Capital de Trabajo

Derechos de Autor

J.Sabal 06/29/99

1999. El autor se reserva todos los derechos de este material

CAPITAL DE TRABAJO
No hay respuestas correctas. Slo respuestas que pueden
resultar mejores o peores a la luz de la experiencia futura.

1) Componentes del Capital de Trabajo

El capital de trabajo est conformado por la diferencia entre los activos y los pasivos que
se harn lquidos (o sea, que se convertirn en efectivo) en un plazo menor de un ao.
Estos rubros se conocen normalmente como activos y pasivos circulantes.
Capital de Trabajo = Activo Circulante - Pasivo Circulante
Los componentes ms comunes del capital de trabajo son:
a) Activos: Efectivo, cuentas corrientes bancarias, instrumentos financieros, cuentas por
cobrar e inventarios.
b) Pasivos: Prstamos a corto plazo, cuentas por pagar, impuestos por pagar y la porcin
corriente de los prstamos a largo plazo.
Los requerimientos de capital de trabajo de la empresa normalmente tienden a crecer con
el tiempo.
Este crecimiento sigue una trayectoria irregular.
Lo ideal es tener,
aproximadamente la mitad del tiempo, excedentes y la otra mitad del tiempo, dficits en
el capital de trabajo. Estos dficits y excedentes se deben canalizar a travs de los bancos
comerciales en la forma de sobregiros y pagars por una parte y de saldos en negro por la
otra.
Debido a las imperfecciones en el mercado de capitales, el papel de los bancos
comerciales en Venezuela no se limita al financiamiento a corto plazo, sino tambin a
mediano plazo.
Las necesidades de financiamiento externo y las disponibilidades de excedentes de caja
deben determinarse mediante el uso de hojas de clculo. Esta es una herramienta ideal
para hacer anlisis de sensibilidad a las diferentes variables y para tantear el efecto y
ponderar el costo de las diferentes alternativas. La administracin del capital de trabajo
en esta forma es lo que se conoce como "planificacin financiera a corto plazo".
2) Ciclo de Conversin de Efectivo
El ciclo de conversin de efectivo es una medida del tiempo que tarda el dinero invertido
en la adquisicin de materia prima en regresar a la empresa en la forma de ventas
cobradas.
> Lmina FCCDTM-1

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En el ejemplo anterior el ciclo de conversin de efectivo es de 50 das.

El ciclo de conversin de efectivo es una medida incompleta ya que no tiene en cuenta el
dinero invertido en cada una de las partidas del capital de trabajo. Es por ello que se ha
propuesto una medida alternativa: el ciclo de conversin de efectivo ponderado (Gentry,
Vaidyanathan, Lee, Financial Management, Spring 90, 90-) que incorpora los montos
invertidos en cada rubro en base a su peso relativo.
> Lmina FCCDTM-2
En base a esta nueva medida el valor del ciclo ponderado para el ltimo ejemplo es de,
Rubro

Das

Peso

Total
(das)

Cuentas por Cobrar

10

0.3

Productos
Terminados

15

0.1

1,5

Productos en
Proceso

30

0.4

12

Materia Prima

65

0.2

13

-15

0.2

-3

Cuentas por Pagar

Total

26,5

3) Relacin entre Financiamiento a Corto Plazo y a Largo Plazo

Una vez establecido el nivel del capital de trabajo, el financiamiento a corto plazo est
atado al financiamiento a largo plazo (incluyendo el patrimonio). Si el financiamiento a
largo plazo es excesivo (insuficiente) el capital de trabajo ser mayor (menor) que el
ptimo.
Cualquier excedente de capital de trabajo que no pueda ser justificado por la gerencia
debe ser reembolsado a los accionistas, ya que un capital de trabajo excesivo conlleva un
costo de oportunidad para stos.
En la medida que la gerencia responda mejor a los intereses de los accionistas, tanto el
financiamiento a largo plazo como el financiamiento a corto plazo estarn ms cerca de
sus niveles ptimos.
4) Opciones de Financiamiento a Corto Plazo
De acuerdo a Kant, los humanos no podemos experimentar la realidad, porque
nuestro cerebro y nuestros sentidos fueron desarrollados para propsitos ms
mundanos. Por ms sofisticados que seamos slo podemos percibir el mundo a
travs de filtros humanos

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Las opciones de financiamiento a corto plazo derivan de la misma composicin del

capital de trabajo. Si la empresa ha sido manejada eficientemente estas opciones habrn
sido agotadas y la gestin de financiamiento a corto plazo slo tendr que ver con los
cambios que la misma dinmica de la empresa ocasione en cada uno de los rubros.
Las posibilidades de cada rubro son:
a) Efectivo: Es lo que comnmente se conoce como la "caja chica". Es muy poco lo que
se puede utilizar este rubro para efectos de financiamiento.
b) Cuentas Bancarias: Se pueden mejorar los sistemas de recoleccin y pago de fondos.
(Ver Administracin de Caja ms abajo).
c) Instrumentos Financieros: Consiste en la compra-venta de instrumentos financieros de

renta fija (bonos). Esto se debe evaluar en base a los costos y la frecuencia de las
transacciones. Adems, su monto est relacionado con la posibilidad de cubrir faltantes
de caja por la va del endeudamiento bancario.
Una alternativa a la venta de estos instrumentos, es la venta con pacto de recompra a una
fecha posterior (repurchase agreements o repos).
El invertir en instrumentos financieros de renta variable (acciones), o en moneda
extranjera, conlleva la gerencia de los riesgos asociados con este tipo de inversin. Estas
inversiones slo estarn justificadas en la medida que sean parte de la gerencia de riesgos
global de la empresa. De no ser as, debemos dejarlas en manos de los accionistas.
d) Cuentas por Cobrar: Aqu tenemos varias opciones,
Acelerar la cobranza: Evaluar su efecto sobre las ventas. Tendremos que dar
descuentos a los clientes por pronto pago? Cmo se compara este costo con
el de otras opciones?
Descontar las cuentas por cobrar en un banco comercial. Cul es el costo
real? Implica problemas (y costos) administrativos adicionales (cuentas
grandes versus cuentas pequeas)? Efecto sobre la capacidad y condiciones
de crdito de la empresa (acreedores ven reducido su respaldo).
Factoring (Vender las cuentas por cobrar): Aqu el vendedor original traspasa
el riesgo de crdito al comprador de las cuentas por cobrar. Cmo se
compara su costo con el de otras opciones?
El factoring ser ms conveniente en la medida que las polticas de venta y cobranzas
sean ms independientes y que el comprador de las cuentas por cobrar tenga ventajas para
realizar la cobranza.
El factoring se utiliza mucho en el comercio internacional atado a las cartas de crdito
(Ver ms abajo). De esta forma el proveedor evita tener un departamento de crdito y
cobranza en cada uno de los pases a los que exporta.
e) Inventarios:
Reducir inventarios de materia prima: Su efecto sobre la produccin.
Aumentarn las interrupciones de las corridas de produccin? Cunto

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cuestan estas interrupciones? Efecto sobre el costo de compra de lotes

menores.
Reducir inventarios de productos terminados: Su efecto sobre las ventas.
Habrn fallas? Cunto cuestan? Efecto sobre el costo de produccin de
lotes menores.
Pignorar inventarios: Implica problemas y costos administrativos? Su efecto
sobre la capacidad y condiciones de endeudamiento.
La pignoracin de inventarios puede realizarse de dos maneras:
A travs de los "almacenes generales de depsito" (vinculados a grupos financieros)
que dan prstamos (o garantas sobre prstamos) respaldados con la mercanca
pignorada que se encuentra en su poder. Esto implica el pago de los servicios de
almacenaje y de las primas de seguros sobre la mercanca.
"Habilitando" un almacn de depsito en el propio almacn del prestatario.
Otro aspecto a tener en cuenta es las caractersticas de los materiales. En la medida que
ms rpidamente se deterioren los materiales adquiridos, menores debern ser los niveles
de inventario.
f) Prstamos a Corto Plazo: Esta es la fuente ms usual de financiamiento a corto plazo.
Evaluar en base a su costo versus el de otras opciones. Los principales mecanismos son
los pagars bancarios (3 meses a 1 ao) y las mesas de dinero ("overnight" a 1 mes). Las
colocaciones en mesa de dinero no son renovables como los pagars. En particular para
las empresas mayores, otra fuente es el papel comercial.
g) Lneas de Crdito: Equivalen a una opcin abierta de tomar un prstamo en cualquier
momento, a un costo. Sern ms convenientes a mayor incertidumbre de conseguir un
prstamo con rpidez cada vez que lo necesitemos.
h) Cuentas por Pagar: Retrasar su pago. Efectos sobre la confiabilidad futura de
suministros. Recargos por retraso?
i) Impuestos por Pagar: Los plazos legales, sin costo alguno, deben ser utilizados al
mximo.
La escogencia de la combinacin de medidas ms deseable se hace utilizando el mtodo
del VPN, descontando los flujos de caja a la tasa correspondiente. Este es un proceso
muy dinmico que debe repetirse con mucha frecuencia.

5) Administracin de Caja
Denominaremos "Caja" a los saldos de efectivo en cuentas corrientes y en la caja chica.
Estos saldos son necesarios para afrontar fluctuaciones imprevistas en el capital de
trabajo.
Inyectar efectivo a cualquiera de las partidas del capital de trabajo genera un beneficio en

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la forma de mayor flexibilidad. El ptimo beneficio marginal debe ser igual al costo de
oportunidad de tener saldos ociosos en caja.
Cada vez que generamos efectivo de alguna partida del capital de trabajo, diferente de la
caja, como por ejemplo vendiendo instrumentos financieros, incurrimos en un costo
administrativo. Si tenemos saldos muy altos de caja, reduciremos la frecuencia en que
tenemos que incurrir en estos costos administrativos, pero el costo de oportunidad ser
muy alto. Lo contrario sucede si los saldos de caja son muy pequeos.
En todo momento hay un saldo ptimo de caja. Este es el que iguala el mnimo costo
administrativo de generar efectivo con el costo de oportunidad de tener saldos "ociosos".
5.1) Modelo de Inventarios de Baumol (Brealey & Myers, Principles of Corporate
Finance 5th edicin 872-)
Imaginemos una empresa que tiene parte de su liquidez representada en instrumentos
financieros de renta fija (bonos). Cada vez que surge una necesidad de efectivo, la
empresa procede a vender un lote de estos instrumentos.
La venta de un lote conlleva un costo fijo de transaccin y la prdida de los ingresos
financieros asociados con el lote vendido. A mayor volumen vendido, menor ser el costo
de transaccin por cada bolvar generado y mayor el costo de oportunidad del dinero. El
problema consiste en determinar el tamao ptimo de los lotes a ser vendidos.
El Modelo de Baumol aplica al caso en que se espera una necesidad constante de caja por
unidad de tiempo. En este modelo se demuestra que la generacin ptima de efectivo
viene dada por:
2 ST
P

Q=
donde,

Q es la caja generada por transaccin.

S son las necesidades anuales de caja.
T es el costo de cada transaccin.
P es el costo de oportunidad en bolvares de tener un bolvar de saldo en caja
al ao (la tasa de inters).

5.2) Modelo de Miller-Orr (Brealey & Myers, Principles of Corporate Finance, 5th
edicin 873-)
El Modelo de Miller-Orr aplica al caso en que no podemos anticipar las necesidades de
caja. En los momentos en que surge una necesidad de efectivo la empresa vende un lote

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de instrumentos financieros. Cuando hay excedentes de caja, se procede a comprar.

Este modelo nos permite disear una banda dentro de la cual debe mantenerse los saldos
de caja en todo momento. Esta banda est caracterizada por un lmite superior un lmite
inferior y un punto de retorno.
Punto de Retorno = Lim Inferior + [(Lim Superior-Lim Inferior)/3]
Lim Superior - Lim Inferior = 3(3T2 / 4P)1/3
donde,

Punto de Retorno es aquel alrededor del cual oscilan los saldos en caja.

Lim Inferior es establecido por la firma en cero o algo ms arriba de acuerdo

a sus relaciones bancarias. En este punto la empresa genera caja para
regresar al punto de retorno.

Lim Superior es aquel en el que la firma invierte los excedentes de caja

necesarios para regresar al punto de retorno.

T es el costo de cada transaccin.

2 es la varianza diaria de los flujos de caja.

P es el costo de oportunidad en bolvares de tener un bolvar de saldo en caja

al ao (la tasa de inters).
6) Los Saldos Reales en Cuenta Corriente

Los cheques tardan un tiempo para ser acreditados o cargados en cuenta. Este tiempo
depende de cun rpido y/o centralizado sea el proceso de compensacin bancaria.
Aunque a la larga, el promedio de los saldos reales tiende a igualar al promedio de los
saldos en libros en cuenta corriente, siempre aquellos son diferentes a stos en cada
momento. Las cuentas corrientes deben manejarse en base a los saldos reales y no a los
saldos en libros.
En la medida en que logremos aumentar la diferencia de tiempo entre los depsitos y las
entregas de cheques (floating) estaremos incrementando el saldo promedio en caja, con
lo que liberamos recursos que pueden ser empleados ms productivamente en otras partes
de la empresa, o repartidos entre los accionistas para su inversin o consumo. Las formas
de maximizar esta diferencia de tiempo son:
Acelerando los depsitos en cuenta corriente mediante sistemas de cobranza bien
organizados.
Desacelerando la entrega de cheques mediante das de pago una o dos veces a la
semana (o los viernes).
El uso cada vez ms frecuente de la transferencia electrnica de fondos est eliminando
gradualmente la posibilidad de sacar provecho del floating.

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7) Relaciones Bancarias

Los bancos no suelen pagar intereses sobre depsitos en cuenta corriente, y slo pagan
tasas muy bajas sobre las cuentas de activos lquidos (FAL) y similares; pero en
realidad hay otras maneras, a travs del servicio, en que los bancos compensan al cliente
por el costo de oportunidad de estos depsitos. Naturalmente, a mayor tasa de inters
sobre los depsitos, menos estar dispuesto un banco a compensar a sus clientes con
servicios gratuitos.
El manejo de una cuenta corriente representa cierto costo para un banco. Slo si el saldo
promedio es suficientemente alto, el banco obtiene beneficios y estar dispuesto a
compensar al cliente a travs de servicios.
Con el correr del tiempo, los bancos acumulan informacin monoplica sobre sus
clientes. A la hora de, por ejemplo, otorgar un prstamo, esta informacin puede ser
utilizada por el banco para obtener beneficios extraordinarios. Por consiguiente, si
queremos evitar esta posible situacin desventajosa, debemos evitar trabajar con un slo
banco.
Hay un equilibrio entre trabajar con muchos bancos, para romper el poder monoplico, y
trabajar con pocos bancos para lograr el mximo de pagos en forma de servicios. El
nmero ptimo de bancos depende de:
a) El poder monoplico de los bancos sobre la empresa: A mayor poder
monoplico, mayor nmero de bancos.
b) El servicio que presten los bancos en relacin con los saldos promedios en
cuenta corriente. Este servicio suele estar diseado por escalones. A medida que
el saldo promedio es mayor vamos entrando en categoras ms altas de
clasificacin.
Siempre debemos buscar el saldo mnimo necesario para clasificar como cliente de la
prxima categora.
Debemos trabajar con un nmero de bancos tal que logremos maximizar los beneficios
totales para la empresa en relacin con los saldos promedios totales en cuenta corriente.
En general, mientras menor sea el saldo promedio necesario en cada banco para obtener
un cierto nivel de beneficios, ser conveniente trabajar con un mayor nmero de bancos.
c) El costo administrativo de la empresa de trabajar con varios bancos: Cada
banco implica un cierto costo administrativo para la empresa. A mayor nmero
de bancos mayor ser este costo administrativo. En la medida en que menor sea
el costo administrativo por banco, mayor ser el nmero de bancos con que
podremos trabajar.
Es conveniente hacer anlisis financieros y mantenerse informados sobre la solidez de
cada una de las instituciones financieras con que trabajamos. Esto ser ms importante en
la medida en que mayor sea el saldo promedio a nuestro favor en la institucin (dpositos
menos prstamos).

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7.1) Racionamiento de Crdito

En principio, a mayor nivel de endeudamiento, mayor debera ser la tasa de inters que
un banco debera cobrar a sus empresas clientes con el objeto de compensar el aumento
en el riesgo de incumplimiento (Riesgo Crediticio). No obstante, este criterio aplica
hasta un cierto nivel de endeudamiento.
Cuando el endeudamiento llega a un monto suficientemente elevado la probabilidad de
pago se reduce, por dos razones: a) el mayor costo financiero, que ejerce una mayor
presin sobre el flujo de caja de la empresa, y b) el incentivo de los accionistas de la
empresa de tomar decisiones cada vez ms riesgosas como consecuencia de la
responsabilidad limitada sobre el capital accionario.
En estos casos, la solucin para el banco es racionar el crdito, es decir, no prestar ms.

8) Administracin de Crdito
Nick Herbert (Quantum Reality): El pasado existe y tambin el futuro. Nuestra
percepcin de un eterno presente que parece viajar hacia el futuro es una
ilusin. As no es el mundo. El mundo simplemente es, no pasa
La administracin de crdito requiere las siguientes consideraciones: plazo, instrumento
de cobro, deudores, monto y cobranza.
a) Plazo: En general, ser menor en la medida en que,
Los clientes estn en negocios ms riesgosos, lo que implica alto riesgo de
quiebra.
Las cuentas promedio por cliente sean ms pequeas, lo que implica un alto
gasto administrativo.
Los bienes sean perecederos o rpidamente vendibles.
b) Instrumentos:
Facturas: Cuando los montos no son grandes. Se manejan una a una o se van
cargando y descargando de una cuenta corriente con el cliente.
Giros: Cuando los montos son mayores y/o se va a conceder un plazo de
pago.
Reserva de Dominio: Para incrementar la seguridad de pago por parte del
comprador, el vendedor conserva la parte del derecho de propiedad que le
permite disponer de la mercanca hasta su total pago. Muy utilizado en las
ventas a crdito de bienes durables.
Cartas de Crdito: Tpicas en exportaciones e importaciones. Estn diseadas
para proteger al exportador ya que a ste se le garantiza el pago tan pronto la

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mercanca es embarcada.
Las cartas de crdito pueden ser:
Revocables: La nica garanta de pago que tiene el vendedor es la que le
otorga el mismo comprador.
Irrevocables no confirmadas: El vendedor cuenta con una fianza del banco
del comprador.
Irrevocables confirmadas: El vendedor cuenta con fianzas tanto del banco del
comprador como de su propio banco.
En general, las cartas de crdito suelen conllevar un aval por parte de, al menos, uno de
los bancos comerciales involucrados.
En ocasiones, los bancos exigen al solicitante algn tipo de garanta como respaldo.
c) Deudores y Montos: La decisin de a quien otorgarle crdito y en que cantidad
depende de un anlisis de crdito realizado en base a:
Informacin general sobre el cliente que pueda estar relacionada con su
intencin y posibilidades de pago.
Anlisis financiero y referencias bancarias y comerciales.
Experiencia anterior con el cliente. Cuidado con aquel que establece un lmite
de crdito alto en base a una serie creciente de pequeos pagos y luego
desaparece con un alto saldo deudor.
Tener en cuenta que la decisin de no otorgar crdito puede privarnos de la
posibilidad de captar un cliente con una buena experiencia de pagos en el
futuro. El objetivo debe ser maximizar el beneficio esperado a largo plazo,
para cada cliente.
d) Cobranzas: Hay siempre un conflicto de intereses potencial entre los departamentos de
ventas y de cobranzas.
Todos los pasos de una poltica de crdito estn interrelacionados. Podemos vender a
plazos ms largos y mantener mayores saldos pendientes s somos cuidadosos en la
seleccin de nuestros deudores. Podemos aceptar deudores ms riesgosos s mantenemos
un buen control sobre la cobranza y somos agresivos al tomar medidas correctivas con los
morosos. Una buena poltica de crdito es aquella que balancea, de una manera ptima,
todos estos aspectos.
9) Particularidades de Venezuela
En economas como la venezolana, en que con frecuencia las polticas gubernamentales y
el poco desarrollo econmico atentan contra la eficiencia operativa de las empresas, se
debe tener presente algunos factores adicionales para la gerencia del capital de trabajo. A
manera de ejemplo:

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a) Mercado de Suplidores: Cuando el suministro de ciertas materias primas est en

manos de unos pocos proveedores a veces tenemos que mantener niveles de inventario
relativamente elevados, esto con el objeto de reducir el riesgo de fallas como
consecuencia de retrasos en la entrega o problemas de calidad en la mercanca.
La solucin de este tipo de problema es, por una parte, tratar de aumentar la base de
proveedores (por ejemplo, acudiendo a otros pases), y por la otra, involucrarnos ms a
fondo con los suplidores crticos con el objeto de buscar solucin a sus ineficiencias. Este
involucramiento debe ir acompaado de sistemas de incentivo que reduzcan la ocurrencia
de problemas.
b) Inflacin: La inflacin incentiva ciertos rubros (activos fijos, inventarios, cuentas por
pagar) y desincentiva otros (cuentas por cobrar, saldos bancarios).
c) Regulaciones y Polticas Oficiales: Estas abarcan al menos los siguientes aspectos,
Controles de Precios. Los controles de precios pueden tener un impacto enorme sobre los
niveles de inventario. Cuando anticipamos que alguna materia prima va a aumentar de
precio, las compras deben acelerarse. Cuando el futuro aumento de precio afecta al
producto terminado, la tendencia es acumular los inventarios correspondientes.
Controles de Cambio. Los controles de cambio actan en forma similar a los controles de
precios. Cuando se anticipa una devaluacin (revaluacin), la mejor poltica es acumular
(reducir) inventarios.
Impuesto a los Activos Empresariales. Este impuesto establece un piso al impuesto
sobre la renta. Este piso es ms alto a mayor nivel de activos. Cuando se prevee que el
piso puede superar el nivel esperado de impuesto sobre la renta, la mejor poltica es
reducir los activos al mnimo, incluyendo al capital de trabajo.
Ajuste por Inflacin. El ajuste por inflacin aumenta la carga impositiva en la medida que
la diferencia entre los activos no monetarios (inventarios, activos fijos) y el patrimonio
sea mayor. Por tanto, en ciertas circunstancias puede convenir reducir los niveles de
inventario.

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