Grecia, construyamos un puente a la

perpetuidad

1.

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Desde las elecciones griegas, o incluso antes, he estado escuchando, leyendo, twiteando o
retwiteando (@MarketOnFire) noticias y comentarios sobre la situacin de la deuda griega.
En resumen, lo que estn diciendo las facciones ms agresivas de cada bando es:
-

Que se vayan del euro!

Estamos aprovechando su situacin de crisis para ganar dinero con los prstamos a
Grecia
Y luego el barullo de tertulianos que opinan sin realizar el necesario anlisis o esfuerzo
para comprender mejor lo que est pasando. (algo cada vez ms corriente en este
ciber entorno donde no prima el fondo del asunto sino el prximo titular.

Pero lo que debemos asumir todos, es que a ninguna de las partes le conviene una ruptura,
pese al bando que pese:
1. Grecia entrara en una profunda recesin, aumentara el desempleo aun ms y por lo
tanto se reduciran sus ingresos. Quizs este argumento de la salida de la UE se haya
utilizado para preparar la negociacin con Bruselas, pero ahora hay que ir dejndolo
en el olvido si no se quiere conseguir lo contrario de lo que prometieron en la
campaa electoral.
2. Grecia dejara de recibir fondos de cohesin de la UE.
3. Los prestamistas perderan la totalidad de los crditos concedidos a Grecia ya que
saldran del euro. O si acaso en un medio plazo, cuando Grecia quisiera acudir de
nuevo a los mercados podra recuperarse algo. No obstante el impacto a corto plazo
seria de desplome de toda la deuda Griega. Tambin debemos incluir como afectados,
a todas las entidades privadas que actualmente tienen bonos Griegos.
Visto esto, es mejor que analicemos las necesidades reales de cada uno y busquemos el
entendimiento comn, percibiendo y entendiendo lo que quiere cada parte y dejando a un
lado los fuegos artificiales caractersticos de toda negociacin.

Qu necesita Grecia?.
Sin entrar en lo que necesita polticamente el nuevo Gobierno, en resumen Grecia necesita lo
siguiente:

Destinar dinero al crecimiento y para ello debe reducir el pago de principal de la

deuda. Para el 2015 tiene un programa de amortizacin de principal superior a los
20.000 Mll (ver artculo en Bruegel.org1).

http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1566-the-2015-greek-redemptionspath/#.VNpw6OyRT1k.twitter

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Un puente hasta un acuerdo estable que le permita gestionar el crecimiento del pas
en el medio y largo plazo.

Qu necesitan los pases/organizaciones prestamistas (socios UE y

Troika)?:

En el medio plazo, recuperar el dinero prestado.

Y que no caiga el valor de sus activos. Este punto requiere de una mayor
explicacin. En la actualidad, si consideramos la prima de riesgo de Grecia, los
prstamos en poder de este grupo ya no valen los 300.000 mll que prestaron
inicialmente. Si valoramos su deuda con los precios de mercado, es decir, el tipo
de inters que debera pagar Grecia si quisiera emitir y colocar su deuda a alguien
que no fueran sus socios de la UE, BCE o FMI, la prdida de valor seria cuantiosa.
Una aproximacin de esta diferencia de valor podra ser la siguiente:
o Actualmente la prima de riesgo Griega est por encima del 10% sobre el
bono alemn. Supongamos que el vencimiento medio de la deuda Griega
est en 25 aos, la rentabilidad del bono alemn a ese plazo sera del
0.85%. Por lo tanto, si Grecia emitiera deuda en el mercado se le pedira
una rentabilidad del 10,85%.
o El coste actual de toda la deuda griega en manos de sus socios es inferior
al 1% anual.
o Si calculamos el Valor actual de los pagos futuros de la deuda griega,
utilizando como hemos dicho su precio de mercado, 10.85%,
obtendramos un valor de 89.000 mll . Esto supone una prdida de valor
para los prestamistas de ms de 210.000 mll .
Cierto es que el club de prestamistas Griegos: socios UE y Troika, tienen unas
garantas de cobro superiores al resto, ya que ejercen un control sobre la

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economa griega que no tiene el resto de prestamistas. Por lo que alguien podra
justificar esta diferencia de tipo de inters. En mi opinin, existiendo la
posibilidad, aunque remota, de salida del euro, este extra de garanta se diluye.
Para explicar de una manera ms grfica la situacin de esta deuda en manos de
los socios griegos, podramos decir que la deuda griega en manos de este selecto
y sufridor club se encuentra en una situacin como la del gato de la paradoja de
Schrdinger2, donde el gato dentro de una caja cuntica tiene dos estados a la
vez, vivo y muerto; en nuestro caso la deuda griega tiene dos valores a la vez, el
que creen los socios (dentro de la caja) y el que cree el resto del mercado (fuera
de la caja). Es por esto que, soluciones como la quita de parte del principal de la
deuda, no es aceptable para los socios, sera como abrir la caja y ver el estado real
del gato, que en nuestro caso no sera otro que comprobar que la deuda no vale
tanto como con la caja cerrada, y por tanto, estaran enseando las vergenzas de
esas supuestas garantas adicionales por las que se poda justificar un inters de la
deuda griega diferente en funcin de donde se encontrara el observador, dentro o
fuera de la caja.

La propuesta de solucin
Llegados a este punto, solo me queda proponer una solucin que satisfaga las necesidades de
ambas partes. Aqu aclarar que las necesidades polticas que puedan existir en ambos bandos,
no solo se me escapan a mi entendimiento, si no que no deberan ser relevantes para resolver
un asunto tan importante como el que estamos tratando y que afecta a tantas personas.
En primer lugar presentemos el escenario actual del problema, es decir, cual es la descripcin
de la deuda griega:
Por cantidad y propiedad, podemos ver una buena descripcin en el grfico obtenido de El
Pais.3

La paradoja de Schrdinger, http://masscience.com/la-paradoja-del-gato-de-schrodinger-explicadacon-sentido-del-humor/

3

http://internacional.elpais.com/internacional/2015/02/09/actualidad/1423510564_002035.html

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grfico 1: Fuente: El Pais,

Vemos que prcticamente la totalidad est repartida entre sus socios UE y la Troika. Esto
facilita las cosas ya que son menos jugadores a los que poner de acuerdo sobre quin juega
este partido.
La otra parte son los intereses que tiene que pagar y los vencimientos.
El tipo de inters medio es inferior al 1% (ver apndice). Algo que sita a Grecia como uno de
los pases de la UE con ms bajo coste de financiacin.
El vencimiento de su deuda varia bastante, pero con los ltimos acuerdos con la UE podramos
establecer que su vencimiento medio esta entre 25-35 aos.
Con estos datos vamos a proponer una solucin estable y aceptable para todas las partes.
Mi propuesta es pasar gran parte de la deuda actual a deuda perpetua amortizable y crear o
fortalecer un mercado secundario donde se pueda dar liquidez a esa deuda perpetua.
Los pasos a dar seran los siguientes:
o
o

Reconvertir la deuda de Grecia en deuda perpetua amortizable.

Generar liquidez para los prestamistas.

Reconvertir la deuda de Grecia en deuda perpetua amortizable.

Qu es una deuda perpetua amortizable? Una deuda perpetua significa que no vence nunca
y que solo paga intereses. Si le aadimos la palabra amortizable, queremos decir, que en
algn momento, y cuando se produzcan ciertas circunstancias pactadas, se amortiza todo el
principal y se acaba o vence la deuda.
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Al dejar de pagar principal construiramos ese puente que tanto necesita Grecia en el corto
plazo. Adems, esta reconversin de la deuda tiene un efecto inmediato beneficioso para
todos, la relajacin de los compromisos de pago por parte de Grecia debera tener a su vez, un
reflejo tambin en la reduccin de la prima de riesgo con la que cotiza Grecia en el mercado.
En resumen, al reducirse la cantidad a pagar cada ao es ms difcil que realice un impago.
Internamente deja a Grecia con una mayor cantidad de fondos para dedicar al desarrollo de
polticas de crecimiento. En esta reconversin a perpetua, se incluye la posibilidad de que
Grecia amortice el principal del prstamo en funcin de la mejora de sus variable Macro y con
el objetivo de reducir su porcentaje de deuda sobre PIB a los niveles definidos por la UE, esto
debera ser la materia de acuerdo con sus socios.
Para describir los impactos de esta reconversin, he preparado un ejemplo simplificando la
situacin, en el cual supongo constante la amortizacin del principal as como los tipos de
inters constantes tambin. En el grfico 2 podemos comparar como son los pagos de cada
tipo de deuda, segn nuestro ejemplo simplificado. (ver apndice para seguir los clculos
realizados).
grfico 2:Pagos perpetuos Pagos deuda perpetua vs pagos deuda actual

Podemos ver como en el corto y medio plazo, se reducen sustancialmente los pagos a realizar.
Esto encaja con la necesidad actual de Grecia de reducir el dinero dedicado a la deuda.
A cambio de reducir los pagos peridicos aumentamos el tipo de inters a pagar asi como el
plazo. Para calcular los intereses que debera pagar Grecia con esta nueva deuda, buscamos la
rentabilidad que deberan pedirle los socios prestamistas teniendo en cuenta el porcentaje de
deuda que tiene cada socio (ver tabla 1), esto nos da una rentabilidad requerida media del
1,94%, lo que supone que Grecia debera pagar unos intereses del 1.94% sobre los 300.000
mll = 5.825 mll anuales. Bastante menos que los pagos totales actuales para los prximos
aos, teniendo en cuenta que actualmente tambin debe pagar principal. En el caso real, esta
diferencia aun sera ms grande dados los compromisos de pago a corto plazo que tiene
Grecia.

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Con esta cantidad a pagar anualmente conseguimos el doble objetivo de, tender un puente a
Grecia, y adems tambin mantener el valor de los prstamos de los socios de Grecia.
Parecera que con esto es suficiente, ya que todos estn contentos. Pero solo con la deuda
perpetua nos esta tan claro que consigamos contentar a todos. Aunque financieramente,
hemos conseguido que todos mantengan el valor actual de la deuda, existen otras
consideraciones como la necesidad de disponer del dinero prestado, o la liquidez de este tipo
de deuda perpetua que debemos solucionar tambin para que todo funcione y acabe por
satisfacer a todos.
Generar liquidez para los prestamistas.
Para que los prestamistas puedan acceder a la liquidez del principal prestado a Grecia,
proponemos que emitan bonos perpetuos amortizable, cada pas con su garanta soberana y
con vinculacin a amortizar el principal si Grecia amortiza el principal de su deuda. Es decir,
aunque los intereses estn garantizados por cada pas emisor, existe una vinculacin
obligatoria a la amortizacin del prstamo con Grecia. El pas emisor tambin podra, de forma
voluntaria, amortizar el principal del bono. Por ejemplo, Espaa emitira 6.000 mll en bonos
perpetuos amortizables al 2.25% (ver tabla 1).
tabla 1: clculo tipos de emisin deuda perpetua

Germany
France
Italy
Spain
others

%deuda
griega

30y cost of perpetual

debt
spread

Greece
spread

43,40%
20,75%
16,98%
11,32%
7,55%

0,95%
1,25%
2,15%
2,05%
2,95%

0,25%
0,25%
0,25%
0,25%
0,25%

0,20%
0,20%
0,20%
0,20%
0,20%

Cost
of
perpt.
Greek debt
1,40%
1,70%
2,60%
2,50%
3,40%

Con esto tendra liquidez inmediata a su prstamo a Grecia, habra reducido su riesgo de
impago sobre Grecia y estara pagando los intereses de este bono con los intereses que recibe
de Grecia.

Conclusiones
Junto con estas dos medidas deberan tambin acordarse las siguientes:
o Que se permita que esta nueva emisin de bonos amortizable no compute para el
porcentaje (Deuda/PIB) exigido por la UE.
o Fortalecer el mercado secundario de estos bonos para otorgarles mayor liquidez y que
el mercado tenga acceso a ellos. Involucrar a bancos de inversin en la negociacin o
creacin de mercado de estos bonos.
Por parte de Grecia fijar los mecanismos que le permitan ingresos fiscales y seriedad
en la recaudacin y cambios estructurales necesarios para ello.
Este sistema de reconversin de deuda y emisin de bonos tendra las siguientes ventajas:
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La nueva deuda perpetua amortizable, al no tener pagos de principal debera reducir

sustancialmente el riesgo de impago de Grecia y por tanto reducir su prima de riesgo .
Al reducirse la prima de riesgo, sera beneficioso tambin para los pases prestamistas
que veran como aumenta el valor de sus prstamos sobre Grecia.
o Adems, Grecia dispone de ms dinero anualmente para dedicarlo internamente al
estmulo de su economa, otro impacto positivo para la reduccin de su prima de
riesgo.
o La emisin de bonos perpetuos amortizables, permite monetarizar los prstamos
concedidos a Grecia y por tanto, se permite dedicar ese dinero a las necesidades
internas de cada pas.
o Este tipo de emisiones perpetua amortizable debera ser atractiva para los inversores
ya que tiene alta probabilidad de cancelar el bono perpetuo en un medio plazo, si se
mejora las condiciones macro de Grecia, pero con garantas de otros pases. Sera
como tener vendida una opcin Put sobre el principal de la deuda. En este sentido
debera acordarse un programa de posibles amortizaciones para que no se vea
afectada toda la deuda Griega de una vez.
Hctor Rico

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Apndice

Desglose de intereses deuda griega. Tipo inters medio por debajo del 1%. 4.
Prestamos bilaterales con socios, 53.000 mll a Euribor 3M + 50bp
(0.50%).
Prestamos EFSF, 142.000 mll al coste medio socios (actualmente
<0.2%) + 1bp (0,01%).
Bonos en posesin de BCE, no tiene coste, se le devuelven todos
los intereses pagados si cumple unas condiciones
macroeconmicas.
Ver los artculos mencionados en nota al pie para un mayor desglose de
vencimientos y coste de la deuda.

Cmo convertir la deuda griega en deuda perpetua amortizable

Para explicar cmo podemos convertir la deuda actual en deuda perpetua amortizable sin
perjudicar a nadie, voy a poner un ejemplo simplificando las condiciones actuales de la deuda
Griega, as podemos entender mejor la forma de hacerlo y el tipo de resultados que se
consiguen. Suponemos una deuda actual con amortizacin anual constante y pago de inters
constante (en realidad es variable). Tambin hacemos los clculos de la renta perpetua con
tipo constante, debera hacerse teniendo en cuenta la curva de tipos actual, pero esto no
alterar el tipo de conclusiones que obtenemos.
En primer lugar tenemos que buscar que el valor actual de la nueva deuda perpetua sea el
mismo que el de la deuda actual, de esta manera, aunque el flujo de pagos sea diferente,
ninguna de las partes pierde financieramente y cumpliremos uno de los principales objetivos.
Grficamente la evolucin de los pagos futuros de Grecia para cada uno de los tipos de deuda
seria la que se muestra en el grfico

excelentes artculos sobre el desglose de la deuda griega. Encontrar tambin otras propuestas de solucin:
- http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1551-greek-choices-after-the-elections
-http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1533-how-to-reduce-the-greek-debt-burden

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Figure 1: Pagos perpetuos vs Pagos deuda tipo actual

Para hacer equivalente los flujos de pagos actuales de Grecia, incluyendo pago de intereses y
principal), a los pagos perpetuos de intereses, debemos encontrar los intereses anuales
perpetuos, que debe pagar Grecia, de forma que el valor actual de ambas corrientes de flujos
futuros sea la misma. Veamos cmo podemos calcular este montante de intereses futuros:
Sabemos que el valor que tiene la deuda griega para los socios europeos debera ser de
300.000 mll , al menos eso es lo que quisieran ellos. Vamos a buscar entonces cual es la
cantidad que deben recibir anualmente para que su valor actual de esa renta perpetua sea
igual a esos 300.000 mll . Sabemos que el VA (valor actual de una renta perpetua) se calcula
con la siguiente frmula:

El VA son 300.000 mll, la rentabilidad requerida (r) se refiere a la rentabilidad que los socios
europeos le van a pedir a Grecia. Manteniendo el status quo actual, en cuanto a los acuerdos
de financiacin que tienen los socios con Grecia, proponemos que la rentabilidad requerida
sea la del coste de financiacin medio de los socios ms un spread por riesgo de Grecia, que
podra estar entre el 1bp y los 50bp actual, fijmoslo en 25bp y veamos como calcular la
rentabilidad requerida.
-

10.

Coste medio de la deuda a 30y: tomamos como referencia la rentabilidad actual de los
bonos a 30y de cada socio o prestamista de Grecia.
Spread por perpetuidad: le sumamos un spread por aumentar el plazo de la deuda de
30y a perpetuidad. Observando cmo es la curva de bonos Gobierno podemos obtener
una aproximacin de este spread, 0.20%.
Spread Griego: Sumamos el spread de 25bp por prestarle a Grecia.
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Rentabilidad requerida media: teniendo en cuenta el porcentaje de deuda que tiene

cada socio calculamos la rentabilidad media ponderada por esos pesos. Obtenemos
que le debemos pedir a Grecia unos intereses del 1.94% sobre los 300.000 mll.
Es decir, C=300.000 x 1.94% = 5.825 mll anules.

Germany
France
Italy
Spain
others

% deuda 30y cost of perpetual

griega
debt
spread

Greece
spread

43,40%
20,75%
16,98%
11,32%
7,55%

0,25%
0,25%
0,25%
0,25%
0,25%

0,95%
1,25%
2,15%
2,05%
2,95%

0,20%
0,20%
0,20%
0,20%
0,20%

Cost
of
perpt
Greek debt
1,40%
1,70%
2,60%
2,50%
3,40%

Segn nuestro ejemplo simplificado, Grecia tiene que afrontar unos pagos anuales de ms de
11.000mll (ver tabla 2). Por lo tanto, el valor de su deuda es el mismo pero ha reducido
sustancialmente la cantidad anual a pagar. Tngase en cuenta que en el caso real, este tipo de
vencimiento perpetuo se calculara variable y se revisara anualmente en funcin de la
cotizacin de la yield de los bonos a 30y o vencimientos superiores.

2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
.

principal
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00
7.500,00

intereses
3.750,00
3.656,25
3.562,50
3.468,75
3.375,00
3.281,25
3.187,50
3.093,75
3.000,00
2.906,25
2.812,50
2.718,75
2.625,00
2.531,25
2.437,50
..

pago total
11.250,00
11.156,25
11.062,50
10.968,75
10.875,00
10.781,25
10.687,50
10.593,75
10.500,00
10.406,25
10.312,50
10.218,75
10.125,00
10.031,25
9.937,50

tabla 2: flujos de pago actuales

El primer objetivo, tender un puente a Grecia, ya est conseguido, adems tambin

conseguimos mantener el valor de los prstamos de los socios de Grecia.

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