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ESAN/Cendoc
Mendiola, Alfredo ; Acua, Julio ; CAMPOS, Danilo ; MORENO, Hernn ; SALINAS,
Enrique ; AGUIRRE, Carlos
Nivel de atraccin de inversiones en generacin hidroelctrica: anlisis comparativo entre el Per y
Colombia. Lima : Universidad ESAN, 2012. 210 p. (Serie Gerencia para el Desarrollo ;
27)
PROYECTOS DE INVERSIN/ INVERSIONES PRIVADAS / FOMENTO DE LAS
INVERSIONES / GENERACIN DE ENERGA / INDUSTRIA ENERGTICA / ENERGA
HIDROELCTRICA / ANLISIS COMPARATIVO /PER / COLOMBIA
HD 9697 P4M45
ISBN 978-612-4110-07-8
ndice
Introduccin
11
15
15
16
17
17
18
21
22
24
26
27
29
29
32
34
35
35
38
38
41
42
47
48
4.1.1. Generacin
4.1.2. Transmisin (ingreso regulado)
4.1.3. Distribucin
4.1.4. Comercializacin
4.2. Instituciones relacionadas con el sector
4.3. Oferta y demanda de energa
5. A modo de conclusin
48
52
53
54
54
57
59
61
62
64
64.
65
65
68
68
68
69
70
70
71
72
72
73
73
74
74
74
75
75
76
77
77
78
81
82
83
84
86
87
89
89
91
94
94
95
97
97
97
99
100
104
114
115
115
136
153
157
163
165
165
167
Bibliografa
Anexos
1. Comparacin del sector elctrico en algunos pases
de Amrica del Sur: subsector generacin
2. Definiciones de los trminos utilizados en el sector elctrico
3. La Bolsa de Energa de Colombia
4. Per: Procedimiento para obtener una concesin para
la generacin de energa hidroelctrica en el Per
5. Colombia: Procedimiento para obtener una concesin para
la generacin de energa hidroelctrica
6. Per: Procedimiento para la fijacin de tarifas en barra
7. Metodologas de estimacin del costo del capital en
mercados emergentes
8. Betas Bloomberg
Sobre los autores
169
177
179
192
195
196
199
202
204
207
209
Introduccin
12
A partir del ao 1992, se aplicaron en el Per una serie de polticas gubernamentales orientadas a impulsar el desarrollo econmico del pas a fin
de mejorar los niveles socioeconmicos, generar mayores ingresos fiscales,
descentralizar los servicios pblicos y atraer inversin extranjera. Una de
las principales polticas fue la apertura de los mercados y la implementacin de reformas hacia una economa de libre mercado. Estas polticas
se han mantenido en los ltimos aos y han permitido que se alcance un
crecimiento econmico de entre 6% y 7%, en promedio, durante la ltima
dcada. De manera paralela, la regin latinoamericana tambin present
tasas positivas de crecimiento econmico; as, Colombia creci en 5%, en
promedio, aproximadamente.
El gobierno colombiano, a su vez, reestructur el sector elctrico a partir
de las Leyes 142 y 143 del ao 1994, que abrieron el mercado a la inversin
privada y definieron un marco regulatorio que permitiera el desarrollo de
un mercado competitivo.
En la actualidad, tanto el Per como Colombia buscan mecanismos
que les permitan mantener sus niveles de crecimiento. En este sentido, la
inversin privada constituye uno de los ms importantes factores, sino el
ms importante, por el que ambos pases compiten.
En este contexto, los requerimientos de energa y, por lo tanto, de inversiones en el sector elctrico en ambos pases son cada vez mayores. Dado
el crecimiento esperado en la demanda energtica, es necesario examinar
y determinar los factores que, en cada pas, determinan el atractivo de este
sector para captar mayor inversin.
Con este propsito, en un inicio, se recurri a expertos en el sector elctrico, quienes sealaron que los aspectos ms importantes para la decisin
de inversin en un proyecto de generacin elctrica son:
a) Aspectos polticos y riesgo pas: estabilidad poltica y social del pas en
su conjunto.
b) Aspectos relacionados con la demanda y aspectos financieros: retorno de
la inversin, precios, costos, generacin de valor.
c) Aspectos legales, sociales, medioambientales y regulatorios: programa
de adecuacin medioambiental (PAMA), rgimen tributario, est-
Introduccin
13
14
16
17
Donde: EBIT es la utilidad antes de intereses e impuestos, el parmetro t es la tasa impositiva aplicable, la depreciacin recoge la depreciacin de los activos, el CAPEX es la inversin en activos fijos y
CTrabajo es el cambio neto en el capital de trabajo.
b. Flujo de caja financiero o para los accionistas (FCF). Es el flujo disponible para los accionistas despus de pagar la deuda. Es decir, despus de retribuir a otra fuente de financiamiento.
FCA = EBIT (1 t) + Depreciacin CAPEX DCTrabajo deuda
18
19
Criterio
Koa
Ko
Costo del capital de los accionistas si se considera un financiamiento mixto (deuda y aporte de los accionistas).
CPPC
Ke:
Koa:
Kd:
T:
E:
D:
3. Esta proposicin dice que la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una
empresa endeudada crece proporcionalmente a su grado de endeudamiento. La
condicin necesaria para que se produzca un aumento de la rentabilidad financiera
(ke) es que exista un efecto apalancamiento positivo; esto es, que Koa > Kd (Ross,
Westerfield & Jaffe, 2009).
20
Donde:
Por otro lado, la tasa Ke se estima con la misma frmula utilizada para
determinar Koa. Sin embargo, se considera la beta apalancada (L) con la
estructura del capital usada en la valoracin del proyecto. Entonces, Ke
sera:
ke = rf + bL (E(rm) rf )
Por su parte, el CPPC (costo promedio ponderado de los recursos propios) o WACC (por sus siglas en ingls) es una tasa ponderada entre el costo
de los recursos propios y el costo de deuda de la empresa, considerando su
21
wacc =
E
(D + E )
Donde: Kd:
T:
E:
D:
ke +
D
(D + E )
(1 t) Kd
Costo de deuda
Tasa impositiva aplicable a la empresa
Valor de mercado de los recursos propios de la empresa
Valor de mercado de la deuda de la empresa.
Mtodos de valoracin
Absolutos
Modelo de descuento
de dividendo (DDM)
Modelo del costo ponderado
de capital (WACC)
Modelo de valor actual
ajustado (apv)
Modelo de flujos de caja
financiero (fcf)
Relativos
Relacin precio-beneficio (PER)
Precio fondos generados (P/CF)
Precio al dividendo (P/D)
Precio sobre valor en libros (P/B)
Otros mltiplos de valoracin
22
Io +
t=1
FCt
(1 +
r)t
FCn * (1 + g) / (r g)
(1 + r)n
23
DPA1
(Ke g)
Io +
t=1
FCEt
(1 +
cppc)t
FCEn * (1 + g) / (cppc g)
(1 + cppc)n
El enfoque WACC o CPPC requiere que durante el periodo de evaluacin la estructura de financiamiento del proyecto permanezca
constante. Es decir, tanto la proporcin de la deuda como la proporcin de capital se deben considerar constantes durante todo el
tiempo de vida de la evaluacin.
24
Io +
t=1
FCEt
(1 + K0
)t
FCEn * (1 + g) / (K0 g)
(1 +
K0)n
D i tt
t=1
(1 + Kd)t
El mtodo APV ofrece una mejor estimacin al desagregar la evaluacin en dos partes: la primera se encarga de evaluar la inversin
y descontar los flujos a la tasa de costo de recursos propios (se asume que el 100% de la inversin en activos ha sido financiada con
capital de accionistas); la segunda evala el impacto que genera
el escudo tributario por concepto de financiacin con terceros, por
medio del pago de intereses.
Iacc +
t=1
FCEt
(1 +
Ke)t
FCEn * (1 + g) / (Ke g)
(1 + Ke)n
25
Precio de la accin
Beneficio por accin
Precio de una accin
=
CF Fondos generados por accin
c) Valor de los dividendos (P/D)
Segn Fernndez (1999), el mtodo P/D (Price to Dividend) toma el
beneficio anual neto y lo multiplica por un factor. La frmula por
aplicar es la siguiente:
=
D
Precio de la accin
Dividendo por accin
26
27
propia para cada una de ellas. El modelo busca determinar las posibilidades de que el valor definido para evaluar el proyecto sea el
estimado.
b) Anlisis de sensibilidad de Hertz
En este mtodo, los valores de las variables son definidos sobre la
base del criterio del evaluador y se tiene en cuenta el impacto de las
variables en el valor estimado. Con el fin de identificar la sensibilidad de cada variable, se estiman los escenarios pesimista, esperado
y optimista para el valor esperado de la evaluacin.
2. Metodologa
Para determinar el nivel de atraccin para la inversin privada de un
proyecto de generacin hidroelctrica, es necesario seleccionar una metodologa de valoracin que permita medir la creacin de valor tanto en el
Per como en Colombia.
En este sentido, al tener una deuda con un horizonte de evaluacin
determinado, el mtodo de valoracin ms apropiado en trminos conceptuales, y de acuerdo con los objetivos planteados, es el valor presente
ajustado (APV). Este mtodo permite, adems, conocer la fuente de valor,
estimar el efecto del escudo fiscal y de los incentivos, y utilizar distintas
tasas de descuento con distintos riesgos; separa los efectos econmicos
de los financieros; no considera una relacin deuda capital constante y
se tiene un flujo de deuda conocido. Para simular los posibles resultados
que puede asumir el valor estimado del proyecto, se utilizar el anlisis
de Monte Carlo.
Cabe sealar que este es el mtodo recomendado para realizar evaluaciones en mercados emergentes (Sabal, 2005), considerando que en estos
mercados existe una alta incertidumbre por los cambios en las reglas de
juego. Ante cambios en la poltica y los factores macroeconmicos, se debe
reaccionar de manera rpida para realizar los ajustes necesarios; es decir,
se necesita flexibilidad financiera.
Caractersticas econmicas
generales y del sector elctrico
en el Per y Colombia
En este captulo, primero se describen las caractersticas econmicas generales del Per y Colombia: principales indicadores econmicos, sectores que
influyen en el dinamismo de la economa, facilidad para hacer negocios en
cada pas e influencia del sector elctrico. A continuacin, se explica cmo
est formado el sector elctrico6 en ambos pases y qu instituciones estn
relacionadas con esta actividad.
30
31
Cuadro 2. Per y Colombia: PBI por sectores productivos, 2010 (en millones de dlares
a precios constantes, ao base 1994 = 100)
Sector / Actividad econmica
Per
Agropecuario y pesca
Minera
Manufactura
Electricidad y agua
Colombia
13,310
7.81%
20,560
6.49%
8,865
5.20%
22,498
7.10%
25,511
14.97%
41,650
13.15%
3,417
2.01%
11,795
3.72%
Construccin
11,465
6.73%
20,638
6.52%
Comercio
25,480
14.95%
38,340
12.11%
Servicios
65,871
38.66%
132,541
41.85%
153,919
100.00%
288,021
100.00%
Total
60
350
50
300
40
250
200
30
150
20
100
10
50
0
2000
PBI Per
400
0
2001
2002
2003
PBI Colombia
2004
2005
Aos
2006
2007
2008
2009
2010
32
cia
te
ien
10.7
fic
ine
10
12
14
16
18
in
pc
ru
dy
ida
15.3
16.6
os
rob
4.6 4.4
4.9
11.1
1.0
Colombia
Per
0.1
2.7
3.7
5.5
7.5
10.9
2.0
3.5
4.6
0.1
7.1
10.1
6.7
14.9
1.6
2.0
6.8
11.3
4.0
6.9
l
s
io
re
to
ca
da
da
do
iva
iva
to
in
ora
ob
lti
ua
ua
sit
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mb
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lab
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ec
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m
l
m
c
r
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b
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in
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l
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p
ra
ora
lpe
bil
fin
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ci
in
nf
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as
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Go
ctu
ac
lud
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as
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im
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/
u
c
a
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e
n
r
T
r
s
g
n
u
S
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t
n
o
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C
I
s
ce
ci
Re
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ci
en
ac
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ula
Inf
de
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sc
Po
eg
Go
d
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e
l
R
a
r
de
ult
do
fic
ad
aja
Di
ilid
rab
b
T
a
st
Ine
r
Co
19.4
ro
Bu
cra
Porcentaje
20
34
35
Generacin
Transmisin
Distribucin
Clientes
regulados
3.1.1. Generacin
Las generadoras son las encargadas de producir y planificar el abastecimiento de la energa. Segn Osinergmn, en el ao 2009 la produccin total de
energa fue de 32,669 gigavatios hora. La generacin hidrulica represent
el 67.41% del total producido, mientras que la generacin trmica aport el
36
37
Tipo de central
Cahua
Centrales
8
Hidrulicas
Trmicas
Corona
90.307
7
1
1
Hidrulicas
Edegel
Eepsa
19.632
1
9
Hidrulicas
Trmicas
Trmicas
74.139
16.168
19.632
1,302.792
7
2
2
713.130
589.662
143.880
2
Egasa
9
Hidrulicas
Trmicas
Egemsa
7
2
2
Hidrulicas
Trmicas
Egenor
37.550
Hidrulicas
Trmicas
172.080
172.080
908.097
2
2
3
Hidrulicas
Trmicas
865.842
42.255
499.772
1
2
1
Hidrulicas
136.760
363.012
0.611
1
3
Hidrulicas
Trmicas
Trmicas
12.400
25.150
4
4
Enersur
353.633
146.521
2
1
Hidrulicas
Shougesa
500.154
Electroper
85.791
11.811
2
6
Hidrulicas
Trmicas
Elctrica Santa
Rosa
San Gabn
97.602
Electroandes
169.001
146.284
1
1
Hidrulicas
Trmicas
Egesur
143.880
315.285
0.611
120.898
1
2
1
113.098
7.800
64.534
1
Termoselva
Trmicas
Total
Hidrulicas
Trmicas
59
Fuente: Osinergmn.
Elaboracin propia.
64.534
172.015
36
23
172.015
4,445.209
2,716.117
1,729.092
38
3.1.2 Transmisin
Esta actividad tiene por finalidad la transferencia de energa entre el punto
de generacin y el punto de recepcin de los distribuidores.
El Comit de Operacin Econmica del Sistema (COES) es el encargado de integrar, en cada momento, las actividades de generacin y de
transmisin.
El sistema de transmisin est compuesto por: a) un sistema principal,
que es la parte comn al conjunto de generadores del sistema interconectado
que permite el intercambio de electricidad y la libre comercializacin de
la energa elctrica; y b) un sistema secundario, que es la parte destinada a
transferir electricidad hacia un distribuidor o consumidor final.
La longitud total de las lneas de transmisin es de 19,632.31 kilmetros
(cuadro 4), que se encuentran distribuidos entre empresas de generacin
(3,188.38 kilmetros), empresas de transmisin (9,936.09 kilmetros) y
empresas de distribucin (5,676.21 kilmetros). Cabe resaltar que los
grandes consumidores (complejos mineros, industriales y comerciales)
tambin cuentan con instalaciones de transmisin, las que comprenden
831.63 kilmetros.
De acuerdo con los registros del Osinergmn, se cuenta con un total de
759 transformadores: 175 de empresas de generacin, 79 de empresas de
transmisin, 358 de empresas de distribucin, y 147 de propiedad de los
grandes clientes.
Dentro de las empresas de transmisin de energa destaca la Red de
Energa del Per S. A. (Repsa), pues cuenta con el 31.45% de las lneas de
transmisin, 50 transformadores y 72 de las 111 lneas de transmisin que
poseen las empresas de transmisin.
3.1.3 Distribucin
La funcin de las empresas distribuidoras consiste en recibir la energa de
las generadoras o transmisoras y trasladarla, mediante su propia red, para
el consumo de los usuarios finales. Adems de la funcin de intermediario,
Empresas de Generacin
Cahua
Chavimochic
Corona
Edegel
Eepsa
Egasa
Egemsa
Egenor
Egesur
Electroandes
Electroper
Enersur
Kallpa
San Gabn
Sinersa
Total empresas de generacin
Empresas de transmisin
Conenhua
Depolti
Etenorte
Eteselva
ISA
Redesur
REP S.A
Transmantaro
Transmisora Andina
Transmisora Callalli
Transmisora Guadalupe
Transmisora Norperuana
Total empresas de transmisin
Empresas de distribucin
Adinelsa
Coelvisac
Edecaete
Edelnor
Electro Noroeste
Electro Oriente
Electro Sureste
Electro Surmedio
Electro Ucayali
Electrocentro
Electronorte
Electropuno
Electrosur
Hidrandina
Luz Del Sur
SEAL
Total empresas de distribucin
Otras empresas
Total general instalaciones
Fuente: Osinergmn.
Elaboracin propia.
Nmero
de lneas
Nmero de
transformadores
Total (km)
5
3
1
18
2
6
3
6
6
59
15
9
2
3
2
140
9
7
2
24
3
21
9
13
5
40
20
14
2
3
3
175
162.55
24.80
4.30
651.98
12.00
75.34
185.17
349.76
103.76
788.02
110.10
352.49
0.78
324.88
42.44
3,188.37
7
2
6
3
5
4
72
4
2
4
1
1
111
4
4
3
1
3
2
50
2
0
4
3
3
79
357.38
152.73
349.76
392.00
391.68
534.43
6,173.06
1,206.10
182.09
146.65
16.01
33.90
9,936.09
2
1
1
47
17
8
11
18
2
19
6
4
9
47
43
27
262
50
563
2
1
2
69
24
12
17
22
5
33
13
5
16
48
63
26
358
147
759
84.37
0.33
8.50
432.91
494.18
316.52
701.81
424.83
12.98
427.81
206.50
176.33
188.25
1,380.82
414.65
405.39
5,676.21
831.63
19,632.30
39
40
Red area
(km)
1,762
1,528
3,458
6,848
1,855
5,471
1,860
1,947
923
2,019
1,247
3,440
221
312
238
210
34
39
2
10
33,424
Red subterrnea
(km)
1,387
1,379
105
17
20
46
20
21
5
33
8
3
1
2
28
0
8
150
0
0
3,233
Baja tensin
Red area
(km)
3,746
2,512
4,786
7,473
2,874
5,236
2,623
1,449
1,654
2,397
1,361
4,368
721
257
7
150
114
69
7
51
41,855
Red subterrnea
(km)
6,547
7,563
687
63
380
99
210
251
11
171
41
1
1
41
0
2
24
1
0
0
16,093
Fuente: Osinergmn.
41
Con respecto al sector elctrico, algunas de sus principales funciones son: a) fijacin de tarifas en barra (energa y potencia) en el nivel de generacin cada seis meses, y sus frmulas de actualizacin;
b) fijacin de las condiciones de ajuste de las tarifas al cliente final;
y c) fijacin del precio bsico de la potencia de punta.
42
9. Mientras la potencia se mide en megavatios, la energa producida se mide agregndose el factor de tiempo, ya sea en megavatios hora o gigavatios hora. Si se multiplica
la potencia instalada (7,880 megavatios) por el total de horas que tiene el ao, se
obtendra 69,028.8 gigavatios hora.
43
2006
2007
2008
2009
2010
Crecimiento
promedio
Potencia instalada*
n. d.
6,658
7,028
7,158
7,880
n. d.
n. d.
efectiva**
Potencia
4,403
4,723
5,251
5,277
5,696
6,278
3.6%
Hidrulica
2,444
2,811
2,814
2,839
2,857
3,077
2.3%
Trmica
1,959
1,912
2,437
2,437
2,839
3,201
5.0%
Carbn
125
141
141
141
141
141
1.2%
Gas natural
237
989
1,514
1,514
2,011
2,373
25.9%
1,597
783
783
783
688
688
-8.1%
D2 y otros
Gwh
Hidrulica
35,000
El gas llega a Lima
Trmica
30,000
38%
25,000
20,000
15,000
62%
10,000
5,000
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
44
25437
26899
28419
30040
31758
33565
35466
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
GWh
Aos
Ventas
10290
10372
5.7%
10206
10169
10098
10032
9971
GWh
Incorporada
5.7%
5.7%
5.7%
5.7%
5.7%
5.8%
Ventas
13503
12441
11270
10012
8647
7276
5979
GWh
Proyectos
5083
4811
4552
4305
4073
3855
3646
GWh
Prdidas
953
903
853
805
755
708
662
GWh
Otros
65378
62011
58640
55331
51993
48770
45695
GWh
Energa
5.4%
5.7%
6.0%
6.4%
6.6%
6.7%
7.2%
Energa
9082
8621
8139
7697
7253
6823
6443
MW
Potencia
Total
5.4%
5.9%
5.7%
6.1%
6.3%
5.9%
7.7%
Potencia
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
29
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
Miles de Gwh
80
2018
85
Optimista
Moderado
Conservador
2019
90
2020
95
2021
100
2008
75
93
46
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
2027
2026
2025
2024
2023
2022
47
48
Generacin
Transmisores
Distribuidores
Uso del STN
Flujos comerciales
Energa en
contratos
bilaterales
Energa en bolsa
Otros pases
Transacciones
internacionales
(TIES)
Liquidador y administrador
de cuentas
Energa en
contratos
bilaterales
Clientes
regulares
Comercializadores
Energa consumida
Clientes
no regulares
50
Fuente: Acolgen.
Total
GDF SUEZ
12,524
21
Miembros adherentes
50
46
59
Genercauca S. A. E SP
150
Sopesa S. A. ESP
Termodorada S. A. ESP
205
190
CHEC S. A. ESP
233
Termoemcali S. A. ESP*
769
340
Colinversiones S. A. ESP*
915
1,000
EPSA S. A. ESP
2,338
Isagen S. A. ESP*
Privada
Privada
Privada
Privada
Privada
Mixta
Privada
Mixta
Privada
Privada
Privada
Privada
Mixta
Privada
Pblica
3,350
2,858
EPM ESP*
Propiedad
accionaria
Capacidad
instalada
(MW)
Emgesa S. A. ESP*
Empresa asociada
9,694
21
46
190
340
915
1,000
1,903
2,448
2,877
Hidrulica
2,233
50
205
233
769
285
187
455
Gas
373
150
223
Carbn
150
150
Interconexin
59
59
Combustible
lquido
18
18
Elica
52
Ciudad
Transelca S. A.
Barranquilla
Distasa S. A
Bogot
Bogot
Cali
Cucuta
Medelln
Interconexin Elctrica S. A.
Medelln
Tunja
Longitud km
10,074.3
Trasmisin 138 kv
Trasmisin 220-235 kv
15.5
11,654.6
Trasmisin 500 kv
Total SIN
2,646.3
24,390.7
53
El principal transportador de energa en el SIN es Interconexin Elctrica S.A. E.S.P., pues es propietaria del 75% de los activos de la red (Empresa
de Energa de Bogot). El 25% restante se encuentra en manos de empresas
de menor envergadura, como Transelca, Empresa de Energa de Bogot
(EEB), Empresas Pblicas de Medelln (EEPPM), Empresa de Energa del
Pacfico (EPSA), entre otros transportadores.
4.1.3. Distribucin
La distribucin es la actividad de transportar energa elctrica por medio de
un conjunto de lneas y subestaciones que operan a tensiones menores de
220 kilovoltios, y que no pertenecen a un sistema de transmisin regional
porque estn dedicadas al servicio de un sistema de distribucin municipal,
distrital o local (Empresa de Energa de Bogot).
El proceso de distribucin se puede clasificar en dos sistemas (Empresa
de Energa de Bogot):
a) Sistema de transmisin regional (STR): mediante Resolucin 084 de la
CREG del ao 1996, se establece que el STR es un sistema interconectado de transmisin de energa compuesto por redes regionales
o interregionales de transmisin que operan a tensiones menores
de 220 kilovoltios, que no pertenecen a un sistema de transmisin
local.
b) Sistema de distribucin local (SDL): se encuentra compuesto por redes de distribucin municipales o distritales y est conformado por
lneas y subestaciones que operan con tensiones menores de 220
kilovoltios, que no pertenecen a un sistema de transmisin regional
por estar dedicadas al servicio de un sistema de distribucin municipal, distrital o local.
Los principales distribuidores se encuentran agremiados en la Asociacin Colombiana de Distribuidores de Energa Elctrica (Asocodis),
creada en el ao 1999 con el objetivo de representar a los distribuidores y
comercializadores de energa del pas. El SIN cuenta con ms de 172,413
kilmetros de lneas de distribucin, de las cuales el 82.23% corresponde a
lneas de tensin comprendidas entre 1 y 30 kilovoltios; el 13.06%, a lneas
54
Institucin
principal
Institucin
secundaria
Direccin
Ministerio de Minas
y Energa
Presidencia
Planeacin
Unidad de Planeacin
MInero Energtica, UPME
55
Ministerio de Minas
Ministerio de Minas
Comisin de Regulacin
de Energa y Gas
Regulacin
Ministerio de Hacienda
DNP
Operacin
Comisin Nacional
de Operacin
Control y vigilancia
Agentes
Comit Asesor de
Comercializacin
Superintendencia de
Servicios Pblicos
Generacin
Distribucin
Transmisin
Comercializacin
Establecer polticas pblicas sobre generacin, transmisin, interconexin, distribucin en materia de energa elctrica, sobre
el uso racional de energa y el desarrollo de fuentes alternas.
Establecer normas tcnicas en materia elctrica.
Establecer los requisitos tcnicos de cumplimiento de todas las
empresas elctricas.
Elaborar el plan de expansin de la cobertura del servicio pblico de electricidad.
56
57
58
2009
2010
Hidrulica
38,713.8
38,088.6
1.6%
Trmica
14,487.7
15,590.7
7.6%
2,658.0
2,985.6
12.3%
106,2
222.7
109.7%
55,965.7
56,887.6
Plantas menores
Cogeneradores
Total (GWh)
Variacin anual
Demanda
52,851
53,870
54,679
56,148
2008
2009
2010
47,017
2004
2007
45,768
2003
50,815
44,499
43,215
2001
2002
42,246
43,734
1998
2000
43,633
1997
41,503
42,300
1996
1999
41,774
50,000
1995
60,000
48,829
en GWh
40,000
30,000
20,000
10,000
2006
2005
59
5. A modo de conclusin
El Per ha mostrado un crecimiento econmico sostenido en los ltimos
aos, con tasas superiores a las de muchos pases de la regin, lo que le ha
permitido ser percibido como un pas muy atractivo para captar inversiones.
Si bien en Colombia la tasa de crecimiento econmico es inferior, esta es menos voltil por la solidez de sus instituciones y por un responsable manejo
econmico, que se inici mucho tiempo antes que en el caso peruano.
Sin embargo, en ambos pases existen barreras que dificultan la realizacin de negocios. Una de las principales barreras es el nivel de corrupcin,
al que se le suman la burocracia ineficiente, en el Per, as como las tasas
impositivas y la dificultad de acceso al financiamiento, en Colombia. Cabe
resaltar que en ambos pases destaca la estabilidad del gobierno, determinada por la baja probabilidad de golpes de Estado, variable que es vista
como determinante de la estabilidad poltica y que genera confianza a
los inversionistas. No obstante, la problemtica social merece un especial
anlisis por su grado de influencia.
La complejidad del sector elctrico se origina en la naturaleza fsica de
la energa, que no permite su almacenamiento. Al mismo tiempo, la energa
elctrica constituye un elemento relevante en el desarrollo de cualquier
nacin, por lo que su manejo cobra especial importancia.
Algunos pases, como Colombia, consideran que la manera ms eficiente
de transar la energa es por medio de un mercado (como una emulacin al
mercado de valores) en el que convergen generadores y comercializadores,
de modo que la tarifa es fijada por las reglas de la oferta y la demanda. En
este caso, se incorpora el poder de negociacin que tendra un comercializador que realiza compras a gran escala. Para otros pases, como el Per,
la eficiencia en el precio de la energa es el resultado de la eficiencia operacional. Es decir, mediante la existencia de un organismo operador (COES)
que defina, a cada hora, que las generadoras inyecten energa al sistema
segn sus costos de operacin o costo marginal. Las generadoras ms eficientes constituyen la primera opcin para cubrir la demanda, seguidas de
las menos eficientes, que cubren la sobredemanda. En otras palabras, las
generadoras menos costosas son las que inician las operaciones.
60
La diferencia en la conformacin de la cadena de valor del sector elctrico, tanto en el Per como en Colombia12, constituye una caracterstica
notable que se refleja en la formacin de tarifas y, por lo tanto, en los ingresos para los generadores.
En el caso peruano, en el que la hidrologa es menos regular que
en Colombia, existe una fuerte correlacin entre la variabilidad de las lluvias y el precio de la energa. Esto, a su vez, se refleja en una mayor incertidumbre respecto de los ingresos producto de la generacin y venta
de energa. Por tanto, el riesgo econmico en el Per para una generadora
hidroelctrica es mayor que en Colombia. De manera paralela, el menor
valor de las tarifas en el Per ocasiona que la rentabilidad de un proyecto
hdrico se vea reducida.
Etapas de un proyecto de
generacin hidroelctrica
62
1. Etapa 1: prospeccin
Esta primera etapa se caracteriza por concentrar capital de riesgo con el objetivo de ubicar oportunidades de inversin en proyectos hidroelctricos.
Segn los expertos entrevistados, dada su naturaleza, estos proyectos
se caracterizan por una fuerte inversin inicial en infraestructura. Por ello,
lo usual es que las compaas que se aventuran en la bsqueda de estas
oportunidades sean de gran envergadura y, por lo general, estn asociadas
al sector energtico mundial.
10 MW en el Per
Aspectos sociales
Aspectos
medioambientales
La concesin puede tener
vigencia hasta de 30 aos
renovable por 20 aos ms
20 MW en Colombia
Concesin temporal a 2
aos o definitiva
Aspectos econmicos
Aspectos financieros
Gestin legal y de
contratacin
Etapa 3:
Trmites administrativos
Aspectos tcnicos
Etapa 2:
Factibilidad
Elaboracin propia.
Legal
Tcnica
Social
Prefactibilidad
Concentracin de capital
de riesgo
Etapa 1:
Prospeccin
Cronograma
de ejecucin
Cantidades de obra
Precios unitarios
Presupuesto total
Dimensionamiento
Elaboracin de planos y
especificaciones tcnicas
Estudios tcnicos y
de ingeniera
Etapa 4:
Diseo definitivo
Operacin de la central
Obras definitivas
Movilizacin y obras
preliminares
Etapa 5:
Ejecucin de la obra y
operacin de la central
64
65
c) Social. Los aspectos sociales pueden ser determinantes para proyectos de esta naturaleza. En una central hidroelctrica de pasada, que
consiste en solo tomar el agua del ro, girar las turbinas y devolverla, probablemente no existan problemas. Sin embargo, en proyectos
que requieran modificar la cuenca natural de un ro, colocar presas,
afectar tierras de cultivo, desplazar poblaciones, etc., el impacto social puede representar un riesgo y costo elevado. Por lo general,
solo los proyectos de gran envergadura podran afrontar los costos
relacionados con problemas sociales.
2. Etapa 2: factibilidad
Los estudios de factibilidad tienen como objetivo determinar la viabilidad
de un proyecto de inversin. Para el anlisis de un proyecto de generacin
hidroelctrica se realizan estudios detallados sobre los aspectos tcnicos de
las centrales de generacin, las subestaciones y las lneas de transmisin;
un profundo anlisis econmico y financiero de los costos de inversin y
de operacin; la tarifa regulada y la fortaleza de obtener financiamiento; y
el impacto en la poblacin y el medioambiente.
A continuacin, se detallan las dimensiones del estudio de factibilidad:
tcnica, econmica, financiera, social y mediambiental.
2.1. Aspectos tcnicos
El punto de partida es la relacin entre la demanda de potencia y el nmero
de horas en que los aparatos elctricos estn conectados al sistema. La demanda de potencia representa la potencia instantnea que requieren varios
aparatos elctricos conectados de manera simultnea al sistema.
Otro elemento clave de las estimaciones es el clculo de la demanda
pico, que equivale a la mayor demanda de potencia esperada en el periodo
y que definir el tamao de los grupos turbina-generador.
Algunas acciones se consideran importantes para determinar la demanda futura de energa y simular una curva de demanda. Esta puede generarse
sobre la base de: a) la determinacin de un horizonte de planificacin, al
66
500
Potencia (kW)
400
300
200
100
0
0
10
15
20
Tiempo (horas)
67
La estimacin de la demanda es fundamental. Sobreestimarla ocasionara, a su vez, un sobredimensionamiento de equipos y obras del proyecto;
mientras que subestimarla traera como consecuencia el racionamiento o,
incluso, el desabastecimiento de energa elctrica.
A continuacin, se estimar la capacidad de la central para generar potencia firme, que es el nivel de potencia que se puede producir en la zona
de inters de forma ininterrumpida o con un alto grado de suficiencia. La
potencia firme se calcula en funcin del caudal, la cada neta y la eficiencia
de la central hidroelctrica.
Finalmente, se comparan los resultados de la estimacin de la demanda pico con la de la potencia firme, calculada con el fin de determinar si
la demanda ser cubierta con la capacidad instalada de la central. De la
comparacin se pueden obtener tres resultados:
a) Potencia firme mayor a la demanda pico del sistema. En este caso, se debe
disminuir el caudal y reducir el tamao de las obras de captacin,
conduccin, etc., o disminuir la cada, es decir, reducir la altura de
la presa y la longitud de la tubera de presin. Ambas modificaciones debern ajustarse a los valores de la demanda pico del sistema.
Tambin se puede realizar una modificacin en la abertura de la
compuerta en bocatoma, con el objetivo de controlar la entrada del
caudal. En este caso, la potencia por instalar en la central se define
por la demanda pico del sistema.
b) Potencia firme igual a la demanda pico del sistema. Este resultado es
muy poco frecuente. En caso de darse, se debe aprovechar la potencia firme de la zona de inters.
c) Potencia firme menor a la demanda pico del sistema. De darse este resultado, se requerir una evaluacin tcnico-econmica ms profunda
para tomar la decisin sobre la potencia por instalar.
Con esta informacin y sobre la base de datos ms detallados en cuanto a meteorologa, hidrologa, topografa, geologa y geotecnia, es posible
llevar a cabo un adecuado dimensionamiento y prediseo de las obras
requeridas.
68
69
70
71
72
La Resolucin 520 del 2007 de la Unidad de Planeacin Minero Energtica, en su artculo 1, dispone: Establecer el registro de proyectos de
generacin en el cual debern registrarse todos los proyectos de generacin
y cogeneracin de energa elctrica a operar en el Sistema Interconectado
Nacional (CREG, s. f. c).
Cabe resaltar que los contratos de concesin podrn tener vigencia de
hasta treinta aos, con posibilidad de renovacin por veinte aos ms.
73
74
75
76
6. A modo de conclusin
En este captulo se han descrito las etapas necesarias para el desarrollo de
un proyecto de inversin en generacin hidroelctrica. Este proceso debe
tomar en cuenta, adems de la oportunidad inicial de inversin que determinen las empresas interesadas en el sector energtico, los reglamentos
administrativos, las disposiciones legales y los parmetros medioambientales, los cuales influyen de manera directa en los plazos para el inicio de
las operaciones de generacin.
De acuerdo con la legislacin vigente en los pases materia de anlisis, a partir de la dcada de 1990 se han dictado leyes que modifican el sector elctrico. Esta legislacin, adems de incentivar la inversin privada y
la competencia en el sector, norma y divide las actividades de generacin,
transmisin, distribucin y comercializacin de la energa elctrica.
En el Per, las concesiones son inicialmente temporales por dos
aos y no excluyen a otras empresas que deseen estudiar la misma
cuenca; se tornan definitivas plazo de vigencia indefinido cuando se
lleva a cabo la ejecucin del proyecto. Sin embargo, se puede renunciar a
la concesin o declarar su caducidad.
En Colombia, la autorizacin es otorgada mediante oferta pblica a
quien ofrezca las mejores condiciones tcnicas, econmicas y de beneficio
a los usuarios, y tiene carcter de exclusividad para el concesionario. Los
contratos de concesin podrn tener vigencia de hasta treinta aos, con
posibilidad de renovarse por veinte aos adicionales.
En el presente captulo se presentan los aspectos relacionados con la realizacin de la inversin en proyectos de generacin hidroelctrica tanto en
el Per como en Colombia, lo cual permitir determinar las diferencias y
similitudes que influirn de manera directa en la generacin de valor para
el proyecto. Asimismo, se presenta el concepto de Certificados de Emisiones
Reducidas (CER), un incentivo mundial correspondiente a la implementacin de mecanismos de desarrollo limpio que se rige por el Protocolo de
Kioto y est orientado a pases en vas de desarrollo.
El anlisis comparativo tendr en cuenta el efecto de los parmetros
tributarios, regulatorios, legales y ambientales vigentes en ambos pases,
as como el aporte de estos a la generacin de valor.
1. El Per
El sector elctrico en el Per est conformado por tres actores principales:
las empresas generadoras, las empresas transmisoras y las distribuidoras;
estas ltimas realizan las labores de comercializacin de energa, tal como
se describi anteriormente. Adicionalmente, participan en el sector organismos de regulacin y control cuyo objetivo es mantener la ptima operacin
econmica del Sistema Elctrico Interconectado Nacional por medio del
establecimiento de tarifas.
78
79
80
Los cargos por energa, tanto de hora punta como fuera de hora
punta, se calculan sobre la base de los promedios de los costos variables de generacin. Esto implica proyectar el crecimiento de la
demanda, las condiciones hidrolgicas y el costo de los combustibles. Por su parte, los precios de potencia se calculan en funcin de
la unidad de generacin de energa ms econmica por construir,
siendo la central trmica de ciclo simple la seleccionada para este
precio. Cabe sealar en este punto que la inversin inicial requerida para la construccin de una central hidroelctrica es superior
a la de una central trmica que tenga la misma capacidad instalada. Segn un representante de Proinversin, Osignermn no toma
en cuenta el costo de inversin en una central hidroelctrica para
la fijacin de tarifas. Como consecuencia, la tarifa resultante no es
promotora de nuevas inversiones en este tipo de centrales.
En el mercado no regulado entre generadoras existe el precio instantneo de la energa spot, que est dado por el costo marginal de
la generadora que en ese instante se encuentre operando. En vista
81
Transmisin
Participacin %
Energa
36.40%
Potencia
14.10%
Sistema
principal de
transmisin
Tarifa
Tarifa en
barra
13.30%
Periodos de regulacin
- Se regula cada ao y se
fijan tarifas para periodos
entre mayo y abril del
ao siguiente.
- La evaluacin considera
la demanda y oferta de 2
aos futuros sobre la base
del ao anterior, al 31 de
marzo de cada ao.
Fuente: Osinergmn.
de que el mercado se rige por las reglas de la eficiencia, las generadoras ms econmicas (hidrulicas) son las primeras en entrar en
funcionamiento. Cuando la demanda supera la capacidad de estas,
las centrales trmicas entran en funcionamiento, bajo el mismo criterio de menor costo marginal en produccin de energa.
1.2. Marco legal
El Estado busca asegurar la eficiencia del sector mediante la emisin de una
serie de leyes y reglamentos. Entre los principales, se pueden mencionar
los siguientes:
a) D. L. 25844, del 19 de noviembre de 1992, Ley de Concesiones Elctricas
y D. S. 009-93-EM, del 25 de febrero de 1993, Reglamento. Establecen
las disposiciones que norman las actividades relacionadas con
la generacin, transmisin, distribucin y comercializacin de la
energa elctrica. Se determina que para desarrollar estas actividades se requiere de un ttulo que habilite al operador, que en el caso
de centrales mayores a 10 megavatios es el de concesin. Como se
mencion en el captulo 3, las concesiones pueden ser de carcter
temporal o definitivo, con el propsito de facilitar al concesionario el uso de bienes de uso pblico y el derecho de imposicin de
servidumbres para estudios, construccin y operacin, respectivamente.
b) D. S. 059-96-PCM, del 27 de diciembre de 1996, Ley de concesiones al sector privado de las obras pblicas de infraestructura y de servicios pblicos.
82
83
2. Colombia
Como ya se explic anteriormente, el mercado elctrico colombiano est
constituido por generadores, transmisores, distribuidores y comercializadores. Adems, existe un mercado mayorista de electricidad (MME),
definido como el conjunto de sistemas de intercambio de informacin entre
generadores y comercializadores de energa del Sistema Interconectado
Nacional (SIN).
Las transacciones en el MME se realizan de dos maneras: a) mediante
la suscripcin de contratos bilaterales de compra garantizada de energa
y b) a partir de transacciones directas en la Bolsa de Energa, en donde los
precios se determinan por la oferta y la demanda.
84
85
recursos que han sido depositados en cuentas corrientes o de ahorros. La tarifa aplicable es cuatro por mil (0.004%) del valor total de
la transaccin financiera. Cabe sealar que existe la posibilidad de
deducir del impuesto a la renta el 25% de los valores pagados por
este impuesto, sin condicionar a que est relacionado con la actividad de renta del contribuyente.
d) Pago al regulador: Comisin de Regulacin de Energa y Gas
(CREG)
La Ley 143 de 1994 establece, en su artculo 22, que:
Los costos del servicio de regulacin sern cubiertos por todas las entidades sometidas a su regulacin y el monto total de la contribucin
no podr ser superior al 1% del valor de los gastos de funcionamiento
excluyendo los gastos operativos, compras de electricidad, compras
de combustibles y peajes, cuando hubiere lugar a ello, de la entidad
regulada, incurrido el ao anterior a aquel en que se haga el cobro, de
acuerdo con los estados financieros puestos a disposicin de la Superintendencia de Servicios Pblicos y de la Comisin de Regulacin de
Energa y Gas (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f. b).
86
durante un plazo determinado; as queda comprometido a suministrar una determinada cantidad de energa cuando el precio de Bolsa
de Energa supera un umbral previamente establecido por la CREG,
al cual se le denomina precio de escasez (Prada & Ospina, 2004: 3435). El administrador del sistema de intercambios comerciales es el
responsable de liquidar y recaudar dicha remuneracin; mientras que
los usuarios del SIN mediante las tarifas que cobran los comercializadores son los encargados de pagarla.
87
88
Aspectos
Actores
Impuesto a las ventas
Impuesto a la renta
Tributario y
regulatorio
ITF/GMF
Pago al regulador
Colombia
Generador, transmisor,
distribuidor.
Generador, transmisor,
distribuidor,
comercializador.
IGV, 18%
IVA, 16%
30%
0.004%
Osinergmn, 1% de
facturacin anual.
CREG, 1% valor de
gastos funcionamiento
no operativo del ao
anterior.
Legal
Ambiental
Per
Elaboracin propia.
Ley de Concesiones
Elctricas, D. L. 25844.
89
90
La Ley 28876 del ao 2006 ampla los alcances del rgimen de recuperacin anticipada del IGV, de manera especfica, a las empresas que
utilicen recursos hidrulicos y energas renovables en la generacin de
energa elctrica.
91
b. Todas las garantas del Rgimen de Estabilidad Jurdica, Estabilidad Tributaria y libre disponibilidad de divisas a los inversionistas
nacionales y extranjeros (Minem, 2009, marzo: 43).
3.2. Colombia
Para el caso de Colombia, la Agencia de Promocin de Turismo, Inversin y
Exportaciones, Proexport Colombia, es la responsable de reunir y presentar
todos los beneficios de los que pueden gozar las inversiones en dicho pas;
pone especial nfasis en algunos sectores econmicos como: tercerizacin
de procesos de negocio (BPO), software y servicios de tecnologa de informacin, cosmticos, exportacin de servicios de salud, automotor, textil,
industria de la comunicacin grfica, energa elctrica, bienes y servicios
conexos.
a) Rgimen especial de zonas francas
El objetivo de esta reglamentacin es promover la inversin en activos productivos y terrenos vinculados con la actividad por desarrollar,
adems de la generacin de empleo permanente, directo y formal. Este
ltimo constituye un requisito fundamental para mantener el rgimen
tributario especial. As, a partir de la promocin de la inversin extranjera directa se beneficia a inversionistas y empleados, siempre que se
cumpla con los requisitos presentados en el cuadro 14.
Cuadro 14. Colombia: requisitos para ser usuario de zonas francas
Activos totales
(US$)
Monto de inversin
(US$ millones)
Generacin de un mnimo
de empleos directos igual a
De 0 a 129,000
20
1.28
30
Ms de 7.72 millones
2.96
50
92
Sin embargo, para el caso de la aprobacin de zonas francas para proyectos de generacin hidroelctrica, la comisin intersectorial de zonas
francas condiciona la viabilidad de la zona al cumplimiento de los requisitos establecidos para zonas francas especiales o uniempresariales.
Las zonas francas especiales o uniempresariales son aquellas donde
solamente se puede instalar una nica empresa para desarrollar actividades industriales o de servicios (cuadro 15).
Cuadro 15. Colombia: requisitos para zonas francas especiales uniempresariales
Inversin en S.M.M.L.V*
Empleo directo
500
350
150
93
94
95
Se debe vincular de manera coherente los mecanismos del Protocolo de Kioto al rgimen comunitario.
Cada estado miembro establece un lmite de uso de los CER a cada
instalacin, de acuerdo con lo establecido en el PNA.
Se entrega inmediatamente un derecho a cambio de un CER.
Existe un mercado secundario en donde se pueden transar los certificados, uno a nivel Over the Counter (OTC), o fuera del mercado, y otro por
medio de una bolsa formal, como es el Chicago Climate Exchange (CCX),
en donde se negocian reducciones certificadas de emisiones voluntarias,
denominadas Instrumentos Financieros de Carbono (CFI, por sus siglas en
ingls), a precios menores que los CER y, en algunos casos, con condiciones diferentes y ms flexibles. Entre los principales mercados secundarios
estn:
96
proyectos de MDL, que son necesarios para vender los CER. El ciclo para
solicitar los CER, bajo el mecanismo MDL, se detalla en la figura 12.
1. Documento de diseo del proyecto sobre la base de los establecido por la Junta Ejecutiva
de Mecanismo de Desarrollo Limpio.
3. Validacin por parte de empresa y/o entidad del documento de diseo del proyecto y
aprobacin de la autoridad nacional.
4. La entidad operacional solicita a la junta ejecutiva del MDL el registro del documento.
Todo proyecto que aspire a ser considerado en el marco del MDL debe
demostrar beneficios reales, mensurables y a largo plazo en relacin con
la mitigacin de los gases de efecto invernadero, al mismo tiempo que
contribuyen al desarrollo sostenible del pas. En ese sentido, los proyectos
de generacin hidroelctrica califican para ser considerados dentro de este
mecanismo de desarrollo limpio.
97
4.2.1. El Per
La estructura institucional, respecto del desarrollo de este mercado, considera como autoridad nacional acreditada para aprobar un CER al Ministerio
del Ambiente y al Fondo Nacional del Ambiente (Fonam), que promueve
el desarrollo de proyectos de MDL.
Con la actuacin de las dos instituciones antes mencionadas, el Per ha
establecido el procedimiento de evaluacin para confirmar si los proyectos
califican como de MDL, incluidos los proyectos de generacin hidroelctrica. El trmite para obtener la certificacin de proyecto de MDL podra
durar entre cinco y siete aos. Los gastos por trmites en bonos de carbonos
como porcentaje de los ingresos varan entre el 0.85% y el 0.95%.
Los ingresos por los CER estn afectos al pago del impuesto a la renta,
pero no al IGV.
4.2.2 Colombia
En Colombia, la Convencin Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio
Climtico fue aprobada mediante la Ley 164 de 1994, y el pas forma parte
de la Convencin desde el 20 de junio de 1995 (a setiembre del 2000, 184
pases eran parte de esta convencin).
El Ministerio de Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial (MAVDT)
es la autoridad nacional encargada de aprobar los proyectos de MDL.
El principal beneficio para el proyecto se da en trminos de los ingresos
econmicos que se obtienen por la venta de los CER.
5. A modo de conclusin
En la dcada de 1990 se dictaron leyes que permitieron el ingreso de la
inversin privada al sector elctrico, con la finalidad de fomentar la competitividad entre las empresas, pblicas y privadas, que operan en el sector.
Adems, ambos pases tienen estructura operativa similar, con excepcin
de la comercializacin: en el Per la realiza el distribuidor, mientras que
en Colombia es una actividad separada.
98
La tasa impositiva a la renta y el cargo por el uso del agua son mayores
en Colombia. Sin embargo, estas variables se podran ver compensadas con
la tarifa de contratos y del mercado de corto plazo, que son ms altas.
El gobierno colombiano permite la firma de contratos de estabilidad
jurdica con el fin de garantizar a los inversionistas la misma legislacin durante el periodo de vigencia del contrato, factor determinante para atraer un
mayor nivel de inversin. Estos acuerdos se pueden firmar por un periodo
de entre 3 y 20 aos, siempre que los montos de inversin sean iguales o
superiores a 1.84 millones de dlares, y el inversionista se encuentra obligado a pagar el 1% del monto de inversin realizado cada ao.
Finalmente, mientras que en el Per se han dictado normas de incentivos
especficos para la generacin de energa eficiente y de fuentes renovables,
en Colombia el incentivo de zonas francas se brinda para atraer todo tipo
de inversiones, no se circunscribe solo al sector elctrico.
100
Para realizar la evaluacin, se opta por el mtodo de flujo de caja descontado mediante la metodologa del valor presente ajustado (APV), porque se
adeca a las caractersticas del proyecto en evaluacin, cuya deuda finaliza
en el ao quince. Adems, el APV permite conocer la fuente de valor, al
separar los flujos econmicos de los flujos financieros y utilizar distintas
tasas de descuento segn el tipo de riesgo.
La evaluacin del nivel de atraccin para la inversin privada se realiza
mediante el anlisis de la generacin de valor, medido por el valor actual
neto de cada proyecto y ajustado a las caractersticas de cada mercado.
Asimismo, para el clculo del valor actual se debe elaborar el flujo de caja
esperado, tomando como referencia los ingresos y egresos proyectados
para cada pas como escenario base, luego se incorpora cada variable por
separado para evaluar su impacto en el valor del proyecto.
1. Modelo de evaluacin
El modelo establece un horizonte de evaluacin de cuarenta aos, segn
la vida til de los equipos. Por esta razn, y para fines comparativos entre
los dos pases, no se establece un valor residual para la inversin. En el
cuadro 16 se describen las caractersticas generales de los proyectos sujetos
de comparacin y los supuestos realizados para la evaluacin.
Cuadro 16. Caractersticas generales de la central hidroelctrica
Descripcin y supuestos
Tipo de central
Per
Colombia
Capacidad de generacin
70 MW
70 MW
Horizonte de evaluacin
40 aos
40 aos
Etapa preoperativa
3 aos
3 aos
Elaboracin propia.
Inversin
Para elaborar el modelo de evaluacin, tal como se delimita en el alcance
del presente documento, se estima el mismo monto de inversin en el Per
y en Colombia. Este monto se determina tomando como referencia un
101
estimado de entre 1 milln y 1.5 millones de dlares por megavatio instalado (Direccin General de Electrificacin, Ministerio de Energa y Minas,
2009), monto que incluye las inversiones requeridas para la construccin,
los suministros, el montaje, la construccin de obras civiles y los equipos
(cuadro 17).
Cuadro 17. Inversiones del proyecto
Conceptos
Depreciacin
Total US$
Ingeniera/Intangible
10 aos
2,377
Maquinaria y equipos
10 aos
39,222
Obras civiles
30 aos
52,801
Total inversiones
94,500
Ingresos
Los ingresos por venta de energa se relacionan por los contratos suscritos
y por la venta de energa al sistema interconectado (denominado mercado
spot). Adems, se fija una remuneracin adicional por la capacidad de
generacin de cada empresa, denominado pago por potencia o pago por
capacidad en el Per y cargo por confiabilidad en Colombia (cuadro 18).
Cuadro 18. Per y Colombia: descripcin de pagos de remuneracin a las generadoras
Descripcin
Pago por potencia
Per
Precio de contratos
Precio contratos**
102
Per
Colombia
70
70
70%
70%
Horas ao
8,760
8,760
429,240
429,240
0.51
0.51
218,912.40
218,912.40
Ministerio de Minas y Energa Colombia (2010), Ministerio de Energa y Minas Per (2009)
Elaboracin propia.
103
Egresos
Para efectos comparativos, el modelo financiero incorpora los mismos costos
de operacin y mantenimiento calculados para un proyecto de similares
caractersticas presentado ante el Ministerio de Energa y Minas del Per
(cuadro 20).
Cuadro 20. Egresos del proyecto
Descripcin
Costos de operacin y mantenimiento
Per / Colombia
6% / ventas
Gastos de administracin
Ingeniera 10 aos
Maquinaria 10 aos
Obras civiles 30 aos
104
Per
Colombia
30%
33%
18%
16%
0.04%
0.04%
5%
n. a.
n. a.: no aplicable.
Elaboracin propia.
Incentivos a la inversin
Con el objetivo de fomentar la inversin en cada regin, tanto el Estado
peruano como el colombiano han desarrollado diversos incentivos a la inversin privada en proyectos de infraestructura en el sector de generacin
hidroelctrica, tal como se puede apreciar en el cuadro 22.
105
Contratos de
estabilidad jurdica
Per
Colombia
Hasta en 5 aos
No
No
Hasta 20 aos
(El no cumplimiento por parte
del Estado se indemniza al
contado sobre el valor presente
del flujo neto futuro que la
concesin genere)
Entre 3 y 20 aos
Zona franca
No
CER /
Bonos de carbono
Elaboracin propia.
106
s&P500
x = x2
IGBX
Bloomberg.
La regresin considera
informacin diaria para el
periodo 2007-2010.
Bolsa de Valores de Lima, Bolsa
de Valores de Bogot y Banco de
la Republica de Colombia.
Periodo 2006-2010.
Beta desapalancado
(lambda)
Riesgo pas
Elaboracin propia.
KOA
Fuente
Banco Central de Reserva,
rendimiento diario.
Criterio
Variable
8.785%
1.72%
0.4639
0.48
6.99%
4.326%
Per
8.800%
1.79%
0.4395
0.48
6.99%
4.326%
Colombia
108
109
7
Crisis financiera
Punto Com
Crisis financiera
Hipotecas Sub Prime
5
4
3
2
1
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
diaria para que sea compatible con la estimacin del beta, que tambin
utiliza datos diarios.
Prima de mercado [E (RM) RF]
Para el clculo de la prima de mercado se utiliza el promedio aritmtico de
los rendimientos anuales del ndice S&P500 desde 1928 hasta el ao 2010,
pues la prima por riesgo de mercado es una expectativa del crecimiento del
mercado y est relacionada con los ciclos econmicos. Como lo menciona
Estrada (2006), la evidencia internacional para estimar este valor parece
converger a utilizar variables como el S&P500, tasas libres de riesgo a largo
plazo17 y contar con tantas observaciones anuales como sea posible18.
En esa direccin, se calcula la prima por riesgo de mercado considerando la tasa libre de riesgo que se calcul anteriormente19, mientras que
la rentabilidad esperada del portafolio del mercado se estimar como la
17. Vencimientos mayores o iguales a diez aos.
18. En los Estados Unidos, cualquier ao posterior a 1926.
19. Al respecto, se sigue el enfoque que plantea Damoradan con relacin a considerar
la misma tasa libre de riesgo en la prima por riesgo de mercado.
110
media aritmtica de los retornos del portafolio del mercado desde 1928
hasta 2010. El valor obtenido es de 6.99%.
Riesgo pas (RP)
Este valor se estima como el promedio aritmtico de los datos mensuales del
diferencial (spread) del rendimiento de los bonos emitidos por el gobierno
del Per y de Colombia y del rendimiento de los bonos del Tesoro norteamericano, medido a partir del EMBI20 + Per y del EMBI + Colombia
elaborado por el banco de inversin JP Morgan21.
Ajuste lambda
Con el fin de considerar la informacin ms relevante para la estimacin
del porcentaje no diversificable del riesgo pas, se consider el periodo
2006-2010. As, para calcular la regresin se utilizan los rendimientos de los
promedios mensuales del IGBVL y el IGBC ajustados por el tipo de cambio
y el S&P500, para cada periodo de anlisis.
Se tiene en cuenta un periodo de cinco aos porque garantiza una
confiabilidad estadstica y porque en dicho periodo hubo crecimiento y
desaceleracin econmica, ruido poltico, cambios regulatorios y crisis
internacional. Asimismo, se utilizan datos mensuales en vista de que la
relacin entre los retornos del IGBVL y el IGBC, ajustados por el tipo
de cambio y el S&P500, podra presentar un retraso en das o semanas
por imperfecciones en el mercado local al incorporar la informacin del
mercado externo. Para el periodo 2006-201022 se utiliza un nico valor de
Per
RIGBVL,t = 0.0342 + 1.605 RS&P500,t + et
(01.1)
(0.23)
Colombia
RIGBVL,t = 0.013 + 1.1328 .RS&P500,t + et
(0.008)
(0.17)
R2 = 0.4545
R2 = 0.4296
Observaciones = 59
Observaciones = 59
111
112
calculado para los ltimos tres aos25. La estimacin del beta se presenta
en el cuadro 24.
A continuacin, se presenta una resea de las empresas seleccionadas:
Allete Inc. Es una empresa integrada que genera y distribuye electricidad. Con respecto a la generacin, presenta tres fuentes de energa: carbn; 112 megavatios de energa hidroelctrica, generada a
partir de diez estaciones hidroelctricas; y 25 megavatios de energa
elica.
Constellation Energy Group Inc. Es una empresa integrada cuyos
principales activos son los de generacin. El segmento de generacin desarrolla, posee, opera y mantiene instalaciones de generacin
fsil, nuclear y renovable, y gestiona aproximadamente 1,100 megavatios.
Integrys Energy Group Inc. La compaa tambin genera y distribuye electricidad. Genera energa a partir de carbn, gas natural, fuel
oil, hidroelectricidad y energa elica. Su capacidad de generacin
elctrica es de 2,180.40 megavatios, e incluye la utilidad de las instalaciones de propiedad compartida.
Pepco Holding Inc. Opera como una compaa de energa diversificada en dos divisiones: la divisin de entrega de potencia y la
divisin de energa. La divisin de entrega de energa se dedica a la
transmisin, la distribucin y el suministro de electricidad y a la entrega y el suministro de gas natural. La divisin de energa se enfoca
en la generacin de electricidad y gas natural. Esta divisin genera
2,250 megavatios mediante ciclo combinado.
Finalmente, dado que podran existir ineficiencias en los mercados
de acciones, se considera razonable ajustar el beta calculado para corregir
dichas posibles ineficiencias. En este sentido, se calcula un beta ajustado
mediante una frmula similar a aquella utilizada por Bloomberg y por
Merrill Lynch26 para ajustar los betas.
25. El valor obtenido por Macroinvest es de 0.47.
26. Esta metodologa de ajuste de los beta es ampliamente utilizada por los analistas de
inversiones y las compaas especializadas.
Datos diarios
Datos diarios
Datos diarios
Constellation
Energy Group
Inc.
Intergys Energy
Group Inc.
Pepco Holding
Inc.
GEG US
TEG US
POM
Datos diarios
2007-2010
Allete Inc.
Empresa
ALE US
Cdigo
Bloomberg
0.854
0.829
0.801
0.753
Beta
apalancado
0.987
1.148
1.008
1.098
D/E
3,752
4,108
8,633
1,334
Capitalizacin
burstil
(billones de US$)
0.328
0.328
0.328
0.328
0.4797
0.51
0.47
0.48
0.43
Beta
desapalancado
114
La frmula es la siguiente:
2
1
b* = b +
3
3
Por lo general, la estimacin del beta se realiza a partir de una regresin lineal simple entre el rendimiento de la empresa y el rendimiento del
mercado, clculo que suele presentar errores de estimacin. La tcnica de
ajuste bayesiano busca resolver este problema. El supuesto detrs de este
ajuste es que el beta estimado de esa manera solo considera un tipo de
informacin de las dos potenciales fuentes de informacin que afectan el
valor del beta. La segunda fuente est relacionada con la informacin que
conocen los inversionistas acerca del promedio del mercado, que si bien
no tiene valor comercial, en trminos estadsticos mejora la significancia
del beta estimado (Ogier, Rugman & Spicer, 2004).
La frmula del ajuste bayesiano es la siguiente:
115
a) impuesto a la renta, b) IGV, c) ITF/GMF, d) participacin de los trabajadores, e) venta de CER/bonos de carbono, f) depreciacin acelerada,
g) recuperacin anticipada del IGV y h) zona franca. Estas variables intervienen en la generacin de valor del proyecto y son evaluadas mediante
la metodologa del valor presente ajustado (APV), debido a las caractersticas del financiamiento y el pago de la deuda durante los primeros quince aos.
3.1. Evaluacin econmico-financiera
El siguiente anlisis toma las variables operativas de cada pas como escenario base e incorpora, de manera progresiva, el efecto de la venta de
bonos de carbono, los impuestos y los incentivos para determinar el valor
de cada proyecto y el impacto de cada variable en este. El cuadro 25 muestra
cada variable por separado para determinar su efecto en el valor final del
proyecto y describe las variables utilizadas para la elaboracin del modelo
de evaluacin.
3.2. Evaluacin del proyecto de generacin hidroelctrica en el Per
La evaluacin de un proyecto de generacin hidroelctrica ubicado en el
Per se realiza a partir de las variables operativas del negocio; es decir,
ingresos por venta de contratos, ingresos por venta de energa al sistema,
pago por potencia y costos operativos. Adems, se incorpora, de manera
progresiva, las diferentes variables que afectan al sector. En el cuadro 26
se presentan las proyecciones realizadas; y en el cuadro 27, los principales
escenarios calculados.
116
Colombia
Impuesto a la renta
Impuesto a la renta
ITF
GMF
Sin ITF
Sin GMF
Con ITF
Con GMF
Participacin de trabajadores
Sin participacin, 5%
Con participacin, 5%
Per
Descripcin
Potencia firme en MW
Energa firme (factor de planta)
Tasa libre de riesgo
Koa
70.00
70.00%
4.33%
8.785%
INCENTIVOS A LA INVERSIN
Con depreciacin acelerada
Con depreciacin acelerada
Sin depreciacin acelerada
Con recuperacin anticipada del IGV
Sin recuperacin anticipada del IGV
Con recuperacin anticipada del IGV
Colombia
Descripcin
Potencia firme en MW
Energa firme (factor de planta)
Tasa libre de riesgo
Koa
70.00
70.00%
4.33%
8.800%
INCENTIVOS A LA INVERSIN
Sin incentivo de zona franca
Con incentivo de zona franca
Sin incentivo de zona franca
117
Per
Colombia
Descripcin de tributos
Descripcin de tributos
30%
18%
15%
16%
0.04%
0.04%
0.276%
Contribucin Osinergmn
1.00%
6.00%
Contribucin COES
0.75%
Contribucin regular
1.00%
Participacin de trabajadores
5%
Contribucin CREG
1.00%
Depreciacin acelerada
Participacin de trabajadores
Depreciacin acelerada
No
No
Ingresos
0%
Ingresos
80%
80%
20%
20%
Bono de carbono
Ao
Bono de carbono
Ao
Periodo de acreditacin I
2017
Periodo de acreditacin I
2017
Periodo de acreditacin II
2024
Periodo de acreditacin II
2024
2031
2031
Comisin
2%
Comisin
2%
Factor
510
Factor
510
Euros
Dlares
Euros
Dlares
Periodo de acreditacin I
10.00
14.00
Periodo de acreditacin I
10.00
14.00
Periodo de acreditacin II
8.00
11.20
Periodo de acreditacin II
8.00
11.20
6.00
8.40
6.00
8.40
TC Dlar / Euro
1.4
TC Dlar / Euro
1.4
Descripcin
Capacidad MW
Factor de planta (%)
Horas ao
Descripcin
70
70%
8,760.00
429,240.00
0.51
218,912.40
Descripcin
Capacidad MW
Factor de planta (%)
Horas ao
70
70%
8,760.00
429,240.00
0.51
218,912.40
Descripcin
5.70
45.89
9.32
16.91
24.20%
75.80%
5.25
62.9
62.9
9,712.50
24.20%
75.80%
118
cOLOMBIA
Per
Costos de operacin en miles de US$
Conceptos
Costo
Variacin
Costo
Variacin
6.54%
0%
0.07
0%
Peaje secundario
1.20%
0%
Peaje secundario
0.01
0%
Mantenimiento mayor
100
0%
Mantenimiento mayor
100.00
0%
19
0%
19.00
0%
Relacin D/C
Relacin D/C
Deuda
70%
Deuda
70%
Capital
30%
Capital
30%
Deuda
Deuda
Tasa de prstamo
6.40%
Tasa de prstamo
6.40%
74,045
74,557
Periodo de pago
15
Periodo de pago
Programa de desembolsos
Descripcin
Desembolso
Deuda
Programa de desembolsos
2009
2010
2011
18,900.00
37,800.00
37,800.00
Desembolso
5,670.00
11,340.00
11,340.00
Aporte de capital
13,230.00
26,460.00
26,460.00
Deuda
Aporte de capital
Elaboracin propia.
15
Descripcin
2009
2010
2011
18,900.00
37,800.00
37,800.00
5,670.00
11,340.00
11,340.00
13,230.00
26,460.00
26,460.00
Peaje de interconexin
Peajes secundarios
Canon y contribuciones
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Gastos de administracin
Gastos por depreciacin
Total costos operativos
Utilidad operativa
Margen operativo
Utilidad antes de participaciones e
impuestos
Utilidad antes de impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de ventas
En miles de US$
Ganancias y prdidas
2,645
2,513
1,720
7.40%
US$
US$
%
3,037
3,352
15,758
3,003
25,149.94
2015
1
US$
2014
1
1,229
226
447
1,902
23,248
92.44%
1,287
416
18,900
20,602
2,645
10.52%
2013
2
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
2012
3
2,280
1,560
6.76%
2,400
1,217
223
444
1,885
23,083
92.45%
12,229
555
18,900
20,683
2,400
9.61%
2,855
3,352
15,758
3,003
24,968.25
2016
2
2,418
1,654
7.12%
2,545
1,228
225
447
1,900
23,228
92.44%
1,229
555
18,900
20,683
2,545
10.13%
3,015
3,352
15,758
3,003
25,128.40
2017
3
2,400
1,642
7.07%
2,526
1,226
225
447
1,898
23,209
92.44%
1,229
555
18,900
20,683
2,526
10.06%
2,994
3,352
15,758
3,003
25,107.07
2018
4
2,371
1,622
7.00%
2,496
1,224
225
446
1,895
23,179
92.44%
1,229
555
18,900
20,683
2,496
9.95%
2.961
3,352
15,758
3,003
25,073.86
2019
5
20,436
13,983
60.02%
21,512
1,233
226
448
1,907
23,295
92.43%
1,229
555
7,783
21,512
85.36%
3,088
3,352
15,758
3,003
25,201.82
2020
6
20,452
13,993
60.03%
21,528
1,234
226
449
1,909
23,311
92.43%
1,229
555
1,783
21,528
85.36%
3,107
3,352
15,758
3,003
25,220.04
2021
7
19,754
13,516
59.87%
20,794
1,224
225
446
1,895
22,577
92.26%
1,229
555
1,783
20,794
84.97%
2,959
3,352
15,758
2,403
24,471.57
2022
8
19,934
13,639
59.91%
20,983
1,238
227
450
1,915
22,766
92.24%
1,229
555
1,783
20,983
85.02%
3,168
3,352
15,758
2,403
24,680.72
2023
9
Peaje de interconexin
Peajes secundarios
Canon y contribuciones
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Gastos de administracin
Gastos por depreciacin
Total costos operativos
Utilidad operativa
Margen operativo
Utilidad antes de participaciones
e impuestos
Utilidad antes de impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de ventas
En miles de US$
Ganancias y prdidas
1,236
227
449
1,912
22,737
92.24%
1,229
555
1,783
20,954
85.01%
20,954
19,906
13,620
59.90%
US$
US$
US$
%
3,136
3,352
15,758
2,403
24,648.91
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
2024
10
19,938
13,642
59.91%
20,987
1,238
227
450
1,915
22,770
92.24%
1,229
555
1,783
20,987
85.02%
3,173
3,352
15,758
2,403
24,685.35
2025
11
19,926
13,633
59.91%
20,975
1,237
227
450
1,914
22,758
92.24%
1,229
555
1,783
20,975
85.02%
3,159
3,352
15,758
2,403
24,671.45
2026
12
19,919
13,629
59.91%
20,968
1,237
227
449
1,913
22,751
92.24%
1,229
555
1,783
20,968
85.01%
3,151
3,352
15,758
2,403
24,663.66
2027
13
19,971
13,664
59.92%
20,022
1,241
228
450
1,919
22,805
92.24%
1,229
555
1,783
21,022
85.03%
3,211
3,352
15,758
2,403
24,723.76
2028
14
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2029
16
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2030
16
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2031
17
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2032
18
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2033
19
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2034
20
120
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Peaje de interconexin
Peajes secundarios
Canon y contribuciones
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Gastos de administracin
Gastos por depreciacin
Total costos operativos
Utilidad operativa
Margen operativo
Utilidad antes de participaciones
e impuestos
Utilidad antes de impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de Ventas
En miles de US$
Ganancias y prdidas
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
20,463
19,440
13,301
59.79%
US$
US$
US$
%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
2035
21
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2036
22
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2037
23
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2038
24
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2039
25
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2040
26
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2041
27
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2042
28
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2043
29
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2044
30
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2045
31
Flujos totales
Total ITF
100%
18%
100%
18%
(B + D)
0.04%
0.00
0.00
2013
2
2012
3
2013
2
44,604
18
2012
3
22,302
9
0.00
2014
1
2014
1
44,604
18
25,149.94
4,526.99
3,604.49
648.81
3,878.18
3,878.18
2015
1
2015
1
33,420
13
24,968.25
4,494.28
3,668.04
660.25
3,834.04
3,834.04
2016
2
2016
2
33,111
13
25,128.40
4,523.11
3,683.24
662.98
3,860.13
3,860.13
2017
3
2017
3
33,318
13
25,107.07
4,519.27
3,681.21
662.62
3,856.65
3,856.65
2018
4
2018
4
33,290
13
25,073.86
4,513.29
3,678.06
662.05
3,851.24
3,851.24
2019
5
2019
5
33,248
13
25,201.82
4,536.33
3,690.20
664.24
3,872.09
3,872.09
2020
6
2020
6
33,416
13
25,220.04
4,539.61
3,691.93
664.55
3,875.06
3,875.06
2021
7
2021
7
33,436
13
24,471.57
4,404.88
3,677.91
662.02
3,742.86
3,742.86
2022
8
2022
8
32,537
13
24,680.72
4,442.53
3,697.76
665.60
3,776.93
3,776.93
2023
9
2023
9
32,807
13
122
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
100%
18%
100%
18%
(B + D)
24,648.91
4,436.80
3,694.74
665.05
3,771.75
3,771.75
24,685.35
4,443.36
3,698.20
665.68
3,777.69
3,777.69
2025
11
0.04%
2024
10
Flujos totales
Total ITF
11
32,813
13
10
32,766
13
2025
2024
24,671.45
4,440.86
3,696.88
665.44
3,775.42
3,775.42
2026
12
12
32,795
13
2026
24,663.66
4,439.46
3,696.14
665.30
3,774.15
3,774.15
2027
13
13
32,785
13
2027
24,723.76
4,450.28
3,701.84
666.33
3,783.94
3,783.94
2028
14
14
32,863
13
2028
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
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3,983.41
2029
15
15
32,214
2029
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2030
16
16
32,214
2030
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2031
17
17
32,214
2031
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2032
18
18
32,214
2032
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2033
19
19
32,214
2033
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2034
20
20
32,214
2034
Flujos totales
Total ITF
100%
18%
100%
18%
(B + D)
0.04%
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2036
22
2035
21
2036
22
30,073
12
2035
21
32,214
13
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2037
23
2037
23
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2038
24
2038
24
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2039
25
2039
25
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2040
26
2040
26
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2041
27
2041
27
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2042
28
2042
28
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2043
29
2043
29
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2044
30
2044
30
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2045
31
2045
31
30,073
12
124
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
18,909
TIRE Per
Tasa de descuento (Koa)
Valor actual neto (VAN)
15.99%
8.79%
63,923.35
Modelo de evaluacin
37,800
18,900
18
18
38,102
37,800
284
38,084
37,800
36,288
49,140
2014
20,606
0.00
1
29,677
9,071
20,606
2015
72,422.73
20,541
3
29,652
9,110
20,541
2017
0.00
6.40%
8,499.37
20,447
0.00
2
29,463
9,016
20,447
2016
Costo de la deuda
VAN deuda
37,818
37,800
37,800
36,288
49,140
18
18
18,900
Promedio 18,900
18,144
24,570
9
9
2013
Inversiones
Aporte capital de trabajo
Flujo de inversiones (miles US$)
Flujo de inversiones
Mnimo
Mximo
US$
US$
2012
20,528
0.00
4
29,626
9,098
20,528
2018
20,509
0.00
5
29,587
9,078
20,509
2019
13,969
0.00
6
29,738
15,769
13,969
2020
13,980
0.00
7
29,760
15,780
13,980
2021
13,503
0.00
8
28,876
15,374
13,503
2022
Promedio
Mnimo
Mximo
US$
US$
TIRE Per
Tasa de descuento (Koa)
Valor actual neto (VAN)
15.99%
8.79%
63,923.35
Modelo de evaluacin
Inversiones
Aporte capital de trabajo
Flujo de inversiones (miles US$)
Flujo de inversiones
13,626
0.00
2023
9
29,123
15,497
13,626
13,629
0.00
2025
11
29,129
15,500
13,629
13,620
0.00
2026
12
29,112
15,492
13,620
6.40%
8,499.37
72,422.73
13,616
0.00
2027
13
29,103
15,487
13,616
Costo de la deuda
VAN deuda
13,607
0.00
2024
10
29,086
15,479
13,607
13,651
0.00
2028
14
29,174
15,523
13,651
13,288
0.00
2029
15
28,520
15,232
13,288
13,288
0.00
2030
16
28,520
15,232
13,288
13,288
0.00
2031
17
28,520
15,232
13,288
13,288
0.00
2032
18
28,520
15,232
13,288
13,288
0.00
2033
19
28,520
15,232
13,288
126
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Promedio
Mnimo
Mximo
US$
US$
TIRE Per
Tasa de descuento (Koa)
Valor actual neto (VAN)
15.99%
8.79%
63,923.35
13,626
0.00
2034
20
28,520
15,232
13,288
Modelo de evaluacin
Inversiones
Aporte capital de trabajo
Flujo de inversiones (miles US$)
Flujo de inversiones
12,126
0.00
2036
22
26,394
14,268
12,126
0.00
0.00
2039
25
26,394
14,268
12,126
6.40%
8,499.37
72,422.73
Costo de la deuda
VAN deuda
Valor del proyecto VAN + VAN deuda
12,126
2038
24
26,394
14,268
12,126
12,126
2037
23
26,394
14,268
12,126
13,607
0.00
2035
21
28,520
15,232
13,288
12,126
0.00
2040
26
26,394
14,268
12,126
12,126
0.00
2041
27
26,394
14,268
12,126
12,126
0.00
2042
28
26,394
14,268
12,126
12,126
0.00
2043
29
26,394
14,268
12,126
12,126
0.00
2044
30
26,394
14,268
12,126
12,126
0.00
2045
31
26,394
14,268
12,126
EBITDA
EBIT
Indicadores de servicios
de la deuda
Flujo de deuda
31.50%
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
2,594.4
2,594.4
43,131.1
2,594.4
26,460.0
0.00
13,230.0
846.7
846.7
14,076.7
846.7
13,230.0
0.00
2013
2
14,076.7
26,460.0
2012
4,453.8
4,453.8
74,044.9
4,453.8
26,460.0
0.00
1
43,131.1
26,460.0
2014
21,300.2
2,400.2
3.2
3.3
4,541.4
7,824.4
1,430.54
4,738.9
7,824.4
1,492.75
21,545.5
2,645.5
7,824.4
3,283.0
4,541.4
2
67,676.4
2016
7,824.4
3,085.5
4,738.9
1
70,959.4
2015
3.0
21,445.2
2,545.2
4,331.3
7,824.4
1,364.36
7,824.4
3,493.1
4,331.1
3
64,183.4
2017
2.8
21,425.9
2,525.9
4,107.7
7,824.4
1,293.94
7,824.4
3,716.6
4,107.7
4
60,466.7
2018
2.6
21,395.8
2,495.8
3,869.9
7,824.4
1,219.01
7,824.4
3,954.5
3,869.9
5
56,512.2
2019
2.4
21,511.6
21,511.6
3,616.8
7,824.4
1,139.29
7,824.4
4,207.6
3,616.8
6
52,304.6
2020
2.2
21,528.1
21.528.1
3,347.5
7,824.4
1,054.46
7,824.4
4,476.9
3347.5
7
47,827.8
2021
2.1
20,793.7
20,793.7
3,061.0
7,824.4
964.21
7,824.4
4,763.4
3,061.1
8
43,064.4
2022
1.8
20,983.0
20,983.0
2,756.1
7,824.4
868.18
7,824.4
5,068.2
2,756.1
9
37,996.1
2023
128
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
EBITDA
EBIT
Indicadores de servicios
de la deuda
Flujo de deuda
31.50%
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
1.3
1.6
2,086.6
7,824.4
657.29
2,431.8
7,824.4
766.00
20,987.2
20,987.2
7,824.4
5,737.7
2,086.6
7,824.4
5,392.6
2,431.8
20,954.2
20,954.2
11
26,865.8
2025
10
32,603.5
2024
1.0
20,974.6
20,974.6
1,719.4
7,824.4
541.61
7,824.4
6,105.0
1,719.4
12
20,760.8
2026
0.7
20,967.5
20,967.5
1,328.7
7,824.4
418.54
7,824.4
6,495.7
1,328.7
13
14,265.1
2027
0.3
21,021.9
21,021.9
913.0
7,824.4
287.59
7,824.4
6,911.4
913.0
14
7,353.7
2028
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
470.6
7,824.4
148.25
7,824.4
7,353.7
470.6
2029
15
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
2030
16
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
2031
17
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
2032
18
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
2033
19
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
2034
20
EBITDA
EBIT
Indicadores de servicios
de la deuda
Flujo de deuda
31.50%
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
0.00
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
18,673.3
18,673.3
0.0
0.0
2036
22
20,463.4
20,463.4
2035
21
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2037
23
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2038
24
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2039
25
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2040
26
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2041
27
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2042
28
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2043
29
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2044
30
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2045
31
130
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Depreciacin
21,121
0
15,729
951
2013
2
10,560
7,864
475
2012
3
21,121
15,729
951
2014
1
22,146
3,003
88%
12%
10,560
18,900
7,864
475
2015
1
21,965
3,003
88%
12%
10,560
18,900
7,864
475
2016
2
22,125
3,003
88%
12%
10,560
18,900
7,864
475
2017
3
22,104
3,003
88%
12%
10,560
18,900
7,864
475
2018
4
22,070
3,003
88%
12%
10,560
18,900
7,864
475
2019
5
0
0
22,198
3,003
88%
12%
2020
6
0
0
22,217
3,003
88%
12%
2021
7
0
0
22,069
2,403
90%
10%
2022
8
22,278
2,403
90%
10%
2023
9
Depreciacin anual
Total depreciacin anual
Depreciacin anual
Depreciacin anual
Depreciacin
0
0
22,246
2,403
90%
10%
2024
10
0
0
22,283
2,403
90%
10%
2025
11
22,261
2,403
90%
10%
13
2027
22,269
2,403
90%
10%
12
2026
22,321
2,403
90%
10%
14
2028
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2029
15
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2030
16
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2031
17
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2032
18
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2033
19
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2034
20
132
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Depreciacin
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2035
21
0
0
22,368
100%
0%
2036
22
0
0
22,368
100%
0%
2037
23
0
0
22,368
100%
0%
2038
24
0
0
22,368
100%
0%
2039
25
22,368
100%
0%
2040
26
0
0
22,368
100%
0%
2041
27
0
0
22,368
100%
0%
2042
28
0
0
22,368
100%
0%
2043
29
0
0
22,368
100%
0%
2044
30
0
0
22,368
100%
0%
2045
31
134
TIR
econmica
VANE / KOA
VAN deuda
Valor de la
empresa (APV)
17.08%
90,318.97
0.00
90,318.97
19.27%
111,174.23
0.00
111,174.23
Total operativo
19.27%
111,174.23
0.00
111,174.23
Impuesto a la renta
15.21%
63,594.69
8,094.64
71,689.33
14.31%
59,676.43
8,094.64
67,771.08
14.29%
59,512.55
8,094.64
67,607.19
Participacin de trabajadores
13.63%
51,582.63
8,499.37
60,082.00
Total normal
13.63%
51,582.63
8,499.37
60,082.00
Depreciacin acelerada
14.94%
60,005.09
8,499.37
68,504.47
15.99%
63,923.35
8,499.37
72,422.73
15.99%
63,923.35
8,499.37
72,422.73
Elaboracin propia.
135
Miles de US$
140,000
120,000
+ 23.09%
35.52%
20,855
100,000
39,485
80,000
5.47%
3,918
0.24%
71,689
67,771
67,607
Impuesto a
a renta
Impuesto
general a
las ventas
Impuesto a las
transacciones
financieras
164
60,000
40,000
11.13%
7,525
90,319
90,319
60,082
20,000
0
Flujos de caja
esperados
Con bonos
de carbono
Miles de US$
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
60,082
+ 14.02%
5.72%
72,423
72,423
68,504
3,918
72,423
8,422
40,000
20,000
0
Normal
Depreciacin
acelerada
Recuperacin
anticipada
Con incentivos
Participacin
de los
trabajadores
136
Peaje de interconexin
Peajes secundarios
Canon y contribuciones
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Gastos de administracin
Gastos por depreciacin
Total costos operativos
Utilidad operativa
Margen operativo
Utilidad antes de participaciones e
impuestos
Utilidad antes de impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de Ventas
En miles de US$
Ganancias y prdidas
16,270
16,270
13,829
57.86%
US$
US$
%
2,775
21,599
3,003
27,378
2015
1
US$
2014
1
1,594
292
1,589
3,476
23,902
87.30%
1,287
416
5,930
7,632
16,270
59.43%
2013
2
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
2012
3
16,180
13,753
57.56%
16,180
1,594
292
1,592
3,478
23,893
87.29%
1,229
555
5,930
7,713
16,180
59.11%
2,768
21,599
3,003
27,371
2016
2
16,561
14,077
57.99%
16,561
1,623
298
1,618
3,539
24,275
87.28%
1,229
555
5,930
7,713
16,561
59.55%
3,210
21,599
3,003
27,813
2017
3
16,859
14,330
58.32%
16,859
1,645
302
1,639
3,586
24,572
87.27%
1,229
555
5,930
7,713
16,859
59.87%
3,555
21,599
3,003
28,158
2018
4
17,488
14,865
58.99%
17,488
1,693
311
1,683
3,686
25,201
87.24%
1,229
555
5,930
7,713
17,488
60.54%
4,285
21,599
3,003
28,887
2019
5
17,488
14,865
58.99%
17,488
1,693
311
1,683
3,686
25,201
87.24%
1,229
555
5,930
7,713
17,488
60.54%
4,285
21,599
3,003
28,887
2020
6
17,488
14,865
58.99%
17,488
1,693
311
1,683
3,686
25,201
87.24%
1,229
555
5,930
7,713
17,488
60.54%
4,285
21,599
3,003
28,887
2021
7
16,888
14,354
58.35%
16,888
1,693
311
1,683
3,686
24,601
86.97%
1,229
555
5,930
7,713
16,888
59.70%
4,285
21,599
2,403
28,287
2022
8
16,888
14,354
58.35%
16,888
1,693
311
1,683
3,686
24,601
86.97%
1,229
555
5,930
7,713
16,888
59.70%
4,285
21,599
2,403
28,287
2023
9
Peaje de interconexin
Peajes secundarios
Canon y contribuciones
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Gastos de administracin
Gastos por depreciacin
Total costos operativos
Utilidad operativa
Margen operativo
Utilidad antes de participaciones
e impuestos
Utilidad antes de impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de Ventas
En miles de US$
Ganancias y prdidas
1,693
311
1,683
3,686
24,601
86.97%
1,229
555
5,930
7,713
16,888
59.70%
16,888
16,888
14,354
58.35%
US$
US$
US$
%
4,285
21,599
2,403
28,287
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
2024
10
21,141
17,970
72.80%
21,141
1,693
311
1,599
3,603
24,684
87.26%
1,229
555
1,760
3,543
21,141
74.74%
4,285
21,599
2,403
28,287
2025
11
21,141
17,970
72.80%
21,141
1,693
311
1,599
3,603
24,684
87.26%
1,229
555
1,760
3,543
21,141
74.74%
4,285
21,599
2,403
28,287
2026
12
21,141
17,970
72.80%
21,141
1,693
311
1,599
3,603
24,684
87.26%
1,229
555
1,760
3,543
21,141
74.74%
4,285
21,599
2,403
28,287
2027
13
21,141
17,970
72.80%
21,141
1,693
311
1,599
3,603
24,684
87.26%
1,229
555
1,760
3,543
21,141
74.74%
4,285
21,599
2,403
28,287
2028
14
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2029
15
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2030
16
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2031
17
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2032
18
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2033
19
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2034
20
138
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Peaje de interconexin
Peajes secundarios
Canon y contribuciones
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Gastos de administracin
Gastos por depreciacin
Total costos operativos
Utilidad operativa
Margen operativo
Utilidad antes de participaciones
e impuestos
Utilidad antes de impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de Ventas
En miles de US$
Ganancias y prdidas
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
20,540
20,540
17,459
72.49%
US$
US$
US$
%
4,285
21,599
1,802
27,686
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
3035
21
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3036
22
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3037
23
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3038
24
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3039
25
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3040
26
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3041
27
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3042
28
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3043
29
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3044
30
20,546
17,464
78.25%
20,546
1,693
311
1,564
3,567
22,317
86.22%
1,229
543
1,771
20,546
79.38%
4,285
21,599
25,884
3045
31
Flujos totales
Total ITF
100%
18%
100%
18%
(B + D)
0.04%
3,024
3,024
3,024.00
6,048
9,072
6,048.00
6,048
2013
2
2012
3
3,024
2013
2
43,848
18
2012
3
21,924
9
6,048
15,120
6,048.00
6,048
2014
1
2014
1
43,848
18
27,378
4,381
5,178
829
3,552
11,568
0.00
2015
1
2015
1
37,265
15
27,371
4,379
5,261
842
3,538
8,030
0.00
2016
2
2016
2
37,184
15
27,813
4,450
5,322
851
3,599
4,432
0.00
2017
3
2017
3
37,768
15
28,158
4,505
5,369
859
3,646
786
0.00
2018
4
2018
4
38,223
15
28,887
4,622
5,469
875
3,747
2,961.25
2019
5
2019
5
39,186
16
28,887
4,622
5,469
875
3,747
3,746.91
2020
6
2020
6
39,186
16
28,887
4,622
5,469
875
3,747
3,746.91
2021
7
2021
7
39,186
16
28,287
4,526
5,469
875
3,651
3,650.80
2022
8
2022
8
38,489
15
28,287
4,526
5,469
875
3,651
3,650.80
2023
9
2023
9
38,489
15
140
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Flujos totales
Total ITF
100%
18%
100%
18%
(B + D)
0.04%
28,287
4,526
5,469
875
3,651
3,650.80
28,287
4,526
5,386
862
3,664
3,664.14
2025
11
2024
10
2025
11
38,392
15
2024
10
38,489
15
28,287
4,526
5,386
862
3,664
3,664.14
2026
12
2026
12
38,392
15
28,287
4,526
5,386
862
3,664
3,664.14
2027
13
2027
13
38,392
15
28,287
4,526
5,386
862
3,664
3,664.14
2028
14
2028
14
38,392
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2029
15
2029
15
37,695
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2030
16
2030
16
37,695
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2031
17
2031
17
37,695
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2032
18
2032
18
37,695
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2033
19
2033
19
37,695
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2034
20
2034
20
37,695
15
Flujos totales
Total ITF
100%
18%
100%
18%
(B + D)
0.04%
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,650.80
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,664.14
2036
22
2035
21
2036
22
35,591
14
2035
21
37,695
15
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,664.14
2037
23
2037
23
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,664.14
2038
24
2038
24
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,664.14
2039
25
2039
25
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,860.13
2040
26
2040
26
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,856.65
2041
27
2041
27
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,851.24
2042
28
2042
28
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,872.09
2043
29
2043
29
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,875.06
2044
30
2044
30
35,591
14
25,884
4,141
5,338
854
3,287
3,742.86
2045
31
2045
31
35,550
14
142
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
18,900
18,900
Promedio
TIRE Colombia
Tasa de descuento (KO)
Valor actual neto (VAN)
17.26%
8.80%
96,512.44
21,933
36,288
49,140
2014
1
6,066
6,066
44,149
23,296
0.00
2015
1
31,759
8,462
23,296
6.80%
4,239.76
100,752.20
23,205
0.00
2016
2
31,750
8.545
23,205
Costo de la deuda
VAN deuda
43,866
37,800
37,800
36,288
49,140
2013
2
6,066
6,066
37,800
37,800
284
18,900.00 37,800.00 38,083.73
18,144
24,570
2012
3
3,033
3,033
Mnimo
Mximo
US$
US$
Modelo de evaluacin
Inversiones
Aporte capital de trabajo
Flujo de inversiones (miles US$)
Flujo de inversiones
23,591
0.00
2017
3
32,263
8,673
23,591
23,891
0.00
2018
4
32,663
8,772
23,891
21,565
0.00
2019
5
33,509
11,945
21,565
20,779
0.00
2020
6
33,509
12,730
20,779
20,779
0.00
2021
7
33,509
12,730
20,799
20,269
0.00
2022
8
32,813
12,544
20,269
Promedio
Mnimo
Mximo
US$
US$
TIRE Colombia
Tasa de descuento (KO)
Valor actual neto (VAN)
17.26%
8.80%
96,512.44
Modelo de evaluacin
Inversiones
Aporte capital de trabajo
Flujo de inversiones (miles US$)
Flujo de inversiones
20,269
0.00
2023
9
32,813
12,544
20,269
19,714
0.00
2025
11
32,813
13,098
19,714
19,714
0.00
2026
12
32,813
13,098
19,714
6.80%
4,239.76
100,752.20
19,714
0.00
2027
13
32,813
13,098
19,714
Costo de la deuda
VAN deuda
20,269
0.00
2024
10
32,813
12,544
20,269
19,714
0.00
2028
14
32,813
13,098
19,714
2030
2031
2032
2033
19,204
0.00
19,204
0.00
19,204
0.00
19,204
0.00
19,204
0.00
15
16
17
18
19
32,116 32,116
32,116
32,116
32,116
12,912
12,912
12,912
12,912
12,912
19,204 19,204
19,204
19,204
19,204
2029
144
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Promedio
TIRE Colombia
Tasa de descuento (KO)
Valor actual neto (VAN)
17.26%
8.80%
96,512.44
Modelo de evaluacin
Inversiones
Aporte capital de trabajo
Flujo de inversiones (miles US$)
Flujo de inversiones
Mnimo
Mximo
19,204
0.00
20
32,116
12,912
19,204
US$
US$
2034
17,684
0.00
22
32,116
12,342
17,684
2036
17,684
0.00
23
30,025
12,342
17,684
2037
100,752.20
17,684
0.00
25
30,025
12,342
17,684
2039
6.80%
4,239.76
17,684
0.00
24
30,025
12,342
17,684
2038
Costo de la deuda
VAN deuda
19,204
0.00
21
32,116
12,912
19,204
2035
17,684
0.00
26
30,025
12,342
17,684
2040
17,684
0.00
27
30,025
12,342
17,684
2041
17,684
0.00
28
30,025
12,342
17,684
2042
17,684
0.00
29
30,025
12,342
17,684
2043
17,684
0.00
30
30,025
12,342
17,684
2044
17,449
0.00
31
30,025
12,576
17,449
2045
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
15%
2,760
2,760
43,350
2,760
26,460
0
900
900
14,130
900
13,230
0
2013
13,230
2
14,130
26,460
2012
Flujo de deuda
4,747
4,747
74,557
4,747
26,460
0
1
43,350
26,460
2014
8,083
3,218
4,865
4,865
8,083
730
5,070
8,083
760
2
68,326
2016
8,083
3,013
5,070
1
71,544
2015
4,646
8,083
697
8,083
3,437
4,646
3
64,889
2017
4,412
8,083
662
8,083
3,670
4,412
4
61,219
2018
4,163
8,083
624
8,083
3,920
4,163
5
57,299
2019
3,896
8,083
584
8,083
4,186
3,896
6
53,113
2020
3,612
8,083
542
8,083
4,471
3,612
7
48,641
2021
3,308
8,083
496
8,083
4,775
3,308
8
43,866
2022
146
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
2,636
8,083
395
2,983
8,083
447
15%
8,083
5,447
2,636
8,083
5,100
2,983
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
10
33,319
9
38,766
2024
2023
Flujo de deuda
2,266
8,083
340
8,083
5,817
2,266
11
27,502
2025
1,870
8,083
281
8,083
6,213
1,870
12
21.290
2026
1,448
8,083
217
8,083
6,635
1,448
13
14,655
2027
997
8,083
149
8,083
7,086
997
14
7,568
2028
0
515
8,083
7,568
515
15
2029
16
2030
0
0
0
17
2031
0
0
0
18
2032
0
0
0
19
2033
0
0
0
15%
21
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
2035
Flujo de deuda
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
22
2036
23
2037
0
0
0
0
0
24
2038
0
0
0
0
0
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2039
0
0
0
0
0
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2040
0
0
0
0
0
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2041
0
0
0
0
0
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2042
0
0
0
0
0
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2043
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0
0
0
0
30
2044
0
0
0
0
0
31
2045
0
0
0
0
0
148
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
30
10
21,121
0
15,729
951
2013
10,560
7,864
475
10
2012
Depreciacin
21,121
15,729
951
2014
24,375
3,003
89%
11%
1,760
5,930
3,932
238
2015
24,367
3,003
89%
11%
1,760
5,930
3,932
238
2016
24,810
3,003
89%
11%
1,760
5,930
3,932
238
2017
25,154
3,003
89%
11%
1,760
5,930
3,932
238
2018
25,884
3,003
90%
10%
1,760
5,930
3,932
238
2019
25,884
3,003
90%
10%
1,760
5,930
3,932
238
2020
25,884
3,003
90%
10%
1,760
5,930
3,932
238
2021
25,884
2,403
92%
8%
1,760
5,930
3,932
238
2022
25,884
2,403
92%
8%
1,760
5,930
3,932
238
2023
25,884
2,403
92%
8%
3,932
238
1,760
5,930
30
10
10
10
2024
Depreciacin
25,884
2,403
92%
8%
1,760
1,760
11
2025
25,884
2,403
92%
8%
1,760
1,760
12
2026
25,884
2,403
92%
8%
1,760
1,760
13
2027
25,884
2,403
92%
8%
1,760
1,760
14
2028
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
15
2029
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
16
2030
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
17
2031
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
18
2032
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
19
2033
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
20
2034
150
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
30
10
21
10
2035
Depreciacin
25,884
100%
0%
1,760
1,760
22
2036
25,884
100%
0%
1,760
1,760
23
2037
25,884
100%
0%
1,760
1,760
24
2038
25,884
100%
0%
1,760
1,760
25
2039
25,884
100%
0%
1,760
1,760
26
2040
25,884
100%
0%
1,760
1,760
27
2041
25,884
100%
0%
1,760
1,760
28
2042
25,884
100%
0%
1,760
1,760
29
2043
25,884
100%
0%
1,760
1,760
30
2044
0
0
25,884
100%
0%
31
2045
152
VANE / KOA
VAN deuda
Valor de la
empresa (APV)
18.24%
105,325.20
0.00
105,325.20
20.39%
126,152.30
0.00
126,152.30
Total operativo
20.39%
126,152.30
0.00
126,152.30
Impuesto a la renta
15.65%
68,861.14
9,327.47
78,188.61
14.83%
65,445.57
9,327.47
74,773.04
14.81%
65,262.72
9,327.47
74,590.19
Total normal
14.81%
65,262.72
9,327.47
74,590.19
17,26%
96,512.44
4,239.76
100,752.20
17,26%
92,512.44
4,239.76
100,752.20
Operativo
Miles de US$
140,000
+ 19.77%
120,000
38.02%
20,828
100,000
47,964
4.37%
3,918
3,416
78,189
74,773
Impuesto a
la renta
Impuesto
general a
las ventas
80,000
0.24%
183
60,000
40,000
105,325
105,325
74,590
20,000
0
Flujos de caja
esperados
Con bonos
de carbono
Impuesto a las
transacciones
financieras
153
Miles de US$
140,000
120,000
100,000
80,000
+ 35.07%
100,752
100,752
26,162
72,423
Zona franca
Con incentivos
74,590
60,000
40,000
74,590
20,000
0
Normal
154
30,000
20,000
10,000
0
1
12
17
22
27
32
37
42
47
52
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
Per
Colombia
23%
22%
ITF
Participacin de trabajadores
34%
33.77%
Elaboracin propia.
26%
Depreciacin acelerada
21.54%
23%
Total normal
29%
Impuesto a la renta
36.24%
36%
Total operativo
30%
TIR
financiera
Operativo
PER
63,923
63,923
60,005
51,583
51,583
59,513
59,676
63,595
111,174
111,174
90,319
VANE /
KOA
72,423
72,423
68,504
60,082
60,082
67,607
67,771
71,689
111,174
111,174
90,319
Valor de la
empresa
(APV)
Operativo
Total normal
GMF
Impuesto a la renta
Total operativo
Cuadro 30. Per y Colombia: anlisis comparativo del valor del proyecto
27.85%
28%
23.98%
24%
24%
29%
38.14%
38%
32%
TIR
financiera
Colombia
96,512
96,512
65,263
65,263
65,446
68,861
126,152
126,152
105,325
VANE /
KOA
100,752
100,752
74,590
74,590
74,773
78,189
126,152
126,152
105,325
Valor de la
empresa
(APV)
156
Miles de US$
160,000
+ 13.47%
140,000
126,152
+ 39.12%
120,000
100,000
111,174
100,752
+ 24.15% 3,918
74,590
80,000
72,423
60,082
60,000
40,000
20,000
0
Escenario operativo
Escenario normal
Per
Colombia
Porcentaje
25
20.39
20
3,918
19.27
15
13.63
14.81
15.99
17.26
10
5
0
Escenario operativo
Escenario normal
Per
Colombia
157
Recuperacin
anticipada
Con incentivos
Depreciacin
acelerada
40,000
60,000
80,000
Normal
8,422
68,504
72,423
20,000
60,082
60,082
60,082
72,423
3,918
100,000
120,000
140,000
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
Normal
74,590
60,082
+ 21%
74,590
Zona franca
26,162
100,752
Con incentivos
Elaboracin propia.
+ 35%
100,752
Figura 21. Per y Colombia: anlisis comparativo del nivel de atraccin para la inversin privada
Miles de dlares
Miles de dlares
158
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Normal
Con renta
15%
Con
incentivos
40,000
60,000
80,000
Depreciacin Recuperacin
anticipada
acelerada
8,422
68,504
72,423
100,000
20,000
60,082
60,082
72,423
3,918
88,353
120,000
140,000
Normal
60,082
74,590
+ 21%
Zona franca
26,162
100,752
Elaboracin propia.
Con incentivos
+ 14%
100,752
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
Miles de dlares
Figura 22. Per y Colombia: impacto de una reduccin de 15% en el impuesto a la renta en el Per
Miles de dlares
160
Elaboracin propia.
161
Elaboracin propia.
0.1610
0.1474
162
Figura 24. Per y Colombia: anlisis comparativo de la rentabilidad econmica del proyecto
Elaboracin propia.
163
6. A modo de conclusin
La rentabilidad obtenida por el proyecto en el Per es menor que en Colombia antes y despus de incorporar el efecto de la deuda, lo que evidencia que las diferencias en el valor del proyecto se encuentran en el nivel
operativo, principalmente por las diferencias en los precios de la energa
de estos dos pases. Asimismo, al analizar la volatilidad histrica de los
precios de energa se obtiene una mayor variabilidad para el caso peruano, lo que se traduce en una mayor incertidumbre y, por tanto, un mayor
riesgo en este mercado.
Para mitigar el efecto presentado en el nivel operativo, se han creado incentivos para la inversin en el sector. Sin embargo, en el Per los incentivos
no son suficientes para llegar a un escenario normal, como el obtenido en un
mercado como el colombiano. Al obtener un mayor nivel de rentabilidad y
una menor variabilidad en los resultados esperados, el mercado colombiano
presenta un mayor nivel de atraccin para la inversin privada.
Conclusiones y
recomendaciones
1. Conclusiones
Tanto el Per como Colombia apuntan a un crecimiento econmico sostenido, razn por la cual confluyen sus esfuerzos para atraer
inversiones y, de esa manera, garantizar el desarrollo de sus industrias y asegurar su oferta energtica. El punto de divergencia se
origina en las polticas aplicadas y la eficacia de estas para alcanzar
sus objetivos.
El punto de partida para la decisin de un inversionista es la evaluacin del nivel de seguridad que ofrece el pas de destino para
sus inversiones, as como las caractersticas propias de este que determinan su grado de atraccin. Un factor vital es la competitividad
de los pases y su capacidad para mostrarse como ambientes favorables que estimulen la inversin, con polticas claras y estables,
instituciones pblicas confiables y eficientes y organismos financieros slidos que permitan fcil acceso al financiamiento.
166
Conclusiones y recomendaciones
167
2. Recomendaciones
En relacin con su par de Colombia, los incentivos que el Estado
peruano ofrece para impulsar las inversiones en generacin hidroelctrica son insuficientes para generar un ambiente competitivo. El
caso colombiano podra servir como punto de partida para analizar
los orgenes de ese manejo, identificar los mecanismos utilizados y
seleccionar los aspectos que puedan replicarse de manera exitosa
en el Per, considerando las similitudes y las diferencias existentes
en ambos pases. Si, por ejemplo, el Estado peruano adopta incentivos como el que ofrece la zona franca uniempresarial de Colombia
y consigue aplicar una reduccin del impuesto a la renta a 15%,
dado este escenario, el valor del proyecto analizado aumentara en
15930,000 dlares, lo que representa un incremento de 22% con
relacin al valor actual, definitivamente ms atractivo. Sin embargo, solo se conseguira reducir, de 35% a 14%, la brecha con el valor
del mismo proyecto en Colombia, de modo que se mantendra una
diferencia de 12399,000 dlares.
En el Per, las variables que permitiran mejorar la situacin de
atraccin de inversiones en generacin hidroelctrica son los precios en los contratos y el precio spot. En este sentido, se necesita reducir la volatilidad de los precios spot mediante el establecimiento
de un precio mximo permitido como el desarrollado en el mercado colombiano y, al mismo tiempo, elevar el precio establecido
para los contratos de largo plazo. En la actualidad, este ltimo precio no es alto porque el costo de generacin trmica con gas natural
es bajo, lo que afecta de manera directa el sistema de fijacin de
precios para todo el mercado.
168
Una medida que se ha identificado como necesaria y que los inversionistas en generacin elctrica exigen es que el gobierno peruano
se constituya en un fiscalizador ms eficiente. Es decir, que evite
que determinadas empresas generadoras hidroelctricas, con intereses paralelos en inversiones en generacin trmica, manipulen
las tarifas aduciendo un mal funcionamiento en sus hidroelctricas.
La consecuencia inmediata es el inicio del funcionamiento de las
termoelctricas antes de tiempo y el incremento del precio spot, lo
que disminuye la eficiencia del sistema en desmedro de la competitividad de los dems actores y, por tanto, del sector en s.
Se debe reducir la dependencia del sector elctrico de la disponibilidad de hidrocarburos, de manera especfica del gas, por la volatilidad de los precios de este y porque la infraestructura de transmisin de gas es vulnerable a sabotajes, ataques o protestas sociales.
Estas ltimas suelen ocurrir con frecuencia en el Per.
La presencia del Estado peruano en el sector elctrico, como propietario de la generadora hdrica ms grande del pas (ElectroPer), constituye una garanta para asegurar el suministro elctrico
a precios adecuados. En ese sentido, una gestin efectiva por parte
del Estado debe asegurar que esta importante empresa siga manteniendo el equilibrio entre la justa rentabilidad para los inversionistas privados y la formacin de tarifas adecuadas, no sensibles a
manipulacin, en beneficio de los consumidores.
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Bibliografa
175
176
Anexos
1. Comparacin del sector elctrico en
algunos pases de Amrica del Sur:
subsector generacin
2. Definiciones de los trminos utilizados
en el sector elctrico
3. La Bolsa de Energa de Colombia
4. Per: Procedimiento para obtener una
concesin para la generacin de energa
hidroelctrica en el Per
5. Colombia: Procedimiento para obtener
una concesin para la generacin de
energa hidroelctrica
6. Per: Procedimiento para la fijacin
de tarifas en barra
7. Metodologas de estimacin del costo
del capital en mercados emergentes
8. Betas Bloomberg
Bolivia
Chile
Colombia
Per
- No hay.
- Un generador no puede tener ms de un
35% de la capacidad
instalada en el Sistema
Interconectado Nacional, excepto de manera
temporal. No se incluye
en este lmite a la capacidad destinada a
exportacin.
- Hasta el ao 1999 no
se permite entrada de
nuevas empresas generadoras.
- No hay.
- No hay.
- Se han impuesto limitaciones a los postulantes
en el proceso de privatizacin.
Argentina
Limitaciones a la - No hay.
participacin de - Se han impuesto limitaciones a los postulantes
mercado
en el proceso de privatizacin (limitacin al
10% de la potencia controlada).
General
tem
Anexo 1
- Todos.
- Aplicable a consumido- Aplicable a consumidores finales no regulados
res finales no regulados
(demanda superior a dos
(demanda superior al
megavatios), a empresas
lmite fijado por la Sude distribucin, por la parperintendencia en dos
te destinada a sus clientes
megavatios), a empresas
no regulados, y entre
de distribucin y entre
generadores, por contratos
generadores, por contratos
de energa firme.
de energa firme.
- Aplicable a consumidores
mayores de cien kilovatios.
Contratos a precio
libre
- Mercado spot.
- Mercado de contratos: (a)
precios libres, (b) precios
regulados.
- Mercado spot (Bolsa de
Energa).
- Mercado de contratos (en
calidad de comercializador).
- Mercado spot.
- Mercado de contratos:
(a) precio libre, (b) precios regulados.
- Mercado spot.
- Mercado de contratos.
Mercados de
generacin
(mercado elctrico
mayorista)
- Se requiere concesin
para centrales hidroelctricas mayores de 10
megavatios.
- Se requiere autorizacin
en los dems casos,
excepto centrales nucleares, que requieren
ley especial.
- Pago por uso de recursos naturales (1%
del valor de ventas de
generacin hidroelctrica y geotrmica).
- Se requiere concesin.
- Otorgada por el Ministerio de Minas y
Energa.
- Plazo: 30 aos, renovable.
- No requiere concesin,
excepto si se desea
establecer servidumbres sobre predios
particulares o utilizar
bienes nacionales de
uso pblico.
- Plazo indefinido.
- Otorgada por el Ministerio de Economa.
- Derechos de agua otorgados segn Cdigo de
Aguas.
- Se requiere licencia, no
concesin.
- Otorgada por la Superintendencia.
Per
Colombia
Chile
Bolivia
- Se requiere concesin
para centrales hidroelctricas mayores de
500 kilovatios.
- Plazo indefinido.
- Otorgada por el Poder
Ejecutivo Nacional.
- Canon, en beneficio
provincial, por la generacin hidroelctrica.
Argentina
Instalacin de
centrales
tem
Anexo 1. Continuacin
180
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
- Participan generadores,
comercializadores y
distribuidores.
- Participan generadores
solamente.
- Se transan excedentes y
dficit entre generacin
propia y contratos.
- Precios: potencia firme y
energa horaria.
- Precios en cada nodo.
- Participan generadores,
distribuidores y consumidores no regulados.
- Participan generadores,
distribuidores y grandes
clientes.
Mercado spot
Precios spot
- Generadores no pueden
contratar ms de su
energa firme propia y la
contratada con otro generador. Comparacin en
trminos anuales.
- Energa firme hidro es
definida como energa
anual de una condicin
hidrolgica, con probabilidad de excedencia de 95%
para el conjunto.
- Energa firme trmica es
determinada con disponibilidad promedio.
Per
- Generadores no pueden
contratar ms de su
energa firme propia y
la contratada con otro
generador. Balance en
trminos anuales.
- Energa firme hidro es
definida como energa
anual de una condicin
hidrolgica, con probabilidad de excedencia de 90%
para el conjunto.
- Energa firme trmica es
la mxima generacin
calculada con disponibilidad media.
Colombia
- Generadores pueden
comprometer su potencia
firme, la contratada con
otros y la que adquieran
en el mercado spot.
Chile
Bolivia
Argentina
Restriccin a
contratos
tem
Anexo 1. Continuacin
Anexos
181
Potencia
remunerada en
mercado spot
tem
Anexo 1. Continuacin
Bolivia
Argentina
Colombia
Per
- Potencia: se mide ex- Potencia (desde diciem- - Potencia: se mide el excedente o dficit entre
bre 1996): se determina,
cedente o dficit entre la
potencia firme del gepara cada planta, la
potencia firme del genenerador y demanda de
capacidad remunerable
rador y la demanda de
sus contratos a la hora
terica (CRT) indivilos contratos a la hora
de demanda mxima del dual, como el promedio
de demanda mxima del
sistema.
de la capacidad despasistema.
- Potencia firme: la pochada en el segmento
- Potencia firme: es la
tencia que puede prode punta, en los meses
potencia que puede producir la central en horas de verano (diciembreducir la central en horas
de mxima demanda, en abril), por medio de una de mxima demanda en
condicin hidrolgica
simulacin del modelo
condicin hidrolgica
seca. Es independiente
de largo plazo con
seca. Es independiente
de la generacin real. La condicin hidrolgica
de la generacin real. La
potencia total remunera- crtica (caudales del ao potencia total remunerada se ajusta a la deman1992) para los primeros
da se ajusta a la demanda mxima anual.
12 meses.
da mxima anual.
- Precio de potencia:
- La CRT en la estacin
anualidad y costo fijo
de invierno es igual al
de operacin de turbina
mnimo entre la CRT ina gas.
dividual y la disponibili- Precio base se asigna
dad comercial promedio
al nodo en el cual sera
durante la estacin de
ms conveniente increverano anterior.
mentar la capacidad de - El monto que se regeneracin de punta.
quiere para pagar este
Precio en otro nodo es
cargo por capacidad se
igual al precio base por
obtiene incrementando
factor que considera a
el precio de energa de
prdidas marginales
la Bolsa en una cifra que
entre dicho nodo y el
toma en cuenta la CRT
de referencia, para un
del sistema, el valor del
despacho tpico en la
cargo por capacidad y
situacin de demanda
la energa demandada
mxima en condicin
proyectada.
hidrolgica seca.
Chile
182
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Precio spot de la
potencia
tem
Anexo 1. Continuacin
Bolivia
Chile
Colombia
Argentina
- Precio de potencia:
anualidad y costo fijo
de operacin de turbina
a gas.
- Precio base se asigna al
nodo donde sera ms
conveniente la instalacin de potencia de
punta.
- El precio de potencia
en cada barra es igual
al precio base por un
factor de prdidas
marginales de potencia,
al cual se le agrega el
peaje por conexin del
sistema de transmisin
principal.
- Las prdidas marginales son las de un sistema adaptado.
- Precio base: 5.62 US$/
kW-mes (mayo 1995).
Per
Anexos
183
Precio spot de
energa
tem
Anexo 1. Continuacin
Bolivia
Chile
Colombia
Per
Argentina
184
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Precios de
generacin
regulados
tem
Anexo 1. Continuacin
Bolivia
- Se denominan precios
de nodo.
- Se reconoce como mximo precio de compra de
la empresa de distribucin para el clculo del
precio a consumidores
regulados.
- Precios: energa para
bloques horarios y
potencia.
- Los precios de nodo son
calculados cada seis meses (aplicndose a partir
de mayo y noviembre)
por el Comit Nacional
de Despacho de Carga
(CNDC), y aprobados y
publicados por la Superintendencia.
- Se establecen frmulas
de reajuste para el periodo de vigencia, la que se
aplica cuando la variacin alcanza 10%.
Argentina
- Se denomina precio
estacional estabilizado.
- Las empresas
distribuidoras compran
a este precio.
- Precios: tres bandas de
energa (punta, resto y
valle), cargo por potencia y cargo por energa
adicional.
- Diferencia con respecto
a costos marginales
efectivos pagados a
los generadores, se
compensan al trimestre
siguiente.
Colombia
- No existen.
- Se denominan precios
de nodo.
- Aplicables a empresas distribuidoras por
la parte destinada a
clientes menores de dos
megavatios.
- Es precio mximo.
- Precios: potencia y
energa.
- Los precios de nodo
son calculados por la
Comisin Nacional de
Energa (CNE) cada
seis meses aplicndose
a partir de mayo y
noviembre, y son
publicados por el
Ministerio de Economa.
El precio medio de nodo
no puede diferir en ms
de 10% de los precios
de contratos libres
vigentes al momento de
la fijacin.
- Se establecen frmulas
de reajuste para el periodo de vigencia, la que se
aplica cuando la variacin alcanza el 10%.
Chile
- Se denominan tarifas
en barra.
- Aplicables a empresas distribuidoras por
la parte destinada a
clientes menores de dos
megavatios.
- Precios: energa en
punta y fuera de punta
y potencia.
- Los precios de nodo son
calculados cada seis meses (aplicndose a partir
de mayo y noviembre),
por el Comit de Operacin Econmica del
Sistema Interconectado
Nacional (COES-Sinac)
y aprobados y publicados por la Comisin de
Tarifas Elctricas (CTE).
El precio medio de nodo
no puede diferir en ms
de 10% de los precios
de contratos libres vigentes al momento de la
fijacin.
- Se establecen frmulas
de reajuste para el periodo de vigencia, la que se
aplica cuando la variacin alcanza el 10%.
Per
Anexos
185
Precio regulado
de potencia
tem
Anexo 1. Continuacin
Bolivia
Chile
- Se aplica a la demanda
- Se aplica a la demanda
- El precio estacional de
mxima anual.
mxima anual.
potencia incorpora el
cargo por potencia pues- - Es igual al precio spot de - Es igual al precio spot
de potencia.
potencia.
ta a disposicin, poten- Las prdidas
cia de reserva y servicios
marginales son las de
asociados a la potencia
un sistema adaptado.
(costos de arranque, parada, operacin forzada
por necesidad de punta
y tiempos mnimos de
detencin).
- Se calcula considerando
el ingreso de los generadores y las demandas de
distribuidores y grandes
usuarios.
- Se aplican factores de
adaptacin, que toman
en cuenta la calidad
del vnculo entre el
punto de conexin y el
mercado.
Argentina
Colombia
- Se aplica a la demanda
mxima anual.
- Es igual al precio spot
de potencia.
Per
186
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Precio regulado
de energa
tem
Anexo 1. Continuacin
Bolivia
Chile
Argentina
Colombia
- Precio de energa: se
calcula como el promedio (ponderado y
actualizado) de los
costos marginales de
corto plazo, por bloque
de demanda, para los
siguientes 48 meses.
- El precio base de energa se calcula con un
modelo matemtico en
barra nica (modelo
Junn) y se supone
corresponde al centro
de carga del sistema
(mercado).
- El precio de energa en
otras barras es el precio
base multiplicado por
el factor de prdidas
marginales correspondiente.
Per
Anexos
187
- Se hace un remate
- No existe este tem.
semanal por oferta de
potencia y precio por
reserva fra.
- El precio de corte se
paga a todas las mquinas aceptadas.
- Reserva fra del orden
de 3% de la demanda
mxima.
Reserva fra
Bolivia
Argentina
Reserva rodante
tem
Anexo 1. Continuacin
Colombia
Per
Chile
188
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Reserva rodante
tem
Anexo 1. Continuacin
Bolivia
Argentina
Colombia
Per
- El COES determina el
- El Centro de Despacho - Est en estudio la
porcentaje de reserva
creacin de un mercado
Econmico de Carga
en giro requerido. Los
de reserva en giro.
(CDEC) del SIC designa
generadores con exceunidades que cubren la
dente reciben un pago
reserva requerida.
de parte de aquellos
- No se paga por este
con dficit.
servicio.
- El precio por pagar es
el marginal del sistema.
Es igual a 2 US$/MWh
en situacin de rebase.
Chile
Anexos
189
- Cada generador se
compromete a entregar
potencia reactiva de
acuerdo con las caractersticas de operacin
declarada para sus mquinas. Es penalizado
si no pone a disposicin
la potencia comprometida y solicitada por
Cammesa (Compaa
Administradora del
Mercado Mayorista
Elctrico). El monto de
esta penalizacin es pagado al generador que
reemplaza al generador
penalizado.
Energa reactiva
Bolivia
Argentina
Reserva fra
tem
Anexo 1. Continuacin
Chile
- No existe este tem.
Per
Colombia
190
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Argentina
Bolivia
Otros
Situaciones de
racionamiento
tem
Anexo 1. Continuacin
Colombia
Chile
- En caso de racionamiento, originado por
dficit de generacin, las
empresas generadoras
deben compensar a los
usuarios de tarifas reguladas por tales dficits.
- Compensaciones a
usuarios libres estn en
funcin de las condiciones del contrato.
Per
Anexos
191
Anexo 2
Agentes. Denominacin genrica que se da al conjunto de generadores, transmisores, distribuidores y usuarios libres.
Barra. Es aquel punto del sistema elctrico preparado para entregar y/o retirar
energa elctrica.
Bolsa de Energa. Sistema de informacin colombiano, manejado por el Administrador del Sistema de Intercambios Comerciales, sometido a las reglas
del mercado mayorista. Su funcin principal es el intercambio de ofertas y
demandas por parte de generadores y comercializadores de energa, hora a
hora, con el fin que el administrador del sistema de intercambios ejecute los
contratos de la Bolsa de Energa y liquide, recaude y distribuya los valores
correspondientes a las partes y los transportadores.
Clientes regulados. Usuarios que tienen una demanda de potencia mensual inferior a 2.5 megavatios.
Cogeneracin. Proceso de produccin combinada de energa elctrica y energa
trmica, que hace parte integrante de una actividad productiva, en el cual
la energa elctrica est destinada al consumo propio o de terceros.
Costos de explotacin. Son los costos de operacin, mantenimiento, renovacin y
reposicin necesarios para mantener la vida til y la calidad de servicio de
las instalaciones durante el nuevo periodo de concesin.
Costo marginal de corto plazo. Costo de producir una unidad adicional de electricidad en cualquier barra del sistema de generacin-transporte. Este vara
por barra o nodo.
Costo medio. Son los costos totales correspondientes a la inversin, la operacin y
el mantenimiento de un sistema elctrico, en condiciones de eficiencia.
Demanda. Demanda de potencia y/o energa elctrica.
Energa firme. Es la mxima produccin esperada de energa elctrica, determinada para una probabilidad de excedencia de noventa y cinco por ciento
Anexos
193
(95%) para las unidades de generacin hidroelctrica; y de indisponibilidad, programada y fortuita, para las unidades de generacin trmica.
Frontera comercial. El punto de conexin de generadores y comercializadores a
las redes del Sistema de Transmisin Nacional, los Sistemas de Transmisin Regional y los Sistemas de Distribucin Local de Colombia. Solo define el punto de medicin, pero no la responsabilidad por las prdidas en los
sistemas de transmisin y distribucin. As, cada agente participante del
mercado mayorista puede tener uno o ms puntos de frontera comercial.
Generador. Titular de una concesin o autorizacin de generacin. En la generacin se incluye la cogeneracin y la generacin distribuida.
Grandes usuarios. Usuarios libres con una potencia contratada igual o superior a
10 megavatios, o agrupaciones de usuarios libres cuya potencia contratada
total sume por lo menos 10 megavatios.
Lneas de transmisin. Conjunto de dispositivos para transportar o guiar la energa elctrica desde una fuente de generacin a los centros de consumo. Se
utilizan cuando no es factible producir la energa elctrica en los centros de
consumo o por no afectar al medioambiente. Estas lneas de transmisin
buscan maximizar la eficiencia mediante la reduccin de las prdidas de
energa.
Potencia efectiva. La electricidad que pueden producir las centrales. Es decir, el
rendimiento real al que operan.
Potencia firme. Es la potencia que puede suministrar cada unidad generadora con
alta seguridad, de acuerdo con lo que defina el reglamento. En el caso de
las centrales hidroelctricas, la potencia firme se determinar con una probabilidad de excedencia de noventa y cinco por ciento (95%). En el caso de
las centrales termoelctricas, la potencia firme debe considerar los factores
de indisponibilidad programada y fortuita.
Potencia instalada. Capacidad mxima de generacin elctrica.
Precio en barra de sistemas aislados. Costo medio de generacin y transmisin
correspondiente a la inversin, la operacin y el mantenimiento del conjunto de sistemas aislados de una empresa, en condiciones de eficiencia.
Precio de escasez. Este precio, establecido por la CREG y actualizado mensualmente a partir de la variacin de un ndice de precios de combustibles,
tiene una doble funcin. Por un lado, indica a partir de qu momento las
Obligaciones de Energa Firme (OEF) son exigidas y, por el otro, es el pre-
194
Anexo 3
La Bolsa de Energa es un mercado que permite a los generadores y comercializadores negociar la energa. El mecanismo de transacciones en la bolsa comprende
tres etapas, en funcin del da de operacin:
a) Preoperacin. Las empresas generadoras presentan diariamente, antes de las
8:00 de la maana, una disponibilidad esperada y un nico precio (precio
de oferta) para cada hora del da siguiente. Con esta informacin, el Administrador del Sistema de Intercambios Comerciales (ASIC) ejecuta la liquidacin de los contratos para cada una de las horas.
Por otro lado, sobre la base de esta informacin, el Centro Nacional de Despacho (CND) estima el programa para cubrir la demanda esperada del da
siguiente. Este programa horario es enviado a los generadores antes de las
2:45 de la tarde del mismo da, para ser aplicado al da siguiente. Si ocurren
eventos extraordinarios el resto del da, se recalculan los despachos.
Anexo 4
Concesin temporal
Segn la Ley de Concesiones Elctricas (D. L. 25844, artculo 23) y su respectivo
Reglamento (D. S. 009-93-EM, artculos 30 al 36) (Minem, 2009, marzo), se puede
solicitar la concesin temporal de generacin cuando se desarrollen estudios sobre generacin de energa elctrica previendo utilizar recursos hidrulicos.
Los requisitos establecidos en el artculo 30 del Reglamento e tem CE02 del
anexo N. 1 del Texto nico de Procedimientos Administrativos (TUPA) del Ministerio de Energa y Minas (Minem, s. f.: 24-25) son los siguientes:
a) Solicitud de Concesin Temporal dirigida al Director General de Electricidad, en donde se incluye la identificacin y el domicilio legal del peticionario y el pago del TUPA (40% UIT).
b) Copia de autorizacin del Programa de Adecuacin y Manejo Ambiental
(PAMA), autorizacin consentida de uso de recursos naturales (agua) de
propiedad del Estado para la ejecucin de obra, cuando corresponda.
c) Memoria descriptiva y plano general del anteproyecto en coordenadas
UTM (PSAD 56) de los vrtices del rea donde se llevarn a cabo los estudios. El citado plano deber contar con la firma y el sello del profesional
responsable.
d) Descripcin y cronograma de los estudios por ejecutar.
e) Presupuesto del estudio.
f) Garanta en beneficio del Ministerio de Energa y Minas, vigente durante
el plazo de concesin solicitado, por un monto equivalente al 10% del presupuesto de los estudios. Para el caso de concesin temporal relacionada
con la actividad de generacin, solo quedarn comprendidas las solicitudes de concesin temporal cuya potencia instalada sea igual o superior a
750 MW y/o en el caso especfico que se requieran servidumbres sobre
bienes de terceros.
La Direccin evaluar la solicitud presentada dentro del plazo de cinco das
hbiles para determinar si cumple con los datos y requisitos de admisibilidad
establecidos.
Anexos
197
En caso de ser aceptada la solicitud, la Direccin General de Electricidad tendr un plazo de 30 das hbiles, a partir de haber sido declarada conforme, para
evaluar el expediente. Cabe destacar que la concesin temporal no tiene carcter
exclusivo, por lo que se puede otorgar concesin temporal para realizar estudios
de centrales de generacin, subestaciones y lneas de transmisin dentro de las
mismas reas a ms de un peticionario a la vez.
El plazo mximo para la concesin temporal ser de dos aos, pudiendo renovarse por una sola vez a solicitud del peticionario, por un periodo no mayor de
un ao.
Concesin definitiva
Sobre la base de la Ley de Concesiones Elctricas (D. L. 25844 artculos 6, 22, 25,
26 y 28) y su respectivo Reglamento (D. S. 009-93-EM artculos 37 al 43, 53 y 54)
(Minem, 2009, marzo), se puede solicitar la concesin definitiva de generacin
para aquellas actividades de generacin de energa elctrica que utilicen recursos
hidrulicos cuya potencia sea superior a 20 megavatios.
Los requisitos establecidos en el artculo 30 del Reglamento e tem CE02 del
anexo 1 del Texto nico de Procedimientos Administrativos (TUPA) del Ministerio de Energa y Minas (Minem, s. f.: 13) son:
a) Solicitud de Concesin Definitiva dirigida al Director General de Electricidad, en donde se incluye la identificacin y el domicilio legal del peticionario y el pago del TUPA (50% UIT).
b) Copia de autorizacin consentida de uso de recursos naturales (agua) de
propiedad del Estado para la ejecucin de obra, cuando corresponda.
c) Memoria descriptiva y planos completos del proyecto, con los estudios del
proyecto a un nivel de factibilidad, por lo menos.
d) Calendario de ejecucin de obras, con la indicacin del inicio y la puesta
en operacin comercial.
e) Presupuesto del proyecto.
f) Especificacin de servidumbres requeridas.
g) Delimitacin de la zona de concesin en coordenadas UTM (PSAD 56) y
contrato formal de suministro de energa, en el caso de concesiones de
distribucin.
h) Resolucin directoral aprobatoria del Estudio de Impacto Ambiental.
i) La garanta de fiel cumplimiento de ejecucin de obras que seale el Reglamento.
198
Anexo 5
200
La pliza deber ser renovada anualmente y tendr vigencia durante la vida til
del proyecto, hasta por dos aos ms a juicio de la autoridad ambiental. (Rgimen
Legal de Bogot D. C., s. f. b).
Cabe la prioridad sobre el recurso hdrico del titular del permiso con relacin
a cualquier otro solicitante de una concesin, siempre que el permiso para el estudio se encuentre vigente.
El otorgamiento del permiso concede a su titular la exclusividad para efectuar
los estudios durante su vigencia. Esto implica que el titular del permiso puede
bloquear a otro interesado en iniciar o realizar la misma actividad para la que
solicita la concesin en una determina cuenca o afluente.
El permiso puede ser objeto de prrroga, siempre que este no se haya dejado
de ejecutar.
Ley 143 de 1994
CAPTULO XI
DEL CONTRATO DE CONCESIN
[]
ARTCULO 57. La competencia para otorgar contratos de concesin se asigna en
la siguiente forma: a la Nacin, los relacionados con la generacin, interconexin
y redes de transmisin entre regiones; a los departamentos, lo concerniente a las
redes regionales de transmisin; y al municipio, lo atinente a la distribucin de electricidad. Corresponder a la Comisin de Regulacin de Energa y Gas precisar el
alcance de las competencias sealadas.
[]
ARTCULO 62. El trmino de duracin del contrato de concesin ser fijado, en
cada caso, por la entidad concedente y no podr exceder de treinta (30) aos, contados desde la fecha fijada contractualmente o, a falta de ella, desde el momento
de perfeccionamiento del contrato. As mismo, el concesionario podr solicitar su
renovacin hasta por veinte (20) aos, con una anticipacin no mayor de treinta y
seis (36) meses ni menor de doce (12) meses al vencimiento del plazo del contrato.
El concedente resolver sobre el otorgamiento de la prrroga dentro de los seis (6)
meses siguientes a la peticin, atendiendo a criterios tcnicos, econmicos, operativos y ambientales. (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f. b).
201
Anexos
Primera fase
Segunda fase
Tercera fase
- Formato de caractersticas espe- - Formato de caractersticas especficas de proyectos de generacficas de proyectos de generacin hidrulica - segunda fase.
cin hidrulica - tercera fase.
- Constancia de finalizacin de
- Certificado vigente de constiestudios de prefactibilidad,
tucin y gerencia de la entidad
expedida por la empresa que
promotora ante la Cmara de
adelant los diferentes estudios.
Comercio.
- Constancia de finalizacin de
- Licencia Ambiental expedida
estudios de factibilidad, expedio auto o acto administrativo,
da por la empresa que adelant
certificacin mediante la cual la
los diferentes estudios.
autoridad ambiental, el Ministerio de Ambiente, Vivienda y
Desarrollo Territorial o Corporacin Autnoma Regional respectiva decide que el proyecto
no requiere licencia ambiental.
Anexo 6
Determinar un programa de operacin que minimice la suma del costo actualizado de operacin y el costo de racionamiento para dicho periodo de 24
meses. Se debe considerar las series hidrolgicas histricas, los embalses, los
costos del combustible y la tasa de actualizacin de 12%. El periodo de estudio no slo considerar la proyeccin de 24 meses, sino tambin los 12 meses
anteriores al 31 de marzo de cada ao, de los cuales se tomar en cuenta la
demanda y el programa de obras histricas.
Calcular los costos marginales esperados de corto plazo de energa del sistema, segn los bloques horarios que establezca la Gerencia Adjunta de Regulacin Tarifaria del Programa de Operacin o periodo de estudio, que incluye
la proyeccin de los 24 meses y los 12 meses histricos.
Anexos
203
durante las horas de mxima demanda anual del sistema elctrico es una turbina a gas del tipo industrial operada con petrleo disel. Se indica adems
que la revisin de esta unidad se har cuando la operacin se realice con un
combustible ms econmico [como el gas natural].
Determinar el precio de energa en barra para cada una de las barras del sistema, para lo cual se multiplica el precio bsico de la energa de cada bloque
horario por el factor de prdidas de energa.
Finalmente, calcular para cada una de las barras del sistema un factor de prdidas de potencia y un factor de prdidas de energa en la transmisin.
Anexo 7
Para cualquier inversionista que tiene acceso al mercado global, la tasa libre de
riesgo relevante es la exigida a nivel global (rg), considera un portafolio diversificado global (rmg) y un beta global (g). Si bien este planteamiento es aplicado
en pases desarrollados, no es aplicable en mercados emergentes porque el beta
global no captura la totalidad del riesgo (Corbo, 2003).
ke = rg + g (e(rmg) rg)
CAPM local
Este modelo busca captar mejor los riesgos propios de un mercado emergente,
asume que los mercados de capitales estn segmentados. Se considera local cuando se hace referencia al pas donde el inversor est presente. El CAPM local considera una tasa libre de riesgo local (rfl = rfg + rp), que es la suma de tasa libre global
(rfg) ms un premio por riesgo pas (rp), un retorno del portafolio local (rml) y un
beta local (l) calculado contra un ndice de acciones local. No obstante el riesgo
pas se estara contabilizando doble, tanto en la tasa libre de riesgo local como
en el beta. Al respecto, Godfrey y Espinosa (1996)1 proponen un ajuste sobre el
premio de mercado de (1-R 2) 2 para no considerar la doble contabilizacin, donde
R 2 es la proporcin del premio por riesgo que ya est incluido en la tasa de libre
de riesgo local.
205
Anexos
CAPM hbrido
Ajuste por beta pas
Dado que el modelo anterior presenta problemas de medicin, debido a que la informacin no est disponible o no es confiable en mercados pocos desarrollados,
otra aproximacin plantea usar un CAPM hbrido que combina el riesgo local y
global, que parte del CAPM local pero considera un beta pas (p) que muestra el
monto de riesgo valorable que se le agregara al portafolio global al incluir una
unidad del portafolio local, un beta de una empresa o industria con caractersticas
similares que tenga presencia en un mercado desarrollado (g) y la prima de mercado global (Lessard, 1996).
206
planteado por Damoradan (2002), relacionado con exposicin del riesgo pas, que
es diferente dependiendo del sector en donde un inversor realice sus inversiones,
y el segundo planteado por Sabal (2004) relacionado con la parte no diversificadle
del riesgo pas; ambos autores consideran la letra l.
ke = rg + g (e(rmg) rg) + rp * l
Partiendo del enfoque de Damoradan, si suponemos que todas las empresas
que operan en un mercado emergente tienen la misma exposicin al riesgo pas
el l este sera igual a 1, las empresas exportadoras tendran un l menor que 1. La
dificultad de utilizar este ajuste pasa por la complejidad de estimar este valor y
por la definicin de las variables relevantes.
Volatilidades relativas5
La estimacin mediante volatilidades relativas es planteada por el Bank of Amrica y Goldman Sachs y ha sido utilizado en la valoracin de empresas del Sector
Elctrico. Este mtodo se fundamenta en el ajuste de volatilidades en base al ratio
de la volatilidad de un mercado de acciones local (dt) y el mercado de acciones
escogido (dl), considerando que los mercados emergentes son ms voltiles que
los desarrollados.
ke = rg + l (e(rlm) rg)* dt / dl
La crtica de este enfoque es que ignora los beneficios de la diversificacin
internacional de portafolios, sin embargo se sustenta el uso de este mtodo en el
hecho de que la calidad de la informacin en la elaboracin de los flujos de caja
es pobre.
5. Vase: Ogier, Rugman and Spicer, The real Cost of Capital, a business field guide to better
financial decisions, Financial Times, 2004.
Anexo 8
Betas Bloomberg
Fuente: Bloomberg
Fuente: Bloomberg
208
Fuente: Bloomberg
Fuente: Bloomberg
210
Impreso por