normal y una funcin de utilidad
de aversin al riesgo absoluta constante (CARA). En este contexto, se asume que
un

concesionario

preferir

aquella

inversin

que

presente

mayor

media

(rentabilidad) y menor varianza (riesgo).

2.1.1. El Modelo Econmico


A continuacin, se desarrolla en trminos formales el Enfoque Media Varianza Se
asume que c es una variable aleatoria,

U (c) es una funcin de utilidad y que el

esperadoo media de pagos se representa mediante la siguiente ecuacin: E (c ) =


S aplicamos la aproximacin de Taylor a

U (c ) = U ( ) +

U (c) tenemos:

U ( )
U ( )
U ( )
(c ) +
(c ) 2 +
(c ) 3 + ...
1!
2!
3!

Luego se aplica la esperanza matemtica y se asume que E (c ) = .E (c) = 0 ,


la expresin anterior se reduce a lo siguiente:

U ( )
U ( )
U ( )

U e = U ( ) +
E ((c ) 2 ) +
E ((c ) 3 ) +
E ((c ) 4 ) + ......(1)
2!
3!
4!

De la expresin anterior se evidencia que la utilidad esperada depende de todos los


momentos de la distribucin: media, varianza, asimetra (sesgo), curtosis, etc. Sin
embargo, es preferible que la funcin de utilidad esperada dependa slo de la
media y la varianza, para ello se puede asumir una funcin de utilidad cuadrtica,
tal como se muestra a continuacin:

U (c ) = K 0 + K 1 c +

K2 2
c ...( 2)
2

4
4

Sandro A. Huaman Antonio

Donde:

K2 < 0
K1 + K 2 c < 0
Reemplazando la ecuacin (2) en la ecuacin (1), y se obtiene:

U e = K 0 + K1 +

K2 2
( + 2 )
2

La expresin anterior muestra la funcin de utilidad esperada que slo depende de


la media y la varianza, tal como era deseable al principio, asimismo, se evidencia
que la utilidad esperada se incrementa a medida que se incrementa la media y/o se
reduzca la varianza de los pagos.
Una segunda opcin para determinar una utilidad esperada que dependa slo de la
media y la varianza es asumir un pago (c) con distribucin Normal y una funcin de
utilidad de aversin al riesgo absoluta constante como la siguiente: U(c) =-e-ac.

Para demostrar que al asumir las condiciones antes expuestas obtenemos una
funcin de utilidad que dependa de la media y la varianza de los pagos, definimos
la utilidad esperada continua dada por:

U e = U (c~ ) f (c~ )dc~


c

Reemplazando las condiciones en la ecuacin anterior, se tiene:

( c~ u2 )
e 2

U = e
e

ac~

~
dc

Al reordenar y desarrollar la ecuacin anterior, se obtiene la siguiente expresin:

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

U = e

a2
a 2 c
2

e 2

Ntese que

e 2

media

a 2

[( c~ ( a

)) 2

2
y varianza

)) 2

[( c~ ( a

dc~

dc~ = 1 , debido a que es una distribucin normal con

2.

Bajo dicha condicin, la utilidad esperada slo

queda en funcin a la media y varianza, tal como era deseable al principio:

U = e

a2
a 2
2

= U e ( , 2 )

Se evidencia que la utilidad esperada se incrementa mientras aumente la media y/o


se reduzca la varianza de los pagos. Bajo este enfoque las preferencias de los
inversionistas vienen representadas por las siguientes curvas de indiferencia.

Grfico N1:
Curvas de indiferencia de los Inversionistas

U2

U1 U 0

2
Para el inversionista la utilidad esperada crece a medida que la curva de
indiferencia se desplaza hacia a la izquierda, pues le es preferible obtener mayor
rentabilidad a un determinado riesgo de portafolio.

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2.2. Estimacin del costo del capital


Para determinar el costo del capital o patrimonio se recurre a la Teora del
Portafolio. Para ello, se toma en cuenta un portafolio formado por un activo libre de
riesgo y un activo riesgoso, los cuales nos dan como resultado la lnea de
asignacin del capital (CAL por sus siglas en ingls2) entre ambos.

2.2.1 Un activo libre de riesgo y un activo riesgoso


Bajo este enfoque, se considera un portafolio compuesto por un activo libre de

riesgo q1 y otro activo riesgoso q2, cuyos rendimientos se representan por: Z 1 y Z 2


respectivamente.

Asimismo,

la

esperanza

matemtica

de

sus

rendimientos

~
~
esperados son: E ( Z 1 ) = 1 y E ( Z 2 ) = 2 . Por otro lado, el activo libre de riesgo
~
~
2
tiene una varianza V ( Z 1 ) = 0 y el activo riesgoso, V ( Z 2 ) = 2 , ambos son una
medida del nivel de riesgo que implica invertir en dichos activos.
De otro lado, el precio de los activos tiene una relacin inversa al rendimiento, tal
como lo muestra la siguiente ecuacin:

1
p1

= 1 + r1 (1)

Donde r1 es la tasa de inters y p1 es el precio del activo libre de riesgo. Asimismo,


el rendimiento del portafolio se denota por la siguiente ecuacin:

~ ~
~
C = Z 1 q1 + Z 2 q 2 (2)
Para obtener el rendimiento esperado y el riesgo del portafolio se aplica,
respectivamente, la esperanza matemtica y varianza a la ecuacin (2), de ese
modo, se obtiene el siguiente resultado:

~
E (C ) = = 1 q1 + 2 q 2 (3)

Capital Allocation Line.

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

~
V (C ) = 2 = q 22 22 (4)
Por otro lado, la riqueza w generada por los activos, dados sus precios, viene dado:

w = p1 q1 + p 2 q 2 q1 =

w p2 q2
(5)
p1

Luego, reemplazando la ecuacin (5) en (3), tenemos:

w p2 q2
p1

= 1

+ 2 q 2 (6)

Reordenado la ecuacin (6), nos queda:

w
p
+ q 2 2 1 2 (7)
p1
p1

= 1

Reemplazando la ecuacin (1) en (7), tenemos:

= (1 + r1 ) w + q 2 ( 2 (1 + r1 ) p 2 ) (8)

q
2 2

Multiplicando por

= 1 el lado derecho de la ecuacin (8), se tiene:

= (1 + r1 ) w +

( 2 (1 + r1 ) p2 ) (9)
2

La ecuacin (9) es importante pues muestra la relacin existente entre rentabilidad


() y el riesgo () del portafolio. Se evidencia la relacin positiva entre rentabilidad
y riesgo, ello implica que por asumir un mayor riesgo el inversionista exigir una
mayor rentabilidad, tal como se muestra el siguiente grfico:

Sandro A. Huaman Antonio

Grfico N2:
Lnea de Asignacin de Capital - CAL

w
q1 =
, q 2 = 0 r1
p
1

w
q1 = 0, q 2 = p
2

En el punto A, el inversionista slo invierte en el activo libre de riesgo, en el punto


F nicamente en el activo riesgoso, y entre los puntos A y F de la lnea el
inversionista elegir un portafolio conformado por ambos activos. En conclusin, a
medida que el inversionista migre del punto A hacia el punto F le asignar una
mayor proporcin del presupuesto (o riqueza) al activo riesgoso.

2.2.2. Costo de Reduccin del Riesgo y el CAPM


Para determinar el costo de reduccin del riesgo, partimos de la ecuacin (9):

F (1 + r1 ) p F
(10)
F

= (1 r1 ) w +

Donde F hace referencia al fondo mutuo3. El cambio de la rentabilidad cuando


cambia en una unidad el riesgo viene determinado por:

F (1 + r1 ) p F
=
(11)
F

Cuyo teorema argumenta que no importa que tan diferentes sean las decisiones de los individuos, la proporcin de activos
riesgosos que desean poseer siempre ser la misma.

99

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
De otro lado, la riqueza asignada a los activos vienen dados por:

w = p1 q1 + p a q a + p F q F (12)
Donde se asume que la compra adicional del activo a (activo que pertenece al
fondo mutuo) en qa, genera una disminucin de compra del activo 1 (activo libre de
riesgo). Este supuesto es de vital importancia dado que es el punto de partida para
determinar el costo de esa compra adicional (Costo del Capital). Para ello, se aplica
el diferencial total a la ecuacin (12), y se obtiene como resultado:

dw = p1dq1 + p a dq a + p F dq F
Dado que dqF = 0 y dw = 0, nos queda:

p1dq1 + p a dq a = 0
Despejando dqa, se tiene:

dq a =

p1
dq1 (13)
pa

Al respecto, el portafolio queda definido de la siguiente manera:

~ ~
~
~
C = Z 1 q1 + Z a q a + Z F q F (14)
Asimismo, la rentabilidad esperada de dicho portafolio viene dado por:

= q1 1 + q a a + q F F
Aplicando el diferencial total a la anterior ecuacin, se tiene:

d = dq1 1 + dq a a (15)
Reemplazando la ecuacin (13) en (15), se obtiene la siguiente expresin:

P
d = 1 a dq a + a dq a
P1

10

10

Sandro A. Huaman Antonio

Factorizando dqa:

P
d = a 1 a
P1

dq a (16)

Por otro lado, el riesgo de dicho portafolio viene dado por:

2 = q a2 a2 + q F2 F2 + 2q a q F aF
Aplicando diferencial total a la anterior ecuacin, se tiene:

2 d = 2q a a2 dq a + 2q F aF dq a
Despejando d :

d =

2q a a2 dq a + 2q F aF dq a
2

Dado que se asume que la compra adicional del activo a es pequesima, por
eficiencia podemos asumir que el activo a se aproxima a cero: q a 0 , entonces se
obtiene:

d =

q F aF dq a

(17)

Al dividir la ecuacin (16) y (17), adems al asumir que

2 = q F2 F2 = q F F

se obtiene:

d a (1 + r1 ) p a
=
(18)
d
aF F1
Igualando la ecuacin (11) con la ecuacin (18), tenemos:

F (1 + r1 ) p F a (1 + r1 ) p a
=
F
aF F1
Reordenando la ecuacin anterior:

11

F (1 + r1 ) p F a (1 + r1 ) p a
=
F
1
Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en
Una
Carreteras del Per aF F
Reordenando la ecuacin anterior:

aF ( (1 + r ) p )

aa ((11++ rr11)) ppaa == aF


2 ( F
F (1 + r11 ) pF
F)

FF2
Despejando
Despejando

aa

ppa
a

,, se
se tiene:
tiene:

11

aa = (1 + r ) +
aF ( (1 + r ) p ) 11
= (1 + r11 ) + aF
2 ( F
F (1 + r11 ) pF
F) p
ppa

paa
FF2
a
Por
Por definicin
definicin se
se sabe
sabe que
que ((1
1+
+ rraa )) =
=

aa
ppa
a

.. La
La ecuacin
ecuacin anterior,
anterior, queda
queda definida
definida por:
por:

aF ((1 + r ) (1 + r )) ppFF
((11 +
+ rraa )) =
= ((11 +
+ rr11)) +
+ aF
2 ((1 + rF
F ) (1 + r11 )) p

paa
FF2
p
rra =
r + (r
r ) pFF (39)
(39)
a = r11 + ( rF
F r11 ) p
paa
La
La expresin
expresin anterior
anterior es
es conocida
conocida como
como la
la ecuacin
ecuacin del
del patrimonio
patrimonio o
o modelo
modelo de
de
valoracin
valoracin de
de activos
activos de
de capital,
capital, es
es decir
decir el
el CAPM.
CAPM. Dicha
Dicha ecuacin
ecuacin nos
nos sirve
sirve para
para
determinar
determinar el
el costo
costo de
de un
un activo
activo o
o el
el costo
costo del
del capital,
capital, el
el cual
cual est
est en
en funcin
funcin del
del
retorno
retorno de
de la
la tasa
tasa libre
libre de
de riesgo,
riesgo, un
un indicador
indicador del
del riesgo
riesgo sistemtico
sistemtico y
y una
una prima
prima
de
de riesgo.
riesgo. A
A partir
partir de
de la
la derivacin
derivacin terica
terica del
del modelo
modelo del
del CAPM,
CAPM, se
se estima
estima -para
-para un
un
caso
caso empricoemprico- el
el costo
costo del
del capital
capital o
o patrimonio
patrimonio de
de las
las concesiones
concesiones en
en carreteras
carreteras del
del
Per.
Per.

III.
III. UNA
UNA VISIN
VISIN GENERAL
GENERAL SOBRE
SOBRE LAS
LAS CONCESIONES
CONCESIONES EN
EN CARRETERAS
CARRETERAS Y
Y SU
SU IMPACTO
IMPACTO
ECONOMICO
ECONOMICO
En el
el Per
Per la
la capacidad
capacidad del
del estado
Estado no
no es
es suficiente
suficiente
para desarrollar
desarrollar toda
toda la
la
En
En
el
Per
la
capacidad
del
estado
no
es
suficiente para
para
desarrollar
toda
la
infraestructuranecesaria
necesariapara
para
mejorar
la competitividad,
igual
infraestructura
mejorar
la
por
que
igual
que
en
infraestructura
necesaria
para
mejorar
la competitividad,
competitividad,
por lo
lopor
queloal
al que
igualal
que
en
que en otros
muchos
otros
se viene incorporando
a la
inversin
en la
muchos
pases
se
viene
a
privada
en
construccin
muchos
otros
pases
se pases
viene incorporando
incorporando
a la
la inversin
inversin
privada
en la
laprivada
construccin

construccinde
y operacin
de la infraestructura
vial, ya
sea bajo la denominacin
de
y
y operacin
operacin de la
la infraestructura
infraestructura vial,
vial, ya
ya sea
sea bajo
bajo la
la denominacin
denominacin de
de Concesin
Concesin
5
4
5
. Actualmente existen
14 concesiones de
de
Concesin Autosostenible
o Cofinanciada
Autosostenible
Autosostenible4 o
o Cofinanciada
Cofinanciada5.Actualmente
.Actualmente existen
existen 14
14 concesiones
concesiones
de
6
6
infraestructuravial
viala
nivelnacional,
nacional,tal
talcomo
comose
semuestra
muestraen
en
siguiente
mapa
6: :
infraestructura
el
siguiente
mapa
infraestructura
vial
aanivel
nivel
nacional,
tal
como
se
muestra
en
elel
siguiente
mapa
:

4 Son aquellas que cumplen, segn el Decreto Legislativo N 1012, con las siguientes condiciones: (i) Demanda mnima o nula
Son aquellas que cumplen, segn el Decreto Legislativo N 1012, con las siguientes condiciones: (i) Demanda mnima o nula
garanta
garanta financiada
financiada por
por parte
parte del
del Estado
Estado (ii)
(ii) Las
Las garantas
garantas no
no financieras
financieras tengan
tengan una
una probabilidad
probabilidad nula
nula oo mnima
mnima de
de demandar
demandar el
el
uso
uso de
de recursos
recursos pblicos.
pblicos.

12

12
12

Grfico N3:
Mapa de Concesiones de Carreteras en el Per Sandro A. Huaman Antonio
Grfico N3:
Mapa de Concesiones de Carreteras en el Per

Fuente: OSITRAN

Fuente: OSITRAN

La naturaleza econmica de una Concesin etsa dada por el concepto de monopolio

La
est dada
el concepto
concepto de
de monopolio
monopolio
La naturaleza
naturaleza econmica
econmica de
de una
una Concesin
Concesin etsa
dada por
por el
natural.
Existe
un
monopolio
natural
cuando
los
costos
de
produccin
son
tales que
natural.Existe un monopolio natural cuando los costos de produccin son tales que
los demandantes del mercado es ms barato obtener la produccin de
para los demandantes del mercado es ms barato obtener la produccin de una

natural.Existe un monopolio natural cuando los costos de produccin son tales que
para

una

para los demandantes del mercado es ms barato obtener la produccin de una

Son aquellas que, segn el Decreto Legislativo N 1012, requieren del cofinanciamiento o del otorgamiento o contratacin de
garantas5financieras o no financieras que tengan una probabilidad significativa de demandar el uso pblico.
Son aquellas
segn
DecretolaLegislativo
N 1012, concesionada:
requieren del cofinanciamiento
o del otorgamiento o contratacin de
Cabe precisar
que elque,
mapa
no el
incluye
ltima carretera
IIRSA CENTRO.

garantas financieras o no financieras que tengan una probabilidad significativa de demandar el uso pblico.
Cabe precisar que el mapa no incluye la ltima carretera concesionada: IIRSA CENTRO.

13

13
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Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

empresa que de muchas. En esta situacin es ptimo desde el punto de vista de


costos, que exista una nica empresa en el mercado(Lasheras, 1999). Por ello,
surge la necesidad de la participacin del Estado, para controlar la concesin
mediante la regulacin ya sea en precio o costo (Gallardo, 1999) para evitar el
abuso de poder de mercado.
No obstante, una alternativa a la regulacin ex post es la generacin de
competencia de mercado ex ante mediante subastas o licitaciones (Demsetz,
1968), que es actualmente el marco adoptado para el otorgamiento de las
concesiones en transportes en nuestro pas (tal como se muestra en la siguiente
Tabla), donde el factor de competencia busca la eficiencia y la distribucin
econmica que no es generada automticamente por un monopolio.

Tabla N 1:
Procesos de Licitacin de Concesiones infraestructura de Transportes
N

CONCESIONARIO

NOMBRE DE LA CONCESIN

PLAZO / MODALIDAD

Factor de Competencia

Concesionaria IIRSA Norte


S.A.

Eje Multimodal Amazonas Norte

25 aos / Cofinanciada

Menor PAO y PAMO

Concesionaria Interocenica
Sur-Tramo 2 S.A.

Tramo 2 del Corredor Vial


Interocenico Sur, Per Brasil

25 aos / Cofinanciada

Menor PAMO

Concesionaria Interocenica
Sur-Tramo 3 S.A.

Tramo 3 del Corredor Vial


Interocenico Sur, Per Brasil

25 aos / Cofinanciada

Menor PAMO

Intersur Concesiones S.A.

Tramo 4 del Corredor Vial


Interocenico Sur, Per Brasil

25 aos / Cofinanciada

Menor PAMO

NORVIAL S.A.

Red Vial N 5

25 aos / Autosostenible

Mayor Retribucin al
Estado

COVIPERU S.A.

Red Vial N 6

30 aos / Autosostenible

Mayor Retribucin al
Estado

Concesin Canchaque S.A.

Empalme 1B-Buenos AiresCanchaque

15 aos + perodo de
construccin / Cofinanciada

Menor PAO y PAMO

Survial S.A.

Tramo N 1 del Corredor Vial


Interocenico Sur, Per Brasil

25 aos / Cofinanciada

Menor PAO y PAMO

Concesionaria Vial del Sur


S.A.

Tramo N 5 del Corredor Vial


Interocenico Sur, Per Brasil

25 aos / Cofinanciada

Menor PAO y PAMO

10 Autopista del Norte S.A.C.

Red Vial 4

25 aos / Autosostenible

Mayor Km Construidos

11 Obras de Ingeniera S.A.

Nuevo Mocupe Cayalt Oyotn

15 aos / Cofinanciada

Menor PAO y PAMO

Ovalo Chancay Huaral Acos

30 aos / Cofinanciada

Menor PAO y PAMO

12

Consorcio Concesin
Chancay Acos S.A.

13 Consorcio Val del Sol S.A.


14

Consorcio Desarrollo Vial del


Per.

Autopista del Sol (Trujillo Chiclayo


25 aos / Autosostenible
Piura Sullana)

Mayor Retribucin al
Estado

IIRSA Centro (Tramo N 2)

Ejecucin de Obras y
Aporte Econmico

25 aos / Autosostenible

Fuente: Direccin General de Concesiones en Transportes-MTC.


Elaboracin: Propia.

14
14

Sandro A. Huaman Antonio

La motivacin

de la insercin de las inversiones privadas en la construccin y

mantenimiento de las carreteras, en el marco de las Asociaciones Pblico Privadas


(APP), es que los niveles de servicio de las redes viales haban empezado a
deteriorarse y los requerimientos de inversin estimados por el Ministerio de
Transportes y Comunicaciones (MTC) para superar ese problema en toda la Red
Vial Nacional superaba los US$ 2,000 millones7 (Balczar, 2003), y a estos
requerimientos de inversin debiera sumarse el costo anual de mantenimiento
necesario para evitar el deterioro de los tramos de la red que en la actualidad se
encuentran en buen estado.
En este contexto, el Estado se vio en la necesidad de dar en concesin algunas
carreteras a nivel nacional y asignar al MTC como el ente que dicta la poltica
sectorial y el marco tcnico-normativo para el sector transporte, y represente del
Estado en la suscripcin del contrato de concesin, en su calidad de Concedente.
Asimismo, PROINVERSIN, sera el encargado de promover la inversin privada en
infraestructura a travs del diseo, convocatoria y conduccin de los procesos de
concesin hasta su adjudicacin al sector privado, mediante mecanismos de
licitacin pblica o concursos de proyectos integrales.El Organismo Supervisor de la
Infraestructura de Transporte de Uso Pblico (OSITRAN), sera el encargado de
regular

los

mercados

en

los

que

actan

las

empresas

que

explotan

la

infraestructura de transporte y supervisa los contratos de concesin, en resguardo


de los intereses de los usuarios, los inversionistas y del Estado.
Asimismo, la dinmica de concesin es consistente con la secuencia recomendada
por

la

Teora

Econmica,

pues

un

primer

momento,

PROINVERSION,

en

coordinacin con el MTC, disea el Contrato de Concesin (Teora de Contratos e


Incentivos) donde busca establecer las reglas de Juego y preveer, en mayor grado,
las contingencias futuras, como por ejemplo: Cadas futuras de demanda,
incumplimientos

de

obligaciones

del

Concedente

y/o

Concesionario,

riesgos

financieros, riesgos de operacin, riesgos de construccin, etc. Una vez diseado el


Contrato de Concesin, se disea el proceso de adjudicacin en donde se definen:
los requerimientos tcnicos y econmicos mnimos que deberan cumplir los
postores, y definir adecuadamente el factor de competencia (Teora de Subastas).
Luego de la firma del Contrato, el MTC, bajo la supervisin del OSITRAN, se
encarga de la administracin y realizar las renegociaciones contractuales (Teora de
Renegociaciones).
7

Este monto solo incluye los costos de poner a punto la actual red vial y no mayores expansiones de la red.

15
15

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

De otro lado, el otorgamiento en concesin de algunas carreteras del pas ha


incrementado las inversiones en infraestructura, lo cual tiene impactos directo e
indirecto en la economa (AFIN, 2010). Uno de los impactos directos es cmo
influye dicha inversin en el Producto Bruto Interno, la siguiente grfica muestra el
impacto que han tenido las inversiones en infraestructura de las carreteras
concesionadas sobre el PBI:

Grfico N 4:
Impacto Directo de la Inversin en Infraestructura de Carreteras Concesionadas en el PBI

Fuente: OSITRAN, BCRP, AFIN (S/.1 S/2.86).


Elaboracin: Propia.

El grfico anterior muestra que slo las inversiones en construccin de carreteras


concesionadas han generado un incremento en el PBI de US$. 4 349 320 000 entre
los aos 2005 y 2009. En el 2005 las inversiones incrementaron el PBI en 26.884
millones de dlares; en el 2006, 710.996 millones de dlares; en el 2007, 1327.04
millones de dlares; en el 2008, 840.268 millones de dlares; y en el 2009,
1444.132 millones de dlares.
Por otro lado, existen impactos indirectos que son generada por las inversiones en
carreteras, tales como: menos costos de transporte, menor tiempo de transporte,
mayor

valorizacin

de

inmuebles,

mayor

comercio,

mayor

turismo,

mayor

produccin, mayor empleo, etc. Al respecto, el siguiente esquema sintetiza dichos


efectos:

16

16

Sandro A. Huaman Antonio

Grfica N 5:
Impacto Indirecto de la Inversin
Infraestructura
de Carreteras
Grfica
N
Grficaen
N5:
5:
Impacto
ImpactoIndirecto
Indirectode
delalaInversin
Inversinen
enInfraestructura
Infraestructurade
de Carreteras
Carreteras
Mayor Posibilidad
de Desarrollo
Mayor
Posibilidad
MayorUrbano
Posibilidad
dedeDesarrollo
Desarrollo
Urbano
Urbano

Mayor densidad de
Carreteras
Mayor
densidad
dede
Mayor
densidad
Carreteras
Carreteras
Mayor Accesibilidad
Mayor
Accesibilidad
Mayor
Accesibilidad

Infraestructura de
Transportes
Infraestructura
dede
Infraestructura
(CARRETERAS)
Transportes
Transportes
(CARRETERAS)
(CARRETERAS)

Menor Costo de
Transporte de
Menor
dede
MenorCosto
Costo
Pasajeros
y Carga
Transporte
Transportedede
Pasajeros
Pasajerosy yCarga
Carga
Menor Tiempo de
Transporte
Menor
MenorTiempo
Tiempodede
Transporte
Transporte

Revalorizacin de
Inmuebles
Revalorizacin
Revalorizacinde
de
Inmuebles
Inmuebles
Comercio
Comercio
Turismo
Comercio
Turismo
Turismo
Mayor Produccin

Creacin de
Puesto de Trabajo
Creacin
Creacin de
de
Puesto
Puestode
deTrabajo
Trabajo

Mayor
Mayor Produccin
Produccin

Menores precios de
insumos
Menores
Menoresprecios
preciosdede
insumos
insumos
Mayor demanda

Mayor
Competitividad
Mayor
Mayor
Competitividad
Competitividad

Mayor
Mayordemanda
demanda

Fuente: AFIN.
Elaboracin: Propia.
Fuente:
Fuente:AFIN.
AFIN.
Elaboracin:
Elaboracin:Propia.
Propia.

La inversin en infraestructura genera, en forma de externalidad positiva, los

LaLa
inversin
en
genera,
forma
de
positiva,
los
inversin
en infraestructura
infraestructura
genera,
en
forma
de externalidad
externalidad
positiva,
siguientes
efectos:
(i) por un lado,
generaen
mayor
accesibilidad
y mayores
densidad
siguientes
efectos:
por
lado,
mayor
accesibilidad
yy mayores
densidad
siguientes
efectos:
(i)
porun
un
lado,genera
generaen
mayor
accesibilidad
mayores
densidad
de
carreteras,
los(i)
cuales
desembocan
mayores
posibilidades
de desarrollo
de
carreteras,
los
en
mayores
de
de
carreteras,
los cuales
cuales desembocan
desembocan
en(ii)
mayores
posibilidades
de desarrollo
desarrollo
urbano
y la revalorizacin
de
inmuebles.
De otroposibilidades
lado, se produce
menores
urbano
lalarevalorizacin
de
De
lado,
se
urbano
revalorizacin
de inmuebles.
inmuebles.
(ii)
De otro
otro
lado,
se produce
produce
menores
costos y
yytiempo
de transporte,
que
a su vez(ii)
genera
mayor
comercio,
mayormenores
turismo
costos
y ytiempo
de
que
genera
mayor
turismo
costos
tiempo
detransporte,
transporte,
queaasu
su
vez
genera
mayor
comercio,
mayor
turismo
y mayor
produccin,
que finalmente
sevez
traduce
en mayor
nuevoscomercio,
puestos de
trabajo.
(iii)
yy
mayor
produccin,
que
finalmente
se
traduce
nuevos
puestos
de
mayor
produccin,
que
finalmente
seimportante
traduce en
enefecto
nuevos
puestos
de trabajo.
trabajo.
La
mayor
competividad
es
tambin un
que
se genera
debido a(iii)
los
LaLa
mayor
un
efecto
mayorcompetividad
competividad
estambin
tambin
unimportante
importante
efecto que
que se
se genera
genera debido
debido a los
menores
precios
de loses
insumos
y mayor
demanda.
menores
de
yymayor
menores
precios
delos
los
insumos
mayordemanda.
demanda.
Luego precios
de
conocer
eninsumos
trminos
tericos
el origen y la lgica de la metodologa
Luego
de
trminos
tericos
el
la
lgica
la
Luegoas
deconocer
conocer
en
trminosgeneral
tericosdel
el origen
origen yyse
la realiza
lgica de
de
la metodologa
metodologa
CAPM
como
el en
panorama
sector,
a continuacin
la
CAPM
elel panorama
del
CAPM as
as como
como
panorama
general
del sector,
sector, se
se realiza
realiza aa continuacin
continuacin la
estimacin
del Costo
de Capital general
para
algunas
concesiones.
estimacin
estimacindel
delCosto
Costode
deCapital
Capitalpara
paraalgunas
algunasconcesiones.
concesiones.

IV. ESTIMACIN DEL CAPM PARA CONCESIONES EN CARRETERAS


IV.IV.ESTIMACIN
ESTIMACINDEL
DELCAPM
CAPMPARA
PARACONCESIONES
CONCESIONESEN
ENCARRETERAS
CARRETERAS
En la literatura existe cierto consenso sobre los criterios para estimar el costo del
En
lalaliteratura
existe
cierto
consenso
los
el
En
literatura
existe
cierto
consenso
sobrenecesidad
los criterios
criterios
para estimar
estimar
el costo
costo del
patrimonio
o del
capital,
derivado
de sobre
una
de para
analizar
la modelacin
de
patrimonio
patrimoniooodel
delcapital,
capital,derivado
derivado de
de una
una necesidad
necesidad de
de analizar
analizar la
la modelacin
modelacin de

17
17
17

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
las decisiones de inversin en una cartera de valores, que a su vez, implica la
formulacin y estimacin de los modelos tericos de eleccin del portafolio en un
contexto de incertidumbre. Existen tres modelos que son los de mayor aceptacin
en el mundo de la teora financiera, estos son: (i) modelo de valoracin de activos
de capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM); (ii) modelo de valoracin de
arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT); y, (iii) el modelo de crecimiento de
dividendos (Dividend Growth Model, DGM).
Para fines de este documento de trabajo se emplea el modelo CAPM debido a que
es el ms utilizado, tanto por los organismos reguladores a nivel internacional como
por los bancos de inversin al momento de realizar sus valorizaciones y asesorar
decisiones de inversin en carteras de valores.

4.1. El Modelo CAPM


Tal como se vio anteriormente, el CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un
esquema basado en el Enfoque Media Varianza para problemas de incertidumbre,
desarrollado en una serie de artculos preparados por Sharpe (1964), Lintner
(1965) y Mossin (1966), los cuales se basan en los trabajos de teora del portafolio
de Markowitz (1952). Funcionalmente, el CAPM determina el costo del patrimonio o
capital de una empresa (en este caso de una Concesionaria) mediante la suma de
la rentabilidad de un activo libre de riesgo (risk-free asset) y una prima por riesgo
de mercado (market risk premium) multiplicado por una medida del riesgo
sistmico

del

capital

de

la

empresa,

la

cual

es

conocido

como

beta8.

Funcionalmente viene determinada por la siguiente ecuacin:

K E = r f + i ( E[rm ] r f ) (1)
Donde, rf es el retorno libre de riesgo, rm es el retorno del portafolio global,

i = cov(ri , rm ) / Var (rm ) , es la medida del riesgo sistemtico del activo i

relacionado

al portafolio del mercado global.


Como todo modelo, el CAPM asume algunos supuestos como son: (i) Todos los
individuos son aversos al riesgo y maximizan el valor esperado de su utilidad, (ii)
no

hay

costos

de

transaccin

(iii)

los

inversionistas

tienen

expectativas

En este contexto, se considera que los nicos riesgos relevantes para determinar el costo del capital son los riesgos sistmicos o no
diversificables.

18

18

Sandro A. Huaman Antonio

homogneas, (iv) Los retornos estn normalmente distribuidos y (v) existe un


activo libre de riesgo.
Por otro lado, para la determinacin de los parmetros del CAPM se emplea una
evaluacin de largo plazo debido a dos razones fundamentales: (i) porque es parte
de la metodologa usada por los ms reconocidos servicios financieros (Por
ejemplo: Ibbotson Associates), y de la mayora de libros y documentos publicados
sobre el tema. (ii) Porque el largo plazo genera estabilidad de los parmetros en
anlisis. Adems la utilizacin de horizontes de corto plazo tiene el inconveniente
de no aislar el efecto de los ciclos econmicos y este puede resultar en valores muy
altos o valores muy bajos. A continuacin, se pasa a estimar cada parmetro del
CAPM, y a partir de dichas estimaciones se calcular el costo de capital para
algunas concesiones de carreteras del pas.

4.1.1 La tasa libre de riesgo


La tasa libre de riesgo corresponde a la rentabilidad de un activo o un portafolio de
activos sin riesgo de default (riesgo de incumplimiento de pagos) y que, en teora,
no tiene ninguna correlacin con los retornos de otro activo en la economa. En la
prctica, no es posible encontrar una inversin que est libre de todo riesgo; sin
embargo, los bonos de gobierno libremente negociados generalmente se pueden
considerar como una proxy de riesgo de default cero y de cero riesgos de liquidez.
La experiencia internacional sugiere utilizar como activo libre de riesgo a los bonos
del Tesoro Norteamericano. Por ello, utilizaremos un promedio de los Treasury Bills,
debido a que la altsima liquidez de este instrumento permite una estimacin
confiable.

En el grfico siguiente se muestra la evolucin del rendimiento del

Treasury Bills desde el ao de 1928 al ao 2008.

Grfica N6:
Evolucin de la Rentabilidad del Treasury Bill
(1928-2008)

19

del Tesoro Norteamericano. Por ello, utilizaremos un promedio de los Treasury Bills,
debido a que la altsima liquidez de este instrumento permite una estimacin
confiable.

En el grfico siguiente se muestra la evolucin del rendimiento del

UnaTreasury
Estimacin del
Costo
de Capital
para Concesiones
del Per
Bills
desde
el ao
de 1928 en
alCarreteras
ao 2008.

2008
2008

2004
2004

2000
2000

1996
1996

1992
1992

1988
1988

1984
1984

1980
1980

1976
1976

1972
1972

1968
1968

1964
1964

1960
1960

1956
1956

1952
1952

1948
1948

1944
1944

1940
1940

1936
1936

1932
1932

1928
1928

16%
15%
16%
14%
15%
13%
14%
12%
13%
11%
12%
10%
11%
10%
9%
9%
8%
8%
7%
7%
6%
6%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
2%
1%
0%
0%

Grfica N6:
Evolucin de la Rentabilidad del Treasury Bill
(1928-2008)

19

Fuente: Damodaran, 2009.


Fuente:
Damodaran,
Elaboracin:
Propia 2009.

Elaboracin: Propia

Se observa que el rendimiento del T-Bill ha tenido un comportamiento creciente

Se observa que el rendimiento del T-Bill ha tenido un comportamiento creciente

llegando a su tope en el ao 1980 y a partir de ese momento muestra un

llegando
a su tope en el ao 1980 y a partir de ese momento muestra un
comportamiento creciente. El promedio anual a largo plazo desde 1928 al 2008 es
comportamiento
creciente.
promedio
anuala a
plazode
desde
1928
al 2008 es
de
3.79% (Ver anexo
1), laElcual
representa
la largo
tasa Libre
Riesgo
Estimado.
de 3.79% (Ver anexo 1), la cual representa a la tasa Libre de Riesgo Estimado.

4.1.2 Riesgo sistmico del capital de la concesin, Beta ()

4.1.2 Riesgo sistmico del capital de la concesin, Beta ()


El

beta

puede

ser

estimado

directamente

utilizando

la

informacin

burstil

disponible sobre las acciones de la empresa y sobre el portafolio del mercado. Esta

El beta puede ser estimado directamente utilizando la informacin burstil


informacin se utiliza para realizar una regresin estadstica tomando como variable

disponible sobre las acciones de la empresa y sobre el portafolio del mercado. Esta

dependiente al exceso del rendimiento de la accin de la empresa sobre la tasa

informacin
se utiliza
para
realizar
una regresin
estadstica
tomando como
variable
libre de riesgo
y como
variable
explicativa
al exceso
del rendimiento
promedio
del

dependiente
exceso sobre
del rendimiento
de lalibre
accin
de la empresa
la tasa
portafolio de al
mercado
la misma tasa
de riesgo
ms una sobre
constante
de
libre
de riesgo
y como
variable
al exceso
rendimiento
regresin.
El beta
estar
dado explicativa
por el coeficiente
dedel
regresin
que promedio
acompaadel
al
exceso delde
retorno
promedio
portafolio
delibre
mercado.
portafolio
mercado
sobre del
la misma
tasa
de riesgo ms una constante de

regresin. El beta estar dado por el coeficiente de regresin que acompaa al


Sin

embargo,

cabe

mencionar

que

en

lo

que

se

exceso del retorno promedio del portafolio de mercado.

refiere

las

empresas

concesionarias en Per, este tipo de regresin no es aplicable en la medida en que


no cotizan, de manera recurrente, en bolsas de valores desarrolladas. La prctica

Sin embargo, cabe mencionar que en lo que se refiere a las empresas


comn para superar este problema es utilizar un beta sectorial. Para calcular el

concesionarias
este
tipo referencia
de regresin
no esdesapalancado
aplicable en laestimado
medida en
que
beta del sector,ensePer,
utiliza
como
el beta
por
la
no
cotizan, de manera
recurrente,
en bolsas
de valores desarrolladas.
prctica
Superintendncia
de Regulao
Econmica
e Fiscalizao
Financeira, enLa
especfico
comn
para superar
esteDeproblema
es utilizar
un beta
sectorial.
Para en
calcular
el
por la Agncia
Nacional
Transportes
Terrestres
de Brasil,
publicado
su Nota
Tcnica
030/SUREF/2006
(Verreferencia
Anexo 2).elSe
considera
que dicha
estimacin
beta delN
sector,
se utiliza como
beta
desapalancado
estimado
por es
la
confiable,
pues considera
un conjunto
de concesionarias
tomadas
de varias
Superintendncia
de Regulao
Econmica
e Fiscalizao viales
Financeira,
en especfico
partes del Mundo.

por la Agncia Nacional De Transportes Terrestres de Brasil, publicado en su Nota

Tcnica N 030/SUREF/2006 (Ver Anexo 2). Se considera que dicha estimacin es


confiable, pues considera un conjunto de concesionarias viales tomadas de varias
partes del Mundo.

20

20
20

Sandro A. Huaman Antonio


En dicha nota tcnica, luego se haber ponderado los betas de cada concesionaria
En
notadetcnica,
luegode
se lahaber
ponderado
los betas de
cada concesionaria
por dicha
el valor
los activos
empresa
en el mercado,
mediante
la siguiente
por el valor de los activos de la empresa en el mercado, mediante la siguiente
formula:
formula:

L ( Sectorial ) =
L ( Sectorial ) =

( * AT )
(
AT
* AT )
AT

Li
Li

Donde:
Donde:
Li = Beta econmico de cada empresa.
Li = Beta econmico de cada empresa.
ATi = Capitalizacin del mercado de cada empresa (Market Cap)
ATi = Capitalizacin del mercado de cada empresa (Market Cap)
ATi = Valor de mercado de los activos en su conjunto.
ATi = Valor de mercado de los activos en su conjunto.
Asimismo, para encontrar el
Asimismo,
el
corrigindolopara
por encontrar
el efecto del
corrigindolo
por
el
efecto
del
siguiente frmula.

beta econmico se parte del Beta apalancado


beta
econmico
se partePara
del esto,
Beta se
apalancado
aplacamiento
financiero.
utiliza la
aplacamiento financiero. Para esto, se utiliza la

siguiente frmula.

U = L 1 + (1 t ) 1
D

U = L 1 + (1 t ) E
E

Donde:
Donde:
L = Beta apalancado.

LU =
= Beta
Beta apalancado.
desapalancado.
U = Beta desapalancado.
Despus del procedimiento expuesto, el resultado obtenido es un beta
Despus
del procedimiento
el Elresultado
obtenido
es un beta
desapalancado
de valor 0.74. expuesto,
Por ltimo,
beta sectorial
desapalancado
es
desapalancado
de
valor
0.74.
Por
ltimo,
El
beta
sectorial
desapalancado
es
apalancado con la estructura de capital de la concesionaria.
apalancado con la estructura de capital de la concesionaria.

CONCESIONARIA = U 1 + (1 t )
D

CONCESIONARIA = U 1 + (1 t ) E
Donde:
Donde:
U = Beta desapalancado.

U = Beta desapalancado.
CONCESIONARIA
= Beta apalancado para la CONCESIONARIA.

= Beta
la CONCESIONARIA.
CONCESIONARIA
D/E
= Estructura
de apalancado
capital de lapara
CONCESIONARIA.
D/E
Estructura
de capital de la CONCESIONARIA.
t==
tasa
impositiva.
t = tasa impositiva.

21

21
21

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
A fin de determinar el valor de mercado del Capital de cada concesin para al
periodo actual, se utiliza la informacin disponible en el Balance General auditado
publicado en el ente regulador OSITRAN.
En dichos balance al 31 de diciembre del 2008 muestra los siguientes valores de la
deuda y Patrimonio9:

Tabla N 2:
Deuda Patrimonio de algunas concesiones en transporte
(Al 31 de Diciembre del 2008)
Concesionario

Nombredela
concesin

Ubicacin

Modalidad

Concesionaria
IIRSANorteS.A.

EjeMultimodal
AmazonasNorte

Piura,Lambayeque,
Loreto,Cajamarca,
Amazonas,SanMartn

NORVIALS.A.

RedVialN5

COVIPERUS.A.

Deuda

Patrimonio

Cofinanciada

11,522

20,510

Lima

Autosostenible

102,043

98,541

RedVialN6

Lima,Ica

Autosostenible

10,948

68,684

SURVIALS.A.

TramoN1del
CorredorVial
InterocenicoSur

Ica,Cusco,Apurimac,
Ayacucho

Cofinanciada

130

16,936

Concesionaria
VialdelSurS.A.

TramoN5del
CorredorVial
InterocenicoSur

Arequipa,Moquegua,
Puno

Cofinanciada

535

22,165

(Enmilesdesoles) (Enmilesdesoles)

Fuente: Balance General auditados tomadas de las Evaluaciones Econmicas de OSITRAN.


Elaboracin: Propia.

Por otro lado, el Impuesto a la Renta es de 30%, mientras que la participacin de


utilidades es del 5% de acuerdo con lo establecido en el Decreto Legislativo N 892
en su artculo 2 para el caso de las empresas vinculadas con las concesiones viales.
Por consiguiente, la tasa impositiva efectiva, t, (impuesto a renta y tasa de
participacin de utilidades para los trabajadores) que se utilizar en la estimacin
del CAPM de cada concesin ser de 33.5%.
Luego de los ajustes necesarios, el resultado obtenido es un beta apalancado segn
empresa concesionaria tal como se muestran a continuacin:

Cabe precisar que la eleccin de uso del Patrimonio o parte del Patrimonio como variables proxis del
Capital de la empresa es un tema an en debate, en este documento por temas netamente acadmicos
tomaremos las totalidad del Patrimonio.

22

22

Sandro A. Huaman Antonio

Tabla N 3:
Betas Apalancados por Concesionaria
Concesionario

BetaApalancado

Concesionaria
IIRSANorteS.A.

1.0164

NORVIALS.A

1.2496

COVIPERUS.A

0.8184

SURVIALS.A

0.7438

ConcesionariaVialdel
SurS.A

0.7519

Elaboracin: Propia

Grfico N 7:
Betas Apalancados por Concesionaria

1.4000
1.2000

Beta

1.0000
0.8000
0.6000
0.4000
0.2000
0.0000
Concesionaria NORVIALS.A COVIPERUS.A SURVIALS.A Concesionaria
IIRSANorte
VialdelSur
S.A.
S.A

Concesionaria
Elaboracin: Propia

La tabla y la grfica anterior muestran los betas hallados para algunas concesiones
en

carreteras

del

pas,

cabe

remarcar

que

las

concesionarias

del

tipo

autosostenibles (menos IIRSA NORTE) tienen un mayor beta que los cofinanciados
debido a que tienen mayores riesgos de carcter financiero.

23

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

4.1.3 Prima por Riesgo de Mercado (E(rm) rf)


La prima por riesgo de mercado est definida como la diferencia entre la
rentabilidad esperada del portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo. Dicho de
otro modo, la prima de riesgo representa el retorno adiciona, sobre la tasa libre de
riesgo, que los inversionistas requieren como compensacin por el riesgo al que se
exponen por invertir en acciones del mercado.
La tasa libre de riesgo, se determina a travs de los Treasury Bills promedio anual a
largo plazo. Por otro lado, se considera como portafolio del mercado a los ndices de
acciones S&P500 o al Dow Jones, aunque el primero incluye a ms empresas que el
segundo. En la grfica siguiente se muestra la evolucin de la rentabilidad de las
acciones S&P500 desde el ao de 1928 al ao 2008.

2008

2004

2000

1996

1992

1988

1984

1980

1976

1972

1968

1964

1960

1956

1952

1948

1944

1940

1936

1932

60%
53%
45%
38%
30%
23%
15%
8%
0%
-8%
-15%
-23%
-30%
-38%
-45%
-53%

1928

Grfica N 8:
Evolucin de la Rentabilidad de las acciones S&P500
(1928-2008)

Fuente: Damodaran, 2009.


Elaboracin: Propia

Al respecto, el promedio anual a largo plazo -de 1928 a 2008- es de 11.09% (Ver
Anexo 3), ello representa el retorno de Mercado Estimado. Con la informacin
anterior, la prima de riesgo estimada se muestra en la tabla siguiente:

24

Sandro A. Huaman Antonio

Tabla N4:
Prima de Riesgo
Parmetro
TasaLibredeRiesgo(TreasuryBill)
RetornodeMercado(S&P500)
PrimadeRiesgo(E(rm)rf)

Valor
3.79%
11.09%
7.30%

Fuente: Damodaran, 2009.

Adicionalmente, se tiene que modificar el modelo representado en la ecuacin (1),


pues no es aplicable en economas emergentes, como el Per, debido a que los
inversionistas exigirn un mayor rendimiento por invertir en una economa
emergente. Para tomar en cuenta dicho aspecto la literatura incorpora el riesgo
pas en el modelo CAPM, tal como se muestra en la siguiente ecuacin:

K E = r f + ( E[rM ] r f ) + RP (2)
4.1.4 El Riesgo Pas
Para este parmetro se toma el promedio del riesgo pas de 24 meses, cuyos
valores se muestran en Anexo 4. A partir de esa informacin se estima un Riesgo
Pas de 2.86%.

4.2 Estimacin del CAPM


Luego de estimar los parmetros del CAPM, que se muestran en la siguiente tabla:

Tabla N 5:
Parmetros del CAPM
Parmetro

IIRSA
Norte

NORVIAL COVIPERU SURVIAL COVISUR

TasaLibredeRiesgo(TreasuryBill)

3.79%

3.79%

3.79%

3.79%

3.79%

RetornodeMercado(S&P500)

11.09%

11.09%

11.09%

11.09%

11.09%

PrimadeRiesgo(E(rm)rf)

7.30%

7.30%

7.30%

7.30%

7.30%

Beta

1.0164

1.2496

0.8184

0.7438

0.7519

RiesgoPas

2.86%

2.86%

2.86%

2.86%

2.86%

COSTODELPATRIMONIO

14.07%

15.77%

12.62%

12.08%

12.14%

Fuente: Elaboracin Propia

25
25

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

Grfico N 9:
Parmetros del CAPM

16.00%
14.00%

CAPM

12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
Concesionaria NORVIALS.A COVIPERUS.A SURVIALS.A Concesionaria
IIRSANorte
VialdelSur
S.A.
S.A

Concesionaria
Fuente: Elaboracin Propia

Se concluye que el costo del capital para IIRSA Norte es de 14.07%, para Norvial
es de 15.77%, para Coviperu es de 12.62%, para Survial es de 12.08% y para
12.14%.

Se

evidencia

que

el

costo

del

capital

para

las

concesionarias

autosostenibles (menos IIRSA NORTE) es mayor que en el caso de concesiones


cofinanciadas. Por otro lado, Norvial es la empresa que mayor costo de capital
posee y Survial, es la que mejor costo reporta.

V. CONCLUSIONES

El sustento terico que sirve de base al modelo CAPM es el enfoque Media

Varianza y la teora del portafolio.

Slo las inversiones en construccin de carreteras concesionadas han

generado un incremento en el PBI de US$. 4 349 320 000 entre los aos 2005 y
2009. Esto se debe a que en el 2005 las inversiones incrementaron el PBI en
26.884 millones de dlares; en el 2006, 710.996 millones de dlares; en el 2007,
1327.04 millones de dlares; en el 2008, 840.268 millones de dlares y en el
2009; 1444.132 millones de dlares.

La inversin en infraestructura genera, en forma de externalidad positiva,

los siguientes efectos: (i) por un lado, genera mayor accesibilidad y mayores

26

26

Sandro A. Huaman Antonio

densidades de carreteras, los cuales desembocan en mayores posibilidades de


desarrollo urbano y la revalorizacin de inmuebles. (ii) De otro lado, produce
menores costos y tiempo de transporte, que a su vez genera mayor comercio,
mayor turismo y mayor produccin, que finalmente se traduce en nuevos puestos
de trabajo. (iii) La mayor competividad es tambin un importante efecto que se
genera debido a los menores precios de los insumos y mayor demanda.

Los betas obtenidos para algunas concesiones en carreteras del pas, cabe

remarcar que las concesionarias del tipo autosostenibles tienen un mayor beta que
los cofinanciados debido a que tienen mayores riesgos de carcter financiero.

Se concluye que el costo del capital para IIRSA Norte es de 13.6398%, para

Norvial es de 15.1844%, para Coviperu es de 13.7806%, para Survial es de


12.0797% y para COVISUR 12.1389%. (revisar el valor de los porcentajes)

27

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

VI. BIBLIOGRAFA

AGNCIA NACIONAL DE TRANSPORTES TERRESTRES (2006). Anlise da TIR


para a segunda etapa do Programa de Concesses de Rodovias Federais.
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OSIPTEL (2007). "Fijacin del Factor de Productividad Aplicable al Perodo


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Per.

28
28

Sandro A. Huaman Antonio

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aplicacin a la Distribucin de Electricidad en el Per. Documento de
Trabajo No 19

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edicin, 637 pp.

29

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

VII. ANEXOS
VII. ANEXOS
Anexo 1 :
Anexo 1 : del Treasury Bill
Rentabilidad
Rentabilidad del(1928-2008)
Treasury Bill
(1928-2008)
T.Bills
Ao
T.Bills
T.Bills
Ao
T.Bills
Ao
3.08%
1955
1.66%
3.08%
1955
1.66%
1982
3.16%
1956
2.56%
3.16%
1956
2.56%
1983
4.55%
1957
3.23%
4.55%
1957
3.23%
1984
2.31%
1958
1.78%
2.31%
1958
1.78%
1985
1.07%
1959
3.26%
1.07%
1959
3.26%
1986
0.96%
1960
3.05%
0.96%
1960
3.05%
1987
0.32%
1961
2.27%
0.32%
1961
2.27%
1988
0.18%
1962
2.78%
0.18%
1962
2.78%
1989
0.17%
1963
3.11%
0.17%
1963
3.11%
1990
0.30%
1964
3.51%
0.30%
1964
3.51%
1991
0.08%
1965
3.90%
0.08%
1965
3.90%
1992
0.04%
1966
4.84%
0.04%
1966
4.84%
1993
0.03%
1967
4.33%
0.03%
1967
4.33%
1994
0.08%
1968
5.26%
0.08%
1968
5.26%
1995
0.34%
1969
6.56%
0.34%
1969
6.56%
1996
0.38%
1970
6.69%
0.38%
1970
6.69%
1997
0.38%
1971
4.54%
0.38%
1971
4.54%
1998
0.38%
1972
3.95%
0.38%
1972
3.95%
1999
0.38%
1973
6.73%
0.38%
1973
6.73%
2000
0.57%
1974
7.78%
0.57%
1974
7.78%
2001
1.02%
1975
5.99%
1.02%
1975
5.99%
2002
1.10%
1976
4.97%
1.10%
1976
4.97%
2003
1.17%
1977
5.13%
1.17%
1977
5.13%
2004
1.48%
1978
6.93%
1.48%
1978
6.93%
2005
1.67%
1979
9.94%
1.67%
1979
9.94%
2006
1.89%
1980
11.22%
1.89%
1980
11.22%
2007
0.96%
1981
14.30%
0.96%
1981
14.30%
2008
PROMEDIOARITMETICO=3.79%
PROMEDIOARITMETICO=3.79%
Fuente: Damodaran, 2009.

Ao
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954

Ao
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954

Ao
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

T.Bills
T.Bills
11.01%
11.01%
8.45%
8.45%
9.61%
9.61%
7.49%
7.49%
6.04%
6.04%
5.72%
5.72%
6.45%
6.45%
8.11%
8.11%
7.55%
7.55%
5.61%
5.61%
3.41%
3.41%
2.98%
2.98%
3.99%
3.99%
5.52%
5.52%
5.02%
5.02%
5.05%
5.05%
4.73%
4.73%
4.51%
4.51%
5.76%
5.76%
3.67%
3.67%
1.66%
1.66%
1.03%
1.03%
1.23%
1.23%
3.01%
3.01%
4.68%
4.68%
4.64%
4.64%
1.59%
1.59%

Fuente:Vase:
Damodaran,
2009.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls
Vase: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls

30

Sandro A. Huaman Antonio

Anexo 2 :
Betas Apalancados y Desapalancados de Concesionarias Mundiales
COMPANY
TRANSURBANGROUP
CIADECONCESSOESRODOVIARIA
BEIJINGCAPITALCOLTDA
CHONGQINGROAD&BRIDGECOA
CONGGUANDEVELOPMENTHLDGSC
FUJAINEXPRESSWAYDEVELOPMENT
GUANGXIWOZHOUCOMMUNICATION
HENANZHONGYOUANEXPRESSWAY
HUABEIEXPRESSWAYCOLTDA
JIANSUEXPRESSWAYCOLTDA
JIANGXIGANYUEEXPRESSWAYCO
NORTHESATEXPRESSWAYCOA
SHANDONGINGRASTRUCTURECOA
XIANDAIINVESTMENTCOLTDA
YANBIANHIGHWAYCONSTRUCTA
ABERTISINFRAESTRUCTURASAS
AUTOROUTESDUSUDDELAFRAN
AUTROSTRADATORINOMILANOSPA
AUTOSTRADEMERIDIONALISPA
AUTOSTRADESPA
BRISAAUTOESTRADASPRIVSHR
EUROPISTASCONCESIONARIAESP
SIASSPA
MOUCHELPARKMANPLC
ANHUIEXPRESSWAYCOLTDH
GUANGDONGPROVINCIALEXPRB
GZITRANSPORTLTD
HOPEWELLHIGHWAYINFRASTRUCT
JIANGSUEXPRESSCOLTDH
ROADKINGINGRASTRUCTURELTD
SHENZHENEXPRESSWAYCOH
SICHUANEXPRESSWAYCOH
WAHNAMINTERNATIONALHOLDIN
YUEDAHOLDINGSLTD
ZHEJIANGEXPRESSWAYCOH
CITRAMARGANUSAPHALAPERPT
LINGKARANTRANSKOTAHLDGS
METCOPRBHD
MTDINFRAPERDANABHD
PLUSEXPRESSWAYSBHD
UEMBUILDERSBHD
CHINAINFRASTRUCTUREHOLDING
CHINAMERCHANTSHLDGSPACLT
BANGKOKEXPRESSWAYPUBCO
BETAPROMEDIO

COUNTRY
AUSTRALIA
BRAZIL
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
SPAIN
FRANCE
ITALY
ITALY
ITALY
PORTUGAL
SPAIN
ITALY
BRITAIN
CHINA
CHINA
HONGKONG
HONGKONG
CHINA
HONGKONG
CHINA
CHINA
HONGKONG
HONGKONG
CHINA
INDONESIA
MALAYSIA
MALAYSIA
MALAYSIA
MALAYSIA
MALAYSIA
HONGKONG
SINGAPORE
THAILAND

BETA
0,98
0,62
0,87
0,99
0,82
0,82
0,99
0,74
0,84
0,84
0,73
0,94
0,72
0,76
1,15
0,84
0,46
0,71
0,61
0,71
0,67
0,46
0,52
0,58
1,08
0,74
0,81
0,86
1,27
0,74
0,92
0,96
0,79
0,73
1,25
0,82
0,63
0,94
1,11
0,80
1,72
0,89
0,10
0,76
0,82

UNLEVEREDBETA
0,96
0,43
0,81
0,98
0,74
0,72
0,98
0,61
0,76
0,76
0,59
0,91
0,58
0,65
1,23
0,76
0,19
0,57
0,42
0,57
0,50
0,19
0,27
0,37
1,12
0,61
0,71
0,79
1,41
0,61
0,88
0,94
0,69
0,60
1,37
0,73
0,45
0,91
1,16
0,70
2,08
0,84
(0,35)
0,64
0,74

Fuente: Bloomberg
Vase: http://www.antt.gov.br/acpublicas/apublica2006_34/NotaTecnica030.pdf

31
31

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

Anexo 3:
Rentabilidad de las Acciones S&P500
(1928-2008)
Ao
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954

S&P500
43.81%
8.30%
25.12%
43.84%
8.64%
49.98%
1.19%
46.74%
31.94%
35.34%
29.28%
1.10%
10.67%
12.77%
19.17%
25.06%
19.03%
35.82%
8.43%
5.20%
5.70%
18.30%
30.81%
23.68%
18.15%
1.21%
52.56%

Ao
S&P500
1955
32.60%
1956
7.44%
1957
10.46%
1958
43.72%
1959
12.06%
1960
0.34%
1961
26.64%
1962
8.81%
1963
22.61%
1964
16.42%
1965
12.40%
1966
9.97%
1967
23.80%
1968
10.81%
1969
8.24%
1970
3.56%
1971
14.22%
1972
18.76%
1973
14.31%
1974
25.90%
1975
37.00%
1976
23.83%
1977
6.98%
1978
6.51%
1979
18.52%
1980
31.74%
1981
4.70%
PROMEDIOARITMETICO=11.09%

Ao
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

Fuente: Damodaran, 2009.


Vase: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls

32

S&P500
20.42%
22.34%
6.15%
31.24%
18.49%
5.81%
16.54%
31.48%
3.06%
30.23%
7.49%
9.97%
1.33%
37.20%
23.82%
31.86%
28.34%
20.89%
9.03%
11.85%
21.97%
28.36%
10.74%
4.83%
15.61%
5.48%
36.58%

Sandro A. Huaman Antonio

Anexo 4:
Spread - EMBIG Per (Riesgo Pas)
Meses

EnPBS

En%

Ene08
Feb08
Mar08
Abr08
May08
Jun08
Jul08
Ago08
Sep08
Oct08
Nov08
Dic08
Ene09
Feb09
Mar09
Abr09
May09
Jun09
Jul09
Ago09
Sep09
Oct09
Nov09
PROMEDIO

195
209
221
182
154
160
198
195
258
475
479
524
460
419
409
360
292
258
274
240
226
193
191
285.73913

1.95%
2.09%
2.21%
1.82%
1.54%
1.60%
1.98%
1.95%
2.58%
4.75%
4.79%
5.24%
4.60%
4.19%
4.09%
3.60%
2.92%
2.58%
2.74%
2.40%
2.26%
1.93%
1.91%
2.86%

Fuente: BCRP

33

Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per

34