A teoria e a prtica dos regimes cambiais

(ou de como Davi est vencendo Golias)

Joo Basilio Pereima*
Marcelo Curado**
Resumo - Este artigo trata da escolha de regimes de cambiais e seus impactos sobre a economia analisando as diferenas que existem entre os regimes declarados (de jure) e os regimes
efetivamente praticados (de facto) por uma amostra de 58 pases no perodo de 1994 a 2007. O
trabalho apresenta resultados empricos que sugerem, particularmente a partir de 2003, a ampliao de facto dos regimes de administrao da taxa de cmbio real. Num cenrio em que economias migram para regimes de tendncia fixa, pases que adotam de facto regimes de tendncia
flutuante podem encontrar-se numa posio ruim quando o regime flutuante tende a valorizar a
moeda e os demais pases com regimes de tendncia fixa estabilizam suas moedas em um nvel
desvalorizado.
Palavras-chave: Cmbio. Regimes cambiais.
1 Introduo
Desde o final do regime de cmbio administrado de Bretton Woods em 1971/73 tem
crescido o consenso macroeconmico normativo de que o melhor regime cambial compatvel
com as caractersticas da economia mundial contempornea a adoo de regimes de cmbio
flutuante. Regimes flutuantes so preferveis em lugar de esquemas mais rgidos em funo
das dificuldades, e at mesmo impossibilidade, de os pases administrarem suas moedas com
reservas relativamente pequenas se comparadas ao tamanho gigantesco dos fluxos de capitais
no sistema financeiro mundial. O efeito combinado da expanso dos mercados financeiros,
da globalizao econmica, das inovaes tecnolgicas e comunicaes, e da criao de diversos
papis exticos e derivados, estariam por trs da inglria, herclea e impossvel tarefa dos
pases gerenciarem suas moedas com finalidades diversas. As inmeras crises cambiais e financeiras observadas ao longo dos ltimos trinta anos seriam consequncias e provas, em muitos

______

Este artigo uma verso ligeiramente resumida de outro artigo elaborado pelos autores e apresentado no I
Seminrio sobre Cmbio: do padro ouro aos dias atuais, realizado pelo Instituto de Histria e Economia da
BBS-Brazilian Business School, em So Paulo, no dia 13/08/2010. Nesta verso eliminamos a reviso do debate
terico e nos concentramos na interpretao das evidncias empricas sobre as diferenas entre regimes declarados
e praticados pelos pases, e sua tendncia.
*
Mestre em desenvolvimento econmico e professor do Departamento de Economia da Universidade Federal do
Paran.
**
Doutor em economia pela Universidade Estadual de Campinas. professor do Departamento de Economia da
Universidade Federal do Paran.

53
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

Joo Basilio Pereima, Marcelo Curado

casos, de exausto de regimes cambiais rgidos. A percepo generalizada de que, por fim o
gigante Golias venceu o pequeno Davi.
Mas em que pese estes razoveis argumentos, e como muitas vezes ocorre na cincia
econmica, a realidade teima em desafiar a teoria e por vezes a contradiz, mesmo que parcialmente, obrigando-a a um reexame. Um exame mais minucioso dos dados sobre a evoluo e
prtica dos regimes cambiais de diversos pases parece indicar que estamos diante de um caso
deste. Se isto for de fato verdade, voltamos ao ponto inicial. O pequeno Davi no foi derrotado
e sua mira mais certeira ainda. Os pases de alguma forma estariam conseguindo administrar
suas taxas de cmbio, o que torna a discusso descritiva sobre regimes cambiais um problema
para os economistas e pesquisadores e a discusso normativa um problema prtico para os
policy-makers e governos.
A contribuio mais especfica deste trabalho encontra-se no debate sobre a escolha
de regimes cambiais e seus impactos sobre a economia. Em especial, o trabalho apresenta resultados empricos que sugerem, particularmente a partir de 2003, a ampliao de facto dos regimes
de administrao da taxa de cmbio real. A tendncia seguida imediatamente aps as crises
cambiais dos anos noventa nos pases emergentes foi profundamente revertida. O que de facto
se observa a migrao dos pases para regimes de tendncia fixa a partir de 2003, elemento
que fortalece os argumentos daqueles que defendem que de facto h uma preocupao das autoridades monetrias com o comportamento da taxa de cmbio real.
Num cenrio em que economias migram para regimes de tendncia fixa, pases que
adotam de facto regimes de tendncia flutuante podem encontrar-se numa posio ruim quando
o regime flutuante tende a valorizar a moeda e os demais pases com regimes fixos estabilizam
suas moedas em um nvel desvalorizado.
A fim de expor todos os argumentos, alm desta breve introduo, o artigo apresenta
na seo dois a discusso sobre os regimes cambiais de jure e de facto. Na seo trs apresenta as
evidncias empricas da tendncia recente de administrao de facto da taxa de cmbio. Finalmente, na seo quatro apresenta as consideraes finais do trabalho.
2 Regimes Cambiais de Jure e de Facto
A definio do regime cambial de facto de uma economia no uma tarefa trivial. Pases que declaram (regime de jure) adoo de regime flutuante geralmente intervm no mercado
com o objetivo de evitar excesso de flutuao (fear of floating) e pases que declaram regimes
fixos permitem que a taxa de cmbio flutue dentro de certos limites (miragem), tornando difcil
a classificao exata dos regimes reais nas formas tericas puras de regime fixo e flutuante. A
54
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

A teoria e a prtica dos regimes cambiais (ou de como Davi est vencendo Golias)

prtica na maioria das vezes no reflete com preciso o regime formal. Muitos pases tambm
no declaram compromisso com um ou outro regime e adotam polticas em ambos os sentidos
de fixar ou deixar flutuar, sem comprometimento formal, mas com comprometimento alguma meta no revelada ou no especificada com preciso. Desta forma uma histria fidedigna
dos regimes cambiais deve recorrer a critrios de classificao claros baseados na observao
de sries temporais. As estatsticas descritivas e algoritmos de classificao utilizados para este
fim permitem, para uma dada economia, a periodizao ou deteco de alternncias de regimes ao longo do tempo e podem se utilizar da observao no apenas de dados sobre taxas
de cmbios, como tambm de outras variveis macroeconmicas relacionadas determinado
regime cambial, como saldo do balano de pagamentos, reservas e taxas de juros, que devem
apresentar o comportamento previsto pela teoria para caracterizar este ou aquele regime. O
caso se torna mais difcil no caso de regimes duais, com existncia de mercados paralelos flutuantes que coexistem com um mercado administrado fixo, muito comum antes dos anos
1970. Outra dificuldade adicional refere-se escolha de uma moeda ou cesta de referncia
contra a qual comparar a flutuao ou estabilidade da moeda local. Pases podem manter sua
moeda fixa em relao uma determinada moeda e no em relao outras. O problema pode
ser minimizado com o uso de critrios de ponderao pelo fluxo de comrcio. O problema de
classificao tambm minimizado nos casos de regimes fixos extremos do tipo conversibilidade (dolarizao em alguns casos), currency board e unio monetria. Ao longo dos anos 1990, um
perodo de intensificao de crises cambiais que atingiram pases com regimes de cmbio fixo,
mas tambm com regimes de cmbio flutuante, a caracterizao de regimes mais difcil, pois
vrios pases interferiram episodicamente nos momentos singulares das crises de forma que os
regimes cambiais alternaram-se com mais frequncia que perodos anteriores.
Aps o fim da era Bretton Woods em 1971-73, caracterizado pelo fim da promessa de
conversibilidade do dlar em ouro por parte dos EUA, as taxas de cmbio passaram a flutuar.
Tendo em vista os efeitos adversos das flutuaes e objetivos diversos vrios pases adotaram
alguma forma de regime fixo aps o incio dos anos 1970. A manuteno deste regime durante
um prolongado perodo de tempo cobrou um preo muito alto aos bancos centrais comprometidos com alguma taxa fixa de cmbio, levando a perdas macias de reservas em pouco perodo
de tempo e perda de credibilidade sobre a capacidade de defesa do regime fixo. Os regimes
fixos geralmente acabaram repentinamente na forma de graves crises cambiais com overshootings.
Como exemplo pode-se tomar o caso do Banco Central da Inglaterra, que teria gasto aproximadamente US$ 5 bilhes de reservas em poucas horas na tentativa de manter a libra em setembro de 1992. A libra desvalorizou 15,1% em termos reais entre julho e novembro de 1992
55
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

Joo Basilio Pereima, Marcelo Curado

e permaneceu desvalorizada at janeiro de 1996 quando inicia um novo ciclo de valorizao.

Muitos outros pases desenvolvidos e em desenvolvimento apresentaram histrias semelhantes,
em que um regime de cmbio fixo culmina numa crise cambial seguida de mudana para regime
flutuante. A caracterizao dos regimes de cmbio fixo como sendo de fato fixo foi tratada inicialmente por Obstfelt e Rogoff (1995). A tentativa de recolocar o gnio do cmbio flutuante
dentro da sua garrafa fcil de prometer, difcil de realizar (p. 73). Mesmo os regimes ditos de
cmbio fixo comportam, de facto, algum grau de flutuabilidade, decorrendo dai a metfora da
miragem dos regimes fixos.
Partindo do outro extremo, Calvo e Reinhart (2002) afirmam que vrios pases, apesar de declararem a opo de regimes cambiais flutuantes, por temor dos efeitos negativos de
grandes flutuaes (overshootings), eles de fato adotam alguma forma de interveno no mercado
restringindo as flutuaes. O medo de flutuar (fear of floating) leva a algum grau de rigidez.
Desta feita, tem-se uma situao um tanto desconcertante. Os cmbios fixos so mais
flutuantes ao mesmo tempo em que os cmbios flutuantes so mais fixos do que se imagina.
A tentativa de reinterpretar estes fatos desconcertantes levou Reinhart e Rogoff (2002, 2004)
propor um algoritmo de reclassificao dos regimes cambiais que inclui 14 regimes diferentes
que vai do mais rgido ao mais flexvel dos regimes. Utilizaremos estes dados na prxima seo
para realizar uma investigao sobre a evoluo dos regimes cambiais.
3 Regimes: Volatilidade e Mudanas entre 1994-2007
Atualmente h um entendimento generalizado de que uma das consequncias da globalizao financeira ocorrida nos ltimos trinta anos, desde os anos 1980, a de que as opes
de polticas macroeconmicas, especialmente em economias abertas, incluam obrigatoriamente
trs elementos: metas de inflao (ou alguma variante de metas no explcitas); mobilidade de
capital; e cmbio flutuante. A recomendao de adoo de regimes de cmbio flutuante uma
consequncia da hipertrofia dos mercados financeiros e das ondas de crises cambiais que varreram as economias desenvolvidas e em desenvolvimento nos anos 1980 e 1990. Estas foras
reais estariam por trs das miragens que acometiam policy makers e analistas neste perodo,
levando-os falsa interpretao de que os cmbios eram de fato fixos. Desta feita, espera-se que
atualmente exista um grande nmero de pases que adotam alguma variante de regimes flutuantes coexistindo com um pequeno grupo de pases que insistem nadar contra a corrente, fixando
em alguma medida suas moedas.
Bem, os dados empricos mostrados nesta seo apontam em outra direo. Os pases
com regimes de tendncia fixa predominam e o nmero de pases que aumentaram o grau de
56
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

A teoria e a prtica dos regimes cambiais (ou de como Davi est vencendo Golias)

rigidez de sua moeda maior do que o nmero de pases que o diminuram. A correnteza pode
estar mudando, como numa mudana de mar. Usando dados atualizados at 2007, pr-crise,
por Ilzetski, Reinhart e Rogoff (2008), que disponibilizam suas classificaes mensais dos regimes de cmbio de facto de vrios pases, encontramos um fato que consideramos surpreendente.
Contrariamente viso estabelecida de que no cenrio atual de grande mobilidade de capital
e hipertrofia dos mercados financeiros os pases no teriam outra alternativa seno conviver
com flutuao ou volatilidade cambial, os dados mostram que houve nos anos 2003 a 2007 um
movimento de vrios pases abandonando alguma verso de cmbio flutuante caminhando em
direo a regimes de tendncia fixa, embora no absolutamente fixos.
Os itens a seguir tratam das mudanas na volatilidade cambial e nos regimes cambiais
a partir da dcada de 1990.
3.1 Volatilidade cambial no perodo 1994-2007
Para demonstrar o comportamento da volatilidade cambial usamos o ndice das taxas
reais de cmbio do Bank for International Settlements (BIS). Para medida de volatilidade cambial usamos a forma simplificada do desvio padro da variao mensal da taxa real de cmbio
no condicionada qualquer outra medida, tal como tem sido usado na literatura. Devereux e
Lane (2003), por exemplo, usam critrios mais sofisticados para determinar volatilidades bilaterais. A volatilidade depende das variaes da taxa de cmbio de um pas/regio tomado como
parceiro representativo, o qual pode ser uma rea monetria tima, ao estilo de Mundell (1961),
ou a um conjunto com os quais h uma relao comercial e financeira intensa. Em nosso caso
tomamos a taxa variao mensal do ndice CPI-based EER do BIS o qual calculado com base
na mdia ponderada do fluxo de comrcio entre os pases. Para uma avaliao da metodologia
de clculo do BIS ver BIS (2006).
O comportamento da volatilidade cambial ao longo da dcada de 1990 e da primeira
dcada do sculo XXI tem apresentado muita variao, globalmente. Um fato estilizado importante que se observa uma acentuada reduo da volatilidade, com poucos pases apresentando
desvios padres elevados em suas taxas reais de cmbio aps 2003. Enquanto que no perodo
1994-2002 dezenove pases apresentavam desvio padro da taxa real de cmbio igual ou acima
de 2,0% ao ms, este nmero se reduziu para apenas nove casos no perodo 2003-2007. A grande maioria dos pases apresenta desvios-padro abaixo dos 2,0%. Os histogramas mostrados no
grfico 1, abaixo, revelam um aumento no nmero de pases que apresentam menor volatilidade
 Srie BIS effective echange rate ndices EER, CPI based, para amostra broad de pases.

57
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

Joo Basilio Pereima, Marcelo Curado

das taxas de cmbio. Este comportamento fica evidente pela reduo do nmero de pases na
cauda direita do painel b, comparado ao painel a.
GRFICO 1 Distribuio de Frequncia dos pases, segundo os desvios padres
das variaes mensais da taxa real de cmbio - 1994-2002 e 2003-2007 - (Total 58 pases)

a) Perodo 1994-2002

b) Perodo 2003-2007

Fonte: BIS. Elaborado pelos autores, a partir da tabela 2, a seguir.

A tabela 1 a seguir mostra a volatilidade cambial da amostra de 58 pases para os quais

o BIS calcula o ndice da taxa efetiva de cmbio. A tabela inclui uma coluna sobre a classificao
adotada pelo FMI em 2007 para cada pas, onde 1 representa regimes fixos de cmbio e 4 regimes flutuantes e 2 e 3 medidas intermedirias. Os dados desta coluna foram tirados de Ilzetski,
Reinhart e Rogoff (2008). Alm disto, dada a disponibilidade de dados atualizados at maro
de 2010, portanto at o perodo ps-crise, inclumos uma coluna comparando a volatilidade do
perodo de crise 2008-2010. Por fim a ltima coluna mostra a tendncia da volatilidade mdia
comparando os perodos 1994-2002 e 2003-2007. Os sinais indicam a direo da mudana e
o que se observa que a grande maioria dos pases apresentaram reduo na volatilidade ao
longo do perodo. Em termos gerais, destacam-se alguns fatos interessantes. O principal deles
de que a volatilidade mdia observada no perodo da grande crise financeira mundial entre
2008-2010 a mesma observada no perodo 1994-2002, de 2,1% ao ms, em cada perodo (ver
ltima linha da tabela 2 a seguir).
O segundo fato a natureza dos pases que apresentaram maiores volatilidades no
perodo da crise: Venezuela (8,4%), Islndia (5,3%), Rssia (4,7%), frica do Sul (4,5%) e Brasil
(4,0%). Estes casos so importantes porque as maiores volatilidades durante a crise esto associadas com pases de alguma forma dependentes, expostos e vulnerveis economia internacional, com exceo do Brasil. Venezuela e Rssia foram particularmente afetados pelo esvaziamento da bolha do petrleo nas bolsas de futuros. A Islndia um pas exportador e alm disto
teve graves problemas com seu setor financeiro altamente alavancado. Os trs maiores bancos,
Glitnir, Landsbanki and Kaupthing possuam passivos financeiros que ultrapassavam seis vezes
58
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

A teoria e a prtica dos regimes cambiais (ou de como Davi est vencendo Golias)

o produto nacional bruto (BBC, 2008) e faziam vultuosas operaes de carry-trade numa situao semelhante ao que tem ocorrido em escala menor no Brasil nos ltimos dez anos. A frica
do Sul tem enfrentado problemas com inflao, dficits em conta corrente da ordem de 7,0%
do GNP e com o preo de commodities exportveis (FMI, 2008). O Brasil o nico pas entre os
cinco mais volteis na crise a apresentar bons fundamentos econmicos e sistema financeiro
robusto, e mesmo assim no esteve isento do problema da volatilidade cambial, o que reflete o
carter peculiar de seu regime cambial, que precisa ser mais bem estudado.
A indicao do movimento de tendncia de reduo da volatilidade pode ainda ser observado pela soma da diferena entre os perodos 1994-2002 e 2003-2007, mostrado ao fim da
tabela. A soma, que pode ser entendida como uma medida de distncia percorrida por cada pas,
indica que a volatilidade total 43,2%. O nmero em si no possui significado econmico,
mas revela que a tendncia de reduo da volatilidade nos perodos foi grande.
Tabela 1 Volatilidade Cmbio por Pas em trs perodos e Tendncia - (Total
58 pases)
Dados
frica do Sul
Alemanha
Algria
Arbia Saudita
Argentina
Austrlia
ustria
Blgica
Brasil
Bulgria
Canad
Chile
China
Cingapura
Coreia
Crocia
Cyprus
Dinamarca
Eslovquia
Eslovnia
Espanha
Espanha
Estados Unidos
Estnia
Filipinas
Finlndia
Frana
Grcia
Holanda
Hong Kong
Hungria
ndia
Indonsia

FMI 2007
4
1
3
1
3
4
1
1
4
1
4
4
1
3
4
3
1
1
1
1
1
4
4
1
4
1
1
1
1
1
1
3
3

DesvPad DesvPad DesvPad

Variao
1994-2002 2003-2007 2008-2010 2002-2007
3,2%
3,1%
4,5%
-0,1%
1,0%
0,8%
1,1%
-0,2%
3,0%
2,0%
2,8%
-1,0%
1,3%
1,3%
1,9%
0,0%
4,6%
1,7%
2,3%
-2,9%
2,1%
1,9%
3,8%
-0,2%
0,7%
0,4%
0,6%
-0,3%
0,8%
0,6%
0,8%
-0,2%
4,4%
2,9%
4,0%
-1,5%
7,1%
1,1%
0,9%
-6,0%
1,1%
1,8%
2,5%
0,7%
1,7%
1,8%
3,2%
0,1%
2,1%
1,8%
2,4%
-0,3%
0,9%
0,8%
0,8%
-0,1%
3,6%
1,3%
3,8%
-2,3%
1,1%
0,7%
0,7%
-0,4%
1,6%
1,0%
1,2%
-0,6%
0,8%
0,5%
0,8%
-0,3%
1,4%
1,5%
1,2%
0,1%
0,8%
0,6%
0,7%
-0,2%
0,7%
0,6%
0,9%
-0,1%
1,4%
1,2%
2,1%
-0,2%
1,1%
1,1%
1,8%
0,0%
1,8%
0,9%
1,0%
-0,9%
2,4%
1,7%
1,5%
-0,7%
1,2%
0,7%
1,0%
-0,5%
0,8%
0,6%
0,8%
-0,2%
1,2%
1,1%
1,4%
-0,1%
1,0%
0,7%
1,1%
-0,3%
1,3%
1,0%
1,7%
-0,3%
1,5%
1,7%
3,2%
0,2%
1,5%
1,4%
1,9%
-0,1%
8,1%
2,3%
3,2%
-5,8%

Crise x
Tendncia
2007
2002/2007
1,3%
0,1%
-0,2%
0,6%
=
-2,3%
1,7%
-0,1%
0,0%
-0,4%
-6,2%
1,4%
+
1,5%
+
0,3%
-0,1%
0,2%
-0,4%
-0,4%
0,0%
-0,2%
+
-0,1%
0,2%
0,7%
0,7%
=
-0,8%
-0,9%
-0,2%
0,0%
0,2%
0,1%
0,4%
1,7%
+
0,4%
-4,9%
59

Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

Joo Basilio Pereima, Marcelo Curado

Tabela 1 (CONTINUAO) Volatilidade Cmbio por Pas em trs perodos e Tendncia - (Total 58 pases)
Dados
Irlanda
Islndia
Israel
Itlia
Japo
Letnia
Litunia
Malsia
Malta
Mxico
Noruega
Nova Zelndia
Peru
Polnia
Portugal
Reino Unido
Repblica Checa
Romnia
Rssia
Sua
Tailndia
Taiwan
Turquia
Venezuela
Zona do Euro
Variao Geral

FMI 2007
1
4
4
1
4
1
1
3
1
4
4
4
3
4
1
4
3
3
3
4
3
*
4
1
*

DesvPad DesvPad DesvPad

Variao
1994-2002 2003-2007 2008-2010 2002-2007
1,1%
0,9%
1,3%
-0,2%
1,2%
2,6%
5,3%
1,4%
1,7%
1,3%
1,9%
-0,4%
1,3%
0,6%
0,8%
-0,7%
2,8%
1,7%
3,4%
-1,1%
1,4%
0,8%
1,3%
-0,6%
1,6%
0,6%
1,2%
-1,0%
2,5%
1,0%
1,0%
-1,5%
1,4%
1,5%
1,6%
0,1%
4,4%
1,7%
3,5%
-2,7%
1,1%
1,7%
2,0%
0,6%
1,8%
2,1%
2,7%
0,3%
1,4%
1,0%
1,5%
-0,4%
2,1%
1,8%
3,3%
-0,3%
0,7%
0,5%
0,7%
-0,2%
1,3%
1,1%
2,5%
-0,2%
1,7%
1,2%
2,3%
-0,5%
3,8%
1,6%
1,8%
-2,2%
6,1%
3,4%
4,7%
-2,7%
1,3%
1,0%
1,4%
-0,3%
3,3%
1,0%
1,2%
-2,3%
1,5%
1,2%
1,4%
-0,3%
4,7%
3,2%
3,3%
-1,5%
5,2%
3,7%
8,4%
-1,5%
1,5%
1,2%
1,8%
-0,3%
*2,1%
*1,4%
*2,1%
**-43,2%

Crise x
Tendncia
2007
2002/2007
0,2%
4,1%
+
0,2%
-0,5%
0,6%
-0,1%
-0,4%
-1,5%
0,2%
+
-0,9%
0,9%
+
0,9%
+
0,1%
1,2%
0,0%
1,2%
0,6%
-2,0%
-1,4%
0,1%
-2,1%
-0,1%
-1,4%
3,2%
0,3%
**-2,3%

FONTE: BIS. Elaborado pelos autores. N. de Pases = 58.

* Mdia. ** Soma

Por fim, no que se refere volatilidade cambial, o grfico 2 a seguir mostra a evoluo
do desvio padro de 12 meses mveis para uma amostra selecionada dentre os 58 pases que
constam nos dados do BIS. A escala dos grficos foi padronizada de tal forma que a leitura
visual direta. Os painis individuais como o desvio-padro tm evoludo, pela oscilao das
curvas, bem como o nvel em que flutuam as taxas, pela altura de cada linha. Novamente o caso
brasileiro emblemtico, pois apresenta um padro altamente oscilante durante um perodo
muito longo. Um padro que contrasta com os regimes mais estveis de seus principais parceiros comerciais e financeiros: EUA, China e Zona do Euro.
3.2 Regimes Cambiais no perodo 1994-2007
No item 3.1 mostramos diferentes padres de comportamento da volatilidade da taxa
real de cmbio e mostramos a tendncia de reduo da taxa de volatilidade entre os perodos
1997-2002 e 2003-2007. Tais padres comportamentais remete-nos questo do que estaria

60
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

A teoria e a prtica dos regimes cambiais (ou de como Davi est vencendo Golias)
GRFICO 2 - Evoluo da Volatilidade (Desvio Padro) de 12 meses - jan-1995 a mar2010
AR GEN T IN A

AU ST R ALIA

BR AZ IL

.1 5 0

.1 5 0

.1 5 0

.1 2 5

.1 2 5

.1 2 5

.1 0 0

.1 0 0

.1 0 0

.0 7 5

.0 7 5

.0 7 5

.0 5 0

.0 5 0

.0 5 0

.0 2 5

.0 2 5

.0 2 5

.0 0 0

96

98

00

02

04

06

08

.0 0 0

96

98

00

C AN AD A

02

04

06

08

.0 0 0

.1 5 0

.1 2 5

.1 2 5

.1 2 5

.1 0 0

.1 0 0

.1 0 0

.0 7 5

.0 7 5

.0 7 5

.0 5 0

.0 5 0

.0 5 0

.0 2 5

.0 2 5

.0 2 5

.0 0 0

.0 0 0

00

02

04

06

08

96

98

00

Euro area

02

04

06

08

.0 0 0

.1 5 0

.1 2 5

.1 2 5

.1 2 5

.1 0 0

.1 0 0

.1 0 0

.0 7 5

.0 7 5

.0 7 5

.0 5 0

.0 5 0

.0 5 0

.0 2 5

.0 2 5

.0 2 5

.0 0 0

.0 0 0

00

02

04

06

08

96

98

00

JAPAN

02

04

06

08

.0 0 0

.1 5 0

.1 2 5

.1 2 5

.1 2 5

.1 0 0

.1 0 0

.1 0 0

.0 7 5

.0 7 5

.0 7 5

.0 5 0

.0 5 0

.0 5 0

.0 2 5

.0 2 5

.0 2 5

98

00

02

04

06

08

.0 0 0

96

98

00

PER U

02

04

06

08

.0 0 0

.1 5 0

.1 2 5

.1 2 5

.1 2 5

.1 0 0

.1 0 0

.1 0 0

.0 7 5

.0 7 5

.0 7 5

.0 5 0

.0 5 0

.0 5 0

.0 2 5

.0 2 5

.0 2 5

98

00

02

04

06

08

.0 0 0

96

98

00

02

06

08

00

02

04

06

08

98

00

02

04

06

08

96

98

00

02

06

08

06

08

04

Saudi Ar abia

.1 5 0

96

96

R U SSIA

.1 5 0

.0 0 0

04

M EXIC O

.1 5 0

96

98

KOR EA

.1 5 0

.0 0 0

02

ISR AEL

.1 5 0

98

96

IN D IA

.1 5 0

96

00

C H IN A

.1 5 0

98

98

C H ILE

.1 5 0

96

96

04

06

08

.0 0 0

96

98

00

02

04

61
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

Joo Basilio Pereima, Marcelo Curado

GRFICO 2 (CONTINUAO)- Evoluo da Volatilidade (Desvio Padro) de 12 meses
- jan-1995 a mar-2010
S outh A fr i c a

T U R KEY

U ni ted K i ng dom

.1 5 0

.1 5 0

.1 5 0

.1 2 5

.1 2 5

.1 2 5

.1 0 0

.1 0 0

.1 0 0

.0 7 5

.0 7 5

.0 7 5

.0 5 0

.0 5 0

.0 5 0

.0 2 5

.0 2 5

.0 2 5

.0 0 0

.0 0 0

96

98

00

02

04

06

08

96

98

U ni ted S tates
.1 5 0

.1 2 5

.1 2 5

.1 0 0

.1 0 0

.0 7 5

.0 7 5

.0 5 0

.0 5 0

.0 2 5

.0 2 5

96

98

00

02

04

02

04

06

08

06

08

.0 0 0

96

98

00

02

04

06

08

VEN EZ U ELA

.1 5 0

.0 0 0

00

06

08

.0 0 0

96

98

00

02

04

FONTE: BIS. Elaborado pelos autores.

NOTA: A volatilidade medida pelo desvio-padro das variaes mensais da taxa real de cmbio no intervalo
de 12 meses. Os grficos de cada pas esto todos em escala fixas e iguais, de modo que a comparao visual da
magnitude dos desvios-padro direta.

acontecendo com os regimes cambiais de facto adotados pelos pases.

Para dar respostas questo do que est acontecendo com os regimes cambiais dos
pases a seo 3.2 se apoia largamente nos dados disponibilizados por Ilzetski, Reinhart e Rogoff (2008). Os autores aplicam um algoritmo de classificao de regimes cambiais para determinar o regime cambial de facto de cada pas. O mtodo est descrito em Reinhart e Rogoff
(2004) e em geral leva em considerao no apenas a magnitude da variao da taxa de cmbio,
mas tambm de outros agregados macroeconmicos relacionados com o cmbio. Os autores
usam dois sistema de classificao. Um sistema baseado em seis regimes, indo do mais rgido
(1) ao mais flutuante (6). O segundo sistema de classificao possui um gradiente maior, com
14 regimes. Preferimos usar a classificao de 6 regimes por ser mais simples. Os resultados no
se alteram se for adotado o sistema de classificao mais detalhado.
Os dados da tabela 2 foram calculados a partir de dados detalhados de cada pas (no
apresentados nesta verso por questes de espao) e mostram os movimentos migratrios dos
pases entre os regimes cambiais. Os movimentos foram classificados em cinco tipos, numa
escala de 1 a 5. Assim, tomando-se como exemplo o caso da Albnia, o regime cambial mais
frequente no perodo 1994-2002 foi o regime tipo 4, que flutuante numa escala de 1 a 5. A
62
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

A teoria e a prtica dos regimes cambiais (ou de como Davi est vencendo Golias)

Albnia sofre uma mudana de regime em direo ao regime tipo 2, de caractersticas mais fixas. Seu movimento (distncia entre as modas) portanto -2. Como o movimento negativo
a direo da mudana do tipo A Flexvel para Fixo e portanto a Albnia um dos 27 pases
classificados com A na tabela 2.
Tabela 2 - Resumo das Mudanas de Regime
Tipo
Direo
A
Flexvel para Fixo
B
Fixo para Flexvel
C
Estvel em Fixo
D
Estvel em Flexvel
nd
No Disponvel
Total
Total Movimento ( Mov)

Quantidade

27
13
93
23
8
164
-33

%
16,5%
7,9%
56,7%
14,0%
4,9%
100,0%

A tabela 2 resume a tendncia geral dos regimes cambiais de facto at antes da crise
financeira. Os dados revelam um comportamento real dos pases diferente daquele previsto
pela teoria macroeconmica que estabelece a necessidade de adoo de regimes de cmbio
flutuante. Mesmo sendo um perodo de reformas liberalizantes, especialmente no que se refere
a fluxos de capitais financeiros, a realidade mostra que os pases esto caminhando em direo
a regimes mais fixos e no o contrrio. De um total de 164 pases, 56,7% so classificados em
regimes fixos estveis (1 e 2) e 16,5% migraram de um regime mais flutuante em direo um
regime mais fixo. Pode ocorrer neste resultado que um pas migre de 4 para 3, permanecendo
como um regime flutuante (embora um pouco menos), como o caso do Haiti, ou de 5 para 4,
como o caso da Turquia, mas estes casos so poucos. O resultado geral de que o saldo dos
movimentos de menos para mais flutuante e vice-versa foi negativo em 33 pontos. Isto significa
que os regimes cambiais mundo afora, so mais rgidos e no menos, como quer dar entender
parte da teoria macroeconmica prevalecente nos anos 1990 e 2000.
Por fim os pases do grfico 3 mostram a evoluo dos regimes cambiais. O eixo vertical dos grficos contm a classificao dada pelo algoritmo de classificao de Ilzetski, Reinhart
e Rogoff (2008) para cada ms, o qual pode variar de 1 a 6. Portanto a cada ms, desde janeiro
de 1994 at dezembro de 2007 temos, para os pases selecionados, um ponto no tempo uma
altura que varia de 1 a 6. Os painis mostram um fato esperado e nada surpreendente que os
regimes se alteram poucas vezes no tempo, sendo que alguns pases permanecem nos mesmos
regimes todos os perodos.
As consequncias destes resultados sero exploradas na concluso deste artigo. A
apresentao destas evidncias descritivas sobre regimes cambiais revela o quo importante
ainda o problema da determinao dos regimes cambiais adequados uma economia. Este
63
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

Joo Basilio Pereima, Marcelo Curado

grfico 3 - Movimentos mensais entre regimes 1994-2007 - Alguns pases
AR GEN T IN A

AU ST R ALIA

BR AZ IL

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1994

1996

1998

C H ILE

2000

2002

2004

2006

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1994

1996

1998

IN D IA

2000

2002

2004

2006

1998

2000

2002

2004

2006

1994

1996

1998

KOR EA

2000

2002

2004

2006

1998

2000

2002

2004

2006

1994

1996

R U SSIA

1998

2000

2002

2004

2006

1998

2000

2002

2004

2006

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2000

2002

2004

2006

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2004

2006

SPAIN

1996

1998

Saudi Ar abia

1994

2002

PER U

1996

1996

M EXIC O

1994

2000

JAPAN

1996

1994

IT ALY

1994

1998

GER M AN Y

1994

1996

C H IN A

1994

2004

2006

1994

1996

1998

2000

2002

64
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

A teoria e a prtica dos regimes cambiais (ou de como Davi est vencendo Golias)
grfico 3 (CONTINUAO) - Movimentos mensais entre regimes 1994-2007 - Alguns
pases
S outh A fr i c a

T U R KEY

UK

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1994

1996

US
6

1994

1996

1998

2000

2000

2002

2004

2006

2004

2006

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

VEN EZ U ELA

1998

2002

2004

2006

1994

1996

1998

2000

2002

FONTE: Classificaes mensais: Ilzetski, Reinhart e Rogoff (2008). Elaborado pelos autores.

debate parece ter sido parcialmente deixado de lado pelo entendimento de que atualmente o
regime adequado flutuante. No parece ser este o caso.
4 Consideraes finais
Os dados apresentados neste trabalho revelam que muitos pases esto fazendo de
modo prtico distines entre teoria e prtica no que se refere definio de regimes cambiais.
Infelizmente este no parece ser o caso do Brasil. Para muitos pases o caminho pragmtico
prefervel uma soluo polar flutuante tal como recomendada por instituies internacionais
como o Banco Mundial, Fundo Monetrio Internacional e outras instituies mundiais. A literatura emprica recente tem ressaltado que a escolha dos regimes de cmbio tem efeitos reais na
economia de modo que a escolha uma deciso de poltica econmica extremamente relevante.
Como mostrado na seo trs, os pases, de forma geral e predominante, esto adotando alguma variante de regimes fixos ou esto estabilizados em regimes fixos desde longa data, sendo
que a mudana de regimes flutuantes para regimes mais rgidos se acentuou no perodo 20032007 em comparao ao perodo 1994-2002.
Em alguma medida este movimento pode ser explicado tanto pelo reconhecimento
recente da importncia da taxa de cmbio sobre o crescimento no plano acadmico, quanto pela

65
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

Joo Basilio Pereima, Marcelo Curado

constatao prtica das autoridades monetrias de diversos pases sobre a existncia de polticas
claramente direcionadas para a manuteno de certos patamares da taxa de cmbio real, contrariando assim as teses convencionais das vantagens existente nos regimes de flutuao pura.
Neste cenrio, pases que adotam de facto regimes de tendncia flutuante podem encontrar-se numa posio ruim quando o regime flutuante tende a valorizar a moeda e os demais pases com regimes fixos fixam suas moedas em um nvel desvalorizado. Isto o que est
acontecendo com o Brasil, em relao aos seus principais parceiros da Unio Europeia e China
que possuem regimes de tendncia fixa. O grfico 4 mostra a evoluo da taxa real de cmbio
entre estes pases e a posio valorizada da moeda brasileira em relao s demais. O resultado
(pay-off) seria semelhante ao conhecido jogo do dilema dos prisioneiros em que a melhor estratgia dos prisioneiros seria colaborar. No caso em que um prisioneiro colabora, confessando
o crime, e o outro no, o que colaborou confessando o crime obtm a condenao com a pior
pena e o outro obtm a liberdade plena. Um obtm apenas os benefcios e o outro apenas os
custos de suas escolhas estratgicas. Se os demais pases no colaboram e administram suas moedas sem coordenao alguma com seus parceiros comercias e o Brasil permite que sua moeda
Grfico 4 - Evoluo Taxa de Cambio Real - Brasil, EUA, UE, China
160
150

BRASIL

140
130
120

CHINA

110
100

EURO

90

EUA

80
70

jan/10

jan/09

jan/08

jan/07

jan/06

jan/05

jan/04

jan/03

jan/02

jan/01

jan/00

jan/99

jan/98

jan/97

jan/96

jan/95

jan/94

60

FONTE: BIS.

flutue, com tendncia de valorizao, poder se achar no pior dos mundos, como de fato est
acontecendo desde 2009 com os assustadores dficits em transaes correntes, calculados em
aproximadamente US$ 20 bilhes em 2009 e estimados em US$ 50 bilhes e US$ 60 bilhes
66
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

A teoria e a prtica dos regimes cambiais (ou de como Davi est vencendo Golias)

em 2010 e 2011.
s vezes no d para seguir somente a teoria. necessrio pensar o regime cambial
luz das estratgias dos demais pases, em especial se considerar que os dois principais parceiros
comerciais do Brasil, EUA e China esto em franca disputa cambial, numa situao estratgica
em que ambos no cooperam.
Os dados apresentados tornam evidente a falta de preocupao das autoridades monetrias brasileiras em relao ao tema da valorizao da taxa de cmbio real. Note-se inclusive
que a falta de estratgia em relao ao cmbio ocorreu em dois momentos distintos em termos
de escolha de regime de cmbio. Entre 1995 e 1998 o pas administrou a taxa de cmbio nominal num sistema de bandas cambiais. Recentemente, o movimento de valorizao do cmbio
real se deu concomitantemente a utilizao de um sistema de flutuao cambial.
Os argumentos elencados neste estudo sugerem uma mudana deste cenrio. A utilizao de um regime de flutuao cambial de facto com valorizao da taxa de cmbio, tendo em
vista os elementos discutidos, alm de contrariar a tendncia internacional, como apresentado
na seo 3, contribui para a reduo na capacidade de crescimento da economia brasileira. Os
dados apontam para a necessidade de estudos histricos e empricos analisando o que os pases
esto de facto fazendo de suas polticas cambiais tanto quanto as causas que esto por detrs
deste movimento em direo a alguma forma de rigidez.
Por fim, ressaltamos que se a reduo da flutuao ocorreu por um aumento da estabilidade macroeconmica mundial entre 2003 e 2007 (se que houve) ou por adoo de controles
administrativos ou intervenes no mercado de cambio via mecanismos de mercado, esta uma
questo a ser mais bem aprofundada, e isso est alm do objetivo deste artigo.

REFERNCIAS
AGHION, P. et. al. Exchange rate volatility and productivity growth: the role of financial development. NBER Working Papers, Cambridge, Massachusetts, n. 12117, 2006. Discusso.
BAXTER, M.; STOCKMAN, A. C. Business cycles and the exchange-rate regime: some international evidence. Journal of Monetary Economics, Rochester, v. 23, n. 3, p. 377-400, 1989.
BBC. Market call time on Iceland. Disponvel em: <http://www.bbc.co.uk/blogs/thereporters/robertpeston/2008/10/creditors_call_time_on_iceland.html>. 2008.
BIS. The new BIS effective exchange rate indices. BIS Quarterly Review, March 2006.
BRESSER-PEREIRA, L. C. Macroeconomia da estagnao: crtica da ortodoxia convencional no Brasil ps-1994. So Paulo: Editora 34, 2007.
BRODA, C. Terms of trade and exchange rate regimes in developing countries. Journal of
International Economics, Madison, v. 63, n. 1, p. 31-58, 2004.

67
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

Joo Basilio Pereima, Marcelo Curado

CALVO, G.; REINHART, C. Fear of floating. The Quarterly Journal of Economics, v. 117,
n. 2, p. 379-408, 2002.
DEVEREUX, M. B.; LANE, P. R. Understanding Bilateral Exchange Rate Volatility. Journal
of International Economics, Madison, v. 60, n. 1, p. 109-32, 2003.
EDWARDS, S.; LEVY-YEYATI, E. Flexible exhange rates as shock absorbers. European
Economic Review, v. 49, n. 8, p. 2079-2105, 2005.
EDWARD, S. The relationship between exchange rates and inflation targeting revisited. NBER
Working Papers, Cambridge, Massachusetts, n. 12163, 2006. Discusso.
EICHENGREEN, B. Global imbalances and the lessons of Bretton Woods. NBER Working
Papers, Cambridge, Massachusetts, n. 10497, 2004. Discusso.
FLEMING, M. Domestic financial policies under fixed and under floating exchange rates. IMF
Staff Papers. 1962.
FLOOD, R.; ROSE, A. Fixing exchange rates: a virtual quest for fundamentals. Journal of
Monetary Economics, Rochester, v. 36, p. 3-37, 1995.
FMI. South Africa: selected issues. IMF Country Report, n. 9/276, Sep. 2009.
FRIEDMAN, M. The case for flexible exchange rates. In: FRIEDMAN, M. Essays on positive economics. Chicago: University of Chicago Press, 1953.
GHOSH, A. R. et. al. Does the nominal exchange rate regime matter? NBER Working papers, Cambridge, Massachusetts, n. 5874, 1977. Discusso.
HUSAIN, A. M.; MODY, A.; ROGOFF, K. Exchange rate regime durability and performance
in developing versus advanced economies. Journal of Monetary Economics, Rochester, v.
52, n. 1, p. 35-64, 2005.
ILZETSKI, E.; REINHART, C.; ROGOFF, K. The country chronologies and background
material to exchange rate arrangements in the 21st century: which anchor will hold. Disponvel
em: <http://terpconnect.umd.edu/~creinhar/Papers.html>. Acesso em: 2/5/2010. Mimeo.
KLEIN, M. W.; SHAMBAUGH, J. C. The nature of exchange rate regimes. NBER Working
Papers, Cambridge, Massachusetts, n. 12729, 2006a.
KLEIN, M. W.; SHAMBAUGH, J. C. Fixed exchange rates and trade. Journal of International Economics, v. 70, p. 359-83, 2006b.
KLEIN, M. W.; SHAMBAUGH, J. C. The dynamics of exchange rate ragimes: fixes, floats
and flips. 2007. Mimeo.
LEVY-YEYATI, E.; STURZENEGGER, F. To float or to fix: evidence on the impact of
exchange rate regimes on growth. American Economic Review, Pittsburgh, v. 93, n. 4, p.
1173-93, Sept. 2003.
MUNDELL, R. A. The monetary dynamics of international adjustment under fixed and flexible exchange rates. The Quarterly Journal of Economics, Cambridge, Massachusetts, v. 74,
n. 2, p. 227-257, 1960.
MUNDELL, R. A. A theory of optimum currency areas. American Economic Review, Pittsburgh, v. 51, p. 657-665, 1961.
MUSSA, M. Nominal exchange rate regimes and the behavior of real exchange rates: evidence
and implications. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, v. 25, Autumn,
p. 117-214, 1986.
68
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010

A teoria e a prtica dos regimes cambiais (ou de como Davi est vencendo Golias)

PALMA, G. Four sources of de-industrialization and a new concept of Dutch Disease. In:
Beyond reforms: structural dynamics and macroeconomic vulnerability. Stanford: Stanford
University Press, 2005.
OBSTEFELD, M.; SHAMBAUGH, J. C.; TAYLOR, A. M. The trilemma in history: tradeoffs
among exchange rates, monetary policies, and capital mobility. Review of Economics and
Statistics, v. 87, n. 3, p. 423-38, 2005. (Publicado originalmente em NBER Working Papers, n.
10396, 2004).
REINHART, M. C.; ROGOFF, K. S. The modern history of exchange rate arrangements: a
reinterpretation. NBER Working Papers, Cambridge, Massachusetts, n. 8963, 2002.
REINHART, M. C.; ROGOFF, K. The moder history of exchange rate arrangements: a reinterpretation. The Quarterly Journal of Economics, v. 119, n. 1, Feb. 2004.
ROSE, A. One money, one market: the effect of common currencies on trade. Economic
Policy: a European Forum, v. 30, p. 7-33, 2000.
SHAMBAUGH, J. C. The effects of fixed exchange rates on monetary policy. The Quarterly
Journal of Economics, v. 119, n. 1, p. 301-52, 2004.

69
Economia & Tecnologia - Ano 06, Vol. 22 - Julho/Setembro de 2010