Les caractristiques des prises de contrle, de lacqureur

et la performance oprationnelle long terme des

acqureurs : une tude franaise

Hicham Sbai
Docteur- ATER lIAE de Limoges- CREOP
Rsum
Cette tude examine la relation entre les caractristiques des transactions, de lentreprise
acqureuse et la performance oprationnelle long terme des acqureurs. Les facteurs
tudis sont le mode de paiement, la taille relative de la cible, q Tobin, la proximit
sectorielle, lattitude hostile, lacquisition transfrontalire, le niveau dencaisse et
dendettement pr-acquisition. La plupart de ces facteurs sont examins pour la premire fois
dans le contexte franais. Bass sur un chantillon de 48 acquisitions par offre publique
raliss par les entreprises acqureuses franaises entre 1998 et 2003, les rsultats montrent
que la performance long terme est ngativement influence par le niveau de liquidit. En
revanche, les autres facteurs explicatifs nont pas deffet significatif sur la performance
long terme pour lentreprise acqureuse.

Mots cls : OPA/E, performance oprationnelle, flux de trsorerie dexploitation, facteurs explicatifs.

INTRODUCTION
Le phnomne de prise de contrle a connu une croissance rapide depuis les annes
90, malgr un rcent ralentissement cause de la crise de subprime. Les diffrentes tudes qui
ont port sur limpact des F&A sur performance oprationnelle long terme de lentreprise
acqureuse ont prsent des rsultats mitigs. Alors que certaines tudes confirment une
amlioration significative de la performance post-acquisition (Healy et al.1992 ; Heron et Lie,
2002 ; Rahman et Limmack, 2004; Yeh et Andr, 2007), dautres tude montrent une modeste
amlioration de la performance post-acquisition (Ghosh, 2001 ; Moeller et Schlingemann,
2004 ; Sharma et Ho, 2002). De plus, il existe dautres qui ont montr une dtrioration
significative de la performance oprationnelle suite une acquisition (Clark et Ofek, 1994 ;
Hoshino et Yeh, 2001 ; Kruse et al.2002).
Le caractre mitige de ces rsultats rencontre plusieurs explications dans la littrature
thorique et empirique : synergie conomique et financire, le replacement des dirigeants
incomptents de la cible, lhypothse dhubris, lexploitation de free cash flow, lambition des
dirigeants. Bradley et Sundaram (2004) notent quil ne sagit que dexplications partielles, et
que certaines acquisitions sont parfaitement justifies. Parmi les divers dterminants de ce
processus, les caractristiques de loffre et de lentreprise acqureuse constituent des facteurs
qui peuvent expliquer la performance oprationnelle postrieure lacquisition.
Cette tude porte sur lanalyse dun chantillon de 48 acquisitions par offre publique
ralises en France durant la priode de 1998 2003. A notre connaissance, elle est la
premire examiner spcifiquement la relation entre les caractristiques de transaction, les
caractristiques des entreprises acqureuses et la performance long terme des acqureurs en
France. Nous adoptons un cadre danalyse multivarie pour tudier le lien entre les
caractristiques des prises de contrle, de lentreprise acqureuse et la performance
oprationnelle pendant la priode post-acquisition. Nous tudions successivement : limpact
du choix de financement, la taille relative de la cible, la similarit des secteurs dactivits, le
ratio q de Tobin, le caractre transfrontalier, loffre hostile, le niveau de liquidit et
dendettement sur la performance post-acquisition des entreprises acqureuses.
Les rsultats de cette tude indiquent que les entreprises acqureuses franaises
ralisent une modeste amlioration de la performance oprationnelle pendant la priode postacquisition. Le niveau de liquidit de lacqureur est li ngativement la performance long
terme, cela donne penser que les entreprises riche en liquidit sont susceptibles dtre
2

impliqus dans des mauvaises acquisitions. Ce rsultat rejoint la thorie de free cash flow de
Jensen (1986) et le rsultat de Harford (1999). En revanche, pour les autres facteurs
explicatifs, limpact nest pas significatif sur la performance oprationnelle long terme des
acqureurs.
Cet article est organis de la manire suivante : dans un premier temps, nous
exposerons la revue de littrature portant sur les motifs des prises de contrle et sur le lien
entre les facteurs explicatifs et la performance postrieurement lacquisition. Dans un
second temps, nous y dcrivons lchantillon et notre modle empirique. Dans un troisime
temps, nous prsentons les rsultats de notre tude. Enfin, nous prsentons la conclusion de
notre tude.
1. REVUE DE LITTERATURE
1.1.

MOTIFS DES FUSIONS & ACQUISITIONS

Dune manire gnrale, il existe deux principaux motifs des prises de contrle. Le
premier dcoule des synergies attendues. La recherche de synergies constitue gnralement la
principale motivation avance par les dirigeants de la socit incitatrices dune opration de
prise de contrle. Ces synergies se matrialisant au niveau du cycle dexploitation (Goergen et
Renneboog, 2004), ainsi que dans laccroissement du pouvoir de march (Jensen et Ruback,
1983). Elles peuvent galement dtre de nature financire et trouvent une traduction dans la
rduction du risque par la diversification, la rduction du risque de faillite et dans les gains
lis au cycle de financement. Enfin, elles se matrialisent, selon largument de lamlioration
de lefficience oprationnelle, par le remplacement des dirigeants inefficaces (Bradley et al.,
1988).
Le second motif est li lintrt des dirigeants. Les intrts des dirigeants peuvent se
manifester sous plusieurs formes, comme des stratgies de construction dempire (Marris,
1963), stratgie de diversification pour protger leur capital humain (Amihud et Lev, 1981). A
cet effet, Jensen (1986) soutient que labondance de free cash flow la disposition des
dirigeants conduit surpayer les acquisitions. Ce processus de surinvestissement synonyme
daccroissement de la taille de la socit favorise leur enracinement i (Shleifer et Vishny,
1989) ii.

1.2.

. DETERMINANTS DE LA PERFORMANCE OPERATIONNELLE A LONG TERME

1.2.1. Mode de paiement

Limpact du choix de mode de paiement sur la performance est trs certainement une
des questions qui a le plus intress les chercheurs travaillant sur les oprations de
rapprochement. De trs nombreuses thories et de trs nombreux modles sont t dvelopps
par les chercheurs, la fois pour expliquer le choix de la mthode de paiement mais
galement son impact sur la performance. Les modles dasymtrie informationnelle ont t
dvelopps par Hansen (1987) et Fishman (1989) et sappuient sur les travaux de Myers et
Majluf (1984). Ces modles prdisent donc une raction positive du march lannonce dune
offre en cash et une raction ngative lannonce dune offre en actions.
Les tests empiriques sur le lien entre le mode de paiement et la performance postacquisition sont mitigs. Ghosh (2001), Linn et Switzer (2001), Moeller et Schlingemann
(2004) trouvent que les regroupements financs en espces sont associs une amlioration
plus lev que dautres formes de paiement. La premire explication que les regroupements
financs en espces sont susceptibles de conduire un remplacement des quipes dirigeantes
de la cible, qui pourrait amener une amlioration de la performance post-acquisition (Denis
et Denis, 1995 ; Ghsoh et Ruland, 1998). Une autre explication est que le paiement en espces
est souvent financ par lendettement (Ghosh et Jain, 2000). Le financement par endettement
incite les dirigeants travailler plus par peur de la faillite de lentreprise et permet galement
de limiter les cots dagence des free cash flows en rduisant les cash flows librement
utilisable par les dirigeants (Jensen et Meckling, 1976). En tant que tel, les regroupements
financs en espces sont plus susceptibles dapporter de discipline de gestion. Toutefois, la
majorit des tudes empiriques ne confirment pas cette association entre le mode de paiement
et la performance oprationnelle post-acquisition des entreprises fusionnes (Healy et al.,
1992 ; Sharma et Ho, 2002 ; Powell et Stark, 2005 ; Martynova et al., 2007).
Hypothse 1 : Les gains des socits acqureuses sont plus levs lors des offres en
espces que lors des offres en titres.

1.2.2. La taille relative de la cible

La taille relative de la cible peut avoir deux effets sur la performance. Lacquisition
des cibles relativement grandes peuvent mener la ralisation dconomies dchelles,
4

conduisant donc une amlioration de la performance post-acquisition. Toutefois, une

acquisition dune grande cible peut mener un chec dintgration de lentreprise cible, qui
pourrait mener une dtrioration de la performance post-acquisition. Il existe des preuves
empiriques lappui de deux constations. Switzer (1996) et Linn et Switzer (2001) trouvent
que la performance post-acquisition des acquisitions de grande taille surpasse celle des
acquisitions de petite taille, alors que Clark et Ofek (1994) note la difficult de contrler une
grande entreprise cible surpasse les synergies oprationnelles et conduit une dtrioration de
la performance. Toutefois, la majorit des tudes ne rapportent aucune relation significative
entre la taille relative de la cible et la performance post-acquisition (Healy et al., 1992 ;
Sharma et Ho, 2001 ; Heron et Lie, 2002 ; Powell et Stark, 2005 ; Carline et al., 2009).
Hypothse 2 : Les acqureurs de grande taille ralisent des acquisitions moins
performantes.

1.2.3. Proximit sectorielle

Healy et al. (1992,1997) trouvent que les gains de productivit sont plus forts que le
degr de similitude entre les activits des entreprises impliques dans les regroupements est
lev. En moyenne pour ce type de regroupement, le rendement excdentaire des flux de
trsorerie dexploitation, pour les cinq annes qui suivent lacquisition, est suprieurs de 2,7%
lindustrie. Dans le cas des disparits dans les activits, les rendements sont statistiquement
nuls. En revanche, Ghosh (2001) et Kruse et al. (2002) trouvent que la performance
oprationnelle des acquisitions conglomrales surpasse les acquisitions horizontales.
Cependant, la majorit des tudes empiriques ne trouvent pas de lien significatif entre la
proximit sectorielle et la performance oprationnelle post-acquisition (Linn et Switzer,
2001 ; Sharma et Ho, 2002 ; Powell et Stark, 2005 ; Martynova et al., 2007 ; Carline et al.,
2009).
Hypothse 3 : La similarit des secteurs dactivits entre lacqureur et la cible a un
impact positif sur la performance des acqureurs.

1.2.4.Caractre transfrontalier
Eun et al. (1996) soulignent que les acquisitions transfrontalires pourraient gnrer de
la valeur aux actionnaires des deux entreprises concernes, en particulier lorsque les
dirigeants de lentreprise acqureuse sont en mesure de profiter des imperfections des
marchs trangers. Le test empirique confirme que les entreprises acqureuses obtiennent des
5

gains montaires lorsquils ralisent des acquisitions transfrontalires. Gugler et al. (2003)
trouvent que les acquisitions transfrontalires ont un impact significatif sur la performance
oprationnelle post-acquisition.
Par ailleurs, la recherche en gestion internationale (Datta et Puia, 1995 ; Morisini et
al., 1998 ; Chakrabarti et al., 2009) soutient que la distance culturelle entre le pays de
lentreprise acqureuse et celui de la cible est susceptible daffecter la performance lors des
acquisitions transfrontalires. Les diffrences culturelles peuvent accroitre les problmes
dintgration de lentreprise cible et pourrait se traduire par des difficults grer le processus
post-acquisition (Schoenberg, 1999). Moeller et Schlingemann (2004) et Martynova et al.
(2007) montrent que les acquisitions transfrontalires ralisent une performance
oprationnelle post-acquisition plus faible que les acquisitions domestiques.
Hypothses 4 : Les acquisitions transfrontalires se traduisent par des gains plus
importants que les acquisitions domestiques.

1.2.5. Ratio q de tobin

Les rsultats empiriques sont mitigs. Dong et al. (2006) ont montre que les
entreprises qui enregistrent les pertes les plus considrables possdent des ratios q de Tobin
parmi les plus lves de celles qui ralisent des acquisitions. En revanche, Freund et al. (2007)
et Carline et al. (2009) ne trouvent pas une association significative entre le niveau de q de
Tobin et la performance oprationnelle post-acquisition.
Hypothse 5 : Les socits incitatrices dont le ratio q tobin suprieur 1 devraient
raliser une meilleure performance.

1.2.6.Niveau dencaisse et dendettement

Selon la thorie de Free Cash Flow (FCF) de Jensen (1986), les entreprises
acqureuses disposant de FCF excessif sont plus susceptibles dtre impliqu dans les
mauvaises acquisitions, et par consquent peut conduire une contre performance postacquisition. Les travaux empiriques de Harford (1999) et de Moeller et Schlingemann (2004)
confirment cette hypothse. En revanche, Carline et al. (2009) trouvent un effet ngatif mais
pas significatif sur la performance long terme des acqureurs.
Jensen (1986,1987), Harris et Raviv (1990) et Stulz (1990) trouvent que la dette a un
impact positif puisquelle permet de rduire les phnomnes dagence iii et augmenter le
contrle des dirigeants iv. Les rsultats sur la relation entre le niveau dendettement et la
6

performance oprationnelle sont mitigs. Harford (1999), Ghosh et Jain (2000), Kang et al.
(2000) confirment la relation positive entre un endettement lev et la performance postacquisition, alors que Clark et Ofek (1994), Switzer (1996), Linn et Switzer (2001) ne
trouvent pas de relation significative entre un endettement lev et la performance
oprationnelle post-acquisition.
Hypothse 6 : Plus la socit incitatrice dispose dune liquidit abondante, plus la
performance oprationnelle se dtrior aprs acquisition.
Hypothse 7 : Les socits incitatrices dont le taux dendettement est plus lev
devraient enregistrer une meilleure performance.

1.2.7. Attitude hostile ou amicale des dirigeants

Lattitude hostile ou amicale des dirigeants de la cible pourrait avoir un impact sur la
performance oprationnelle post-acquisition. Un rapprochement est habituellement jug
hostile lorsquune offre publique dachat est rejete agressivement par lentreprise cible, lors
dune acquisition hostile, lentreprise acqureuse fait une offre publique est ngoci
directement avec les actionnaires plutt quavec les dirigeants. Par ailleurs, les
rapprochements amicaux dcoulent des ngociations entre les dirigeants des entreprises
impliques et sont axs sur la ralisation des synergies. Les rsultats sur le lien entre lattitude
hostile ou amicale des dirigeants et la performance post-acquisition sont mitigs. Opler et
Weston (1993) notent que les acquisitions amicales gnrent une performance moindre que
lorsque lentreprise cible soppose la transaction. En revanche, Healy et al. (1992,1997)
rapportent que les offres amicales gnrent une performance suprieure lindustrie pour les
entreprises fusionnes, les transactions hostiles ne semblent pas avoir pour effet damliorer la
performance oprationnelle long terme des acqureurs. Enfin, Ghosh (2001), Powell et Stark
(2005) ne trouvent aucune relation significative entre lattitude hostile des dirigeants et la
performance oprationnelle post-acquisition.
Hypothse 8 : Les offres hostiles ont un impact ngatif sur la performance des socits
acqureuses.

2. METHODOLOGIE DE LA RECHERCHE
2.1.

SELECTION DE LECHANTILLON

Notre chantillon initial est compos de 362 acquisitions, soit toutes les acquisitions par offre
publique recenses dans la base de donnes Thomson One Banker (Deals) et dans des
bulletins mensuels dinformation de lautorit des marchs financiers (AMF) et ralises par
les entreprises franaises entre 1998 et 2003. Nous liminons de notre chantillon initial :
i) Les oprations dont le statut dclar non complt par la base de donnes Thomson
one Banker- Deals subsquemment lannonce de lacquisition ;
ii) Lopration dont le code de lacqureur et la cible ne sont pas disponibles dans la base
de donnes Worldscope ;
iii) Les oprations dont lentreprise acqureuse appartient des entreprises financires
(codes SIC 6000-6799), en raison de leur comptabilit unique et leurs conditions
de normalisation qui les rendent difficiles comparer avec les entreprises non
financires (Barber et Lyon, 1996 ; Sharma et Ho, 2002) ;
iv) Les acquisitions multiples, dans la mesure o la prsence de multiples acqureurs ne
permet pas dindividualiser la performance de chaque opration et de sassurer que
les rsultats ne soient pas biaiss par leffet dacquisitions multiples.
En appliquant ces critres de slection lchantillon initial, nous avons obtenu un
chantillon final de 48 OPA/E ralises par 48 entreprises acqureuses. De plus, en faisant la
distinction entre une OPA et une OPE, lchantillon des entreprises acqureuses slectionnes
se compose de 30 OPA, 14 OPE et de 4 OPA/E. Notons aussi que les entreprises acqureuses
choisies se trouvent dans des secteurs dactivit trs varis. Nous avons en totalit 22 secteurs
diffrents. Ces secteurs sont repres en se basant sur le code SIC (Standard Industrial
Classification). Parmi ces secteurs, celui de services aux entreprises se trouve au premier rang
(17,08%), le deuxime rang appartient au secteur dindustrie alimentaire (8,51%). Dans
dautres secteurs, des offres sont rparties assez quitablement. Nous prsentons dans le
tableau 1 ci-dessous la rpartition des oprations en fonction de lanne et de la nature de
loffre.

Tableau 1. Rpartition annuelle des oprations

Anne
1998
1999

OPA
1
10

OPE
0
3

2000

11

2001
2002
2003
Total

5
3
0
30

2.2.

Total
1
14

OPA/E
0
1
1

3
1
1
14

1
1
0
4

9
5
1
48

18

DESCRIPTION DES VARIABLES

Le tableau 2 prsente une description des variables dpendantes et indpendantes de

notre modle.

2.2.1. Variables dpendantes

MESURE DE LA PERFORMANCE
Sur la base de Healy et al. (1992), cette tude utilise le flux de trsorerie dexploitation
pour mesurer la performance oprationnelle. Nous dfinissons le flux de trsorerie
dexploitation comme le bnfice avant impts, charges financires, dprcations et
amortissements (EBIDTA : Earning Before, Interest Taxes Depreciation and Amortization).
Cette mesure permet de mieux informer sur la rentabilit des capitaux engags dans lactivit
productive, indpendamment de la structure de financement choisie. Ajoutons cela quelle
nest pas affecte par la politique fiscale (impts sur les bnfices) ou par sa politique
dinvestissement (amortissements).
Par ailleurs, afin de rendre la performance oprationnelle comparable dans le temps et
dans lespace, le flux de trsorerie dexploitation de chaque entreprise pendant la priode
dvnement (3 ans avant et 3 ans aprs lacquisition) est rapport son total des actifs (Total
Assets : TA) layant gnres dans le mme priode t. Ce qui nous donne le ratio suivant :
(EBITDA)/TA.
BENCHMARK DE LA PERFORMANCE
Notre tude porte sur la comparaison de la performance des entreprises acqureuses
dOPA/E. Pour mesurer la variation de la performance oprationnelle, nous construisons un
chantillon des entreprises de contrle en se basant sur le secteur dactivit et la taille. La
mthode de slection des entreprises de contrle est propose par Barber et Lyon (1996).
9

Nous slectionnons pour chaque entreprise acqureuse une entreprise de contrle en utilisant
les critres suivants :
i) Etre dans le mme secteur dactivit que les entreprises acqureuses en utilisant la
Classification Industrial Standard de la base de donnes Thomson One Banker (les
deux premiers chiffres de code SIC) ;
ii) Avoir une taille (mesure par lactif total) qui est situe entre 70% et 130% de
lentreprise implique dans une OPA/E; et ce, lanne qui prcde lOPA/E;
iii) Rester non concerne par une opration de rapprochement pendant les trois annes
avant et aprs lanne dacquisition;
iv) Disposer des donnes comptables ncessaires notre tude empirique sur les trois
annes avant et aprs la date dannonce dOPA/E, sur la base de donnes Thomson
one Banker.

2.2.2.

Variables indpendantes

La mthode de paiement (STOCK). Nous utilisons une variable dichotomique qui prend
la valeur 1 lorsque le regroupement est financ en titres et 0 autrement.
La proximit sectorielle entre lentreprise acqureuse et lentreprise cible (FOCUS).
Dans cette tude, nous avons cr une variable dichotomique qui prend la valeur 1 lorsque les
entreprises impliques dans les acquisitions ont le mme code SIC deux chiffres et 0
autrement.
Le caractre transfrontalier (CROSSBORDER). Nous utilisons une variable
dichotomique qui prend la valeur 1 lorsque lentreprise cible non franaise et 0 autrement.
Le ratio Q de Tobin (Q). Cette variable est mesure par le rapport entre la somme de la
valeur comptable de la dette long terme, des actions privilgies, de la valeur marchande des
actions ordinaires et la valeur comptable des actifs. Cette variable est un indicateur de la
qualit de lquipe de direction en place. Un ratio suprieur 1 indique que les dcisions
dinvestissements de lentreprise sont perues favorablement par les marchs financiers. Dans
notre tude, nous avons cre une variable dichotomique qui prend la valeur 1 lorsque le ratio
Q de Tobin est suprieur lunit et 0 autrement.
Le niveau de liquidit (CASHLIQ). Cette variable est mesure par le ratio disponibilits
et disponibilits quivalentes sur le total dactif de lentreprise acqureuse la fin danne
financire prcdant celle de lannonce de lacquisition. Nous avons cr une variable
10

dichotomique qui prend la valeur 1 si lentreprise acqureuse dispose dun niveau de liquidit
suprieur la mdiane et zro autrement.
La taille relative de la cible (SIZE).Cette variable est mesure par le ratio de lactif total
de la cible sur lactif total de lentreprise acqureuse la fin danne financire prcdant
celle de lannonce de lacquisition. Nous avons cr une variable dichotomique qui prend la
valeur 1 si la taille relative de la cible est suprieure la mdiane et zro autrement.
Le niveau dendettement (DEBT). Cette variable est mesure par le ratio de la dette
moyen et long terme sur lactif total de lentreprise acqureuse la fin danne financire
prcdant celle de lannonce de lacquisition. Nous avons cr une variable dichotomique
END qui prend la valeur 1 si lentreprise acqureuse dispose dun niveau dendettement
suprieur la mdiane et zro autrement.
Lattitude hostile des dirigeants (HOSTILITE). Nous utilisons une variable
dichotomique qui prend la valeur 1 lorsque le caractre de loffre est hostile et 0 autrement.
Tableau 2- Description des variables
Variables

Description

La variable dpendante
(Post-Pre) i

La diffrence mdiane entre la performance post-acquisition ajuste lentreprise de

contrle et la performance pr-acquisition ajuste lentreprise de contrle pour
lacqureur i

Les variables indpendantes

STOCK

=1 si la transaction est finance exclusivement par paiement en titres et zro autrement

FOCUS

= 1 si lentreprise cible a le mme code SIC deux chiffres que celui de lentreprise
acqureuse

CROSSBORDER

= 1 si lentreprise cible est non franaise et zro autrement

= 1 lorsque lentreprise acqureuse possde un ratio q suprieur lunit et zro

autrement

CASHLIQ

= 1 lorsque lentreprise possde un ratio suprieur la mdiane de lchantillon et zro

autrement

SIZE

= 1 lorsque la taille relative de la cible est suprieure la mdiane de lchantillon et

zro autrement

DEBT

=1 lorsque le niveau dendettement de lentreprise acqureuse est suprieur la

mdiane et zro autrement

HOSTILITE

= 1 lorsque lattitude des dirigeants de la cible et hostile et zro autrement

11

3. RESULTATS
3.1.

RENTABILITE DES FLUX DE TRESORERIE DEXPLOITATION

Le tableau 3 prsente les rentabilits mdianes des flux de trsorerie dexploitation (avant,
aprs et le changement) pour les entreprises acqureuses et la rentabilit de flux de trsorerie
dexploitation ajuste lentreprise de contrle.
Les rsultats de tableau 3 indiquent que le ratio de flux de trsorerie dexploitation des
entreprises acqureuses baisse de 11,53% au cours de lanne -3 11,27% lanne 3. La
performance pr-acquisition annuelle mdiane des annes -3 -1 ajuste lentreprise de
contrle est ngative de -0,85%, tandis que la performance oprationnelle post-acquisition
positive de 0,70%. Les deux rsultats ne sont pas significatifs. Ces rsultats montrent que la
performance des acqureurs qui sont impliqus dans des acquisitions par offre publique est
plus leve que celle des entreprises de contrle. La diffrence mdiane entre la performance
post et pr-acquisition est positive et non significative de 0,89%.
Les rsultats obtenus suggrent que les acquisitions par offre publique gnrent une
modeste amlioration de la performance oprationnelle post-acquisition pour les entreprises
acqureuses. Si ces rsultats sont similaires avec des tudes empiriques antrieures qui
trouvent une amlioration de la performance post-acquisition (Mueller, 1980 ; Herman et
Lowentein, 1988 ; Ghosh, 2001 ; Sharma et Ho, 2002), ils sont en contradiction avec dautres
tudes empiriques qui observent une amlioration significative de la performance postacquisition (Healy et al., 1992 ; Switzer, 1996 ; Lin et Switzer, 2001 ; Heron et Lie, 2002 ;
Rahman et Limmack, 2004 ; Yen et Andr, 2007).

12

Tableau 3- Rentabilit des flux de trsorerie dexploitation

Anne relative lacquisition

Non ajuste

Mdian (%)

Ajuste lentreprise de
contrle
Mdian
% positive
(%)

-3

11,53

-2,90

-2

12,2

-1

**

Nombre
dobservation

31

41

0,34

51

48

12,47

-0,22

48

46

10,53

0,19

53

48

11,88

0,46

52

46

11,27

-0,19

47

48

RCFA pr : mdiane des annes -3 -1

12,19

-0,85

48

48

11,27

0,70

52

48

-0,42 **

0,89

56

48

RCFA

post

: mdiane des annes 1 3

RCFA : variation de ratio de cash

flow (RAFC post -RAFC pr )

*** significatif au seuil de 1%, ** significatif au seuil de 5%, * significatif au seuil de 10%

3.2.

STATISTIQUES DESCRIPTIVES

Le tableau 4 prsente les statistiques descriptives pour chaque variable explicative. Pour
chaque variable, nous avons calcul la moyenne, lcart type, le maximum et le minimum.
Ces statistiques descriptives indiquent que ces oprations de prise de contrle visent, en
moyenne, des entreprises de petite taille. En effet, le rapport (cible/acqureur) du total des
actifs en valeur comptable (59%). Ces oprations dacquisition visent, en moyenne les
entreprises franaises (54%). Les entreprises acqureuses utilisent dans 72% des cas le
paiement en espces comme mode de financement. Finalement, ces statistiques montrent que
les entreprises acqureuses sont, en effet moins endettes (80%) et moins liquides (87%).

13

Tableau 4- Statistiques descriptives

Variable

Moyenne

Ecart type

Maximum

Minimum

DEBT

0,202

0,111

0,404

0,004

CASHLIQ

0,134

0,10

0,487

0,012

HOSTILITE

0,065

0,249

FOCUS

0,589

0,498

1,354

2,625

17,126

0,23

SIZE

0,411

0,488

1,969

0,0018

STOCK

0,283

0,455

CROSSBORDER

0,457

0,504

Le tableau 5 prsente la matrice des corrlations entre les variables explicatives. Cette
matrice de corrlation permet dobtenir une premire vision de labsence dun problme de
multicolinarit entre les variables explicative. Lensemble des variables en question
prsentent des coefficients VIF infrieurs 3 et aussi des coefficients de Tolrance suprieurs
0,33 comme le suggre Tenenhaus (2006) v. Ces rsultats suggrent labsence de
multicolinarit entre les variables explicatives de notre tude.
3.3.

ANALYSE DES RESULTATS DE LA REGRESSION

Le tableau 6 prsente les rsultats de la rgression testant la relation entre les

caractristiques de lopration dacquisition, les caractristiques de lentreprise acqureuse et
la performance oprationnelle postrieurement lacquisition. Les rsultats indiquent que le
seul coefficient associ au niveau dencaisse a un impact significatif sur la performance postacquisition des acqureurs. Ce rsultat est cohrent avec la thorie de free cash flow de Jensen
(1986). Cette thorie suggre que les entreprises acqureuses disposant de free cash flow
excessif sont plus susceptibles dtre impliqu dans les mauvaises acquisitions, et par
consquent peut conduire une contre performance post-acquisition. Ce rsultat est galement
conforme avec les conclusions de Harford (1999) qui montre que les socits riches en cash
ont plus que les autres dessayer de faire des acquisitions. De plus, lorsque les socits
acqureuses est riches en cash, la performance oprationnelle de la socit fusionne diminue
significativement la suite de loffre.
Limpact de mode de paiement en titres sur la performance long terme nest pas
significatif. Dune part, ce rsultat est similaire avec les tudes antrieurs (Healy et 1992 ;
Weston et Opler, 1993 ; Sharma et Ho, 2002 ; Powell et Stark, 2005 ; Martynova et al., 2007)
14

et dautre part, ce rsultat nest pas conforme avec les rsultats de Ghosh (2001), Linn et
Switzer (2001) et Carline et al. (2009) et nest pas compatible avec les thories dveloppes
par Fishman (1989) et par Berkovitch et Narayanan (1990).
Le coefficient de la variable focus est ngatif. Ce rsultat rejoigne les conclusions de
Ghosh (2001) et de Sharma et Ho (2002). Il est toutefois en contradiction avec la thorie de la
gestion stratgique. Selon cette thorie, la similarit des secteurs dactivits devrait avoir un
impact positif sur la valeur des entreprises. Nous ne pouvons pas rejeter lhypothse nulle
dans laquelle la variable Lien est gale zro au niveau de signification conventionnelle.
Le coefficient associ la variable q de Tobin nest pas significatif. Dune part, ce rsultat
est similaire au rsultat de Freund et al. (2007) et de Carline et al. (2009) et dautre part, ce
rsultat nest pas cohrent au rsultat de Doukas (1995). Ce dernier montre que les entreprises
acqureuses possdant de forts ratios q obtiennent des rendements substantiellement plus
levs que celles qui possdent de faible ratio ratios q.
Le coefficient de la variable Debt est ngatif mais qui nest pas significatif. Ce rsultat
nest pas cohrent avec lhypothse que la dette a un impact positif sur la performance
puisquelle permet de rduire les cots dagence et daugmenter le contrle des dirigeants. En
revanche, Ce rsultat est similaire de ltude de Martynova et al. (2007).
Les offres hostiles sont associes une faible amlioration de la performance
oprationnelle long terme. Toutefois, leffet nest pas statistiquement significatif. Par
consquent, nous concluons que les offres hostiles ne sont pas capables de raliser des
synergies. Ce rsultat est conforme aux rsultats empiriques sur le march amricain (Ghosh,
2001 ; Louis, 2004) et sur le march europens (Martynova et al., 2007). Ce rsultat est
totalement en contradiction avec le rsultat de Burkart et Panunzi (2006).
Le coefficient de la variable cross-border est positif. Ce rsultat est cohrent avec la
thorie des investissements directs trangers. Cette thorie suppose les imperfections dans le
capital international, facteur et le march des produits (Hymer, 1976) par linternalisation de
R&D (Eun et al., 1996) existent ce qui donne un avantage comptitif aux socits
multinationales sur les socits locales. Les socits se dveloppant sur les marchs trangers
peuvent capturer donc des rentes qui existent du fait des marchs de produits et de facteurs
internationaux imparfaits. Ce rsultat en plein contradiction avec les travaux empiriques
(Schoenberg, 1999 ; Moeller et Schlingemann, 2003 ; Goergen, Renneboog, 2004 ;
Martynova, Renneboog, 2006). Nous ne pouvons pas rejeter lhypothse nulle selon laquelle
le coefficient est gal zro.
15

Enfin, leffet de la variable de la taille relative de la cible (size) sur la performance

oprationnelle long terme nest pas significatif. Ce rsultat va dans le sens de la majorit des
tudes empiriques qui suggrent que la performance post-acquisition nest pas lie au facteur
taille relative de la cible (Healy et al., 1992 ; Heron et Lie, 2002 ; Sharma et Ho, 2002 ;
Powell et Stark, 2005 ; Martynova et al., 2007, Carline et al., 2009).

Tableau 6 - Rsultats de la rgression linaire

Variable

Coefficient

Stat-t

STOCK

-0,275

1,033

FOCUS

-0,059

0,137

CROSSBORDER

0,026

0,137

0,205

1,238

CASHLIQ

-0,365

-1,897

SIZE

0,118

0,709

DEBT

-0,255

-1,368

HOSTILITE

0,247

1,551

26,5%

R ajust

8,10%

Stat.F

1,44

Max VIF

1,609

*** significatif au seuil de 1%, ** significatif au seuil de 5%, * significatif au seuil de 10 %.

16

Tableau 5- Matrice des corrlations des variables explicatives

STOCK

FOCUS

3. CROSSBORDER

4. Q

0,106

-0,490

0,175

0,092

0,123

-0,123

0,025

0,509

0,001**

0,237

0,569

0,444

0,444

0,876

0,087

0,106

-0,128

-0,169

0,169

-0,144

0,588

0,509

0,425

0,291

0,291

0,370

-0,275

-0,072

-0,222

0,124

0,115

0,081

0,656

0,163

0,439

0,476

0,199

0,230

-0,123

0,025

0,213

0,148

0,444

0,876

0,269

-0,123

0,025

0,089

0,444

0,876

-0,121

0,101

0,449

0,532

0,087

5. CASHLIQ

6. SIZE

7. DEBT

0,589
8. HOSTILITE

***, **, * COEFFICIENTS DE PEARSON RESPECTIVEMENT SIGNIFICATIF A 1,5 ET 10%

CONCLUSION
Lobjectif de cette tude tait dtudier le lien entre les caractristiques des prises de
contrle, de lacqureur et la performance long terme des acqureurs. Nous nous somme
intresss 48 acqureurs franais, impliqus dans une offre publique entre janvier 1998 et
dcembre 2003.
Les rsultats obtenus montrent que limpact de niveau de liquidit sur la performance
long terme des acqureurs est significatif. Ce rsultat suggre que les entreprises acqureuses
riches en cash sont plus susceptibles dtre impliqu dans les mauvaises acquisitions, et par
consquent peut conduire une dtrioration de la performance long terme. En revanche, le
mode de paiement en titre, le ratio q de Tobin, le caractre transfrontalier, la taille relative de
la cible, lattitude hostile des dirigeants, la similarit des secteurs dactivits et le niveau
dendettement ne semblent pas influencer significativement la performance oprationnelle
long terme des acqureurs. Toutefois, il est important de noter que le mode de paiement en
titres, le niveau dencaisse excessif, la similarit des secteurs dactivits et le niveau
dendettement affectent ngativement la performance oprationnelle long terme, tandis que
le caractre transfrontalier, le q de Tobin, la taille relative de la cible et lattitude hostile des
dirigeants affectent positivement la performance long terme des acqureurs.
La principale limite de notre tude concerne la taille de lchantillon, qui ne comprend
que 48 acqureurs. Des approfondissements de cette recherche restant possibles.
Premirement, il serait intressant daugmenter la taille de lchantillon et deuximement, il
serait ncessaire dtudier la relation entre les caractristiques du chef de direction, la
composition du conseil dadministration de lentreprise acqureuse et la performance
oprationnelle long terme des prises de contrle.
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Note de bas de page

Les stratgies de lenracinement peuvent tre dfinies comme une stratgie mise en uvre par les dirigeants
pour modifier leur environnement (structure de contrle, la concurrence dans le march de lemploi, la relation
avec les partenaires,) et accroitre leur pouvoir sur les actionnaires et aussi sur les diffrents partenaires de
lentreprise (Paquerot, 1997).
ii

Ces auteurs considrent que les dirigeants ralisent des investissements spcifiques dont la valeur est
lie leur prsence dans lentreprise (exprience personnelle, capacit tablir des contrats
implicites).

iii

Cette thorie qui a t initie par Jensen et Meckling (1976), a mis en vidence lexistence de conflits
dintrts entre les dirigeants et les actionnaires dcoulant dune structure duale sparant la proprit et le
contrle de lentreprise. Dans ce contexte, les actionnaires (dirigeants) sont amens engager des cots dagence
afin daligner leur intrts ceux des dirigeants (actionnaires). Dans leur article fondateur de 1976, Jensen et
Meckling dcomposent ces cots dagence en trois :
Les cots de surveillance supports par le principal pour limiter le comportement opportuniste de l'agent et les
cots d'incitation (systmes d'intressement) engags par le principal pour orienter le comportement de l'agent.
Les cots d'obligation ou cots d'engagement que l'agent peut avoir lui-mme encouru pour mettre le principal
en confiance (cot de motivation). Les cots d'engagement rsultent de la rdaction par la firme de rapports
financiers et de la ralisation d'audits par des experts extrieurs la firme .
Le troisime type de cot est un cot d'opportunit, dnomm "perte rsiduelle", qui s'assimile la perte d'utilit
subie par le principal par suite d'une divergence d'intrt avec l'agent, comme le cot subi par le principal suite
une gestion par l'agent dfavrable aux intrts de celui-ci. Ainsi, malgr le contrle et l'engagement, il subsistera
toujours une certaine divergence entre les dcisions prises par l'agent et celles qui maximiseraient le bien-tre du
principal.
iv
Dans le cadre dun endettement de type bancaire, laugmentation de la proportion de la dette aura pour
consquence une augmentation du contrle par la banque de lactivit de gestion de mandataire (D. Diamond,
1984). De plus, le paiement chances fixes dintrts de la dette rduira la possibilit dinvestissement sous
optimal de la part des dirigeants en diminuant le free cash flow. En fin, la nature du contrat de la dette, engendra
laugmentation du risque de dfaut et du risque demploi des dirigeants par le biais de loption de liquidation par
la banque.
v
Tenenhaus (2006) conseille dobserver une Tolrance suprieure 0,33 et un VIF infrieur 3.