Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
1. Conceptul de investiie
2. Clasificarea investiiilor
3. Impactul investiiilor asupra dezvoltrii economice
Cuvinte-cheie: investiie, investiii reale, investiii de capital, investiii de portofoliu, investiii publice,
investiii individuale, investiii productive, investiii strategice, investiii obligatorii, investiii nete, investiii
brute, subiectul investiiei, obiectul investiiei, eficiena investiiilor, efort investiional.
1. Conceptul de investiie
Nici o economie, fie agrar, fie industrial, postindustrial sau informaional, nu poate pretinde la
dezvoltare, dac nu este susinut financiar. Investiiile, n modul cel mai direct, snt tratate drept reper i
promotor al dezvoltrii economice contemporane.
Cuvntul investire este de origine latin (investire = a mbrca, a acoperi) i a aprut n limbajul
economic, cu sensul de a face un efort bnesc iniial pentru atingerea unor scopuri ulterioare. S-ar prea
ca nsi etimologia cuvntului investire ne sugereaz semnificaia acestui fenomen. ns, analiznd
definiiile existente n literatura clasic i contemporan, am constatat c investiiile sunt tratate n mod
diferit.
Dei a devenit un termen uzual, prin care fiecare om nelege c investiia nseamn, n fapt, cheltuirea
unor sume de bani pentru a crea ceva nou, sau a se mbunti ceva existent, fr ndoial, c noiunea
de investiii poate fi abordat, prin coninutul su, din dou puncte de vedere: n sens larg i sens
ngust.
n sens larg, adic ntr-un cadru mai cuprinztor, investiiile reprezint nu neaprat o sum de bani
anumit, ci, mai degrab, o intenie, o aciune uman privind plasarea (direcionarea) unui anumit capital
pentru a se realiza ceva nou, sau ceva care trebuie readus la un aspect mbuntit substanial, n scopul
producerii unor bunuri (materiale sau intangibile) de pe urma crora s se poat obine unele venituri
suplimentare. Din acest punct de vedere, conceptul de investiie constituie mobilul realizrii unei intenii
de dezvoltare, de mobilizare pentru ndeplinirea unui scop propus. Sub acest aspect, investiia este, mai
de grab, un factor de aciune al societii, un ndemn pentru membrii si de a da activitii economice i
vieii, n general, un sens ascendent, de continu dezvoltare.
ntr-o accepiune mai ngust, noiunea de investiie se identific, de regul, cu unele cheltuieli fcute
pentru crearea sau obinerea unor bunuri (materiale sau intangibile), a cror valoare este, n majoritatea
cazurilor, destul de mare, iar durata lor de folosin - ndelungat.
Este destul de cunoscut i definiia dat de Pierre Masse: Investiiile reprezint o renunare la o
satisfacie imediat i sigur, n schimbul unor sperane a cror suport sunt tocmai resursele investite. Pe
scurt, investiia trebuie privit ca o cheltuial cert pentru un viitor incert.
n afar de aceasta, pot fi prezentate i alte opinii asupra subiectului abordat.
Prin investiie se nelege totalitatea cheltuielilor, care se fac pentru realizarea de noi capitaluri fixe,
inclusiv nlocuirea capitalului fix uzat, precum i cheltuielile ocazionate de dezvoltarea sau modernizarea
capitalurilor fixe existente.
Investiiile constituie alocarea (plasarea) riscant a valorilor n obiecte ale activitii de antreprenoriat
sau ale altor tipuri de activiti cu scopul de a obine profit sau efect social.
Investiia este efortul financiar actual fcut pentru un viitor mai bun, creat prin dezvoltare i
modernizare, avnd ca surs de finanare renunarea la consumuri actuale sigure, dar mici i
neperformante, n favoarea unor consumuri viitoare mai mari i ntr-o structur modern, mai aproape de
opiunile utilizatorilor, dar probabile.
Legislaia Republicii Moldova definete investiia ca o totalitate de bunuri (active) depuse n activitatea
de ntreprinzator pe teritoriul Republicii Moldova pentru a se obine venit, iar activitatea
investiional - ca activitate de efectuare a investiiei i de desfurare a activitii de ntreprinztor n
legtur cu aceast investiie pentru a se obine venit.
Teoria economic actual pune n eviden o serie de aspecte legate de definirea activitii investiionale
i trsturile ei.
1. Investiiile reprezint inversul consumului imediat. Prin aceasta se explic faptul c orice investiie
necesit existena unor resurse obinute ca rezultat al unor procese predecesoare de economisire i
acumulare, realizate de investitorul respectiv sau de alte persoane fizice sau juridice, aceste resurse fiind
atrase prin finanri directe sau indirecte.
i francezul P.Aftalion este un adept al acestei opinii i afirm c investiiile reprezint renunarea la
resurse bneti lichide actuale contra speranelor viitoare de obinere a unor noi resurse, evident mai mari.
Economitii R.Heline i O.Poupart-Lafarge susin c prin investiie se afecteaz resurse pentru realizarea
anumitor obiective industriale sau financiare n vederea obinerii unor beneficii pe o perioad mai
ndelungat.
2. Investiiilor le este caracteristic relaia investiie-timp. Investiiile se angajeaz n efectuarea de
imobilizri de fonduri sau de elemente de cheltuieli pentru o perioad, care este, de regul, mai mare
dect durata unui ciclu de producie. Aceasta definete investiia ca fiind cheltuieli de sume bneti n
momentul iniial pentru a obine efecte ulterioare, n timp.
3. Investiiile au caracter dual. Adic investiia nu trebuie privit doar ca o simpl cheltuial bneasc, ci
trebuie s se aib n vedere, simultan, dou sensuri care se coreleaz permanent:
sensul valoric, cnd investiia este privit ca o cheltuial, i nu reprezint altceva dect o resurs
financiar avansat i consumat n prezent, cu scopul obinerii efectelor viitoare;
sensul fizic, cnd investiia este o aciune n care sunt antrenate mijloacele materiale i tehnice,
oamenii cu cunotinele i abilitile, precum i cu interesele lor.
4. n economiile moderne, investiiile manifest att trsturi clasice, ct i trsturi moderne ale
activitii de investire:
O list a acestor trsturi ar putea fi reprezentat astfel:
Trsturile clasice:
diferena mare de timp dintre momentul efecturii cheltuielilor, momentul obinerii efectelor i
momentul care indic sfritul efectelor investiionale;
sacrificarea unor resurse certe, prezente, n defavoarea consumului imediat;
efectele riscurilor i incertitudinii, care influeneaz eforturile i efectele unui proiect de investiii;
ireversibilitatea total sau parial a unei investiii n curs de realizare sau deja finalizat, provocnd
pierderi totale sau pariale.
Trsturile moderne:
investiiile devin o alocare permanent de capitaluri pentru acionarea unor active fizice sau
financiare, impunnd necesitatea crerii i gestionrii portofoliului de investiii;
reducerea considerabil a segmentului de timp legat de realizarea i exploatarea unei investiii, durata
de funcionare scznd din cauza mobilitilor nregistrate ca urmare a progreselor tehnic, economic etc.
5. Investiiilor le este propriu caracterul novator, cci sunt promotoare de ceva nou, de progres, aducnd
ntotdeauna la schimbarea situaiei existente, apariia unor elemente noi, necunoscute anterior, adic
investiiile angajeaz de fiece dat viitorul.
Din definiiile formulate se degaj o serie de concluzii i consecine n plan managerial, dintre care ne
mrginim la sublinierea unora pe care le considerm mai seminificative:
1. Investiia este un efort actual, care, ca orice efort, trebuie dimensionat, previzionat i argumentat
pentru a fi susinut de ctre cei care trebuie s-l fac.
2. Investiia vizeaz un viitor mai bun, care trebuie conturat tiinific i realist, prin studii complexe,
pertinente.
3. Sursa de finanare a investiiilor o reprezint o renunare la consumuri actuale posibile i sigure, n
favoarea unor consumuri viitoare, mai mari, mai performante, dar probabile.
De asemenea, noiunea de investiie poate fi privit sub mai multe puncte de vedere: economic, contabil,
financiar, juridic i psihologic.
n abordarea economic imaginea investiiei este dat de faptul, c veniturile viitoare trebuie s fie
superioare cheltuielilor iniiale actualizate.
n abordarea contabil, investiia este redus la noiunea de imobilizare, pornind de la faptul c toate
valorile ce se creeaz sunt destinate a rmne constant sub aceiai form.
Imaginea financiar provine din faptul c investiiile genereaz venituri i economii pe termen lung.
Imaginea juridic impune condiia, c n cazul n care o cheltuial nu are inciden patrimonial direct
nu poate fi considerat investiie, chiar dac sporete n timp potenialul i performanele ntreprinderii.
Abordarea psihologic reduce investiia la o renunare la bunuri imediate n schimbul unor avantaje
viitoare.
Atributele principale ale investiiilor sunt:
timpul
Cheltuiala se face n prezent, iar recompensa vine mai trziu; astfel, ntre momentul investirii i cel al
obinerii profiturilor exist un decalaj n timp. Orice investiie are un ciclu de via propriu, caracterizat prin
momente bine definite.
riscul
Sacrificiul este fcut n prezent i este sigur. Recompensa pentru el vine mai trziu, dac vine, i oricum
mrimea ei este incert. Altfel spus, dac cheltuielile au un grad de certitudine rezonabil, efectele
presupun numai sperane.
coninutul material concret al efortului investiional
Investiiile reprezint un flux al valorilor care au ca punct iniial, de pornire, o structur de resurse diverse
ca natur i ca volum, fonduri financiare, o parte a veniturilor i a economiilor realizate, resurse umane etc.
eficiena
O investiie este acceptat i declanat doar atunci cnd efectele / suma total absolut a ncasrilor
viitoare sunt superioare cheltuielilor iniiale.
Principalul subiect al investiiei este investitorul.
n conformitate cu legislaia R.Moldova, investitorul este persoana fizic sau juridic ncadrat n
activitatea investiional pe teritoriul Republicii Moldova.
Valorile care se investesc, cuprind, conform legislaiei Republicii Moldova, urmtoarele:
mijloace bneti;
drepturi de proprietate asupra bunurilor mobile i imobile, precum i alte drepturi reale;
orice drept acordat n baza legii sau contractului, orice licen sau autorizaie acordata n
conformitate cu legislaia n vigoare, inclusiv concesiuni de cercetare, cultivare, extragere sau explorare a
resurselor naturale;
drepturi derivate din aciuni, pri sociale sau alte forme de participare n societi comerciale;
drepturi de creane monetare sau alte forme de obligaii fa de investitor ce au valoare economic i
financiar;
drepturi de proprietate intelectual: dreptul asupra obiectelor de proprietate industrial (brevete de
invenii, modele de utilitate, mrci de produs i mrci de serviciu, denumiri de firm, denumiri de origine
ale produselor, desene i modele industriale, brevete pentru soiuri de plante, topografii ale circuitelor
integrate), dreptul de autor i drepturile conexe, secretul comercial (know-how), goodwill.
Investitorii autohtoni fac investiii sub form de mijloace bneti numai n moneda naional a
Republicii Moldova, iar investitorii strini i n alta valut convertibil.
Subiecii afiliai investiiei, includ:
o antreprenorii (n cele mai dese cazuri ntreprindere specializat de construcie-montaj, a crei ofert
a fost acceptat n scris de investitor);
o proiectani (persoana juridc desemnat de investitor pentru proiectarea i elaborarea documentaiei
tehnice i a devizului de cheltuieli);
o ingineri (persoane mputernicite s supravegheze i s controleze realizarea lucrrilor investiionale);
o organele de supraveghere ale statului responsabile de verificarea respectrii n proiectele de investiii
a diferitor norme de protecie a mediului ambiant, norme sanitare, urbanistice, de combatere a incendiilor);
o creditori de diferit tip;
o ali subieci afiliai (experi, specialiti i consultani).
Obiectele n care se investete se deosebesc dup mai multe criterii.
Astfel, n funcie de ramura economic dat, putem vorbi despre investiii industriale, agrare, de transport
etc.
Investiiile n fonduri fixe i n fonduri circulante difer dup termenii de recuperare, ce reies din
caracteristicile specifice acestor tipuri de capital.
Mai exist o serie de alte clasificri, despre care va fi vorba n continuare.
2. Clasificarea investiiilor
Pentru analiza mai profund a investiiilor este necesar de a le diviza dup anumite caracteristici
specifice, adic de efectuat clasificarea lor.
n teoria economic, exist foarte multe criterii de clasificare a investiiilor, dar cteva dintre ele sunt
recunoscute ca eseniale, fiind larg utilizate de economiti. Conform acestor criterii investiiile se clasific
precum urmeaz.
1. Dup destinaia fondurilor alocate:
investiii de capital (investiii reale), care reprezint alocarea mijloacelor bneti nemijlocit n
producie, pentru constituirea unor active materiale i nemateriale;
n unele surse, investiiile reale, la rndul lor, sunt divizate n investiii corporale (achiziionare de bunuri,
utilaje, ntreprinderi n scopul sporirii stocurilor de producie) i investiii necorporale sau intangibile
(licene, brevete, know-how).
investiii de portofoliu (financiare), care se realizeaz prin cumprarea titlurilor de valoare, operelor
de art, crearea unor depozite bancare etc., inndu-se cont ndeosebi de rata dobnzilor bancare, n
funcie de care se apreciaz dac sunt sau nu sunt rentabile;
investiii publice, destinate atingerii scopurilor de gestionare a administraiei publice, care sunt
fcute de autoritile statului;
investiii individuale, destinate susinerii activitilor curente ale indivizilor i gospodriilor acestora.
2. Dup obiectivul care se urmrete prin realizarea proiectului:
investiii productive, care, la rndul lor, se clasific n:
investiii externe (participarea cu fonduri la formare capitalurilor altor firme, pentru diversificarea
activitii).
5. Dup structura lor tehnologic:
investiii n mijloace fixe, ce se grupeaz n:
1) cheltuieli de achiziionare a utilajelor, care includ costul utilajelor, cheltuielile de transport, diferite taxe
aferente acestora etc.;
2) cheltuieli de montaj i de instalare;
3) cheltuieli aferente construciilor, amenajrilor;
4
4) cheltuieli ce in de lucrrile i exploatrile geologice, care includ prospeciuni, studii, cercetri asupra
terenului, precum i cheltuielile privind achiziia acestuia etc.;
cheltuieli preliminare i alte cheltuieli, care cuprind cheltuielile de proiectare, cheltuielile de
pregtire a personalului aferent noului obiectiv de investiii, cheltuielile ce in de supravegherea lucrrilor,
licene, procurarea de know-how, cheltuielile de constituire;
capital de lucru sau fond de rulment.
6. Dup rolul funcional pe care l joac n cadrul proiectului:
investiii directe (sunt acele cheltuieli legate funcional de obiectivul care se edific);
investiii executate n regie proprie (sunt cheltuieli de resurse legate funcional de investiia
direct);
investiii executate mixt (sunt cheltuielile ce se fac n ramuri sau domenii conexe celui n care se
nfptuiete proiectul).
7. Dup stadiul n care se gsesc:
investiii n curs de execuie;
investiii finalizate.
8. Dup modul de execuie investiiile se clasific n:
investiii executate n antrepriz (n cadrul crora, de obicei, lucrrile se execut de o ntreprindere
specializat de construcie-montaj cu dotare tehnic i personal calificat aferent specificului activitii lor);
investiii executate n regie proprie (adic cu forele proprii ale invesitorului);
investiii executate mixt.
9. Dup sursa de finanare investiiile se clasific n:
investiii finanate din surse proprii;
investiii finanate din surse atrase.
10. Din punctul de vedere al relaiilor ce se stabilesc ntre ntreprinztor i sursa de resurse
pentru investiii, investiiile, inclusiv cele strine, se grupeaz n dou categorii:
investiii directe (cnd agentul finanator capt i posibilitatea de a lua decizii i de control asupra
proiectului pe linie managerial, tehnologic, de marketing etc.);
investiii de portofoliu (care reprezint plasamente pur financiare, fr alte implicaii n viaa
proiectului).
Investiiile mai pot fi clasificte n funcie de:
- de mrimea efortului investiional (mari, mici),
- dup criteriul importanei (proprie, de ramur, naional, mondial),
- dup modul de constituire (nete i brute) etc.
3. Impactul investiiilor asupra dezvoltrii economice (de sine stttor)
Pentru a analiza impactul investiiilor asupra dezvoltrii economice a oricrui stat este indicat analiza
abordrilor teoretice cu privire la rolul investiiilor n asigurarea proporiilor i dinamicii macroeconomice.
Economitii clasici au analizat corelaiile dintre diverse fenomene economice, inclusiv investiiile, i
procesul dezvoltrii economice. Investiiile, n teoriile acestor economiti dein un rol opus
economisirilor ele joac un rol expansionist, deoarece prin investire se provoac extinderea activitilor
agenilor economici. Iar aceasta, la rndul su, se reflect n creterea produsului intern brut. Rata
dobnzii este elementul principal care determin activitatea investiional ntr-o economie. De aceea, n
teoriile clasicilor, investiiile i economiile sunt tratate ca dou fenomene opuse.
Tratarea investiiilor ca fenomen opus economiilor explic nelegerea ngust a factorilor ce
condiioneaz investiiile. Aadar, aceti economiti se limiteaz la concluzia c rata dobnzii este
determinantul principal al investiiilor.
O abordare nou o reprezint concepia keynesist, conform creia este posibil restabilirea (sau
meninerea) echilibrului economic de ansamblu prin creterea volumului consumului i/sau investiiilor,
cererii globale n economie i, deci, a ocuprii forei de munc i a mijloacelor de producie. Accentund
prioritatea investiiilor, J.M. Keynes, autorul acestei teorii, le plaseaz n lista categoriilor economice
prioritare, alturi de cteva alte categorii importante, i le noteaz cu litere mari: Venitul Naional,
Consumul, Investiiile, Economiile.
J.M. Keynes i urmaii sistemului su de gndire au modificat abordarea problemei investiiilor,
constatnd c investiiile reale sunt determinate, n primul rnd, de perspectivele existente la un
moment dat n economie, i doar n al doilea rnd, de rata dobnzii. Din momentul n care cresc
perspectivele de profitabilitate, crete i nivelul activitii investiionale, producndu-se expansiunea
economic. Investiiile financiare, la rndul lor, sunt determinate de rata dobnzii. Cu ct rata dobnzii este
mai mare, cu att crete atractivitatea acestui tip de investire, i invers.
J.M. Keynes apreciaz investiiile ca cel mai instabil element n economie. n cazul unui nivel constant al
consumului, cererea global i nivelul ocuprii braelor de munc depinde de volumul investiiilor curente.
La rndul su, acesta este condiionat de dorina i interesarea ntreprinztorului pentru a investi. Aceast
dorin este determinat de eficiena marginal a investiiilor noi. J.M. Keynes denot c ntreprinztorii nu
sunt predispui s investeasc, sau s transforme economiile n investiii, dect n cazul n care se
profileaz perspectivele obinerii unui profit ce ar corespunde necesitilor lor. Adic situaia n care rata
sperat a profitului e mult mai nalt dect rata dobnzii.
Dup J.M. Keynes, investiia constituie actul economic fundamental care determin o cretere att de
mare a venitului global, nct poate s asigure o sporire a economisirii dorite corespunztoare injeciei
financiare iniiale.
Putem meniona c, n teoria sa, J.M. Keynes ajunge la concluzia c n economia real investiiile sunt
egale cu economiile. El consider economiile o reflectare a comportamentului colectiv al consumatorului
individual, iar investiiile un comportament colectiv al ntreprinztorului individual. n cazul n care
economiile sunt transformate n investiii, este provocat expansiunea capitalului fix i circulant.
n orice domeniu-economic, social-cultural, investiiile sunt asociate ideii de dezvoltare. Astfel
investiiile reprezint suportul material al dezvoltrii economico-sociale a rii. Prin ele se asigur:
- sporirea capitalului fix,
- creterea randamentului tehnic i economic al fondurilor existente;
- crearea de noi locuri de munc etc.
n acest context, investiiile reprezint elementul decisiv al creterii economice i al promovrii factorilor
intensivi, calitativi i de cert eficien.
Investiiile au un pronunat caracter novator, cci prin ele se creeaz condiiile materiale necesare
promovrii progresului tehnic i asigurrii rezultatelor cercetrii tiinifice n toate domeniile de activitate,
iar prin aceasta se asigur i perfecionarea mijloacelor de producie, tehnologiilor, formelor de
organizare a produciei, precum i nnoirea produselor.
n dezvoltarea economiei naionale, investiiile joac un rol hotrtor n asigurarea modernizrii ntregii
activiti economice. Dezvoltarea stabil a economiei naionale, precum i a statului depinde, n mare
msur, de orientarea i planificarea judicioas a investiiilor. Prioritatea n repartiia lor trebuie s aparin
ramurilor de producie ce vor asigura n modul cel mai efectiv i n cel mai scurt timp recuperarea
lor. Prin investiii se poate asigura dotarea locurilor de munc cu utilaje performante i perfecionarea
proceselor tehnologice, jucnd un rol deosebit de important n dezvoltarea economico-social a rii.
n rile cu o economie de pia, volumul investiiilor reprezint unul dintre principalii indicatori ai situaiei
economice, iar devierile alocrilor de investiii indicatorul modificrii cererii agregate, volumului produciei
naionale i ocuprii forei de munc. Pentru Republica Moldova, un interes esenial prezint metodele
economice de stimulare a investiiilor n producie (anii 80-90) ale rilor dezvoltate occidentale, n care a
fost efectuat o schimbare radical a sistemelor de creditare i impozitare n scopul liberalizrii economiei,
stimulrii propriei iniiative i susinerii financiare a antreprenorilor de ctre stat.
Pentru a sistematiza factorii determinani ai climatului investiional vom prezenta cteva criterii de
clasificare mai semnificative, ntlnite n literatura de specialitate: (SLIDE).
1.
Folosirea unor materii prime, a forei de munc i a altor resurse existente n ara n care investete,
fr a face cheltuieli suplimentare de transport, cheltuieli cu pregtirea forei de munc etc.;
Lrgirea pieei de desfacere a produsului finit - intrarea cu produse finite nu doar pe piaa rii n care
s-a investit ci i posibilitile de export pe pieele cu potenial de consum mare ale rilor vecine.
Posibilitate de accesare facil a pieei de mprumut i nivelul ratei dobnzii la credite oferite;
Tempourile inflaioniste etc.
vrf;
10
2.
3.
Fitch-IBCA.
n aprecierea complex a atractivitii investiionale (a climatului investiional) a unei ri, investitorii
apeleaz, cel mai frecvent la ratingurile investiionale stabilite i prezentate de ctre revista "Euromoney".
Metodologia de evaluare a acestei reviste se bazeaz pe rezultatele celor mai populare agenii de rating
internaionale sus-menionate. "Euromoney" public semestrial clasamentul riscului rii, care grupeaz
180 de state i este construit dup o metodologie specific acestei publicaii.
n evaluarea riscului suveran, care conform opiniei specialitilor constituie doar o parte a riscului de
ar, Euromoney atribuie ponderi specifice urmtorilor indicatori:
Performana economic, apreciat ca o medie a previziunilor pentru anul curent i anul urmtor
realizate de Proieciile Economice globale ale Euromoney (ponderea este de 25%); n cazul n care nu
exist previziuni despre o ar, scorul acordat este zero. Variabilele economice pe baza crora se acord
de ctre specialitii intervievai de Euromoney un scor ntre 0 (cea mai dezastruoas situaie economic) i
100 (economia cea mai puternic) sunt: creterea economic, stabilitatea monetar, soldul contului curent
i cel bugetar, omajul i dezechilibrele structurale.
Riscul politic este definit ca suma dintre riscul de neplat sau riscul de a nu deservi datoria extern,
care decurge din importuri, mprumuturi, dividende i alte relaii comerciale i financiare externe, i riscul
nonrepatrierii capitalului. El este obinut din media valorilor atribuite de analiti de risc, agenii de asigurri
i inspectori de credit care lucreaz cu rile supuse evalurii (ponderea este de 25%). Fiecare analist
poate acorda maximum 10 puncte (cnd riscul politic este zero) i minimum zero ( cnd ansele de
recuperare a datoriei sunt considerate nule).
Indicatorii datoriei externe (10%) se calculeaz pe baza informaiilor publicate n World Bank World
Debt Tables. Acetia sunt: serviciul datoriei externe/exporturi (A); balana contului curent/PNB (B); datoria
extern/PNB (C).
Scorul total se calculeaz astfel: C+(A*2)-(B*10).Cu ct scorul este mai mare, cu att situaia este mai
favorabil rii.
ncetri de pli sau reealonri n serviciul datoriei externe (10%). Se acord un scor cuprins ntre
10, dac nu s-au nregistrat ncetri de pli n ultimii trei ani i 0, dac ara a fost continuu n ncetare de
pli. Informaiile se bazeaz tot pe World Bank World Debt Tables.
11
Media ratingurilor riscului suveran stabilite de Moodys, Standard& Poors i Fhitch (10%). Dac
astfel de rating-uri nu exist, se acord 0 puncte.
Accesul la credite bancare (5%) se calculeaz ca raport ntre plile n contul mprumuturilor private
pe termen lung negarantate i PNB.
Accesul la finanri pe termen scurt (5%).
Accesul pe pieele de capital (5%) reflect analizele Euromoney cu privire la rapiditatea cu care o
ar poate mobiliza resursele financiare internaionale din emisiune de obligaiuni i credite sindicalizate. n
scopul evalurii acestui indicator, publicaia solicit specialitilor din conducerea sindicatelor creditorilor
punctaje pentru fiecare ar. Scorurile au urmtoarea semnificaie: 5 puncte dac accesul este nengrdit,
4 puncte dac n 95% din situaii nu exist probleme de acces, 3 dac n mod normal nu exist probleme,
2 dac exist posibilitatea ca accesul s fie condiionat, 1dac accesul este posibil doar n anumite
condiii, 0 dac accesul nu este posibil.
Discountul la forfetare (5%) reflect media maturitilor mprumuturilor disponibile i marja de risc
(forfaiting spread) a obligaiunilor statului evaluat peste riscul celui mai sigur stat (de regul SUA).
Informaiile sunt furnizate de Morgan Grenfell Trade Finance i West Merchant Capital.
Pe baza acestor indicatori, fiecare stat primete un punctaj pe o scar de la 0 (cel mai mare risc) la 100
( risc minim), pornind de la care, rile sunt grupate n nou clase de risc, acoperind fiecare cte 10
puncte. Scorul sub 10 puncte nu este ncadrat n nici o clas de risc. Euromoney public o dat cu scorul
general i scorurile pariale pentru a furniza ct mai multe informaii cu privire la rile monitorizate.
Metoda anterior analizat este mai simpl, att ca concepie ct i n aplicare, i are un grad mai nalt de
obiectivitate n comparaie cu cel al celorlalte agenii internaionale de evaluare a riscului. Extrema
simplificare a caracteristicilor economice, politice i sociale ale rilor analizate nu permite ns
evidenierea particularitilor fiecrui stat, de aceea investitorul va trebui s utilizeze i metode individuale
de apreciere a atractivitii investiionale a unei anumite ri.
4. Climatul investiional n diferite state ale lumii
Analiza surselor literare mondiale, demonstreaz c, iniial, climatul investiional n diferite ri se
deosebea considerabil n funcie de:
- ornduirea economic,
- de nivelul de dezvoltare,
- de scopurile politicii economice.
Ulterior, a aprut tendina durabil de atenuare a deosebirilor n regimurile investiionale naionale, care
s-a intensificat, n ultimul sfert al sec.XX i la nceputul secolului XXI, sub influena proceselor de
globalizare. Tendina respectiv a aprut dup stabilirea regulilor de joc unice n sfera activitii
investiionale din cadrul gruprilor economice deja existente.
O influen esenial asupra climatului investiional al rii o are, de asemenea, politica
economic a statului n domeniul investiiilor strine; participarea rii la sistemul de convenii
internaionale; gradul i metodele interveniei statului in economie; eficiena activitii aparatului de stat;
consecvena in promovarea politicii economice.
In ultimul deceniu, marea majoritate a rilor lumii au perfecionat climatul investiional autohton,
fcandu-l mai atractiv pentru investitorii strini. Astfel, numai n anul 2004, un numr de 102 ri i-au
modificat regimurile investiionale, anume pentru a atrage mai multe investiii strine (tabelul 1). Au fost
simplificate procedurile de intrare in ar a ISD, au fost reduse impozitele i s-au deschis noi sectoare
pentru investitorii strini. rile lumii s-au pomenit atrase intr-o concuren acerb in privina crerii celor
mai favorabile condiii pentru investiiile strine. Liberalizarea regimurilor investiionale a fost deosebit de
cuprinztoare i profund in anii 2003-2005. Este notabil faptul c, n aceti ani, a crescut, dei in proporii
mult mai mici, i numrul modificrilor mai puin favorabile pentru ISD, ceea ce vorbete despre
accentuarea unor tendine
protecioniste in privina investitorilor strini (tabelul 1).
Tabelul 1
Modificrile regimurilor investiionale ale rilor lumii in anii 1992-2005
Indicatorii
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
2001 2002 2003 2004
Numrul de
43
57
49
64
65
76
60
63
69
71
70
82
102
12
ri care au
modificat
regimul
investiional
Numrul de
77
100
110
112
114
150
145
modificri
Modificri
77
99
108
106
98
134
136
mai
favorabile
pentru ISD
Modificri
1
2
6
16
16
9
mai puin
favorabile
pentru ISD
Sursa: UNCTAD, World Investment Reports 2006, tabelul I.11.
139
150
207
246
242
270
130
147
193
234
218
234
14
12
24
36
13
14
1. Primul grup il reprezint rile exportatoare de resurse energetice: Azerbaidjan, Kazahstan, Rusia i
Turkmenistan.
2. Grupul al doilea este format din rile, care nu au rezerve mari de resurse energetice, dar promoveaz
activ reformele: Armenia, Georgia, Kargazstan, Moldova, Tadjikistan i Ucraina.
3. Grupul al treilea cuprinde rile, care, foarte incet i fr entuziasm, efectueaz reformele: Belarus i
Uzbekistan.
5. Climatul investiional i politica investiional n R.Moldova
O data cu proclamarea independenei Republicii Moldova i demararea reformelor economice n scopul
asigurrii tranziiei la economia de pia, Parlamentul i Guvernul au nceput s acorde o deosebit atenie
atragerii investiiilor strine n economia rii. Baza legislativ a atragerii investiiilor strine o constituie Legea
cu privire la investiiile strine, adoptat n anul 1992, care, pe parcursul ultimilor ani, a fost modificat de mai
multe ori. Actualmente legea care guverneaz reglementarea activitilor investiionale este Legea despre
investiii n activitatea de ntreprinztor (2004).
In ultimii ani, autoritile rii au ntreprins un ir de aciuni ce au drept obiectiv mbuntirea climatului
investiional. Astfel, la 9 noiembrie 2006, Guvernul Republicii Moldova a aprobat Strategia de atragere
a investiiilor i promovare a exporturilor pentru anii 2006-2015. Aceast strategie prevede un numr
important de msuri: realizarea crora va schimba in bine climatul investiional i va face ara noastr mai
atractiv pentru investitorii strini.
Principalele aciuni n acest sens vor fi:
1. Promovarea imaginii rii;
2. mbuntirea mediului de afaceri prin efectuarea reformelor regulatorii;
Modificarea legislaiei cu privire la regimul investitorilor in Moldova in scopul facilitrii
intrrilor noi de investiii strine;
4. Dezvoltarea infrastructurii;
5. Finanarea investiiilor din bugetul de stat prin sporirea, in structura bugetului, a cotei
alocrilor mijloacelor spre investiii;
6. Dezvoltarea pieei financiare;
7. Stimularea investiiilor prin acordarea investitorilor strini a unor faciliti fiscale, in special
in scopul simplificrii importului utilajului i echipamentelor, destinate lansrii activitilor
de producere i prestare a serviciilor;
8. Dezvoltarea zonelor economice libere i crearea parcurilor industriale.
Strategia de atragere a investiiilor i promovare a exporturilor pentru anii 2006-2012,
fiind bine realizat, va putea imbunti substanial climatul investiional in Republica Moldova.
Conform cercetrii efectuate de ctre BERD i Banca Mondial n 2005 (Business Environment and
Enterprise Performance Survey BEEPS) a climatului de afaceri ncepnd cu anul 2002, climatul de
afaceri in Moldova s-a ameliorat considerabil la urmtorii indicatori: accesul la finanare, impozitarea,
extinderea criminalitii, corupia. In acelai timp, ins, sunt importante i obstacolele n calea
businessului, administrarea impozitar i intervenia excesiv a statului, ineficiena organelor judiciare i a
sistemului vamal. Astfel, dei are loc o ameliorare
a climatului investiional al Moldovei, acest proces decurge lent.
In februarie 2005, UE i Moldova au semnat Planul de Aciuni, care creeaz condiii favorabile pentru
dezvoltarea comerului, atragerea investiiilor suplimentare i extinderea relaiilor rii cu UE.
Cu toate acestea menionm i factorii, care mpiedic dezvoltarea climatului investiional n Moldova, i
anume:
Solvabilitatea sczut a intreprinderilor i utilizarea, adeseori, de ctre ele a barterului,
inacceptabil pentru investitorul strin;
Nivelul sczut al investiiilor autohtone, care este un indicator important pentru investitorii
strini;
Capacitatea de plat sczut a populaiei;
Politica antreprenorilor autohtoni, care ii plaseaz mijloacele lor bneti in bncile strine
din cauza instabilitii politice;
15
16
- s-a ameliorat structura de export s-a redus ponderea mrfurilor alimentare, a buturilor alcoolice i
a celor nealcoolice, a tutunului i a articolelor de tutunrit (poziiile respective au reprezentat articolul
principal al exportului rilor CSI i al rilor Europei Centrale i de Est);
- concomitent, s-a majorat exportul altor grupe de mrfuri (articole textile i din piele, grsimi i uleiuri,
metale, maini).
ncepnd cu anul 2004, a sporit, de asemenea, i exportul de maini i aparataj, al utilajului
electrotehnic, al aparatajului de nscriere i reproducere sonor din contul majorrii
livrrilor de maini de calcul in Suedia i Germania; al motoarelor electrice i generatoare n Romania; al
aparatelor telefonice i telegrafice pentru comunicaiile cu Letonia, Ucraina i Grecia; al transformatoarelor
electrice in Ucraina, Belgia, Rusia; al pompelor n Rusia i Ucraina. A sporit exportul de metale i articole
din ele in anul 2006, n comparaie cu anul 2004, cu 63,3% din contul expedierii construciilor din metale
preioase n Romnia; verigilor din fer ori oel n Republica Ceh, Cipru, Spania, a deeurilor i resturilor
de aluminiu in Polonia, Austria, Germania.
Exportul de nclminte, al cciulilor i al articolelor de asortiment analog a sporit din contul majorrii
livrrilor de nclminte din piele natural n Slovacia, a componentelor pentru nclminte n Germania i
Romnia.
Volumul livrrilor articolelor din piatr, ghips, ciment, azbest, ceramic, sticl i materiale analoge a
sporit, n special, din contul livrrilor de chiuvete, lavoare, czi i articole tehnicosanitare analoge din
ceramic n Ungaria i Romnia, plcilor neglazurate de ceramic pentru podele (gresie) i perei (faian),
a blocurilor, crmizilor i altor articole n Romnia.
Analiza datelor Biroul Naional de Statistic al Republicii Moldova arat c, la export, domin mrfurile
alimentare, buturile alcoolice i tutunul, cota crora, n anul 2006, a constituit
mai mult de o treime din toate livrrile 276,4 mln.dolari. Mrfurile respective se refer la producia
ramurilor tradiionale pentru economia moldoveneasc. Pe locul al doilea, conform nivelului livrrilor la
export, s-au plasat articolele textile, care sunt fabricate, n special, pe baza materiei prime a clientului.
Volumul livrrilor lor a constituit 228,3 mln.dolari. Au sporit, de asemenea, livrrile de maini i aparataj
de la 46,3 mln.dolari in anul 2005 la 53,1 mln.dolari n
anul 2006.
Astfel, atragerea ISD n Moldova a contribuit la dezvoltarea noilor ramuri i renovarea celor tradiionale
i, prin urmare, la motivarea desfacerii produciei i cutarea noilor piee de desfacere, perfecionarea
economiei n ansamblu. Sporirea fluxului de investiii strine n ramurile orientate spre export ale industriei
Republicii Moldova, in perspectiv, pe termen lung, va contribui la diversificarea structurii economiei
naionale, saturarea pieei de consum interne i
lichidarea soldului negativ al comerului exterior cu mrfurile de consum.
17
2.3.Faza exploatrii
3. Cadrul instituional i legal de reglementare a activitii investiionale n R.Moldova
activitii
investiionale
vederea
orientrii
resurselor
investiionale
obiecte
investiiionale, pentru ca acestea din urm s genereze efecte de natur socio-economic i de alt
natur.
Relaiile dintre participanii la procesul investiional au loc n cadrul pieei investiionale. Ca i
pe orice alt pia, pe piaa investiional se formeaz cererea i oferta att pentru resursele, ct i pentru
obiectele investiionale.
n economia de pia forma organizatoric de baz a procesului investiional este proiectul
investiional, care reprezint documentul de baz ce determin necesitatea efecturii investiiilor, n
care se descriu principalele caracteristici ale proiectului i indicatorii financiari, afereni realizrii
acestuia.
Proiectul investiional constituie un plan complex de aciuni, ce include fundamentarea raionalitii
investiiilor, ndreptate spre lrgirea, modernizarea sau formarea unui nou mod de producie a
mrfurilor sau serviciilor cu scopul obinerii unui profit sperat (ateptat) sau a unui efect social.
n dependen de tipul proiectelor investiionale, se deosebesc i cerinele fa de elaborarea
acestora.
Pentru proiectele investiionale mici, finanate de ntreprindere din contul surselor proprii,
fundamentarea lor tehnico-economic are un caracter restrns. O astfel de fundamentare poate conine
doar:
-
parametrii si de baz,
Pentru proiectele investiionale medii i mari, realizarea crora necesit o finanare extern, este
necesar o fundamentare tehnico-economic complex conform standardelor naionale i
internaionale. O astfel de fundamentare a proiectelor investiionale se supune unei anumite structuri
logice, care are un caracter unic n majoritatea rilor cu o economie de pia dezvoltat.
2. Fazele procesului investiional
Procesul investiional se prezint sub forma unui ciclu compus din trei faze separate:
I. faza preinvestiional (de concepie, de pregtire);
II. faza investiional (de realizare);
III. faza de exploatare (de funcionare);
18
2.1.Faza preinvestiional
Faza preinvestiional include cteva etape:
2.1.1. Analiza posibilitilor investiionale;
2.1.2. Alegerea prealabil a proiectului (studiul prealabil de fezabilitate);
2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economic, studiu de fezabilitate propriu zis);
2.1.4. Evaluarea final i luarea deciziei de investire.
2.1.1. Analiza posibilitilor investiionale
n analiza posibilitilor se evideniaz posibilitatea investirii. Sunt supuse analizei urmtoarele
direcii:
a) resursele naturale, care pot fi prelucrate sau folosite n producie (spre ex., pdurile pentru
ntreprinderile de prelucrare a lemnului);
b) cererea viitoare la unele mrfuri, cerere ce poate crete n urma creterii numrului populaiei
sau a capacitii de cumprare;
c) mrfurile importate i posibiliti de nlocuire a importului;
d) sectoarele industriei prelucrtoare, ce funcioneaz eficient;
e) posibiliti de legtur cu alte ramuri, att autohtone ct i din strintate;
f)
politica industrial;
j)
19
La etapa alegerii unui proiect se face apel la anumite analize detaliate, dar i la anumite studii
tehnico-economice, care, de obicei, sunt costisitoare i ndelungate. Astfel, nainte de a purcede la
analiza tehnico-economic este necesar de efectuat un studiu preventiv de fezabilitate pentru
formularea liniilor generale ale proiectului investiional.
Studiul preventiv de fezabilitate (SPF) poate fi determinat ca o etap de legtur ntre cercetarea
posibilitilor i studiul tehnico-economic (STE) amnunit, astfel nct diferenele dintre aceste
etape constau n gradul de detaliere al studiului.
Dar, chiar i la etapa SPF este nevoie de cercetat toate alternativele economice:
a) piaa i potenialul ntreprinderii: efectuarea cercetrii cererii i pieei, vnzrilor i
marketingului, programului de producie i posibilitilor ntreprinderii;
b) cheltuielile materiale;
c) locul amplasrii ntreprinderii;
d) aspectele tehnice ale proiectului: tehnologiile i utilajele, obiectele de construcii sociale;
e) cheltuielile: de producie, administrative i comerciale;
f)
g) realizarea proiectului;
h) analiza financiar: cheltuielile de investiii, costuri de producie i profitabilitatea comercial
etc.
20
risc, ar trebui s aloce resurse semnificative pentru realizarea acestui studiu, deoarece un studiu calitativ
va ridica semnificativ ansele obinerii profitului scontat.
Analiza tehnico-economic ntrunete toate aspectele i elementele mai importante ale proiectului,
cum ar fi:
-
eficiena proiectului,
gradul de risc,
prognozarea pieei,
tendinele tehnologice,
n condiiile unei economii n tranziie realizarea unui astfel de studiu se poate solda cu rezultate
imprecise, ce poate orienta investitorul la folosirea ineficient a resurselor sale. Aceasta se datoreaz
faptului c cercetarea nu cuprinde factorii specifici economiei date. n acest context, studiul (cercetarea)
trebuie s in cont de aa aspecte ca:
-
specificul pieei,
Astfel, investitorul se va baza pe cererea existent (prevzut) sau pe careva factori materiali
(energie, materie prim etc.). ns, lund n consideraie faptul c cererea i analiza pieei sunt absolui
indispensabili ntr-un studiu de fezabilitate, acestora li se acord o atenie mai mare dect factorilor
materiali.
Este de reinut faptul c analiza tehnico-economic, nu este un obiectiv pentru investitor, ci
prezint un instrument, o modalitate de a rspunde la ntrebarea: a investi n proiectul dat sau nu, al crui
rspuns nu neaprat coincide cu concluziile cercetrii. De fapt, n practic este foarte greu de gsit vre-un
exemplu n care investitorul, la luarea deciziei sale investiionale, s-a bazat doar pe analiza tehnicoeconomic.
Un studiu calitativ de fezabilitate va cuprinde urmtoarele direcii (pri) necesare de analizat:
21
descrierea indicilor anuali ai cererii de pia (cantitate, pre) i livrrilor (trecute, actuale i
viitoare);
o
propuse;
o
- materia prim;
- semifabricatele;
- utilajele;
- piesele de schimb etc.
o
Proiectarea i tehnologia
o
calcularea costului principalelor elemente ale obiectului investiiei (utilaje, tehnologii, know-
how);
o
Organizarea activitii
22
elaborarea devizului:
- cheltuieli de exploatare;
- amortizarea;
- cheltuieli aferente activitii de marketing,
- cheltuieli de finanare.
o
finanarea proiectului:
- sursele de finanare;
- influena exercitat asupra proiectului de cheltuielile de finanare i servire a datoriilor privind
finanarea dat;
- politica de stat n domeniul finanrii.
o
evaluarea investiiei:
- calcularea beneficiilor;
- stabilirea duratei de recuperare a investiiei;
- calcularea profitului obinut n baza capitalului investit i acionar;
- calcularea profitului ce revine fiecrui coparticipant (n cazul ntreprinderii mixte);
- impactul economic i financiar al proiectului asupra economiei naionale.
o
riscurilor, variabilele critice de ordin micro- i macroeconomic i posibila lor influen asupra
realizrii financiare a proiectului.
o
concluzii:
United Nations. Extract of Industrial Feasability studies, V-1., Idustrial planing and programing series, No7.
(ID/SER.5/7); Sales nom: 73.2.B.4
23
24
25
amnarea drii n exploatare etc., fr ndoial, duc la creterea cheltuielilor de investiii i la reducerea
rentabilitii proiectului.
n faza preinvestiional calitatea i stabilitatea proiectului au o mai mare nsemntate dect factorul
timp, iar n faza investiional factorul timp are importan major.
2.3. Faza de exploatare
Problemele ce apar n faza de exploatare trebuie privite dintr-o perspectiv de scurt sau de
lung durat. Prin perspectiva de scurt durat se are n vedere perioada de ncepere a ciclului
produciei propriu-zise, n care pot aprea astfel de probleme, ca cea a implementrii tehnologiei, cea a
utilajelor sau a unei productiviti a muncii nesatisfctoare, precum i problema insuficienei de
personal administrativ calificat i a forei de munc. Aceste probleme trebuie, ns, relevate nc n faza
de elaborare a proiectului. i schimbrile necesare trebuie operate n aceeai faz.
Perspectiva pe termen lung evideniaz doi factori: pe de o parte, costurile de producie, iar pe de
alt parte veniturile din vnzri. Aceti factori sunt condiionai de analizele efectuate n faza
preinvestiional. Dac analizele vor fi greite, baza tehnico-economic a activiti de producie va fi pus
n primejdie, iar dac neajunsurile se vor depista abia n etapa de exploatare, nlturarea lor va fi foarte
costisitoare i anevoioas.
Cele expuse anterior relev importana fazei preinvestiionale, care asigur fundamentul pentru
celelalte etape.
n cazul efecturii unei analize preinvestiionale nesatisfctoare, modificarea proiectului va prezenta
pe plan tehnico-economic greuti considerabile, indiferent de modul n care a fost realizat i ct de bine
funcioneaz.
3. Cadrul instituional i legal de reglementare a activitii investiionale n R.Moldova
Experiena n domeniu demonstrez faptul c unul dintre cei mai importani factori pentru atragerea
capitalului, inclusiv a celui strin n economie este existena unui cadrul instituional adecvat i a
bazei legislative stabile, care ar asigura protecia eficient maxim a intereselor investitorului i ale
altor participani ai procesului investiional.
Astfel, climatul investiional, menit s stimuleze atragerea investiiilor, este un cadru complex, fiind
determinat de un mix de elemente interdependente de origine economic, politic, de infrastructur
.a., n cadrul acestora aspectele instituional i legislativ fiind foarte importante.
Insuficiena resurselor proprii pentru investiii, precum i aciunile ntreprinse de ctre alte ri au
condus la schimbarea viziunii autoritilor privind investiiile i rolul acestora n economia Republicii
Moldova. Ca rezultat, au fost ntreprini pai concrei n sensul ameliorrii climatului de afaceri i atragerii
investiiilor att autohtone ct i celor strine. Acetia au vizat att aspectul istituional, ct i cel
legislativ.
3.1. Cadrul instituional
n vederea constituirii i mbuntirii cadrului instituional au fost ntreprini n timp n R.Moldova
26
urmtorii pai:
Crearea n anul 1997 a Ageniei pentru Atragerea Investiiilor Strine, care din 2001 a devenit
parte a Organizaiei de Promovare a Exporturilor;
n anul 2007 a fost nfiinat Agenia Naional pentru Protecia Concurenei, ca autoritate
permanent n administraia public, avnd ca scop promovarea politicii statului n domeniul
proteciei concurenei, limitarea i reprimarea activitii anticoncuren a agenilor economici, a
autoritilor administraiei publice, precum i efectuarea controlului asupra executrii legislaiei cu
privire la protecia concurenei;
n cadrul ME al R.Moldova exista structuri speciale, care sunt chemate s contribuie la elaborarea
i realizarea politicii investiionale, s atrag investitori etc.
Cadrul instituional privind activitatea
de investiii n Republica Moldova
Denumirea instituiei
1.
Ministerul Economiei al
R.Moldova
Direcia Politici investiionale
i de promovare a exporturilor
2.
3.
Asociaia investitorilor
strini
Atribuiile de baz
Sursa: adaptare efectuat de cercettorii catedrei IPC executanii proiectului Cercetarea riscurilor
aferente sectorului real al economiei R.Moldova n baza surselor bibliografice analizate
27
Cadrul legal ca i cel instituional a evoluat n timp. Pot fi menionai unii pai, cu mar fi:
aprobarea n 2000 a primei Strategii investiionale a Republicii Moldova pentru anii 2001-2005. n
prezent exist Strategia de atragere a investiiilor i promovare a exporturilor pentru o
perioad mai lung pentru anii 2006-2015, elaborat de Ministerul Economiei i Comerului al
R.Moldova;
adoptarea unor strategii i programe naionale care prevd realizarea msurilor ce vor contribui la
creterea economic prin imbunatairea climatului investiional;
colaborarea mai intens dintre Grupul de Lucru al Comisiei de Stat pentru reglementarea activitii
de ntreprinztor i Asociaia Investitorilor Strini din Republica Moldova vizavi de propunerile din
Cartea Alb;
Reglementarea activitii investiionale are la baz, n primul, rnd, Constituia Republicii Moldova,
care prevede:
Legea nr. 81 din 18 martie 2004 Cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor este
documentul de baz care reglementeaz activitatea investitorilor n Republica Moldova, legea cu privire
la investiiile strine fiind abrogat.
Legea cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor stipuleaz:
stabilete principiile juridice, sociale i economice de organizare i dezvoltare a activitii investiionale din
Republica Moldova, drepturile i obligaiile investitorilor, atribuiile i competena autoritilor publice n
domeniul activitii investiionale, garaniile pe care statul le acord investitorilor autohtoni i strini,
modalitatea de soluionare a diferendelor investiionale, precum i reglementri referitoare la activitatea
ntreprinderilor cu investiii strine.
Legea respectiv ntrunete: Capitolul I - DISPOZIII GENERALE;
Capitolul II - RINCIPIILE EFECTURII INVESTIIEI;
Capitolul III - PROTEJAREA INVESTIIILOR;
28
29
Existena cadrului normativ bilateral este o premis important pentru atragerea investiilor
strine i promovarea exporturilor. n prezent, R. Moldova este parte la 35 Acorduri bilaterale privind
promovarea i protejarea reciproc a investiiilor, la 38 Acorduri bilaterale privind colaborarea comercialeconomic i la 13 Acorduri internaionale privind evitarea dublei impuneri fiscale.
n vederea atragerii investiiilor, Codul Fiscal al Republicii Moldova ofer o serie de faciliti fiscale.
Astfel, investitorii beneficiaz de urmtoarele faciliti fiscale:
De asemenea, exist faciliti fiscale pentru anumite genuri de activiti. Spre exemplu:
Investitorii n sectorul agricol beneficiaz de: i) scutire de impozitul pe venit din activitatea de baz
pe parcursul a 5 ani; ii) scutirea de plata taxei n fondul rutier; iii) faciliti fiscale la achitarea
taxelor locale.
Companiile al cror venit provine n valoare de peste 50% din vnzrile programelor de calculator
elaborate personal sunt scutite de impozitul pe venit pe o perioad de 5 ani.
ncepnd cu anul 2008, Codul Fiscal conine noi prevederi menite s stimuleze activitatea investiional, i
anume:
30
2.1.2.
2.1.3.
2.1.4.
31
Procesul investitional se prezinta sub forma unui ciclu compus din trei faze separate:
I. faza preinvestitionala (de conceptie, de pregatire);
II. faza investitionala (de realizare);
III.
32
33
Atat faza de conceptie cat i cea de realizare trebuie sa se desfasoare intr-un interval de timp
destul de scurt pentru a reduce, pe cit e de posibil, perioada de imobilizare a fondurilor investite i pentru
a se ajunge mai repede la faza de exploatare, faza in care se ajunge la scopul urmarit de catre
beneficiarul de investitii.
2.1.Faza preinvestitionala
2.1.2.
2.1.3.
34
i) politica industrial^;
j) costul i prezenta factorilor de productie;
k) posibilitatea exportului etc.
Analiza posibilitatilor are un caracter destul de general i se bazeaza, in principiu pe date
destul de evazive, nu pe analize exacte.
La etapa alegerii unui proiect se face apel la anumite analize detaliate, dar i la anumite studii
tehnico-economice, care, de obicei, sunt costisitoare i indelungate. Astfel, inainte de a purcede la
analiza tehnico-economica este necesar de efectuat un studiu preventiv de fezabilitate pentru
formularea liniilor generate ale proiectului investitional.
Studiul preventiv de fezabilitate (SPF) poate fi determinat ca etapa de legatura intre
cercetarea posibilitatilor i studiul tehnico-economic (STE) amanuntit, astfel incat diferentele dintre
aceste etape constau in gradul de detaliere al studiului.
Dar, chiar i la etapa SPF este nevoie de cercetat toate alternativele economice:
a) piata
potentialul
vanzarilor
intreprinderii:
marketingului,
efectuarea
programului
de
cercetarii
cererii
productie
pietei,
posibilitatilor
intreprinderii;
b) cheltuielile materiale;
c) locul amplasarii intreprinderii;
d) aspectele
tehnice
ale
proiectului:
tehnologiile
utilajele,
obiectele
de
constructii sociale;
e) cheltuielile: de productie, administrative i comerciale;
f)
g) realizarea proiectului;
35
2.1.3.
zis)
36
37
exemplu in care investitorul, la luarea deciziei sale investitionale, s-a bazat doar pe analiza tehnicoeconomica.
Un studiu calitativ de fezabilitate va cuprinde urmatoarele directii (parti) necesare de analizat:
Motivatia si istoria proiectului
numele, prenumele (denumirea) si adresa proiectantului;
motivatia realizarii proiectului;
scopul proiectului si caracterele generale bazate pe strategie
previzibila, inclusiv determinarea regiunii geografice si nisei de piata
(interna sau externa);
localizarea proiectului: orientarea spre piata, resursele materiale.
Analiza generala apietei si a conceptiei de marketing
concluziile formulate in urma cercetarilor de marketing privind:
mediul de afaceri, segmentarea pietei (consumatorii reali, nominali),
canalele de realizare, concurenta, ciclurile de viata (ale sectorului,
produsului etc.);
descrierea indicilor anuali ai cererii de piata (cantitate, pret) si
livrarilor (trecute, actuale si viitoare);
explicarea i motivarea strategiilor de marketing alese pentru
atingerea scopurilor propuse;
calcularea si explicarea eventualelor cheltuieli de marketing,
elementelor programelor de vanzari si incasari (pret, cantitate, nisa de
piata etc.);
descrierea influentei proiectului asupra: materiei prime si livrarilor,
localizarii in spatiu, mediului inconjurator, programului de productie,
tehnologiei, capacitatii de productie a intreprinderii.
- materia prima;
- semifabricatele;
38
- utilajele;
- piesele de schimb etc.
optime.
inclusiv:
- influenta asupra ecologiei si mediului inconjurator;
- politica social-economica, stimulari, restrictii;
- infrastructure.
investitional;
amplasarea obiectului.
Proiectarea i tehnologia
Organizarea activitatii
39
elaborarea devizului:
- costul lotului de pamant pe care se va situa obiectul investitiei;
- costul imobilului si cheltuielile privind constructiile sociale;
- costul utilajului si tehnologiilor;
- costul utilajului auxiliar;
- capital statutar (actionar);
- necesitatea de capital circulant etc.
cheltuielile aferente produselor comercializate: - cheltuieli de
exploatare;
- amortizarea;
- cheltuieli aferente activitatii de marketing,
- cheltuieli de finantare.
finantarea proiectului:
- sursele de finantare;
- influenta exercitata asupra proiectului de cheltuielile de finantare si
servire a datoriilor privind finantarea data;
- politica de stat in domeniul finantarii.
evaluarea investitiei:
- calcularea beneficiilor;
- stabilirea duratei de recuperare a investitiei;
40
intreprinderii mixte);
impactul economic i financiar al proiectului asupra economiei
nationale.
aspectele critice ale proiectului, inclusiv, riscurile, strategiile i mijloacele de
gestiune a riscurilor, variabilele critice de ordin micro- si macroeconomic i posibila lor
influenta asupra realizarii fmanciare a proiectului. concluzii:
- avantajele principale ale proiectului;
- deficiente i lacune;
- sansele de implementare a proiectului.
Este necesar ca persoanele care se ocupa de elaborarea proiectului sa abordeze diferite
ipoteze, iar acestea, la randul lor, sa fie dezvaluite in cadrul cercetarilor.
Evaluarea marimii investitiilor se efectueaza prin cateva metode:
1. Folosirea sistemului de tendere.
Aceasta metoda este cea mai eficienta, insa si cea mai scumpa.
2. Folosirea costurilor proiectelor similare.
3. Folosirea
baza
proiectelor
parametrilor
reciproc
ce
determina
comparabile.
costul
Aceste
unei
unitati
unitati,
se
care
exprima,
de
apare
in
exemplu,
prin costul unui metru cub de spatiu interior sau a unui metru patrat de spatiu de
constructie.
4. Analiza
bazate
pe
rezultatelor
costurile
proiectelor
in
functie
existente.
de
In
partile
acest
caz,
functionale
ale
exactitatea
scade,
proiectului,
crescand
41
Evaluarea costului investitiei se afla in dependenta stricta fata de seama factori, ca:
- inflatia anuala;
- variatia cursului valutar;
- specificul tarii respective (de exemplu, clima, care poate cauza unele
cheltuieli suplimentare pentru procurarea aparatelor de aer conditionat);
- cadrul juridic existent.
(Organizatia
Natiunilor
Unite
pentru
42
2.2.Faza investitionala
Faza investitionala a unui proiect de amploare difera considerabil de cea a unui proiect mic. Astfel,
infaptuirea unei investitii de proiect se poate imparti in cateva etape:
1) negocierile propriu-zise i incheierea contractelor;
2) elaborarea documentatiei tehnice i de proiect;
3) constructia;
4) pregatirea cadrelor;
5) darea in exploatare a obiectului.
43
lucru,
plan
amanuntit
(elaborarea)
alegerea
de
locului
exploatare
documentatiei
de
i
tehnice
amplasare,
de
prevede
proiectarea
instalare
utilajului,
intocmirea
obiectului,
precum
graficelor
elaborarea
alegerea
unui
fmala
tehnologiei i utilajului.
3. Etapa
constructiei
include
pregatirea
spatiului
de
amplasare
obiectului,
faza
pregatirii
cadrelor,
care
practic
coincide
cu
cea
constructiei,
in
precedenta
in
aceasta
in
exploatare,
implementarea
(investitionala)
etapa
de
obicei
proiectului.
cea
demonstreaza
de
scurta
Este
un
durata,
moment
ulterioara,
adica
de
eficienta
planificarii
este
de
un
legatura
exploatare.
i
moment
executarii
foarte
intre
Succesul
faza
obtinut
proiectului
In faza preinvestitionala calitatea si stabilitatea proiectului au mai mare insemnatate decat factorul
timp, iar in faza investitionala factorul timp are importanta majora.
44
45
timp ce investitorii
urmresc obinerea unei rate de rentabilitate a investiiei mai mare dect rata medie de pe pia ,
managerii financiari sunt preocupai de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii capitalurilor
mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii capitalului mprumutat i, respectiv, a celui propriu n totalul
capitalului: pentru o anumit structur a capitalului, spre ex., 30% - capital mprumutat i 70% - capital
propriu, costul capitalului mprumutat va fi mai mic dect n cazul n care structura capitalului va fi invers
(70% - capital mprumutat i 30% - capital propriu), fapt ce va influena costul capitalului mobilizat. Din
aceste considerente, decizia privind investirea i cea privind finanarea acesteia urmeaz s fie analizate
concomitent. Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de evaluare.
n toate procesele de evaluare este nevoie de o referin fiabil (benchmark), n raport cu care se
estimeaz o valoare pentru investiia de resurse financiare ntr-o ntreprindere sau ntr-un proiect de
investiie (direct sau de portofoliu, n dependen de scopul investirii). n lipsa acestei referine nu se
poate da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiie a capitalului.
n aceast ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al investiiei de capital la o
anumit clas de risc. n termeni mai uzuali, costul de oportunitate al investiiei de capital ar putea fi definit
ca un cost al ansei pierdute: ce-am avut i ce-am pierdut. Ca investitor (spre ex.), am avut ansa s
ctig o rat medie n sectorul de activitate al afacerii (o rat deci normal pentru clasa de risc a
respectivului sector economic), ans pe care am pierdut-o (sau am ctigat-o), investind ntr-o
46
ntreprindere anume sau ntr-un proiect de investiie din sector i care mi promite o rentabilitate intern
(RIR) mai mare dect rata medie de rentabilitate (= k).
Obiectivul de maximizare a bunstrii investitorului reclam maximum de rentabilitate la aceeai
cantitate de risc. Astfel c, la aceeai mrime a riscului, investiia se va face n proiectul cu rentabilitatea
cea mai mare. Investitorii de capital n cadrul unei ntreprinderi sau n cadrul unui proiect de investiii
urmresc maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioar (peste rata medie de rentabilitate k
din clasa respectiv de risc de afaceri): RIR > k VAN > 0 (rata interna de rentabilitate (RIR) este rata de
actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata interna
de rentabilitate este acea rata de actualizare pentru care valoarea actualizata a costurilor (ieirile de
trezorerie) este egala cu valoarea actualizata a veniturilor (intrri de trezorerie), iar profiturile viitoare
actualizate sunt zero. Rata interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe
pia sau cu costul mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiia fcut. Numai n
aceste condiii rata interna a rentabilitii permite compensarea costului finanrii).
Care va fi rata de rentabilitate, cerut de investitori? Rspunsul la aceast ntrebare se afl n
multitudinea de oportuniti de investire din economie, care au un risc comparabil cu cel al proiectului
analizat.
Prin studii ample ale teoriei i practicii investiionale, se ajunge la concluzia, c costul este o
foarte bun referin (benchmark) n alegerea ratei de actualizare pentru proiectele de investiii care au
acelai risc (de exploatare i financiar) cu cel al ntreprinderii.
Costul capitalului unei ntreprinderi (nendatorate), ca rat de actualizare a unei investiii pure i
de acelai risc cu ntreprinderea, se estimeaz, cel mai frecvent, prin dou modele cvasiechivalente:
Gordon & Shapiro (1956) i CAPM (Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi n paragraful 2 al
temei date).
Deci, costul capitalului este elementul de baz n teoria i practica lurii deciziei investiionale.
Problema costului capitalului este destul de simpl cnd se pune la nivelul fiecrei surse de
finanare a investiiei considerate izolat, dar determinarea costului global al finanrii investiiei ridic
probleme cu caracter tehnic de gestiune eficient a fondurilor. Acestea se refer la influena pe care
structura capitalului - proporia n care se combin resursele investiionale alese - o exercit asupra
costului fiecrei surse investiionale n parte, precum i asupra costului global al finanrii.
Soluionarea problemelor ce vizeaz estimarea costului capitalului se bazeaz pe utilizarea
principalelor elemente ce reflect conceptul de cost al capitalului, care presupun urmtoarele:
-
surse de finanare;
-
atragerea oricrei surse de finanare a investiiilor presupune anumite cheltuieli, care reprezint
pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o baz comparabil,
acestuia n capitalul total se determin CMPC - costul mediu ponderat al capitalului (WACC - Weighted
Average Cost of Capital);
47
sub influena conjuncturii pieei i a altor schimbri, costul diverselor componente ale
profitul reinvestit;
rezerve;
48
lung
(investiiilor) pe de o parte, deoarece se formeaz pe parcursul mai multor perioade de timp, cumulativ, iar,
pe de alt parte, poate fi considerat i ca o cheltuial de producere.
Utilizarea uzurii drept modalitate de finanare a investiiilor nu implic cheltuieli suplimentare,
de aceea se consider drept cea mai ieftin metod de finanare a activitii investiionale a
companiei.
Pentru a determina costul sursei uzura este necesar s se in cont de incidena fiscalitii
asupra acesteia.
Costul sursei uzur pentru companie poate fi calculat n modul urmtor:
Cu = U (1- T)
(5.1.)
unde:
Cu costul uzurii;
U indicele profitabilitii (rata rentabilitii) aferent uzurii cerut de investitor;
T - cota impozitului pe venit.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei uzura se propune prin intermediul aplicaiei practice
nr.1.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei de capital uzura, dac se cunoate c cota impozitului pe venit constituie
15%, iar rata de rentabilitate cerut de investitor este de 20%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital uzura va constituii:
Cu = U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%.
49
Din perspectiva companiei, costul aciunilor prefereniale este un cost specific al capitalului
propriu, iar din punct de vedere al deintorului de astfel de titluri de valoare, costul acestora este
reprezentat de rata de rentabilitate cerut pentru investiia n titlurile respective.
Costul aciunilor prefereniale nu trebuie s fie ajustat reieind din impozitul pe profit, deoarece
dividendele pentru acestea se pltesc din profitul net al companiei.
Costul aciunilor prefereniale, n condiiile n care aceste titluri de valoare sunt pstrate un timp
nedefinit (n
P0`
i 1
Di
(1 k p ) i
(5.2.),
D
D
P
kp `
kp
P0
`
0
unde:
kp = costul sursei aciuni prefereniale (sau rata de rentabilitate a investiiei, ajustat la gradul de
risc al investiiei respective);
Di = dividendul aferent perioadei i, dar, prin ipotez Di = D1 = D2 = D3 = =Dm = = D (este o
rent perpetu).
Se poate observa, c dac se cunoate cursul aciunilor prefereniale i dac se poate formula o
ipotez credibil asupra nivelului dividendelor stabile, ateptate de cumprtorii titlurilor, se poate deduce
kp.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni prefereniale se propune prin intermediul
aplicaiei practice nr.2.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei de finanare a investiiilor aciuni prefereniale, dac se cunoate c
respectivele titluri de valoare vor fi pstrate un timp nedefinit, dobnda achitat de companie va constituii
15 u.m. per aciune, iar costul iniial de achiziie a aciunii a constituit 150 u.m.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital aciuni prefereniale va constituii:
= 15/ 150 =0,1 sau 10%.
k p = D / P0
Dac compania decide asupra majorrii capitalului din contul emisiunii suplimentare de aciuni
prefereniale, fapt ce va genera cheltuieli adiionale (kE), atunci formula 5.2. va lua forma:
kp = D / [ P0 (1- kE)]
(5.3.),
unde:
kE costul, n mrime relativ, a emisiunii de noi aciuni.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni prefereniale, n condiiile unei emisiunii
suplimentare de aciuni, se propune prin intermediul aplicaiei practice nr.3.
50
Aplicaie practic:
Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei de capital aciuni
prefereniale, dac se cunoate c cheltuielile, generate de subscrierea la noile aciuni emise, vor
constituii 4%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital aciuni prefereniale va constiuii:
(1- kE)] = 15/ [150(1-0,04)] =0,1041 sau 10,41%.
k p = D / [P0
Comentariu:
Cheltuielile adiionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentar de aciuni privilegiate, au
influenat costul sursei aciuni prefereniale n direcia majorrii acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va
genera, la rndul su, majorarea indicatorului costul mediu ponderat al capitalului.
Primele dou modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului sursei aciuni ordinare.
Modelul de cretere constant a dividendelor. Acest model are n vedere dividendele
cresctoare cu o rat de cretere constant g.
Di Di 1 1 g
(5.4.),
unde:
Di - dividendul aferent perioadei i;
g - rata de cretere constant a dividendelor.
Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua forma:
D1 = D0(1+g)
51
Dac acionarii reali sau poteniali a unei companii anticip dividende cresctoare cu o rat de
cretere constant g, rata de rentabilitate pentru investiia lor n aciuni este pentru companie un cost al
capitalului, numit costul aciunilor simple emise de firm.
n acest caz, remunerarea acionarilor va varia de la an la an ca urmare a creterii economice,
deci a creterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creteri ale fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii
unei pri din profitul net obinut la finele exerciiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar nsemna c
remunerarea acionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealalt parte fiind utilizat pentru
realizarea creterii economice. Aceasta nseamn, c acionarii pot primi creteri ale remunerrii lor pe
seama sporului de profit net obinut ca urmare a reinvestirii unei pri din acesta.
Dac iniial investiia efectuat de acionari a constituit P0 , atunci acetea sper s primeasc
de-a lungul duratei de via a firmei (durat nedefinit: n
actualizat a dividendelor (D1, D2, . Dn), unde kc reprezint rata de rentabilitate cerut de investitor,
adic:
Di
P0
1 k c i
i 1
1 g
D0
i 1 1 k c
i 1
D0 1 g
1 k c i
1 g
i 1 1 k c
D0
1 g
1 g 1 g
D0
1
1 kc
1 k c 1 k c
1 g
1
1 k
1 g
D0
1 g
1 kc
1
1 kc
1 g
...
1 kc
n 1
D0
D 1 g
D1
1 g 1 kc
1 kc kc g
kc g
kc g
- relaie, cunoscut sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea firmei (situaie care se
produce numai n cazul n care g este o constant i g kc ).
Aceast formul permite unui potenial cumprtor de aciuni s evalueze cursul aciunilor ordinare,
respectiv, preul pe care este dispus s-l plteasc pentru achiziia unui titlu care promite dividende
cresctoare an de an cu o rat constant g.
Din relaia de mai sus rezult costul aciunilor ordinare (simple):
kc
D1
g
P0
(5.5.),
unde:
D1/P0 reprezint randamentul cerut al dividendului.
Aa cum a fost precizat anterior, kc reprezint, pentru investitor (acionarul, care pltete astzi
pentru achiziia unei aciuni un pre P0, i care ateapt n viitor dividende - D 1, D2, . Dn) rata de
rentabilitate cerut (cresctoare cu rata constant g). Aceast rat de rentabilitate cerut de acionari
definete constrngerea de remunerare, care apas asupra firmei i influeneaz determinarea costului
aciunilor ordinare.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple se propune prin intermediul aplicaiei
practice nr.4.
52
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei de capital aciuni simple, dac se cunoate c costul unei aciuni constituie
40 u.m., iar dividendul achitat de companie ctre sfritul anului va constitui 4 u.m. per aciune. Se
anticip, c rat de cretere constant a dividendelor va constitui 6%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital aciuni simple va constitui: k c
D1
g =4/
P0
kc
D1
g
P0 (1 k E )
(5.6.),
unde:
kE costul, n mrime relativ, a emisiunii de noi aciuni.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple, n condiiile unei emisiunii
suplimentare de aciuni, se propune prin intermediul aplicaiei practice nr.5.
Aplicaie practic:
Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei de capital aciuni simple,
dac se cunoate c compania planific emisiunea suplimentar de aciuni, costul creia va constituii
10%.
Rezolvare:
n
conformitate
cu
formula
(5.6.),
costul
sursei
de
capital
aciuni
simple
va
constituii:
D1
kc
g = [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.
P0 (1 k E )
Comentariu:
Cheltuielile adiionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adugtoare de aciuni simple, au
influenat costul sursei aciuni simple n direcia majorrii acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va
genera, la rndul su, majorarea indicatorului costul mediu ponderat al capitalului.
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a Activelor financiare.
Pentru estimarea costului sursei de capital aciuni simple prin aplicarea modelului CAPM, este nevoie de
cunoscut urmtorii parametri:
-
rata rentabilitii activelor fr risc (rf). De obicei, drept active financiare fr risc se consider
activele emise de stat (spre ex., n SUA, drept rat fr risc se consider rata rentabilitii la
bonurile de trezorerie pe termen lung);
53
rata sperat a rentabilitii (rm) titlurilor de valoare ce circul pe pia (rentabilitatea anticipat a
pieei). n conformitate cu modelul CAPM, costul capitalului acionar al companiei variaz n jurul
rentabilitii anticipate a pieei;
-
formula:
ki r f (rm r f ),
(5.7.),
unde:
ki reprezint rentabilitatea cerut de investitor pentru aciunea i;
rf
sursei
de
capital
aciuni
simple
va
constitui:
Comentariu:
Din costul sursei de capital aciuni simple de 17,5%, mai mult de jumtate o va constituii prima de risc
10,5%.
(rm - rf) = 1,5(14-7) = 10,5%.
Este de menionat faptul, c n condiiile unei dezvoltri insuficiente a pieei de capital autohtone i
a impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei, aplicarea modelului dat este de o rar uzan.
2.4.
reinvestite reprezint o surs gratuit de capital. Acest lucru nu este adevrat, deoarece profitul reinvestit
reprezint banii acionarilor. Costul profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
veniturile reinvestite i este un cost de oportunitate. n esen, profiturile reinvestite sunt vzute ca fiind
54
echivalente cu oferirea, n schimb, a unor drepturi de atribuire. Rezult, c aceste profituri reinvestite
trebuiesc retribuite ca i aciunile simple deja emise de companie.
n esen, costul profitului reinvestit (autofinanare de cretere) este egal cu costul fondurilor
proprii externe (atrase), respectiv, cu costul aciunilor comune, n sensul c acionarii ateapt aceeai
rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca i de la aporturile de numerar realizate cu prilejul creterilor de
capital. Cu alte cuvinte, autofinanarea de cretere poate fi calificat, ca i finanarea prin apelul la
fondurile proprii externe.
Costul de oportunitate, menionat anterior, este rata rentabilitii cerut de acionarii companiei
pentru aciunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este acelai ca i cel al capitalului obinut din
aciuni comune i se determin astfel:
k pr
D1
g
P0
(5.8.),
unde:
kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie);
D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de cretere a acestuia. Astfel: D 1 = D0(1+g);
g - rata de cretere (presupus constant) a dividendului;
P0 - valoarea de pia a unei aciuni simple.
D1/P0 - randamentul cerut al dividendului.
3.
mprumuturi bancare;
55
n cazul unui mprumut bancar ordinar, adic atunci cnd se pltesc anual dobnzi egale i
valoarea mprumutului se ramburseaz integral la sfritul perioadei contractate, costul capitalului nainte
de plata impozitului pe profit este ntotdeauna egal cu rata dobnzii (d).
Incidena impozitului pe profit, se calculeaz dup o formul simpl i anume:
kb = d(1 T)
(5.9.),
unde:
kb este costul mprumutului bancar;
d - rata dobnzii bancare;
T - cota impozitului pe venit.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei capital mprumutat se propune prin intermediul
aplicaiei practice nr.7.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei capital mprumutat, dac se cunoate c rata dobnzii bancare este de
25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.9.), costul sursei capital mprumutat va constitui:
kb = d(1 T) = 25% (1- 0,15) = 21,25%.
Comentariu:
Nectnd la faptul, c compania suport cheltuieli cu achitarea ratei dobnzii aferente creditului, efectul
scutului fiscal conduce la diminuarea costului sursei capital mprumutat de la 25% la 21,25%.
n cazul, n care se profileaz cheltuieli adiionale privind obinerea creditului (Ca.), formula
respectiv poate s ia forma:
kb = d(1 T) / (1- Ca)
(5.10.),
unde:
Ca. - cheltuieli adugtoare privind obinerea creditului.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei capital mprumutat, n condiiile unor cheltuieli
adiionale privind obinerea creditului, se propune prin intermediul aplicaiei practice nr.8.
Aplicaie practic:
Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei capital mprumutat, dac
se cunoate c cheltuielile adiionale, aferente obinerii creditului, constituie 3% din suma creditului.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.10.), costul sursei capital mprumutat va constitui:
kb = d(1 T) / (1- Ca) = 25% (1- 0,15) / (1- 0,03) = 21,91%.
Comentariu:
56
Cheltuielile adiionale, aferente obinerii creditului, au influenat costul sursei aciuni simple n direcia
majorrii acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt ce va genera, la rndul su, majorarea indicatorului costul
mediu ponderat al capitalului.
mprumutul obligatar, este o alt important surs de finanare din exteriorul companiei, respectiv
atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaiuni. Ca form specific a
creditului, mprumutul obligatar presupune materializarea creanelor asupra companiilor emitente sub
forma unor titluri financiare numite obligaiuni. n afara unor caracteristici distinctive, cum sunt numele
emitentului, suma total a mprumutului, durata etc., un mprumut obligatar prezint i urmtoarele
caracteristicii: valoarea nominal a obligaiunii; preul de emisiune; data de folosin momentul de la care
ncepe calculul dobnzilor;
funcie de un bun, o moned sau cifra de afaceri); preul de rambursare; modaliti de rambursare etc.
Calculul costului mprumutului obligatar se bazeaz pe aceleai raionamente, fcute pentru un
mprumut obinuit, dar apar posibiliti de a influena suma profitului prin diferena dintre valoarea
nominal i valoarea de emisiune a unei obligaiuni. Astfel, dac ntreprinderea ramburseaz suma
aferent obligaiunilor ntr-un an, ea i diminueaz profitul impozabil, deci ea i diminueaz costul
mprumutului.
k ob
Vn P0
n (1 T )
Vn P0
2
Vn r
(5.11.),
unde:
kob costul sursei mprumut obligatar;
Vn valoare nominal a obligaiunii;
P0 - preul de pia a obligaiunii;
r rata cuponului;
n perioada mprumutului (ani);
T - cota impozitului pe venit.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei mprumut obligatar se propune prin intermediul
aplicaiei practice nr.9.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei mprumut obligatar, dac se cunoate c compania a emis obligaiuni,
valoarea nominal a crora constituia 15 mln. u.m., cu perioada de scaden de 3 ani i rata cuponului de 17%.
Se presupune, c cheltuielile cu plasarea obligaiunilor vor constituii 3% din valoarea nominal a
obligaiunilor. Obligaiunile se vnd cu un discont de 2%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.11.), costul sursei mprumut obligatar va constituii:
57
k ob
Vn P0
n (1 T ) = [15x0,17 + 15 (0,02+0,03):3/15(1+0,095):2] x (1-0,15) = 0,2898 =
Vn P0
2
Vn r
28,98%.
4.
finanare, ponderat cu cota parte a fiecreia dintre ele n costul total al capitalului avansat pentru
activitatea companiei. Costul mediu ponderat al capitalului unei companii se calculeaz dup formula
mediei ponderate, astfel:
n
WACC = Ki x Wi
(5.12),
i=1
unde:
Ki - costul sursei i a capitalului, exprimat n procente;
Wi - ponderea sursei i a capitalului n totalul capitalurilor destinate finanrii.
Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se propune prin intermediul
aplicaiei practice nr.10.
Aplicaie practic:
S presupunem c compania a fcut apel la diferite surse de finanare a investiiilor, spre ex., la:
- aciuni prefereniale, n condiiile unei emisiunii suplimentare de aciuni (vezi aplicaia practic nr.3);
- aciuni simple, n condiiile unei emisiunii suplimentare de aciuni (vezi aplicaia practic nr.5);
- capital de mprumut, n condiiile unor cheltuieli adiionale privind obinerea creditului (vezi aplicaia
practic nr.8);
- obligaiuni (vezi aplicaia practic nr. 9).
Tinnd cont de faptul c ponderea fiecrei surse este reflectat n tabelul urmtor,
s se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital, costul mediu
ponderat al capitalului.
Surse de
capital
1.
2.
3.
4.
Aciuni
preferenial
e
Aciuni
simple
Credit
bancar
Obligaiuni
Ponderea
sursei
i
a
capitalului
n
totalul
capitalurilor
destinate
finanrii, %
Wi
10
Costul
sursei i a
capitalului,
%
Ki
10,41
40
17,11
10
21,91
40
28,98
Costul
ponderat al
capitalului, %
sursei
Ki x Wi
58
s se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital, prezentate n tabel,
costul mediu ponderat al capitalului.
1.
2.
3.
4.
5,0
Ponderea
sursei
i
a
capitalului
n
totalul
capitalurilor
destinate
finanrii, %
Wi
10
Costul
sursei i a
capitalului,
%
Ki
10,41
Tabel
Costul
ponderat
al
sursei
i
a
capitalului, %
Ki x Wi
1,04
20,0
40
17,11
6,84
5,0
10
21,91
2,19
20,0
40
28,98
11,59
Surse de
capital
Valoarea de
bilan
a
sursei (mln.
u.m.)
Aciuni
preferenial
e
Aciuni
simple
Credit
bancar
Obligaiuni
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va constituii:
n
Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezint rata de respingere sau de
acceptare a tuturor proiectelor de investiii poteniale ale companiei.
n esen, CMPC reprezint :
- pragul minim al rentabilitii totale, pe care o ntreprindere trebuie s l obin din utilizarea activelor
acesteia;
- pragul minim al rentabilitii cerute pentru orice investiie a companiei;
- rata de actualizare n evaluarea cash flow-urilor unei firme.
Valoarea CMPC reflect structura optim a capitalului.
Utilitatea cea mai relevant a acestui indicator const n determinarea costului unei noi uniti de
capital mobilizat. Se consider, c valoarea CMPC reprezint
costurilor marginale n condiiile de mobilizare a unor noi surse de finanare (crora le sunt aferente
aceleai riscuri).
5.
n continu modificare. De aceia, costul mediu ponderat al capitalului nu va fi o valoare constant, ci una
care se va schimb n timp, fiind influenat de numeroi factori.
Unul din factori este extinderea volumului investiiilor.
59
60
finanare capitalului.
Dup cum se observ din datele prezentate n figur, capitalul mobilizat crete continuu, nivelul costului
capitalului ramne neschimbat doar pn la un anumit nivel al volumului de capital mobilizat (ntre punctele
A i B).
Punctele A,B,C,D; E n respectiva figur sunt puncte de fractur (break point), care caracterizeaz, pe de
o parte, creterea nivelului costului fiecrui element aparte a capitalului, iar pe de alt parte hotarul
trecerii la o nou valoare a costului mediu ponderat al capitalului mobilizat ca rezultat al apelrii la noi
surse de capital.
n realitate, ns, pentru finanaarea unor volume importante de investiii, precum i pentru meninerea i
mbuntirea poziiilor sale pe pia, numeroase companii nu reuesc s se limiteze doar la o singur
surs de finanaare i utilizeaz mai multe surse de finanare n aceste scopuri. n aceste cazuri, apar mai
multe puncte de fractur, iar dinamica creterii costului mediu ponderat al capitalului va fi redat nu prin
linia spasmodic/ntrerupt, ca n exemplul anteior, ci printr-o linie nentrerupt/continu.
Calculul costului marginal al capitalului MCC se efectueaz conform urmtoarei formule:
MCC
WACC
, unde:
C
EC
Pk
,
WACC
Structura capitalului/ponderea,
%
40
10
50
Tabeliul 1
Costul capitalului/sursei, %
21,91
10,41
17,11
S se determine costul mediu ponderat al capitalului mobilizat n volum de 100.000 u.m., fr a modifica
structura acestuia.
61
Rezolvare: reieind din structura capitalului i costul surselor de finanare mobiizate, costul mediu
ponderat al capitalului va constitui:
0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*17,11%=18,35%
Comentariu: costul mediu ponderat al fiecrei uniti monetare aferente sursei noi atrase a capitalului,
fr modificarea structurii acestuia, va constitui 18,35%.
Este posibil oare ca compania s mobilizeze nelimitat noi capitaluri la costul 18,35% ?
Rspiunsul la aceast ntrebare se regsete n aplicaia practic urmtoare.
Aplicaiea practic N2:
Sa presupunem, c n condiiile situaiei precedente, n urmtorul an, programa investiional a companiei
va prevedea efectuarea unor noi investiii n sum de 100 000 u.m., cu condiia pstrrii coraportului dintre
sursele de finanare a capitalului - 40:10:50.
Rezolvare: n condiiile expuse anterior, creterea capitalului poate fi realizat pe 2 ci: 1) sau din contul
neachitrii dividentelor acionarilor (ceea ce nu este de dorit), sau 2) din contul unei emisiuni suplimentare
de aciuni, care necesit cheltuieli suplimentar n mrime de 1,5%. Aceste msuri se impun companiei n
legtur cu ultilizarea integral a profitului anual nerepartizat.
n aceste condiii, o nou valoare a sursei de finanare a capitalului propriu va constitui (17,11+1,5%)
18,61%, ceea ce va duce la modificarea WACC de la 18,35% spre 19,11%.
WACC = 0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*(17,11+1,5%) 18,61%, =19,11%
Comentariu: comparnd aceste 2 situaii, concluzionm c valoarea WACC/ CMPC, egal cu 18,35%, se
pstreaz dor pn n momentul n care n calitate de surs de finanare a capitalului propriu se utilizeaz
profitul nedistribuit. Din momentul n care compania ncepe s vnd aciuni ale noii emisiuni, valoarea
WACC crete pn la 19,11%.
Vom determina n continuare punctele marginale/de frngere a liniei pentru sursa de finanare profit
nerepartizat, adic vom ananliza (vezi aplicaia practic N3) ce volum total al finanrii poate fi atins n
cazul n care sursa de finanare profit nedistribuit va fi epuizat i compania va recurge la vinderea
aciunilor prin intermediul emisiunii suplimentare.
Aplicaiea practic N3:
Compania, n condiiile aplicaiei practice anterioare, preconizeaz prifituri n volum de 20.000 u.m. dintre
care 45% se presupun a fi achitate sub form de dividende. Cealalt parte a acestora (55%) se presupune
a fi reinvestit n calitate de profit nedistribuit.
S se determine linia de frngere pentru sursa de finanare profit nedistribuit.
Ce volum total al finanrii poate fi atins, n cazul n care se va menine aceiai structur a capitalului, iar
sursa de finanare profit nedistribuit va fi epuizat i compania va recurge la vinderea aciunilor prin
intermediul unei emisiuni suplimentare de aciuni?
Cum va influena asupra costului mediu ponderat creterea acestuia din contul emisiunii suplimentare de
aciuni simple?
Rezolvare:
1. se determin creterea sperat a profitului (nedistribuit), care va constitui: 20.000*0,55=11.000
u.m.
2. se determin volumul total al finanrii - X, 50 % din care constituie profitul nedistribuit, reieind din
echuaia:
0,50*X=11.000 u.m.,
de unde X
11.000
22.000 u.m.
0.50
62
19,1
111
18,6
155
Firma trebuie s analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni i externi, regulile privind
ndatorarea etc.) i s stabileasc o structur-obiectiv a capitalului, care const din anumite proporii de
capital mprumutat i capital propriu.
63
Structura optim a capitalului pentru o companie este reprezentat de acea combinaie ntre
capitalul propriu i mprumutat care conduce la maximizarea preului de pia a aciunilor firmei. Structura
optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor firmei.
V aciunii = dividend / rentabilitatea cerut
Lund n considerare diversitatea modalitilor de finanare, precum i avantajele i dezavantajele
acestora, n practic se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanare pe baza anumitor
criterii de selecie. n teoria i practica financiara, decizia de finanare se poate explica n principal pe baza
a urmtoarelor teorii importante:
- teoria statica a promotorilor (deintorilor) de interese;
- teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei;
- teoria dinami a finanrii ierarhice.
Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca decizia de finanare a
firmei este influenat predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile deintorilor de interese:
acionari, creditori, clieni, furnizori, salariai, concureni, comunitatea locala, statul etc. Acionarii i
creditorii influeneaz direct politica de finanare a firmei, n calitate de proprietari de capitaluri care dein
un anumit control asupra procesului de administrare i conducere a firmei. Acetia au, n esen, interesul
comun al conducerii eficiente a firmei n scopul remunerrii lor corespunztoare, dar n acelai timp pot
exista anumite conflicte acionari-creditori n condiiile utilizrii excesive de datorii pe termen lung, ceea ce
implic o accentuare a probabilitii de insolvabilitate a firmei.
Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influena indirect decizia de finanare n
anumite condiii economice. De exemplu, firmele care realizeaz produse de nalte tehnologii sau de
folosin ndelungat (calculatoare, automobile, diverse echipamente tiinifice etc.) au, n general, un nivel
redus al ndatorrii, deoarece costurile ndatorrii sunt, de regul, foarte ridicate. Costurile ndatorrii
cuprind nu numai costurile efective ale ndatorrii, ci i costurile directe i indirecte de insolvabilitate. Dac
firma are probleme financiare, interesele partenerilor si de afaceri sunt n pericol de a fi neglijate. Astfel,
clienii pot cumpra produse de calitate nesatisfctoare sau exist posibilitatea neacordarii de servicii sau
a neasigurrii de piese de schimb n caz de insolvabilitate.
De asemenea, salariaii i pot pierde locurile de munc, posibilitile lor de promovare scad, iar
furnizorii pot avea dificulti financiare majore n caz de neplat a produselor lor. Toi aceti parteneri vor fi
reticeni n a continua relaiile lor de afaceri cu firma n cauza, sau vor pretinde garanii suplimentare sub
forma unor preuri mai sczute ale produselor, salarii mai ridicate i preuri de vnzare pentru materii prime
i materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scderea drastica a vnzrilor i la creterea costurilor de
fabricaie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor i serviciilor,
sigurana locurilor de munc etc., vor accentua dificultile financiare ale companiei i vor limita gradul de
ndatorare al acesteia. Luarea n considerare att a costurilor, ct i a beneficiilor ndatorrii conduce la un
grad optim al ndatorrii care permite satisfacerea normal a tuturor intereselor partenerilor firmei.
64
Deci, teoria deintorilor de interese sau a structurii optime de capital postuleaz c orice
companie trebuie s-i stabileasc un nivel int al ndatorrii (structura financiara optim) i permanent
s urmreasc atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mrimii dividendelor i meninerea unei rate
int de distribuire a acestora.
Privit dintr-o alt perspectiv, teoria structurii optime a capitalului este considerat o teorie a
compromisului, deoarece managerul trebuie s ia n considerare att avantajele, ct i posibilele costuri
ale ndatorrii n stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa fac un compromis ntre
beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobnzile, i costurile aferente unei situaii
financiare critice, n scopul maximizrii valorii globale a firmei sau a obiectivelor diverilor parteneri ai
organizaiei.
Teoria lui Modigliani i Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor este c decizia de
finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de finanare este neutr
n raport cu valoarea ntreprinderii, ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al
dobnzii percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe
msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim
atunci, cnd finanarea se va face exclusiv prin capital mprumutat.
Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar datorit costurilor mai mici
ale capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie transferat acionarilor pentru compensarea riscului.
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani i Miller, formula ce
sintetizeaz teoria compromisului este urmtoarea:
Valoarea unei firme ndatorate = Valoarea firmei finanat n totalitate prin capitaluri proprii +
Valoarea economiilor din impozite Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaia financiara
critica.
Teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei se refer la teorii
care in cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanare a companiei i analiza formrii
structurii de finanare: teoria de agent i teoria semnalului.
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltat pentru prima dat de Jensen i Mecking (1976), apoi
de Fama i Miller (1972), integreaz complexitatea modurilor de organizare a procesului de adoptare a
deciziilor n cadrul firmei pentru a explica formarea i modificarea valorii acesteia i alegerea structurii de
finanare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influeneaz rezultatele financiare ale
firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic, n special, asupra politicii i
strategiei de finanare a acestora. Astfel, teoria de agent demonstreaz ineficienele care decurg din
conflictul dintre manageri n calitate de directori, i acionari n calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziia lor pot decide structura capitalului i i pot exercita preferina pentru
anumite surse de capital. Acetia prefer, n interes propriu, ca firma s utilizeze preponderent surse
interne de finanare, mai degrab dect s distribuie dividende, precum i meninerea unui nivel sczut al
ndatorrii. Astfel, se poate explica evitarea emisiunii de aciuni prin meninerea unei rate relativ sczute
de distribuire a dividendelor. n plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu
necesita aprobarea Consiliului de administraie, respectarea anumitor proceduri de votare i permite
abaterea de la disciplina pieei de capital privind raportarea permanent de informaii financiar-contabile.
65
de investiii, dei dividendele sunt reduse i rata de distribuire este ajustata gradual la modificrile privind
oportunitile de investiii eficiente;
66
Dac finanarea extern este necesar, firmele apeleaz la cele mai sigure surse, adic
ncep cu ndatorarea, apoi, dac este posibil, recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi
obligaiunile convertibile i, doar n ultima instan, la creterea capitalului prin emisiuni de aciuni.
Se remarc astfel existena unui clasament al modalitilor de finanare: autofinanarea pe baza
reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, i pe ultimul loc, creterea de capital prin emisiuni de aciuni.
Deci, teoria finanrii ierarhice nu este centrat pe conceptul de structur financiar optim, dar nici nu o
exclude. ntrebarea care apare inevitabil este dac o firm, care stabilete i respect un clasament ntre
modurile de finanare, ia o decizie financiara optim, respectiv alege cea mai bun combinaie de mijloace
de finanare sau dac aplicarea principiului finanrii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare
optime i atingerea celei mai bune rate de ndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu exist o structur financiar bine definit, exist doar conceptul de
capital intern i extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizeaz doar n ultima instan.
Una dintre explicaiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe teoria finanrii ierarhice,
este existena taxelor i a costurilor de tranzacie care favorizeaz reinvestirea profitului i apelarea la
datorii fa de emisiunea de aciuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca i cel pe veniturile personale ale
acionarilor, influeneaz decizia de finanare a firmei, acionarii prefernd reinvestirea profitului i nu
ncasarea n numerar a dividendelor n condiiile n care impozitul pe dividende este mai mare dect
impozitul pe veniturile personale ale acionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile n cadrul
profitului net al companiilor rentabile i generarea de economii fiscale ncurajeaz de asemenea, utilizarea
ntr-o msur, din ce n ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de
aciuni.
n concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanare este extrem de complex deoarece sursele
interne i cele externe de finanare implica att avantaje ct i dezavantaje, ceea ce impune combinarea
acestora n diverse proporii n funcie de structura acionarilor, mediul economic extern i mai ales n
funcie de strategia financiara a ntreprinderii. Teoria finanrii ierarhice este susinut de preferina firmelor
pentru autofinanare comparativ cu sursele externe de capital, iar n cadrul acestora au prioritate datoriile,
emisiunile de aciuni sunt utilizate doar ca ultim surs de finanare, ca urmare a costurilor administrative
i de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preuri inferioare celor nominale.
Luarea n considerare a costurilor directe i indirecte de insolvabilitate susine conceptul de
ndatorare optim, ceea ce nu exclude ns finanarea ierarhic a ntreprinderii. Totui, decizia de finanare
trebuie s ia n considerare i ali factori de influen evideniai cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent i
a costurilor de tranzacie.
Concomitent, nu trebuie neglijat nici politica de dividend, care prin intermediul ratei de distribuire
a dividendelor influeneaz creterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de
autofinanare a unei firme este puternic legat de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un
arbitraj permanent ntre profitul distribuit sub form de dividende i cel reinut pentru cretere i dezvoltare.
Menionm, c o structur optim unic a capitalului nu exist nici pentru diferite companii, nici
pentru una i aceiai companie la diferite etape de dezvoltare a acesteia, precum i n cazul realizrii
67
proiectelor de investiii n baza scenariilor distincte. n fiecare caz concret, structura capitalului poate fi
calificat ca optim, dac aceasta satisface urmtoarelor criterii:
- permite minimizarea costului mediu ponderat n corelare cu un nivel (o rat) acceptabil de risc i un
nivel (o rat) satisfctoare a rentabilitii n procesul de realizare a proiectului de investiii;
- permite maximizarea valorii de pia a companiei;
- permite minimizarea riscurilor financiare etc.
n fiecare caz aparte, compania de sine stttor decide asupra criteriilor de optimizare alese
( interesate).
Vom analiza unul din aceste criterii.
Spre ex., optimizarea structurii capitalului, n baza criteriului de minimizare a costului mediu
ponderat, poate fi analizat n baza aplicaii practice urmtoare.
Aplicaie practic: n scopul finanrii activitii sale compania Frend SA are nevoie s atrag,
n vederea constituirii activelor, o sum n mrime de 100 u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor
este de 7%. Se presupune, c costul de vnzare al aciunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului
vnzrilor de aciuni va necesita majorarea volumului de achitri a dividendelor. Rata minim a dobnzii la
credite constituie 8%.
Este necesar de stabilit, care va fi structura optim a capitalului, ce va permite minimizarea
costului capitalului.
Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite
minimizarea costului capitalului, sunt prezentate n tabelul ce urmeaz.
Tabel
Calculelele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite
minimizarea costului capitalului
1
2
3
4
5
6
7
8
b
Necesitatea de capital (mii u.m..)
Variante ale structurii de capital
(%):
) capitalul acionarilor
b) creditul
Variante de calcul
4
5
6
f
g
h
100
100
100
1
c
100
2
d
100
3
e
100
7
i
100
8
j
100
25
75
30
70
40
60
50
50
60
40
70
30
80
20
100
-
7,0
7,2
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10
11,0
10,5
10
9,5
9,0
8,5
8,0
0,15
0,15
0,15
0,15
0,15
0,15
0,15
0,15
0,85
9,35
0,85
8,93
0,85
8,5
0,85
8,08
0,85
7,65
0,85
7,23
0,85
6,8
0,85
-
1,75
2.16
3,0
4,0
5,1
6,3
7,6
10
68
7,01
5,69
6,25
5,03
5,1
4,26
4,04
4,02
3,06
4,9
2,16
5,06
1,36
6,35
10
Comentariu: dup cum se observ, cel mai mic cost mediu ponderat al capitalului (4,02%) poate fi
obinut n cazul structurrii capitalului propriu i mprumutat n proporii de 50:50.
O atare structur permite, n condiii similare, maximizarea valorii de pia a companiei.
69
TEMA 6.
70
inflaia erodeaz puterea de cumprare a oricrei uniti monetare n decursul timpului dac este pstrat
sub form lichid (dac nu este investit).
Astfel, fluxurile de numerar efectuate la diferite date pe scara timpului nu sunt comparabile
direct dect folosind un anumit procedeu ce poart numele de tehnica actualizrii i presupune
transferarea tuturor valorilor dispersate n timp la un singur moment, care, de regul, este cel
actual.
Aceasta este una din cele mai importante tehnici folosite n finane, de aceea este absolut vital ca
ea s fie neleas n ntregime.
Una din componentele principale ale analizei valorii n timp a banilor este axa temporal, care ne
permite s vizualizm n timp ceea ce se petrece ntr-o anumit problem.
Pentru a ilustra conceptul de ax temporal, s luam ca exemplu urmtoarea diagram:
Timp 0
0
-1000
Fluxuri de
Timp
1
+ 1000
2
+ 1000
numerar
71
Pentru ilustrarea compunerii, presupunem c o sum de 1 leu este investit productiv ntr-un
anumit domeniu la nceputul unui an.
(1.1)
72
unde:
VV-
V V1 V P (1 a) ;
V V5 V P (1 a)5 .
Rezultatele determinrii VV5 sunt prezentate n tabelul 1.
Tabelul 1
Calcularea VV, aplicnd dobnda compus (1+a)
Perioad
(h)
1
1
2
3
4
5
1+a
3
1.08
1.08
1.08
1.08
1.08
Timp
Valoarea
investitiei -100
rafic (fig. c (fig. nr.ru>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>
la sf.fiecarei
perioade
Valoarea viitoare a unei sume prezente indic valoarea pe care o va avea aceast sum n viitor
datorit creterii ei pe seama ratei dobnzii.
Factorul de compunere sau de fructificare poate fi calculat cu ajutorul oricrui calculator simplu.
ns pentru majoritatea valorilor posibile ale lui a i ale lui h au fost elaborate tabele speciale.
73
Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: s presupunem, c dorim s aflm
factorul de compunere pentru o rat a dobnzii de 10% pentru 20 ani, adic FC10%,20 .
Din tabelele speciale se gsete numrul corespunztor acestor date - 6,7275.
Tabel cu factori de compunere FC a , h =(1+a)h
(Varianta prescurtat a tabelului)
4%
5%
6%
7%
1%
2%
3%
8%
9%
10%
1
2
3
4
5
1.010
1.020
1.030
1.041
1.051
1.020
1.040
1.061
1.082
1.104
1.030
1.061
1.093
1.126
1.159
1.040
1.082
1.125
1.170
1.217
1.050
1.102
1.158
1.216
1.276
1.060
1.124
1.191
1.262
1.338
1.070
1.145
1.225
1.311
1.403
1.080
1.166
1.260
1.360
1.469
1.090
1.188
1.295
1.412
1.539
1.100
1.210
1.331
1.464
1.611
1.062
1.126
1.194
1.265
1.340
1.419
1.501
1.587
1.677
1.772
7
8
9
10
1.072
1.083
1.094
1.105
1.149
1.172
1.195
1.219
1.230
1.267
1.305
1.344
1.316
1.369
1.423
1.480
1.407
1.477
1.551
1.629
1.504
1.594
1.689
1.791
1.606
1.718
1.838
1.967
1.714
1.851
1.999
Z159
1.828
1.993
2.172
2.367
1.949
2.144
2.358
2.594
11
1.116
1.243
1.384
1.539
1.710
1.898
2.105
2.332
2.580
2.853
12
13
14
15
1.127
1.138
1.149
1.161
1.268
1.294
1.319
1.346
1.426
1.469
1.513
1.558
1.601
1.665
1.732
1.801
1.796
1.886
1.980
2.079
2012
2.133
2.261
2.397
2.252
2.410
2.579
2.759
2.518
2.720
2.937
3.172
2.813
3.066
3.342
3.642
3.138
3.452
3.797
4.177
16
1.173
1.373
1.605
1.873
2.183
2.540
2.952
3.426
3.970
4.595
17
18
19
20
1.184
1.1%
1.208
1.220
1.400
1.428
1.457
1.486
1.653
1.702
1.753
1.806
1.948
2.026
2.107
2.191
2.292
2.407
2.527
2.653
2.693
2.854
3.026
3.207
3.159
3.380
3.616
3.870
3.700
3.996
4.316
4.661
4.328
4.717
5.142
5.604
5.054
5.560
6.116
6.7275
Astfel, ecuaia (1.1) se poate scrie, utiliznd factorul de compunere, dup cum urmeaz:
V V V P * FC a, h
(1.1a)
1
(1a) h
74
Dac se noteaz cu Y suma total cumulat peste h ani a X lei investii n prezent, atunci vom
avea Y = X x (1+a)h, de unde:
X=Y
1
(1a) h
, n care:
ecuaie, care poate fi rezolvat ca necunoscut VP, i poate fi scris n urmtoarele forme echivalente:
VV
1
V V * FAa; h
h VV *
(1 a)
(1 a) h
VP
(1.2)
S ilustrm acestea printr-un exemplu, n care dorim s determinm valoarea prezent a 1000
u.m. primite peste 5 ani, dac rata de actualizare este de 5% anual.
VP 1000$ *
1
1000$ * 0.783526 783.53$
(1 0.05)5
5%
Timp 0
VP
786,53$
VV
1000$
Trebuie de menionat, c i pentru factorul de actualizare (FA) exist tabele care dau valorile
acestora pentru diferite rate de actualizare i diferite perioade de timp, ceea ce uureaz mult calculele.
Astfel, din aceste tabele se poate extrage valoare (FA) pentru a = 5% i h = 5 care este de 0,783526.
Tabel cu factori de actualizare (discontare) FA a,h= 1/(1+a)h
(Varianta prescurtat a tabelului)
4%
5%
6%
7%
1%
2%
3%
8%
9%
10%
0.990
.980
.971
.962
.952
.943
.935
.926
.917
.909
2
3
4
5
.980
.971
.961
.951
.961
.942
.924
.906
.943
.915
.888
.863
.925
.889
.855
.822
.907
.864
.823
.783526
.890
.840
.792
.747
.873
.816
.763
.713
.857
.794
.735
.681
.842
.772
.708
.650
.825
.751
.683
.621
.942
.888
.837
.790
.746
.705
.666
.630
.596
.564
7
8
9
10
.933
.923
.914
,905
.871
.853
.837
.820
.813
.789
.766
.744
.760
.731
.703
.676
.711
.677
.645
.614
.665
.627
.592
.558
.623
.582
.544
.508
.583
.540
.500
.463
.547
.502
.460
.422
.513
.467
.424
.386
75
anom h m
)
m
(1.3)
1
anom hm
(1
)
m
(1.4)
V V V P (1
i respectiv:
VP VV
aef (1
anom m
) 1
m
(1.5)
m-
76
I metod:
a 6
3% .
m 2
n exemplul analizat vom utiliza 6 perioade (h=6) i nu 3 perioade, precum i o rat a dobnzii
a=3%, care reprezint rata dobnzii pe perioada respectiv (semestru) i nu a=6%, care reprezint rata
dobnzii pe an.
Astfel, conform formulei (1.3), vom obine:
V V 1000 $(1
0.06 3 2
)
1000$(1 0.03) 6 1000$ 1194052
.
1194.05$
2
3%
Timp 0
1
1
2
3
-1000$
3 Ani
6 Semestre
1194.05$
II metod: presupune determinarea ratei anuale efective a dobnzii i apoi utilizarea acesteia ca rat
anual corespunztoare numrului de ani.
a)
(1
anom m
) 1 , obinem prin substituie
m
aef
0.06 2
) 1.0 (1.03) 2 1.0 1.0609 1.0 6.09% ;
2
(1
0.06 2
) 1.0 * (1.03) 2 1.0 1.0609 1.0 6.09% este > dect rata nominal (6%), de aici
2
77
VVA C (1 a ) h 1 C (1 a ) h 2 ....C (1 a )0 C * (1 a )t C
t 0
VVA C * FCAa , h
sau:
(1 a ) h 1
a
(1.6)
(1.6a)
a,h
(1 0.06)4 1
1000 * 4.37462 4374.62$
0.06
(1 a ) h 1
) de asemenea poate
a
1
2
1%
2%
1.000
2.010
1.000
2.020
1.000
2.040
1.000
2.050
1.000
2.060
(1 a ) h 1
)
a
7%
8%
9%
10%
1.000
2.070
3.000
2.080
1.000
2.090
1.000
2.100
78
3
4
5
3.030
4.060
5.101
3.060
4.122
5.204
3.091
4.184
5.309
3.122
4.246
5.416
3.152
4.310
5.526
3.184
4.375
5.637
3.215
4.440
5.751
3.246
4.506
5.867
3.278
4.573
5.985
3.310
4.641
6.105
6%
1000
1000
1000
1000
1060
1123.6
1191.02
Valoarea viitoare a anuitatii = 4374.62
(1.7)
Timp 0
1000
1000
1000
1000
1060
1123.6
1191.02
1262.48
Valoarea viitoare a anuitatii cuvenite = 4637.1
1 a
1 a
.a.m.d.
79
VPA
C
C
C
C
........
2
3
1 a (1 a )
(1 a )
(1 a ) h
1
1
1
......
2
(1 a ) h
1 a (1 a )
VPA C
VPA C
(1.8)
(1 a)
t 1
(1 a) h 1
1
C
h
h
a a(1 a )
a(1 a )
VPA C
Expresia
1 -
sau VPA = C x
1 -
1
(1 r)n
r
(1.8a)
1
(1 a)h poart denumirea de factor de discontare multipl.
a
Regsit n tabelul cu valori de factori, valoarea acestei expresii servete la determinarea sumei totale
actualizate a unei valori constante pe un numr de h ani viitori la o rat de actualizare a.
Dac vom lua n consideraie faptul c parantezele de mai sus reprezint factorul de actualizare pentru
anuitate, atunci formulele (1.8) i (1.8a) pot fi scrise:
V PA C * FA Aa, h
(1.8b)
unde:
C anuitatea;
FAAa,h - factorul de actualizare a anuitii pentru o rat a dobnzii a i pentru h perioade (n literatura de
specialitate acest factor mai poart denumirea de factor de discontare multipl).
Valorile FAA se pot extrage, de asemenea, din tabele speciale.
Vom prezenta n continuare un exemplu:
Presupunem, c Dvs. vi se ofer urmtoarele posibiliti:
80
1
2
3
4
5
1%
2%
.990
1.970
2.941
3.902
4.853
.980
1.942
2.884
3.808
4.713
.962
1.886
2.775
3.630
4.452
.952
1.859
2.723
3.546
4.329
.943
1.833
2.673
3.465
4.212
1 -
1
(1 r)n
r
7%
8%
9%
10%
.935
1.808
2.624
3.387
4.100
.926
1.783 2.577
3312
3.993
.917
1.759
2.531
3.240
3.890
.909
1.736
2.487
3.170
3.791
6%
Timp 0
1000
1000
1000
1000
943.40
889.99
839.62
792.09
3465.1
Valoarea prezenta a
anuitatii
Timp
6%
1000
1000
1000
1000
943.40
889.99
839.62
3673.01
Valoarea prezenta a
anuitatii speciale
81
Deoarece plile sunt efectuate mai repede, o anuitate special este mai valoroas de ct una
ordinar.
Acest surplus de valoare se poate calcula prin nmulirea valorii prezente a unei anuiti obinuite
cu factorul (1+a):
diferitelor ramuri
82
cheltuielile legate de organizarea activitii economice ce-l asigur. Poate fi exprimat prin
formula: e = E/e,---max., unde
E efectele (rezultatele) obinute;
e eforturile depuse (resursele consumate).
Eficiena economic este principalul factor calitativ al creterii economice deoarece prin ea se
asigur sporirea absolut a efectelor cu acelai volum de efort.
2. Raportul dintre eforturile depuse i efectele obinute arat ce efort trebuie depus pentru a obine
o unitate de efect. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor manageriale, se ine cont
de necesitatea minimizrii lui. Aadar, cu ct este mai mic acest indicator, cu att este mai
avantajoas activitatea economic. Exemplul cel mai firesc ar fi raportul dintre cheltuielile legate
de organizarea activitii economice i profitul net obinut din aceasta activitatea. Poate fi
exprimat prin formula: e= e/E,-----min.
Orice program de activitate (producie, investiie, aprovizionare, desfacere etc.) presupune mai multe
modaliti de realizare. La rndul ei, fiecare modalitate are la baz mai multe variante de proiect, fiecare
caracterizndu-se printr-o varietate de informaii referitoare la:
-
eforturile;
efectele;
83
- productivitatea muncii;
- producia la 1 mie lei capital fix etc.
Un alt criteriu de clasificare l constituie nivelul la care se face evaluarea i analiza economic, i
anume:
a) indicatorii calculai la nivel macroeconomic, care se refer la evaluarea:
-
efectelor economice ale ntregii economii naionale (PIB, PNN, PIN etc.);
valoarea produciei,
numrul de salariai,
Printre indicatorii principali ai primei grupe - indicatori generali ai ntregii activiti economice se poate
meniona rata profitului sau rata rentabilitii sau rentabilitatea sau profitabilitatea.
Rata profitului este cel mai sintetic indicator, pentru c permite reflectarea capacitii unui agent
economic sau a unei aciuni economice de a obine profit.
La nivelul agenilor economici, pentru aprecierea ratei profitului, trebuie de avut n vedere profitul obinut
i totalitatea resurselor consumate (costul de producie). Se calculeaz conform formulei:
r = P/C x 100, unde
P profitul anual (sau pe produs);
84
Celelalte grupe de indicatori de sine stttor (vezi cartea Investiii, Ion Vasilescu .a., pag.92-98.).
n sens ngust, nvestiiile constituie economii pe care generaia actual le face la fondul de
consum n vederea asigurrii dezvoltrii capitalului fix n perioadele urmtoare de timp.
Prin eficiena economic a investiiilor se nelege relaia care se stabilete ntre nivelul
rezultatelor economice n urma desfurrii procesului investiional, pe de o parte, i cantitatea i
structura efortului, ca generator de efecte, pe de alt parte.
n categoria eforturilor se cuprind: eforturile care se refer la procesul investiional (valoarea
investiiei, volumul lucrrilor de construcii-montaj, numrul de utilaje i de personal atrase n procesul
investiional), dar i cele referitoare la procesul de producie (costurile de producie, cheltuielile materiale,
numrul salariailor etc.).
n aprecierea eficienei economice a investiiilor, eforturile se pot referi numai la activitatea de
investiii, la activitatea de producie sau la ambele.
Un rol deosebit de important n aprecierea eficienei economice a investiiilor l au efectele
economice. Acestea pot fi:
-
85
Efectele economice ale procesului investiional (ca de altfel, ale oricrei activiti economice) se mai
pot clasifica n:
-
86
sau
87
perioada n care obiectivul poate funciona din punct de vedere fizic, perioada notat pe
grafic cu D f (durata fizic de funcionare a obiectivului economic).
perioada de declin.
n perioada de atingere a parametrilor proiectai, costurile de producie sunt relativ mari, iar
valoarea produciei este sub nivelul stabilit n proiectul investiional. Dup atingerea parametrilor
proiectai, producia ncepe s creasc, iar costurile - s scad. Apoi, valoarea produciei i costurile de
producie se menin la un nivel relativ constant, iar profitul obinut este maxim, obiectivul funcionnd la
parametrii proiectai, aceasta fiind perioada de maturitate a obiectivului. Cu timpul, intervine uzura fizic
i moral, ceea ce va duce la creterea cheltuielilor necesare pentru vnzarea produciei, reducerea
valorii produciei (prin reducerea calitii produselor, apariia unor noi produse competitive etc.)
perioada de declin.
De asemenea, trebuie menionat faptul c, ntr-un anume moment, valoarea produciei se
egaleaz cu nivelul costului de producie, moment ce marcheaz sfritul duratei eficiente de funcionare
a obiectivului (D). Fizic, utilajele pot funciona, dar ntreprinderea va lucra n pierdere. De aceea, de
regul, la sfritul duratei de funcionare eficiente (D), obiectivul este scos din funciune. Iniial vom,
analiza randamentul economic. Astfel, n baza datelor din grafic, notm:
- suprafaa S1 ca reprezintnd volumul total al investiiilor;
- suprafaa S 2 profitul care a compensat investiia;
S1 S 2
- suprafaa S 3 profitul final.
S 3 Pt I t , unde:
Pt profitul total
I t - investiia total
S3
S1
sau
Pt I t Pt
1 sau
It
It
S 3 Pf
S1
It
Utiliznd aceste formule, putem defini semnificaia economic a randamentului care reprezint:
-
sau
b) Cazul practic
88
n practic, este foarte dificil s trasezi evoluia produciei i costul acesteia (curbele Q i C, graficul
din figura 3.3), avnd n vedere faptul c capitalul fix acoper perioade de 15-30 de ani, n cazul
utilajelor, i de 60-80 de ani, n cazul construciilor. Dei n aceast perioad capitalul fix este supus
uzurii fizice i morale, totui acesta cunoate i lucrri de reparaie (curente, periodice i capitale).
Astfel, pentru calcularea n practic a eficienei economice a investiiilor, vom considera c indicatorii
de volum (cheltuielile anuale de producie, producia anual, profitul anual) sunt constani pe ntreaga
perioad de funcionare a obiectivului economic.
S 2 =T (Q - C),
iar diferena dintre valoarea produciei i costul acesteia (Q - C) este profitul, deci:
S 2 T Ph
Deoarece S 2 S1 I t I t T Ph ,
de unde:
It
Ph
S3
S 2 T (Q C ),
S2
R
iar
S 3 ( D T ) (Q C )
( D T ) (Q C )
D
R 1
T (Q C )
T
n baza acestei formule, putem concluziona c randamentul economic depinde de raportul n care
se afl durata de funcionare a obiectivului fa de termenul de recuperare. Cu ct durata de funcionare
este mai lung, comparativ cu termenul de recuperare a investiiilor, cu att randamentul economic al
investiiilor este mai mare. Astfel, trebuie s se urmreasc recuperarea ct mai rapid a fondurilor de
89
investiii cheltuite, paralel cu meninerea capitalului fix n stare optim de funcionare. Deci eficiena
economic a investiiilor este dependent de termenul de recuperare i de randamentul economic
al investiiilor.
Cazul conjunctural
Decizia de investire depinde de evoluia produciei i a costurilor, precum i de durata de
funcionare a obiectivului. Iar determinarea corect a acestora permite sporirea eforturilor fcute, a
efectelor obinute i, nu n ultimul rnd, a eficienei economice. n cazul precedent s-a presupus c
indicatorii de volum sunt constani, iar n cazul dat acetea vor fi considerai fluctuani.
Dac n cazul precedent termenul de recuperare era T, acum, ca rezultat al influenei preului i nu
numai a acestuia, termenul de recuperare a devenit
obiectivului a sczut ( D 1
T 1 ( T 1 T ),
eforturile;
efectele;
90
91
- indicatori suplimentari, care completeaz sistemul de informaii, n scopul evalurii ct mai corecte
a eficienei economice a investiiilor i se refer la aprecierea activitii desfurate n domenii
adiacente (bilanul contabil al AE, care urmeaz s fie modernizat prin investiii, structura salariailor,
randamentul utilajului de baz etc.);
- indicatorii specifici, care prezint anumite particulariti n dependen de sfera de activitate,
ramur sau domeniul de activitate n evaluarea eficienei economice a investiiilor.
Indicatorii cu caracter general contribuie la formarea unei viziuni globale asupra efectelor i
eforturilor ce caracterizeaz activitatea viitoare a obiectivului economic, precum i a eficienei
economice. n aceast grup se cuprind:
-
capacitatea de producie, care exprim cantitatea maxim de producie ce se poate obine, ntr-o
perioad, n condiii normale de funcionare impuse de utilizarea deplin a capitalului fix i a
resurselor umane, organizarea judicioas a produciei i a muncii. Capacitatea de producie se
exprim n tone, buci, metri etc. n cazul obiectivelor din sfera social sau cultural n numrul
de paturi la un spital sau numrul de locuri la o unitate cultural etc.;
cheltuieli de producie;
valoarea produciei;
profitul (beneficiul), indicator deosebit de important n aprecierea efectului net al unitii sau e
fiecare produs n parte. Cu ajutorul acestui indicator se calculeaz cel mai sintetic indicator de
apreciere a eficienei activitii economice rata profitului (rata rentabilitii);
productivitatea muncii;
n cadrul indicatorilor generali pot fi inclui i alii, potrivit naturii obiectivului analizat, a ramurii din care
fac parte etc.
92
It = I + MO + CS ,unde:
It - reprezint investiia total;
I reprezint investiia calculat conform devizului general;
MO reprezint necesarul iniial de mijloace circulante pentru nceperea funcionrii
obiectivului;
CS reprezint alte cheltuieli (cu pregtirea cadrelor, supravegherea lucrrilor etc.).
Investiiile se materializeaz n capitaluri fixe, care pot fi active (particip nemijlocit la procesul de
producie, spre ex., utilajele) sau pasive (numai asigur buna funcionare a celor active, spre ex.,
cldirile).
K I t C h De , unde:
K - reprezint cheltuielile echivalente sau recalculate;
K I t C h T , unde:
T - indic termenul de recuperare al investiiei.
Aceast relaie de calcul se recomand n cazurile n care duratele de funcionare (D) ale
obiectivelor realizate sunt mari, ceea ce ar denatura analiza economic.
93
ns, sub formele prezentate mai sus, indicatorul cheltuieli echivalente asigur comparabilitatea
rezultatelor numai dac n toate variantele capacitile de producie sunt egale. n situaiile n care
variantele comparabile se deosebesc prin capacitile de producie, se recurge la o formul specific
de calcul al acestui indicator, i anume:
K
, unde:
q De
De
Indicatorul calculat astfel reflect efortul total de capital investit i de cheltuieli de producie pe durata
de funcionare a obiectivului, ce revine pe unitate de capacitate fizic.
5. Investiia specific
Acest indicator asigur comparabilitatea dintre efortul investiional depus pentru realizarea unui
obiectiv i rezultatele obinute, exprimate prin capacitatea de producie. Relaiile de calcul se stabilesc
difereniat, pentru obiective noi i pentru dezvoltri, modernizri i retehnologizri, astfel:
a)
It
, unde:
qh
It
, unde :
Qh
Indicatorul astfel calculat exprim efortul investiional depus pentru obinerea unei uniti monetareproducie.
Dac e nevoie, aceast relaie de calcul poate fi aplicat i n cazul produciei eterogene.
b)
94
sm
sm
Im
, unde:
qm qo
sm
Im
, unde:
Qm Q o
este
95
It
sau
Eh
It
, unde:
CFh
Indicatorul astfel calculat exprim care este intervalul de timp (perioada) n care se va recupera
capitalul investit din avantajele economice anuale obinute.
n practic, rareori se ntmpl ca avantajele economice (profiturile anuale) s fie constante n timp.
Acest aspect
este justificat,
obiectivului, ncepe perioada de atingere a parametrilor proiectai, n care profitul se va situa sub
nivelurile planificate. Acest decalaj ntre profitul proiectat i cel planificat sporete, ntr-un fel, efortul
investiional i deci conduce la creterea termenului de recuperare.
Pe de alt parte, uneori este posibil ca nc din perioada de realizare a obiectivului s fie puse n
funciune unele capaciti pariale (segmente) de producie, care vor aduce profit pn la darea integral
n exploatare a obiectivului, profit ce va diminua efortul investiional din perioada respectiv.
n asemenea caz, pentru un calcul corect al termenului de recuperare, trebuie s se in seama de
toate aceste aspecte. Astfel, termenul de recuperare al investiiei se va stabili n baza relaiei:
I t E E '
Eh
, unde:
b)
Im
E hm E ho
, unde:
Ehm
96
E ho
avantajul
investiiei trebuie completat cu o serie de alte elemente, precum: sumele obinute din valorificarea unor
utilaje, valoarea neamortizat a capitalului fix ce urmeaz a fi lichidat, pierderea unei pri din profit
datorat ntreruperii procesului de producie pe durata realizrii investiiei etc.
Influena elementelor enunate mai sus asupra termenului de recuperare a investiiei ar putea fi
demonstrat prin urmtoarea relaie de calcul:
I m A V Pp
E hm E ho
, unde:
E hm
E ho
avantajul
anual a avantajului
economic al
Eh
It
97
n ceea ce privete semnificaia rezultatului obinut, coeficientul e arat care este cuantumul
avantajului, calculat n uniti monetare, ce se va obine pe unitate monetar de capital investit.
Indicatorul reflect o situaie cu att mai convenabil, cu ct nivelul su este mai mare.
La fel e i n cazul termenului de recuperare, dac exist posibiliti de punere n funciune a unor
capaciti pariale de producie, efectele suplimentare obinute n aceste cazuri vor trebui luate n seam
la calculul indicatorului.
Din relaiile de calcul prezentate, rezult c ntre termenul de recuperare i coeficientul de eficien
economic
a investiiilor exist o relaie invers. Datorit acestui fapt, cei doi indicatori sunt
complementari i, drept urmare, n calculele de eficien economic a investiiilor nu se ia dect unul din
ei, n general, calculat cu aceleai valori.
E h m E ho
Im
Ehm
E h o avantajul
a)
Profitul anual ( Ph ), care se determin calculnd diferen dintre valoarea produciei i costul
produciei:
Ph Q h C h , unde:
Ph indic profitul anual;
Q h valoarea anual a produciei;
C h costul anual al produciei.
b) Profitul total ( Pt ), care reprezint profitul realizat n perioada din momentul punerii n funciune
a obiectivului i pn la expirarea duratei de funcionare a acestuia:
Pt Ph D e
unde:
Ph profitul anual;
98
c)
Profitul de recuperare ( Pr ) care reprezint partea din profitul total destinat recuperrii
investiiilor alocate. Prin urmare, profitul de recuperare este profitul obinut pn la expirarea
termenului de recuperare a investiiei.
Deci,
d)
Pr I t .
Profitul final (Pf) reprezint partea din profitul total obinut dup expirarea termenului de
recuperare a investiiilor. Astfel:
Pf Pt Pr sau Pf Pt I t
Pf - indic profitul final;
unde:
Pt profitul total;
Pr profitul ce urmeaz s fie recuperat;
I t valoarea capitalului investit.
Randamentul economic al investiiei se determin din raportul dintre profitul final i capitalul investit:
Pf
It
, unde:
Pf profitul final;
Pt I t
It
Pt
1
It
De unde rezult:
Indicatorul respectiv reflect o situaie cu att mai convenabil, cu ct nivelul su este mai ridicat.
4. Evaluarea eficienei economice a investiiilor n funcie de particularitile diferitelor
ramuri
Activitatea fiecrei ramuri a economiei naionale de desfoar n anumite condiii concrete, care
i pun amprenta asupra:
-
99
Corespunztor acestor particulariti, fiecare ramur economic sau domeniu de activitate reclam o
metodologie adecvat de evaluare a eficienei economice a investiiilor.
La evaluarea eficienei economice a investiiilor din diferite ramuri se ine cont de principiile generale
de calcul a indicatorilor de eficien economic indicatori cu caracter general, de baz i suplimentari.
Printre indicatorii care se utilizeaz mai des n evaluarea eficienei economice a investiiilor din
diferite ramuri se pot specifica:
1) indicatorii specifici din ramurile industriei (energiei electrice i termice etc.);
2) indicatorii specifici din agricultur;
3) indicatorii specifici din ramura construciilor;
4) indicatorii specifici din ramura comerului interior;
5) indicatorii specifici obiectivelor cu activitate de comer exterior;
6) indicatorii specifici din ramuri social-culturale etc.
Detaliat - vezi Ion Vasilescu, Investiii, pag. 131-170.
- investiii nete,
iar investiii nete sunt investiii, care se constituie ca parte din PNN (venitul naional) i sunt
formate din cheltuielile alocate pentru echipamente de producie, pentru formarea capitalului, respectiv
creterea volumului capitalului fix i a volumului stocurilor. Deci, prin ele se asigur creterea
capitalului fix. Dup cum, ns se cunoate, n procesul de producie capitalul fix se uzeaz, fapt
pentru care el trebuie nlocuit i, n consecin, se constituie fondul de amortizare. Dac la investiiile
nete se adaug fondul de amortizare ca surs de finanare a investiiilor, se obin investiii brute. n
felul acesta investiiile brute devin o parte din PIB. ntre investiiile brute i investiiile totale exist (n
100
anumite cazuri) o diferen i aceasta este prezentat de creditele externe. n acest caz, la nivelul
economiei naionale investiiile totale I se calculeaz astfel:
It = In+ A + Cs = Ib + Cs , unde:
In investiia net;
A - fondul de amortizare constituit i alocat pentru investiii;
Cs capitalul extern atras pentru realizarea unei investiii;
Ib investiii brute.
Pentru a crea un tablou general al eficienei economice a investiiilor la nivel macroeconomic, se
prezint un sistem de indicatori:
1. Rata investiiilor nete
Rata investiiilor nete se calculeaz n baza formulei:
100
In
, unde:
PNN
I n investiiile nete;
PNN produsul naional net (venitul net).
Prin acest indicator, se exprim maniera n care sunt direcionate eforturile societii spre
valorificarea investiiilor sau spre alte scopuri (consumul populaiei).
2. Ponderea investiiilor productive n totalul investiiilor
Investiiile totale se mpart n investiii alocate ramurilor productive i investiii alocate unor
activiti social-culturale. De modul cum se asigur repartizarea ntre cele dou sfere de activitate
depinde respectarea proporiei optime, echilibrul de dezvoltare economico-social a rii.
Indicatorul ponderea investiiilor productive n totalul investiiilor se calculeaz dup formula:
100
Ip
It
, unde:
I p investiiile productive;
I t investiiile totale.
Investiiile productive se materializeaz n obiective cu caracter economic, adic din industrie,
agricultur, construcii, transport etc. Prin intermediul acestui indicator, pot fi dimensionate i investiiile
alocate ramurilor social-culturale, investiii ce joac un rol din ce n ce mai important n cadrul
economiei naionale.
3. Ponderea lucrrilor de construcie n totalul investiiilor
Investiiile duc la creterea volumului de capital fix existent n economia naional. Acest capital
fix, la rndul su, se mparte n capital fix activ (particip la procesul de producie) i capital fix pasiv
(asigur desfurarea procesului de producie) Acest aspect poate fi reflectat de indicatorul ponderea
lucrrilor de construcie n totalul investiiilor, care se calculeaz conform formulei:
101
100
LCM
It
sau
100
LC
It
unde:
I t investiii totale;
LCM lucrri de construcii-montaj;
LC lucrri de construcii.
Primul indicator se refer la ntregul volum de lucrri de construcii i montaj (include cheltuielile
ocazionate de montajul utilajelor), n timp ce al doilea indicator se refer doar la lucrrile de construcii
propriu-zise (ofer o informaie mult mai precis privind cheltuielile pentru activitatea de construcii).
4. Balana investiiilor
Prin acest indicator se exprim egalitatea ce trebuie s existe ntre investiiile nevalorificate la
nceputul unei perioade, investiiile valorificate n acea perioad, pe de o parte, i punerea n funciune
a capitalului fix, cheltuielile care nu asigur creterea valorii capitalului fix i investiiile nevalorificate,
existente la sfritul perioadei, pe de alt parte.
Relaia de calcul pentru balana investiilor este urmtoarea:
N1 I t PF M N 2
unde:
I t investiiile totale;
PF - indic punerea n funciune a capitalului fix;
M cheltuielile investiionale care nu asigur creterea valorii capitalului fix.
5. Coeficientul eficienei economice a investiiilor
Acest indicator este cel mai important indicator pentru aprecierea eficienei economice a
investiiilor la nivel macroeconomic i reflect sporul de efect anual ce se obine la un leu investit.
Poate fi calculat n dou variante:
PNN h
It h1
Coeficientul respectiv indic sporul de produs naional net ce revine la un leu investit.
E
unde:
PNBh
It h 1
102
E
unde:
PN h
It h 1
sau
PGh
It h 1
It
PNN h
sau
It
PGBh
unde:
Z
unde:
CF
N
Indicatorul respectiv exprim ce volum de capital fix (n lei) este utilizat de salariat. Cu ct valoarea
indicatorului este mai mare, cu att gradul de mecanizare, automatizare etc. este mai ridicat.
103
Stabilirea perioadei de nnoire a capitalului fix, uzat moral i fizic, constituie un indicator
important pentru factorii de decizie ai unitilor economice.
Formula de calcul al acestui indicator este:
unde:
CF1
H
100
unde:
CFn
CF2
Indicatorii prezentai pe lng faptul c dau o imagine general asupra eficienei economice a
investiiilor la nivel macroeconomic, servesc i la efectuarea unor studii comparative internaionale.
Tema 8 (2010).Riscurile investiionale
Subiecte de studiu
Definirea i clasificarea riscurilor
Incertitudinea proceselor economice i riscurile investiionale
Metode de evaluare a riscului investiional
Modaliti de diminuare a riscului proiectului de investiii
8.1. Definirea i clasificarea riscurilor
n domeniul general al finanelor, i n cel subordonat acestora, al investiiilor, muli specialiti
sunt de acord c afacerile au devenit din ce n ce mai riscante, att pentru indivizii a cror avere este
expus evoluiilor fluctuante ale pieelor financiare, ct i pentru companii, ale cror fluxuri de numerar
par a depinde din ce n ce mai mult de variabile greu de anticipat.
Decizia de investire, fie ea n active reale sau n active financiare, fie intern sau
internaional, face parte din categoria aciunilor economice complexe, ea trebuind s ia n considerare
riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea nseamn
ntotdeauna asumarea unor riscuri n sperana obinerii unui ctig viitor suficient pentru a
compensa riscurile anticipate.
Orice operaiune financiar se consider riscant, dac eficiena ei e incert, adic nu se cunoate n
momentul ncheierii tranzaciei.
104
La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea altora, trebuie
s se in seama de incertitudinea i riscurile implicate de proiect. Se face distincie ntre risc i
incertitudine: riscul presupune un set de consecine specifice unei decizii date, crora li se pot
atribui probabiliti, n timp ce incertitudinea nu implic posibilitatea atribuirii de probabiliti.
Incertitudinea se refer la ndoiala pe care o creeaz apariia unui eveniment viitor i reprezint
necunoaterea a ceea ce urmeaz s se ntmple, n vreme ce riscul se refer la gradul de incertitudine.
Riscul este o noiune social, economic, politic, sau natural a crei origine se afl n
posibilitatea ca o aciune viitoare s genereze pierderi din cauza informaiilor incomplete n momentul
lurii deciziei sau inconsistenei unor raionamente de tip logic.
Riscul exist atunci cnd o mulime de consecine nefavorabile sunt asociate unor decizii posibile
i se poate cunoate sau determina ansa apariiei acestor consecine. Cnd aceast ans nu poate fi
estimat cu ajutorul probabilitilor, analiza se face nu numai n sfera incertitudinii. n general, decizia
economic ia n calcul caracterul relativ al informaiei disponibile i, probabil, al desfurrii
evenimentelor n viitor. Incertitudinea este generat de evoluia pieei i a preurilor n corelare cu deciziile
privind sortimentele i cantitile de produse/servicii oferite pentru un anumit mediu economic.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridic problema estimrii probabilitilor de
manifestare a diverselor consecine la care se poate atepta decidentul. Calitatea fiecrei metode
depinde de rigurozitatea calculrii probabilitii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele
nesigure considerate, influenat de totalitatea informaiilor disponibile, de experiena managerului i de
atitudinea sa n asumarea unui risc. Aceast atitudine poate fi neutr, de acceptare, de respingere
(aversiune) fa de risc.
Analiza riscurilor, n general, se efectueaz n mod consecutiv:
identificarea deciziilor alternative posibile;
cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenei lor i posibilitii de a fi
controlate;
analiza cantitativ i calitativ a riscurilor;
interpretarea rezultatelor.
Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii unui eveniment
nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mrimii profitului investiional efectiv de la
mrimea sperat a acestuia. El reprezint probabilitatea succesului sau eecului, n care succesul
nseamn obinerea unui beneficiu, iar eecul pierderea resurselor investite.
n realitate, se constat c ntre mrimea parametrilor proiectelor de investiii i factorii externi
exist dependene statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor manifestndu-se ca valori aleatoarii. De
aceea, se impune ca deciziile de investiii s fie elaborate i adoptate n raport cu incertitudinea asociat
proiectelor pe baza analizei diverselor situaii posibile n viitor cu luarea n calcul a impactului acestora n
planul eficienei economice i financiare. Alegerea proiectelor sau variantelor de proiect n condiii de
necunoatere a probabilitii apariiei diferitelor alternative privind condiiile de impact asupra eficienei
determinate obiectiv conduce la categoria deciziilor luate n condiii de incertitudine.
n situaia n care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili probabiliti de realizare,
alegerea proiectelor de investiii se ncadreaz n categoria deciziilor n condiii de risc.
Clasificarea riscurilor:
Riscul de exploatare (business risk) variabilitatea n profitul operaional, nainte de deducerea
dobnzilor i impozitelor (ct de mult va varia profitul operaional).
2.
Riscul financiar rezult din utilizarea mprumuturilor i creterea prghiei financiare (finacial
leverage) prin acumularea mprumuturilor, calculnd cheltuielile mai mari cu dobnzi (CF(costuri
fixe)) i deci creterea variabilitii profitului net al firmei.
3.
Riscul total se refer la combinarea efectelor riscului de exploatare i riscului financiar.La rndul su,
riscul total se mparte n:
a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afecteaz individual firmele,
cum ar fi: grevele, dezvoltarea produciei, patente noi, calitatea managementului etc.
b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiii economice generale: impactul politicii
monetare i fiscale; inflaia i alte evenimente ce afecteaz simultan toate firmele.
Analiza riscului poate fi abordat n dou moduri:
1.
Active
Capital Propriu
105
I.
Cantitativ ofer posibilitatea de a estima mrimea unor anumite riscuri i a riscului total al
proiectului.
II.
Calitativ al crei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la apariia unor situaii de
risc i generarea unor msuri de evitare sau compensare a efectelor negative ale acestora.
Exist i alte tipuri de risc:
1) riscul de credit, care este condiionat de incapacitatea firmei de a-i onora obligaiile financiare
fa de creditori i investitori.
2) riscul de producie, condiionat de incapacitatea firmei de a-i onora obligaiile fa de clieni.
3) riscul de dobnd, ce apare ca urmare a modificrii inopinate a ratelor dobnzii.
4) riscul de lichiditate, condiionat de modificarea inopinat a fluxurilor de credite i depozite.
5) riscul valutar, condiionat de posibila fluctuaie a ratelor de schimb ale monedei naionale,
precum i ale valutelor.
6) riscul investiional, generat de o posibil depreciere a portofoliului financiar de investiii.
8.2.
Incertitudinea proceselor economice i riscurile investiionale
Deciziile i procesele economico-financiare nu pot fi tratate fr luarea n considerare a influenei
unor riscuri i incertitudini, dat fiind faptul c toate activitile umane, deci i cele investiionale, se pot
desfura n trei situaii:
situaia de certitudine;
situaia de risc;
situaia de incertitudine.
Pentru investitori, situaia de certitudine este considerat acea situaie n care se spune c este
posibil o cunoatere exact a fenomenelor i factorilor economici i financiari, se consider c se poate
vorbi de un control riguros asupra momentului apariiei i asupra efectelor obinute, adic, ceea ce, din
punct de vedere matematic, n teoria probabilitilor nseamn o probabilitate, de apariie i evoluie a
acelor fenomene, egal cu unu.
Situaia de risc este situaia n care, cu o probabilitate matematic mai mare dect zero, dar mai
mic dect unu, se poate determina apariia i evoluia unor procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc.,
ntr-o anumit perioad dat, pentru o activitate investiional.
Situaia de incertitudine nseamn un complex de condiii i factori neidentificabili sau
imprevizibili, ca moment de apariie i manifestare, sau care, chiar dac sunt identificai i previzibili,
devin incontrolabili, datorit instabilitii lor, astfel c probabilitatea matematic de luare a lor n calcul
este egal cu zero.
Printre factorii mai importani, care ar putea influena rezultatul scontat, se pot meniona:
schimbarea furnizorului, preului sau cantitilor de materie prim livrat;
creterea nivelului de salarizare;
evoluiile rapide n progresul tehnic, ce subevalueaz fondurile fixe existente i provoac apariia
produselor mai competitive;
apariia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote eseniale din piaa desfacerilor;
tulburrile macroeconomice ce majoreaz riscul economic general (reformele, inflaia spontan
etc.);
cataclismele naturale etc.
n aceast tem vom analiza cele mai rspndite metode de evaluare a riscurilor (din metodele
tradiionale) n cadrul unui proiect investiional, analizat separat de problemele de risc ale firmei
realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa de descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei
jocurilor, metodei Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui s consulte alte surse, de exemplu,
lucrrile economitilor Bennion, Hertz sau Magee.
Vom considera c decizia este incert sau riscant, dac, n funcie de mprejurri, sunt posibile
cteva ci de evoluare a evenimentelor. Totodat, pornim de la condiia c persoana decident cunoate
nu numai toate variantele posibile, ci e contient i de probabilitatea apariiei fiecrei variante. Aceasta
ne va permite s descriem i s analizm incertitudinea prin aplicarea funciei de repartiie a
probabilitilor.
n cazul repartiiei discrete a probabilitilor, funcia de repartiie este reprezentat sub form de
tabel (tabelul 1).
Tabelul 1
Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiional (lei)
106
Evenimentul
ce poate interveni
Probabilitatea
apariiei
evenimentului
Venitul scontat
n diferite
ipoteze
Venitul ponderat cu
probabilitatea
0.25
- 10 000
- 2 500
0.50
30 000
15 000
0.25
70 000
17.500
Total
1.0
30 000
Fiecare cifr din coloana 3 reprezint produsul venitului, respectiv probabilitatea lui, iar suma valoarea
sperat a proiectului.
Este firesc faptul c cuantificarea riscului proiectului investiional s fie asociat cu mrimea
dispersiei veniturilor n jurul acestei medii ponderate (valorii ateptate a proiectului). Aadar, pentru
majoritatea practicienilor, echivalarea valorii riscului cu cea mai probabil deviere a venitului real de la
venitul optimist ateptat.
Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei probabilitilor. Astfel,
valoarea medie ponderat a proiectului corespunde valorii sperate a funciei de repartiie a probabilitilor.
E = OixPi
(1),
unde Oi reprezint rezultatul posibil; Pi probabilitatea apariiei lui, E valoarea sperat a funciei
de repartiie a probabilitilor, i numrul variantei.
Dispersia (V):
V = Oi (Pi - E)2
(2)
Devierea standard ( )
= Oi (Pi - E)2
(3)
Tabel
Variaiile proiectului
(mii lei)
Veniturile
posibile
conform
ipotezelor
Devierea de la
valoarea
sperat a
proiectului
Devierea
la puterea a
2-a
Probabilitatea
ipotezei
Devierea
ponderat
(Oi)
1
(Oi E)
2=1-E
((Oi E))
3=22
(Pi)
4
Pi (Oi -E)
5=3*4
- 10
-40
1600
0.25
400
30
0.5
70
40
1600
0.25
400
Total
X
X
x
800
Aadar, variaia proiectului este egal cu 800, iar devierea standard aproximativ 28.3.
Cum devierea standard determin riscul, va fi clar din urmtoarea informaie, cunoscut din cursul
de Statistica Matematic: aproximativ 68% din toate rezultatele posibile se afl n limitele determinate de
valoarea sperat plus (minus) o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se afl n
limitele determinate de valoarea sperat plus (minus) dou devieri standard. nc o dat se confirm
presupunerea noastr c riscul proiectului este invers proporional cu dispersia proiectului.
8.3. Metode de evaluare a riscului investiional
8.3.1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilitii
O serie de fenomene naturale, economice i sociale pot fi caracterizate prin date statistice obiective,
pe a cror baz se stabilesc probabilitile evoluiei lor viitoare.
n domeniul investiiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, informaiile din perioada trecut,
ajut mai puin. Aceasta pentru c fiecare decizie de investiie este unic; ea, ns, face parte dintr-un
107
Abaterea medie
ptratic
Coeficientul variaiei
Analiza
probabil
Coeficientul
corelaiei
Covariaia
Metoda arborelui de
decizie
Analiza sensibilitii
Metoda
analitic
Metoda
jocurilor
Metoda abordrii
scenariului
Metoda Monte
Carlo
Calculul punctelor
critice
Aprecierea maxim,
regula lui Wald
Regula lui Laplace
Regula lui Savage
Regula lui Hurwicz
A doua abordare:
corectarea factorului
Determinarea ratei profitului ateptat
riscului la ratele de
al proiectului cu ntrebuinarea
scontare, apoi scontarea
modelului CAPM
la fluxul de bani ateptat
Sursa: Coropceanu N. Evaluarea riscului proiectelor investiionale
n continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilist a proiectelor. n acest caz trebuie
avute n vedere situaiile:
Volumele diferite ale cererii de produse i servicii pe piee;
Accentuarea concurenei manifestat prin apariia noilor tehnologii, produse competitive (de
exemplu, de tipul substituenilor);
Apariia unor dificulti n asigurarea cu resurse valutare, cu anumite materii prime etc.;
Variaia ratei dobnzii, a preurilor, a inflaiei etc.
Evaluarea proiectelor de investiii, n condiii de risc, se bazeaz pe folosirea n analiza economic i
n analiza financiar a indicatorilor i criteriilor de eficien economic calculai, innd seama de
caracterul probabilistic al finalitii proiectelor de investiii, al indicatorilor i criteriilor de eficien pe
variante de factori reglabili.
De aceea, problema care se pune const n a stabili probabilitatea apariiei n practic a uneia sau
alteia din situaii n viitor, pe durata de via economic.
108
n continuare, pe baza probabilitilor stabilite, pentru fiecare din situaiile posibile n viitor, se
calculeaz avantajele economice i costurile pe variantele de proiect elaborate, iar n final indicatorii
de eficien economic.
Astfel, se evalueaz riscul proiectelor i impactul acestuia n cadrul analizei economice i financiare.
La analiza i evaluarea riscului, se utilizeaz o serie de indicatori specifici. Analiza riscului pentru
proiectele de investiii se poate realiza cu ajutorul teoriei probabilitilor. Indicatorii consacrai pentru
evaluarea riscului cu ajutorul probabilitii sunt:
ri p i ri
i 1
unde:
p r
n
i 1
ri
109
Probabilitatea
de apariie
Proiect A
Proiect B
Rentabilitatea
ri
Coeficientul variaiei (CV) este raional s fie folosit atunci cnd speranele matematice ale
probabilitilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt egale.
Aceast metod de msurare a riscului este cunoscut n literatura de specialitate cu denumirea
consacrat metoda exante (apriori). Riscul astfel evaluat se numete risc subiectiv, deoarece este
bazat pe aprecieri i judecri subiective, sau pe date de prognoz. Riscul estimat cu ajutorul datelor
faptice, efective, istorice, poart denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculeaz pe baza
datelor furnizate de seriile cronologice, care ofer informaii din mai muli ani precedeni. n baza
acestor date, se poate determina trendul evoluiilor viitoare ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata
dobnzii, cererea de pia etc.), n ipoteza c comportamentele din trecut se vor regsi n viitor cu o
anumit probabilitate, ce trebuie s fie destul de mare cnd se dorete obinerea unor date precise.
Covariaia msoar dou caracteristici variaia rezultatelor pe grupe de investiie i tendina acestor
rezultate de a se mica n sus i n jos concomitent cu rezultatele de la alte tipuri de investiii.
Cuantumul covariaiei va fi mare i pozitiv, dac la dou tipuri de investiii exist o deviaie standard
considerabil i rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent n aceeai direcie. Covariaia va
fi o mrime negativ mare pentru dou grupe de investiii cu abatere standard major i profit, care
circul concomitent n direcii opuse. Covariaia va fi nensemnat, dac veniturile la dou grupe de
investiii se vor modifica printr-o metod incorect sau dac pentru fiecare grup de investiii exist o
abatere standard nu prea mare. Mrimea covariaiei este un indice static absolut. De aceea se
folosete coeficientul corelaiei, care este destinat pentru msurarea gradului interdependenei
modificrii profitului pentru diverse grupe de investiii.
incoerente sau independente. Cnd valoarea absolut a coeficientului este 1, rezultatele a dou
proiecte se modific invers proporional. Cnd coeficientul de corelaie este pozitiv, se consider c
legtura funcional este pozitiv, i invers cnd coeficientul de corelaie este negativ. Pentru
majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de corelaie capt valoarea de la 0 la 1, fiindc
majoritatea investiiilor de lung durat sunt legate pozitiv cu economia n ntregime. Formula de calcul
a coeficientului de corelaie este:
rA ,rB
rA . rB
A B
securitatea investiiilor
investiional);
(neafectarea
investiiilor
de
cataclismele
produse
pe
piaa
111
De aceea, n mod inevitabil, trebuie gsit un compromis. Dac proiectul de investiie este sigur,
profitabilitatea lui va fi mic, fiindc acei, care prefer securitatea, vor propune un pre mai mare
i vor reduce profitabilitatea. Principalul scop urmrit la formarea portofoliului const n obinerea
unei combinri optime ntre risc i profitabilitate pentru investitor. Cu alte cuvinte, complexul
corespunztor al proiectelor investiionale are ca obiectiv reducerea riscului investitorului pn la
nivelul minim i, totodat, sporirea venitului la maximum.
Diversificarea investiiilor este principiul de baz al investirii. Ideea de baz a acestui principiu
nu investii toi banii n acelai proiect de investiie, orict de atractiv ar prea acesta. O
asemenea limit va permite s evitai pierderile catastrofale n cazul unei erori.
Avantajul de baz al investiiilor de portofoliu const n posibilitatea selectrii portofoliului
pentru atingerea scopurilor investiionale specifice.
Deseori putem auzi cum investitorii discut despre diversificarea portofoliilor. Prin acest termen
se subnelege un asemenea mod de constituire a portofoliului, care minimizeaz riscul fr modificarea
rentabilitii lui. Acesta, n fond, este scopul pe care dorete s-l ating fiecare investitor.
Distribuirea riscului se realizeaz efectiv n procesul pregtirii planului proiectului i
documentelor de contract. E necesar s se ia n consideraie c majorarea riscului unui participant
trebuie s fie nsoit de modificrile adecvate n distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, n cadrul
discuiilor, e necesar:
s se determine posibilitatea partenerilor proiectului n ceea ce privete evitarea consecinelor
evenimentelor riscante;
s se stabileasc nivelul riscului, pe care i-l asum fiecare participant al proiectului;
s se ajung la o nelegere privind recompensa pentru riscul asumat;
s se urmreasc respectarea paritii corelaiei risc-rentabilitate ntre toi participanii
proiectului.
Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute reprezint ca atare o
metod de combatere a riscului, ce prevede determinarea corelaiei dintre riscurile poteniale, care
influeneaz costul proiectului i mrimea cheltuielilor necesare pentru depirea devierilor n
desfurarea proiectului.
Lucrrile aferente rezervrii mijloacelor au urmtoarea succesiune:
se efectueaz evaluarea consecinelor poteniale ale riscului, adic se calculeaz suma
pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute. n acest scop, se utilizeaz metodele de analiz
a riscului expuse anterior;
se determin structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevzute, care poate
corespunde contractelor ncheiate sau categoriilor de cheltuieli (for de munc, materiale i
altele);
se determin direciile de utilizare a rezervelor formate:
repartizarea mijloacelor pentru munca suplimentar asupra proiectului;
majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate mijloace
suficiente;
formarea variantei de buget cu luarea n consideraie a lucrrilor pentru care nc n-au
fost repartizare mijloacele necesare;
compensarea schimbrilor neprevzute aferente cheltuielilor de munc i altor cheltuieli
care apar n procesul lucrrilor asupra proiectului.
112
Dup ndeplinirea lucrrilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate acoperirii cheltuielilor
neprevzute, e necesar s se compare repartizarea cheltuielilor neprevzute de plan i a celor
efective. Partea neutilizat a rezervei repartizate se ntoarce n rezervele proiectului. O parte a
rezervei ntotdeauna trebuie s stea la dispoziia managerului proiectului (cealalt parte a rezervei se
folosete, conform cu contractului, de ali participani la proiect).
Condiia necesar pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului de intrri probabile
din realizarea proiectului asupra fluxului de ieiri de mijloace bneti n fiecare etap de calcul. Cu scopul
diminurii riscului, n planul finanrii e necesar s se prevad rezerve sigure i suficiente, innd
seama de tipurile de riscuri:
riscul de construcie nefinisat (cheltuielile suplimentare i lipsa veniturilor planificate pe
aceast perioad);
riscul reducerii temporare a volumului vnzrilor de produse ale proiectului;
riscul de impozitare (imposibilitatea utilizrii privilegiilor fiscale, modificarea legii fiscale);
riscul nesincronizrii plilor n contul datoriilor de ctre cumprtori.
Se recomand ca soldurile bneti realmente acumulate conform planului financiar al proiectului, n
fiecare etap de calcul, s nu fie mai mici de 8% planificate pentru etapa dat de cheltuieli. n afar de
aceasta, e necesar s se prevad surse suplimentare pentru finanarea proiectului i formarea
fondurilor de rezerv cu un anumit procent din venitul vnzrii produciei.
n cazul n care participanii la proiect nu sunt n msur s garanteze realizarea cu propriile fore a
proiectului, este necesar asigurarea situaiei de risc. Asigurarea mpotriva riscului este, n esen,
cedarea anumitor riscuri companiei de asigurri.
Alegerea schemei raionale de asigurare reprezint o problem destul de complicat, de aceea o
metoda de micorare a riscului este expus mai jos.
n cazul asigurrii anumitor activiti care sunt expuse unor riscuri, asiguratul e obligat s plteasc
primele de asigurare, ceea ce impune, n mod obligatoriu, ca asigurtorul s achite despgubirea de
asigurare n momentul producerii evenimentelor asigurate, care pot fi:
stoparea produciei sau micorarea volumului produciei din cauza unor evenimente prevzute;
pierderea locului de munc;
falimentarea;
cheltuieli neprevzute;
nerespectarea obligaiilor contractuale;
alte evenimente.
Asigurarea riscurilor financiare, n cazul manifestrii oricrui eveniment de acest gen, trebuie
realizat de ctre asigurtor n baza condiiilor deosebite de asigurare, cnd se iau n consideraie
specificul ordinii i condiiile asigurrii riscului dat i cnd e prevzut exclusiv responsabilitatea
asigurtorului.
Asigurtorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiia ca asigurarea dat s fie specificat n
anexa licenei pentru dreptul de a realiza activitatea asigurat.
Un risc aparte, a crui responsabilitate maxim nu poate s depeasc 10% din mijloacele proprii ale
asigurtorului, este nendeplinirea de ctre banc, compania financiar i a altor obligaiuni fa de
investitori. Responsabilitatea maxim reprezint suma total de asigurare n conformitate cu
contractele de asigurare ncheiate n ceea ce privete interesele de proprietate ale investitorilor
institutului investiional, a companiilor financiare, bncilor i legat de mijloace bneti investiionale.
Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune ncheierea contractului de asigurare a proprietii, n
care una din pri (asigurtorul ) se oblig s achite plata contractat (prima de asigurare) n condiiile
apariiei evenimentelor contractate (cazul asigurat), adic s-i compenseze celeilalte pri (asiguratul)
sau altei pri, n a crei favoare se ncheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea
asigurat provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de proprietate ale
asiguratului (recuperarea asigurat) n limitele sumei din contract (suma contractual).
n contractul de asigurare a proprietii, pot fi asigurate, n particular, urmtoarele interese de
proprietate:
riscul pierderii, insuficiena sau defectarea unei anumite pri a proprietii;
riscul responsabilitii obligaiunilor, care apare n urma polurii aerului, vtmrii sntii sau
deteriorrii proprietii altor persoane, iar n cazurile prevzute de lege, i responsabilitatea n
conformitate cu creditul riscul responsabilitii ceteneti;
113
114
Aplicaii practice
Problema 2:
Avem un proiect cu o valoare de investiie de 400.000 u.m. i cu o durat de via economic de 3
ani; se consider c cele trei cash flow-uri din exploatare sunt variabile aleatoarii discrete definite. Adic
variaia total a VNA este egal cu suma actualizat a variaiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%.
Anul 1
Anul 2
Gradul de
probabilitate
Cash
flow
Gradul de
probabilitate
Cash
flow
0,10
0,20
0,30
0,40
300.000
200.000
150.000
100.000
0,20
0,30
0,30
0,20
320.000
250.000
250.000
320.000
Anul 3
Gradul de
probabilitat
e
0,10
0,30
0,20
0,40
Cash flow
120.000
300.000
150.000
350.000
Rezolvare:
Valoarea estimat a cash flow-urilor, n fiecare an j, se deduce prin relaia:
n
X xl pl
l 1
J=1
X 1 (300.000 0,3) ( 200.000 0,2) (150.000 0,3) (100.000 0,4) 155.000
(X j ) 2(X )
( X1)
p (X
l 1
X j )2
21,025 108 4,05 108 0,075 108 12,1 108 37,25 108 61032
J=2
J=3
X 2 278.000
( X 2 ) 34300
X 3 272000
( X 3 ) 89196
S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaiilor de calcul uzuale, valoarea estimat i abaterea
standard a fiecreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.
X
X1
X2
X3
155.000
278.000
272.000
115
(X j)
61.032
34.300
89.196
VNA 400.000
2 (VNA)
155.000
278.000
272.000
123.722
2
1 0,15 (1 0,15)
(1 0.15)3
61032 2
34300 2
891962
6907 106
(1 0,15) 2 (1 0,15) 4 (1 0,15)6
(VNA) 83108
CV
(VNA)
83108
0,62
123722
VNA
Acest raport exprim dispersia relativ a valorii nete actualizate a unui proiect, oferind posibilitatea
comparrii proiectelor de investiii din punct de vedere al riscului aplicat.
Problema 3:S presupunem c managerul firmei trebuie s aleag una dintre dou variante pentru
proiectul propus de achiziie:
Variante
Valoarea
Abaterea
de proiect
estimat X
standard
A
1060
659,09
Rezolvare:
B
1550
700
Analiznd variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma mrimii absolute, rezult
c varianta A este preferabil, comportnd un risc mai mic. Dac studiem variantele pe baza maximului
de venit obinut, varianta B este cea de preferat. n asemenea caz, e absolut necesar s se calculeze
coeficientul de variaie CV:
Coeficientul de variaie CV se determin: CV
659,09
0,621
1060
X
CVA=0,621
CVB=0,451
Rezult c proiectul B este mai avantajos, fiindc riscul pe unitate de venit este mai mic.
PROBLEME
Aplicaia 1 M
n scopul finanrii proiectului investiional SA Alfa a apelat la un credit bancar cu o rat anual
a dobnzii de 26%. Cota impozitului pe venit constituie 15 %. Costurile suplimentare ce in de
contractarea creditul bancar constituie 4% din suma creditului. Se cunoate c ponderea creditului n total
capital reprezint 15 %. Costul altor surse de finanare i ponderea acestora se prezint n tabelul
urmtor:
Sursa
Ponderea
Costul specific al sursei
Capital acionar
60 %
15,8 %
Rezerve
25 %
12,5 %
116
D 1 T
Kcb=
;
1 Cs
Kcb=
WACC =
WK
i
i 1
0,26 1 0,15
0,2302
1 0,04
sau
23,02%
Venituri (lei)
480 000
630 000
Rezolvare:
IR
1 an
270 000
320 000
2 an
330 000
350 000
VPA
I
1.
Rezolvare
Determinam VAN mediu pentru fiecare proiect
n
VAN mediu =
P xVAN
i 1
VAN mediu A = 0.2 x 2000 + 0.4 x 1000 + 0.2 x 500 + 0.2 x (-500) = 800
VAN mediu B = 0.2 x 1800 + 0.4 x 1200 + 0.2 x 600 + 0.2 x (-1000) = 760
2. Determinam deviaia standard () pentru fiecare proiect n parte
n
(VAN i VAN ) 2
i 1
A=
0,2 x (2000 800) 2 0,4 x (1000 800) 2 0,2 x (500 800) 2 0,2 x (500 800) 2 =
660000 = 812,4
117
0,2 x (1800 760) 2 0,4 x(1200 760) 2 0,2 x (600 760) 2 0,2 x ( 1000 760) 2
918400 = 958,3
/ VAN mediu
Aplicaia 4
Un ntreprinztor analizeaz posibilitatea de a cumpra o linie tehnologic la pre total de 1700 mii
u.m. El estimeaz c aceast investiie i va aduce un venit anual de 300 mii u.m. n anul 1; 500 mii u.m.
n anul 2; 500 mii u. m. n anul 3; 500 mii u. m. n anul 4; 200 mii u.m. n anul 5. La sfritul celui de al
cincilea an, investitorul va putea vinde aceast linie tehnologic la preul de 1000 mii u.m. Este aceast
investiie avantajoas? Determinai prin metoda RIR (IRR), dac ratele actualizrii sunt 15% i 20%.
Rezolvare:
1. Determinm NPV pentru cele dou valori ale ratei de actualizare:
a)
NPV15%=
1700000
(1,15)1
1,15 5
1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5
NPV20%=
1700000
(1,20)1
1,20 2 1,20 3 1,20 4 1,20 5 (1,20) 5
= -90045u.m.
1. Determinm IRR
IRR=15%
150100
* 20% 15% 18,13%
150100 90045
520000 3 27
= 421 200 u.m.
100
118
Un investitor deine aciuni ordinare i se cunoate c rata medie de rentabilitate anticipat pe pia a
acestor active constituie 11,5%. Rata rentabilitii fr risc este 6,7% (n baza dobnzii la bonurile de
tezaur). Coeficientul de volatilitate () constatat pe piaa bursier este egal cu 0,88. S se determine
costul aciunilor ordinare.
Rezolvare:
Costul aciunilor ordinare, se determin dup relaia:
kcs = 6,7% + (11,5% - 6,7% ) 0,88 = 10,92%
Rspuns: Costul aciunilor ordinare, dup modelul C.A.P.M, constituie 10,92%.
Aplicaia 7. M
n scopul atragerii finanrii pentru un nou proiect investiional o companie a decis s emit aciuni
prefereniale cu valoarea de pia de 145 uniti monetare, iar dividendele pltite constituie 18 uniti
monetare. Costurile suplimentare ce in de plasarea aciunilor constituie 6,5%. S se determine care va fi
costul specific al aciunilor prefereniale?
Rezolvare:
Costul aciunilor prefereniale se determin astfel:
18
kps =
145 1 0,065
x100% 13,28 %
Aplicaia 9. M
Un obiectiv de investiii va nregistra un flux de numerar anual de 300 000 u.m. timp de 4 ani. Care este
valoarea prezent total a fluxurilor de numerar aferente investiiei (valoarea prezent a anuitii
ordinare) , dac rata de actualizare este de 10% ?
Rezolvare:
PVOA=300 000
1 -
1
(1 0,10) 4 =300 000 3,169865 = 950 960 u.m.
0,10
Rspuns: Valoarea prezent total a fluxurilor de numerar aferente investiiei constituie 950 960 u.m.
Aplicaia 10. C
119
Un investitor va ncasa din o investiie financiar dividende anuale n valoare de 25 000 u.m. timp de 10
ani. Care ar fi valoarea total a dividendelor ncasate la sfritul perioadei (Valoarea viitoare a anuitii
ordinare), dac rata dividendelor pltite este 15%.
Rezolvare:
FVOA =25 000
(1 0,15) 10 - 1
= 25 000 20,304 = =507 600 u.m.
0,15
Rspuns: Valoarea total a dividendelor ncasate la sfritul perioadei va constitui 507 600 u.m.
Aplicaia 11. M
Se analizeaz un proiect de investiii n valoare de 100 000 u.m., pentru care se estimeaz ca va genera
n urmtorii 2 ani fluxuri de numerar n valoare de 75 000 u.m. n primul an, iar n al doilea an - n valoare
de 85 000 u.m. Rentabilitatea medie la proiectele similare este n mrime de 15%. Determinai valoarea
actualizat net a investiiei (NPV) i indicele de profitabilitate (PI).
Rezolvare:
1. Determinm NPV:
NPV =
75000 85000
100000 29489u.m.
(1,15)1 1,15 2
75000 85000
) / 100000 1,29
(1,15)1 1,15 2
Rspuns: Valoarea actualizat net a investiiei (NPV) este de 29489 u.m. iar indicele de profitabilitate
constituie 1,29. Aceasta ne permite s concluzionm c proiectul de investiii este avantajos.
Aplicaia 12. C
Se analizeaz un proiect investiional cu cost iniial de 45000 u.m. care se estimeaz c va genera fluxuri
de numerar anuale n valoare de 22 000 u.m., 23000 u.m., 24000 u.m., i 25000 u.m. respectiv pentru
urmtorii 4 ani. Costul capitalului investit este 10 %, dar rata riscului estimat constituie 5%.
a. determinai valoarea actualizat net a proiectului ajustat la risc.
b.
1.
Rezolvare:
2.
Determinm NPV
NPV
45000
(1,15)1 1,15 2 1,15 3 1,15 4
DPP
Rspuns: Valoarea actualizat net a proiectului ajustat la risc constituie 21595 u.m., iar termenul de
recuperare actualizat al investiiei este de 2 ani 194 zile, fapt ce ne constateaz c investiia este
avantajoas.
120
121