Activos de Renta Fija: Bonos

2da Parte

Finanzas II - LAE

Dr. Horacio GIVONE

Lic. Pedro KUDRNAC
Lic. Juan Manuel CASCONE
Lic. Bernardo BIANCO

Facultad de Ciencias Sociales y Econmicas

Universidad Catlica Argentina

BIBLIOGRAFA

FABOZZI F.J., Bond Markets, Anlisis and Strategies, fourth edition, Upper
Saddle River, Prentice Hall, USA, 2000.

FABOZZI F.J., Fixed Income Mathematics, Irwin, USA, 1993. Captulo 5,

pginas 53/67.

FABOZZI F.J. MODIGLIANI F. FERRI M., Mercados e Instituciones

Financieras, primera edicin, Pearson, Mxico, 1996. Captulo 21, pginas
441/453.

DAMODARAN A., Corporate Finance, Willey, 2nd edition, USA, 2001.

Captulo 17.

DAMODARAN A., Investment Valuation, Wiley Frontiers in Finance,

Canad, 1996. Captulo 20, pginas 423/435.

LOPEZ DUMRAUF G., Clculo Financiero Aplicado Un Enfoque Profesional.

La Ley, 2003.

Bonos

CERCA DEL CLIENTE

UCA Finanzas II Ctedra: H.E. Givone

ACTIVOS DE RENTA FIJA: BONOS

Bonos

Temario:

Riesgos de invertir en un Bono

CERCA DEL CLIENTE

Volatilidad de un Bono

Medidas de Volatilidad: Duration & Convexity

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Riesgos de invertir en un Bono

Riesgos asociados a invertir en un bono

Bonos

Riesgo de Tasa de inters (Interest-Rate Risk)

El precio de un bono cambia en direccin opuesta al movimiento en

las tasas de inters. Si un inversor tiene que vender el bono antes del
vencimiento, una suba en las tasas de inters significa realizar una
prdida de capital.

Este es el mayor riesgo que enfrenta el inversor en el mercado de

bonos.

CERCA DEL CLIENTE

Riesgo de Tasa de Reinversin (Reinvestment Risk)

El ingreso por la reinversin de los cash flows, llamado Interest-onInterest, depende del nivel de las tasas de inters al momento de la
reinversin.

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Riesgos de invertir en un Bono

Call Risk
Bonos

Generalmente el emisor de un bono que tiene una opcin para

retirarlo del mercado antes de su vencimiento retendr el bono para
tener la flexibilidad de refinanciarlo en el futuro si las tasas de
inters caen por debajo de la tasa del cupn.

Desde el lado del inversor esto implica tres riesgos o desventajas:

CERCA DEL CLIENTE

1. Los cash flows futuros no son conocidos con certeza.

2. Como el emisor probablemente retire el bono cuando las
tasas son bajas, el inversor est expuesto al riesgo de reinversin.
3. La apreciacin de capital potencial de este bono es limitada
dado que el precio del bono no subir muy por encima del precio al
cual el emisor puede retirarlo.
Riesgo de Crdito (Default Risk)
Se refiere al riesgo que el emisor no realice en tiempo y
forma los pagos de cupones de inters y capital.

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Riesgos de invertir en un Bono

Riesgo de Inflacin (Inflation Risk)

Bonos

CERCA DEL CLIENTE

Este riesgo surge de la eventual prdida de valor en trminos de

poder adquisitivo de los cash flows de un bono debido a la inflacin.
Para todos los bonos con tasa de cupn fijo un inversor est
expuesto al riesgo de inflacin dado que el emisor prometi realizar
pagos fijos por el resto de la vida del bono. Tomando en cuenta que
las tasas de inters reflejan la tasa de inflacin esperada, bonos a
tasa de cupn variable tienen un nivel de riesgo de inflacin mucho
menor.

Riesgo de Tipo de Cambio (Exchange-Rate Risk)

Un bono que est denominado en otra moneda tiene cash flows

desconocidos en U$S. Estos cash flows en dlares son dependientes
de la tasa de cambio al momento que se pagan.

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Riesgos de invertir en un Bono

Riesgo de Liquidez (Liquidity Risk)

Bonos

Este riesgo depende de la facilidad con que un bono puede ser

vendido en el mercado secundario. Si el inversor planea mantener el
bono hasta el vencimiento, este riesgo es menos importante.

Una medida de liquidez es el spread entre las puntas compradora y

vendedora del precio de un bono. Cuanto mayor es el spread menor
es la liquidez del bono.

CERCA DEL CLIENTE

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Riesgos de invertir en un Bono

Riesgo de Volatilidad (Volatility Risk)

Bonos

CERCA DEL CLIENTE

Si bien el riesgo de Tasa de Inters afecta a todos los Bonos por la

relacin opuesta entre Precio/Yield, el nivel de impacto puede ser
diferente en cada bono dependiendo de las especificaciones del
mismo. Esto le otorga diferente Riesgo de Volatilidad a cada bono, el
cul analizaremos en detalle a continuacin.

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Volatilidad

BOND PRICE VOLATILITY
Bonos

CERCA DEL CLIENTE

Vamos a estudiar cmo los cambios en las tasas de inters afectan la

volatilidad del precio de los bonos.

Revisin de la Relacin Precio/Yield

Un principio fundamental de los bonos noncallable es que el precio

del bono cambia en la direccin opuesta al cambio en la yield. Esto
es debido a que el precio del bono es igual al valor presente de los
cash flows esperados.

Recordemos que el Precio de un bono cambia por

alguno o ms de uno de los sig. 3 motivos:

Precio

1. Cambio en la percepcin de riesgo del emisor.

2. Cuando nos aproximamos al venc. y el bono
cotiza bajo o sobre la Par.
3. Cambio en las tasas de inters de mercado
Yield
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Valuacin de Activos de Renta Fija: Volatilidad

Ejemplo de en Precio por el solo paso del tiempo:
Bonos

P.Value

Ao 1

Ao 2

Ao 3

Ao 4

Ao 5

FF del Bono

$ -100,00

$ 10,00

$ 10,00

$ 10,00

$ 10,00

$ 110,00

8%

$ 107,99

$ 106,62

$ 105,15

$ 103,57

$ 101,85

$ 100,00

10%

$ 100,00

$ 100,00

$ 100,00

$ 100,00

$ 100,00

$ 100,00

12%

$ 92,79

$ 93,93

$ 95,20

$ 96,62

$ 98,21

$ 100,00

CERCA DEL CLIENTE

yield

$ 110,00
$ 105,00
8%
10%

$ 100,00

12%
$ 95,00

$ 90,00
$ 85,00
1

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6
10

Valuacin de Activos de Renta Fija: Volatilidad

Bonos

Factores que afectan la Volatilidad:

CERCA DEL CLIENTE

1. El Plazo de Vencimiento (Maturity).

2. El Tamao de los Cupones.
3. La Frecuencia con que se paga el cupn.

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Volatilidad

Bonos

La Volatilidad de un Bono es:

CERCA DEL CLIENTE

1. Mayor cuanto mayor es el Plazo de Vencimiento

2. Mayor cuanto menor sea el Tamao del Cupn
3. Mayor cuanto menor sea la Frecuencia de pago de los
cupones

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Volatilidad

Bonos

Ejemplo de Plazo de Vencimiento:

Plazo de Vencimiento

CERCA DEL CLIENTE

Yield
1 ao

10 aos

25 aos

10%

$ 100,00

$ 100,00

$ 100,00

11%

$ 99,10

$ 94,11

$ 91,58

Precio

-0,90%

-5,89%

-8,42%

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Volatilidad

Bonos

Ejemplo de Tamao del Cupn:

Bono a 5 aos, VN: $ 100.

CERCA DEL CLIENTE

Tasa del Cupn

Yield
10%

20%

10%

$ 100,00

$ 137,91

11%

$ 96,30

$ 133,26

Precio

-3,70%

-3,37%

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Volatilidad

Bonos

Ejemplo de Frecuencia de Pago:

Bono a 5 aos, VN: $ 100.

CERCA DEL CLIENTE

Tipo de Cupn
Yield
Bullet
Cupn 10%

Zero Coupon

10%

$ 100,00

$ 62,09

11%

$ 96,30

$ 59,35

Precio

-3,70%

-4,42%

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Volatilidad

Bonos

El Punto Bsico: (basis point)

CERCA DEL CLIENTE

1 basis point = 0,01 %

10 basis point = 0,10 %
100 basis point = 1 %

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Medidas de Volatilidad en Precio de Bonos:

Bonos

Duration (Macaulay Duration)

CERCA DEL CLIENTE

Modified Duration (MD)

Convexity

Otras

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Medidas de Volatilidad de Precio de Bonos:

Bonos

Duration (Macaulay Duration):

CERCA DEL CLIENTE

Es el resultado de aplicar la derivada primera del precio del

bono respecto a la tasa de inters.

Representa la vida media ponderada del bono, a valor

presente.

Cada cobro de cupn es ponderado en base al tiempo que

falta para su cobro, donde el factor de ponderacin es su
valor presente (precio).

Es una medida de Riesgo y Elasticidad

Se utiliza para construir las ETTI.

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Medidas de Volatilidad de Precio de Bonos:

Bonos

CERCA DEL CLIENTE

Duration (Macaulay Duration)

PVi es el Valor Presente de cada flujo del bono

ti es el tiempo que falta en aos hasta que el flujo

V es el Valor Presente de todos los flujos del bono,
que equivale al Precio Actual de dicho bono sea recibido

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Clculo de Duration - Ejemplo

Bonos

Bono Bullet a 5 aos, VN $100, Tasa cupn 10%, Yield: 10%.

CERCA DEL CLIENTE

Cupn

Cash Flow

P. Value

Duration

10,00

9,09

0,09

10,00

8,26

0,17

10,00

7,51

0,23

10,00

6,83

0,27

110,00

68,30

3,42

100,00

4,17

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Bonos

CERCA DEL CLIENTE

Propiedades de la Duration:

La Duration del Bono nunca puede ser mayor al
Vencimiento (maturity).

Mayor Duration

A Mayor Plazo de Vencimiento

A Mayor Tamao del Cupn

Menor Duration

A Mayor Periodicidad de Pago

Menor Duration

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Medidas de Volatilidad de Precio de Bonos:

Bonos

CERCA DEL CLIENTE

Modified Duration (MD)

Se ajusta la Duration para poder calcular el cambio en el
Precio del Bono ante un cambio de 1% en la Yield.

y yield
k cantidad de pagos en el perodo

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Clculo de Modified Duration - Ejemplo

Bonos

Bono Bullet a 5 aos / VN $100 / Tasa cupn 10% / Yield: 10%.

Duration: 4,17
CERCA DEL CLIENTE

MD =

4,17
(1+0,10)

= 3,79

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Medidas de Volatilidad de Precio de Bonos:

Bonos

CERCA DEL CLIENTE

Convexity
-

Herramienta para corregir la diferencia de clculo que se

produce al utilizar la Modified Duration.

Matemticamente es la 2da derivada de la curva del bono.

Otorga la convexidad de la curva.

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Clculo de Convexity - Ejemplo

Bonos

Bono Bullet a 5 aos / VN $100 / Tasa cupn 10% / Yield: 10%.

Duration: 4,17 / MD: 3,79
CERCA DEL CLIENTE

Cupn

Cash Flow

(t2+t)*PV

P. Value

10,00

9,09

18,18

10,00

8,26

49,59

10,00

7,51

90,16

10,00

6,83

136,60

110,00

68,30

2.049,04

100,00

2.343,57

Convexity =

2.343,57
= 19,37
2
Precio*(1+y)

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Duration & Convexity

La curva convexa representa los precios
reales que corresponden a distintas yield
Bonos

Price

Error estimando el precio en base

solo a la Duration Modificada

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P*

Y1

Y*

Y2

Yield

La recta tangente representa los distintos precios

que corresponden a distintas yield segn la
Duration Modificada

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Clculo de la Variacin del Precio de un Bono:

Bonos

Duration + Convexity
CERCA DEL CLIENTE

Precio = -MD * y + Convexity * y2

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Finalizando el Ejemplo:
Bonos

Bono Bullet a 5 aos / VN $100 / Tasa cupn 10% / Yield: 10%.

Duration: 4,17 / MD: 3,79 / Convexity: 19,37

CERCA DEL CLIENTE

Precio actual: $ 100

Cmo impacta en el precio del Bono, un Suba de 300bps en la yield?

Precio por MD: - 3,79 * 0,03 = -11,37%

+
Precio por Convexity: * 19,37 * (0,03)2 = 0,87%
Precio Total = -10,50%

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Comprobacin:
Bonos

Cupn
CERCA DEL CLIENTE

Cash Flow

P. Value
(y=13%)

10,00

8,85

10,00

7,83

10,00

6,93

10,00

6,13

110,00

59,70

Precio Nuevo

89,45

Precio Anterior

100,00

Variacin %

-10,55%

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

El valor de la Convexidad
Bonos

Hasta ac hemos utilizado la convexity como una herramienta que nos

ayuda a mejor la aproximacin al cambio de precio de un bono ante
un cambio en la yield.

Sin embargo la convexity tiene otra aplicacin importante que la

vemos en el siguiente grfico.

El siguiente grfico muestra dos bonos con la misma duration y que

ofrecen la misma yield. Sin embargo, tienen diferentes convexities. El
bono B es mas convexo que el bono A

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Valuacin de Activos de Renta Fija: Medidas de Volatilidad

Price

Bonos

CERCA DEL CLIENTE

P*

Bono B
Bono A
Y*

Yield

Qu implicancia tiene que el bono B tenga mayor convexity? Si la yield

de mercado sube o baja el precio de B siempre ser mayor.

El mercado tomar en cuenta la mayor convexidad del bono B

comparado con el bono A al momento de valuarlos, es decir, el
mercado le pone un precio a la convexity.

Cual ser el precio? Depender de las expectativas de los inversores

acerca de la volatilidad de las tasas de inters.

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