Moeda e Agregados

Artigos | Outono 2010
PREVISO DA INFLAO UTILIZANDO AGREGADOS

MONETRIOS*
Joo Valle e Azevedo**
Ana Pereira**
I am concerned that this encouraging but brief period of success
will foster the opinion, already widely held, that the [ECBs] monetary pillar is superfluous, and lead monetary policy analysis back to
the kind of muddled eclecticism that brought us the 1970s inflation.
Lucas (2006)
1. INTRODUO
Embora poucos discordaro de que a inao sempre e em toda parte um fenmeno monetrio
(Friedman, 1963), temos presenciado nas ltimas dcadas a uma diminuio do papel atribudo
moeda na conduo da poltica monetria. Por um lado, a dominante corrente neo-keynesiana da
anlise monetria vive em economias cashless, onde a procura de moeda considerada redundante
dada uma regra para a xao da taxa de juro no mercado monetrio (ver, por exemplo, Woodford,
2007a) ou, o que semelhante, a relao de longo prazo entre moeda e inao apenas vista
como mais uma entre as vrias relaes de estado estacionrio (ver Gal, 2002). Este paradigma
no est livre de crticas dado que a inao no estado estacionrio considerada exgena (o
objetivo do banco central), independente da oferta de moeda (ver Nelson, 2008). Por outro lado,
questes relacionadas com a instabilidade da procura de moeda e o facto de esta no parecer ser
til na previso da inao (ver Estrella e Mishkin, 1997, para uma referncia mais distante) tm
contribudo para a diminuio da importncia do papel da moeda na anlise de poltica monetria.
De qualquer forma, h um reconhecimento geral da existncia de uma relao de longo prazo entre
o crescimento da moeda e a inao.
A volumosa literatura relacionada com a previso da inao nos EUA aponta para o facto de, nas
palavras de Stock e Watson (2007), a inao se ter tornado simultaneamente mais fcil e mais difcil de prever desde o incio dos anos 80. Mais fcil no sentido em que os erros de previso tm sido
menores, mas mais difcil porque se tornou extremamente complicado superar previses obtidas
com modelos univariados simples. A utilizao de grandes bases de dados em painel parece no ser
a soluo e previses baseadas em curvas de Phillips no produzem resultados aceitveis (Stock e
Watson, 2008) enquanto que Ang, Bekaert e Wei (2007) concluem, ironicamente, que as previses
Os autores agradecem os comentrios e sugestes de Nuno Alves, Mrio Centeno, Ana Cristina Leal e Jos Ferreira Machado. As opinies expressas
no artigo so da responsabilidade dos autores, no coincidindo necessariamente com as do Banco de Portugal ou do Eurosistema. Eventuais erros e
omisses so da exclusiva responsabilidade dos autores.
** Banco de Portugal, Departamento de Estudos Econmicos.
Boletim Econmico | Banco de Portugal
165
Outono 2010 | Artigos
resultantes de inquritos (em especial do Philadelphia survey of professional forecasters) produzem

previses da inao que so superiores s obtidas com uma srie vasta de mtodos alternativos.
Neste contexto, este artigo mostra como incorporar de forma til os agregados monetrios em previses da inao dos EUA e como estas dominam um amplo conjunto de previses alternativas.
O aspeto fundamental da nossa abordagem advm de ignorarmos totalmente as utuaes de frequncia alta que obscurecem a relao moeda/inao. Esta abordagem est em linha com Lucas
(1980), onde o foco nas frequncias baixas revela de forma clara a relao entre inao e crescimento da moeda. Com uma projeo apropriada somos capazes de explorar esta clara relao com
o objetivo de produzir previses atempadas. A novidade da nossa abordagem justica a surpreendente tenso existente na literatura entre a caracterizao da relao inao/moeda, incluindo a
vericao de causalidade Granger (da moeda para a inao) nas frequncias baixas (ver, por
exemplo, Assenmacher-Wesche e Gerlach, 2008a, 2008b), e a falta de poder preditivo marginal
da moeda em relao inao em exerccios de previso out-of-sample (ver, por exemplo, Ang,
Bekaert e Wei, 2007, para uma caracterizao recente). Mostraremos que estas concluses no so
vlidas para a rea do euro e discutiremos razes que justicam este facto.
Entramos portanto em conito com o ponto de vista de Woodford (2007a): poder-se-ia pensar que a
existncia de uma relao de longo prazo entre o crescimento da moeda e a inao implicaria que
medidas de crescimento da moeda seriam utis na previso da inao no mdio e longo prazo, seno mesmo a horizontes mais curtos. Mas este no o caso. Neste artigo mostraremos que este
de facto o caso, pelo menos para os EUA. Aceitamos que a existncia de uma relao de longo prazo no implica a atribuio de um papel especial moeda na previso da inao, exceto se houver
evidncia de que movimentos na moeda antecipam movimentos na inao. Mostraremos que este
de facto o caso tal como mostraram Assenmacher-Wesche e Gerlach (2008a, 2008b) aceitando
o seu desao ... de como fazer o melhor uso da informao presente nas frequncias baixas do
crescimento da moeda para produzir previses out-of-sample da inao [...].
O artigo est organizado da seguinte forma. Na Seco 2, reveremos a relao moeda/inao,
dando especial ateno estimao do avano da moeda em relao inao nas frequncias
baixas. Esclareceremos, ainda, como so construdas as projees do artigo. A Seco 3 apresenta
um exerccio de previso pseudo out-of-sample, comparando as previses baseadas nos agregados
monetrios com uma srie de alternativas. A Seco 4 discute os resultados, confrontando-os com
a teoria, e a Seco 5 apresenta um resumo das principais concluses.
2. MOEDA E INFLAO
A anlise da relao de longo prazo entre moeda e inao para diferentes pases (ver McCandless
e Weber, 1995, King, 2002 e Haug e Dewald, 2004) mostra tipicamente que a mdia de longo prazo
de ambas as variveis se concentra em torno de uma linha de 45 graus (a exceo de Grawe e
Polan, 2001, ver crticas a esta anlise em Nelson, 2003). A anlise da relao moeda/inao no
domnio das frequncias (por exemplo, em Thoma, 1994, Jaeger, 2003, Benati, 2005, Brugemann
166
Banco de Portugal | Boletim Econmico
et al., 2005, Assenmacher-Wesche e Gerlach, 2007, 2008a e 2008b) mostra tipicamente uma correlao alta nas frequncias baixas. verdade que a revelao destas relaes no pode resultar,
por si s, na atribuio de um papel especial moeda na conduo da poltica monetria ou como
um indicador de orientao da poltica. Assim, concordamos com Woodford (2007a): Mas o simples
facto de uma vasta literatura ter estabelecido uma relao bastante robusta de longo prazo entre o
crescimento da moeda e a inao no implica, por si s, que as estatsticas monetrias devam ser
fontes importantes de informao na avaliao dos riscos para a estabilidade dos preos. Mas e
se, para alm da relao de longo prazo, movimentos na moeda antecipam movimentos na inao,
mesmo que apenas nas frequncias baixas?
2.1. Caracterizao in-sample no domnio das frequncias

Nesta seco concentramo-nos na evidncia in-sample do avano da moeda em relao inao.
Este o primeiro passo para investigar se a moeda tem poder preditivo em relao inao. Aqui e
no resto do artigo, temos em considerao alguns aspetos relacionados com a escolha de variveis
e com o tratamento dos dados que esto geralmente associados tentativa de estabelecer uma
funo de procura estvel de saldos reais de moeda. Especicamente:
i. os agregados monetrios devem reetir claramente motivos de transao. Assim, a nossa

ateno ir recair nos agregados M2, M2(-) e MZM (Money Zero Maturity, ver Teles e Zhou,
2004 para uma discusso sobre a estabilidade da procura do agregado monetrio MZM) no
caso dos EUA. No caso da rea do euro, recorremos ao agregado M3, que contm uma maior
variedade de instrumentos, alguns apenas vagamente relacionados com motivos de transao.
ii. daremos especial ateno diferena entre o crescimento da moeda e o crescimento do produto (i.e., impomos implicitamente uma elasticidade unitria para o rendimento na procura de
saldos reais de moeda), embora os resultados se mantenham robustos sem este ajustamento.
iii. til, mas no crucial, controlar as variaes na velocidade de circulao da moeda. Para tal,
incluem-se nas projees medidas do custo de oportunidade de deter moeda, denido como
a diferena entre a taxa de rendibilidade dos instrumentos contidos no agregado monetrio e
uma taxa de juro de curto prazo (3-month T bill rate, apenas no caso dos EUA).
O Grco 1 apresenta a coerncia (medida de correlao em cada frequncia1) e o Grco 2 a fase
1
(atraso temporal entre variveis em cada frequncia) entre inao, t1 , e mgt para os EUA. t
a taxa de variao em cadeia do nvel de preos, isto t1 = ln(Pt / Pt 1 ) onde Pt o nvel de

preos trimestral (medido pelo deator do PIB) enquanto mgt uma das seguintes formulaes:
ln(Mt / Mt 1 )
, ln(M t / M t 1 ) ln(yt / yt 1 ) ou ln(M t / M t 1 ) ln(y / y ) (R R ) onde

t
t 1
t
t 1
M t o agregado monetrio (M2 neste caso, os resultados so semelhantes para outros agrega-
dos), yt o produto (medido pelo produto interno bruto, PIB), Rt uma medida do custo de opor(1) Frequncias baixas correspondem a flutuaes com periodicidade elevada, i.e., as ondas longas de uma srie temporal.
167
Grfico 1
Grfico 2
COERNCIA ESTIMADA ENTRE A INFLAO E O

CRESCIMENTO DO M2 CONSIDERANDO VRIOS
AJUSTAMENTOS PARA OS EUA
Perodo 1984T1-2009T3
FASE ESTIMADA ENTRE A INFLAO E O

CRESCIMENTO DO M2 CONSIDERANDO VRIOS
AJUSTAMENTOS PARA OS EUA
Coerncia
Fase trimestres
1.0
Tx. Var. M2
Tx. Var. M2
10
Tx. Var. M2 Tx. Var. PIB
0.8
Tx. Var. M2 Tx. Var. PIB Variao custo Op.
Tx. Var. M2 Tx. Var. PIB Variao custo Op.

0.6
0.4
frequncia
0.5
0.2
frequncia
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
Fonte: Clculos dos autores baseados em dados do Federal Reserve Bank

of St. Louis (FRED).
Nota: Inflao medida pela taxa de variao do deflator do PIB.
1.5
2.0
2.5
3.0
5
Fonte: Clculos dos autores baseados em dados do Federal Reserve Bank

of St. Louis (FRED).
Nota: Inflao medida pela taxa de variao do deflator do PIB.
tunidade de deter os instrumentos includos no agregado e

saldos reais de moeda com respeito a
1.0
a semi-elasticidade da procura de
Rt . Assim, admitimos implicitamente uma procura de saldos
reais de moeda Cagan (1956) com elasticidade em relao ao rendimento unitria. Os resultados
apresentados consideram a amostra 1984T1-2009T3, em linha com Atkeson e Ohanian (2001).
Com base no Grco 1 conclu-se facilmente que a coerncia menor se o crescimento da moeda
ajustado pelo crescimento do PIB real e ainda menor, em frequncias baixas, se ajustado adicionalmente pela variao no custo de oportunidade. Em todos os casos, a coerncia bastante elevada
mas apenas nas frequncias baixas, deslocando-se em direo a 1 quando a frequncia tende para
zero apenas no caso em que no aplicado qualquer ajustamento. Por outro lado, o efeito de fase
positivo (Grco 2), diminuindo com o aumento da frequncia e mais elevado se ambos os ajustamentos forem aplicados. O facto de este efeito ser positivo revela imediatamente que o crescimento
da moeda tem um avano em relao inao.
A caracterizao apresentada encontra-se bem documentada na literatura (em termos de coerncia,
no temos conhecimento da estimao da fase, apenas de testes de causalidade Granger para
diferentes frequncias), o que levanta a questo: Porque no esta informao til na previso
da inao? A nossa conjetura que a considerao da informao ruidosa das frequncias altas
oculta o sinal fornecido pelo crescimento da moeda. Assim, iremos projetar apenas as frequncias
baixas da inao no crescimento da moeda. Isto equivale a considerar como objeto de previso
uma verso alisada da inao. No Grco 3 so apresentadas verses alisadas da inao, medida
pela taxa de variao do deator do PIB, e do crescimento da moeda, medido pela taxa de variao
do M2, que resultam da eliminao das utuaes com perodo inferior a 8 anos (ou 32 trimestres). Apesar de estar bem estabelecida a correlao entre estas variveis alisadas, um problema
168
Grfico 3
INFLAO, CRESCIMENTO DO M2 E VERSES
ALISADAS DE AMBAS AS SRIES PARA OS EUA
Inflao alisada
5.5
Inflao trimestral
Tx. Var. M2 alisada
4.5
Tx. Var. M2
Em percentagem
3.5
2.5
1.5
0.5
-0.51959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007
-1.5
-2.5
Fontes: Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED) e clculos dos autores.
Notas: Inflao medida pela taxa de variao do deflator do PIB. A verso
alisada da srie consiste na srie limpa de flutuaes com perodo inferior
a 32 trimestres.
bvio emerge na prtica no contexto de previso dado que estas mdias mveis, por exigirem o
conhecimento de observaes futuras, no podem ser calculadas em tempo real. Isto , a varivel
dependente numa projeo convencional no estaria disponvel em tempo real. Lidaremos com este
problema na seco seguinte.
No caso da rea do euro as concluses anteriores no so vlidas. Embora a coerncia entre a
inao, medida pela taxa de variao do IHPC (ndice harmonizado de preos no consumidor) e
o crescimento do M3 seja alta nas frequncias baixas (Grcos 4 e 5) a fase estimada apenas
ligeiramente positiva nas frequncias muito baixas (ver Grco 6). Estas estimativas esto rodeadas
de grande incerteza devido pequena dimenso da amostra disponvel e baixa variabilidade da
inao durante a maior parte da amostra. De qualquer forma, os resultados revelam de imediato
que no so expectveis grandes resultados em termos de previso da inao na rea do euro utilizando o M3, conrmando os resultados recentes de, por exemplo, Hofmann (2008) e Lenza (2006).
2.2. Como explorar out-of-sample a correlao nas frequncias baixas

Suponha-se que estamos interessados em prever
yt
(por exemplo, a inao alisada) que dene
um sinal em x t (por exemplo, a inao). Suponha-se que queremos isolar o sinal na amostra nita
z ,..., zc A estimativa yt do sinal yt

{xt }T
t =1 e que esto disponveis c sries de regressores 1
ser uma soma ponderada das observaes de x e de z1,..., zc :

yt =
j = f
c
p, f
B j xt j +
p, f
Rs, j zs, t j
(1)
s =1 j = f
onde p representa o nmero de observaes passadas que so utilizadas e f o nmero de observa-
169
Grfico 4
Grfico 5
INFLAO, CRESCIMENTO DO M3 E VERSES

ALISADAS DE AMBAS AS SRIES PARA A REA
DO EURO
Inflao alisada
Inflao trimestral
Tx. Var. M3 alisada
Tx. Var. M3
Em percentagem
COERNCIA ESTIMADA ENTRE A INFLAO

E O CRESCIMENTO DO M3 COM E SEM
AJUSTAMENTO PARA A REA DO EURO
Coerncia
1.0
0.8
0.6
Tx. Var. M3
0.4
0.2
0
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
frequncia
0.0
-1
Fontes: Banco Central Europeu (Statistical Data Warehouse), Comisso

Europeia (Eurostat) e clculos dos autores.
Notas: Inflao medida pela taxa de variao do IHPC. A verso alisada
da srie consiste na srie limpa de flutuaes com perodo inferior a 32
trimestres.
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0

Nota: Inflao medida pela taxa de variao do IHPC.
p, f p, f
p, f

es futuras que so utilizadas. Para obter yt escolhem-se os pesos {B j , R1, j ,..., Rc, j }j =f ,..., p
associados varivel de interesse e aos regressores disponveis que minimizam a mdia dos desvios quadrados entre
yT +k
yt

yt . Dado que
f pode assumir valores negativos, fcil prever o sinal
para k > 0 . Apenas ser necessrio xar f = k na soluo, para que apenas a informao
disponvel (neste caso, at ao perodo T) seja considerada. Utilizamos a soluo deste problema
apresentada em Valle e Azevedo (2010) para aproximar a inao alisada. Aproximaremos a inGrfico 6
FASE ESTIMADA ENTRE A INFLAO E
O CRESCIMENTO DO M3 COM E SEM
AJUSTAMENTO PARA A REA DO EURO
Fase trimestres
Tx. Var. M3
10
frequncia
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
5
Nota: Inflao medida pela taxa de variao do IHPC.
170
ao alisada a vrios horizontes (trimestres futuros) e compararemos essas estimativas com a

inao trimestral observada. Quer isto dizer que consideramos as aproximaes inao alisada
como previses da prpria inao.
Uma escolha que tem de ser feita a da frequncia (ou perodo) de corte, ou seja, a extenso do
alisamento na srie a prever. Por um lado, se excluirmos mais frequncias altas (ou aumentarmos o
alisamento da inao) estaremos a abdicar de uma frao maior da varincia da inao. Por outro
lado, isto pode conduzir a uma estimao mais precisa dos coecientes de projeo relevantes dado
que a correlao nessas frequncias mais elevada. De acordo com a anlise anterior, escolhemos
eliminar as utuaes com perodo inferior a 32 trimestres. Obviamente, o grau de alisamento timo
pode variar com o horizonte de previso, mas vericmos que os resultados so semelhantes quando o perodo de corte est entre 20 e 40 trimestres. Devemos tambm acrescentar que seria possvel construir uma previso que combinasse uma projeo nas frequncias baixas (com, por exemplo, o crescimento da moeda como regressor) com uma projeo (ortogonal) nas frequncias altas,
com medidas de choques de oferta como regressores. Os ganhos (quando os h) so reduzidos.
3. RESULTADOS DA PREVISO
3.1. Dados e design pseudo out-of-sample
As medidas de inao consideradas so a taxa de variao do ndice de preos no consumidor
(IPC) e do deator do PIB para os EUA e do IHPC no caso da rea do euro. Os resultados que apresentaremos utilizam para previso da inao os agregados monetrios M2 e MZM para os EUA (os
resultados obtidos com o M2(-) so muito semelhantes aos obtidos com o MZM) e o M3 para a rea
do euro. Em alguns exerccios de previso, para o caso dos EUA, so utilizadas as variveis de atividade consideradas mais promissoras por Stock e Watson (1999): a taxa de desemprego (total, 16+,
corrigida de variao sazonal), a taxa de utilizao da capacidade produtiva, as novas construes,
o ndice de produo industrial, o rendimento real disponvel e o nvel de salrio dos trabalhadores.
Os dados (transformados) so agregados trimestralmente atravs da mdia dos trs meses do trimestre. No caso da rea do euro utilizamos a taxa de desemprego e as expetativas de emprego.
O subscrito | t numa varivel representa uma previso que utiliza toda a informao disponvel at
ao perodo t . Ao longo do artigo o objetivo ser prever a taxa de variao homloga do nvel de
4
4
preos, t . Se Pt o nvel de preos trimestral dene-se t = ln(Pt / Pt 4 ) . No entanto, iremos
1
prever t = ln(Pt / Pt 1 ) e construir a previso de t4+h no perodo
t , t4+h |t ,
como a soma
1
1
das previses t +h |t + t +h 1|t + t +h 2|t + t +h 3|t onde t +i |t = t +i sempre que
i 0 . Esta
apenas uma forma de resumir o desempenho dos vrios mtodos de previso. Em termos de
concluses, nada se altera se os resultados forem apresentados em termos da taxa de variao em
cadeia do ndice de preos, t1 .
Todas as previses resultantes de todos os modelos so obtidas simulando situaes em tempo
real: as transformaes nos dados, a estimao dos coecientes da projeo, o clculo dos pesos
171
do ltro etc. so realizados como se no momento de previso no houvesse acesso a informao

futura (a nica exceo a no considerao do atraso na publicao do PIB, aproximadamente 1
trimestre).
3.2. Previses alternativas

Os resultados obtidos com a aproximao multivariada inao alisada (designada por Filtro Multivariado), que visa explorar a relao entre inao e crescimento do agregado monetrio nas frequncias baixas, sero confrontados com os obtidos atravs de vrios mtodos e modelos alternativos (no caso da rea do euro apenas alguns mtodos sero utilizados devido a restries impostas
pelos dados disponveis):
4
- A previso t +h |t = t , analisada por Atkeson e Ohanian (2001), designada por AO. Estes
autores apresentam os resultados apenas para h = 4 , mas dado que essencialmente a previso de um passeio aleatrio iremos utilizar esta previso para qualquer h.
- Previso obtida de uma mdia recursiva denida como
t4+h |t =
1
t
designada por Mdia.
4
j
j =1
para todo o
h,
- Previso obtida da mediana dos resultados de um inqurito, especicamente o Philadelphia

Survey of Professional Forecasters, designada por Mediana do Survey of Professional Forecasters (s para o caso dos EUA).
- Previso obtida de um modelo autoregressivo direto, designada por Recursivo, calculada a
1
partir do modelo t +h = + (L)t + (L)x t + t +h , onde (L) e h (L) so

polinmios no operador de desfasamento L . O nmero de desfasamento escolhido pelo critrio AIC e os parmetros estimados pelo MMQ. Consideramos a verso restrita e irrestrita de
h (L) de forma a considerar uma possvel raz unitria em t1. As variveis xt so a taxa
de desemprego (total, 16+, corrigida de variao sazonal), a taxa de utilizao da capacidade
produtiva, as novas construes, o ndice de produo industrial, o rendimento real disponvel
e o nvel de salrio dos trabalhadores para os EUA e a taxa de desemprego e as expetativas
de emprego no caso da rea do euro.
1
- Modelo de mdias mveis integrado para a inao, isto , t t 1 = t t 1, onde
=0.65 como em Stock e Watson (2007) para o perodo posterior a 1984. As previses so ob-
tidas atravs do ltro de Kalman. Stock e Watson denem um valor diferente para o parmetro
na sub-amostra 1960-1984. A denio mais geral um modelo de componentes no obser-
vadas com varincias no constantes no tempo onde

e
N (0, 2, t )
e ut N (0, u2, t ) .
t = t + ut , com t = t 1 + t
pode ser recuperado do rcio destas varincias
e parece estvel nos EUA no perodo posterior a 1984. Mantemos este parmetro xo, mas
note-se que esta previso no poder ser considerada uma previso em tempo real. Isto til
para o nosso propsito, uma vez que torna estas previses bastante competitivas.
172
- Para vericar se os resultados alcanados resultam do mtodo empregue tambm se analisam

as aproximaes inao alisada (usando o Filtro Multivariado) que utilizam os indicadores
de atividade j referidos como regressores.
- Modelo triangular de Gordon (1982) com uma taxa de desemprego natural constante:
t1 = (L)t 1 + (L)(ut u ) + (L)zt + t +h , onde (L) e (L) so polinmios
no operador de desfasamento L , enquanto que
a taxa natural e zt uma medida de
choques de oferta (considermos preos do petrleo). Mais uma vez, consideramos a verso
restrita e irrestrita de (L) de forma a considerar uma possvel raiz unitria em t1. O clculo
da previso utilizando este modelo implica que as variveis do lado direito da equao sejam
previstas atravs de um modelo autoregressivo, enquanto os coecientes da projeo so
estimados pelo MMQ.
No que diz respeito s previses que utilizam agregados monetrios consideramos as seguintes
variaes:
- utilizamos a taxa de crescimento do agregado monetrio ou o crescimento do agregado monetrio ajustado pelo crescimento do PIB real (i.e., a diferena entre o crescimento da moeda
e o crescimento do PIB real).
- inclumos na projeo a variao no custo de oportunidade de deter os instrumentos considerados nos agregados.
3.3. Resultados
Um resumo dos resultados para os E.U.A. apresentado no Quadro 1 para o perodo 1989T1-2008T3. As principais concluses so:
- as previses por inqurito (disponveis apenas para o IPC e h 4 ) tm um fraco desempenho
quando h = 1,2 mas so difceis de superar quando h = 4 , o que conrma os resultados
apresentados em Ang, Bekaert e Wei (2007).
- as previses do modelo de regresso mltipla que inclui os indicadores de atividade so teis
apenas quando h = 1,2 com a notvel exceo do modelo que considera a varivel novas
construes quando h = 12 e em menor grau quando h = 8 .
- a utilizao do Filtro Multivariado no melhora signicativamente o desempenho das previses
que utilizam as novas construes, o rendimento real disponvel, o nvel de salrio dos trabalhadores e a produo industrial. Por outro lado, evidente que melhora em todos os horizontes o desempenho das previses baseadas na capacidade de utilizao e na taxa de desemprego. Devemos realar que estas variveis tm pouca varincia atribuvel a frequncias altas.
- as previses recursivas baseadas nos agregados monetrios tm um fraco desempenho em
todos os horizontes de previso (exceo notvel o crescimento do M2 quando
h = 12. )
173
174

0.70
2.18
1.31
Random Walk
Mediana do Survey Professional Forecasters
0.70
0.68
0.70
0.70
0.78
0.72
0.79
0.74
0.68
0.66
0.67
0.74
0.71
0.68
Crescimento do MZM
Crescimento do MZM-crescimento do PIB
Crescimento do MZM & custo de oport.
Crescimento do MZM-crescimento do PIB & custo de oport.
Crescimento do M2
Crescimento do M2-crescimento do PIB
Crescimento do M2 & custo de oport.
Crescimento do M2-crescimento do PIB & custo de oport.
ndice de produo industrial
Taxa de utilizao da capacidade
Desemprego
Novas construes
Rendimento real disponvel
Salrios dos trabalhadores
Previso com o Filtro Multivariado
2.20
IMA =0,65
0.004973
1.00
IPC
Mdia
REPQM
NAIVE (AO)
Medida de Inflao
h - horizonte
1.00
PIB
0.79
0.86
0.88
0.76
0.79
0.79
0.78
0.87
0.78
0.89
0.78
0.76
0.73
0.76
2.22
0.77
3.98
0.002338
h=1
0.73
0.81
0.85
0.73
0.69
0.73
0.83
0.92
0.81
0.92
0.77
0.77
0.73
0.77
1.06
1.51
0.77
1.55
0.007162
1.00
IPC
RESULTADOS DE SIMULAO DE PREVISES OUT-OF-SAMPLE PARA OS EUA

Perodo de avaliao 1989T1-2008T3
Quadro 1 (continua)
1.00
PIB
0.87
1.01
1.01
0.82
0.86
0.87
0.84
1.01
0.84
1.04
0.85
0.81
0.76
0.82
1.50
0.84
2.68
0.003526
h=2
0.89
1.01
1.04
0.86
0.81
0.87
1.02
1.19
1.00
1.19
0.95
0.93
0.86
0.94
0.83
1.31
0.95
1.06
0.010774
1.00
IPC
1.00
PIB
1.06
1.28
1.27
0.92
1.04
1.03
0.97
1.26
0.96
1.32
1.03
0.92
0.83
0.92
1.25
0.99
1.74
0.005590
h=4
0.95
1.09
1.09
0.88
0.86
0.90
1.05
1.26
1.04
1.27
1.01
0.97
0.89
0.97
1.30
0.98
1.02
0.011327
1.00
IPC
1.00
PIB
1.06
1.28
1.26
0.88
1.08
1.01
0.89
1.24
0.87
1.28
1.04
0.89
0.79
0.84
1.12
0.98
1.47
0.006818
h=6
0.95
1.11
1.06
0.84
0.86
0.87
1.01
1.28
1.02
1.29
0.99
0.93
0.86
0.93
1.20
0.95
0.97
0.012197
1.00
IPC
1.00
PIB
1.09
1.30
1.22
0.90
1.14
1.03
0.87
1.21
0.83
1.23
1.08
0.90
0.83
0.82
1.08
0.97
1.26
0.008121
h=8
1.06
1.19
1.13
0.96
0.97
0.96
1.07
1.30
1.06
1.30
1.05
0.98
0.93
0.96
1.24
0.97
0.85
0.014157
1.00
IPC
1.00
PIB
1.21
1.34
1.29
1.04
1.33
1.14
0.97
1.25
0.90
1.22
1.20
1.02
0.96
0.91
1.08
0.97
1.09
0.009804
h=12
0.73
0.72
0.72
0.73
0.75
0.70
0.73
0.72
0.72
Rendimento real disponvel
Salrios dos trabalhadores
Variao da Inflao, ndice de produo industrial
Variao da Inflao, taxa de utilizao da capacidade
Variao da Inflao, desemprego
Variao da Inflao, novas construes
Variao da Inflao, rendimento real disponvel
Variao da Inflao, salrio dos trabalhadores
Variao da inao
h=1
0,89
0,88
0.83
0.84
0.80
0.83
0.99
0.82
0.84
0.83
0.80
0.83
1.00
0.82
0.85
0.85
0.82
0.81
0.83
0.83
0.81
0.81
PIB
0,78
0,79
0.82
0.81
0.86
0.79
0.89
0.83
0.80
0.81
0.85
0.81
0.93
0.83
0.85
0.87
0.80
0.85
0.82
0.79
0.81
0.82
IPC
h=2
1,08
1,07
0.95
0.97
0.91
0.96
1.25
0.93
0.94
0.91
0.90
0.95
1.26
0.91
1.00
0.94
0.93
0.91
0.98
0.97
0.91
0.92
PIB
1,02
1,03
1.06
1.09
1.15
1.07
1.24
1.08
1.02
1.06
1.11
1.06
1.33
1.08
1.08
1.14
1.06
1.18
1.10
1.07
1.08
1.10
IPC
h=4
1,41
1,41
1.14
1.16
1.06
1.27
1.74
1.13
1.18
1.09
1.03
1.23
1.74
1.13
1.24
1.13
1.18
1.02
1.26
1.26
1.11
1.14
PIB
1,07
1,09
1.12
1.17
1.24
1.24
1.44
1.17
1.08
1.10
1.13
1.16
1.53
1.13
1.10
1.19
1.15
1.33
1.20
1.19
1.16
1.19
IPC
h=6
1,43
1,43
1.21
1.24
1.08
1.39
1.83
1.22
1.30
1.16
1.04
1.35
1.95
1.23
1.27
1.17
1.29
1.04
1.37
1.36
1.23
1.25
PIB
0,97
0,98
1.08
1.11
1.05
1.24
1.43
1.13
1.06
1.08
0.93
1.17
1.60
1.14
1.03
1.25
1.10
1.36
1.20
1.19
1.18
1.19
IPC
h=8
1,34
1,36
1.29
1.32
1.06
1.42
1.66
1.29
1.38
1.13
0.96
1.40
1.97
1.30
1.25
1.04
1.32
1.04
1.39
1.37
1.33
1.33
PIB
1,23
1,39
1.08
1.16
1.02
1.31
1.26
1.12
1.13
1.19
0.78
1.23
1.78
1.15
1.06
1.08
1.08
1.06
1.18
1.26
1.25
1.23
IPC
h=12
1,50
1,56
1.37
1.38
1.36
1.50
1.49
1.39
1.37
1.26
1.01
1.46
1.81
1.40
1.38
0.88
1.39
0.88
1.47
1.46
1.47
1.45
PIB
Fonte: Clculos dos autores.

Notas: O quadro apresenta o Rcio da Raiz do Erro de Previso Quadrtico Mdio (REPQM) de cada mtodo com o REPQM das previses Atkeson e Ohanian (AO). Os valores destacados representam 20% dos valores mais baixos de cada coluna e o valor a negrito
corresponde ao valor mais baixo de cada coluna.
0,72
0,72
Inao
Modelo triangular de Gordon
0.70
0.72
Crescimento do M2-crescimento do PIB & custo de oport.
Novas construes
0.74
Crescimento do M2 & custo de oport.
Desemprego
0.70
Crescimento do M2-crescimento do PIB
0.74
0.73
Crescimento do M2
0.76
0.70
Crescimento do MZM-crescimento do PIB & custo de oport.
Taxa de utilizao da capacidade
0.70
Crescimento do MZM & custo de oport.
ndice de produo industrial
0.72
0.71
Crescimento do MZM-crescimento do PIB
IPC
Crescimento do MZM
Previso recursiva direta
Medida de Inflao
h - horizonte
RESULTADOS DE SIMULAO DE PREVISES OUT-OF-SAMPLE PARA OS EUA

Quadro 1 (continuao)
175
- a utilizao do Filtro Multivariado revela claramente o poder das previses obtidas com base
em agregados monetrios (MZM). As previses baseadas no M2 so apenas ligeiramente
melhores com o Filtro Multivariado quando consideramos o crescimento do PIB. No caso do
MZM as melhorias so visveis em todos os horizontes, no caso em que se prev o IPC e
mais ainda no caso em que se prev o deator do PIB. Tal sucede com ou sem correo do
agregado monetrio pelo crescimento do PIB e com ou sem a incluso de medidas de custo
de oportunidade. Salvo algumas excees, os resultados so melhores quando se considera
o agregado monetrio MZM ajustado pelo crescimento do PIB mas sem incluso do custo de
oportunidade. De facto esta a ideia geral a retirar dos resultados: til, em termos de previso, corrigir os agregados monetrios pelo crescimento do PIB mas desnecessrio considerar
medidas do custo de oportunidade.
- no entanto, as previses do Filtro Multivariado que consideram a moeda como regressor so
superadas quando h = 4 pelas previses por inqurito (no caso do IPC) e pelas previses do
Filtro Multivariado que inclui a capacidade de utilizao. Em termos relativos, os desvios em
relao aos outros mtodos so signicativos quando h = 6, 8,12 .
Resumindo, neste exerccio de previso pseudo out-of-sample o crescimento da moeda uma varivel relevante na previso da inao. No entanto, alguns pontos fracos devem ser sublinhados. Primeiro, consideramos que a inao e o crescimento da moeda so ambas variveis estacionrias.
Tal concebvel para uma sub-amostra com incio em meados dos anos 80 mas pouco credvel para
a amostra que considera todo o perodo posterior a 1960. Uma vez que consideramos vrios desfasamentos dos previsores e estimamos autocovarincias de ordem elevada necessitamos de uma
amostra relativamente longa para a estimao, da a considerao de toda a amostra. Contudo, vericmos que previses com nicio em meados dos anos 90 utilizando uma amostra para a estimao
iniciada em 1984 so muito semelhantes s previses obtidas considerando toda a amostra. Ainda
assim, no primeiro caso, as previses que incluem o perodo 1984-1988 enfraquecem substancialmente os nossos resultados na medida em que se torna mais difcil superar os benchmarks univariados, embora continuem vlidas as distines bsicas entre mtodos e variveis. Esta situao
decorre de uma falha clara das previses de longo prazo no perodo 1984-1988. A nossa conjetura
que no foi possvel controlar sucientemente a diminuio abrupta da velocidade, resultante do
decrscimo no custo de oportunidade de deter moeda durante o m de um perodo de desinao
acentuado. Este tipo de correo tipicamente empregue no sentido de restabelecer uma procura
de saldos reais estvel (ver, por exemplo, Reynard, 2007). No entanto, evitmos explicitamente
qualquer correo nos agregados monetrios que no pudesse ter sido efetuada em tempo real.
No que respeita s previses de longo prazo referentes a 2009 e ao ltimo trimestre de 2008,
importante referir que todos os mtodos se revelaram desastrosos na previso da inao. De tal
forma que os erros (quadrados) destas poucas observaes so to elevados como os erros quadrados acumulados dos ltimos 20 anos. No entanto, a ideia geral no se altera. Um quadro que
inclusse os resultados destas previses iria conter basicamente a mesma informao. Continuaria
a ser verdade que os mtodos que aproximam a inao alisada utilizando o crescimento da moeda
so superiores.
176
Finalmente, outro detalhe importante a escolha das frequncias que so eliminadas, que essencialmente arbitrria. Na verdade, considermos diferentes frequncias de corte mas 32 trimestres
provou ser um bom compromisso para vrios horizontes. O grau timo de alisamento aumentava
geralmente com o horizonte de previso mas as diferenas foram mnimas. Isto consistente com
a evidncia apresentada em Reichlin e Lenza (2007) para a rea do euro, onde se prev a inao
atravs de uma mdia mvel in-sample, concluindo-se que mdias mveis mais longas melhoram o
desempenho da previso medida que o horizonte aumenta. A nossa ideia semelhante destes
autores em esprito, mas somos capazes de realizar a projeo relevante em tempo real.
Relativamente rea do euro, os resultados para o (curto) perodo de avaliao 2007T1-2010T1 so
apresentados no Quadro 2. As principais concluses so:
- as previses obtidas com a mdia recursiva (Mdia) superam todos os mtodos alternativos,
exceto nos horizontes mais curtos (e desinteressantes), onde as previses com base em agregados monetrios ou em indicadores de atividade parecem superiores, independentemente do
mtodo de previso.
- As previses baseadas na moeda no superam as previses baseadas em indicadores de
atividade
- se eliminarmos (resultados no apresentados) do perodo de avaliao as ltimas 5 observaes (2009 e 2010T1) todos os mtodos de previso tm um fraco desempenho em todos os
horizontes, exceto as previses recursivas baseadas na taxa de desemprego.
Apesar destes resultados, de crer que o poder preditivo dos agregados monetrios para a previso
da inao na rea do euro possa estar escondido nos dados (ver Benati, 2009, para uma discusQuadro 2
RESULTADOS DE SIMULAO DE PREVISES OUT-OF-SAMPLE PARA A REA DO EURO.
h - horizonte
h=1
h=2
h=4
h=6
h=8
h=12
Medida de inflao
IHCP
IHCP
IHCP
IHCP
IHCP
IHCP
NAIVE (AO)
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
REPQM
0.01
0.01
0.02
0.02
0.01
0.01
Mdia
1.77
1.07
0.74
0.71
0.93
1.02
0.99
Previso com o Filtro Multivariado

Crescimento do M3
0.93
0.75
0.80
0.78
0.94
Crescimento do M3 - crescimento do PIB
0.92
0.74
0.79
0.77
0.94
0.99
Desemprego
0.89
0.70
0.72
0.74
1.01
1.05
Expetativas de emprego
0.90
0.71
0.75
0.74
0.93
0.99
Univariado
0.97
0.86
0.91
0.82
0.93
1.01
Crescimento do M3
0.89
0.84
0.87
0.80
0.95
1.04
Crescimento do M3 - crescimento do PIB
1.01
0.93
0.95
0.81
0.97
1.02
Previso recursiva direta
Desemprego
0.97
0.87
0.86
0.79
1.12
1.01
Expetativas de emprego
0.91
0.81
0.91
0.88
1.02
1.02
Fonte: Clculo dos autores.

Notas: O quadro apresenta o rcio da Raiz do Erro de Previso Quadrtico Mdio (REPQM) de cada mtodo com o REPQM das previses Atkeson e
Ohanian (AO). Os valores destacados representam 20% dos valores mais baixos de cada coluna e o valor a negrito corresponde ao valor mais baixo de
cada coluna.
177
so das razes pelas quais isto pode ocorrer). Adicionalmente, qualquer processo de estimao
dicultado pela pequena amostra disponvel e pela fraca variabilidade da inao, o que limita a
possibilidade de retirar concluses fortes dos resultados. A amostra poderia ser aumentada considerando o perodo anterior a 1996 adicionando os dados histricos dos pases participantes, mas
a agregao de sries com diferentes denies indesejvel, e ainda mais na presena de uma
mudana clara de regime. Em segundo lugar, a relao entre o M3 e a inao parece ter enfraquecido nos ltimos anos (ver Alves, Marques e Sousa, 2007, Reichlin e Lenza, 2007). Contudo, no
ainda seguro concluir que este um facto robusto e/ou o resultado de caractersticas indesejveis
do M3, nomeadamente o facto de a sua composio se desviar do conceito de moeda. Assim, pode
ser que a recuperao da capacidade preditiva da moeda exija um tratamento (ou desagregao)
mais aprofundado do M3 disponvel. A utilizao do M3 na anlise monetria est longe de ser consensual, mas a prtica atual de utilizao da varivel M3 corrigida (de ajustamentos de carteira) (ver
Hofmann, 2008 e Fisher, Lenza, Pill e Reichlin, 2006), parece no ser um bom ponto de partida dado
que a mesma est contaminada por julgamento.
4. DISCUSSO
Nesta seco contrastamos os resultados apresentados anteriormente com as implicaes de dois
modelos tericos simples, para mostrar como a teoria corrente est em desacordo com a previsibilidade da inao dado o crescimento da moeda. Primeiro, a moeda est ausente na maioria dos
chamados modelos neo-keynesianos ou muitas vezes vista como redundante. Este ponto facilmente vericado no modelo prottipo mais simples (retirado de Nelson, 2008), composto por uma
curva de Phillips, uma equao IS e uma regra de poltica monetria:
t = ln(Yt / Yt ) + Et [t +1 ] + ut
ut um choque do tipo rudo branco, > 0 e 0 < < 1 enquanto t representa a inao, o
objetivo do banco central para a inao, Y o produto e Yt o produto potencial.
ln(Yt / Yt ) = Et [ln(Yt +1 / Yt+1 )] (Rt Et [t +1 ] rt )

onde
> 0, rt
a taxa de juro real natural de curto prazo e
Rt taxa de juro nominal de curto
prazo. Assuma-se que a regra de poltica uma regra de Taylor:
Rt = R + (t ) + ln(Yt / Yt )
o objetivo para a inao, > 1 (princpio de Taylor) e y 0 . Acrescente-se a estas equaes a seguinte funo de procura de moeda:
mt pt = c0 + c1 ln(Yt ) + c2Rt + t
178
mt pt o logaritmo dos saldos reais de moeda, t um choque de procura de moeda (rudo

branco), c1 > 0 e c2 < 0. Abstraindo-nos da ltima equao podemos armar que no estado estacionrio as trs seguintes condies so vlidas:
E [t ] = 0
E [ln(Yt / Yt )] = 0
(2)
R = E [Rt ] = E [rt ] +
Prossegue o argumento: no estado estacionrio a inao igual ao objetivo estabelecido e, dada

a procura de moeda (acomodada pela oferta), verdade que a inao e o crescimento de moeda
se movem numa razo de um para um no longo prazo se Yt crescer a uma taxa constante (apenas
uma outra relao de estado estacionrio, como sublinha Gal, 2002). A procura (e oferta) de moeda
todavia redundante para a determinao da inao ou, por outras palavras, possvel explicar a
dinmica da inao sem qualquer referncia moeda. Esta posio claramente apresentada em
Woodford (2007a, 2007b) embora o argumento remonte a McCallum (2001). Contudo, esta posio
no est livre de contra-argumentos. Por exemplo, Nelson (2008) argumenta que a ltima relao de
estado estacionrio implicaria que no longo prazo, quando os preos so exveis, o banco central
pudesse controlar a taxa de juro nominal atravs da realizao de operaes de mercado aberto.
Independentemente da razoabilidade destes argumentos, a verdade que as observaes do crescimento da moeda seriam inteis na previso da inao. Facilmente se demonstra que, dados o
hiato do produto (ln(Yt / Yt )) e a inao corrente, o crescimento da moeda seria irrelevante para
previso da inao. Em modelos que permitem efeitos reais dos saldos reais de moeda (por exemplo, quando a moeda entra na funo de utilidade, abrindo-se um canal direto da moeda para a
procura agregada), a moeda til na previso da inao pela sua relao com o hiato do produto.
No entanto, a maioria da literatura (por exemplo, Ireland, 2004) argumenta que estes efeitos so
negligenciveis.
Considere-se agora o seguinte modelo com preos exveis, adaptado de Marcet e Nicollini (2009). A
argumentao que se segue vlida em contextos mais gerais. Este modelo pode ser visto como uma
interpretao extrema da teoria da quantidade, embora nenhum monetarista o adotasse. As famlias
t
1
2
maximizam a utilidade descrita por E 0 U ((1 vt )C t , vt C t ) , com U
t =0
= min{(1 vt )C t1, vt C t2 },
vt um choque de preferncia (ou choque

de velocidade, ver adiante) e o produto exgeno e dado por Yt = Y0 (1 + g )t t , onde t
onde C t1 um bem a cash e C t2 um bem a crdito.
1
um choque de produtividade. A restrio cash in advance M t PC
t t imposta e a restrio
1
2
Pt o nvel de
+ PC
+ M t + Bt +1 M t 1 + (1 + Rt )Bt + PY
oramental dada por PC
t t
t t
t t onde
preos, M t o nvel de moeda detida,
Bt o nvel de obrigaes/ttulos detidas e Rt a taxa de
juro nominal. A restrio de recursos dada por Yt = C t1 +C t2 . Otimizao e equilbrio nos mercados
implicam M t vt = PY
t t . Aplicando logaritmos e subtraindo do perodo t + 1 obtm-se:
ln(M t +1 / M t ) + ln(vt +1 / vt ) = ln(1 + g ) + ln(t +1 / t ) + ln(Pt +1 / Pt )

ou
179
t +1 = ln(1 + g ) + t +1 t +1;
onde t +1 = ln(vt +1 / vt ) ln(t +1 / t ) , t +1 = ln(M t +1 / M t ) e t +1 = ln(Pt +1 / Pt ) . Assim, se
2
o banco central determina t de forma a minimizar Et 1(t ) , onde
o objetivo do
banco central, sujeito a t = ln(1 + g ) + t + t a soluo t = + ln(1 + g ) Et 1[t ].
Consequentemente, temos t = + t Et 1[t ] = + t , digamos. Logo, t segue um
processo rudo branco no correlacionado contemporaneamente com t . Apesar de mdias de

longo prazo de t and t se moverem na razo de um para um, t intil na previso da inao.
Os exemplos anteriores mostram como os modelos atuais no atribuem nenhum papel especial
moeda na previso da inao (ou do hiato do produto). razovel argumentar que o facto de a
anlise se concentrar num conjunto muito restrito de responsabilidades nanceiras e de taxas de
juro (ou de apenas uma, como habitual) negligencia os canais atravs dos quais a poltica monetria inuencia o preo de um espetro alargado de ativos, cujo comportamento ou efeitos podem ser
resumidos pela informao contida nos agregados monetrios (ver Nelson, 2003 para um exemplo
onde a moeda serve esta nalidade).
5. CONCLUSES
Mostrou-se neste artigo como incorporar de forma til a moeda na previso da inao nos EUA.
Tal requer que se projetem apenas as frequncias baixas da inao no crescimento da moeda,
desprezando-se assim uma frao considervel da varincia total da inao. Apesar de h muito se
ter reconhecido que as frequncias baixas do crescimento da moeda e da inao esto fortemente
correlacionadas (e menos habitualmente que a moeda tem um avano em relao inao), a prtica atual no atribui qualquer papel especial ao crescimento da moeda na previso da inao ou na
avaliao da poltica monetria, em especial nos EUA. No caso da rea do euro os resultados no
foram promissores mas levantam importantes questes. Contrastando os resultados obtidos para os
EUA com o agregado M2 (que inclui instrumentos ilquidos) com os obtidos com o agregado MZM
(que inclui apenas instrumentos muito lquidos), podemos sugerir que o agregado M3 poder estar
longe de constituir uma importante e estvel fonte de informao da anlise monetria no Eurosistema. razovel supor que um agregado composto por instrumentos mais prximos do conceito de
moeda seja mais til para este propsito.
Os resultados foram comparados com as implicaes de dois modelos padro onde o crescimento
da moeda certamente correlacionado com a inao, mas no ajuda a prever a inao. Terminamos com um excerto de Lucas (2006):
os modelos neo-keynesianos denem a poltica monetria como a escolha da taxa de juro no mercado monetrio, estabelecendo assim contacto direto com a prtica dos bancos centrais. Medidas
de oferta de moeda no desempenham qualquer papel na estimao, anlise ou simulao de poltica nestes modelos. Um papel para a moeda no longo prazo por vezes reconhecido verbalmente,
mas os prprios modelos so formulados em termos de desvios em relao a tendncias que so
180
determinadas fora do modelo. Parece razovel que estes modelos possam ser reformulados de
modo a unicar o tratamento das tendncias, incluindo as tendncias nos agregados monetrios, e
o dos desvios em torno das tendncias, mas at ao momento no foram. Esta continua a ser uma
questo por resolver na fronteira da teoria macroeconmica.
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i. os agregados monetrios devem reetir claramente motivos de transao. Assim, a nossa

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Rt . Assim, admitimos implicitamente uma procura de saldos

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2.2. Como explorar out-of-sample a correlao nas frequncias baixas

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ser uma soma ponderada das observaes de x e de z1,..., zc :

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3.2. Previses alternativas

designada por Mdia.

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partir do modelo t +h = + (L)t + (L)x t + t +h , onde (L) e h (L) so

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na sub-amostra 1960-1984. A denio mais geral um modelo de componentes no obser-

vadas com varincias no constantes no tempo onde

pode ser recuperado do rcio destas varincias

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