UNIVERSIDAD ESAN

MAESTRA EN GESTIN DE LA ENERGA

ASIGNATURA:
TEORA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL
EN EL SECTOR ENERGTICO

PROFESOR:
LUIS A. PIAZZON, PH.D

TTULO TRABAJO:
CASO: EL COSTO DE CAPITAL Y SU PRESUPUESTACIN
SE MUNDIALIZAN EN AES

El presente trabajo ha sido realizado de acuerdo a los reglamentos

de la Universidad ESAN por:

Nuez del Prado Lovaton, Marian

Cdigo 1318913

___________________
(Firma)

Grndez Castro, Geisel Olger

Cdigo 1316717

____________________
(Firma)

Pastor Pastor, Froiln Ramiro

Cdigo 1316703

______________________
(Firma)

Oliva Calleja, Eduardo

Cdigo 1317427

______________________
(Firma)

Surco, 25 de Julio de 2014

INTRODUCCIN

El presente documento presenta un anlisis del caso de El Costo de Capital y su Presupuestacin se

1

mundializan en AES y presenta respuestas a las preguntas desarrolladas en los diferentes numerales a
lo largo del documento.

1. Cmo evaluara Ud. el mtodo de presupuestacin de capital usado histricamente por

AES? qu es lo bueno y lo malo acerca de este?
AES tena mtodos de presupuestacin de capital bastante buenos para sus proyectos de
generacin por contrato, los mismos que estaban bajo una modalidad de Project Finance, donde
toda la deuda sin recurso la consideraban como buena, todos los flujos de dividendos se
consideraban igualmente riesgosas con una tasa de descuento del 12% para todos los proyectos,
donde se poda tener proteccin contra la mayora de los riesgos adems que las empresas tenan
estructuras de capital semejantes.

Bajo este marco, el modelo de presupuestacin de capital usado por AES funcionaba bastante bien,
tanto as que a principios de los aos noventa el modelo fue utilizado en proyectos del extranjero,
donde funcion bien debido a las semejanzas en cuanto a las caractersticas de los proyectos
locales. Sin embargo a medida que AES fue expandiendo hacia nuevos mercados internacionales,
el modelo se fue debilitando ya que en pases como Brasil y Argentina no era factible las
protecciones contra riesgos de regulacin o el tipo de cambio.

Por otro lado, AES evaluaba y financiaban sus operaciones internacionales de forma independiente,
donde cada proyecto se financiaba con deuda desvinculada de la casa matriz. De esta manera los
acreedores tenan derecho sobre los activos fsicos de las generadoras sucursales pero no de otra
filial o sucursal de AES y liberaba los riesgos a la casa matriz.

En sntesis, el mdelo de AES funcionaba bastante bien para proyectos semejantes, en la medida
que las caractersticas del mercado eran similares, donde se protegan contra la mayora de riesgos.
Sin embargo, en pases donde los escenarios tenan diferencias o agregaciones de riesgos
asociados a la regulacin y tipo de cambio, hizo que el modelo se debilitara haciendo que el
apalancamiento a nivel de sucursal y del holding aumente.
1

Desai, M. (2006). El Costo del Capital y sus presupuestacin se mundializan en AES. , Inc.: costo de capital.
Recuperado de la base de datos de Harvard Business (9-206-S14) (021902)
pg. 1

El modelo era bueno siempre que se aplique a negocios con similares niveles de riesgo y estructura
de capital, pero AES no lo aplic as, sino que utiliz el mismo mtodo a diversos negocios sin
considerar los riesgos especficos de cada proyecto, los riesgos del tipo de cambio y riesgos
regulatorios, aspectos que finalmente afectaron el retorno de dividendos a la casa matriz y el pago
de servicios de deudas de las sucursales. En efecto, es evidente que los niveles de riesgo eran
abismalmente distintos en el en la Generacin por contrato y en la Oferta Competitiva, por ejemplo,
sin embargo AES aplic el mismo mtodo de presupuestacin para ambos casos, pudiendo haber
incurrido en errores en la evaluacin de proyectos, penalizando buenos proyectos y sobreestimando
otros no tan rentables, al aplicar la misma tasa para todos sin importar el riesgo.

2. Si Venerus implementa la metodologa sugerida cul sera el rango relevante de la tasa de

descuento que AES podra usar alrededor del mundo?

Consideramos que lo adecuado es hacer una evaluacin detallada para cada proyecto, en ese
sentido los resultados que se obtienen, en caso Venerus implemente la metodologa sugerida un
rango relevante de la tasa de descuento que AES podra usar alrededor del mundo desde los 6.3%
asociados a las inversiones en EEUU, hasta 51.6% que est en la planta Andrs en Repblica
Dominicana. Este mximo est representado por el puntaje de riesgo asociado, donde en todos los
aspectos tienen niveles de 3. A continuacin se muestran los resultados obtenidos:
Pas
Republica Dominicana
Argentina
Reino Unido
Brasil
Chile
Bangladesh
Sudafrica
Pakistan
Republica Dominicana
India
Italia
USA
Ucrania
Georgia
Brasil

Empresa/Proyecto CPPC Ajustado

Andres
51.64%
Caracoles
17.20%
DRAX
15.36%
Electropaulo
27.95%
Gener
6.47%
Haripur
6.46%
Kelvin
11.81%
Lal Pir
22.92%
Los Mina
31.74%
OPGC
13.76%
Ottana
7.93%
Rep Oak
6.32%
Rivnoblenergo
6.48%
Telasi
31.41%
Uruguaiana
28.16%

Mnimo
Mximo

6.32%
51.64%

Los clculos pueden ser consultados en el archivo Excel que acompaa este documento.
pg. 2

3. Tiene sentido esta metodologa como una forma de realizar la presupuestacin de capital?
La metodologa propuesta por Venerus tiene sentido en cuanto los proyectos que sean evaluados
individualmente y se encuentren en mercados donde las condiciones y caractersticas sean
diferentes a las que han presentado en sus inicios del mercado local, donde se protegan contra la
mayora de riesgos. Es decir donde la volatilidad de los precios no estaban limitados con contratos a
largo plazo, que tambin les permita firmar convenios para adquirir sus insumos, principalmente el
combustible limitando su exposicin a la volatilidad de precios de estos. Asimismo, el modelo
muestra una fortaleza al estar expuesto ante riesgos como el tipo de cambio, donde no es
recomendable su uso. Por otro lado, consideramos revisable la duplicacin de los efectos del spread
soberano. Este tipo de evaluacin puede no ser apropiada para el clculo del costo del capital para
operaciones de mercado (emisin de acciones, M&A).

4. Cul es el Valor del proyecto Pakistn usando el costo de capital derivado de esta nueva
metodologa? Si este proyecto estuviera ubicado en EEUU Cul podra ser su valor?

Utilizando la metodologa de clculo de costo de capital propuesto por Venerus, se pueden resumir
los clculos para el proyecto Pakistan de la siguiente manera:

Resumen de Clculos del CPPC

Pakistan
Lal Pir
1
2

Calcular el Beta no Apalancado

1.1 Betas en Compaias Comparables de EEUU

0.25

Apalancar el Beta
2.1 Razones deseadas de capitalizacin

0.3852

Calcular el Costo de Capital

3.1 Tasa Libre de Riesgos
3.2 Prima de Riesgo de Capital
3.3 Beta de Capital Reapalancado

rE
rF
EPRM

17.10%
4.50%
7.0%

Calcular el Costo de la Deuda

4.1 Tasa Libre de Riesgos
4.2 Spread por riesgo de no pago

rD
rF

17.40%
4.50%
3%

Agregar el Riesgo Pais

5.1 Spread soberano Local

9.9%

CPPC

15.8%

CPPC Ajustado por Riesgo Pais

22.9%

pg. 3

Utilizando el costo de capital derivado de esta nueva metodologa (22,9%) es posible calcular el
valor del proyecto descontando los flujos mostrados (sin apalancamiento) en el Anexo 12 del caso
de estudio utilizando DCF con los siguientes flujos:
0
Depreciacin (b)
Utilidades netas (a)
Inversin en activos fijos ( c)
Inversin en capital de trabajo (d)

604.3
12.5

Flujo libre de efectivo (a)+(b)-( c)-(d)

1
30.6
16.4
0
0

2
31.3
17.2
0
0

3
31.9
18
0
0

4
32.5
19
0
0

5
33.1
20
0
0

6
33.8
21.2
0
0

7
34.4
22.4
0
0

8
35.1
23.9
0
0

47

48.5

49.9

51.5

53.1

55

56.8

59

Ao del proyecto
9
10
11
35.7 36.3
37
25.4 27.2 29.1
0
0
0
0
0
0
61.1

63.5

66.1

12
37.6
31.3
0
0

13
38.3
33.6
0
0

14
39
36.2
0
0

15
39.6
39.1
0
0

16
40.3
42.3
0
0

17
40.9
42.1
0
0

18
41.6
41.9
0
0

19
42.3
41.8
0
0

20
42.9
41.6
0
0

68.9

71.9

75.2

78.7

82.6

83

83.5

84.1

84.5

Descontando los flujos se obtiene que el valor en el presente del proyecto en Pakistn es de 232.79,
muy por debajo de los $ 604 millones requeridos como inversin inicial.

--- En caso el proyecto est ubicado en EEUU, es posible calcular un nuevo costo promedio
ponderado de capital utilizando los factores inherentes a este mercado, los resultados se resumen a
continuacin:

Resumen de Clculos del CPPC

EEUU
Red Oak
1
2

Calcular el Beta no Apalancado

1.1 Betas en Compaias Comparables de EEUU

0.25

Apalancar el Beta
2.1 Razones deseadas de capitalizacin

0.3852

Calcular el Costo de Capital

3.1 Tasa Libre de Riesgos
3.2 Prima de Riesgo de Capital
3.3 Beta de Capital Reapalancado

rE
rF
EPRM

7.20%
4.50%
7.0%

Calcular el Costo de la Deuda

4.1 Tasa Libre de Riesgos
4.2 Spread por riesgo de no pago

rD
rF

7.50%
4.50%
3%

Agregar el Riesgo Pais

5.1 Spread soberano Local

0.0%

CPPC

6.3%

CPPC Ajustado por Riesgo Pais

6.3%

Al utilizar la tasa de 6.3% y considerando los mismos flujos que en Pakistn, el valor de este
proyecto sera de $ 690.51 millones, valor superior a la inversin inicial y que le dara viabilidad al
Proyecto.

pg. 4

Los resultados obtenidos refuerzan la posicin de Venerus en tanto que no es conveniente aplicar
una misma tasa para proyectos ubicados en distintos pases como originalmente lo haca AES. Es
observable que los valores son muy distintos y que en un caso o en el otro, son determinantes en la
evaluacin de la viabilidad del proyecto.
NOTA: Los clculos y frmulas utilizadas pueden ser consultados en el archivo Excel que acompaa
el presente documento.

5. Cmo el costo de capital ajustado para el proyecto Pakistn refleja las probabilidades de
eventos reales? qu implica la tasa de descuento ajustada acerca de las expectativas para
el proyecto localizado en Pakistn y no en EEUU?

El costo de capital ajustado para el proyecto Pakistan, refleja las probabilidades de eventos reales
debido a que se trata de que el proyecto se encuentra en una zona externa a la matriz de la
empresa y que por lo tanto se debe tener presente que las caractersticas y condiciones del
mercado reflejan que no necesariamente se puede tener proteccin contra los riesgos. As es
razonable tener como mayor ponderacin de ajuste a los efectos del tipo de cambio, el cumplimiento
del contrato y la presencia de la regulacin, las mismas que se ha visto en la lectura que tuvieron
efectos negativos en la empresa.

La tasa de descuento ajustada acerca de las expectativas para el proyecto localizado en Pakistan,
reflejan que el riesgo asumido de llevar el Proyecto adelante en Pakistan es mucho mayor que
desarrollarlo en EEUU y es verificable en la informacin difundida internacionalmente sobre la
realidad geopoltica, econmica y social de Pakistn.
El impacto que tiene el ajuste en la tasa responder a una mayor exigencia del inversionista
extranjero en un pas que le muestra ser riesgoso a su inversin.

REFERENCIAS
[1] Desai, M. (2006). El Costo del Capital y sus presupuestacin se mundializan en AES. , Inc.:
costo de capital. Recuperado de la base de datos de Harvard Business (9-206-S14) (021902).

pg. 5