11_Cagnin_97_p168a185.

indd 168

12/10/13 5:37 PM

A gesto macroeconmica do
governo Dilma (2011 e 2012)*
Rafael Fagundes Cagnin
Daniela Magalhes Prates
Maria Cristina P. de Freitas
Lus Fernando Novais

Resumo

O artigo identifica e analisa o desempenho de trs perodos da

gesto da poltica macroeconmica durante os dois primeiros anos do governo Dilma (2011 e 2012). No primeiro, que abarca
o primeiro semestre de 2011, as polticas monetria e fiscal tiveram um carter restritivo, no intuito de arrefecer a atividade
econmica e, assim, conter a acelerao inflacionria observada naquele momento. O contexto do segundo, que se inicia em
agosto de 2011 e termina em junho de 2012, foi condicionado pelo aprofundamento da crise da rea do euro. O terceiro, que
compreende o segundo semestre de 2012, foi marcado pelo aprofundamento da desacelerao da atividade econmica.
Palavraschave: Governo Dilma Rousseff (20112012); gesto
macroeconmica; inflao; atividade econmica.
Abstract

The article identifies and analyzes the performance of three pha

ses of the management of macroeconomic policy during the first two years of Dilma Rousseffs administration (2011 and
2012). The first, comprising the first semester of 2011, is characterized by a restrictive monetary and fiscal policy, in the intent of
producing economic downturn and controlling a inflation. The second period was largely conditioned by the eurozone crisis.
The third, comprising the second semester of 2012, was characterized by the deepening of the economic downturn.
Keywords: Dilma Rousseffs administration, 20112012;
macroeconomic policies; inflation; economic activity.

[*] Este artigo consiste em uma

verso atualizada de trabalhos anteriores desenvolvidos no mbito do
Grupo de Economia da Fundao
do Desenvolvimento Administrativo do Estado de So Paulo (Fundap/
SP) (Regime de poltica macroeconmica no governo Dilma. Boletim de Economia da Fundap, n-o 7, set.
2011. Disponvel em <http://novo.
fundap.sp.gov.br/arquivos/pdf/
Boletim_de_Economia%207_
Conjuntura_Economica_Regime_de_Politica_Macroeconomica_no_Governo_Dilma.pdf>;
e Balano do regime de poltica
macroeconmica do governo Dilma. Boletim de Economia da Fundap, n-o 17, ago. 2012. Disponvel em
<http://novo.fundap.sp.gov.br/ar-

O governo Dilma manteve o regime de poltica ma

croeconmica1 ancorado nas metas de inflao e de supervit fiscal
primrio e na flutuao (suja) da taxa de cmbio. No obstante, mu
danas importantes introduzidas na gesto desse regime o torna
ram mais flexvel. A obteno de taxas mais elevadas de crescimento
econmico (com destaque para a recuperao da indstria) passou a
ocupar uma posio central entre os objetivos dessa poltica em 2011
e 2012. Alm disso, houve uma ampliao da gama de instrumentos
utilizados, que no se limitaram aos instrumentos convencionais das
polticas monetria, fiscal e cambial. E, por fim, a melhor coordenao
entre as autoridades econmicas, em especial entre o Ministrio da
Fazenda e o Banco Central do Brasil (bcb), possibilitou uma maior
convergncia dos objetivos e, consequentemente, uma maior eficcia
do conjunto de polticas implementadas.
NOVOSESTUDOS 97 NOVEMBRO 2013

11_Cagnin_97_p168a185.indd 169

169

12/10/13 5:37 PM

Entre 2011 e 2012, podem ser identificados trs perodos distin

tos na orientao da poltica macroeconmica do governo Dilma. No
primeiro perodo, que abarca o primeiro semestre de 2011, as polticas
monetria e fiscal tiveram um carter restritivo, no intuito de arrefe
cer a atividade econmica e, assim, conter a acelerao inflacionria
observada naquele momento. A diretriz de poltica do novo governo
alinhouse, ento, s iniciativas adotadas no final do governo Lula2,
tais como as medidas macroprudenciais no mercado de crdito de
dezembro de 2010, que procuravam reduzir os riscos associados
forte expanso dos emprstimos com recursos livres s famlias, mas
que tambm contriburam para a desacelerao da demanda. Nesse
perodo, novas medidas macroprudenciais no mercado de cmbio e
controles de capitais foram adotados no sentido de conter a tendncia
de apreciao do real, resultante do maior diferencial entre os juros
internos e externos.
O contexto do segundo perodo, que se inicia em agosto de 2011
e termina em junho de 2012, foi condicionado pelo aprofundamen
to da crise da rea do euro3. Diante da acentuada desacelerao da
atividade econmica, o governo adotou medidas anticclicas, embo
ra menos intensas que aquelas tomadas em 2008/09: reduo da
taxa bsica de juros, estmulos creditcios e desonerao tributria.
A deteriorao do cenrio externo e a desacelerao da inflao abri
ram caminho para a reorientao dos objetivos da poltica econmi
ca para priorizar a diminuio do diferencial entre a taxa bsica de
juros brasileira (Selic) e as taxas de juros internacionais. Em con
trapartida, para garantir estabilidade monetria com taxas de juros
mais baixas e taxa de cmbio competitiva para o setor industrial,
o governo anunciou uma conteno adicional de gastos pblicos,
reforando seu compromisso com a austeridade fiscal, e ampliou
os controles de capitais diante do receio de uma nova enxurrada de
capitais externos aps a expanso de liquidez pelo Banco Central
Europeu (bce), em dezembro de 2011 e fevereiro de 2012.
Esse conjunto de medidas, todavia, no gerou estmulos suficien
tes para reativar o nvel de atividade e o investimento produtivo. O
terceiro perodo, que compreende o segundo semestre de 2012, foi
marcado, ento, pelo aprofundamento da desacelerao da atividade
econmica. Com o objetivo de estimular a economia, alm da reduo
da meta da taxa bsica Selic, os bancos pblicos agiram novamente
de forma anticclica ( semelhana do observado em 2008 e 2009),
mitigando o efeito negativo sobre a oferta de crdito da perda de ritmo
do crdito concedido pelos bancos privados e assegurando que as re
dues da taxa bsica de juros atingissem os tomadores finais.
Combinadas a essas medidas, formas mais diretas de atuao so
bre a demanda com a flexibilizao da poltica fiscal foram adotadas

quivos/pdf/BOLETIM_17_agosto_2012_completo.pdf>), com
a colaborao de Jlio S. Gomes de
Almeida, Geraldo Biasoto Jnior e
Marina Sequetto. Os autores agradecem ainda os comentrios de Bruno
M. De Conti (Unicamp) e de Carlos
Eduardo G. Cavalcanti (Fundap/SP),
assumindo, como de praxe, a total
responsabilidade por possveis erros
e omisses dessa verso. Foram utilizadas informaes disponveis at o
ms de setembro de 2013.
[1] O conceito de regime de poltica macroeconmica referese aos
objetivos e metas da poltica macroeconmica, bem como aos instrumentos utilizados para o alcance desses
objetivos, que incluem tanto as polticas monetria e creditcia, cambial
e fiscal, como os instrumentos de regulao financeira (no caso do pero
do analisado, medidas de regulao
financeira prudencial, controles de
capitais e regulao dos derivativos
cambiais). Contudo, mesmo utilizando um amplo leque de instrumentos
(alm das trs polticas macroeconmicas convencionais), que ampliam o
raio de manobra da gesto macroeconmica, esse regime pode no atingir
os objetivos almejados.
[2] Sobre as medidas de natureza
macroprudencial de controle do crdito a pessoas fsicas, ver Fundap.
Intervenes macroprudenciais no
mercado de crdito e de cmbio. Boletim de Economia da Fundap, no 3, abr.
2011. Disponvel em <http://novo.
fundap.sp.gov.br/arquivos/pdf/
Bol3_CE_Intervencoes_macroprudenciais_no_mercado_de_
credito_cambio.pdf>.
[3] Ver, por exemplo, Freitas, Maria Cristina Penido. A crise na rea
do euro. Boletim de Economia da
Fundap, n-o 10, dez. 2011. Disponvel
em <http://novo.fundap.sp.gov.br/
arquivos/PDF/Boletim_de_Economia_10_Setorial_A_crise_
na_area_do_euro.pdf>.

170 A gesto macroeconmica do governo Dilma (2011 e 2012) Cagnin, Prates, Freitas e Novais

11_Cagnin_97_p168a185.indd 170

12/10/13 5:37 PM

pelo governo. A estratgia foi a adoo de pacotes de compras gover

namentais e de investimentos pblicos, que compem uma poltica
fiscal de estmulo ao crescimento econmico de carter mais ativo e
direto em comparao com a desonerao tributria que at ento
vinha sendo privilegiada. No caso do investimento, o estmulo extra
ocorreu por meio do Programa de Sustentao do Investimento (psi),
que passou a cobrar, at dezembro de 2012, juros negativos na aquisi
o de mquinas e equipamentos.
O processo de acelerao inflacionria, que teve incio no final de
2012 e se estendeu pelo primeiro semestre de 2013, associado ao re
sultado decepcionante do crescimento econmico de 2012, explici
tou os dilemas do regime de poltica macroeconmica e os limites da
prpria estratgia de flexibilizao, que caracterizou o primeiro bi
nio do governo Dilma. O combate inflao, que havia cedido espao
para a busca de um crescimento econmico mais acelerado, voltou a
ocupar o topo das prioridades do governo em 2013. Assim, diante da
manuteno da poltica de metas de inflao, a autoridade monetria
acabou respondendo s presses inflacionrias, levando ao incio de
uma nova fase de elevao da taxa bsica de juros.
Alm desta introduo, este artigo est estruturado em trs sees,
que analisam as trs polticas macroeconmicas (monetria, cambial
e fiscal). Seguem algumas consideraes finais.
Poltica monetria

[4] A alta dos preos dos servios

refletiu tanto uma presso conjuntural, em razo do forte dinamismo de
alguns setores em 2010, como uma
mudana estrutural de preos relativos, associada melhora da distribuio da renda (Martinez, Thiago S.
Inflao e o padro de crescimento
brasileiro: consideraes a partir da
desagregao do IPCA. Texto para
discusso do Ipea, n-o 1804, dez. 2012;
Martinez, Thiago S. e Cerqueira, Vincius S. Estrutura da inflao brasileira: determinantes e desagregao
do IPCA. Economia e sociedade, vol.
22, n-o 2 (48), pp. 40956, 2013).
[5] Sobre as medidas de natureza macroprudencial de controle
do crdito s pessoas fsicas, ver
Fundap, Intervenes macroprudenciais no mercado de crdito e de
cmbio, op. cit.

Embora no tenha ocorrido ruptura do regime de metas de infla

o, que se manteve como um dos pilares centrais da poltica macro
econmica do atual governo, sob o comando de Alexandre Tombini,
ocorreram alteraes significativas na operacionalizao da poltica
monetria e na utilizao do seu principal instrumento, a meta da
taxa Selic. Essas mudanas tiveram duas consequncias impor
tantes: possibilitaram a ampliao do grau de liberdade de ao do
bcb ante as flutuaes da atividade econmica e produziram uma
melhor coordenao da poltica monetria com as demais polticas
macroeconmicas.
Num primeiro momento, com o propsito de assegurar a con
vergncia das expectativas para o centro da meta, em um contexto de
inflao ascendente e em acelerao, associado elevao dos preos
internacionais das commodities (e, em menor medida, alta dos preos
de alguns servios4), a autoridade monetria substituiu a estratgia de
elevao tempestiva da meta dos juros pelo gradualismo, aguardando
os efeitos defasados das medidas macroprudenciais de controle do
crdito s pessoas fsicas5, adotadas em dezembro de 2010 e em abril
de 2011, em vez de sobrecarregar a poltica de juros.
NOVOSESTUDOS 97 NOVEMBRO 2013

11_Cagnin_97_p168a185.indd 171

171

12/10/13 5:37 PM

13,0%
12,5%
12,0%
11,5%
11,0%
10,5%
10,0%
9,5%
9,0%
8,5%
8,0%
7,5%
7,0%

8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
Jan. /10
Fev. /10
Mar. /10
Abr. /10
Maio /10
Jun. /10
Jul. /10
Ago. /10
Set. /10
Out. /10
Nov. /10
Dez. /10
Jan. /11
Fev. /11
Mar. /11
Abr. /11
Maio /11
Jun. /11
Jul. /11
Ago. /11
Set. /11
Out. /11
Nov. /11
Dez. /11
Jan. /12
Fev. /12
Mar. /12
Abr. /12
Maio /12
Jun. /12
Jul. /12
Ago. /12
Set. /12
Out. /12
Nov. /12
Dez. /12

Selic

Grfico 1
Evoluo da meta Selic e IPCA Variao acumulada em 12 meses

IPCA
Selic (meta)
Teto da Meta de Inflao
Centro da Meta de Inflao
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Conjuntura Fundap.

Essa postura do Comit de Poltica Monetria (Copom), que

decidiu elevar gradualmente a meta da taxa Selic em 1,75 ponto per
centual (p.p.) em cinco reunies consecutivas, entre os meses de ja
neiro e julho de 2011, pode ser vista no Grfico 1. Um dos fatores que
permitiram a adoo dessa nova postura pelo bcb foi o alongamento
do horizonte temporal para o cumprimento da meta de inflao ao
se estabelecer o ano de 2012 como o prazo para a convergncia da
inflao ao centro da meta6.
Indicando uma melhor coordenao das polticas macroecon
micas, a estratgia gradualista de combate inflao foi acompanhada
da adoo, pelo Ministrio da Fazenda, de uma srie de medidas nas
esferas creditcia, cambial e fiscal. Alm das medidas de restrio ao
crdito ao consumo e de controle dos fluxos de capitais adotadas no
primeiro semestre de 2011, foram estabelecidos, no segundo semes
tre, limites s operaes especulativas de investidores estrangeiros
com derivativos cambiais e lanadas medidas adicionais de auste
ridade fiscal.
A elevao do Imposto sobre Operaes Financeiras (iof) sobre
operaes de crdito para pessoas fsicas, de 1,5% para 3,0% em abril

[6] O Relatrio de Inflao de maro

de 2011 explicita a estratgia do bcb,
segundo a qual nas atuais circunstncias, a boa prtica recomenda buscar uma convergncia mais suave da
inflao para a trajetria de metas,
semelhana de estratgia adotada no
passado pelo Banco Central. Nesse
contexto, ento, o Copom ressalta
que a estratgia de poltica monetria ser implementada com vistas a
conter os efeitos de segunda ordem
do choque de oferta e a garantir a
convergncia da inflao para a meta
em 2012.

172 A gesto macroeconmica do governo Dilma (2011 e 2012) Cagnin, Prates, Freitas e Novais

11_Cagnin_97_p168a185.indd 172

12/10/13 5:37 PM

[7] Sobre as diversas fases da crise

internacional, ver Fundap. A crise
no acabou: gnese da crise e evoluo
recente das economias avanadas.
Boletim de Economia da Fundap, n-o
20, nov. 2012. Disponvel em <http://
novo.fundap.sp.gov.br/arquivos/
PDF/Boletim_Fundap_20_
nov2012_Conjuntura_A_crise_global_nao_acabou.pdf>.
[8] A partir de 4 de maio de 2012,
por fora da Medida Provisria n.
567, os novos depsitos na caderneta
de poupana passaram a ter remunerao equivalente a 70% da meta
da taxa de juros Selic, quando esta
for igual ou menor a 8,5% ao ano.
No caso de patamares superiores a
esse, os saldos novos e antigos continuam sujeitos regra anterior de
remunerao (TR+0,5% a.m.). Para
mais detalhes, ver Fundap, Ritmo
da atividade econmica e mudana
nas regras da poupana. Boletim
de Economia da Fundap, n-o 15, maio
2012b. Disponvel em < http://novo.
fundap.sp.gov.br/arquivos/PDF/
BOLETIM_15_maio_2012_
Conjuntura_Ritmo_da_atividade_economica_e_mudanca_
nas_regras_da_poupanca.pdf >.
[9] A Circular n. 3563 revogou a
exigncia de capital adicional para as
operaes de emprstimos ao consumo com prazo mximo de 60 meses
(ainda que tenha sido acompanhada
de elevao do requerimento de capital para as operaes de crdito ao
consumo com prazo superior a cinco
anos). Por meio da Circular n. 3512, a
autoridade monetria tambm desistiu de elevar o percentual mnimo de
pagamento das faturas de carto de
crdito de 15% para 20%, que havia
sido determinado em junho de 2011.

de 2011, funcionou como instrumento auxiliar da poltica monet

ria ao potencializar o efeito do aumento gradual da meta da Selic. J
os controles de capitais atenuaram o impacto do aumento do dife
rencial de juros domstico sobre a taxa de cmbio do real, cuja queda
(apreciao do real) vinha afetando seriamente a competitividade
da indstria brasileira, tanto no mercado internacional como no
domstico, em razo da concorrncia dos produtos importados. J
o compromisso assumido de controlar as contas pblicas (reiterado
com o anncio, em agosto, da ampliao do esforo fiscal em R$ 10
bilhes em 2011) teria contribudo, na viso do governo, para aliviar
as presses sobre a poltica monetria, permitindo que o bcb ini
ciasse uma nova fase de corte da meta da taxa Selic, to logo percebeu
os sinais de deteriorao do cenrio externo, com agravamento da
crise das economias da rea do euro.
Em um segundo momento, o corte de 0,5 p.p. na meta da Selic,
decidido pelo Copom em agosto de 2011, surpreendeu o mercado e
imps perda aos agentes privados que, no mercado financeiro, apos
tavam na manuteno da taxa em vigor. Essa deciso significou uma
expressiva alterao de postura da autoridade monetria, que passou
a atuar de forma menos conservadora e com maior independncia em
relao ao consenso estabelecido por esses agentes.
O agravamento da crise do euro a partir de setembro de 20117, ao
lado da desacelerao da inflao e da sua trajetria de reaproximao
ao centro da meta (condicionadas pelo menor ritmo de alta dos pre
os das commodities no mercado internacional e da demanda interna),
favoreceu a continuidade da poltica de reduo da meta da taxa bsica
de juros ao longo do segundo semestre de 2011 e em 2012. Essa meta
da taxa Selic recuou 5 p.p. em relao ao patamar de julho de 2011,
passando de 12,5% nesse ms para 7,5% no dia 29 de agosto de 2012.
Essa trajetria cadente resultou numa significativa queda do diferen
cial entre as taxas de juros domstica e internacional.
Alm da mudana de postura do bcb, esse prolongado processo de
afrouxamento monetrio foi viabilizado por aes complementares
das demais autoridades da rea econmica do governo. Esse foi o caso
da alterao nas regras da caderneta de poupana, em maio de 2012,
considerada essencial para que a queda da Selic abaixo do patamar de
8,5% no resultasse em migrao de recursos dos fundos de investi
mento para a poupana8.
No quadro de incertezas internacionais, a poltica econmica
apostou em outros instrumentos, em paralelo diminuio da taxa
bsica de juros para estimular a reativao da demanda privada. Entre
os meses de novembro e dezembro de 2011, foi revertida parte das
medidas restritivas ao crdito de carter macroprudencial9 e o Minis
trio da Fazenda reduziu de 3% para 2,5% a alquota de iof sobre as
NOVOSESTUDOS 97 NOVEMBRO 2013

11_Cagnin_97_p168a185.indd 173

173

12/10/13 5:37 PM

Grfico 2
Crdito total ao setor privado por natureza do capital: variao real em 12 meses (em %)

25
20
15
10
5
0

Jan. /10
Fev. /10
Mar. /10
Abr. /10
Maio /10
Jun. /10
Jul. /10
Ago. /10
Set. /10
Out. /10
Nov. /10
Dez. /10
Jan. /11
Fev. /11
Mar. /11
Abr. /11
Maio /11
Jun. /11
Jul. /11
Ago. /11
Set. /11
Out. /11
Nov. /11
Dez. /11
Jan. /12
Fev. /12
Mar. /12
Abr. /12
Maio /12
Jun. /12
Jul. /12
Ago. /12
Set. /12
Out. /12
Nov. /12
Dez. /12

-5

SF Pblico
SF Privado
SF Estrangeiro
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia Fundap.

operaes de crdito ao consumo10. Ademais, nesse perodo, o gover

no Dilma incentivou os bancos pblicos a atuar de forma anticclica,
neutralizando a desacelerao da contratao de crdito pelos bancos
privados (Grfico 2). No primeiro semestre de 2012, o governo Dilma
tambm utilizou novamente os bancos pblicos com carteira comer
cial (bb e cef) para forar, pelo mecanismo da concorrncia, a que
da dos juros e spreads praticados pelos bancos privados11. O bndes
continuou desempenhando papel fundamental na implementao da
poltica creditcia. Alm da prorrogao do Programa de Sustentao
do Investimento (psi) (em vigor desde 2009), para at o final de 2013,
a Taxa de Juros de Longo Prazo (tjlp), que estava no patamar de 6%
ao ano desde julho de 2009, foi reduzida para 5,5% a.a. em junho de
2012 e para 5% a.a. em janeiro de 2013.
Ao longo do segundo semestre de 2012 acumularamse presses
inflacionrias que levaram o ipca acumulado no ano para o patamar
de 5,8%, bem acima do centro da meta de 4,5% a.a. A acelerao
inflacionria do perodo decorreu da interao de diferentes fatores,
entre os quais a elevao dos preos dos alimentos, desencadeada
pela seca nos Estados Unidos (impactando os preos dos gros, es
pecialmente da soja e do milho) e no Brasil (com efeitos sobre pro
dutos in natura), o passthrough da desvalorizao cambial de mais de
20% entre final de fevereiro e junho de 2012, alm da resilincia da
inflao de servios e bens no comercializveis. Contudo, diante do

[10] Decreto do Ministrio da Fazenda n. 7.632, de dezembro de 2011.

[11] Ver, por exemplo, Fundap A
evoluo do crdito bancrio em
2012. Boletim de Economia da Fundap, n-o 19, out. 2012. Disponvel
em <http://novo.fundap.sp.gov.
br/arquivos/PDF/boletim_19_
out2012_A%20EVOLUCAODO_CREDITO_BANCARIO_
EM_2012.pdf>; Costa, Fernando
Nogueira e Pinto, Gabriel Musso de
Almeida. Impactos da presso para
concorrncia bancria no mercado
de crdito brasileiro. Instituto de
Economia da Unicamp. Texto para
discusso, 2013.

174 A gesto macroeconmica do governo Dilma (2011 e 2012) Cagnin, Prates, Freitas e Novais

11_Cagnin_97_p168a185.indd 174

12/10/13 5:37 PM

fraco desempenho da economia brasileira, das incertezas advindas

do front externo e do peso de fatores climticos na evoluo da infla
o, a autoridade monetria manteve inalterada a meta da taxa Selic
em 7,25% a.a. at maro de 2013.
[12] Sobre a manipulao das alquotas de IOF como meio de controle
dos fluxos de capitais no Brasil e de
regulamentao macroprudencial,
ver Munhoz, Vanessa da C. V. e Silva,
Thiago de M. Vulnerabilidade externa e controle de capitais no Brasil:
uma anlise das interrelaes entre
cmbio, fluxos de capitais, IOF, juros
e riscopas. Trabalho apresentado
no XVI Encontro Nacional de Economia
Poltica, Uberlndia, de 21 de junho a
24 de junho de 2011. Disponvel em
<http://www.sep.org.br/artigos/dow
nload?id=1762&title=Volatilidade+
dos+Fluxos+Internacionais+de+Ca
pitais+e+a+Oferta+de+Cr%C3%A
9dito+na+Economia+Brasileira+e
ntre+1995+e+2010>; Freitas, Maria
Cristina Penido e Cagnin, Rafael Fagundes. Tributao das transaes
financeiras: a experincia brasileira
com o IOF e a CPMF. XVII Encontro
Nacional de Economia Poltica. Rio de
Janeiro, de 5 a 8 de junho de 2012.
Disponvel em <http://www.sep.org.
br/artigos/download?id=2038&title
=Tributa%C3%A7%C3%A3o+das+
transa%C3%A7%C3%B5es+finan
ceiras%3A+a+experi%C3%AAncia
+brasileira+com+o+IOF+e+a+CP
MF>, entre outros.
[13] Vrios trabalhos, a partir de diferentes abordagens tericas e empricas, concluram que as operaes com
derivativos cambiais (com destaque
para os contratos de dlar futuro da
BM&FBovespa) tm uma influncia
decisiva na dinmica da taxa de cmbio do real. Ver, entre outros, Dodd,
Randall e GriffithJones, Stephany.
Brazils Derivatives Markets: Hedging, Central Bank Intervention and
Regulation, Economic Commission
for Latin America and the Caribbean (eclac), 2007; Farhi, Maryse.
Os impactos dos derivativos no
Brasil. In: Marcolino, L. C. e Carneiro, R. Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil. So Paulo: Atitude, 2010; Prates, Daniela M.Os
determinantes das taxas de cmbio
nominal e real no Brasil no perodo
20032007. In: Ferreira, F. e Meireles, B. Ensaios sobre economia financeira. Rio de Janeiro: bndes, 2009.

Poltica cambial

A exemplo da poltica monetria, no governo Dilma a poltica cam

bial tambm foi marcada por um maior nvel de coordenao entre
o bcb e o Ministrio da Fazenda. Alm disso, duas outras mudanas
caracterizam a poltica cambial desde 2011, ainda que o regime de cm
bio permanea sendo o de flutuao suja.
Em primeiro lugar, identificouse uma ampliao dos objetivos
perseguidos (ainda que nem sempre convergentes). Alm da mitiga
o da volatilidade cambial (para atingir os objetivos de controle da
inflao e estabilidade financeira) e do acmulo de reservas (voltado
para a reduo da vulnerabilidade externa), a poltica cambial passou
a ter como meta o patamar da taxa de cmbio, com o propsito de
conter a deteriorao da competitividade da indstria brasileira (seja
no mercado externo, seja no mercado interno).
Em segundo lugar, foi diversificado o conjunto de instrumentos
utilizados para o alcance desses objetivos. Desde janeiro de 2011, o bcb
e o Ministrio da Fazenda recorreram no somente a alteraes das
alquotas do iof12 sobre os investimentos estrangeiros de portflio,
mas tambm impuseram esse mesmo tipo de controle de capital sobre
as captaes externas, inclusive sobre emprstimos intercompanhias.
Adicionalmente, acionaram dois novos instrumentos regulatrios:
(a) a regulao financeira prudencial, ao impor recolhimento compul
srio sobre as posies vendidas dos bancos no mercado de cmbio
vista; e (b) a regulao das operaes com derivativos cambiais, ao im
por iof de 1% sobre as posies lquidas vendidas nesses derivativos
acima de US$ 10 milhes13. Ademais, esse arsenal de medidas regu
latrias foi utilizado de forma dinmica, ou seja, ajustado em funo
das mudanas no ambiente financeiro internacional, que afetaram o
ingresso lquido de divisas (Grfico 3).
Dessa maneira, o governo Dilma optou por ampliar o mix de ins
trumentos regulatrios, alargando o raio de manobra e a eficcia da
poltica cambial, em vez de recorrer, quase que exclusivamente, s in
tervenes no mercado de cmbio vista e ao acmulo oneroso de
reservas. Entretanto, em funo do ambiente macroeconmico (pata
mar elevado da taxa bsica de juros) e institucional (grau de abertura
financeira) domsticos, bancos e empresas residentes e investidores
no residentes encontraram vrias formas de burlar esses instrumen
tos (movimento denominado arbitragem regulatria).
NOVOSESTUDOS 97 NOVEMBRO 2013

11_Cagnin_97_p168a185.indd 175

175

12/10/13 5:37 PM

08/07: Aumento do
compulsrio s/ posies
cambiais vendidas

03/12/2012

03/03/2012

28/03/2012

07/02/2012

19/12/2011

10/09/2011

22/07/2011

16/08/2011

27/06/2011

02/06/2011

13/04/2011

08/05/2011

19/03/2011

22/02/2011

03/01/2011

28/01/2011

1,45

13/01/2012

29/03: IOF de 6% sobre cap

taes externas at 1 ano

1,50

01/03: Proibio de pagamento ante

cipado de exportaes acima de 1 ano
29/02: 6% IOF estendido para capta
es externas de at 3 anos

27/07: IOF de 1% sobre

posies lquidas vendidas
em derivativos cambiais su
periores a US$ 10 milhes

24/11/2011

1,55

30/10/2011

1,65
1,60

05/10/2011

1,70

28/12/2012

1,75

14/06: IOF volta

a incidir somente
em captaes ex
ternas com prazo
de at 2 anos

14/10/2012

1,80

14/12: Prazo mnimo das

operaes de pagamen
to antecipado de expor
taes foi ampliado de 1
para 5 anos
05/12: IOF de 6% voltou
a incidir somente sobre
captaes externas com
prazo mnimo de 1 ano

08/11/2012

1,85

31/07/2012

04/04: IOF estendido s reno

vaes de captaes externas
06/04: IOF estendido s capta
es externas at 2 anos

17/05/2012

1,95
1,90

12/03: 6% IOF
estendido para
captaes exter
nas de at 5 anos

11/06/2012

2,00

22/04/2012

2,05

01/12: Investimentos
estrangeiros de
portflio em aes e
em ttulos privados
com prazo acima de
4 anos isentos de IOF

06/07/2012

06/01: Anncio do recolhimento

compulsrio sobre posies vendi
das no mercado de cmbio vista

2,10

18/12: Aumento de US$ 1 bilho para US$

3 bilhes do limite de posio vendida em
cmbio dos bancos isento de compulsrio

19/09/2012

2,15

16/03: Exporta
dores isentos de
IOF nas operaes
de hedge cambial
equivalentes a 1,2
vez o valor expor
tado nos 12 meses
anteriores

25/08/2012

Grfico 3
Taxa de cmbio nominal R$/US$
2011 a 2013

Flexibilizao
Restrio
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

O governo s conseguiu efetivamente desmontar as estratgias es

peculativas do tipo carry trade14(nos mercados vista e futuro de cm
bio) com a cobrana de iof sobre as posies lquidas em derivativos
cambiais, em julho de 2011, penalizando as apostas dos investidores
estrangeiros na apreciao do real. Depois de zerarem suas posies
lquidas vendidas em dlar em setembro, esses investidores alterna
ram posies lquidas vendidas e compradas em volume bem inferior
ao vigente antes dessa regulao (Grfico 4).
A desvalorizao do real entre os meses de setembro e outubro de
2011 no pode ser, contudo, creditada exclusivamente s medidas adota
das pelo governo, uma vez que o cenrio externo voltou a se deteriorar no
perodo com o aprofundamento da crise do euro. Esta teve um impacto
negativo sobre os fluxos de capitais para os pases emergentes e sobre o
apetite por risco em mbito global, contribuindo para a inverso das apos
tas dos investidores estrangeiros e dos bancos no mercado futuro de dlar
e para o dficit no movimento financeiro de cmbio a partir de agosto.

[14] As operaes de carry trade consistem em estratgia de arbitragem de

taxas de juros, segundo a qual o investidor assume uma posio passiva em
uma divisa associada a baixas taxas
de juros e uma posio ativa na divisa
que lhe rende maiores taxas de juros.

176 A gesto macroeconmica do governo Dilma (2011 e 2012) Cagnin, Prates, Freitas e Novais

11_Cagnin_97_p168a185.indd 176

12/10/13 5:37 PM

Grfico 4
Mercado futuro de dlar: posies lquidas dos investidores (US$ milhes)

Comprado

300000
200000
100000

Vendido

0
-100000
-200000

07/01/2011
21/01/2011
04/02/2011
18/02/2011
04/03/2011
18/03/2011
01/04/2011
15/04/2011
29/04/2011
13/05/2011
27/05/2011
10/06/2011
24/06/2011
08/07/2011
22/07/2011
05/08/2011
19/08/2011
02/09/2011
16/09/2011
26/09/2011
07/10/2011
21/10/2011
04/11/2011
18/11/2011
02/12/2011
16/12/2011
29/12/2011
13/01/2012
27/01/2012
10/02/2012
24/02/2012
09/03/2012
23/03/2012
05/04/2012
20/04/2012
04/05/2012
18/05/2012
01/06/2012
15/06/2012
29/06/2012
13/07/2012
27/07/2012
10/08/2012
24/08/2012
07/09/2012
21/09/2012
05/10/2012
19/10/2012
01/11/2012
16/11/2012
30/11/2012
14/12/2012

-300000

Bancos
Pessoa jurdica no financeira
Invest. institucional nacional
Inv. no residente
Fonte: BMFBovespa. Elaborao prpria.

[15] Vale lembrar que um dos principais canais de transmisso da crise

financeira global para o mercado financeiro brasileiro, aps a falncia do
banco Lehman Brothers em meados
de setembro de 2009, foi a exposio
de vrias empresas em contratos de
derivativos cambiais negociados no
mercado de balco, nos quais os bancos eram as contrapartes. Alm da
forte reduo dessa exposio aps
a crise, vrios avanos na regulao
desses contratos foram realizados a
fim de ampliar sua transparncia e o
monitoramento das transaes, dentre os quais a criao, pela Federao
Brasileira de Bancos (Febraban), da
Central de Exposio a Derivativos
(ced). Porm a rentabilidade corrente das grandes empresas, que tinham
ampliado no perodo o endividamento em moeda estrangeira, caiu devido
elevao das despesas financeiras,
dificultando, assim, a reverso do ciclo de baixa do investimento.

Assim, podese afirmar que a deteriorao do ambiente financeiro

internacional ampliou a eficcia da poltica cambial para atingir sua
nova meta, conduzindo a taxa de cmbio para um patamar mais com
petitivo. Ao mesmo tempo, o efeito deflacionrio dessa deteriorao
sobre os preos das commodities atenuou o impacto da desvalorizao
cambial sobre a inflao interna, reduzindo o conflito entre os obje
tivos controle da inflao e competitividade externa. J a manu
teno da estabilidade financeira no foi ameaada por essa desvalo
rizao, tal como ocorreu no ltimo trimestre de 2008, devido forte
reduo do risco cambial das empresas e de contraparte dos bancos
nas operaes com derivativos cambiais desde 200915. Ademais, para
evitar uma alta adicional da taxa de cmbio e no sobrecarregar a po
ltica cambial, o governo realizou o primeiro ajuste no mix regulatrio,
relaxando os controles de capitais ao eliminar o iof sobre investi
mentos de portflio em aes e em ttulos de renda fixa de longo prazo
(debntures vinculadas a projetos de infraestrutura).
No se pode subestimar a importncia das medidas regulatrias
adotadas at julho de 2011. Elas tiveram o papel de evitar um acmulo
excessivo de posies especulativas em ativos financeiros vinculados
NOVOSESTUDOS 97 NOVEMBRO 2013

11_Cagnin_97_p168a185.indd 177

177

12/10/13 5:37 PM

ao real, cuja desmontagem poderia trazer presses tambm excessivas

sobre a taxa de cmbio, colocando em risco o objetivo de controle da
inflao e/ou de reduo da vulnerabilidade externa (se, para evitar a
desvalorizao, o bcb utilizasse seu colcho de segurana, ou seja, as
reservas internacionais).
A dificuldade de compatibilizar os mltiplos objetivos da poltica
cambial veio tona no primeiro bimestre de 2012. Do incio de janeiro
ao final de fevereiro, a taxa de cmbio R$/US$ deslizou de um patamar
de 1,86 para 1,71, o que correspondeu a uma apreciao de 8,9% do real
(Grfico 3). Nesse perodo, o bcb mantevese praticamente ausente
do mercado de cmbio vista, apesar da retomada do ingresso de di
visas aps trs meses consecutivos de dficit. O excesso de divisas no
mercado vista foi absorvido pelos bancos, cuja posio cambial pas
sou de vendida, em dezembro, para comprada, em janeiro e fevereiro.
Esse excesso decorreu, principalmente, da melhora das condies
financeiras internacionais aps a expanso da liquidez pelo bce no
mbito da nova linha de crdito de trs anos a juros de 1% ao ano lana
da em dezembro de 201116. Essa iniciativa, ao afastar o risco de falncia
de instituies relevantes (e, assim, a ameaa de crise sistmica na rea
do euro), teve como desdobramento a queda da averso aos riscos dos
investidores globais, que voltaram a assumir posies em ativos de
risco, como moedas, ttulos e aes de economias emergentes. O mo
vimento de cmbio comercial tambm foi beneficiado pelo alvio das
tenses no mercado financeiro internacional, que favoreceram as ope
raes de pagamento antecipado de exportaes, as quais dependem
da oferta de linhas bancrias externas de mais longo prazo17. De acor
do com o bcb, essas operaes estavam concentradas em um nmero
pequeno de empresas que utilizavam esse mecanismo para realizar
operaes de arbitragem de juros.
A lenincia em relao ao patamar da taxa de cmbio em janeiro
e fevereiro de 2012 sugere a maior importncia atribuda nesses me
ses ao objetivo controle da inflao. Ou seja, o governo optou por
aproveitar a nova fase (de durao incerta) de apetite por riscos para
garantir a desacelerao do ipca acumulado em 12 meses, que recuou
de 6,5% em dezembro para 5,8% em maro (Grfico 1).
Confirmado o cenrio mais benigno para a inflao (para o qual
tambm contribuiu a queda dos preos das commodities no mercado
internacional), o objetivo competitividade externa voltou a ser prio
rizado. Por um lado, receoso do aumento das presses baixistas sobre
a taxa de cmbio do real decorrentes do tsunami monetrio do bce,
o governo reforou os controles de capitais no incio de maro de 2012
(Grfico 3). Por outro lado, no mbito da poltica cambial, a autoridade
monetria retomou as intervenes no mercado vista em maro e
abril18. Ademais, aps trs meses praticamente ausente do mercado

[16] O primeiro leilo foi realizado

em 21/12/2011, quando 523 bancos
tomaram 489 bilhes; o segundo
leilo ocorreu em 28/02/2012, com
emprstimos de 529 bilhes a
800 bancos, totalizando cerca de
1 trilho.

[17] Essas operaes avanaram

48% em relao aos dados do mesmo
perodo de 2012 (de US$ 4,4 bilhes
para US$ 8,5 bilhes); com isso, sua
participao no total do cmbio de
exportao passou de 15% para 22%
no mesmo perodo. Ver Fundap. O
novo plano Brasil Maior, a poltica
cambial e a indstria brasileira. Boletim de Economia da Fundap, n-o 14, abr.
2012. Disponvel em <http://novo.
fundap.sp.gov.br/arquivos/PDF/
Boletim_de_Economia_14_
mai2012_O_NOVO_PLANO_
BRASIL_MAIOR_A_POLITICA_CAMBIAL_E_A_INDUSTRIA_BRASILEIRA.pdf>.

[18] Para mais detalhes, ver Fundap,

O novo plano Brasil Maior, a poltica cambial e a indstria brasileira,
op. cit.

178 A gesto macroeconmica do governo Dilma (2011 e 2012) Cagnin, Prates, Freitas e Novais

11_Cagnin_97_p168a185.indd 178

12/10/13 5:37 PM

de derivativos cambiais, o bcb ampliou as operaes de swap reverso,

mediante as quais assume uma posio comprada em dlar para ate
nuar as presses em prol da apreciao do real.
Aps as novas medidas de controle de capitais e a retomada das
intervenes cambiais nos mercados vista e de derivativos, a trajet
ria da taxa de cmbio se inverteu, tornandose novamente ascendente.
Do patamar de R$ 1,70 no final de fevereiro, essa taxa atingiu o pata
mar de R$ 1,89 no final de abril de 2012.
Mais uma vez, os desdobramentos da crise da rea do euro con
dicionaram essa trajetria. A partir de maro, iniciouse uma nova
fase de aprofundamento dessa crise agora com foco na Espanha
contaminando a averso aos riscos dos investidores globais. Nesse
contexto, a taxa de cmbio do real seguiu seu movimento ascendente,
atingindo R$ 2,00 no dia 18 de maro. Desde ento, ela passou a flu
tuar entre esse valor e o patamar de R$ 2,10, o que suscitou a interpre
tao de que o bcb estaria defendendo uma banda estreita de flutuao,
com piso em R$ 2,00 e teto em R$ 2,10 (Grfico 3).
Essa defesa no se ancorou em intervenes no mercado vista,
j que o bcb se manteve ausente desse segmento entre maio e no
vembro, operando exclusivamente por meio de swaps e swaps reversos.
Ou seja, a autoridade monetria optou pelas atuaes no mercado de
derivativos, que no afetam as reservas internacionais, para defender
o piso e o teto implcitos da taxa de cmbio, j que altas adicionais
dessa taxa poderiam comprometer o objetivo controle da inflao. A
preocupao com esse objetivo tambm parece explicar a flexibiliza
o dos controles de capitais sobre captaes externas pelo Ministrio
de Fazenda em junho e dezembro (quando predominaram presses
de depreciao cambial). Ao mesmo tempo, as presses em prol da
apreciao do real foram mitigadas tanto pelas tenses no mercado
financeiro internacional como pela reduo do diferencial entre os ju
ros internos e externos.
Poltica fiscal

No primeiro semestre de 2011, a poltica fiscal teve perfil contracio

nista, responsvel pela elevao do supervit primrio do setor pbli
co consolidado, de 2,77% do pib no acumulado de 12 meses (R$ 101,7
bilhes) em dezembro de 2010 para 3,74% do pib (R$ 150,1 bilhes)
em julho de 2011 (Grfico 5). Segundo o prprio governo federal, com
essa contribuio do setor pblico para o arrefecimento da expanso
da demanda agregada, buscavase abrir caminho para a reduo da
meta Selic pela autoridade monetria. Nesse perodo, o Ministrio da
Fazenda tambm realizou desoneraes tributrias para atenuar a ele
vao do nvel geral de preos.
NOVOSESTUDOS 97 NOVEMBRO 2013

11_Cagnin_97_p168a185.indd 179

179

12/10/13 5:37 PM

Grfico 5
Evoluo do supervit primrio(1) (acumulado de 12 meses) do setor pblico consolidado(2)
e do governo federal(3), em % do PIB Dez./10 a dez./12

4,0

% do PIB

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

Setor pblico consolidado

Governo federal

Dez. /12

Nov. /12

Out. /12

Set. /12

Ago. /12

Jul. /12

Jun. /12

Maio /12

Abr. /12

Mar. /12

Fev. /12

Jan. /12

Dez. /11

Nov. /11

Out. /11

Set. /11

Ago. /11

Jul. /11

Jun. /11

Abr. /11

Maio /11

Mar. /11

Fev. /11

Jan. /11

Dez. /10

1,0

Notas:
(1) No considera os efeitos decorrentes da variao cambial.
(2) Considera o esforo fiscal da Unio (Tesouro Nacional e Previdncia Social),

estados, municpios, alm do resultado do Banco Central e das empresas estatais

(das trs esferas de poder), exceto Petrobras e Eletrobras.
(3) Inclui o Tesouro Nacional e o Sistema de Previdncia Social.
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

J garantido o cumprimento da meta de supervit fiscal estabele

cida para o ano devido expanso das receitas, mais do que con
teno de gastos pblicos no primeiro semestre , no ms de agosto,
o governo federal divulgou a elevao da meta de supervit fiscal do
setor pblico em 2011de R$ 125,5 bilhes para R$ 135,5 bilhes. Dessa
forma, buscou ratificar seu compromisso com o equilbrio das contas
pblicas, com o objetivo de reforar a confiana dos agentes privados
e conceder graus de liberdade atuao do bcb.
Entre o segundo semestre de 2011 e o primeiro semestre de 2012,
a poltica fiscal assumiu, contudo, um perfil anticclico que, graas ao
resultado do primeiro semestre de 2011, pode ser adotado sem com
prometer a obteno da meta de supervit fiscal. A desonerao tribu
tria de diversos setores foi o principal instrumento utilizado nesse
perodo, aliando os objetivos de reaquecimento econmico ao aumen
to da competitividade da indstria nacional, prejudicada, ento, pela
apreciao cambial e pelo acirramento da concorrncia nos mercados
externo e domstico aps a crise financeira global de 20082009.
180 A gesto macroeconmica do governo Dilma (2011 e 2012) Cagnin, Prates, Freitas e Novais

11_Cagnin_97_p168a185.indd 180

12/10/13 5:37 PM

[19] Para uma avaliao do Plano

Brasil Maior, ver Iedi (Uma anlise do plano Brasil Maior. Carta
Iedi, n-o 486, 2011. Disponvel em
<http://www.iedi.org.br/cartas/carta_iedi_n_486_uma_analise_do_plano_brasil_maior.
html> e Indstria, desenvolvimento
e poltica industrial. Carta Iedi, n-o
530, 2012. Disponvel em <http://
www.iedi.org.br/cartas/carta_
iedi_n_530.html>) e Fundap (O
novo plano Brasil Maior, a poltica
cambial e a indstria brasileira, op.
cit.). Informaes recentes podem
ser encontradas diretamente no endereo eletrnico <http://www.brasilmaior.mdic.gov.br/>.

A maior parte das medidas de desonerao fiscal integrou o Pla

no Brasil Maior, lanado em agosto de 2011. Dentre elas podem ser
citadas: reduo do ipi sobre bens de investimento; instituio do
Reintegra (Regime Especial de Reintegrao de Valores Tributrios
para as Empresas Exportadoras), que permite a devoluo s empre
sas de at 3% das receitas de exportao; reduo gradual do prazo
de devoluo de crditos referentes ao pisPasep/Cofins sobre
bens de capital; ampliao do Simples Nacional; desonerao da fo
lha de pagamento de setores intensivos em mo de obra (confeces,
mveis, calados, softwares); e estabelecimento de um novo regime
tributrio para o setor automotivo19.
Ademais, para estimular o investimento pblico, o governo federal
autorizou, no final de 2011, a ampliao dos limites de endividamento
dos estados para R$ 40 bilhes junto ao bndes e a outros agentes fi
nanceiros internacionais, como o Banco Mundial e o Banco Interame
ricano de Desenvolvimento (bid). Uma nova rodada de desoneraes
fiscais foi lanada no segundo trimestre de 2012, com a adoo, no
ms de abril, de medidas adicionais no mbito do Plano Brasil Maior,
tais como a ampliao da desonerao da folha de pagamento, a re
duo do ipi de bens de consumo, a postergao do recolhimento do
pis/Cofins e a reduo da alquota de iof sobre operaes de crdito a
pessoas fsicas, a partir do ms de maio.
A poltica fiscal anticclica anunciada pelo governo previa, portan
to, a reduo dos tributos (em virtude das desoneraes) e o aumento
dos investimentos, sem o comprometimento da meta fiscal. Entre
agosto de 2011 e julho de 2012, o supervit primrio do setor pblico
foi reduzido de 3,7% para 2,5% do pib (Grfico 5). No ms de julho, o
supervit acumulado chegava a R$ 71,2 bilhes, cerca de 51% da meta
estabelecida para o ano de 2012 (R$ 139,8 bilhes).
Entretanto, diante das expectativas empresariais pessimistas (em
razo, sobretudo, do cenrio externo de forte incerteza), os estmulos
fiscais por meio de desoneraes no tiveram o efeito esperado em
termos de dinamismo econmico, exigindo intervenes mais diretas
por parte do governo federal. Marcou, ento, o segundo semestre de
2012 a implementao de pacotes de ampliao das compras governa
mentais e dos investimentos pblicos.
No ms de junho de 2012, o governo federal divulgou o Progra
ma de Compras Governamentais, sob o qual foram previstos R$ 8,43
bilhes de compras, beneficiando diferentes setores, como o de m
quinas e equipamentos (3,6 mil retroescavadeiras e 1,33 mil motoni
veladoras), veculos (8 mil caminhes, 40 blindados e 30 lanadores
de msseis para as Foras Armadas, 8,7 mil nibus para o Programa
Caminho da Escola, 2,1 mil ambulncias, 3 mil tratores), medicamen
tos (R$ 6 bilhes em vacinas e medicamentos), etc. O pacote incluiu
NOVOSESTUDOS 97 NOVEMBRO 2013

11_Cagnin_97_p168a185.indd 181

181

12/10/13 5:37 PM

compras governamentais adicionais gastos que no estavam pre

vistos no Oramento de R$ 6,6 bilhes.
Esses gastos eram vistos como necessrios para o andamento
do pac. O governo esperava que contribussem para que o investi
mento pblico avanasse, estimulando igualmente alguns setores
industriais, como o automotivo, que fornece parte dos equipamentos.
Todavia, apesar dos esforos governamentais, perdurou uma grande
dificuldade para executar os investimentos ancorados em recursos do
Oramento Geral da Unio.
No final de agosto de 2012, juntamente com a reduo da taxa de
juros cobrada no psi de 5,5% para 2,5% a.a., o que a levou para pata
mares reais negativos, foram anunciadas a prorrogao e a definio de
novas renncias fiscais, totalizando R$ 5,5 bilhes a serem divididos
entre os anos de 2012 (R$ 1,6 bilho) e de 2013 (R$ 3,9 bilhes). A
reduo do ipi do setor automotivo foi prolongada para at o final
do ms de outubro, enquanto para outros setores, como o de mveis
e linha branca, a cobrana de alquotas reduzidas foi garantida at o
final do ano de 2012 e, no caso dos setores de materiais de construo
e de bens de capital, at o final de 2013. Para as empresas participantes
do psi, mas com dificuldades de pagar seus compromissos, criouse a
possibilidade de acelerar (de 48 para 12 meses) a depreciao de deter
minados bens (caminhes e vages), o que implica reduo do lucro
contbil e, consequentemente, da arrecadao de imposto de renda e
da Contribuio Social sobre Lucro Lquido (csll) (em R$ 586 mi
lhes, segundo o Ministrio da Fazenda).
O resultado primrio da Unio da ordem de R$ 86,1 bilhes, ob
tido em 2012, contou com a ajuda de operaes contbeis atpicas,
que ficaram conhecidas na imprensa especializada como conta
bilidade criativa. Essas operaes20 envolveram a troca de ativos
financeiros pblicos e privados entre Secretaria do Tesouro Nacio
nal, bndes, Caixa Econmica Federal e Fundo Soberano do Brasil21,
assim como a antecipao do pagamento de dividendos ao governo,
de forma a reforar contabilmente seu resultado primrio (Grfico
6). Segundo Oreng22 (2013), excludas as receitas no recorrentes,
resultantes dessas operaes atpicas, o resultado primrio do setor
pblico consolidado23 de 2012, que chegou a 2,4% do pib, seria ape
nas de 1,8% do pib.
Ademais, o esforo fiscal de 2011 e a trajetria de queda da taxa
bsica de juros, na segunda metade de 2011 e em 2012, tambm
contriburam para a adoo de uma poltica fiscal anticclica, im
plicando menor comprometimento com o pagamento de juros da
dvida24. De fato, a dvida lquida do setor pblico foi reduzida de
39%, no incio de 2011, para 35%, no final de 2012. A dinmica da
dvida lquida no capta, entretanto, o suporte financeiro a um dos

[20] Um conjunto de medidas adotadas no final de dezembro de 2012

permitiu que tais operaes se concretizassem: Medida Provisria n.
600 permitiu que o Tesouro Nacional
aumentasse a concesso de crdito
extraordinrio Caixa Econmica
Federal ante uma emisso de ttulos, vendesse recebveis da Usina de
Itaipu ao bndes (cujo pagamento foi
feito com aes de empresas privadas cotadas em bolsa) e ampliasse os
subsdios associados ao psi; Decreto
n. 7880 autorizou o aumento de capital da Caixa Econmica Federal por
meio de aes da Petrobras e de outras
empresas de capital aberto (tais aes
tinham sido recebidas pelo Tesouro do
bndes em troca dos recebveis de Itaipu); Decreto n. 7881 permitiu que o
Fundo Soberano vendesse suas aes
da Petrobras para o bndes (autorizado
desde 28 de dezembro a declarar dividendos intermedirios); Resoluo
n. 4175 do Conselho Monetrio Nacional autorizou o bndes a no abater
de seu lucro as perdas obtidas com a
queda do valor de mercado das aes
de empresas como a Petrobras e a Eletrobras. Para uma discusso detalhada
sobre a contabilidade criativa a que
o governo federal fez recurso em 2012,
ver Barros, Gabriel Leal e Afonso, Jos
Roberto. Sobre fazer o cumprimento
da meta de supervit fiscal primrio de
2012. Instituto Brasileiro de Economia, Fundao Getlio Vargas. Texto
para discusso, fev. 2013. Disponvel
em <http://portalibre.fgv.br/main.js
p?lumPageId=8A7C82C53B9D25
61013BB36110F5309F&lumItemId
=8A7C82C53CAC196A013CF2AE
9E443197>, entre outros.
[21] Denominado oficialmente de
Fundo Fiscal de Investimentos e Estabilizao.
[22] Oreng, Mauricio. Contas pblicas: dimensionando o impacto das
operaes no recorrentes. Ita
BBA Macro Viso, jan. 2013. Disponvel em <http://www.itau.com.br/
itaubbapt/analiseseconomicas/
publicacoes/macrovisao/contaspublicasdimensionandooimpactodasoperacoesnaorecorrentes>.
[23] Setor pblico consolidado
considera o esforo fiscal da Unio
(Tesouro Nacional e Previdncia
Social), estados, municpios, alm
do resultado do Banco Central e das
empresas estatais (das trs esferas de
poder), exceto Petrobras e Eletrobras.

182 A gesto macroeconmica do governo Dilma (2011 e 2012) Cagnin, Prates, Freitas e Novais

11_Cagnin_97_p168a185.indd 182

12/10/13 5:37 PM

[24] A mudana na composio da

dvida, com o aumento da participao dos compromissos indexados a
ndices de preos e a juros prefixados
e queda da participao da Selic como
indexador, ajuda a arrefecer esse efeito positivo.

[25] Para mais detalhes ver Afonso,

Jos Roberto. As intricadas relaes
entre poltica fiscal e creditcia no
Brasil ps2008. Revista Econmica,
vol. 13, n-o 2, dez. 2011, pp. 12554; e
Barros e Afonso, op. cit.

[26] Ver Almeida, Julio S. Gomes e

Novais, Luis Fernando. O desempenho das grandes empresas de
capital aberto no perodo recente
(20072011) e no primeiro trimestre de 2012. Boletim de Economia da
Fundap, n-o 16, jun. 2012. Disponvel
em <http://novo.fundap.sp.gov.br/
arquivos/PDF/BOLETIM_16_junho_2012_Setorial_O_desempenho_das_grandes_empresas_de_capital_aberto.pdf>;
Fundap, O novo plano Brasil Maior,
a poltica cambial e a indstria brasileira, op. cit., e Fundap, Ritmo da
atividade econmica e mudana nas
regras da poupana, op. cit.

aspectoschave da poltica anticclica brasileira: a expanso do cr

dito pelos bancos pblicos. A capitalizao dessas instituies foi
realizada, desde o aprofundamento da crise internacional em 2008,
por meio de crditos do Tesouro aos bancos pblicos. Na prtica, o
Tesouro emitiu ttulos de dvida que foram posteriormente transfe
ridos aos bancos pblicos, a ttulo de concesso extraordinria de
emprstimo. Dessa forma a dvida bruta aumentou (53,4% do pib
em 2010, para 58,7% em 2012), mas tambm cresceram os crdi
tos do governo (os emprstimos s instituies financeiras oficiais
contabilizavam 6,8% do pib em 2010 e 9,2% em 2012). No longo
prazo, contudo, essas operaes no so isentas de efeitos negativos
sobre as finanas pblicas, uma vez que a taxa de juros que remunera
os emprstimos aos bancos pblicos (geralmente tjlp) menor do
que aquela que o Tesouro deve pagar (Selic)25.
Consideraes finais

Ao longo dos dois primeiros anos de mandato, caracterizados por

um contexto internacional adverso, o governo da presidente Dilma
Rousseff obteve resultados econmicos positivos e negativos. No que
diz respeito aos resultados positivos, destacaramse: a reduo do
diferencial entre as taxas de juros domstica e internacional, a dimi
nuio da dvida lquida do setor pblico, a obteno de uma taxa de
cmbio mais competitiva e a queda da taxa de desemprego. Em relao
aos resultados negativos, a atividade econmica, continuou apresen
tando desempenho insatisfatrio, condicionado, especialmente, pelo
desempenho decepcionante da indstria do lado da oferta e dos inves
timentos (sobretudo de infraestrutura) do lado da demanda.
Ainda que a conjuntura internacional no tenha progredido para a
ruptura da rea do euro, conservouse um cenrio de fortes incertezas
e de recesso em vrios pases da Europa. Do ponto de vista domstico,
fatores estruturais de perda da competitividade da economia brasileira
se sobressaram e se ampliaram com os efeitos conjunturais negativos
do perodo 20112012 de ajuste nos estoques, observado principal
mente no setor industrial26. Nesse contexto, o ritmo de crescimento
do pib recuou de 7,5%, em 2010, para 2,7%, em 2011. Em 2012, foi
de apenas 0,9%, bastante abaixo das expectativas do Ministrio da
Fazenda no incio desse ano, que apontavam para a faixa de 4%.
O desempenho de 2012 decorreu da conjuno de diferentes fa
tores, dentre os quais a demanda externa mais fraca e o acirramento
da concorrncia internacional, mas tambm explicitou os limites da
reafirmao da estratgia governamental de estmulo da demanda. Era
de se esperar que os efeitos das medidas adotadas fossem menos ex
pressivos em 2012, dado o forte crescimento, nos anos anteriores, do
NOVOSESTUDOS 97 NOVEMBRO 2013

11_Cagnin_97_p168a185.indd 183

183

12/10/13 5:37 PM

consumo, sobretudo, de bens durveis. A acelerao da inflao no se

gundo semestre de 2012 e o elevado endividamento das famlias, cuja
inadimplncia mantevese em patamar considerado elevado pelos
bancos, tambm contriburam para a baixa eficcia dessas medidas27.
A esses fatores, somouse uma fonte de incerteza possivelmen
te resultante da prpria ao do governo. medida que anncios
de desonerao fiscal a determinados setores passaram a integrar
o modus operandi da poltica econmica, alguns empresrios podem
ter preferido adiar seus projetos e intensificar suas presses junto
ao governo com o objetivo de antes obter algum benefcio fiscal. Mu
danas nas regras de concesses e da remunerao de alguns setores,
tais como de energia eltrica, tambm ajudaram a minar a confiana
dos empresrios.
No que diz respeito evoluo dos preos, as presses inflacio
nrias do segundo semestre de 2012 estenderamse para o incio de
2013, levando o ipca, no acumulado em 12 meses, a superar o limite
superior da meta de inflao em maro de 2013. A elevao dos preos
de alimentos, condicionada pela seca nos Estados Unidos e no Brasil,
e o passthrough da desvalorizao cambial de 2012 explicam, em boa
medida, essa acelerao inflacionria. Tambm importante foi a deci
so do governo, em janeiro de 2013, de elevar os preos dos derivados
de petrleo, devido s condies financeiras e operacionais fortemen
te debilitadas da Petrobras. Esses fatores cclicos somaramse a uma
inflao de servios e de bens no comercializveis resistente queda.
Assim, avolumaramse presses exigindo a ratificao do compromis
so do bcb no combate inflao.
A taxa Selic foi, contudo, mantida em 7,25% a.a. at final de maro
de 2013. Essa deciso contribuiu, ao menos nesse momento, para no
abortar a frgil acelerao do crescimento econmico iniciada no lti
mo trimestre de 2012. A autoridade monetria contou, para tanto, com
o auxlio de medidas do Ministrio da Fazenda, ainda que nem todas
elas tivessem como principal objetivo a desacelerao da inflao. O
reajuste dos preos de derivados de petrleo, em janeiro de 2013, ficou
abaixo das expectativas do mercado; tambm nesse ms passou a vigo
rar a reduo das tarifas de energia eltrica (Medida Provisria n. 605).
Em maro de 2013, vrios itens28 da cesta bsica foram isentos de tri
butos federais, tais como pis/Cofins (Medida Provisria n. 609) e ipi
(Decretolei n. 7947). O governo federal tambm conseguiu o compro
misso das prefeituras de So Paulo e do Rio de Janeiro para a posterga
o do reajuste do preo dos transportes, que geralmente ocorre no ms
de janeiro. Esse adiamento acabou se transformando na suspenso do
reajuste diante das manifestaes populares de meados de 2013.
Se as medidas de desonerao fiscal, de um lado, e a manuteno
da taxa bsica de juros, de outro, sugeriam a conservao da coorde

[27] Sobre a evoluo da inadimplncia em 2012 e seu impacto sobre

o crescimento do crdito, ver Fundap,
A evoluo do crdito bancrio em
2012, op. cit.

[28] C arnes, caf, leo, manteiga,

acar e papel higinico tiveram a
alquota de pis/Cofins reduzida de
9,25% para 0%; pasta de dentes e
sabonete, de 12,5% para 0%. Foi zerada a alquota de ipi sobre acar
e sabonete (5% antes da iseno)
(Dieese, A desonerao dos produtos da cesta bsica. Nota Tcnica,
n-o 120, mar. 2013. Disponvel em
<http://www.dieese.org.br/notatecnica/2013/notaTec120DesoneracaoCestaBasica.pdf>).

184 A gesto macroeconmica do governo Dilma (2011 e 2012) Cagnin, Prates, Freitas e Novais

11_Cagnin_97_p168a185.indd 184

12/10/13 5:37 PM

nao entre Ministrio da Fazenda e Banco Central, a evoluo da taxa

cmbio do real sinalizava que os dilemas de poltica macroeconmica
tinham se agravado. Entre novembro de 2012 e maro de 2013, o bcb
deixou a taxa de cmbio deslizar de R$ 2,10 para R$ 1,95, voltando, en
to, a usar a apreciao cambial como instrumento auxiliar do comba
te inflao. Esse movimento contrapunhase aos objetivos, reconhe
cidos pelo governo federal, de elevar a competitividade do produto na
cional, tanto no mercado domstico como no mercado internacional,
e de promover a recuperao da indstria. O aparente conflito entre os
objetivos da poltica cambial foi, todavia, contornado pela inverso da
tendncia da taxa de cmbio a partir do final de maio, quando o real (e a
maioria das moedas emergentes) voltou a se depreciar ante o dlar em
razo de estratgias de recomposio das carteiras dos investidores
internacionais, aps o presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke,
ter sinalizado que a desacelerao da poltica de afrouxamento quan
titativo poderia ter incio ainda em 2013.
Em abril de 2013, o Copom deu incio a uma nova fase de elevaes
graduais da taxa bsica de juros. No apenas a acelerao do ndice
oficial de inflao, o ipca, mas tambm a difuso dos aumentos de
preos entre os itens que o compem justificaram a deciso da autori
dade monetria. Abriuse, nesse momento, um novo perodo da ges
to macroeconmica, em que o combate inflao retornou ao topo
das prioridades do governo. No se trata de abandonar o crescimento
econmico a taxas mais elevadas enquanto objetivo do governo, mas,
diante da conjuntura e dos dilemas do regime de poltica macroeco
nmica, de trazer para o primeiro plano o equacionamento da questo
inflacionria. O episdio ilustra as limitaes da estratgia de flexi
bilizao desse regime, que decorrem, sobretudo, da manuteno da
poltica de metas de inflao como um dos seus pilares.
Recebido para publicao
em 30 de setembro de 2013.
NOVOS ESTUDOS
CEBRAP

97, novembro 2013

pp. 169-185

Rafael Fagundes Cagnin economista da Fundapsp, mestre em Teoria Econmica na Unicamp.

Daniela Magalhes Prates economista e professora doutora do Instituto de Economia da
Unicamp.
Maria Cristina P. de Freitas economista e doutora pela Universidade Paris xiii e exconsul
tora do Grupo de Economia da Fundapsp.
Lus Fernando Novais economista e coordenador do Grupo de Economia da Fundapsp.

NOVOSESTUDOS 97 NOVEMBRO 2013

11_Cagnin_97_p168a185.indd 185

185

12/10/13 5:37 PM