UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE

DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATURIA
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM CINCIAS CONTBEIS

A CONTABILIDADE A VALOR JUSTO

E A CRISE FINANCEIRA MUNDIAL

Autor: Eric Barreto

Orientador: Prof. Dr. Iran Siqueira Lima

SO PAULO
2009

Profa. Dra. Suely Vilela

Reitora da Universidade de So Paulo
Prof. Dr. Carlos Roberto Azzoni
Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade
Prof. Dr. Fbio Frezatti
Chefe do Departamento de Contabilidade e Aturia
Prof. Dr. Edgard Bruno Cornachionne
Coordenador do Programa de Ps-Graduao em Cincias Contabilidade

ERIC BARRETO

A CONTABILIDADE A VALOR JUSTO

E A CRISE FINANCEIRA MUNDIAL

Dissertao apresentada ao Departamento de

Contabilidade e Aturia da Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo como requisito
para a obteno do ttulo de Mestre em
Cincias Contbeis.

Orientador: Prof. Dr. Iran Siqueira Lima

SO PAULO
2009

Dissertao defendida e aprovada no Departamento de

Contabilidade e Aturia da Faculdade de Economia,
Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo
Programa de Ps-Graduao em Cincias Contbeis, pela
seguinte banca examinadora:

FICHA CATALOGRFICA
Elaborada pela Seo de Processamento Tcnico do SBD/FEA/USP

Barreto, Eric
A contabilidade a valor justo e a crise financeira mundial / Eric Barreto.
-- So Paulo, 2009.
145 p.
Dissertao (Mestrado) Universidade de So Paulo, 2009.
Bibliografia.
1. Valor (Contabilidade) 2. Crise financeira 3. Crise Bancria
4. Contabilidade Internacional I. Universidade de So Paulo. Faculdade
de Economia, Administrao e Contabilidade II. Ttulo.

CDD 657.013

Dedico este trabalho aos meus pais,

sempre os primeiros a acreditar,
e tambm s mulheres da minha vida,
Tathiana e Sophia.

vi
Aps cerca de 30 meses de trabalho, crditos concludos, dissertao concluda, so muitos a
quem agradecer, mas devo limitar-me a estas duas pginas, para no exceder em muito a
recomendao da Universidade para esta seo do trabalho.
No poderia deixar de comear pelo Professor Dr. Iran Siqueira Lima, que alm de assumir
a orientao deste trabalho, j havia me orientado na monografia de graduao, e foi um
dos principais responsveis por eu ter alterado o rumo da minha carreira, ingressando no
Programa de Ps-Graduao em Cincias Contbeis da FEA-USP.
No perodo de graduao, lembro o quanto ele era temido... Professor Dr. Nelson Carvalho.
Ao contrrio do que pensa quem v sua aparncia sria, uma figura carismtica e solcita.
Devo a ele a escolha do tema deste trabalho, muitos conselhos profissionais e o apoio
fundamental para que eu conseguisse um grupo to especial de entrevistados.
Pela amizade e disponibilidade fora do perodo de aula, agradeo ao simptico Professor
Dr. Luiz Joo Corrar, e tambm ao Professor Dr. Gerlando Augusto S. F. de Lima.
Outro entre os temidos da graduao, o corinthiano (ningum perfeito) Professor Dr.
Ariovaldo dos Santos, merece destaque pela didtica e pelo bom humor. E, por falar em
didtica e bom humor, nada mais justo que lembrar da oportunidade que tive ao ser aluno
do Professor Dr. Eliseu Martins, um exemplo para todos da nossa profisso.
Tambm agradeo ao Professor Dr. Bruno Meirelles Salotti, que participou e forneceu
grandes ideias no momento de concepo deste trabalho, e ao Professor Dr. Fbio Moraes
da Costa, que me ajudou com o acabamento da pesquisa.
Os professores Dr. Edgard Bruno Cornachione e Dr. Gilberto de Andrade Martins
colaboraram em uma fase em que a metodologia de pesquisa era necessria para que boas
ideias no se dispersassem no emaranhado de atividades a realizar.
Entre tantos outros professores que mereciam ser lembrados, destaco Edson Luiz Riccio,
Reinaldo Guerreiro, Vinicius Aversari Martins, Fbio Frezatti, Welington Rocha e Lzaro
Plcido Lisboa, que contriburam com meu aprendizado nos anos de graduao e/ou ps.
Entre os colegas discentes, aqueles que mais contriburam para aumentar meus
conhecimentos sobre a contabilidade e a vida: Camila, Michelly, Cynthia, Castilho, Carlos
Quinteiro e Bleise, Ricardo, Daniel, Edilmar, Maurcio, Ludwig, Aldomar, Bruna, Gustavo,
Srgio Mendel, Hugo, Murcia, Artur, Ana Lusa, Cris Benetti, Luciane, Jos Elias,
Jesusmar, Eric Martins, Felipe Garran, Fabiano Gabriel, Renato, Simone e Guillermo.

vii
Entre as instituies, agradeo pelo apoio e estrutura da FIPECAFI e do Departamento de
Contabilidade da FEA-USP e s suas equipes.
Profissionalmente, abrimos mo de muitas oportunidades quando decidimos nos dedicar a
um curso de Mestrado ou Doutorado. Mesmo assim, muitos estiveram por perto para
assistir a essas decises. Agradeo aos amigos da SAP Brasil, em especial Valentim, Ciro,
Bujes, Giam, Domingos, Bassi, Luis Arouche, Kaway, Cacalis e Jos Almeida; s amigas
Adriana e Mrcia, da Complex, aos amigos Giuliano, Belentani, Bayarri, Pinotti, Marco
Tulio, Julia Vilac, Forti e outros, da Finity; equipe de Financial Services e aos amigos
Elizeu, Nade, lcio, Morales, Merkison, Manolo e Dirk, da Politec; Famlia Pinheiro e
todos do Banco Pine; aos amigos da Lgica e Tixy, em especial Rafael e Luis Fagundes; aos
muitos amigos que passaram pela Matera Systems; auditores do antigo BankBoston;
auditores e consultores da Deloitte; consultores da Accenture e da IBM; Renato Barros,
Claudia Pavani, Lo e Bandeira, da Kiman Solutions; e aos novos amigos do Grupo FBM.
No poderia deixar de lembrar dos meus clientes e ex-clientes do Banco Schahin, Standard
Bank, HSBC, Riachuelo, Lojas Marisa, Banco Ibi, Banco CR2, Bic Banco, JP Morgan,
Credicard, Orbitall, Banco Carrefour, CNH Capital, UBS, Cetelem, HP Leasing, Banif,
Banco Ficsa, Banco Prosper, Tribanco, Banco BMC, Banco Cruzeiro do Sul, Banco da
Amaznia, Ita-Unibanco, Unicred, Santander, antigos Bank of America, Fininvest,
Hedging-Griffo e Wachovia.
Tambm agradeo aos coordenadores e alunos da Faculdade Sumar, Fecap, psgraduao da Unitalo, Mackenzie e Fipecafi.
Fora da academia, agradeo e dedico este trabalho a toda minha famlia e amigos, em
especial Thays, Diego, Maria Fernanda e Nando, e aos amigos Leandro, Joe, Pace e Franco.
Por fim, agradeo infinitamente aos ilustres economistas e grandes conhecedores do
mercado que contriburam com este trabalho: Marcos Eugnio da Silva, Hlio Nogueira da
Cruz, Alkimar Moura, Gustavo Loyola, Clive Botelho, Roberto Padovani, Gustavo Franco,
Ilan Goldfajn, Mailson da Nbrega, Maria Helena Santana, Arminio Fraga, Teresa Grossi e
Delfim Netto. Sem eles, este trabalho no teria sido possvel. Com seu brilho, aumentaram
as chances de sucesso de um novo pesquisador.

viii

Enquanto a msica estiver tocando,

preciso se levantar e danar.
Chuck Prince, ex-presidente-executivo do Citigroup

ix
RESUMO

A contabilidade a valor justo tem sido discutida desde meados do sculo passado; porm, tomou
fora maior a partir de publicaes recentes do FASB (Financial Accounting Standards Board) e
do IASB (International Accounting Standards Board). Mais recentemente, em resposta crise
global de 2008, inicialmente chamada de crise do subprime, a SEC (Securities Exchange
Comission), o FASB e o IASB rediscutiram exaustivamente este critrio de mensurao, com o
objetivo de detectar falhas que poderiam ter deflagrado ou agravado a crise, e tambm a fim de
esclarecer como o valor justo deve ser estimado no caso de mercados ilquidos ou ausncia de um
mercado ativo.
Esta dissertao questiona se, na viso de especialistas em economia e mercado financeiro, a
contabilidade a valor justo teve papel decisivo na deflagrao ou agravamento da crise financeira
mundial.
A primeira parte deste trabalho se desenvolve primariamente com base nos pronunciamentos do
IASB e do FASB sobre o valor justo na contabilidade, e tem por finalidade a reviso de alguns
conceitos sobre mensurao e, principalmente, buscar o entendimento da teoria e da
aplicabilidade da contabilidade baseada em valores de mercado. Na segunda parte, so estudadas
diferentes teorias sobre a crise, culminando no assunto a contabilidade e a crise financeira
mundial. A parte emprica do trabalho consiste na realizao de entrevistas com grandes
especialistas em economia e mercado financeiro.
O estudo concludo com base no s nas entrevistas, mas tambm nos estudos recentes da SEC,
do IASB e do FASB, e na literatura sobre a crise, que evidenciam que, entre diversos fatores que
podem ter levado o mundo a esta crise, a contabilidade a valor justo teve papel pouco relevante.
Pelo contrrio, ainda colaborou com um diagnstico mais rpido.

x
ABSTRACT

The fair value accounting has been discussed since the middle of last century, however, it became
stronger after recent publications of FASB (Financial Accounting Standards Board) and IASB
(International Accounting Standards Board). More recently, in response to the global crisis of
2008, initially called as subprime crisis, SEC (Securities Exchange Commission), FASB and
IASB have rediscussed a lot this measurement criterion, with the objective of detecting flaws that
could have started off or worsened the crisis, and also explain how the fair value should be
estimated in case of non-liquid markets or in the absence of an active market.
This dissertation asks, from economy and financial market specialists point of view, if the fair
value accounting had a decisive role in the explosion or in the aggravation of the global crisis.
The first part of this job is developed primarily based on IASB and FASB pronouncements about
fair value accounting, with the purpose of reviewing some concepts about measurement and,
mainly, look for an understanding of the theory and applicability of an accounting based on
market values. In the second part, different theories about crisis are studied, culminating in the
subject fair value accounting and the global crisis. The empiric part of the job consists of
interviews with great specialists in economy and financial market.
The study is concluded based not only on the interviews, but also on the recent studies of SEC,
IASB and FASB, and on the literature about crisis, that evidence that, among several factors that
might have led the world to this crisis, the fair value accounting had a small relevant role.
Instead, the fair value collaborated yet with a faster diagnosis.

SUMRIO
GLOSSRIO DE TERMOS TCNICOS ................................................................................ 2
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS .............................................................................. 5
LISTA DE FIGURAS............................................................................................................... 7
1.

2.

3.

INTRODUO ................................................................................................................. 9
1.1.

Contexto ..................................................................................................................... 9

1.2.

Problema de Pesquisa ............................................................................................... 14

1.3.

Hiptese .................................................................................................................... 15

1.4.

Objetivos .................................................................................................................. 15

1.5.

Justificativa............................................................................................................... 16

1.6.

Delimitao do Escopo............................................................................................. 17

1.7.

Estrutura do Trabalho ............................................................................................... 17

REVISO BIBLIOGRFICA ........................................................................................ 18

2.1.

MENSURAO DE ATIVOS E PASSIVOS......................................................... 18

2.2.

VALOR JUSTO ....................................................................................................... 24

2.3.

A CRISE FINANCEIRA MUNDIAL...................................................................... 58

TRATAMENTO E ANLISE DE DADOS ................................................................... 93

3.1.

Proceder metodolgico ............................................................................................. 93

3.2.

Amostra .................................................................................................................... 93

3.3.

Procedimentos de testes ........................................................................................... 94

3.4.

Resultados ................................................................................................................ 95

3.5.

Limitaes da pesquisa........................................................................................... 118

4. CONCLUSES ................................................................................................................ 119

BIBLIOGRAFIA .................................................................................................................. 121
APNDICE A CURRICULUM RESUMIDO DOS ENTREVISTADOS ........................ 127
APNDICE B ROTEIRO DE ENTREVISTA.................................................................. 132

GLOSSRIO DE TERMOS TCNICOS

Acordos de Basileia: os pases do G10 (Blgica, Canad, Frana, Alemanha, Itlia, Japo,
Luxemburgo, Holanda, Sucia, Sua, Reino Unido e Estados Unidos), percebendo que a
fragilidade do sistema bancrio poderia ameaar a estabilidade financeira interna e externa,
redigiram, em 1988, na cidade de Basileia, Sua, o primeiro acordo visando assegurar um nvel
adequado de capital no sistema bancrio internacional. Em junho de 2004, foi publicado o
segundo acordo, conhecido como Basileia II.
Agncias de rating: so entidades contratadas por emissores de ttulos de dvida ou patrimoniais
para avaliar ativos especficos ou a prpria companhia. Os investidores e potenciais investidores
so usurios das anlises preparadas pelas agncias de classificao de risco.
Ato: Ato de Estabilizao Econmica Emergencial de 2008.
Carta de fiana: a carta de fiana um tipo de garantia, normalmente prestada por um banco a um
cliente que, em contrapartida, paga uma comisso de fiana. Se o cliente no honrar a dvida que
est vinculada a esta carta de fiana, o banco, prestador da garantia, obrigado a efetuar o
pagamento no lugar do cliente. Caso o cliente no deixe de pagar seu compromisso, o banco
simplesmente recebe sua comisso.
Commercial Papers: valores mobilirios de curto prazo, valores e vencimentos fixos, de emisso
de sociedade annima. Trata-se de uma nota promissria no garantida, ou seja, o risco de
inadimplncia o risco de crdito do emissor da nota.
Discussion Paper: documento tcnico que colocado em discusso pelo FASB ou pelo IASB,
precedendo a publicao de um Exposure Draft.
Derivativos instrumentos financeiros cujos preos dependem de outro ativo, denominado ativo
objeto. Os derivativos mais comuns so os swaps, as opes e as operaes de futuros.
Duration: o prazo mdio entre o reconhecimento inicial e o vencimento de uma classe de ativos
ou passivos. Por exemplo: em determinado banco, o duration das operaes de CDC Veculos
de 15 meses. Significa que, independentemente do prazo original pelo qual as operaes so
negociadas, o prazo mdio desse ativo especfico no banco de 15 meses.
Exposure Draft: documento tcnico que precede a publicao de uma norma do FASB ou do
IASB.

3
Factoring: mecanismo de fomento mercantil que possibilita empresa fomentada vender seus
crditos, gerados por suas vendas a prazo, a uma empresa de Factoring.
Futuros: derivativos que se assemelham a uma operao por encomenda liquidada em parcela
nica; porm, somente os preos do ativo so negociados, pois no ocorre entrega fsica.
Hedge Funds: fundos de investimento que podem utilizar uma imensa gama de tcnicas e
estratgias para obter retorno positivo, independentemente da conjuntura econmica ou da
evoluo dos mercados.
Impairment: o termo tem sido traduzido para a lngua portuguesa como imparidade. Trata-se da
reduo dos ativos ao seu valor recupervel.
Instrumentos de equities: instrumentos patrimoniais.
Keynesiana: relativo a John Maynard Keynes, economista.
Laissez faire: princpio defendido pelos liberalistas, no qual o Estado deveria interferir o mnimo
possvel nas atividades econmicas, deixando o mercado evoluir livremente.
Maturity: vencimento.
Mercados de balco: so mercados onde so negociados instrumentos financeiros padronizados e
no padronizados, fora do ambiente das Bolsas.
Opes: derivativos que oferecem ao seu titular a opo de comprar ou vender por um preo prdeterminado o ativo objeto da opo. Para obter esse direito, o titular paga um prmio ao
lanador da opo, que tem a obrigao de comprar ou vender o ativo, caso a opo seja exercida.
Operaes off-balance sheet: so operaes no contabilizadas, fora do balano.
Rating: classificao de crdito de uma entidade. Nota atribuda por um banco, empresa de
classificao ou outra entidade para identificar o nvel de confiana e a capacidade de pagamento
de uma entidade.
Report and Recommendations Pursuant to Section 133 of the Emergency Economic Stabilization
Act: Ato de Estabilizao Econmica Emergencial de 2008 (EESA ou o Ato).
Securitizao: processo estruturado atravs do qual ativos financeiros ou no-financeiros so
empacotados em forma de ttulos, os quais podem ser vendidos a investidores interessados.
Schumpeteriana: relativa ao economista Joseph Schumpeter, que desenvolveu, entre outras,
teorias sobre ciclos econmicos e desenvolvimento.
Subprime: crditos de segunda linha. Segmento que acolhe muturios com problemas de crdito
recentes, ou que gastam quantia significativa com o servio da dvida.

4
Swaps: derivativos que tm como finalidade a troca de indexadores de fluxo de caixa. Cada uma
das partes da operao aposta um valor base em um indexador, fica ativo nesse indexador e
passivo no indexador da sua contraparte. No vencimento da operao, o participante recebe (ou
paga) a diferena entre o valor base corrigido pelo indexador ativo e o valor base corrigido pelo
indexador passivo.
Tcnicas de Valuation: tcnicas de avaliao utilizadas para estimar o valor de ativos que no
possuem cotao em um mercado ativo.
Trading: negociao.

LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS

ABCP: Asset-Backed Commercial Paper
AFS: Available for Sale ou disponvel para a venda
BCB: Banco Central do Brasil
BOVESPA: Bolsa de Valores do Estado de So Paulo
BRIC: grupo de pases emergentes formado por Brasil, Rssia, ndia e China
CFA Institute: Chartered Financial Analyst
CPC: Comit de Pronunciamentos Contbeis
CDO: Collateralized Debt Obligations. Ver seo 2.3.5
CDS: Credit Default Swap. Ver seo 2.3.5
FASB: Financial Accounting Standards Board
Fed: Federal Reserve System, o Banco Central Americano
FMI: Fundo Monetrio Internacional
FSF: Financial Stability Forum
FVTPL: Fair Value Through Profit and Loss ou Valor justo atravs dos resultados
HFI: Held for Investment ou Mantidos para fins de investimento
HFS: Held for Sale ou Mantidos para venda
HTM: Held to Maturity ou Mantidos at o vencimento
IAS: International Accounting Standards
IASB: International Accounting Standards Board
IBRE - Instituto Brasileiro de Economia da FGV
IEPECDG Instituto de Estudos e Pesquisas Econmicas Casa das Garas
IPCA: ndice de Preos ao Consumidor Amplo
IFRS: International Financial Reporting Standards
L&R: Loans and Receivables ou Emprstimos e Recebveis
OCI Other Comprehensive Income ou Outros resultados compreensivos
PCLD: Proviso para Crditos de Liquidao Duvidosa
PDS: Portfolio Default Swap. Ver seo 2.3.5
SEC: Securities Exchange Comission

6
SFAC: Statement of Financial Accounting Concepts
SFAS: Statement of Financial Accounting Standards
SIV: Structured Investment Vehicles ou Veculos de Investimento Estruturados
SUSEP: Superintendncia de Seguros Privados
USGAAP: United States Generally Accepted Accounting Practices
VaR (Value at Risk Value at Risk): A tcnica do valor em risco foi um dos primeiros modelos
utilizados pelas instituies financeiras
VIX: Chicago Board Options Exchange Volatility Index

LISTA DE FIGURAS
Figura 1
Figura 2
Figura 3
Figura 4
Figura 5
Figura 6
Figura 7
Figura 8
Figura 9
Figura 10
Figura 11
Figura 12
Figura 13

Figura 14
Figura 15
Figura 16
Figura 17
Figura 18
Figura 19
Figura 20
Figura 21
Figura 22
Figura 23
Figura 24
Figura 25
Figura 26
Figura 27
Figura 28
Figura 29
Figura 30
Figura 31
Figura 32
Figura 33
Figura 34
Figura 35
Figura 36
Figura 37

Proporo de ativos contabilizados pelo valor justo, ao final de 2007

Proporo de ativos mensurados ao valor justo, ao final do primeiro trimestre de 2008
Proporo de ativos mensurados ao valor justo por indstria, ao final do primeiro trimestre de 2008
Proporo de ativos mensurados ao valor justo por tamanho, ao final do primeiro trimestre de 2008
Percentual de passivos mensurados ao valor justo
Percentual de passivos mensurados ao valor justo por tamanho da entidade
Hierarquia Fair Value
Classificao de ativos mensurados ao valor justo, de acordo com a hierarquia do valor justo, ao final
do primeiro trimestre de 2008
Classificao de ativos ao valor justo, de acordo com a hierarquia do valor justo
Classificao de passivos mensurados ao valor justo, de acordo com a hierarquia do valor justo, ao
final do primeiro trimestre de 2008
Utilidade da informao contbil
Modelo de divulgao do valor justo de instrumentos financeiros em um banco
Modelo de divulgao do valor justo de instrumentos financeiros em uma instituio no-financeira
Percentual de ativos para os quais as mudanas no valor justo afetam o resultado, comparado com
aqueles que no afetam o resultado e com outros que no so mensurados pelo valor justo, ao final do
primeiro trimestre de 2008
Fair value option de ativos financeiros
Fair value option de passivos financeiros
Natureza de passivos mensurados ao valor justo
Natureza dos ativos mensurados ao valor justo
Poupanas, investimentos e conta corrente dos pases de alta renda
Poupanas, investimentos e conta corrente dos mercados emergentes e dos pases exportadores de
petrleo
Taxa de juros real de longo prazo do mundo
Evoluo do VIX
Fluxo simplificado de uma CDO
Diagrama de uma CDO Sinttica Simples
Evoluo de vrias formas de papel comercial
Bancos americanos falidos em 2008
Emprstimos contabilizados pelo custo amortizado
Ativos e passivos mensurados recorrentemente pelo valor justo
Investimentos em ttulos (perdas no valor justo reconhecidas no resultado somente em casos de
impairment)
Ativos contabilizados pelo menor valor entre custo e valor justo
Emprstimos contabilizados pelo custo amortizado
Ativos e passivos mensurados recorrentemente pelo valor justo
Investimentos em ttulos (perdas no valor justo reconhecidas no resultado somente em casos de
impairment)
Ativos contabilizados pelo menor valor entre custo e valor justo
Resultado lquido, por holding categories, para bancos de menor porte
Resultado lquido, por holding categories, para bancos de mdio porte
Resultado lquido, por holding categories, para o Banco Washington Mutual

8
Resultado lquido, por holding categories, para o Banco IndyMac
Resultado lquido, por holding categories, para o Downey Savings and Loan
Tpicos mencionados espontaneamente durante resposta primeira questo
Relao equilibrada entre dois grupos de pases
Relao no equilibrada entre dois grupos de pases
Agrupamentos para apresentao da questo 2
Fatores mais relevantes para a deflagrao da crise
Fatores de mdia relevncia na deflagrao da crise
Fatores menos relevantes na deflagrao da crise
Fatores mais relevantes no agravamento da crise
Fatores de mdia relevncia no agravamento da crise
Fatores menos relevantes no agravamento da crise
Significado de fair value accounting
Concordncia com efeito pr-cclico da contabilidade a valor justo
Concordncia com proposio de que a crise seria descoberta mais tardiamente, sem contabilidade a
Figura 52 valor justo
Figura 53 Concordncia com a proposio de que a contabilidade a valor justo agravou a crise
Concordncia com a proposio de que sem o valor justo o efeito dos preos sobre a crise seria
Figura 54 semelhante
Figura 38
Figura 39
Figura 40
Figura 41
Figura 42
Figura 43
Figura 44
Figura 45
Figura 46
Figura 47
Figura 48
Figura 49
Figura 50
Figura 51

1. INTRODUO

1.1.

Contexto

Segundo Wolf (2009, p. 15), se todas as informaes estiverem disponveis no mercado,

quem no investir em sua obteno pode beneficiar-se dos esforos onerosos de quem gastou
recursos para consegui-las. Esse fato reduzir os incentivos para investir em informaes,
deixando os mercados mais sujeitos aos caprichos da ignorncia racional. Se os ignorantes
seguirem as pessoas que consideram mais bem informadas, ocorrer o comportamento de
manada. Finalmente, quando a incerteza difusa e inevitvel, as manadas podero tanto inflar
quanto estourar bolhas.
Seguindo o raciocnio do pargrafo acima, pareceria bvio entender que, quanto maior o
nvel de evidenciao de uma companhia, menor seria a assimetria de informaes e,
consequentemente, o que os economistas chamam de efeito manada seria reduzido. Por outro
lado, o aumento de disclosure nem sempre desejado pelas empresas, pois quando a
evidenciao privilegiada, corre-se o risco de abrir informaes estratgicas.
O mundo caminha em direo reduo da assimetria de informaes, acrescentando
qualidade s informaes contbeis, mas ainda assim est longe de produzir verdades absolutas.
Os anos de 2006 e 2007 confirmaram as expectativas de um grande salto qualitativo nas
normas brasileiras de contabilidade. Isso porque, desde o incio deste sculo, os principais
acadmicos e profissionais da rea j vinham discutindo e negociando o Projeto de Lei 3.741, que
tinha entre seus objetivos desvincular a evoluo da contabilidade societria das amarraes
tributrias e legais e colocar o Brasil no caminho das Normas Internacionais de Contabilidade. O
Projeto de Lei culminou na publicao da Lei 11.638, em dezembro de 2007. Antes da
publicao da Lei, o Banco Central do Brasil, a SUSEP e a CVM j haviam se pronunciado, com
a publicao do Comunicado 14.259/06, da Circular 357/07 e da Instruo 457/07,
respectivamente. Com a adoo das Normas Internacionais de Contabilidade do IASB
International Accounting Standards Board no s pelos bancos, mas pelas empresas nofinanceiras, a partir do exerccio findo em 31 de dezembro de 2010, a mensurao de ativos e
passivos pelo seu valor justo ser prtica comum nas companhias brasileiras. Desta forma, torna-

10
se fundamental o estudo e a disseminao do valor justo na contabilidade, assim como suas
eventuais implicaes em cenrios onde so experimentadas grandes mudanas. Nesse contexto,
o presente trabalho pretende contribuir, destacando os principais pontos de discusso acerca do
assunto, com base em um referencial terico ainda escasso no Brasil. A Figura 1, abaixo, ilustra a
representatividade desse tipo de mensurao no total de ativos de 11 bancos que atuam nos
Estados Unidos da Amrica, onde o FASB Financial Accounting Standards Board, rgo que
emite pronunciamentos contbeis, em setembro de 2006 publicou a SFAS 157, norma de
aplicao obrigatria para exerccios iniciados a partir de 15 de novembro de 2007, inclusive em
demonstraes interinas, e serviu como base para a publicao de um Discussion Paper e do
Exposure Draft do IASB sobre valor justo. Com uma amostra formada por 50 instituies, entre
bancos, seguradoras, corretoras, instituies de crdito e empresas governamentais, a SEC (2008,
p. 46) tambm buscou quantificar a relevncia da mensurao pelo valor justo, como pode ser
visto nas Figuras 2, 3 e 4, que mostram o percentual de ativos ao valor justo de uma forma geral,
segregado por indstria e por tamanho, respectivamente.

Figura 1: Proporo de ativos contabilizados pelo valor justo, ao final de 2007 - Fitch Rating
Fonte: http://www.economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=12274096

Ressalta-se que a SFAS 157 um guia para a aplicao do valor justo, o qual foi
desenvolvido pelo FASB para agregar em um nico documento as definies, caractersticas e
recomendaes para a aplicao e evidenciao do valor justo, as quais estavam antes espalhadas

11
em diversos outros pronunciamentos. H cerca de dois anos, as duas principais instituies de
pronunciamentos contbeis do mundo, FASB e IASB, redigiram um documento chamado
Memorandum of Understanding, no qual acenaram para o mundo que as normas emitidas pelas
duas instituies tendem a convergir para o mesmo sentido, criando um padro internacional de
contabilidade nico. Com isso em pauta, o IASB reproduziu a ideia do FASB, redigindo um
Discussion Paper, e posteriormente, um Exposure Draft, cujo objetivo a criao de um guia
nico para a aplicao do valor justo, documento totalmente baseado na SFAS 157, com poucas,
porm importantes, ressalvas e consideraes. Estudo da SEC (2008, p. 58) mostra que a
publicao da norma do FASB no impactou aumento significativo na mensurao de ativos ao
valor justo, aparentemente porque o mercado, ao realizar uma mensurao pelo valor justo, j
aplicava conceitos da SFAS 157. Os ativos mensurados ao valor justo, na amostra utilizada pela
SEC, passaram de 42% do total, em 2006, para 45% do total, no primeiro trimestre de 2008.

Figura 2: Proporo de ativos mensurados ao valor justo, ao final do primeiro trimestre de 2008 - SEC (2008, p. 46)

A definio de valor justo, segundo o Pargrafo 10 do Discussion Paper do IASB, se

refere ao montante pelo qual um ativo poderia ser trocado ou um passivo liquidado entre partes
interessadas, no relacionadas e com suficiente conhecimento sobre a transao1.

The amount for which an asset could be exchanged, or a liability settled, between knowledgeable, willing parties
in an arms length transaction (with some slight variations in wording in different standards).

12

Figura 3: Proporo de ativos mensurados ao valor justo por indstria, ao final do primeiro trimestre de 2008
SEC (2008, p. 47)

Figura 4: Proporo de ativos mensurados ao valor justo por tamanho, ao final do primeiro trimestre de 2008
SEC (2008, p. 48)

O entendimento completo dessa breve definio no algo simples, pois a prpria

definio do discussion paper do IASB, quando confrontada com a definio da SFAS 157 ou de
outros autores, demonstra divergncias ou deixa abertura para ambiguidades e discusses. Outro
ponto importante: O exposure draft publicado recentemente pelo IASB traz uma definio
exatamente igual do FASB, que apresentada na nota 2 deste estudo.
No entanto, mesmo se a definio fosse completamente aceita e entendida, ainda assim a
prtica da mensurao pelo valor justo abriria questes como a que segue:

Como definir o valor justo de um ativo ou passivo, se nem sempre existe um valor de
mercado ou uma informao totalmente objetiva sobre o objeto a ser mensurado?

13
Sobre este assunto, o FASB se posiciona apresentando uma hierarquia de mensurao.
Segundo a SFAS 157, a hierarquia para a definio do valor justo d a prioridade mais alta aos
preos cotados em mercados dinmicos para ativos e passivos idnticos, e a menor prioridade aos
inputs que no so observveis em um mercado.
A seguinte hierarquia aplicada com o propsito de determinar o valor justo de um ativo
ou passivo, segundo Mard [et al.] (2007, p. 7-8):

Nvel I: As entradas so observveis e refletem preos cotados em um mercado ativo a

que a entidade tem acesso na data de mensurao, para ativos ou passivos idnticos;

Nvel II: As entradas so observveis, porm no refletem preos cotados em um

mercado ativo a que a entidade tem acesso na data de mensurao, para ativos ou
passivos idnticos. As entradas do nvel II incluem os seguintes itens:
o Preos cotados em mercados ativos para ativos ou passivos similares;
o Preos cotados para ativos ou passivos idnticos ou similares em mercados que
no so ativos, isto , mercados onde existem poucas transaes para o ativo
ou passivo mensurado; os preos podem variar substancialmente, podem
depender de market makers, ou ainda, onde poucas informaes sobre o ativo
ou passivo so divulgadas;
o Informaes de mercado que no sejam as cotaes dos ativos ou passivos
mensurados, tais como taxas de juros, curvas de juros, volatilidades ou taxas
de inadimplncia observveis;
o Informaes de mercado que no so diretamente observveis para o ativo ou
passivo a ser mensurado, mas derivam principalmente de outros dados de
mercado, estes sim observveis. Por exemplo, por meio de extrapolao ou
interpolao corroborada por outros dados de mercado observveis.

Nvel III: As entradas no so dados observveis de mercado. Por exemplo, entradas

que derivam de extrapolao ou interpolao no corroboradas por dados observveis.
Entradas no-observveis podem ser utilizadas quando inputs observveis no esto
disponveis. Tambm so permitidas quando h pouca ou nenhuma atividade de
mercado para o ativo ou passivo avaliado. No entanto, o objetivo da mensurao a
valor justo permanece o mesmo, isto , um valor de sada sob a perspectiva de um
participante do mercado.

14
Ento, se o mercado no lquido para certo ativo ou passivo, de acordo com os nveis II
e III, uma Entidade determinaria o valor justo usando uma tcnica de valuation, incluindo:
Transaes recentes com partes no relacionadas;
Referncia ao atual valor justo ou outro ativo financeiro substancialmente semelhante;
Anlise de fluxo de caixa descontado;
Modelos de precificao de opes.
Muitas vezes, a utilizao dessas tcnicas envolve entradas e/ou critrios subjetivos. Foi
nesse sentido que a SFAS 157 introduziu exigncias adicionais de evidenciao, com o objetivo
de tornar mais transparente o processo de mensurao ao valor justo.
A primeira grande crise econmica deste sculo, chamada inicialmente de crise americana
ou crise do subprime, e posteriormente de crise bancria, crise de crdito, crise do sistema
financeiro, crise de liquidez, crise financeira mundial e at crise global, foi deflagrada nos
Estados Unidos da Amrica aps um longo perodo de euforia, supervalorizao de imveis e
subavaliao de riscos. Muitos culpados j foram apontados, ou por terem servido de gatilho para
o problema, ou por terem criado um ambiente propcio, ou mesmo por terem agravado a situao.
A contabilidade no escapou ilesa dessa discusso, e um dos principais viles foi a chamada
contabilidade a valor justo. Neste trabalho nos referiremos a este critrio de mensurao ora pelo
nome em ingls (fair value), ora em portugus (valor justo), pois apesar de haver uma traduo
para o nosso idioma, o termo em ingls utilizado largamente por diversos autores nacionais.
Desta forma, o presente trabalho pretende estudar o valor justo luz do pensamento de
especialistas em economia e mercado financeiro, verificando se, entre fatores que prepararam ou
agravaram a crise, a contabilizao pelo valor justo desempenhou papel decisivo.

1.2.

Problema de Pesquisa

A primeira etapa a ser cumprida para alcanar os objetivos de uma investigao cientfica
o descobrimento do problema ou lacuna num conjunto de conhecimentos, segundo Lakatos e
Marconi (2008, p. 84).

15
No caso deste trabalho, o prprio estudo da contabilidade a valor justo j explora uma
lacuna na literatura contbil. E quando se trata dos motivadores ou agravadores da crise
financeira mundial, os acadmicos da contabilidade tm a obrigao de olhar para o mercado e
entender um complexo cenrio que envolve globalizao, mudanas no fluxo internacional de
recursos, novos instrumentos financeiros, falhas de cunho regulatrio, etc., para preparar sua
resposta.
Assim, este trabalho procura responder seguinte questo: Na viso de especialistas em
economia e mercado financeiro, a contabilidade ao valor justo teve papel decisivo na
deflagrao ou agravamento da crise financeira mundial?

1.3.

Hiptese

A hiptese de pesquisa que a contabilizao pelo valor justo, na viso de especialistas

em economia e mercado financeiro, no contribuiu para a deflagrao da crise, mas atuou como
agravador da crise financeira mundial.

1.4.

Objetivos

O objetivo geral deste trabalho entender o papel da contabilidade ao valor justo na

crise financeira mundial.
Para alcanar o objetivo geral, o trabalho mostra um panorama sobre a teoria do valor
justo e seus principais pontos de discusso.
Como objetivo especfico, o procedimento de pesquisa busca entender a opinio de
especialistas em economia e mercado financeiro a respeito do tema.
Para entender a viso desses especialistas, o trabalho traz uma reviso de publicaes
recentes da rea de economia, com o objetivo de elencar os principais fatores que desencadearam
a crise, assim como aqueles que agravaram esta.

16
1.5.

Justificativa

Atualmente, o Brasil e diversos pases do mundo se encontram em pleno processo de

adoo das normas internacionais de contabilidade do IASB, nas quais o uso do valor justo como
critrio de mensurao um dos tpicos mais controversos.
O valor justo como critrio de mensurao j estava presente nas normas do FASB desde
o incio da dcada de 1990, e, muito antes das publicaes de discusses desta dcada, tambm
nos pronunciamentos do IASB sobre instrumentos financeiros. Nos Estados Unidos da Amrica,
em 2006, o FASB publicou a SFAS 157 para fazer o papel de guia de mensurao e divulgao,
enquanto para o resto do mundo, o IASB prepara um pronunciamento, que, na data de concluso
desta pesquisa, estava em fase de Exposure Draft. A divulgao de informaes sobre esse tipo
de mensurao j era sugerida ou exigida por pronunciamentos especficos; no entanto, a
publicao desses guias traz entre seus principais objetivos aumentar a transparncia do processo
de avaliao, o que se traduz na possibilidade de o usurio da informao contbil refazer um
nmero quando no concordar com tcnicas ou premissas adotadas.
A avaliao de ativos e passivos ao seu valor justo no de fato assunto totalmente novo,
mas, ao ser trazida para a realidade das empresas pelos dois principais rgos de normatizao
contbil do mundo, foi colocada em evidncia de forma nunca vista. Assim, surgiram cerca de
uma dezena de livros nos Estados Unidos e na Europa e diversos papers sobre o assunto.
No Brasil, o assunto ainda foi pouco discutido. At junho de 2009, no havia normas
especficas sobre valor justo, apenas tentativas isoladas do Banco Central, da CVM e do CPC,
que falavam em valor de mercado de instrumentos financeiros, com detalhamento bastante
reduzido sobre o que se esperava desse tipo de mensurao e, principalmente, sobre premissas e
tcnicas de avaliao. Em junho de 2009, ainda no havia nenhum livro publicado no Brasil
especfico sobre o tema, e menos de uma dezena de artigos publicados.
O impacto da contabilizao pelo valor justo foi estudado em iniciativa conjunta pelo
IASB e pelo FASB, que esclareceram algumas prticas, face aos novos desafios que a crise
trouxe para a discusso. Em primeira instncia, esto sendo atendidas as recomendaes do
Financial Stability Forum (FSF).

17
1.6.

Delimitao do Escopo

Este trabalho faz uma anlise dos Pronunciamentos do FASB e do IASB sobre valor justo,
e na sequncia busca um entendimento geral sobre a atual crise econmica. Ao buscar esse
entendimento, o trabalho procura respostas para a questo de pesquisa.
Trata-se de um trabalho do Departamento de Contabilidade da FEA-USP; portanto, no
seu objetivo esmiuar as teorias econmicas, embora delas faa uso.
Propositadamente, no foram selecionados contadores entre os profissionais entrevistados.
Os contadores no foram considerados para evitar respostas enviesadas pelos conhecimentos da
contabilidade tradicional ou da contabilidade internacional.

1.7.

Estrutura do Trabalho

Este trabalho est estruturado da seguinte forma:

Primeiro captulo contextualiza o objeto estudado, expe os objetivos e a

justificativa do projeto, delimita o escopo da pesquisa e enuncia sua estrutura.

Segundo captulo reviso da literatura. Revisita o arcabouo terico da mensurao

de ativos e passivos na contabilidade e explora os principais aspectos da teoria do
valor justo.

Terceiro captulo anlise da parte emprica relacionada ao assunto em estudo,

seguindo os objetivos enunciados no captulo 1 e buscando responder questo de
pesquisa.

Quarto captulo concluses.

Referncias bibliogrficas.

18

2. REVISO BIBLIOGRFICA

2.1.

MENSURAO DE ATIVOS E PASSIVOS

A primeira parte deste trabalho trata de mensurao, assunto discutido historicamente

tanto entre os economistas como entre os contadores.
Para Adam Smith (2003, p. 46), o trabalho a nica medida exata e universal de valor, o
nico padro que permite comparar os valores de diferentes mercadorias em todos os tempos e
em todos os lugares. Ricardo (2001, p. 35) evoluiu este conceito, alertando sobre flutuaes nos
preos do trabalho e de outros bens utilizados como moeda de troca, e tambm admitindo a
influncia do aperfeioamento da mo-de-obra e do capital empregados. Pouco mais de um
sculo depois, o conceito econmico de valor evoluiu ainda mais, at chegar a Keynes (1982, p.
228), que ensina que a formao de preos geralmente definida em funo das condies de
oferta e procura e das variaes no custo marginal e da elasticidade da oferta. Em uma indstria
especfica, o nvel de preos dependeria da remunerao dos fatores produtivos que fazem parte
do custo marginal e, em parte, da escala de produo.
A moeda o elemento que liga o presente ao futuro, sendo que a sua quantidade tambm
impacta a formao de preos. Alm da quantidade de moeda e dos elementos relacionados
oferta e demanda, o volume de emprego e o nvel de salrios tambm so citados por Keynes
(1982, p. 230) entre fatores que impactam a formao dos preos.
A Contabilidade, assumindo a funo de relatar fatos econmicos, deve entender,
acompanhar e, de maneira mais ambiciosa, antecipar a evoluo desses conceitos.
Para chegar ao assunto valor justo, faz-se necessrio entender antes o que mensurao e
quais so os principais critrios aceitos na cincia contbil.
Segundo Hendriksen e Van Breda (1999, p. 304), em contabilidade, mensurao o
processo de atribuio de valores monetrios significativos a objetos ou eventos associados a
uma empresa, e obtidos de modo a permitir agregao (tal como na avaliao total de ativos) ou
desagregao, quando exigida em situaes especficas.
Da discusso iniciada no Pargrafo 16 do Discussion Paper do IASB, conclui-se que a
melhor expresso do valor econmico no ato de uma transao o prprio preo acordado entre o

19
comprador e o vendedor. Essa afirmao decorre do Princpio do custo como base de valor. No
s no ato da transao, mas principalmente em momentos posteriores, a discusso sobre bases de
mensurao uma das principais no mundo da contabilidade. Iudcibus (2006, p. 63) lembra que
algumas consideraes mais recentes, como o Statement of Financial Accounting Standard SFAS 133, inovaram violentamente, deixando para trs o entendimento original do custo como
base de valor. A representao dos ativos deve ser verdadeira e justa (true and fair), o que leva ao
esforo de avaliao aos valores de mercado, sendo que, quando esses no existem objetivamente
para o ativo que est sendo avaliado, devero ser calculados subjetivamente atravs de frmulas
que levem em conta os fluxos de caixa gerados pelos ativos, as taxas de desconto apropriadas e o
horizonte de gerao dos fluxos.
Os critrios de mensurao so divididos neste trabalho em valores de sada e valores de
entrada, tendo como base as consideraes de Martins (2001, p. 94 - 121), Hendriksen e Van
Breda (1999, p. 303 - 313) e Iudcibus (2006, p. 140 - 152).
Martins (2001, p. 25) lembra que o conflito entre a utilidade, a praticabilidade e a
objetividade faz parte do cotidiano do gestor do sistema de informaes. Segundo o mesmo autor,
os valores de entrada so aqueles obtidos nos segmentos de mercado de compra da entidade e
refletem a importncia associada obteno dos recursos, enquanto os valores de sada, obtidos
nos segmentos de venda, refletem a importncia dada pelo mercado aos recursos de que a
empresa dispe.

2.1.1. Valores de sada

Os valores de sada buscam aproximar a informao referente ao item avaliado ao seu

valor econmico. Por isso, costumam levar vantagem no quesito relevncia. No entanto,
encontrar um valor de sada adequado nem sempre uma tarefa simples na prtica, o que faz com
que a informao seja mais subjetiva.
Outra crtica frequentemente atribuda aos valores de sada que, em geral, esses critrios
permitem o reconhecimento de receitas ainda no realizadas, ou seja, o potencial ganho da
entidade sobre determinado ativo reconhecido antes da transferncia desse ativo para uma
terceira parte.

20
Valor presente dos fluxos de caixa futuros
Tambm conhecido por Valor Presente Lquido, ou VPL, o mtodo se baseia em
um fluxo de caixa descontado, fluxo este que considera todas as despesas e receitas
referentes ao ativo ou passivo principal. O VPL deve ser utilizado somente quando os
fluxos de caixa futuros podem ser estimados com razovel segurana. Alm disso, deve
ser aplicado em ativos ou passivos que se realizaro em longo prazo, ou em prazo
indiferente quando resultar em efeito relevante.
As principais crticas ao VPL so direcionadas busca de uma taxa de desconto
apropriada para trazer um fluxo a valor presente.

O valor presente dos fluxos de caixa futuros pode ser calculado de forma simples,
agrupando fluxos positivos e negativos em perodos, conforme a frmula a seguir:

FlCx0: Agrupamento das entradas e sadas do perodo 0, ou seja, fluxos

positivos e negativos que ocorrem imediatamente, a vista;

FlCx1: Agrupamento das entradas e sadas do perodo 1, ou seja, fluxos
positivos e negativos que ocorrem ao final do primeiro perodo;

FlCx2: Agrupamento das entradas e sadas do perodo 2, ou seja, fluxos
positivos e negativos que ocorrem ao final do segundo perodo;

FlCxn: Agrupamento das entradas e sadas do perodo n, ou seja, fluxos
positivos e negativos que ocorrem ao final do n-simo perodo;

VPL =

FlCx0 FlCx1 FlCx 2

FlCx n
+
+
+ ... +
(1+ i ) 0 (1+ i )1 (1+ i ) 2
(1+ i ) n

n o nmero de perodos considerados no clculo;

i a taxa de juros utilizada para descontar os fluxos a valor presente.

21
Preos correntes de venda
Trata-se de um valor de mercado de sada, ou seja, o valor que se espera obter com
a venda de um ativo ou liquidao de um passivo, em uma transao sem favorecimento.
Em um mercado ativo, o preo corrente de venda tende a ser uma aproximao bastante
adequada para o valor que seria recebido em caixa ou equivalentes com a realizao de
um ativo.
Quando no se espera vender um ativo em um curto prazo, seu preo atual deveria
ser descontado ao valor presente. Custos e despesas adicionais tambm deveriam ser
considerados. Uma vantagem importante deste mtodo aproximar o valor contbil do
valor econmico. Por outro lado, a objetividade dos valores de venda muitas vezes
prejudicada na prtica de sua obteno.
Valor realizvel lquido
Contm as principais caractersticas do mtodo anterior, e pode ser entendido
como um preo corrente de venda deduzido dos gastos necessrios para a realizao do
item avaliado. O valor realizvel lquido amplamente utilizado nos testes de impairment,
que verificam se o valor contbil de um ativo superior ao seu valor de realizao, e
buscam reduzir o valor contabilizado a este valor de realizao.
Valores de liquidao
Ao contrrio dos mtodos anteriores, que trabalham em situaes normais, os
valores de liquidao servem para uma hiptese de descontinuidade, quando existe
urgncia na venda dos ativos e/ou na liquidao dos passivos. presumida uma venda
forada. A utilizao deste mtodo no recorrente e aplicada quando existe a
descontinuidade total ou parcial de um empreendimento.

22
2.1.2. Valores de entrada

Como muitas vezes no existe um valor de mercado para valores de venda, os valores de
entrada so comumente considerados mais adequados como base da avaliao de ativos. Tambm
so considerados mais objetivos.
A despeito do que foi descrito no pargrafo acima, os critrios baseados em valores de
entrada tendem a distanciar o resultado contbil do resultado econmico, medida que no
reconhecem os ganhos potenciais do item avaliado, reconhecendo somente as receitas e despesas
efetivamente realizadas.
Custo histrico
o mtodo mais tradicional, amplamente utilizado por ser objetivo, verificvel e
simples. O custo histrico corresponde ao valor de troca somente no momento em que um
ativo adquirido. As principais crticas ao mtodo residem justamente no fato de que, em
momentos posteriores, o valor de troca no representado. O mtodo no permite a
separao entre o ganho nas operaes e os ganhos decorrentes de aquisies fortuitas ou
variaes imprevistas de preos. Em defesa do custo histrico, a contabilidade tradicional
possua o Princpio do registro pelo valor original, tambm conhecido como custo
como base de valor, enunciado pelo CRC SP (1999, p. 22) conforme segue: Os
componentes do patrimnio devem ser registrados pelos valores originais das transaes
com o mundo exterior, expressos a valor presente na moeda do Pas, que sero mantidos
na avaliao das variaes patrimoniais posteriores, inclusive quando configurarem
agregaes ou decomposies no interior da ENTIDADE.

Custos correntes

So valores de mercado, de compra. O mtodo oferece a possibilidade de

distinguir o lucro decorrente da transao dos ganhos ou perdas resultantes da posse de
ativos antes de sua utilizao.

23
Segundo Hendriksen (1999, p. 235) o mtodo permite predio superior dos
resultados da empresa. Os custos podem ser substancialmente diferentes dos preos
correntes, principalmente quando so avaliados estoques e imobilizados.
Custos histricos corrigidos
Trata-se do mesmo conceito do custo histrico. No entanto, com a vantagem de
refletir a correo decorrente de aumentos ou diminuies do valor da unidade monetria.
Esse critrio compatvel com o Princpio do Registro pelo Valor Original, segundo CRC
SP (1999, p. 23), tendo como pilar o Princpio da Atualizao Monetria, o qual
enunciado conforme segue: Os efeitos da alterao do poder aquisitivo da moeda
nacional devem ser reconhecidos nos registros contbeis atravs do ajustamento da
expresso formal dos valores dos componentes patrimoniais.
Custos correntes corrigidos
Aproveitam-se das vantagens dos mtodos de custos correntes e custos corrigidos.
Assim, um custo de reposio obtido em t0 pode ser comparado com um custo de
reposio de t1, evidenciando a variao monetria entre os perodos.

O custo histrico evoluiu para o custo histrico corrigido, depois para o custo corrente,
seguindo para o custo corrente corrigido para, finalmente, chegar ao valor justo e verdadeiro, seu
valor econmico. Em relao s exigibilidades, Iudcibus (2006, p. 160) declara que o valor de
balano deveria ser determinado pelo valor presente dos montantes a serem pagos no futuro.
Iudcibus (2006, p. 154) tambm diz que os valores de entrada so entendidos sempre sob
uma premissa de continuidade, enquanto os valores de sada so entendidos, principalmente, sob
uma premissa de descontinuidade, embora tambm possam ser entendidos sob premissa de
continuidade.
A contabilidade tradicional no se preocupou em mostrar o verdadeiro valor, mas guardou
a preocupao com a objetividade das avaliaes. Nesse contexto, percebe-se que a mensurao

24
ao valor justo caminha na direo da subjetividade, ao mesmo tempo em que tenta se aproximar
do valor econmico.

2.2.

VALOR JUSTO

2.2.1. Conceitos e definies

Em uma traduo livre, o pargrafo 5 da SFAS 157 define valor justo como o valor que
seria recebido ao vender um ativo ou pago ao transferir um passivo em uma transao corriqueira
entre participantes do mercado na data de mensurao2. Em 1990, ao receber as cartascomentrio do Exposure Draft da SFAS 107, o FASB percebeu que o termo market value,
amplamente usado no pronunciamento, causava confuso, fazendo com que muitos leitores
entendessem que o tal valor de mercado era um valor prprio do mercado secundrio. Assim,
conforme a SFAS 107 (1991, p. 16), o termo market value foi substitudo por fair value, para
evitar a confuso mencionada e tambm para manter uniformidade com pronunciamentos
contbeis americanos e internacionais emitidos por outras entidades.
Como a traduo literal no revela totalmente a ideia por trs da definio de valor justo,
Iudcibus e Martins (2007, p. 3) trazem uma definio alternativa: Valor justo o montante pelo
qual um determinado item poderia ser transacionado entre participantes dispostos e
conhecedores do assunto, numa transao sem favorecimento.
A definio da SFAS 157 difere das definies das encontradas nas atuais IFRS em trs
importantes pontos, os quais sero estudados nos prximos tpicos:
a. A definio da SFAS 157 fala explicitamente em valor de sada (selling price),
enquanto as definies das IFRS no explicitam se o valor justo deve ser um valor de
sada ou de entrada (buying price).
b. A definio da SFAS 157 se refere explicitamente a participantes de mercado,
enquanto as IFRS falam de partes interessadas, no relacionadas e com suficiente
conhecimento.

Fair value is the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction
between market participants at the measurement date.

25
c. Em relao aos passivos, a definio da SFAS 157 repousa sobre a noo de
transferncia dos passivos, onde entendemos que o passivo continua com a
contraparte da transao, no sendo liquidado. A definio nas IFRS se refere ao
montante pelo qual um passivo poderia ser liquidado entre partes interessadas, no
relacionadas e com suficiente conhecimento.
Para Araujo (2003, p. 1), a moderna gesto de empresas descarta a postura convencional
da busca pela medio de lucro e rentabilidade e cede espao a uma gesto voltada gerao de
riqueza dos acionistas. Segundo a autora, o objetivo da contabilidade atuar como instrumento
de administrao, suportando o planejamento da entidade, identificando e determinando
objetivos, analisando alternativas e efetuando projees. Acompanha ainda o processo de
execuo de tomada de decises. Como consequncia desse cenrio, situado em uma estrutura
denominada Gesto Baseada em Valor3, alguns usurios da informao contbil demandam
modelos que elucidem a criao ou no de riqueza pela entidade. A contabilidade tradicional,
baseada no custo histrico, no atende em sua plenitude gesto baseada em valor; por isso, so
incorporados contabilidade diversos conceitos provenientes da teoria de finanas.
Em oposio ao uso do valor justo na contabilidade, S (2008, p. 1) diz que a questo
no est em conservar valores histricos, mas, sim, em saber como de forma objetiva atualizlos. A questo no est em volatilidade, mas, em responsabilidade tcnica e social. Se a
informao contbil fica ao sabor do subjetivismo tem toda a condio de lesar a quem dela se
utiliza. Com opinio distinta, Lopes (2008) afirma que no existe uma discusso sobre o uso do
fair value na avaliao de instrumentos financeiros, e refora: O fair value o nico meio para a
avaliao de derivativos, j que a maioria desses instrumentos no tem um valor de custo.
Abandonar o fair value seria como retornar dcada de 1980, quando esses instrumentos ainda
eram off-balance.

VBM Value Based Management

26

2.2.1.1.

Valores de Sada

segundo o FASB:
O objetivo da mensurao por valor justo determinar o valor que seria recebido na
venda de um ativo ou pago pela transferncia de um passivo na data da mensurao, isto , um
valor de sada. Esta definio incorpora expectativas presentes sobre fluxos de entrada futuros
associados com o ativo e fluxos de sada associados com o passivo, sob a perspectiva dos
participantes do mercado.
O pargrafo 25 do Concepts Statement 6 define ativos em termos de benefcios
econmicos futuros (fluxos de entrada futuros), enquanto o pargrafo 35 do mesmo Concepts
Statement 6 define passivos em termos de sacrifcios de benefcios econmicos (fluxos de sada
futuros).
segundo o IASB:
O pargrafo 49 do Framework for the Preparation and Presentation of Financial
Statements do IASB da mesma forma define ativos e passivos em termos de entradas e sadas de
benefcios econmicos. De acordo com o Pargrafo 13 do Discussion Paper do IASB, a maioria
dos membros do IASB acredita que o valor justo como um preo de sada coerente com as
definies de ativos e passivos, alm de ser mais apropriado, por refletir expectativas correntes
do mercado sobre fluxos de entrada ou sada. Outros membros do IASB concordam com esta
viso, mas no deixam de acreditar que os preos de entrada tambm refletem expectativas
correntes do mercado sobre fluxos de caixa futuros. Desta forma, eles sugerem que o termo valor
justo seja substitudo por algum termo que descreva melhor esse tipo de mensurao, como
preos correntes de entrada ou preos correntes de sada.
working papers:
Conforme Barth e Landsman (1995), os conceitos de valor de entrada, valor de sada e
valor em uso tm uma longa histria na literatura contbil. Beaver e Demski (1979) deixam claro
que a ausncia de mercados perfeitos e completos que faz com que esses conceitos resultem em
valores diferentes. Assim, cada um deles pode prover uma informao diferente a respeito do
valor de um ativo. Na data de aquisio, o valor em uso ser nada menos que um valor de
entrada, supondo a compra do ativo de forma racional. Em contraste, um valor de sada pode ser

27
mais ou menos importante que um valor em uso, ou valor de entrada, pois ele estabelecido por
terceiros. Claramente, o valor em uso de um ativo pode ser diferente em cada firma.
Em consonncia com os autores supracitados, conclui-se que os valores de sada so
bastante adequados na mensurao de ativos e passivos destinados negociao. No entanto, para
ativos em uso, possvel que um valor de entrada represente melhor sua realidade econmica.
As diferenas entre valor em uso e valores de entrada e sada so medidas de capacidade
gerencial. De acordo com a definio do FASB sobre o valor justo, que foca nos valores de sada,
pode-se definir o valor da capacidade gerencial como a diferena entre valor em uso e valor de
sada.
Segundo Barth e Landsman (1995), como o valor em uso a nica medida que sempre
captura o valor total da firma associado a um ativo, esse o valor que deveria ser considerado
para a mensurao do valor justo.

2.2.1.2.

Participantes do mercado

O Pargrafo 18 do Discussion Paper do IASB levanta a discusso que colocada nesse

trecho.
A SFAS 157 enfatiza que o valor justo uma mensurao baseada no mercado, e no em
atributos especficos de uma entidade. Assim, a definio exige que fiquem claras as principais
caractersticas dos participantes de mercado referidas na SFAS 157:

No so partes relacionadas;

Tm conhecimento suficiente da transao e do mercado, possuindo todas as

informaes relevantes, incluindo a obteno de informaes atravs de diligncias
usuais e costumeiras;

Esto habilitados a transacionar o ativo ou passivo;

Tm interesse na transao, ou seja, esto motivados, mas no compelidos a negociar.

Segundo o IASB, o comprador ou o vendedor est interessado, mas no compelido a

negociar. Ele efetivar a negociao somente por valores de mercado, pois tem razovel
conhecimento do mercado e outras oportunidades para negociar. A definio tambm se refere a
partes no relacionadas, ou seja, a contraparte age com interesses totalmente independentes da

28
entidade principal, o que visa garantir que o preo no foi arbitrado para atender interesses
especficos de qualquer uma das partes.
De acordo com Keynes (1982, p. 247), prprio da natureza dos mercados financeiros
organizados, sob a influncia de compradores, em sua maioria ignorantes do que compram, e de
especuladores que esto mais interessados nas previses da prxima mudana de opinio do
mercado do que em uma estimativa racional dos futuros rendimentos dos bens de capital, que as
cotaes desam em um movimento sbito e catastrfico quando uma decepo atinge mercados
otimistas e superabastecidos. Keynes tem o apoio de outros economistas, como Galbraith (2007,
p. 265-270), que escreveram sobre especulao e mercados em euforia, o que poderia
comprometer a premissa de que os participantes do mercado deveriam ter conhecimento
suficiente da transao e do mercado. Por este motivo, pronunciamentos recentes do FASB e do
IASB se preocupam mais com a mensurao do valor justo em mercados ilquidos ou
estressados.

2.2.1.3.

Transferncia versus liquidao de um passivo

A definio do FASB fala na transferncia de passivos, enquanto o discussion paper do

IASB falava em liquidao de passivos. Apesar de, em sua definio, o IASB falar em valor de
liquidao, de acordo com Ernst&Young (2007, p. 6) ele j admitia que o valor justo seria mais
bem representado pela transferncia de um passivo, pois pressupunha a existncia de cotao em
um mercado ativo ou um modelo de precificao que representasse valores de mercado, em vez
de uma viso especfica de cada entidade, quando se fala em valores de liquidao. Esta
preferncia foi confirmada com a publicao do exposure draft do IASB (2009, p. 13).

2.2.1.4.

Valor da transao e valor do reconhecimento inicial

A IAS 39, em seu Pargrafo AG 76, diz que a melhor evidncia do valor justo no
reconhecimento inicial de um instrumento financeiro o prprio valor da transao, exceto
quando o valor justo do instrumento evidenciado pela comparao com transaes correntes

29
observveis do mesmo instrumento no mercado, ou baseado em tcnicas de valuation em que so
includas apenas variveis de mercado observveis.
O pargrafo 16 da SFAS 157, no entanto, menciona que preos de entrada e de sada so
conceitualmente diferentes. A SFAS 157 alterou as regras das USGAAP para o reconhecimento
inicial, permitindo o surgimento de ganhos ou perdas provenientes de valor justo diferente do
valor de transao. Em certas situaes, mesmo quando utilizada uma tcnica de avaliao nvel
3 (no observvel), o reconhecimento de perdas ou ganhos no primeiro dia permitido. Esta
prtica est em acordo com a deciso de mensurar o valor justo com base em preos de sada, em
vez de preos de entrada.
Em resumo, hoje o FASB considera que, mesmo no primeiro reconhecimento, o valor da
transao, por ser um valor de entrada, no poderia ser utilizado como evidncia do valor justo,
ao contrrio do IASB, que possui pronunciamentos mencionando que o valor da transao a
melhor evidncia do valor justo no reconhecimento inicial.
Se as definies da SFAS 157 forem incorporadas pelas IFRS sem futuras modificaes
nas presentes normas, algumas inconsistncias sero geradas no conjunto das normas. Um
conflito, por exemplo, surgiria do fato do valor da transao ser um valor de entrada.
O custo-benefcio de avaliar um ativo ou passivo ao valor justo na data do seu
reconhecimento inicial pode no compensar esse esforo, mesmo que, conceitualmente, parea a
deciso mais adequada. Por isso, exceto quando houver evidncias de que o valor da transao
seja significativamente divergente do seu valor justo, algum esforo nesse sentido valer a pena.
O exposure draft do IASB (2009, p. 22-23) diferencia preos de entrada e preos de sada;
enfatiza que o valor justo um preo de sada, porm, continua reconhecendo que o valor da
transao, no reconhecimento inicial, a melhor evidncia do valor justo, com algumas excees
listadas no documento.

2.2.1.5.

Mercado principal (ou mais vantajoso)

O pargrafo 8 da SFAS 157 diz que o mercado mais vantajoso aquele onde a entidade
reportada venderia seu ativo ou transferiria seu passivo pelo preo que maximizaria o montante

30
recebido pelos ativos ou minimizaria o montante pago na transferncia dos passivos,
considerando os custos de transao dos respectivos mercados.
O FASB concluiu que uma mensurao por valor justo deveria representar o preo no
mercado principal (se observvel, ou determinado por meio de tcnicas de valuation), mesmo se
o preo em um mercado diferente estiver potencialmente mais vantajoso na data de mensurao.
Desta forma, possvel perceber que o FASB procura preservar o Princpio da
Consistncia, ou seja, o mercado principal deve ser o mercado onde o ativo ou passivo mais
negociado, no devendo ser definido arbitrariamente, com o objetivo de gerenciar os valores
contbeis da entidade.
J o exposure draft do IASB (2009, p. 16), enuncia que, na ausncia de evidncias
contrrias, uma entidade pode assumir que o mercado principal o mercado mais vantajoso que
ela pode ter acesso para determinado ativo ou passivo. O mercado principal aquele com maior
volume e nvel de atividade para o ativo ou passivo.

2.2.2. Atributos especficos

O pargrafo 6 da SFAS 157 diz que uma medida de valor justo deveria considerar
atributos especficos do ativo ou passivo; por exemplo, a condio e/ou localizao do ativo ou
passivo e restries, se houver alguma, sobre a venda ou uso do ativo na data de medio. O
IASB tem viso semelhante do FASB.
Esta definio caminha na direo da subjetividade, porm, consistente com uma viso
estratgica, que pode ser diferente em cada entidade. Significa que um mesmo ativo pode
produzir benefcios maiores ou menores, dependendo da estratgia de cada entidade.
Alm da questo estratgica, as condies ou a localizao de um ativo podem determinar
que ele seja til para uma entidade, mas no traga benefcios semelhantes para outra.

31
2.2.3. Valorizao de passivos

A SFAS 157 requer que a entidade considere os efeitos do risco de crdito no valor justo
de um passivo. A IAS 39, em seu pargrafo AG69, declara que o valor justo deve refletir a
qualidade de crdito do instrumento, e no o risco de crdito da prpria entidade, como na SFAS
157.
Segundo Barth e Landsman (1995), embora conceitualmente a valorizao de passivos
seja feita da mesma forma que a valorizao de ativos, ela problemtica para algumas firmas
com condies financeiras em situao de deteriorao, onde os valores dos passivos geralmente
declinam.
Atualmente, algumas instituies financeiras avaliam instrumentos financeiros, como
derivativos, por exemplo, pelo valor que eles poderiam ser totalmente protegidos (atravs de
instrumentos de hedge), em vez de liquidados.
A avaliao de um passivo emitido pela prpria entidade ao seu valor justo justificvel
quando a entidade pretende recomprar o passivo em um prazo curto. No entanto, conforme ilustra
a Figura 5, apenas uma minoria dos passivos mensurada pelo valor justo. Na amostra analisada
pela SEC ao final do primeiro trimestre de 2008, apenas 15% dos passivos so mensurados pelo
valor justo.

Figura 5: Percentual de passivos mensurados ao valor justo SEC (2008, p. 65)

32
Fato interessante pode ser notado na Figura 6, que mostra que esses passivos mensurados
ao valor justo esto concentrados nas companhias de grande porte, que costumam trabalhar com
instrumentos financeiros de maior complexidade, segundo o estudo da SEC.

Figura 6: Percentual de passivos mensurados ao valor justo por tamanho da entidade SEC (2008, p. 67)

2.2.4. Entradas para tcnicas de valuation

De acordo com o Pargrafo AG 82 do Discussion Paper do IASB, as entradas para

tcnicas de avaliao podem ser observveis ou no observveis, conforme se expe abaixo:

Entradas observveis so entradas que assumem que os participantes do mercado

usariam na precificao dos ativos ou passivos, informaes desenvolvidas com base
em dados do mercado, obtidos de fontes independentes da entidade reportada.
Preferencialmente, devem ser utilizadas entradas observveis na mensurao de ativos
e passivos, pois alm de serem mais facilmente aceitas pelos auditores, oferecem
maior possibilidade de reconstruo da informao reportada.

Entradas no observveis so entradas que refletem as prprias assunes da entidade

reportada, que assume que os participantes do mercado precificariam ativos e passivos
com base na melhor informao disponvel na circunstncia.

A SFAS 157 normatizou os diferentes tipos de entradas, dividindo-os em 3 nveis,

conforme uma hierarquia, item abordado no prximo tpico.

33
2.2.5. Hierarquia do valor justo

Tcnicas de valuation devem ser selecionadas de forma que utilizem ao mximo os inputs
do mercado, incluindo as expectativas do mesmo e medidas de fatores risco-retorno do ativo,
utilizando o mnimo possvel de inputs especficos da entidade.
Conforme mencionado na seo de contextualizao deste trabalho, para aumentar a
consistncia e a comparabilidade da mensurao a valor justo e divulgaes relacionadas, o
FASB criou trs grandes nveis de entradas para tcnicas de valuation.
A prioridade mais alta dada para preos cotados em mercados ativos para ativos e
passivos idnticos aos avaliados pela entidade (Nvel 1) e prioridade mais baixa s entradas no
observveis (Nvel 3). A Figura 7, abaixo, ilustra os 3 nveis existentes na hierarquia do valor
justo, mostrando no topo da pirmide que no Nvel 1 so utilizadas entradas observveis, ou seja,
sempre que a informao estiver disponvel, e assim por diante.

Figura 7: Hierarquia Fair Value Fonte: Ernst & Young (2005, p.3)

Em alguns casos, as entradas para avaliar um ativo ou passivo podem ser de diferentes
nveis da hierarquia, porm, segundo a SFAS 157, deve-se pensar em considerar, para fins de

34
divulgao, o nvel de mais baixo de entrada (menos observvel), desde que tenha impacto
significativo sobre a avaliao do item como um todo.
A disponibilidade de entradas relevantes, assim como a confiabilidade dessas entradas,
impacta diretamente a escolha de uma tcnica de valuation adequada. No entanto, a hierarquia do
valor justo prioriza as entradas, e no as tcnicas. Por exemplo, uma medida de valor justo
usando a tcnica de Valor Presente pode ser considerada como Nvel 2 ou Nvel 3, dependendo
das entradas relevantes que forem utilizadas para compor a mensurao.
Young (2008, p. 4) lembra que, com o desaparecimento dos mercados ativos de alguns
instrumentos financeiros na crise do subprime, ativos que eram elegveis para uma mensurao
sob o Nvel 1 frequentemente no possuam mercados ou produtos suficientemente anlogos para
serem mensurados sob o Nvel 2, o que fez com que fossem mensurados sob o Nvel 3 da
hierarquia do valor justo. O problema que no haviam modelos estabelecidos para esse tipo de
mensurao, que demandava expectativas sobre informaes imponderveis, como preos futuros
dos imveis, taxas de juros futuras e como os muturios reagiriam sob as novas condies de
mercado.

Figura 8: Classificao de ativos mensurados ao valor justo, de acordo com a hierarquia do valor justo, ao final do
primeiro trimestre de 2008 - SEC (2008, p. 60)

35

Figura 9: Classificao de ativos ao valor justo, de acordo com a hierarquia do valor justo - SEC (2008, p. 60)

A Figura 9, acima, mostra que a diviso desses percentuais pode variar entre companhias
de grande e pequeno porte. A Figura 10 mostra que, para os passivos financeiros, a distribuio
dos itens mensurados ao valor justo, de acordo com a hierarquia, semelhante distribuio dos
ativos, que foi mostrada na Figura 8.

Figura 10: Classificao de passivos mensurados ao valor justo, de acordo com a hierarquia do valor justo, ao final
do primeiro trimestre de 2008 - SEC (2008, p. 60)

Objetivando aumento de consistncia e comparabilidade, o exposure draft do IASB

(2009, p. 25-28) tambm adota esta hierarquia, baseada em 3 nveis de entradas.

2.2.6. Valor em uso versus valor de troca

O pargrafo 12 da SFAS 157 declara que uma mensurao ao valor justo supe o melhor
uso do ativo pelos participantes de mercado, considerando que o uso do ativo possvel,
legalmente permitido, e financeiramente vivel na data de mensurao.

36
Com relao ao uso do ativo, so considerados dois diferentes tipos de premissa:

Valor em uso. Pressupe o uso combinado com outros ativos; por isso, mostra-se mais
apropriada a certos ativos no-financeiros.

Valor de troca (in-exchange). Pressupe a venda do ativo isoladamente, para a

aquisio de outros ativos. Bastante apropriada para ativos financeiros.

Pela natureza dos instrumentos financeiros, provvel que a maior parte desses ativos
seja avaliada sob a premissa in-exchange (permuta), a qual considera os ativos sob uma base
stand-alone, ou seja, isoladamente. A premissa em uso, oposta anterior, parece menos
apropriada para instrumentos financeiros. No entanto, um grupo de ativos financeiros pode ser
vendido ou carregado em conjunto, e a prpria IAS 39 no probe que esses ativos sejam
valorizados sob uma premissa em uso.
O valor fundamental, tambm conhecido por valor em uso, se baseia na estimativa de
futuros fluxos de caixa atravs da vida do ativo ou passivo. No entendimento da SEC (2008, p.
186-187), uma das dificuldades da implementao deste conceito reside na escolha de uma taxa
apropriada para descontar esses fluxos de caixa. Se a taxa selecionada for uma taxa corrente de
mercado, o valor fundamental tende a convergir para o valor corrente. O valor justo estimado sob
o nvel 3, algumas vezes chamado de market-to-model, incorpora o conceito de valor
fundamental, embora baseado em previses dos participantes de mercado, e no em um valor em
uso especfico da entidade.
Exemplos interessantes podem ser mencionados para instrumentos financeiros tratados
em conjunto.
Derivativos normalmente so mensurados pelo seu valor justo, com exceo das
operaes de hedge, que possuem norma especfica. Opes so derivativos que garantem a um
comprador, denominado titular da opo, o direito de comprar ou vender uma quantidade de
determinado ativo. No entanto, um conjunto de quatro transaes com opes de compra e
opes de venda pode construir o mesmo efeito financeiro de um instrumento financeiro prfixado, ou seja, o investidor aplica determinada quantia sabendo que, no vencimento das
opes, ter direito a um valor j determinado. Esta operao conhecida como Box de quatro
pontas, e a sua vantagem, em comparao com uma aplicao em renda fixa simples, a
tributao.

37
Algumas operaes estruturadas tambm so formadas por um conjunto de ativos e/ou
passivos financeiros.
Um exemplo de operao estruturada pode ser montado para um produtor de soja. Esse
produtor possui ativos e expectativa de rendimentos diretamente relacionados com a variao no
valor de mercado da soja. Se o produtor precisasse de crdito, seria interessante se tivesse a
possibilidade de obter um emprstimo indexado variao do preo da soja, de forma que,
quando o preo da soja casse, o produtor teria menos ativos - mas, ao mesmo tempo, teria uma
dvida menor. Por outro lado, quando o preo da soja subisse, ele teria mais ativos, porm, uma
dvida igualmente maior. Para atender esse tipo de cliente, os bancos criam operaes
estruturadas, vinculando operaes de crdito ou aplicaes com derivativos. No caso do
produtor de soja, um banco poderia oferecer uma operao de crdito normal a este cliente, por
exemplo, uma operao com pagamento em uma nica parcela, no vencimento do contrato,
indexada ao CDI. O mesmo banco poderia, simultaneamente, oferecer ao cliente uma operao
de swap, onde trocaria o rendimento do CDI pela variao no valor de mercado da soja. Na
operao de swap, o banco e o cliente trocam os rendimentos de um valor de referncia, acordado
entre as partes. Cada uma das partes aposta em um indexador, e no final do contrato, o banco
paga para o cliente os rendimentos de acordo com o ndice que o cliente contratou. O cliente, de
forma semelhante, paga ao banco os rendimentos de acordo com o indexador que este contratou.
Na prtica, s ocorre o desembolso de uma das partes. Ora, se cada uma das partes do swap fez
uma aposta, e deve pagar ao outro o rendimento do seu indexador sobre o valor de referncia,
no vencimento do contrato somente a parte perdedora, ou seja, aquela que pagaria um valor maior
do que sua contraparte na operao, sofre um desembolso, em valor igual diferena do maior
para o menor rendimento. Para um banco, esse tipo de operao chamado de operao
estruturada, pois o banco concede um crdito, faz uma operao de swap para trocar os
indexadores do emprstimo e, normalmente, ainda faz uma transao com o mercado para no
ficar exposto ao risco que este apresenta. No exemplo, o banco deveria fazer um hedge para se
proteger contra os riscos de variao no valor de mercado da soja. Note-se que nenhuma das
transaes do banco faz sentido isoladamente, ou seja, o produtor de soja aceitou pegar crdito
nesse banco porque vislumbrou a possibilidade de ter um passivo indexado ao mesmo item ao
qual seu ativo j era vinculado, a soja. O swap trocando rendimento de CDI por variao do preo
da soja, por sua vez, um componente para viabilizar a operao, ou seja, tornar o emprstimo

38
vendvel. Por ltimo, se as operaes anteriores no existissem, o hedge seria desnecessrio. Por
isso, o banco poderia tratar esse conjunto de operaes como um bloco.
Nos dois exemplos acima, possvel perceber que cada operao isolada talvez nem
existisse, mas o conjunto dessas transaes produz resultados. Assim, a contabilidade tambm
deveria trabalhar para projetar a essncia das operaes.

2.2.7. Tcnicas de valuation

Segundo o IASB, uma tcnica de valuation poderia resultar em lucro ou prejuzo desde o
primeiro reconhecimento de um ativo. Nesse caso, o lucro ou prejuzo deveria ser reconhecido
aps o reconhecimento inicial somente se esta diferena do valor transacionado para o valor da
tcnica surgisse de uma mudana no fator que os participantes de mercado considerariam ao
definir preos.
Tcnicas de valuation coerentes com o approach de mercado, o approach de receitas e/ou
o approach de custos podem ser usadas para mensurar o valor justo. Os conceitos-chave desses
approaches so sumarizados abaixo:

Approach de mercado:

As tcnicas de valuation coerentes com o approach de mercado utilizam preos e

outras informaes relevantes geradas por transaes do mercado, envolvendo
transaes com ativos e passivos idnticos ou comparveis. Essas tcnicas incluem a
utilizao de cotaes de outros ativos e passivos em um mercado ativo. Se esses
ativos ou passivos so idnticos ou comparveis, assume-se que seus valores podem
ser utilizados como base para avaliar os ativos ou passivos correspondentes. O valor
de mercado de uma NTN-B, ttulo pblico indexado ao IPCA, que paga cupom
semestral de 6% ao ano, por exemplo, poderia ser utilizado como base para precificar
um ttulo privado com condies financeiras e de prazo idnticas, se o ttulo privado
no tiver um mercado ativo.

39

Approach de receitas:

O approach de receitas utiliza tcnicas de valuation para converter montantes futuros

(por exemplo, fluxos de caixa ou lucros) para um simples valor presente (descontado).
A mensurao baseada nas expectativas correntes do mercado sobre esses valores
futuros. Essas tcnicas de valuation incluem clculos de valor presente, modelos de
precificao de opes, como Black-Scholes-Merton, e um modelo binomial, que
incorpora tcnicas de valor presente e um mtodo multi-perodo de ganhos
excedentes, que usado para mensurar o valor justo de certos ativos intangveis.

Approach de custos:

O approach de custos se baseia no montante que correntemente seria requerido para

repor a capacidade de servio de um ativo (frequentemente chamado de custo corrente
de reposio). Da perspectiva de um participante do mercado (vendedor), o preo que
seria recebido por um ativo determinado com base no custo para o participante de
mercado (comprador) para adquirir ou construir um ativo substituto com utilidade
comparvel, ajustado por sua obsolescncia. Obsolescncia engloba deteriorao
fsica, obsolescncia funcional ou tecnolgica, e obsolescncia econmica, e um
conceito mais amplo que a depreciao para fins de informes financeiros (uma
alocao de custo histrico) ou fins fiscais (baseado em expectativas de vida til prdefinidas).

2.2.8. O valor justo em mercados com menor volume ou nvel de atividade

O FSP FAS 157-4 (FASB, 2009, p. 1) enfatiza que, sempre que houver um decrscimo no
volume e nvel de atividade de um determinado ativo ou passivo, independentemente da tcnica
de valuation utilizada, o objetivo da mensurao ao valor justo permanece o mesmo, no
considerando uma liquidao forada ou uma venda em situao de stress como uma boa
evidncia para a determinao do valor justo.
De acordo com FASB (2009, p. 4-5), uma entidade deve avaliar os seguintes fatores para
determinar se houve um significativo decrscimo no volume e nvel de atividade para certo ativo

40
ou passivo, quando comparado com a atividade de mercado normal para esse ativo ou passivo ou
itens similares:
a. Existem poucas transaes recentes;
b. As cotaes no so baseadas em informaes correntes;
c. As cotaes variam substancialmente ao longo do tempo ou entre market makers;
d. Indexadores que antes eram altamente correlacionados com o valor justo do ativo ou
passivo so demonstravelmente no correlacionados com as recentes indicaes do
valor justo do ativo ou passivo;
e. H significativo aumento dos prmios por liquidez implcitos, juros ou indicadores de
performance para transaes observveis ou preos cotados, quando comparados com
as expectativas de fluxo de caixa da entidade, considerando todos os dados de
mercado sobre crdito e outros riscos de no-performance disponveis;
f. Existe um bid-ask spread muito alto ou um significativo aumento nesse spread;
g. H significativo declnio ou ausncia de um mercado para novas emisses de ativos
ou passivos idnticos ou similares;
h. Poucas informaes so colocadas a pblico.
Se uma entidade conclui que houve um decrscimo significativo no volume ou nvel de
atividade para um ativo ou passivo, os valores de transaes ou cotaes podem no ser
determinantes do valor justo. Uma anlise mais detalhada das transaes ou cotaes requerida,
e um ajuste relevante nesses nmeros pode ser necessrio para estimar o valor justo de acordo
com a SFAS 157.
O Pronunciamento SFAS 157 no prescreve uma metodologia para fazer esses ajustes. No
entanto, o FASB (2009, p. 6) afirma que uma mudana na tcnica de valuation ou o uso de
mltiplas tcnicas pode ser uma medida apropriada. O objetivo de usar mais de uma tcnica
determinar o ponto dentro do range possvel que melhor representa o valor justo. Um range
muito grande pode indicar a necessidade uma anlise adicional. Uma entidade tambm deve
avaliar, segundo FASB (2009, p. 8), se as cotaes existentes se baseiam em informaes
correntes, que refletem transaes corriqueiras, ou se as tcnicas de valuation refletem as
premissas dos participantes de mercado. Ao usar cotaes como entradas para uma estimativa de
valor justo, uma entidade deve alocar menos peso s cotaes que no refletem o resultado de
transaes em um mercado ativo.

41
Uma medida de valor justo deve incluir prmios por risco, refletindo o montante que os
participantes de mercado descontariam por conta da incerteza dos fluxos de caixa. Em alguns
casos, reconhece FASB (2009, p. 8), determinar um prmio de risco pode ser difcil, o que no
deve ser motivo suficiente para ignorar este componente.
FASB (2009, p. 6) afirma que a inteno de manter um ativo ou passivo, em vez de
vend-lo, no relevante para estimar o valor justo, j que este representa uma mensurao
baseada no mercado, e no especfica de uma entidade.

2.2.9. Utilidade da informao contbil

A Figura 11, abaixo, baseada na SFAC 2 (1980, p. 20), sugere que a utilidade da
informao composta por dois componentes que esto no mesmo nvel de importncia:
relevncia e confiabilidade. Trata-se de duas caractersticas qualitativas da informao contbil
que so consideradas no mesmo nvel de importncia, e a adio das duas caractersticas forma a
utilidade, de forma que Utilidade = Relevncia + Confiabilidade.
Da formulao acima, pode-se pensar que o uso de entradas observveis para calcular o
valor justo de um ativo ou passivo provavelmente resultar em uma informao com maior
utilidade, j que a confiabilidade dos itens observveis , obviamente, maior. Porm, quando uma
entrada no-observvel oferece informaes substancialmente mais relevantes, a afirmao
anterior no verdadeira.
Segundo Lisboa, Pigatto e Costa (2000, p. 14), a razo comum para o emprego do valor
justo nos procedimentos contbeis que se reflita a posio patrimonial de um item ou do
patrimnio como um todo, de modo que a avaliao evidencie a essncia patrimonial e no a
mera formalidade legal. De fato, as caractersticas perseguidas na avaliao a valor justo so
confiabilidade e relevncia. A opinio dos autores a de que a contabilidade deve, acima de tudo,
informar. Cada usurio da informao tem o seu prprio modelo decisrio, cabendo ao mesmo
utilizar ou no tais informaes.

42

Figura 11: Utilidade da informao contbil - FASB (SFAC 2, p. 20)

Iudcibus, (1978, apud Iudcibus e Martins, 2007) acrescenta a praticabilidade como mais
um elemento a ser observado, quando diz que a Contabilidade um rduo exerccio para
equilibrar relevncia, objetividade e praticabilidade de um determinado procedimento.

2.2.10. Grandes quantidades de um mesmo ativo

Quando uma entidade possui grandes quantidades de um nico ativo, comum a

preocupao com a influncia da liquidez no valor deste ativo, ou seja, o preo de mercado para
uma unidade tambm aplicvel para mil ou para um milho de unidades? Naturalmente, na
maioria das vezes, a resposta para esta pergunta no.
No entanto, os enunciados da SFAS 157, da SFAS 144 e da IAS 39 no permitem
descontos por razo de liquidez, quando a entidade mantm grandes quantidades de um ativo. A
justificativa geral que esse desconto seria especfico para uma entidade.
Somente na determinao do valor justo de um instrumento financeiro no negociado em
um mercado ativo, a SFAS 157 requer que o preo do instrumento financeiro seja afetado por sua
liquidez.
Na opinio deste autor, mesmo sendo atributo especfico de uma entidade, as diferenas
de valor deveriam ser consideradas na contabilizao do valor justo. Isso significa assumir, por
exemplo, que a venda de grandes quantidades de um ativo pode influenciar suas cotaes.

43
Da mesma forma, se uma entidade possui o controle de outra, pode ser inadequado
valorizar esta participao utilizando a cotao das suas aes em bolsa, pois esses valores no
consideram o direito ao controle da investida.
No exposure draft do IASB (2009, p. 27), este problema mais bem endereado. O
pargrafo 49 do documento diz que, no caso de uma instituio que mantm grandes quantidades
de um mesmo ativo, o preo de mercado (cotao) pode no ser a melhor base para se chegar ao
valor justo. Em vez disso, recomenda que sejam utilizados mtodos de precificao alternativos,
o que resultaria em uma reduo do nvel de confiabilidade da mensurao, segundo a hierarquia
do valor justo.

2.2.11. Disclosure do valor justo de instrumentos financeiros

Segundo Iudcibus (2006, p. 123), o disclosure est ligado aos objetivos da Contabilidade,
ao garantir informaes diferenciadas para os vrios tipos de usurios. Hendriksen (1999, apud
Iudcibus, 2006, p. 123) destaca as seguintes informaes que devem ser reveladas por uma
entidade, com o objetivo de no tornar enganosos os seus demonstrativos, no caso de nodivulgao:
1. Uso de procedimentos que afetem materialmente as apresentaes de resultados ou de
balano comparados com mtodos alternativos que poderiam ser supostos pelo leitor,
na ausncia da evidenciao;
2. Mudana importante nos procedimentos de um perodo a outro;
3. Eventos significativos ou relaes que no derivem das atividades normais;
4. Contratos especiais ou arranjos que afetem as relaes de contratantes envolvidos;
5. Mudanas relevantes ou eventos que afetariam normalmente as expectativas; e
6. Mudanas sensveis nas atividades ou operaes que afetariam as decises relativas
empresa.

Em dezembro de 1991, o FASB publicou a SFAS 107, que trata da divulgao de

informaes a respeito do valor justo de instrumentos financeiros. O pronunciamento recomenda
que o valor justo de um instrumento financeiro, quando seu clculo praticvel, seja divulgado
no corpo das demonstraes financeiras ou em notas explicativas complementares. Tambm

44
devem ser divulgados os mtodos de avaliao e as premissas relevantes utilizadas no processo
de mensurao.
A SFAS 107 lembra que uma instituio financeira no deve confundir um eventual
intangvel gerado pelo seu relacionamento de longo prazo com clientes com o ativo financeiro
propriamente dito. Desta forma, os depsitos passivos devem ser divulgados pelo valor
disponvel para saque na data da mensurao.
Se a avaliao de um instrumento financeiro no praticvel, a entidade deve divulgar as
seguintes informaes para o instrumento financeiro ou grupo de instrumentos financeiros:
Informaes pertinentes mensurao pelo valor justo, como o valor do ativo ou
passivo, a taxa de juros efetiva e o maturity;
As razes pelas quais no possvel a estimativa do valor justo.
De acordo com a SFAS 107 (1991, p. 7), praticvel um termo relacionado com o
custo da mensurao; por isso, trata-se de um conceito dinmico. Significa que, em uma entidade,
o mesmo processo que foi classificado como no praticvel por outra instituio, pode ser
entendido como praticvel, j que os custos e benefcios da avaliao so relativos.
O anexo B da SFAS 107 (1991, p. 11-14) j trazia sugestes para a divulgao do valor
justo de instrumentos financeiros, as quais esto organizadas por grupo de ativos ou passivos
financeiros, conforme segue.
Caixa e investimentos de curto prazo: Para instrumentos financeiros de curto
prazo, o custo amortizado pode ser uma estimativa razovel do seu valor justo.
Ttulos e valores mobilirios: Para ttulos e derivativos mantidos para a
negociao, que incluem bnus, futuros, opes, swaps de taxas de juros, contratos
em moeda estrangeira e outros, e ttulos patrimoniais negociveis mantidos para
fins de investimento, o valor justo deve se basear em preos de mercado ou
cotaes realizados com compradores ou vendedores interessados. Se no houver
preos de mercado para o instrumento avaliado, recomenda-se utilizar o preo de
instrumentos semelhantes.
Recebveis de emprstimos: Para certas categorias homogneas de emprstimos,
como crditos imobilirios, recebveis de cartes de crdito, e outros crditos a
consumidores, o valor justo deve se basear no valor de mercado de ttulos
lastreados em operaes similares. Caso no seja possvel esse tipo de mensurao

45
por semelhana, recomenda-se o uso da tcnica do valor presente dos fluxos de
caixa futuros, utilizando como taxa de desconto uma taxa de emprstimo similar
em modalidade, rating do tomador e maturity remanescente.
Passivos de depsitos: O valor justo de depsitos vista, depsitos de poupana e
outros do mercado monetrio, igual ao montante com liquidez imediata, sob o
ponto de vista do depositante, na data de mensurao.
Dvidas de longo prazo: Taxas correntemente disponveis para tomar uma dvida
com condies e prazo remanescente similares so usadas para estimar o valor
justo de obrigaes existentes.
Swaps de taxa de juros: O valor justo de swaps de taxa de juros o valor estimado
que a instituio pagaria ou receberia para encerrar o contrato de swap na data de
mensurao, levando em conta as taxas de juros correntes e o risco de crdito da
contraparte.
Limites de crdito no utilizados, cartas de fiana e garantias financeiras prestadas:
O valor justo de valores comprometidos estimado usando as taxas correntemente
cobradas para entrar em um acordo similar, levando em conta os termos
remanescentes do contrato e o risco de crdito presente da contraparte. Para
compromissos pr-fixados, o valor justo deve considerar a diferena entre os
nveis correntes das taxas de juros e as taxas contratadas. O valor justo de
garantias e cartas de crdito se baseia nas taxas cobradas para entrar em um acordo
similar ou nos custos estimados para encerrar ou liquidar o compromisso com as
contrapartes na data de mensurao.

A estimativa do valor justo de instrumentos financeiros em uma instituio financeira

pode ser divulgada de acordo com a Figura 12:

46

Figura 12: Divulgao do valor justo de instrumentos financeiros em um banco - Fonte: SFAS 107 (1991, p. 11-14)

Em instituies no-financeiras, recomendvel divulgar o valor justo de instrumentos

financeiros na forma representada na Figura 13:

Figura 13: Divulgao do valor justo de instrumentos financeiros em instituio no-financeira

Fonte: SFAS 107 (1991, p. 11-14)

47

tabela acima, a instituio ainda deve acrescentar uma explicao sobre por que
considerou no praticvel a estimativa do valor justo de alguns instrumentos financeiros,
incluindo informaes sobre o valor dessas operaes, taxa de juros efetiva e maturity.
Mais recentemente, a SFAS 157 props o disclosure dos seguintes itens relativos
mensurao ao valor justo:

valor justo na data-base do balano;

segregao dos itens mensurados ao valor justo em 3 nveis, de acordo com nvel de
objetividade da informao de entrada (Hierarquia do valor justo, Nvel 1 Entradas
observveis, como cotaes; Nvel 2 Outras entradas observveis; e Nvel 3
Entradas no-observveis);

reconciliao dos saldos inicial e final de balano no caso de alteraes significativas

nos itens marcados ao valor justo e classificados no Nvel 3 da hierarquia do valor
justo, considerando:
o Total de perdas ou ganhos do perodo, realizados e no realizados, segregando

ganhos e perdas reportados na demonstrao de resultados. A entidade deve

evidenciar onde esses ganhos ou perdas aparecem como alterao no resultado
ou como uma mudana nos seus ativos lquidos;
o Compras, vendas, emisses e liquidaes;
o Transferncias dos nveis 1 ou 2 para o Nvel 3 e deste para o nvel 1 ou para o

nvel 2.

total de perdas ou ganhos ainda no realizados, referentes a ativos ou passivos que

ainda so mantidos pela entidade. A entidade deve evidenciar onde esses valores
aparecem nas suas demonstraes financeiras;

anualmente, as tcnicas de valuation utilizadas e as eventuais alteraes nessas

tcnicas devem ser informadas.

A SFAS 157, ao detalhar a definio de valor justo e criar um guia com conceitos e
exemplos a respeito do tema, buscou melhorar o nvel da informao que era divulgada at ento.
Mas em termos de exigncia de disclosure, a grande inovao da SFAS 157 tem relao com os

48
nveis da hierarquia. Para os instrumentos financeiros, a SFAS 107 j exigia uma divulgao
bastante completa, porm, a norma publicada em 2006 inseriu novos conceitos e esclarecimentos,
o que pode ter enriquecido a informao do valor justo de instrumentos financeiros, hiptese que
ser testada neste trabalho.
Young (2008, p. 1-6) conta que as grandes instituies financeiras norte-americanas
aplicaram a SFAS 157 logo que esta foi publicada, muito antes de se tornar obrigatria. Com
isso, os crditos de segunda linha, conhecidos no mercado como subprime, foram registrados
pelo seu valor justo, em um momento em que esse tipo de instrumento ainda tinha um grande
mercado ativo. Por conta de existirem transaes abundantes nesse mercado, foram avaliados sob
o Nvel 1 da SFAS 157, ou seja, com base em cotaes disponveis no mercado ativo. No
entanto, assim que a inadimplncia comeou a afetar as CDO (Collateralized Debt Obligations),
instrumentos que so detalhados na seo 2.3.5 deste trabalho, e os investidores resolveram
abandonar esse tipo de operao, o mercado ativo deixou de existir, o que obrigou as instituies
a reavaliar seus ativos, desta vez sob os Nveis 2 e 3 da hierarquia. Preparar uma informao til
e, ao mesmo tempo, com a rapidez que os investidores esperavam, no foi tarefa fcil para os
contadores, que tiveram de adaptar modelos para avaliar as CDO. O mercado se fechou
rapidamente, o que obrigou as instituies a reavaliar seus modelos e premissas, dando munio
para os crticos da contabilidade a valor justo. Cada vez mais, a contabilidade mostrava ativos
com valores abaixo das expectativas dos investidores, gerando uma frustrao totalmente
compreensvel. Defensores do valor justo argumentam que a volatilidade vista na contabilidade
nada mais do que um reflexo da realidade, algo que em outros regimes contbeis s seria visto
por pessoas de dentro das organizaes. claro que evidenciar esta volatilidade, mesmo que ela
seja real, nem sempre algo desejvel; porm, esta apenas mais uma maneira de dizer que a
ignorncia uma beno.

2.2.12. Other Comprehensive Income (OCI)

Coelho e Carvalho (2007, p. 8) evidenciam que a prtica de registrar algumas reavaliaes

de ativos/ passivos e/ou ajustes contbeis diretamente no PL, sem o devido trnsito pela DRE,
resulta na contaminao do incremento no PL por movimentos no reportados, no
evidenciados apropriadamente nos relatrios de fluxo de receitas e despesas. Os relatrios de

49
mutaes do patrimnio lquido, por sua vez, no trazem explicaes conceituais, mas somente
uma explicitao das variaes encontradas do saldo inicial para o saldo final das contas do
Patrimnio Lquido.
Para Iudcibus e Martins (2007, p. 7), a contabilidade tradicional, baseada no custo
histrico, conceitua o lucro como a diferena entre patrimnios lquidos, aps a neutralizao das
transaes de capital com os scios, como aumento ou diminuio de capital, aquisio e venda
das prprias aes e distribuio de resultado. Em uma verso mais rgida, denominada All
Inclusive, todas as mutaes patrimoniais que no sejam as mencionadas transaes de capital
transitam pelo resultado, incluindo os ajustes de exerccios anteriores. Na verso oposta, do
Operational Income, apenas os itens operacionais e recorrentes so reconhecidos no resultado do
perodo, com todas as demais mutaes, inclusive as provises normais, como despesas de
depreciao e provises de crdito de liquidao duvidosa, sendo refletidas diretamente no
Patrimnio Lquido. Esses ajustes efetuados diretamente no Patrimnio Lquido permanecem l
para sempre, nunca passando pelo resultado.
Segundo o Princpio de Realizao da Receita, seu reconhecimento est subordinado aos
seguintes requisitos:
1. Preo objetivamente definido;
2. Completo desenvolvimento das fases relevantes para a configurao do mrito da
receita;
3. Recebimento de dinheiro ou a quase certeza de receb-lo;
4. Conhecimento das despesas necessrias para a aquisio de tal receita.
Analisando a avaliao de ativos e passivos ao valor justo, possvel perceber que nem
sempre variaes patrimoniais estaro vinculadas ao reconhecimento de receitas e despesas,
como o caso de instrumentos financeiros classificados como Disponveis para a venda, que
tero seu ajuste ao valor justo reconhecido no resultado somente no momento de sua realizao,
quando da sua venda ou transferncia para a categoria Ao valor justo atravs do resultado.
Para tratar dessas variaes, mais especificamente da contrapartida desses ajustes que
modificam ativos ou passivos, foi criado um grupo de contas para o registro dos lucros norealizados dentro do Patrimnio Lquido. No Brasil, a Lei 11.638/07 criou a rubrica Ajustes de
Avaliao Patrimonial.

50
O FASB, para melhor evidenciar as movimentaes nesse grupo de contas, criou a
Demonstrao do Comprehensive Income, atravs da SFAS 130, de 1997. Seguindo esta
tendncia, em 2007, o IASB revisou a IAS 31, e tambm incorporou o Other Comprehensive
Income.

2.2.13. Aplicao da contabilidade a valor justo

Sob as USGAPP e as IFRS, o valor justo o critrio de mensurao mais mencionado

para ativos e passivos financeiros, de forma oposta aos ativos e passivos no-financeiros, como
propriedades e ativos intangveis.

Ttulos patrimoniais (Instrumentos de Equity)

De acordo com a SEC (2008, p. 25), investimentos em ttulos patrimoniais podem ser
contabilizados de diversas maneiras. Aqueles que do o controle a uma entidade geralmente
resultam na consolidao do investimento pela investidora, de forma que os ativos e passivos da
investida so consolidados com base na sua natureza, de forma proporcional ao percentual de
participao da controladora.
Investimentos em ttulos patrimoniais de uma entidade na qual a investidora possui
influncia significativa devem ser apresentados em uma nica linha, contabilizados de acordo
com o mtodo da equivalncia patrimonial. Apesar de estarem baseados no custo histrico, os
investimentos consolidados atravs do mtodo de equivalncia patrimonial tambm esto sujeitos
ao reconhecimento de perdas decorrentes de variaes no valor justo; porm, essas perdas devem
ser reconhecidas somente quando so consideradas perdas j incorridas.
Outros investimentos em ttulos patrimoniais, para os quais o valor justo prontamente
determinvel, so mensurados pelo valor justo. No entanto, as variaes no valor justo podem ser
reconhecidas no resultado ou no OCI. Mudanas no valor justo de ttulos patrimoniais
classificados como trading devem ser reconhecidas no resultado de cada perodo, enquanto
mudanas no valor justo de ttulos classificados como AFS devem ser reconhecidos no OCI at
que o investimento seja vendido em definitivo ou sofra uma perda por impairment.

51
Ttulos de dvida

Conforme citado em SEC (2008, p. 26), insvestimentos classificados como trading devem
ser mensurados pelo valor justo periodicamente, com todas as variaes no valor justo
reconhecidas no resultado do exerccio. Em raras circunstncias, uma companhia pode
reclassificar ttulos de dvida de ou para a classificao trading. Nas IFRS, a classificao
denominada ao valor justo atravs dos resultados (Fair value through Profit & Loss FVTPL)
abrange os ativos para trading e os ativos designados para esta categoria atravs de fair value
option, conforme mencionado na seo subsequente deste trabalho.
Ttulos de dvida que a companhia adquire com clara inteno e capacidade de manter at
o vencimento deve ser designado classificao mantidos at o vencimento (HTM). Apenas em
situaes restritas as companhias podem vender ttulos HTM ou transferi-los para outras
categorias. Ttulos HTM so registrados no balano pelo mtodo do custo amortizado. Redues
no valor justo no so refletidas no balano ou na demonstrao de resultado, exceto no caso de
perdas incorridas, quando o valor registrado for maior que o valor justo.
Investimentos que a companhia no classifica como trading (FVTPL para as IFRS) ou
HTM so classificados como AFS. Ttulos AFS so registrados no balano pelo valor justo; no
entanto, mudanas no realizadas no valor justo geralmente no so registradas no resultado do
exerccio. Ao contrrio, essas mudanas so contabilizadas no OCI do perodo, at que o
investimento seja vendido ou sofra uma perda definitiva. Reclassificaes de AFS para HTM so
permitidas, desde que a companhia comprove inteno e capacidade de manter o investimento at
o vencimento.
De acordo com anlise da SEC (2008, p. 49), a menor parte das mudanas em valores de
ativos que afetam os resultados so causadas por ativos mensurados pelo valor justo, conforme
ilustra a Figura 14.

52
Figura 14: Proporo de ativos para os quais as mudanas no valor justo afetam o resultado, comparado com aqueles
que no afetam o resultado e com outros que no so mensurados pelo valor justo, ao final do primeiro trimestre de
2008
SEC (2008, p. 49)

Ativos securtizados

Alguns ativos passam por um processo chamado securitizao, no qual os ativos so

transformados em ttulos. Em uma securitizao tpica, lembra SEC (2008, p. 27), a companhia
emissora transfere uma carteira de ativos financeiros para uma sociedade de propsito especfico,
na qual a carteira de ativos empacotada.

Investimentos diretos em emprstimos

A contabilizao de operaes de emprstimo diferente quando o mesmo mantido para

investimento (HFI) ou quando mantido para venda (HFS), de acordo com SEC (2008, p. 27).
Geralmente, os emprstimos HFI so contabilizados pelo custo amortizado, com impairment
reconhecido apenas para provveis perdas de crdito.
Emprstimos HFS so contabilizados pelo menor valor entre custo ou valor justo, com
redues no valor justo reconhecidas no resultado.
Companhias podem transferir seus emprstimos entre as categorias HFI e HFS. Como
alternativa, a companhia pode mensurar uma carteira de emprstimos pelo valor justo,
independentemente da inteno de vender esta carteira.
Nos pronunciamentos do IASB, a contabilizao de emprstimos substancialmente
diferente, no tendo segregao entre HFI e HFS. A regra de mensurao pelo valor de custo ou
de mercado, dos dois o menor, tambm no existe nas IFRS.

Derivativos

Os derivativos no designados como instrumentos de hedge so mensurados pelo valor

justo, de acordo com requerimentos do IASB e do FASB, com mudanas no valor justo sendo
registradas imediatamente no resultado do exerccio. Para derivativos designados como hedge de
fluxo de caixa, as mudanas no valor justo (ganhos ou perdas no realizados) so registradas e
acumuladas no OCI, e reclassificadas para o resultado somente quando o fluxo de caixa protegido
impactar o resultado do exerccio. Ao passo que para derivativos designados como hedge de valor

53
justo as mudanas no valor justo do instrumento e no objeto de hedge so registradas diretamente
nos resultados.

Passivos financeiros

Atualmente, as USGAAP no requerem a mensurao recorrente de passivos pelo valor

justo, exceto quando se trata de passivos decorrentes de instrumentos derivativos. No entanto, a
SFAS 159 inseriu a opo de mensurar um passivo pelo seu valor justo (fair value option). A
mensurao de passivos deve considerar alteraes na classificao de crdito do muturio.
Assim, um declnio na classificao de crdito da entidade resulta no reconhecimento de um
ganho, j que o valor justo dos seus passivos reduzido.
Nos pronunciamentos do IASB, existem duas categorias de passivos financeiros: Passivos
Financeiros ao Valor Justo atravs dos Resultados (FVTPL) e Outros Passivos Financeiros. A
primeira categoria, como sugere o nome, requer que passivos sejam mensurados pelo valor justo,
e que essas mudanas sejam contabilizadas no resultado. Na categoria FVTPL so classificados
os passivos que sero negociados no curto prazo, alm da fair value option, mencionada a seguir.

Fair Value Option (FVO)

A opo pelo valor justo permite, mas no obriga, que as entidades elejam certos ativos e
passivos mensurao pelo valor justo, com contrapartida no resultado. A FVO, presente nos
pronunciamentos do FASB e do IASB, tem o objetivo de reduzir a volatilidade nos resultados
reportados causados pela mensurao de ativos e passivos de formas diferentes, sem incorrer na
aplicao de regras complexas de hedge accounting.

Figura 15: Fair value option de ativos financeiros - SEC (2008, p. 55)

54

Estudo da SEC (2008, p. 55) mostra que a opo pelo valor justo no era utilizada em
grande escala no final do primeiro trimestre de 2008, conforme ilustra a Figura 15. Para os
passivos, a aplicao da fair value option ligeiramente maior, de acordo com estudo da SEC,
Figura 16.

Figura 16: Fair value option de passivos financeiros - SEC (2008, p. 70)

Na Figura 17, pode-se visualizar a distribuio dos passivos mensurados ao valor justo, de
acordo com sua natureza.

Figura 17: Natureza de passivos mensurados ao valor justo - SEC (2008, p. 74)

A Figura 18, abaixo, ilustra a distribuio da natureza de ativos mensurados ao valor

justo, mostrando a maior relevncia dos investimentos em ttulos de dvida e ttulos patrimoniais,
e dos instrumentos mantidos com a inteno de negociao.

55

Figura 18: Natureza dos ativos mensurados ao valor justo - SEC (2008, p. 60)

Impairment

Conforme a SEC (2008, p. 30), a perda por impairment em ativos no sujeitos marcao
a mercado pode ser diferente, dependendo das caractersticas do ativo. Por exemplo, um
emprstimo para investimento (HFI Loan) normalmente sofre perda por impairment quando
provvel que o credor no ter condies de honrar com suas obrigaes. A mensurao da perda
por impairment baseada na estimativa da administrao da entidade sobre perdas de crdito
incorridas. Um ttulo de dvida ou patrimonial geralmente sofre uma perda por impairment
quando seu valor contbil (normalmente baseado no custo amortizado) excede o valor justo. Para
ttulos com perdas por impairment, apenas as perdas no temporrias resultam em uma nova
mensurao do valor justo, com mudanas no valor justo sendo reconhecidas nos resultados.
A recente crise econmica global destacou dificuldades nas avaliaes de perdas por
impairment no temporrias, particularmente no que se refere ao clculo do valor justo de certos
instrumentos financeiros.

IFRS versus USGAAP, de acordo com SEC (2008, p. 31-32)

AS IFRS no diferenciam investimentos em ttulos de dvida e investimentos em

emprstimos. Sob as IFRS, independentemente da forma contratual, investimentos
com pagamentos fixos ou determinveis podem ser reconhecidos como emprstimos
ou recebveis, quando no so negociados em um mercado ativo e o investidor no
tem inteno de vender o investimento no curto prazo.

56

Antes de outubro de 2008, quando as normas sofreram ajustes em resposta crise, as

IFRS possuam requerimentos mais restritivos que as USGAAP para regular a
transferncia de ativos financeiros entre categorias.

Sob as IFRS, o fator gerador para reconhecimento do impairment difere das

USGAAP.

As perdas por impairment de ttulos HTM so reconhecidas nos resultados nas IFRS e
nas USGAAP. No entanto, sob as USGAAP, as perdas por impairment so
reconhecidas em relao ao valor justo do ativo, enquanto, sob as IFRS, elas so
reconhecidas somente para perdas incorridas.

As IFRS possuem grandes restries do uso da opo pelo valor justo atravs dos
resultados.

Em resposta crise, em outubro de 2008, o IASB ajustou a IAS 39, permitindo que ativos
financeiros no derivativos mantidos para negociao ou disponveis para a venda sejam
reclassificados em determinadas situaes. A emenda permite a uma entidade reclassificar ativos
da categoria FVTPL para outras, em situaes particulares. Tambm permite transferir ativos da
categoria AFS para L&R, desde que o ativo se enquadre nas definies de L&R, e a entidade
tenha inteno e capacidade financeira para mant-lo at o vencimento. As USGAAP j
permitiam esse tipo de transferncia entre categorias.

Valor justo em instrumentos no-financeiros, segundo as USGAAP

Em geral, os ativos e passivos no-financeiros no so avaliados pelo valor justo

recorrentemente, sendo a princpio mensurados pelo valor de custo. Adicionalmente, esses ativos
podem ter seu valor reduzido quando o valor justo menor que o valor contabilizado, de acordo
com os requerimentos de impairment. Por outro lado, quando o valor justo aumenta em relao
ao valor contbil, a regra geral que este aumento no seja refletido no valor contbil do ativo.

Combinao de negcios

Sob a SFAS 141, o adquirente requerido a mensurar muitos dos ativos e passivos
adquiridos em uma combinao de negcios pelo valor justo. Mesmo que vrios ativos estejam
registrados pelo custo histrico nos livros da companhia vendedora, eles devem ser reavaliados

57
ao valor justo no momento da aquisio. A SFAS 141 ainda requer a identificao e o
reconhecimento de ativos intangveis pelo valor justo. A SFAS 141 fala somente sobre a
mensurao inicial a valor justo, mas no requer reavaliaes subsequentes sob uma base
recorrente.

Goodwill

Embora o goodwill no seja mensurado pelo valor justo, ele representa um valor residual
depois da deduo de outros montantes do balano que foram mensurados na data de aquisio.
A cada ano, ou at mais frequentemente, o goodwill deve ser testado por impairment.

Ativos intangveis com vida til indefinida

Assim como o goodwill, os intangveis com vida til no definida devem ser testados por
impairment a cada ano, ou at com maior frequncia, na ocorrncia de eventos que possam
resultar em perdas.

Outros ativos de longo prazo

As USGAAP requerem que outros ativos de longo prazo, como propriedades, fbricas,
equipamentos e outros intangveis com vida til finita, sofram ajustes por impairment em certas
circunstncias (por exemplo, quando os fluxos de caixa esperados de um ativo ou grupo de ativos
menor do que o valor contbil). Adicionalmente, os ativos de longo prazo mantidos para a
venda devem sofrer ajustes por impairment de acordo com o seu valor justo menos os custos de
venda.
Conforme a SEC (2008, p. 33-34), as IFRS diferem das USGAAP no uso do valor justo
para instrumentos no-financeiros em dois aspectos bsicos: Primeiro, as IFRS consideram a
FVO de ativos no-financeiros, como propriedades, fbricas, equipamentos e investimentos em
propriedades, mas no para direitos de hipotecas, como permitido pelas USGAAP. Segundo, as
IFRS requerem a reverso de perdas por impairment quando o valor do ativo volta ao normal.

58
2.3.

A CRISE FINANCEIRA MUNDIAL

Muitos economistas e autoridades monetrias, de acordo com Krugman (2008, p. 4-5),

acreditavam que entre John Maynard Keynes e Milton Friedman o mundo havia aprendido o
suficiente para evitar crises como a depresso de 1929; porm, h cerca de uma dcada, no
perodo da crise asitica dos anos 1990, perceberam que esta crena no estava correta.
Segundo Wolf (2009, p. 37), em seu livro sobre globalizao financeira, Frederic Mishkin
diz que as crises, em geral, resultam de pelo menos um de dois erros fundamentais:

M gesto da liberalizao;

Indisciplina fiscal.

A anlise ps-fato , sem sombra de dvidas, muito mais fcil do que a percepo desses
erros durante os perodos em que tudo vai bem. Em 2003, informa Krugman (2008, p. 9-10),
Robert Lucas, vencedor do Prmio Nobel de 1995, aps explicar que a macroeconomia foi
iniciada como resposta grande depresso, declarou que o problema de preveno a depresses
estava resolvido. Ele no reclamou dos ciclos econmicos, com alternncia irregular de recesses
e expanses, mas reclamou que os ciclos tm sido domados de tal forma que futuras suavizaes
das ondas de crescimento econmico produziriam apenas ganhos triviais. Portanto, era tempo de
mudar o foco de ateno, em busca de um crescimento de longo prazo.
Quando o sistema evolui em sentido ascendente, vai ganhando fora e, impulsionado,
produz efeitos cumulativos, mas gradualmente vai perdendo potncia, at que ocorre a
substituio por uma fora em sentido contrrio, que tambm vai se intensificando, fortalece-se, e
acaba por ceder lugar a foras contrrias, ensina Keynes (1982, p. 243). Este o princpio dos
ciclos econmicos.
Keynes (1982, p. 244) explica movimento cclico como foras ascendentes e descendentes
que no persistem indefinidamente na mesma direo, mas acabam por inverter-se. Para
complementar a explanao, ainda insere o conceito do fenmeno da crise - fato em que a
substituio de uma fase ascendente por uma descendente ocorre de maneira repentina e violenta.
No incio deste milnio, no era difcil encontrar opinies incentivando o laissez-faire,
como forma de aproveitar a volatilidade dos ciclos econmicos para obter ganhos de longo prazo.
A partir de meados de 2007, no entanto, grande parte do mercado reviu suas opinies, e clamou

59
pela interferncia de governos e rgos multilaterais no sentido de amenizar os efeitos de uma
crise que se iniciava e da qual no se tinha ideia de sua dimenso.
As imprensas escrita, de rdio e de televiso, alm das revistas cientficas, se referiram
primeira grande crise do terceiro milnio por diversos nomes, como crise financeira internacional
ou mundial, crise econmica mundial, crise de liquidez, crise de crdito, crise imobiliria, crise
do subprime, crise iniciada no vero americano de 2007, crise mundial, crise global, entre
outros.
Moura (2008, p. 18-19) aponta sete fatores que levaram o mundo atual crise financeira:
a. Novo modelo de negcio de banco comercial: originar e distribuir, em vez de originar
e manter at o vencimento. Neste modelo, os emprstimos bancrios so retirados do
balano dos bancos de origem, fazendo com que os investidores tenham menor
interesse em monitorar a situao do devedor original. Com a securitizao, os bancos
antecipam as receitas das operaes de crdito e, ao mesmo tempo, diminuem a
necessidade de capital regulamentar.
b. Coexistncia de operaes entre um conjunto de instituies regulamentadas e outras
instituies frouxamente reguladas ou sem nenhuma regulamentao. O exemplo mais
ostensivo desta ltima situao refere-se aos hedge funds.
c. Crescimento das operaes nos mercados de balco, sem registro centralizado, sem
transparncia na formao de preos e com maior risco pela no exigncia de
depsitos de margem.
d. Opacidade dos ativos de alguns players do mercado, particularmente, os hedge funds.
e. Administrao de risco nas instituies financeiras baseada em regras convencionais
de estabelecimento de limites de crdito de contraparte, mtodo que deixa de
funcionar em situaes de estresse, devido dificuldade de avaliar a capacidade de
pagamento do devedor e a qualidade dos ativos dados como garantia.
f. Elevados nveis de alavancagem nos segmentos menos regulados do mercado.
g. Remunerao dos executivos das instituies financeiras, que incentiva a assuno de
riscos, pois os ganhos so compartilhados pelos executivos e acionistas, enquanto as
perdas so totalmente alocadas aos investidores.
Em poucas palavras, Nakano (2008, p. 14-15) resume a crise, informando que o problema
de insolvncia dos emprstimos imobilirios subprime impactou todo o sistema financeiro, por

60
conta da securitizao das hipotecas subprime e da alavancagem excessiva das instituies
financeiras. As insolvncias geram retraes na liquidez, e estas, por sua vez, causam perdas nos
valores dos ativos. Isto gera necessidades maiores das instituies financeiras venderem ativos,
com desgio, para honrarem seus compromissos. A consequncia deste processo de
retroalimentao que o fundamento das transaes financeiras e da concesso de crdito, a
confiana, destrudo, pois torna-se impossvel calcular o risco das contrapartes.
Soros (2008, p. 123-124) culpa a globalizao, a liberalizao, o boom das commodities, a
ascenso da China e inovaes financeiras (como instrumentos financeiros sintticos, clculos de
risco e modelos de negcio) pela grande crise de 2007. Segundo ele, a crise do subprime foi
simplesmente o gatilho que deflagrou o desmonte de uma super-bolha.
O chamado segmento subprime, segundo Carta do IBRE (2008, p. 6), acolhe tomadores
de crdito hipotecrio com episdios de inadimplncia ou retomada de imvel em passado
recente, ou que tenham passado por falncia pessoal (possvel nos Estados Unidos), ou que
gastem 50% ou mais da sua renda com o servio da dvida.

2.3.1. A preparao da crise

Greenspan (2008, p. 11) julga que esta a mais traumatizante crise em mais de meio
sculo, e atribui as razes da bolha imobiliria e da bolha acionria de fins da dcada de 1990
seguinte sequncia de eventos:
1. Abandono quase universal do planejamento central;
2. Adoo da economia de mercado praticamente no mundo inteiro;
3. A entrada de meio bilho de pessoas nas foras de trabalho das novas economias
emergentes.
Soros (2008, p. 13-14) tambm acredita que as razes da crise vinham sendo cultivadas
muito antes. Em resposta ao estouro da bolha da internet, no final do ano 2000, o Fed cortou sua
taxa bsica de juros de 6,5% para 3,5% e, em seguida, para combater os efeitos negativos
advindos dos atentados de 11 de setembro de 2001, continuou baixando a taxa, at chegar a 1%
em julho de 2003. Durante 31 meses, a taxa de juros de curto prazo real ficou negativa.

61
O crdito barato deu origem a uma bolha imobiliria. Segundo Soros (2008, p. 14),
quando o dinheiro de graa, o emprestador racional continua emprestando at que no haja
ningum mais a quem faz-lo.
El-Erian (2008, p. 18) afirma que os participantes do mercado comeam a tomar
conscincia de transformaes no cenrio econmico por meio de rudos, e um rudo vem da
repentina emergncia de anomalias em relacionamentos estabelecidos e considerados estveis.
Em geral, as pessoas tendem a ignorar os efeitos de longo prazo desses rudos, mas eles podem
ser importantes, desde que contenham sinais de mudanas fundamentais que no tenham sido
captados pelas ferramentas de monitoramento tradicionais.
Os trs seguintes fatores provocaram mudanas seculares (mudanas de longo prazo) que
resultaram em anomalias no cenrio econmico mundial, conforme El-Erian (2008, p. 25):

Realinhamento do poder e da influncia da economia global, incluindo o

deslocamento gradual para um conjunto de pases que antes tinham pouca ou nenhuma
influncia sistmica.

Acumulao de riqueza nas mos de pases que costumavam ser mais devedores do
que credores. Isso alimentou a influncia dos fundos estatais, e o desejo de diversificar
investimentos atraiu a ateno de polticos dos pases industrializados.

Proliferao de novos instrumentos financeiros que alteraram profundamente as

barreiras de entrada em muitos mercados.

A interao desses trs fatores resultou em profundas mudanas nos propulsores e nas
relaes-chave na economia e nas finanas globais, gerando diversas formas de rudo. Os
mercados colidem medida que entram em cena novas consideraes, dificultando o
desenvolvimento de ferramentas de anlise adequadas. Como as interligaes dos mercados esto
mudando, a diversificao j no traz aos investidores a mesma comodidade que trazia antes.
A taxa de crescimento dos pases emergentes no incio do terceiro milnio tornou-se
muito maior que a dos pases desenvolvidos, de acordo com Greenspan (2008, p. 12), e como a
propenso a poupar dos pases emergentes maior do que a dos pases desenvolvidos, os
emergentes inundaram o mercado financeiro em uma velocidade no acompanhada pelos
investimentos da economia real; logo, as taxas de juros de longo prazo caram drasticamente em
todo o mundo. Com isso, assistiu-se queda da inflao mundial, impulsionada pela competio
internacional.

62
Embora admita que estudos empricos no sustentem esta afirmao, as transaes
internacionais, de acordo com Wolf (p. 28-29), esto mais sujeitas a crises, pois as pessoas
compreendem melhor a economia e o comportamento dos agentes de seu prprio pas do que os
de pases estrangeiros. Por outro lado, os cidados mais ricos de pases em desenvolvimento
depositam maior confiana no comportamento e nas instituies dos pases avanados do que em
suas prprias economias.
Wolf (2009, p. 16) entende que os direitos de propriedade devem ser definidos com
exatido e aplicados com rigor. Tambm devem ser desenvolvidas normas e prticas contbeis
confiveis, deve-se garantir a boa governana corporativa e zelar pela preservao de registros
exatos e completos. Nos Estados Unidos, tudo isso existe em grau avanado, embora ainda
incompleto. As famlias americanas confiam nas organizaes com as quais se relacionam.
Assim, o sistema financeiro americano se ergue sobre uma sofisticada base institucional. E,
talvez mais importante, ele se fundamenta no comportamento e nos valores sociais que sustentam
essas instituies.
El-Erian (2008, p. 29-30) lembra que, em 2005, Alan Greenspan, a Revista The Economist
e Larry Summers, professor de Harvard e ex-secretrio do Tesouro dos Estados Unidos, alertaram
para mudanas que ainda faziam parte de um enigma. Summers, especificamente, referiu-se
nova configurao dos balanos de pagamentos globais, em que o grande fluxo de capitais ocorre
dos pases em desenvolvimento para os pases industrializados, ou seja, dos pobres para os ricos,
o que desafiava no s os manuais de economia como a prpria lgica. Summers e os demais
preocuparam-se com as implicaes ainda desconhecidas do fato.
As figuras 19 e 20 mostram as poupanas, investimentos e conta corrente dos pases de
alta renda e dos mercados emergentes e pases exportadores de petrleo, respectivamente. Em
conjunto, as figuras ilustram a inverso dos balanos de pagamento em meados do ano 2000,
assim como os nveis de poupana dos pases em desenvolvimento superaram o montante dos
investimentos, gerando poupana lquida.

63

Figura 19: Poupanas, investimentos e conta corrente dos pases de alta renda
Fonte: Wolf (2009, p. 68)

Figura 20: Poupanas, investimentos e conta corrente dos mercados emergentes e dos pases exportadores
de petrleo - Fonte: Wolf (2009, p. 69)

64
Wolf (2009, p. 43-44) atribui as inverses nos saldos de conta corrente dos pases em
desenvolvimento imensa volatilidade da oferta de fundos do setor privado, que passou longos
perodos de otimismo em relao s economias de mercados emergentes, os quais foram seguidos
por surtos muito parecidos com pnico.
El-Erian (2008, p. 38-43) fala sobre um enigma das taxas de juros: Ao mesmo tempo que
o Federal Reserve aumentava as taxas de curto prazo dos ttulos federais, notava-se uma
tendncia de queda nas taxas de juros de longo prazo, conforme evidencia a Figura 21. A razo
para este fenmeno, segundo ele, a busca dos Bancos Centrais dos pases em desenvolvimento,
com cofres abastecidos, por ttulos de baixo risco, independentemente de seus rendimentos.
Instrumentos de equities dos Estados Unidos registraram sucessivos recordes de alta, ao mesmo
tempo em que a curva de rendimentos se invertia.

Figura 21: Taxa de juros real de longo prazo no mundo

Fonte: Wolf (2009, p. 62)

O cenrio de queda nas taxas de juros de longo prazo e inflao cedente resultou em forte
alta nos preos dos ativos financeiros e imveis, conforme lembra Greenspan (2008, p. 13).

65
2.3.2. Prmios mais baixos e riscos mais altos

consenso que o estopim da crise foi a sub-precificao do risco em todo o mundo, pois
os investidores passaram a aceitar riscos muito mais elevados em troca de retornos um pouco
maiores.

A crise foi causada pela presso poltica iniciada no governo Clinton, e mantida no
governo Bush, para que as agncias hipotecrias gigantes Fannie Mae e Freddie Mac relaxassem
seus critrios de concesso de crdito, de acordo com Carta do IBRE (2008, p. 6). A ideia era
tornar vivel o acesso casa prpria para uma populao que antes era excluda.
Aproveitando o cenrio poltico, as instituies financeiras montaram uma engrenagem
que estabelecia um vnculo do valor do imvel com o ganho dos bancos, atravs de uma multa
que o muturio pagaria quando renegociasse seu contrato em condies mais vantajosas. Esse
mecanismo incentivou as instituies a refinanciar esses clientes de risco em condies mais
frouxas, acompanhando a valorizao das residncias.
Todo o ganho, informa Soros (2008, p. 17), da contratao original colocao final,
baseava-se em comisses, de forma que, quanto maior fosse o volume de operaes, maior seria
o ganho.
De acordo com Greenspan (2008, p. 14-15), durante os anos de surto de preos, os nveis
de inadimplncia e execues de hipotecas haviam sido enganosamente baixos, j que o excesso
de liquidez provia recursos para novos emprstimos e refinanciamentos hipotecrios com base no
valor patrimonial atualizado do imvel, menos o saldo devedor corrente. Altos rendimentos
decorrentes de securitizao fizeram os fundos de hedge, fundos de penso e bancos em todo o
mundo clamarem por esses produtos. Assim, os emprestadores de subprime facilitaram ainda
mais a concesso de crditos, j que o mercado secundrio deixava a operao aparentemente
sem riscos.
As autoridades monetrias tambm tiveram papel fundamental na expanso do crdito.
Segundo Stiglitz (2004, p. 221), as autoridades monetrias e os agentes reguladores podem afetar
o comportamento dos bancos, no s por meio de variaes na taxa dos ttulos pblicos de curto
prazo, mas tambm alterando restries e incentivos.
Para El-Erian (2008, p. 30), o maior quebra-cabeas est centrado na significativa queda
nos prmios pagos aos investidores para assumir riscos versus o desejo desses investidores por

66
assumir ainda mais riscos de baixo preo. Esperava-se correlao negativa entre esses dois
fenmenos, mas por um longo perodo eles mostraram correlao positiva. Alguns investidores
hesitavam em aceitar prmios baixos. Em decorrncia disso, contraram emprstimos para
aumentar seu montante disponvel para investir, e assim, alavancaram seus rendimentos. Desta
forma, a demanda de uma grande poro de investimentos fez com que os prmios por risco
baixassem ainda mais, incentivando outras rodadas de alavancagem. Em vez de aguardarem
maiores explanaes, muitos investidores lanaram-se em negcios cada vez mais arriscados. Os
produtos financeiros, cada vez mais complexos, em alguns casos, ofereciam alavancagem
embutida, favorecendo aqueles que procuravam maiores retornos.
Galbraith (2007, p. 265-266) diz que a legislao e o conhecimento econmico mais
ortodoxo no protegem o indivduo e a instituio financeira em momentos de euforia, levandoos, quando isso acontece, a questionar o aumento dos valores da riqueza, e corrida participativa
que aumenta os preos e ao colapso final. Alguns artefatos capturam a mente financeira ou,
talvez, com maior exatido, o que se passa por tal. O preo do objeto da especulao sobe. Esse
aumento e a perspectiva dele atraem novos compradores, que garantem novos aumentos, e assim
sucessivamente. Esse processo, quando reconhecido, claramente evidente e, em particular, aps
os fatos. Shiller (2008, p. 69) entende que a bolha do setor imobilirio foi incentivada pelo mito
de que, em funo do crescimento populacional e da escassez de terras, os preos dos imveis
inevitavelmente tenderiam a subir ao longo do tempo.
Galbraith destaca dois tipos de participantes da especulao: em maior nmero, aqueles
que so induzidos a pensar que, por alguma nova situao, os preos aumentaro indefinidamente
e, em menor nmero, aqueles ligeiramente mais astutos, que percebem a tendncia especuladora
do momento, pretendem aproveit-la, e acreditam que sabero o momento certo de abandonar
suas posies.
O evento especulador nunca termina com um lamento, mas com um choque, pois quando
alguns daqueles mais astutos decidem que o momento de sair, provocam uma reao dos
demais participantes, que tambm decidem vender suas posies, resultando sucessivas perdas
at chegar a um verdadeiro colapso.
Para se salvar, preciso resistir a duas foras imperativas, segundo Galbraith (2007, p.
266):

O poderoso interesse pessoal que se desenvolve na crena eufrica;

67

A presso da opinio pblica financeira, aparentemente superior, aplicada em favor de

tal crena.

Todos os envolvidos com especulao e que experimentam um aumento na riqueza

desejam pensar que este fato resultado da sua prpria viso ou intuio superior, de acordo com
Galbraith (2007, p. 267). De modo prtico, a especulao domina a inteligncia dos envolvidos
no processo. Um elemento que refora a tendncia eufrica a condenao que o pblico e a
opinio financeira dirigem queles que exprimem dvida. Alegam que esses ltimos so
incapazes, devido a alguma inadequao mental, de aprender as circunstncias novas e
recompensadoras que sustentam e garantem o aumento dos valores, ou que sua motivao
suspeita.
Galbraith (2007, p. 268-269) cita alguns exemplos, inclusive o caso de Paul M. Warburg,
o mais respeitado banqueiro do seu tempo e um dos fundadores do Federal Reserve System, que
foi arduamente criticado quando denunciou uma especulao descontrolada no inverno de 1929, e
que haveria um colapso desastroso, se ela continuasse.
Para Keynes (1982, p. 245), as ltimas etapas da expanso econmica so caracterizadas
por expectativas otimistas relativas ao rendimento futuro dos bens de capital suficientemente
fortes para compensar a abundncia crescente desses bens, a alta de seus custos de produo e,
provavelmente, tambm a alta da taxa de juros. Wolf (2009, p. 29) afirma que muitos
economistas hoje aceitam que a mudana das expectativas pode criar numerosas situaes de
equilbrio autorrealizadoras, em que os maus ou bons resultados so consequncia das
expectativas.

2.3.3. O estouro da bolha

Alm disso, o pessimismo e a incerteza em relao ao futuro reforam a preferncia por

liquidez, estimulando um aumento na taxa de juros. O impacto negativo de uma crise no valor de
mercado de ttulos tambm afeta a propenso a consumir, justamente quando ela mais
necessria, segundo Keynes (1982, p. 247). Isso decorre da influncia depressiva dos resultados
financeiros em bolsa sobre a disposio dessas pessoas para gastar.
De acordo com El-Erian (2008, p. 31), nenhum mentor poltico americano ou multilateral
incentivou medidas efetivas para elevar a taxa de juros e cortar a euforia no melhor da festa.

68
No primeiro semestre de 2006, de acordo com Carta do IBRE (2008, p. 6), o preo das
casas parou de subir, piorando o desempenho dos produtos estruturados a partir de hipotecas
subprime. Evidentemente, este impacto tornou-se mais drstico a partir do incio de 2007.
A Carta do IBRE (2008, p. 6) sugere um breve histrico dos acontecimentos relacionados
deflagrao da crise:

Fevereiro de 2007: Surgiram os primeiros sinais de crescimento da inadimplncia em

hipotecas do segmento subprime nos Estados Unidos.

Maio de 2007: A Agncia Moodys reviu para baixo a nota de 62 quotas de 21

contratos de produtos financeiros estruturados a partir de subprimes.

Junho de 2007: Outras agncias de rating seguiram o movimento iniciado pela

Moodys.

Julho de 2007: A venda de casas novas caiu 6,6%, comparando com o mesmo ms do
ano anterior.

Com todos esses sinais, era de se esperar um aumento na volatilidade dos mercados,
porm, o VIX, ndice de volatilidade da Bolsa de Chicago, apresentava volatilidade comportada
de julho de 2003 at meados de julho de 2007, conforme pode ser observado na Figura 22.

Figura 22: Evoluo do VIX

69
Fonte: El-Erian, p. 52

Para Soros (2008, p. 12-13), o incio da crise pode ser oficialmente fixado em agosto de
2007. O primeiro acontecimento relevante foi o pedido de concordata da American Home
Mortgage, uma das maiores empresas de financiamento imobilirio e hipotecas dos Estados
Unidos, em 6 de agosto de 2007, logo aps demitir a maioria de seus funcionrios.
Greenspan (2008, p. 3) lembra que em 9 de agosto de 2007 o BNP Paribs suspendeu os
negcios de trs dos seus fundos, afirmando que no poderia mais avaliar os ativos do fundo, pois
seu mercado havia evaporado. Em poucas horas, os mercados de crdito de curto prazo em todo o
mundo praticamente pararam. As grandes perdas sofridas pelos emprstimos hipotecrios
subprime desencadearam a crise; porm, problemas com outros produtos ou mercados financeiros
teriam produzidos os mesmos efeitos.
Ainda no incio de agosto de 2007, segundo Soros (2008, p. 21), os mercados financeiros
entraram em pnico, quando o Bear Stearns pediu proteo contra os credores de dois fundos de
hedge expostos a emprstimos subprime e impediu que os clientes sacassem de um terceiro
fundo.
Na sequncia desses acontecimentos, assistiu-se a uma srie de injees de liquidez
capitaneadas pelos bancos centrais dos pases desenvolvidos, em especial o Banco Central
Europeu, o Federal Reserve e o Banco Central do Japo.

2.3.4. Regulamentao e superviso

Para Nakano (2008, p. 14-15), a crise dificilmente poderia ter sido evitada com maior
superviso e regulamentao do sistema financeiro, pois ela decorre da nova ordem monetria e
financeira criada na dcada de 1980, que combinou novas tecnologias da informao,
globalizao, inovaes financeiras e liberalizao dos mercados. Essas inovaes financeiras,
particularmente dos derivativos, ampliaram fantasticamente a capacidade do sistema financeiro
de prover liquidez imediata. esta exploso de liquidez financeira que vinha provocando
inflao no valor dos ativos financeiros. Pode-se falar em gerao de valores fictcios, e que a
crise veio para destruir esses valores, como na queda de um castelos de cartas.

70
Com opinio distinta, Goodhart (2008, p. 11) acha que a regulamentao deveria contar
com instrumentos que permitissem aos reguladores atenuar bolhas nos preos dos ativos. A
combinao de um acordo de Basileia II com uma contabilidade marcada a mercado dos valores
dos ativos dos bancos muito pr-cclica. Embora no julgue que a regulamentao tenha
causado a crise, o autor acredita que fez agravar muito a situao.
O Ato da SEC (2008, p. 2006) deixa claro que as USGAAP no deveriam ser
estabelecidas ou modificadas para atender s necessidades de outros usurios em detrimento dos
investidores, que so os principais usurios da informao contbil. Desta forma, o FASB no
deveria se preocupar com o impacto da contabilidade no capital regulatrio, nem com seu
consequente efeito pr-cclico, caso essas preocupaes reduzissem a confiana do investidor.
De acordo com Carta do IBRE (2008, p. 7), as agncias de rating, pelos acordos de
Basileia I e Basileia II, e tambm pela regulao especfica de vrios pases, concentraram muito
poder, o que redundou numa presso dos clientes para que baixassem os critrios de avaliao.
Isto, por sua vez, resultou em uma inflao dos ratings as mesmas notas, ao longo do tempo,
passaram a representar riscos maiores. Os bancos de investimento deveriam ter sido regulados de
forma bem mais rgida. No caso do Lehman Brothers, por exemplo, constatava-se que seus nveis
de alavancagem eram por demais elevados, e que apresentavam descasamentos muito graves em
seus balanos.
Para El-Erian (2008, p. 48), os organismos multilaterais tambm decepcionaram como
reguladores ou conselheiros. O FMI no tinha expertise suficiente para discutir os novos produtos
financeiros e por isso no era visto como um conselheiro confivel. Alm disso, como os pases
em desenvolvimento no necessitam mais de recursos financeiros do Fundo, seu poder de
enforcement foi reduzido drasticamente. Com menos emprstimos concedidos, seus rendimentos
caram, o que levou o Fundo a um cenrio de contrao oramentria, justamente em um perodo
em que precisava de poder poltico e financeiro. Como outro agravante, a legitimidade do FMI e
do Banco Mundial tem sido contestada, pois a posio de chefe do FMI sempre tem sido
reservada para um europeu, enquanto a presidncia do Banco Mundial reservada a um norteamericano.

71
2.3.5. Inovaes financeiras: CDO, CDS, PDS e SIV

Bookstaber (2008, p. 257-258) afirma que os mercados esto se tornando mais propensos
a crises, e aponta os efeitos da inovao como um dos culpados deste problema. Sem negar os
efeitos positivos das inovaes, como tornar os mercados mais eficientes, mais lquidos e mais
rpidos para reagir s informaes, o autor entende que a inovao no s aumenta a
complexidade, como tambm torna os mercados mais acoplados entre si. O forte acoplamento e o
aumento de liquidez da resultante facilitam a assuno de posies mais alavancadas, j que
ttulos mais lquidos e prontamente precificados representam uma garantia melhor.
No caso do objeto deste estudo, nota-se que, em vez de emprestar e manter os crditos em
carteira, os bancos comerciais vendiam suas hipotecas de mais alto risco para corretoras, que em
seguida vendiam esses crditos em blocos aos bancos de investimento, que os reembalavam em
instrumentos de securitizao chamados de CDO - Collateralized Debt Obligations.
Os fundos de hedge especializados em crdito atuavam como companhias de seguro no
licenciadas, de acordo com Soros (2008, p. 18), cobrando prmios sobre as CDO e outras
obrigaes que seguravam.
Para explicar como funciona uma obrigao de dvida com garantia, Bonfim (2007, p.
147), utiliza um exemplo fsico, e no financeiro. Imagine um reservatrio de gua no alto de
uma montanha, o qual, ao ser totalmente preenchido, transborda, fornecendo gua ao tanque
imediatamente abaixo. O segundo tanque, quando estiver cheio, repetir o fenmeno de
transbordar e ceder gua ao prximo tanque. Todo ms os tanques so esvaziados e comeam a
ser preenchidos pelo tanque mais alto, de forma que, se a gua acaba antes de preencher todos os
tanques, aqueles reservatrios mais baixos ficam com pouca ou nenhuma gua. Assim funcionam
as CDO, que so ttulos com diferentes nveis de senioridade e com pagamentos de principal e
juros suportados pelos fluxos de caixa de um portflio de instrumentos de dvida como objeto.
Desta forma, um ttulo com maior senioridade tem prioridade no recebimento, enquanto os ttulos
com menor senioridade possuem maior risco de no recebimento, o que compensado, na
maioria das vezes, por uma taxa de remunerao maior ou pela exigncia de investimentos
menores. Quando os instrumentos de dvida so emprstimos, a CDO chamada de CLO
(obrigaes garantidas por emprstimos); se so bnus, a CDO torna-se CBO (obrigaes
garantidas por bnus).

72
Para ilustrar a explicao, Bonfim (2009, p. 148-150) utiliza a figura 23. Considere um
emissor de CDO com um portflio de emprstimos no valor de face total de $ 100 milhes. Para
financiar a compra de emprstimos, o emissor vende obrigaes de dvida (notas) a investidores.
A corrente de pagamento prometida para essas notas, por sua vez, garantida pelos fluxos de
caixa gerados pelo portflio de emprstimos. A figura desenha o caso relativamente comum em
que o emissor da CDO uma SPV Special Purpose Vehicle. Suponha que ambos, os
emprstimos que constituem o colateral e as notas, fazem pagamentos mensais. A cada ms, o
emissor (SPV) recebe os pagamentos devidos aos emprstimos e os transfere aos investidores que
compraram as notas (j lquidos de qualquer taxa administrativa).

Figura 23: Fluxo simplificado de uma CDO

Fonte: Bonfim (2007, p. 149)

O aspecto-chave de uma CDO que as notas possuem diferentes cupons para refletir os
vrios nveis de risco e senioridade. Em particular, a cada ms, toda a renda paga pelos
emprstimos-objeto usada primeiro para realizar o pagamento das notas snior. Na linguagem
tcnica, cada nvel de senioridade das notas emitidas sob uma CDO chamado de tranche. As
tranches so tipicamente classificadas pelas principais agncias de classificao de risco de
crdito.
As CDO foram largamente utilizadas, em geral, para atingir os seguintes objetivos de seus
patrocinadores:

73

Excluir ativos do balano patrimonial, liberando capital regulatrio;

Alavancar suas exposies ao risco de crdito, em operaes nas quais as instituies

por trs das emisses tentam melhorar seus retornos sobre os ativos-objeto, tornandose investidores de primeira perda nas estruturas criadas;

Criar liquidez para emprstimos bancrios que, de outra forma, seriam ativos sem
liquidez.

Grande parte dos subprime securitizados, de acordo com Greenspan (2008, p. 17), foi
vendida no exterior, e boa parte dessa securitizao assumiu a forma de obrigaes creditcias
garantidas (CDO), em que as tranches com prioridade no recebimento eram certificadas pelas
agncias de rating como AAA.
Soros (2008, p. 18) recorda que, antes da inveno dos CDS Credit Default Swaps, um
banco interessado em diversificar sua carteira de ativos teria de comprar ou vender partes de
emprstimos, o que era complicado, pois dependia da anuncia do tomador.
Um credit default swap, explica Bonfim (2007, p. 76), um acordo bilateral entre um
comprador e um vendedor de proteo de crdito. Em sua forma mais simples, o comprador de
proteo concorda em fazer pagamentos peridicos sobre um predeterminado nmero de anos (o
vencimento do CDS) ao vendedor de proteo. Em troca, o vendedor de proteo compromete-se
a fazer um pagamento ao comprador no caso do evento de crdito da terceira parte. Como tal, o
credit default swap compartilha de muitas similaridades com produtos de seguros tradicionais.
J o portfolio default swap (PDS), um instrumento por meio do qual o comprador de
proteo protege parte da sua carteira de crdito. Diferente do CDS, que protege o comprador
contra perdas relacionadas a uma nica entidade de referncia, ou de um basket default swap, que
protege contra perdas em uma cesta relacionada a um determinado grupo de entidades de
referncia, o PDS protege o comprador de proteo contra perdas em uma carteira de crdito, sem
que sejam nomeadas entidades de referncia. Para ilustrar um PDS de primeira perda (first loss
portfolio default swap), Bonfim (2007, p. 121) d o exemplo que segue:
Suponha que o banco est prevendo que as chances de experimentar perdas relacionadas
com inadimplncia que excedam 10% sobre o prximo ano sejam suficientemente pequenas, de
forma que aceita-se tolerar esse risco. O banco pode entrar num portfolio default swap de um ano
com um investidor que deseja vender proteo contra os primeiros 10% de perdas relacionadas

74
com inadimplncia que ocorrer na carteira. O investidor estar disposto a quantas inadimplncias
individuais forem necessrias para produzir uma perda de 10% na carteira de referncia.
Aumentando um pouco mais o nvel de complexidade das transaes, Bonfim (2007, p.
152-154) mostra o funcionamento de uma CDO sinttica. A figura 24 mostra um banco
comercial, rotulado como banco patrocinador, com uma carteira de emprstimos de $100 milhes
(ativos de referncia). O banco deseja remover o risco de crdito associado com a carteira, mas,
em vez de vender os emprstimos para um repackaging vehicle (rotulado como SPV Special
Purpose Vehicle - na figura), o banco opta por vender somente o risco de crdito associado com a
carteira e manter os emprstimos em seu balano patrimonial.

Figura 24: Diagrama de uma CDO Sinttica Simples

Fonte: Bonfim (2007, p. 153)

A transferncia do risco feita por meio de um portflio default swap no qual o SPV a
contraparte e a entidade patrocinadora compra proteo contra qualquer perda que exceda 2% da
carteira, no exemplo. Como no caso das CDO tradicionais, o patrocinador tende a manter uma
pequena parcela de primeira perda, 2% nesse caso, em parte para acalmar as preocupaes de
investidores potenciais. O banco faz pagamentos de prmios peridicos ao SPV, que se
compromete a cobrir qualquer perda com inadimplncia que exceda o percentual acordado de 2%
da carteira, como em qualquer contrato de portflio default swap.

75
Em seguida, o SPV, assim como numa estrutura de CDO tradicional, emite notas para
vrias classes de investidores, onde cada classe corresponde a exigncias com um dado nvel de
senioridade em relao aos fluxos de caixa do SPV. No entanto, como o portflio default swap
uma estrutura no-financiada, os fluxos de caixa que ele gera no podem compensar
completamente os investidores tanto por seus custos de financiamento (as notas emitidas pelo
SPV so investimentos completamente financiados) como pelo risco de crdito embutido no
portfolio de referncia. Para resolver essa desvantagem, o SPV investe os ganhos da venda das
notas em ativos com classificao alta (AAA). Ento, o SPV utiliza esses ativos tanto como
colateral para suas obrigaes junto ao banco patrocinador e aos investidores, quanto por meio da
renda que ele gera, como uma fonte de fundos para complementar os pagamentos de cupons
prometidos pelas notas.
Um SIV Structured Investment Vehicle um tipo de SPV, ou seja, uma estrutura
isolada da entidade patrocinadora, que possui ativos, passivos e estrutura patrimonial prprios.
Os SIV normalmente investem em ativos de longo prazo, como uma CDO, e captam no curto
prazo, atravs de commercial papers. Em geral, esta captao baseada em ABCPs AssetBaked Commercial Papers, que so commercial papers com valor garantido pelo fluxo de caixa
de um conjunto de ativos.
Com a ecloso da crise do subprime, o ciclo de refinanciamento constante foi quebrado,
pois os investidores temiam que os ativos que garantiam os ABCPs, notadamente as hipotecas,
contivessem pores de crditos subprime. A figura 25, que mostra a evoluo de diversas
formas de commercial papers, mostra uma impressionante queda no volume de ABCPs.

76

Figura 25: Evoluo de vrias formas de papel comercial

Fonte: http://www.thinkfn.com/wikibolsa/Imagem:ABCPChart.gif

2.3.6. Precificao e contabilizao

Segundo Greenspan (2008, p. 17-18), foi a incapacidade de atribuir preos adequados a

esses ativos arriscados que preparou o palco para a crise. El-Erian (2008, p. 32) acredita que as
estratgias convencionais e os modelos de negcios no captam mais de maneira adequada a
dinmica real da economia global.
Quando os mercados finalmente desprezaram as avaliaes otimistas, passou-se a
questionar a precificao de todas as CDO e outros produtos financeiros exticos, como os
Veculos Financeiros Estruturados (Structured Investment Vehicles - SIV), notas promissrias
comerciais lastradas em ativos (Asset-Backed Commercial Paper ABCP), e CDO squared.
Os bancos de investimento mantinham grandes posies de CDO fora dos balanos nos
SIV. Esses SIV financiavam suas posies emitindo ttulos lastreados em ativos. Quando o valor
das CDO passou a ser duvidoso, segundo Soros (2008, p. 21), a maioria dos bancos absorveu os
SIV em seus balanos e foi forada a admitir pesadas perdas. Em 26 de novembro de 2007, o
HSBC anunciou a consolidao de investimentos que estavam em SIV ligados ao Banco, recorda
El-Erian (2008, p. 53). Aps este evento, outros bancos acompanharam o HSBC.

77
Outro problema, segundo Goodhart (2008, p. 11), a demasiada f em modelos de
avaliao de riscos complexos, aos quais falta bom senso. O mundo financeiro necessita de
procedimentos muito mais simples e diretos, contando com mais historiadores econmicos e
menos fsicos e matemticos.
Greenspan (2008, p. 39-40) tem opinio diferente. Ele acredita que, por mais complexos
que sejam, nossos modelos de risco e econmicos ainda so simples demais para captar o
conjunto das variveis que governam a realidade econmica global.
O ex-presidente do Federal Reserve refora sua tese, informando que, nos ltimos 50
anos, apenas em um perodo correspondente a um stimo do perodo todo, a economia americana
esteve contrada. Nos seis stimos restantes, a economia americana viveu tempos de expanso.
Com isso, os modelos de risco e econmicos geralmente so desenvolvidos sob uma premissa
expansionista. Em alguns casos, ativos que possuem correlao negativa na fase expansionista
podem perder essa caracterstica no perodo de crise, solapando a estratgia de diversificao de
investimentos dos participantes do mercado.
O grande desafio nesse sentido, acredita Greenspan (2008, p. 41), modelar separada e
adequadamente cada ciclo e identificar os sinais que identificam a iminncia de mudana de um
ciclo para outro.
Os primeiros problemas com crditos subprime surgiram na Europa e nos Estados Unidos
em meados de 2007, mas a situao agravou-se muito no segundo semestre de 2008, culminando
em uma crise sistmica, a partir da quebra do Lehman Brothers. Segundo Carta do IBRE (2008,
p. 7), a preferncia por liquidez derrubou os preos dos ativos menos lquidos, e o mecanismo da
marcao a mercado intensificou o movimento de queda, ao mostrar instantaneamente cada
filigrana do processo de deteriorao.
Segundo Yokoi (2008, p. 15), em tempos de crise, o modelo do preo justo se revelou
muito frgil. O preo de negociao deixou de ser um valor tido como justo e virou sinnimo de
perdas astronmicas e irreais. O jornalista conta que, em maio de 2008, a seguradora AIG, que
apresentava perdas significativas em seus ativos financeiros, sugeria aos reguladores dos Estados
Unidos da Amrica que repensassem a exigncia da marcao a mercado. Mais recentemente, a
SEC suspendeu a obrigatoriedade da contabilizao a valor justo para ttulos de alguns emissores
e para algumas classes de ativos financeiros. A SEC tambm ficou encarregada de, em trs
meses, preparar para o Congresso Norte-americano um levantamento sobre o impacto do valor

78
justo sobre as instituies financeiras, analisando, inclusive, se as regras deveriam ser
modificadas.
O GNAIE (2008, p. 1-3) acredita que a aplicao da contabilidade a valor justo em
mercados inativos, ilquidos e desordenados para produtos de crdito estruturados serviu como
combustvel para a crise de crdito mundial. Em carta-comentrio ao FASB, o GNAIE disse que
a organizao no acredita que a crise global foi causada pela contabilidade a valor justo, mas
que uma mensurao no confivel e pouco transparente serviu como um poderoso acelerador. A
soluo proposta pela entidade foi migrar da mensurao a valor justo para um paradigma de
custo amortizado e perda incorrida, mas apenas em situaes onde os mercados no so ativos,
lquidos ou ordenados.
Em outubro de 2008, o FASB e o IASB divulgaram nota conjunta para anunciar a criao
de um grupo consultivo, formado por especialistas e investidores. De acordo com Yokoi (2008, p.
15), ao assistir flexibilizao de regras, os investidores entenderam que as autoridades estariam
abrindo mo tambm do conceito de valor justo, mas o fato que marcar ao valor de mercado
apenas a forma mais tradicional de se chegar ao valor justo.
Sobre a SFAS 157, faz-se necessrio um esclarecimento: O princpio de marcar a mercado
para reproduzir o valor justo vale apenas quando os preos de negociao so considerados
eficientes. Negcios feitos sob estresse, portanto, no refletiriam o valor justo de um ativo.
Quando no h liquidez, podem ser usadas alternativas para se chegar a ele, como a
referncia de transaes envolvendo ativos com caractersticas semelhantes, a projeo de fluxo
de caixa e modelos matemticos.
Yokoi (2008, p. 16) conta que Pedro Malan, em Seminrio promovido pelo CPC, em So
Paulo, disse que culpar o valor justo culpar o mensageiro. Em tempos de crise, contabilizar
ativos e passivos a preos de mercado significa reconhecer perdas significativas, mas o critrio
contbil no responsvel por tais prejuzos.
Para Carvalho (2009), o fair value bem calculado o fluxo de caixa de amanh. A
migrao para um novo paradigma ser um enorme desafio, um salto no escuro, no sentido de ser
um modelo no testado. Desafio que deve ser enfrentado, pois o modelo antigo no serve mais. O
custo histrico, se praticado ainda hoje, faria com que a crise atual fosse percebida, em um
tamanho muito maior, daqui a trs ou quatro anos.

79
Segundo o Professor Nelson Carvalho, na matria de Yokoi (2008, p. 16), o que os
organismos fizeram foi interpretar o que j estava na norma. O conceito de fair value afasta a
ideia de que os preos de liquidao sejam considerados justos. Para ele, alm de no ser
culpada pelo agravamento da crise, a contabilizao pelo valor justo tem o mrito de ter trazido
tona as deficincias do crdito hipotecrio americano. No fosse o valor justo, a crise s teria
sido descoberta daqui a alguns anos, e em estgio muito pior.
Yokoi (2008, p. 16) acredita que o valor justo evidenciou a crise, mas que a crise tambm
escancarou os problemas do valor justo. O primeiro problema a fragilidade do conceito em
situaes de forte abalo do mercado financeiro, justamente quando crucial ter uma avaliao
correta de preos. O segundo ponto a subjetividade. Imagine uma Instituio de Crdito
Imobilirio que tinha um ativo de $ 100 com vencimento no longo prazo. Hoje, se esse ativo
fosse negociado, o valor da transao no passaria de $ 5, de forma que, se contabilizado por $
100, este ativo estaria superavaliado, e se estivesse contabilizado por $ 5, estaria subavaliado. O
grande desafio determinar qual valor no intervalo entre $ 5 e $ 100 representa o valor justo.
Young (2008, p. 4-5) informa que as grandes instituies financeiras passaram a aplicar a
SFAS 157 antes mesmo da sua obrigatoriedade, porm, quando o mercado ativo das CDO deixou
de existir, elas foram obrigadas a divulgar seus nmeros sob o Nvel 3 da hierarquia fair value,
dependente de expectativas subjetivas. Evidentemente, muitos investidores no gostaram da
informao que receberam, representada por um valor numrico, que normalmente sugere uma
preciso que no seria verdadeira naquele momento. Muitas demonstraes contbeis foram
ajustadas subsequentemente, algumas porque seus modelos precisavam ser ajustados e outras
porque as premissas precisavam ser atualizadas, o que alimentou o repertrio dos crticos da
contabilidade a valor justo. Maria Helena Petterson, scia da rea de auditoria da Ernst & Young,
acha que esse alto nvel de subjetividade pode postergar o aparecimento de perdas. O professor
Nelson Carvalho concorda que preciso ter argumentos convincentes para afirmar que um ativo
vale x ou y, e lembra que os prprios usurios da informao contbil devem exigir explicaes
sobre como um item foi avaliado, de acordo com matria de Yokoi (2008, p. 16).
Em uma anlise atenta, de acordo com Vron (2008, p. 1), percebe-se que no h apenas
uma crtica contabilidade a valor justo, mas duas, centradas respectivamente na falta de liquidez
e na pr-ciclicalidade. Em relao falta de liquidez, nota-se que as condies de mercado de
muitos instrumentos financeiros complexos, desde agosto de 2007, foram reduzidas

80
anormalmente pela evaporao da liquidez, e pode no ter mantido relao com o valor definido
como o potencial para gerao de fluxos de caixa futuros. Indicaes de preos para instrumentos
que possam ser considerados similares, de acordo com o nvel 2 da hierarquia do valor justo,
como o ndice ABX, publicado pela empresa Markit, vm sofrendo quedas considerveis desde
agosto de 2007, e os volumes de negociao implcitos nesses ndices tm sido limitados. Este
fato muitas vezes obriga os bancos a registrar uma queda nos seus valores no justificada por
fundamentos econmicos. Para manter seus ndices de solvncia, so forados a aumentar o
capital sob condies deprimidas de valorizao, em prejuizo dos acionistas atuais.
A pr-ciclicalidade uma crtica ainda mais abrangente, segundo Vron (2008, p. 1-2).
De acordo com ela, a ideia de que preos de mercado, quando observveis, so a melhor
indicao do valor justo, pode transmitir uma aparente robustez no balano dos bancos, no
momento de pico de um ciclo econmico, e reduo catastrfica desta robustez quando este ciclo
entrar em depresso. Assim, os padres de contabilidade poderiam ser culpados pela acentuao
de altas e baixas. Essas dificuldades so reais, porm, a concluso que se chega que alterar os
atuais padres de forma a restringir o escopo da contabilidade a valor justo no seria um ato
convincente, pois no h alternativas crveis, que preencham os requisitos de relevncia,
confiabilidade, comparabilidade e compreensibilidade. Alm disso, uma restrio ao uso do valor
justo poderia aumentar a confuso entre preocupaes contbeis e conservadorismo, que tratam
de objetivos distintos e, portanto, deveriam ser cuidadosamente distintos.
Uma opo proposta para substituir a referncia aos instrumentos similares seria o uso
de precificao por modelos internos, ou market-to-model, o que hoje permitido somente
quando no h cotaes ou preos de mercado para o instrumento avaliado ou instrumentos
similares. Vron (2008, p. 2), afirma que os modelos so largamente utilizados e podem atingir
maior grau de transparncia se lastreados em informao detalhada sobre os instrumentos
avaliados e premissas. A maioria dos investidores v a marcao por modelos como ltimo
recurso, preferindo a marcao a mercado sempre que houver alguma referncia.
Vron (2008, p. 3) recorda que, em um comentrio publicado em 3 de abril de 2008 no
Financial Times, trs membros do European Reporting Advisory Group (EFRAG) propuseram
um mecanismo para suavizar os preos de mercado por um perodo de seis meses a um ano, o
qual serviria como padro de medida para reduo do valor de ativos financeiros. Essas
alternativas, em geral, reduzem a informao disponvel aos usurios externos, e em muitos casos

81
disponibilizam ferramentas de gerenciamento de resultados e distorcem os relatrios financeiros
de uma maneira que a contabilidade a valor justo no permite. Assim, se essas propostas fossem
adotadas, possvel que fossem exigidos maiores prmios por riscos e que o mercado sasse
enfraquecido. Este efeito foi observado de maneira espetacular no Japo da dcada de 1990,
quando o ministro de finanas permitiu que os bancos no depreciassem seus ativos, que haviam
sofrido queda de valor resultante de uma depresso do mercado. Como o mercado no sabia onde
se concentravam as perdas, todos os bancos japoneses sofreram os efeitos da falta de
transparncia, no s aqueles que realmente experimentaram as perdas.
Adicionalmente, Vron (2008, p. 3) sugere que o medo associado superavaliao de
perdas decorrentes da contabilidade a valor justo no se fundamenta. No primeiro trimestre de
2008, o Banco UBS divulgou perdas da ordem de USD 19 bilhes. No dia 1 de abril de 2008,
suas aes subiram aproximadamente 15% em comparao com o dia anterior, valores que se
sustentaram nos dias de negociao subsequentes. Em contraste, h episdios em que o mercado
perdeu completamente a confiana em uma instituio financeira, como aconteceu com o Bear
Stearns a partir de 13 de maro, quando a preocupao dos investidores no estava associada com
evidenciao contbil, mas com liquidez e solvncia da instituio.
Por fim, Vron (2008, p. 5) lembra que a informao contbil requerida pelos padres
contbeis apenas parte da informao financeira fornecida pelas instituies financeiras.
Transparncia a respeito de riscos assumidos, por exemplo, precisam ser melhoradas, em
particular luz das lies da crise financeira e da relativa reduo de credibilidade dos ratings de
crdito.

2.3.7. Preveno

Na opinio de Taleb (2007, p. 23), o mundo dominado pelo extremo, pelo desconhecido
e pelo improvvel. Para o autor, um evento raro equivale incerteza. Ele cita duas formas de
abordar fenmenos:

Excluindo eventos extraordinrios e concentrando-se no normal;

Considerando primeiro os extremos, para depois compreender um fenmeno.

Para Taleb, a curva estatstica normal, que ele chama de curva em formato de sino, ignora
grandes desvios, sendo incapaz de lidar com eles. Ele acredita que a abordagem estatstica
tradicional faz com que as anlises sejam ofuscadas por mdias e medianas.

82
Taleb (2007, p. 73) questiona como sabemos que o que observamos a partir de certos
objetos e eventos suficiente para que tenhamos a capacidade de descobrir suas outras
propriedades? Essas so armadilhas embutidas em qualquer tipo de conhecimento adquirido por
meio da observao.
Soros (2008, p. 27-35) alude a um novo paradigma em economia, referindo-se teoria da
reflexividade, que diz que a compreenso do mundo pelo homem imperfeita, j que o prprio
pesquisador faz parte do mundo que tenta compreender. Assim, o pesquisador interage com a
realidade de duas maneiras: de um lado, tentando compreender o mundo em que vive (funo
cognitiva), e de outro, tentando causar um impacto no mundo e transformar sua prpria condio
(funo manipulativa). Quando essas duas funes operam simultaneamente, podem interferir
uma na outra.
Os participantes so incapazes de basear suas decises no conhecimento, pois devem lidar
no s com os fatos do presente e do passado, mas tambm com o impacto das intenes e
expectativas sobre o futuro, o que cria uma relao de mo dupla entre o pensamento dos
participantes e a situao da qual eles participam.
Exemplo: Mercado de aes
Pessoas vendem e compram aes baseando-se nas expectativas sobre os preos futuros
das aes, mas esses preos dependem das expectativas dos investidores. Expectativas no
podem ser consideradas conhecimento. Se falta conhecimento, os participantes tm de agregar
algo de avaliao ou propenso ao processo de tomada de decises. Com isso, o resultado tende a
divergir das expectativas.

2.3.8. Report and Recommendations Pursuant to Section 133 of the Emergency Economic
Stabilization Act

Em 3 de outubro de 2008, o Ato de Estabilizao Econmica Emergencial de 2008

(EESA ou o Ato) foi aprovado nos Estados Unidos. A seo 133 do Ato designou a SEC
para conduzir, em conjunto com o Fed e a Secretaria do Tesouro, um estudo sobre os padres de
contabilidade baseados na marcao a mercado, providos pelo FASB atravs da SFAS 157.
Conforme mencionado em outras sees deste trabalho, a SFAS 157 no requer contabilizaes
por valor de mercado ou valor justo, pois tal requerimento est contido em outras normas,

83
enquanto a SFAS 157 apenas estabelece uma base conceitual para mensurao ao valor justo e
expande requerimentos de divulgao. Entendendo isso, o Staff da SEC (Staff) efetuou a anlise
da contabilidade a valor justo de uma maneira mais ampla, incluindo a marcao a mercado e a
SFAS 157, reportando seu estudo atravs do Report and Recommendations Pursuant to Section
133 of the Emergency Economic Stabilization Act.
SEC (2008, p. 1) aponta que os participantes de mercado indicaram que as informaes a
respeito do valor justo so vitais em tempos de nervosismo no mercado, e a suspenso dessas
informaes poderia enfraquecer a confiana do investidor e resultar em maiores instabilidades.
Esses participantes acreditam que as razes da crise tm relao com decises erradas na
concesso de emprstimos e no gerenciamento de riscos, combinadas com falhas nas prticas de
regulao e superviso, em vez de prticas contbeis. Culpar a contabilidade a valor justo, na
viso desses parcipantes, como matar o mensageiro e ocultar dos provedores de capitais a
verdadeira condio econmica de uma instituio. No entanto, foram apontados ajustes no
clculo do capital regulatrio.
Como o debate a respeito da contabilidade a valor justo se intensificou em meados de
setembro de 2008, o FASB publicou alguns documentos a respeito da mensurao pelo valor
justo na hiptese de no haver um mercado ativo.
Conforme exigido pelo Ato, SEC (2008, p. 1-204) endereou seis assuntos-chave em
sees separadas.
1. Efeitos dos padres baseados na contabilidade a valor justo nos balanos das
Instituies Financeiras. O Staff observou que os critrios do valor justo foram
aplicados na mensurao da menor parte dos ativos (45%) e passivos (15%) includos
nos balanos das instituies financeiras. O percentual dos ativos para os quais
mudanas no valor justo afetaram os resultados foi significativamente baixo (25%),
refletindo as flutuaes de mercado nos derivativos e ativos para negociao de curto
prazo. No entanto, para as mesmas instituies, o Staff observou que a mensurao
pelo valor justo afetou significativamente as demonstraes de resultado.
2. Impacto da contabilidade a valor justo na insolvncia de bancos em 2008. O Staff
observou que a contabilidade a valor justo aparentemente no desempenhou nenhum
papel decisivo nas insolvncias de bancos durante o ano de 2008. Alguns bancos

84
falidos apresentaram grandes perdas decorrentes da mensurao ao valor justo, porm,
nada indica que o critrio de mensurao tem alguma relao com a bancarrota.
3. Impacto da contabilidade a valor justo na qualidade da informao financeira
disponvel aos investidores. Foi concludo que os investidores geralmente apoiam a
contabilidade a valor justo como provedora de relatrios financeiros mais
transparentes. Alguns

investidores apontaram a necessidade de melhorias,

particularmente na divulgao de informaes em tempos de crise e na mensurao de

passivos.
4. Processos do FASB no desenvolvimento de padres contbeis.
5. Alternativas ao padro contbil baseado no valor justo.
6. Convenincia e praticabilidade de modificaes na contabilidade a valor justo.
O Staff da SEC (2008, p. 40) considerou que uma das reas menos desenvolvidas na
estrutura conceitual bsica da contabilidade a da mensurao, para a qual no h nenhum estudo
de vantagens e desvantagens de cada uma das bases de mensurao ou mesmo um guia para
ajudar na escolha de uma das bases de mensurao listadas. Em um estudo de 2003 sobre uma
contabilidade baseada em princpios, entre outras coisas, destacada a existncia de uma
estrutura conceitual bsica consistente e bem desenvolvida.
O Staff da SEC (2008, pg. 97) concluiu que a contabilidade no foi uma das causas
primrias da falncia dos bancos americanos no ano de 2008. Para a maioria destes, a
contabilidade a valor justo foi aplicada de forma limitada, e as perdas decorrentes do valor justo
no tiveram impacto significante no capital desses bancos. O estudo da SEC tambm concluiu
que, quando a contabilidade e os relatrios financeiros relatam uma perda, no esto causando o
problema, mas provendo uma informao acerca deste. O decrscimo do capital regulatrio
desses bancos foi causado primeiramente pelo reconhecimento de perdas de crdito, e no pelo
reconhecimento das variaes no valor justo dos ativos financeiros.
A concluso do Report and Recommendations Pursuant to Section 133 of the Emergency
Economic Stabilization Act da SEC (2008, p. 200-209) diz que a suspenso da SFAS 157 no
reduziria o uso da contabilidade a valor justo, j que o conceito de valor justo est espalhado em
diversos pronunciamentos do FASB. Essa suspenso apenas reduziria a comparabilidade e a
consistncia desse tipo de mensurao. Em vez de suspender a SFAS 157, o Ato concluiu que

85
deveria melhorar este guia para o caso de mercados ilquidos ou inativos, alm de aumentar o
disclosure relativo ao efeito do valor justo nos relatrios financeiros.
Os desafios enfrentados pela contabilidade a valor justo, de acordo com SEC (2008, p.
179), geralmente passam pelas quatro preocupaes seguintes:
1. O valor justo potencialmente menos confivel na ausncia de cotaes de mercado,
resultando na reduo da comparabilidade e da confiabilidade das demonstraes
financeiras.
2. A contabilidade a valor justo aumenta a volatilidade dos resultados reportados.
3. Existe inconsistncia entre medidas de valor corrente (especialmente quando se fala
em valores de sada) quando esperado que a companhia opere em situao de
continuidade.
4. O valor justo subavalia o verdadeiro valor econmico de um instrumento financeiro
quando os mercados estao deprimidos, levando a preocupaes com pro-ciclicalidade.

Segundo o Federal Deposit Insurance Corporation (FIDC), 22 bancos americanos se

tornaram insolventes durante o ano de 2008, conforme a Figura 26, onde se pode ver a
localizao de cada um dos bancos, seu principal regulador na esfera Federal, a data em que foi
decretada a falncia e o total de Ativos, em dlares americanos, entre outras informaes.
Para a maioria dos bancos da amostra, os ativos mais significantes eram os emprstimos
mantidos para investimentos (Loans HFI), os quais no estavam.contabilizados pelo valor justo,
mas pelo mtodo do custo amortizado, com reconhecimento somente de perdas incorridas. Essas
perdas so reconhecidas, segundo SEC (2008, p. 104), quando se torna provvel que o muturio
no ir cumprir com os pagamentos contratuais.
Quando espera-se que um emprstimo seja quitado exclusivamente por meio de suas
garantias, a perda de crdito deve se basear no valor justo desta garantia, de acordo com SEC
(2008, p. 104). Muitos bancos tendem a manter seus portfolios na categoria AFS (Disponvel
para a venda), sob as USGAAP, na qual perdas no valor justo no realizadas s impactam os
resultados quando decorrerem de perdas permanentes.
SEC (2008, p. 104) informa que, quanto mais complexas as operaes financeiras de uma
entidade, maior a tendncia de utilizar a mensurao pelo valor justo. Por exemplo, bancos que
originam ou compram carteiras de emprstimos para vender geralmente reportam seus ativos pelo

86
valor justo. Esses bancos que originam e vendem um alto volume de ativos geralmente
contabilizam os mesmos como HFS nos seus balanos. Sob as USGAAP, HFS Loans em geral
so registrados pelo menor valor entre custo e valor justo ou pelo valor justo por meio de
resultados.

Figura 26: Bancos americanos falidos em 2008 SEC (2008, p. 102-103)

As prximas quatro figuras (27 a 30) mostram composies de ativos e passivos dos
bancos falidos em 2008, com total de ativos inferior a US$ 1 Bilho. A Figura 27, abaixo,

87
ilustra a significncia dos emprstimos mensurados pelo custo amortizado em relao ao total de
ativos:

Figura 27: Emprstimos contabilizados pelo custo amortizado

SEC (2008, P. 106)

Para esses bancos de pequeno porte, a Figura 28 mostra que os ativos e passivos
mensurados pelo valor justo sob uma base recorrente no so significativos:

Figura 28: Ativos e passivos mensurados recorrentemente pelo valor justo

SEC (2008, p. 106)

Para os investimentos em ttulos, a Figura 29 demonstra que as perdas reconhecidas no

resultado dos bancos estudados, decorrentes de variao no valor justo, referem-se a perdas por
impairment.

Figura 29: Investimentos em ttulos (perdas no valor justo reconhecidas no resultado somente em casos de
impairment) SEC (2008, p. 107)

88
A Figura 30 ilustra a insignificncia dos ativos contabilizados pelo menor valor entre
custo e valor justo. possvel notar que o percentual de Loans mantidos para venda (HFS)
mensurados pelo menor entre o valor de custo e o valor justo aproximadamente zero:

Figura 30: Ativos contabilizados pelo menor valor entre custo e valor justo
SEC (2008, p. 107)

Nos bancos falidos em 2008 com ativos entre 1 e 10 US$ Bilhes, a mensurao pelo
valor justo ainda pequena, mas j se mostra um pouco maior que nos bancos de menor porte,
conforme ilustram as figuras 31, 32, 33 e 34. Note que as figuras seguem o mesmo conceito das
anteriores, figuras 27, 28, 29 e 30.

Figura 31: Emprstimos contabilizados pelo custo amortizado

SEC (2008, P. 108)

Figura 32: Ativos e passivos mensurados recorrentemente pelo valor justo

SEC (2008, p. 108)

89

Figura 33: Investimentos em ttulos (perdas no valor justo reconhecidas no resultado somente em casos de
impairment) SEC (2008, p. 108)

Figura 34: Ativos contabilizados pelo menor valor entre custo e valor justo SEC (2008, p. 109)

O estudo da SEC (2008, p. 118-125) mostra que a reduo no capital dos bancos falidos
em 2008 foi dirigida basicamente pelo aumento nas provises para perdas de crdito, conforme
ilustram as figuras 35 e 36, em primeira instncia para bancos de pequeno e mdio porte e, em
seguida, para os bancos Washington Mutual, IndyMac e Downey Savings and Loan.

Figura 35: Resultado lquido, por holding categories, para bancos de menor porte - SEC (2008, p. 118)

90

Figura 36: Resultado lquido, por holding categories, para bancos de mdio porte
SEC (2008, p. 119)

Figura 37: Resultado lquido, por holding categories, para o Banco Washington Mutual
SEC (2008, p. 122)

91

Figura 38: Resultado lquido, por holding categories, para o Banco IndyMac
SEC (2008, p. 123)

Figura 39: Resultado lquido, por holding categories, para o Downey Savings and Loan
SEC (2008, p. 125)

O Bear Stearns sofreu uma rpida deterioo da sua liquidez em maro de 2008, quando
enfrentou uma corrida bancria semelhante a outras vistas em crises anteriores. Esta presso,
causada pela falta de confiana do mercado, precipitou preocupaes a respeito dos ativos

92
mantidos pelo Bear Stearns e das pobres decises no gerenciamento de riscos, as quais
permitiram que esses ativos fossem acumulados.
Em perodo prximo, o mercado soube dos desafios enfrentados pelo Lehman Brothers,
que no segundo trimestre de 2008 divulgou uma concentrao que foi chamada de ativos
legado. Esses ativos ilquidos eram acumulados antes de futura securitizao. No entanto,
quando o mercado de securitizaes parou, esses ativos, que o Lehman esperava manter por um
curto perodo, tiveram de ser mantidos em seus balanos.
At meados de dezembro de 2008, a SEC (2008, p. 139) recebeu cerca de 186 cartascomentrio sobre a contabilidade a valor justo. Entre essas cartas, a do CFA Institute foi
suportada pela opinio de cerca de 12.000 de seus membros, que mostrava que 79% daqueles
eram contra a suspenso da contabilidade a valor justo, e 85% acreditavam que a suspenso da
contabilidade a valor justo reduziria a confiana dos investidores no sistema bancrio. A SEC
(2008, p. 183) recebeu diversas cartas de investidores que no concordavam com a viso de que a
contabilidade a valor justo seria pr-cclica. Ao contrrio, a pr-ciclicalidade estaria relacionada
com os efeitos de mercado da desalavancagem dos bancos, e no com o critrio contbil que
relata esses efeitos. Mesmo entre aqueles que acreditam na pr-ciclicalidade da contabilidade a
valor justo, alguns continuam a acreditar que a contabilidade a valor justo deveria ser mantida.
Assim, em vez de suspender a contabilidade a valor justo, a ideia seria suplementar informaes
sobre esse tipo de mensurao com maior nvel de evidenciao.

93

3. TRATAMENTO E ANLISE DE DADOS

3.1.

Proceder metodolgico

O presente trabalho desenvolvido de acordo com um mtodo indutivo, que parte de

opinies individuais para estruturar uma opinio geral. Induo um processo mental por
intermdio do qual, partindo de dados particulares, suficientemente constatados, infere-se uma
verdade geral ou universal, no contida nas partes examinadas. Portanto, o objetivo dos
argumentos indutivos levar a concluses cujo contedo mais amplo do que o das premissas
nas quais se baseiam. Taleb (2008, p. 74) lembra que o aspecto mais preocupante da induo
que o aprendizado ocorre de trs para frente, e sugere, em sua obra, que generalizaes realizadas
sob o mtodo indutivo so sempre arriscadas.
Aps a reviso bibliogrfica, foram realizadas entrevistas individuais com renomados
especialistas em economia e/ou mercado financeiro. Entrevistas normalmente so realizadas para
a determinao de opinies sobre os fatos estudados. No caso deste trabalho, apesar de haver um
roteiro previamente estabelecido, que preserva a caracterstica de comparabilidade, trata-se de
uma entrevista semiestruturada, que possibilita adaptaes no roteiro, de acordo com os
conhecimentos e interesses de cada entrevistado.
As entrevistas foram realizadas pessoalmente pelo prprio autor deste trabalho, sendo que
cada uma destas foi gravada e arquivada eletronicamente, posteriormente transcrita, submetida
avaliao de cada entrevistado e, por fim, consolidada nesta obra.
No incio de cada entrevista, o autor do trabalho explicou aos entrevistados as ideias e
motivaes da dissertao, garantiu privacidade das informaes assinaladas nas questes de
mltipla escolha, pediu permisso para gravao da questo aberta (primeiro tpico do roteiro) e
autorizao para a reproduo das suas teses sobre a crise.
3.2.

Amostra

A amostra intencional, no-probabilstica, o que faz com que seus resultados no

possam ser generalizados.

94
Foram selecionados 13 profissionais com grande influncia no mercado de capitais
brasileiro, para que suas opinies auxiliassem na composio das concluses deste trabalho.
Foram priorizados profissionais que ocuparam ou ocupam posies de liderana (presidncia ou
diretoria) no Banco Central do Brasil, Ministrio da Fazenda e/ou CVM, e profissionais que
ocupam posio de destaque no mercado financeiro.
As seguintes pessoas contriburam para este trabalho com suas percepes e
conhecimentos:
01. Marcos Eugnio da Silva
02. Hlio Nogueira da Cruz
03. Alkimar Moura
04. Gustavo Loyola
05. Clive Botelho
06. Roberto Padovani
07. Gustavo Franco
08. Ilan Goldfajn
09. Mailson da Nbrega
10. Maria Helena Santana
11. Arminio Fraga
12. Teresa Grossi
13. Antnio Delfim Netto

No Apndice A existe um curriculum resumido de cada um dos entrevistados.

3.3.

Procedimentos de testes

O roteiro de entrevista apresentado no Apndice B faz parte de uma pesquisa

exploratria sobre a influncia da contabilidade a valor justo na deflagrao ou no agravamento

da recente crise financeira mundial. Trata-se de uma entrevista semiestruturada que foi aplicada a
um nmero bastante restrito de pessoas com notrio conhecimento sobre cincias econmicas
e/ou mercado de capitais.

95
Para aproveitar ao mximo o conhecimento dos entrevistados, a primeira pergunta do
roteiro totalmente aberta, e o entrevistador pde interagir com o entrevistado durante suas
respostas, explorando melhor o contedo de seu discurso.
Em seguida, foi realizada uma pequena srie de perguntas fechadas com foco na
contabilidade a valor justo; porm, o entrevistador procurou estimular comentrios do
entrevistado, com o objetivo de enriquecer o trabalho.
O roteiro do Apndice B teve contribuies dos Professores Nelson Carvalho, Gilberto
Martins e Edgard Cornacchione, da FEA-USP, e foi testado em uma fase preliminar com o
Professor Ricardo Rochman, da FGV-SP.

3.4.

Resultados

Na fase preliminar s entrevistas, o Professor Ricardo Rochman enfatizou fatores como as

inovaes financeiras, regulao e superviso deficientes, incentivos dos bancos para seus
gestores, incentivos do Fed e do governo americano para o mercado. Um fator no inventariado
neste roteiro e que tambm foi destacado por Rochman foi a importncia da estrutura de
governana corporativa. Rochman citou ainda a globalizao e liberalizao dos mercados como
fatores que podem ter agravado a crise. Sobre a contabilidade, considera que a mesma no teve
nenhum impacto na deflagrao da crise. Acredita que a contabilidade a valor justo pr-cclica,
mas necessria.

Questo 1: Em sua opinio, como a atual crise financeira foi preparada?

A informao transmitida por meio da Figura 40 resume em quadro os assuntos

mencionados espontaneamente pelos entrevistados durante resposta primeira questo. A figura
mostra que, apesar da divergncia de opinies, alguns fatores foram mencionados por diversos
entrevistados. Cada coluna representa as respostas de um dos entrevistados, enquanto a coluna
T representa a soma de todas as colunas. Contudo, no possvel tirar concluses pelo quadro
antes de ler o extrato das entrevistas realizadas, material inserido logo aps a figura.

96

Figura 40: Tpicos mencionados espontaneamente durante resposta primeira questo

Marcos Eugnio da Silva

Segundo o Professor Marcos Eugnio da Silva, a atual crise fundamentalmente uma

crise de crdito. Sua histria comea no mercado imobilirio americano e se espalha para outros

97
mercados, transformando-se em uma crise generalizada. E, quando isso ocorre, atinge o corao
do sistema capitalista, em uma situao difcil de controlar.
O ideal seria ter, no passado, a superviso dos produtos que o mercado estava gerando, o
que no seria algo fcil, pois o capitalismo depende de dois fatores: demanda efetiva e inovao.
A interveno do estado no pode matar a inovao, mas, por outro lado, no pode ser relaxada,
como foi nos ltimos anos, deixando o capitalismo prpria sorte. Em suma, deve haver um
equilbrio entre o intervencionismo estatal e a liberdade necessria para que os agentes
econmicos possam desenvolver o capitalismo.
Alm disso, deve-se ter menos f na capacidade dos economistas fazerem previses.
Menos f na mitigao de riscos atravs de modelos sofisticados e produtos financeiros. O que se
percebe que nem os grandes bancos de investimento, que estavam vendendo esses produtos,
tinham pleno conhecimento sobre os riscos que estavam vendendo ou comprando. Os modelos de
risco existentes so bastante sofisticados e necessrios, mas insuficientes. preciso ponderar
quando h um problema localizado ou um problema global.
No foi por falta de educao, mas por um excesso de pessoas brilhantes que o mundo
entrou nessa crise. Essas pessoas criaram produtos financeiros muito sofisticados, como os
derivativos aos quais o Professor Marcos Eugnio concede o status de grandes atores da crise, j
que permitem uma alavancagem gigantesca e tornam mais difcil avaliar o valor do investimento.
Na opinio do entrevistado, o Fed agiu corretamente com sua poltica de taxas de juros. O
grande vilo da crise no foram as taxas de juros, mas o capitalismo deixado prpria sorte. As
tcnicas de mitigao de risco pareciam infalveis. a velha crise especulativa, que faz parte do
sistema capitalista.

Helio Nogueira da Cruz

O Professor Hlio Nogueira da Cruz adota uma postura keynesiana e um pouco

schumpeteriana, segundo ele mesmo. Sua viso a de que o sistema capitalista naturalmente
sujeito a flutuaes. A palavra ciclo pode no ser to apropriada, pois d uma ideia de
periodicidade. Hlio acredita que quase inevitvel que seja assim, pois o mercado est sempre
fazendo apostas sobre o futuro, e os erros fazem parte do contexto. No uma questo de
informao, mas de previso, e no h como fazer previses totalmente acertadas, j que o futuro
incerto.

98
O Professor de Economia fala que houve certa arrogncia dos economistas, que
acreditavam que no haveria mais crises, que os ciclos estavam domados. Hoje est claro que o
problema das oscilaes no est resolvido. Pelo contrrio, o mundo entrou em uma crise das
maiores j vistas.
Segundo o Professor, o sistema tem caractersticas que o tornam propenso a gerar
oscilaes. Uma delas a possibilidade de o prprio sistema gerar moeda, atravs do crdito.
Antes de falar das crises monetrias, Dr. Helio falou sobre crises no-monetrias. Entre essas,
destacam-se as guerras ou eventos como o 11 de setembro americano, mas tambm merecem
destaque eventos como o fim de um grande projeto. Um pas que constri pirmides, por
exemplo. De repente, a pirmide est pronta. O soberano tem uma vida longa, e sua pirmide j
est pronta. O que fazer com os 40 mil empregados que trabalhavam nesta obra? O mesmo
acontece com a construo de catedrais. Um grande nmero de trabalhadores mobilizado para o
projeto, e quando acaba a construo, o que fazer? Construir outra igreja? assim que cidades
como Salvador foram se enchendo de igrejas.
Por outro lado, existe o sistema bancrio, financiando guerras, catedrais e outros projetos.
Esse sistema tem a capacidade de gerar poder aquisitivo, e essa capacidade regulada. A
capacidade de o sistema ampliar o crdito gera uma potencial instabilidade, pois pode aumentar
descontroladamente a demanda agregada, subir o nvel de atividade econmica, e depois entrar
em uma fase de baixas.
Na atual crise, os bancos, principalmente os bancos de investimento, geraram poder
aquisitivo fora da rea regulada, utilizando mecanismos que geram moeda ou quase moeda, por
meio de tecnologia e de instrumentos financeiros modernos. Ento, falta de regulao e novos
instrumentos financeiros ajudaram a criar uma bolha de crdito que, quando estourada, se
espalhou por outros mercados alm daqueles que, a exemplo dos Estados Unidos e de alguns
pases europeus, apostavam em ativos de alto risco.
A opinio do Professor Hlio contrria ao uso do valor justo na contabilidade, pois o
preo de mercado varia, e as tcnicas de valuation so apenas expectativas, no refletindo
verdadeiramente um valor justo. Para ele, a contabilidade tradicional tem a vantagem de se
basear em um valor exato: o custo histrico. No entanto, percebe que a contabilidade no teve
nenhuma importncia na deflagrao ou difuso da crise, simplesmente porque a informao
contbil no tem essa fora.

99

Alkimar Moura

Segundo Alkimar Moura, a poltica monetria frouxa dos Estados Unidos induziu a
alavancagem dos bancos, aumentando seu apetite pelo risco. A China, com uma poltica cambial
que mantinha sua moeda desvalorizada para gerar saldos comerciais, tambm contribuiu para o
aumento de liquidez global, o que favoreceu a demanda por ativos de alto risco, o aumento de
alavancagem e, em consequncia, o afrouxamento das polticas de crdito. Segundo hiptese de
Greenspan, esse fenmeno se concentrou nos Estados Unidos porque a China tinha maior
propenso a poupar, e os americanos captaram esse excesso de poupana e investiram no
mercado de hipotecas.
Existe uma dvida sobre se a raiz da crise est mais relacionada com polticas
governamentais, no favorecimento do acesso ao crdito para pessoas de baixa renda, ou com os
bancos, que afrouxaram seus critrios na gesto de crdito.
Esse cenrio incentivou uma mudana no modelo de negcios dos bancos, do tradicional
originate and hold para o originate and distribuite. Tal sistema envolvia um broker, agente entre
o tomador e o banco, o qual originava os crditos, mas no tinha preocupao com o risco; um
banco de crdito, um banco de investimento, que empacotava e distribua os ativos, um sistema
de intermediao, investidores institucionais, e as seguradoras, que alocavam garantias de crdito
aos instrumentos lastreados nos referidos ativos, conferindo maior segurana ao sistema.
As agncias de rating certificaram milhares de operaes geradas nesse sistema com a
classificao AAA. Curiosamente, apenas doze empresas mundiais obtiveram classificao AAA,
o que mostra que as empresas eram avaliadas com muito mais rigor do que esses ativos. Como o
prprio emissor quem paga pela avaliao do ativo, preciso gerenciar esse conflito de
interesses.
O sistema criou uma concentrao de crditos de baixa qualidade, e esses crditos,
apelidados de ativos txicos, se espalharam pelo mercado por meio de instrumentos de
securitizao.
Instrumentos como as CDO eram muito complexos para a deciso de investimento. Mais
por um problema de opacidade desses ativos do que por culpa dos investidores.
Bem informado sobre o significado de fair value accounting, Alkimar complementou a
questo 3 do roteiro de entrevista, informando que valor justo o montante pelo qual um ativo

100
poderia ser vendido ou um passivo liquidado em condies normais de mercado. O fair value
escancara a realidade e, mesmo que tenha um carter pr-cclico, favorece uma soluo mais
rpida.

Gustavo Loyola

O ex-presidente do Banco Central Gustavo Loyola afirma que a atual crise tem como
pano de fundo os sucessivos anos de elevada liquidez dos mercados financeiros, polticas
monetrias relativamente expansionistas, que foram justificadas por um perodo de inflaes
muito baixas: o perodo da grande moderao. Os Bancos Centrais, focando as metas de inflao,
se sentiram confortveis em manter taxas de juros baixas, no se importando com os preos dos
ativos financeiros.
A inflao baixa pode ser justificada por diversos fatores, sustenta o economista, entre
eles a atuao da China no comrcio mundial, o ganho de produtividade proporcionado pelo
avano tecnolgico e a confiana nos Bancos Centrais. Esse ambiente de fartura leva a um
comportamento menos avesso ao risco pelos agentes econmicos, isto , esses stakeholders se
tornam mais otimistas. Em tempos de exuberncia, s existe memria do passado recente, e no
dos tempos de maior risco, o que torna os investidores mais agressivos em termos de assuno de
riscos.
Em resumo, o perodo de fundamentos macroeconmicos muito favorveis, com taxas de
juros baixas e inflao sob controle levou investidores a uma atitude de maior tolerncia ao risco.
Alguns fatores agravaram esse processo. O primeiro deles situa-se na linha dos incentivos. A
gesto moderna dos bancos, especialmente dos bancos americanos, criou um sistema em que a
sustentabilidade da instituio foi substituda pela busca de retornos de curto prazo, ou seja, era
mais importante ter um resultado maior no exerccio presente, e no necessariamente um
resultado maior durante um perodo maior.
O processo de incentivos dentro dos bancos gerou uma primazia dos profissionais de
negcio sobre os da rea de risco, que eram vistos como aqueles que queriam estragar a festa e
foram colocados em segundo plano.
Outro aspecto que agravou o problema, tambm no que se refere aos riscos, foi o uso no
cauteloso e disseminado de modelos, em especial de modelos de VaR, que embutem uma
memria do comportamento passado, seja para estabelecer correlaes, volatilidades, etc., e a

101
aceitao desses modelos sem crtica, sem que fossem feitos testes de estresse consistentes. Voc
acredita que o mundo vai se comportar da forma como se comportou ontem. Isso algo
recorrente no ser humano: voc elimina os outliers, e o problema est justamente neles.
Para Loyola, outro aspecto relevante foi o relaxamento regulatrio sobre a gesto de
riscos. Os reguladores confiaram que as instituies geriam bem os seus riscos. Greenspan dizia
que os maiores interessados em gerir bem seus riscos eram os prprios bancos e, portanto, o
regulador deveria se basear nos prprios modelos de risco adotados pelo setor privado; porm, as
presses competitivas levaram os administradores a no priorizar o melhor gerenciamento de
riscos.
Loyola acredita que a questo central no mercado norte-americano no s o caminho
para a desregulamentao, mas as maneiras que os stakeholders desenvolveram para burlar a
regulamentao existente. Os bancos de investimento, o mercado de securitizao, os
instrumentos financeiros complexos e as operaes em mercados de balco foram largamente
utilizados por sofrerem menor regulao.
Por fim, Loyola citou os problemas com o mercado de hipotecas e o modelo de originar
crditos e distribuir, que era visto como uma maneira eficiente de pulverizar o risco, mas foi
provado que os bancos mantinham parte do risco, da maneira como operavam, dando liquidez
para fundos de investimento e intermedirios financeiros, garantindo linhas de crdito justamente
com os papis securitizados. No momento em que esses ttulos perdiam valor, os bancos
acabavam recomprando os mesmos para evitar riscos de reputao ou mesmo por uma obrigao
assumida.
Sobre o relacionamento entre os pases em desenvolvimento e os pases desenvolvidos,
Loyola fez a seguinte proposio:
Divida o mundo em dois grupos de pases: Grupo A e Grupo B, e suponha que esses
pases tm uma relao equilibrada. (Conforme a Figura 41).
Grupo A importa $ 50 do Grupo B

Grupo
A

Grupo A exporta $ 50 para o Grupo B

Grupo

Grupo A recebe $ 50 e paga $ 50

Grupo B recebe $ 50 e paga $ 50

Figura 41: Relao equilibrada entre dois grupos de pases

102

Nessas condies, o nvel de reservas dos dois grupos de pases tenderia a zero.
Em uma segunda proposio (conforme Figura 42), o Grupo A importa $ 100 do Grupo
B, que no importa nada do segundo grupo.

Grupo
A

Grupo A importa $ 100 do Grupo B

Grupo A no exporta nada para B

Grupo
B

Grupo A paga $ 100 para B

Grupo B recebe $ 100 de A

Figura 42: Relao no equilibrada entre dois grupos de pases

Desta forma, o Grupo A torna-se devedor do Grupo B, que tende a acumular reservas. O
Grupo A, devedor, consegue financiamento justamente com o Grupo B, que investe em aes,
ttulos e ativos dos pases do Grupo A, criando em A um ambiente de liquidez.
A segunda proposio se assemelha a uma realidade recente no comrcio mundial, onde
os Estados Unidos, pas que gasta mais do que a renda gerada internamente, pertenceriam ao
Grupo A, enquanto China, ndia e Brasil pertenceriam ao Grupo B. Voltando questo dos juros,
se o Fed tivesse ajustado os juros nos Estados Unidos, provavelmente haveria reduo do
consumo e aumento da poupana, e, consequentemente, a reduo do dficit em conta corrente
deste pas. Esta outra maneira de observar o mesmo fenmeno.

Clive Botelho

Segundo Clive Botelho, Tesoureiro do Banco Pine, com a acentuao da globalizao nas
ltimas dcadas, o mundo experimentou um ganho de confiana em relao aos fatores de
produo e uma abertura de veia de comrcio sem precedentes. Por outro lado, foi fomentado um
ciclo virtuoso na economia mundial que teve dois caminhos: O caminho de comrcio exterior e o
caminho de mercado de capitais. Trata-se de uma globalizao com novos entrantes (China,
ndia, etc.), a qual trouxe outra dinmica para o mercado e contribuiu para que o PIB crescesse
tanto. O capitalismo tornou-se nico como fora, e esses novos entrantes impactaram a alta das
commodities e a percepo de investimento para uma demanda.

103
O ambiente regulatrio esteve relativamente frouxo, de acordo com Clive, pois esperavase que o mercado fizesse sua autorregulao e que os riscos pudessem ser minimizados atravs de
instrumentos como os CDS.
Os bancos de investimento, relativamente menos regulados que os bancos comerciais,
tiveram um papel importante na propagao da alavancagem. Alm disso, Clive informa que o
mercado experimentou um crescimento extraordinrio de outros entes que faziam uma
desintermediao com alavancagem.
De acordo com Clive, os Estados Unidos mantiveram uma poltica monetria muito
frouxa, acreditando que a inflao estaria sob controle e tambm para tentar combater outros
problemas que poderiam ter gerado quedas na atividade econmica, especialmente a crise da
Nasdaq e os atentados de 11 de setembro de 2001.
Desregulamentao,

intermedirios

pouco

regulados,

alavancagem

atravs

de

instrumentos off-balance sheet, concentrao dos CDS com poucos garantidores. Essa somatria
de fatores fez o mundo crescer acima do PIB potencial e contribuiu para que o mercado
financeiro ficasse muito acima da alavancagem ideal.

Roberto Padovani

O economista Roberto Padovani aponta duas origens principais para a atual crise
financeira:
1. A poltica monetria frouxa dos Estados Unidos, no que tange s baixas taxas de juros,
que permitiram que o pas sasse da crise de 2001/2002, e entrasse em um perodo de
expanso global.
2. A falta de regulao bancria nos Estados Unidos.
A combinao de um perodo longo de valorizao de ativos, crescimento global e pouca
regulao bancria nos Estados Unidos fez com que fosse construdo o excesso de alavancagem,
algo que clssico e cclico na economia mundial. Padovani lembra que nos ltimos 100 anos as
crises financeiras tiveram um padro muito parecido, com um perodo de expanso econmica e
valorizao de ativos e tendo como caracterstica comum o fato de que essa expanso geralmente
veio acompanhada de alavancagem bancria.
O que detonou a crise, em sua opinio, foi a reverso da poltica monetria dos Estados
Unidos, com a alta dos juros e o consequente aumento da inadimplncia, que inicialmente no

104
teve nada de significativo, mas que, devido alta alavancagem dos bancos, passou a ser um
componente grave.
O economista cita o livro Uma breve histria da euforia financeira, de Galbraith, que fala
sobre caractersticas comuns s grandes crises dos ltimos sculos. Padovani diz que a descrio
das crises passadas exatamente a mesma da crise atual, e destaca que o papel da alavancagem
foi fundamental nesses eventos.
Estimulado pelo entrevistador, Padovani falou sobre dois impactos da entrada dos BRIC
no cenrio das economias mais atuantes:
1. A entrada dos BRIC foi um fato novo, que tornaria este ciclo diferente dos demais.
Esses novos motores de crescimento fizeram com que houvesse maior confiana na
sustentao do ciclo.
2. Aumento da liquidez, j que as economias emergentes estavam dispostas a financiar
seu maior cliente, os Estados Unidos.
Na opinio do economista, esses impactos existiram, mas foram secundrios.
Outro fato novo - pergunta o entrevistador poderia ser a disponibilidade de novos
instrumentos financeiros? Padovani acredita que os juros baixos incentivaram as entidades a
buscar maiores riscos, o que aconteceu por meio desses novos instrumentos financeiros e dos
crditos subprime, e aconteceria com outros ativos de risco, caso no existissem os atuais.
Sobre os modelos de risco, Padovani diz que o problema no est na simplicidade ou
complexidade dos mesmos, mas na tendncia de seguirem um padro baseado no passado. Nos
ltimos anos antes da crise, por exemplo, a baixa oscilao do mercado fez com que esses
modelos projetassem um cenrio com pouco estresse, o que pode ter reforado a tendncia de
alavancagem dos bancos.

Gustavo Franco

De acordo com o economista Gustavo Franco, esta crise tem muitos enredos diferentes,
comeando com o problema do subprime, que j foi bastante estudado, e tambm com o conflito
entre originadores de crdito e bancos, o que gerou grande parte do problema.
O cenrio da crise possui um componente de regulao deficiente, especificamente para
os originadores de crdito, e tambm para as operaes de securitizao. O originador uma
entidade comissionada que no tem nenhum interesse na qualidade do crdito, diferentemente do

105
banco. Ele vende o emprstimo como se fosse um intermedirio de venda a crdito, no
importando se o muturio vai pagar ou no, baseando seus critrios em um padro mnimo, muito
abaixo do que seria aceitvel. Quando um potencial emprestador se enquadra no padro mnimo,
o crdito entra no sistema; o originador recebe sua comisso e no mais incomodado por aquela
concesso.
Esse episdio, segundo Gustavo Franco, apenas parte do problema, que toca em algo
muito mais profundo, que um defeito estrutural do sistema americano, e tem relao com a
responsabilidade limitada dos gestores e acionistas de instituies financeiras. No mercado
americano, somente na ocorrncia de fraudes os bens pessoais de acionistas e administradores so
requeridos para a liquidao de uma instituio financeira. Comparando com o mercado
brasileiro, um Ato de Interveno do Banco Central do Brasil imediatamente torna indisponveis
os bens dos administradores. Desta forma, o sistema americano cria um incentivo perverso para
correr riscos.
O ex-presidente do Banco Central acredita que a matriz comum de todas as sub-crises
desta crise atual tem relao com correr riscos demais. Se os administradores no correm riscos,
acreditam que podem jogar um jogo arriscado por anos, pois quando ganham, levam parte dos
resultados para casa, e quando perdem, no tm seus bens ou seus ganhos anteriores sujeitos a
risco. Quem perde a empresa que ele administra. evidente que, se esse jogo jogado
repetidamente, um dia vai dar errado. Segundo Gustavo Franco, talvez o jogo no tenha dado
errado antes porque hoje existem ativos de altssima octanagem, que permitem apostas
envolvendo riscos catastrficos, o que h 10 anos no era possvel. J no incio desta onda de
ascenso dos derivativos, nos idos de 1998, a falncia do LTCM foi a primeira demonstrao de
como os derivativos poderiam ser usados para o bem e para o mal.
A combinao de derivativos com operaes estruturadas, inclusive fora de bancos, talvez
tenha sido um dos grandes aspectos desta crise.
Resumindo: h um fator de base legal, no caso de problemas de continuidade no sistema
bancrio, e a disponibilidade de instrumentos que possibilitam o excesso de riscos. Correr riscos
em excesso passou a ser possvel em quase todas as reas e acabou dando errado, quase numa
reao em cadeia.
Perguntado pelo entrevistador sobre o impacto da poltica monetria americana na atual
crise, Gustavo Franco respondeu que a poltica monetria expansionista de Greenspan um fator

106
muito menos relevante que os incentivos estruturais e as inovaes financeiras, e complementou
dizendo que as crises so sempre surpresas, mas aps explicaes, elas parecem evitveis, quo
boas so as explicaes geradas a posteriori.

Ilan Goldfajn

Segundo o Professor Ilan Goldfajn, as razes da crise, com seus exageros no momento da
bonana, surgiram muito antes de 2007, quando os preos das hipotecas americanas comearam a
cair. Ento, o que era a crise do subprime, se tornou uma crise financeira, e hoje j uma crise
mundial. O problema no se resumiu s hipotecas americanas, houve tambm um excesso de
otimismo em relao capacidade de crescimento da economia e da valorizao dos ativos, que
ano aps ano continuavam a crescer. E, no momento da euforia, os investidores acreditaram que
no havia risco algum. Quando caiu o primeiro quadro, que foram as hipotecas, tudo o que veio
depois acabou ruindo.
Em resumo, esta crise foi motivada por excesso de alavancagem, muita gente tomando
muito risco sem perceber, uma crena de que os ativos no parariam de se valorizar, a percepo
dos reguladores, agncias de rating e Bancos Centrais, de que no era necessrio ser to rigoroso
na regulao ou na poltica monetria.
O aumento do uso de derivativos e outros ativos complexos tambm foi um fato relevante
porque produziu ativos muito opacos, difceis de precificar, mas a culpa no seria dessas
inovaes. Esses instrumentos tm suas vantagens: ajudam a distribuir ou a realocar riscos. A
questo a limitao. Para tudo deve haver limites, e nos ltimos tempos antes da crise esses
limites foram ultrapassados.

Mailson da Nbrega

Mailson da Nbrega acredita que a crise de 2008 uma crise de mltiplas causas; por
isso, no aceita nenhuma explicao simplista, como da desregulamentao, que bastante usada
por alguns setores da esquerda. Na origem do problema, segundo ele, est um desequilbrio
macroeconmico mundial gerado pela emergncia de um grupo de pases, que por alguma razo
se tornaram exportadores de capital. Esses pases, entre eles a China, a ndia e, por algum
momento, o Brasil, acumularam um grande volume de riqueza financeira, e esses recursos foram
direcionados para a compra de papis do Tesouro americano.

107
E, como esses pases no tinham uma tradio de investidores no exterior, ao contrrio do
que aconteceu no Reino Unido no Sculo XIX, nos Estados Unidos, Alemanha e outros pases
Europeus e Japo no Sculo XX e, mais recentemente, com e a Coreia do Sul, esses recursos
eram vistos como uma espcie de seguro para lidar com crises externas e, portanto, a eles pouco
importava a rentabilidade dos papis nos quais eles investiam, a preferncia era por papis do
Tesouro americano, e ela foi percebida pelo Greenspan quando ele falou de um enigma: como
que aumentam as taxas de curto prazo, enquanto as de longo prazo caem? E essas taxas caam
porque esses pases compravam papis. A China era o maior comprador de papis do governo
americano, e o Brasil se tornou o quinto, superando o Reino Unido. Ento, essa situao criou um
ambiente de ampla liquidez e baixas taxas de juros, um ambiente que no passado levou ao
relaxamento da prudncia e assuno de riscos elevados.
O fato de ter juros baixos e oferta de crdito levou o Presidente Clinton a propor ao
Congresso dos Estados Unidos um relaxamento das regras de alavancagem da Fannie Mae e da
Freddie Mac, que se tornaram grandes compradoras de hipotecas. Na viso dos polticos, naquela
poca, j que havia abundncia de recursos para financiamento habitacional a custos muito
baixos, era hora de os pobres terem acesso casa prpria; portanto, houve um incentivo
concesso de financiamento para devedores sem histrico de crdito. Por outro lado, entre os
anos 1980 e 1990, a tecnologia e as inovaes do mercado financeiro permitiram a disseminao
do processo de securitizao de recebveis, que se generalizou no mundo inteiro, tornando-se uma
caracterstica do mercado de financiamento habitacional, sendo que, nos Estados Unidos, a
securitizao era feita quase sempre com total transferncia do risco, ou seja, o originador na
maioria das vezes no tinha nenhuma coobrigao. Esse foi um dos incentivos perversos para
originar e distribuir, ou seja, quanto mais os originadores de crdito criassem operaes, mais
ganhariam. Portanto, houve uma tendncia ao relaxamento dos critrios de concesso. Alm
disso, foram desenvolvidos os derivativos de crdito, como os Credit Default Swaps, que davam
aos compradores dessas hipotecas uma segurana razovel de que, no caso de um atraso, o seguro
pagaria por meio do derivativo. Esse tipo de operao levou quebra de uma seguradora com a
AIG.
Ao lado desses incentivos, crises no mercado imobilirio, pelo menos no registro psSegunda Guerra Mundial, nunca tinham sido nacionais, o que dava ao papel hipotecrio uma
percepo de segurana maior do que outros papis negociados no mercado financeiro e,

108
portanto, todos os incentivos estavam criados para uma expanso irresponsvel dos crditos
subprime.
Existe um outro aspecto que um diretor do Bank of England, Andrew Haldane, chamou de
miopia frente ao desastre, em um paper. O estudo de Haldane mostra que, sempre que se
distancia de um evento desastroso, h uma tendncia humana de apagar da memria aquele
evento e repeti-lo, ou contribuir para que ele se repita. como os motoristas que reduzem a
velocidade aps presenciar um acidente mas tendem a acelerar conforme o desastre vai ficando
mais distante em sua memria.
Desde os anos 80, os bancos comearam a desenvolver modelos sofisticados de gesto de
risco. Primeiro foi criado o Value at Risk, depois foram modelos de stress test, o que foi criando a
percepo de criao de um mundo ideal, com riscos controlados. O que fica claro hoje que um
ingrediente importante nesses modelos o cenrio, o qual tem um componente de subjetividade
muito grande, pois quem faz o stress test precisa introduzir um cenrio provvel.
Tambm existe um incentivo perverso decorrente da forma de remunerao dos
executivos de instituies financeiras, que eram bonificados pelo lucro das instituies,
independentemente do fato de essas operaes se tornarem ruinosas ou no no futuro.
Alm dos incentivos criados para a expanso cada vez maior das operaes de alto risco,
como aconteceu em outras crises, as instituies financeiras encontraram maneiras de contornar
as limitaes alavancagem. Um delas foi a criao dos SIV, verdadeiros bancos paralelos.
Ento, a crise uma conjugao de todos esses fatores, o que no isenta os executivos de
bancos, os reguladores, etc. O que acontece que o ambiente cria uma espcie de cegueira
coletiva. Muitos perguntam por que os reguladores dos pases desenvolvidos e os talentosos
gestores de riscos de bancos no perceberam o problema antes. No caso dos bancos, os incentivos
estavam errados, e no caso dos reguladores, historicamente eles no andam frente dos desastres.
Recentemente, alguns estudos mostraram que o sistema financeiro tem maior capacidade de atrair
talentos do que o governo, de forma que existem mais talentos tentando contornar a regulao do
que talentos tentando fechar essas portas. o caso em que o xerife chega depois do bandido.

Maria Helena Santana

Maria Helena Santana apontou o afrouxamento da poltica de juros dos pases

desenvolvidos como um dos fatores que incentivaram a busca de rentabilidade por meio de

109
investimentos com riscos maiores. O ambiente regulatrio, em direo desregulamentao, no
estava preparado para prevenir ou controlar a evoluo do mercado. Em sua opinio, h de ser
repensado o equilbrio entre a interveno e a disciplina de mercado. O crescimento
descontrolado dos volumes de derivativos negociados no balco, por exemplo, trouxe muito mais
riscos e prejuzos do que benefcios sociais.

Arminio Fraga

O economista Arminio Fraga Neto acredita que esta crise tem elementos da famlia das
bolhas especulativas, mas tambm uma base real bastante clara. Segundo ele, o mundo vivia
um momento histrico de grande importncia, em uma fase de notria prosperidade, onde o
mercado incorporou um grande nmero de pessoas, especialmente da China, da ndia, do Leste
Europeu, e at do Brasil, que trabalhavam, poupavam e acrescentavam mais capital e eficincia
ao mercado.
Este momento histrico veio acompanhado de certa iluso de que os ciclos econmicos
haviam sido dominados, no que foi chamado de a grande moderao. Hoje tambm est claro,
de acordo com o economista, que a administrao de risco tinha se tornado, ilusoriamente, uma
cincia exata, e prometia um grau de controle muito maior do que era possvel na realidade.
Outro problema que muitas entidades utilizavam sistemas de administrao de risco muito
parecidos, o que individualmente pode ter sido uma deciso racional, mas coletivamente deixava
de ser. Partindo de hipteses simplificadoras, a administrao de risco conduziu as entidades ao
uso generalizado de tcnicas como o VaR.
No campo regulatrio, hoje possvel notar que medidas prudenciais poderiam ter sido
tomadas, no sentido de no permitir um nvel muito alto de alavancagem, assim como o
descasamento de prazos entre ativos e passivos, no patamar em que o sistema financeiro vinha
trabalhando.
Tambm teve relevncia o uso disseminado de derivativos e instrumentos de securitizao
que no favoreciam a transparncia, escondendo o grau de alavancagem das instituies,
utilizando mecanismos off-balance sheet.
Tudo isso ajudou a criar e fazer crescer uma bolha de crdito e uma bolha de preos de
imveis. A situao descolou-se consistentemente de uma realidade econmica, da forma como
foi estudado por Hyman Minsky em Can ''it'' happen again?, onde Minsky se refere crise de

110
1929. Fraga tambm recomendou a leitura de Manias, panics and crashes, de Charles
Kindleberger.
O estouro dessas bolhas acontece como em um estalar de dedos, quando todos percebem
que esto na estratosfera, e somente aps a ocorrncia dos fatos. O mercado percebe que carecia
de uma regulao contracclica, menos dependente das agncias de rating, e de uma
contabilidade mais transparente, capaz de evidenciar os mecanismos de alavancagem utilizados
pelas entidades.
Arminio Fraga est entre aqueles que no acreditam que possvel evitar totalmente os
ciclos financeiros e econmicos. Para ele, as crises sempre podem acontecer, porm, este ciclo foi
longe demais e desembocou em uma grande crise.

Tereza Cristina Grossi Togni

Teresa Grossi comentou a crise sob tica de sua experincia profissional, como
conhecedora de mercado financeiro e supervisora bancria, deixando fora da sua anlise os
fatores macroeconmicos.
A ex-diretora do Banco Central entende que a crise veio sendo preparada ao longo de
anos, medida que os Estados Unidos tinham uma estrutura de superviso bancria pouco
compreendida, com organismos de superviso com mandatos sobrepostos, o que exigia desses
organismos processos de coordenao muito complexos. Essa estrutura ainda exclua uma parcela
significativa do sistema financeiro americano. Quando foi tomada a deciso de que os bancos de
investimento ficariam fora da superviso do Fed, provavelmente essas instituies ainda
operavam como bancos de investimento puros. A partir de determinado momento, passaram a
atuar fortemente como intermediadores.
Houve tambm decises polticas, no sentido de tornar os Estados Unidos um ambiente
pouco regulado, de forma que estimulasse o desenvolvimento dos mercados. Havia uma crena
de que os prprios mercados se regulariam, com as foras de mercado atuando como reguladoras.
No entanto, ficou provado que autorregulao s existe quando se tem incentivos para que ela
funcione.
Desta forma, os supervisores no faziam o que deviam fazer, ou por que no tinham
mandato, ou por que o processo de superviso, da maneira como foi implementado, no permitia
que se entrasse muito profundamente nas operaes que os bancos estavam transacionando.

111
Um mix de fatores como uma parte do sistema financeiro sem regulao, um sistema
financeiro em que a governana corporativa no funcionou corretamente, e alguns incentivos
negativos, como a remunerao de executivos, absurdamente elevada e baseada em metas de
curtssimo prazo foi o que preparou um cenrio para essa crise.
Acompanhando os fatores de mercado, esto as escolhas polticas. A deciso de fazer
emprstimos em massa para pessoas de renda mais baixa, sem procurar conhecer o cliente e
entender sua capacidade de pagamento foi eminentemente poltica. E o processo desses
emprstimos em massa foi concebido com incentivos perversos, pois medida que agentes
geravam operaes de crdito, recebiam por isso e no carregavam mais os riscos.
um emaranhado de coisas. O nico componente que no teve nenhuma culpa na
deflagrao da crise foi a contabilidade a valor justo. Outro aspecto da contabilidade americana,
especificamente os elementos off-balance sheet, contriburam significativamente para a crise,
pois por meio desses mecanismos algumas instituies esconderam tudo que se passava em
veculos de investimento, mostrando um grau de alavancagem menor do que existia na realidade.
Mais uma vez, uma falha de regulao. No foi interpretao de norma, pois esta dizia
claramente que veculos de investimento com caractersticas particulares no deviam ser
consolidados.
Teresa Grossi conclui dizendo que no h um nico causador, mas sim uma srie de
circunstncias que levaram o sistema americano a uma crise financeira, que depois se alastrou
pela Europa e pelo resto do mundo.
O gatilho que detonou a crise, transformando-a em uma crise mundial, segundo ela, foi a
liquidao do Lehman, que surpreendeu fortemente os mercados, os quais reagiram muito
rapidamente.

Antnio Delfim Netto

O Professor Delfim Netto comea sua tese sobre a crise falando sobre a fabulosa expanso
econmica mundial que ocorreu no incio deste sculo. As exportaes, que antes cresciam em
mdia 4%, passaram a crescer cerca de 17%. Nessa expanso, os pases emergentes tiveram
enorme vantagem, com suas exportaes crescendo mais rapidamente, e suas dvidas, que eram
avaliadas em dlares nominais, permanecendo em patamares estveis. A situao dos emergentes
melhorou muito, e isso pde ser verificado nas reservas que acumularam. Isso aconteceu quando

112
os Estados Unidos se transformaram em absorvedor de toda a produo mundial excedente,
construindo um dficit em conta corrente de 5,7 trilhes de dlares.
Delfim afirma que a referida expanso no seria possvel se no tivesse uma concomitante
expanso do financiamento, pois desenvolvimento se faz com inovao e crdito. Do lado
poltico, depois da crise de 2001, o governo americano teve a generosa ideia de financiar casas
para quem no poderia pagar, o que no poderia ter acabado de forma diferente. No verdade
que a crise foi uma completa surpresa, pois desde 2004 h estudos acadmicos mostrando que, se
o preo das casas casse, aconteceria uma tragdia. Mais do que isso, h estudos que estimavam o
nvel da tragdia. Isso foi ignorado por uma combinao de sofisticao financeira, j que muitos
imaginavam que haviam encontrado mecanismos que previam e calculavam corretamente os
riscos, com uma taxa de juros muito baixa e uma incapacidade dos Bancos Centrais de
acompanhar essas inovaes financeiras. Foram criados instrumentos que utilizavam equaes
diferenciais e estocsticas, e como ningum sabia como funcionavam esses instrumentos, que
apesar de complexos, eram (segundo o entrevistado) pacotes recheados de lixo, tendiam a
compr-los simplesmente porque continham o selo do Lehman Brothers.
Segundo o Dr. Delfim, importante lembrar que, desde o incio, os financistas que
criaram as principais frmulas de mensurao de risco diziam que delas no poderiam ser
extradas concluses generalizadas. Uma avaliao de risco individual jamais funcionaria no caso
de acontecer um movimento de manada. Tambm preciso citar a incapacidade da autoridade
monetria de entender as consequncias da utilizao de modelos de risco nas situaes em que o
risco coletivo e no individual.
O sistema bancrio, de acordo com Delfim Netto, uma rede que envolve o crdito
interbancrio e outros milhes de fatores entre bancos, empresas e pessoas. Quando retirado um
ponto da rede, ela desmonta, e foi isso que aconteceu com a liquidao do Lehman Brothers.
Estava tudo muito ruim, mas quando caiu o Lehman Brothers, o problema emergiu de maneira
fantstica.
Aps a ecloso da crise, muitos disseram que seria o fim do capitalismo. Isso no
verdade, pois o capitalismo um processo de seleo histrico, que foi sendo construdo pelo
homem atravs dos tempos. um sistema que combina eficincia produtiva com liberdade.
claro que o sistema no perfeito, pois o homem quer igualdade, e por isso que necessrio o
Estado para combinar esses elementos.

113
O efeito de avaliar um ativo pelo valor de mercado, na opinio do Professor Delfim Netto,
no teve nenhum papel relevante na deflagrao ou agravamento da crise. A possibilidade de
fazer operaes fora do balano, isso sim, foi um problema. Foi esse tipo de truque que permitiu
que os riscos fossem encobertos. A avaliao a mercado fundamental para calcular riscos
corretamente, mesmo que, tecnicamente, ainda tenha muitos problemas. um componente
bastante sensvel, pois uma contabilidade onde o patrimnio flutua diariamente, e no h dvida
de que este um mecanismo muito mais til para o investidor.

Questo 2: Em resumo, quais dos fatores inventariados abaixo colaboraram para deflagrar, e/ou

agravar a atual crise financeira? Assinale nas duas colunas, indicando uma pontuao de 0 a 3,
onde 3 pontos representa os fatores com maior relevncia e 0 pontos representa os fatores
irrelevantes. As respostas possveis para cada item da questo 2 so 0, 1, 2 e 3. Para apresentao
final, estas foram agrupadas em ordem decrescente, de acordo com sua mdia. Foram criados trs
grupos, os quais numericamente intercalam as quatro respostas possveis para esta questo,
conforme a Figura 43:

Figura 43: Agrupamentos para apresentao da questo 2

Desta forma, as Figuras 44, 45 e 46 mostram fatores que colaboraram com a deflagrao
da crise, sendo que cada uma das trs ilustra respectivamente aspectos classificados como muito
relevante, relevante e pouco relevante. As figuras 47, 48 e 49 tm funo anloga, mas
tratam de fatores que colaboraram com o agravamento da crise.

114

Figura 44: Fatores mais relevantes para a deflagrao da crise

Figura 45: Fatores de mdia relevncia para a deflagrao da crise

Figura 46: Fatores menos relevantes para a deflagrao da crise

115

Figura 47: Fatores mais relevantes para o agravamento da crise

Figura 48: Fatores de mdia relevncia para o agravamento da crise

Figura 49: Fatores menos relevantes para o agravamento da crise

Questo 3: Qual o melhor significado para fair value accounting, na sua opinio?

116

Figura 50: Significado de fair value accounting

A tendncia que pode ser observada com auxlio da tabela da Figura 50 de que o grupo
entrevistado percebe o valor justo muito mais como uma estimativa ou expectativa do que
propriamente como um valor de mercado. Apesar de, muitas vezes, o prprio valor de mercado
(cotao) representar o valor justo, entend-lo como uma estimativa ou expectativa de fluxos
futuros benfico, pois mostra que o usurio bem informado no acredita cegamente neste valor.
Ora, se um valor foi gerado por estimativa, preciso conhecer premissas e critrios de valuation
para, ento, acreditar no nmero.

Questo 4: Alguns crticos da contabilidade pelo valor justo tm falado que ela cria um efeito

espiral, medida que expe o valor recupervel do ativo a cada vez que este valor reduzido,
criando um novo patamar para as prximas negociaes. Qual o seu nvel de concordncia ou
discordncia com esta viso?

Figura 51: Concordncia com efeito pr-cclico da contabilidade a valor justo

Atravs da tabela da Figura 51, conclui-se que a grande maioria dos entrevistados possui
um nvel de concordncia alto com a afirmao de que a contabilidade a valor justo tem efeito
pr-cclico. Apesar de concordar com a afirmao, no geral, os entrevistados entendem que a
informao gerada pela contabilidade a valor justo fundamental para os investidores. Atravs da
questo 2, pde-se perceber que, apesar de reconhecerem o efeito espiral mencionado na questo

117
4, os profissionais entrevistados acreditam que a contabilidade a valor justo teve um peso muito
pequeno no agravamento, e ainda menor na deflagrao da crise.

Questo 5: A atual crise provavelmente seria descoberta mais tardiamente, caso os bancos norte-

americanos e europeus no utilizassem uma contabilidade baseada no valor justo. Qual o seu
nvel de concordncia ou discordncia em relao a esta afirmao?

Figura 52: Concordncia com proposio: a crise seria descoberta mais tardiamente, sem fair value accounting

A proposio da questo 5 foi aceita pela maioria dos entrevistados, que entendem que a
contabilidade a valor justo d maior transparncia ao processo de evidenciao, e tende a agilizar
a descoberta de focos de crise, conforme ilustra a Figura 52.

Questo 6: Contabilizar um ativo financeiro pelo valor justo significa reconhecer nos balanos o

seu valor de mercado, quando existe um mercado lquido para este ativo, ou um valor estimado,
que pode ser baseado em transaes recentes com ativos semelhantes, tcnicas de valuation,
como modelos de precificao de opes ou fluxo de caixa descontado. Voc acredita que a
contabilidade baseada no valor justo colaborou com o agravamento da crise financeira?

Figura 53: Concordncia com a proposio de que a contabilidade a valor justo agravou a crise

Em linha com a questo 4, a tabela da Figura 53 mostra que quase metade dos
entrevistados concordam que a contabilidade colaborou com o agravamento da crise. No entanto,
um elemento a mais do que a metade dos entrevistados tem opinio diferente, com o agravante de
que 5 pessoas discordaram totalmente da proposio. Uma concluso a respeito da questo de

118
pesquisa deve levar em conta o conjunto deste roteiro de entrevista, pois o conjunto de respostas
para a questo 6 isoladamente pode no ser conclusivo.

Questo 7: Mesmo que a contabilidade no mostrasse este valor, as tesourarias das instituies

financeiras j acompanhavam e calculavam o preo dos ativos financeiros que faziam parte de
suas carteiras. Desta forma, voc concorda ou discorda que, mesmo sem o fair value accounting,
o efeito dos preos sobre a crise seria semelhante?

Figura 54: Concordncia com a proposio de que sem o valor justo o efeito dos preos sobre a crise seria
semelhante

Pela tabela da Figura 54, possvel notar a tendncia dos entrevistados para a
concordncia com a proposio da questo 7. Alguns entrevistados, no entanto, colocaram
ressalvas na sua resposta, informando que, sem a contabilidade a valor justo, provvel que a
informao sobre os preos demorasse mais para sair das tesourarias e chegar no mercado.

3.5.

Limitaes da pesquisa

Talvez a maior entre as limitaes desta pesquisa seja o tamanho da amostra utilizada. Por
este motivo, a seleo dos nomes dos entrevistados teve de ser bastante criteriosa, focada
somente em profissionais que ocuparam ou ocupam posies de destaque no governo e/ou no
mercado financeiro. Desta forma, cabe ressaltar que as opinies aqui relatadas no devem ser
generalizadas, mas analisadas como opinies de grandes conhecedores do mercado.
Por tratar de um tema bastante recente, a reviso de literatura teve de respeitar a data de
corte de 31 de janeiro de 2009. Devido relevncia das publicaes, foram abertas excees para
materiais do FASB e do IASB, em especial o discussion paper sobre fair value accounting do
IASB, publicado no final de maio deste ano.

119

4. CONCLUSES

Pelo grande nmero de publicaes posteriores crise a respeito da contabilidade a valor

justo, e pelas discusses que foram abertas, possvel deduzir que a crise global serviu como um
stress test desse critrio de mensurao.
Na concepo deste trabalho, foi percebida a necessidade de entender bem a conceituao
e a aplicao do valor justo. Mercado ativo, venda no-forada, liquidez, risco de crdito,
cotaes, tcnicas de valuation e outras consideraes foram colocadas dentro de um contexto
terico.
Sobre a crise financeira mundial, impactaram fatores macroeconmicos, como a poltica
de juros do Fed e a ascenso econmica dos BRIC, que irrigaram o mundo desenvolvido com seu
excesso de reservas; novos produtos financeiros, que ajudaram a criar liquidez para certos
instrumentos financeiros e aumentaram a complexidade de precificao e controles; falhas de
regulao e superviso; falha na atuao das agncias de rating; incentivos dos bancos para seus
gestores, que eram remunerados por assumir cada vez mais riscos; incentivos do governo norteamericano para a expanso do crdito e consequente criao de um sistema baseado em
incentivos perversos.
Na opinio do autor deste estudo, e de acordo com economistas que publicaram livros ou
artigos recentes, onde so apontados fatores que dispararam o gatilho da crise, a contabilidade a
valor justo no teve um papel decisivo na deflagrao da crise financeira, e tampouco poderia ter
evitado a mesma.
No entanto, alguns nomes citados neste trabalho afirmam que essas novas normas de
contabilidade podem, sim, ter agravado os efeitos da crise, uma vez que criam novos patamares
de negociao a cada reviso das bases de mensurao de um ativo ou passivo. Assim, ao
evidenciar a verdade, a contabilidade estaria atuando de maneira pr-cclica. Um dos benefcios
da contabilidade a valor justo justamente trazer aos investidores externos algumas informaes
que antes s estavam disponveis para aqueles que dispunham de informaes internas da
entidade.
Ao lado da contabilidade a valor justo, os contadores que defendem o aumento da
relevncia da informao, em detrimento de um maior grau de objetividade, informam que a

120
contabilidade a valor justo, em essncia, o que busca o mercado, porm, o que no falta
espao para a evoluo das tcnicas de valuation. Manter um ativo financeiro por um valor muito
superior ao valor que a entidade receberia no caso da venda deste ativo no seria um bom modelo
de transparncia.
Desta forma, pode-se concluir que o problema no reside em mensurar um ativo ou
passivo pelo valor justo, mas sim em como chegar a este valor. Com quais premissas e com quais
tcnicas a informao foi construda? Existe um valor de mercado para o ativo ou passivo
avaliado? Ora, se no existe um mercado, por que utilizar uma cotao, em vez de uma tcnica
que estime com maior confiabilidade o valor do ativo ou do passivo? justamente esse o ponto:
O valor de mercado apenas uma das formas de se chegar ao valor justo, e, apesar de ser a mais
utilizada, no devem ser desprezadas as demais tcnicas de mensurao.
Recentemente, SEC, FASB e IASB estudaram este assunto. Concluram que a
contabilidade a valor justo no esteve entre as causas primrias da crise financeira mundial, e
ainda que os investidores entendem esta como uma informao importante para a sua tomada de
decises. O resultado global do nosso teste emprico corrobora esta concluso. Os especialistas
consultados, na sua totalidade, no consideram que a contabilidade a valor justo tenha
contribudo para a deflagrao da crise e, exceo de um dos entrevistados, todos os demais

entendem a utilidade desta informao contbil.

Alguns entrevistados, no entanto, consideram que a contabilidade a valor justo prcclica, e portanto poderia agravar ou acelerar os efeitos de uma crise. Ainda que tenham
assumido este fato explicitamente na questo 4 do roteiro de entrevista, as respostas da questo 6
mostraram que no h consenso quanto a esta afirmao. Ainda, quando comparados com outros
dezesseis fatores, o critrio de mensurao foi classificado entre os que produziram menor efeito
na crise financeira mundial.
No geral, os economistas e especialistas entrevistados possuam um bom entendimento do
que contabilidade a valor justo, diferenciando esse tipo de mensurao de um simples valor de
mercado, e a maioria deles entendeu que a crise global talvez fosse descoberta mais tardiamente,
caso os bancos no utilizassem uma contabilidade baseada no valor justo.

121

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TALEB, Nassim. A lgica do cisne negro: O impacto do altamente improvvel.
THE ECONOMIST. All`s fair: The crisis and fair-value accounting. Disponvel em
http://www.economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=12274096.

Acesso

em:

16/11/2008.
TROMBETTA, Rosa et al. Uma Anlise Qualitativa do Disclosure de Ttulos e Valores
Mobilirios das Instituies Financeiras Brasileiras Mensurados a Fair Value. Anais do VII
Congresso Usp de Contabilidade e Controladoria. 2007.

VRON, Nicolas. Fair value accounting is the wrong scapegoat for the crisis. Paris: 2008.
WELFORT, Elionor. O Brasil e a Harmonizao Contbil Internacional. So Paulo: Atlas,
2005.
WOLF, Martin. A reconstruo do sistema financeiro global. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.
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Michael

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127

APNDICE A CURRICULUM RESUMIDO DOS ENTREVISTADOS

Marcos Eugnio da Silva

Possui graduao pela Universidade de So Paulo (1977) Mestrado em Economia pela

Universidade de So Paulo (1982), Doutorado em Economia pela Universidade de So Paulo
(1988) e ps-doutorado pela University of California (1990). Atualmente, Professor Doutor da
Universidade de So Paulo. Tem experincia na rea de Economia Monetria e Fiscal.

Hlio Nogueira da Cruz

Possui graduao em Economia pela Universidade de So Paulo (1971), Mestrado em Economia

pela Universidade de So Paulo (1975) e Doutorado em Economia pela Universidade de So
Paulo (1977). Atualmente professor titular da Universidade de So Paulo, membro de conselho
da Fundao do Desenvolvimento Administrativo, membro - Ncleo de Poltica e Gesto
Tecnolgica da Universidade de So Paulo, - Secretaria da Cincia, Tecnologia e
Desenvolvimento Econmico e membro do conselho da Fundao Instituto de Pesquisas
Econmicas. Tem experincia na rea de Economia, com nfase em Mudana Tecnolgica e
Desenvolvimento Econmico.

Alkimar Ribeiro Moura

Possui graduao em Economia pela Universidade Federal de Minas Gerais (1963), Mestrado em
Economia - University of California (1966) e Doutorado em Economia - Stanford University
(1978). Atualmente conselheiro independente na BSM - Bovespa Superviso de Mercado e
professor titular da Fundao Getulio Vargas - SP. Tem experincia na rea de Economia, com
nfase em Economia e Poltica Monetria, atuando principalmente nos seguintes temas:
economia do sistema financeiro, poltica monetria, mercado monetrio, financeiro e de capitais,
e finanas internacionais. Anteriormente, foi Vice-Presidente de Finanas e Mercado de Capitais
do Banco do Brasil, Diretor de Normas, Diretor de Poltica Monetria e Diretor de Dvida
Pblica e Operaes de Mercado do Banco Central do Brasil.

128
Gustavo Loyola

Graduado pela Universidade de Braslia, mestre e doutor em economia pela FGV, e ex-presidente
do Banco Central do Brasil, cargo que ocupou em dois perodos distintos. Foi diretor operacional
da Planibanc Corretora de Valores de novembro de 1987 a janeiro de 1989 e diretor-adjunto do
Banco de Investimento Planibanc S.A. de fevereiro a outubro de 1989. No Banco Central,
exerceu o cargo de diretor de Normas do Mercado Financeiro e chefe do Departamento de
Normas do Mercado de Capitais (1990-1992). Em seguida se tornou o presidente do Banco
Central (novembro de 1992 a maro de 1993). Retornou ao cargo de presidente em junho de
1995, permanecendo at agosto de 1997. Foi scio e diretor da empresa MCM Consultores
Associados de agosto de 1993 a maio de 1995. Exerceu a presidncia do conselho fiscal do
Banco Ita Holding Financeira S.A. entre maro de 2003 e abril de 2006. Atualmente, sciodiretor da Tendncias Consultoria Integrada.

Clive Botelho

Atua no mercado financeiro h mais de 25 anos, tento ocupado posies executivas no Banco
Santos, Standard Bank, Dresdner Bank Brasil e WestLB. Atualmente CFO do Banco Pine.
formado em Engenharia pela Universidade Federal de So Carlos e em Administrao pela
Universidade Presbiteriana Mackenzie. Cursou MBA pelo Ibmec.

Roberto Padovani

Formado em Economia pela Universidade de So Paulo USP - e em Administrao pela

Fundao Getlio Vargas - FGV, com Mestrado em Economia tambm pela FGV.
Padovani coordena a rea de estratgia e pesquisa para Amrica Latina do Banco WestLB.
Foi analista de investimentos do Banco Safra, de 1988 a 1991, e, depois de concluir seu mestrado
1991 a 1993, trabalhou como assessor do Ministrio da Fazenda, em Braslia, na formulao e
implementao do Plano Real, entre 1993 e 1995. Aps ter sido diretor de pesquisa do Banco
Fonte (1995 / 1996), foi scio-diretor da Tendncias Consultoria, onde trabalhou de 1996 a 2006.

Gustavo Franco

Graduou-se e cursou Mestrado em economia pela PUC-Rio. Fez Doutorado Universidade de

Harvard, onde estudou a hiperinflao sofrida nos anos vinte pela Alemanha, Polnia, ustria e

129
Hungria, tese que venceu o Prmio Haralambos Simionides da ANPEC, em 1987, para a melhor
tese ou livro de economia.
Durante 1993-1999, foi secretrio de poltica econmica adjunto do Ministrio da Fazenda,
Diretor de Assuntos Internacionais e Presidente do Banco Central do Brasil. A partir de sua
experincia de governo publicou os livros: O Plano Real e Outros Ensaios; e O Desafio
Brasileiro: ensaios sobre desenvolvimento, globalizao e moeda.
Em 2000, fundou a Rio Bravo Investimentos. Participa de diversos conselhos de administrao,
consultivos e de eventos corporativos como palestrante. Mantm alguma atividade acadmica
(aulas e pesquisas) e escreve para jornais e revistas (O Estado de So Paulo, Jornal do Brasil,
Veja, poca).

Ilan Goldfajn

Graduou-se em Economia pela UFRJ, fez Mestrado na PUC-Rio e Doutorado no MIT Massachusetts Institute of Technology.
Atualmente, professor de Economia da PUC-Rio, Diretor do Instituto de Ensino e Pesquisa em
Economia da Casa das Garas (IEPE/CdG) e Economista do Ita-Unibanco.
Foi scio da Ciano Investimentos e da Gvea Investimentos, Diretor de Poltica Econmica do
Banco Central do Brasil, e tambm trabalhou no Fundo Monetrio Internacional e na
Universidade de Brandeis, em Massachussetts. Atuou como consultor para diversas organizaes
internacionais, como o Banco Mundial, o FMI e as Naes Unidas, alm de governos e empresas
do setor privado.

Mailson da Nbrega

Graduou-se em economia em 1974 pela Faculdade de Cincias Econmicas, Contbeis e de

Administrao do Distrito Federal.
Funcionrio do Banco do Brasil desde 1963, foi assessor da presidncia (1974), chefe da Diviso
de Anlise de Projetos (1975) e chefe da Consultoria Tcnica (1976). Em 1977, foi cedido ao
Ministrio da Indstria e Comrcio para assumir o cargo de coordenador de Assuntos
Econmicos. Em 1979, passou a exercer o mesmo cargo no Ministrio da Fazenda, do qual mais
tarde se tornou secretrio-geral (1983). Entre 1985 e 1987, exerceu o cargo de diretor-executivo
do European Brazilian Bank Eurobraz, representando o Banco do Brasil. Em 1987, assumiu

130
novamente a secretaria-geral do Ministrio da Fazenda, tornando-se Ministro em 1988. Foi um
dos fundadores da MCM Consultores Associados (1990) e da Tendncias Consultoria Integrada
(1997), da qual continua scio. Participa do conselho de administrao de diversas empresas no
Brasil e no exterior e colunista quinzenal da revista Veja.

Maria Helena Santana

Formada em Economia pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da

Universidade de So Paulo USP, Maria Helena Santana, desde julho de 2007, Presidente da
Comisso de Valores Mobilirios CVM, onde ocupou, a partir de 2006, o cargo de Diretora. No
perodo entre 1994 e 2006, desempenhou a funo de Superintendente de Relaes com
Empresas e Gerente de Projetos Especiais na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA.
Tambm foi Vice-Presidente do Instituto Brasileiro de Governana Corporativa IBGC at
2006 e membro do conselho de administrao desde 2001. Membro da Roundtable LatinoAmericana de Governana Corporativa da OCDE Banco Mundial desde 2000.

Arminio Fraga Neto

Graduou-se e obteve Mestrado em Economia na PUC-Rio. Obteve Doutorado na Universidade de

Princeton.
scio da Gvea Investimentos e Presidente do Conselho de Administrao da BM&F-Bovespa.
Foi Presidente do Banco Central do Brasil, de 1 de maro de 1999 a 17 de janeiro de 2003.
Anteriormente, foi Diretor-gerente da Soros Funds Management LCC, membro da Junta de
Diretores e Diretor do Departamento de Assuntos Internacionais do Banco Central do Brasil;
trabalhou na Salomon Brothers e no Banco Garantia, lecionou na Escola de Assuntos
Internacionais da Universidade de Colmbia, na Escola Wharton, na PUC-Rio e na PsGraduao da FGV-Rio.

Tereza Cristina Grossi Togni

Bacharel em Administrao de Empresas e Cincias Contbeis pela Universidade Catlica de

Minas Gerais. Diretora de Fiscalizao do Banco Central do Brasil no perodo de 2000 a 2003,
aps carreira de 20 anos na instituio. Membro do Conselho de Administrao do Banco Ita

131
Holding Financeira S.A de fevereiro de 2004 a novembro 2008. Especialista Financeira do
Comit de Auditoria do Ita Unibanco Holding S.A. desde julho 2004.

Antnio Delfim Netto

Graduou-se em Economia na FEA-USP. Iniciou carreira acadmica como professor assistente de

Estatstica Geral e Econmica logo depois de formado. Obteve o ttulo de doutor com uma tese
sobre o caf. Em 1958, tornou-se catedrtico da USP, onde permanece como professor
aposentado.
Foi Ministro da Fazenda e principal artfice do chamado "milagre brasileiro" (1968-1973),
quando o Produto Nacional Bruto crescia, em mdia, 10% ao ano. Delfim um liberal, membro
da corrente monetarista, que prega o controle severo da emisso de dinheiro como forma de
evitar inflao.
No

governo

Geisel,

foi

nomeado

embaixador

brasileiro

na

Frana

(1974-1979).

No governo Figueiredo, foi Ministro da Agricultura (1979) e, pouco depois, assumiu o Ministrio
do Planejamento.
Delfim iniciou a carreira parlamentar na Assembleia Constituinte de 1986 e elegeu-se deputado
federal outras quatro vezes, sempre pelo mesmo grupo poltico, embora o partido tenha mudado
de sigla vrias vezes (PDS, 1980-1993; PPR, 1993-1995; PPB, 1995-2003; PP, de 2003 em
diante).

132

APNDICE B ROTEIRO DE ENTREVISTA

1. Em sua opinio, como a atual crise financeira foi preparada? Cite os fatores que, em
sua opinio, foram fundamentais para a deflagrao da crise e, em segunda instncia,
o que faltou para que seus efeitos negativos pudessem ser evitados.

2. Em resumo, quais dos fatores inventariados abaixo colaboraram para deflagrar,

acelerar e/ou agravar a atual crise financeira? Assinale nas duas colunas, indicando
uma pontuao de 0 a 3, onde 3 pontos representa os fatores com maior relevncia e 0
pontos representa os fatores sem nenhuma relevncia.
0 Sem nenhuma relevncia
1 Pouco relevante;
2 Relevante;
3 Muito relevante.

Fator

Deflagrar

Finanas

Complexidade

dos

produtos

financeiros

modernos.
Modelos de risco muito complexos (Charles
Goodhart diz que os modelos so muito
complexos, mas que falta bom senso. A
soluo seriam modelos mais simples e
diretos).
Modelos de risco muito simples (Greenspan
diz que esses modelos so muito simples para
captar o conjunto das variveis que governam
a realidade).
Regulao e Superviso

Agravar

133
Regulao deficiente.
Superviso deficiente.
Deficincias nos processos de auditoria.
Diretrizes de Basileia II para gerenciamento
de riscos.
Agncias de rating no cumpriram o seu
papel.
Regras de contabilidade do FASB ou IASB
(Fair value accounting).
Fatores Macroeconmicos

Excesso de liquidez mundial

Globalizao e liberalizao dos mercados.
Polticas

Incentivos dos bancos para seus gestores, que

fazem com que assumam maiores riscos.
Incentivos do Governo Norte-americano para
a expanso do crdito imobilirio.
Incentivos do Fed para os participantes do
mercado (polticas de taxas de juros).
Outros

Transaes de bancos com setores menos

regulados, como os hedge funds.
Investidores mal informados.
Fatores no inventariados

Outros fatores no inventariado nesta lista

3. Qual o melhor significado para fair value accounting, em sua opinio?

) sempre um valor de mercado (cotao)

) sempre uma estimativa do valor de mercado

) um montante pelo qual um ativo poderia ser vendido ou um passivo liquidado

134
(

) uma estimativa de fluxos de caixa futuros

4. Alguns crticos da contabilidade pelo valor justo tm falado que ela cria um efeito
espiral, medida que expe o valor recupervel do ativo a cada vez que este valor
reduzido, criando um novo patamar para as prximas negociaes. Qual o seu nvel
de concordncia ou discordncia com esta viso?

) Concordo totalmente

) Mais concordo do que discordo

) Mais discordo do que concordo

) Discordo totalmente

5. A atual crise provavelmente seria descoberta mais tardiamente, caso os bancos norteamericanos e europeus no utilizassem uma contabilidade baseada no valor justo.
Qual o seu nvel de concordncia ou discordncia em relao a esta afirmao?

) Concordo totalmente

) Mais concordo do que discordo

) Mais discordo do que concordo

) Discordo totalmente

6. Contabilizar um ativo financeiro pelo valor justo significa reconhecer nos balanos o
seu valor de mercado, quando existe um mercado lquido para este ativo, ou um valor
estimado, que pode ser baseado em transaes recentes com ativos semelhantes,
tcnicas de valuation, como modelos de precificao de opes ou fluxo de caixa
descontado. Voc acredita que a contabilidade baseada no valor justo colaborou com o
agravamento da crise financeira?

) Concordo totalmente

) Mais concordo do que discordo

) Mais discordo do que concordo

135
(

) Discordo totalmente

7. Mesmo que a contabilidade no mostrasse este valor, as tesourarias das instituies

financeiras j acompanhavam e calculavam o preo dos ativos financeiros que faziam
parte de suas carteiras. Desta forma, voc concorda ou discorda que, mesmo sem o
fair value accounting, o efeito dos preos sobre a crise seria semelhante?

) Concordo totalmente

) Mais concordo do que discordo

) Mais discordo do que concordo

) Discordo totalmente