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MERCADOS FINANCEIROS
Dante Mendes Aldrighi
Professor do Departamento de Economia da FEA-USP
Abstract
The objective of this paper lies in identifying Stiglitzs main theoretical contributions
to Financial Economics. It is shown that he made material headway in the following
issues: (1) the Modigliani-Miller theorem, (2) the efficient market hypothesis, (3) the
microeconomic effects of asymmetrical information in financial markets, as well as
(4) its real macroeconomic effects. The contemporary economic thought out of which
these contributions emerged is succinctly portrayed.
The analysis reveals that the focal point of Stiglitzs theoretical research on financial
markets has been the underpinnings on which the Arrow-Debreu competitive
equilibrium model relies. It is also emphasized that the theoretical framework he
constructed before the nineties provided the foundations for his empirical analyses on
financial factors inhibiting or fostering economic development, on currency and
financial crises in developing countries, and on the role of the IMF.
Keywords: Stiglitz; efficient-market hypothesis; information economics; incentives;
asymmetrical information; moral hazard.
Resumo
O artigo tem como objetivo identificar as principais contribuies tericas de Stiglitz
no campo da economia financeira. Mostra-se que esse autor empreendeu avanos
importantes em quatro reas da teoria dos mercados financeiros: (1) o teorema de
Modigliani-Miller, (2) a hiptese dos mercados eficientes, (3) os impactos
microeconmicos do problema da assimetria das informaes, e (4) seus efeitos
macroeconmicos reais. Busca-se, ademais, recuperar, ainda que de maneira sucinta,
o contexto do pensamento econmico contemporneio com o qual Stiglitz dialogava.
A anlise revela que o foco de sua pesquisa terica sobre os mercados financeiros so
os alicerces do modelo de equilbrio competitivo de Arrow-Debreu. Enfatiza-se,
ainda, que o arcabouo terico que construiu antes dos anos 90 forneceu os
fundamentos de suas anlises empricas sobre a relao entre financiamento e
desenvolvimento econmico, sobre as crises financeiras e cambiais nos pases em
desenvolvimento, e sobre a atuao do FMI.
Palavras-chave: Stiglitz; hiptese dos mercados eficientes; economia da informao;
incentivos; informao assimtrica; risco moral.
rea 1: Metodologia, Histria e Economia Poltica
Classificao JEL: B20, D8, G14
Ver a avaliao que Miller (1988) faz do seu teorema trinta anos depois.
Por outro lado, Stiglitz (1969) aponta o erro da anlise convencional de ignorar que,
existindo risco de default, um bond torna-se um ativo de risco, razo pela qual bonds
de empresas distintas no so idnticos e um bond emitido por uma empresa quando
seu grau de endividamento baixo diferente daquele que emite quando seu grau de
endividamento alto. Em geral, os valores de mercado das empresas dependem da
razo dvida/capital porque a probabilidade finita de falncia torna dependentes dessa
razo tanto a taxa de juros nominal paga pela empresa como os conjuntos de
oportunidade de consumo do indivduo. Portanto, h uma razo dvida/capital tima e
as decises reais da empresa so simultneas s, e inseparveis das, decises
financeiras.
Stiglitz (1969) mostra que sendo positiva a probabilidade de falncia da empresa os
resultados de MM s seriam vlidos sob condies bastante restritivas, como a
existncia de diversas classes de risco; ou as mesmas condies dos modelos de
mdia-varincia e do Teorema da Separao;4 ou a existncia, como no modelo
Arrow-Debreu, de pelo menos tantas securities quanto estados de natureza.5
O impacto da possibilidade de falncia sobre a poltica financeira da empresa ainda
o foco de Stiglitz (1972) que, entretanto, incorpora na anlise a influncia de
takeovers e de expectativas divergentes. Enquanto a literatura da poca remetia as
diferenas nos portflios dos indivduos s diferentes atitudes frente ao risco, Stiglitz
(1972), retomando Keynes e Knight, vai explic-las por expectativas divergentes,
assinalando que a suposio de expectativas idnticas irrealista, algumas de suas
implicaes so insustentveis, e deixa sem explicao alguns fenmenos importantes
do mercado de capitais, como, por exemplo, os takeovers. Vale ressaltar que, nesse
artigo, Stiglitz recorre bastante a argumentos de natureza emprica maior realismo
das suposies; melhor poder de previso sobre o comportamento efetivo das
empresas para escorar a superioridade de seus modelos vis--vis os modelos
convencionais.
Partindo da suposio de que todos os indivduos so neutros em relao ao risco,
Stiglitz mostra que, havendo uma probabilidade positiva de falncia das empresas, a
regra de passivo limitado cria um conflito de interesse entre acionistas e bondholders.
Dado que a empresa preocupa-se com o lucro apenas naqueles estados em que no
vai falncia, se h uma probabilidade finita de falncia, maximizar o valor do
equity da empresa, que o objetivo de seus acionistas, no equivale a maximizar o
valor da empresa, criando potencial para decises da empresa no lado real ineficientes
em termos produtivos.6 Sendo acionistas e bondholders neutros em relao ao risco e
4
Nos modelos de mdia-varincia com expectativas idnticas, a existncia de um fundo mtuo cujos
ativos compreendem todos os bonds e aes das empresas torna irrelevante a poltica financeira.
Apenas riscos associados ao business cycle no so diversificveis. Mas se h discordncia dos
indivduos quanto distribuio de probabilidade de retornos ou se no so satisfeitas as condies sob
as quais o teorema da separao vlido, ento o valor da empresa depender em geral da razo
dvida/capital.
5
O modelo Arrow-Debreu, cujas suposies Stiglitz questiona reiteradamente em seus trabalhos, um
modelo de equilbrio geral sob incerteza no qual os indivduos podem comprar ou vender promessas de
pagamento caso ocorra um dado estado da natureza. Para isso, deve existir um nmero de securities no
mnimo igual ao de estados do mundo, o que torna o modelo bastante irrealista. Se o nmero de
empresas for igual ou maior do que o nmero de estados da natureza, ento as oportunidades de
mercado disponveis aos indivduos (via compra ou venda short de diferentes quantidades de
securities) so idnticas quelas de um mercado correspondente Arrow-Debreu. Ver Arrow (1964).
Como nos modelos de mdia-varincia, apenas os riscos atrelados ao ciclo econmico no so
diversificveis no modelo de Arrow-Debreu.
6
A razo que o retorno mdio sobre o investimento em equity (que se iguala ao retorno marginal se
equity e dvida se expandem proporcionalmente) pode exceder o custo marginal de aumentar a
proporo financiada por dvida.
Navegando contra o mainstream de ento por explorar os desacordos em torno das decises timas da
empresa (motivados por diferenas de julgamento ou de objetivo), Stiglitz contribua para o debate do
tema controle corporativo (ou, para utilizar um termo mais difundido, governana corporativa):
como avaliar se as decises dos executivos criam valor para os acionistas?; o fracasso do projeto
decorre de erro na estimativa dos executivos sobre as distribuies de retornos dos projetos, de falta de
sorte, ou da busca de objetivos outros que no a maximizao do lucro?
8
Manne (1965) certamente concordaria que essa discordncia cria o mercado de takeovers.
A interpretao intuitiva desse teorema que os indivduos podem desfazer qualquer poltica
financeira adotada pela empresa. Por exemplo, se a empresa reduz o volume de bonds emitidos,
diminuindo sua relao dvida/equity, os indivduos podem tomar emprestado para compensar a queda
dos emprstimos das empresas, mantendo os mercados em equilbrio.
10
Se a poltica financeira no importasse, a prpria concorrncia eliminaria gastos com gesto
financeira.
poderia interpretar essa emisso como resultado da recusa dos bancos, supostamente
com vantagens informacionais, de lhe conceder emprstimos.11
Finalizando esta seo, cabe observar que os trs artigos acima discutidos perseguem
o duplo intento de demonstrar a validade do teorema de MM sob condies menos
restritivas do que as formuladas por esses dois autores e de demonstrar como o
principal resultado desse teorema, a neutralidade da poltica financeira da empresa
sobre seu valor, depende de condies muito restritivas, entre as quais caberia
destacar: a probabilidade nula de falncia, mesma e plena informao dos investidores
sobre os retornos da empresa, a neutralidade da poltica financeira das empresas sobre
os incentivos e a propenso ao risco de seus diretores e expectativas sobre o valor da
empresa independentes da poltica financeira. Essa aparente tenso nos objetivos
desfeita pela nfase do autor na necessidade de submeter a testes empricos os
resultados tericos obtidos, de modo a avaliar o alcance das limitaes das
suposies, esclarecer como elas afetam a poltica financeira das empresas, e levantar
hipteses alternativas.12
So essas condies restritivas que demarcariam o campo de investigao terica de
Stiglitz, constituindo a viga-mestra do paradigma da economia das informaes.
II. Crtica Hiptese dos Mercados Eficientes
Na dcada de setenta, a hiptese dos mercados eficientes (HME) e o teorema de MM
constituam os principais pilares da teoria mainstream em finanas.13 De acordo com a
HME, os preos das aes refletem plenamente todas as informaes relevantes
disponveis, transmitindo-as de quem as possui para quem no as possui do
investidor informado para o investidor no informado (Fama, 1970). Eram raros os
modelos que tinham como objeto o processo de ajuste da economia ao impacto de
novas informaes.14 Entre os trabalhos pioneiros que exploraram essa questo,
destaca-se o artigo de Grossman e Stiglitz (1980), em que argumentam que,
considerando os custos de obteno de informao e a condio de equilbrio geral de
que as utilidades esperadas dos investidores informados e dos no informados sejam
iguais, os preos das aes no podem refletir perfeitamente as informaes
disponveis. Se refletissem, no haveria motivao para que alguns traders se
tornassem informados pois o lucro a ser obtido no mercado pelo uso das informaes
adquiridas deve-se precisamente a essa vantagem informacional vis--vis os traders
no informados. Haveria assim um trade-off entre os incentivos para adquirir
informaes e a eficincia com que os mercados as propagam.
Se o sistema de preo revelasse a melhor informao disponvel sobre o valor do ativo
de risco, transmitindo de maneira perfeita aos agentes no informados a informao
obtida pelos agentes informados, em suma, valendo a HME, no existiria equilbrio.
Custos de arbitragem impedem que qualquer mercado esteja sempre perfeitamente
arbitrado, razo pela qual uma economia competitiva no pode estar sempre em
11
Transaes nos mercados especulativos podem ser motivadas por diferenas nos gostos (diferentes
averses ao risco), nas dotaes, ou nas crenas. Nesse artigo, Grossman e Stiglitz focalizam diferenas
nas crenas, descartando diferenas nas preferncias de risco como motivao para transaes por no
serem empiricamente importantes.
16
Em equilbrio, as crenas podem ser idnticas ou quando todos os indivduos so informados ou
quando todos no so informados.
17
Quanto menor essa averso, maior a posio do indivduo informado em ttulos de risco.
o racionamento sendo feito via quantidade. Nesses casos, as taxas de juros deixam de
refletir a produtividade marginal do capital e a concorrncia no mais garante a
eficincia alocativa, com os retornos sociais da poupana podendo exceder os retornos
privados. Demonstrar que o racionamento quantitativo pode representar uma situao
de equilbrio no mercado de crdito a contribuio seminal de Stiglitz e Weiss
(1981).
Para eles, a ocorrncia de equilbrios em que subsiste uma demanda excedente
incapaz de induzir os fornecedores de crdito a aumentarem as taxas de juros resulta
da heterogeneidade no grau de risco dos que demandam crdito e da dificuldade e dos
custos com que os fornecedores se defrontam para diferenciar os solicitantes de
crdito. A assimetria de informaes entre potenciais credores e tomadores de
emprstimos pode fazer com que um aumento na taxa de juros gere um impacto
negativo tanto sobre a composio do pool de solicitantes de crdito (o efeito da
seleo adversa) como sobre o comportamento destes em relao a riscos (o efeito
incentivo, ou o efeito do moral hazard). O primeiro problema surge porque, dadas as
diferentes probabilidades de default dos clientes e o acesso para o credor conhec-las
custoso, o aumento na taxa de juros de emprstimo como resposta ao excesso de
demanda por crdito induz os solicitantes mais avessos a riscos (e que talvez
disponham de projetos de melhor qualidade) a no tomarem crdito, sobrando entre os
demandantes apenas aqueles com maior probabilidade de default. Assim, a taxa de
juros que um agente est disposto a pagar pode atuar como um instrumento de
deteco (screening device) para o credor. Caso o credor tivesse plena informao
sobre os projetos, esse problema no ocorreria.18 O problema do moral hazard, por
sua vez, consiste no incentivo que a elevao das taxas de juros dos emprstimos cria
nos tomadores de crdito para que escolham projetos de maior risco.19 Dadas as
caractersticas dos contratos de emprstimos (obrigaes de pagamentos futuros
previamente fixados e independentes do retorno do projeto, e responsabilidade
limitada em caso de falncia), os devedores, sobretudo em situaes de dificuldades
financeiras, tm incentivos limitados para evitar riscos excessivos pois, na hiptese de
sucesso do projeto, recebem todo o lucro que exceda os juros devidos, enquanto na
hiptese contrria de fracasso, suas obrigaes so restringidas pelos recursos
disponveis, ao mesmo tempo em que os custos do default no crescem
significativamente. Esse problema no ocorreria se os contratos fossem completos e o
credor pudesse monitorar e controlar o projeto executado pelo devedor.
Ao associarem maiores taxas de juros a riscos mais elevados dos projetos financiados
e qualidade mdia inferior dos solicitantes dos emprstimos, os mecanismos de
incentivo e seleo adversos fornecem uma rationale para a persistncia de excesso
de demanda por crdito. Com imperfeies de informao e contratos incompletos, a
maximizao da taxa de retorno esperada (lquida das perdas por default) pode
corresponder a uma taxa de juros de emprstimo inferior que o mercado se dispe a
pagar. Diferentemente, com informaes simtricas e com o pleno enforcement dos
18
As bases tericas para a discusso do problema da seleo adversa foram originalmente formuladas
por Akerlof (1970) e Spence (1973). Na realidade, o primeiro artigo de Stiglitz a tratar do problema de
seleo adversa foi escrito junto com Rothschild em 1976, em que analisam o equilbrio competitivo no
mercado de seguros com informaes assimtricas: os clientes das seguradoras tm informaes
privadas sobre seu prprio grau de risco que elas no dispem. Mostram como as seguradoras
oferecendo diferentes combinaes de prmios e franquias a seus clientes podem lev-los a revelar
informaes sobre sua classe de risco (auto-seleo).
19
O termo moral hazard deve-se originalmente a Arrow (1963).
10
contratos, o retorno esperado para o credor uma funo crescente da taxa de juros de
emprstimos.20
Stiglitz e Weiss apontam uma outra especificidade de uma economia com
informaes imperfeitas: a interferncia do grau de endividamento dos que solicitam
crdito sobre a disponibilidade de crdito. Quanto maior o leverage do devedor, maior
a despesa com obrigaes financeiras e, portanto, maior o risco de default. O maior
endividamento incita o devedor, ademais, a um comportamento do tipo moral hazard.
Desse modo, o racionamento do crdito pode constituir uma soluo tima para o
credor, uma vez que em sua avaliao qualquer prmio adicionado sobre a taxa de
juros pode no compensar o incremento no risco de default ensejado pelo aumento no
grau de endividamento.
Como alternativas ao racionamento quantitativo, os fornecedores de capital poderiam
contornar esses problemas de natureza informacional por meio de exigncias de
garantias ou de uma margem mnima de autofinanciamento. Stiglitz e Weiss (1981)
argumentam, entretanto, que esses recursos tambm podem engendrar efeitos de
seleo e de incentivo adversos. A partir de certo ponto, o aumento no nvel exigido
de garantia pelos credores rebaixaria os retornos dos emprstimos. Por sua vez,
contratos mais completos, que contemplassem inmeras contingncias e punies que
inibissem os tomadores de emprstimos a correr riscos exagerados, so custosos e
pressupem a existncia de uma infra-estrutura jurdica desenvolvida que assegure
seu cumprimento: legislao adequada, preciso nas regras de responsabilidade,
pronta execuo das decises judiciais etc.
A originalidade do modelo de Stiglitz e Weiss (1981) radica, portanto, em gerar
equilbrios nos mercados de crdito com excesso de demanda (ou excesso de oferta,
caso no discutido aqui) a partir da suposio de que a taxa de juros afeta diretamente
a qualidade do emprstimo e, assim, o retorno do credor. Se o artigo preserva a
sofisticao formal da anlise convencional a argumentao mescla a prova de 14
teoremas com raciocnios dissertativos por outro lado, dela se afasta radicalmente no
que se refere aos pressupostos e resultados. Como afirmam na p. 409, a Lei da
Oferta e da Demanda no de fato uma lei, nem deveria ser vista como uma
suposio necessria para a anlise da concorrncia. antes o resultado gerado
pelas suposies subjacentes de que preos no tm efeitos nem de seleo nem de
incentivos. O resultado comum da teorizao econmica, de que preos clear os
mercados, especfico ao modelo e no uma propriedade geral dos mercados
desemprego e racionamento de crdito no so fantasmas.
Complementando a teoria do racionamento do crdito formulada por Stiglitz e Weiss
(1981), Greenwald, Stiglitz e Weiss (1984) elaboram uma teoria das imperfeies
informacionais nos mercados de equity. De fato, restaria ainda s empresas preteridas
pelo racionamento do crdito a possibilidade de levantar recursos no mercado de
aes. O artigo dos trs autores aponta, porm, que esse mercado tampouco imune a
problemas de informao. Esses problemas limitariam a capacidade e a propenso das
empresas de captarem recursos por meio de emisses de aes por pelo menos dois
motivos. Primeiro essa forma de financiamento, se comparada ao endividamento
bancrio, pode potenciar os problemas de incentivo adverso. Os diretores podem ter
interesses divergentes aos da empresa que dirigem, razo pela qual podem se
20
11
empenhar menos e competir com os lucros, elevando, por exemplo, as despesas que
lhes dem benefcios privados. Bancos podem ter vantagens vis--vis um acionista
tpico para monitorar os diretores, pois dispem de mais informaes sobre a situao
das empresas e podem impor sanes quando necessrio no renovando, por
exemplo, os emprstimos. Segundo, h a possibilidade de que a captao de fundos no
mercado acionrio induza os investidores potenciais a conclurem que ou a empresa
no apresenta uma perspectiva favorvel (pois seno estaria disposta a assumir o risco
incremental de uma dvida maior), ou que no conseguiu crdito dos bancos
(supostamente melhor informados sobre a situao financeira de seus clientes), ou
ainda que os bancos s se dispusessem a lhe fornecer crdito a uma taxa de juros
demasiadamente alta. Essa sinalizao adversa sobre a qualidade da empresa que
recorre emisso de aes como fonte de financiamento (justificando inferncias dos
investidores sobre uma situao financeira frgil ou sobre o maior risco de falncia da
empresa) provocaria uma queda no preo das aes que poderia encarecer
excessivamente a captao de recursos por essa via.21 Assim, para Greenwald, Stiglitz
& Weiss (pp. 195 e 198) no surpreendente, conseqentemente, que as empresas
raramente emitem aes para levantar capital.
IV. Implicaes macroeconmicas da assimetria de informaes nos mercados
financeiros
Greenwald & Stiglitz (1988a; 1988b) e Greenwald, Stiglitz & Weiss (1984) estendem
a anlise sobre as ineficincias dos mercados financeiros resultantes de problemas de
informao s suas implicaes macroeconmicas, derivando os ciclos
macroeconmicos a partir de modelos tericos com fundamentos microeconmicos de
informao imperfeita nos mercados financeiros. Contestando a centralidade
concedida pelas teorias neoclssica e keynesiana taxa real de juros nas decises de
investimento e tambm o argumento da armadilha da liquidez de Keynes como
justificativa para a resistncia queda da taxa de juros a um patamar compatvel com
o montante de investimento de pleno emprego, Stiglitz e seus co-autores enfatizam o
impacto sobre as flutuaes no nvel do produto e do investimento provocado pelas
variaes na disponibilidade e no custo efetivo do capital associadas s imperfeies
de informao nos mercados de crdito ou de aes. Essas imperfeies podem
explicar variaes no custo de capital da empresa no relacionadas a variaes
observadas nas taxas de juros.
Greenwald et al. (1984, pp. 195-6) vinculam as flutuaes macroeconmicas s
variaes no custo marginal efetivo do capital argumentando que, sob a suposio
confirmada pela experincia de que a emisso de aes pode transmitir uma
sinalizao adversa, esse custo representa o custo marginal de endividamento,
composto pela taxa de juros e pelo aumento marginal no custo esperado de falncia
associado ao incremento da dvida, parcela esta que tende a crescer quando a
empresa se defronta com condies econmicas adversas no previstas. Por isso, o
custo marginal efetivo do capital expe-se a variaes cclicas mais intensas se
comparado com as taxas de juros de longo prazo ou ao preo das aes, revelando-se
uma varivel mais poderosa para explicar as amplitudes das oscilaes cclicas dos
investimentos. Assim, mesmo empresas que no sofram restrio de crdito podem
reduzir seu nvel de investimento pois o custo marginal efetivo do capital pode
experimentar flutuaes cclicas muito maiores do que a taxa real de juros de longo
21
Cabe lembrar que o argumento da sinalizao adversa havia sido originalmente formulado por
Stiglitz dez anos antes (ver nota 11).
12
prazo, a varivel na qual Keynes funda sua anlise, ou do que o preo da equity, a
varivel central de teorias de portflios.
Essas questes so retomadas e desenvolvidas tambm em Greenwald & Stiglitz
(1988a; 1988b), cujos modelos apiam-se em geral nas seguintes suposies: 1) a
probabilidade de default dos que solicitam crdito um parmetro fundamental nas
decises dos fornecedores de crdito; 2) as empresas so avessas ao risco devido aos
custos expressivos de falncia, havendo uma relao inversa entre a base de capital
prprio e a averso ao risco o mesmo valendo para bancos, cuja propenso a
emprestar dependeria de seu patrimnio lquido; 3) a assimetria de informao entre
credor e devedor a respeito dos ativos e passivos e do comportamento do devedor
influencia a probabilidade e os efeitos de um default; 4) o nvel de investimento e o
volume da produo so mais afetados pelas restries na disponibilidade de crdito
ensejadas pelas imperfeies de informao do que pelas taxas de juros; 5) mesmo
empresas com acesso ao crdito podem enfrentar elevao nos custos efetivos de
capital devido ao aumento na probabilidade de default associado ao maior grau de
endividamento; 6) tambm no mercado acionrio as empresas sofrem restries de
financiamento, que as privam do benefcio da diviso de riscos fornecida por essa
fonte de capital; 7) a combinao de imperfeies no mercado de aes e nos
mercados futuros para produtos torna arriscada qualquer deciso de produo devido
ao gap temporal entre a contratao dos fatores de produo e a venda dos produtos
finais; 8) as restries nos mercados acionrio e de crdito embutem efeitos
multiplicadores; 9) a funo de oferta agregada depende no s dos preos dos
fatores, mas tambm do montante de capital prprio das empresas.
Com base nessas premissas, Stiglitz e seus co-autores fornecem explicaes para
diversos fenmenos macroeconmicos que no estariam satisfatoriamente subsumidos
pela teoria tradicional. Racionamento do crdito e aumento no custo de captao de
recursos atravs da emisso de aes ou no custo marginal efetivo dos emprstimos
ganham primazia na anlise das flutuaes macroeconmicas. Em primeiro lugar, o
comportamento cclico do investimento associado por esses autores aos custos
efetivos de capital que, devido s imperfeies das informaes nos mercados de
capitais, apresentam uma volatilidade cclica maior do que a das taxas de juros.22
Variaes no risco marginal de falncia alteram as decises das empresas, provocando
o deslocamento da curva de oferta agregada. Segundo, a estreiteza do mercado
primrio de aes como fonte de financiamento das empresas resultaria, como j se
viu, da sinalizao adversa que o recurso emisso de aes transmite aos
investidores, induzindo-os a inferncias pessimistas sobre a situao das empresas, o
que deprimiria seu valor.23 Terceiro, diferentemente do que pregam as teorias
monetaristas e keynesianas, a disponibilidade de crdito bancrio um canal
importante atravs do qual a poltica monetria pode ter efeitos adversos sobre o nvel
da produo e dos investimentos no curto prazo. por esse canal, e no via taxa de
juros, como defendia Keynes, que ocorreria a transmisso de choques monetrios ao
22
13
setor real da economia. Por exemplo, quanto menor as reservas dos bancos, menor
seria sua propenso a emprestar.24 Por sua vez, o alcance limitado da poltica
monetria na reativao da economia em perodos recessivos atribudo
principalmente ao agravamento dos impactos adversos gerados pelas imperfeies de
informao nos mercados de crdito, e no ao aumento na demanda especulativa por
moeda. Nas recesses os bancos resistiriam ainda mais a emprestar e as empresas a
tomar emprestado.
Quarto, a propagao e a persistncia dos efeitos dos choques, monetrios ou reais, na
economia so tambm debitadas s assimetrias de informaes nos mercados de
capitais. A ocorrncia de um choque durante o processo de produo (por exemplo,
um aumento no preo dos insumos ou uma queda no preo do produto final) inflige s
empresas perdas que so absorvidas pelo patrimnio lquido (capital prprio). Face s
restries de financiamento derivadas de imperfeies informacionais, a reposio do
capital se d gradualmente atravs da reteno dos lucros. Enquanto isso ocorre, as
empresas contraem a produo e os investimentos para evitar o aumento no risco de
falncia que a manuteno dos nveis anteriores de gastos implicaria numa situao de
patrimnio lquido erodido. Ademais, o choque potencia a incerteza e a assimetria de
informaes por dilapidar o capital informacional acumulado pelos credores a respeito
dos riscos de seus clientes. Os fornecedores de crdito, avessos a risco, podem reagir a
essa maior incerteza combinando racionamento, termos contratuais mais duros e
rearranjos nos portflios, privilegiando ativos de menor risco. O choque pode afetar
tambm a demanda por investimentos at mesmo de empresas slidas que disponham
de crdito: incertezas maiores aumentam no apenas o prprio risco de falncia, mas
tambm o de seus fornecedores e compradores, criando o temor nas empresas que
dispem de crdito no presente de sofrerem restries no futuro. Avessas ao risco de
falncia, as empresas antecipam esse cenrio reprimindo sua demanda por crdito. As
restries no mercado acionrio impedem a partilha desses riscos, que so tanto
maiores quanto maior a produo. Visando diminuir a probabilidade de falncia e de
racionamentos creditcios futuros e considerando que os bancos privilegiam a liquidez
na avaliao de risco de seus clientes, as empresas reagem contraindo a produo e
tornando-se mais lquidas (reduzindo estoques, por exemplo).
Quinto, a desproporo entre a intensidade do choque e a de seus desdobramentos
imputada presena de externalidades relacionadas a informaes. Reaes ao
choque (como tentativas generalizadas das empresas de se tornarem lquidas ou a
contrao no volume de crdito que os bancos esto propensos a oferecer) carregam
importantes efeitos multiplicadores. Reduo nos estoques de matrias-primas ou
restries no crdito de algumas empresas, por exemplo, afetam a demanda e a
probabilidade de falncia de seus fornecedores que, por sua vez, repercutem sobre a
probabilidade de falncia de outros fornecedores que lhes concederam crdito. A
conseqente queda na demanda por investimento desses agentes repercute sobre a
probabilidade de risco de default das empresas do setor de bens de capital, que reagem
contraindo seus investimentos. Numa economia em recesso, esses efeitos
multiplicadores podem incidir, tambm, sobre o custo efetivo do capital, mesmo que a
taxa de juros cobrada pelos bancos no cresa por exemplo, via elevao da
probabilidade de falncia ou via restries creditcias futuras. Se o mercado de aes
24
De acordo com Blinder e Stiglitz (1983, p. 301) a posio singular dos bancos no sistema de
crdito que fornece ao banco central tal poderosa alavanca sobre a economia real. A nfase na oferta
de crdito bancrio como o canal atravs do qual a poltica monetria reguladora do nvel de reserva
dos bancos repercute sobre o lado real da economia repousa na suposio de que os ativos dos bancos,
em contraste com seus passivos, no possuem substitutos perfeitos pois se concentram em emprstimos
intensivos em informao e imperfeitamente colateralizados (ver Gertler, 1988, p. 579)
14
25
Essa nfase em questes empricas e de poltica foram em parte motivadas por suas passagens no
Council of Economic Advisers de Clinton (foi membro entre 1993-1995 e chairman entre 1995-1997)
e, mais tarde, no Banco Mundial, como economista-chefe e vice-presidente snior.
16
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