ASPECTOS COMPORTAMENTAIS ASSOCIADOS S REAES DO MERCADO DE

CAPITAIS

Por:
Herbert Kimura
RAE-eletrnica, Volume 2, Nmero 1, jan-jun/2003.
http://www.rae.com.br/eletronica/index.cfm?FuseAction=Artigo&ID=1880&Secao=2PWC&Volume=2&Numero=1&Ano
=2003

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RAE-eletrnica
ISSN 1676-5648
2002 Editora: Fundao Getulio Vargas Escola de Administrao
de Empresas de So Paulo.

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ASPECTOS COMPORTAMENTAIS ASSOCIADOS S REAES DO MERCADO DE CAPITAIS
Herbert Kimura

ASPECTOS COMPORTAMENTAIS ASSOCIADOS S REAES DO

MERCADO DE CAPITAIS
Herbert Kimura
Doutorando em Administrao de Empresas FGV-EAESP
Email: herbert.kimura@ascent.com.br
Endereo: Av. Nove de Julho, 2029 Bela Vista So Paulo, SP
Interesses de pesquisa: Gesto de riscos, Modelos financeiros, Avaliao de derivativos,
Processos de tomada de deciso.
RESUMO
Neste artigo, sero apresentados os fundamentos, as evidncias empricas e os modelos
alternativos de finanas comportamentais que buscam identificar reaes dos mercados
potencialmente influenciadas pela psicologia do investidor. Ser implementada uma metodologia
de avaliao quantitativa de reaes anormais de preo para investigao da viabilidade de
estratgias contrrias e de momento no caso especfico de ativos do mercado de capitais
brasileiro. Os resultados sugerem, quando no so considerados ajustes pelo nvel de risco, a
existncia da influncia de aspectos comportamentais no mercado. Esta influncia est refletida
na rentabilidade superior das estratgias de momento em horizontes de treze a quinze semanas
aps os investimentos, ao nvel de significncia de 5%. Porm, quando se realiza ajuste de
retornos pelo risco sistemtico, os resultados no permitem rejeitar a hiptese de eficincia da
carteira de mercado e, desta forma, estratgias contrrias ou de momento no possibilitam ganhos
estatisticamente significantes.
ABSTRACT
In this article, it will be presented the basics, empiric evidences and alternative models of
behavioral finance that attempt to identify market reactions potentially influenced by the
investor's psychology. It will be implemented a quantitative methodology of evaluation of
abnormal price reactions, in order to investigate the viability of contrarian and momentum
strategies, in the specific case of assets from the Brazilian stock market. When it is not
considered adjustments by the risk level, results suggest the existence of influence from investors
behavior in the market. Such influence is reflected in the higher profitability, at the 5%
significance level, of the momentum strategies between the thirteen to fifteen week's horizons
after investments. But when it is performed the adjustment of returns by systematic risk, results
do not allow rejecting the hypothesis of efficiency of the market portfolio, and thus, the
contrarian or momentum strategies do not allow extraordinary gains.
PALAVRAS-CHAVE
Finanas comportamentais, Reaes de mercado, Anomalias de mercado, Hiptese de mercados
eficientes, Comportamento do investidor
KEY-WORDS
Behavioral finance, Market reactions, Market anomalies, Efficient market hypothesis, Investor
behavior
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1. INTRODUO
1.1. Conceitos iniciais
As finanas comportamentais representam um novo ramo na teoria financeira, que busca
incorporar os aspectos psicolgicos dos indivduos no processo de avaliao e precificao de
ativos financeiros. Por apresentar uma viso multidisciplinar, envolvendo modelos financeiros
tradicionais, mtodos quantitativos, economia e psicologia, as finanas comportamentais surgem
como uma das mais importantes e surpreendentes inovaes na teoria de finanas nos ltimos
anos.
Desafiando o paradigma imposto pela hiptese de mercados eficientes, as finanas
comportamentais consideram que os investidores podem agir de maneira no-racional
impactando consistemente o comportamento do mercado. Assim, os defensores das finanas
comportamentais advogam a possibilidade de ganhos extraordinrios decorrentes de distores
previsveis nos preos dos ativos financeiros. Para exemplificar a crescente insero das finanas
comportamentais na realidade financeira, pelo menos setenta bilhes de dlares de recursos j
so geridos levando-se em considerao tcnicas baseadas na psicologia dos investidores.
Neste artigo, sero apresentados os fundamentos de finanas comportamentais e as
principais evidncias empricas associadas s reaes do mercado de capitais, enfatizando as
anomalias em relao aos resultados esperados sob premissas da hiptese de eficincia de
mercado. Sero tambm discutidos os modelos alternativos de finanas comportamentais que
foram desenvolvidos para explicar as reaes dos mercados influenciadas pela psicologia do
investidor. Finalmente, ser implementada uma metodologia para avaliao emprica de reaes
anormais de preo, investigando-se a viabilidade de estratgias operacionais classificadas como
estratgias contrrias e estratgias de momento para o caso especfico de ativos do mercado
brasileiro.
1.2. Aplicaes de finanas comportamentais
Estudos empricos tm revelado que os agentes financeiros apresentam atitudes viesadas
decorrentes da forma de estruturao de problemas e resultados, violando premissas da teoria
moderna de finanas. Neste contexto, Shefrin (2000) estabelece que as finanas comportamentais
esto direcionadas para o estudo das seguintes questes:
- Os erros de deciso financeira ocorrem porque investidores confiam demasiadamente em regras
ou modelos gerais?
- Os investidores so influenciados pela forma com que informaes e contedos so expostos ou
estruturados?
- Os preos de equilbrio definidos pelo mercado so afetados por erros e estruturas mentais?
Assim, em seu processo de investigao, as finanas comportamentais tm importante
aplicao prtica em diversas reas (Burr, 1997):
- Investimentos: o entendimento do processo psicolgico que motiva investimentos,
principalmente no que concerne estruturao de alternativas, pode possibilitar a construo de
um modelo mais adequado de tomada de deciso financeira.
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- Anlise de movimentos de mercado: os agentes financeiros podem apresentar diversos

problemas e vieses na tomada de deciso, como, por exemplo, sobre-valorizao de fatos mais
recentes e, portanto, importante a anlise dos impactos do comportamento humano na formao
de preos.
- Explicao de anomalias de mercado: a anlise das percepes, do processo de formao de
opinies e de construo da memria dos indivduos pode auxiliar no entendimento da formao
de bolhas especulativas, por exemplo.
- Relacionamento com clientes: para consultores financeiros, o estudo do comportamento dos
indivduos, como, por exemplo, vieses de percepo, nvel de arrependimento ou atitudes perante
diferentes estruturaes, torna-se fundamental no processo de aconselhamento de investimentos.
- Desenvolvimento de produtos financeiros: a averso ou propenso a risco, a perdas ou a
ambigidade pode se tornar fator crtico para o sucesso de novos produtos financeiros.
- Contratao de administradores de recursos: gestores de recursos financeiros devem ter
habilidades tcnicas e psicolgicas adequadas para evitar armadilhas de tomada de deciso,
como, por exemplo, excesso de confiana.
1.3. Aspectos comportamentais
Apesar de a hiptese de mercados eficientes supor a predominncia de investidores
racionais, o comportamento humano influenciado por diversos aspectos psicolgicos, que
podem distorcer o processo racional de tomada de deciso. A seguir, alguns vieses de deciso so
discutidos, justificando a relevncia das finanas comportamentais.
a) Dissonncia cognitiva
As atitudes dos investidores podem ser influenciadas pelas tentativas de diminuio de sua
dissonncia cognitiva, uma vez que existe uma motivao natural para a reduo de conflitos
internos. Por exemplo, suponha um investidor que comprou uma determinada ao devido a uma
expectativa de alta dos preos. No caso de queda acentuada do preo da ao, talvez a grande
perda seja encarada como um resultado pouco relevante. Este comportamento uma forma de
diminuio da dissonncia cognitiva, que pode surgir como uma defesa psicolgica para justificar
a aquisio da ao e diminuir a importncia da perda causada pelo investimento. Em termos
prticos, este fato pode estar associado evidncia emprica de os indivduos postergarem a
realizao de prejuzos.
b) Heurstica da representatividade
A representatividade uma heurstica que se refere ao julgamento baseado em esteretipos
(Shefrin, 2000). No caso de investimentos, a heurstica da representatividade pode influenciar a
percepo dos investidores sobre o potencial de valorizao de uma ao. Investidores podem
avaliar positivamente o potencial de uma ao especfica simplesmente em funo de terem
formado uma opinio estereotipada sobre a empresa. Esta viso pode ser conseqncia da
simpatia pela empresa, do desempenho passado da empresa ou de informaes obtidas atravs de
outros investidores ou meios de comunicao.

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c) Excesso de confiana
Diversas pesquisas tm demonstrado que os indivduos apresentam excesso de confiana em
suas habilidades. Segundo Plous (1993), nenhum outro problema de julgamento e tomada de
deciso tem maior poder de catstrofe do que o excesso de confiana. No processo de tomada de
deciso de investimento, o excesso de confiana pode ter diversas conseqncias. Primeiramente,
pode levar o investidor a crer que possui vantagens comparativas na anlise e avaliao de ativos
em relao ao mercado, mantendo posies perdedoras. Alm disso, o excesso de confiana pode
levar a demasiada exposio em determinados ativos, tendo em vista a crena viesada do
investidor em que seu posicionamento no ativo conduzir a ganhos futuros considerveis. Neste
contexto, pode haver uma diversificao de investimentos inadequada, devido concentrao da
carteira em determinados ativos.
d) Ancoragem e conservadorismo
Edwards (1964) prope um problema baseado em probabilidades para demonstrar que os
indivduos tm um valor de referncia que ancora suas percepes levando-os a estabelecer
estimativas conservadoras. Shefrin (2000) afirma que a deficincia de o indivduo em analisar
informao adicional anloga deficincia que os analistas financeiros apresentam quando
fazem novas projees sobre lucros futuros de uma empresa, em funo do surgimento de nova
informao relevante. Assim, os analistas no revisam suficientemente suas estimativas para
refletir novas informaes.
2. FINANAS COMPORTAMENTAIS
2.1. Conceitos iniciais
Por desafiar os conceitos tradicionais impostos pela teoria moderna de finanas, as finanas
comportamentais representam o trabalho terico mais interessante em investimentos surgido na
cincia financeira nos ltimos anos (Burr, 1997). Para Shleifer (2000), as finanas
comportamentais representam o estudo do potencial de falha humana em mercados competitivos,
abordando os impactos em variveis financeiras quando diversos tipos de investidores, tanto
racionais quanto irracionais, interagem entre si.
As origens das finanas comportamentais esto associadas s aplicaes das descobertas da
psicologia na teoria econmica. Os estudos pioneiros de Kahneman e Tversky (1979) sobre erros
de heurstica e as pesquisas comportamentais de Slovic (1972) a respeito de problemas de
percepo de risco abriram caminho para a avaliao da influncia dos aspectos psicolgicos no
processo de tomada de deciso dos investidores.
Por muito tempo, porm, o estudo do comportamento aplicado s finanas angariou pouco
interesse de pesquisadores, uma vez que a teoria moderna de finanas, fundamentada na hiptese
de mercados eficientes, reinava absoluta no meio acadmico, e o modelo de precificao de
ativos, baseado na remunerao do risco sistemtico, parecia explicar adequamente as evidncias
empricas dos mercados financeiros.

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Com o aprofundamento das pesquisas e com o aprimoramento das tcnicas de avaliao

quantitativa em finanas ocorridos principalmente aps 1980, diversos acadmicos comearam a
identificar indcios de que o comportamento real do mercado distanciava-se dos resultados
esperados pela hiptese de mercados eficientes.
Enquanto a hiptese de eficincia de mercado estabelece que agentes financeiros utilizam a
regra de Bayes para estimarem valores futuros de forma no viesada, a teoria proposta por
Kahneman e Tversky (1979) supe que os investidores tendem a adotar heursticas bem como
processos mentais viesados, que violam modelos estatsticos bsicos. Desta maneira, decises
baseadas em esteretipos, excesso de confiana, conservadorismo e averso ambigidade
podem levar a uma flutuao de preos incompatvel com a hiptese de mercados eficientes.
Shleifer (2000) estabelece que as finanas comportamentais fundamentam-se em dois tipos
de argumentos: limitao da arbitragem no mercado financeiro e atitudes mentais dos
investidores. Desta forma, uma vez que as possibilidades de arbitragem no so totalmente
eliminadas devido estrutura do mercado, como por exemplo, a inexistncia de ativos substitutos
perfeitos para sintetizar posies e a demanda por ativos financeiros estabelecida a partir de
crenas e avaliaes viesadas, provveis distrbios no mercado podem causar desequilbrios
persistentes de preo na forma de sobre-reao ou sub-reao de mercado.
2.2. Sobre-reao
A sobre-reao de mercado surge quando variveis financeiras, como por exemplo, preos e
volatilidades, distanciam-se excessivamente de seus valores intrnsecos. Assim, a heurstica da
representatividade pode estar associada sobre-reao. Ou seja, as notcias de desempenho
passado bom ou ruim de uma empresa podem influenciar o processo de tomada de deciso,
causando, respectivamente, euforia ou desnimo excessivo e provocando uma sobre-reao do
mercado.
A descoberta de sobre-reaes tem implicaes prticas, pois justifica a adoo de
estratgias de investimentos classificadas como estratgias contrrias. Estas estratgias de
compra de ativos com desempenho passado abaixo da mdia e de venda de ativos com
desempenho passado acima da mdia, fundamentam-se na suposio de que os investidores
depreciam ou valorizam exageradamente aes com histrico ruim ou bom, respectivamente.
Assim, existe uma sobre-reao de preos que pode ser explorada, pois, se ao longo do tempo os
preos se ajustarem aos seus valores intrnsecos, a estratgia contrria pode conduzir a retornos
acima da mdia do mercado.
A sobre-reao relacionada ao ndice entre preo e lucro por ao (P/L) talvez uma das
anomalias mais estudadas pelos acadmicos. Basu (1977) identifica que aes com P/L baixo
tendem a obter retornos ajustados pelo risco superiores a aes com P/L alto. Esta reao
excessiva pode sobreviver ao processo de arbitragem, pois o nmero de investidores racionais
pode ser insuficiente para garantir um equilbrio baseado na hiptese de mercados eficientes.
De Bondt e Thaler (1985) observam empiricamente, para o contexto dos Estados Unidos,
que carteiras formadas pelas trinta e cinco aes de pior desempenho em anos anteriores tiveram,
em mdia, trs anos depois, cerca de 20% de desempenho superior ao da carteira representativa
do mercado. Mun, Vasconcellos e Kish (2000) avaliam a estratgia contrria utilizando tcnicas
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no-paramtricas e sugerem que a estratgia contrria conduz a ganhos significativos no curto e

mdio prazo, para o caso americano. Para o caso do mercado canadense, a estratgia contrria
possibilita resultados positivos consistentes apenas para horizontes de tempo de mdio prazo.
Embora diversos estudos tenham sugerido a existncia de sobre-reaes, o tema ainda
muito controverso. Zarowin (1990) argumenta que se os resultados obtidos por De Bondt e
Thaler (1985) fossem corrigidos pelo efeito janeiro e pelo tamanho da empresa, as evidncias de
sobre-reao no se verificariam. Para Ball e Kothari (1989), o desempenho extraordinrio das
estratgias contrrias seria reflexo da alterao no nvel de risco sistemtico das aes e no de
uma potencial sobre-reao de preos.
2.3. Sub-reao
Levy (1967), atravs de estudos de anlise tcnica, identificou a possibilidade de ganhos
extraordinrios devido sub-reao de mercado. A partir da obteno de ganhos extraordinrios
com estratgias baseadas na compra de aes com preos substancialmente maiores que o preo
mdio das ltimas vinte e sete semanas, observou-se que a alta de curto prazo de um ativo
financeiro no incorporava todo o potencial de crescimento de valor, evidenciando uma subreao. Ou seja, a alta recente do papel seria indicador de uma alta futura consistente.
O estudo da existncia de sub-reao tambm relevante para a prtica financeira, pois
possveis sub-reaes podem induzir o estabelecimento de estratgias de momento, ou seja,
estratgias onde ativos com desempenho passado acima da mdia ou com caractersticas boas so
comprados e ativos com desempenho passado abaixo da mdia ou com caractersticas ruins so
vendidos.
A sub-reao pode ser decorrente de um fator psicolgico definido por Edwards (1964)
como conservadorismo. Assim, investidores podem demorar para incorporar informaes
relevantes no processo de deciso, causando uma lentido nos ajustes de preo, principalmente
quando os sinais do mercado diferem das percepes e avaliaes particulares dos indivduos.
Jegadeesh e Titman (1993) identificam que estratgias de momento propiciam, em um
horizonte de tempo de trs a doze meses, ganhos extraordinrios. Assim, os autores documentam
que os retornos mdios das aes esto relacionados positivamente com desempenho passado.
Considerando a sub-reao sob o ponto de vista de disponibilizao de informao, Chan,
Jegadeesh e Lakonishok (1996) defendem que o mercado sub-reage tanto informao
inicialmente privada, quanto informao pblica disponibilizada simultaneamente a todos os
investidores.
Assim como no caso da sobre-reao, diferentes estudos apresentam resultados
contraditrios. Para Conrad e Kaul (1998), a verificao histrica de ganhos com estratgias de
momento pode ser influenciada pelo processo de clculo de retornos. Desta maneira, a aparente
sub-reao do mercado pode ser resultado de vieses metodolgicos e no de aspectos
comportamentais dos investidores. Adicionalmente, para Jegadeesh e Titman (1993), diversas
anlises que suportam a inexistncia de sub-reao no so publicadas simplesmente por terem
baixo apelo cientfico.

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2.4. Modelos de finanas comportamentais

As finanas comportamentais tm como fundamento a teoria de prospecto, na qual as
probabilidades so substitudas por pesos de deciso e os valores so atribudos aos ganhos e s
perdas ao invs de serem relacionados aos resultados finais. A funo de valor cncava no
domnio dos ganhos e convexa no domnio das perdas e geralmente mais inclinada nas perdas do
que nos ganhos. Os pesos de deciso so mais baixos do que as probabilidades, exceto no
intervalo correspondente s situaes cuja probabilidade de ocorrncia baixa (Kahneman e
Tversky, 1979). Assim, a teoria de prospecto permite identificar comportamentos diferenciados
frente s perdas e aos ganhos, como por exemplo, a disposio do indivduo em aumentar sua
exposio a riscos visando recuperar perdas passadas e a tendncia do investidor em reverter
posies prematuramente para realizar lucros.
Nos ltimos anos, modelos tericos baseados em comportamento dos investidores tm sido
propostos para explicar possveis sobre-reaes ou sub-reaes de mercado. Em geral, as
evidncias mostram a existncia de uma tendncia de sub-reao de curto prazo e de uma
tendncia de os preos sobre-reagirem no longo prazo.
a) Modelo de Barberis, Shleifer e Vishny
Barberis, Shleifer e Vishny (1998) propem um modelo financeiro motivados pela evidncia
da existncia de dois vieses de julgamento baseados na psicologia cognitiva: o vis da
representatividade e o conservadorismo. Assim, segundo Kanheman e Tversky (1979), a deciso
baseada em esteretipos pode induzir maior ponderao ao comportamento recente e pouca
ateno s propriedades da populao que gera os dados. O conservadorismo, por sua vez,
acarreta lenta atualizao de modelos em funo de novas evidncias (Edwards, 1964). Desta
forma, as sobre-reaes ou sub-reaes de mercado podem ser decorrentes dos vieses de
julgamento aos quais os investidores esto expostos.
Barberis, Shleifer e Vishny (1998) estabelecem que os lucros das empresas seguem um
passeio aleatrio, porm os investidores percebem a existncia de duas regras de formao
distintas de lucros, com probabilidades diferentes. Para os investidores, a regra de formao de
lucros mais provvel envolve reverso mdia. Neste caso, as aes tendem a apresentar um
comportamento de sub-reao, uma vez que os investidores, de maneira errada, pensam que as
alteraes recentes nos lucros so temporrias. Outro possvel regime de lucros, com menor
probabilidade estimada de ocorrncia, refere-se existncia de uma tendncia no comportamento
dos lucros. Aps algumas sucessivas alteraes de lucros com mesmo sinal (variaes positivas
ou variaes negativas consecutivas), os investidores se convencem de que o regime associado
tendncia dos lucros est em vigor e, incorretamente, extrapolam a tendncia, ocasionando uma
sobre-reao do preo.
b) Modelo de Daniel, Hirshleifer e Subramanyam
Para Daniel, Hirshleifer e Subramanyam (1998), no mercado existem os investidores
informados e os investidores no-informados. Os investidores sem informao no apresentam
vieses de julgamento. Porm os investidores informados esto sujeitos a dois vieses: o excesso de
confiana e a sobre-valorizao de suas prprias percepes.
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O excesso de confiana leva os investidores a exagerarem a preciso de suas anlises

particulares sobre o valor de uma empresa. Os investidores atribuem menor ponderao s
anlises ou avaliaes disponveis publicamente, especialmente quando os sinais pblicos e suas
avaliaes particulares so contraditrios. Assim, a sobrevalorizao da informao privada e
sub-valorizao da informao pblica tendem a produzir momento ou sub-reao no curto prazo
e a reverso ou sobre-reao no longo prazo, quando a informao pblica tende a superar os
vieses comportamentais.
c) Modelo de Hong e Stein
Hong e Stein (1999) estabelecem que o fenmeno de precificao de ativos inerente s
interaes entre agentes heterogneos no completamente racionais: os expectadores de notcias e
os operadores de momento. Os expectadores de notcias fazem estimativas que so condicionadas
apenas a opinies particulares que formam sobre fundamentos futuros, ignorando a informao
sobre o histrico de preos passados. J os operadores de momento condicionam suas anlises
apenas em medidas simples de preos passados e no observam notcias sobre fundamentos.
No modelo, supe-se inicialmente um mercado onde apenas os expectadores de notcia
atuam e onde pode haver uma certa sub-reao, pois a informao transmitida com defasagem
e, portanto, parcialmente incorporada nos preos no instante em que revelada ao mercado,
levando sub-reao. Quando o grupo de operadores de momento includo neste mercado,
procurar obter resultados em funo da existncia da sub-reao. Porm, se estes agentes
realizam estratgias baseados na observao de preos passados, tendero a extrapolar os preos
de mercado alm de seus valores intrnsecos, criando momento excessivo que inevitavelmente
conduz sobre-reao. Assim, pelo modelo de Hong e Stein (1999), a existncia da sub-reao
representa a origem da sobre-reao.
3. EVIDNCIAS EMPRICAS PARA O MERCADO BRASILEIRO
3.1. Metodologia
A metodologia para avaliao de reao de preos a ser realizada baseia-se na identificao
da diferena entre mdias de excessos de retornos acumulados a partir do estabelecimento de uma
estratgia contrria de operaes no mercado, conforme estudos de De Bondt e Thaler (1985).
Assim, so comprados os ativos de pior desempenho passado e vendidos a descoberto os ativos
de melhor desempenho passado. Os excessos de retorno, sem ajuste pelo risco, em um
determinado perodo so medidos subtraindo-se do retorno do ativo o retorno de uma carteira de
referncia que represente o mercado. Quando se realiza ajuste pelo risco, os excessos de retorno
so medidos atravs da diferena entre o retorno do ativo e o retorno esperado, calculado atravs
do CAPM, de um ativo de mesmo risco sistemtico.
Os ativos so ranqueados a partir dos excessos de retornos acumulados durante um
determinado nmero de perodos passados. A partir deste resultado, so escolhidos os ativos que
compem as carteiras vencedoras e perdedoras: as aes que apresentarem os maiores excessos
de retornos acumulados faro parte das carteiras vencedoras e as aes que apresentarem os
menores excessos de retornos acumulados faro parte das carteiras perdedoras. A cada perodo,
os ativos so ranqueados conforme seus excessos de retornos acumulados.
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Para as carteiras vencedoras, obtido o excesso de retornos acumulados, at um

determinado perodo, atravs da mdia aritmtica dos excessos de retornos acumulados dos
ativos que tiveram melhor desempenho passado. De modo anlogo, para as carteiras perdedoras,
o excesso de retornos acumulados calculado utilizando-se a mdia dos excessos de retorno dos
ativos de pior desempenho passado.
Para a determinao da existncia de sobre-reao, realiza-se um teste estatstico de
diferena de mdias. Assim, a hiptese nula a ser testada H0: ACARP,t ACARV,t = 0 contra a
hiptese alternativa HA: ACARP,t ACARV,t > 0, onde ACARP,t representa o excesso de retorno
mdio acumulado at o perodo t da carteira perdedora e ACARV,t representa o excesso de
retorno mdio acumulado at o perodo t da carteira vencedora. Obviamente, a metodologia
tambm permite testar a existncia de sub-reao atravs da anlise da hiptese alternativa HA:
ACARV,t ACARP,t > 0.
Portanto, os resultados da aplicao da metodologia apontam para uma sobre-reao de
preos se a estratgia contrria conduzir a ganhos significativos. Por outro lado, se uma estratgia
de momento conduzir a ganhos significativos, ento os resultados sugerem uma sub-reao de
preos.
3.2. Adaptao ao mercado brasileiro
A metodologia a ser aplicada neste estudo difere da metodologia utilizada no trabalho de De
Bondt e Thaler (1985) em pelos menos trs pontos:
- Nmero de ativos reduzidos: foram utilizadas somente trinta e oito aes, em funo da
necessidade de os ativos possurem liquidez suficiente no perodo de anlise.
- Dados sem distoro inflacionria: foram utilizados os preos dos ativos disponveis entre julho
de 1994 com a implantao do Plano Real at dezembro de 2001.
- Horizonte de tempo reduzido: visando ao aumento do nmero de observaes para avaliaes
estatisticamente significantes, os retornos foram acumulados semanalmente.
Em cada subperodo semestral, as aes so classificadas em funo do desempenho passado
e reunidas em dois tipos de carteiras que concentram aes com retornos acumulados extremos
semelhantes: aes com retorno elevado e aes com retorno baixo. O desempenho das carteiras
vencedoras e perdedoras acumulado semanalmente. Diversas carteiras vencedoras e perdedoras
sero construdas variando-se o nmero de aes para possibilitar o estudo de possveis subreaes ou sobre-reaes para diferentes nveis de diversificao.
3.3. Resultados
A pesquisa teve por objetivo avaliar, a partir da implementao de modelos empricos
baseados em aspectos comportamentais, a existncia de sub-reaes ou sobre-reaes no mercado
de capitais brasileiro. Adaptando-se a metodologia de De Bondt e Thaler (1985), os resultados
apontam para consistentes sub-reaes de mercado quando os retornos no so ajustados pelo
nvel de risco. Se os excessos de retorno so corrigidos pelo risco, as evidncias apontam para a
inexistncia de estratgias contrrias ou de momento vitoriosas.

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Herbert Kimura

A tabela a seguir apresenta os resultados da aplicao da metodologia descrita, considerando

carteiras vencedoras e perdedoras compostas por diferentes nmeros de ativos. As porcentagens
representam a diferena entre o excesso de retorno acumulado da carteira perdedora e o excesso
de retorno acumulado da carteira vencedora. Desta maneira, uma porcentagem positiva sugere
sub-reao e, inversamente, uma porcentagem negativa representa uma sobre-reao. Os tcalculados permitem identificar a significncia estatstica das diferenas de excesso de retorno
entre as carteiras perdedora e vencedora. Os t-crticos para um nvel de confiana de 5% so 1,70
e 1,71, para os casos de retornos calculados sem e com ajuste pelo risco, respectivamente.
Os resultados encontrados mostram uma sub-reao at a terceira semana, seguida de uma
sobre-reao que se estende por um nmero varivel de semanas, dependendo da quantidade de
ativos nas carteiras e da existncia de ajuste em funo do risco. A partir da dcima-quinta
semana todas as situaes sugerem uma sub-reao. Por exemplo, para carteiras vencedoras e
perdedoras formadas por um nico ativo, a estratgia de momento permite, ao final de vinte e
duas semanas, um resultado acima do mercado sem correo pelo risco de 26,59%. No mesmo
perodo, para o caso de ajuste pelo risco, a estratgia de momento possibilita um ganho
extraordinrio de 13,75%.
Porm, as estatsticas t-calculadas mostram fraca significncia estatstica. Somente para
resultados sem ajuste pelo risco e para carteiras formadas por trs ativos, obtm-se diferenas
significativas ao nvel de 5%. Exemplificando, aps dezoito semanas, a estratgia de momento
baseada em carteiras de trs ativos garantiria um retorno extraordinrio e estatisticamente
significante de 13,59%. Diferenas relevantes ocorrem tambm para dezesseis e dezenove
semanas a partir da formao das carteiras.
Quando se considera o caso de excessos de retornos ajustados pelo risco sistemtico em
relao ao Ibovespa, apesar de se obter, na maioria dos casos, magnitudes favorveis subreao, no se pode rejeitar a hiptese de igualdade de mdias. Assim, devido aos baixos tcalculados, as evidncias sugerem que, no caso de ajuste pelo nvel de risco, oportunidades de
ganhos atravs de estratgias de momento ou estratgias contrrias no levam a ganhos
estatisticamente significantes.

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Tabela: Resultados entre retornos das carteiras vencedoras e das carteiras perdedoras
compostas por diferentes nmeros de ativos
Semana
aps
formao
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24

Diferena entre mdia de excesso de retornos acumulados

Nmero de ativos
Sem ajuste pelo nvel de risco
Com ajuste pelo nvel de risco

%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t
%
t

1
2.91

2
2.19

3
1.23

4
5
0.71 -0.19

1
4.36

2
2.23

3
1.42

4
0.79

5
0.10

0.76

1.04

0.80

0.53

-0.14

0.94

0.70

0.70

0.53

0.08

9.07

3.69

2.68

1.64

0.37

7.96

3.15

2.71

1.04

0.67

1.64

1.12

1.22

0.94

0.22

1.15

0.78

0.94

0.47

0.32

8.50

3.57

3.80

2.78

1.07

8.88

2.73

3.24

1.91

1.19

1.22

0.92

1.48

1.33

0.53

1.01

0.51

0.86

0.65

0.45

-2.15 -1.34 -0.61 -0.95 -2.62

-0.21

-0.22

-0.15

-0.30

-0.92

-2.14 -2.49 -1.28 -1.29 -2.50

-0.18

-0.39

-0.31

-0.38

2.11

0.12

0.92

0.20 -1.33

0.18

0.02

0.20

0.05

-0.83
-0.40

1.96 -2.13 -1.62 -2.82 -3.47

0.17

-0.31

4.61 -0.48
0.30

-0.06

6.70

0.93

0.45

0.11

8.47

1.74

0.60

0.22

7.51

1.53

-0.35

-0.67

0.11

-0.34

0.12

0.54

0.29

0.34

4.33

3.88

0.29

6.14

0.89

0.49

1.47 -0.77 18.00

6.07

0.64

0.49

0.66

0.28

7.38

6.37

2.48

0.90

0.74

0.97

0.45

18.58 10.09

8.77

4.84

1.35

0.89

20.83 11.82 11.73

8.48

1.81

1.63

19.14 11.83 11.41

7.72

1.69

1.42

22.85 13.52 13.59

8.22

1.94

1.46

24.81 12.98 13.36

8.25

1.24

1.81

1.41

25.88 11.09 10.99

6.80

1.30

1.13

1.40

1.10

26.34 11.98 11.09

6.51

1.30

0.91

1.42

1.01

26.59 11.45 10.87

6.49

1.26

0.98

1.31

0.98

25.88 12.29 12.53

6.88

1.24

22.31
1.05

0.88
1.00

1.56

1.08

9.76 10.59

4.76

0.79

0.18

0.75

0.03

1.31

RAE- eletrnica - vol. 2 n 1 jan-jun/2003

-0.51

0.75

-0.24
-0.17

-0.18

-0.44

-0.65

0.63 -0.39 -0.91

0.10
-0.11
-0.02

-0.08

-0.22

-0.40

-0.50

-0.23

-0.32

-0.06

-0.44

-0.51

0.34 -2.52 -2.38

0.04

-0.39

-0.41

0.54 -2.15 -2.14

0.07

-0.32

-0.35

1.82 -0.41 -1.08

0.21

-0.06

-0.16

2.04 -0.08 -1.18

0.91

0.48

0.22

0.08 22.50

7.23

3.03

0.02

-0.80

3.50 -0.44 -2.97 -3.09

0.15 -1.06 17.92

15.46

1.25

0.66

-0.13

0.40

-0.12

-0.46

-0.69

1.90 -0.19 -1.52 -1.88

3.42

9.52

1.17

0.33

0.75

0.14

1.12

-0.02

0.76 -0.61 -2.18 14.27

1.98

1.01

0.65

0.32

-0.24

-0.60

-0.39

5.06 -1.18 -0.78 -2.35 -2.79

4.15

0.25

-0.31

-0.20

0.64

0.18

1.16

0.30

1.37 -1.13 -1.96 13.47

2.53

1.12

-0.55

-0.48

9.28 -0.19

0.67 -1.52 -2.67 11.81

0.51

1.01

0.04

4.37 -1.64 -0.99 -1.94 -2.45

0.67 -1.73 -2.50 12.28

8.11

1.05

-0.90

0.45 -3.46 -1.93 -2.70 -2.61

-0.01

-0.17

0.75 -0.41

1.13

0.59

0.35

0.10

-0.06

1.92 23.43

9.95

6.01

2.82

2.20

0.78

0.66

0.38

0.32

5.38 26.68 11.04

0.42

9.08

5.52

4.42

1.24

1.09

0.86

1.00

0.76

0.66

4.71 24.82 12.68

9.82

4.87

3.89

1.04

1.23

1.05

0.65

0.56

5.75 24.38 12.91 10.75

6.13

5.21

1.22

1.11

1.08

0.76

0.71

5.83 22.33 13.90 12.48

7.58

6.58

1.20

1.06

0.95

1.26

0.96

0.91

5.03 17.10 11.36 10.16

5.87

5.99

0.98

0.94

0.94

0.76

0.96

0.71

0.80

4.65 16.42 10.58

7.70

3.80

4.75

0.87

0.67

0.99

0.63

0.70

0.71

0.46

0.63

4.96 13.73

9.22

7.68

3.87

5.44

0.57

0.67

0.44

0.68

4.48 15.76 11.23

0.90

9.65

4.73

5.78

0.82

0.49
0.59

0.74

0.91

0.57

0.77

2.02 10.95

9.08

7.24

2.15

3.83

0.59

0.67

0.26

0.51

0.37

0.41

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4. COMENTRIOS FINAIS
O estudo de sobre-reaes ou sub-reaes permite identificar se fatores comportamentais dos
investidores podem influenciar, de modo irracional, os preos dos ativos financeiros. Tendo em
vista a crescente importncia das tcnicas de finanas comportamentais, este artigo buscou
apresentar resultados da aplicao de uma metodologia para identificar oportunidades de ganhos
atravs da explorao de estratgias contrrias e de momento.
Apesar das diferenas entre excessos de retorno entre carteiras perdedoras e vencedoras
apontarem para uma sub-reao de curto e mdio prazo, intercalada por um perodo breve de
sobre-reao, a maioria dos resultados no estatisticamente significante. Para o caso de retornos
calculados sem ajuste pelo risco, observa-se que cerca de dezesseis semanas aps a formao da
estratgia de momento, os ganhos so relevantes. Porm, quando se ajusta os retornos pelo nvel
de risco, nenhum resultado permite rejeitar a hiptese de diferena nula entre excessos de
retornos acumulados de carteiras perdedoras e vencedoras. Desta forma, o estudo proporciona
evidncias de que os aspectos comportamentais tm uma influncia marginal sobre os preos das
aes do mercado brasileiro. Neste contexto, pode-se sugerir que o excesso de confiana, o
conservadorismo exagerado e outros vieses de julgamento dos investidores no chegam a limitar
consideravelmente a eficincia do mercado e os ajustes atravs do processo de arbitragem.
Obviamente, considerando as restries do estudo, no que diz respeito pequena amostra de
aes, ao horizonte de tempo reduzido e limitao do nmero de observaes de retornos,
importante que diversas outras investigaes sejam realizadas para um melhor entendimento de
possveis direcionadores dos preos das aes. Assim, o desenvolvimento de novos modelos e
tcnicas de finanas comportamentais pode motivar outros estudos sobre aspectos psicolgicos
que afetam o mercado.
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