INFORME ECONMICO FINANCIERO

Informe Especial
E1 Valor y precio de las acciones (Segunda parte)
Mercado Cambiario Nacional e Internacional
E4 Nuevo Sol por Dlar y por Euro en forma diaria (Agosto 2013)
E4 Nuevo Sol por otras Monedas Internacionales (Agosto 2013)
Monedas Latinoamericanas y Tasas Internacionales
E5 Dlar en Latinoamrica, Tasas Internacionales (Agosto 2013)
Balanza Comercial
E5 Exportaciones e Importaciones (Junio 2013)
Informacin Estadstica
E6 Tasa de Inters Activa (TAMN, TAMEX), Tasa de Inters Legal (TILMN, TILMEX), Nueva Tasa
Mxima de Inters en Nuevos Soles y Dlares, Tasa Legal Laboral y CTS (Agosto 2013)

INFORME ESPECIAL
Valor y precio de las acciones (*)
(Segunda parte)
Horacio E. Givone (**)

Voces: Accion societaria Sociedad comercial Sociedad annima Compraventa de acciones Accin ordinaria Inversin
Rentabilidad Indicador de rentabilidad Dividendos Distribucin de dividendos Capital social Valuacin Valuacin
de acciones Utilidades.
a) Modelo de precios de activos de capital:
(continuacin)
Por lo tanto, hasta aqu, la rentabilidad esperada por nuestro inversor racional es igual a:

[rf + (rm rf)]

Pero, nuestro inversionista racional an no est satisfecho, y se da
cuenta que no es suciente pretender la rentabilidad del mercado,
ya que el papel que le atrae tiene su propio riesgo, que no necesariamente coincide con el riesgo promedio del mercado. Y el riesgo
que le preocupa, no es tanto el evitable, el cual se cubre con la
diversicacin, sino el inevitable.
Cmo medir el riesgo de un papel en particular?
Se logra comparando la volatilidad de ese papel en particular con
la volatilidad del mercado en su conjunto. De esta comparacin
surge un coeciente que llamamos beta (). Este coeciente se
utiliza para corregir la prima de riesgo de mercado, con lo cual,
en nuestro clculo nal, estamos teniendo en cuenta el riesgo del
mercado y el riesgo de la accin:
rj = rf + (rm rf) j

rj:
rf:
rm:
j:

Tasa de rendimiento o esperada para la accin

Tasa libre de riesgo.
Rendimiento o esperado de la cartera de mercado.
Coeciente e del valor j.

Informativo
Caballero Bustamante

El coeciente beta mide el riesgo no diversicable, el riesgo sistemtico de una accin. Indica la relacin entre el retorno en exceso de una accin con respecto al retorno en exceso del mercado
en su conjunto. Si el coeciente es 1, signica que el rendimiento
extraordinario de las acciones vara de manera proporcional con
el rendimiento del mercado en su conjunto. Es decir, las acciones
tienen el mismo riesgo sistemtico que el mercado en general. Un
coeciente de ms de 1 signica que el rendimiento extraordinario de las acciones vara ms que proporcionalmente con el rendimiento del mercado. Tiene ms riesgo inevitable que el mercado
en su conjunto. Un coeciente menos de 1 signica que el rendimiento extraordinario de las acciones vara menos que proporcionalmente con el rendimiento extraordinario del portafolio del
mercado.
El trmino (rm rf) j representa la prima de riesgo de la accin,
el retorno adicional requerido para compensar a los inversores
que asumen un determinado nivel de riesgo por invertir en
una accin en particular y no en un activo libre de riesgo. Por
lo tanto, la prima de riesgo de la accin es igual a: ( * prima
de riesgo de mercado).
Si suponemos un rendimiento libre de riesgo del 2%, y un rendimiento de mercado del 5%, tendremos una prima de riesgo del
mercado de tres puntos porcentuales. Si la beta de la accin fuera
1,50, la prima de riesgo de la accin es de 4,5%, mientras que el
rendimiento esperado de la accin es del 6,50%.
Prima de riesgo del mercado = (rm rf) = (5% 2%) 1,50 = 4,50%
Rendimiento esperado de la accin = 2% + 4,50% = 6,50%
El rendimiento de bonos de Tesorera de reciente emisin suele
usarse como sustituto de la tasa libre de riesgo. Tambin se suelen
emplear datos histricos de 30 o ms aos para determinar la priN 765, Segunda quincena, AGOSTO 2013
REVISTA DE ASESORIA ESPECIALIZADA

E1

INFORMATIVO ECONMICO FINANCIERO

ma de riesgo promedio del mercado, que sirve como estimacin
de la que existir en el futuro. Mide la sobretasa que paga una
economa para endeudarse.
Desde nuestro punto de vista, la frmula debe completarse, cuando existan razones que lo justican (por ejemplo, inseguridad jurdica) con el valor que surge del indicador riesgo pas.
El indicador riesgo pas es calculado con base en el comportamiento de la deuda externa emitida por cada pas. Se lo denomina EMBI (Emerging Markets Bonds Index o Indicador de Bonos
de Mercados Emergentes), y se basa en el comportamiento de la
deuda externa emitida por cada pas. Cuanta menor certeza exista de que el pas honre sus obligaciones, ms alto ser el EMBI de
ese pas.
Este indicador expresa en puntos bsicos (centsimas de punto
porcentual) la diferencia que hay entre la rentabilidad de una inversin considerada sin riesgo, como los bonos de la Reserva Federal del Tesoro (FED) a 30 aos, y la tasa que debe exigirse a las
inversiones en el pas al que corresponde el indicador:
(TIR de bono del pas de anlisis TIR de bono de Estados Unidos)
x 100 = Riesgo Pas
Cmo se calcula :
Para calcular el coeciente beta, como medicin del riesgo sistemtico o inevitable, relacionamos los retornos de los activos en
acciones con los retornos de mercado. Esta relacin puede ser estadsticamente computada determinando el coeciente de regresin entre los retornos de los activos y los retornos del mercado.
La forma de calcular beta consiste en determinar la pendiente de
la lnea de regresin lineal de los mnimos cuadrados, donde el
exceso del retorno de las acciones (rj rf) es regresado contra el
retorno en exceso del mercado (rm rj). La frmula para calcular
es:

M
J
n
M
J
rj :
rm
rf :

:
:
:
:
:
:
:
:

MJ nMJ
M2 nM2

(rm rf)
(rj rf)
nmero de aos
promedio de M
promedio de J
retorno de las acciones
retorno del mercado
retorno libre de riesgo

Ejemplo:
Calcular el coeciente , utilizando la siguiente informacin, porcentajes histricos de retorno, referida al retorno sobre las acciones y el
mercado, y suponiendo que la tasa libre de riesgo es del 5%:
Ao

Rj

Rm

20x1

5%

20x2

8%

Rf

(rjrf)=J

8%

5%

10%

9%

5%

3%

(rmrf)=M

M2

MJ

3%

0,09%

0,30%

4%

0,16%

0,12%

20x3

10%

8%

5%

5%

3%

0,09%

0,15%

20x4

12%

14%

5%

7%

9%

0,81%

0,63%

20x5

13%

15%

5%

8%

10%

1,00%

0,80%

13%
0,13

29%
0,29

2,15%
0,025

1,40
0,014

J = 0,13 5 = 0,026 M = 0,29 5 = 0,0058

Aplicando la frmula para calcular beta:

E2

N 765, Segunda quincena, AGOSTO 2013

REVISTA DE ASESORIA ESPECIALIZADA

0,014 (5x0,058x0,026)
0,025 (5x0,0582)

0,0046
0,0047

1,38

El valor 1,38 indica el valor del riesgo inevitable o riesgo sistemtico que afecta al costo de las acciones ordinarias, tal como veremos
en el punto siguiente.
Dnde encontramos la
Diferentes servicios de consultores publican regularmente estimaciones de las betas para inters de los inversores. Se puede utilizar
la informacin del pasado sobre los rendimientos extraordinarios
de las acciones y del mercado para el clculo de beta. Dichos coecientes se basan en rendimientos semanales o mensuales de los
ltimos tres a cinco aos. Algunos de los servicios que brindan
informacin sobre la beta son: Value Line Investment Survey, Market Guide, Standard & Poors Stock Reports, Bloomberg. Tambin
en las pginas de Google Finance y Yahoo Finance encontraremos
esta informacin.
Limitaciones del CAPM:
Los coecientes beta calculados con datos histricos pueden
no ser consistentes, segn el perodo que consideremos obtendremos un beta u otro para la misma accin. Por ejemplo, si
nos remontamos a un ao atrs, el beta de la accin puede ser
1,20, pero si analizamos 18 meses puede ser 0,90.
La rentabilidad promedio pasada solo se puede utilizar si se ha
calculado para un perodo largo de aos y si se usa para previsiones a largo plazo. Por ejemplo, la rentabilidad de los ltimos
cinco aos puede ser utilizada para determinar la rentabilidad
de los prximos cinco aos, pero no para determinar la rentabilidad del ao que viene.
Todo otro enfoque del clculo del CAPM lo consideramos
como casos o situaciones particulares: a) una nueva actividad,
b) una actividad que cubra perodos futuros que no tienen
comparacin con perodos anteriores, c) una actividad proyectada donde se apliquen estrategias novedosas, y as muchas
otras situaciones que pueden presentarse con el slo lmite de
la imaginacin.
Otra dicultad se encuentra en el clculo de la prima de riesgo del mercado, paso previo necesario para hallar la rentabilidad esperada de cada accin. Aqu tambin sugerimos
no utilizar plazos cortos sino trabajar con los valores de los
ltimos aos y tener en cuenta, adems, las reexiones que
formulamos cuando hacamos referencia a las betas de las
acciones.
Otra dicultad relacionada con el clculo de las betas se encuentra cuando debemos hacer uso de la herramienta CAPM
en acciones que no cotizan en bolsa. Lo apropiado es buscar
empresas que s cotizan, de caractersticas similares a la que
se est evaluando, en cuanto a estructura de capital, ventas y
costos, etc., pero tambin se puede analizar la propia empresa y llegar a determinar la beta que le correspondera, proyectando su valor potencial y comparando el mismo con la
evolucin del mercado general o particular al que la empresa
pertenece.
b) Modelo de precios de arbitraje: (6)
Uno de los modelos para determinar la tasa de corte del ujo de
fondos de los dividendos se basa en la teora de precios de arbitraje, en ingls Arbitrage pricing theory (APT). El ttulo lleva en un
primer momento a confusin ya que habla de precios, pero en
realidad sirve para determinar rentabilidades deseadas, que sirven
como tasa de corte como lo es el CAPM.

Informativo
Caballero Bustamante

INFORME ECONMICO FINANCIERO

Este modelo comienza suponiendo que la rentabilidad de cada
accin depende en parte de factores o inuencias macroeconmicas y en parte de sucesos que son especcos de la empresa.
La APT diere del CAPM en que el precio de una accin puede
estar inuenciado por otros factores, adems del mercado. Estos
factores pueden reejar el crecimiento econmico, la inacin y
otras variables que pueden afectar sistemticamente los precios
de los activos. Cada una de esas variables afecta al rendimiento en
una cierta cantidad, representada por un coeciente beta. El rendimiento de la accin es el que se utiliza para calcular el valor
de equilibrio del activo.
m

E(R) = B0 + Bi Fi
l

E(R) = rendimiento esperado de la accin.

B0 = una constante.
Fi = valores de los distintos posibles factores que inuencian al
mercado.
Bi = sensibilidad del rendimiento de la accin ante uno de los
posibles factores que inuencian al mercado.
Este modelo no est tan bien denido como el CAPM, el riesgo
del modelo es que los inversores consideren factores que no sean
relevantes para estimar la tasa de rendimiento requerida.

4. Determinacin del precio de las acciones

El valor y el precio de la accin se encuentran relacionados, pero
no tienen el mismo signicado. Ahora incursionaremos en el precio de
las acciones analizando distintas alternativas.
En este caso, nuestro anlisis no se basa en el ujo de fondos,
utilizando conceptos econmicos y contables.
4.1 Mtodo de precio-utilidades (P/U):
Este mtodo consiste en aplicar el mltiplo promedio de precio/
utilidades (PU), con base en las utilidades esperadas, de otras
empresas, a las utilidades esperadas en el ao siguiente de la
empresa que se estudia.
Ejemplo: Se pronostica que las utilidades del ao siguiente sern de $8 por accin. Si el mltiplo promedio de los competidores es 40, la valuacin de la accin de la empresa bajo estudio
es de $320:
Precio de las acionesde la empresa = UPA x Promedio de la industria P/U
por accin = $8 x 40 = $320

Analicemos el mtodo:
a) El mismo est basado en un criterio econmico y no nanciero, ya que se reere a los dividendos por accin, consecuencia del resultado del ejercicio y no de los dividendos pagados
en efectivo.
b) Por lo tanto, las utilidades futuras son un determinante importante del valor de la empresa.
c) El anlisis debera efectuarse con empresas que estn en lnea, en cuanto a estructura nanciera, ventas, utilidades en
aos futuros y todo otro aspecto que las hagan comparables,
con la empresa que buscamos valuar.
Esta descripcin nos hace ver que se necesita mucha informacin. Difcil de conocer, inclusive para los analistas profesionales y, en muchos casos, hasta para los propios componentes de la empresa, ya que dentro de la coalicin hay

Informativo
Caballero Bustamante

decisiones estratgicas que son solo conocidas por los mximos directivos.
Como limitantes del modelo sealamos:
Se basa en conceptos econmicos contables.
Puede generar una valuacin incorrecta debido a los posibles
errores en la proyeccin de las utilidades futuras.
Equivocada eleccin del compuesto industrial utilizado para
el clculo del mltiplo promedio P/U.
A pesar de nuestra permanente diferenciacin entre lo econmico y lo nanciero, debemos sealar que son conceptos relativos,
que los ujos de fondos dependen de la existencia de utilidades
y que para el inversor est ms cercana la informacin econmica que la nanciera.
4.2 Mtodo de utilidad por accin:
Podemos decir que este mtodo est basado en el sentido
comn. Es el resultado de relacionar la utilidad por accin
(UPA) (7) con la rentabilidad deseada, de mercado, teniendo
en cuenta las consideraciones explicitadas en el tem siguiente. Es sencillo, en cuanto a que la informacin se encuentra al
alcance de la mano.
Tomemos por ejemplo la informacin sobre GlaxoSmithKline
(ticket gsk) que rescatamos de la pgina de Google Finance. En
ella observamos que la utilidad por accin (UPA), earning per
share (EPS), es de u$s 3,36.
GlaxoSmithKline (gsk)

Range

46.72 46.93

Div/yield

52 weeks

40.08 47.48

EPS

Open

Vol/Avg.

1.24M/1.73M

Mkt cap

115.16B

P/E

46.77

0.53/4.87
3.36

Shares

2.46B

Beta

0.63l

Inst. own

10%

13.96

Si suponemos que una rentabilidad razonable es del 7%, determinada por alguno de los mtodos que estudiamos ms adelante.
Cunto debera pagar por el instrumento nanciero para lograr
dicha rentabilidad?
P0
P0

=
=

EPS
k
u$s 3,39
7%

u$s 48

El precio de la accin sugerido es de u$s 48. Observe que en el

da tomado de ejemplo, el precio de la accin uctu entre u$s
46,72 y u$s 46,93.
NOTAS
(*) Publicado en: Enfoques 01/01/2013, 97.
(**) Contador Pblico Nacional - Universidad Nacional de Buenos Aires. Doctor
en Ciencia Poltica - Universidad de Belgrano. Estudios de posgrados en la
Systems Sciencie Institute of New York y Pace University of New York.
(6) El modelo de precios de activos de capital, en la terminologa inglesa

se conoce como, capital assets pricing model (CAPM).

(7) En ingls, earning per share (EPS).

(Continuar la prxima quincena)

N 765, Segunda quincena, AGOSTO 2013

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