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DECISION DINVESTISSEMENTS
LA THEORIE DE LA VALEUR DE LENTREPRISE
LA POLITIQUE DE DISTRIBUTION
LA STRUCTURE FINANCIERE
POURQUOI LES DIRIGEANTS N AIMENT -ILS PAS L ENDETTEMENT ?
INTRODUCTION
Lobjectif de lentreprise tant, selon la thorie financire amricaine, de maximiser la
richesse des actionnaires, il est indispensable de pouvoir mesurer la valeur de
lentreprise et plus encore de mesurer les dterminants de cette valeur.
Lvaluation dentreprise sappuie sur quelques concepts fondamentaux de la thorie
conomique : cot du capital, valeur actuelle, prix dquilibre, couple rentabilit-risque,
anticipations, etc.
1. Valeurs du march
Le terme gnrique de valeur de march dun actif recouvre deux types de mesure.
Dans un premier sens, ce terme dsigne une valeur ngociable et constate sur un
march linstant considr : il sagit alors dun prix de transaction plutt que dune
valeur. La valeur de march prend une autre signification pour dsigner une valeur
calcule ou valeur de rentabilit : il ne sagit plus dun prix observable mais du niveau
de prix conomiquement correct .
La valeur de march dun actif se mesure alors comme la valeur actuelle des revenus
futurs de cet actif : et cette valeur actuarielle ncessite, pour tre calcule, de mobiliser
une projection de revenus futurs dune part, et un cot du capital de rfrence (taux
dactualisation) dautre part.
Pour rvler un prix, il faut donc des transactions concentres dans le temps et dans
lespace. Prcisment, un march est le lieu de ces transactions rptitives. Et
lintensit des transactions sur un actif dfinit sa liquidit : celle-ci est fonction du
nombre doprations dachat et vente et de leur montant.
2. Valeur actuelle ou quivalente
Il existe une valeur de march pour tout actif, mme en labsence de march organis
pour cet actif. Tout actif utilis comme support dinvestissement suscite une esprance
de revenus et de rentabilit futurs : ces deux paramtres dterminent la valeur calcule
de lactif, cest--dire le prix maximal quun investisseur est prt consentir pour
lacqurir.
Dans sa dcision, linvestisseur est cens comparer la valeur actuelle des revenus
attendus avec le capital investir pour sassurer que linvestissement envisag
satisfait au taux de rentabilit requis. Linvestisseur nengagera son capital que si
lopration lui laisse esprer une rentabilit au moins gale au cot du capital.
Dans la dcision dinvestissement, trois variables sont donc en jeu :
Considrons dabord un actif dont le revenu est capitalis (non distribu) : toute sa
valorisation passe en plus-value. Si Xn est la valeur future de X0 dans n annes pour
un taux de rentabilit annuel moyen t, alors : Xn = X0 * (1 + t)n
Inversement, la valeur de Xn en date 0 est X0 telle que :
X0 = Xn / (1 + t)n = Xn * (1 + t)-n
On dit que Xn * (1 + t)-n est la valeur actuelle (en date 0) de Xn .
La valeur actualise ou actuarielle dun flux ou dun actif se dfinit mathmatiquement
comme linverse de la valeur future. Le calcul actuariel concrtise le raisonnement
conomique fond sur le cot dopportunit.
En effet, si lactif X est cens fructifier un certain taux t, alors il est logique que la
valeur quivalente de X0 dans n annes soit X0 * (1 + t)n et que dans lautre sens
la valeur quivalente de Xn aujourdhui soit Xn * (1 + t)-n.
La valeur actuelle dun flux est linstant donn sa valeur quivalente compte tenu de
la rentabilit future quil doit normalement rapporter. Cette valeur actuelle est la fois
infrieure et quivalente la valeur future :
elle est numriquement infrieure car le montant facial de la valeur actuelle est
plus petit que la valeur future ;
elle est quivalente du point de vue de lutilit du propritaire du capital car il
est quivalent pour lui de disposer de X0 en date 0 ou de X0 * (1 + t)n en date n
ds lors que t reprsente le cot du capital X.
Supposons maintenant que lactif X rapporte des flux Fi la fin de chaque anne
pendant n annes, au terme desquelles cet actif aura acquis une valeur rsiduelle VR n.
Le calcul devient :
X0 = F1 (1+t)-1 + F2 (1+t)-2 + + Fn (1+t)-n + VRn (1+t)-n
Le cot du capital est la rentabilit minimale et anticipe rmunrant correctement la
prise de risque la date de la dcision compte tenu des opportunits du march. Il
sert de taux dactualisation des revenus futurs de linvestissement. Pour juger de
lopportunit dun investissement, il faut donc vrifier que la valeur actualise de tous
les flux futurs est au moins gale la mise initiale de fonds. La diffrence entre cette
somme de flux futurs actualiss et linvestissement initial est appele la valeur
actuelle nette (VAN). Un investissement peut donc tre engag condition que sa
VAN soit positive.
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Dans les deux cas, seule lmergence dinformations nouvelles autorise et incite
modifier les paramtres de lvaluation fondamentale. Lefficacit commande que
linformation circule vite, sans dformation ni discrimination : laccs de tous en temps
rel la mme information nest pas seulement une question dquit, ou plutt cette
quit est une condition de lefficacit sil est vrai que ltablissement dun juste prix
facilite les transactions et les rallocations de capitaux. Dans ce cadre de la thorie
des marchs financiers, lefficience informationnelle (dont la transparence est un
aspect, pas le seul) est une condition de lefficacit conomique.
Naturellement, le raisonnement prcdent sapplique la baisse : le capital est
dvaloris si les flux qui en sont attendus sont revus en baisse, ou si le risque de
linvestissement augmente, entranant la hausse le cot du capital. Ainsi, un
investisseur qui pourrait se satisfaire de raliser le cot du capital cherchera
nanmoins faire mieux en utilisant tous les leviers de maximisation des flux dune
part et de rduction des risques dautre part.
En rsum, la mise en valeur dun investissement consiste creuser lcart entre
le taux de rentabilit possible et le taux de rentabilit minimale (cot du capital) et cela
suppose :
-
5. Valeur et survaleur
Le cot du capital est une norme dicte par les conditions du march. En ralisant ce
minimum, lentreprise colle au mouvement densemble de lconomie, elle prend de la
valeur mais pas plus que le reste des actifs, elle garde donc son rang comparativement
aux autres actifs.
En ce cas, on dit quelle conserve sa valeur : certes, elle a acquis une plus-value et
dans ce sens sa valeur a augment et lactionnaire sest enrichi, mais la valeur acquise
est simplement normale.
Soit une action de prix X0 en date 0. Supposons que les anticipations de croissance
annuelle de la valeur de X sont de 10% pour les n prochaines annes :
Xn = X0 * (1 + 10%)n
Le taux de 10% reprsente la rentabilit relle escompte, mais tel nest pas encore
le cot du capital. Dans cet exemple, on suppose en outre que laction X est
compltement atypique par rapport aux performances obtenues par les autres titres
prsentant le mme niveau de risque : ceux-ci laissent esprer une rentabilit de 6%
sur les n prochaines annes. Les investisseurs se contenteraient donc dune
perspective de rentabilit de 6% mme pour laction X, car ce taux rmunrerait
correctement leur risque dans les conditions dominantes du march. De sorte que la
rfrence normative devient ce taux de 6%. La valeur future normale de X devrait donc
tre : NXn = X0 * (1 + 6%)n
En rsum, la date actuelle, on a les anticipations suivantes :
Valeur de march normale : NXn = X0 * (1 + 6%)n Valeur de march relle :
Xn= X0 * (1 + 10%)n
Plus-value normale : NXn - X0 = X0 * (1,06n -1)
Plus-value relle : Xn - X0 = X0 * (1,1n -1)
Le cours espr rellement est suprieur au cours normalement satisfaisant. Le
titre X devrait donc offrir de meilleures performances que la norme et son cours en
anne n devrait intgrer une survaleur SV :
SV = Xn - NXn = X0 * (1,1n -1,06n)
On remarque que cette sur-valeur est aussi gale la diffrence entre la plus-value
relle et la plus-value normale :
Xn - X0 [ NXn - X0 ] = Xn - NXn = SV
Ainsi, la survaleur nest pas gale la plus-value, elle est gale lexcdent de la plusvalue relle par rapport la plus-value normale. Cette remarque souligne la distinction
fondamentale opre par la thorie financire entre le profit (sous-entendu normal) et
le surprofit (limin dans les conditions de fonctionnement de marchs parfaits).
Dans les conditions dun march parfait, ds que la possibilit de la survaleur est
repre, elle est instantanment anantie : le titre X fera lobjet dune demande qui va
faire monter son cours jusqu ce que sa rentabilit relle ne dpasse plus la norme.
Dans lexemple, le cours X0 deviendra X0 tel que :
X0 * (1 + 6%)n = X0 * (1 + 10%)n , soit X0 = 1,038n * X0
Si larbitragiste intervient au tout dbut du processus darbitrage, il paie X0 pour un
titre qui va trs rapidement valoir X0 = 1,038n * X0. Il ralise donc un profit darbitrage
gal X0 - X0. En mme temps, les oprations darbitrage lvent le prix de lactif et
ramnent sa rentabilit relle au niveau du cot du capital.
une fraction de la valeur de chaque immobilisation est incorpore dans les biens
ou services quelle contribue laborer ;
lexploitation de limmobilisation va permettre de constituer dans lentreprise un
capital dexprience et de notorit qui servira lui-mme dvelopper de
nouvelles affaires.
La cration de richesse par lentreprise est un solde net (qui doit tre positif) entre une
cration et une destruction de valeur. Un bien de production doit dgager plus de
valeur quil nen dtruit. Dans le processus de destruction cratrice, le but est la
cration nette. Mais il reste vrai que les actifs productifs se dprcient raison de leur
usage et de leur obsolescence.
Le cas des actifs corporels fait ressortir une notion que les actifs financiers permettent
mal dapprhender : un actif productif suse, il ne produit de la valeur quau prix dune
utilisation coteuse. Le capital investi a un cot dexploitation ou cot de
remplacement.
On a not : X = F / t la valeur de lactif X.
Si DR est la dpense de remplacement du capital, et FB le flux brut dgag par celuici : F = FB DR. Il vient : X = (FB DR) / t = (FB / t) (DR / t).
On a donc : X = Valeur brute Valeur de remplacement
On voit que la valeur de remplacement est une valeur de march, calcule comme la
valeur actuelle des cots futurs de renouvellement.
CONCLUSION
L'valuation fondamentale est une opration ayant pour but est d'analyser les donnes
fondamentales d'une entreprise afin de dterminer la valeur intrinsque de son
titre, terme compliqu dsignant ce qu'on croit tre la vritable valeur d'un titre,
distinguer du prix auquel il s'change sur le march. Si la valeur intrinsque est
suprieure au cours actuel de l'action, votre analyse montre que celle-ci vaut plus que
son prix et qu'il est logique de l'acheter.
L'quation entre la valeur intrinsque et les bnfices futurs est sense lorsqu'on
pense la manire dont une entreprise offre de la valeur son (ses) propritaire(s).
INTRODUCTION
Lorsquune entreprise dispose de flux de trsorerie levs, celle-ci doit dcider de leur
affectation. Il ny a que deux possibilits:
les flux peuvent tre utiliss pour financer de nouveaux projets ou tout
simplement pour augmenter la trsorerie de lentreprise ;
les flux peuvent tre distribus aux actionnaires. Cette dcision constitue la
politique de distribution de lentreprise.
par rachat dactions (soit open market, soit par une offre publique dachat aux
actionnaires).
b) Le versement de dividendes
Les dividendes reprsentent un transfert de capitaux de lentreprise vers les
actionnaires. Ils ne peuvent pas dpasser le bnfice distribuable de lentreprise.
Chaque anne, le Conseil dadministration propose lAssemble gnrale des
actionnaires une affectation possible du rsultat distribuable de lexercice. Si
lAssemble gnrale approuve cette rpartition, elle fixe le montant du dividende et
la date laquelle le dividende sera vers.
c) Le rachat dactions
Pour rendre ses actionnaires une partie des flux de trsorerie disponibles,
lentreprise peut galement racheter une partie de ses propres actions.
Le plan de rachat dactions doit tre approuv par lAssemble gnrale des
actionnaires. Ce programme prcise les objectifs du rachat dactions et galement les
modalits et les consquences de lopration:
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CONCLUSION
Dans le cadre dhypothses poses par Modigliani-Miller, le choix entre distribution et
conservation des liquidits na aucune influence sur la valeur de lentreprise, si
lentreprise place ses liquidits excdentaires pour quelles rapportent un intrt.
Dans le cadre dhypothses poses par Modigliani-Miller, le choix entre dividendes et
rachats dactions na aucune consquence sur la valeur de lentreprise ou la richesse
des actionnaires.
Lexistence dimperfections de march rend important le choix entre dividendes et
rachat dactions :
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INTRODUCTION
La structure financire optimale est la combinaison dendettement net et de capitaux
propres pour laquelle le cot moyen pondr du capital (CMPC) est le plus faible.
Modigliani et Miller (1958) ont t les premiers mener lanalyse thorique de
lincidence de la structure financire, et notamment du ratio dettes sur fonds propres,
sur la valeur de la firme. Ils montrent ainsi que, sous certaines hypothses, toutes les
formes de financement sont quivalentes en prsence de marchs financiers parfaits
en raison du principe selon lequel les carts de rentabilit corrigent exactement les
carts de risque.
La validit du modle initial (1958) de non-pertinence du choix dune structure
financire repose sur les principales hypothses restrictives suivantes :
Or, on constate que lendettement dune entreprise va entraner des cots lis au
risque de dfaillance ( relier aux procdures collectives). On distingue :
Les cots de faillite sont analyss dans la thorie du compromis : selon Leland (1994)
le niveau optimal dendettement est atteint quand lavantage marginal de la dette gale
la valeur actuelle des cots de faillite.
Cela permet de mettre en valeur les diffrences entre actifs (ex : capital humain,
actifs incorporels, etc.)
Cela permet de comprendre des stratgies (ex : LBO pour les entreprises
matures ; les augmentations de capital pour les entreprises endettes, etc.)
a) La thorie du signal
Pour rsoudre les asymtries dinformation, les dirigeants vont chercher mettre un
signal sur leur dette. Le but est dassoir sa crdibilit.
Laugmentation de lendettement traduit la confiance des dirigeants : ils estiment
pouvoir gnrer des flux qui leur permettent de rembourser leur dette, Ross (1977). A
contrario, lmission dactions entrane une baisse des cours.
3. Le financement hirarchique
On parle de la pecking order theory, Myers (1984), elle dcoule galement des
asymtries dinformation : les dirigeants vont recourir des modalits de financement
de manire squentielle.
Ainsi les entreprises les plus rentables utilisent moins de dette. La thorie du
financement hirarchique explique deux phnomnes :
la rvlation de linformation sur la valeur des titres par les dirigeants, Myers &
Majluf (1984).
la recherche de marges de manuvre financire : plus lentreprise a de choix,
plus elle peut mobiliser de ressources.
CONCLUSION
En pratique les structures de financement ont galement les caractristiques
suivantes :
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Le banquier va se focaliser sur des ratios essentiels pour l'octroi du crdit une
entreprise dont :
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Lemprunt bancaire par lequel une entreprise sadresse une banque qui lui
alloue les fonds ncessaires son investissement contre le paiement des
intrts. (Ce dernier est celui sur lequel on sappesantira.)
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CONCLUSION
Le financement par endettement dune entreprise peut tre rentable mais il est
surveiller car peut avoir parfois leffet inverse. L'engouement pour l'effet de levier et
donc l'endettement s'est accru afin de maximiser la rmunration des actionnaires,
mais remise en cause depuis la crise des subprimes.
Les dirigeants devront idalement faire un mlange entre autofinancement et
endettement. Seule la rentabilit conomique de lentreprise maintiendra sa survie sur
le long terme.
BIBLIOGRAPHIE GENERALE
Ouvrage :
Damodaran A. : Finance d'entreprise: Thorie et pratique , De Boeck Sup, 2006
Corhay A., Mbangala M. : Fondements de gestion financire , Editions du CEFAL, 2008
Sites Internet
ITB Lyon : http://itblyon2013.forumactif.org
Socioconomie : http://socioeconomie.skynetblogs.be
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