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A ECONOMIA
MONETRIA
INTERNACIONA
L
NDICE
Captulo 8 O mercado cambial
10
10
11
11
12
12
13
14
15
17
8.1.4.6. Especulao
19
21
21
22
22
22
23
Anexos do Captulo 8
25
26
27
29
30
31
32
32
33
34
34
34
35
35
35
36
37
38
39
39
40
40
43
44
45
Anexos do Captulo 9
47
48
49
50
52
52
54
55
57
58
3
CAPTULO 8
O mercado
cambial
Nas salas de cmbios, os cambistas esto ligados entre si por dois sistemas de tratamento de
informaes: o Reuter (ingls) e o Telerate (americano) e podem obter, de forma rpida, as diversas
cotaes de que precisam.
1
S j,n t
ou
S n, j t xS j,n t 1
Exemplo 1:
Admita-se que, num determinado dia: 1 euro = 1,2621 dlares americanos, isto
, 1 EUR = 1,2621 USD4. Considerando o euro como moeda nacional (n) e o
dlar americano como moeda estrangeira (j), temos:
Cotao ao certo para o euro (e ao incerto para o dlar): S USD,EUR (t) = 1,2621
(USD). Este valor significa que, naquele dia, um euro valia 1,2621 dlares
americanos (note-se que, de acordo com esta forma de cotao, a moeda que se
encontra a variar o dlar o euro apresenta sempre um valor de uma unidade
monetria).
Logo, a cotao ao incerto para o euro (e ao certo para o dlar):
S n, j t
S j,n t
S EUR,USD t
1
S EUR,USD t 0,7923 EUR .
1,2621
Este
valor significa, por sua vez, que um dlar americano valia naquele dia 0,7923
euros (note-se que, de acordo com esta forma de cotao, a moeda que se
encontra a variar agora o euro o dlar americano apresenta sempre um
valor de uma unidade monetria).
Confirmando, temos: S n, j t xS j,n t 1 0,7923x1,2621 1 .
8.1.2.2. Taxa de cmbio vista e taxa de cmbio a prazo
A taxa de cmbio atrs descrita, Sn,j (t), designada por taxa de cmbio vista
para o momento t, porque se regista e se aplica s transaces efectuadas no momento
referido. tambm possvel definir uma taxa de cmbio no momento t para operaes a
realizar no momento t+h. Esta taxa de cmbio denomina-se de taxa de cmbio a prazo
para o momento t+h e designada por Fn,j (t+h).
Exemplo 2:
4
De acordo com a norma ISO (International Standard Organization), a denominao das moedas
composta por 3 siglas, em que as duas primeiras dizem respeito ao pas e a ltima refere-se moeda.
P*
P
ou
S rj,n t S j,n t x
P
P*
E N S n, j
J 1
r
N EN
.
7
Veja-se, neste contexto, o Anexo 8.3: Taxas de cmbio nominais, reais e efectivas.
USD/EUR = 1,27362
USD/UER = 1,23598
1,23598 (ask)11
Operador cambial
A esta taxa, o banco
compra
dlares
americanos
e vende
euros. a taxa de compra
ou taxa bid da divisa
dlar americano.
Cliente
A esta taxa o cliente vende
dlares
americanos
e
compra euros. Como
evidente, as operaes so
simtricas.
10
Sn,j (t0)
jd > js
ns > nd
Qej
Depreciao da moeda n
d
Qj
Como se observa, sempre que a taxa de cmbio se encontra acima do seu valor
de equilbrio, o mercado regista excesso de oferta de moeda j (js). Para valores da taxa
de cmbio inferiores ao nvel de equilbrio existe excesso de procura da divisa j (jd). Em
ambos os casos, por que se admite ser a taxa de cmbio perfeitamente flexvel, o
mercado converge para o ponto E.
8.1.3.2. Regime de cmbios fixos
11
S n, j t0
j
0
Qej
Qj
12
13
1,2721 USD
1 EUR
1,2621 USD
Sempre que no mercado cambial se verifica uma situao deste tipo, diz-se que
as taxas de cmbio so inconsistentes. Considerando os pases N, J e K com moedas n, j
e k respectivamente, pode concluir-se que a consistncia das trs taxas de cmbio s se
verifica quando:
14
S n,k
1
ou S n, j
S j,k xS k,n
S j,k
ou ainda S n, j
S k, j
S k,n
ou
Fn, j t h
S n, j t
ou
Fn, j t h
S n, j t
10
isto , se a sua cotao no mercado de cmbios a prazo for superior sua cotao no
mercado de cmbios vista.
15
0,007923 (0,7923%)
SUSD/EUR
1,2621
0,007861 (-0,7861%)
1
S EUR/USD
1,2621
12
Nos exemplos apresentados neste e no pargrafo seguintes, admite-se que, dentro de cada pas, no
possvel efectuar depsitos ou solicitar crditos em moeda estrangeira.
16
m
1 i RU ;
m
1 i RU xSEUR/GBP euros;
m
xS
x 1 i P em que iP a taxa de juro que o
1 i RU EUR/GBP
1 iP
1 i RU
de cmbios vista;
Se FEUR/GBP t h S EUR/GBP x
1 iP
1 i RU
FEUR/GBP t h S EUR/GBP x
1 iP
1 i RU
importador
recorre,
17
os
euros
por
m
1 i RU xSEUR/GBP euros;
perodos.
sua
receita
ser
m
xS
x 1 iP .
1 i RU EUR/GBP
iii)
Deciso
1 iP
1 i RU
de cmbios a prazo;
Se FEUR/GBP t h S EUR/GBP x
1 iP
1 i RU
de cmbios vista;
Se
FEUR/GBP t h S EUR/GBP x
1 iP
1 i RU
exportador
recorre,
18
1
S n, j
.m 1 i J
unidades de n.
Fn, j . 1 i J
S n, j
baixar a taxa de juro que remunera as aplicaes em J (iJ), a fazer diminuir a cotao de
j a prazo relativamente a n (Fn,j) e a fazer aumentar a cotao de j relativamente a n
vista (Sn,j).
Neste exemplo, o tipo de actividade desempenhado pelo agente econmico
considerado designa-se por arbitragem das taxas de juro com cobertura do risco
cambial. Pelo que ficou dito, pode concluir-se que a existncia de processos desta
natureza garante que:
1 iN
Fn, j . 1 i J
S n, j
ou seja, que
Fn, j t h
S n, j t
Fn, j t h
1 iN
1 iN
1
1
1 iJ
S n, j t
1 iJ
19
1 f n, j t h
obtm-se
f n, j t h
1 iN
1 f n, j t h f n, j t h .i J i N i J
1 iJ
A condio acima designada por condio de paridade das taxas de juro com
cobertura do risco cambial (ou condio de paridade dos juros coberta). Na sua forma
aproximada (admitindo que fn,j . iJ 0) reduz-se a:
f n, j t h i N i J
Pela sua anlise podemos concluir que a um desconto da moeda nacional (n) no
mercado a prazo deve corresponder uma taxa de juro nacional superior estrangeira e
que a um prmio da moeda nacional deve corresponder uma taxa de juro nacional
inferior estrangeira.
8.1.4.6. Especulao
Para terminarmos esta seco sobre o mercado cambial e as taxas de cmbio,
vejamos agora o comportamento do especulador. Vimos anteriormente, que o
arbitragista age com conhecimento da taxa de juro e da taxa de cmbio objectivando a
realizao de um lucro. O especulador, por sua vez, prossegue o mesmo objectivo mas
actua com base em preos conhecidos e na sua expectativa para a taxa de cmbio vista
no perodo t+h, que designaremos de agora em diante por S n,e j t h .
Tal como os agentes econmicos que se cobrem do risco cambial, o especulador,
que incorre deliberadamente nesse risco, pode conduzir as suas actividades para o
mercado de cmbios vista ou para o mercado de cmbios a prazo. Comecemos pela
especulao a prazo.
Diz-se que a especulao a prazo quando o especulador recorre ao mercado de
cmbios a prazo. Atendendo relao entre a taxa de cmbio a prazo para t+h e a
expectativa formulada para a taxa de cmbio vista para o mesmo perodo, podem
distinguir-se duas situaes:
e
i) Primeira situao: F n,j t h S n,
j t h
20
ii)
i)
S n, j 1 i N
1 iJ
Fn, j t h
21
t+h.
S n, j 1 i N
1 iJ
S n, j 1 i N
1 iJ
Segunda situao:
S n, j 1 i N
1 iJ
Fn, j t h S n,e j t h
Se
S n, j 1 i N
1 iJ
S n, j 1 i N
1 iJ
22
Pi*
o preo
P S.P *
ou
P
P*
S
P
P*
,
P
S ,
P *
representam as taxas de
S P P *
Apontamentos de Economia Monetria
23
onde o peso dos bens transaccionveis e (1) o peso dos bens no transaccionveis
no cabaz do qual se construiu o ndice de preos do pas domstico.
24
PT 1 PN
PI*
PT* 1 PN*
PI
PI*
PN
PT
PN*
1 *
S
SPT
ou
PI
PI*
PN
PT
PN*
1
1 *
S
PT
PN*
1 . *
PI
PT
S * .
PI 1 . PN
PT
25
ANEXOS DO CAPTULO
8
O mercado cambial
26
27
Fonte: www.bportugal.pt
28
29
30
Fonte: www.bancobpi.pt
31
CAPTULO 9
A Balana de
Pagamentos
33
Dbito ()
Se do origem a
pagamentos ao exterior
Se so recebimentos do
exterior
Crdito (+)
Se do origem a
recebimentos do exterior
Se so pagamentos ao
exterior
34
Neste contexto, deve-se ento destacar que: falar em desequilbrios da Balana de Pagamentos s faz
sentido quando se consideram saldos parciais da mesma; um aumento das reservas lanado a dbito
(sinal ) e uma diminuio das reservas lanada a crdito (sinal+). Alm disso, nas operaes sem
contrapartida, como o envio de remessas por emigrantes, de forma a respeitar o princpio das partidas
dobradas, movimenta-se a rubrica de transferncias unilaterais.
14
FOB: Free on Board.
15
Sempre que a Balana Comercial apresenta um saldo positivo, isso significa que o pas ganhou mais
com as suas exportaes do que pagou pelas suas importaes.
35
() Divisas (+)
1.000
16
A partir de 1996 o seu clculo deixou de ser feito no Relatrio do Banco de Portugal por j no se fazer
a distino entre capitais de curto e de mdio e longo prazo.
17
Os atrasos e ajustamentos estatsticos decorrem dos problemas que as autoridades enfrentam na
elaborao da Balana de Pagamentos. A impossibilidade de obter informao sobre a totalidade das
transaces entre nacionais e estrangeiros pode estar relacionada com mltiplos factores, dos quais se
destacam o tratamento das encomendas postais, a fuga ao fisco atravs de declaraes alfandegrias no
verdadeiras, etc.. Normalmente, este problema ultrapassado atravs da elaborao de estimativas.
36
(+)
()
(ouro monetrio)
Esquematicamente, temos:
()
Divisas
(+)
Aumento das
reservas oficiais
lquidas
()
Balana Comercial
(+)
Exportaes
Veja-se, neste contexto, o Anexo 9.1: Dados sobre a Balana de Pagamentos portuguesa.
37
Divisas
(+)
BCLP (+)
100
()
Reservas
100 300
(+)
()
Rendimentos (+)
300
()
Reservas
(+)
50 1.000
50
()
Servios
50 50
(+)
38
da
BTC tem
como
contrapartida
um
aumento
das
Passivo
DLX
M2
CI
em que:
DLX: disponibilidades lquidas sobre o exterior;
CI: crdito interno.
Em termos de variaes, poder ento dizer-se que:
DLX + CI = M2
Neste sentido, podemos ento afirmar que DLX e CI constituem factores de
criao monetria. Assim, uma variao das disponibilidades lquidas sobre o exterior
pode fazer variar a massa monetria. Tal s no acontece se as autoridades monetrias
esterilizarem os efeitos da Balana de Pagamentos na massa monetria, isto , se:
CI = DLX
Porm, deve notar-se que, no Balano Consolidado, as DLX apresentam um
sinal contrrio ao que registam na Balana de Pagamentos (por exemplo, um aumento
das DLX registado com sinal negativo na BP e com sinal + no Balano Consolidado
do Sistema Bancrio). Se se proceder correco devida, a equao anterior apresentar
a seguinte forma:
DLX + CI = M2
19
39
ento M2 < 0
40
1
V
Md
k.Y
P
41
Md
a procura
P
1 1
.
k P
Ms Md
, ou seja,
P
P
AD2
AD1
Y
Hiptese 2: O modelo admite pleno emprego, o que implica que a curva da
oferta agregada vertical.
Graficamente:
P
AS1
AS2
Y1 Y2
P
. A PPP significa que um cabaz de bens
P*
tem o mesmo preo nos dois pases quando esse preo expresso na mesma moeda. Ou,
ainda, que a taxa de cmbio determinada pelos ndices de preos relativos dos bens
Grfico 9.3: A evoluo da taxa de cmbio e
transaccionveis.
o nvel de preos
Graficamente:
P
P = SP*
C
S3
S1
S2
A inclinao da PPP dada por P*. Assim, a recta desloca-se para cima quando
P* aumenta e desloca-se para baixo quando P* diminui.
No ponto A verifica-se a condio de PPP: SP* = P. Considerando que P* se
mantm constante, no ponto B o nvel de preos interno o mesmo que em A, mas SP*
> P, o que significa que o preo dos bens menor na economia domstica, ou seja, a
economia domstica tem um ganho de competitividade. Sendo assim, aumenta a
procura de moeda nacional, pelo que essa moeda tende a apreciar-se, ou seja, S tende a
diminuir at que a taxa de cmbio volte a atingir S1.
Apontamentos de Economia Monetria
43
Ms
M1
Md
CI1
R1
Ms, Md
AS
P = SP*
Ms
P1
P1
M1
AD
S1
Y1
Md
CI1
Y
R1
44
P
P*
Md* = Ms*
Ms
kPY
M s * k * .P * .Y *
M k* Y * P
S s . .
M * k Y P*
em que a moeda do pas domstico est cotada ao incerto.
Esta ltima equao diz-nos que a taxa de cmbio determinada pela procura e
oferta relativa de moeda nos dois pases. Assim, o aumento da oferta de moeda nacional,
ceteris paribus, levar sua depreciao enquanto o aumento do rendimento domstico
relativamente ao rendimento estrangeiro leva apreciao da moeda nacional. A razo
que o aumento no rendimento leva ao aumento da procura de moeda domstica para
transaces, que implica uma apreciao em cmbios flexveis.
O aumento de Ms implica, deste modo, a depreciao da moeda, considerando
que tudo o resto permanece constante20.
9.2.3. Efeitos de uma desvalorizao
De acordo com a abordagem monetria, a desvalorizao s tem efeitos na BP
porque provoca antes o desequilbrio no mercado monetrio.
Considerando que tudo o resto permanece constante, este aumento de Md levar
ao supervite da BP e a um consequente aumento da oferta nominal de moeda (Ms) para
20
Nesta forma de apresentar o modelo monetrio e a equao monetria foi seguida a abordagem de K.
Pilbeam (1992).
45
AS
Ms, Md
P = SP*
Ms
P2
P2
A
P1
AD2
P1
AD1
S1
S2
Y1
M2
M2d
M1
M1d
CI1
R1
R2
21
46
Md
Ms
1 com
P
P
P
P
2
1
S n,j
M s k* Y*
s . .
M * k Y
R M
oferta agregada, AS, no ser vertical, ou melhor, ter um ramo ascendente o que traduz a
hiptese de, no curto prazo ou curtssimo prazo, haver desemprego. Neste caso, o
aumento de Ms pode levar ao aumento do produto real (Y), ao aumento da procura de
moeda (Md = k.PY), diminuindo as presses para a desvalorizao da moeda nacional.
Neste caso, as reservas no tero de diminuir na mesma proporo do aumento da oferta
de moeda.
Por outro lado, a abordagem monetria assenta na hiptese de uma funo de
procura de moeda estvel e na hiptese da taxa de cmbio ser determinada pela
evoluo dos ndices de preos relativos dos bens transaccionveis. Estas duas hipteses
so pouco realistas no curto prazo e tm sido postas em causa pelos dados estatsticos.
Finalmente, critica-se tambm o facto da abordagem monetria no proceder
anlise da composio do dfice da Balana de Pagamentos, nomeadamente a distino
entre a Balana de Transaces Correntes e a Balana de Capitais. Para os monetaristas,
o desequilbrio na BP deve-se ao desequilbrio no mercado monetrio, logo no devem
47
48
ANEXOS DO CAPTULO
9
A Balana de
Pagamentos
49
CAPTULO 10
A integrao
monetria
51
Mundell, R. (1961), A Theory of Optimal Currency Areas, American Economic Review, 51.
52
Pas B
PA
PB
SA
SB
DB
DA
DA
DB
YA
YB
53
54
De facto, um dos custos suportados por um pas ao aderir a uma unio monetria a perda da
possibilidade de manter, ou de fazer aumentar, a competitividade externa dos seus produtos atravs de
manipulaes (depreciaes) do valor externo da sua moeda. A desvalorizao de moeda nacional permite
a um pas ganhar competitividade externa, na medida em que as suas exportaes se tornam mais baratas
para o exterior. No entanto, esta desvalorizao tambm acarreta o aumento dos preos das importaes.
Se estas tiverem um peso acentuado na economia do pas, a sua subida de preo pode criar tenses
inflacionistas que anulam ou, pelo menos, reduzem os ganhos de competitividade obtidos com a
desvalorizao inicial.
29
Relembre-se, neste contexto, a importncia que foi atribuda aos critrios de convergncia no mbito do
nascimento da Unio Econmica e Monetria.
30
Devido, por exemplo, melhor tecnologia disponvel no Pas B, ou maior abundncia de recursos
naturais.
55
31
Este argumento, levado ao extremo, implicaria que dentro de cada pas fossem criadas diferentes
unidades monetrias, uma vez que, no mesmo espao nacional existem, frequentemente, diferenas de
produtividade entre regies.
32
De facto, foi o que veio a acontecer no caso portugus. Comparando as taxas Lisbor e as taxas Euribor
(para uma mesma maturidade) pudemos constatar que, durante o perodo de transio (em que coexistiam
as duas taxas de referncia), as taxas Euribor apresentaram valores relativamente mais baixos do que as
taxas Lisbor (para igual maturidade).
56
Pas aberto
P
P
AS
E2
E1
AS
AD
AD
E2
AS
AS
E1
AD
AD
Y
57
X M
PIB
X M
PIB
Benefcios
58
Custos
X M
PIB
Uma anlise do grfico anterior permite-nos ento concluir que existe um valor
crtico para o grau de abertura de uma economia a partir do qual se revela acertada a
adeso a uma unio monetria.
59
BIBLIOGRAFIA
FERRRAZ, Antnio (2002), Economia Monetria Internacional, Lisboa,
Escolar Editora;
FONSECA, J. A. Soares da (2005), Moeda e Crdito, Coimbra, FEUC;
MENDONA, Antnio e outros (1998), Economia Financeira Internacional,
Amadora, McGraw-Hill;
PILBEAM, K. (1992), International Finance, London, McMillan;
SILVA, Ildio (2002), Sebenta de Mercados Financeiros, Viseu, IPV;
Boletim Mensal do Banco Central Europeu Dezembro de 2005.
STIOS UTILIZADOS/RECOMENDADOS
www.bportugal.pt
www.bancobpi.pt
www.ecb.org
60