ADMINISTRACIN

FINANCIERA: COSTO DEL

CAPITAL
U.N.P. Sede Trelew
Vctor A. Zamora

LA FATALIDAD NO PESA SOBRE UN HOMBRE CADA VEZ

QUE HACE ALGO, PERO PESA SOBRE L A MENOS QUE
HAGA ALGO
CHESTERTON

Unidad IV Costo de capital

Conceptos
bsicos.
Sentido
y
significado.
El costo de capital de fuentes
especficas: interno,
externo y
combinado.
Modos de determinacin. Aplicacin en
Mercados perfectos y en Mercados
emergentes. Pruebas empricas.
2

Administracin financiera
Presupuesto de
Capital:
ESTRUCTURA FINANCIERA
Deudas a largo plazo
Utilidades retenidas
Capital preferente
Capital comn

TOMA DE
DECISIONES

EMPRESA:
Valor Contable

Evaluacin de Proyectos:
Rentabilidad
Costo de Deudas

TCNICAS Y
HERRAMIENTAS
DE ANLISIS
3

COSTO DEL CAPITAL:

ASPECTOS A CONSIDERAR

JUSTIFICACIN
IDENTIFICACIN
DEFINICIN
MEDICIN
REGISTRACIN

El costo de capital
consideraciones generales
Obsrvese que el costo del capital ser igual
a la tasa que resulte de las nuevas
estructuras de financiamiento que la
organizacin adopte y no a la tasa de la
estructura que se encuentra instrumentada
con anterioridad.
El principal inters en el costo de capital
consiste en usarlo para propsitos de tomar
decisiones de Administracin financiera.
5

COSTO DEL CAPITAL:

JUSTIFICACIN
ESCACEZ DEL CAPITAL
HUMANIDAD CADA VEZ MS EXIGENTE
RECURSOS NATURALES CADA VEZ MS
ESCASOS
COSTO MS ALTO DEL AVANCE TECNOLGICO Y MAYOR VELOCIDAD DE
CAMBIO.
ECONOMAS CADA VEZ MS SENSIBLES
6

COSTO DEL CAPITAL:

IDENTIFICACIN 1
UBICACIN
CAMPO
DECISIONES DE INVERSIN
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
DECISIONES DE DISTRIBUCIN DE DIVIDENDOS
DECISIONES DE EVALUACIN DEL RIESGO
DECISIONES DE VALUACIN ORGANIZACIONES
7

COSTO DEL CAPITAL:

IDENTIFICACIN 2
UBICACIN:
OBJETIVOS
MAXIMIZACIN UTILIDADES
MAXIMIZACIN PATRIMONIO NETO
MAXIMIZACIN VALOR DE MERCADO DE
LA EMPRESA
MAXIMIZAR VALOR ECONMICO
AGREGADO
MINIMIZAR COSTO SOCIAL
8

COSTO DE CAPITAL
Pasivo

Activo
Inversiones

Financiamiento
Costo del capital

Ko < r

Rendimiento
Costo Capital
Tasa Marginal
Rendimiento

Aceptacin

Rechazo

Pesos

COSTO DEL CAPITAL:

IDENTIFICACIN 3
FUNCIN:

TASA DE CORTE
RENDIMIENTO MNIMO
COSTO DE OPORTUNIDAD
ESTNDAR FINANCIERO
TASA DE COSTO ECONMICO
TASA DESEADA

10

COSTO DEL CAPITAL:

CONCEPTO
ES LA TASA QUE MIDE EL PRECIO
QUE EFECTIVAMENTE LE SUPONE A
UNA APLIACIN O INVERSIN DE
FONDOS, UTILIZAR UNA DETERMINADA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO .

11

FACTORES QUE AFECTAN

AL COSTO DEL CAPITAL
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Tasas de inters reales.

Inflacin.
Riesgo comercial.
Riesgo financiero.
Desarrollo del mercado de capitales.
Estabilidad del sistema financiero.
12

COSTO DEL CAPITAL:

MEDICIN 1
ENTORNO:
POSIBILIDADES DE INVERSIN
CON LIMITACIONES
SIN LIMITACIONES

MERCADOS FINANCIEROS
PERFECTOS
IMPERFECTOS
CON MAYOR DESARROLLO
MENOS DESARROLLADOS
13

COSTO DEL CAPITAL:

MEDICIN 2
ENTORNO:
SISTEMAS DE INFORMACIN
CERTEZA
RIESGO
INCERTIDUMBRE

CARACTERSTICAS CONTINGENTES
HORIZONTE DE PLANEAMIENTO
CORPORAMIENTO ORGANIZACIONAL
FORMAS ESPECFICAS QUE REVISTAN
LAS VARIABLES

14

COSTO DEL CAPITAL:

MEDICIN 3
PROPIAMENTE DICHA
CAPITAL PROPIO
EXTERNO
INTERNO

CAPITAL AJENO
USO COMBINADO DE FUENTES DE
FINANCIAMIENTO
FUENTES SUBSIDIADAS
15

COSTO DEL CAPITAL:

SIGNATURAS
Ko =
Ke =
Ki =

Costo del capital promedio ponderado

Costo del capital propio
Costo del capital ajeno

16

Matriz Marakon (adaptada) para el diagnstico econmico

financiero de cada unidad singular de la organizacin
(5)

RRP>Ko
(1)
Costo
capital (Ko)

RRP<Ko
(2)

(6)
(7)

Flujo caja
neutrales

g<G
(3)

g>G (4)
Crecimiento
mercado (G)

Valor econmico
Caja
17
Participacin

COSTO DEL CAPITAL:

Frmulas 1
(1) AT = CP + CA
(2) Uo = Un + I
Uo = Ko * AT
(4) I = Ki * CA
(5) Un = Ke * CP

(3) Ko = Uo / AT
Ki = I / CA
Ke = Un / CP

si reemplazamos en (3) por (1) y (2)

(6)Ko = (Un + I) / (CA + CP)

18

COSTO DEL CAPITAL:

Frmulas 2
Si reemplazamos en (6) por (4) y (5)
(7) Ko = ((ke*CP) + (ki*CA))/(CA + CP)
si distribuimos en denominador en el numerador,
obtenemos la:

FORMULA GENERAL
ko= ke * (CP / AT) + ki ( CA / AT)
19

COSTO DEL CAPITAL:

APLICAR FORMULAS GENERALES
CASO A
AT = 100 CP = 100
KI = 0
Ke = 10 %

CA = 0 Uo= 10
Ko = 10%

CASO B
AT = 100 CP = 50 CA = 50 Uo = 10 I = 3
Ki = 6%

Ke = 14%

Ko = 10%

CASO C
AT = 100 CP = 50 CA= 50 Uo = 10 I = 3
Ki = 6% Ke = 10%
Ko = 8%

T = 30%
20

Costo del capital: otras signaturas

Definiciones bsicas:
Kd : Tasa de inters sobre la deuda nueva de la
empresa
Kd(1-T): Costo componente de la deuda nueva
despus de impuestos.
Kps: Costo componente de las acciones
preferentes.
Ks: Costo componente de las utilidades retenidas.
Ke: Costo componente del capital contable externo
obtenido al emitir acciones comunes nuevas.
WACC: Promedio ponderado del costo de capital.
21

Promedio Ponderado del Costo de Capital

WACC = WdKd(1-T)+WpsKps+WsKe+WeKe
Wd= proporcin capital ajeno nuevo de largo plazo
(1 - T ) = Uno menos la tasa de impuesto ganancias
Wps=proporcin capital propio preferente
Ws = proporcin capital propio interno (utilidades
retenidas)
We = proporcin de capital propio comn nuevo
emitido
Ejemplo y luego Anlisis de casos nro. 1

22

CALCULO COSTO PROMEDIO

PONDERADO
Patagonian Food Products
Estructura ptima de capital
Deuda a largo plazo
Acciones preferentes
Capital Contable Comn
Capital Total

$754,000,000
$ 40,000,000
$896,000,000
$ 1,690,000,000

45%
2%
53%
100%

Kd = 10 %
Kp = 10.3%
T = 40 %
Po = $23
g = 8 %
Do = $1.15
D1 = Do(1+g)
Ks = D1/Po +g

WAAC = WdKd(1-T) + WpsKps + WsKs + WeKe

= (0.45)(10%)(0.6) + (0.02)(10.3%) + (0.53)(13.4%)
= 2.7%
+ 0.2%
+ 7.1%
= 10.0%

 Decisiones con el Costo promedio del capital

Podra Patagonian obtener una cantidad
ilimitada de capital nuevo al 10.0%?
NO!
El WACC aumentara .
En donde ocurrir el aumento, para Patagonian?
Todo el capital que se tiene se obtuvo en el
pasado y ha sido invertido en activos que estn
siendo usados en operaciones. Por lo cual el
nuevo debe obtenerse en el mercado financiero o
reteniendo utilidades.

 Pasos para determinar el Punto de ruptura

en capital:

El nuevo capital se obtendr respetando la estructura

actual, manteniendo la relacin 45%/2%/53% de

deudas/ acciones preferentes/capital comn. Por lo
tanto, si se desea obtener UM 1,000,000 de capital
nuevo:
450,000 sern de deudas
20,000 sern de acciones preferentes
530,000 sern de capital comn

Fuentes:
1) utilidades retenidas para acciones preferentes
2) de la venta de nuevas acciones comunes.
3) prstamos financieros

 1) Fondos provenientes de las utilidades retenidas:

Po = $23 : Do = $1.15 : g = 8%
Ks = ( D1/Po) + g = (1.24/23) + 8 = 5.4 + 8 = 13.4%

supngase que la empresa necesita ms

financiamiento y ha agotado las utilidades

retenidas.
Se requiere vender nuevas acciones comunes
F = 10% : Ke = (D1/Po (1-F)) + g = (1.24/20.7) + 8

= 14.0 %
WACC2

=(0.45)(6.0)+(0.02)(10.3)+(0.53)(14.0)=10.3%

 Supngase que la compaa espera obtener utilidades

totales de UM 137.8 millones en 2002 y que su razn

de pago de dividendos fijada como meta es del 45%.
Por lo tanto las utilidades retenidas = 137.8(1- 0.45)
Se quiere saber qu cantidad de capital total nuevo deudas, acciones preferentes , capital comn- se podr
obtener antes de que se agoten los 75.8 millones de
utilidades retenidas. y que Patagonian se vea obligada
a vender nuevas acciones comunes.
Se sabe que el 53% , el capital total obtenido, estar
dado por utilidades retenidas y el 47% restante por
deudas y acciones preferentes.
Utilidades retenidas = 0.53X= UM 75,800,000

75,800,000/0.53 = UM
143,018,000=143mill.

X = BPRE =

 De tal forma:
0.45* 143,000,000 = 64.3 mill. deudas
0.02* 143,000,000 = 2.9 mill acciones

preferentes
0.53* 143,000,000 = 75.8 mill capital comn
Para que el WACC = 10.0% ! Se mantenga
constante como se deseaba.

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO

TCNICAS PARA SU DETERMINACIN

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Costo contable externo

Ganancia empresas comparables
Modelos de valuacin
Adicional por riesgo
Modelo valoracin de ttulos (CAPM)
Teora valoracin por arbitraje (APT)
Costo de oportunidad
Flujo de fondos descontados

29

COSTO DEL CAPITAL PROPIO

EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN:
Costo del Capital Contable Externo
Ke = D1/ Po(1-F) + g
Po: Precio de la accin comn en el mercado
D1 : Dividendo esperado en el prximo periodo
g : Tasa de crecimiento
F: Costo de Intermediacin financiera
30

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN
Ganancia empresas comparables
Consiste en definir el costo del capital
propio por comparacin con el de empresas
similares, calculando la tasa de rendimiento
del capital propio contable.
PROBLEMA: Definir empresas
comparables y que la determinacin por
valores contables no es compatible con
criterio de la administracin financiera de
operar con valores de mercado.
31

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN
Modelos de valuacin
Define el costo del capital como la tasa de
descuento que iguala los flujos de fondos
esperados con el precio actual
Dn/(1+ko)^n = Precio
Ke = ( Dn/Precio ) + g
g= tasa de crecimiento
PROBLEMAS: La tasa g es difcil de
determinarse, adems dificultad para determinar
dividendos futuros
32

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN
Adicional por riesgo
Consiste en tomar la tasa de rendimiento de
un bono de largo plazo con vencimiento
similar al estimado para la organizacin y
adicionarle un % que represente el riesgo
propio de la empresa.
PROBLEMAS: es difcil determinar el
riesgo propio de la empresa y separarlo del
riesgo del mercado.
33

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN
Modelo valoracin de ttulos (CAPM)
Supone que los precios estn determinados por
inversores con carteras bien diferenciadas y
que el riesgo que interesa es el del mercado,
medido a travs de . es el riesgo del
mercado que es la sensibilidad de una accin a
cambios del mercado.
Se define el costo del capital como el
rendimiento esperado del ttulo X, en un
perodo determinado.

34

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN
Modelo valoracin de ttulos (CAPM)
VENTAJAS: Es un enfoque objetivo s/mercado
en el cual tomamos empresas similar o la misma
y se estudia comportamiento con respecto a las
dems del mercado.
PROBLEMAS: Sirve para empresas que cotizan
en Bolsa y hay que tener un buen conocimiento
de las evoluciones futuras del mercado
35

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN
Teora valoracin por arbitraje (APT)
Es una generalizacin del CAPM . El costo del
capital se determina por el valor de la accin en
el mercado ms un adicional por los riesgos
asociados con la misma.
Ri = to+(sfn+afn)
donde
Ri = rendimiento esperado del ttulo
to = tasa sin riesgo
sfn = sensibilidad al factor n
afn = adicional por riesgo del factor n
36

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN
Teora valoracin por arbitraje (APT)
VENTAJA: toma valor objetivo del mercado
y le adiciona todos los factores que incidan
en incrementar el riesgo.
PROBLEMAS: sigue siendo un mtodo para
empresas que cotizan en Bolsa. Dificultad
para estimar el riesgo sistemtico.
37

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN
Costo de oportunidad
Cuando las empresas no cotizan en Bolsa, la
alternativa es evaluar para el inversor el costo
adicional de otras inversiones alternativas y
comparar sus riesgos y hacerlo incidir sobre la
frmula
PROBLEMAS: determinar el costo de
oportunidades alternativas y la comparacin de los
riesgos.
38

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN
Flujo de Fondos Descontado
Tasa explcita (s/Joel Dean)
Buscamos Ko que los
Ingresos = Egresos

(1+Ko)^n

(1+Ko)^n

iguala

Tasa implcita
Usar el costo de la inversin que se rechaza, como
costo de oportunidad s/ Philippatos
39

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO EXTERNO
TCNICAS PARA SU DETERMINACIN
Flujo de Fondos Descontado (cont)
ASPECTOS A CONSIDERAR:

anlisis de sensibilidad
nivel de las tasas de inters
cambios inesperados en el mercado
cambios inesperados en la conduccin organizacin
variaciones en los resultados segn el tiempo
considerado
40

COSTO DEL CAPITAL

PROPIO INTERNO
1.- CRITERIO DEL USO PERSONAL: es el costo de
oportunidad para el inversor.
2.- CRITERIO DEL RENDIMIENTO EXTERNO: se basa en
las posibilidades de inversin que tiene la organizacin, fuera de la
empresa comparada con el rendimiento de la inversin interna.
ASPECTOS A CONSIDERAR:
El efecto impositivo en cabeza sociedad o del inversor
La existencia de una tasa mnima de utilidades a exigir
La ponderacin del riesgo de la organizacin o del inversor

Existen distintas formar de calcularlo, veremos uno de los

ms recomendados en mercados desarrollados
41

Costo del capital interno: las

Utilidades Retenidas
2do. CRITERIO: Enfoque del rendimiento en dividendos ms la
tasa de crecimiento del flujo de efectivo descontado

Ks = _D1___
Po + g

Po: Precio de la accin comn en el

mercado
D1 : Dividendo esperado en el
prximo periodo de la accin comn
g : Tasa de crecimiento
42

COSTO DEL CAPITAL PROPIO INTERNO

3. CRITERIO DEL INCREMENTO DEL VAN (CONT)
se retienen fondos que justifiquen su aporte al valor de la empresa
REQUIERE CIERTOS SUPUESTOS SIMPLIFICADORES:

La calidad o grado de certeza de los beneficios futuros

esperados con y sin el proyecto son idnticos
Las reinversiones de las amortizaciones, otras cargas
similares o retencin de utilidades, sean suficientes
para mantener la tasa de beneficios que se producen.
El tiempo de la recuperacin de los fondos est dentro
de lo previsto por los inversores, si es una empresa
cerrada, en caso de empresas abiertas que cotizan en
bolsa, se distribuyen acciones por los beneficios
43
retenidos

COSTO DEL CAPITAL PROPIO INTERNO

3.- Criterio del incremento del VAN
Ke = [(1+G)*(D*m)+(P*m)] * [ 100 * (1+q)]=
donde:
G = Indice de generacin de fondos = Capital ajeno / capital
propio.
D = Margen de contribucin por rotacin de activos dinmicos
( de trabajo) = (Utilidad bruta/Ventas) * (Ventas / Activo de
trabajo)
m = factor de ponderacin de inmovilizacin del capital o
activo de trabajo = ( Activo de trabajo / Activo corriente )
P = tasa efectiva media de inversin del mercado
m = Factor de ponderacin de la inmovilizacin total. (Activo
total / Activo corriente )
( 1 + q ) = factor de riesgo empresario subjetivo.
Fernndez., pag. 125

44

Costo del capital interno: Utilidades

Retenidas
4 CRITERIO: Enfoque del rendimiento en bonos ms la prima de riesgo

Ks = Krf + RP
Krf: Tasa libre de riesgo, i% sobre
la deuda a largo plazo de la
empresa
RP : Prima de riesgo, 3 a 5 puntos
porcentuales.
45

Costo de las Utilidades Retenidas

5.-Enfoque del Modelo de valuacin de los activos de capital CAPM

Ks = Krf + ( Km - Krf) bi
Krf: Tasa libre de riesgo, i%
Km : Tasa esperada de rendimiento
sobre el mercado, o sobre una
accin promedio .
bi : Coeficiente de beta de la accin
Indice de riesgo de la accin
46

COSTO CAPITAL AJENO

Fuente
(1)
Proveed. A
Proveed. B
Proveed. C
Banco A
Banco B
Financiera A
Financiera B
Prestamista

Monto $
(2)
450000
350000
250000
400000
200000
100000
400000
300000
2450000

Plazo (ds)T. N. A.
(3)
(4)
60
60%
45
60%
30
48%
120
77%
90
76%
180
81%
120
82%
120
83%

Si la tasa de inflacin anual |es 0.4936

La tasa de inters real ajustada i= (1-j)/(1+j) =

T.E.A . Signif.relativa
(5)
(6)= (2)/SUM(2)
0,7722 0,18
0,7840 0,14
0,6012 0,10
0,9865 0,16
1,0069 0,08
0,9768 0,04
1,0668 0,16
1,0832 0,12
1,00

T. P. P.
(7)= (5)*(6)
0,14
0,11
0,06
0,16
0,08
0,04
0,17
0,13
0,91

0,27552583

TNA = Tasa nominal anual

TEA = Tasa efectiva anual = (((1 + ( i *n/365))^(365/n)) - 1 )
TPP = Tasa promedio ponderada
FERNANDEZ, Emilio . PAG. 114
47

RESUMEN COSTO CAPITAL

Disponibilidad de
fondos
Informacin
para decisiones

2
A

1 Perfectos Imperfectos
>Desarrollo
<Desarrollo

Certeza

Sin limitaciones para las oportunidades de

inversin existentes

2-5-8

Con limitaciones para las oportunidades

de inversin existentes

Imperfectos

Perfectos

>Desarrollo

>Desarrollo

5-6

5-6

P
L
I
O
S
N

Riesgo

4-5-6-8

4-8

Incertidumbre

7-8

Certeza

Riesgo

4-5

4-8

4-8

4-8

O
0

Incertidumbre

11= Mercados financieros

2 Posibilidades de mercados para los ttulos representativos del capital propio
48
I Situacin no real de mercado

COSTO DEL CAPITAL:

REGISTRACIN
TEMA DE CONTABILIDAD
GENERAL
COSTOS
GESTIN PARA LA TOMA DE
DECISIONES

49

COSTO DEL CAPITAL:

BIBLIOGRAFA
FERNANDEZ, Emilio M. Costo de financiacin y
rendimiento de fondos. Ed. U.de Belgrano. Bs.As. 1984.
GASPAR Y FORNERO. Reflexiones sobre el costo de
capital. U.N. De Cuyo Publ.nro. 51. Mendoza. 1982
MYERS Y BORUCKI. Estimacin del costo del capital
propio. Cuadernos de finanzas nro. 29 y 30 SADAF.
Mendoza. 1995
SOLOMON, Ezra. Teora de la administracin financiera. Cap. II a IX y XI. Ed.Macchi S.A. Bs.As. 1969

50