Bankinter Previsiones 2015 - 2016

Anlisis
Informe de Estrategia
Perspectivas 2015/16
Recuperacin suficiente, pero tipo BBB.
Hay valor, pero tambin volatilidad.
Consolidacin lenta.
ndice
Resumen
Sntesis de estimaciones
1.- Perspectiva Econmica
2.- Materias Primas
53
3.- Tipos de Inters
62
4.- Divisas
69
5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos
72
ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle.
85
ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
86
ANEXO III: Fondos de Inversin, Lista de Conviccin
89
ANEXO IV: Preseleccin de ETFs
93
Equipo de Anlisis (sujeto al RIC)

Ramn Forcada
Eva del Barrio
Jess Amador
Ana Achau (Asesoramiento)
Ana de Castro
Pilar Aranda
Rafael Alonso
Beln San Jos
Ramn Carrasco
Esther Gutirrez de la Torre
Distribucin Institucional
Cristbal Gonzlez Garca
Elisabeth de Linos
Laura Martn Mrquez
Tels. 91 339 78 11
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Anlisis
Disclaimer-Aviso Legal
Los informes del departamento de Anlisis de Bankinter, S.A.(en adelante Bankinter) se
realizan con la finalidad de proporcionar a sus clientes informacin general a la fecha de
emisin de los mismos. La informacin se proporciona basndose en fuentes consideradas
como fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas. Los informes reflejan
tan solo la opinin del departamento, y estn sujetas a cambio sin previo aviso.
El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendacin de compra o venta de
instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos
financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversin,
por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversin, procurndose a tal fin el
asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del
uso que se haga de esta informacin ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que
formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los
informes. El inversor debe tener en cuenta que la evolucin pasada de los valores e
instrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolucin o
resultados futuros.
El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los
que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio econmico por el Grupo Bankinter, pero en
ningn caso la retribucin de los analistas est vinculada directa o indirectamente al sentido
de las recomendaciones contenidas en los informes.
Los miembros del Departamento de Anlisis podrn disponer a ttulo personal acciones de
alguna/s de las compaas que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o
participadas.
Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crdito, depsito o de
cualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estar
interesado en mantener en el futuro, relaciones comerciales con alguna/s de las compaas a
que se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.
Bankinter y/o cualquiera de sus responsables y/o consejeros pueden en cada momento
mantener una posicin o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones,
derechos o warrants de alguna/s de las compaas mencionadas en los informes.
En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del anlisis efectuado por el
Departamento de Anlisis de Bankinter, stos quedan sujetos a criterios de anlisis
fundamental y tcnico, ponderando en cada caso los mtodos que, en funcin de su propia
opinin, se adecuan mejor a cada compaa en particular. Salvo indicacin expresa en
contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el
momento de publicacin de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de
revalorizacin, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversin.
Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de
anlisis en los informes conviene mencionar las siguientes:
D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administracin de Bankinter, es
Consejero de Prosegur Compaa de Seguridad, S.A.
D. Fernando Masaveu Herrero, Consejero de Energas de Portugal S.A.
D. Jaime Terceiro Lomba, Consejero de Bankinter, es Consejero de Prisa Televisin, S.A.U.
Los informes efectuados por el Departamento de Anlisis de Bankinter no pueden ser
reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningn receptor de los mismos con ningn fin, sin
la previa autorizacin escrita de Bankinter.
Anlisis
Resumen
2014 se ha caracterizado por la exhibicin de fuerza de los bancos centrales y por el

inesperado abaratamiento del petrleo.-
En 2014 los bancos centrales terminaron de sentar las bases de la recuperacin mediante el
empleo extremo de polticas monetarias ultralaxas, permitiendo que las valoraciones de los
activos se recuperasen. Su determinacin para actuar de manera continuada con medidas
ms o menos creativas, pero siempre relacionadas con la aportacin de liquidez de una u otra
forma, ha ido ms lejos de lo que muchos esperbamos. Gracias a ello la economa se ha
reconducido y las tasas de crecimiento vuelven a ser aceptables. La creacin de empleo es
lenta, excepto en EE.UU., siendo sta una inquietante limitacin del actual monetarismo
extremo. Por eso esta recuperacin es socialmente asimtrica, originando incertidumbres
polticas en algunos pases cuyos desenlaces conoceremos en 2015. Pero 2014 ser tambin
recordado como el ao en que empez a emplearse el petrleo como arma estratgica en lo
econmico. Su abaratamiento no slo responde a una menor demanda de los emergentes,
sino tambin al xito de EE.UU. en su estrategia para conseguir la autosuficiencia energtica
en 2035 y al desinters de A.Saud en que la OPEP reduzca produccin, ya que precios bajos
desincentivan las inversiones en los yacimientos menos rentables, particularmente en el
fracking. Un petrleo barato tiene ms ventajas que inconvenientes porque facilitar una
recuperacin ms rpida de las economas desarrolladas, particularmente la europea.
En 2015 sufriremos las primeras subidas de tipos, los emergentes perdern
protagonismo y la poltica monetaria ser relevada por fiscalidad benigna y reformas.-
Los emergentes agotan sus modelos de crecimiento y, en muchos casos, sufren el

abaratamiento del petrleo y de otras materias primas, por lo que seguir transfirindose
parte del crecimiento mundial los desarrollados. La ralentizacin europea ser pasajera, ya
que la depreciacin del euro permitir ganar competitividad rpidamente, la financiacin
abundante y barata terminar reactivando el crdito y la cada del petrleo reducir los
costes empresariales. Probablemente tendrn lugar las primeras subidas de tipos en EE.UU.
y Reino Unido, poniendo a prueba la recuperacin econmica, pero sern suaves y
experimentales e improbablemente se materializarn antes de junio. La ltima clave de
2015 ser el reto de aplicar polticas fiscales laxas (con el riesgo que esto supone con respecto
al cumplimiento de los objetivos de dficits fiscales) y polticas econmicas estructurales que
mejoren la productividad y que tomen el relevo a las agresivas polticas monetarias aplicadas
hasta ahora. Estas por s solas no podrn terminar el trabajo de la recuperacin. sta se
encuentra en fase de consolidacin, pero an es del tipo BBB: Bajo crecimiento, Bajo empleo
y Baja inflacin. Esto deber cambiar poco a poco en 2015 si la situacin evoluciona como se
acaba de describir. Por tanto, no encontramos razones fundadas para el desnimo.
Espaa an enfrenta el desafo de la autocomplacencia, pero las reformas introducidas
hasta ahora han descongestionado la economa.Espaa se dirige hacia un crecimiento de crucero en el entorno del 2%, que alcanzar ya en
2015. Hemos revisado muy ligeramente a la baja nuestras estimaciones para 2016 debido a
la prdida de vigor de la Eurozona y, particularmente, de Francia, nuestro principal socio
comercial. Pero la rebaja en los costes de financiacin, la mejora de competitividad exterior
por la depreciacin del euro y el abaratamiento de la energa compensarn este efecto. No
identificamos un problema de deflacin persistente en la Eurozona, ni siquiera en Espaa,
pero s una ausencia de inflacin relevante, lo que favorecer la permanencia de tipos de
inters muy bajos y proporcionar cierta ganancia de competitividad indirecta va precios. El
empleo mejorar ms rpidamente a partir de ahora y los activos inmobiliarios iniciarn una
lenta recuperacin, primero en nmero de operaciones y despus modestamente en precios.
No hay un problema de valoraciones, pero s de volatilidad.Nuestras valoraciones siguen siendo cmodas, pero creemos que las bolsas avanzarn
despacio. Defendemos esta perspectiva ms lenta desde octubre 2014. Nuestras valoraciones
de bolsas apuntan potenciales de revalorizacin prximos a +20% para los principales ndices
en el escenario Central, pero considerando la elevada volatilidad actual debido a los riesgos
abiertos (petrleo, Rusia, Grecia, etc) creemos ms adecuado fijar nuestros objetivos para
2015 en una zona intermedia entre los escenarios Adverso y Central, lo que significa esperar
revalorizaciones ms bien cercanas a +15%. Sentimos cierta incomodidad ante unas mejoras
de valoracin que responden, sobre todo, a tipos bajos y slo secundariamente al avance de
los beneficios. Creemos que esta combinacin empezar a revertirse a finales de 2015 y/o
2016, lo que supondr una mejora cualitativa. La seleccin de activos resulta cada vez ms
difcil al tener que realizarse nombre a nombre antes que por sectores de actividad o clases de
activos. Concretar la estrategia de inversin ser ms difcil en 2015 que en los 3 aos
anteriores. No obstante, nuestras preferencias sectoriales son Industriales, Tecnologa,
Aerolneas, Turismo, Concesiones, Consumo y Utilities. Creemos que los precios de los bonos
(soberanos y corporativos) pueden subir an algo ms, sobre todo cuando el BCE lance su QE
final en el 1T 2015, pero el riesgo es tambin superior. Los fondos de retorno absoluto y total
encajan mejor que nunca, pero slo si estn bien escogidos. El yen se depreciar ms all de
150 y el dlar se consolidar como divisa fuerte. Todos los detalles en las siguientes pginas.
Anlisis
Sntesis de Estimaciones, Bankinter.Estimaciones Bankinter
1.- PIB (media anual)
Espaa
Eurozona
Diferencial Espaa - UEM
2008r
2009r
2010r
2011r
2012r
2013r
2014e
2015e
2016e
0,9
0,4
-3,7
-4,5
-0,3
1,9
0,1
1,6
-2,1
-0,7
-1,2
-0,4
1,3
0,8
2,2
1,0
2,1
1,5
50
80
-220
-150
-140
-80
50
120
60
3,0
3,4
2,0
1,0
6,9
6,5
0,9
-6,0
2,6
3,0
2,0
1,2
6,5
7,5
1,5
-3,0
0,4
0,6
1,7
2,0
-0,1
1,5
2,0
5,0
6,3
1,6
1,2
2,1
2,0
0,5
1,8
2,3
5,0
5,9
21,7
11,4
5,4
5,6
3,0
3,6
4,2
6,0
20,0
11,1
5,2
5,5
3,0
3,5
4,2
7,0
3,0
1,9
4,2
2,8
0,05
0,75 / 1,00
1,00
-0,75/0,25
0/0,10
5,30
7,00
12,50
0,05
2,0 / 2,25
1,25
-0,75/0,25
0/0,10
5,3
6,5
12,50
1,40
0,50
2,80
2,50
0,50
0,30
1,40
0,80
3,15
3,00
0,80
0,30
1,15/1,25
145/155
119/120
0,76/0,80
1,20/1,25
1,15/1,20
150/160
125/128
0,75/0,79
1,20/1,25
60/65
1.000
70/80
1.000/1.100
EE.UU.
-0,3
-2,8
2,5
1,6
2,3
2,2
2,3
R.Unido
-4,3
-2,5
1,8
1,1
-0,2
1,5
3,1
Suiza
2,2
-2,0
3,1
2,0
1,0
1,9
1,8
Japn (ao natural)
-1,0
-5,5
4,7
-0,6
2,0
1,5
0,2
China
9,6
9,2
10,4
9,3
7,7
7,7
7,4
India (fiscal)(1)
8,2
6,6
9,3
7,7
4,8
4,7
5,3
Brasil
5.2
-0,3
7,6
2,8
1,0
2,5
0,3
Rusia
5,2
-7,8
4,5
4,3
3,4
1,3
0,5
2.- IPC
Espaa
1,4
0,8
3,0
2,4
2,9
0,0
-0,3
Eurozona
2,3
0,9
1,8
2,8
2,5
1,4
0,3
EE.UU.
3,9
-0,4
1,6
3,2
2,1
1,5
1,4
R.Unido
3,6
2,2
3,3
4,2
2,7
2,3
1,2
Suiza
0,7
0,3
0,5
-0,7
-0,33
-0,2
-0,1
Japn
0,4
-1,7
0,0
-0,2
-0,1
1,6
2,7
China
5.90
-0,7
3,3
5,4
2,7
2,6
1,5
India (2)
8,3
10,8
12,1
8,9
9,3
10,9
5,5
Brasil
7,9
8,1
6,7
6,0
5,5
6,2
6,2
3.- Paro
Espaa (EPA)
13,9
18,8
20,3
22,9
25,6
26,2
23,6
Eurozona
7,6
9,5
10,1
10,1
11,3
12,0
11,5
EE.UU.
5,8
9,3
9,6
8,9
8,1
7,4
5,8
R.Unido
6,4
7,8
7,8
8,4
7,8
7,6
5,9
Suiza
3,0
4,4
3,4
3,0
3,0
3,2
3,2
Japn
4,4
5,2
4,9
4,5
4,3
3,7
3,6
China
4,2
4,3
4,1
4,1
4,3
4,1
4,1
Brasil
7,9
8,1
6,7
6,0
5,3
5,4
5,0
4.- Crdito s. privado
Espaa, empresarial (%)
7,9
-1,8
1,3
-4,2
-14,5
-13,3
-4,2
Espaa, hipotecario (%)
5,3
0,1
1,4
-1,3
-3,0
-4,2
-0,7
5.- Tipos oficiales (Dic.)
Eurozona
2,50
1,00
1,00
1,00
0,75
0,25
0,05
EE.UU.
0,25/0,0
0,0/0,25
0,0/0,25
0,0/0,25
0,0/0,25
0,0/0,25
0,0/0,25
R.Unido
2,00
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
Suiza
0,50
0,25
0,25
0,0
0,0
0/0,25
-0,75/0,25
Japn
0,10
0,10
0,0/0,10
0,0/0,10
0/0,10
0/0,10
0/0,10
China
5,31
5,31
5,81
6,56
6,00
6,00
5,60
India
6,70
7,15
9,45
7,74
7,31
6,40
8,00
Brasil
13,75
8,75
10,75
11,00
7,25
10,00
11,75
6.- Bono 10A (Dic.)
Espaa
3,81
3,98
5,45
5,17
5,29
4,14
1,77
Alemania
2,95
3,39
2,97
1,83
1,32
1,85
0,59
EE.UU.
2,20
3,84
3,30
1,90
1,75
3,02
2,14
R.Unido
3,02
4,02
3,40
3,30
1,77
2,92
1,77
Suiza
2,37
2,23
1,81
0,82
0,51
0,99
0,27
Japn
1,18
1,30
1,13
0,99
0,90
0,74
0,36
7.- Divisas
Eurodlar
1,400
1,430
1,337
1,296
1,319
1,374
1,234
Euroyen
127
130
109
100
121
145
146,4
Dlaryen
91
91
81
77
94
105
118,7
Eurolibra
0,950
0,89
0,863
0,833
0,84
0,835
0,792
Eurosuizo
1,53
1.494
1,2494
1,217
1,21
1,223
1,201
8.- Materias primas (Dic.)
Petrleo (Brent, $/b.)
98,0
75,0
93,0
106,3
113,0
109,6
61,0
Oro ($/oz.)
865
1.080
1.410
1.564
1.661
1.218
1.199
(1) Ao fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2014e se refiere al ejercicio de Abril 2013/Marzo 2014.
(2) La principal medida de inflacin de la India es el Indice de Precios Mayoristas.
Nota: 2014, para apartados 6, 7 y 8 son cierres del 17 de diciembre.
Fuente: Estimaciones 2014/15/16. Anlisis Bankinter.
Anlisis
Informe de Estrategia de Inversin 2015/16

Enero/Abril, 2015.
1.- Perspectiva Econmica

1.1.- Una visin de conjunto
Con 20 aos pensaba que lo saba todo, con 30 comprend que no saba nada y
despus de los 40 me siento bien con lo que s y con lo que no s.
Jennifer Lpez, actriz y cantante.
Situacin.En el plano econmico la crisis va quedando cada vez ms

lejana, pero la recuperacin no est an completamente
afianzada. En 2015 y 2016 debera suceder esto ltimo. El reto
ser conseguir que la poltica fiscal (menos estricta) y la
poltica econmica (reformas estructurales) tomen el relevo a
la poltica monetaria, que es la que bsicamente ha soportado
toda la responsabilidad de la recuperacin hasta ahora. Eso
suavizar las tensiones sociales que hoy explican el
surgimiento de partidos polticos de corte populista en algunos
pases europeos. Suceder?. Creemos que s, pero no
rpidamente debido a las resistencias y al conformismo de la
mayora de los gobiernos. Al haber estado hasta ahora casi
exclusivamente apoyada la recuperacin (econmica y del
mercado) en la aplicacin de monetarismo extremo - es decir,
en el uso intensivo de la poltica monetaria - se ha conseguido
una salida rpida a la crisis mediante la recuperacin del
precio de los activos (sobre todo financieros), pero eso ha dado
un resultado socialmente asimtrico, lo que genera
distorsiones en el frente poltico, lo cual, a su vez, hace que la
actual recuperacin econmica resulte vulnerable. Es decir,
quienes tenan activos financieros han notado la recuperacin,
pero no tanto quienes no los tenan, ya que la creacin de
empleo est siendo muy lenta salvo en EE.UU., donde ya se
ha recuperado todo el empleo perdido durante la crisis. Por eso
nos parece tan importante que la poltica monetaria sea
relevada por polticas fiscales y econmicas (reformas): es lo
nico que puede dinamizar la creacin de empleo y permitir
que la recuperacin sea socialmente menos asimtrica,
reducindose as los riesgos polticos.
En 2015/16 se
consolidar la
recuperacin
iniciada en 2014...
...siempre y cuando
la poltica monetaria
aplicada hasta ahora
encuentre
continuidad en las
polticas fiscal y
econmica.
Insisitimos en que los emergentes se quedarn descolgados,

sufriendo ms de lo que pensbamos en la mayora de los
casos debido al abaratamiento del petrleo. De esta forma, se
producir una transferencia de crecimiento hacia las
Anlisis
economas desarrolladas. El crecimiento y la creacin de
empleo sern suficientes, pero no generosos. Por eso
defendemos que nos encontramos en un ciclo expansivo tipo
BBB: Bajo crecimiento, Baja creacin de empleo y Baja
inflacin. Sin embargo, a medida que avancemos en 2015 la
situacin debera mejorar, salvo que los condicionantes
polticos lo impidan. Conviene no perder de vista que 2015 es
un ao electoral clave para Espaa.
En cuanto al mercado, lo ms importante es que los actuales
niveles de las bolsas estn, en nuestra opinin, justificados por
las valoraciones aunque no todo el mercado comparte esta
perspectiva a juzgar por la erraticidad que sufren las bolsas
desde octubre pasado. La inseguridad parece haber
desembocado en un comportamiento ciclotmico, a la vista de
la evolucin errtica que ofrecen las bolsas incluso a lo largo de
una misma sesin. En nuestra opinin no hay un problema de
valoraciones, aunque puede que s lo hubo de exceso de
velocidad hasta octubre de 2014, mes a partir del cual las
bolsas adoptaron el comportamiento errtico comentado
debido a 3 factores: la brusca cada del petrleo, el riesgo de
un gobierno populista en Grecia y la rpida depreciacin del
rublo. Pero ninguno de estos 3 factores deberan inquietarnos
seriamente, ms all de la inestabilidad de mercado que
generan en el muy corto plazo.
En resumen, ahora tenemos una economa en proceso de
consolidacin de la recuperacin, unos emergentes
amenazados por el agotamiento de sus propios modelos de
crecimiento, unos bonos (soberanos y corporativos)
slidamente soportados por la fuerte presin de la liquidez
introducida por los bancos centrales, un dlar asentndose
como divisa fuerte global de cara a los prximos meses en
combinacin con unas divisas emergentes en proceso de
debilitamiento y unas bolsas errticas debido a la falta de
autoconfianza tras la recuperacin de 2013 (ver Tabla 1.1.1).
El crecimiento y la
creacin de empleo
sern suficientes,
pero no generosos
...dando lugar a un
ciclo expansivo tipo
BBB: Bajo
crecimiento, Baja
creacin de empleo
y Baja inflacin.
Tabla 1.1.1: Mercados, principales referencias desde 2007.Indice/activo

Ibex-35
EuroStoxx 50
FT 100
S&P 500
DAX Xetra
Nikkei
China, Shanghai A
China, Shanghai B
China, HK
Brasil, Bovespa.
India (Sensex)
USD
JPY
Euribor 1A
Bund
B10A Espaa
Volatilidad (VIX)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
7,3%
6,9%
4,1%
4,2%
22,3%
-11,1%
96,1%
181,2%
37,1%
43,6%
46,6%
1,472
165,4
4,75%
4,31%
4,43%
20,7%
-39,4%
-44,4%
-31,5%
-38,9%
-40,4%
-42,1%
-65,4%
-69,7%
-47,4%
-41,2%
-52,3%
1,397
126,7
3,05%
2,95%
3,81%
40,0%
29,8%
21,2%
21,7%
24,7%
23,8%
19,0%
79,0%
126,0%
49,4%
82,7%
79,8%
1,434
132,5
1,25%
3,39%
3,98%
20,0%
-17,4%
-5,8%
9,3%
11,6%
16,1%
-3,0%
-14,1%
21,4%
7,2%
1,0%
18,3%
1,338
108,5
1,51%
2,96%
5,45%
17,8%
-13,1%
-17,1%
-5,6%
0,0%
-14,7%
-17,3%
-21,6%
-29,3%
-20,0%
-18,1%
-24,6%
1,296
99,7
1,95%
1,83%
5,09%
23,4%
-4,7%
13,8%
5,8%
13,4%
29,1%
22,9%
3,1%
13,8%
22,9%
7,4%
25,7%
1,319
114,5
0,54%
1,32%
5,27%
18,0%
2013
16-12-14 Acumulado
4T'14
16-dic-14 (aislado)
21,4%
10.082
1,7%
-6,9%
17,9%
3.050
-1,9%
-5,5%
14,4%
6.332
-6,2%
-4,4%
29,6%
2.006
8,5%
1,7%
25,5%
9.564
0,1%
0,9%
56,7%
16.755
2,8%
3,6%
-6,8%
3.165
42,9%
27,9%
3,6%
290
14,4%
8,2%
2,9%
22.671
-2,7%
-1,1%
-15,5% 47.139
-8,5%
-12,9%
9,0%
26.781
26,5%
0,6%
1,374
1,252
144,7
146,7
0,56%
0,33%
1,93%
0,60%
4,15%
1,80%
13,7%
21,1%
Fuente: Bloomberg. Elaboracin: Anlisis Bankinter.
Anlisis
Lo ms importante.En nuestra opinin, hay 4 aspectos clave a vigilar de cerca en

2015. El primero de ellos es que la poltica monetaria extrema
que hasta ahora ha soportado casi todo el peso de la
recuperacin - insistimos en esto por su importancia - tenga
continuidad en polticas fiscales menos estrictas y polticas
econmicas ms ambiciosas en el frente de las reformas
estructurales. Ser preciso asumir el riesgo de suavizar la
fiscalidad para conseguir continuidad en el crecimiento
econmico y promover una creacin de empleo ms dinmica,
an a costa de poner en cierto riesgo los objetivos de reduccin
de los dficits fiscales. No obstante, una gestin de los recursos
pblicos ms eficiente debera neutralizar cualquier impacto
sobre estos dficits. Es preciso abordar el control de las cuentas
pblicas ms bien desde el denominador (PIB) que desde el
numerador (gasto pblico), ya que si se consigue hacer crecer
la economa el efecto obtenido es proporcionalmente ms
constructivo y sostenible en el tiempo. Ya se ha podido
comprobar cmo en Japn la aplicacin de una poltica fiscal
ms severa en 2014 ha revertido el crecimiento econmico a
negativo, lo que supone un riesgo an mayor para el control
del dficit fiscal. Francia representa, por su parte, un buen
ejemplo de los problemas que proporciona la insuficiencia de
reformas estructurales: hoy es el estado miembro con mayor
probabilidad de sufrir una multa de la CE por incumplimiento
de los objetivos de dficit tras haber empezado a recibir
rebajas de ratings (Fitch redujo el 12 de diciembre el suyo
desde AA+ hasta AA).
El segundo aspecto clave a monitorizar es la reaccin de la
economa y del mercado (bolsas y bonos, pero tambin divisas)
ante las subidas de tipos que muy probablemente tendrn
lugar a partir de mediados de 2015 en EE.UU. y Reino Unido.
Es probable que la reciente cada brusca del petrleo y la
incertidumbre poltica en la Eurozona fuercen la suavizacin o
incluso posposicin de cualquier repunte de tipos conviene
no descartar esto. Pero lo ms importante ser que, tanto la
Fed como el BoE, acierten con el momento para comenzar a
aplicarlas y con su alcance o profundidad (es decir, con la
intensidad de las subidas). Creemos que no tendrn lugar
antes de junio y que los movimientos sern suaves y muy
progresivos, anunciados previamente con cierta claridad para
no provocar reacciones bruscas sobre el mercado. En todo caso,
convendra interpretarlas de manera constructiva, puesto que
sern el mejor testimonio de que el proceso de recuperacin se
encuentra ya completamente consolidado en ambas
economas. Estos movimientos deberan depreciar ms el
euro, lo que proporcionar una mejora adicional de
competitividad exterior relativa a la Eurozona y esto debera
contribuir a reactivar su economa.
Identificamos 4
aspectos clave a
vigilar...
...el primero de los

cuales es la
aplicacin de
polticas fiscales
menos estrictas y
polticas econmicas
ms ambiciosas,
...el segundo, las

consecuencias de las
primeras subidas de
tipos en EE.UU. y
Reino Unido,
El tercer aspecto clave es el grado de desaceleracin de las

economas emergentes, ya que si ste fuera excesivo
terminara impactando negativamente sobre el ritmo de
avance de las desarrolladas y podra dar lugar incluso a
potenciales desequilibrios financieros: segn el BIS, los bancos
internacionales tienen entregados crditos por ms de 3,1Bn$
Anlisis
a las economas emergentes (estados y empresas)
denominados en dlares (es decir, aproximadamente 2,5 veces
el PIB de Espaa), de manera que una desaceleracin excesiva
de estas economas en combinacin con una depreciacin
consistente en el tiempo de sus divisas podra poner a poner en
cuestin el recobro de esas deudas. India es la nica economa
emergente sobre la que mantenemos una recomendacin
positiva y lo es, precisamente, en base al proceso de reformas
puesto en marcha y que parece estar comenzando a dar sus
primeros resultados positivos. Brasil se encuentra en recesin
tcnica y tiene un problema de precios, China no conseguir
consolidar un ritmo de crecimiento suficiente slo mediante la
entrega agresiva de crdito y otras medidas tambin de corte
monetarista, mientras que Rusia est cada vez ms aislada
econmicamente y enfrenta serias dificultades para cuadrar
sus cuentas pblicas, ya que aproximadamente la mitad de sus
ingresos fiscales proviene de la produccin de energa. A pesar
de la reciente depreciacin del rublo es muy difcil que entre en
default en el corto plazo debido al elevado volumen de sus
reservas (450.000M$) y a su reducido endeudamiento
(234.000M$ para un PIB de aproximadamente 2,11bn$, lo que
equivale a un ratio del 11,5%). Ser un proceso de deterioro
lento. Dejamos de recomendar Mxico debido a que
aproximadamente un tercio de su recaudacin fiscal depende
de las exportaciones de petrleo y tambin por el impacto que
los cada vez ms elevados niveles de inseguridad ciudadana
terminarn teniendo sobre su PIB, aunque este aspecto no
resulta fcil de cuantificar.
Finalmente, el cuarto aspecto clave tiene un enfoque ms bien
domstico, ya que se trata de la incertidumbre poltica. 2015
es ao electoral en Espaa por partida doble (elecciones
autonmicas y locales en primavera, mientras que generales
en noviembre o tal vez algo ms tarde) y la incertidumbre
sobre el desenlace podra ralentizar tanto la toma de
decisiones desde el interior, como el flujo inversor desde el
exterior. En una situacin ms incierta se encuentra Grecia, ya
que el mandato del actual Presidente expirar en marzo de
2015 y el actual Gobierno ha adelantado a diciembre de 2014
las votaciones para elegir sustituto. La cuestin es que la ley
griega establece que, si en 3 votaciones (la ltima de las cuales
est prevista para el 29 de diciembre) no se ha conseguido
nombrar Presidente, debe disolverse el Parlamento y convocar
elecciones. Pero para nombrar un Presidente son necesarios
180 votos de un total de 300 escaos, cuando el Gobierno slo
cuenta con 155 y parece difcil que consiga los 25 adicionales
que necesita. As las cosas, no es descartable que un partido
populista gane las hipotticas elecciones anticipadas
complicando el escenario europeo desde un frente inesperado
y difcilmente controlable: el poltico. Pero tambin sufrimos
incertidumbre poltica de baja intensidad: los gobiernos de
Francia e Italia parecen incapaces de aplicar medidas efectivas
para reactivar sendas economas, a pesar de las promesas
electorales. La poltica podra distorsionar la perspectiva de
2015, pero manteniendo un enfoque fro y objetivo la situacin
no es tan inquietante como parece, tal y como se explica a
continuacin.
...el tercero, la
desaceleracin de
los emergentes,
...y el cuarto, la
incertidumbre
poltica, Espaa
inclusive.
Anlisis
Nuestra opinin.Las opiniones que expresamos a continuacin se corresponden

con nuestro escenario central, el que estimamos ms probable.
Desde la perspectiva de la economa, el mundo crecer entre
+3% y +4% en los prximos 2 aos, crecimiento ms apoyado
en los desarrollados de lo que generalmente se esperaba.
Mantenemos estos desde hace al menos 2 trimestres y los
hechos parecen caminar en esa direccin. La economa
americana crecer en el entorno de +3% o incluso algo por
encima; algo parecido puede decirse de la britnica, Japn
recuperar poco a poco el crecimiento perdido tras la subida de
impuestos de primavera de 2014 para dirigirse hacia +1% (el
recin reelegido Abe no tardar en introducir un nuevo
paquete de estmulos) y la Eurozona se redinamizar hacia el
rango +1,0%/+1,5% en un plazo no superior a 2 trimestres. Eso
s, tendremos una Eurozona de 2 velocidades: Francia e Italia
en la velocidad lenta debido a la ausencia de reformas
estructurales crebles, mientras que Alemania, Irlanda y
Espaa en la velocidad rpida. Los emergentes pasarn su
propia travesa en el desierto durante unos 2 aos, de manera
que una parte del crecimiento se desplazar hacia los
desarrollados, por primera vez en bastante tiempo.
La deflacin probablemente no pasar de ser una amenaza.
Creemos que ni siquiera en la Eurozona se materializar un
proceso deflacionista, aunque ciertamente la inflacin ser
casi cero o puede que transitoriamente algo negativa. Sin
embargo esto, antes que representar un problema, ser una
ventaja al permitir ganancias de competitividad relativa va
precios. El abaratamiento de las materias primas y
particularmente del petrleo reforzar el temor a la deflacin,
lo que har que tanto la Fed como el BoJ se lo piensen dos
veces antes de empezar a subir tipos.
La nica variable conflictiva ser el empleo. La creacin de
puestos de trabajo seguir siendo insuficiente a corto plazo,
pero se dinamizar ms rpidamente all donde se apliquen
reformas (poltica econmica) y se relaje la presin fiscal de
manera controlada (sin llegar a provocar desviaciones
importantes en la reduccin de los dficits fiscales).
Probablemente Espaa ser un buen ejemplo, si la poltica lo
permite. Las recientes medidas adoptadas en el mbito
laboral, que permitirn compaginar a quien est en paro la
percepcin de un subsidio con el salario de un empleo, suponen
una especie de segunda reforma laboral en forma de
promocin activa de la contratacin de la que podran
beneficiarse unas 450.000 personas. Reformas de este tipo
permiten pensar que, efectivamente, las polticas econmica y
fiscal podran ir tomando el relevo a la poltica a lo largo de
2015 en los estados miembros ms proactivos, asegurando la
continuidad de la recuperacin.
Los tipos directores americano y britnico podran subir algo
en 2015, pero ser indicio de que la recuperacin est ya bien
asentada. Conviene hacer una interpretacin constructiva de
esto, aunque cuando suceda tendr cierto impacto en el
mercado a corto plazo, debido a la vulnerabilidad que
El mundo crecer
entre +3% y +4% en
los prximos 2 aos,
crecimiento ms
apoyado en los
desarrollados de lo
que generalmente
se esperaba,...
...la deflacin
probablemente no
pasar de ser una
amenaza,
...los tipos directores

americano y
britnico podran
subir algo en 2015,
pero ser indicio de
que la recuperacin
est ya bien
asentada
Anlisis
actualmente padece. Probablemente en ese momento se
detendra el avance de las bolsas y los bonos sufriran, sobre
todo americanos y britnicos como es natural, pero slo de
forma pasajera hasta que se compruebe que no supone ningn
shock serio para la recuperacin. Ambos bancos centrales son
lo suficientemente hbiles como para encontrar el equilibrio y
los tiempos adecuados. Este probable endurecimiento de tipos
se simultanear con el lanzamiento de un QE sobre bonos
corporativos y soberanos por parte del BCE, seguramente en
algn momento del primer trimestre de 2015. Eso pondr de
manifiesto el desacoplamiento entre EE.UU., por un lado, y
Europa/Japn por otro. Sin embargo, se trata de un
desacoplamiento en tiempos (siempre EE.UU. se adelanta) y
no una divergencia de ciclos econmicos. El nuevo ciclo
econmico expansivo, an siendo dbil o del tipo BBB, tiene ya
una inercia suficientemente fiable.
En cuanto al mercado, estimamos que las bolsas, en trminos
generales, valen al menos un 20% ms que sus cotizaciones
actuales, aunque nos gustara que ese potencial no
respondiera tanto a unos tipos extremadamente reducidos y
ms a la mejora esperada de los beneficios. Debera darse un
mayor equilibrio entre ambos factores. Probablemente los
beneficios tomen el relevo a los tipos de inters en 2016 o a
finales de 2015. Eso sera muy importante en trminos
cualitativos. La volatilidad ser superior en 2015, en lnea con
lo vivido a finales de 2014.
Sin embargo, aunque nuestras valoraciones estimadas
apunten potenciales de revalorizacin de aproximadamente
+20% para las bolsas, creemos que la elevada volatilidad
actual provocada por los riesgos abiertos (petrleo, Rusia,
Grecia, etc) hace ms adecuado fijar nuestros objetivos para
2015 en una zona intermedia entre nuestros escenarios
Adverso y Central, lo que significa esperar revalorizaciones
ms bien cercanas a +15%. En concreto, bajo esa perspectiva
nuestros rangos objetivo para 2015 para las principales
bolsas
son
los
siguientes:
Ibex-35
11.547/12.079
(+15%/+20%), EusoStoxx-50 3.474/3.662 (+14%/+20%), S&P
500 2.288/2.401 (+16%/+21%) y Nikkei-225 18.608/20.047
(+11%/+20%).
La seleccin de activos resulta cada vez ms difcil al tener que
realizarse, ms que en aos anteriores, nombre a nombre
antes que por sectores de actividad o clases de activos. No
obstante, nuestras preferencias sectoriales son Industriales,
Tecnologa, Aerolneas, Turismo, Concesiones, Consumo y
Utilities. Creemos que los precios de los bonos (soberanos y
corporativos) pueden subir an algo ms, sobre todo cuando el
BCE lance su QE final en el 1T 2015, pero el riesgo es tambin
superior. Como referencia clsica, estimamos que el Bund
reducir su TIR hacia el entorno de 0,50% y que eso suceder
con relativa rapidez, no ms tarde del 1T 2015. Los fondos de
retorno absoluto y total encajarn en 2015 mejor que nunca.
El yen se depreciar ms all de 150, sobre todo una vez
confirmada la victoria electoral de Abe, y puede que hasta
incluso 160 en 2016. El dlar se consolidar como la divisa
fuerte por excelencia, sobre todo desde el momento en que la
Fed empiece a subir tipos.
siendo el empleo
la nica variable
conflictiva.
Las bolsas ofrecen

potenciales reales
en el entorno de
+15%, aunque las
valoraciones
apuntan a algo ms
que eso,...
...y los bonos

podran apreciarse
an algo ms, pero
el riesgo asumido es
superior a estos
niveles.
10
Anlisis
Pero ni la cada del petrleo, ni Grecia, ni tampoco la brusca
desaceleracin de la economa rusa - desplome del rublo
incluido - tendrn capacidad real para provocar un giro
involucionista del mercado o de la economa. Creemos que
estos son los riesgos exgenos principales. No obstante, la
tabla 1.1.2 resume todos los riesgos relevantes que
identificamos como posibles, aunque no necesariamente
realizables, as como los principales factores dinamizadores
que podran respaldar al mercado en 2015/16 y un grado
estimado de probabilidad de materializacin para cada caso.
Tablas 1.1.2: Factores Dinamizadores vs Riesgos.Factores dinamizadores

Petrleo barato
Tipos estructuralmente bajos
Dinamizacin de la creacin de empleo
Mejora de los beneficios, aunque lenta
Reactivacin inmobiliaria, aunque modesta
Recuperacin de Japn
Probabilidad
Alta
Alta
Media/alta
Alta
Media/alta
Media/alta
Riesgos
Abaratamiento del petrleo demasiado brusco
Agotamiento de la poltica monetaria
Poltica europea: populismos
Desequilibrios excesivos en los emergentes
Deterioro rpido en China
Subidas de tipos en EE.UU. y R.Unido
Envejecimiento de determinadas economas
Grave y rpido deterioro de la economa rusa
Hipottica burbuja en bonos
Fuente: Anlisis Bankinter.
Probabilidad
Baja
Alta
Media
Media
Baja
Alta
Alta
Media
Baja
En nuestra opinin, el petrleo tocar suelo en algn punto

entre 50$/b y 60$/b para rebotar despus y estabilizarse a
continuacin, permitiendo un abaratamiento de costes en la
mayora de las economas relevantes. Slo sufrirn
determinados emergentes productores (aparte de Noruega y
alguna otra excepcin entre los desarrollados). Entre otras
cosas, un petrleo barato garantizar inflacin muy baja y
eso permitir que los bancos centrales puedan mantener
tipos ultrarreducidos durante un periodo prolongado de
tiempo, facilitando as la recuperacin de la actividad.
La incertidumbre poltica en Grecia terminar desembocando
en un realismo razonable, incluso en el hipottico caso de que
gobierne Syriza, cuyos planteamientos se han moderado
notablemente. Afortunadamente, la gestin financiera de
Grecia est en manos de la Troika y un hipottico intento de
abandonar el euro unilateralmente pondra de manifiesto que
las consecuencias empobreceran an ms al pas, de manera
que el gobierno que lo intentase tendra una vida efmera. Con
respecto a la posibilidad de que estos planteamientos pudieran
contagiarse a Espaa, cremos que an es pronto para extraer
conclusiones fiables (las elecciones generales sern en
noviembre o puede que algo despus). Las intenciones de voto
El petrleo tocar
suelo en algn
punto entre 50$/b y
60$/b para rebotar
despus y
estabilizarse a
continuacin,
permitiendo un
abaratamiento de
costes en la mayora
de las economas
relevantes
La incertidumbre
poltica en Grecia
terminar
desembocando en
un realismo
razonable, incluso
en el hipottico caso
de que gobierne
Syriza.
11
Anlisis
primero tienen que materializarse en votos reales y, en
segundo lugar, pueden variar mucho durante los prximos
meses, sobre todo si la economa sigue mejorando y la creacin
de empleo se dinamiza, como parece.
Por ltimo, venimos advirtiendo desde hace varios meses
sobre el preocupante diagnstico que presenta la economa
rusa a raz del aislamiento econmico internacional a que se
ha visto sometida tras su invasin parcial de Ucrania y de la
fuerte cada reciente del petrleo, ya que aproximadamente el
50% de sus ingresos fiscales proceden de la extraccin de
crudo. Nuestro diagnstico se ve corroborado por los hechos y
por las estimaciones revisadas del propio banco central, que
son las siguientes: PIB15 -4,5% (nosotros pensamos que ser 5%/-6% y que su recuperacin en absoluto ser cuestin de un
par de aos), IPC15 +11,5% (lo que coloca el tipo de inters
real en el entorno del 6% despus de la subida de tipos del 15
de diciembre hasta el 17%) cuando el objetivo oficial es +4% y
salidas de capitales de una dimensin no despreciable: 120.000M$ en 2015, -75.000M$ en 2016 y -55.000M$ en
2017. Sin embargo, opinamos que es improbable un default a
corto plazo puesto que mantiene un elevado nivel de reservas
(aproximadamente 450.000M$) que acumul durante los
aos buenos del petrleo. Adems, su nivel de
endeudamiento es bajo (234.000M$ para un PIB de aprox.
2,11bn$, lo que equivale a un ratio del 11,5%) y eso permite
pensar que su deslizamiento ser progresivo y lento, incluso a
pesar de una depreciacin tan brusca del rublo como la
reciente. Lo ms grave son los desequilibrios internos y,
particularmente, la entrada en una fase de contraccin
econmica prolongada (es decir, PIB negativo en el entorno de
-2%/-5% durante varios aos), lo que podra desembocar en un
proceso de inestabilidad social en la regin, cuya hipottica
vlvula de escape podra terminar siendo la bsqueda de un
responsable exterior. Antes de llegar a ese punto creemos
probable que se retomasen negociaciones para suavizar las
sanciones y reconducir la situacin. Rusia ser un factor ms
de volatilidad, pero no una variable capaz de revertir unas
perspectivas razonablemente constructivas para economa y
mercados desde una visin global.
Pero ni la cada del

petrleo, ni Grecia,
ni tampoco la brusca
desaceleracin de la
economa rusa desplome del rublo
incluido - tendrn
capacidad real para
provocar un giro
involucionista del
mercado o de la
economa.
Pensamos que los

factores
dinamizadores
contrarrestarn
holgadamente las
amenazas.
12
Anlisis
1.2.- Estados Unidos: Una economa preparada para sobreponerse a las
primeras subidas de tipos
La economa americana contina acelerando su velocidad de crucero. Los datos ms
recientes de crecimiento del PIB, confianza del consumidor, actividad empresarial y,
especialmente, creacin de empleo, han sido una sucesin de sorpresas positivas. En
consecuencia, el ciclo econmico est ganando solidez y EE.UU. afronta el ao 2015
con todos los motores de crecimiento trabajando a pleno rendimiento. El consumo se
ver respaldado por la sustancial mejora del mercado laboral y los menores precios
del combustible, que suponen una autntica inyeccin de mayor renta disponible
para los consumidores americanos. La inversin empresarial seguira gozando de
buena salud y la reduccin de los dficits comercial y fiscal ofrecer un impulso
adicional al crecimiento. En consecuencia, la economa americana est preparada
para acelerar su crecimiento desde el nivel de +2,3% con el que finalizar 2014 hasta
tasas prximas a +3,0% en 2015 y 2016. La progresiva normalizacin de la poltica
monetaria de la Reserva Federal no supondr un obstculo, ya que la reducida
inflacin permitir que los primeros aumentos de tipos de inters sean muy
graduales y no se materialicen hasta la segunda mitad del ao.
Situacin actual.El ao 2014 ha supuesto la consolidacin definitiva de la

recuperacin econmica americana. El crecimiento del PIB ha
repuntado con fuerza en los dos trimestres centrales del ao,
alcanzando ritmos de expansin superiores a +3,5%, de forma
que la economa de EE.UU. cerrar el 3 ao consecutivo con
tasas de crecimiento superiores a +2,0%.
La solidez del ciclo americano no se apoya tan solo en el
elevado ritmo de expansin, sino tambin en el hecho de que
las fuentes de crecimiento son diversas, de forma que resulta
realmente complicado encontrar puntos dbiles en la
economa estadounidense. El consumo est creciendo, la
inversin se dinamiza de forma progresiva, la aportacin del
sector exterior va mejorando y el mercado laboral proporciona
excelentes noticias, con una creacin de empleo de 240.000
nuevos puestos de trabajo cada mes en promedio a lo largo de
2014 y una sustancial reduccin de la tasa de paro. Adems, la
inflacin contina siendo moderada.
Los trimestres centrales

del ao 2014 hemos
asistido a una notable
aceleracin del
crecimiento econmico
estadounidense
Por lo tanto, la economa americana dispone de todas las

fortalezas para continuar en expansin en 2015 y continuar
siendo el principal factor dinamizador del ciclo global. Esta
situacin econmica tan benigna llevar a la Fed a comenzar
el proceso de normalizacin de su poltica monetaria a lo largo
del ao 2015, por lo que la principal incgnita consiste en
saber si la economa podr acelerar an ms sus tasas de
crecimiento en un escenario menos favorable, definido por el
aumento de tipos de inters por parte de la Fed, la apreciacin
del dlar y el escaso crecimiento en el resto de grandes
economas desarrolladas.
13
Anlisis
Lo ms importante.La economa americana dispone de todos los resortes para

impulsar su crecimiento hasta la frontera de +3% en el ao
2015. Y entre los diferentes motores de expansin con los que
cuenta EE.UU. el consumo ocupa el lugar ms destacado, no
slo por su importancia en la composicin del PIB
estadounidense sino por su potencial de crecimiento a lo largo
de 2015. En nuestra opinin, el consumo se expandir a tasas
ligeramente superiores a +3,0%, gracias a los siguientes
factores dinamizadores:
Elevado ritmo de creacin de empleo. La recuperacin del
mercado laboral estadounidense se ha acentuando durante el
segundo semestre de 2014. La muestra ms destacada de esta
recuperacin ha sido las cifras de creacin de empleo del mes
de noviembre, durante el cual se generaron 321k nuevos
puestos de trabajo, el mximo nivel desde enero de 2012. Esta
cifra de nuevas contrataciones, unida a la revisin al alza de
los datos de los meses anteriores ha elevado el promedio de
creacin de empleo del ltimo semestre hasta 253k empleos
mensuales.
2015 ser un buen ao

para los consumidores
americanos, animados
por la recuperacin del
mercado laboral
Grfico 1.2.1.- EE.UU: creacin de empleo y tasa de paro

350
300
Creacin Empleo no agric.
Tasa de paro (eje dcho.)
8,5%
8,0%
250
7,5%
200
7,0%
150
6,5%
100
6,0%
50
5,5%
5,0%
Fuente: Bureau of Labour Statistics y Anlisis Bankinter.
Aunque las cifras ms recientes estn influidas por la

contratacin temporal del comercio minorista durante la
temporada de compras de Accin de Gracias y Navidad, la
creacin de empleo est siendo vigorosa en todos los sectores.
Adems, la mejora del mercado laboral se est poniendo de
manifiesto en otros indicadores, como el descenso de la tasa de
paro desde 6,7% hasta 5,8% y la disminucin del infraempleo
desde 13,1% hasta 11,4% a lo largo de 2014.
El mayor dinamismo en
la creacin de empleo y la
reduccin de la tasa de
paro se unen a un
incipiente incremento de
las ganancias salariales
En nuestra opinin, este momentum positivo que est

atravesando el mercado laboral se mantendr en el ao 2015,
en el que la economa americana debera mantener un ritmo
de creacin de empleo cercano a 200k empleos mensuales, que
14
Anlisis
permitira reducir la tasa de paro hasta 5,4% a finales de 2015
y 5,2% a finales de 2016.
Progresivo incremento de los salarios. Las ganancias medias
por hora se estn acelerando y ya crecen a una tasa interanual
de +2,1%, lo que contribuir a que los consumidores
americanos dispongan de mayor capacidad de gasto sin
comprometer sus actuales tasas de ahorro.
Mejora de los indicadores de confianza. El ndice de confianza
del consumidor se mantiene en niveles elevados y el indicador
de confianza de la Universidad de Michigan acumula 6 meses
consecutivos de ascensos y se ha situado en niveles mximos
desde enero de 2007. Esta mayor confianza llevar a los
consumidores a acelererar sus compras de bienes duraderos en
el corto plazo, como se ha puesto de manifiesto en el reciente
repunte de las ventas minoristas, que ya crecen a una tasa
interanual de +5,1%.
El mayor dinamismo en
la creacin de empleo y la
reduccin de la tasa de
paro se unen a un
incipiente incremento de
las ganancias salariales
Grfico 1.2.2.- Indicadores de confianza y actividad.

65
120
60
100
55
80
50
60
45
40
ISM Manufact
40
ISM no Manufact
20
Conf. Consumidor
35
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuente: Bloomberg y Anlisis Bankinter.
Cada de los precios del petrleo. La brusca cada del precio del
petrleo desde el mes de junio se ha traducido en un descenso
en el precio del galn de gasolina desde 3,70$ hasta 2,60$, lo
que supone un incremento inmediato de la renta disponible y
la capacidad de gasto de los consumidores americanos en otros
bienes y servicios.
Los crecientes niveles de

confianza de los
consumidore americanos
se ven reforzados por la
sustancial cada del
petrleo
Inflacin bajo control. Esta reduccin en los precios de los

combustibles est permitiendo que el IPC y las expectativas de
inflacin a corto plazo se mantengan en niveles reducidos. En
nuestra opinin, los bajos precios de la energa evitarn que el
IPC se site por encima de +1,8% a lo largo del ao 2015, de
forma que la inflacin slo superara +2,0% en 2016, una vez
que los precios del crudo se hayan normalizado y la demanda
interna haya ganado an mayor fortaleza. Por ltimo, el
deflactor del consumo, variable utilizada por la Fed para
monitorizar la inflacin, se debera mantener durante 2015
15
Anlisis
en niveles inferiores a +1,5%, por lo que los consumidores
americanos vern cmo se eleva su poder adquisitivo durante
el prximo ao.
Grfico 1.2.3.- EE.UU.: Indicadores de inflacin

4,0%
3,0%
2,0%
El descenso en el precio
de los combustibles
supone un autntico
estmulo para el consumo
en EE.UU
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
2008
2009
IPC a/a
IPC Subyacente
PCE
PCE subyacente
2010
2011
2012
2013
Fuente: Bureau of Labour Statistics.
Adems de la importancia capital del consumo y la mejora del

empleo en la expansin norteamericana, cabra preguntarse
qu otros factores van a contribuir positivamente a la
aceleracin de la economa de EE.UU. Y en este captulo
merece especial mencin la significativa reduccin de los 2
desequilibrios que han lastrado el crecimiento en los ltimos
aos: el dficit comercial y el dficit fiscal.
El crecimiento de las exportaciones junto con la ralentizacin
de las importaciones a lo largo de 2014 estn permitiendo una
progresiva reduccin del dficit comercial de EE.UU, de forma
que el sector exterior ya realiz una contribucin positiva al
crecimiento, aportando 0,76 puntos de los 3,9 puntos de
incremento del PIB en tasa trimestral anualizada.
Esta tendencia debera consolidarse durante el ao 2015 a
pesar de la fortaleza del dlar frente a otras divisas, debido a la
menores importaciones de petrleo por parte de EE.UU. El
incremento de la produccin de hidrocarburos derivado de las
nuevas explotaciones de petrleo y gas de esquisto gracias a la
tcnica del fracking permitir que EE.UU. avance hacia la
autosuficiencia energtica. En consecuencia, el previsible
descenso de las importaciones de petrleo continuar
reduciendo el dficit comercial de EE.UU.
y permite que la
inflacin se mantenga en
niveles inferiores a los
objetivos de la Fed
Por otra parte, el dficit fiscal se ha reducido de forma

sustancial durante los ltimos aos. La disminucin del gasto
en defensa por la progresiva retirada de las tropas de
Afganistn e Irak y la racionalizacin del gasto pblico ha
permitido que el dficit del presupuesto federal se haya
16
Anlisis
reducido desde -10,1% del PIB a finales del 2009 hasta el -2,8%
actual.
La reduccin del dficit permitir que el esfuerzo de
consolidacin fiscal, que provoc que el gasto pblico
retrocediera de foma ininterrumpida entre 2011 y 2013, est
siendo menor en 2014, en el que el gasto pblico ha
aumentado a tasas superiores a +5,0%. Adems, la
probabilidad de un cierre del gobierno se ha reducido despus
de que el Senado y la Cmara de Representantes alcanzaran
un acuerdo para aprobar un paquete de gasto por importe de
1,1 billones de $ que permitir financiar las principales
agencias
gubernamentales
hasta
septiembre.
En
consecuencia, una menor necesidad de consolidacin fiscal
permitir que el sector pblico no reste impulso al crecimiento
durante los aos 2015 y 2016.
La progresiva
autosuficiencia
energtica de EE.UU. est
permitiendo una
reduccin de las
importaciones y un mejor
comportamiento del
sector exterior
Grfico 1.2.4.- EE.UU.: contribucin de los componentes

del PIB
6
4
2
0
-2
-4
Gto. pblico
Export. netas
Consumo
PIB (t/t)
Inversin
2T14
3T14
4T13
1T14
2T13
3T13
4T12
1T13
2T12
3T12
4T11
1T12
3T11
1T11
2T11
3T10
4T10
1T10
2T10
3T09
4T09
2T09
-6
Fuente: Bureau of Economic Analysis y Anlisis Bankinter.
Por
ltimo,
la
inversin
tambin
mostrar
un
comportamiento positivo. La inversin en el sector energtico
crecer menos de lo previsto, debido a que los bajos precios del
crudo provocan que algunas explotaciones basadas en la
tcnica del fracking, cuyo break-even se alcanzaba con precios
del crudo superiores a 70$, dejen de ser rentables. Sin
embargo, la inversin contar con 2 catalizadores
importantes:
y permite que la
inflacin se mantenga en
niveles inferiores a los
objetivos de la Fed
Moderado impulso de la inversin residencial.- Los

indicadores adelantados del mercado inmobiliario estn
mejorando en los ltimos trimestres. Los permisos de
construccin y viviendas iniciadas se mantienen por encima
de la barrera del milln de casas anuales, y los ndices de
confianza de los promotores inmobiliarios permanecen en
niveles altos. Adems, la demanda de vivienda derivada de los
mayores niveles de empleo y renta disponible, junto con el
limitado inventario de viviendas a la venta impulsar la
17
Anlisis
inversin residencial.
Incremento de la inversin en bienes de equipo. El aumento
de la produccin industrial a tasas interanuales superiores a
+5% ha situado el porcentaje de utilizacin de la capacidad
productiva en niveles superiores a 80% por primera vez desde
1T08, por lo que es previsible que las compaas acometan
inversiones en capital para atender la mayor demanda sin
sufrir cuellos de botella en su estructura productiva. Adems,
la fortaleza de los balances de las compaas americanas tras
aos de desapalancamiento y las favorarables condiciones de
acceso a la financiacin mayorista facilitarn este proceso de
incremento de la inversin a tasas cercanas a +4%.
La inversin en
formacin de capital fijo
debera mantener su
tendencia creciente en
2015.
Grfico 1.2.5.- Actividad industrial

12%
84%
8%
80%
4%
76%
0%
-4%
P. Industrial a/a (izda)
-8%
Util.Cap.Prod (dcha)
-12%
-16%
72%
68%
64%
Fuente: Bureau of Economic Analysis y Anlisis Bankinter.
En definitiva, la aceleracin de la actividad en los 2 ltimos

trimestres nos lleva a elevar nuestra estimacin de
crecimiento desde +2,1% hasta +2,3% y desde +2,8% hasta
+3,0% en el ao 2015, en el que la economa se ver impulsada
fundamentalmente por el aumento del consumo. En el ao
2016, creemos que el ritmo de expansin se acercar al
potencial de crecimiento a largo plazo de la economa
americana, que se sita en el entorno de +2,6%.
apoyada en el
incremento de la
produccin industrial y la
utilizacin de la
capacidad productiva, en
niveles superiores a 80%
por primera vez en 5
aos
Nuestra opinin.EE.UU. contina siendo la economa que presenta unas

perspectivas ms alentadoras en los aos 2015 y 2016. Tras
haber salido de la Gran Recesin de forma muy rpida, la
recuperacin econmica est ampliamente consolidada, con
cifras de crecimiento del PIB que se situarn en niveles muy
prximos a +3,0% durante los dos prximos aos. La mejora
del mercado laboral y los niveles de empleo continuarn
siendo la cadena de transmisin que permitir que consumo e
18
Anlisis
inversin se retroalimenten, mientras que la rebaja en el recio
del petrleo supondr un autntico estmulo para el consumo
en forma de mayor renta disponible para los ciudadanos
americanos.
En consecuencia, creemos que el ciclo econmico
estadounidense ha adquirido la solidez suficiente para
mantener sus niveles de crecimiento incluso en un escenario
de gradual normalizacin de la poltica monetaria. En
nuestra opinin, los primeros aumentos de tipos de inters,
que se producirn de forma muy progresiva a lo largo del
segundo semestre de 2015, no supondrn un obstculo para la
tendencia expansiva de la economa americana. En este
sentido, debemos recordar que en las 2 ocasiones anteriores en
las que la Fed inici un ciclo de subidas de tipos de inters
(meses de junio de 1999 y 2004), la economa finaliz esos
aos con crecimientos del PIB de +4,7% y +3,8%
respectivamente.
Qu factores podran poner en riesgo este futuro tan
alentador? Desde una perspectiva de prudencia, habra que
tener en cuenta que la incertidumbre geopoltica, la prdida de
impulso de los emergentes y el escaso dinamismo de las
economas de la UEM y Japn pueden suponer un freno al
crecimiento estadounidense. No obstante, hay que tener en
cuenta que la expansin americana se va a seguir apoyando
fundamentalmente en la demanda interna, por lo que EE.UU.
goza de cierta independencia y autonoma para seguir
destacando positivamente.
Estas favorables perspectivas macroeconmicas se deberan
traducir en un incremento de los resultados empresariales
que continuara dando respaldo al mercado de renta variable
estadounidense. Si bien es cierto que los mltiplos ya no son
tan atractivos como en aos anteriores, EE.UU. contina
siendo uno de los mercados donde las valoraciones estn ms
respaldadas por una economa en expansin y unos resultados
empresariales ms slidos, por lo que contina ocupando un
lugar de privilegio entre nuestras preferencias de inversin.
La economa de EE.UU.
tiene todos los elementos
a favor para continuar
ocupando un lugar
destacado entre nuestras
preferencias de inversin
La fortaleza de la
demanda interna
permite que EE.UU.
pueda mantener su ritmo
de expansin en un
escenario de
desaceleracin global y
normlizacin de la
poltica monetaria de la
Fed
19
Anlisis
1.3.- Europa: La recuperacin econmica es lenta y la
inflacin demasiado baja.
La UEM afronta 2015 con unas perspectivas de crecimiento modestas, una tasa de
inflacin cercana a cero y muy alejada del objetivo del BCE en un entorno de precios
energticos bajos y falta de reformas estructurales.
En este entorno, los mayores retos a medio plazo son fundamentalmente dos:
mitigar el riesgo de deflacin a travs de una poltica monetaria ms expansiva e
incentivar la inversin empresarial mediante reformas estructurales.
Situacin.El deterioro de la confianza empresarial durante los ltimos

meses se refleja en la debilidad de la inversin (+0,1% a/a en
3T14 vs +0,9% a/a en 2T14 y +2,3% en 1T14) que
contrarresta la mejora en el consumo privado (+1,1% a/a en
3T14 vs +0,7% a/a anterior) y los efectos de una poltica
presupuestaria menos restrictiva. As el PIB crece +0,8% a/a en
el 3T14 por segundo trimestre consecutivo (+0,2% t/t vs
+0,1% anterior).
La debilidad de la
inversin
contrarresta la
mejora del
consumo.
Por ramas de actividad, los servicios lideran la actividad

(+1,6% a/a) mientras que la construccin acenta su cada
(-1,4% a/a en 3T14 vs -0,5% a/a anterior) y la industria se
mantiene estable (+0,7% a/a en 3T14 vs +0,6% a/a anterior).
Alemania acusa la
debilidad del
sector exterior
Alemania acusa la debilidad del entorno exterior y crece +0,1%

t/t en el 3T14 (vs -0,1% t/t anterior), confirmando la
desaceleracin observada desde el 1T14 (+1,2% a/a en 3T14
vs +1,4% en 2T14 y vs +2,3% en 1T14). Francia consigue
crecer +0,3% t/t (vs -0,1% t/t anterior) gracias a la aportacin
del sector pblico, pero la debilidad del sector privado limita el
crecimiento en el conjunto del ao (+0,4% a/a en 3T14 vs
+0,0% en 2T14 y +0,8% en 1T14). Italia, es la economa que
peor evolucin presenta con un PIB en contraccin (-0,1% t/t en
3T14 vs -0,2% t/t anterior) y una tasa de paro en mximos
histricos (13,2% en octubre).
Los pases perifricos muestran un mejor comportamiento
relativo aunque el riesgo de inestabilidad poltica aumenta en
Grecia. Espaa crece +0,5% t/t y acelera su ritmo de
crecimiento anual hasta +1,6% a/a (vs +1,2% anterior) y
Portugal registra un crecimiento de +0,3% t/t por segundo
trimestre consecutivo (+1,1% a/a vs +0,9% a/a anterior).
Grecia, acumula tres trimestres con tasas positivas (+0,7% t/t
en 3T14 vs +0,4% t/t anterior) pero contina asistida
financieramente y el riesgo de inestabilidad poltica
preocupa a los mercados de capitales. Dicho riesgo est
relacionado con la prxima eleccin del Presidente de la
Repblica y la posibilidad de tener que realizar elecciones
generales si no se llega a un acuerdo para elegir al candidato
propuesto por el ejecutivo actual, el ex Comisario Europeo
Stavros Dimas, antes del prximo 29 de diciembre.
Francia sigue
dependiendo del
sector pblico
e Italia entra en
recesin.
La periferia
presenta un mejor
comportamiento
relativo
aunque
aumenta el riesgo
de inestabilidad
poltica en Grecia.
20
Anlisis
La agenda poltica viene marcada por las siguientes tres fechas
clave: 17 diciembre (se necesitan dos tercios del hemiciclo
equivalente a 200 votos), 23 diciembre (segunda vuelta) y el
29 diciembre, (fecha lmite) para lo que se necesitan tres
quintas partes (180 votos) para nombrar Presidente.
Lo ms importante.Los principales retos que afronta la UEM durante los prximos

12 meses son fundamentalmente dos: (i) mitigar el riesgo de
deflacin e (ii) incentivar la inversin empresarial.
Los principales
retos para 2015
son
Grfico 1.3.1.- Perspectivas de inflacin a largo plazo.Swap de inflacin a 5A/5A
3,0
3,0
mitigar el riesgo
de deflacin
e incentivar la
inversin
empresarial.
jul.-14
1,0
jul.-13
1,0
ene.-14
1,2
jul.-12
1,2
ene.-13
1,4
jul.-11
1,4
ene.-12
1,6
jul.-10
1,6
ene.-11
1,8
jul.-09
1,8
ene.-10
2,0
jul.-08
2,0
ene.-09
2,2
jul.-07
2,2
ene.-08
2,4
jul.-06
2,4
ene.-07
2,6
jul.-05
2,6
ene.-06
2,8
ene.-05
2,8
Primero: La tasa de inflacin se encuentra en un nivel

histricamente bajo (+0,3% a/a) y muy alejado del objetivo
del BCE (inferior pero prximo al 2,0%). En este entorno, el
riesgo de entrar en un proceso de cada de precios similar al
experimentado por Japn durante los aos noventa, preocupa
cada vez ms a los mercados de capitales y la probabilidad de
que el BCE implemente nuevas medidas de estmulo
monetario aumenta considerablemente.
Durante los ltimos meses, el riesgo de deflacin en la UEM
ha aumentado y nuestro razonamiento es el siguiente: (i) la
tasa de inflacin subyacente, que excluye los elementos ms
voltiles como la energa y los alimentos, se encuentra en
mnimos de los ltimos cuatro aos y medio (+0,7% a/a), (ii)
en un entorno de elevado desempleo (11,5%), la probabilidad
de ver una presin salarial generaliza es baja, (iii) la evolucin
de los precios de la energa y del petrleo en particular, (el
El riesgo de
deflacin preocupa
cada vez ms a los
mercados de
capitales
21
Anlisis
Brent cotiza en torno a 60,0 $/barril), pronostica una mayor
presin a la baja en el IPC durante los prximos meses, (iv) los
precios de produccin registran tasas negativas (-1,3% a/a),
desde agosto de 2013 y (v) las perspectivas de inflacin a
largo plazo implcitas en el mercado de bonos ligados a la
inflacin (actualmente en +1,7%) se alejan cada vez ms del
objetivo del BCE.
Segundo: El volumen de inversin (FBCF) en la UEM
representa el 19,5% del PIB y se encuentra por debajo del nivel
alcanzado antes de la crisis de 2007/08. Desde nuestro punto
de vista, la inversin privada debe convertirse en el factor
dinamizador del empleo y el crecimiento ya que la capacidad
del sector pblico se encuentra limitada por el control del
dficit presupuestario.
las perspectivas
de inflacin a largo
plazo se alejan del
objetivo del BCE.
La inversin debe
convertirse en el
dinamizador de la
economa.
Nuestra visin.Los retos ms importantes de la UEM son fundamentalmente

los siguientes:
(i) Abordar reformas estructurales que faciliten la toma de
riesgos empresariales como la liberalizacin del mercado de
bienes y servicios (eliminacin de trabas administrativas) y la
flexibilizacin del mercado laboral. Esta ltima es
especialmente importante en pases con elevadas tasas de
desempleo como Grecia y en los mercados laborales ms
rgidos como Francia e Italia.
(ii) Replantear el sistema tributario para mejorar la
recaudacin de los Estados miembros, aumentar la lucha
contra el fraude, evitar (reducir) el arbitraje fiscal entre pases
y migrar hacia un sistema ms orientado a la tributacin
indirecta en detrimento de la tributacin directa.
Durante 2015 y sin dejar de abordar las reformas
anteriormente mencionadas, entendemos que las principales
vas de actuacin deben ir orientadas a mitigar el riesgo de
deflacin y fomentar la inversin empresarial.
En relacin al riesgo de deflacin, el BCE ha manifestado en
reiteradas ocasiones su determinacin para actuar tomando
las medidas de estmulo monetario que sean necesarias, tales
como la implementacin de un programa de compra de
activos (QE) que incluya la compra de bonos corporativos y
soberanos y que estimamos tendr lugar en el primer
trimestre de 2015.
Cabe destacar que las medidas orientadas a mitigar el riesgo
de deflacin son especialmente importantes para la evolucin
futura de la demanda interna mediante dos vas: (i) evitar el
retraso en las decisiones de compra e inversin de los
consumidores y empresarios y (ii) evadir el endurecimiento
en las condiciones financieras que provocara dicho escenario,
en un entorno de tipos de inters prximos a cero.
Los mayores retos

se encuentran en
implementar
reformas
estructurales y
cambiar el sistema
tributario.
En 2015 las vas

de actuacin
deben orientarse a
mitigar el riesgo
de deflacin e
incentivar la
inversin.
El BCE
implementar
nuevas medidas
de estmulo en el
1T15.
En relacin a la inversin empresarial, entendemos el plan de

inversiones europeas elaborado por la Comisin Europea (CE),
conocido como plan Juncker, como un estmulo adicional o
red de seguridad para las compaas privadas ya que a pesar
22
Anlisis
de que la CE estima un impacto total de 315.000 M, el Fondo
Europeo para inversiones estratgicas apenas contar con un
capital de 21.000 M (5.000 M sern desembolsados por el BEI
y los 16.000 M restantes servirn como garanta frente a
posibles prdidas) por lo que el apalancamiento previsto es de
quince veces.
Entre los factores que juegan a favor del aumento de la
demanda interna y de la inversin empresarial en especial,
identificamos los siguientes: (i) la evolucin de los ndices de
confianza del consumidor as como de las ventas al por menor
y de automviles, ponen de manifiesto un aumento en el
consumo de los hogares, (ii) los mrgenes empresariales
deberan mejorar ya que no identificamos presiones
salariales, la cada en el coste de la energa se debera ir
reflejando en las cuentas de resultados durante los prximos
seis meses y (iii) los tipos de inters se mantienen en niveles
histricamente bajos mientras que el forward guidence del
BCE pronostica un escenario similar durante mucho tiempo.
El aumento de la
demanda interna
(consumo)
la mejora de
mrgenes
empresariales
y los tipos de
inters en
mnimos
histricos
favorecen el
aumento de la
inversin futura.
1.3.1- Irlanda: Mantiene su elevado crecimiento pero

los riesgos se incrementan
Durante el trimestre hemos visto como Irlanda ha afianzado
sus buenas cifras de crecimiento econmico que ya
detallbamos en el anterior informe. Las buenas perspectivas
econmicas se plasman en las ltimas estimaciones hechas
por el conjunto de analistas que sitan como media un
crecimiento del 4,6% para el 2014 y un crecimiento del +4,9%
en 2015. Actualmente el pas est creciendo a tasas del +3,5%
en el tercer trimestre del ao. Adems, sus cifras de paro
continan sus descenso y ya se sitan en +10,7%. Su indicador
de Produccin Industrial muestra un incremento del 38,2% de
la actividad mientras que los niveles de PMI son los mejores de
la Eurozona con un PMI de Servicios en 61,6 y un
Manufacturero en 56,2, en clara zona de expansin (>50). Por
supuesto, no hay que olvidar a sus dos principales socios
comerciales, Estados Unidos y Reino Unido, que le ayudan con
su demanda a mantener la buena salud de su balanza
comercial que ha marcado un nuevo supervit histrico de
2.942M. De hecho S&P ha aumentado su rating
recientemente a A- desde BBB+ reconociendo su mejor
situacin econmica y el saneamiento de su sistema
financiero.
Irlanda sigue
creciendo a los
niveles ms altos
de la Zona Euro
con variables
macroeconmicas
cada vez mejores.
Pero no es todo tan positivo como muestran estas cifras. La

ltima amenaza en entrar en escena ha sido la posibilidad de
que surja una posible burbuja inmobiliaria. Los ltimos datos
publicados por la inmobiliaria Knight Frank, relativos al precio
de sus viviendas, muestran que Irlanda es el pas donde ms
han subido los precios de las casas en todo el mundo, durante
los ltimos doce meses hasta septiembre. Irlanda sita el
precio de sus viviendas con una subida del +15%, por delante
de pases como Dubi o de su vecino Reino Unido, seis aos
despus de que el comienzo de la crisis tirara los mismos
precios ms de un 50%.
23
Anlisis
Otro problema que tiene el pas, en esta ocasin endmico de
los pases de la Eurozona pero no por ello menos grave, son las
bajas tasas de inflacin y su tendencia decreciente desde
2011. Actualmente Irlanda tiene una inflacin interanual de
+0,1% y la inflacin mensual de noviembre ha pasado a
territorio negativo en -0,3.
Adems, habr que monitorizar tambin de cerca cmo
quedan los acuerdos propuestos, el pasado mes de octubre,
para evitar que las grandes compaas busquen refugio fiscal
en su territorio. Empresas como Google, Apple, Facebook,
estn domiciliadas en Irlanda por las buenas condiciones
impositivas de las que disfrutan en el pas. Ahora el gobierno
se est planteando cerrar la entrada de nuevas empresas y
pararlas progresivamente hasta 2020. El detonante han sido
las conversaciones sobre nuevas leyes fiscales de la Unin
Europea para evitar este tipo de trato no equitativo con el resto
de pases. Siendo uno de los principales pilares de ingreso del
pas estas medidas habr que estudiarlas con gran detalle y el
gobierno tendra que plantearse un modelo de crecimiento
alternativo en un pas con mucho impulso pero al que le queda
por demostrar que puede mantener el ritmo.
Las amenazas:
(i) burbuja
inmobiliaria,
(ii) bajas tasa
de inflacin,
(iii) prdida de
ingresos por
paraso fiscal.
Progresivamente veremos a Irlanda empeorar sus cifras

macroeconmicas pero no tiene porqu significar que el pas
no ha sido capad de recuperarse. Simplemente es un pas que
viene de una situacin econmica muy delicada, en los
ltimos aos, y estamos viviendo un efecto rebote y
viviremos un efecto de normalizacin de su crecimiento.
24
Anlisis
1.3.2.- Reino Unido: La ralentizacin del crecimiento se ha producido pero
durar poco..
Reino Unido sigue siendo unas de las economas ms saneadas a nivel mundial pero
se ha contagiado de la dbil situacin global y est sufriendo una ralentizacin de su
crecimiento. En este punto, Reino Unido va a depender ms de la situacin exterior
que de la suya propia pero ser algo pasajero y volver a su crecimiento tendencial
durante el 2015.
Creemos que la subida de tipos se retrasar al segundo semestre cuando una subida
de sus salarios se haya traducido en mayores tasas de inflacin y la economa global
haya dado muestras de recuperacin.
Situacin.La economa britnica continua siendo una de las economas

ms slidas del mundo con crecimientos del 3%
interanualizados. Sus variables macroeconmicas ms
relevantes han mostrado un comportamiento favorable en
los ltimos meses. La tasa de paro est estable en 6,0% con
una bajada mayor de la esperada en el nmero de peticiones
de desempleo para el mes de noviembre. Su demanda interna
cada vez presenta ms fortaleza, con un crecimiento de
importaciones +1,4% en el tercer trimestre, y con un ascenso
de ventas minoristas exAutos interanual +6,9% en el mes de
octubre. Adems, una de las mayores amenazas durante el
2014 parece haberse disipado por completo: el precio de las
casas se ha normalizado e incluso, en octubre hemos llegado a
ver cadas del -0,4% en el ndice Halifax adems de una clara
desaceleracin del Rightmove House Prices interanual a +7,0%
por debajo de la media anual.
A pesar de esta buena evolucin hemos visto como su
crecimiento se ha ralentizado en un entorno global
desfavorable. La dbil salud econmica de uno de sus
principales socios comerciales, la Eurozona, ha debilitado su
economa indirectamente. Adems desde el BoE nos advierten
de ciertas amenazas por parte de las bajas tasas de inflacin,
exceso de capacidad productiva,en definitiva, todava existen
variables que no evolucionen de forma ptima. De hecho
dentro del seno del Comit de Poltica Monetaria existen
discrepancias en las probabilidades asignadas a cada uno de
estos riesgos y en cmo afectarn a la evolucin econmica del
pas.
Reino Unido sigue

mostrando slidas
variables
macroeconmicas
aunque su
crecimiento se ha
ralentizado.
Lo ms importante.En estos momentos saber el cundo y con cunto se

producirn las subidas de tipos previstas es la clave para
saber cmo va a evolucionar en los prximos meses la
economa britnica. Una de las principales variables que
determinarn la posible subida es la tasa de inflacin que
presenta el pas medida en sus diferentes ndices.
Respecto a esto, en los ltimos meses hemos visto como la tasa
de inflacin general desaceleraba, acompaando al descenso
25
Anlisis
del crecimiento, e incluso como pasaba a negativo en periodos
mensuales. En noviembre la inflacin general registraba un 0,3% dejando la inflacin interanual en +1,0%, por debajo de
la esperada en +1,2%. Pero este tipo de inflacin no es la ms
relevante para tomar decisiones de poltica monetaria. El
ndice de inflacin utilizado es el de la inflacin subyacente, la
que no incluye ni energa ni alimentos. Este tipo de inflacin
ha descendiendo paulatinamente, desde el objetivo del +2,0%
alcanzado en junio de este ao, quedado en la ltima
publicacin para el mes de noviembre en +1,2%.
Todos conocemos los efectos que ha tenido la bajada de precios
del petrleo en la tasa de inflacin general. La energa es un
gran componente de la misma, por lo que se ha visto
negativamente afectada y por eso se ha producido una mayor
desaceleracin. Pero cmo puede ser que la inflacin
subyacente, que no incluye precios de energa, tambin baje?
Pues bien, en la estructura de gasto de las economas
domsticas el 37% se destina a gastos relacionados con la
vivienda (alquiler, hipoteca, mobiliario,). A principio de ao,
el BoE barajaba la posibilidad de una burbuja inmobiliaria en
Reino Unido por la exagerada subida de los precios pero tras un
anlisis con ms detalle vimos que de lo que realmente se
trataba era que la zona de Londres estaba inflando el precio del
resto del pas. Es decir, relamente la poblacin no estaba
comprando vivienda desproporcionadamente. Realmente el
gasto en vivienda est decreciendo a medida que pasa el ao,
prueba de ello es la bajada de los ndices de precios de casa que
hemos comentado con anterioridad. Pues bien, el gasto en
vivienda pesa alrededor de un 24% en el clculo del IPC
Subyacente por lo que parece lgico que si el gasto en vivienda
se ralentiza el IPC Subyacente tambin descender.
Parece que las familias britnicas estn retrasando la
compra/inversin de sus viviendas hasta sentirse ms seguras
con sus ingresos. Hay que recordar que aunque los salarios
estn creciendo no lo hacen de forma suficiente por lo que la
renta disponible de las familias no crece significativamente. La
evolucin de los mismos ha sido positiva y el ltimo dato
apunta, para los ltimos tres meses finalizados en octubre,
una subida del +1,6%, lejos todava de las cifras de hace dos
aos con subidas del +2,3% y todava ms lejos de los niveles
pre-crisis con subidas trimestrales del +4,7%.
Como comentbamos en la estrategia trimestral pasada la
proximidad de la tasa de paro hacia la tasa de paro friccional
de la economa, o tasa de pleno empleo, est alrededor del
5,5% de nivel de desempleo. Esto quiere decir que en la medida
en que la tasa de paro se acerque a este nivel los salarios
deberan subir para poder dar as a las familias un incremento
en
su
renta
disponible
y
posibilitarles
realizar
inversin/compras en vivienda que finalmente repercutira en
aumentos de inflacin.
Las bajas tasas de

inflacin estn
alejando la
posibilidad de
subidas de tipos
prximas.
Hasta que los

salarios no suban
las economas
domsticas no
realizarn grandes
gastos como la
vivienda, lo que
imposibilita la
subida de la
inflacin.
En el siguiente grfico podemos ver la evolucin de todas estas

variables que hemos comentado: La subida de los salarios con
el comportamiento decreciente hacia niveles de pleno empleo
y el hueco existente entra la inflacin general y la subyacente.
26
Anlisis
Grfico 1.3.2.1.- Evolucin Salarios-Inflacin-Paro
5
4,5
3,5
2,5
1,5
Inflacin
Interanual Core
Tasa de Paro.
Esc.Drcha.
Inflacin
Interanual
jul-14
jul-13
ene-14
jul-12
ene-13
jul-11
ene-12
jul-10
ene-11
jul-09
ene-10
jul-08
ene-09
jul-07
ene-08
jul-06
0,5
ene-07
ene-06
Salarios ExBonus
Nuestra opinin.Durante los siguientes meses ser preciso seguir la evolucin

de las variables comentadas con anterioridad para poder
adelantarnos a movimientos de Poltica Monetaria
especialmente la evolucin de los salarios y por consiguiente
de la inflacin.
Creemos que el pas continuar con slidas tasas de
crecimiento aunque podramos ver cierta ralentizacin debido
a las amenazas del exterior como son la debilidad de la Zona
Euro, las tensiones de Rusia,pero no detectamos amenazas
internas de relevancia que puedan hacer al pas perder la
senda del crecimiento.
De hecho el cambio en el contexto global se podra traducir en
una aceleracin de su crecimiento durante el 2015. La cada de
los precios del petrleo, adems de afectar negativamente a
las cotizaciones de sus principales empresas petroleras y a la
produccin de Escocia, tendra que repercutir positivamente
en la renta disponible de las economas domsticas. Este
efecto se tendra que traducir en un fortalecimiento de la
demanda interna y por lo tanto en subidas de inflacin.
Por otra parte el mercado de renta fija britnico ha visto como
la rentabilidad de todos los tramos de su deuda ha descendido
significativamente a lo largo del ao. Los bonos a 10 aos se
encuentran, en estos momentos, en niveles de principios del
2013. Esta bajada de rentabilidad provocar el abaratamiento
de la financiacin de las empresas que podrn incrementar
sus inversiones, adems de proporcionarles a las familias un
endeudamiento ms barato en los tramos largos.
En el 2015
tendramos que
ver en un primer
paso, una
aceleracin por la
bajada de los
precios del
petrleo y por la
bajada de la
rentabilidad de la
renta fija.
El segundo paso
debera ser una
subida de tipos por
parte del BoE que
enfriara el
crecimiento.
Por lo que, si las cosas continan su camino durante el 2015

deberamos ver una mejora de las condiciones internas del
pas que provocar una subida de tipos, nosotros estimamos
que se producir a partir del segundo trimestre del ao, y ms
tarde una normalizacin de las condiciones por el
enfriamiento de la poltica monetaria.
27
Anlisis
1.3.3.- Suiza: Aumenta el riesgo de deflacin y el SNB
reitera su compromiso de mantener el umbral mnimo
de cotizacin del franco.
El pas se enfrenta a mayores riesgos deflacionistas a lo largo del prximo ao, a un
crecimiento penalizado por la debilidad de su principal socio comercial, la Eurozona,
y por la fortaleza de su divisa que, adems, sufrir mayores presiones alcistas que
obligarn al SNB a defender con mayor contundencia el umbral mnimo de
cotizacin frente al euro.
Situacin.El PIB del 3T14 de Suiza aumentaba inesperadamente hasta

+1,9% a/a (vs. 1,6% a/a en el 2T14 y +2,5% a/a en 1T14)
gracias en gran medida al mayor dinamismo de la inversin
en equipo (+2,1% a/a vs. -0,4% en el 2T14) y el consumo del
sector privado (+1,3% a/a vs. +0,9% en 2T14). Este repunte nos
hace revisar al alza nuestras perspectivas para el PIB del 2014
hasta 1,8% desde 1,5%. Sin embargo, mantenemos
inalteradas nuestras previsiones para 2015 y 2016, en 2,00%
en ambos casos, en base a: (i) el sector exterior se ver
penalizado por la apreciacin del franco y por la debilidad del
crecimiento en la Eurozona, que supone alrededor de la mitad
de las exportaciones del pas y (ii) el debilitamiento de los
indicadores de confianza pone de manifiesto las peores
perspectivas de consumidores y empresarios.
La debilidad del
sector exterior
seguir
penalizando el
crecimiento en
2015...
1.3.3.1. Evolucin Exportaciones

Exportaciones a/a
PIB Eurozona a/a: Esc:Dcha
40,0
6,0
30,0
4,0
20,0
2,0
10,0
0,0
jun.-14
nov.-14
ago.-13
ene.-14
oct.-12
mar.-13
may.-12
jul.-11
dic.-11
feb.-11
abr.-10
sep.-10
jun.-09
nov.-09
ago.-08
ene.-09
oct.-07
-8,0
mar.-08
-30,0
may.-07
-6,0
jul.-06
-20,0
dic.-06
-4,0
feb.-06
-10,0
abr.-05
-2,0
sep.-05
0,0
Fuente: Bloomberg
28
Anlisis
Lo ms importante.La evolucin del ndice general de precios sigue lanzando

seales preocupantes y espolea el miedo a la deflacin (-0,1%
a/a en noviembre). Los bajos precios del petrleo, un entorno
de baja inflacin y crecimiento en el rea Euro, que es su
principal socio comercial, y la profundizacin de la tendencia
negativa de los precios de produccin e importacin a lo largo
de los ltimos meses (-1,6% a/a en noviembre) nos hacen
rebajar nuestras estimaciones de inflacin y prever un
escenario deflacionista para 2015 (estimamos una tasa de
0,1% vs. 0,2% de nuestras previsiones anteriores).
y la inflacin
continuar su senda
bajista
1.3.3.2. Evolucin de la Tasa de Inflacin

IPC
IPC Subyacente
jul.-14
dic.-14
feb.-14
abr.-13
sep.-13
jun.-12
nov.-12
ago.-11
ene.-12
oct.-10
mar.-11
may.-10
jul.-09
dic.-09
-1,5
feb.-09
-1,0
-1,5
abr.-08
-0,5
-1,0
sep.-08
0,0
-0,5
jun.-07
0,5
0,0
nov.-07
1,0
0,5
ago.-06
1,5
1,0
ene.-07
2,0
1,5
oct.-05
2,5
2,0
mar.-06
3,0
2,5
dic.-04
3,5
3,0
may.-05
3,5
Fuente: Bloomberg
Nuestra opinin.Un mayor riesgo de deflacin junto con un posible programa

de compra de activos en la Eurozona, que desencadenara la
depreciacin del euro, aumenta la presin sobre el SNB para
que defienda con determinacin el umbral mnimo de
cotizacin del franco frente al euro (alrededor del 1,20). En
nuestra opinin, el banco central cumplir sus afirmaciones y
el cruce se mantendr estable en torno a 1,20/1,25 EUR/CHF
en 2015. Prueba de ello son las ltimas dos decisiones
anunciadas por el SNB: (i) el establecimiento de un tipo de
inters negativo, de -0,25%, para los depsitos que las
entidades financieras mantienen en el banco central con el fin
de restar atractivo a las inversiones en francos y contrarrestar
as el fortalecimiento de la divisa y (ii) la ampliacin de la
horquilla fijada para el rango del tipo de intervencin hasta 1%
desde 0,25%. De esta manera el rango establecido para el Libor
a 3 meses pasa a -0,75%/0,25% desde 0,0%/0,25%.
El SNB seguir con

su defensa del nivel
mnimo de
cotizacin del franco
y el EURCHF se
mantendr entre
1,20/1,25 en 2015
29
Anlisis
1.4.- Espaa: A la cabeza de Europa a pesar del paro.
En un entorno de estancamiento en la Eurozona, Espaa afronta el prximo ao con
buenas perspectivas econmicas. El efecto negativo de arrastre por parte de Europa y
los emergentes se ver compensado por elementos de apoyo como la poltica
expansiva del BCE, el abaratamiento del petrleo y la depreciacin del euro. En este
escenario, la creacin de empleo continuar de forma gradual y el crdito seguir
fluyendo a la economa gracias al saneamiento del sector y al empuje del BCE.
Adems, el ao se presenta con un marcado carcter poltico por la celebracin de
elecciones municipales y generales, algo que se dejara notar en la actividad ya que
puede paralizar la toma de decisiones durante algn tiempo.
Situacin.Despus de cinco trimestres de crecimiento y seis de descensos

en la tasa de paro, podemos decir que la economa espaola ha
dejado atrs la recesin. Espaa se ha situado a la cabeza de
Europa en trminos de crecimiento pero en relacin al empleo
sigue estando en la cola con una tasa de paro que duplica la
media europea.
Dicho esto, habra que sealar que la tasa de paro ya ha cado
por debajo del objetivo que fijbamos para el conjunto del ao.
La Encuesta de Poblacin Activa (EPA) marca una tasa de paro
que se ha reducido en 3T14 bastante ms de lo previsto al
pasar de 24,47% a 23,67%. Esta tasa supone alejarnos del
26,94% registrado en el 1T'13 y recuperar niveles de finales de
2011. Lo que no es tan positivo es el hecho de que la poblacin
activa contina disminuyendo, concretamente en -44.200
personas en el 3T hasta 22.931.700, bajando la tasa de
actividad del 59,6% al 59,5%. De cara al prximo ao,
deberamos seguir viendo una reduccin en el nmero de
parados con una poblacin activa que todava menguar algo
ms. Nuestras estimaciones apuntan a una tasa de paro que
cerrar 2014 en el 23,6%, 2015 en 21,7% y se ir deslizando
durante 2016 hacia el 20,0%.
La tasa de paro
espaola duplica la
media europea
pero est cayendo
ms rpidamente
de lo esperado.
Grfico 1.4.1.- Altas a la Seguridad Social (datos no ajustados)

8%
20.000
6%
19.500
19.000
4%
18.500
2%
18.000
0%
17.500
-2%
17.000
16.500
-4%
16.000
-6%
% a/a
15.500
N empleados (miles, eje dcho)
-8%
06
07
08
09
10
11
15.000
12
13
14
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
30
Anlisis
En el anterior informe de Estrategia Trimestral sealbamos
que los datos de paro registrado y altas a la Seguridad Social
estaban mostrando cierta desaceleracin. Pues bien, despus
de un pequeo freno durante los meses de agosto-octubre, las
cifras de noviembre vuelven a ser relativamente fuertes. El
paro est descendiendo a una tasa interanual de -6,2% y las
altas estn aumentando a un ritmo de +2,5% a/a, variaciones
que deberan ser sostenibles durante el prximo ao gracias a
la recuperacin de la actividad.
Y es que las perspectivas de crecimiento del PIB siguen siendo
favorables aunque con algn matiz. Como hemos sealado,
nuestra economa encadena cinco trimestres de expansin y
debera continuar en este lnea. Los prximos trimestres
estarn marcados por la debilidad de nuestros socios
comerciales y la incertidumbre poltica pero estos factores
deberan verse compensados por una poltica monetaria
expansiva y la cada del precio del petrleo. As, mantenemos
nuestra estimacin de variacin del PIB en +2,2% para 2015.
En cuanto al 2016, revisamos dos dcimas a la baja nuestra
estimacin de crecimiento hasta +2,1%, por la posible prdida
de impulso reformista y el riesgo de inestabilidad poltica.
Nuestra economa
encadena cinco
trimestres de
expansin.
Grfico 1.4.2.- Principales componentes del PIB.

170
150
130
110
90
70
Consumo hogares
Gasto pblico
Construccin
Inversin bs equipo
2014T2
2013T3
2012T4
2012T1
2011T2
2010T3
2009T1
2009T4
2008T2
2007T3
2006T4
2006T1
2005T2
2004T3
2003T1
2003T4
2002T2
2000T4
2000T1
2001T3
Export.
50
Fuente: INE. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
La composicin del crecimiento en el tercer trimestre va en

lnea con las directrices registradas en la primera mitad del
ao: la demanda domstica destaca positivamente mientras
que el sector exterior contribuye negativamente al
crecimiento, principalmente por el empuje de las
importaciones. Este patrn de crecimiento se mantendr a lo
largo de 2015 y no se equilibrar hasta 2016, cuando la
demanda externa dejar de restar al crecimiento por el freno
de las importaciones y el repunte de las exportaciones. No
obstante, de cara a los prximos meses, deberamos contar con
un consumo privado muy dinmico, favorecido por el
incremento de la renta disponible va menores precios de los
El crecimiento
sigue apoyado en
la demanda
interna.
31
Anlisis
combustibles y menores impuestos, y por las mejoras en el
empleo. Dicho esto, no creemos que pueda seguir acelerndose
(tasa interanual de +3% estimada en el 4T) ya que su
recuperacin ha sido demasiado rpida y ha venido
acompaada de una reduccin de la tasa de ahorro hasta
niveles prximos al mnimo histrico (8,5% en el 2T14 vs
7,2% en el 1T08 y 14,6% en el 4T09), algo que no es
sostenible.
En cuanto a la inversin, se ver favorecida por el
crdito, aunque algo menos de lo previsto en nuestro
Informe Trimestral. Asimismo, destacaramos
construccin registrar tasas positivas en 2015, por
vez desde el inicio de la crisis.
El consumo
privado continuar
fuerte pero
seguramente no se
acelere ms.
flujo de
anterior
que la
primera
Tabla 1.4.3.- Revisin de estimaciones.

Espaa, cifras clave
Anterior
(escenarios centrales)
2014e 2015e 2016e
PIB
+1,3% +2,2% +2,3%
Consumo Privado
+2,3% +2,1% +2,0%
Gasto Pblico
+0,2% +0,3% +0,8%
Inversin bienes equipo
+10,1% +10,0% +6,5%
Construccin
-3,9% +0,5% +2,8%
Aportacin sector exterior -0,4% +0,1% +0,2%
2014e
+1,3%
+2,3%
+0,7%
+11,9%
-2,9%
-0,8%
Actual
2015e
+2,2%
+2,7%
+0,9%
+9,3%
+0,5%
-0,4%
2016e
+2,1%
+2,0%
+1,0%
+6,0%
+1,5%
+0,1%
Lo ms importante.De cara a los prximos meses hay tres temas dominantes por
sus implicaciones en el sector exterior y en la economa: la
ralentizacin econmica de Europa, el abaratamiento del
crudo y la depreciacin del euro.
Tampoco podemos olvidar que el prximo ao tendr un
marcado carcter poltico ya que se celebran elecciones locales
y generales.
Adems, las actuaciones del BCE sern protagonistas por su
impacto en los costes de financiacin del Estado, de las
empresas y en las expectativas de los agentes econmicos.
En cuanto al freno de nuestros principales socios comerciales
y su impacto en las exportaciones, las cifras de los ltimos
meses arrojan una visin ms positiva. Despus de un 2T en el
que las exportaciones cayeron de media -2,0% a/a (vs +11,9%
en el 2T13), el 3T se ha saldado con un aumento de +4,8% a/a
(vs +4,4% en 3T13). Esta recuperacin se aprecia en la tabla
1.4.4.
Por un lado, vemos que las exportaciones globales se han
recuperado en el 3T gracias al repunte de la demanda de
nuestros principales socios: Francia, Italia y tambin
Alemania. No obstante, no podemos descartar una recada ya
que las perspectivas para estos pases siguen siendo modestas.
Algo parecido pasara con las exportaciones a Asia, que se
estn acelerando pero podran frenarse por la recesin de
El estancamiento
de Europa, el
abaratamiento del
crudo, el BCE y las
elecciones sern
temas dominantes
durante el prximo
ao.
El agotamiento de
las exportaciones
parece haber sido
temporal.
32
Anlisis
Japon. Por otro lado, las exportaciones al Resto de Europa
(Turqua, Suiza y Rusia principalmente) y a Amrica Latina
(destaca la contribucin negativa de Brasil) siguen
deteriorndose, tendencia que puede continuar por la delicada
situacin que atraviesan dichas economas. As, el mercado
que mejor salud presenta es Amrica del Norte, nuestras
exportaciones dirigidas a dicha zona se estn incrementando,
algo que debera agudizarse gracias a la depreciacin del euro
frente al dlar.
La depreciacin del
euro debera
impulsar todava
ms las
exportaciones a
Amrica del Norte.
Tabla 1.4.4.- Evolucin y desglose de las exportaciones.Exportaciones a:

Zona Euro
Francia
Alemania
Italia
Enero-Marzo'14
% s/ total % a/a
50,6%
+7,6%
16,1%
10,8%
7,1%
Resto UE
13,8%
Resto Europa
6,6%
Amrica del Norte
4,6%
Amrica Latina
5,8%
Asia
8,9%
frica
6,6%
Resto
3,1%
Total
100,0%
Enero-Junio'14
Enero-Sept.'14
% s/ total % a/a % s/ total % a/a
49,9%
+3,0%
49,9%
+4,5%
+4,7%
+6,4%
+3,7%
15,8%
10,7%
7,0%
-2,3%
+5,6%
-0,1%
15,9%
10,5%
7,1%
+0,9%
+6,1%
+2,6%
+9,1%
-6,7%
+13,7%
-0,6%
-3,6%
-1,7%
13,7%
6,6%
4,8%
5,8%
9,2%
7,0%
3,0%
100,0%
+1,0%
-7,4%
+12,5%
-7,2%
+2,2%
-1,1%
13,8%
6,4%
4,8%
5,7%
9,3%
6,9%
3,2%
100,0%
+3,7%
-8,1%
+16,3%
-10,6%
+4,4%
-0,7%
+3,2%
+0,5%
+1,9%
Fuente: Ministerio de Economa. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
En cuanto a los saldos comerciales: el supervit comercial con

la Unin Europea se ha reducido un -33,5% a/a en el
acumulado del ao hasta septiembre (ms intenso dentro de
la Zona Euro con una cada de -43%) mientras que el dficit
comercial con los pases no comunitarios slo ha aumentado
+11,8% a/a. Este porcentaje debera reducirse durante los
prximos meses gracias a que la depreciacin del euro debera
impulsar
nuestras
exportaciones
y
ralentizar
las
importaciones.
En lo que respecta al abaratamiento del petrleo, es una
buena noticia para un pas como el nuestro, que presenta un
grado de autoabastecimiento inferior al 1%.
La balanza comercial se est deteriorando este ao en relacin
al 2013 por lo que la cada del precio del crudo ayudar a
reducir la factura energtica y el dficit comercial ya que las
importaciones de productos energticos suponen un 22% del
total. Segn el Ministerio de Economa se habra conseguido
un ahorro de 744M en el acumulado del ao en las
importaciones de hidrocarburos por este efecto (eso a pesar de
que los volmenes importados han aumentado +1,9% a/a).
El abaratamiento del
crudo es una buena
noticia para un pas
con un grado de
autoabastecimiento
inferior al 1%
As, la balanza por cuenta corriente ha vuelto a registrar

supervits despus de un comienzo de ao (enero-mayo) en
nmeros rojos. De continuar esta tendencia la cuenta corriente
acabar el ao cerca del equilibrio, si bien hasta septiembre
acumula un dficit de -4.200M. Este aspecto es importante ya
que nuestra economa ha de seguir contando con capacidad de
33
Anlisis
financiacin para poder corregir el elevado nivel de deuda
externa. En este sentido, el acumulado del ao hasta
septiembre no es positivo ya que registra una necesidad de
400M. Ahora bien, en trminos acumulados de los ltimos
doce meses sigue presentando capacidad de financiacin, por
importe de 7.600M.
Grfico 1.4.5.- Capacidad (+)/ Necesidad (-) de
financiacin (acumulado 12 meses, millones )
40.000
Nuestra economa
ha vuelto a
presentar
necesidad de
financiacin si
bien el acumulado
de 12M sigue
siendo positivo.
20.000
0
-20.000
-40.000
-60.000
-80.000
-100.000
'90
'91
'92
'93
'94
'95
'96
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-120.000
Fuente: BdE, Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
En definitiva, estos shocks externos tendran un impacto neto

ligeramente negativo sobre el comercio exterior. No obstante,
la depreciacin del euro y el abaratamiento del crudo ayudarn
a sortear la crisis de la Eurozona y de los emergentes, algo con
lo que no contbamos hace unos meses.
La cada del precio del petrleo tambin tendr un impacto en
la inflacin, tal y como recogen nuestras nuevas estimaciones.
El IPC finalizar este ao 2014 cerca de -0,3% a/a y comenzar
a repuntar en 2015 pero slo de forma suave ya que la cada en
la componente de Transporte (15% de la cesta del IPC)
mitigar la subida de las dems partidas. En 2016, en la
medida en que los precios de los combustibles se vayan
estabilizando, deberamos ver un repunte del IPC en lnea con
la recuperacin econmica. As, revisamos a la baja nuestras
estimaciones desde +1,2% en 2015 hasta +0,4% y desde
+1,9% hasta +1,6% en 2016.
La cada del precio

del petrleo
tambin tendr un
impacto en la
inflacin.
Por ltimo, el aspecto poltico es el ms difcil de valorar as

que nos limitamos a contemplarlo como un riesgo. Ahora bien,
s tenemos en cuenta que el ao electoral puede ralentizar la
toma de decisiones durante uno o dos trimestres y que el ruido
poltico que pueda originarse tendra implicaciones en la
prima de riesgo. En este sentido, hemos subido nuestra
estimacin para el prximo ao desde 60 p.b. hasta 90 p.b. y
mantenemos la de 2016 en 60 p.b.. La incertidumbre poltica
tendra repercusiones en el mercado pero se veran limitadas
gracias a la actuacin del BCE y al programa de compra de
34
Anlisis
bonos (QE) que esperamos ponga en marcha en el primer
trimestre de 2015.
Adems de un hipottico QE, las subastas de liquidez
condicionadas a la entrega de crdito deberan dejarse notar
en la economa. Al fin y al cabo, los bancos espaoles han
acudido a los dos TLTROS por importe de 36.000M en un
momento oportuno ya que coincide con la ganancia de
traccin de la economa. De hecho, desde finales del ao
pasado se venan registrando tasas positivas de crecimiento
interanual en los prstamos nuevos a los hogares y a las
pymes (crditos de importe inferior al milln de euros), por lo
que esta tendencia se reforzar durante los prximos meses
gracias a las medidas del BCE. Asimismo, destacaramos que la
economa est siendo capaz de crecer sin aumentar el stock de
crdito ya que sigue sumida en una fase de desapalancamiento
(deuda privada sept14 en 167% del PIB vs mximo de 209% en
2010).
Las inyecciones de
liquidez del BCE
coinciden en un
momento de
ganancia de
traccin de la
economa.
Tabla 1.4.6.- Evolucin del flujo bruto de crdito.Nuevas operaciones de crdito (% variacin interanual)
abr.-13
may.-13
jun.-13
jul.-13
ago.-13
sep.-13
oct.-13
nov.-13
dic.-13
ene.-14
feb.-14
mar.-14
abr.-14
may.-14
jun.-14
jul.-14
ago.-14
sep.-14
oct.-14
Importe Sociedades no financieras

Total Total
Hasta 1M Ms de 1M
-18,1% -19,4%
-8,5%
-24,7%
-34,1% -36,4%
-16,1%
-44,4%
-25,1% -25,2%
-12,4%
-29,4%
-22,5% -23,9%
-6,9%
-31,2%
-27,5% -29,1%
-6,4%
-39,2%
-1,8%
-1,0%
-1,4%
-0,8%
-15,9% -16,4%
0,1%
-24,2%
-7,8%
-5,0%
4,7%
-9,8%
0,2%
7,1%
9,6%
6,1%
-6,8%
-9,7%
5,0%
-16,9%
-15,3% -19,3%
6,0%
-31,0%
-5,8%
-9,4%
5,1%
-16,7%
-9,2% -11,1%
2,8%
-19,3%
-11,0% -13,2%
4,9%
-24,0%
-2,1%
-4,1%
10,0%
-9,9%
-6,4%
-9,1%
12,4%
-21,6%
-2,9%
-3,4%
5,5%
-9,5%
-12,2% -18,1%
14,5%
-34,6%
-7,2% -12,5%
14,3%
-29,3%
Hogares
Total
Vivienda Consumo Otros fines
-7,8%
-20,4%
23,9%
-6,4%
-13,7%
-21,6%
9,6%
-16,5%
-24,7%
-38,5%
-0,9%
-17,1%
-11,6%
-27,0%
9,9%
0,7%
-15,2%
-24,3%
6,6%
-20,6%
-8,7%
-18,5%
16,1%
-13,6%
-12,6%
-20,4%
19,2%
-22,1%
-24,2%
-37,5%
7,0%
-21,2%
-35,5%
-57,7%
32,4%
-9,6%
18,4%
27,2%
23,6%
2,6%
17,5%
25,8%
32,5%
-3,1%
22,8%
40,7%
26,3%
0,0%
4,5%
3,6%
11,7%
-0,3%
3,8%
4,1%
11,5%
-3,4%
14,6%
26,0%
13,7%
0,1%
12,1%
17,6%
16,1%
1,2%
0,5%
-3,0%
-6,1%
14,0%
41,5%
30,7%
32,5%
67,7%
31,9%
23,3%
37,5%
39,8%
Fuente: Banco de Espaa. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
Nuestra opinin.El motor de nuestra recuperacin ha virado del sector exterior

a la demanda interna por lo que la fase de estancamiento en
Europa se est dejando sentir en nuestra economa menos de
lo que podra haber sido hace unos trimestres.
Por tanto, las perspectivas para el prximo ao siguen siendo
positivas en base a distintos factores que apoyarn el
crecimiento: descenso del precio del petrleo, depreciacin del
euro, rebaja del IRPF, recuperacin del empleo, reactivacin
del crdito, menor coste de la deuda, etc.
Las perspectivas
para el prximo
ao son
favorables
35
Anlisis
Por el contrario, la incertidumbre poltica puede suponer un
lastre. Al margen de las tensiones separatistas, el hecho de
que se celebren elecciones (municipales, autonmicas y
generales) puede introducir inestabilidad. Por tanto,
empezamos a tener la sensacin de que el tiempo apremia
para continuar con el calendario reformista.
Asimismo, debemos ser conscientes de que nuestra economa
est corrigiendo multitud de desequilibrios (dficit por cuenta
corriente, alto apalancamiento, competitividad, etc.) pero ha
sumado otro: el elevado endeudamiento pblico. La deuda
pblica ha pasado de suponer un 45% del PIB en 2009 al 99%
este ao, lo que se traduce en unos costes financieros anuales
de unos 37.700M (3,6% del PIB). Por tanto, la evolucin de
los tipos de inters y de la prima de riesgo de nuestra deuda
son cruciales ya que podran elevar la carga de la deuda y
acabar con el pequeo margen presupuestario que pueda tener
el Ejecutivo.
pero el elevado
endeudamiento es
un punto de
vulnerabilidad.
Como ejemplo, una subida de 100 p.b. en la prima de riesgo

tendra un impacto aproximado de unos 1.600M en las arcas
pblicas va mayores intereses por la emisin de letras y bonos
en peores condiciones de mercado.
Adems, habra repercusiones adicionales en la actividad por
el elevado endeudamiento externo de nuestra economa.
En lo relativo a las finanzas pblicas, el objetivo para el dficit
pblico de 2014 de -5,5% sobre PIB parece alcanzable a tenor
de las cifras de ejecucin presupuestaria disponibles hasta la
fecha si bien la desagregacin podra no responder a los
objetivos del Gobierno por la desviacin a nivel de CCAA. En
cualquier caso, en el acumulado a septiembre, el conjunto de
las AAPP acumula un dficit de -4,04% del PIB (-4,11% con las
ayudas a la banca), que extrapolado al conjunto del ao
resultara en -5,4%.
De cara al prximo ao ser crucial que la economa siga en
expansin para no poner en riesgo el incremento previsto para
los ingresos dado que el cumplimiento de los objetivos
presupuestarios est recayendo, principalmente, en la
recuperacin de los mismos (y tambin en la cada de partidas
de gasto ligadas a la deuda y al desempleo).
El crecimiento est
cerca de alcanzar
una velocidad de
crucero del 2%, por
debajo de las tasas
del ciclo expansivo
anterior.
En definitiva, la economa espaola ha dejado atrs la

recesin y, poco a poco, tambin la crisis. No obstante, el
escenario que se plantea de cara a los prximos aos no
permite vislumbrar una rpida aceleracin del crecimiento por
lo que tendremos que conformarnos con tasas de crecimiento
cercanas al +2%, inferiores a las del ciclo expansivo anterior
(+3,5% de media en el perodo 2003-2007). Eso, a menos que
se vayan salvando los lastres de nuestra economa: abultada
deuda, alto desempleo, salarios estancados, etc.
36
Anlisis
Tabla 1.4.7.- Perspectivas macroeconmicas, Espaa (*).

2013r Pesimi
sta
PIB
-1,2% 1,1%
Consumo Privado
-2,3% 2,0%
Gasto Pblico
-2,9% 0,4%
Inversin empresarial
5,6% 14,0%
Construccin
-9,2% -3,0%
Demanda interna
-2,7% 2,0%
Aportacin sector exterior
1,4% -0,9%
Dficit Pblico/PIB
-7,1% -6,0%
Deuda/PIB
93,9% 102,6%
Tasa de paro (EPA)
25,7% 24,1%
IPC
0,3% -0,9%
Crdito empresarial (cartera acumulada)
-13,3% -8,4%
Crdito hipotecario (cartera acumulada)
-4,2% -2,2%
Espaa, cifras clave
2014e
Central
1,3%
2,3%
0,7%
11,9%
-2,9%
2,1%
-0,8%
-5,5%
99,6%
23,6%
-0,3%
-4,2%
-0,7%
Optimi Pesimi 2015e

Optimi Pesimi 2016e
Optimi
sta
sta
Central
sta
sta
Central
sta
1,5%
1,5%
2,2%
2,6%
1,4%
2,1%
2,7%
2,3%
2,3%
2,7%
3,0%
1,6%
2,0%
2,4%
0,6%
0,5%
0,9%
1,2%
0,6%
1,0%
1,4%
14,3%
8,8%
9,3%
9,5%
5,6%
6,0%
6,4%
-2,8%
0,1%
0,5%
0,8%
1,1%
1,5%
1,9%
2,2%
1,6%
2,5%
2,4%
1,6%
2,0%
2,4%
-0,7%
-0,2%
-0,4%
0,3%
-0,2%
0,1%
0,3%
-5,2%
-5,2%
-4,4%
-3,9% -4,1%
-3,1%
-2,4%
97,6% 108,9% 102,9% 98,9% 112,6% 102,6% 97,6%
23,1% 22,7% 21,7% 20,7% 22,0%
20,0% 18,0%
0,2%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,6%
2,4%
-2,1%
1,5%
3,0%
4,5%
2,1%
4,2%
6,3%
0,8%
1,0%
1,9%
2,9%
1,4%
2,8%
4,2%
Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
(*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.
37
Anlisis
1.5.- Japn.- Contina la resaca de la subida del IVA
La economa japonesa contina sufriendo la resaca de la subida del IVA del pasado
mes de abril. El impacto en el PIB ha sido rotundo, estando durante dos trimestres
en recesin. A su vez, Abe decidi posponer la siguiente subida del IVA hasta el
2017, acompaado con la disolucin de las Cmaras. El resultado de las elecciones
ha sido claro, confirmando que Abe cuenta con el respaldo de los electores para
realizar reformas y aplicar medidas de emergencia para activar la economia (27
de diciembre). Por lo que respecta al IPC, el objetivo de +2% est ancarrilado,
mxime cuando viene acompaado por la ayuda de la cada del crudo. Para este
ejercicio, la economa debera volver a la normalidad en lo que respecta a
crecimiento macroeconmico apoyado por la poltica monetaria del BoJ.
Situacin.La economa japonesa contina sufriendo la resaca de la

subida del IVA del pasado mes de abril (del +5% al +8%). El
impacto ha sido, no slo econmico (evolucin del PIB), sino
poltico (elecciones). Esto ha supuesto toda una serie de
noticias y cambios drsticos en Japn. De las tres flechas de
las Abenomics (estmulo monetario, estmulo fiscal y reformas
estructurales) continuamos dentro de la fase de estmulo
monetario y a lo largo de 2015 deberamos empezar a recibir
noticias de las reformas estructurales.
La economa
japonesa contina
sufriendo la resaca
de la subida del IVA
A nivel macroeconmico, posiblemente ha sido la

ralentizacin de la economa. La economa de Japn se
contrajo un -1,9% continuacin de lo visto en el 2T. El pas ha
entrado en recesin tcnica.
El reflejo de toda esta coyuntura ha quedado plasmado en la
debilidad (depreciacin) del yen, acompaado por una mejora
de las perspectivas de grandes fabricantes (en particular los
exportadores). A nivel burstil, resaltar la mayor confianza del
inversor apoyada en la aplicacin de mayores estmulos
futuros.
Grfico 1.5.2. Evolucin del PIB vs Tankan
Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
38
Anlisis
Lo ms importante.Los aspectos ms relevantes que marcarn la evolucin en el

corto plazo son:
1) La economa de Japn se contrajo un -1,9% interanual
anualizado en el tercer trimestre del ao, por encima de la
cada prevista inicialmente (-1,6%). De esta forma, se sigue
manteniendo la debilidad de la economa nipona, iniciada ya
con los datos del 2 trimestre. El pas ha entrado en recesin
tcnica. Esperamos que el retraso de la subida del IVA y los
estmulos monetarios del BoJ reactivan la economa con tasas
de crecimiento en torno al +1%.
El PIB del tercer

trimestre continua
en senda de
contraccin. . . .
2) El retraso de la subida impositiva es el principal motivo

que llev al Gobierno a disolver la Cmara de Representantes
para convocar elecciones anticipadas, al 14 de diciembre. Este
apoyo electoral dar fuerzas a Abe a implementar toda la
batera me reformas en el pas.
3) El pasado 1 de diciembre, la agencia de calificacin
Moody's revis a la baja su calificacin (desde Aa3 hasta A1)
ante las dudas de que el Gobierno sepa contener el dficit y la
enorme deuda pblica.
4) La balanza comercial se situ en noviembre en 891.900MJPY vs -992.000MJPY estimado y -736.900MJPY
anterior. Pero el desglose no es favorable ya que arroja una
cada de las importaciones de -1,7% vs +1,6% estimado y
+3,1% anterior con unas exportaciones que slo aumentan
+4,9% a/a vs +7,0% estimado y +9,6% anterior. Estas cifras se
encuadran en un escenario de depreciacin del yen de forma
significativa desde niveles de 137 a 147. A su vez, a futuro, las
exportaciones tienen que desempear un papel clave en la
mejora de la economa.
El BoJ activa un
multimillonario
esfuerzo monetario
para activar la
economa.
5) El inesperado y multimillonario refuerzo de los

estmulos monetarios del Banco de Japn ha disparado el
optimismo en la Bolsa de Tokio. El BoJ en su reunin
peridica, comunic que flexibilizaba algo ms su poltica
monetaria al ampliar el incremento de su masa monetaria
desde 60/70Bn JPY/ao hasta 80Bn JPY/ao, intensificar (sin
cuantificacin) las compras de activos (fundamentalmente sus
propios bonos, pero se ampla a ndices de bolsa y ETFs) y
extender la duracin media de los bonos comprados desde 7
aos hasta el rango 7/10 aos.
6) Mantiene su objetivo de alcanzar una inflacin de +2%
de manera sostenible (no puntual), algo que parece estar
consiguiendo poco a poco. La cada del crudo facilitar la
consecucin de este objetivo.
7) Tankan. Indicador de Confianza Tankan del 3T: El
epgrafe de grandes empresas manufactureras se sita en 13
(vs 10e.) y frente al 12 ant. Su perspectiva, a nivel de 13, en
lnea con lo esperado, y frente al 15 anterior. El de empresas
no manufactureras, se sita en 13 (vs 17e.) y 19 anterior. Su
perspectiva 14 (vs 18e.) y 19 anterior.
39
Anlisis
Grfico 1.5.2. Evolucin del IPC
Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
Nuestra opinin.Los datos macros del tercer trimestre ha supuesto un cambio

radicar en la estrategia econmica del pas.
El triunfo electoral del Primer Ministro Shinzo Abe (291
escaos del LDP y 35 de sus socios conservadores Komeito) le
otorga 326 escaos en una cmara de 475. Esto supone el
respaldo de los electores para aplicar toda una serie de
reformas en el corto/medio plazo.
Con relacin al punto anterior, el Ministro de Economa
Akira Amari confirm que el Gobierno de Japn est
trabajando para recopilar medidas econmicas de
emergencia que se conocern en torno al 27 de diciembre. El
objetivo de las mismas es reactivar la economa e
implementar la tercera flecha del abenomics.
La subida del IVA (desde el 8% al 10%) hasta abril 2017
supone dar un respiro a la economa nipona a corto plazo.
Esta nueva subida, debera coincidir en un momento no
influenciado por elecciones, ni locales ni generales, as como
por una recuperacin al alza de los salarios. La tasa
interanual de inflacin se situ el pasado mes de octubre en
+2,9%, una dcima por debajo del nivel registrado en
septiembre. Sin tener en cuenta el impacto de la subida del
IVA en abril, el incremento de los precios hubiera sido del
+0,9%. Por su parte, la inflacin subyacente tambin
experiment un alza interanual del +2,9%. Revisamos
nuestras estimaciones de inflacin para los prximos 2 aos
a la baja por dos factores: i) el retraso de la revisin al alza del
IVA al 2017 y ii) la cada del crudo. Con este escenario, para
2014, nuestra estimacin de IPC es de +2,7% (vs +2,9%
anterior). Para 2015, pensamos que se situar en +1,5% (vs
+2,0% anterior) y +1,8% para 2016 (vs +2% anterior).
La segunda ronda de
subida en el IVA, se
retrasa hasta el
2017.
Revisamos a la baja
las estimaciones de
IPC por el retraso de
la revisin al alza del
IVA y la cada del
crudo.
40
Anlisis
Por otro lado, la tasa de paro de Japn se situ en octubre
en el 3,5%, una dcima por debajo del dato de septiembre. De
este modo, el pas nipn cumple doce meses consecutivos en
las que el desempleo se ha mantenido por debajo del 4%.
Revisamos a la baja nuestra estimacin de tasa de
desempleo 2014 a +3,6% (vs +3,7% anterior). Para 2015 y
2016, la mantenemos sin cambios en +3,6% y +3,5%
respectivamente.
El Fondo de Inversin de las Pensiones del Gobierno de

Japn (GPIF) continuar implementando la nueva asignacin
de activos, con mayor riesgo, para fin de ao 2014 y los
primeros meses de 2015. Nueva asignacin de activos (asset
allocation): Bonos Japoneses 35% (vs 49,6% anterior), renta
variable local 25,0% (vs 18,2% ant.); renta variable
internacional 25,0% (vs 17,4% ant.) renta fija internacional
15% (vs 12,1% ant.), liquidez 0% (vs 2,8% ant.). Por ltimo,
se guarda la posibilidad de invertir hasta un 5% en gestin
alternativa (contra renta fija local). Esta ltima clase de
activo no estaba contemplada anteriormente.
Ante la evolucin de las cifras de PIB de los 2 ltimos
trimestres, revisamos a la baja la estimacin del ejercicio
2014 a +0,2% (vs +0,8% anterior) y mantenemos sin
cambios las previsiones para 2015 y 2016, en +1,0% y +1,2%
respectivamente.
En definitiva, la economa japonesa ha continuado con su
ralentizacin econmica en el tercer trimestre. Pensamos
que la puesta en marcha de medidas expansivas por parte del
BoJ supondrn un punto de inflacin. De esta forma,
volveremos a ver tasas de crecimiento de PIB superiores al
+1%.
La nueva asignacin
de activos del GPIF
da ms peso a la
renta variable.
41
Anlisis
1.6.- Emergentes: hundidos o sumergidos?
Las economas emergentes pierden momentum. Cada vez son menos atractivas en
trminos de inversin, puesto que el riesgo que implica posicionarse en ellas no
compensa, en nuestra opinin, la rentabilidad generada. Adems de por
desequilibrios internos, se ven afectados por factores exgenos como una mayor
percepcin de riesgo, la estimada subida de tipos por parte de la Fed en 2015, el
incremento de la tensin geopoltica o la brusca cada en el precio del petrleo, que
tiene un impacto muy negativo en economas como Rusia, Brasil o Mxico. Los
bancos centrales se han convertido en protagonistas del universo emergente: en
unos casos, como en China, actan bajando tipos de inters para tratar de evitar un
aterrizaje forzoso de la economa, impulsando el crdito y, particularmente, el
sector inmobiliario, lo que puede acentuar las burbujas existentes en el pas - lo que
nos preocupa, y mucho -. Otros en cambio se apresuran a elevar los tipos de inters
para evitar la depreciacin de sus divisas y controlar los elevados niveles de
inflacin, como Brasil y Rusia. ste ltimo presenta un diagnstico muy peligroso ya
que las sanciones internacionales impuestas por el conflicto con Ucrania y la cada
del precio del petrleo (50% de los ingresos fiscales), estn erosionando su economa
y provocando que el rublo se haya depreciado -90% aprox. con el dlar en 2014.
Entre todos ellos, nicamente recomendamos invertir en India. La llegada de Modi
al Gobierno y la implementacin de importantes reformas estructurales permitirn
que el pas alcance cotas de crecimiento elevadas en los prximos trimestres.
Situacin actual.-
La segunda mitad de 2014 est siendo complicada para los

principales pases emergentes. El incremento de la percepcin
de riesgo, el mayor nmero de frentes geopolticos abiertos, la
desaceleracin global y la fuerte cada en el precio del
petrleo estn erosionando sus economas. A todos estos
efectos se une el impacto de la apreciacin del dlar,
especialmente en lo que se refiere al pago de deuda emergente
referenciada en dlares. Todos estos factores estn provocando
una fuerte depreciacin de las divisas emergentes,
particularmente Rusia, por las sanciones internacionales
impuestas por el conflicto con Ucrania y la brusca cada en el
precio del crudo.
La segunda mitad de
2014 est siendo
complicada para los
principales pases
emergentes
Grfico 1.6.1.- Evolucin de las divisas emergentes

1,4
1,7
Real (eje izq.)
Lira Turca (eje izq.)
Rupia (eje dcho.)
Rublo (eje dcho.)
1,9
2,2
2,4
2,7
2,9
12
17
22
27
32
37
42
47
52
57
62
67
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
adems de sus
desequilibrios
internos, se ven
afectados por la
incertidumbre
geopoltica, la cada
del precio del petrleo
y la apreciacin de
dlar.
42
Anlisis
Mantenemos una visin especialmente negativa de Brasil y
Rusia. Ambos comparten la fuerte depreciacin de sus divisas,
altos niveles de inflacin y crecimiento nulo o negativo
Rusia, segn nuestras estimaciones, se contraer -6% en 2015. Para frenar el debilitamiento de sus divisas, los bancos
centrales han tenido que actuar elevando los tipos de inters:
Brasil 11,5% (desde 10% en diciembre 2013) y Rusia 17%, cifra
que aument en un solo da desde 10,5%, algo que no ocurra
desde que Rusia hizo default en 1998 (este no es nuestro
escenario central). Adems los bancos centrales han tenido
que consumir parte de sus reservas.
China est debilitndose como as lo refleja el sector
inmobiliario o el menor consumo privado. Por ello, el banco
central redujo el tipo de inters de referencia hasta el 5,6%
desde 6% anterior. Estas medidas permitirn evitar un
aterrizaje forzoso de su economa, pero no propician que el
pas transforme su modelo de crecimiento hacia uno menos
dependiente de las exportaciones. El propio Gobierno ha
asumido que el pas crecer menos en los prximos aos y
establece el objetivo para 2015 en +7,1%.
Mantenemos una
visin negativa de
Brasil y Rusia.
India es el nico pas

emergente en el que
recomendamos
invertir.
Identificamos India como el nico emergente en el que

recomendamos invertir. Consideramos que las reformas
implementadas por el Gobierno de Modi, el control tanto de la
inflacin como del gasto pblico y la cada en el precio de la
energa (India es el tercer importador del mundo de petrleo),
deberan permitir que el pas alcance tasas de cremiento
elevadas en los prximos trimestres.
Finalmente, Mxico presenta un situacin ms ventajosa que
la mayor parte de los pases emergentes: cuadro financiero
slido, inflacin moderada, fuerte vinculacin a la economa
norteamericana e implementacin de reformas estructurales.
A pesar de ello, no recomendamos activamente tomar
posiciones en el pas ya que se est viendo muy afectado por la
cada en el precio del petrleo, que supone el 30% de los
ingresos fiscales.
Lo ms importante.-
Mxico se ve muy
afectado por la cada
del precio del
petrleo, por lo que
no recomendamos
invertir.
China se debilita, es algo evidente. El PIB en 3T14 creci

+7,3%, el menor ritmo de crecimiento desde 1T09. El propio
Gobierno parece asumirlo e incluso ha reducido sus
expectativas de crecimiento para el prximo ao, hasta 7,1%
que compara con nuestras estimaciones: 6,9% en 2015 y
+7,4% en 2014, frente a +7,5% estimacin oficial.
Por el momento, la poltica monetaria expansiva parece dar su
fruto en el corto plazo y previsiblemente en los prximos
trimestres continen introduciendo medidas adicionales. El
problema radica en que estas medidas simplemente son tiles
para evitar un aterrizaje forzoso de su economa, pero no
aseguran un crecimiento persistente en el tiempo.
Uno de los sectores en el que se ha basado el rpido
crecimiento chino ha sido el sector industrial. La Produccin
Industrial avanz +7,2% en noviembre, cifra que contrasta con
niveles de +10% del mismo mes del ao pasado o incluso de
China desacelera,
aunque las medidas
introducidas por el
b.c. permitirn
evitar un aterrizaje
forzoso de la
economa.
43
Anlisis
+13% alcanzados en 2011. Otros indicadores tambin sugieren
una prdida de impulso del sector, como es el caso de el PMI
Manufacturero (oficial) que asciende a 50,3 o el elaborado por
HSBC que se sita en contraccin, 49,5.
El sector exterior es otros de los pilares en los que se ha basado
el crecimiento chino. En los ltimos datos disponibles
(noviembre), se public un supervit comercial mejor de lo
esperado (45.410M$), pero una anlisis en profundidad refleja
que no son datos alentadores por la dbil combinacin
exportaciones/importaciones, ambas desacelerando con cierta
fuerza: exportaciones +4,7% vs +11,6% anterior e
importaciones -6,7% y +4,6% anterior. Estas cifras que reflejan
la debilidad de la demanda interna.
De acuerdo a estas referencias, el crecimiento de China est
sostenido por el sector exterior y por una poltica monetaria
altamente acomodaticia. Para evitar un aterrizaje forzoso de
su economa el banco central redujo el tipo de inters de
referencia por primera vez en los ltimos dos aos, -40 p.b.
hasta 5,60% y el tipo de depsito -25 p.b. hasta 2,75%.
Adems de ello, introduce otra serie de medidas de estmulo,
como inyecciones de liquidez y reducciones impositivas a
entidades financieras pequeas y medianas. Estas medidas de
estmulo contrastan con la preocupacin de las instituciones
con respecto a los elevados niveles de crdito, como se puso
de relieve con la decisin de los supervisores de impedir que se
utilicen bonos con rating inferiores a AAA como colateral en
los prstamos a corto plazo. Por otra parte, en la ltima
reunin del Partido Comunista, se hizo hincapi en la
introduccin de reformas que permitan fortalecer el marco
regulatorio y la transparencia, aunque con dudosa eficacia
puesto que todos los pasos en el mbito legal sern dados
afianzando el mandato del partido.
En nuestra opinin, de cara a los prximos meses son
numerosos los retos que la economa china tiene que
enfrentar, entre los que destacamos los siguientes:
:: Sector Inmobiliario: ha sido uno de los impulsores del
crecimiento chino, pero est sufriendo importantes problemas
de demanda. Por un lado, los bancos han elevado su nivel de
percepcin de riesgo, tanto por la ralentizacin del sector como
por la sobrecapacidad de determinadas industrias. Este menor
apetito por el riesgo puede tener un impacto directo en las
hipotecas que se conceden y elevar su precio. Por lo tanto, es
un crculo vicioso en el que el aumento del coste de
financiacin provoca que un menor nmero de personas
compre una vivienda, lo que seguir presionando a la baja el
precio de las casas. Buena muestra de esta ralentizacin se
aprecia en el precio de las vivienda: en el mes de noviembre,
cay el precio en 68 de las 70 ciudades analizadas, con una
tendencia de clara desaceleracin desde el pasado mes de
junio.
:: Evolucin del crdito: la evolucin de la economa china, y
particularmente del sector inmobiliario, ha venido sostenida
por el fuerte incremento del crdito. En los ltimos meses se
ha reducido por las incgnitas acerca de la sostenibilidad de su
economa. En el corto plazo podra verse ligeramente
El sector exterior de
China contina
siendo uno de los
pilares en los que se
basa el crecimiento,
pero desaceleran
tanto exportaciones
como
importaciones.
Para sostener el
crecimiento el b.c.
aplica una poltica
altamente
acomodaticia.
Medidas que
contrastan con la
preocupacin de las
instituciones por los
elevados niveles de
crdito.
El sector
inmobiliario sufre
importantes
problemas de
demanda.
44
Anlisis
favorecido por las medidas de estmulo introducidas, pero
despus debera moderarse.
:: Actividad bancaria en la sombra: esta partida recoge todos
aquellos activos que no estn incudos dentro de los balances
de las instituciones financieras y por lo tanto la supervisin de
los mismos es limitada. El gran problema radica en la
velocidad en el crecimiento de los ltimos aos, ya que se
estima que supone cerca del 20% del PIB chino. Un estudio
realizado por Financial Stability Board refleja que la actividad
aument +37% en 2013, cifra que se une a +42% en 2012.
Preocupa adems que puede verse incrementada en los
prximos meses, puesto que la reciente reduccin en el tipo de
inters de los depsitos (2,75% desde 3%) puede favorecer que
una mayor parte de capitales se destine hacia este tipo de
vehculos de inversin.
La actividad
bancaria en la
sombra alcanza el
20% aprox. del PIB y
preocupa
especialmente la
velocidad de
crecimiento.
:: Abultada deuda: la suma de deuda local, Shadow Banking y

gobiernos locales asciende aprox. a 250% s/PIB. Preocupa el
volumen, pero sobre todo la velocidad a la que se ha
incrementado, puesto que en 2008 era del 100%.
Grfico 1.6.2.- China: Evolucin del sector inmobiliario

100%
Ventas de vivienda
80%
La suma de deuda
local, Shadow
Banking y gobiernos
locales asciende
aprox. al 250% del
PIB. Preocupa la
velocidad de
crecimiento.
superficie iniciada
nuevas viviendas
60%
40%
20%
0%
oct-14
jun-14
feb-14
oct-13
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
feb-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-10
feb-10
oct-09
feb-09
-40%
jun-09
-20%
El cuadro que presenta China es dbil. El crecimiento est

desacelerando, los costes de financiacin se elevan por el
temor a que el crecimiento no sea persistente en el tiempo, en
un sistema en el que el tejido industrial es muy fuerte y con
compaas que necesitan altos volumenes de financiacin.
Adems, el nivel de deuda es muy abultado, lo que aumenta el
riesgo. En este contexto, estimamos que continuarn
aplicando una poltica monetaria expansiva para evitar un
colapso del mercado inmobiliario y para tratar de reducir el
coste de financiacin, si bien esto supone un importante riesgo
por la probabilidad de que se agudicen las burbujas de activos.
Estimamos que el banco central volver a reducir el tipo de
inters de referencia en los prximos meses: cerrar el ao en
5,6% y se estrechar hasta 5,3% en 2015, nivel en el que
permanecer en 2016. Estimamos tambin una reduccin en
el ratio de reservas exigido a los bancos, no slo a
determinadas instituciones, sino que lo har a todo el sistema
Estimamos que el
b.c. volver a
recortar los tipos de
inters de
referencia, hasta
5,3% en 2015, para
sostener la
economa.
45
Anlisis
financiero, lo que equivale a introducir liquidez en el sistema.
Adems tiene margen para hacerlo ya que la inflacin se
mantiene en niveles reducidos (1,4% en noviembre), nivel
ms bajo desde 2009. Segn nuestras estimaciones cerrar el
ao en 1,5%, en 2015 ascender a 2% y hasta 2,3% en 2016.
Por otra parte, los precios de produccin aceleraron su cada
en noviembre desde -2,2% hasta -2,7%, por lo que acumula 34
meses en negativo. Este nivel de precios tan reducido
despierta temor, ya que muestra un escenario de deflacin y
elevado apalancamiento, lo que supone un importante riesgo
para los empresarios.
La inflacin se sita
en niveles
reducidos. Nos
preocupan los
precios de
produccin.
En consecuencia, mantemos una visin negativa de la

economa china. Estimamos que el PIB cerrar en 7,4% vs
7,5% objetivo del Gobierno en 2014. En 2015 ascender a
6,9% y 6,5% en 2016.
India contina disfrutando de una situacin privilegiada con
respecto al resto de pases emergentes. La llegada de Modi al
Gobierno ha elevado la confianza tanto interna como externa
del pas, como reflej la mejora de perspectiva de su deuda
hasta estable desde negativa por parte de la agencia de
calificacin crediticia S&P (actual BBB-). Esta mejora en la
confianza tambin se refleja en la evolucin del ndice Sensex,
que acumula una revalorizacin en 2014 en el entorno de
+30%.
Estimamos que
China cerrar 2014
con un crecimiento
de +7,4%, 6,9% en
2015 y 6,5% en
2016.
El PIB ha registrado cifras holgadamente por encima del 5% en los
ltimos dos trimestres, aunque en 3T14 desaceler algo con

respecto a 2T14: 5,3% vs 5,7%, lo que refleja que la economa
avanza pero tan slo de manera gradual.
De cara a los prximos trimestres el crecimiento del PIB en la
India debera ganar un mayor impulso. Son varios los factores
que nos hacen mantener una visin positiva sobre el pas y ser
la nica geografa emergente en la que recomendamos
invertir. Por qu?.
:: Plan reformista de Modi: en los Presupuestos Generales
2015, el Primer Ministro anunci medidas contundentes como
un mayor gasto en inversin especialmente en
infraestructuras-, agricultura, educacin, promocin de la
inversin extranjera en determinados sectores (como Defensa
o Seguros), capitalizacin bancaria o mayor desarrollo tanto
rural como urbano. Medidas contundentes que deberan
impulsar el PIB en los prximos trimestres.
India disfruta de una

situacin privilegiada
con respecto al resto
de economas
emergentes
:: Control del dficit fiscal: sitan el objetivo en -4,1% en 2014

(-4,6% en 2013), 3,6% en 2015 y 3% en 2017.
46
Anlisis
Grfico 1.6.3.- India: Dficits pblico y por cuenta corriente
2009
2010
2011
2012
2013
2014
0,0%
-1,1%
-2,0%
-1,7%
-2,8%
-4,0%
-3,6%
-4,0%
-3,8%
-5,8%
-7,1%
-7,3%
-8,0%
-5,1%
-5,4%
-6,0%
Dficit pblico
por la llegada de
Modi y la
implementacin de
fuertes reformas
estructurales.
-5,9%
Dficit cta. Cte.
::Cada del precio de la energa: Permite un estrechamiento en

el dficit exterior (en 2013 India fue el tercer mayor
importador de petrleo, slo superado por EE.UU. y China) y
adems podra permitir una reduccin de los subsidios. Por
otra parte, permite una reduccin de la inflacin, uno de los
principales problemas de su economa. De hecho, en los
ltimos meses se ha estrechado hasta 4,38%, lo que implica
practicamente reducirse a un tercio del nivel de noviembre de
2013 (11,2%). Esto se puede observar en el grfico siguiente.
:: Estabilidad Poltica: Modi ha conseguido la primera mayora
absoluta de los ltimos 30 aos.
::Pirmide poblacional favorable: con un alto porcentaje de
jvenes. De hecho, 13M se incorporan anualmente al mercado
de trabajo.
Tambin se ve
beneficiado de la
cada del precio del
petrleo y de una
pirmide poblacional
favorable.
Por lo tanto, parte de los principales riesgos del pas se van

corrigiendo progresivamente. No obstante son todava muchos
los obstculos que enfrenta entre los que identificamos los
siguientes:
:: Prdida de impulso reformista: es evidente que los planes de
Modi recogen importantes reformas en diversos mbitos, pero
en los Presupuestos Generales 2015 no se especifica cmo
sern financiados.
:: Gasto Pblico: ste ha sido tradicionalmente un problema
para el pas, si bien entre los objetivos de Modi se encuentra un
control del dficit. No obstante ser importante determinar si
realmente es capaz de cumplir con dichos objetivos al tiempo
que implementa las reformas anunciadas.
En definitiva, las elevadas expectativas puestas en la
economa india estn, desde nuestro punto de vista,
fundamentadas. Pensamos que las importantes medidas
estructurales implementadas en el pas: inversin en
infraestructuras, control del dficit, reduccin de la pesada
burocracia, control de la inflacin y una mayor apertura del
pas deberan permitir que India alcance cotas de crecimiento
elevadas en los prximos trimestres.
No obstante, son
todava numerosos
los riesgos que
enfrenta, como la
prdida de impulso
reformista o la
subida de tipos por
parte de la Fed.
47
Anlisis
Adems, en nuestra opinin, este crecimiento vendr
sostenido por la mejora del pulso macroeconmico pero
tambin por una poltica monetaria expansiva aplicada por el
banco central. Segn nuestras estimaciones, la reduccin de
la inflacin y la estabilidad de la rupia van a permitir que el
banco central reduzca el tipo de inters de referencia en los
prximos trimestres: cerrar 2014 en 8%, pero disminuir
hasta 7% en 2015 y 6,5% en 2016.
Con todo ello, pensamos que el objetivo de crecimiento
establecido por el Gobierno de 7%/8% para los prximos tres
aos es factible. Segn nuestras estimaciones cerrar el ao
con un crecimiento de 5,3% en 2014, 6,5% en 2015 y 7,5% en
2016.
El frreo control de la
inflacin y la
estabilidad de la
rupia van a permitir
que el b.c. baje tipos
en 2015 y 2016.
En Brasil, Dilma Rousseff asumir la Presidencia. Gan las

elecciones en una segunda vuelta con un resultado muy
ajustado: 51,6% de los votos frente a 48,4% de su rival poltico,
Aecio Naves.
Qu est ocurriendo con Brasil?
El pas atraviesa un
momento delicado y se ve perjudicado tanto por factores
internos como externos. En el mbito domstico los
principales indicadores econmicos muestran desaceleracin,
como la debilidad de la demanda interna, la falta de confianza,
el aumento del gasto pblico o el incremento de la inflacin.
En el mbito exterior, la desaceleracin de China, la cada en el
precio de las materias primas o la probable subida de tipos por
parte de la Fed son factores que continan presionando al pas.
Todos estos factores hacen que un trimestre ms
recomendemos no invertir en Brasil. Durante 2014 la divisa
se ha depreciado -16% con el dlar y el ndice Bovespa acumula
una rentabilidad negativa por debajo de -8%.
Estimamos que el PIB

crecer +5,3% en
2014, +6,5% en 2015
y +7,5% en 2016.
El PIB en el 3T14 se contrajo -0,2% en trminos

interanuales, por lo que suma dos trimestres consecutivos en
negativo. En cambio, en trminos intertrimestrales, aument
un tmido +0,1%.
Si se realiza un anlisis de las principales partidas del PIB se
aprecia como el principal componente, el consumo privado
(64% del PIB) desacelera: +0,1% en 3T14, +1,2% en 2T14,
+2,2% en 1T14 y +2,5% en 4T13 Segn nuestras
estimaciones se mantendr debilitado y arrojando cifras
considerablemente ms dbiles que en aos previos, como as
lo reflejan las Ventas Minoristas.
La segunda partida que genera una mayor incertidumbre es la
inversin, la cual supone el 17% del PIB. Acumula tres meses
consecutivos de descensos y adems han sido especialmente
pronunciados en los dos ltimos (-8,5% en 4T y -11,2% en 3T).
La fragilidad de su economa, las incgnitas acerca de la
reforma fiscal que el pas ha de implementar, el fuerte
intervencionismo o el deterioro de la confianza del consumidor
son factores que han lastrado al indicador y que anticipan que
la evolucin no ser favorable en los prximos trimestres.
Adems, casos de corrupcin como el de Petrobrs no permiten
una mejora de la confianza empresarial.
No recomendamos
invertir en Brasil. Se
aprecia una
desaceleracin en la
inversin y en el
consumo privado.
48
Anlisis
El gasto pblico ha avanzado con cierta energa en los ltimos
trimestres, impulsado en parte por el esfuerzo que realiz
Brasil para acoger importantes acontencimientos deportivos.
De cara a los prximos trimestres estimamos una reduccin de
mismo, puesto que necesita realizar un ajuste fiscal. El
supervit fiscal primario brasileo se situ en septiembre en
0,6%, lo que supone el menor avance desde 2002 y se habra
lastrado por la cada de la recaudacin, en gran parte por la
debilidad del consumo y por el fuerte gasto pblico. A pesar de
ello, el indicador debera mejorar en los prximos meses, tras
el ajuste fiscal esperado. Establecen como objetivo 1,2% para
2015 y en torno al 2% en los aos siguientes.
A este escenario se une el elevado nivel de inflacin (6,4%),
por lo tanto lejos del objetivo, 4,5%. Este alto nivel de precios
implica que el banco central se haya visto obligado a subir
hasta en seis ocasiones este ao los tipos de inters hasta
11,75% (desde 10% en diciembre de 2013). Segn nuestras
estimaciones deber subirlos el ao que viene hasta el 12,5%,
nivel en el que estimamos permanecer tambin en 2016. Por
otra parte, estimamos que el real seguir deprecindose, por la
debilidad de la economa pero tambin por factores exgenos
como la subida de tipos de la Fed prevista para el ao prximo,
la cada en el precio de las materias primas, la ralentizacin de
China, el elevado dficit fiscal o el temor a que el pas sufra una
bajada de rating, lo que supondra perder el grado de
inversin. Esto traera consecuencias muy dainas para su
economa ya que aumentara su coste de financiacin y
dificultara el acceso, introducira presin bajista para el real y
complicara el escenario de crecimiento econmico.
La inflacin es elevada,
lo que ha obligado al
b.c. a elevar los tipos de
inters y estimamos
que volver a hacerlo
en 2015.
Preocupa que pueda

perder el grado de
inversin.
En este contexto, revisamos a la baja nuestra estimacin de

crecimiento del PIB: pensamos que cerrar el ao creciendo
+0,3% vs +0,4% estimacin anterior, +0,9% vs +1,4% anterior
en 2015 y +1,5% vs +2,2% anterior.
La evolucin de Mxico en 2014 ha decepcionado, lastrada por
varios factores como la dbil demanda interna o la cada en el
precio del petrleo. Adems, el ndice Mexbol acumula una
rentabilidad negativa en 2014 de aprox. -6% en moneda local.
En este contexto, el Banco Central de Mxico ha reducido las
expectativas de crecimiento para el pas hasta 2%/2,5% desde
2%/2,8% estimado previamente. En 2016 estiman que el
crecimiento ascender a 3,2%/4,2%.
En 3T14 el PIB aument +2,2%, por lo que mejora con
respecto al trimestre previo, +1,6%, pero se sito una dcima
por debajo de las estimaciones del consenso.
No recomendamos
invertir en Mxico.
Entre los principales componentes del PIB destaca el consumo

privado (68% de su economa). La evolucin es dbil porque no
se est produciendo un incremento de los salarios. El empleo
mejora, pero lo hace ms por una iniciativa del Gobierno de
regularizar empleos que por la propia actividad econmica. Por
otra parte, las Ventas Minoristas registran crecimientos
positivos pero moderados, lo que podra anticipar una
recuperacin de la demanda interna, pero modesta. Adems,
la confianza permanece fuerte, pero podra debilitarse por la
cada del precio del crudo y por la elevada criminalidad,
impactando negativamente en el consumo futuro.
49
Anlisis
El sector exterior recuper fuerza: exportaciones (octubre)
+5,7% e importaciones +4,9%. Estimamos que el sector
exterior contribuir positivamente al PIB en los prximos
trimestres, por la fuerte vinculacin de la economa mexicana
a EE.UU., por la recuperacin del entorno econmico y por la
depreciacin del peso.
La inversin est mostrando una evolucin favorable, en
septiembre aument +5,7% que compara con +4% anterior.
Destaca positivamente el sector automovilstico (Mxico es el
sptimo exportador de coches del mundo, primero en Amrica
Latina), desde enero a noviembre la produccin de vehculos
super los 3M (+8,7% interanual). Algunos indicadores
permiten anticipar que la actividad podra recuperar fuerza. Es
el caso del PMI Manufacturero, tanto oficial como el elaborado
por HSBC, ya que ambos superan holgadamente el nivel 50. A
pesar de ello, inversiones futuras se podrn ver
comprometidas, especialmente en el sector energtico, por la
cada en el precio del petrleo.
No esperamos
modificaciones en los
tipos de inters, se
mantendrn en 3%,
puesto que no hay
presin por el lado de
los precios.
Grfico 1.6.4.- Evolucin PIB EE.UU. vs Mxico.

8
6
4
2
0
Mxico
-2
EE.UU
-4
-6
-8
dic-13
dic-12
dic-10
dic-11
dic-09
dic-07
dic-08
dic-06
dic-05
dic-03
dic-04
dic-02
dic-01
dic-99
dic-00
-10
Los principales riesgos

que identificamos son:
reduccin del precio del
petrleo, debilitamiento
del peso y posible cada
en los niveles de
confianza.
Fuente: Bloomberg y Anlisis Bankinter
No esperamos modificaciones en poltica monetaria y

estimamos que los tipos se mantendrn en 3%, ya que la
inflacin no es muy elevada y probablemente se reducir por el
menor precio del petrleo (4,2% en noviembre). Cules son
los principales factores de riesgo que identificamos?
1- Cada en el precio del petrleo: algo ms del 30% de los
ingresos fiscales procede del petrleo. Una cada del
mismo no slo afecta a los ingresos fiscales sino
tambin se pueden ver comprometidas inversiones
futuras, independientemente de que el pas tenga
contratadas determinadas coberturas. Segn la OPEP la
demanda de petrleo en 2015 va a ser inferior a lo
inicialmente previsto.
2- Debilitamiento del peso mexicano: se ha debilitado por
la cada del precio del crudo y por el fortalecimiento de
la economa americana. De cara a los prximos meses
estimamos que esta tendencia se mantendr y ms
considerando que EE.UU. subir tipos en 2015. Por otra
parte, Mxico cuenta con fuertes niveles de reservas y el
nivel de deuda sobre PIB no es demasiado elevado
(aprox. 38%).
A pesar de no
recomendar invertir
en Mxico,
defendemos que
disfruta de una
situacin ms
ventajosa que el resto
de pases emergentes.
50
Anlisis
3- Cada en los niveles de confianza. El incremento de la
inseguridad lastra la confianza tanto empresarial como
de los consumidores, dentro y fuera de las fronteras de
Mxico. A este hecho, se une la cada en el precio del
petrleo.
En coherencia con todo lo anteriormente expuesto, no
recomendamos invertir en Mxico. La cada del precio del
crudo, la subida de tipos en EE.UU. y las incgnitas en
cuanto a la evolucin de la demanda interna por la
debilidad de los salarios nos hacen mantener la cautela. A
pesar de ello, continuamos defendiendo que se encuentra
en una posicin mejor que otros pases emergentes.
Disfruta de una fuerte vinculacin a la economa americana
(principal socio comercial), como se puede observar en el
grfico anterior (elevada correlacin en PIB), presenta un
cuadro financiero equilibrado y el Gobierno de Pea Nieto
ha implementado reformas estructurales que sientan las
Rusia presenta un
preocupante
diagnstico....
bases del crecimiento futuro.
Rusia presenta un preocupante diagnstico. La tensin del

conflicto con Ucrania se ha reducido pero las consecuencias
derivadas del mismo tardarn mucho en solventarse.
Tanto la Unin Europea como EE.UU. impusieron una serie
de medidas punitivas que afectaban a determinados
organismos rusos y a compaas insignia, sanciones que
continuarn lastrando la actividad econmica. A este factor
se une la fuerte cada en el precio del petrleo,
determinante para Rusia ya que aprox. del 50% de sus
ingresos fiscales proceden de la extraccin de crudo.
Debido a estos dos factores la bolsa de Mosc acumula
cadas en el ao del -5% en moneda local (-17% en euros) y
el rublo acumula prdidas superiores a -70% con el euro y 90% con el dlar.
por la cada del

precio del petrleo, las
sanciones
internacionales y la
depreciacin del
rublo.
Nuestra visin negativa sobre la economa rusa se justifica

por los siguientes motivos:
1- Crecimiento reducido este ao y contraccin del PIB en
2015. El propio banco central de Rusia estima que se
contraer -4,5% en 2015. Segn nuestras estimaciones
cerrar el ao con un crecimiento de +0,5%, pero a
partir de 2015 estimamos que la contraccin ser
severa: -6% y en 2016 -3%. Todava es temprano para
fijar con fiabilidad las estimaciones, pero parece
evidente que Rusia enfrenta varios aos de contraccin
econmica.
2- Existe muy poca visibilidad acerca de la evolucin del
precio del crudo, pero previsiblemente continuar la
tendencia bajista. Esto tiene unas consecuencias muy
dainas para el pas, por la relevancia en sus ingresos
fiscales.
3- Las
sanciones
internacionales
impuestas
se
mantendrn en los prximos trimestres, erosionando
su actividad econmica.
4- Se est produciendo un fuerte incremento en el nivel de
precios. De hecho, el ltimo registro disponible
(noviembre), arroj una cifra de 9,1%, nivel ms
elevado desde junio de 2011. Las estimaciones del
Por ello, el b.c. ha

tenido que intervenir
hasta en seis
ocasiones elevando
tipos para sostener el
rublo.
51
Anlisis
banco central tampoco son esperanzadoras, estiman
que en 2015 ascender a 11,5%, que compara con el
objetivo oficial, 4%.
5- Falta de confianza tanto nacional como internacional:
esto tiene un impacto directo en indicadores de empleo
y consumo privado y provoca adems fuertes salidas de
capitales. El banco central estima que ascender a 120.000M$ en 2015, -75.000M$ en 2016 y -55.000M$
en 2017.
A su vez, todos los factores aludidos anteriormente provocan
que Rusia afronte severos problemas de acceso a financiacin
y se hayan tenido que suspender la mayor parte de las
subastas previstas.
A pesar de los serios

problemas que
enfrenta no
estimamos que vaya a
incurrir en default.
Por otra parte, el Banco Central de Rusia, en un intento de

sostener la fuerte depreciacin del rublo, se ha visto obligado a
elevar el tipo de inters de referencia hasta en seis ocasiones
durante 2014 hasta el 17% desde 5,5% de comienzos de ao.
En la ltima subida registrada al cierre de este informe
(16/12), subi de una sola vez desde el 10,5% al 17% y
consumi 1.000M$ de reservas en un solo da, despus de que
el rublo llegara al menor nivel desde la crisis rusa de 1998.
Adems, tambin ha consumido18% aprox. de sus reservas
en lo llevamos de ao. En nuestra opinin, en los prximos
meses el banco central va a tener que actuar de nuevo para
sostener el rublo, consumiendo reservas y elevando,
probablemente, los tipos de inters. Adems, aunque
secundariamente, tambin lo har para controlar el
incremento en el nivel de precios.
A pesar de ello, un default no es nuestro escenario central,
puesto que tiene un elevado nivel de reservas (aprox.
450.000M$) y cuenta con un endeudamiento reducido:
234.000M$, para un PIB de aprox. 2.11BN$, lo que equivale a
un ratio de endeudamiento de 11,5%.
Reiteramos nuestra
recomendacin de no
invertir en Rusia.
Por lo tanto, el escenario que presenta Rusia es complicado,

especialmente en lo que respecta a una fase de contraccin
econmica que se prolongar en los prximos ejercicios,
pudiendo desembocar en un proceso de inestabilidad social.
Grfico 1.6.5.- Rusia: Tipo de inters de referencia.

17,0%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
10,5%
7,5%
7,5%
9,5%
8,0%
dic-14
nov-14
oct-14
sep-14
ago-14
jul-14
jun-14
may-14
abr-14
mar-14
feb-14
ene-14
dic-13
nov-13
oct-13
5,5%
52
Anlisis
2.- Materias Primas: El precio bajo del petrleo es un baln de oxgeno para
la recuperacin econmica global.
El petrleo se ha convertido en uno de los principales protagonistas, no slo entre las
commodities, sino entre todos los activos del mercado. El creciente exceso de oferta
ha provocado el desplome de su precio (Brent -45% y WTI -43%) y, probablemente,
asistamos a nuevos descensos de carcter puntual- en el corto plazo, si no se
producen recortes en el suministro. En nuestra opinin, el precio del crudo se
mantendr en niveles bajos durante los prximos aos (60/65$ en 2015 y 70/80$ en
2016), con un resultado positivo para el saldo neto del crecimiento global. Se
presenta un contexto favorable para las economas -desarrolladas y emergentesimportadoras de petrleo, por tanto, para la recuperacin de la Eurozona (en
trnimos de ahorro de costes y mejora de competitividad). Si bien, determinados
pases productores, cuyo equilibrio presupuestario es altamente dependiente de las
exportaciones de crudo (Rusia y Venezuela, por ejemplo) se vern perjudicados. Por
su parte, el oro tendr poco atrativo como depsito de valor en un entorno de
ausencia de expectativas inflacionistas y de fortalecimiento del dlar, por lo que
debera seguir cotizando por debajo del breakeven o coste de producin
(<1.200$/onza).
En lneas generales, el 2015 no ser un buen ao para las materias primas. El
encarecimiento del dlar es un denomiandor comn con impacto negativo sobre
todas ellas. Pero, adems, las principales commodities industriales, salvo
excepciones como el paladio o el nquel, seguirn lastrasdas por la confirmacin de
la desacelaracin de China y el estancamiento de muchas economas desarrolladas
sobre todo en Europa. Las materias primas agrcolas, muy dependientes de la
devaluacin de divisas locales - con tasas de rentabildad negativas de las cosechas apuntan a mantener una tendencia bajista con elevada volatilidad. Si bien, los
conflitos geopolticos en algunos pases productores podran tensionar la oferta e
impulsar el precio de algunos granos tras haber tocado mnimos de los ltimos cinco
aos.
El ndice CBR, compuesto por 19 commodities, acumula este
ao un descenso de -15% despus de haber logrado avanzar
hasta el mes de junio +12%. Las perspectivas para 2015 no son
muy alentadoras para la mayora de ellas, por la apreciacin
del dlar y la desaceleracin de la demanda global.
Grfico 2.1.- Evolucin del ndice CRB.
380
360
En el 2015 la tendecia de
precios de las materias
primas, salvo
excepciones, ser bajista:
pretrleo, oro, gas
340
320
300
280
260
240
220
200
Fuente: Bloomberg. Elaborado por Anlisis Bankinter
53
Anlisis
2.1.- Petrleo: El precio del crudo ha cado -45% desde junio,
desplome que no ha dejado indiferente a nadie. Pero lo que
importa es: hasta dnde va a llegar?, quin gana y quin
pierde?, han cambiado las reglas del juego?... Vamos a
intentar resolver estas cuestiones de una manera breve en las
siguientes lneas.
El Brent ha retrocedido 45% desde enero hasta 61$ y el West
Texas 43% hasta 56$, producindose un estrechamiento de
spreads entre ambos.
El estrechamiento de
spreadsentre el Brent y
el WTI podra favorecer la
inversin en la Eurozona.
Grfico 2.2.- Evolucin del petrleo.

140
130
120
110
100
90
80
70
60
Precio Brent (USD/Bb)
Precio WTI (USD/Bb)
50
40
La clave es el creciente supervit de crudo: menos demanda,

Fuente:
Bloomberg.
Datosde
elaborados
por Anlisis Bankinter.
ms
oferta
y aumento
inventarios:
(i) La recesin de pases como Rusia o la confirmacin de la
ralentizacin de China han agudizado las bajas expectativas
de consumo de crudo que ya se prevean. La OPEP, en su
ltimo informe, redujo la estimacin de la demanda global
para 2015 hasta 91,13M brr/d (nivel ms bajo de la ltima
dcada), lo que supone una ralentizacin en el crecimiento
hasta +930.000 brr/d vs. +1.050.000 brr/d en la estimacin
anterior. El recorte se produce de manera generalizada. En los
pases de la OPEP la demanda ha alcanzado el nivel ms bajo
desde 2013 (estimndose que aumente en 2015 en +300.000
brr/d hasta 28,92M brr/da), pero especialmente se ha
producido un menor incremento en la demanda de los pases
de la OCDE. Por su parte, la Agencia Internacional de la
Energa (AIE) tambin revis las estimaciones de demanda de
crudo, siendo la 4 vez que las recorta en 5 meses (+230.000
brr/d hasta 900.000 brr/d). Por lo tanto, la cuota de mercado
de la OPEP pasara de 38% en 2014 hasta 32% en 2015, una
prdida nada despreciable para uno de los bloques ms
influyentes del mercado.
Las ralentizacin en el
crecimiento de la
demanda de crudo podra
seguir reduciendo la
cuota de mercado de la
OPEP.
54
Anlisis
(ii) La oferta sigue aumentando especialmente en EE.UU.
por el auge del shale oil (en 2014 se estima un aumento de
+1,72M brr/d y en 2015 de +1,36M brr/d), de tal manera que
en slo dos aos estn introduciendo en el mercado ms de
3M brr/d adicionales, generando importantes excedentes de
suministro. Segn datos de la AIE, la produccin de crudo de
pases no pertenecientes a la OPEP se incrementar en 2015
hasta 57,31M brr/d (+0,8M brr/d en 2014 y +1,4 M brr/d en
2015), incremento, que en su mayor parte se debe al shale oil.
A esto se une que la OPEP decidi en su ltima reunin (26
nov.) mantener el nivel de produccin en 30M brr/d
provocando un importante desplome del precio. Si bien, la
produccin real supera estos niveles (situndose en torno a
36M brr/d). Tambin hay que tener en cuenta, la nueva
produccin, es decir, la explotacin de nuevos yacimientos
(aproximadamente +0,7M brr/d en 2015) aunque, en nuestra
opinin, con niveles tan bajos de precios debera tender a
tasas de crecimiento muy bajas en 2016. Adems, segn las
ltimas declaraciones del M de Energa de Rusia, en 2015
mantendrn el mismo nivel de produccin que en 2014 para
proteger su cuota de mercado (12% aproximadamente), de
manera que deberan incrementar su produccin +0,4M brr/d.
Por tanto, la produccin mundial de crudo en 2015 podra
situarse por encima de 93M brr/d desde 86M brr/d en 2013.
El shale oil de EE.UU.

introduce en el mercado
3M brr/d. adicionales,
siendo una de las causas
del supervir de sumistro
global.
Grfico 2.3.- Principales Productores de crudo del mundo.

13 M brr/d.
11 M brr/d.
9 M brr/d.
13 %.
12% .
No OPEP
12 %.
OPEP
7 M brr/d.
5%
5 M brr/d.
3 M brr/d.
4 %.
3 %.
1 M brr/d.
EE.UU. (genera el 12% de

la produccin de crudo)
cada vez ms cerca de
desbancar a Arabia Saud
(13% de la oferta global)
como primer productor de
petrleo mundial .
Fuente: BP. Elaborado por Anlisis Bankinter
(iii) Los inventarios de crudo siguen aumentando

semanalmente y de cara al primer semestre de 2015, el
volumen de los stocks ser mayor, simplemente por factores
estacionales (temperaturas ms clidas).
55
Anlisis
En definitiva, si no se producen recortes de suministro, el
precio del crudo seguir a la baja -incluso podramos verlo
prximo a 45/50$/brr de forma puntual- y la OPEP podra
seguir perdiendo cuota de mercado (la produccin de Arabia
Saud en 2014 es aproximadamente de 12M brr/d vs. 11M
brr/d en EE.UU.).
En nuestra opinin, incluso considerando una estrategia de
guerra de precios de la OPEP para combatir el xito del shale
oil (cuyo coste de produccin es ms alto que el del petrleo
convencional) hay 2 factores que nos invitan a pensar que
ser necesaria una disminucin de la produccin:
(1) Muchos pases de la OPEP (Irn, Argelia, Iraq) y pases
no miembros (como Rusia, Nigeria y Venezuela), no pueden
soportar precios tan bajos, ni en trminos de rentabilidad por
el coste de produccin (proyectos con tasas de retorno
negativas que desincentivan la inversin), ni en materia fiscal
(equilibrio presupuestario). Como se observa en el grfico 2.4.,
el precio actual del crudo es inferior al breakeven
presupuestario de todos ellos, es decir, el mnimo precio para
mantener el equilibrio en los presupuestos estatales de
muchos pases productores dependientes de las exportaciones
de petrleo.
(2) Los desarrollos tecnolgicos y de eficiencia avanzan a
gran velocidad reduciendo el coste de extraccin del crudo de
esquisto, por lo que el impacto de precios bajos ser cada vez
menos nocivo para los productores de shale oil. Asimismo,
conviene recordar que EE.UU. se fij un objetivo de
autoabastecimiento en 2020, por lo que su produccin seguir
aumentando.
Podramos ver el precio

del crudo en niveles ms
bajos -de manera
puntual- en el corto
plazo, si no se producen
recortes en el suministro.
El precio del crudo se

encuentra por debajo del
nivel que muchos pases
necesitan para mantener
el equilibrio
presupuestario.
Grfico 2.4.- Breakeven para el Equilibrio Presupuestario .
($/brr.)
140 $/brr.
121 $/brr.
140 $/brr.
106 $/brr.
120 $/brr.
100 $/brr.
100 $/brr.
80 $/brr.
90 $/brr.
75 $/brr.
70 $/brr. 65 $/brr.
60 $/brr.
40 $/brr.
20 $/brr.
*No miembro de la OPEP

Fuente: Wall Street Journal. Elaborado por Anlisis Bankinter
56
Anlisis
En base a lo expuesto anteriormente, nos parece probable que
la OPEP convoque una reunin extraordinaria en el 1T15
(previa a la reunin oficial prevista para el 5 de junio), a pesar
de que Arabia Saud, el mayor exportador de la OPEP (13%
produccin mundial), otros miembros integrantes y algunos
pases del Golfo Prsico sigan siendo los ms reticentes a ceder
en su poltica de produccin para aligerar la presin de precios.
Segn nuestras estimaciones, la produccin debera reducirse
en torno a 2M brr/d, ya que slo en los pases de la OPEP se
produce, como mnimo, 1M de brr/d ms de lo que se consume,
por lo que insistimos en que no descartamos ver el precio del
crudo en niveles inferiores a los actuales para luego
recuperarse. De cara a finales de 2015 podra situarse entre
60/65$ y en 2016 avanzar hasta 70/80$ por la recuperacin
industrial global.
Dicho esto, los bajos precios del crudo tendrn un impacto
positivo para la economa global, favoreciendo el entorno
para la recuperacin, dado que se traducen en ahorro de costes
de produccin para la mayora de las industrias (excepto para
las petroleras y auxiliares del sector) y mejora en trminos de
competitividad. Por otra parte, la menor diferencia entre el
precio de la energa en EE.UU. (WTI) y en Europa (Brent)
podra favorecer la inversin en la Eurozona. Asimismo,
supone un desahogo para los pases importadores de
petrolero, especialmente un alivio para las elevadas tasas de
inflacin de muchos emergentes (Turqua e India, por
ejemplo).
Una de las materias primas que se podra ver favorecida por
el bajo precio del petrleo es el Carbn (29% acumulado
2014), ya que gran parte de los costes para su extraccin son
derivados del consumo de energa (crudo). De tal manera que,
los mrgenes de algunas grandes mineras podran mejorar a
pesar de que la demanda de Carbn seguir siendo dbil
durante los prximos cinco aos, especialmente por el menor
consumo de China. Segn datos de la AIE: +2,1% a/a hasta
2019 vs. +3,3% a/a desde 2010 hasta 2013. Por otro lado,
pases productores como Australia e Indonesia han seguido
aumentando la produccin en un esfuerzo por reducir los
costes unitarios, pero muchas minas se han visto forzadas a
cerrar por falta de rentabilidad, lo que se traduce en una
disminucin de la oferta que debera facilitar que el mercado
se reequilibre. Las empresas que han logrado sobrevivir se han
visto y se deberan seguir viendo favorecidas por la
depreciacin de las divisas locales, abaratando las
exportaciones y, ahora, con un menor coste de extraccin
gracias al petrleo. Por lo que, el precio del Carbn podra
comenzar a repuntar.
La lectura positiva es que

el bajo precio de la
energa supond mejoras
de productividad (ahorro
costes) y de
competitividad para la
mayora de las
industrias.
Precios bajos del crudo

sern la tncia de los
prximos aos.
En nuestra opinin, en
2015 podran situarse en
torno a 60/65$ y en 2016
avanzar hasta 70/80$.
Los perderodes sern las

compaias petroleras y
auxiliares del sector y
pases productores, como
Rusia y Venezueladependientes de las
exportaciones de crudo
57
Anlisis
2.2.- Gas Natural tambin ha registrado cadas aunque de
menor intensidad (-16% acumulado 2014).
Grfico 2.5.- Evolucin del precio del gas.
14
12
Gas Natural (Henry Hub; $/BTU)
10
8
El precio del Gas Natural

mantendr una tendecia
bajista, indexado al
precio del crudo pero con
menor volatilidad y
condicionado por el auge
del shale gas.
6
4
2
0
La ausencia de riesgo de dficit de suministro, en gran medida

por el xito del shale gas y el abaratamiento de crudo,
marcar en los prximos meses la direccin bajista del precio
del GNL. En nuestra opinin, nuevos brotes del conflicto entre
Rusia y Ucrania tendrn un impacto limitado sobre su precio,
permaneciendo indexado al petrleo pero con menor
volatilidad. En cualquier caso, el auge del shale gas seguir
condicionando el consumo de gas convencional.
El Oro seguir perdiendo

atractivo como depsito
de valor y activo refugio
.
2.3.- Principales Metales:

El Oro.- Las perspectivas para el oro durante los prximos
trimestres van a seguir siendo bajistas. El precio del metal
precioso debera permanecer por debajo del breakeven (coste
de produccin), que se sita en torno a 1.200$/onza, por los
motivos que exponemos a continuacin:
(i) Las ausencia de expectativas inflacionistas, tanto en la
Eurozona (IPC +0,3% a/a), como en EE.UU. (IPC +1,3% a/a). A
pesar de la mejora de la economa americana, el
debilitamiento del entorno global nos invita a pensar que la
subida de tipos por parte de la Fed no se producir hasta, al
menos, el segundo semestre 2015 y en cualquier caso ser
muy progresivas. Adems, la fuerte cada del precio del crudo
favorece un contexto de menores expectativas de inflacin.
en un entorno de
reducida expectativa
inflacionista y de
fortelicimiento del dlar.
(ii)Segn nuestras estimaciones, el dlar seguir aprecindose

durante los prximos meses, de tal manera que el contravalor
del oro tambin disminuir.
(iii)El debilitamiento de China mantendr a la baja la
demanda de oro, que histricamente ha sido el primer
demandante de oro.
(iv) En India, el 2 mayor consumidor, han sido eliminadas las
restricciones a la importacin de oro. Sin embargo, no creemos
58
Anlisis
que la mayor demanda de este pas tenga un impacto
determinante sobre el precio del oro, ya que los otros tres
factores mencionados ejercen mayor presin bajista.
En definitiva, el oro seguir perdiendo atractivo como depsito
de valor, por lo que situamos el precio en torno a 1.000 $/onza
en 2015 y podra avanzar tmidamente hasta el rango
1.000/1.100 $/onza en 2016.
Materias primas industriales.- La evolucin de las hard
commodities ha sido divergente. El Aluminio, el Nquel y el
Paladio han acumulado avances de +9%, +20% y +13%
respectivamente. Mientras que el Cobre acumula un retroceso
de -11% y el Acero de -32%.
La onza de oro podra

situarse en 1000$ en
2015 y avanzar
tmidamente en 2016
hasta el rango
1.000/1.100$
La ralentizacin global ha pesado sobre muchos de ellos y las

perspectivas para el ao que viene apuntan a no mostrar
muchos cambios, tanto en cuanto estn ligadas a la actividad
industrial. Especialmente, la ralentizacin de China ha
lastrado el precio de estos dos ltimos metales (Cobre y Acero)
por lo que si tal como esperamos, el b.c. baja tipos (o introduce
nuevos estmulos) en 2015, los descensos podran frenase y
comenzar a estabilizarse.
Grfico 2.6.- Evolucin de MM.PP. industriales
300
250
Oro
Aluminio
Paladio
Cobre
Nquel
El Niquel podra repuntar

en 2015 por la escasez
del metal.
200
150
100
50
En el caso del Nquel creemos que el precio podra continuar

repuntando por la escasez del metal. La temporada de tifones
en Filipinas, uno de los proveedores claves, aviva los temores
de una reduccin del suministro. Adems, el posible cierre de
una planta de produccin en Australia, se une a las
limitaciones a la exportacin de este metal introducidas este
ao por Indonesia (principal productor).
El Paladio tambim
podran seguir
avanzando en 2015,
gracias al sector
automovilstico, aunque
es probale que lo hagan a
menor ritmo.
59
Anlisis
Las perspectivas para el Aluminio deberan mantearse
estables o con ligeros avances, animadas por las expectativas
de nuevos estmulos en China para reactivar la economa y los
buenos datos de produccin industrial en E.E.UU.
El Paladio, utilizado para la fabricacin de catalizadores de los
automviles y en menor medida en joyera, aunque tambin
ha perdido impulso en el ltimo trimestre, podra ser el
ganador. De cara a los prximos meses, podra seguir
avanzando pero a menor ritmo ya que el sector del automvil
presenta buenas perspectivas en EE.UU. pero no es as en los
emergentes. Sin embargo, la demanda se ver favorecida por
una legislacin que tiende cada vez a ser ms estricta en
materia de limitacin de emisiones nocivas por lo que los
dispositivos requerirn ms metal. No obstante, los
principales pases productores presentan riesgos que podran
tensionar la oferta: Rusia (es el primer productor con el 40% de
la oferta total) se enfrenta a una difcil situacin econmica en
un entorno geopoltico delicado y en Sudfrica (2 productor
mundial) la huelgas constituyen un riesgo que no hay que
perder de vista.
La fortaleza del dlar

seguir encareciendo la
compra de grano y
limitando la rentabilidad
de las cosechas el
precio de las principales
materias primas agrcolas
podra seguir presionado la
baja.
En definitiva, el mercado del Paladio seguir siendo deficitario

en los prximos aos (segn estimaciones el dficit de oferta
se situar aproximadamente en -1.400M de onzas en 2015 y 1.800M en 2016) por lo que el precio debera seguir
aumentando pero a menor velocidad.
2.4.- Materias Primas Agrcolas:
Las materias soft o agrcolas no han mostrado grandes
cambios desde nuestro ltimo informe, excepto en el caso del
Trigo que ha registardo un cambio de tendencia en el timo
trimestre (+3% vs. -17% en sep14). El Caf (+45%) y el Cacao
(+7%) siguen siendo los ganadores frente a otros como la Soja
(-22%) o el Maz (-4%).
Grfico 2.7.- Evolucin de MM.PP. agrcolas
250
200
INDICE CRB
MAZ
TRIGO
SOJA
Determinados granos,
como el Trigo y el Maz,
podran verse presionados
al alza: las tensiones
geopolticas Rusia/Ucrania
aumentan los temores
sobre el suministro,
mientras se espera un
aumento china de
productos de alta calidad.
150
100
dic-14
jun-14
dic-13
jun-13
dic-12
jun-12
dic-11
jun-11
dic-10
jun-10
dic-09
jun-09
dic-08
50
60
Anlisis
El precio del Trigo y el del Maz podran verse presionados al
alza. Por un lado, por las persistentes preocupaciones sobre
las exportaciones de grano rusas y por otro, por el deterioro de
las expectativas para las cosechas de Trigo 2014/2015 en
Australia, que se han visto perjudciadas por la lluvia tanto en
calidad y como en cantidad. Asimimo, las cosechas de Soja y
Maz en America del Sur y en EE.UU. se han mantenido por
debajo de lo esperado, y adems, la demanda de China podra
incrementarse tras la reciente relajacin de restricciones a la
importacin de Maz americano, factores que deberan
impulsar el precio del grano.
Sin embargo, la tendencia alcista del Caf podra moderarse
por que las lluvias en Brasil han mejorado las perspectivas
para el prximo ao, despus de un 2014 afectado por la
sequa. Mientras que el Cacao podra seguir al alza impulsado
por una demanda que supera la oferta debido a la menor
produccin de frica Occidental. Concretamente existe dficit
de Cacao de alta calidad.
La apreciacin del dlar y el

deteriorio de la demanda
global son las claves que
pesarn sobre el precio de
las soft commodities .
En definitiva, la fortaleza del dlar seguir encareciendo la

compra de grano y limitando la rentabilidad de las cosechas
tras aos de creciomiento estructural. Adems, el deterioro de
la demanada de desarrollados y de emergentes sern los
principales
factores
que
marcarn
la
cotizacin,
probablemente, bajista de la mayora de las soft commodities.
61
Anlisis
3.- Tipos de Inters: Comienza la subida de tipos en
EE.UU y la expansin del balance del BCE con un QE.
En la Eurozona, los fundamentales macro (baja inflacin, lento crecimiento y
elevado desempleo), aconsejan una poltica monetaria ms expansiva. Esperamos
que el BCE implemente un programa de compra de deuda soberana y corporativa
(QE) en el primer trimestre de 2015, al estilo del realizado por la Fed y el BoE aos
atrs. Por el contrario, la Fed iniciar la normalizacin de su poltica monetaria en
2015, aunque las bajas tasas de inflacin permitirn que las primeras subidas de
tipos sean muy progresivas y se retrasen hasta la segunda mitad de 2015. En Japn,
no esperamos cambios en el tipo de inters actual (0,0% / 0,1%) hasta 2017,
mientras que el BoE subir los tipos desde 0,50% hasta 1,0% en 2015.
EUROZONA
Nuestro escenario central de tipos de inters contempla un
mantenimiento del tipo principal de referencia en el nivel
actual de 0,05% durante 2015 y 2016, por lo que estimamos
que la parte corta de la curva de tipos de inters (hasta dos
aos) se mantenga prcticamente plana y en niveles similares
a los actuales, con los tipos de inters a muy corto plazo
(EONIA) en niveles prximos a cero al menos durante los
prximos 12 meses.
Grfico 3.1.- Evolucin del tipo a 1 da vs tipo esperado.5,0
EONIA - Contado
4,5
Swap 12 M
5,0
4,5
dic.-13
-0,5
debido a las bajas

perspectivas de
inflacin
y a una lenta
recuperacin de la
actividad
econmica.
jun.-14
-0,5
jun.-13
0,0
dic.-12
0,0
jun.-12
0,5
dic.-11
0,5
jun.-11
1,0
dic.-10
1,0
dic.-09
1,5
jun.-10
1,5
dic.-08
2,0
jun.-09
2,0
jun.-08
2,5
dic.-07
2,5
jun.-07
3,0
dic.-06
3,0
dic.-05
3,5
jun.-06
3,5
dic.-04
4,0
jun.-05
4,0
Nuestra expectativa de tipos de inters bajos durante un

perodo prolongado de tiempo se basa en los siguientes
aspectos: (i) Las perspectivas de inflacin (+0,6% en 2015 y
+1,2% en 2016) se encuentran muy alejadas del objetivo del
BCE (2,0%), (ii) la cada en los precios de la energa puede
Estimamos que los

tipos de inters se
mantendrn en los
niveles actuales en
2015 y 2016
Los fundamentales
macro aconsejan
nuevas medidas de
estmulo monetario
por parte del BCE
62
Anlisis
deteriorar an ms las expectativas de inflacin a ms largo
plazo, (iii) nuestras estimaciones de crecimiento (0,8% en
2014 y +1,0% en 2015) reflejan una recuperacin de la
actividad pero a un ritmo lento e inferior al crecimiento
potencial, (iv) en base a los fundamentales econmicos
(crecimiento, inflacin y desempleo), estimamos que los tipos
de inters se encuentran incluso por encima del nivel terico
recomendado calculado conforme establece la regla de Taylor.
Entendemos que el impacto en la economa de recortar los
tipos de inters desde el 0,05% actual hasta el 0,0% sera muy
reducido por lo que esperamos que el BCE contine aplicando
medidas extraordinarias de poltica monetaria.
Cabe recordar que durante los ltimos seis meses, el BCE ha
anunciado varias medidas orientadas a incrementar el
balance de la institucin y en definitiva las perspectiva de
inflacin a largo plazo. En concreto, el BCE pretende
aumentar el tamao de su balance en torno a 1 Billn de euros
y las vehculos para conseguirlo han sido un programa de
financiacin condicionada a la banca (T-TROs) y la compra de
cdulas hipotecarias y ABS.
La evolucin del importe solicitado por las entidades
financieras, sustancialmente inferior al mximo permitido por
el BCE, las dudas acerca del impacto de la compra de ABS y
cdulas hipotecarias por el tamao del mercado (reducido) y el
deterioro en las expectativas de inflacin (cada vez ms
distanciadas del 2,0%) provocan que la probabilidad de ver un
QE por parte del BCE en lnea con lo realizado en el pasado
por la Fed y el BoE aumente significativamente.
Esperamos que el
BCE implemente un
programa de
compra de activos
QE de deuda
soberana y
corporativa en el
1T15
La peticin de las
entidades
financieras en los
T-LTROs ha sido
reducida
Nuestro escenario central considera que el BCE

implementar un programa de compra de activos QE de
deuda soberana y corporativa en el primer trimestre de 2015
y nuestro razonamiento es el siguiente:
En las dos subastas de liquidez del programa T-LTROs, las
entidades financieras han solicitado 212.000 M (entre
septiembre y diciembre), es decir el 53% del mximo
disponible por lo que el BCE debera comprar 800.000 M en
cdulas y ABS para cumplir con su objetivo de aumento de
tamao del balance (1,0 Billn de Euros) mediante las
medidas anunciadas hasta ahora.
Consideramos que este volumen de compras no es factible ya
que es equivalente al doble del tamao del mercado estimado
en ABS y cdulas y adems no todos los tenedores de estos
activos estaran dispuestos a venderlos.
Qu alternativas hay? Ampliar el espectro de compra de
activos a la deuda soberana y corporativa. En relacin a esta
posibilidad, en la ltima comparecencia del BCE, su presidente,
Mario Draghi enfatiz dos puntos que consideramos claves: (i)
Existe unanimidad en el Consejo de Gobierno del BCE para
tomar medidas extraordinarias si fuera necesario, (ii) la
unanimidad no es necesaria para tomar medidas adicionales
y extraordinarias, (iii) el entorno macro se ha deteriorado y el
BCE debe hacer todo lo posible para cumplir con su mandato y
(iv) las nuevas medidas de poltica monetaria pueden estar
y estimamos que
el BCE ampliar el
espectro de compra
de activos hacia la
deuda soberana y
corporativa
63
Anlisis
listas a comienzos de 2015.
Desde nuestro punto de vista, el BCE ha decido esperar hasta
comienzos de 2015 para: (i) analizar con ms detalle el
impacto de las medidas adoptadas y especialmente para
conocer el importe total solicitado por las entidades
financieras en los T-LTROs), cuyo resultado fue posterior a la
reunin del BCE y (ii) consensuar con el resto de miembros del
Consejo los detalles tcnicos de QE.
El escenario para los

bonos soberanos ha
mejorado
Este punto es especialmente importante porque implica

establecer el tamao del programa, la duracin del mismo, el
tipo de activos objetivo (deuda soberana y/o corporativa) as
como el mecanismo de implementacin, es decir las
proporciones (porcentajes), vencimientos y riesgo de crdito
que est dispuesto a asumir el BCE.
debido a las
perspectivas de
inflacin (bajas)
En funcin de estos detalles finales, ciertos bonos saldrn ms

beneficiados que otros debido al porcentaje y al rating que el
BCE asigne en las compras, pero en cualquier caso
entendemos que el escenario para los bonos soberanos es
mejor que hace apenas unos meses debido a las perspectivas
de inflacin (bajas) y a la mayor probabilidad de que el BCE
compre deuda soberana y/o corporativa.
y la previsible
actuacin del BCE.
Estimamos tambin que en este escenario, la rentabilidad del

Bund alemn descender hasta el 0,50% en 2015 para
aumentar hasta +0,80% en 2016 descontando as el impacto
positivo del programa de compra de activos. En este punto
cabe destacar que nuestras estimaciones se encuentran
alejadas del consenso de mercado y de los tipos de inters
implcitos en la curva de tipos de inters que a los precios
actuales descuenta un aumento de 30 pb para 2015 hasta el
0,90% y de +20 pb adicionales en 2016 hasta el 1,10%.
EE.UU.
La Reserva Federal comenzar a subir los tipos de inters en
la segunda mitad de 2015. El consenso de mercado es
prcticamente unnime en este sentido, debido a la mejora del
cuadro macroeconmico estadounidense a lo largo de 2014.
Desde que la Fed puso en marcha su ltima ronda de estmulos
monetarios, la tasa de paro ha descendido 2 puntos hasta
5,8%, el nivel de infraempleo se ha corregido desde 14,7%
hasta 11,5% y las solicitudes semanales de subsidios de
desempleo han cado a niveles inferiores a 300k.
Por ello, es perfectamente comprensible que la Fed finalizara
el QE3 en octubre y est preparando el terreno para la primera
subida de tipos de inters. Adems, los niveles de actividad
econmica se encuentran ya en niveles equiparables a los de
1999 y 2004, aos en los que comenzaron los 2 ciclos
anteriores de subidas de tipos de la Fed.
La revisin a la baja en
las estimaciones de
inflacin sugiere que la
Fed no tiene presin
para subir los tipos de
inters con claridad
En consecuencia, la cuestin clave consiste en determinar

cundo tendrn lugar las primeras subidas de tipos y cul
ser su velocidad. En nuestra opinin, las primeras subidas de
tipos no tendrn efecto hasta la segunda mitad de 2015 y se
producirn de forma ms lenta de lo que generalmente se
64
Anlisis
piensa. Las razones que nos llevan a sostener esta perspectiva
ya expresada en el informe de estrategia trimestral son las
siguientes:
(i)
(ii)
(iii)
Los mayores niveles de crecimiento y creacin de

empleo no estn generando fuertes presiones
salariales y los bajos precios del petrleo permiten
que la inflacin y el deflactor del consumo se
mantengan en niveles reducidos. De hecho, la Fed
estima que el deflactor del consumo se situar en un
rango +1,0% / +1,6% durante 2015, lo que hace
permite a la Fed mantener una poltica monetaria
expansiva.
La Fed ha hecho referencia explcita a que ser
paciente antes de normalizar la poltica
monetaria, y que no se producirn aumentos de
tipos en las 2 prximas reuniones. Si adems
tenemos en cuenta que las previsiones de tipos a
finales de 2015 y 2016 elaboradas por los propios
miembros de la Fed se han revisado a la baja, la
conclusin clara es que las subidas llegarn a partir
del mes de junio y sern progresivas.
El Comit de Poltica Monetaria de la Fed
continuar teniendo un marcado carcter dovish, es
decir, partidario de una poltica monetaria
acomodaticia. Janet Yellen, una de las ms
fervientes defensoras de la poltica monetaria
actual, contar con el apoyo de al menos otros 3
miembros del Consejo de Gobierno que disponen de
derechos de voto de forma permanente, entre ellos
el videpresidente Stanley Fischer. Adems, la
rotacin que se produce en los bancos de la Reserva
Federal que no votan de forma permanente tambin
reforzar las posiciones de Yellen, ya que 2 de los
miembros del FOMC ms ortodoxos (hawkish) como
son Fisher (presidente de la Fed de Dallas) y Plosser
(presidente de la Fed de Filadelfia) sern
reemplazados en las votaciones por presidentes de
otros miembros del FOMC claramente dovish como
Charles Evans (Fed de Chicago). En consecuencia, el
nico consejero marcadamente hawkish que
presionar para subir los tipos de inters con
contundencia ser Lacker (Fed de Richmond), que
permanecer en una posicin minoritaria incluso en
el caso de que la mayora republicana en el Senado
consiguiera imponer al presidente Obama el
nombramiento de 2 consejeros partidarios de la
ortodoxia para las 2 plazas con derecho a voto
permanente que actualmente estn vacantes.
En consecuencia, consideramos que la primera subida de los

tipos de inters se producir en la segunda mitad del ao,
siendo septiembre la fecha que consideramos ms probable, ya
que la Fed presentar una actualizacin de sus previsiones y
Yellen comparecer para explicar las decisiones de la Fed.
La Fed ha afirmado que

ser paciente antes de
normalizar su poltica
monetaria, lo que
contina siendo un
guidance favorable para
la economa y el
mercado
Los propios miembros de

la Fed han revisado a la
baja sus perspectivas de
tipos a finales de 2015 y
2016 con respecto a sus
anteriores estimaciones
En nuestra opinin, anunciar las primeras subidas de tipos una

vez que haya transcurrido el primer semestre de 2015 permite
a la Fed mantener unos bajos costes de financiacin para
65
Anlisis
apuntalar la recuperacin, reducir el riesgo de una mayor
volatilidad en los mercados financieros globales y comenzar
un ciclo de subidas de tipos de inters que siten el tipo
director en el rango 0,75% / 1,0% a finales de 2015. En sentido
inverso, aplazar la primera subida hasta finales de 2015
Grfico 3.2.- Composicin del Comit de la Fed

Comit de la Fed (201 4)
Miembro
Janet Yellen
William Dudley
Stanley Fischer
Lael Brainard
Jerome Powell
Daniel Tarullo
Puesto vacante
Puesto vacante
Cargo
Hawk Moderado
Consejo de Gobierno Permanente
Presidenta
Fed Nueva York
Vicepresidente
C. Gobierno
C. Gobierno
C. Gobierno
Votos rotatorios
Fed Dallas
Fed Filadelfia
Fed Minneapolis
Fed Cleveland
R.Fisher
C. Plosser
N. Kocherlakota
L. Mester
Balance de votos
Dove
El sentido de las
votaciones continuar
siendo marcadamente
dovish en 2015 una vez
que se renueven los
miembros de la Fed con
derecho a voto
Comit de la Fed (201 5)

Miembro
Janet Yellen
William Dudley
Stanley Fischer
Lael Brainard
Jerome Powell
Daniel Tarullo
Cargo
Hawk Moderado
Consejo de Gobierno Permanente
Presidenta
Fed Nueva York
Vicepresidente
C. Gobierno
C. Gobierno
C. Gobierno
?
?
Pte. nombramiento
Pte. nombramiento
C. Evans
J. Lacker
D. Lockhart
J. Williams
Dove
Votos rotatorios
Fed Chicago
Fed Richmond
Fed Atlanta
Fed San Francisco
Balance de votos (pr ovisional)
En consecuencia, la
reduccin del paro y la
consolidacin del
crecimiento en 2015
llevarn a la Fed a
comenzar una
normalizacin de la
poltica monetaria que
ser muy gradual.
Fuente: FOMC y Anlisis Bankinter.
obligara a que el ritmo de las subidas fuera demasiado rpido,

lo que creara ciertas distorsiones en el mercado y reducira la
efectividad del guidance de la Fed.
66
Anlisis
A lo largo de 2016, una vez que los niveles de empleo se
acerquen a los objetivos de largo plazo de la Fed y el deflactor
del consumo se haya situado en niveles cercanos a 2,0%, la Fed
continuar subiendo los tipos de inters hasta el rango 2,0% /
2,25%. Esta expectativa de subida de los tipos de inters
presionar al alza la TIR del T-Note, que segn nuestras
estimaciones se situar en 2,80% a finales de 2014, 3,15% en
2015 y 3,40% a lo largo de 2016.
No obstante, conviene recordar que el hecho de que la Fed
comience a subir los tipos de inters no implica que su poltica
monetaria no vaya a ser expansiva, ya que la Fed seguir
reinvirtiendo los bonos que lleguen a su vencimiento y no
vender los MBS comprados en aos anteriores, por lo que
mantendr en el corto plazo el tamao de su balance, con el
objetivo de respaldar la financiacin hipotecaria.
REINO UNIDO
Durante el trimestre pasado el Bank of England ha mantenido
su poltica monetaria con tipos histricamente bajos en 0,50%
y el programa de compra de activos en 375M.
La divergencia de opiniones entre sus miembros se ha
mantenido estable en 7 a favor de mantenimiento de poltica
frente a 2, Martin Weale e Ian McCafferty, a favor de subir
tipos durante el periodo. Las divergencias se mantienen en
torno a cunta probabilidad tienen de afectar los riesgos a los
que se enfrenta la economa britnica.
Los tipos de
inters de Reino
Unido acabarn
2015 en 1,00% y
2016 en 1,25%.
En este sentido, el discurso ha ido cambiando durante las

ltimas
comparecencias
desde
amenazas
por
de
debilitamiento exterior, por las bajas tasas de inflacin, por la
insuficiencia en la fuerza del consumo interno,..los
argumentos han
sido varios siempre para justificar el
mantenimiento de tipos en 0,50%
Para el 2015 esperamos que el discurso siga modificndose
para justificar el mantenimiento de tipos. Probablemente, los
bajos precios del petrleo y la posibilidad del que el BCE acte
animando a la Eurozona se traducirn en estmulos indirectos
para la economa britnica que ver como su macroeconoma
mejora paulatinamente. Nosotros pensamos que a partir del
segundo trimestre del ao se podra producir una subida de
tipos que el mercado descuenta para el tercer trimestre. Lo que
parece consensuado es que el 2015 acabar con una subida
hasta el 1,0%. A partir de ese momento la economa se
enfriar y habr que controlar otras variables que ahora
desconocemos pero parece sensato pensar que para el 2016 la
subida de tipos que se pueda producir sea en direccin
ascendente y en una cuanta menor que el 2015.
Posiblemente acabar el 2016 con unos tipos cercanos al
1,25%.
67
Anlisis
JAPON
El Banco de Japn ha incrementado su plan estmulo,
poniendo como objetivos una tasa de inflacin del +2%.
Mantienen su escenario de como objetivo para la mitad del
periodo comprendido entre el periodo fiscal 2014 a 2016.
Revisamos nuestras estimaciones de inflacin para los
prximos 2 aos a la baja por dos factores: i) el retraso de la
revisin al alza del IVA al 2017 y ii) la cada del crudo.
Con este escenario, para 2014, nuestra estimacin de IPC es de
+2,7% (vs +2,9% anterior). Para 2015, pensamos que se
situar en +1,5% (vs +2,0% anterior) y +1,8% para 2016 (vs
+2% en 2016).
La cada del crudo y

el retraso en la
subida del IVA harn
posible alcanzar el
objetivo de inflacin
del +2% en Japn.
Mantenemos nuestra estimacin para el tipo director en

0%/0,10% para 2014, 2015 y 2016 (sin cambios respecto el
informe anterior).
En cuanto al bono japons a 10 aos no esperamos cambios en
precio. Por lo tanto, en nuestra opinin la TIR del JGB debera
situarse en torno a 0,40% este ao (frente al 0,6% estimado
anteriormente), y 0,3% para 2015 y 2016 (frente al 0,6%
anterior).
68
Anlisis
4.- Divisas: la divergencia en las polticas monetarias de la Fed y el BCE
continuar fortaleciendo el dlar
El dlar mantendr a lo largo de 2015 la fortaleza mostrada durante 2014. La
poltica monetaria de la Reserva Federal y el BCE se adaptar a la diferente etapa del
ciclo en el que se encuentran ambas reas econmicas, por lo que el BCE mantendr
los tipos en mnimos histricos y se ver obligada a lanzar un Quantitative Easing
que contribuir a depreciar el euro. Por el contrario, el mercado seguir descontando
en 2015 las primeras subidas de tipos por parte de la Fed, por lo que el dlar
continuar aprecindose hasta situarse en un rango estimado 1,15$/1,25$ en 2015
y 1,15$/1,20$ en 2016.
Eurodlar.El dlar se ha apreciado con cierta contundencia frente al euro
a lo largo del ao 2014, como consecuencia del mayor ritmo de
crecimiento de EE.UU. frente a la debilidad de la UEM. En
nuestra opinin, este escenario de desacoplamiento de la
economa americana se mantendr durante los 2 prximos
aos, por lo que la tendencia depreciatoria del euro se
consolidar una vez comience a materializarse con mayor
claridad el diferente rumbo que estn tomando las polticas
monetarias del BCE y la Reserva Federal.
En Europa, el BCE mantendr los tipos de inters en el nivel
actual de 0,05% durante los 2 prximos aos con el objetivo de
reducir el riesgo de deflacin. El leve incremento del IPC y la
influencia de los bajos precios de la energa sobre las
expectativas de inflacin provoca que stas se encuentren en
niveles muy inferiores al objetivo del BCE. Adems, las
perspectivas de crecimiento sealan una recuperacin muy
lenta, por lo que la economa contina necesitando que el BCE
garantice unos bajos costes de financiacin.
Adems, nuestro escenario central contempla que el BCE
ponga en marcha en el primer trimestre del ao un programa
de compra de bonos soberanos y corporativos (Quantitative
Easing), dado que la financiacin solicitada por las entidades
financieras en las T-LTROs sugiere que el crecimiento del
crdito ser limitado y la economa necesitar inyecciones de
liquidez adicionales. Estos mayores niveles de liquidez
supondrn un factor que presionar a la baja al euro frente a
la divisa americana.
Por el contrario, la poltica monetaria de la Reserva Federal
est comenzando su proceso de normalizacin, una vez que la
recuperacin econmica estadounidense est totalmente
consolidada. La prueba ms fehaciente de ello es que la Fed
decidi en octubre no prolongar su Quantitative Easing, por lo
que ya ha dejado de inyectar liquidez adicional a la economa.
Adems, los tipos de inters comenzarn a subir en el ao
2015 tras un perodo de ms de 6 aos consecutivos de tipos
extraordinariamente bajos.
El crecimiento econmico
en EE.UU. ser ms rpido
que el de la UEM, lo que
tendr un reflejo en la
poltica monetaria de los
respectivos bancos centrales
La puesta en marcha de
ms medidas no
convencionales
(Quantitative Easing de
deuda soberana y
corporativa) ser una fuerza
depreciatoria para el euro
69
Anlisis
En nuestra opinin, la Fed no correr el riesgo de tomar una
decisin precipitada que pueda frenar la fase final de la
recuperacin del mercado laboral, en un escenario de inflacin
controlada. Sin embargo, las perspectivas de crecimiento y
empleo son muy positivas para los prximos trimestres, lo que
llevar a la Fed a aumentar los tipos de inters de forma
gradual desde la segunda mitad de 2015 hasta finales de
2016, lo que contribuir a apreciar el dlar frente al resto de
divisas.
En definitiva, el tipo de cambio eurodlar ir descontando
progresivamente la divergencia entre las medidas no
convencionales del BCE y la progresiva normalizacin de la
poltica monetaria de la Fed, por lo que estimamos que el cruce
de ambas divisas se situar en el rango 1,15$/1,25$ en 2015
y 1,15/1,20$ a lo largo de 2016.
Por el contrario, las

primeras subidas de tipos de
la Fed reforzarn el dlar,
por lo que estimamos que el
eurodlar se situar en un
rango 1,15$/1,25$ en 2015.
EuroLibra.Durante el ltimo trimestre la Libra ha respetado el rango de

cotizacin contra el Euro previsto en el ltimo informe, en
0,775-0,815/, con un saldo apreciatorio al final del periodo.
Las comparecencias del BoE anunciando nuevas amenazas y
riesgos para la economa han actuado como reactivo de la
cotizacin y hemos visto fuertes depreciaciones que luego se
han revertido para dar paso, de nuevo, a la tendencia
apreciatoria de fondo.
En los siguientes meses, podremos ver, sobre todo a principio
de ao, una cotizacin de la divisa en rango lateral con ligera
tendencia a la apreciacin frente al Euro. Pero a medida que se
vayan publicando buenos datos macroeconmicos aparecern
de nuevo los rumores de subidas inminentes de tipos que
provocarn que la Libra vuelva a aumentar su valor frente al
Euro. Creemos que el saldo final del 2015 ser claramente
apreciatorio para la divisa britnica. El rango estimado para
los siguientes tres meses lo fijamos en 0,761-0,800/,
teniendo en cuenta que tiene una resistencia significativa en
0,80.
En los primeros
meses podremos
ver a la Libra en un
rango lateral pero
a medida que pase
el ao recuperar
su tendencia
apreciatoria.
Euroyen.La evolucin del Yen en el ltimo trimestre del ejercicio ha sido

nuy negartivo. El inicio de la debilidqad fue causada por el
anuncio de la intervencin econmica del BoJ. En el muy corto
plazo, no pensamos que se cambie la tendencia y seguir
cotizando entre 145/155. Para 2015, ajustamos ligeramente
las estimaciones en el entorno de 145/155 (frente a 140/150
anterior). Sin embargo, no es decartable que de forma
puntual toque el nivel de los 160. Esto ltimo vendr
determinado por la intensidad del futuro QE. Con relacin a
2016, fijamos el nuevo rango en 150/160 (frente a la
estimacin anterior de 140/150).
La depreciacin del yen

vendr caracterizada por
un ritmo ms lento de
depreciacin marcada
por la actuacin del BoJ.
En conclusin: el yen continua siendo una variable moldeable

para apoyar el desarrollo de la economia del pas. En la
70
Anlisis
medida que no veamos signos de mejora (consumo y negocio
internacional), continuar la debilidad del yen. La intensidad
de este movimiento estara determinado por las actuaciones
del BoJ.
Eurosuizo.La posibilidad de que el BCE implemente un programa de
compra de activos presionar al franco al alza. Sin embargo,
esperamos que el cruce se mantenga estable en torno a
1,20/1,25 EUR/CHF. No conviene olvidar que una mayor
apreciacin del franco supondra un endurecimiento de las
condiciones monetarias del pas que se traducira en un
empeoramiento del escenario deflacionista que amenaza a la
economa suiza. Adems, las exportaciones del pas, y con
ellas el crecimiento de la economa, se veran tambin
penalizadas. Por todo ello, el banco central cumplir con su
intencin de impedir la apreciacin del franco ms all del
umbral mnimo establecido (alrededor de 1,20). Prueba de ello
es la toma de medidas extraordinarias por parte del SNB para
asegurar el cumplimiento de este objetivo. Nos referimos al
establecimiento de un tipo de inters negativo, de -0,25%, para
los depsitos que las entidades financieras mantienen en el
banco central. A su vez, se ampliaba la horquilla fijada para el
tipo de intervencin hasta 1% desde 0,25%, de esta manera el
rango establecido para el Libor a 3 meses pasa a -0,75%/0,25%
desde 0,0%/0,25%.
El franco se mantendr
dentro del rango
1,20/1,25 durante los
prximos meses.
71
Anlisis
5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos.
En un mundo que est loco, slo los locos estn realmente cuerdos.
Akira Kurosawa.
Bien puede aplicarse estos das la anterior cita de Akira
Kurosawa a las bolsas. Despus de un severo sell-off en
octubre, que nos sirvi de aviso para darnos cuenta del
aumento de volatilidad que se avecinaba y reducir exposicin,
las bolsas volvieron a rebotar a continuacin no slo de forma
consistente, sino tambin excesiva en trminos de velocidad,
en nuestra opinin. Esa recuperacin desemboc en otro selloff a mediados de diciembre al coincidir una brusca cada del
petrleo con la incertidumbre poltica en Grecia y una
depreciacin del rublo de aproximadamente el 60%, lo que el
mercado interpret como una sobredosis de incgnitas ante la
cual mereca la pena volver a tomar beneficios y reducir
riesgos. Estas reacciones confirman la conveniencia de
nuestra bajada de exposicin de octubre, en virtud de la cual
redujimos nuestra recomendacin sobre los Perfiles Agresivos
(global y domstico) desde 95% hasta 75%, los Dinmicos
desde 80% hasta 60%, los Moderados desde 60% hasta 40%,
los Conservadores desde 40% hasta 25% y los Defensivos desde
25% hasta 10%. Aunque fue una decisin arriesgada, parece
que los acontecimientos nos han dado la razn, por lo que nos
reafirmamos en aquella medida de cara al arranque de 2015.
El aumento
reciente de la
volatilidad
corrobora la
conveniencia de
nuestra bajada de
exposicin en
octubre
Cuadro 5.1: Niveles de exposicin recomendados segn perfil de riesgo.INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposicin Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo
75%
Dinmico
60%
Moderado
40%
Conservador
25%
Defensivo
10%
INVERSOR GLOBAL: Exposicin Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo
75%
Dinmico
60%
Moderado
40%
Conservador
25%
Defensivo
10%
Mximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa.
Los grados mximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinmico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.
Seguimos creyendo conveniente contener algo ms que en los

aos anteriores los niveles de exposicin ya que
probablemente enfrentamos un 2015 ms voltil y ser
preciso proteger el patrimonio antes que ambicionar
maximizar la rentabilidad. Justo al contrario que en 2012 y
2013, cuando recomendbamos mantener niveles de
exposicin francamente elevados como forma de transmitir
nuestra confianza en la recuperacin de las bolsas, previa a la
de la economa. De alguna forma, 2014 ha sido un ao de
transicin al ofrecer periodos buenos en contraste con otros
adversos, dando como resultado de esa alternancia un
incremento notable de la volatilidad.
De cara a 2015 las principales bolsas (nosotros valoramos Ibex35, EuroStoxx-50, S&P500 y Nikkei-225) ofrecen potenciales
de revalorizacin atractivos, al ser superiores a +15% en
trminos generales, incluso en el escenario que hemos
denominado Adverso (ver Cuadro 5.4). Eso proporciona cierta
tranquilidad, pero en absoluto nuestras valoraciones son una
herramienta que permita prever con precisin, por ejemplo,
Las principales
bolsas ofrecen
potenciales de
revalorizacin
atractivos, al ser
superiores a +15%
en trminos
generales, incluso
en el escenario
que hemos
denominado
Adverso
72
Anlisis
los niveles en que cerrarn dichas bolsas el ltimo da del ao.
Esto no es as en primer lugar porque cualquier proceso de
valoracin incorpora una serie de hiptesis que son opinables
(PIBs, beneficios empresariales, niveles de tipos y de inflacin,
primas de riesgo, etc) y que en no pocas ocasiones no resisten
el primer contacto con la realidad. En segundo lugar, porque la
principal utilidad prctica de cualquier proceso de valoracin es
orientar sobre cul es la diferencia entre el precio de mercado
de un activo (su cotizacin, en este caso) y su valor intrnseco
ms probable, de manera que el potencial obtenido invite o no
a comprar el activo en cuestin. En nuestra opinin, aceptando
el principio de Margen de Seguridad de Benjamn Graham,
cualquier potencial de revalorizacin superior al 15% debe
predisponernos a comprar ese activo y esa es precisamente
la conclusin ms bsica que extraemos de nuestras
valoraciones: nuestra estrategia de inversin 2015/16 debe
continuar siendo pro-bolsas puesto que los potenciales
obtenidos son de al menos +15%, incluso en el escenario
Adverso, excepto en el caso del Nikkei (potencial +11% en
esos mismos trminos).
Nuestra
estrategia de
inversin 2015/16
debe continuar
siendo pro-bolsas
puesto que los
potenciales
obtenidos son de
al menos +15%...
Cuadro 5.2: Evolucin de las principales bolsas en el 4T 2014.115
110
S&P500
ES-50
Nikkei
Ibex-35
FTSE
Sensex India
105
100
95
90
Nota: Hasta el 16/12/2014

Fuente: Bloomberg, con elaboracin propia.
Pero debemos tener en cuenta que las valoraciones son un

proceso dinmico, puesto que las expectativas sobre las
hiptesis aplicadas (beneficios, tipos, etc) se alteran con el
transcurso del tiempo. En ese sentido, debemos tener en
cuenta especialmente los cambios ms probables sobre las
expectativas de los beneficios empresariales y sobre los
niveles de tipos americanos. Por eso, en el caso americano (es
decir, valoracin del S&P500) hemos considerado como
escenario Central una TIR del T-Note o bono a 10 aos de 3,2%
frente a 2,07% real en el momento de redactar estas lneas, lo
que parece suficientemente conservador. An con ese
incluso en el
escenario
Adverso, excepto
en el caso del
Nikkei.
73
Anlisis
endurecimiento de la TIR del bono americano nuestra
valoracin estimada apunta a un nivel prximo a 2.400
puntos, equivalente a un potencial algo superior al 20%. Con
respecto a los posibles cambios de expectativas en los
resultados empresariales, en todas las valoraciones de bolsas
hemos
aceptado
incrementos
de
los
beneficios
sustancialmente inferiores a los esperados por el consenso, a
pesar de lo cual obtenemos potenciales de revalorizacin que
exceden el margen de seguridad mnimo del 15% que
exigimos. El Cuadro 5.4 que se exhibe un poco ms adelante
muestra el detalle de los beneficios esperados para cada bolsa,
representando la primera columna de variacin porcentual el
incremento de beneficios que nosotros hemos incorporado a
nuestros modelos, inferior en todos los casos al aceptado por el
consenso segn Bloomberg. Incluso en el caso del Ibex-35
hemos llevado las cifras al extremo, en lo que podra ser una
especie de test de estrs de la valoracin, al incluir un
escenario adicional que hemos denominado de Involucin y
que trata de ser una aproximacin de valor en caso de que el
bono a 10 aos espaol regresase al 4% en trminos de TIR y
los beneficios esperados fuesen an inferiores a los que
aceptamos en el resto de escenarios, los cuales, como ya se ha
comentado, son a su vez, sustancialmente inferiores a los
esperados por el consenso. Asignamos una probabilidad muy
reducida a que ese escenario se materialice.
En un ejercicio de pragmatismo, creemos que la elevada
volatilidad actual provocada por los riesgos abiertos (petrleo,
Rusia, Grecia, etc) hace ms adecuado fijar nuestros objetivos
para 2015 en una zona intermedia entre nuestros escenarios
Adverso y Central, lo que significa esperar revalorizaciones
ms bien cercanas a +15%. En concreto, bajo esa perspectiva
nuestros rangos objetivo para 2015 para las principales bolsas
son los siguientes: Ibex-35 11.547/12.079 (+15%/+20%),
EusoStoxx-50 3.474/3.662 (+14%/+20%), S&P 500 2.288/2.401
(+16%/+21%) y Nikkei-225 18.608/20.047 (+11%/+20%). No
obstante, parece probable que, a medida que avance el ao,
los riesgos actuales se diluyan, teniendo entonces ms
sentido fijar los objetivos en algn punto entre los escenarios
Central y Favorable, los cuales, por otra parte,
probablemente terminaremos revisando al alza si se produce
la mejora que estimamos de las expectativas de beneficios y de
su visibilidad en la segunda mitad de 2015.
Por otra parte, la seleccin de activos resulta cada vez ms
difcil al tener que realizarse, ms que en aos anteriores,
nombre a nombre antes que por sectores de actividad o clases
de activos. No obstante, nuestras preferencias sectoriales son
Industriales, Tecnologa, Biotecnologa, Aerolneas, Turismo,
Concesiones, Consumo y Utilities. Qu opciones concretas
recomendamos en el actual contexto sobre cada uno de estos
sectores?
En Industriales hemos seleccionado en el frente domstico
Acerinox, Gamesa y Tcnicas Reunidas, mientras que Boeing
en el mercado americano. El fondo de inversin recomendado
en este sector es el Fidelity Industrials, de cobertura global
pero centrado en compaas americanas.
ntre las tecnolgicas proponemos Amadeus, ASML y Yahoo!,
esta ltima en EE.UU., valor que venimos recomendando
desde marzo de 2014 cuando cotizaba ligeramente por encima
de 33$/acc. Mediante fondos de inversin nuestra mejor
opcin es Fidelity Global Technology, mientras que va ETFs el
En todas las
valoraciones de
bolsas hemos
aceptado
incrementos de
los beneficios
sustancialmente
inferiores a los
esperados por el
consenso
a pesar de lo
cual obtenemos
potenciales de
revalorizacin que
exceden el
margen de
seguridad mnimo
del 15% que
exigimos.
Los fondos de
retorno absoluto,
total y de
dividendo
encajarn en
2015 mejor que
nunca.
74
Anlisis
iShares North American Technology y el SPDR Semiconductor.
Hemos seleccionado IAG y Ryanair como nuestras aerolneas
preferidas que ms beneficiadas se vern por el abaratamiento
del petrleo (ahora) y la mejora del consumo (enseguida).
Ambos valores han estado incluidos en nuestras Carteras
Modelo de Valores durante los ltimos meses. En cuanto a
compaas tursticas, preferimos Meli, que se ver
especialmente beneficiada por la mejora de las relaciones
entre EE.UU. y Cuba, y Accor en el frente europeo.
En Biotecnologa seguimos recomendando el fondo UBS
Biotech, que ya hemos tenido en nustras Carteras Modelo de
Fondos en el pasado.
En Concesiones preferimos Abertis y Ferrovial en bolsa
espaola. Enfocamos nuestras opciones en Consumo ms
hacia el frente americano, donde tiene lugar ya una cierta
consolidacin: Wal-Mart y Macys. Nuestras opciones europeas
son ms defensivas: Inditex y Carrefour. Mediante ETFs
proponemos en el mercado americano Vanguard Consumer
Staples Viper y en el europeo iShares DJ Stoxx 600 Index
Goods. En cuanto a fondos de inversin centrados en Consumo
hemos seleccionado Robeco Global Consumer Trends Equities,
que gana atractivo por su menor exposicin a emergentes.
Con respecto a las Utilities, nuestra seleccin de valores es Red
Elctrica, Enel y una ETF de alcance europeo: UTI/DJ STX
Utilities de Lyxor.
Creemos que los precios de los bonos (soberanos y
corporativos) pueden subir an algo ms, sobre todo cuando el
BCE lance su QE final en el 1T 2015, pero el riesgo es tambin
superior. Creemos que los inversores particulares no deben
arriesgarse a tratar de capturar esta ltima ganancia en bonos,
dejando que este terreno sea jugado por los institucionales.
Como referencia clsica, estimamos que el Bund reducir su
TIR hacia el entorno de 0,50% y que eso suceder con relativa
rapidez, no ms tarde del 1T 2015.
Los fondos de retorno absoluto, total y de dividendo
encajarn en 2015 mejor que nunca. Aunque los fondos
concretos de esos estilos de gestin que tenemos seleccionados
se ofrecen en nuestro documento Top Seleccin Fondos que se
incluye en el Anexo III de este informe, nos permitimos
destacar en estas lneas los siguientes, ya que nos parecen
especialmente recomendables para 2015: Oyster Absolute
Return, Rorento, DWS Top Dividende y Pioneer Equity Target
Income. Creemos que una cartera construda en base a estos 4
fondos de inversin resultar especialmente adecuada para los
perfiles Conservador y Moderado de cara a 2015.
Por ltimo, queremos hacer una reflexin de enfoque algo
bsico con respecto al asset allocation, pero que puede
encajar bien en el contexto de mercado preocupantemente
errtico que tiene lugar en el momento de redactar estas
lneas (17 de diciembre de 2014). El escenario de trabajo de
2015 y probablemente tambin de 2016 se caracterizar, de
forma resumida, por un crecimiento econmico suficiente, con
mejora progresiva del consumo privado y del empleo, sin
inflacin pero sin que se materialice un proceso deflacionista,
con costes de financiacin extremadamente reducidos,
flexibilizacin de la entrega del crdito y la persistencia de una
elevada presin de la liquidez sobre los precios de los activos,
sobre todo en Europa y Japn debido a la continuidad de los
Los precios de los

bonos (soberanos
y corporativos)
pueden subir an
algo ms, sobre
todo cuando el
BCE lance su QE
final en el 1T
2015, pero el
riesgo es tambin
superior
Dnde puede ir el
dinero si no es
hacia bolsas e
inmobiliario?
75
Anlisis
estmulos monetarios. En esa situacin conviene preguntarse:
dnde podra ir el dinero?. En nuestra opinin, con el
recorrido de los bonos prcticamente agotado y considerando
que las opciones de rentabilidad sin riesgo han desaparecido
en la prctica (es decir, depsitos, por ejemplo), el dinero slo
puede dirigirse, aunque sea por exclusin a bolsas e
inmobiliario. Conviene tener esto en cuenta y elevar, as, un
poco la perspectiva
76
Anlisis
Cuadro 5.3: Detalles de los cambios en los beneficios esperados.Ibex -35
BPA'15e
BPA'14e
BPA'13r
BPA'12r
BPA'11r
BPA'10r
BPA'09r
BPA estimado
668
607
600
378
703
1.305
1.057
Var.(%)
10,0%
1,2%
58,7%
-46,2%
-46,2%
23,5%
-6,8%
BPA'08r
BPA'07r
1.134
1.304
-13,1%
n/d
Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)

11,4%
20,0%
4,6%
1,2%
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
EuroStoxx-50 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)
BPA'15e
163
5,0%
8,1%
10,0%
BPA'14e
155
5,4%
3,1%
48,4%
BPA'13r
147
-9,2%
n/d
n/d
BPA'12r
162
-6,4%
n/d
n/d
BPA'11r
173
-29,8%
n/d
n/d
BPA'10r
BPA'09r
246
194
26,6%
31,0%
n/d
n/d
n/d
n/d
BPA'08r
BPA'07r
148
346
-57,1%
n/d
n/d
n/d
n/d
n/d
S&P 500 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)
BPA'15e
119 USD
5,7%
8,3%
7,7%
BPA'14e
112 USD
4,9%
7,3%
11,9%
BPA'13r
107 USD
6,0%
n/d
n/d
BPA'12r
101 USD
3,8%
n/d
n/d
BPA'11r
97 USD
17,1%
n/d
n/d
BPA'10r
BPA'09r
83 USD
60 USD
37,6%
9,2%
n/d
n/d
n/d
n/d
BPA'08r
55 USD
-34,6%
n/d
n/d
BPA'07r
85 USD
n/d
n/d
n/d
NIKKEI-225 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)
BPA'15e
864 JPY
2,8%
5,1%
12,9%
BPA'14e
841 JPY
14,5%
8,2%
24,5%
BPA'13r
734 JPY
47,4%
n/d
n/d
BPA'12r
498 JPY
30,6%
n/d
n/d
BPA'11r
381 JPY
-30,7%
n/d
n/d
BPA'10r
BPA'09r
550 JPY
-62 JPY
-991,0%
-118,4%
n/d
n/d
n/d
n/d
BPA'08r
336 JPY
-61,3%
n/d
n/d
BPA'07r
869 JPY
n/d
n/d
n/d
Notas: (1) Clculos en Oct. 2014; (2) Consenso Bloomberg 12/12/2014
Fuentes: Bloomberg y Anlisis Bankinter.
77
Anlisis
Cuadro 5.4: Resumen de valoraciones para bolsas (contina).ESPAA
Rango de estimaciones segn escenarios
1.- Bono 10A en Dic. 2015:
Involucin Adverso
Central
Favorable
Anterior (1)
n/a
1,8%
1,6%
1,4%
Actual (2)
4,0%
1,8%
1,6%
1,4%
2.- Incremento (a/a) BPA 2015: Involucin Adverso
Central
Favorable
Anterior (1)
n/a
+11,4%
+11,4%
+11,4%
Actual (2)
+6,2%
+10,0%
+10,0%
+20,0%
Objetivo 2015 para Ibex -35
Cotizacin al 16/12/2014
Involucin Adverso
Central
Favorable
10.082
Anterior (1)
n/a
12.094
12.675
13.316
Actual (2)
7.705
11.547
12.079
12.662
Var.(%) estimaciones
n/a
-4,5%
-4,7%
-4,9%
Potencial (%)
-23,6%
+14,5%
+19,8%
+25,6%
EUROZONA
1.- Bono 10A (3) en Dic. 2015:
Anterior (1)
Actual (2)
2.- Incremento (a/a) BPA 2015:
Anterior (1)
Adverso
Central
Favorable
1,5%
1,3%
1,1%
1,3%
1,1%
0,9%
Adverso
Central
Favorable
+8,1%
+8,1%
+8,1%
Actual (2)
+5,0%
+5,0%
+10,0%
Objetivo 2015 para EuroStoxx-50
3.050
Anterior (1)
Actual (2)
Potencial (%)
EE.UU.
Adverso
3.316
3.474
+4,8%
+13,9%
Central
3.485
3.662
+5,1%
+20,1%
Favorable
3.671
4.056
+10,5%
+33,0%
1.- Bono 10A en Dic. 2015:
Adverso
Central
Favorable
Anterior (1)
3,4%
3,2%
3,0%
Actual (2)
3,0%
2,8%
2,6%
Adverso
Central
Favorable
+8,3%
+8,3%
+8,3%

Anterior (1)
Objetivo 2015 para S&P 500
1.973
Actual (2)
+5,7%
+5,7%
+7,7%
Anterior (1)
Actual (2)
Potencial (%)
Adverso
2.287
2.288
+0,0%
+16,0%
Central
2.396
2.401
+0,2%
+21,7%
Favorable
2.515
2.575
+2,4%
+30,5%
Notas: (1) Clculos en Oct. 2014; (2) Clculos en Dic. 2014; (3) Compuesto del B10A europeo segn el
peso de las compaas de cada pas en el ES-50.
78
Anlisis
Cuadro 5.4: Resumen de valoraciones para bolsas (continuacin).JAPN
1.- Bono 10A en Dic. 2015:
Adverso
Central
Favorable
Anterior (1)
0,80%
0,60%
0,40%
Actual (2)
0,60%
0,30%
0,18%
Adverso
Central
Favorable
+5,1%
+5,1%
+5,1%

Anterior (1)
Objetivo 2015 para NIKKEI-225
16.755
Actual (2)
+2,8%
+2,8%
+12,9%
Adverso
Anterior (1)
18.631
Actual (2)
18.608
-0,1%
Potencial (%) +11,1%
Notas: (1) Clculos en Oct. 2014; (2) Clculos en Dic. 2014.
Central
19.601
20.047
+2,3%
+19,6%
Favorable
20.678
22.758
+10,1%
+35,8%
Los cuadros siguientes (Cuadros 5.5 y 5.6) resumen nuestra

asignacin ideal de activos y nuestras preferencias segn
sectores de actividad, con una breve explicacin en cada caso.
Los Cuadros 5.8 y 5.9 recogen nuestras propuestas de activos
concretos, reales y preferidos para poder llevar a cabo en la
prctica, de manera sencilla y rpida, la estrategia de
inversin que se ha explicado en las pginas anteriores de este
informe. Esos nombre concretos son los que componen
nuestras carteras modelo de acciones y fondos de inversin,
que estn sujetas a revisin mensual.
79
Anlisis
Cuadro 5.5: Perspectivas sobre las principales clases de activos.Activo
RESUMEN DE PERSPECTIVAS SOBRE LOS PRINCIPALES ACTIVOS

Tendencias 1T 2015
:: Comprar. Potenciales de revalorizacin an atractivos. Los tipos bajos
seguirn soportando las valoraciones. La siguiente fase ser la mejora de
los beneficios empresariales europeos. Existen incertidumbres, por lo que
el ritmo de avance ser lento.
BOLSAS
:: Preferimos EE.UU., Espaa e India. La valoracin del Nikkei es cmoda,

pero es preciso comprobar las siguientes medidas de Abe tras su reeleccin.
:: Los emergentes sufrirn mucho porque sus modelos de desarrollo se

agotan. Las bolsas de las economas desarrolladas presentan mejor
equilibrio entre rentabilidad y riesgo. India sigue destacando como
excepcin positiva.
:: Neutral. Las presiones de liquidez por parte de los bancos centrales han
reducido mucho las rentabilidades, restndoles atractivo. Recorrido
BONOS SOBERANOS limitado y riesgo al alza.
:: El ltimo empujn llegar en el 1T 2015 con el QE del BCE.
BONOS
CORPORATIVOS
HIGH YIELD
:: Neutral. Generalmente carecen de atractivo en el mercado secundario.

No aumentar exposicin, salvo emisores y plazos especficamente
justificados.
:: Neutral. Escaso recorrido por estrechamiento de spreads , que ha
continuado producindose ante la escasez de alternativas de inversin
:: Se reduce su atractivo por cupn y su reducido ratio de default actual
parece difcilmente sostenible en el largo plazo. Sugerimos prudencia.
=
=
=
:: Moderacin del avance de los precios en EE.UU. y R.Unido, lo cual es una

estupenda noticia. Espaa ya comienza a reaccionar, aunque el
movimiento es slo incipiente pero la situacin ha mejorado en el 4T
2014.
INMUEBLES
:: Comprar selectivamente. Seguimos recomendando la inversin directa

en el activo de calidad superior y excelente ubicacin, debiendo analizarse
cada opotunidad individualmente y con un horizonte temporal para la
inversin no inferior a 8/10 aos (la duracin de un ciclo inmobiliario
completo).
DEUDA
EMERGENTE
:: Vender. Aumento del riesgo en el ltimo trimestre, sobre todo en la

deuda emitida en USD.
MAT. PRIMAS
:: Vender. Especialmente preocupante el precio del petrleo, aunque

probablemente se estabilizar al inicio de 2015. Precios bajistas
prcticamente sin excepcin. Riesgo elevado.
VOLATILIDAD
:: Comprar. Probable aumento de la volatilidad en los prximos meses por

el aumento de la incertidumbre.
80
Anlisis
Cuadro 5.6: Resumen de tendencias y recomendaciones sectoriales.RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES
Tendencias 1T 2015
SECTORES
BANCOS Y
FINANCIERAS
Posicionarse. No obstante, esperar hasta 2 semestre, cuando se confirme

la mejora del crdito. En 1er semestre los mrgenes estarn soportados
slo por la reduccin del costes del funding. Irn de peor a mejor a lo largo
de 2015.
INDUSTRIALES
Comprar. Sector ya beneficiado por la consolidacin del ciclo desde una

perspectiva global. Momento de mercado y perspectivas de beneficios
mejorando. Misma perspectiva que en el trimestre anterior. Es preciso ser
selectivos con los nombres. Cherry picking.
TECNOLOGA
Comprar. Mejora del momentum de resultados y de mercado. Carteras de

rdenes cada vez ms cmodas.
PETROLERAS
Vender. Las fuerte cada del petrleo afecta seriamente a E&P

(Upstream). Podran mejorarr a partir del 2T 2015.
COMPAAS
INMOBILIARIAS
Neutral para las compaas y momento favorable para invertir

directamente en los activos con una perspectiva de ciclo completo (8/10
aos). Confirmamos nuestra visin de los 2 trimestres anteriores.
FARMA
Neutral Farma. Su atractivo se limita a la expectativa de movimientos

corporativos, lo que fuerza un enfoque especulativo y arriesgado.
BIOTECH
CONSUMO BSICO
Comprar Biotech. Reactivacin de operaciones corporativas .

Comprar. Aunque continuarn las presiones sobre los mrgenes, la
demanda final ha comenzado a reactivarse.
CONSUMO
DISCRECIONAL
Comprar. Prosigue la mejora. Reactivacin del consumo no bsico, aunque

lentamente. Evitar el subsector del lujo.
TELECOS
Neutral en Europa y especial cautela en EE.UU. Seguir la presin sobre

los mrgenes y la necesidad de reducir deuda. Ya han tenido lugar muchas
de las esperadas operaciones de M&A y el sector entra ya en una etapa de
consolidacin. Prdida de atractivo.
UTILITIES
Comprar. Mejora de la demanda final desde una perspectiva global y del

entorno regulatorio a nivel domstico. Rentabilidad por dividendo
atractiva. Especialmente beneficiadas por unos costes de financiacin
cada vez ms bajos.
MEDIA
Neutral. Dbil posicin frente a las compaas de Internet y creadores de

contenidos. Mejora an modesta de los ingresos publicitarios. Es preciso
desarrollar un cambio del modelo de negocio, que no se est produciendo.
Sin cambios sobre el trimestre anterior.
81
Anlisis
A continuacin se ofrece (Cuadro 5,7) un resumen de nuestras
recomendaciones combinando geografas, clases de activos y
sectores de actividad, el cual es publicado cada lunes en
nuestras Estrategia de Inversin Semanal.
Cuadro 5.7: Posicionamiento recomendado por clases de activos, sectores de actividad y reas
geogrficas.Vender/Infraponderar
Area Geogrfica
Middle East
Argentina
BRICs (excepto India)
Grecia
Turqua
Europa del Este
Latam
Australia
Canad
Portugal
Tipo de activo
Neutral
Sobreponderar/Comprar
UEM
Reino Unido
Japn
Sudeste asitico
Mxico
EEUU
Espaa
India
Petrleo
Deuda emergente
Materias primas
Bonos soberanos
Bonos corporativos
Bonos Convertibles
Bonos High Yield
Oro
Bolsas
Fondos de retorno absoluto (seleccionados)
Inmuebles
Construccin
Petroleras
Bancos y Financieras
Seguros
Industriales
Media
Biotecnologa
Consumo Bsico
Consumo Discrecional
Tecnologa
Sector
Telecos
Farma
Concesiones
Autos
Utilities
Concesiones
Aerolneas
Turismo
Inmobiliario (activos)
Ideas singulares
India
Yahoo!
82
Anlisis
Tabla 5.8.- Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Acciones.
diciembre 2014
Cartera Europea 20 Valores Peso
Bayer
7
Axa
4
diciembre 2014
Cartera Espaola 20 ValoresPeso
Telefnica
8
Santander
8
Enel
Amadeus
Daimler
AB Inbev.
ArcelorMittal
Iberdrola
8
8
2
6
Mediaset
Arcelor Mittal
BBVA
Acerinox
3
3
5
3
BMW
H&M
5
6
Cie Automotive
Gas Natural
3
4
Philips
Merck KGaA
Carrefour
ASML
Novartis
3
4
4
3
7
Ferrovial
IAG
Grifols
Inditex
Jazztel
6
5
4
5
5
Orange
BME
Nestl
Siemens
Air Liquide
Ryanair
6
4
4
4
Enagas
Ebro Foods
Iberdrola
Abertis
7
3
6
4
Inditex
Red Elctrica
Total
100
Total
100
diciembre 2014
TOP USA SELECCIN
General Electric
Yahoo!
Nike
Mc Donalds
eBay
Gap
CVS Caremark
Merck
Procter & Gamble
Intel
Los
informes
Amgen
American Express
UPS
Coca-Cola
Western Digital
FedEx
Amazon
Johnson&Johnson
Ford
Microsoft
especficos
de
estas
carteras
se
pueden
consultar
en:
https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/recomendaciones
83
Anlisis
Cuadro 5.9.- Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.
Carteras Domsticas
Carteras Globales
Los informes especficos de estas carteras se pueden consultar en:

https://broker.bankinter.com/stf/analisis/analisis_bankinter/cartera_modelo_fondos.pdf
84
Anlisis
ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle.

Espaa, cifras clave
2013r
1T14r
2T14r
Pesimi
sta
1,1%
2,0%
0,4%
14,0%
-3,0%
2,0%
-0,9%
-6,0%
102,6%
24,1%
-0,9%
-0,2%
0,10%
-0,08%
-0,02%
0,23%
0,43%
2,30%
-8,4%
-2,2%
2014e
Central
1,3%
2,3%
0,7%
11,9%
-2,9%
2,1%
-0,8%
-5,5%
99,6%
23,6%
-0,3%
0,3%
0,05%
0,02%
0,08%
0,33%
0,58%
1,80%
-4,2%
-0,7%
1T16e
2T16e
3T16e
4T16e
2,0%
2,0%
1,0%
7,0%
1,0%
2,0%
-0,1%
2,1%
2,0%
1,0%
7,0%
1,0%
2,0%
0,1%
2,1%
2,0%
1,0%
5,0%
2,0%
2,0%
0,1%
2,1%
2,0%
1,0%
5,0%
2,0%
2,0%
0,1%
21,6%
1,0%
0,8%
0,05%
0,10%
0,20%
0,24%
0,60%
1,40%
3,5%
2,5%
20,5%
1,3%
1,2%
0,05%
0,10%
0,20%
0,24%
0,70%
1,40%
3,6%
2,6%
20,2%
1,6%
1,2%
0,05%
0,10%
0,20%
0,24%
0,80%
1,40%
4,0%
2,8%
20,0%
1,6%
1,5%
0,05%
0,10%
0,20%
0,30%
0,80%
1,40%
4,2%
2,8%
3T14e 4T14e
PIB
-1,2% 0,7%
1,3%
1,6%
Consumo Privado
-2,3% 1,3%
2,3%
2,7%
Gasto Pblico
-2,9% 0,5%
0,7%
0,9%
5,6% 15,4% 12,7%
9,5%
Construccin
-9,2% -8,1% -2,0% -1,2%
Demanda interna
-2,7% 1,2%
2,2%
2,5%
1,4% -0,5% -0,9%
-0,9%
Dficit Pblico/PIB
-7,1%
Deuda/PIB
93,9%
Tasa de paro (EPA)
25,7% 25,9% 24,5% 23,7%
IPC
0,3% -0,1%
0,1%
-0,2%
IPC UEM
1,4%
0,8%
0,9%
0,7%
Tipo intervencin BCE (en Dic.)0,25% 0,25% 0,15% 0,05%
Euribor 1m (cierre trimestre y media
0,21% anual)
0,24% 0,11% 0,01%
0,29% anual)
0,31% 0,21% 0,08%
Euribor 12m (cierre trimestre y0,56%
media anual)
0,59% 0,49% 0,34%
Tipos a largo (Bund, en Dic.) 1,85% 2,10% 1,57% 1,00%
Tipos a largo Espaa (B10A, en4,20%
Dic)
3,35% 2,60% 2,20%
-13,3% -10,4% -9,1%
-7,2%
-4,2% -3,3%
-3,0%
-1,6%
Pesimi 2015e
Optimi
Espaa, cifras clave
1T15e 2T15e 3T15e 4T15e
sta
Central
sta
PIB
2,1%
2,1%
2,1%
2,2%
1,5%
2,2%
2,6%
Consumo Privado
2,9%
2,8%
2,6%
2,4%
2,3%
2,7%
3,0%
Gasto Pblico
0,7%
1,0%
1,0%
1,0%
0,5%
0,9%
1,2%
12,0% 10,0% 8,0%
7,0%
8,8%
9,3%
9,5%
Construccin
0,0%
0,5%
0,5%
1,0%
0,1%
0,5%
0,8%
Demanda interna
2,8%
2,7%
2,4%
2,2%
1,6%
2,5%
2,4%
-0,6% -0,5% -0,2% 0,0%
-0,2%
-0,4%
0,3%
Dficit Pblico/PIB
-5,2%
-4,4%
-3,9%
Deuda/PIB
108,9% 102,9% 98,9%
Tasa de paro (EPA)
23,6% 22,5% 21,9% 21,7% 22,7% 21,7% 20,7%
IPC
0,3%
0,0%
0,2%
0,4%
0,2%
0,4%
0,6%
IPC UEM
0,3%
0,3%
0,5%
0,6%
0,1%
0,6%
1,1%
Tipo intervencin BCE (en Dic.)0,05% 0,05% 0,05% 0,05% 0,10%
0,05% 0,50%
0,05% anual)
0,05% 0,05% 0,05% -0,05% 0,05% 0,15%
0,10% anual)
0,10% 0,10% 0,10% 0,00% 0,10% 0,20%
Euribor 12m (cierre trimestre y0,20%
media anual)
0,20% 0,20% 0,20% 0,10% 0,20% 0,30%
Tipos a largo (Bund, en Dic.) 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,35%
0,50% 0,65%
Tipos a largo Espaa (B10A, en 1,60%
Dic)
1,50% 1,50% 1,40% 1,90%
1,40% 1,10%
-3,2%
0,6%
2,0%
3,0%
1,5%
3,0%
4,5%
-0,6%
0,7%
1,2%
1,9%
1,0%
1,9%
2,9%
1,8%
3,0%
0,7%
10,0%
-0,2%
2,7%
-0,8%
23,6%
-0,3%
0,3%
0,05%
0,02%
0,08%
0,33%
0,58%
1,80%
-4,2%
-0,7%
Fuentes: Datos histricos, BdE, Boletn Econmico; Estimaciones, Anlisis

Bankinter. S.A. Todos los derechos reservados
Bankinter,
Los datos que se ofrecen como estimacin de PIB para ao completo son los promedios de cada trimestre.
Optimi
sta
1,5%
2,3%
0,6%
14,3%
-2,8%
2,2%
-0,7%
-5,2%
97,6%
23,1%
0,2%
0,8%
0,50%
0,12%
0,18%
0,43%
0,73%
1,50%
-2,1%
0,8%
Pesimi 2016e
Optimi
sta
Central
sta
1,4%
2,1%
2,7%
1,6%
2,0%
2,4%
0,6%
1,0%
1,4%
5,6%
6,0%
6,4%
1,1%
1,5%
1,9%
1,6%
2,0%
2,4%
-0,2%
0,1%
0,3%
-4,1%
-3,1%
-2,4%
112,6% 102,6% 97,6%
22,0%
20,0% 18,0%
0,8%
1,6%
2,4%
0,8%
1,5%
2,3%
0,0%
0,05%
0,1%
0,1%
0,1%
0,2%
0,1%
0,2%
0,3%
0,2%
0,3%
0,5%
0,4%
0,8%
1,2%
1,90%
1,40% 1,10%
2,1%
4,2%
6,3%
1,4%
2,8%
4,2%
85
Anlisis
ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
86
Anlisis
Ratios compaas
Ibex 35
18 de diciembre de 2014
cierres de 17-dic-14
I bex-35
Abertis
Abengoa B
ACS
Bankia
Amadeus
Acciona
BBVA
Bankinter
BME
CaixaBank
DIA
Gamesa
Enagas
FCC
Ferrovial
Gas Natural
Grifols
IAG
Iberdrola
Indra
Inditex
Jazztel
Mapfre
ArcelorMittal
OHL
Banco Popular
Red Elctrica
Repsol
Banco Sabadell
Santander
Sacyr
Telefnica
Mediaset
Tcnicas Reunidas
Viscofan
N o I bex:
Antena 3
NH Hoteles
Sol Meli
Tubacex
Tubos Reunidos
Vocento
Prisa
Zeltia
Ebro Foods
Cie Automotive
Prosegur
Endesa
Acerinox
Cierre
% Var
5D
% Var
1M
% Var Capitaliz
PER
Ac.Ao
acin
2013r 2014e 2015e
(1)
- 1,6%
3,6% 535.589
21,5 x 16,9 x 14,1 x
10.271
16,07
2,04
28,40
1,29
31,59
56,72
7,92
6,87
32,52
4,39
5,34
7,90
26,21
11,74
16,11
20,95
32,76
5,68
5,61
7,94
22,99
12,56
2,85
9,0
18,73
4,33
72,23
16,14
2,23
7,00
3,16
12,14
10,34
36,98
44,36
- 1,5%
- 1,0% - 1,6%
4,5% 14.436 25,7 x 20,7 x
- 1,6% - 8,1%#N/A
- 6,2%
Field Not
1.744
Applicable 13,7 x
4,0%
4,3% 13,5%
8.935 12,7 x 12,6 x
- 1,6% - 5,5%
4,9% 14.903 17,5 x 15,6 x
0,1%
2,8%
1,6% 14.139 23,1 x 20,7 x
0,0%
3,2% 35,8%
3.248
#N/A N/A 40,8 x
- 3,6% - 9,6% - 11,5% 48.883 19,8 x 17,4 x
- 4,4%
3,9% 37,7%
6.172 22,7 x 20,8 x
0,7%
2,7% 17,6%
2.719 16,9 x 16,7 x
1,5%
2,5% 15,8% 24.779 44,5 x 32,7 x
0,5% - 4,4% - 17,8%
3.477 17,1 x 13,9 x
- 1,1% - 0,1%
4,2%
2.205 25,4 x 22,5 x
1,3% - 1,1% 38,0%
6.256 15,3 x 15,7 x
3,7%
4,0% - 0,9%
3.059
#N/A N/A#N/A N/A
0,5%
2,4% 14,5% 12.042 19,4 x 33,5 x
- 0,9% - 7,4% 12,1% 20.964 13,4 x 14,7 x
5,4% - 6,9% - 5,8% 10.575 27,2 x 19,0 x
- 3,3%
5,5%#N/A
17,3%
Field Not
11.574
Applicable 14,3 x
- 0,1%
0,3% 23,5% 35.365 16,6 x 15,9 x
- 0,4% - 6,0% - 34,7%
1.303 10,2 x 11,2 x
- 1,3% - 0,2% - 3,6% 71.652 30,1 x 28,6 x
0,0% - 1,9% 61,4%
3.221 41,6 x 41,4 x
- 3,3% - 0,1% - 8,6%
8.761 11,1 x
9,7 x
- 1,3% - 9,6%#N/A
- 30,3%
Field Not
15.022
Applicable 12,6 x
0,3% - 10,3% - 36,4%
1.868
8,6 x
6,4 x
1,3% - 1,4% - 1,3%
9.090 27,0 x 32,3 x
0,5%
1,9% 48,9%
9.771 17,6 x 17,3 x
- 6,2% - 9,7% - 7,3% 21.793 23,6 x 12,6 x
1,4%
1,9% 18,8%
8.983 26,9 x 29,8 x
- 0,2%
2,6%
7,5% 88.053 15,2 x 14,3 x
2,0%
6,9% - 16,1%
1.588
#N/A N/A 13,7 x
- 6,0% - 3,2%
2,6% 56.538 13,0 x 14,1 x
0,4%
7,3% 23,2%
4.205 ##### 42,5 x
5,9% - 7,4% - 6,3%
2.067 16,3 x 14,9 x
- 2,2% - 5,5%
7,3%
2.067 21,0 x 20,6 x
11,52
6,6%
2,9% - 4,2%
3,86
3,5%
4,3% - 9,9%
9,17
4,9%
9,5% - 1,8%
3,25 - 2,7% - 7,9% 12,5%
1,73 - 11,7% - 22,6% - 2,3%
1,60 - 1,5%
2,2%
5,6%
0,26 - 3,7%
29% - 35,0%
2,87
5,1% 11,9% 24,2%
13,78 - 2,8% - 6,9% - 19,1%
11,30 - 3,4%
1,9% 41,3%
4,69 - 3,1%
0,4% - 5,8%
15,81
2,5% 11,6% 29,0%
12,18
2,9%
3,3% 31,7%
2.587 40,1 x 29,2 x

1.352
#N/A N/A#N/A N/A
1.693
#N/A N/A 66,9 x
432 23,7 x 15,7 x
302 41,3 x 28,4 x
199
#N/A N/A#N/A N/A
558
#N/A N/A#N/A N/A
638 42,0 x 32,6 x
2.119 14,7 x 14,7 x
1.458 18,5 x 19,0 x
2.894 18,1 x 16,6 x
16.734 29,8 x 10,9 x
3.186 20,9 x 20,3 x
18,5 x
8,8 x
11,9 x
12,0 x
19,1 x
27,6 x
12,1 x
15,9 x
15,8 x
15,4 x
13,6 x
15,0 x
15,4 x
26,9 x
30,3 x
13,9 x
18,1 x
9,6 x
15,1 x
10,0 x
25,1 x
30,4 x
9,1 x
10,8 x
6,3 x
17,0 x
16,2 x
13,0 x
15,6 x
11,9 x
11,1 x
13,6 x
22,0 x
13,4 x
18,6 x
19,1 x
#####
31,5 x
11,4 x
12,4 x
43,1 x
32,5 x
21,3 x
14,1 x
12,9 x
14,1 x
15,4 x
15,6 x
Recomenda
BEN EFI CI O N ETO ATRI BUI BLE
Rentab. Prximo
ROE
DN /FFPP
P/VC
P. Objetivo
2013r 2014e
Var.% 2015e
Var.% Div'14e Div. (2) Media 3A 2014e 2015e (ltimo) Media5A 2014e 2015e
cin
19.048 31.569
66% 38.893
23%
4,6%
617
684
11%
790
15%
4,2% 08/04/15 22,3% 19,1% 21,4%
2,0 x
2,9 x
4,1 x
3,7 x
Neutral
17,20
101
123
22%
191
55%
5,5% 08/04/15 13,2%
9,0% 12,1%
4,2 x
0,0 x
0,0 x
1,1 x
Vender
En revisin
702
710
1%
754
6%
4,1% 05/02/15
0,0% 20,0% 19,1%
0,9 x
2,4 x
2,7 x
2,2 x
Vender
33,60
512
949
86%
1.223
29%
0,8%
0,0%
8,1%
9,8%
8,1 x
0,0 x
1,2 x
1,1 x
Neutral
1,21
563
671
19%
725
8%
2,2% 30/07/15 47,0% 31,0% 28,9%
0,6 x
0,0 x
6,4 x
5,6 x Comprar
38,30
- 1.972
81
- 96%
121
49%
0,9% 01/07/15
0,0%
2,9%
3,6%
1,9 x
1,0 x
1,0 x
Neutral
62,80
2.228
2.693
21%
3.997
48%
4,0% 30/03/15
5,9%
6,0%
8,1%
2,7 x
1,1 x
1,0 x
1,0 x Comprar
9,41
215
298
38%
390
31%
1,6% 05/01/15
5,6%
8,3% 10,4%
5,3 x
0,9 x
1,7 x
1,6 x Restringido Restringido
143
164
14%
173
6%
5,4% 08/05/15 34,1% 40,8% 41,7%
- 0,7 x
4,2 x
6,4 x
6,3 x Comprar
30,00
503
808
61%
1.660
106%
3,8% 10/03/15
0,0%
3,0%
6,1%
3,2 x
0,0 x
1,0 x
1,0 x Comprar
5,35
209
251
20%
254
1%
3,2% 14/07/15 95,9% 76,7% 52,6%
4,3 x
0,0 x 11,6 x
7,1 x
Neutral
En revisin
45
97 115%
152
56%
0,6% 27/07/15
0,0%
8,6% 11,1%
0,3 x
1,1 x
1,6 x
1,5 x Comprar
13,90
403
397
- 2%
404
2%
5,0% 02/07/15 19,8% 18,0% 17,6%
1,8 x
2,1 x
2,8 x
2,7 x Comprar
26,00
- 1.506
- 29 - 102%
103
260%
0,0% 22/12/14
0,0% - 94,7% 35,8%
25,4 x 130,2 x 474,5 x
8,3 x
Neutral
14,20
727
336 - 54%
385
15%
4,2% 21/05/15 14,0%
6,1%
6,7%
0,6 x
1,3 x
1,9 x
2,1 x
Neutral
En revisin
1.445
1.437
- 1%
1.514
5%
4,4% 01/07/15 10,9% 10,5% 10,5%
0,9 x
1,1 x
1,5 x
1,4 x
Neutral
24,60
346
584
69%
614
5%
1,6% 05/06/15 12,0% 22,5% 22,1%
1,0 x
4,0 x
4,4 x
4,3 x Comprar En revisin
122
827 578%
1.217
47%
0,2% 05/03/15
0,1% 18,3% 23,8%
0,4 x
n.d.
2,6 x
2,1 x Comprar
5,90
2.572
2.226
- 13%
2.329
5%
4,9% 03/07/15
8,3%
6,4%
6,3%
0,8 x
1,0 x
1,0 x
1,0 x
Neutral
4,90
116
120
4%
134
12%
4,3% 03/07/15 13,6% 10,1% 10,5%
0,3 x
2,0 x
1,2 x
1,1 x
Neutral
14,79
2.377
2.505
5%
2.869
15%
2,2% 04/05/15 28,2% 25,4% 26,1%
- 0,4 x
6,3 x
7,5 x
6,4 x
Neutral
En revisin
68
76
13%
102
34%
0,0% 00/01/00 20,1% 16,7% 19,4%
0,5 x
4,0 x
6,8 x
5,2 x Comprar
12,10
790
894
13%
961
7%
4,9% 29/06/15 11,1% 10,4% 10,2%
0,1 x
1,1 x
1,0 x
0,9 x Comprar
3,62
- 2.545
1.314
- 48%
1.944
48%
1,8% 12/05/15
0,0%
1,4%
3,9%
0,3 x
0,0 x
0,0 x
0,4 x
Neutral
12,40
270
290
7%
296
2%
3,2% 03/06/15 30,0% 12,0%
9,8%
1,7 x
1,6 x
0,8 x
325
276
- 15%
524
90%
1,8% 02/02/15
0,0%
2,3%
3,7%
4,1 x
0,6 x
0,7 x
0,7 x
Vender
4,00
529
564
7%
602
7%
3,9% 02/01/15 26,0% 23,9% 23,3%
2,4 x
2,9 x
4,1 x
3,7 x Comprar
82,40
195
1.713 778%
1.702
- 1% 12,4% 18/06/15
6,0%
6,5%
6,3%
0,4 x
1,0 x
0,8 x
0,8 x
Neutral
20,50
248
317
28%
601
90%
1,4% 06/04/15
2,6%
8,4%
9,8%
4,0 x
0,7 x
0,8 x
0,9 x
Vender
2,00
4.370
5.815
33%
7.390
27%
8,5% 06/04/15
5,4%
7,4%
8,6%
2,2 x
1,0 x
1,1 x
1,0 x Comprar
8,21
- 496
118
- 76%
140
19%
0,0% 25/06/15
0,0% 10,9% 11,4%
6,8 x
0,9 x
1,4 x
1,1 x
Vender
1,75
4.593
3.937 - 14%
4.197
7%
6,2% 20/05/15 21,4% 16,6% 16,9%
1,8 x
3,0 x
2,3 x
2,2 x
Neutral
15,50
4
87 1995%
173
99%
1,9% 15/04/15
3,9%
6,2% 12,5%
- 0,1 x
3,2 x
3,6 x
2,9 x
Neutral
En revisin
128
137
7%
151
10%
3,8% 13/07/15 34,1% 29,0% 28,4%
- 1,4 x
5,8 x
4,5 x
3,6 x Comprar
50,40
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208
Bankinter Anlisis (sujetos al RIC):

Ramn Forcada
Jess Amador
Rafael Alonso
Beln San Jos
Eva del Barrio ArranzAna de Castro
Pilar Aranda
Ramn Carrasco
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Fuentes: Compaas, Bloomberg y Dpto. de Anlisis de Bankinter.

Horas de cierres de mercados: Espaa y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japn 7:30h.
(1) Sin ponderacin. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compaa.
(2) Dividendo esperado segn la informacin de Bloomberg (puede no estar confirmado).
Compaa que publica resultados en los prximos 10 das
87
Anlisis
Ratios compaas
EuroStoxx 50
18 de diciembre de 2014
cierres de 17-dic-14
% Var 5D
% Var
1M
% Var
Ac.Ao
3.125
100,75
41,89
136,85
91,15
86,41
16,79
18,99
7,94
7,01
70,78
114,35
89,95
48,68
24,05
34,74
6,48
68,49
53,45
25,03
26,73
13,15
14,26
3,66
14,48
88,82
19,21
5,61
22,99
10,85
2,47
23,43
134,95
127,80
163,60
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93,39
35,01
12,16
43,19
202,70
5,35
31,49
44,70
19,92
184,70
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- 0,7%
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- 1,6%
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59,98
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56,00
58,73
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150,50
22,49
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- 2,1%
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- 30,5%
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- 39,6%
10,4%
6,5%
6,3%
- 1,0%
- 12,4%
Cie rre
E ur oS toxx 50
Air Liquide
Airbus
Allianz
AB INBEV
ASML
A. Generali
AXA
BBVA
B. Santander
Basf
Bayer
BMW
BNP Paribas
Carrefour
Cie de St Gobain
Nokia
Daimler
Danone
Deutsche Bank
Deutsche Post
Deutsche Telek.
E.ON
Enel
ENI
Essilor
GdF- Suez
Iberdrola
Inditex
ING
Intesa
K. Philips
L'Oreal
LVMH
Munich RE
Orange
Repsol
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Sanofi
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Schneider Electric
Siemens
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Telefonica
Total
Unibail- Rodamco
Unicredit
Unilever
Vinci
Vivendi
Volkswagen
N o E ur ostoxx:
Telecom Italia
Arcelor Mittal
CRH
Royal Dutch Shell
Renault
Swatch
Adidas
Nestl
H&M
Continental
Linde
EDF
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2014e
14,3 x
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9,8 x
21,2 x
33,6 x
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9,8 x
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15,9 x
23,9 x
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20,1 x
14,1 x
15,7 x
21,1 x
15,9 x
11,7 x
12,9 x
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15,3 x
15,9 x
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10,4 x
21,4 x
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25,3 x
18,7 x
9,0 x
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12,7 x
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13,1 x
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119.315
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4.832
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41.832 14,0 x
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12,2 x
17,8 x
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- 674
- 2.545
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16.371
586
1.921
787
10.015
17.152
1.923
1.317
3.517
Capitalizaci
n (1)
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146.591
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2013r
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20,3 x
29,5 x
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17,2 x
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#N/A N/A
29,9 x
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11,8 x
Bankinter Anlisis (sujetos al RIC):

Jess Amador
Ramn Forcada
BE N E FI CI O N E TO ATR I BUI BLE

2013r
2014e Var .%
2015e Var .%
R entab.
D iv'14e
3,7%
2,4%
2,6%
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2,7%
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3,2%
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2,6%
1.379
1.944
786
19.843
2.454
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718
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2%
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- 16%
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3,2%
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1,8%
2,1%
5,6%
190.811
1.665
2.343
6.344
8.669
1.119
2.098
5.150
2.693
5.815
4.986
5.013
5.861
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2.097
2.741
1.732
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4.192
655
3.061
2.226
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3.947
1.826
999
3.105
3.377
3.139
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1.713
1.351
6.808
4.156
2.160
5.951
3.024
3.937
10.412
1.059
2.128
4.748
2.066
630
10.871
1.346
1.314
568
23.536
1.744
1.552
649
10.722
19.932
2.511
1.315
4.171
100%
- 48%
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198%
- 19%
- 18%
7%
16%
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Rafael Alonso
Beln San Jos
Pilar Aranda
Ramn Carrasco
Esther Gutirrez de la Torre
Eva del Barrio
Ana de Castro
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Fuentes: Compaas, Bloomberg y Dpto. de Anlisis de Bankinter.

Horas de cierres de mercados: Espaa y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japn 7:30h.
(1) Sin ponderacin. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compaa.
(2) Dividendo esperado segn la informacin de Bloomberg (puede no estar confirmado).
Compaa que publica resultados en los prximos 10 das
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ANEXO III: Preseleccin de Fondos.
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ANEXO IV: Preseleccin de ETFs
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Bankinter Previsiones 2015 - 2016

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Anlisis

1.- Perspectiva Econmica

2.- Materias Primas

3.- Tipos de Inters

5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos

ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle.

ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

ANEXO III: Fondos de Inversin, Lista de Conviccin

ANEXO IV: Preseleccin de ETFs

Equipo de Anlisis (sujeto al RIC)

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

2014 se ha caracterizado por la exhibicin de fuerza de los bancos centrales y por el

protagonismo y la poltica monetaria ser relevada por fiscalidad benigna y reformas.-

Los emergentes agotan sus modelos de crecimiento y, en muchos casos, sufren el

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Diferencial Espaa - UEM

Fuente: Estimaciones 2014/15/16. Anlisis Bankinter.

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Informe de Estrategia de Inversin 2015/16

1.- Perspectiva Econmica

Situacin.En el plano econmico la crisis va quedando cada vez ms

Insisitimos en que los emergentes se quedarn descolgados,

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Tabla 1.1.1: Mercados, principales referencias desde 2007.Indice/activo

Fuente: Bloomberg. Elaboracin: Anlisis Bankinter.

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Lo ms importante.En nuestra opinin, hay 4 aspectos clave a vigilar de cerca en

...el primero de los

...el segundo, las

El tercer aspecto clave es el grado de desaceleracin de las

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Nuestra opinin.Las opiniones que expresamos a continuacin se corresponden

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

...los tipos directores

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Las bolsas ofrecen

...y los bonos

Tablas 1.1.2: Factores Dinamizadores vs Riesgos.Factores dinamizadores

En nuestra opinin, el petrleo tocar suelo en algn punto

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Pero ni la cada del

Pensamos que los

Situacin actual.El ao 2014 ha supuesto la consolidacin definitiva de la

Los trimestres centrales

Por lo tanto, la economa americana dispone de todas las

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Lo ms importante.La economa americana dispone de todos los resortes para

2015 ser un buen ao

Grfico 1.2.1.- EE.UU: creacin de empleo y tasa de paro

Creacin Empleo no agric.

Tasa de paro (eje dcho.)

Fuente: Bureau of Labour Statistics y Anlisis Bankinter.

Aunque las cifras ms recientes estn influidas por la

En nuestra opinin, este momentum positivo que est

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Grfico 1.2.2.- Indicadores de confianza y actividad.

Los crecientes niveles de

Inflacin bajo control. Esta reduccin en los precios de los

Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

Grfico 1.2.3.- EE.UU.: Indicadores de inflacin