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LA LETTRE VERNIMMEN.

NET
ACTUALIT

Ce qui change dans une startup aprs une leve de fonds

1-6

Par Guilhem Bertholet

N 130 fvrier 2015


par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

ACTUALIT

Formation la gestion de trsorerie et des risques


financiers

6-8

TABLEAU DU MOIS

Principaux taux dimpt en France en 2015

8-9

RECHERCHE

Acqureur stratgique et acqureur financier : leurs cibles


prfres

9-11

QUESTION ET
RPONSE

Quest-ce quun administrateur rfrent ?

NOS LECTEURS
ECRIVENT

Retour sur le TRI

11
11-17

Par Tanguy Faroult

ACTUALIT : Ce qui change dans une startup aprs une leve de fonds
Par Guilhem Bertholet
Ce mois-ci, une fois nest pas coutume, nous avons choisi de reprendre en lieu et place de notre
article dactualit, larticle Ce qui change dans une startup aprs une leve de fonds publi
par Guilhem Bertholet sur son blog (http://www.guilhembertholet.com). Ce texte nous a paru
particulirement intressant, en particulier pour nos lecteurs qui ont ou vont crer leur
entreprise. Nous y avons ajout quelques illustrations et commentaires dentrepreneurs tant
pass par cette tape de dveloppement de leur entreprise :
Au sommaire du
prochain numro :
Actualit : Le mtier
dadministrateur
judiciaire Hlne
Bourbouloux nous
explique
Tableau : Dcote dans
les augmentations de
capital par DPS

Fabrice Gerschel (F.G.) qui a lanc en 2008 Philosphie Magazine. Fort du succs du
magazine en France, il a fait appel des investisseurs en 2012 pour co-financer le lancement
du magazine en Allemagne
Patrice Lamothe (P.L.), un des fondateurs de Pearltrees, service qui permet d'organiser,
d'explorer et de partager des pages web, des notes, des photos ou des fichiers. Ce projet
ambitieux a t financ par quatre leves de fonds en 2008, 2009, 2010 et 2012.

LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
COMPLETE LOUVRAGE,

lAPPLI iPhone et iPad,

Recherche : La
performance des fonds
de private equity
Question-rponse:
Seuil de rentabilit et
point mort
ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 129 Janvier 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Adrien Nussenbaum (A.N.) co-crateur de Mirakl, plateforme de place de march. Le


dveloppement de Mirakl a t acclr par une leve de fonds de 2,5 M en novembre
2012.

Evidemment, la leve de fonds est un sujet rcurrent dans le petit cosystme des startups. Et
pour cause : pour beaucoup cest un passage oblig, idalement une fois aprs avoir trouv son
modle petite chelle, pour pouvoir scaler et se dvelopper. Cest aussi parfois un
mauvais objectif poursuivi pour lui-mme. Et parfois encore une fin en soi pour certains.
Mais passons, ce nest pas le sujet du jour.
Jai discut avec plusieurs amis entrepreneurs rcemment, qui avaient lev (entre 500K et 3
millions, en gros, pour vous donner une ide du type de leve) il y a peu. Les retours
dexpriences sont trs divers, et videmment cela est trs empreint de avec qui jai lev et
comment a se passe sur le plan business . Mais cela me semble suffisamment pertinent (et
en lien avec tout ce que javais pu voir par ailleurs sur le sujet, dans des botes o jai des parts
ou lors de mon passage lincubateur HEC) pour essayer de voir, pour tous ceux qui seraient en
train de chercher des fonds ou penseraient le faire, pour vous donner quelques lments de ce
qui change dans la vie dune startup et de ses fondateurs une fois que les investisseurs sont
entrs .
P.L. : Je crois que leffet de chaque leve est diffrent selon lactivit dune start-up et son degr
de maturit. Les leves seed, qui transforment un projet en "vritable" start-up, ont des effets
trs diffrent de celui des sries A, B ou C qui structurent progressivement cette start-up et
lamnent vers un objectif aussi paradoxal qu'invitable: ne plus tre une start-up mais une
entreprise installe. Leur vritable point commun est peut-tre d'ailleurs celui-l : matrialiser
une tape entre le laboratoire de recherche dune nouvelle activit du stade initial et
lentreprise installe du stade final.
Petit tour dhorizon donc
Vous ntes plus totalement chez vous
Cest probablement le changement principal lors de la premire leve de fonds : vous avez de
nouveaux associs ! Ils ont donc leur voix au chapitre, mme sils sont minoritaires. A minima,
sur certains types de dcisions (embauches, budgets, rmunration, cessions de parts). Cest
un peu comme si vous aviez un coloc chez vous : il faut apprendre vivre ensemble !
Dailleurs, vous savez peu prs quand vous serez expuls
Hormis certains business angels, la plupart des fonds investissent en pensant au moment o il
faudra sortir. En fonction de la maturit du fonds (en gnral ils ont une dure de vie entre 8 et
12 ans, lissue de laquelle ils revendent toutes leurs participations), vous savez donc qu un
moment, il faudra trouver une solution de sortie. Si au moment de la leve de fonds vous tes
videmment OK pour cela (oui, on souhaite tre riches et revendre un groupe dans 5 ans !!!!),
dans la ralit votre boite se dveloppe en gnral moins vite, et les options sont moins
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N 129 Janvier 2015
par Pascal Quiry
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nombreuses la fin. Et si vous ne faites pas partie des super stars du fonds pour qui lon se bat
pour les racheter vous pouvez bien tre contraint de vendre une boite dans laquelle vous vous
clatez pour pas tant dargent que cela Certes, ce nest pas le cas gnral et vous avez un peu
de temps pour anticiper, mais cest bien de lavoir en tte.
Le terme change
Le trs long terme est bien souvent oublier et il va falloir tenir les chiffres court terme , se
focaliser sur la structuration de la boite, la croissance du chiffre daffaires, ventuellement
mme au bout de quelques annes sur la rentabilit avant de penser faire un second tour de
financement.
Sans aller jusqu une gestion trimestrielle comme cest le cas pour les boites cotes, vous
devrez tout de mme regarder de beaucoup plus prs les chiffres de vente et de croissance.
Quelquun au-dessus de votre paule
Vous tes totalement focaliss sur votre startup et probablement est-ce la premire que vous
lancez. Ou en tout cas la premire qui va aussi loin. Avoir avec vous quelquun qui a dj vu a
des dizaines de fois, donc certaines startups stars , qui a vu passer toutes les startups de la
place sur le mme sujet que le vtre (pour les fonds mme sils se professionnalisent, les
business angels nont pas la mme masse de deal-flow) et qui peut vous amener les meilleures
pratiques et les bonnes faons de structurer votre entreprise : voil quelque chose dont tout
startupeur rverait. Et cest en partie ce que vos investisseurs peuvent vous apporter et vous
apporteront si vous tes dans la dmarche de demander et daccepter leur apport
F.G. : je dirais aussi que c'est une sorte de surmoi : toute dcision, mme relativement petite,
ne peut tre prise totalement l'intuition, elle est rapporte des questions comme "est-ce que
a va dans le sens de la stratgie annonce mes investisseurs", "est-ce que je me concentre
vraiment sur ce que j'avais dit tre des priorits", etc La prsence (mme lointaine et peu
intrusive) d'actionnaires extrieurs, et la perspective du reporting, oblige expliciter ses
dcisions.
A.N. : Je pense aussi qu'il est important de jouer le jeux de la nouvelle gouvernance dentreprise
avec les fonds mais qu'il ne faut pas attendre d'eux qu'ils vous disent quoi faire en fonction de
leurs autres participations. Pour moi c'est comme en cuisine, je ne crois pas aux recettes (sauf
ventuellement en ptisserie :-) ) car tout dpend du matriel, du type de plaques de cuissons, de
l'origine des ingrdients....
Un point selon moi trs important c'est qu'il faut tre conduits par cette maxime "get money
from customers, not from investors", tout du moins le plus possible :-)
Plus de formalisme, du reporting
Leve de fonds rime normalement avec mise en place de reporting et besoin dtre plus carr
sur pas mal de morceaux de son business. Et cest bien !! Naturellement, lentrepreneur
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par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

napporte que peu dimportance ses chiffres et au fait de prendre du temps, par exemple une
fois par mois, pour voir son tableau de bord et commenter les diffrentes avances (ou non) du
projet et de la boite. Avec un investisseur derrire vous, vous allez devoir mettre en place un
suivi de lactivit et vous y verrez plus tard bien plus clair sur la bonne marche de votre
business. On se sent un peu comme un colier qui na pas bien appris sa leon les premires fois
o lon prsente des chiffres et quils ne sont pas bons mais les chiffres sont vos amis : ils ne
mentent pas. Il faut donc cultiver cette passion pour le reporting, a vous sauvera certainement
la mise un jour ou lautre !!!
F.G. : quand on est seul, on a tendance ne tenir le reporting financier et les prvisions de
trsorerie jour que dans un seul cas : si on manque de cash court terme (et encore...). Lorsque
le cash n'est pas un souci, il y a toujours mieux faire que de perdre du temps sur Excel, le
reporting passe l'as. Impensable avec des actionnaires dignes de ce nom.
Plus de moyens financiers
Cest un peu vident, mais la leve de fonds, cest surtout pour les fonds, hein. Et si vous avez su
tre malins pour dpenser peu et faire beaucoup jusque-l, ne vous croyez pas trop beaux : vous
avez entirement la capacit de faire trs peu avec beaucoup dargent aussi Linvestisseur est
l pour vous aider bien structurer vos dpenses, ne pas vous faire avoir (des entreprises se
sont fait une spcialit de suivre les leves de fonds et de passer lattaque commercialement
, notamment pour des dpenses de comm :) , apprendre recruter intelligemment, et la
plupart du temps vous pousser cramer votre budget, car bien la moiti des entrepreneurs a
des oursins dans les poches
P.L. : Si les consquences concrtes dune leve de fond sur le degr de contrle des fondateurs,
la stratgie de la socit et son mode de fonctionnement oprationnel varient donc trs
largement, on retrouve nanmoins, tape aprs tape, un certain nombre de constantes lies
ces franchissements de seuil :
1- Le dveloppement du champ des possibles. Avec plus de ressources, bien sr, mais aussi plus
de stabilit financire et humaine, de nouvelles opportunits apparaissent pour toutes les
fonctions: nouveaux marchs, nouveaux canaux de distribution, nouveaux dveloppements
produit, nouvelles capacits techniques,.
2- Laccroissement de lhorizon de temps. Pour limit que soit lhorizon de temps des
investisseurs, il est gnralement bien plus vaste et de toute faon bien plus sr que le runway
pr-financement.
3- La cristallisation des hypothses de dveloppement. Mme si chacun convient en thorie
quune start-up est cense sadapter aussi vite que possible son environnement, le plan dune
leve de fond marque la validation et donc la solidification de certaines hypothses. Ds lors,
les nouveaux investisseurs, les anciens, les employs, la presse, le public, les fondateurs et biens
dautres encore, volontairement ou non, se sentiront plus tenu quils ne limaginent par le plan
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par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

de la leve de fond. Dans la pratique, la marge de manuvre de la start-up sen trouvera rduite
dautant.
Ces consquences peuvent sembler contradictoires mais dessinent au fond un chemin cohrent.
Elles dmultiplient les moyens datteindre une cible, mais forcent lorganisation la viser plus
prcisment et plus efficacement, tout cela au dtriment des autres options et des autres
opportunits. Aux fondateurs et leurs partenaires de ne se laisser ni griser par les possibilits
nouvelles ni enfermer par le plan initial, en un mot, eux de trouver le bon tempo.
Un peu plus dattention
Lever des fonds attire forcment un peu de lumire sur vous. Les usual suspects que sont
devenus les FrenchWeb, TechCrunch, RudeBaguette, Madyness, Clubic Pro, PresseCitron & co
videmment, mais aussi de lcosystme startup dans son ensemble. Et il faut bien le dire de
plus en plus de la presse gnraliste qui a bien compris que lentrepreneuriat est un sujet qui
fait vendre (au moins des encarts de publicit). Et bien videmment de votre propre entourage
qui va commencer se dire que tient, vous ntes pas si fou que a et que votre truc pourrait
bien marcher, finalement.
Un peu plus de crdibilit
Cela va avec le point prcdent, mais pas que. Vis--vis de clients (notamment grands comptes)
ou de recrues potentielles, votre boite a dun coup lair un peu plus srieuse lorsquelle a
quelques centaines de milliers deuros sur son compte en banque. Et videmment, cela a de
limportance pour la bonne marche de votre business : les portes et les tlphones risquent de
souvrir un peu plus rapidement ! Surtout si votre investisseur met son rseau (sil la bien
cultiv) votre service.
Un changement des relations entre associs
H oui, jusque-l ctait sympa, on tait tous dans la mme galre. L on commence sentir le
succs poindre au bout de laventure et il y a l un risque rel de ptage dquipe. Il est
primordial ce stade de toujours garder la communication ouverte, ne pas changer
volontairement la relation et mme chercher par tous les moyens ce quelle soit la mme
quavant, et ne pas prendre la grosse tte. Rien nest fait, ce nest que le dbut, et cest toujours
bon de prendre du temps pour 1. se faire des reproches continuellement (ne pas accumuler les
petites frustrations qui finissent par vous pter la gueule) et 2. mettre plat ses propres
objectifs personnels, ses objectifs dans la boite, les objectifs que lon prte la boite. Et les
partager avec les autres associs pour sassurer quil ny a pas de divergences majeures.
Le boulot au quotidien nest plus le mme
Si jusqu prsent vous faisiez un peu tout, il va falloir commencer, avec la croissance des
quipes, accepter de faire votre vrai job. CEO, CTO, chef des ventes, Marketing : plus a va
aller, plus la spcialisation et le focus seront forts. Toute la beaut de la chose rside dans le fait
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N 129 Janvier 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

d la fois bien vous connatre et den mme temps savoir o sont les vraies cls de russite
pour la startup. Et de faire matcher les deux. Mais le ct je fais tout tout le temps est
normalement derrire vous. Votre but est plus maintenant de dfricher les choses, les faire une
premire fois, crire les processus, et trouver meilleur que vous pour les excuter. Pour le poste
de CEO, la relecture de cet article est toujours intressante, mon humble avis.
Welcome Politics !
Si cela navait pas t le cas jusqu prsent, vous allez pouvoir mettre en application vos
qualits politiques, pour grer linfo, les annonces, les intrts, les objectifs de chacun de vos
actionnaires pour tre sr que tout se passe bien, les faire se parler entre eux, les travailler en
one-one avant les AG, etc. Enjoy :-)
F.G. : - le critre de satisfaction n'est plus exactement le mme. Seul bord, on est content de
soi quand on fait mieux que son march proche, mcontent quand on fait moins bien. Les
investisseurs, eux, ont une infinit d'autres opportunits d'investissement. Si votre march sousperforme, la question se poser n'est plus "est-ce qu'on s'en sort mieux que d'autres" mais "a-ton bien choisi et dfini son march". a rend modeste, mais c'est aussi une question assez
saine.
En conclusion, la leve de fonds est un passage oblig pour beaucoup de startup. Ce nest pas un
calvaire, et il y a plein de trs bons investisseurs, Business Angels ou Fonds dinvestissement
type Venture Capitalists, sur la place franaise et autour. Bien vivre sa leve de fonds est donc
possible mais ce serait se fourrer un doigt dans lil que de penser que cela ne changera rien
chez vous. Ce nest donc ni mal, ni bien, cest un changement dtat dont il vaut mieux avoir
conscience pour prendre vos dcisions et vous lancer dans cette dmarche.

Nous remercions de notre ct vivement Adrien, Fabrice et Patrice qui se sont prt au jeu du
commentaire de texte
*

ACTUALIT : Formation la gestion de trsorerie et des risques financiers


La fonction Trsorerie a connu une double rvolution depuis la fin des annes 1990. Elle est trs
impacte par la mise en place de S.I de gestion de trsorerie, rendus indispensables pour
lintgration et lautomatisation croissante des donnes. Dune fonction dexpertise, elle devient
une fonction stratgique, de plus en plus ouverte sur les autres mtiers de lentreprise.
En partenariat avec le Vernimmen, Francis Lefebvre Formation vous propose une journe de
formation consacre aux chantiers 2014 et 2015 de la fonction Trsorerie : la gestion du risque
de change dans un contexte deuro faible, la gestion des flux et des risques associs dans les
pays mergents, limpact des aspects rglementaires.
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N 129 Janvier 2015

Objectifs de la formation

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

Savoir identifier les points de vigilance en matire de gestion des risques de liquidit, de
change, de taux, et de fluctuation des cours de matires premires.
Mesurer les impacts comptables des risques financiers et de la mise en uvre des
instruments de couverture.
Apprhender la fonction trsorerie au sein dune entreprise internationale en tant que
vritable fonction de risk management .

Programme de la formation

Lvolution des sources de financement des entreprises et la gestion du risque de


liquidit depuis la crise de 2008 : quel impact sur la fonction Trsorerie aujourdhui ?
La recherche de sources de financement diversifies.
La ncessit dassurer une adquation avec des besoins business court terme
difficilement prdictibles.
Le rle des partenaires financiers.
La bonne utilisation des S.I de gestion de trsorerie volutifs permettant de grer les
nouveaux risques financiers
La mise en place de solutions de cash management (cash pooling, netting, payment
factory) :
Caractristiques de chacune des solutions.
Comment faut-il analyser les avantages et inconvnients des solutions de cash
management eu gard au contexte considr.
En quoi la centralisation du risque de taux et de change peut-elle constituer une
pratique intressante pour les groupes ?
Lintrt dadopter une gestion diffrencie du risque de change selon le secteur
dactivit ou le niveau de risque
La comptabilisation des oprations de couverture en normes IFRS : quels sont les
impacts au compte de rsultat et au bilan ?
Une proccupation croissante : la gestion des flux dans les pays mergents (contraintes
de liquidit, contrle des changes...)

Pdagogue
Benoit ROUSSEAU, Directeur de la Trsorerie et des Assurances de la socit Fromageries Bel.
Aprs un dbut de carrire dans les activits de march dun groupe bancaire, Benoit ROUSSEAU
rejoint le monde de lentreprise dans les annes 90. Il devient VP Group Treasurer de EADS en
2002. Il bnficie dune solide exprience des fonctions de trsorerie au sein de multinationales
et maitrise les problmatiques lies cette fonction aussi bien dans les pays dvelopps que
dans les pays mergents .

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N 129 Janvier 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Prochaines sessions
Les 12 mars et 12 juin 2015 Paris.
Pour sinscrire et plus de dtails, cliquez ici.
*

TABLEAU DU MOIS : Principaux taux dimpt en France en 2015 1


Taux dimpt sur les bnfices, les plus-values, les dividendes et intrts reus, raliss en
France par les socits et les personnes physiques 2 :
PME (a)

Bnfices au taux normal de lIS

33 1/3 %

Autres socits

(1)

33 1/3 % x (1+ 3,3 %) = 34,43 %

Personnes physiques, rsidents fiscaux franais

(1) et (2)

Ou 33 1/3% x (1+ 3,3 % + 10,7%) = 38 % (1)


et (2)
si le chiffre daffaires 2015 est > 250 M
Plus-values. Elles sont, pour les
entreprises :
Soit ordinaires et imposes . . .
Soit long terme (b) et . . .

Dividendes perus de filiales en


rgime mre-fille (c)

au taux normal de lIS

au taux normal de lIS

exonrs sauf une quote-part


pour frais et charges de 12 % de
la plus-value brute (QPFC)
impose au taux normal de lIS,
soit 4 %

exonre sauf QPFC de 12% de la plus-value


brute ralise impose au taux normal de lIS,
soit, si CA> 250 M, un taux de 4,43 % ou 4,56
% (si IS > 763 k)(3)

Imposition au barme progressif de lIR, avec un


abattement de 50% pour une dtention de plus de 2 ans et
de 65% pour une dtention de plus de 8 ans. Les cessions
de titres de PME de moins de 10 ans au jour de leur
acquisition, les cessions au sein du groupe familial et les
cessions de titres de PME par les dirigeants partant en
retraite bnficient dun abattement de 50% pour les titres
dtenus entre 1 et 4 ans, puis de 65% jusqu 8 ans de
dtention et de 85% au-del (d). Les dirigeants de PME
bnficient en sus dun abattement fixe en base de 500
000 en cas de dpart en retraite. Dans tous les cas les
contributions sociales 15,5% sont dues sur le montant
brut de la plus-value.

Exonrs sauf quote-part pour frais et charges de 5 % impose au taux normal de


lIS

Autres dividendes perus

Imposition au taux normal de lIS

Aprs un abattement de 40% pour les dividendes distribus


par des socits franaises soumises limpt sur les
socits ou des socits trangres soumises un impt
quivalent (quand venant dun pays li la France par une
convention fiscale), imposition au taux progressif de lIR.
Plus des contributions sociales calcules au taux de 15,5 %
sur le dividende avant abattement. Un acompte obligatoire
dIR de 21% du dividende dclar est prlev la source,
sauf en cas de faibles revenus.

Intrts sur titres de crances

Imposition au taux normal de lIS

Sauf rgime drogatoire, imposition au taux progressif de


lIR, sauf pour les contribuables percevant moins de 2 000
dintrt qui peuvent opter pour le prlvement forfaitaire
24%. Plus 15,5% de contributions sociales pour tous. Un
acompte obligatoire dIR de 24% des intrts dclars est
prlev la source, sauf en cas de faibles revenus.

1
2

Sous rserve des lois de finances qui seront votes en 2015.


Hors rgimes spciaux et plus-values immobilires.

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N 129 Janvier 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

(1) 15 % sur les premiers 38 120 de rsultat imposable. Les charges financires nettes ne sont dductibles qu hauteur de 75%
de leurs montants lorsque celui-ci dpasse 3M (seuil et non franchise). De plus les bnfices distribus supportent une
contribution supplmentaire de 3% (disposition ne sappliquant ni aux succursales de socits tablies dans lUnion europenne
ni aux PME communautaires , i.e. les socits exploitantes qui occupent moins de 250 personnes et dont le chiffre d'affaires
annuel n'excde pas 50 M ou dont le total du bilan annuel n'excde pas 43M).
(2) La contribution sociale de 3,3 % est assise sur lIS de rfrence sous dduction dun abattement de 763 000 par priode de 12
mois (lorsquun exercice est diffrent de 12 mois, labattement est ajust en consquence) ; do, si lIS de rfrence est infrieur
763.000 , un taux dIS de 33,33% seulement (CA < 250 M) ou de 36,90% (CA >250 M). Ce taux passe sinon 34,43% (CA < 250
M) ou 38% (CA > 250 M).
(3) Pour simplifier le tableau, seul est pris en compte lIS au taux normal. Des taux rduits sappliquent dans certains cas (19 % ou
15 %
(a) Socits dont le chiffre daffaires hors taxes est infrieur 7,630 M et dont le capital, entirement libr, doit tre dtenu
pour au moins 75 % par des personnes physiques (ou des socits qui satisfont aux conditions).
(b) Bnficient du rgime des plus-values et moins-values long terme les cessions de titres de participation dtenus depuis au
moins deux ans qui revtent ce caractre au plan comptable ainsi que ceux considrs comme tels par la loi fiscale : (i) titres
ouvrant droit au rgime des socits mres, voir c), prvu aux articles 145 et 216 du CGI si inscription une subdivision spciale
dun compte de bilan correspondant leur classification comptable (ii) actions acquises en excution dune OPA ou OPE par
lentreprise initiatrice.
La moins-value constate lors de la cession de titres de participation dtenus depuis moins de deux ans une socit lie est mise
en suspens. Le rgime et la date dimposition de ce rsultat dpendent du maintien ou non des titres dans le groupe conomique.
Sont imposables au taux rduit de 15% (hors majorations applicables) les plus-values de cession de parts de FCPR et dactions de
SCR lorsque ces titres sont dtenus depuis plus de 5 ans Ce taux rduit de 15% sapplique galement aux produits nets de
concession de brevets, dinventions brevetables ou de procds de fabrication ainsi que les plus-values y affrentes.
Sont taxables au taux rduit de lIS de 19%, les cessions de titres de socits prpondrance immobilire cotes ralises par
une socit relevant de lIS. Celles provenant de titres non cots sont taxables au taux normal de lIS.
Les cessions de titres de socits tablies dans un Etat ou territoire non coopratif ne relvent pas du rgime long terme.
(c) Participation dau moins 5 % du capital conservs pendant au moins deux ans. Concerne aussi les titres dpourvus de droit de
vote (actions de prfrence) si la socit mre dtient globalement au titre de cette participation au moins 5% du capital et des
droits de vote de la socit mettrice. Sont exclues de ce rgime les participations dans des socits non soumises limpt sur les
socits (notamment SIIC pour les dividendes prlevs sur des bnfices exonrs, SICAV). De mme, le rgime mre-fille nest
pas applicable aux distributions ralises par les socits tablies dans un Etat ou territoire non coopratif au sens de larticle 2380 A du CGI.
(d) Les moins-values subies au cours dune anne par les personnes physiques sont imputables sur les plus-values de mme
nature ralises au cours de la mme anne et des 10 annes suivantes.

RECHERCHE : Acqureur stratgique et acqureur financier : leurs cibles prfres


avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine
Lors des transactions pour cder ou obtenir le contrle dune entreprise, il est frquent de
distinguer deux types dacqureurs potentiels : stratgique ou financier. Lacqureur stratgique
a un objectif industriel. Son activit est gnralement lie celle de la cible (concurrent, client,
fournisseur). Il espre principalement retirer des synergies de son acquisition ; le prix
maximum quil est prt payer dpend de lanticipation de ces synergies. Lacqureur financier
(par exemple un fonds de private equity) espre lui reprer des cibles quil estime sousvalorises. Il bnficie parfois dune expertise lui permettant damliorer la gestion de lentit

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N 129 Janvier 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

acquise ; il peut aussi avoir une capacit lever des fonds pour financer dans de bonnes
conditions lacquisition.
La recherche en finance considre gnralement (tudes lappui) que les acqureurs
stratgiques, par leur capacit dgager des synergies, valorisent davantage les cibles que les
acqureurs financiers. Ltude que nous prsentons cette semaine 3 ne remet pas en cause cette
ide gnrale mais prcise normment les choses : elle montre que chacun de ces deux types
dacqureur a ses cibles prfres.
Il existe plusieurs manires dorganiser la ngociation pour le contrle 4. Lune dentre elles, le
systme denchres, prsente un avantage pour le chercheur : elle implique une succession
doffres qui peuvent aller de la lettre dintention (ne crant pas dobligation pour loffreur, non
binding) loffre finale (qui engage lacheteur, binding), provenant de diffrents acheteurs. Les
auteurs de ltude ont collect manuellement des informations dtailles sur 349 enchres pour
lacquisition dentreprises amricaines entre 2000 et 2008 5. A laide dune technique
sophistique (et de quelques hypothses), ils ont estim la valorisation de la cible pour les
diffrents offreurs. Par rapport une observation simple du rsultat de lenchre, cela prsente
au moins deux avantages :
-

viter le biais de slection qui se prsente lorsque seul le vainqueur de lenchre est
observ ;
ne pas assimiler la valorisation au prix final, les offres tant gnralement infrieures au
prix maximal que loffreur est prt payer.

Ltude confirme que, dune faon gnrale, la valorisation des acqureurs stratgiques est
suprieure celle des acqureurs financiers (une prime de 16,7% pour les stratgiques contre
11,7% pour les financiers). Mais, plus intressant, certaines cibles (23% de lchantillon) sont
systmatiquement plus valorises par les financiers que par les stratgiques : celles dont les
performances rcentes sont faibles. Ceci est cohrent avec lide que les acqureurs financiers
bnficient dune expertise pour redresser les entreprises en difficult.
Les acqureurs stratgiques de leur ct ont tendance valoriser fortement les cibles qui
prsentent de bonnes opportunits dinvestissement. Deux raisons cela : la capacit dgager
des synergies, mais aussi, pour les dirigeants de lacqureur stratgique, capter des bnfices
privs.
Un autre rsultat intressant de ce travail est ltude des consquences des conditions
macroconomiques. Les auteurs montrent que des taux de crdit plus faibles augmentent la
valorisation des financiers mais pas des stratgiques. En effet, les acqureurs financiers ont
tendance utiliser leur accs privilgi au march de la dette pour financer les acquisitions 6.
Pris globalement, les rsultats de cette tude conduisent penser quil existe une certaine dose
de segmentation du march du contrle : aux acqureurs stratgiques les synergies dgages
3

A.S.GORBENKO et A.MALENKO (2014), Strategic and financial bidders in takeover auctions, Journal of Finance, vol.69
(6), pages 2513 2525.
4
Pour une description du march du contrle des entreprises, voir le chapitre 48 du Vernimmen 2015.
5
Les auteurs ne retiennent que les acquisitions 100 % cash, pour ne pas dpendre de la valorisation de lacqureur
lui-mme.
6
Voir aussi ce sujet larticle sur les LBOs, Lettre Vernimmen n126 doctobre 2014.

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N 129 Janvier 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

par lacquisition de cibles peu endettes et qui investissent, et aux acqureurs financiers les
oprations de redressement et lexpertise dans laccs au financement.
*

QUESTION-RPONSE : Quest-ce quun administrateur rfrent ?


Certaines socits cotes, en particulier lorsque les fonctions de directeur gnral et de
prsident sont runies sous la mme personne (Axa, Lafarge, Arcelor Mittal, etc.), ont nomm
au sein du conseil d'administration, un administrateur indpendant rfrent, parfois prsident
du comit des nominations des rmunrations, parfois vice-prsident du conseil
d'administration.
Ladministrateur rfrent a un rle de leader des administrateurs indpendants, avec un peu
plus de pouvoir que les autres administrateurs, en particulier celui d'inscrire l'ordre du jour du
conseil les sujets dbattre, de runir les membres du conseil en dehors de la prsence de la
direction gnrale, voire mme s'il pense que le prsident directeur gnral n'est pas la
hauteur de sa tche, d'entreprendre des dmarches pour le faire remplacer. Au quotidien, il est
en charge de la surveillance et de la gestion des conflits dintrt, du respect de la gouvernance
au sein du conseil dadministration et de ses comits.
En France aucun texte lgal ne prvoit la nomination dadministrateur rfrent, pratique venu
des Etats-Unis (lead independant director) et du Royaume-Uni (senior independant director) et
adopte sur recommandation de lAMF, de lInstitut des administrateurs indpendants (IFA) et
de lAssociation franaise de la gestion (AFG). Le plus souvent ses attributions sont dfinies dans
le rglement intrieur du conseil dadministration, dans les statuts de lentreprise ou dans une
chartre ad-hoc.
Il doit pouvoir tre considr comme indpendant de la direction gnrale de lentreprise, de
ses principaux actionnaires et ne doit donc pas tre un ancien dirigeant, mme si le cas se
rencontre (Eiffage), ni un ancien auditeur de lentreprise, ni un administrateur trop ancien ;
toutes des caractristiques de nature faire douter de son indpendance et de son impartialit.
*

NOS LECTEURS ECRIVENT : Retour sur le TRI


Par Tanguy FAROULT Charg denseignement - Mastre Finance Stratgie Sciences Po Paris
Partie 1 - Taux de rentabilit interne : ksako ?
Un taux de rentabilit (ou taux dintrt) de manire trs simple, nest que le taux de croissance dun
capital. Il est en gnral exprim sur une base annuelle et correspond au taux obtenu ou souhait par le
dtenteur du capital, qui le prte, le place ou linvesti dans un projet commercial, industriel ou financier.

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Le taux de rentabilit interne (TRI) est le taux annuel qui galise le capital investi lorigine
lensemble des flux, de revenus ou de capital, gnrs par ce mme capital.

avec

Un exemple trs simple


Trs simplement si jinvesti 100 et que jai un flux de revenu de 10 au terme dun an, le taux de rentabilit
sera de 10/100= 10%. Le TRI cherchera le taux qui galisera sur un an linvestissement de dpart (100) et
le flux au terme dun an, soit 10 de revenu et la rcupration de 100 de capital investi [(-100+110/(1+TRI)
n
= 0] soit dans la cas prsent (n=1) un TRI de 10% puisque -100+110/(1+10%) est bien gal zro.
me

du rapport entre
Le taux de croissance annuel moyen pondr qui se dfini comme la racine n
1/1
lensemble des flux et linvestissement de dpart moins 1 soit [(110/100) -1], est gal galement 10%.
Sur un an et de manire trs simple nous avons une parfaite identit entre taux de rentabilit moyen, le
TRI (Internal rate of Return), et le taux de croissance annuel moyen pondr du capital (CAGR
compounded annual growth rate).
Compliquons un peu les choses.
Imaginons que le mme actif sur lanne 2 procure un revenu de 6. Aprs 10% en anne 1, la rentabilit
danne 2 sera de 6% (100 douverture et 6 de revenu). Le taux de croissance annuel moyen pondr du

capital sera de ((+10+6+100)/100) -1= 7,70%. Ce taux nest pas le TRI puisquil ne permet pas, lorsquil
est utilis comme taux dactualisation, dgaliser linvestissement de dpart avec lensemble des flux
venir (=prix de lactif) actualis ce mme taux. (Table 1)
Table 1 actualisation des flux base CAGR
Actualisation du Flux base CAGR
Flux
Coeff. Actualisatio n base CAGR
Flux actualis
VAN

0
-100
1,00
100,00
0,66

1
10
0,93
9,28
N'est pas nul

2
106
0,86
91,38

CAGR
7,70%

Le TRI sera obtenu par itrations successives (table 2) ou plus simplement en appliquant la formule native
dEXCEL TRI la chane de flux. Le TRI est de 8,08% et lon voit bien quil ny a plus dgalit, mme sils
restent voisins, entre la moyenne des taux de rentabilit de la priode (moyenne de taux sur deux ans de
(10%+6%)/2= 8,00%), le CAGR du capital (7,70%), et le TRI (8,08%).
Table 2 Recherche TRI par Itrations successives partir du CAGR priode
Calcul

CAGR

7,70%

Ecart
0,66

Ecart = -100 + 10/(1+7,70%)+106/(1+7,70%)2

2
3
4
5
6

7,80%
7,90%
8,00%
8,10%
8,20%

0,49
0,31
0,13
0,05
0,22

Ecart = -100 + 10/(1+7,80%)+106/(1+7,80%)2

TRI

8,08%

Le TRI cet inconnu : un autre regard.

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Comment dfinir le TRI autrement que de la manire classique du taux dactualisation annulant
linvestissement de dpart et la somme des flux futurs ? (Ou le taux dactualisation annulant la valeur
actuelle nette ?).
Le TRI est le taux de croissance annuel moyen pondr avec lhypothse de rinvestissement, implicite,
du flux disponible au taux du TRI. Le tableau 3 prsente le calcul.
Table 3 Le TRI comme taux de croissance annuel moyen pondr avec rinvestissement du flux au
taux du TRI
Flux 0
Flux 1
Flux 2
Somme flux

CAGR
100,00
10,00
106,00
116,00

7,70%
CAGR (116/100)(1/2)-1
TRI (fonction TRI Excel ou itrations)
Rinvestissement TRI
Flux 1
Flux 2
Somme Flux
Somme Flux (avec rinvestissement au TRI)
CAGR (116,81/100)(1/2)-1

TRI
100,00
10,00
106,00
116,00
7,70%
8,08%
0,81
0,81
116,81
8,08%

Ce constat est dterminant car en dpit des dmonstrations nombreuses lhypothse de rinvestissement
du TRI fait encore dbat et est considr comme certains comme tant une erreur grossire. Cest la
position adopt par larticle Wikipdia Internal rate of return dans la version amricaine, sous lentte
the reinvestment misconception .
Personnellement, cest une erreur que je suis heureux denseigner mes tudiants Nous verrons dans la
deuxime partie ci-aprs les implications que cette dfinition peut avoir (TRI= taux de croissance annuel
moyen pondr dun projet avec rinvestissement des flux disponible au taux du TRI) en termes de
pertinence de la mtrique comme indicateur de performance.
Partie 2 Lutilisation du TRI comme indicateur de performance
Cest bien cette hypothse de rinvestissement des flux au taux du TRI qui pose (a minima) deux
problmes majeurs lutilisation du TRI comme critre de hirarchisation et de choix des investissements
et qui amne tous les bons manuels de finance, le Vernimmen en tte, prconiser la VAN (valeur
actuelle Nette), qui ncessite de se fixer un cot de capital commun aux projets, comme indicateur de
choix.
Premier point= rendre comparable des projets concurrents
Le premier problme est lhypothse de rinvestissement des flux disponible au taux du TRI. Il faut
rendre comparable les projets (mme investissement de dpart, mme dure) en se fixant un mme taux
de rinvestissement (le cot du capital en gnral) pour comparer les projets sur leur rentabilit
intrinsque.
Le tableau 1 prsente de manire trs classique deux projets ayant le mme taux de rentabilit interne,
mais sans avoir le mme profil de flux. Le projet 2 verrouille de manire intrinsque le rendement de

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8,08%, alors que le projet 1 a besoin de rinvestir le flux de fin danne 1 (10) au taux du projet de 8,08%
pour atteindre cette performance.
Table 1 : deux projets concurrents avec un TRI identique
Projet 1
Projet 2

0
-100,00
-100,00

1
10,00
0,00

2
106,00
116,81

TRI
8,08%
8,08%

Trs logiquement, si le flux du projet ne peut tre rinvesti quau cot du capital de 5%, le projet 1 fera
apparatre une moindre performance que le projet 2. Cest bien ce que mesurera la valeur actuelle nette,
calcule avec un cot du capital de 5%. Les donnes sont prsentes en tableau 2 ci-aprs: avec une VAN
de 5,66, le projet 2 sur la base de ce critre est prfrable au projet 1 (VAN de 5,40).
Notons malgr tout que dans le cas improbable o les projets examins ont un TRI (8.08%) infrieur au
cot du capital (10%), les deux projets seront en perte mais le projet 1 qui procure une liquidit qui
pourra tre rinvestie un taux suprieur au projet, devrait tre prfr car procurant la moindre perte (3,01 versus -3,15 pour le projet 2).
Table 2 : conflits entre les mtriques TRI et VAN
Hypothses
Si cout du capital = TRI du projet
Si cout du capital= 5%
Si cout du capital = 10%

Cot Capital
8,08%
5,00%
10,00%

VAN Projet 1

VAN projet 2

0,00
5,40
-3,01

0,00
5,66
-3,15

Corriger le taux de rinvestissements du TRI pour rendre TRI et VAN cohrents


La dfinition que nous avons donne du TRI (taux de croissance annuel moyen pondr dun projet avec
rinvestissement des flux disponible au taux du TRI) permet de mieux comprendre ce quil convient de
faire pour rendre les deux mtriques (TRI et VAN) cohrentes en termes dindicateur de choix.
Il faut recalculer un taux de croissance annuel moyen pondr de chaque projet, mais en utilisant comme
taux de rinvestissement commun des flux disponible le cot du capital de 5%, aboutissant un TRI
corrig , dlivrant en terme de hirarchisation de projet le mme message quune VAN.
Table 3 : mise en cohrence des mtriques TRI et VAN (exemple cot du capital = 5%)
Mise en cohrence des indicateurs TRI et VAN
Cot capital
Flux 0
Flux 1
Flux 2
Somme flux
TRI (fonction TRI Excel ou itrations)
Taux rinvestissement
Rinvest. Flux 1
Rinvest. Flux 2
Somme produit rinvestissement
Somme Flux (avec rinvestissement au TRI)
CAGR base flux rinvesti
VAN

Projet 1
5,00%
-100,00
10,00
106,00
116,00
8,08%
5,00%
0,50
0,50
116,50
7,94%
5,40

Projet 2
5,00%
-100,00
0,00
116,81
116,81
8,08%
5,00%
116,81
8,08%
5,66

) cohrence des
) mtriques

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Deuxime point= lexistence de TRI multiples


Lapparition dun TRI multiple lorsque dans la chane de flux constitutives du prix apparaissent des flux
(1)
ngatifs est un sujet ancien tudi, selon H. Kielruff, depuis Ren Descartes.
(2)

Aswath Damodaran dans son cours de la New York University donne un exemple trs parlant de TRI
multiples avec une chane constitu des flux annuels suivants : Flux en anne 0 de -1000, puis (800, 1000,
1300, -2 200) en fin dannes 1 4.
Lexemple est intressant car le flux venir ngatif fait perdre la tte aux formules natives dExcel: le
TRI renvoy par Excel est de +6.6% mais la VAN avec un cot de capital de 15% est positive de +48.71.
Comment avoir une VAN positive avec un cot de capital suprieur au taux de rentabilit interne ?
Nous allons donc calmement appliquer notre dmarche, et recalculer un taux de rentabilit interne
corrig (taux de rentabilit moyen pondr en supposant le flux disponible rinvesti au cot du capital de
15%) et constater la cohrence avec lindicateur de VAN.
Premier point, par itrations successives, nous allons constater que deux TRI permettent de satisfaire la
contrainte dannulation de la somme constitu de linvestissement danne zro (-1000) et la valeur
actuelle des flux venir de (800, 1000, 1300, -2 200).
Le tableau 4 ci-aprs prsente en colonnes 1 et 2 les deux TRI : 6,6% renvoy par la formule TRI dExcel et
36,55% obtenu par ttonnements. Ces deux TRI utiliss comme taux dactualisation permettent dannuler
la Valeur Actuelle Nette de la chane de flux retenue.
Nous constatons galement que ces deux TRI correspondent bien au taux de croissance annuel moyen
pondr du capital en supposant le flux disponible (qui est une donne intangible) rinvesti au taux de
6.6% (par exemple le flux de 800 de fin danne 1 sera recapitalis pendant 3 ans procurant un revenu de
3
800x(1+6.60%) soit 169) ou de 36.55% ((par exemple le flux de 800 de fin danne 1 sera recapitalis
3
pendant 3 ans procurant un revenu de 800x(1+36.55%) soit 1237).
A la fin du projet le mme investissement de 1000 procurera une somme de flux recapitalis 6.60% de
1292 soit un CAGR de 6.60% (racine quatrime du rapport total des flux sur investissement de dpart
1/4
moins 1 soit (1292/1000) -1 soit +6.60%). Recapitalis 36.55%, le flux total de 3476 donnera un CAGR
de 36.55% (racine quatrime du rapport total des flux sur investissement de dpart moins 1 soit
1/4
(3476/1000) -1 soit +36.55%).
Pour avoir un taux de rentabilit interne unique il faut se fixer un taux de rinvestissement du flux. Cest
ce que fait le calcul de VAN. Cest ce que nous faisons en retenant le taux de 15% sur la colonne droite du
tableau 3. Le taux de croissance moyen pondr pour cette chane de flux rinvesti 15% donnera une
valeur unique de TRI corrig de 16.38%. Ce taux de rentabilit est suprieur au cot du capital de 15% : le
taux de rentabilit interne corrig de 16.38% est bien en cohrence avec lindicateur de VAN positive de
48.71 pour un cot de capital de 15%. CQFD.
Table 4 : mise en cohrence des mtriques TRI et VAN (exemple cot du capital = 15%)

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Colonne 1 Colonne 2
TRI 1
TRI 2
0 -1 000
-1 000
1
800
800
2
1 000
1 000
3
1 300
1 300
4 -2 200
-2 200
Total Flux
900
900
CAGR sans rinvest.
-2,6%
-2,6%
Taux de rentabilit interne
6,60%
36,55%
Taux rinvestissement
6,60%
36,55%
Produit sur rinvestissement du flux (capitalisation)
3
169
1 237
2
136
864
1
86
475
0
0
0

Colonne 3
TRI corrig
-1 000
800
1 000
1 300
-2 200
900
-2,6%

Invest.
1 000
1 000
Flux totaux
1 292
3 476
Calcul CAGR
6,60%
36,55%
CAGR= taux de croissance annuel moyen pondr
Calcul VAN base cout capital=
TRI 1
TRI 2
Valeur actuelle Nette
0,00
-0,00
-1000 + VAN(taux;valeur1;..valeurn)

1 000
1 834
16,38%

TRI multiples
Exemple A Damodaran

15,00%
417
323
195
0

15%
48,71

Lien mathmatique entre TRI en % et VAN en valeur


Le lien mathmatique entre le(s) TRI(s) et la VAN peut alors soprer de la manire suivante :
tape 1 : on rend unique le TRI (dans notre exemple +6,6% ou +36,55%) en se fixant un taux de
rinvestissement des flux du projet. Pour 15% de taux de rinvestissement du flux disponible, le TRI
corrig, devenu unique pour un taux de rinvestissement choisi, slve 16,38%. Cet indicateur en
termes de hirarchisation de projets est cohrent avec un calcul de VAN retenant un cot de capital de
15%.
4

tape 2 : on calcule le flux total avec le produit du rinvestissement (1000 x (1+16,38%) ) soit 1834,2 et
lon compare avec le flux minimal attendu sur la base du mme 15% retenu dans le taux de la VAN. Ce flux
4
slverait (1000 x (1+15%) )= 1749 et la diffrence stablirait 1834,2-1749= 85,2.
tape 3 : on calcule la valeur actuelle de cet cart en utilisant le cot du capital de 15% comme taux
4
dactualisation. La valeur prsente de cet cart la cible de rentabilit de 15% est de 85,2/ (1+15%) =
48,71 qui est bien le montant de la Valeur Actuelle Nette.
On constate que le 15% retenu dans le calcul de la VAN joue trois rles distincts remplis par un taux
unique : taux de rinvestissement, taux de croissance cible, et taux dactualisation pour valuer la valeur
prsente dun ventuel cart entre le flux du projet (rinvestissement inclus) et le flux minimal cible
retenu (le cot du capital).
Table 5: lien mathmatique entre le TRI corrig en % et la Valeur Actuelle Nette (VAN) en valeur

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et Yann Le Fur

Nombre d'annes du projet


1 Investissement dpart
2 CAGR (TRI corrig)
3 Cot du capital

4
1 000,0
16,38%
15,00%

4 Valeur base CAGR (1000x (1+16,38%)4)

1 834,2

5 Valeur base Cout Capital (1000x (1+15%) 4)


6 Delta de valeur (6= 4-5)
7 Coeff. actualisation (a nne 4 ba s e cot ca pi ta l 1/(1+15%)4)
8 Delta valeur actualis (8=6x7)

1 749,0
85,2
0,57
48,7

(1) Herbert KIERULFF IRR a blind guide- American Journal of Business education- July/August 2012 Volume 5

(2)

number 4 - "Rene Descartes (1596-1650) made the following discovery in mathematics: a series of numbers may
have as many IRRs as the number of its sign changes. In the normal IRR problem, there is only one sign change
negative outflow to positive inflows. If there are more than one sign changes, however, multiple IRRs can
occur.")
Measuring Investment returns Aswath DAMODARAN Stern School of Business (NYU) page 47
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/cf2E/invret.pdf

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Financing start-ups there is equity and then there is equity!

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Sales multiples and level of operating margins for the main


listed European groups

RESEARCH
PAPER:

How firms manipulate press releases

Q&A:

How does debt impact on the growth rate of EPS?


Pour la consulter : www.vernimmen.com

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