Traducción Libro VALORACIÓN Hasta Pagina 304

VALORACIN
MEDICIN Y
GESTIN DE LA
VALOR DE
EMPRESAS
CUARTA EDICIN
McKinsey & Company
Tim Koller
Marc Goedhart
David Wessels
John Wiley & Sons, INC.
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VALORACIN
MEDICIN Y
GESTIN DE LA
VALOR DE
EMPRESAS
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Fundada en 1807, John Wiley & Sons es la ms antigua editorial

independiente en
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es a nivel mundial comprometida con el desarrollo y comercializacin de
impresin y productos electrnicos y
servicios para el conocimiento y la comprensin profesional y personal de
nuestros clientes.
La serie Wiley Finanzas contiene libros escritos especficamente para las
finanzas y
profesionales de la inversin, as como sofisticados inversores individuales y
su
asesores financieros. Temas de libros van desde la gestin de carteras para el
comercio electrnico, el riesgo
gestin, ingeniera financiera, la valoracin y anlisis de instrumentos
financieros, como
as como mucho ms.
Para obtener una lista de ttulos disponibles, por favor visite nuestro sitio Web
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VALORACIN
MEDICIN Y
GESTIN DE LA
VALOR DE
EMPRESAS
CUARTA EDICIN
McKinsey & Company
Tim Koller
Marc Goedhart
David Wessels
John Wiley & Sons, INC.
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Este es un libro impreso en papel libre de cido.

Copyright 1990, 1994, 2000, 2005 por McKinsey & Company, Inc. Todos
los derechos reservados.
Publicado por John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, Nueva Jersey.
Publicado simultneamente en Canad.
Ninguna parte de esta publicacin puede ser reproducida, almacenada en un
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escritos. Los consejos y estrategias
contenida en el presente documento puede no ser adecuado para su
situacin. Usted debe consultar con un profesional
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Edicin de tela con CD-ROM: ISBN-10 0-471-70219-6; ISBN-13 978-0-47170219-1
Universidad edicin: ISBN-10 0-471-70221-8; ISBN-13 978-0-471-70221-4
Libro de trabajo: ISBN-10 0-471-70216-1; ISBN-13 978-0-471-70216-0
CD-ROM: ISBN-10 0-471-70217-X; ISBN-13 978-0-471-70217-7
Hoja de clculo Web: ISBN-10 0-471-73389-X; ISBN-13 978-0-471-73389-8
Manual del Instructor: ISBN-10 0-471-70220-X; ISBN-13 978-0-471-70220-7
Impreso en los Estados Unidos de Amrica.
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1
Pgina 8
Acerca de los autores

Los autores son todos los consultores actuales o anteriores de McKinsey &
Cola prctica de finanzas corporativas de empresa. En conjunto tienen ms de 50
aos
de experiencia en consultora y educacin financiera.
McKinsey & Company es una empresa de gestin de consultora que ayuda a
lder
corporaciones y organizaciones hacen distintivo, duradera y sustancial
TiAl mejoras en su rendimiento. Durante las ltimas siete dcadas, el

El objetivo principal de la empresa se ha mantenido constante: servir como
una organizacin
asesor externo ms grande del cin sobre temas crticos que enfrenta la alta
direccin
cin. Con consultores desplegadas de ms de 80 oficinas en ms de 40
pases, McKinsey asesora a empresas en estratgica, operativa, organizacin
cional, financiera y las cuestiones tecnolgicas. La firma cuenta con una
amplia experiencia
ENCE en todos los sectores industriales principales y reas funcionales
principales, as como
profunda experiencia en las reas de alta prioridad para los lderes
empresariales de hoy en da.
Tim Koller es socio de la oficina de McKinsey en Nueva York. l lleva la
firma de
Performance Center Corporativo y es miembro del grupo de liderazgo de
prctica financiera corporativa global de la empresa. En sus 20 aos en
consultora
Tim ha servido a clientes en Amrica del Norte y Europa en la estrategia
corporativa
y los mercados de capital, fusiones y adquisiciones, y la gestin basada en
valores. l
conduce las actividades de investigacin de la empresa en los mercados de
valoracin y de capital. El fue
anteriormente con Stern, Stewart & Company, y Mobil Corporation. En este
lugarbi su MBA de la Universidad de Chicago.
Marc Goedhart es director asociado en la oficina de McKinsey en
Amsterdam
y un miembro del grupo de liderazgo de la empresa tica de finanzas de la
empresa
Tice en Europa. Marc ha servido a clientes en toda Europa sobre la cartera
tructuracin
Turing, mercados de capitales y transacciones de fusiones y
adquisiciones. Ense las finanzas como una
v
Page 9
vi SOBRE LOS AUTORES

profesor asistente en la Universidad Erasmus de Rotterdam, donde tambin
ganado un doctorado en finanzas.
David Wessels es profesor adjunto de finanzas en la Wharton School de
la Universidad de Pennsylvania. Nombrado por la revista BusinessWeek como
uno de Amrica del
los mejores instructores de escuelas de negocios, imparte cursos de banca de

inversin
y la valoracin de las empresas a nivel MBA y Executive MBA. David es
tambin
un director en el grupo de educacin ejecutiva de Wharton, sirviendo en el
ejecutivo
Facultades de desarrollo de varias compaas Fortune 500. David, un ex
consultor en McKinsey, recibi su doctorado de la Universidad de Calinia, en Los ngeles.
Pgina 10
vii
Prefacio
La primera edicin de este libro apareci en 1990, y nos alienta que
que sigue atrayendo a lectores de todo el mundo. Creemos que el libro
ha tenido xito debido a que el enfoque que defiende se basa en universales
principios econmicos. Mientras seguimos mejorando, actualizar y ampliar el
texto como nuestra experiencia crece y como negocios y finanzas siguen
evolucionar, los principios fundamentales no cambian.
Los 15 aos desde aquella primera edicin apareci haber sido
verdaderamente notable
perodo en la historia capaz de negocios, y los gerentes y los inversores siguen
frente a las oportunidades y desafos que surgieron de ella. Para nosotros, la
acontecimientos del boom de Internet y su desaparicin slo han fortalecido
nuestra conconviccin en los principios bsicos de la creacin de valor. Esto puede
parecer ilgico,
dado que una de las cosas que aprendimos fue que para algunas empresas,
durante
algunos perodos de tiempo, el mercado de valores pueden no ser un indicador
fiable de
valor. Paradjicamente, esto slo ha reforzado nuestra conviccin de que
Hombregerentes armonizarse an ms con el valor subyacente de su comempresa y cmo se puede crear ms valor, ya que las seales de la accin
mercado no siempre es confiable.
El mensaje de este libro es simple: Las empresas prosperan cuando crean
verdadera
valor econmico para sus accionistas. Las empresas crean valor invirtiendo
capital a tasas de retorno que superan su costo de capital. Estos principios
solicitar a travs del tiempo y la geografa. Este libro explica los principios
bsicos, deescribas cmo las empresas pueden aumentar el valor mediante la aplicacin
de los principios y
demuestra las formas prcticas para aplicar los principios.
Escribimos este libro para gerentes (y futuros gestores e inversores)

que quieren que sus empresas para crear valor. Es un libro de
instrucciones. Esperamos que
es un libro que va a utilizar una y otra vez. Si lo hemos hecho bien nuestro
trabajo,
pronto estar lleno de subrayados, anotaciones de margen, y resaltado. Esta es
sin libro de gran formato.
Pgina 11
PREFACIO viii
POR QU ESTE LIBRO
Este libro comenz su vida como un manual para los consultores de
McKinsey. Este comienzo
Ning se refleja en la naturaleza del libro. A pesar de que se basa en la
vanguardia
pensamiento acadmico, su propsito es la aplicacin prctica. Su objetivo es
desmitificar
el campo de la valoracin y de aclarar los vnculos entre la estrategia y
finanzas.
Creemos que el pensamiento claro acerca de la valoracin, y la habilidad en el
uso de valoracin
cin para guiar las decisiones de negocios, son requisitos previos para el
xito. CEOs, negocio
ness gerentes y directores financieros por igual no siempre entienden
valorar lo suficientemente bien. Pero deben entender que si se van a hacer su
trabajo
bien y cumplir con sus responsabilidades.
En este libro, esperamos levantar el velo sobre la valoracin explicando, paso
por caso
paso, cmo hacerlo bien. Nos explicamos en detalle los marcos de valoracin
que utilizamos en
nuestro trabajo de consultora, y traemos estos marcos a la vida con detallada
estudios de casos que ponen de relieve los juicios prcticos involucrados en el
desarrollo
y el uso de las valoraciones. Lo ms importante, hablamos de cmo utilizar la
valoracin de
tomar buenas decisiones sobre los cursos de accin para una empresa.
Este libro ayudar a los gerentes de empresas a entender mejor cmo:
Decidir entre las estrategias de negocios alternativos mediante la estimacin
del valor
de cada eleccin estratgica.
Desarrollar una estrategia de cartera corporativa, la comprensin que
negocio
ness unidades una matriz corporativa es el mejor posicionado para poseer, y
que
podra funcionar mejor bajo la propiedad de otra persona.

Evaluar las grandes operaciones, incluidas las adquisiciones, desinversiones,
y
reestructuraciones.
Mejorar los sistemas de gestin del rendimiento de una empresa a una mejor
alinear varias partes de una organizacin para crear valor.
Disear una estructura de capital eficaz para apoyar la corporacin de
estrategia y minimizar el riesgo de problemas financieros.
FUNDAMENTOS INTELECTUAL
La valoracin es una metodologa de vejez en las finanzas. Sus orgenes
intelectuales se encuentran en
el presente mtodo de valor de la presupuestacin de capital y en la APvaloracin
enfoque desarrollado por los profesores Merton Miller y Franco Modigliani
(tanto
Premios Nobel) en su artculo 1961 Journal of Business titulado "Dividendo
Poltica, el crecimiento y la valoracin de las acciones. "Nuestra deuda
intelectual es priMarily a ellos, pero otros han ido mucho para popularizar su enfoque. En
en particular, el profesor Alfred Rappaport (Northwestern University) y Joel
Pgina 12
Ix PRLOGO
Stern (Stern, Stewart & Co.) fueron los primeros en extender el Miller
Frmula de valoracin de la empresa Modigliani a las aplicaciones del mundo
real.
ESTRUCTURA DEL LIBRO
El libro est organizado en cuatro partes. Primera parte proporciona la
fundamental
principios de la creacin de valor. La segunda parte es un enfoque paso a paso
para valiosa
ing una empresa. Tercera Parte aplica los principios de creacin de valor para
la gestin
problemas rial. Cuarta parte se ocupa de cuestiones de valoracin ms
compleja y
casos especiales.
Primera parte ofrece una visin general de la creacin de valor. Captulo 1
hace que el
caso de que los administradores deben centrarse en la creacin de valor a largo
plazo, a pesar de la
turbulencias en los mercados de capital de los ltimos aos. En el captulo 2
se desarrolla un
imagen de lo que significa ser un gestor de valor a travs de un caso detallado
estudio basado en las experiencias reales de un director ejecutivo que necesita
para reestructurar
su empresa y crear una cultura dedicada a la gestin por valor. Capter 3 se resumen los principios bsicos de la creacin de valor utilizando tanto
un sencillo
ejemplo de caso y una derivacin rigurosa de estos principios. Captulo 4 proVides la evidencia emprica que apoya el flujo de caja descontado (DCF)
vista de la valoracin.
Parte Dos-Captulos 5 a 12 es un manual independiente para
utilizando flujos de caja descontados para valorar una empresa. Un lector
aprender cmo
analizar el desempeo histrico, pronosticar los flujos de caja libres, estimar
la APade- costo de oportunidad del capital, identificar fuentes de valor, e
internacional
resultados pret. Como orientacin adicional para el profesional, caminamos a
travs de la
valoracin de una empresa (Heineken) desde una perspectiva exterior,
utilizando cacin
licly informacin disponible. Tambin mostramos cmo utilizar mltiplos de
comparabilidad
compaas de cable para complementar DCF valoracin.
Tercera Parte aplica los principios de creacin de valor para los problemas
causados por el hombre que
gerentes enfrentan. Captulo 13 ofrece un marco para evaluar miento
corporativas
Mance, incorporando tanto los resultados financieros a corto plazo y los
indicadores
de la "salud" de una sociedad o de su capacidad de crear valor a largo plazo.
Captulo 14 explica cmo alinear la gestin del rendimiento de una empresa
proceso con la creacin de valor. Captulos 15 y 16 exploran la creacin de
valor
a travs de fusiones, adquisiciones y desinversiones. Captulo 17 guiar
mandato
gerentes medida que toman decisiones de estructura de capital para crear
valor. Por ltimo, el Captulo
ter 18 examina las empresas formas pueden mejorar sus comunicaciones con
la
mercados financieros.
Parte Cuatro captulos 19 a 25 se dedica a la valoracin en ms
situaciones complejas. Exploramos los retos de la valoracin de composicin
de alto crecimiento
paas, empresas en los mercados emergentes, las empresas multinegocio,
cclico
empresas, bancos y compaas de seguros. Adems, nos muestran el camino
Pgina 13
x PRLOGO
la incertidumbre y la flexibilidad afectan el valor y la aplicacin de la
valoracin de opciones
teora y rboles de decisin.
LO NUEVO SOBRE LA CUARTA EDICIN
Con la cuarta edicin, que continuamos expandiendo la aplicacin prctica de
financiar a los problemas reales de negocio, que refleja los acontecimientos
econmicos del
dcada pasada, los nuevos desarrollos en finanzas acadmica, y la Elaboracin
propia
experiencias. La mayora de los ejemplos de casos y anlisis empricos han
sido
actualizado, y hemos reflexionado cambios en las normas contables. Tenemos
enhanced la perspectiva global en el libro, con ejemplos extensos y
datos de fuera de los Estados Unidos, incluyendo las discusiones de ambos
Estados Unidos
y las normas internacionales de contabilidad, as como un captulo dedicado a
mercados emergentes.
Hemos ampliado o revisado la mayora de los captulos para aadir insustancialmente
lugares de inters en aplicaciones prcticas. Entre ellos:
Haga Fundamentos realmente impulsar el mercado de valores? (Captulo 4),
que deescribas la evidencia emprica para apoyar los flujos de caja descontados,
ahora
incluye una discusin sobre el rea emergente de las finanzas del
comportamiento.
Marcos para la Valoracin (Captulo 5) se ha ampliado para proporcionar
una
visin general ms detallada de las tcnicas alternativas DCF, tales como
el mtodo del valor actual ajustado (APV).
Performance Forecasting (captulo 8) ahora incluye consejos prcticos sobre
la construccin de modelos financieros robustos.
La estimacin del costo de capital (Captulo 10) contiene una nueva
discusin
en la prima de riesgo de mercado basada en estudios empricos recientes, as
como modelos alternativos para el Capital Asset Pricing Model (CAPM) y
formas prcticas para estimar beta.
calcular e interpretar los resultados (Captulo 11) incluye un anlisis ms
detallado
discusin de cmo estimar el valor de los activos no operativos y ponsabilidad
dades, como las pensiones no fondeados y opciones sobre acciones.
Creacin de valor a travs de Fusiones y Adquisiciones (captulo 15)
y Create
Valor CIONES travs Desinversiones (Captulo 16) se han aadido APprctico

enfoques para la evaluacin de ofertas y la estimacin de sinergias.
Valorar Flexibilidad (Captulo 20) incorpora un enfoque sistemtico para
la comparacin de precios de opciones y rboles de decisin como una manera
de valorar
flexibilidad.
Transfronterizo de Valoracin (Captulo 21) se ha reformulado para dar
cuenta de la
hecho de que la mayora de las principales empresas europeas y asiticas han
adoptado
Normas Internacionales De Informacion Financiera.
Pgina 14
Xi PRLOGO
Adems, la cuarta edicin tiene cinco nuevos captulos, incluyendo:
Pensando Rendimiento de la Inversin y el Crecimiento (Captulo 6) introduces rendimiento sobre el capital y el crecimiento como los principales
impulsores de valor. De Esta
captulo ayuda a los ejecutivos pronostican ROIC y el crecimiento,
proporcionando hisevidencia his- en el rendimiento a largo plazo de las empresas.
Uso de Mltiples para la valoracin (Captulo 12) explora cmo utilizar
mltiples
ples para dibujar ideas adicionales sobre la valoracin de comparables
empresas, manteniendo el foco en DCF valoracin.
Medicin del Desempeo (Captulo 13) explora las complejidades de
la medicin del desempeo corporativo, especialmente el imperativo de AnAlyze salud a largo plazo de una empresa a la par con su ciera a corto plazo
rendimiento cial.
Estructura de capital (Captulo 17) ofrece una perspectiva prctica en la
impacto de la estructura de capital de valor de la empresa y explica cmo
Executives pueden utilizar la estructura de capital (incluyendo las decisiones sobre
Lev- deuda
els, dividendos y recompra de acciones) para apoyar su corporativo
estrategias.
Comunicaciones con los inversores (captulo 18) motivos inversor
comunicacin
ciones en un anlisis riguroso del valor de una empresa, su historia y
estrategia,
su base de inversionistas actuales y potenciales.
HOJA DE VALORACIN
Un modelo de valoracin de hoja de clculo de Excel est disponible en un
CD-ROM o desde la web
descargar. Este modelo de valoracin es similar al modelo que utilizamos en la

prctica.
Los practicantes encontrar el modelo fcil de usar en una variedad de
situaciones:
fusiones y adquisiciones, la valoracin de las unidades de negocio para la
reestructuracin o
gestin basada en valor, o probar las implicaciones de gran de- estratgica
decisiones sobre el valor de su empresa. No aceptamos ninguna
responsabilidad por cualquier
decisiones basadas en sus entradas al modelo. Si usted quisiera comprar
el modelo en CD, ISBN 0-471-70217-X, por favor llame al (800) 225-5945, o
visita
www.WileyValuation.com comprar el modelo a travs de descarga web, ISBN
0-471-73389-X.
Pgina 15
Pgina 16
xiii
Agradecimientos
Ningn libro es solamente el esfuerzo de sus autores. Este libro es, sin duda
ninguna excepcin
cin, especialmente desde que surgi del trabajo colectivo de correlacin de
McKinsey
la prctica de finanzas corpo- y las experiencias de sus consultores en todo
el mundo.
Lo ms importante, nos gustara dar las gracias a Tom Copeland y Jack
Murdock
rin, dos de los co-autores de las tres primeras ediciones de este libro. Nosotros
estamos
profundamente en deuda con ellos para establecer el xito inicial de este libro,
para
tutora los autores actuales, y por su arduo trabajo en la prestacin del
fundaciones que esta edicin se construye sobre.
Ennio Bergsma tambin merece nuestro especial agradecimiento. Ennio inici
el
desarrollo de la prctica de finanzas corporativas de McKinsey a mediados de
los aos 1980. l
inspirado el manual de valoracin McKinsey interna original y reunido
el apoyo y patrocinio a su vez que el manual en un libro de verdad para una
pblico externo.
Tambin nos gustara agradecer a los que forma nuestro conocimiento de
valoracin, finanzas corporativas y estrategia. Por su apoyo y enseanzas,
agradecemos a Tony Bernardo, Bob Holthausen, Rob Kazanjian, Ofer Nemirovsky, Eduardo Schwartz, Jaap Spronk, Sunil Wahal, e Ivo Welch.
Varios colegas trabaj estrechamente con nosotros en la cuarta edicin,

la prestacin de apoyo que es esencial para la realizacin de esta edicin.
Andr Annema, uno de los miembros que ms tiempo de nuestra correlacin
Europea
la prctica de finanzas corpo-, liderado gran parte del anlisis de tres
captulos: Do Fundamentos realmente impulsar el mercado de valores? (Captulo 4) con la
ayuda de
Terence Nahar y Fredrik Gustavsson; Creacin de valor a travs de
desinversiones
turas (Captulo 16); y Valoracin Transfronterizo (Captulo 21). Bin Jiang,
con el apoyo de Carrie Chen, llevado a cabo el anlisis del Captulo 6,
Pensando Rendimiento de la Inversin y Crecimiento, con el Corporativo
base de datos de Performance tasa que ella ha estado desarrollando para
McKinsey, y
Pgina 17
AGRADECIMIENTOS xiv
que fue inspirado por Dick Foster. Nidhi Chadda asistido con el captulo 12,
sobre el uso de mltiplos de Valoracin. Richard Dobbs co-escribi el captulo
13, Perrendimiento de medicin y el Captulo 14, Gestin del Desempeo, con
el apoyo de Paul Todd, Vanessa Lau, y Joe Hughes. Werner Rehm cooperacin
escribi el Captulo 15, Creacin de valor a travs de fusiones y
adquisiciones. Capter 16, Creacin de valor a travs de desinversiones, se basa en el trabajo de
Lee
Dranikoff y Antoon Schneider. Rgis Huc apoy los anlisis para
Captulo 17, la estructura de capital, que se benefici de la calificacin
crediticia moels desarrollado por Harry Markl y Michael Rudolf. Jean-Hugues Monier,
Paul Adam, y Yuri Maslov proporcionaron apoyo en la preparacin del capter 18 Comunicaciones con los inversores. En este captulo tambin se basa en
el trabajo de Kevin
Coyne y Jonathan Witter. SR Rajan condujo el trabajo en el captulo 19,
valiosa
ING Empresas multinegocios. Marijn de Wit apoy los ejemplos de casos
en el Captulo 20, Valoracin Flexibilidad. William Jones y Gustavo Wigman
concontribuido al Captulo 22, Valoracin en los mercados emergentes, y
Alexandre
Amson y Fabienne Moimaux prestaron apoyo para los anlisis. Marco de
La disertacin de Heer sirvi de base para el captulo 24, Valoracin cclica
Comisin
empresas. Susan Nolen Foushee co-escribi el captulo 25, Valoracin de

instituciones financieras
institu-. Meg Smoot, Yasser Salem, Martijn Olthof y Neha Patel ayudaron
preparar el anlisis y valoracin de Heineken que aparece en toda la
libro. Neha Patel y Yan Yang ayudaron a actualizar el modelo de valoracin de
CD. Nosotros
todos ellos gracias por sus ideas y trabajo duro.
Nos gustara dar las gracias de nuevo a todos los que han contribuido a los tres
primeros
ediciones. Tenemos una deuda especial a Dave Furer ayuda y horas de la
noche desarrollo
rrollo los borradores originales de este libro hace ms de 15 aos. El primero
de tres
ediciones y esta edicin se basaron en el trabajo, las ideas, y los anlisis de
Carlos
Abad, Petri Allas, Buford Alexander, Pat Anslinger, Vladimir Antikarov, Ali
Asghar, Bill Barnett, Dan Bergman, Olivier Berlage, Peter Bisson, el difunto
Joel Bleeke, Steve Coley, Johan Depraetere, Mikel Dodd, Will Draper, Christian von Drathen, David Ernst, Bill Fallon, George Fenn, Russ Fradin,
Gabriel Garca, Alo Ghosh, Irina Grigorenko, Keiko Honda, Alice Hu, Mimi
James, Chris Jones, Phil Keenan, Phil Kholos, David Krieger, Shyanjaw Kuo,
Kurt Losert, Bill Lewis, Perry Moilinoff, Mike Murray, Juan Ocampo, Juan
Paciencia, Bill Pursche, Frank Richter, David de Rothschild, Silvia Stefini,
Konrad Stiglbrunner, Ahmed Taha, Bill Trent, David Twiddy, Valerie Udale,
Sandeep Vaswani, Kim Vogel, Jon Weiner, Jack Welch, David Willensky,
Pieter de Wit, y David Wright.
Para obtener ayuda en la preparacin del manuscrito y coordinar el flujo de
papel, correos electrnicos y llamadas telefnicas, le debemos nuestro
agradecimiento a nuestros asistentes, Kimberly Davenport, Lynette Murray, Eveline de Bruijn, y Denise de Jong.
Tambin extendemos las gracias al equipo de John Wiley & Sons, incluyendo
Pamela van Giessen, Jennifer MacDonald, y Mara Daniello.
Por supuesto, no podramos haber dedicado el tiempo y energa para este libro
sin el apoyo y el aliento de finanzas corporativas de McKinsey
Pgina 18
AGRADECIMIENTOS xv
liderazgo prctica, en particular, Richard Dobbs, Bernie Ferrari, Christian
Caspar, y Jan Willem Breen. Tambin estamos en deuda con Fred Gluck, ex
director gerente de McKinsey, que apoy la creacin de la corporacin
evaluar la prctica de finanzas a finales de 1980 y que desempe un papel
vital en la creacin
una cultura fomento de los conocimientos dentro de McKinsey.
Stuart Flack, adems de brindar apoyo moral basada en su riencia
riencia con otros proyectos de libros, asegur que recibimos editorial

superiores
el apoyo del equipo de la publicacin externa de McKinsey.
Joanne Mason, junto con Richard Dobbs y Bill Javetski, planificado y
ejecutado el lanzamiento de este libro, que nos ayuda a correr la voz,
orchestrating artculos, discursos y reuniones. Cuando pensamos en nuestra tarea
completa
con la redaccin del manuscrito, que gentilmente nos recordaron lo contrario y
aguantamos.
Dennis Swinford supervis la produccin de los ms de 300 exposiciones
en este libro, una tarea verdaderamente titnica dada la variedad de formatos y
tecnotecnologas empleadas. Estamos muy agradecidos por su duro trabajo y
paciencia.
Bill Javetski fue en muchos sentidos el cuarto autor de este libro. Edit
todo el manuscrito, garantizando la coherencia de estilo y estructura. Casi
Todo
importante, se desempe como nuestro entrenador, caja de resonancia, y
rbitro ocasional,
participando en todas las llamadas reuniones y conferencias entre los autores,
derendido la estructura de cada captulo, y nos ayud a encontrar el mejor
lenguaje
para que sea accesible a todos los lectores. Karen Schenkenfelder siempre
cuidadosamente
edicin Ful y retroalimentacin durante todo el proceso. Sue Catapano
diligentemente
comprobado referencias importantes.
La edicin de la Universidad de este libro incluye preguntas de final de
captulo
y gua de recursos de un instructor basa en el material de este libro. En adcondicin, un libro de trabajo profesional acompaa a este libro. Nos gustara
gracias al profesor Jeffrey P. Lessard en el Instituto de Tecnologa de
Rochester
para preparar las preguntas para la edicin de la Universidad y para la
creacin de la
Cuaderno de Valoracin. Este libro, originalmente desarrollado por Bill
Foote, es un
complemento importante del texto para los profesionales y estudiantes por
igual.
Por ltimo, gracias a Melissa Koller, Monique Donders, Jennifer
Wessels, y nuestros hijos. Nuestras esposas y familias son nuestra verdadera
inspiracin
ciones. Este libro no habra sido posible sin su aliento
cin, apoyo y sacrificio.

Pgina 19
Pgina 20
xvii
Contenido
Primera Parte
Fundamentos de Valor
1 Por qu Maximizar Valor?
3
2 El Administrador de Valor
23
3 Principios Fundamentales de la Creacin de Valor
47
4 Los Fundamentos realmente impulsar el mercado de valores?
71
Segunda Parte
Tcnicas de Valoracin Core
5 Marcos para la Valoracin
103
6 Pensando Rendimiento de la Inversin y el Crecimiento
135
7 Analizar el rendimiento histrico
161
Performance Forecasting 8
233
9 Estimacin Continua Valor
275
10 La estimacin del costo de capital
297
11 calcular e interpretar los resultados
339
12 Uso de Mltiples para la valoracin
371
Parte Tres Making Valor Happen
Medida 13 Rendimiento
393
Gestin 14 Rendimiento
415
15 Creacin de valor a travs de fusiones y adquisiciones
437
16 Creacin de valor a travs de desinversiones
465
17 Estructura de Capital
487
18 Comunicaciones con los inversores
523
Pgina 21
CONTENIDO xviii
Cuarta parte
Temas avanzados de valoracin
19 Empresas Valorizacin multinegocios
547
20 Flexibilidad Valorando
559
Valoracin 21 Transfronterizo
591
22 de valoracin en los mercados emergentes
621
23 Valorar Empresas de Alto Crecimiento
655
24 Valorar las empresas cclicas
671
25 Instituciones Financieras Valorando
681
Apndice A Beneficio Econmico y el valor clave
Piloto de Frmula
711
Apndice B con descuento Beneficio Econmico Equals con descuento
Flujo de caja libre
713
Apndice C Ajustado Valor Actual Equals Descontado gratuito
Flujo De Caja
715
Apndice D Levering y Unlevering el costo del patrimonio
719
Apalancamiento E Apndice y el mltiple precio-ganancias
725
ndice
729
Pgina 22
VALORACIN
MEDICIN Y
GESTIN DE LA
VALOR DE
EMPRESAS
Pgina 23
Pgina 24
Primera Parte
Fundamentos de Valor
Pgina 25
Pgina 26
3
1
Por qu maximizar el valor?
Los presidentes ejecutivos de Amrica del Norte a Europa y Asia pueden ser
perdonados si
Aparecen perplejos, ya que tratar de averiguar cmo dirigir sus empresas
siguiendo la evolucin de los negocios tumultuosa de la ltima dcada. A 20
aos
mercado alcista de la renta variable, que comenzaron en 1980 llev a casi
todas las empresas en
una espiral ascendente de la generacin de riqueza. Los accionistas que
cosecharon estos resalas vitorearon CEOs incluso como ejecutivos construyen de opciones sobre
acciones lucrativo paquete
las edades y en algunos casos alcanzan el estatus de celebridad de estrella del
rock. En el momento en el
Frenes Internet alcanz su punto mximo a finales de la dcada de 1990,
incluso los tradicionalistas acrrimos
como Warren Buffett ponder si la economa haba entrado en una nueva era
de prosperidad sin lmites por las limitaciones tradicionales. Algunos
economistas tomaron
a cuestionar dogmas de larga data de la ventaja competitiva, y "nueva ecoanalistas omy "pregunt, con la mayor seriedad, por qu un nio de tres aos
de Oldque pierde dinero proveedor de Internet de alimentos para mascotas no
debe valer ms
de mil millones de dlares.
La cada de la bolsa posterior dej rplicas que an no han sido ordenados
como nos preparamos este libro. El Internet, fuente de la fiebre de las
puntocom, concontina para cambiar la manera de comprar, comunicarse y gestionar; pero su
ASsault en las leyes fundamentales de la economa se ha convertido bruscamente
de vuelta. Las capitalizaciones de mercado por las nubes de muchas empresas
de Internet
result ser simplemente insostenible, y su cada ha dejado una generacin de
escarmentados inversores en busca de un nuevo enfoque. Una rfaga de gran

corporativa
escndalos contables tasa volvieron CEOs hroe en villanos, engendraron
gobierno
Ment investigaciones y nuevas regulaciones, y desat un nuevo espritu de
activismo de los accionistas cuyo impacto en la gestin empresarial an no ha
sido totalmente
jugar fuera. Por su parte, los grupos empresariales de Estados Unidos han
comenzado a cuestionar la
autoridad de los reguladores para imponer nuevas reglas.
Irnicamente, una cosa que no cambi fue obsesin de la bolsa de valores
sion con ganancias trimestrales. Este enfoque sigue enfrentando negocio
lderes con el dilema de tener que elegir a menudo entre re- corto plazo
resultados y la salud a largo plazo de las empresas que dirigen.
Pgina 27
4 POR QU maximizar el valor?

Las buenas noticias? En medio de esta angustia y la incertidumbre, los
ejecutivos e ininversores por igual puede dibujar tranquilidad de una importante tendencia
que ha ganado
impulso incluso a travs de aos de idas y vueltas del mercado. Ms y
ms inversores, analistas y banqueros de inversin estn recurriendo a
damentales
sofisticados modelos de flujo de caja descontado (DCF) anlisis financiero tal
y
como la piedra de toque de la valoracin de las empresas.
Este libro explica cmo valorar las empresas que utilizan el enfoque DCF
y aplicar esa informacin para hacer ms sabio de negocios y decisiones de
inversin
siones. Con DCF, las suposiciones sobre las utilidades y flujos de efectivo de
una empresa
aos en el camino de determinar la cotizacin de la compaa. Gracias a l, los
CEOs pueden
centrarse en la creacin de valor a largo plazo, seguro de que el precio de
mercado de sus acciones
eventualmente reflejar sus esfuerzos. Este no es un libro para los comerciantes
que buscan
se benefician de los movimientos a corto plazo en los precios de las
acciones. Tampoco es la intencin de
gerentes tratan de gestionar precio de las acciones de su compaa de trimestre
a
un cuarto. Su propsito es ayudar a los gerentes que buscan crear un valor
duradero en
sus empresas.
Los gerentes que se centran en el valor del accionista crean empresas ms

saludables,
que a su vez proporcionar beneficios indirectos, como las economas ms
fuertes, ms altos
niveles de vida y ms oportunidades de empleo. Nuestra saje centro
salvia: Empresas prosperan cuando crean valor econmico real de su
accionistas.
El movimiento en marcha para mejorar el gobierno corporativo ser alentar
empresas de la era centrarse en la creacin de valor a largo plazo. Los gestores
y los junta
miembros, por lo tanto, deben establecer la creacin de valor para los
accionistas a largo plazo,
su objetivo principal. Este libro cuenta cmo los gerentes, especficamente
explicar
camente lo que significa la creacin de valor sostenible y cmo medir el valor
la creacin.
En los captulos que siguen, exponemos los principios de la creacin de valor
con ejemplos y apoyo a la evidencia emprica. Las empresas crean valor
mediante la inversin de capital en las tasas de rendimiento que superan su
costo de capital. Los Las
ms capital que pueden invertir en atractivas tasas de retorno, ms valor
van a crear, y siempre que los rendimientos del capital superan el costo de ese
capital, el crecimiento ms rpido va a crear ms valor. Por otra parte, la
creacin de valor
planes siempre deben basarse en una evaluacin realista de los mercados de
productos
oportunidades y el entorno competitivo. Tambin exploramos cmo el valor
principios de creacin deben ser parte de las decisiones importantes, tales
como las empresas
estrategia, fusiones, adquisiciones, desinversiones, la estructura de capital, y
de los inversores
comunicaciones. Explicamos por qu la creacin de valor debe ser parte de un
comla cultura de empresa y cmo se gestiona en s sobre una base del da a da. Y
PROcionar explicaciones detalladas para la medicin del valor.
Estos principios fundamentales han existido desde hace mucho tiempo, y
los acontecimientos del pasado reciente slo han fortalecido nuestra
conviccin en
ellos. Esto puede parecer contradictorio, ya que aprendimos durante la
reciente
pasado que los mercados financieros no han sido tan eficientes como
pensbamos
Pgina 28
MERCADOS PISTA FUNDAMENTOS ECONMICOS 5

ellos estaban. A veces, el mercado de valores puede no ser un indicador fiable
de un
el valor intrnseco de la empresa. Paradjicamente, el hecho de que los
mercados se puede desviar
de los valores intrnsecos significa que los gerentes tienen que estar ms en
sintona con la
valor subyacente de sus negocios y cmo sus empresas van sobre
la creacin de valor, porque no siempre se puede confiar en las seales de las
existencias
mercado.
En concreto, los directivos no slo deben tener una comprensin terica
de creacin de valor, sino que debe ser capaz de crear vnculos concretos entre
su
estrategias y creacin de valor. Esto significa, por ejemplo, centrndose menos
en redesempeo financiero ciento y ms en lo que estn haciendo para crear un
Empresa "saludable" que puede crear valor en el largo plazo. Significa
tener una base slida en la economa de una industria y entorno
aspiraciones en consecuencia. Una vez que han dominado la economa de
valor
creacin, tienen que ser capaces de educar a su con- interna y externa
constituyentes. Tienen que instalar sistemas de gestin del rendimiento que
EScoraje creacin de valor real, no meramente el resultado contable a corto
plazo.
Por ltimo, tienen que educar a sus inversores acerca de cmo y cuando el
comempresa crear valor.
Estos principios se aplican por igual a madurar empresas manufactureras
y las empresas de tecnologa de alto crecimiento. Se aplican a las empresas en
todo geographies. Cuando los directivos, consejos de administracin, y los inversores
olvidan estos
verdades simples, las consecuencias pueden ser destructivos. Considere la
subida y la
cada de los conglomerados de negocios en la dcada de 1970, las
adquisiciones hostiles en los Estados
Unidos en la dcada de 1980, el colapso de la burbuja econmica de Japn en
la dcada de 1990, el
Crisis del sudeste asitico en 1998, la burbuja de Internet, y el gobierno
corporativo
escndalos nanzas de finales de 1990.
Comenzamos este captulo con el argumento de que, desde una perspectiva a
largo plazo,
el mercado de valores de hecho un seguimiento de la actuacin fundamental

de la comlas empresas y la economa. Cuando surjan desviaciones, por lo general
provienen de
sectores individuales y rara vez duran ms de un par de aos. Desviaciones
de los fundamentos ocurrir cuando las empresas, los inversores y banqueros
ignoran
los principios de la economa o asumen que han cambiado.
MERCADOS PISTA fundamentos econmicos
El comportamiento del mercado de valores de Estados Unidos desde 1980
hasta hoy ha confundido
y frustrados inversionistas y administradores. Para ms o menos 20 de esos
aos, la
mercado era bastante alcista como el Standard & Poors (S & P) 500.
aumentaron
desde un nivel de 108 en enero de 1980 a 1.469 en diciembre de 1999.
Incluyendo
dividendos, la rentabilidad nominal anual a los accionistas fue de 17 por
ciento,
o 13 por ciento despus de ajustar por la inflacin, ms del doble del 6
1
/
2
perciento rentabilidad media anual que las acciones se han entregado en el ltimo
100
ao. A principios de 2000, muchos inversionistas haban llegado a esperar
consistentemente alta
Pgina 29

rentabilidad de la inversin en acciones. Entonces, el mercado cay
bruscamente, cayendo
ms del 30 por ciento durante los prximos tres aos. Tal gran carrera guiente
guido por una disminucin tan marcada, llevado a muchos a preguntarse si las
acciones
mercado era algo ms que una mesa de ruleta gigante, esencialmente inconconectado al mundo real.
El desempeo del mercado de valores, sin embargo, se puede explicar. Ms
importante, la explicacin se deriva directamente de la economa real, en
trminos de
la inflacin, las tasas de inters, el crecimiento del producto interno bruto, y
corporativa
ganancias. Esta relacin puede no ser perfecto, pero la investigacin muestra

que desviacin
ciones de lo que llamamos fundamental de una empresa, o intrnseco, basado
en el valor
en el desempeo financiero y el riesgo, tienden a ser de corta duracin y con
mayor frecuencia
limitado a determinados sectores industriales o de servicios.
Verdadera sorpresa del mercado de valores se encuentra, no en la ocurrencia
de espectacularburbujas de precios de la cuota lar, sino ms bien en qu punto se ha reflejado
en el mercado
los fundamentos econmicos de todo un siglo de revoluciones tecnolgicas,
cambios monetarios, las crisis polticas y econmicas y las guerras. Y no es
slo cierto para el mercado de valores de Estados Unidos. Creemos que los
mercados de valores de los Estados
Unidos, Europa, y Asia reflejan correctamente diferente subyacente de estas
regiones
ing perspectivas econmicas.
Rendimientos a largo plazo El archivo de Mercado
Las acciones estadounidenses durante los ltimos 200 aos han regresado en
promedio unos 6
1
/
2
perciento anual, ajustado a la inflacin. Espectaculares las burbujas del mercado,
los choques,
o escndalos ocasionalmente cautivan la atencin del pblico, como lo
hicieron durante la
mercado reciente frenes de alta tecnologa, los escndalos contables de
finales de 1990,
el accidente Lunes Negro de octubre de 1987, la locura apalancada-compra de
la
De 1980, y por supuesto el gran desplome de Wall Street en 1929. Sin
embargo, en contra de la
teln de fondo de la dcada tras dcada del rendimiento de las acciones
consistentes, el efecto de
cualquiera de estos eventos individuales palidece. Como mnimo, como
Anexo 1.1 muestra, las acciones
los mercados estn lejos de ser catico y no llevan una vida propia.
Eso 6
1
/
2
rentabilidad real por ciento a largo plazo en acciones ordinarias no es aleatoria
nmero cualquiera. Sus orgenes se encuentran en el ejercicio fundamental de

las empresas
y los rendimientos de los inversores han esperado por asumir el riesgo de la
inversin
en las empresas. Una manera de entender esta relacin es examinar la ma
rendimiento subyacente de noma y su relacin con las existencias. Despus
de ajuste
cin de la inflacin, la mediana de precio-ganancias ratio (P / E) tienden a
volver a una
nivel normal de alrededor de 15, lo que sugiere que el riesgo-retorno del
inversor tpico
compensaciones no han cambiado mucho en los ltimos 100
aos. Suponiendo que inpreferencias de riesgo inversionista no han cambiado, podemos conectar
fcilmente accionistas
rendimientos a largo plazo jadores con el desempeo fundamental de las
empresas.
Durante los ltimos 70 aos, los beneficios empresariales reales han crecido
alrededor de 3 a 3,5
por ciento por ao. Si P / E ratios vuelven a un nivel normal en el tiempo,
precios de las acciones
Tambin debera aumentar alrededor de 3 a 3,5 por ciento por ao. Adems,
las empresas
Pgina 30

Anexo 1.1 ndices Accionista de retorno, 1801-2003
Fuente: Los autores desean agradecer a Jeremy J. Siegel por su actualizacin
de estos datos, que apareci por primera vez en Stocks for the Long Run: El
Gua definitiva para la rentabilidad del mercado financiero y estrategias a
largo plazo de inversin. 2002, Nueva York: McGraw Hill.
$0
$1
$ 10
$ 100
$ 1.000
$ 10.000
$ 100.000
$ 1,000,000
$ 10 millones
$ 100 millones
1801
1821
1841
1861
1881
1901
1921
1941
1961
1981
2001
Stocks
Bonos
Billetes
El Oro
IPC
1
La proporcin de pago es impulsado por el crecimiento de una empresa y su
rentabilidad sobre el capital. El 50 por ciento
coeficiente de pago se basa en una empresa tpica obtener un rendimiento del
12 por ciento sobre el capital y el crecimiento
en el 3,5 por ciento en trminos reales, o de 5 a 6 por ciento incluyendo la
inflacin. El rendimiento efectivo de un 3,5 por ciento
es igual a la inversa de los tiempos de relacin precio-ganancias de la
proporcin de pago.
Amrica, como un todo, tpicamente reinvierte aproximadamente 50 por
ciento de sus beneficios cada
aos para lograr este crecimiento de los beneficios, dejando la otra mitad para
pagar a los accionistas
titulares en forma de dividendos y recompra de acciones. Esto se traduce en
un rendimiento efectivo
a los accionistas de aproximadamente 3 a 3,5 por ciento en la tasa media de P
a largo plazo / E
de 15.
1
Agregar el aumento anual del 3 al 3,5 por ciento de las cotizaciones a la
rendimiento efectivo de 3 a 3,5 por ciento en el total de resultados rentabilidad
para los accionistas de bienes de
aproximadamente 6
1
/
2
por ciento por ao.
La relacin entre los niveles del precio de mercado y Fundamentos
Ahora tenemos que mirar el nivel del mercado de valores en diferentes puntos
tiempo y compararlo con lo que cabra esperar, dado el fundamentalismo
rendimiento tal de las empresas y la economa. Los resultados muestran que la
mercado global de seguimiento de nuestro valor fundamental esperada de
cerca durante el
ltimos 40 aos.
El uso de un modelo de flujo de caja descontado, se estim el valor intrnseco
para la empresa mediana en el mercado de valores de Estados Unidos para
cada ao de 1962 a
2003 (vase el Captulo 4 para ms detalles). Utilizamos las tendencias a largo
plazo para proyectar
Pgina 31

crecimiento de los beneficios, el costo de la equidad y la rentabilidad sobre el
capital. Nos inflacin basada
proyecciones sobre la inflacin del ao ms reciente. Para mantener la
constante de escala,
expresamos valores fundamentales en trminos de relaciones P / E.
Anexo 1.2 compara nuestro resultante valores intrnsecos con real P / E ratios para la empresa mediana. Como se puede ver, los P / E ratios asociados
con nuestras estimaciones de valor intrnseco rastrear las proporciones reales
de P / E, excepto por
a finales de 1990 la burbuja de Internet. El mercado de valores sigue una clara
y sencilla
lgica econmica en el largo plazo; no hay mucha complejidad o el caos
en estos patrones, a pesar de lo que algunos han argumentado. Hemos llevado
a cabo similares
pruebas-y que se encuentran en los resultados en el Reino Unido y Eu- amplio
similares
mercados euro-.
Qu haba detrs del 20-Year Bull Market. . .
Durante el mercado alcista prolongada en Estados Unidos desde 1980 hasta
1999,
muchos inversores concluyeron que este perodo de crecimiento significaba
que el stock
mercado haba cambiado de alguna manera. A partir de entonces, se dieron
cuenta, las empresas
se valoran permanentemente ms alta, y alta rentabilidad continuaran para
Anexo 1.2 Prediccin de P / E Tracks P Real / E
Twelve meses relacin precio-ganancias a futuro.
Fuente: IBES, McKinsey.
1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002
0
10
5
15
20
25
P Real / E
1
Prediccin de P / E
1
Pgina 32

2
J. y K. Glassman Hassett, Dow 36000: La Nueva Estrategia para Sacando
provecho de la subida que viene en el
Del Mercado de Valores (Nueva York: Times Books, 1999).
mucho tiempo por venir. Muchos inversionistas y analistas simplemente
extrapolarse
del pasado reciente, la prediccin de alta rentabilidad en curso, ya que podran
percibir nada que pueda detenerlos. Otros desarrollaron razonaron argumento
mentos para respaldar la misma opinin. En 1999, dos economistas, James
Glassman y
Kevin Hassett, public un libro titulado Dow 36000: La Nueva Estrategia
para
Aprovechando el auge que viene en el Mercado de Valores.
2
Glassman y Hassett
predijo que el Dow Jones Industrial Average alcanzara 36.000 alguien
tiempo en el perodo de 2002 a 2004, despus de levantarse de 700 en 1980 a
11.000 en
1999. Argumentaron que los inversores estaban empezando a darse cuenta de
que las existencias
eran de bajo riesgo, y haca una oferta as los precios de las acciones. Otros
argumentaron que
stocks fueron ganando mayor aceptacin y que el aumento de la demanda de
acciones
empujara al alza los precios.
Estos inversores y analistas haban logrado comprender la verdadera
factores que explican el mercado alcista de largo. En nuestro anlisis, hemos
identificado tres
elementos que fueron responsables de casi todo el cambio en el amplio merndice cado. Los dos primeros, el crecimiento de los ingresos y la disminucin
de las tasas de inters
y la inflacin, fueron precisamente los factores que uno esperara de influir
compartir precios. La tercera fue la aparicin temporal de lo que
llamamos megacapitalizacin stocks asociados con la burbuja de Internet de finales de 1990
(Vase el grfico 1.3).
Entre 1980 y 1999, las ganancias por accin para el S & P 500 subieron de
$ 15 a $ 56. Si la relacin P / E hacia adelante se ha mantenido constante, el
crecimiento de las ganancias
solo habra aumentado el ndice de 302 puntos. Este nominal anual

crecimiento de las ganancias de un 6,9 por ciento equivale a un 3,2 por ciento
en trminos reales, cerca de
el crecimiento promedio de largo plazo de los beneficios reales de la
economa.
Al mismo tiempo, las tasas de inters en Estados Unidos y la inflacin cay
dramticamente. Largo
plazo rendimientos de los bonos del gobierno de Estados Unidos alcanzaron
un mximo de casi 15 por ciento en 1981 y
luego cay, ms o menos constante, a un 5,7 por ciento en 1999. La
disminucin de la inflacin
las tasas de inters y condujeron relaciones P / E de nuevo hasta niveles ms
tpicos. De Esta
producido debido a que durante los aos de alta inflacin, las empresas no
pudieron
para aumentar la rentabilidad del capital en consonancia con el aumento en el
costo del capital,
dando lugar a relaciones extremadamente bajos P / E.
Atribuimos gran parte del aumento restante a una distribucin desigual
de valor dentro del ndice. Entre 1997 y 1999, un puado de empresas,
incluyendo Cisco, EMC y General Electric, capitalizaciones de mercado
alcanzado
en los cientos de miles de millones de dlares, en relaciones / E muy altos
P. Para 1999, la
P promedio / E de estas poblaciones megacap, en representacin de las 30
empresas ms grandes
en el ndice, era el doble de la de la otra 470. Tal una divergencia de los ratios
de P / E
no tena precedentes en los anteriores 40 aos, y no ha sido definitivamente
exexplicado. Como surgi esta brecha, el consiguiente aumento de los ratios /
Ganancias a plazo
Pgina 33

Anexo 1.3 Incremento en el ndice S & P 500, enero 1980 a diciembre 1999
1
Medido como el cambio en el diferencial entre la tasa promedio y la mediana
de PE.
108
S & P 500
Enero 1,
1980
Aumentar
en las ganancias
Disminucin
inflacin y
las tasas de inters
Aparicin
de megacap
stocks
1
Otro
S & P 500
31 De Diciembre,
1999
302
440
376
243
1469
representaron un adicional de 376 puntos del aumento en el ndice S & P 500
desde
1980-1999.
. . . Y el mercado bajista que sigui
Los mismos factores estaban en el trabajo como el ndice cay casi un 40 por
ciento BEinterpolar finales de 1999 y finales de 2002. Gran parte de la disminucin se
debi a
una inversin de la brecha en el P / Es entre las poblaciones de megacap y el
resto de
el mercado.
En 1999, los inversores deberan haberse dado cuenta que los precios de las
acciones no podan concontinan aumentando a un 17 por ciento por ao. Considerando lo que
podran contar corporativa
beneficios de tasas continen aumentando a medida que la economa creci,
las tasas de inters y
la inflacin haba alcanzado niveles muy bajos y no era probable que impulsar
las relaciones P / E
por la disminucin de ms. Independientemente de si usted cree que las
valoraciones de la
stocks megacap eran vlidas, habra sido razonable esperar que
que pudieran seguir para impulsar el mercado global de P / E de la manera que
tenan
previamente.
La diseccin de las causas de que el mercado alcista de 20 aos y el mercado
bajista
seguido que demuestra algo ms, tambin: desviaciones peridicas de
ocurren valores fundamentales. Afortunadamente, estas desviaciones tienden a

ser contrado en un pequeo nmero de poblaciones, como se muestra por el
comportamiento de la mercado a finales de 1990 y principios de 2000.
Pgina 34
MERCADOS DE PISTA FUNDAMENTOS ECONMICOS 11

Stocks portan mal
Tenga en cuenta la distribucin de la rentabilidad para los accionistas que se
extiende desde marzo
1997 hasta marzo de 2000. En el Anexo 1.4, las barras representan el nmero
de
las empresas del S & P 500 que aument, por una cantidad determinada, el peRIOD. Las barras de luz gris representan las empresas de la TecnologaMediaTelecomunicaciones sector (TMT). Las barras de color gris oscuro representan
la
empresas megacap. La distribucin es algo normal, pero el TMT y
stocks megacap estn sesgados hacia la derecha con la mayor rentabilidad. La
noValores TMT aumentaron una media del 21 por ciento, mientras que el
megacap y
Valores TMT aumentaron una media del 62 por ciento.
El mercado bajista que se instal en entre marzo de 2000 y marzo de 2003
era una inversin de la burbuja TMT (vase el grfico 1.5). La mayora de las
grandes decliners fueron el TMT y empresas megacap. De hecho, la mediana de S & P
500
empresa disminuy slo un 8 por ciento desde el pico a valle, mientras que el
ndice ITnaturaleza, que se pondera el valor, para dar ms poder a la mayora altamente
vaempresas UED, disminuyeron en casi un 40 por ciento. Curiosamente,
totalmente 40
por ciento de las empresas del S & P 500 aument en valor durante
el mercado bajista.
La mayora de las empresas en el ndice S & P 500 nunca pasaron por el
principales giros de los sectores TMT. En otras palabras, el mercado de
valores de EE.UU.
burbuja de la dcada de 1990 fue en su mayor parte una gran burbuja
sector. Sector
Nmero de S & P 500 por categora de TRS, marzo 1997 hasta marzo 2000
Anexo 1.4 Mercado alcista basados en los sectores TMT y Empresas
Megacap
1
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
por ciento
> 300
por ciento
0
por ciento
Mediana:
32 por ciento
Empresas Megacap
Las empresas de los sectores de TMT
1
Empresas Megacap en los sectores TMT se incluyen con las compaas de
TMT.
Pgina 35

Nmero de S & P 500 por categora de TRS, marzo 2000-marzo 2003
Exhiben 1,5 Bear Market Impulsado por una reversin de TMT y
Valores Megacap
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-100
por ciento
> 100
por ciento
0
por ciento
Mediana:
-8 Por ciento
Empresas Megacap
Las empresas de los sectores de TMT
burbujas se producen con frecuencia, pero por lo general no son lo
suficientemente grandes como para distorsionar
un ndice amplio de mercado tales como el S & P 500.
Mantener Perspectiva
Es importante poner la reciente burbuja del mercado de valores en su persona
adecuada
perspectiva. En primer lugar, en el contexto de la rentabilidad del mercado a
largo plazo, la
Burbuja del mercado de 1990 "no fue tan dramtico como otros eventos del
mercado, tales como
el mercado bajista inducida por inflacin de la dcada de 1970. En segundo
lugar, las burbujas del sector tienen
ocurri antes y sin duda volveremos en el futuro. Surgen cuando
algunos actores del mercado no se adhieren a las reglas econmicas
fundamentales a causa de
la codicia, la ignorancia, o ambas cosas. Sin embargo, esto no quiere decir que
el mercado en su
todo se aleja de la realidad econmica.
Los mercados europeos experimentaron una burbuja similar en la dcada de
1990. En
Europa, sin embargo, las empresas ms all de los sectores TMT experiment
extrema
variacin de la cotizacin. Por lo tanto, el mercado bajista Europea fue mucho
menos de un
fenmeno sector que en los Estados Unidos. No estamos seguros de por qu
el auge y cada de Europa era ms amplio y ms plano, pero varios factores
probablemente influido en l. En primer lugar, la unificacin monetaria de
Europa a finales del
1990 pueden haber producido un excesivo optimismo sobre los beneficios que
hara
fluir de incrementos de crecimiento y productividad resultantes de eco ms
profundo
la integracin econmica. Cuando el mercado de Estados Unidos rechaz, la
euforia puede
han provocado una respuesta demasiado pesimista por parte de los inversores.
Pgina 36
MERCADOS DE PISTA FUNDAMENTOS ECONMICOS 13

Otro factor que puede haber sido que los titulares corporativos de Europa
estaban
ms probabilidades de obtener beneficios de la nueva economa de su Reino
Contrapartes Unidos, donde fueron mejor financiados pequeas empresas de

nueva creacin.
Por ltimo, los inversores europeos hayan hacer subir los precios para que
coincida con los de la
Mercado estadounidense sin agarrando plenamente que los precios burstiles
de Estados Unidos eran principalmente DRIncluso por valores TMT, un sector que tiene un papel mucho ms modesto en
Europa.
Las comparaciones entre pases
Las diferencias en el desempeo econmico fundamental tambin explican las
variaciones en
rendimiento de pas a pas. Un vistazo a los 100 aos de rendimientos reales
para
los mercados de valores de 16 pases muestra una gama de rendimientos de
2.5 por ciento
por ao en Blgica hasta el 7,6 por ciento en Suecia, con la mayora de los
pases entre 4,5
por ciento y 7,0 por ciento, como se muestra en el Anexo 1.6. Como ancdota,
los pases
con los rendimientos ms bajos han sido los que experiment la ms
econmica
agitacin, a menudo con largos perodos de alta inflacin, los disturbios
civiles, o la derrota en
la guerra. Los altos rendimientos en Sudfrica y Australia fluan de estos pas
dependencia tries 'en metales y minera, sectores que pasaron a ganar alta
devuelve durante este perodo. Adems, la mayora de estos mercados tienen
relativamente pocos
empresas que cotizan en los mercados burstiles, en comparacin con Estados
Unidos y
Reino Unido, por lo que puede no ser representativa de toda la economa.
Adems de una mayor rentabilidad en los Estados Unidos, P / E y mercadeo
relaciones-valor contable han sido significativamente mayor para el mercado
de Estados Unidos, cuando
por ciento
Anexo 1.6 TRS reales alrededor del mundo, 1900-2000
Suecia
5.8
5.0
4.8
4.6
4.5
3.8
3.6
3.4
2.7
2.5
5.8
6.4
6.7
6.8
7.5
7.6
Australia
Sudfrica
United States
Canad
Pases Bajos
Reino Unido
Suiza
Irlanda
Dinamarca
Japn
La Francia
Espaa
Alemania
Italia
Blgica
Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, Triunfo de los
optimistas: 101 aos de declaraciones de Global Investment.
2002, Princeton, NJ: Princeton University Press.
Pgina 37

en comparacin con Europa y los mercados asiticos clave (vase el grfico
1.7). Pese A
las normas contables, las condiciones monetarias y el gobierno corporativo
tienen diFered con el tiempo, las diferencias de rendimiento pueden explicar gran parte
de la diferencia
ENCE en la valoracin, sobre todo en el caso de rendimiento del
capital. EE.UU.
empresas, por ejemplo, ganan consistentemente mayores retornos sobre el
capital de
empresas de Europa y Asia (vase el grfico 1.8). Vemos esto como una
prueba ms
que los fundamentos econmicos en coche los mercados de valores.
La mediana de la relacin mercado-a-libro para los mercados seleccionados
Exhibit 1.7 Empresas estadounidenses valora ms que Europa y Asia
1
ndice de corredores Institucional Sistema de Estimacin.
2
500 mayores empresas europeas por capitalizacin burstil.
4
3
5
2
1
0
1993
S & P 500
China
1
Europa top 500
2
1995
1997
1999
2001
2003
Nikkei 225 (Japn)
Hang Seng (Hong Kong)
KOSPI (Corea del Sur)
La mediana de rentabilidad sobre recursos propios (ROE) para los mercados
seleccionados
Exhibit 1.8 Empresas estadounidenses obtener mayores rendimientos
sobre el capital propio
1
500 mayores empresas europeas por capitalizacin burstil.
2
Sobre la base de mediana ROE de empresas en Nikkei 225 (Japn), KOSPI
(Corea del Sur), el Hang Seng (Hong Kong), y IBES (China).
15
10
20
5
0
1993
S & P 500
Europa top 500
1
1995
1997
1999
2001
2003
Asia Media
2
Pgina 38
DESVIACIONES ASOCIADOS CON ANLISIS ECONMICO

SLOPPY 15
SLOPPY
Una implicacin surge de la reflexin global del mercado de valores de largo
fundamentos econmicos a largo plazo: Las desviaciones son por lo general
de corta duracin, se centraron
en un segmento particular de la economa, o ambos. Los directivos son, por
tanto,
mejor fuera de enfocar su energa en la creacin de valor a largo plazo y no
preocuparse
sobre las ltimas tendencias del mercado de valores. De hecho, cuando los
administradores y el mercado
participantes toman su ojo de los fundamentos de la creacin de valor a largo
plazo,
las burbujas del mercado pueden resultar. Dos ejemplos vienen a la mente: la
burbuja de LBO en
finales de 1980 y la burbuja de Internet, una dcada despus.
La burbuja LBO
A principios de 1980 la Reserva Federal de Estados Unidos luch la inflacin
bajo control,
la economa de Estados Unidos comenz a crecer de nuevo, y las empresas y
los inversores redistribucin
cubierto la confianza para innovar. Un mercado para el control corporativo
surgi,
en el que las empresas y los inversores privados (posteriormente agrupados
bajo el nombre de
de los invasores corporativos ) demostrado su capacidad para llevar a cabo
con xito hosabsorciones baldosas de empresas de bajo rendimiento. Una vez en el control,
el nuevo
propietarios solan mejorar las operaciones, desinvertir negocios no
relacionados, y
luego revender el recin hechos a cargo de la empresa para obtener un
beneficio sustancial. Pese A
grandes empresas llevaron a muchos de los principios de adquisiciones
hostiles, la aparicin de
financiamiento de bonos de alto rendimiento abri la puerta para que los
inversores ms pequeos, conocidos como
apalancada-buyout (LBO) empresas, para tomar un papel de liderazgo en el
partido hostil-adquisicin.
Los primeros xitos de las empresas LBO 'atrajo la atencin de otros

inversores,
bancos comerciales y bancos de inversin. Cada ao, ms empresas LBO
formado para ir despus de ofertas, los banqueros de inversin se apresuraron
a identificar oportucorbatas, y los prestamistas vieron oportunidades de ganar honorarios
lucrativos. En 1981, el 99 LBO
ofertas tuvieron lugar en los Estados Unidos; en 1988, el nmero fue de 381.
A principios de,
Jugadores LBO basan su actividad de negocio en un anlisis slido y
econmico realista
noma. Sin embargo, como el nmero de participantes en el mercado caliente
aument, discipline declin. Las crecientes filas de las empresas LBO pujan al alza los
precios de adquisicin
perspectivas alentados por banqueros de inversin, que estaban cosechando
gran sultivo
honorarios Sory, as como con la ayuda de los bancos comerciales, que
estaban dispuestos a
apoyar los planes de financiacin agresivos.
Hemos revisado algunas proyecciones financieras que han sustentado varios
de alto perfil quiebras LBO a finales de 1980. Muchas de estas transacciones
se basan en suposiciones que las empresas podran alcanzar niveles de miento
miento, crecimiento de los ingresos, mrgenes operativos, y la utilizacin del
capital nunca Betanto logr en su industria. Los compradores de estas empresas tenan
tpicamente
no hay planes concretos para la ejecucin de los resultados financieros
necesarios para cumplir
sus obligaciones. En muchas de estas transacciones, los compradores
simplemente asumieron que
podan revender piezas de las sociedades adquiridas a un precio mayor a
alguien
nadie ms.
Pgina 39

Por qu no ver a travs de inversionistas tales anlisis de mala calidad? En
muchos de
estas transacciones fallidas, los banqueros y los comits de prstamos sentan
una gran presin para
mantenerse al da con sus pares y generan grandes cuotas iniciales, por lo que
aprobaron
prstamos altamente cuestionables. En otros casos, cada participante asume
alguien
otros haban hecho cuidadosamente la tarea. Los compradores asumieron que

si podan conseguir
la financiacin, el acuerdo debe ser bueno. De alto rendimiento los inversores
de bonos imaginaron que el
banqueros comerciales que proporcionan la deuda senior seguramente deben
haber trabajado su
nmeros correctamente. Despus de todo, los banqueros que venden los bonos
tuvieron su reputacin
las que estn en juego, y los compradores tenan algo de capital en el juego
tambin.
Cualquiera que sea la hiptesis, leyes sin embargo, los inmutables de la
economa
y la creacin de valor prevaleci. Muchas ofertas se hundieron. Desde
entonces, participantalones parecen haber aprendido la leccin. Hoy, ofertas LBO suelen ser
construido
en los niveles ms moderados de la deuda y se basan principalmente en una
economa sana,
aunque los recientes signos de demasiado capital persiguiendo a muy pocos
acuerdos son preocupantes.
Ofertas de LBO y deuda de alto rendimiento continan prosperando y jugar un
papel importante
en la reestructuracin empresarial y la creacin de valor.
La burbuja de Internet
Una dcada despus del apogeo de la operacin LBO, el mundo de los
negocios, una vez ms
se vio consumido por un frenes, esta vez en torno al desarrollo de la
Internet. Cuando Netscape Communications se convirti en una compaa
pblica en
1995, la compaa vio su capitalizacin de mercado se eleva a $ 6 millones de
dlares en un anbase de ingresos nual de slo US $ 85 millones en el mundo financiero se
convirti rpidamente
convencidos de que Internet iba a cambiar el mundo. Que desat una carrera
para
crear empresas y llevarlos pblico. Entre 1995 y 2000, ms de
4.700 empresas se hizo pblica en los Estados Unidos y Europa, muchos de
ellos con
capitalizaciones de mil millones de dlares, ms del mercado. Tal riqueza
aparentemente fcil llev
los inversores individuales a invertir rpidamente en el mercado de valores. La
tendencia dio
a luz a un nuevo tipo de inversin de los animales, el comerciante del da, que
se especializ en
el comercio de acciones para el dinero que podra ser ganado de las

oscilaciones a corto plazo.
A medida que el mercado alcista rod, muchos inversionistas acumularon
papel impresionante
riqueza antes de la emocin termin. El ndice Nasdaq, un proxy para tecnostocks loga, aumentaron de 2.010 en enero de 1997 a 5047 en su punto
mximo en
De marzo de 2000. Posteriormente, se redujo a 1.945 en diciembre de 2001.
Durante la mana del boom de Internet, alguna sustancia real alimenta la
bombo en medio del aumento de valor de las acciones. Muchas de las
empresas que nacen en esta poca,
incluyendo Amazon.com, eBay y Yahoo! han creado y estn propensos a
creacin
comi beneficios sustanciales y valor econmico. Pero por cada slido,
innovador
nueva idea de negocio, haba docenas de empresas que representaban el triumph despliegue publicitario sobre la experiencia en trminos de su capacidad
de generar ingresos
o beneficio, ya sea en el corto o largo plazo.
Al igual que con la era LBO, muchos ejecutivos e inversores olvidaron uno o
a propsito ech reglas fundamentales de la economa en el aire enrarecido de
Pgina 40

SLOPPY 17
3
C. Shapiro y Varian H., Normas de Informacin: Una gua estratgica para la
economa de la red (Boston:
Harvard Business School Press, 1999).
la revolucin de Internet. Considere el concepto de rendimientos crecientes a
escala,
tambin conocido como "efectos de red" o las "economas de la demanda de
escala."
idea goz de gran popularidad durante la dcada de 1990 despus de Carl
Shapiro y Hal
Varian, profesores de la Universidad de California-Berkeley, describi en un
libro titulado Normas de Informacin: Una gua estratgica para la economa
de la red.
3
La idea bsica es la siguiente: En ciertas situaciones, ya que las empresas se
hacen ms grandes,
pueden ganar mrgenes ms altos y el rendimiento del capital porque su
producto
se vuelve ms valiosa con cada cliente que lo compra. En la mayor parte in-
las industrias, las fuerzas de la competencia vuelve de nuevo a niveles

razonables. Pero en sollamados creciente retorno industrias, devoluciones se hacen alto y se quedan
all.
Tome software Office de Microsoft, que ofrece procesamiento de textos,
hojas de clculo y grficos. Es importante que los clientes sean capaces de
compartir su trabajo con otros, por lo que no estn dispuestos a comprar y
utilizar
productos de la competencia. A medida que la base instalada hace ms grande
y ms grande, porviene an ms atractivo para los clientes a utilizar la Oficina para estas tareas.
Debido a esta ventaja, Microsoft gana 75 por ciento y los mrgenes operativo
ing ganancias de $ 7000 millones para este producto, uno de los ductos ms
rentable
ductos de todos los tiempos.
Como muestra el ejemplo Microsoft ilustra, el concepto de rendimientos
crecientes
a escala es la economa sana. Lo que era poco slida durante la era de Internet
fue su aplicacin a casi todos los productos y servicios relacionados con el
Inter
neta. Shapiro y Varian describen las condiciones poco comunes que permitan
aumentar
rendimientos a escala. En el caso de Microsoft Office, un factor clave es el
deseo
para la compatibilidad para compartir documentos. Sin embargo, durante la
burbuja de Internet, la
concepto fue mal interpretado en el sentido de que simplemente conseguir
grandes ms rpido que
sus competidores en un mercado determinado se traducira en beneficios
enormes. Unos Cuantos
analistas aplican la idea de los proveedores de servicios de telefona mvil, a
pesar de que
los clientes pueden y deben cambiar fcilmente de un proveedor a otro,
obligando a stos
proveedores compitan en gran medida de los precios. La misma lgica se
pareca a aplicar a
Servicios de entrega de comestibles a Internet, a pesar de que el resultado de
la atraccin
ms clientes es que estos servicios necesitan ms conductores, camiones,
almacn
casas, y el inventario.
Los aos de la burbuja de Internet estaban llenos de esos atajos intelectuales
de justicia
tificar precios de las acciones absurdas para las empresas de tecnologa. La
historia de la innovacin
cin ha demostrado lo difcil que es obtener rentas monoplicas tamao,

excepto en
circunstancias muy limitadas. Pero eso no era asunto a los comentaristas
que ignoraron esas lecciones. Aquellos que cuestionaron la nueva economa
eran
marca como personas que simplemente "no lo entienden", la nueva economa
equivalencia
lents de los defensores de la astronoma ptolemaica.
Cuando las leyes de la economa prevaleci, como siempre lo hacen, la
competencia
contenido sus rendimientos en la mayora de reas de productos. El Internet ha
revolucionado la
Pgina 41

economa, al igual que otras innovaciones, pero no poda dejar obsoletos los
reglas de la economa y la competencia.
La burbuja de Internet muestra lo que ocurre cuando los gerentes,
inversionistas, y
banqueros ignoran los principios fundamentales de la economa y el
subyacente
historia de la creacin de valor. Tambin fue un ejemplo clsico de un
comportamiento gregario, como
inversionistas, gerentes y comentaristas siguieron la multitud en vez de relycin en su propio anlisis independiente. Por ejemplo, muchos analistas de
renta variable
no poda justificar los valores de las empresas sobre la base de fundamentos,
por lo que reordenados a comentar slo en valores relativos, cmo una empresa se vaUED con relacin a otro, en lugar de tratar en trminos absolutos.
CAMBIOS EN EL GOBIERNO CORPORATIVO Y
INFLUENCIA DE ACCIONISTAS
Con precios de las acciones en constante aumento desde hace 20 aos, los
accionistas aceptaron la
sobredimensionados paquetes salariales CEOs comenzaron a llevar a
casa. Los consejos de administracin
cosechado ganancias inesperadas, as que no era probable que hacer preguntas
difciles acerca de
las prioridades de creacin de valor de la alta direccin. Pero a raz de la
correlacin
escndalos corporati- y una correccin del mercado a niveles ms histricos,
accionistas, reguladores y juntas se han involucrado en una lucha
con la direccin ejecutiva. El objetivo es rehacer los paisajes terrestres
corporativa
scape de una manera que restaura la fe de los accionistas e impone maltratadas
una mayor disciplina en la gestin para centrarse en la creacin de valor a

largo plazo.
Algunas de las acciones iniciales han sido motivo de controversia. Las
reformas en la Ley SarbanesOxley aprobada por el Congreso de Estados Unidos a crear requisitos estrictos
para
CEO y CFO para dar fe de la validez de sus estados financieros y
fortalecer y documentar los procesos de control interno. En Europa, muchos
pas
intentos tambin han adoptado cdigos de gobierno corporativo. En los Pases
Bajos, el
forma corporativa tradicional (conocido como Structuur NV) fue reradicalmente
formado en 2004. Bajo la antigua ley, los consejos de supervisin de ms
importante
compaas elegido ellos mismos, y los accionistas tenan ni voz ni voto en la
eleccin de
directores. Pronto accionistas podrn elegir a los miembros de la junta de la
empresas cuyas acciones que poseen.
Los accionistas, en particular los grandes inversores institucionales, se han
convertido en
ms activista en las empresas de su propiedad, sobre todo cuando se oponen a
la
gestin estratgica direccin est tomando. En 2003, los accionistas votaron
en contra
un paquete de pago propuesto por el director general de uno de los ms grande
de Reino Unido
empresas. Al ao siguiente, muchas de las grandes empresas en los Estados
Unidos,
incluyendo Boeing, Dell, la Walt Disney Company, Oracle y Tenet Saludcuidado, separado las funciones de presidente y director ejecutivo, a veces
bajo presin de los accionistas.
Los miembros del Consejo estn buscando maneras de mejorar su supervisin
de
empresas. En una reciente encuesta de 150 directores de las corporaciones de
Estados Unidos, el 72 por ciento
Pgina 42
ENFOQUE SOBRE EL VALOR LLEVA A LAS EMPRESAS MS

SALUDABLES 19
4
R. Felton: "Qu Directores y los inversores quieren de reforma de la
gobernanza", McKinsey Quarterly,
2 (2004): pp 30-39..
apoy la separacin de las funciones de consejero delegado y presidente, un

enfoque que
ha sido una prctica habitual en las empresas en el Reino Unido y
Europa durante muchos aos.
4
En la misma encuesta, los consejeros expresaron
apoyo a la necesidad de mejorar la rendicin de cuentas de la Junta y para reformar la compensacin ejecutiva.
Las contracorrientes de escndalos corporativos, accionistas recin activos y
miembros de la junta, y las reformas normativas no son fciles de leer. Pero en
el
Tras los excesos corporativos de la ltima dcada, es seguro decir que no
ser ms presin sobre los directores generales para construir valor para los
accionistas a largo plazo.
ENFOQUE SOBRE EL VALOR LLEVA A LAS EMPRESAS MS
SALUDABLES
Por qu El objetivo principal de la gestin ser la creacin de valor a largo
plazo?
Empresas dedicadas a la creacin de valor son ms saludables y construir ms
fuerte
economas, mejores niveles de vida y ms oportunidades para los individuos.
Ha sido durante mucho tiempo un intenso debate sobre la importancia de los
accionistas
valor en relacin con otras medidas tales como el empleo, la responsabilidad
social,
y el medio ambiente. El debate a menudo se ech en trminos de veraccionista
los interesados sus. Al menos en los marcos de la ideologa y jurdicas, los
Estados
Unidos y el Reino Unido han dado ms peso a la idea de que
accionistas son los dueos de la empresa, el consejo de administracin es
su representante y elegidos por ellos, y la funcin objetivo de la
empresa es maximizar el valor para los accionistas.
En Europa continental, una vista explcitamente ms amplio de los objetivos
de
las organizaciones empresariales ha sido durante mucho tiempo ms
influyente. En muchos casos, es
incrustado en las estructuras de gobierno de la forma corporativa de
organizacin
cin. En los Pases Bajos y Alemania, el consejo de una gran empresa tiene
sus deberes fiduciarios hacia la sociedad (por ejemplo, en apoyo de la
continuidad
de la empresa en los intereses de todos sus grupos de inters), no slo hacia
accionista
titulares en la bsqueda de la maximizacin del valor. Filosofas similares

yacan en el
fundamento de gobierno corporativo en otros pases de Europa continental.
Perseguir el valor del accionista no significa que otros actores ciente
fer. Considere la posibilidad de los interesados de los empleados. Una
empresa que trata de engordar su tabilidad
su proporcionando un ambiente de trabajo en mal estado, pagar mal
empleados, y
escatimar en beneficios tendr problemas para atraer y retener alta calidad
empleados dad. Con el aumento de la movilidad laboral de hoy y ms
educados
mano de obra, una empresa de este tipo sera menos rentable. Si bien puede
sentirse bien
tratar bien a la gente, sino que tambin es un buen negocio.
Al examinar el empleo, se encontr que los Estados Unidos y Euempresas euro- que crearon el mayor valor de los accionistas en el pasado 15
aos han mostrado un crecimiento del empleo ms saludable. En el Anexo 1.9,
empresas
con la mayor rentabilidad total para el accionista (TRS) tambin tuvo el mayor
Pgina 43

El aumento del empleo. Tambin probamos este enlace dentro de los sectores
individuales
de la economa y encontr resultados similares.
Otra preocupacin expresada a menudo, es que las empresas que hacen
hincapi creacin
CIONES valor para los accionistas son miopes. No estamos de acuerdo. Por
ejemplo, podemos
encontrado una fuerte correlacin positiva entre la rentabilidad para los
accionistas y inversin
mentos en investigacin y desarrollo (I + D). Como se muestra en el Cuadro
1.10, compor ciento
Anexo 1.9 Correlacin entre TRS y Crecimiento del Empleo
Estados Unidos, 1988-2003
Vosotros
av Arly
ERAG
e TRS
Europa, 1993-2003
Crecimiento promedio anual de empleados
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-40
-20
0
20
40
Crecimiento promedio anual de empleados
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-40
-20
0
20
40
por ciento
Anexo 1.10 Correlacin entre TRS y la I + D Gastos
Las empresas estadounidenses que cotizan en bolsa, 1993-2003
Y
av temprana
ERAG
e
A La
Tal R
etur
n a shar
eholder
s
Crecimiento medio anual del gasto en I + D
60
40
20
0
-20
-40
-60
-40
-20
0
60
20
40
80
Pgina 44
PREGUNTAS DE REPASO 21
5
J. Graham, C. Harvey, y S. Rajgopal, "las implicaciones econmicas de
Corporate Financial Reportabilidad "( Revista de Contabilidad y Economa, de prxima publicacin).
empresas que obtuvieron los ms altos rendimientos para los accionistas
tambin invirtieron ms en
I + D. Estos resultados tambin tienen dentro de los distintos sectores de la
economa.
Optimismo con cautela
En general, las empresas de los mercados de capitales de recompensa que se
centran en el valor a largo plazo
creacin, y estas empresas ayudan a la economa y otras partes
interesadas. Ella
es lamentable pero cierto, sin embargo, que los gerentes son a menudo bajo
presin para
lograr resultados a corto plazo a expensas de la creacin de valor a largo
plazo. Muchos
sucumbir. En una reciente encuesta de 401 ejecutivos, el 55 por ciento de ellos
dijeron que
retrasara o cancelar un proyecto de creacin de valor para evitar perder el
senso
previsin de los analistas del SUS para las ganancias del trimestre actual.
5
La presin para mostrar resultados a corto plazo a menudo se produce cuando
las empresas
Comienzas a madurar y comenzar una transicin de alto a bajo
crecimiento. Inversores
clamar por un alto crecimiento. Los administradores tienen la tentacin de
encontrar maneras de mantener las ganancias
crecimiento en el corto plazo, mientras tratan de estimular el crecimiento a
largo plazo.
Por lo general, los esfuerzos a corto plazo hacen que el logro de un
crecimiento a largo plazo an ms
difcil, generando un crculo vicioso.

Tal vez ninguna accin fue ms decepcionante y perjudicial que la ola
de fraude contable que los directivos recurrieron a finales de 1990 y principios
de
Dcada de 2000 para mejorar la apariencia de sus resultados a corto
plazo. Eventualmente,
ganancias fraudulentas deben convertirse en beneficios reales, por lo que se
preguntan cmo estos
gerentes pensaron que en ltima instancia generar suficientes ingresos reales a
cubrir los fraudulentos.
Los mercados de valores siempre van a clamar por los resultados a corto
plazo, al igual que los entrenadores
empujar a los atletas a alcanzar un nivel ms alto de rendimiento. Esa presin
siempre estar ah, y no es del todo malo. Corresponde a los administradores
para solucionar el
el equilibrio entre las ganancias a corto plazo y la creacin de valor a largo
plazo y ser
el valor suficiente para actuar en consecuencia. Tal vez an ms importante, es
hasta los consejos de administracin de investigar lo suficiente y ser lo
suficientemente activa para
juez cuando los directivos estn haciendo las correctas soluciones de
compromiso y para protegerlos
cuando deciden crear valor a largo plazo.
Autoexamen
1. Comparar y valor de contraste accionista maximizacin de grupos de
inters
maximizacin de valor titular. Describir las fuerzas del mercado que influyen
la tensin ideolgica entre los accionistas y grupos de inters. Cmo
Qu accionista definir el valor?
Pgina 45

2. Cmo puede una orientacin a corto plazo, que se centra en mtricas como
ROI y EPS, un impacto negativo en el valor del accionista?
3. Describa tanto las fuerzas principales y las direcciones de la presin
colocado sobre las empresas para generar valor para los accionistas.
4. Por qu los accionistas tienen el mayor poder de decisin
en la empresa?
5. Identifique dos ejemplos en los que los mercados de capitales poco
conocidas corporativa
valores de frecuencia. En su respuesta, hacen hincapi en el impacto de los
ejecutivos
mantener un enfoque a corto plazo destacando la industria y la empresa fundamentos frente a un enfoque a largo plazo de la valoracin de las empresas.
6. El papel del inversor institucional influenciado decisin gerencial
sin haciendo durante los ltimos 25 aos?

7. Critica la siguiente declaracin: "Las empresas que se centran en accionista
Valor titular crear empresas ms saludables ".
8. Describir el vnculo entre los de largo plazo TRS del mercado y
las principales variables macroeconmicas, como el crecimiento del PIB,
inflacin, intertasas de inters, y el rendimiento del capital.
9. Describir uno de los factores de rendimiento fundamentales que explican
por qu las empresas estadounidenses estn ms valorados que los de Europa
o de Asia
empresas.
Pgina 46
23
2
El Administrador de Valor
Gestin orientada a la creacin de valor requiere que los gerentes de romper
con la perspectiva
tiva que muchos de sus compaeros suelen utilizar. Gerentes de valor son un
especial
Raza: Se centran en el flujo de caja a largo plazo, ms que en los cuartos de a
trimestre
ganancias. Juzgan empresas por retornos por encima de los costos de
oportunidad, no por
tamao, prestigio, y otros problemas emocionales. Lo ms importante,
reconocen
que la gestin por valor significa inculcar la filosofa de creacin de valor
en toda la organizacin.
Para ello, los administradores de valor no slo deben establecer el valor como
la empresa de
objetivo a que estratgico general incluye la definicin de la cartera de
negocio
empre-, identificando las principales iniciativas estratgicas, y la
determinacin de valor creacin
objetivos, pero acin deben asegurarse de que los procesos del da a da de la
empresa son
alineado con la creacin de valor. Estos procesos incluyen la planificacin,
miento
gestin miento, sistemas de compensacin, y las comunicaciones de los
inversores.
En este captulo, se describe cmo un administrador transform su empresa
en una organizacin de gestin de dicho valor, impulsando as el flujo de caja,
ganancias, y el reconocimiento de los accionistas. El caso sirve como una
Descripcin general y el marco de la aplicacin de la valoracin ms detallada
Los enfoques que se desarrollan ms tarde.
PARTE 1: SITUACIN
En 2004, EG Corporation (como lo llamamos) tuvo una facturacin de
aproximadamente $ 10.7 mil millones (ver
Anexo 2.1 en la pg. 24). La compaa tena tres grandes divisiones:
Consumerco,
Foodco y Woodco.
Consumerco fabrica productos de consumo, la venta de abarrotes y
farmacias en todo Estados Unidos. Consumerco haba construido fuerte
nombres de marca, y la mayora de sus lneas de productos disfrutaron de una
cuota de mercado dominante.
Pgina 47
24 EL GERENTE DE VALOR
2004, en millones de dlares
Anexo 2.1 EG Corporacin empresas
1
EBITA = Resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones.
EG Corporacin
Ventas: $ 10,650
EBITA
1
:
$ 699
Woodco
Ventas: $ 2.550
EBITA
1
: $ 75
Foodco
Ventas: $ 1.500
EBITA
1
: $ 120
Consumerco
Sales: $ 6,300
EBITA
1
: $ 435
Propco
Ventas:
N/A
EBITA
1
: $ 15
Finco
Ventas:
N/A
EBITA
1
:
$9
Newsco
Ventas:
$ 300
EBITA
1
: $ 45
Woodco se form a travs de la adquisicin gradual de ocho pequeos
empresas, y fue un jugador de tamao medio en el negocio de los
muebles. Para el ao 2005,
Gerentes de EG haban comenzado a combinar empresas de Woodco en una
sola
unidad que esperaban que reducira los costos de operacin y fortalecer el
comla capacidad de empresa para controlar el negocio.
Foodco operaba un negocio de alimentos contrato y una cadena de comida
rpida
restaurantes. A principios de 2005, Foodco ganaba un beneficio, pero se
enfrent a formicompetencia dable. Sin embargo, la gestin cree que su enfoque operativo
y de EG Consumerco marca (que Foodco utiliza) eventualmente
establecer Foodco como un actor importante de la industria. Por esa razn,
operacin de Foodco
ciones estaban en fase de expansin.
EG tambin era dueo de algunas otras pequeas empresas: Una promocin
inmobiliaria
empresa (Propco); una pequea empresa de financiacin al consumo
(Finco); y varios
pequeos peridicos (Newsco). Estos EG haba adquirido en la dcada de
1980 (aunque
nadie estaba todava en la compaa que podra explicar por qu). Todos eran
rentables,
aunque modestamente lo que en comparacin con tres divisiones principales
de EG.
Durante los cinco aos anteriores, el desempeo financiero general de EG
tena
sido mediocre. Las ganancias no haban seguido el ritmo de la
inflacin. Retorno de la capiTal era menos de 10 por ciento. La compaa no haba cumplido en el
crecimiento
y los compromisos de ganancias y precio de sus acciones haban quedado el

mercado de
varios aos.
Los analistas lamentaron desempeo mediocre de EG, especialmente en vista
de
la fuerza de la marca Consumerco. Tambin estaban desencantados con
el lento progreso en la construccin de las ganancias en otras partes de la
empresa. Unos Cuantos
analistas aventuraron que EG hara un buen juego ruptura. El directorio de EG
y la alta direccin se vieron frustrados porque no pudieron convencer al
mercado que EG debera ser ms valorada.
Pgina 48
PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 25

A principios de 2005, Ralph Demsky convirti en presidente y CEO de
GE. Por 10
ao, Ralph haba sido presidente de Consumerco. Ralph estaba familiarizado
con
Predicamento corporativa preocupante de EG y era igualmente convencido de
que la
empresa podra desatar grandes oportunidades si slo centr su atencin en
la creacin de valor. Eso, de hecho, fue por eso que fue elegido para conducir
EG sobre la rejubilacin del presidente y CEO anterior.
PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVA
Durante su primera semana en el trabajo, Ralph comenz a evaluar la creacin
de valor
oportunidades en EG. l saba que la accin rpida era necesario si quera
para convencer al mercado de que EG podra valer ms de su mercado actual
valor. Su primer paso fue crear un grupo de trabajo que inclua jefe de EG fiagente financiero, los directores de las principales empresas, y l mismo,
como presidente.
El equipo se reuni dos veces a la semana para revisar el progreso y tena un
nio de ocho semanas fecha lmite
lnea para llegar a algunas conclusiones.
Ralph haba considerado el uso de un equipo pequeo, tal vez consiste en lyo, el director financiero, y varios analistas financieros. Esto hara
han mantenido secreto y acelerado el proceso. Pero decidi en un
grupo ms grande que aprovechar de inmediato en el mejor juicio de su segerentes de mayor jerarqua, ellos involucran en las mejoras que iban a jugar
un
papel clave en la ejecucin, y educarlos en un proceso de revisin que
planeaba
hacer un evento anual.
Ralph decidi investigar el valor potencial de EG en seis lneas de lisis
sis. En conjunto, estos formaran un marco hexagonal para la creacin de

valor para
la empresa (ver Anexo 2.2).
El anlisis se iniciara con el valor actual de mercado de GE y una
comparabilidad
ison de que al valor intrnseco de EG basa en su desempeo histrico y
planes de negocio existentes. Luego, el equipo identificara y operativo valor
oportunidades de mejora como el aumento de los mrgenes, lo que acelera
ncleo
crecimiento de los ingresos, y la mejora de la eficiencia del capital. En tercer
lugar, se decidira
si algunas empresas deberan ser enajenados. En cuarto lugar, el equipo se
identificar posibles adquisiciones o la formacin de nuevas iniciativas de
crecimiento, y
estimar su impacto en el valor. En quinto lugar, el equipo podra considerar
cmo el valor
podra incrementarse a travs de cambiar la estructura de capital de EG y
alistar
otro medio de ingeniera financiera.
Valoracin actual
Ralph comenz por revisar el desempeo de las acciones de EG. Saba que
tena EG
no se ha realizado particularmente bien para sus accionistas en los ltimos
tiempos y que
Pgina 49
Anexo Marco 2.2 Estrategia Corporativa
Nuevo crecimiento
oportunidades
Eliminacin /
nuevos propietarios
Operativo
mejora
Financiero
ingeniera
Mximo
oportunidad
Percepciones
brecha
Valor
con interior
mejoras,
cesiones,
el crecimiento
Corriente
mercado
valor
Valor
como si
Valor con
interna
mejoras
Valor con
interna
mejoras
y enajenaciones
En Total
potencial
valor
rendimientos operativos haban sido decepcionantes. Pero Ralph quera ser
sistematico en su revisin de la perspectiva del mercado. Su equipo se dedic a
examinar
Rendimiento de EG en el mercado de valores, su miento financiero
subyacente
Mance, cmo se haba generado y ha invertido su flujo de caja, y lo que el
mercado estaba asumiendo sobre su desempeo futuro.
Lo que encontr fue inquietante y revelador: el regreso de EG a los inversores
no slo haba estado por debajo del mercado en general, pero tambin por
debajo de los rendimientos de
empresas comparables (ver Anexo 2.3). Cuando mir a la valoracin de EG
relacin con sus pares, que no estaba sorprendido de que su empresa se valor
ms bajo que otras compaas en trminos de la relacin entre el valor de
mercado del libro
valor del capital invertido (ver Anexo 2.4 en la pg. 28).
Tambin se dio cuenta de que entre 1999 y 2004, cuando EG haba hecho
varios
adquisiciones para construir las empresas de muebles Woodco, hubo un diente
pondiente disminucin en la cotizacin de EG (en relacin con las empresas
comparables y
el mercado en torno a la fecha de cada adquisicin). De hecho, la disminucin
de EG de
valor total era aproximadamente igual a la cantidad en dlares de las primas
ms mercados
precio ket EG haba pagado para adquirir las empresas. Evidentemente, Ralph
pens,
el mercado de valores no crea EG aadira ningn valor a la adquirida
empresas. De hecho, se considera que las primas de adquisicin EG haba

pagado a
comprar las empresas como una transferencia perjudicial del valor de los
inversores por ejemplo, para la
accionistas vendedores.
Pgina 50

Anexo 2.3 EG Corporation: Accionista Retorno frente
Empresas Comparables
Semen
ulativ
e total de r
etur
ns (incluyendo dividendos)
Diciembre
2000
Diciembre
2001
Diciembre
2002
Diciembre
2003
Diciembre
2004
Diciembre
1999
250
200
150
100
50
0
12 1999 = 100
Comparables
EG Corporacin
S & P 500
De hecho, por ejemplo, no haba hecho nada notable con estas empresas como
su
propietario. No era ninguna razn para que sean vale ms de lo que su prevalor de adquisicin. Y no importaba que las ofertas haban sido
cuidadosamente
estructurado y financiado para evitar la dilucin de las ganancias de EG por
accin. Los Las
mercado haba visto a travs de los cosmticos.
A continuacin observemos los resultados financieros de cada uno de los

negocios de EG, la
equipo observ que Consumerco haba generado rendimientos altos y estables
en inel capital adquirido (30+ por ciento) durante los cinco aos anteriores (vase
el grfico 2.5 en
p. 28). Sin embargo, las ganancias de Consumerco crecan a no ms de
el ritmo de la inflacin. Woodco, por su parte, haba sufrido constante
disminucin
devoluciones. Las ganancias de Foodco estaban creciendo, pero la
rentabilidad de la inversin eran
baja (debido a los requisitos de alta inversin de capital en los restaurantes).
Todos estos factores haban conspirado para deprimir general EG
rendimientos del capital
y obstaculizar el crecimiento del beneficio.
Mapa de flujo de efectivo de EG, con base en los ltimos cinco aos, era de
especial inter
est a Ralph (ver Anexo 2.6 en pg. 29). Se demostr que mientras EG haba
sido geerating flujo de efectivo discrecional (o libre) sustancial en el Consumerco
Pgina 51
Anexo 2.5 EG Corporation: Rendimiento Unidad de Negocio
30%
ROIC
Promedio, 2000-2004
Consumerco
Newsco
Propco
Foodco
Woodco
20%
10%
9%
6%
3%
Crecimiento de los ingresos
Tasa de crecimiento anual, 2000-2004
6%
7%
15%
19%
-Mercado-valor-de-capital invertido, diciembre de 2004
Anexo 2.4 EG Corporation: Comparativo de Valoracin actual
4.0
Luna Nueva
Consumidor universal
Henry
Smith & Smith
EG Corporacin
Milenio
3.6
3.2
3.0
1.9
1.8
negocio, una gran parte de ese dinero se haba hundido en Woodco y
Foodco. Relativamente poco haban sido reinvertido en Consumerco. Por otra
parte, poco
del dinero en efectivo que haba encontrado su camino de regreso a los
accionistas de EG. Sobre una base de cinco aos,
EG haba, en efecto, estado pidiendo prestado para pagar dividendos a sus
accionistas. Desde Hace
Ralph cree que el valor del accionista derivado del flujo de caja vuelve EG
podra generar, se convirti cada vez ms convencidos de que haba tomado la
EG
dinero en efectivo que Consumerco haba generado y despilfarrado en
empresas que
podra no generar un retorno adecuado para los accionistas.
Ralph siguiente pas un da leyendo los ltimos informes de los
analistas. Luego visit
Los grandes inversores de EG, y los principales analistas que siguieron las
acciones de EG.
Ralph se sorprendi ante la buena acogida que recibi. Al parecer, el
anterior director general rara vez se reuni por separado con los analistas, y
cuando lo hizo,
Pgina 52

$ Millones
Anexo 2.6 EG Corporation: Flujo de efectivo acumulado
Cinco aos terminados 31 de diciembre 2004
1
Es igual a beneficios ms amortizaciones despus de impuestos de
explotacin.
2
Es igual a los gastos de capital, adquisiciones, aumentos de capital de trabajo,
y otros activos.
1239
(462)
(792)
165
3
33
(369)
(183)
Financiacin de flujo de caja libre
La nueva deuda
750
Las nuevas acciones emitidas
156
Menos: dividendos
(633)
Menos: inters
(90)
Nueva financiacin
183
Consumerco
Foodco
Woodco
Newsco
Propco
Finco
Consolidated Corporate
caja libre
fluir
Que Asco
2025
309
456
288
78
39
(354)
2841
flujo de caja
1
Que Asco
(786)
(771)
(1248)
(123)
(75)
(6)
(15)
(3024)
inversin
2
Flujo de caja libre
1239
(462)
(792)
165
3
33
(369)
(183)
nunca les pregunt con franqueza lo que pensaban de la empresa. Cuando
Ralph
hizo preguntar, uno de los analistas le mostr por qu EG careca de
credibilidad: La analysts tuvieron que revisar continuamente a la baja sus previsiones de
ganancias de la
empresa (ver Anexo 2.7 en pg. 30).
Ralph no se sorprendi al escuchar los analistas le dicen que haba sido EG
complaciente durante los ltimos cinco aos. O que el CE haba perseguido a
los nuevos negocios
con poco respeto por los beneficios que generaran. O que EG sera reprincipal candidato inversin poco atractiva a menos que alguien tom alguna
accin
cin que demuestra el compromiso de la compaa para crear valor para
accionistas. Ralph no le sorprendi, porque saba que era verdad.
"Como es" Valor de EG
El siguiente paso del equipo fue evaluar el valor de la cartera de EG, sobre la
base
de proyeccin de flujo de caja futuro. Para ello, los miembros del equipo
desarrollaron efectivo
fluir modelos para cada negocio, con base en proyecciones de crecimiento de
ventas, mrgenes,
capital de trabajo y las necesidades de gasto de capital. El personal de
finanzas, por su parte,
estimaciones desarrolladas del costo de capital para cada divisin.
Pgina 53
$ / Accin
Anexo 2.7 EG Corporation: Decepciones ganancias continuas
EPS esperados
EPS Realizadas
5
4
3
2
1
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
EPS 95
EPS 00
EPS 03
EPS 04
$ Por shar
e
Cuando estaban reunidos estos datos, el equipo llev a cabo dos series de
descuento
las valoraciones de flujo de efectivo. Estos sirven como puntos de referencia
preliminares. La primera
se basaba en extrapolaciones de los resultados de explotacin de los tres aos
anteriores
para cada negocio. Estas proyecciones se utilizaron para estimar el valor de
cada
Negocio EG (as como el costo de las actividades de las sedes empresariales y
la
valor de las inversiones no operativos). Cuadro 2.8 muestra la acumulacin de
valor
que el equipo utiliza para comparar el valor total a valor de mercado de EG.
A partir de esto, el equipo se dio cuenta de que el valor del flujo de caja
descontado del
basado en el desempeo histrico ($ 5,6 mil millones) fue sustancialmente
empresa
por debajo del valor de EG en el mercado ($ 7,200,000,000). Se dieron cuenta
de que a menos
Rendimiento de Foodco mejor dramticamente, Foodco pronto sera la pena
mucho menos que la capital EG haba invertido en ella en los ltimos
aos. Ellos
Tambin vio que ms del 80 por ciento del valor de EG fue representado por
el
flujo de caja generado por Consumerco. Finalmente, se dieron cuenta de que

las empresas
costos de la sede, cuando se ve en trminos de valor, representaron un 25 por
ciento
lastre para el valor total EG.
Estos eran inquietantes conclusiones, pero Ralph pidi al equipo a presionar
sobre la. Siguiente estimaron de EG valor asumiendo que el rendimiento
Pgina 54

Cuadro 2.8 EG Corporation: Valor Basado en histrico extrapolacin
Consumerco
Foodco
Woodco
Newsco
Propco
Finco
Cabeceras
En Total
La Deuda
Valor patrimonial
Valor del mercado de valores
Brecha de valor
Porcentaje del valor de mercado de valores
5250
900
600
525
375
75
(1275)
6450
(900)
5550
7200
(1650 )
-23%
2100
900
900
360
420
165
0
4845
(900)
3945
3150
(300)
165
(45)
(90)
(1275)
1605
1605
Valor DCF
($ Millones)
Invertido
capital
($ Millones)
Valor creada /
(Destruido)
($ Millones)
Anexo 2.9 EG Corporation: Valor de comparacin Acumulacin
Consumerco
Foodco
Woodco
Newsco
Propco
Finco
Cabeceras
En Total
La Deuda
Valor patrimonial
Brecha de valor
6345
825
1800
600
450
105
(1275)
8850
(900)
7950
7200
750
10%
21
(8)
200
14
20
40
0
37
43
5250
900
600
525
375
75
(1275)
6450
(900)
5550
7200
(1650)
-23%
Extrapolacin histrica
($ Millones)
Los planes de negocios
($ Millones)
Diferencia
(Por ciento)
se alcanzaron las estimaciones de los actuales planes de negocio. Los
resultados, mostrados
en el Anexo 2.9, se indica que el total de flujo de caja descontado (DCF) valor
de
EG basado en su plan de negocios fue de un 10 por ciento ms que su actual
valor de mercado.
Esto pareca bueno. Pero Ralph saba que el 10 por ciento haba nada que la
bolsa de valores. El mercado daba por sentado que sera EG ya sea mejorando
su
rendimiento o caen en las manos de alguien que lo hara. Reconociendo
Pgina 55
que, Ralph decidi que EG tendra que llegar a algo dra-
mtico suficiente para levantar el valor de las inversiones de sus accionistas

mucho ms rpido
que el plan anterior.
Al pensar en esto, Ralph se dio cuenta de que el plan actual tena probabilidad
blemas. El plan de Consumerco aumentara su valor en un 20 por ciento,
que tendra un gran impacto en EG. Valor de Foodco, sin embargo, sera actualmente descenso (a pesar de que su plan implicaba un crecimiento
sustancial en la
nmero de puntos de venta y las ventas totales y los ingresos).
Para Ralph esto significaba una sola cosa: la rentabilidad de la inversin en
Foodco eran demasiado bajos. Gestin Foodco estaba centrando ms en el
crecimiento
que en las devoluciones. Por el contrario, la consolidacin Woodco pareca
destinado a mejorar
demostrar el valor de los negocios de muebles de manera espectacular,
mientras que el peridico
por, las finanzas y los negocios de propiedad mejoraran un poco demasiado.
En esta etapa, Ralph decidido que Consumerco tendra que realizar
mejor an, dado lo que necesitaba para contribuir a la sociedad. Foodco,
por su parte, tendra que renovar su estrategia para asegurarse de que se
construy
valor, y no simplemente a granel. Y la consolidacin de Woodco de sus
empresas, allisto en marcha, era mucho ms importante de lo que haba pensado y que
necesitan para tener xito para mantener el valor general de EG. La
conclusin fue que
EG tendra que correr duro slo para mantener el valor del accionista, e
incluso
ms difcil de lo supere. Cualquier pasos en falso podra hacer que el precio de
la accin se colapse.
Valor Potencial de EG con mejoras internas
Despus de ver el valor actual del EG, el equipo de Ralph trat de evaluar la
forma ms
planes y estrategias agresivas podran ayudar a aumentar el valor del negocio.
Los gerentes primero realizaron un anlisis de sensibilidad, la estimacin de
cmo el
valor se vera afectado por un aumento en el crecimiento de ventas de 1 por
ciento, y luego una
aumentando en los mrgenes de un punto porcentual, y por ltimo, la
reduccin de capital
intensidad. Los resultados aparecen en el Cuadro 2.10.
Foodco era ms sensible a la reduccin de la intensidad de capital e inarrugas en los mrgenes. Si Foodco creci ms rpido en los mrgenes
actuales y de capital inintensidad, de hecho, su valor realmente disminuir. Crecimiento sera
no rentable, porque Foodco obtuvo una tasa de rendimiento del capital

invertido menos
que su costo de capital. Woodco, por su parte, se vera reforzada por la
mayora
mejoras en su margen operativo (que vendran con la consolidacin
dacin de sus empresas). Consumerco era sensible al crecimiento de ventas:
Con
sus altos mrgenes y la utilizacin del capital en circulacin, cada dlar de
ventas
generara grandes ganancias y flujos de caja.
El equipo la prxima compar los negocios por ejemplo, con empresas
similares, en
trminos de rendimiento general, as como los costos relativos, la
productividad y la investidura. Este anlisis, junto con las comparaciones financieras, convencido
Ralph y su equipo que EG podra realizar en niveles mucho ms altos.
Pgina 56

Consumerco pareca tener espacio para aumentar los ingresos de manera
significativa y
ganar mrgenes an mayores:
El equipo descubri que Consumerco haba restringiendo la I + D
y el gasto en publicidad para generar dinero en efectivo para la diversificacin
de EG EF
fuertes y para amortiguar los malos resultados en otras partes de la cartera de
EG.
El equipo de Ralph crea que la respuesta estaba en el impulso de gasto a corto
plazo
ing. Esto llevara a un mayor volumen de ventas en productos Ejem existentes
y fomentar la introduccin de productos de alto margen adicionales
en el futuro.
A pesar de la posicin dominante de Consumerco en sus categoras de
mercado,
Precios de Consumerco eran en realidad ms bajos que las marcas menos
populares.
El estudio revel que la mayora de los lderes de la categora fueron capaces
de cobrar
precios ms altos. El equipo estima que el valor creado por in- precio
pliegues compensara con creces cualquier prdida en volumen.
El equipo descubri que la fuerza de ventas de Consumerco era menos de la
mitad
tan productivas como las fuerzas de ventas a otras empresas que venden a
travs de la
mismos canales. Ralph haba sospechado esto, y estaba seguro de que el pro-
la productividad de la fuerza de ventas podra mejorarse.

El equipo determin que Consumerco tena espacio para recortar costos,
particialmente en trminos de compras y gestin de inventario. De hecho, la
el costo de ventas podra ser fcilmente reducido en un punto porcentual.
Cuando el equipo de un factor en estas posibilidades, encontraron que Conel valor de Sumerco se podra aumentar de forma conservadora un 25 por
ciento, como se muestra
en el Anexo 2.11 en la pgina 34.
por ciento
Anexo 2.10 EG Corporation: impacto en el valor de los cambios en
Medidas Operativas
Nota: Se asume cambios en las medidas operativas clave incluyen un aumento
del 1% en la tasa de crecimiento de las ventas, un aumento de 1 punto
porcentual en el operativo
margen, y un punto de disminucin de 1 punto porcentual en el capital
invertido.
5
6
-2
1
10
5
0
14
4
El Crecimiento
El Crecimiento
Operativo
margen
Invertido
capital
Operativo
margen
Invertido
capital
El Crecimiento
Operativo
margen
Invertido
capital
Consumerco
Foodco
Woodco
Pgina 57
$ Millones
Anexo 2.11 EG Corporation: Valor de Consumerco mejoras internas
6345
195
435
450
150
345
7920
Valor por plan de negocios
Incrementar la I + D un rendimiento del 25%
Impulsar el crecimiento de ventas del 5% durante 3 aos con la inversin
publicitaria agresiva
Elevar los precios del 3% real (sufrir disminucin del volumen 3%)
Reducir el costo de la fuerza de ventas
Reducir el costo de ventas en 1 punto porcentual
Valor con mejoras
Woodco tambin podra mejorar dramticamente su rendimiento mucho ms
all de la
plan anterior. Simplemente tena que ser capaz de realizar en los niveles de
otra superior
empresas de muebles. Esto probablemente requerira Woodco centrarse menos
en
crecimiento y ms en mayores mrgenes. Para ello, tendra que Woodco
construir mejores sistemas de informacin y control de gestin, y se adhieren
a su
los productos de consumo familiar, en lugar de golpear hacia nueva categora
mobiliario, como alguna vez lo planearon.
Foodco mir como si fuera a continuar como un mal rendimiento. La industria
era extremadamente competitivo. Unos pocos jugadores grandes ganaban rerespetable
giros, pero incluso sus declaraciones estaban empezando a declinar. Tras un
nuevo estudio,
la marca Consumerco, que Foodco utiliza, se encontr que era de poco valor
en la construccin del negocio. Foodco sera incapaz de desarrollar
significativa
economas de escala, al menos en el futuro prximo. Para empeorar las cosas,
Foodco
tena un apetito voraz por la capital para construir las instalaciones. Pero no se
geneAting un retorno de la inversin nueva suficiente para cubrir el costo de
oportunidad de
la capital. El equipo decidi que Foodco debera recortar las operaciones de

vuelta (a
sus lugares rentables) y elegir objetivos de crecimiento ms conservadoras.
Opiniones similares se llevaron a cabo para las empresas ms pequeas
EG. Los Las
equipo tambin examin los gastos corporativos de EG y encontr
oportunidades a
reducir los costes sustancialmente. Personal corporativo de EG haba crecido
y las divisiones
Tambin haba aadido el personal hasta el punto en que estaban funcionando
en gran parte como
operaciones independientes. Ralph cree que el 50 por ciento de la corporativa
los costos podran ser eliminados.
Ralph coloca el potencial valor interno de los negocios de EG en alrededor
$ 10,9 mil millones, lo que sera un 50 por ciento por encima de su valor
actual de mercado (vase
Pgina 58

Anexo 2.12 EG Corporation: Valor potencial versus proyecto Valor
Consumerco
Foodco
Woodco
Newsco
Propco
Finco
Cabeceras
En Total
La Deuda
Valor patrimonial
Brecha de valor
6345
825
1800
600
450
105
(1275)
8850
(900)
7950
7200
750 )
10%
25
9
33
8
7
0
N/A
33
37
5250
900
600
525
375
75
(1275)
6450
(900)
5550
7200
(1650)
-23%
Histrico
extrapolacin
($ Millones)
Los Negocios
planes
($ Millones)
7920
900
2400
645
480
105
(675)
11775
(900)
10875
7200
3675
51%
Potencial
valor
($ Millones)
Mejora
(Por ciento)
Anexo 2.12). Esto fue antes de cualquier valor incremental que puedan
acumularse
a travs de la venta de los negocios de Guinea Ecuatorial.
Ralph y su equipo estaban empezando a sentirse mejor acerca de sus
posibilidades
para convertir EG en una empresa de alto rendimiento. Estaban ansiosos por
llegar
con el siguiente paso: la estimacin del valor de los negocios de EG a nuevos
propietarios
a travs de una venta o escisin.
Valor Potencial de EG a otros propietarios
Si cualquiera de los negocios de EG valan ms para alguien ms que a EG,
Ralph se dio cuenta de que deba vender mucho gusto. El comprador podra
ser alguien
que podra crear ms valor de negocio a travs de sinergias con
otros negocios o una mejor gestin operativa, o alguien que era
simplemente demasiado entusiasta acerca de las perspectivas del negocio y
estaba listo
comprar. En el caso de EG, Ralph sospechaba que iba a encontrar ms
compradores que podran
crear valor (debido a las sinergias o habilidades de gestin ms fuertes en el
correspondiente
industria) que los compradores demasiado entusiastas.
Para aproximarse a un precio de venta, el equipo de Ralph analiz el exterior
valor de los negocios de EG en cuatro escenarios: la venta a un comprador
estratgico (anotra empresa que pudiera darse cuenta de sinergias operativas y
estratgicas); un flotacin o spin-off; una compra apalancada por la administracin o un tercero; y
un
liquidacin (vase el grfico 2.13, en la pg. 36).
El equipo comenz por determinar la cantidad de las empresas EG hara
el comercio en el mercado si escindi como empresas independientes. Para
estimar
Pgina 59
Anexo 2.13 EG Corporation: comparacin del valor externo
Las estimaciones de negocios
Consumerco
Foodco
Woodco
Propco
Finco
Newsco
En Total
La Deuda
Valor patrimonial
Impuestos y gastos
Los ingresos netos
7500
870
N/A
N/A
N/A
540
6000
840
165
N/A
75
420
Escindir
($ Millones)
Comprador estratgico
($ Millones)
LBO
($ Millones)
9750
1050
465
525
105
570
N/A
780
75
390
150
N/A
Liquidacin
($ Millones)
Valor ms alto
($ Millones)
9750
1050
465
525
150
570
12510
(900)
11610
3000
8610
estos valores, el equipo identific un conjunto de empresas que cotizan en
bolsa sas
rable a cada negocio EG. Utilizaron datos de valoracin del mercado de
valores actual
(Por ejemplo, la empresa de valor a-EBITA [ganancias antes de intereses,
impuestos, amortizacin
cin], relaciones de mercado-valor contable) para estimar el valor de los
negocios de EG como
entidades independientes.
Para su decepcin, se encontraron con que una ruptura sencilla en separacin
tasa, las empresas que cotizan en bolsa no estaran, a precios corrientes de
mercado, proporcionar
cualquier ganancia total para los accionistas EG. Tampoco estimaciones del
valor de la
empresas como candidatos compra apalancada sugieren que EG en su
conjunto
valdra ms que en partes (especialmente despus de tener en cuenta la
grava EG tendra que pagar por la venta de las unidades). Para estar seguro, el
Connegocio Sumerco, con su flujo de caja fuerte, estable era una compra naturales
candidatos, pero las otras empresas no lo eran.
Posteriormente, el equipo examin la liquidacin total o parcial de la
empresas. De las tres grandes empresas EG, esto slo tena sentido para
Foodco, y esto slo por sus propiedades de bienes races: El restaurante
propiedad podra ser vendida por partes; la Foodco restaurante divisin postecuencia cerrar. Pero aunque algunos de los restaurantes eran vale ms
como bienes races, el equipo pronto determin que Foodco vala ms como
un
al principio de empresa que en una liquidacin.
Financiera de consumo de EG era un candidato, sin embargo. Consumidor
finanzas se haba vuelto tan competitivo que el diferencial entre los costos de
endeudamiento
y las tasas devengadas en nuevos prstamos no cubren los costos de
operacin. El equipo
descubierto que la cartera de crdito vigente podra ser vendido por ms de la
toda empresa que vala. En efecto, el nuevo negocio de cada ao fue dissipatPgina 60

ing algunos de los valores inherentes a la cartera de crdito vigente. El equipo
era
Tambin asegrese de que sera relativamente fcil de vender la cartera a otra
ciera
empresas ciales y salir del negocio por completo.
Ralph revis los resultados del equipo y finalmente concluy que ConSumerco podra valer mucho ms en las manos de otro propietario de lo que
ahora le vali a EG. En efecto, a un comprador las oportunidades de mejora
cin eran abundantes. Una fusin podra ofrecer ciertos ahorros de costes. Las
ventas
fuerzas podran combinarse y gran parte de la fuerza de ventas directa de
Consumerco
eliminado. Potencial de ahorro tambin se podran realizar si Consumerco
eran
fusionado en una estructura de gestin existente en otro ducto de consumo
empresa ductos.
Adems del ahorro de costes, una adquirente puede inyectar comercializacin
vigorosa
experiencia en el negocio, mientras que el aumento gradual de la elaboracin
de nuevas
productos. Consumerco haba crecido un poco perezoso, gracias a su
dominante y esmarca cialmente indiscutible. Nueva energa, sin duda traera an
vuelve ms ricos.
Todos estos factores en conjunto sugieren que Consumerco podra valer la
pena
ms de $ 9.7 mil millones a un comprador estratgico. Este precio fue mucho
ms que
su valor actual (alrededor de 6,3 mil millones dlares), e incluso ms que el
equipo de Ralph BEgravada que podan aumentar su valor ($ 7900 millones). La implicacin era
clara:
Desde Consumerco vala mucho ms que alguien ms, y ya que
fue una gran parte del valor de EG, s EG estaba en riesgo de una adquisicin
hostil.
Otros negocios EG podran atraer a los compradores tambin. El equipo cree
que Foodco podra atraer a una empresa de restaurantes que podran acelerar o
bien
La rentabilidad de Foodco mediante una mejor gestin, o por medio de la
conversin
de los sitios Foodco a su propia marca. Debido Foodco no encajaba en EG de
planes ms grandes, el equipo etiquetados como una venta de los principales
candidatos.
Woodco, por su parte, podra ser vendida a una empresa que se compra y se
imdemostrado las empresas de muebles ms pequeos. Pero el equipo decidi
que no tena mucho
sentido para vender Woodco en el momento presente, en medio de la
consolidacin
cin, cuando los compradores potenciales podran estar preocupados de que el
negocio poda
desmoronarse. Si la consolidacin se ha realizado correctamente, EG podra
vender Woodco para un
precio mucho ms alto en 12 a 18 meses. Por otra parte, reflexion Ralph, si
Woodco
estaban funcionando bien, podra ser convencido para mantenerla como base
de MAK
ing adquisiciones adicionales de la empresa de muebles.
Nuevas Oportunidades de Crecimiento
Ralph le gusta la forma en que el anlisis se est uniendo. El gran ausente
pieza, sin embargo, era el crecimiento. Para que los inversores entusiasmados
con EG, tena
ser un plan creble para el crecimiento a largo plazo. Dnde podra ser?
Ralph menudo se haba preguntado por qu haba poca discusin acerca de
incubacin de nuevos negocios en Consumerco, ni tales movimientos
radicales como grande
Pgina 61
adquisiciones. Un rpido anlisis mostr Ralph que si poda encontrar tunidad
nidades que gener $ 1,5 mil millones a $ 3 mil millones en ventas, podra
aumentar
el valor de mercado de Consumerco por $ 2.4 mil millones o ms. Entonces,
dnde estaba el
gran idea? La expansin global? Nuevos servicios al por menor? Las ventas
directas?
Ralph saba que la reestructuracin de EG era su primera prioridad. Pero inconsisti en mantener el potencial a largo plazo en la parte superior de la
mente de todos. Como la
reestructuracin continuo anlisis, Ralph insisti en que todo el resumen
grficos muestran los imperativos de crecimiento a largo plazo prominente
junto a la
objetivos a corto plazo. l estaba dispuesto a esperar nueve meses, mientras
que la reestrucTuring estaba en marcha, pero luego quiso actuar en el crecimiento.
Valor potencial de Ingeniera Financiera
Ralph tambin inst a su director financiero para desarrollar un plan agresivo
para aprovechar
las ventajas fiscales de financiacin de la deuda. EG haba tenido una poltica

de mantener un
AA la calificacin de bonos por parte de Standard & Poors. EG enorgulleca
como una fuerte inversin
compaa cin de grado, pero Ralph saban que muchas empresas haban
adquirido
mucho ms alto niveles de deuda y realizado igualmente bien. De hecho,
asumiendo
deuda, estas empresas se vieron obligados a pensar ms acerca de las formas
adicionales a
generar flujo de caja. Tambin les oblig a ser ms inteligentes de lo que
necesaria en trminos de requisitos de inversin y gastos fijos.
EG tuvo flujos de caja libres considerables y estables que podran apoyar
mucho
una mayor deuda. El negocio Consumerco, que genera la mayor parte de
el dinero en efectivo, era resistente a la recesin. Ralph tambin saba que l
no lo hizo
necesita mucha capacidad financiera de reserva dada la madurez relativa de
EG de
ncleo de negocios y su limitada necesidad de capital. Tambin crea que EG
podran aprovechar los fondos para una importante expansin o adquisicin, si
se hizo eco
sentido econmico.
En efecto, EG podra llevar mucho ms deuda, y que el nivel de deuda podra
aumentar
junto con una mejora en los negocios de EG. Como mnimo, EG poda
recaudar $ 1.5 mil millones en nueva deuda en los prximos seis meses, Ralph
pens, y el uso
las ganancias para la recompra de acciones o pagan un dividendo
especial. Esta deuda
proporcionara una estructura de capital ms eficiente de impuestos para EG,
que sera
un valor aproximado de $ 600 millones en valor presente a los accionistas de
EG.
Varios banqueros haban acercado Ralph sugiriendo complejo financiero
las operaciones, incluida la titulizacin y arrendamiento. Despus de revisar
algunos de
estos con su director financiero, sin embargo, Ralph estaba convencido de que
para una inversinempresa de grado como EG, con poco en el camino de los activos fungibles
(por ejemplo, aire
aviones, generadores de turbinas de gas, o inmobiliarias), estas transacciones
fueron
poco probable para crear valor para los accionistas real. Le preocupaba que lo
haran
tambin distraer la gestin de la mejora del rendimiento operativo de la

compaa. As que l no decidi poner ms tiempo en la evaluacin de los
transacciones.
Pgina 62
PARTE 3: RALPH COMO GERENTE DE VALOR 39

Nueva Estrategia Corporativa de EG
El equipo de Ralph haba analizado el valor de EG desde mltiples
perspectivas. Ya Ahora
estaban dispuestos a ponerlas en accin, unidad de negocio de la unidad de
negocio:
Si Ralph podra ejecutar con xito su plan, se producira un gran
ganar para los accionistas EG. Anexo 2.14 en la pgina 40 muestra las fuentes
de la
ganar, lo que sera ms del doble del valor actual de EG. Ralph y su
equipo estaban seguros, y dado que podran tomar medidas inmediatas, que
expera que ver resultados rpidos.
PARTE 3: RALPH COMO VALOR MANAGER
Cuando EG anunci su nueva estrategia corporativa, precio de sus acciones
subi immediatamente. Luego, a medida que avanz en los primeros seis meses de
2005, EG de
acciones aumentaron un 40 por ciento, cuando el mercado de valores en
general era plana. El analysts que siguieron EG dejaron de hablar de las adquisiciones y aplaudieron
la
transformacin de la empresa.
Los Negocios
Acciones
Consumerco
Aumentar los precios
Invertir en la publicidad
Invertir en nuevos productos
Racionalizar la fuerza de ventas
Construir talento de marketing y habilidades
Reducir los costes de fabricacin
Foodco
Vender al comprador estratgico
Woodco
Acelerar la consolidacin
Concntrese en el mercado de muebles bsicos en lugar de ampliar
en los segmentos de lujo
Propco
Vender
Finco
Vender la cartera de prstamos
Reljese otras actividades
Newsco
Vender
Corporativo
Descentralizar ms actividades
Reducir los costes en un 50 por ciento
Nuevas oportunidades de crecimiento
Estar determinado
Financiamiento
Aumenta la deuda en $ 1.5 mil millones para apuntar calificacin BBB
Pgina 63
Ni que decir tiene, Ralph y su equipo estaban satisfechos con los resultados.
Ralph lament tener que reducir el personal corporativo y vender algunos de
EG de
empresas. Pero tom un poco de consuelo saber que lo hizo de una manera
ms ormanera derly y humana de un extrao tendra.
A pesar de los xitos, Ralph saba que tena mucho ms trabajo por delante
para ver
el plan de reestructuracin hasta el final. Tambin reconoci que l
necesaria para orientar la empresa hacia la gestin por valor de forma
permanente
base. Antes de la gestin se hizo complaciente de nuevo, que quera construir
en
el impulso frgil que se haba establecido.
Ralph planeaba tomar otros cinco pasos para construir la capacidad de EG a
gestionar el valor:
Planificacin 1. El enfoque y anlisis de la inversin en la creacin de valor.
2. Desarrollar objetivos orientados al valor y la medicin del desempeo
sistemas.
3. Reestructurar el sistema de compensacin de EG hacer hincapi en la
creacin de
valor para el accionista.
4. Comunicar los planes de EG, en trminos de creacin de valor, con mayor
claridad
y consistentemente a los inversores y analistas.
5. Cambiar la forma de la funcin de director financiero de la compaa.
Ponga Valor en Planificacin y Anlisis de Inversiones
Ralph se dio cuenta de que EG no era bueno destacando la creacin de valor
en el correspondiente
corporati- y las unidades de negocio niveles. Para cambiar eso, Ralph hizo la
creacin de valor
Anexo 2.14 EG Corporation: Valor Creado a travs de Reestructuracin
Consumerco
Foodco
Woodco
Newsco
Propco
Finco
Cabeceras
Beneficio fiscal de la deuda
En Total
La Deuda
Valor patrimonial
Nuevas oportunidades de crecimiento
Valor patrimonial con el nuevo
oportunidades de crecimiento
8700
1050
2400
570
480
135
(675)
600
13260
(900)
12360
2,400+
14760
66
17
300
9
28
80
47
N/A
106
122
166
mejoras operativas
la venta
consolidacin / venta
la venta
la venta
liquidacin
recortes
5250
900
600
525
375
75
(1275)
N/A
6450
(900)
5550
0
5550
Extrapolacin histrica
($ Millones)
Nueva estrategia corporativa
($ Millones)
Diferencia
(Por ciento)
Pgina 64
PARTE 3: RALPH COMO VALOR MANAGER 41

la responsabilidad de todos los altos directivos. El anlisis del valor de cada
uno de los negocio
Se requeriran empre-; de hecho, los ejecutivos usaran el hexgono de valor
marco creacin sobre una base anual.
A nivel empresarial, el nuevo enfoque de EG en el valor requerira algunos
cambios, tambin. Gestin de las unidades de negocio tendra que pensar
diferente
temente sobre sus operaciones. Ellos tendran que concentrarse en lo que
estaba conduciendo
el valor de sus negocios si era el crecimiento del volumen, los mrgenes, o
la utilizacin del capital.
Lo que importa en un futuro no era el crecimiento de los ingresos, pero
crecimiento en el valor. A veces, esto significara prescindir ambicioso
objetivos de crecimiento. En otras ocasiones, significara aceptar menores
utilidades
cuando las inversiones en investigacin y desarrollo o de publicidad hicieron
ecosentido econmico.
EG haba estado utilizando el anlisis de flujo de efectivo descontado para
determinar el capital
pasar por lo menos durante cinco aos. Pero Ralph vio a dos problemas en
este. El Primero,
los gastos de capital no estaba vinculado con suficiente fuerza a la estratgica
y operativo
ing planes para los negocios. Debido a esto, las propuestas de gasto de capital
estaban fuera de contexto y difciles de evaluar. Ralph destinado a vincular a
la capital
pasar de cerca a los planes estratgicos y operativos para garantizar que su
evaluacin
cin era realista y basada en hechos. Tambin se asegurara de que la
financiacin
personal desarroll tasas crticas de rentabilidad adecuados. Estos seran
diferentes por la divisin
y reflejar el costo de oportunidad particular de capital.
En segundo lugar, Ralph saba que uno de los mayores fracasos de EG haban
estado en la
evaluacin de sus adquisiciones. EG pag demasiado por las adquisiciones
Woodco
en la dcada de 1980, aunque las ganancias contables y las cifras de dilucin
miraron
bien en el primer ao o dos despus. Para Ralph, era realmente muy simple:
El valor de flujo de efectivo a los accionistas de EG tena que ser ms alto que
el precio EG
tendra que pagar, o Ralph no hara la adquisicin.
Ralph tambin crea que EG podra evaluar valor mucho ms
sistemticamente
camente que en el pasado. En primer lugar, la gestin de EG evaluara el
objetivo de
negocio "tal cual", al igual que el equipo haba hecho por EG. A continuacin,
mandato
gestin usara el enfoque hexgono reestructuracin para identificar immejo- que la gestin EG podra hacer con el valor de la empresa,
sin ningn tipo de sinergias EG.
Por ltimo, EG evaluara la posibilidad de hacer senderismo en el valor de la
accin
adquisicin a travs de sinergias con otras empresas EG. Por ltimo, EG
gestin
cin sera pensar en las opciones estratgicas de la adquisicin podra crear:
Es
podra dar EG una opcin en una nueva tecnologa en uno de sus negocios o
acacceso a un nuevo mercado, los cuales podran tener un valor sustancial en el
marco del
condiciones adecuadas. Estos seran difciles de evaluar y valor, sino que
ser importante.
Con esta informacin, EG sabra cunto pagar y qu

ver con el negocio despus de la adquisicin. EG tambin saber el valor de
la adquisicin a otros compradores potenciales, evitando concursos de
licitacin infructuosas
Pgina 65
o las posibilidades de pagar demasiado. (Por qu dar todo el valor potencial
de la
adquisicin a los accionistas vendedores, cuando EG va a hacer todo el trabajo
para llegar ah?)
Desarrollar metas orientadas a-Valor y mtricas de rendimiento
Ralph saba que sus gerentes necesitan objetivos claros y metformina
rendimiento
RICS para realizar un seguimiento de su progreso. Aunque el precio de las
acciones fue la metformina ltimo
ric, algo ms concreto, sobre todo a sus directores de unidades de negocio,
se requera.
Durante el anlisis de la estrategia corporativa, Ralph aprendi lo que impulsa
a un
valor de negocio: su potencial de crecimiento de los ingresos a largo plazo y
su retorno de la
capital invertido (en relacin a su costo de capital). El rendimiento del capital
invertido
(ROIC) es despus de impuestos beneficios de explotacin dividido por la
suma de capital de trabajo y
activos fijos. Era obvio para Ralph que estas medidas de crecimiento de
ingresos
y ROIC-eran las normas que EG podra utilizar para establecer financiera y
perobjetivos Formance tanto a la unidad de negocio y el nivel corporativo.
Pero para hacer este trabajo, sera necesario adaptar el crecimiento y
Objetivos ROIC a las caractersticas particulares de la unidad de
negocio. ConSumerco tuvo que destacar el crecimiento de ingresos. Woodco tena que
centrarse en imdemostrando su rentabilidad sobre el capital. Cada empresa deba entenderse
antes
el establecimiento de sus objetivos.
Ralph reconoci que ROIC y otras medidas basadas en la contabilidad
podra ser manipulado en el corto plazo con el fin de rendimiento oscura.
ROIC no revela si una empresa est ganando su ROIC, por ejemplo,
a travs de los altos precios y la disminucin de la cuota de mercado, o precios
estables y creciente
ing accin.
Como CEO, Ralph quera asegurarse de que los lderes de las unidades de
negocio enfocadas
en la creacin de valor a largo plazo. l no quera que el bombeo de ROIC a
lucir bien para uno o dos aos a expensas de ms largo plazo. As que se decidi que los objetivos ROIC y medicin del desempeo necesarios para
incluir
clave de la operacin y los conductores estratgicos, que pens en como
medidas de la
"Salud" de la empresa. Por el lado de las ventas y el marketing, quera
establecer
objetivos para la fijacin de precios, la cuota de mercado, y los nuevos
productos. En el lado operativo,
quera medidas como costo unitario, la calidad y la capacidad de cumplir con
entregas
plazos uy.
Esto fue realmente un sistema integrado de ajuste y rendimiento objetivo
medida que combina la informacin financiera con los indicadores de salud
y datos de mercado externos. Grupo contable de Ralph, que estaba acostumbrado a tratar con resultados contables solos, es necesario adoptar una nueva
mentalidad. El grupo contable resisti. Pero Ralph les mostr los benefiencaja de integrar los resultados financieros con medidas de salud.
Pgina 66
PARTE 3: RALPH COMO GERENTE DE VALOR 43

Reacondicionamiento de negocio Rendimiento Comentarios
Despus de haber estado en EG durante muchos aos, Ralph saba que la
mensual y
unidad de negocio evaluaciones de desempeo trimestrales tambin
necesitaban una revisin. l
identificado dos cuestiones. En primer lugar, se centraron exclusivamente en
los beneficios a corto plazo
sin tener en cuenta las causas de la ganancia. Si una unidad de negocio
alcanz su presupuesto,
haba poca discusin de si los resultados presupuestados fueron recibidos por
verdadera mejora operativa o por acciones miopes que creacin
comi obstculos ms tarde. En segundo lugar, la gestin empresarial se
prepar mal para el
opiniones. Ejecutivos de las empresas no eran lo suficiente sobre el
conocimiento
unidades de negocios a participar en un debate constructivo sobre las causas
de
buen o mal desempeo y trabajar con los directores de las unidades de
negocios a
identificar soluciones a los problemas.
Ralph decidi estructurar las unidades de negocio evaluaciones de desempeo
en torno al nuevo sistema de medicin del rendimiento integrada que tena

encargado de su director financiero para desarrollar. Quera enfocar las
revisiones en el subyacente
ing impulsores de resultados, buenos y malos. Tambin resolvi que l y su
director financiero
se convertira ms inteligente sobre los temas estratgicos y operativos y
tunidad
dades para cada unidad de modo que pudieran participar constructivamente el
negocio
lderes de la unidad. Pens que si l y el resto de los ejecutivos de empresas
equipo no pudo agregar valor a una unidad en particular, entonces EG no debe
poseerlo.
Ate Compensacin para la Creacin de Valor
Ralph cree que la compensacin era una forma importante para motivar a empleados para centrarse en la creacin de valor. Sin embargo, el sistema de GE
tena muchos defectos.
Al igual que muchos de los sistemas de pago de la empresa, los bonos se
calculan en funcin de formulas vinculado a los resultados contables a corto plazo. Los ejecutivos
tambin recibieron
opciones sobre acciones, lo que ayud alinear sus intereses con los
accionistas,
pero slo ligeramente.
Era obvio para Ralph que necesitaba vincular la compensacin de EG ma
plazo al nuevo sistema de medicin de rendimiento integrado que estaba plaNing. Eso llevara gerentes a centrarse en la "salud" de EG por
destacando el desempeo contra las medidas que reducira a largo plazo
la creacin de valor de EG, no slo los resultados financieros a corto plazo. El
fue
cuidado, sin embargo, sobre el uso de frmulas rgidas. Prefera una ms
subjetiva
enfoque que permite la alta direccin de otorgar una compensacin bono
basado en una evaluacin general de rendimiento, en lugar de mecnicamente
atndolo a un pequeo nmero de medidas. Quera ser capaz de recompensar
duro
el trabajo y la creatividad, no slo suerte. Por ltimo, quera aplazar los pagos
de bonos,
incluso despus de la jubilacin, por lo que los administradores no tendran
incentivos para bombear
el rendimiento a corto plazo de EG justo antes de que se retiraron o
abandonaron EG. l
saba que esto sera difcil de implementar, pero pensamos que vale la pena el
esfuerzo.
Pgina 67
Ralph decidi mantener el programa de stock-options, pero decidi hacer
cambios sustanciales en la misma. Lo ms importante, l cambi el precio de
ejercicio de
opciones de un precio fijo a un precio indexado a un conjunto de empresas
similares. Que La
As, el valor de las opciones sobre acciones reflejara mejor propia miento de
EG
miento, ms que el mercado de valores en general y de su sector.
Desarrollar Investor Estrategia de Comunicacin
Ralph planeaba construir la credibilidad de la compaa con analistas de Wall
Street
y los inversores a travs de un trabajo duro. Quera saber exactamente lo
inversores y analistas pensaban de desempeo y las perspectivas de EG.
En primer lugar, esto le ayudara a dar al mercado la informacin que
necesitaba para
evaluar la empresa correctamente. En segundo lugar, Ralph saba que el
mercado era
inteligente. Se le podra decir mucho sobre la direccin de su industria y de su
comcompetidores. Ralph no estaba tratando de engaar al mercado acerca de
EG. Trataba
los inversionistas y la comunidad inversora con el mismo cuidado que l
mostr clientes y empleados de EG. Gestin anterior haba tomado
el tiempo para entender lo que el mercado estaba diciendo acerca de EG, la
empresa
podra haber evitado la difcil posicin en que se encontraba.
Anteriormente, las comunicaciones con los inversores de EG se haban
centrado en la contabilidad
ganancias. Pero Ralph se enter de que los inversores y analistas fueron ms
internacional
sado en los factores que impulsaron las ganancias que en los propios ingresos.
Ganar por accin impulsada por la recompra de acciones no sera visto como
favorably como el aumento de las ganancias impulsadas por el crecimiento de
ingresos a travs de una mayor
cuota de mercado. En consecuencia, Ralph decidi utilizar su conferencia de
inversores
llamadas y materiales escritos para explicar lo que impuls los resultados de
EG, por lo que ininversores los entendera.
Cambiar la forma de papel de CFO
Ralph tambin se dio cuenta de que el papel del director financiero necesario
revisor. Gerente
valor toma mucho trabajo, sobre todo cuando la estrategia de negocio y

financiera
estrategia estn tan estrechamente relacionados entre s. Ralph necesitaba un
ejecutivo fuerte para
aydalo.
Con el retiro de su director financiero actual, Ralph era libre de crear una
posicin
la que se mezclan la estrategia corporativa y responsabilidades
financieras. Los Las
oficial actuara como un puente entre el enfoque estratgico / operativo del
jefes de divisin y las necesidades financieras de la empresa y de su ininversores. El CFO tomara el liderazgo en el desarrollo de una corporacin de
creacin de valor
estrategia tarifa para EG, al trabajar con Ralph y los jefes de divisin a
construir una capacidad de gestin de valor en toda la organizacin.
El CFO tambin sera responsable de la gestin financiera de la normal
asuntos e informes financieros de la corporacin, en particular la nueva inPgina 68
sistema de gestin del rendimiento tegrado. Pero su xito sera
mide principalmente por lo bien EG hizo la transicin a una sociedad que
valor administrado de una manera superior.
Al final del primer ao, las responsabilidades del nuevo CFO se inincluir ayudar a entregar un primer borrador de la estrategia corporativa y una
articulacin clara
lada apoyar la estrategia financiera. El CFO tambin habra entrenado
gerentes principales que presente planes y propuestas en trminos de valor
creacin
acin. Inversores y analistas de valores tambin han recibido una gran
comprensin ms clara de la estrategia y el valor de EG. A largo plazo, el
director financiero de
el xito se mide por los superiores retornos a los accionistas,
las actividades de expansin de creacin de valor de la empresa, y la general
establecimiento de EG en la comunidad financiera como de vanguardia, de
valor
la gestin de la empresa.
Ralph espera pasar hasta dos aos haciendo el Crossingla contratacin del nuevo director financiero; evaluar todas las decisiones
importantes en trminos de impacto
en el valor; redisear el sistema de compensacin para la alta direccin;
una comunicacin ms clara y consistente con el mercado de valores. Con
Toda
esto ayudara a asegurar que EG produjo un valor excepcional para accionistas
res. Por otra parte, siguiendo este enfoque integrado, EG hara ms fcilmente
ser capaz de establecer prioridades corporativas. Por qu? Debido a que todas
las decisiones importantes se
consulte el punto de referencia comn: su impacto en el valor de la empresa.
RESUMEN
La capacidad de gestionar el valor es una parte esencial del desarrollo de
sonido corporativa
estrategias de tipos y de negocios. Como el caso EG Corporation muestra,
gestin
valor no es un proceso misterioso. Las tcnicas de valoracin pueden ser
complejos en
sus detalles, pero son relativamente sencillo en su aplicacin. En
los captulos siguientes se expanden en los enfoques necesarios para llevar a
cabo dicha
gestin de valor de la empresa.
Autoexamen
1. Cules son dos aspectos importantes de convertirse valor
orientado? Aplicar
y discutir el hexgono reestructuracin para Consumerco. Qu conclusin
siones podran extraerse del anlisis de valor hexgono a lo especfico
alternativas de decisin para la divisin Consumerco?
2. Esquema cinco pasos de Ralph para reconstruir la capacidad del EG para
administrar valor.
3. Identificar cmo las relaciones de divisin y el rendimiento dio lugar a
las preocupaciones de los mercados financieros tenan sobre EG Corp.
Pgina 69
4. Identificar y definir los tres pasos necesarios para desarrollar un valor
mandato
filosofa gestin.
5. Discutir el anlisis de sensibilidad valor de Foodco, Woodco y ConSumerco. Cules son las implicaciones de estrategia para cada unidad?
6. Discutir las diferentes opciones para la desinversin de las unidades de
negocio. Qu son
las ventajas y desventajas de cada opcin?
Pgina 70
47
3
Principios Fundamentales
de Creacin de Valor
Este captulo explica los principios fundamentales de valor y creacin
acin. La primera parte del captulo ilustra los fundamentos de la creacin de
valor
con la historia de Hardware de Fred. La segunda parte se desarrolla el modelo

de
valor y creacin de valor de manera ms formal.
HARDWARE DE FRED
Dueo de Fred sufre una transformacin notable. Fred comienza como
el dueo de una pequea cadena de ferreteras. Luego se desarrolla la idea de
Superhardware y de Fred convierte sus tiendas con el nuevo concepto. Para
expand, Fred lleva su pblico de la compaa para recaudar capital adicional. Su
xito
Fred lleva a desarrollar conceptos comerciales adicionales, tales como
muebles de Fred
y Jardn de Fred. Al final, Fred se enfrenta a la complejidad de
la gestin de un conglomerado minorista.
Los Primeros Aos
En los primeros aos, Fred era dueo de una pequea cadena de
ferreteras. Ingenuo en
las formas de financiacin, nos pidi que le ayudara a evaluar de su compaa
financiera
rendimiento. Para simplificar las cosas, le dijimos a Fred que debe medir
el retorno de las ganancias de capital invertido (despus de impuestos de
operacin dividido por el
capital invertido en el capital de trabajo y la propiedad, planta y equipo) y
compararlo con lo que podra ganar si invierte en su capital en otros lugares,
para
ejemplo, en el mercado de valores.
Fred calcula su rentabilidad sobre el capital invertido como 18 por ciento. Nos
rencias
giere que poda ganar el 10 por ciento, invirtiendo su capital en acciones con
Pgina 71
48 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIN DE VALOR

Anexo 3.1 de Fred Hardware: 2000 Beneficio Econmico
1
WACC.
Toda empresa
Sin bajos devolucin a la tienda
ROIC
(Por ciento)
18
19
WACC
1
(Por ciento)
10
10
Propagacin
(Por ciento)
8
9
Invertido
capital
(Miles de dlares)
10000
8000
Econmico
fines de lucro
(Miles de dlares)
800
720
riesgo similar, por lo que Fred estaba satisfecho, ya que su inversin fue
ganando ms
de lo que podra ganar en otro lugar.
Fred tena una idea para aumentar la rentabilidad global de su compaa en inel capital adquirido (ROIC). Uno de sus tiendas ganaba slo un 14 por ciento
revuelta, y si l la cerr, podra aumentar su rentabilidad media de inversin
capital. Le dijimos que lo que deben preocuparse no es la propia ROIC,
pero la combinacin de ROIC (en relacin con el coste de capital) y la
cantidad
del capital invertido, expresado como el beneficio econmico. Le mostramos
una sencilla
ejemplo (ver Anexo 3.1).
El beneficio econmico se puede expresar como la diferencia entre el ROIC y
el
costo de capital, multiplicado por la cantidad de capital invertido. En el caso
de Fred,
beneficio econmico fue de $ 800.000. Si l cerr su tienda bajo regresar, AVROIC tura se incrementara, pero el beneficio econmico se reducira. Aunque
Sea
aunque la tienda obtuvo un ROIC ms baja que las otras tiendas, todava gan
ms de su costo de capital.
El objetivo es maximizar el beneficio econmico a largo plazo, no
ROIC. Considere un ejemplo extremo: La mayora de los inversores prefieren
ganarse la
20 por ciento de retorno en 1 milln de dlares de capital, en lugar de un
retorno del 50 por ciento en
$ 1,000 del capital, a pesar de que la tasa de retorno sobre el capital ms
pequea es
mas arriba. Fred estaba convencido. Se dedic a maximizar el beneficio

econmico.
Unas semanas ms tarde, Fred volvi perplejo. Su hermana Sally, que
Tiendas propiedad de Sally, haba slo le habl de su agresiva expansin
planes. Como Anexo 3.2 muestra, el beneficio operativo de Sally se prev que
crezca
mucho ms rpido que Fred. Fred no le gustaba la idea de su hermana le
mejorar.
Espera un minuto, nos dijo. Cmo se est poniendo a Sally todo ese
crecimiento? Qu
acerca de su beneficio econmico? Fred volvi a comprobar y regres con ExHiBit 3.3. De hecho, Sally estaba logrando su crecimiento invirtiendo grandes
cantidades de capital,
no a travs de una mayor eficiencia. ROIC de su compaa declinaba seal
significativamente, lo que lleva a una disminucin en la ganancia
econmica a pesar del crecimiento de la opcin
beneficio erating. Fred se sinti aliviado y se fue a explicar todo a Sally.
Crecimiento de Negocios de Fred
Durante muchos aos, Fred estaba contento con el marco de beneficio
econmico.
Entonces, un da reapareci. l quera desarrollar un nuevo negocio llamado
Pgina 72
HARDWARE DE FRED 49
Anexo 3.2 Fred y Sally: Beneficio Operativo Proyectado
0
1000
2000
3000
4000
5000
2004
2002
2000
Despus de impuestos, beneficios de explotacin
(Miles de dlares)
Salida
Fred
Anexo 3.3 Fred y Sally: Proyeccin de Beneficio Econmico
Beneficio econmico
(Miles de dlares)
ROIC
(Por ciento)
Salida
Salida
Fred
Fred
0
5
10
15
20
2004
2002
2000
0
500
1000
1500
2000
2004
2002
2000
Superhardware de Fred. Pero cuando mir a los resultados proyectados (l
ahora tena un departamento de anlisis financiero), encontr que el beneficio
econmico
disminuira en los prximos aos si se converta sus tiendas a la nueva
formato debido a la nueva inversin de capital requerida (vase el grfico 3.4
en
p. 50). Despus de cuatro aos, el beneficio econmico sera mayor, pero no
lo hizo
saber cmo el comercio de la disminucin a corto plazo en la ganancia
econmica contra la
mejora a largo plazo.
Dijimos que s, Fred, tienes razn. Necesitas un poco ms sofisticado
herramientas financieras. Al principio, estbamos tratando de mantener la
sencillez. Pero ahora Fred
se enfrent a una decisin donde la regla sencilla de aumentar o
Pgina 73

Anexo 3.4 Nuevo Concepto de Fred
0
1000
2000
3000
4000
5000
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Convertir a
nuevo formato
Formato antiguo
Beneficio econmico
(Miles de dlares)
maximizar el beneficio econmico no ofrecera una respuesta
clara. Necesitaba
agregados varios aos en un solo nmero para comparar los diferentes
estrategias. Un mtodo consiste en utilizar el flujo de caja descontado (DCF),
tambin conocido como
valor actual.
Fred dijo que l saba de DCF. A pronosticar el flujo de caja futuro de
una empresa y lo descuenta al presente, al mismo costo de oportunidad de
el capital discutido anteriormente. Ayudamos a Fred aplica DCF a su nueva
tienda de conconcepto. Descartamos los flujos de efectivo proyectados al 10 por ciento. El
valor DCF
de su empresa sin el nuevo concepto fue de $ 53 millones. Con el nuevo conconcepto, el valor DCF aument a $ 62 millones. l estaba emocionado de
que poda
perseguir el nuevo concepto.
Pero, dijo Fred, lo que es confuso para m es cuando puedo utilizar el
beneficio econmico
y cuando lo uso DCF? Y por qu no son lo mismo?
Buena pregunta, dijimos. De hecho, son la misma. Vamos a descontar el turo
tura beneficio econmico, al mismo costo de capital. Si a esto aadimos el
descuento
beneficio econmico a la cantidad de capital que han invertido hoy, se obtiene
exactamente el mismo resultado que el mtodo DCF, hasta el ltimo centavo
(vase el grfico 3.5).
Fred Goes Public
El uso de DCF, Fred tena una forma de hacer importante decisin estratgica
a largo plazo
siones. Su concepto Superhardware fue un xito y lleg a nosotros de nuevo
con grandes ambiciones. Necesito construir ms tiendas, dijo, por lo que
necesito ms
capital. Adems, quiero dar la oportunidad para algunos de mis empleados
Pgina 74
HARDWARE DE FRED 51
$ Mil
Anexo 3.5 Equivalencia de DCF y el Beneficio Econmico de Valoracin
1
1
Desarrollado en detalle en el captulo 5.
22220
39691
61911
Corriente
invertido
capital
En Total
valor
61911
DCF
valor
PV de
econmico
fines de lucro
-12.110
-8281
-2339
441
772
924
3393
3508
4201
4832
3121
2524
1086
808
Descuento
a las 10%
Descuento
a las 10%
Beneficio econmico proyectado
Valoracin Beneficio econmico
Descuento de flujos de caja
Flujo de caja proyectado
2004
2006
2005
2007
2008
2009
2010
convertirse en propietarios. As que he decidido tomar mi empresa
pblica. Que es
va a pasar?
Bueno, hemos dicho, ahora lo que necesita para aprender la distincin entre
financiero
los mercados y los mercados reales y cmo se relacionan entre
s. Necesitamos
demostrar que el buen desempeo en un mercado no necesariamente transtarde para un buen rendimiento en otro.
Hasta ahora, hemos estado hablando sobre el mercado de bienes: Cunto
beneficio
y el flujo de efectivo se le gana con respecto a las inversiones que tienen que
hacer?
Est maximizando su flujo de efectivo y ganancias econmicas? En el
verdadero mercado, su regla de decisin es simple: Elija estrategias o hacer de- operativa
decisiones que maximizan el valor presente de los flujos de efectivo futuros o
el futuro
beneficio econmico.
Cuando una empresa entra en el mercado financiero (o de capital), el
verdadero merreglas de decisin del mer- son esencialmente sin cambios, pero la vida se
vuelve ms complicado porque la gerencia debe lidiar simultneamente con el exterior
inversores y analistas.
Cuando una empresa sale a bolsa, vende acciones a un amplio abanico de ininversores que pueden comerciar esas acciones en un mercado organizado. El
comercio
Pgina 75

actividad entre los inversores y especuladores fija un precio de mercado de los
acciones. Cada inversionista determina un valor para las acciones y
operaciones basadas
de si el precio actual est por encima o por debajo de la estimacin de la
intrinvalor sic.
Este valor intrnseco se basa en la capacidad de la empresa para generar
efectivo
fluir en el futuro. Esto significa, bsicamente, que los inversores estn
pagando por el
el rendimiento que esperan que la empresa para lograr en el futuro, no
lo que la compaa ha hecho en el pasado y, ciertamente, no el costo de la

Asamestablece en la empresa.
Fred luego pregunt: "Cunto podemos conseguir cuando vendemos nuestras
acciones?"
Asumir la valoracin global del mercado de futuro de su empresa
el rendimiento es similar a cmo usted piensa que su empresa va a
hacer. Entonces el
primer paso consiste en pronosticar el rendimiento de su empresa y descontar
el turo
tura espera que los flujos de efectivo. Sobre la base de este anlisis, el valor
intrnseco es de $ 20
por accin.
Eso es interesante, Fred dijo, porque la cantidad de capital que tengo inadquirido es slo $ 7 por accin. Respondimos, eso significa que el mercado
debe ser
dispuestos a pagar una prima de $ 13 sobre el capital invertido para el futuro
el beneficio econmico que va a ganar. Pero si me pagan esta prima hasta
frente, le pregunt: cmo los inversores ganar dinero?
No podrn, nos dijo. Comencemos por examinar lo que sucede si su
empresa lleva a cabo exactamente como se haba esperado. El valor de la
comempresa en cinco aos ser de $ 32 por accin, si lleva a cabo exactamente
como anticipado, las expectativas ms de cinco aos no cambian, y los inversores
seguir esperando un retorno del 10 por ciento de las inversiones
alternativas. Al IgualSume que usted no ha pagado dividendos. As que un inversor que compr
acciones por $ 20 por la parte hoy podra vender la cuota de 32 dlares en
cinco aos. Los Las
rendimiento anualizado sera de 10 por ciento, exactamente el mismo que el
descuento
calificamos utilizamos para descontar su desempeo futuro. Lo interesante es
que mientras se realiza como se esperaba, el retorno para sus accionistas
ser igual a su costo de oportunidad (suponiendo que el costo de oportunidad
no cambia).
Si, por el contrario, lo hizo mejor de lo esperado, sus accionistas
ganara ms del 10 por ciento. Si lo hizo peor de lo esperado, su
accionistas ganaran menos del 10 por ciento.
Considere la siguiente analoga. Invertir en el mercado de valores es como
apostando por un equipo deportivo, pero con una diferencia de puntos (una
diferencia de puntos es la exdiferencia esperadas en puntos al final del juego). Cuando existe un margen,
uno no puede escoger el equipo que espera ganar. Tienes que vencer la
propagacin
(Si tienes que elegir el equipo favorito, el favorito tiene que ganar por ms
puntos que
la propagacin de la apuesta a pagar). Por lo tanto, elegir un buen equipo no
es suficiente.
El equipo tiene que superar las expectativas!
As, dijo Fred, el rendimiento que mis inversores ganan no es impulsado por
la persona
rendimiento de mi empresa, sino por el desempeo en relacin con las
expectativas.
Pgina 76
HARDWARE DE FRED 53
Exactamente, dijimos. Qu significa eso, pregunt Fred, que tengo que
manejar mi
el desempeo de la compaa en los mercados reales y los mercados
financieros en la
mismo tiempo? S, dijimos. Si crea un montn de valor en el mercado de
bienes (por
ganan ms de su costo de capital y de rpido crecimiento), pero no lo hagas
como
as como los inversionistas esperan, ellos se sentirn decepcionados. Su tarea
como director es
para maximizar el valor intrnseco de la empresa y de gestionar
adecuadamente el
las expectativas del mercado financiero.
La gestin de las expectativas del mercado es difcil. Usted no quiere que su
ex
las expectativas son demasiado altas o demasiado bajas. Hemos visto
empresas convencen ininversionistas que van a ofrecer un gran rendimiento y luego no entregar en
esas promesas. No slo la cada de precio de las acciones cuando el mercado
real
IZES que la empresa no puede entregar, pero puede tomar aos para que la
comPany recuperar la credibilidad. Por otro lado, si las expectativas del mercado
son demasiado bajos y el precio de las acciones es bajo en relacin con las
oportunidades que el
enfrenta la sociedad, que puede ser objeto de una adquisicin hostil.
Est bien, dijo Fred, estoy listo para salir a bolsa. Fred inici una pblica
inicial
oferta (IPO) y levant la capital que necesitaba para la empresa.
Fred se expande en formatos relacionados
Hardware de Fred creci rpidamente y regularmente super las expectativas,
por lo que su participacin
precio era un mejor desempeo en el mercado. Fred estaba seguro de que su

mandato
equipo directivo podra lograr un alto crecimiento en las tiendas
Superhardware as que l
decidido a probar algunos nuevos conceptos: Muebles de Fred y Fred Jardn
Suppliers
capas. Pero l estaba preocupado acerca de cmo administrar el negocio, ya
que se convirti en
cada vez ms complejo. Siempre haba tenido una buena sensacin para el
negocio, sino como
que creci y tuvo que delegar decisiones que no estaba seguro de que las cosas
gestionar bien.
Nos dijo que su pueblo financieras haban puesto en marcha una planificacin
y consistema de control para vigilar de cerca el beneficio econmico de cada tienda
y cada
divisin global. Los objetivos de beneficios econmicos se establecen
anualmente para la prxima
tres aos, el progreso monitoreados mensualmente, y la compensacin de los
directivos ligados
al beneficio econmico en contra de estos objetivos. Sin embargo, no estaba
seguro de que la comempresa estaba en camino para el rendimiento a largo plazo de que l y el
mercado
estaban esperando.
Es necesario un sistema de planificacin y control que le informa sobre la
"Salud" de la empresa, la capacidad de la empresa para continuar creciente
cin y la creacin de valor, le dijimos a Fred. Usted necesita un sistema que
incorpora
mtricas, no slo los de carcter retrospectivo hacia el futuro. Cuentame mas,
dijo Fred.
Como Fred haba sealado, el problema con las mtricas financieras es que
no puede decirle cmo sus gerentes estn haciendo en la construccin de la
empresa para
el futuro. Por ejemplo, en el corto plazo, los gerentes podran mejorar su
Pgina 77

resultados financieros a corto plazo mediante la reduccin de servicio al
cliente (el ros
mero de empleados disponibles en la tienda en cualquier momento para
ayudar a los clientes, o
formacin de los empleados), o del retraso en el mantenimiento o el gasto en
construccin de marca.
Tambin debe incorporar mtricas relacionadas con la satisfaccin del cliente

o marca
la conciencia que le puede dar una idea sobre el futuro, no slo la corriente
rendimiento.
Finalmente, Fred estaba satisfecho. Volvi de vez en cuando para vernos,
pero slo para visitas sociales.
Resumiendo Lecciones de Fred
Aunque la historia de Fred es simple, se destacan las ideas centrales sobre la
creacin
y la medicin del valor. Aqu hay cinco importantes lecciones aprendidas
Fred:
1. En el mercado de bienes, se crea valor mediante la obtencin de un retorno
de su inel capital adquirido mayor que el costo de oportunidad del capital.
2. Cuanto ms se puede invertir en los retornos por encima del costo de
capital, ms
valor se crea (crecimiento crea ms valor, siempre que el rendimiento de la
el capital es superior al coste del capital).
3. Usted debe seleccionar estrategias que maximizan el valor presente de los
ex
los flujos de efectivo que se sospecha vienen o beneficio econmico (se
obtiene la misma respuesta reindependientemente de que usted elija).
4. El valor de las acciones de una empresa en el mercado de valores se basa en
la
las expectativas del mercado de rendimiento futuro (que pueden desviarse
del valor intrnseco si el mercado es menor que plenamente informado acerca
la prospectos reales de la empresa).
5. Despus de un precio inicial se establece, la rentabilidad que los accionistas
ganan depend ms sobre los cambios en las expectativas sobre turo de la compaa
rendimiento tura que el rendimiento real de la empresa. Por Un
ejemplo, si se espera que una empresa de ganar el 25 por ciento de su
inversin
mentos, pero slo gana el 20 por ciento, su precio de las acciones caern,
incluso
aunque la compaa est ganando ms que su costo de capital.
FORMALIZACIN DE LA HISTORIA LA CREACIN DE VALOR
La historia de Fred explic los principios bsicos de la creacin de valor. El
resto
de este captulo desarrolla el enfoque del flujo de efectivo descontado a una
valoracin
ms formalmente.
Pgina 78
FORMALIZACIN DE LA HISTORIA LA CREACIN DE VALOR 55

La intuicin detrs de DCF
Para demostrar el poder de flujo de caja descontado, empezamos con un
simple
ejemplo. La siguiente tabla muestra las ganancias proyectadas para dos comempresas, Valor, Inc. y de volumen, Inc .:
Con base en esta informacin, tendran que pagar ms por Valor, Inc. o Volume, Inc.? Dado que las ganancias futuras de las dos empresas son idnticas,
que
Podramos pensar que lo que valen lo mismo. Pero las ganancias pueden ser
engaosas.
Es necesario examinar cmo cada empresa genera su crecimiento. Sigue AING es el flujo de caja proyectado para las dos empresas:
Ahora, que la empresa pagara ms por? La mayora de la gente pagara
ms por Valor, Inc., ya que genera flujos de efectivo ms altos. Valor, Inc. de
flujos de caja son ms altos que el volumen, Inc. de las ganancias a pesar
idnticos porque
invierte menos de volumen, Inc. para lograr el mismo crecimiento de los
beneficios. Valor, Inc.
invierte el 25 por ciento de sus ganancias, mientras que el volumen, Inc. debe
invertir el 50 por ciento
de sus utilidades para generar el mismo crecimiento de los beneficios.
Si asumimos que ambas empresas tienen riesgo idntico, podemos descontar
sus flujos de efectivo a la misma tasa de descuento, segn el 10 por ciento. Si
ambas compaas
continuamos creciendo el flujo de efectivo en 5 por ciento, podemos utilizar la
creciente de caja libre
fluir frmula perpetuidad a valorar cada empresa.
El Ao
Ganancias
1
2
3
4
5
Valor, Inc.
$ 100.0
105.0
110.3
115.8
121.6
Volumen, Inc.
$ 100.0
105.0
110.3
115.8
121.6
El Ao
Valor, Inc.
1
2
3
4
5
Ganancias
$ 100.0
$ 105.0
$ 110.3
$ 115.8
$ 121.6
La inversin neta
25.0
26.2
27.6
29.0
30.4
Flujo de caja
$ 1 75.0
$ 1 78.8
$ 1 82.7
$ 1 86.8
$ 1 91.2
El Ao
Volumen, Inc.
1
2
3
4
5
Ganancias
$ 100.0
$ 105.0
$ 110.3
$ 115.8
$ 121.6
La inversin neta
50.0
52.5
55.1
57.9
60.8
Flujo de caja
$ 1 50.0
$ 1 52.5
$ 1 55.1
$ 1 57.9
$ 1 60.8
Pgina 79

La frmula supone que el flujo de caja de la empresa crecer a una constante
puntuar siempre.
Utilizando la frmula, se calcula el valor de Valor, Inc. es de $ 1.500 y
Volumen, Inc. es de $ 1.000.
Tambin podemos calcular un mltiplo de beneficios que implica para los dos
comempresas dividiendo su valor por sus ingresos actuales. Valor, Inc. tiene una
ganancias mltiplo de 15 y Volumen, Inc. de 10. As que a pesar de tener
idntica
las ganancias y las tasas de crecimiento de los beneficios,
tienen diferentes mltiplos de ganancias.
Este ejemplo ilustra el problema esencial con los mtodos de valor relativo
tales como mltiplos de ganancias. Utilizando un enfoque de ingresos
mltiples, que podran
estimar el volumen, valor Inc. multiplicando Valor, Inc. mltiple y VolLas ganancias de ume, sobre todo si no tienen una previsin de sus flujos de
efectivo.
Eso sera exagerar claramente el valor del volumen. Mtodos de valor relativo
no lo hacen
valor directamente lo que importa a los inversores. Los inversionistas no
pueden comprar una casa o
coche con las ganancias. Slo el flujo de caja generado por la empresa puede
ser
utilizado para el consumo o la inversin adicional.
El modelo DCF da cuenta de la diferencia de valor como factor la
los gastos de capital y otros flujos de caja necesarios para generar
ganancias. DCF
ha sido utilizado por las empresas para evaluar las propuestas de gasto de
capital.
Tambin podemos utilizar DCF para valorar la totalidad del negocio, que es
efectivamente slo un
coleccin de proyectos individuales.
Los conductores de flujo de caja y valor
Tcnicamente, una vez que haya estimado y descuento de flujos de efectivo,

usted tiene
thevaluation completado. Sin embargo, los flujos de efectivo proyectados no
necesariamente
dar lugar a puntos de vista sobre el rendimiento o la posicin competitiva de la
compaa. Examinar nicos flujos de efectivo, no sera beabletoanswerquesciones como las siguientes: Cmo se compara con la proyeccin miento
pasado
miento? Cmo afecta la proyeccin comparar con otras empresas? Qu
son los factores importantes que podran aumentar o disminuir el valor de la
empresa?
Adems, los flujos de efectivo a corto plazo no son buenas medidas de
desempeo.
Una medida de un ao de flujo de caja no tiene sentido y fcil de
manipular. La
empresa puede retrasar el gasto de capital o recortar en publicidad o
prospeccin
para mejorar el flujo de efectivo a corto plazo. Por otro lado, gran caja
negativo
flujo no es una mala cosa si la empresa est invirtiendo para generar an ms
grande
los flujos de efectivo por el camino.
Valor
Flujo De Caja
Costo de capital
1
=
=
t
g
Pgina 80

Como ejemplo, aqu es el flujo de efectivo histrico y proyectado para
Heineken, la cervecera holandesa:
No hay mucho interesante que decir sobre esta serie de nmeros.
Lo que realmente importa son los controladores de flujo de caja. Hay dos
DRI- clave
vers de flujo de caja y en ltima instancia, valor: la velocidad a la que la
empresa puede
incrementar sus ingresos y beneficios, y su retorno sobre el capital invertido
(en relacin con
el costo del capital). Una empresa que obtiene beneficios mayores por cada
dlar invertido
tendr un valor de ms de una empresa que no puede generar el mismo nivel

de
devoluciones. Del mismo modo, una empresa de ms rpido crecimiento
tendr un valor de ms de un
empresa en crecimiento ms lento si ambos ganan la misma rentabilidad de
capinvertido
ital (y este retorno es lo suficientemente alto como para satisfacer a los
inversores).
El siguiente grfico muestra el desempeo de Heineken de las perspectiva de crecimiento y el rendimiento del capital invertido:
Al comparar esta informacin con lo que sabemos acerca de otro negocio
empre-, ser mejor que se puede evaluar como Heineken est
realizando. Podemos medir
crecimiento de la compaa en relacin con la industria. Podemos evaluar si
su
ROIC est mejorando o empeorando y cmo se compara con otros
de productos de consumo de marca empresas. En el caso de Heineken, el
crecimiento es expera que disminuir del 10,7 por ciento al ao durante el 1999 y el perodo de
2003 a
7,2 por ciento para los prximos cinco aos. ROIC se prev que disminuir
significativamente
de alrededor de 14 por ciento histricamente a menos del 9 por ciento, debido
a la adquisicin
ciones y los efectos negativos de la divisa.
Para demostrar el vnculo entre el ROIC, el crecimiento y el flujo de caja
libre,
prxima construccin de un modelo de valoracin simple. Para ello, volvemos
al ejemplo de
Flujo de Caja Libre Histrico
El Cash Flow Libre Proyectado
(Euro Millones)
(Euro Millones)
1999
197
2004
(107)
2000
(495)
2005
181
2001
42
2006
320
2002
(685)
2007
477
2003
(1124)
2008
648
1999-2003 Actual
2004-2008 Proyectado
(Por Ciento)
(Por Ciento)
10.7
7.2
Crecimiento EBITA
11.9
5.2
ROIC (despus de la plusvala)
13.9
8.9
Costo de capital
8.2
7.5
Pgina 81

Valor, Inc. y modelo de cmo los flujos de efectivo se desarrollan ao tras
ao. En el ao 1,
Valor, la inversin ganancias Inc. igual a $ 100 y neto es igual a $ 25, por lo
efectivo
flujo es igual a $ 75.
Valor, Inc. invirti $ 25 a aumentar sus ganancias. Supongamos que Valor, Inc.
gana
un retorno del 20 por ciento en su nueva inversin en el futuro. Ganancias
Ao 2
ganancias igualara ao de 1 ($ 100), ms del 20 por ciento de la inversin de
1 ao
o $ 5 ($ 25 20 por ciento) por un total de $ 105. (Tambin hemos asumido
que la
ganancias en el nivel de base del capital en lugar al inicio del ao 1 do
no cambia.) Supongamos que la empresa reinvierte el mismo porcentaje de su
opcin
erating ganancias cada ao y se gana el mismo rendimiento de la nueva
capital. Valor,
Flujo de caja de Inc. se vera como lo presentamos anteriormente:

Cada Valor ao, las ganancias de Inc. y de flujo de efectivo crezca a un 5 por
ciento y
cada ao, la empresa reinvierte el 25 por ciento de sus ganancias en un retorno
de 20
por ciento a fin de lograr su crecimiento. Podemos decir que en este mundo
simple,
tasa de crecimiento de una empresa es el producto de su retorno de la nueva
capital y su
tasa de inversin (neta de la inversin que las utilidades operacionales):
Tasa de crecimiento = Retorno de la Nueva Capital Invertido Tasa de
Inversin
En Valor, Inc.,
Tasa de crecimiento = 20% x 25%
= 5%
Ahora mira volumen, los flujos de efectivo de Inc.. Volumen, Inc. tambin
gana $ 100 en
ao 1. Sin embargo, Volumen, Inc. gana slo un retorno del 10 por ciento de
su capital.
Por volumen, Inc. para aumentar sus ganancias en el ao 2 por $ 5, se debe
invertir $ 50 en
el primer ao. Volumen, flujos de caja Inc. son los siguientes:
Valor, Inc.
Ao 1
Ganancias
$ 100.0
La inversin neta
25.0
Flujo de caja libre
$ 75.0
El Ao
Valor, Inc.
1
2
3
4
5
Ganancias
$ 100.0
$ 105.0
$ 110.3
$ 115.8
$ 121.6
La inversin neta
25.0
26.2
27.6
29.0
30.4
Flujo de caja
$ 1 75.0
$ 1 78.8
$ 1 82.7
$ 1 86.8
$ 1 91.2
Pgina 82

Un mayor rendimiento de resultados de capitales invertidos en un mayor flujo
de efectivo, dado el
misma tasa de crecimiento de los beneficios de explotacin. Como se ha
sealado, Valor, Inc. vale ms
de volumen, Inc. pesar ganancias idnticas y tasas de crecimiento.
Ahora mira cmo el crecimiento impulsa el flujo de caja y el
valor. Supongamos Valor,
Inc. quiere aumentar su tasa de crecimiento (y se puede invertir ms capital en
el
mismo retorno). Si Valor, Inc. quiere crecer en un 8 por ciento en lugar del 5
por ciento,
ahora debe invertir el 40 por ciento de sus ganancias cada ao, como se
muestra a continuacin
(Podemos usar la frmula desarrollada anteriormente para calcular la
inversin necesaria
tasa de desem-):
Tenga en cuenta que del valor, el flujo de caja Inc. es menor cada ao de lo
que haba sido en
el ejemplo anterior. En esta nueva tasa de crecimiento ms alta, dinero en
efectivo del valor, Inc.
flujo es menor que el primer escenario hasta el ao 9, pero a partir de entonces
el dinero en efectivo
flujo se vuelve mucho ms grande (como se muestra en el Anexo 3.6 en la
pg. 60). Qu escenario se traduce en un valor ms alto? Resulta que mientras el rendimiento de
la nueva
capital invertido es mayor que el costo del capital utilizado para descontar el
dinero en efectivo
flujo, un mayor crecimiento generar mayor valor. En estos dos escenarios, si
suponemos que los patrones de crecimiento y retorno continan para siempre
y que
Valor, costo de capital de Inc. es del 10 por ciento, entonces el valor presente
del 5 persona
escenario de crecimiento ciento es de $ 1,500 y el valor actual del crecimiento
del 8 por ciento
escenario es de $ 3.000.
As que vale la pena que los inversores acepten menor flujo de efectivo en el
anterior
aos si son ms que compensado en los aos posteriores. Esto tambin
demuestra
STRATES por qu el flujo de caja en forma aislada no es una buena medida
de la ejecucin. Valor,
Flujos de caja Inc. son inferiores a las 8 por ciento de crecimiento durante un
nmero de aos, depesar el valor ms alto.
Anexo 3.7 en la pgina 60 muestra una matriz de valores para una
composicin hipottica
empresa en un rango de tasas de crecimiento proyectadas y rentabilidad del
capital invertido.
El Ao
Volumen, Inc.
1
2
3
4
5
Ganancias
$ 100.0
$ 105.0
$ 110.3
$ 115.8
$ 121.6
La inversin neta
50.0
52.5
55.1
57.9
60.8
Flujo de caja
$ 1 50.0
$ 1 52.5
$ 1 55.1
$ 1 57.9
$ 1 60.8
El Ao
Valor, Inc.
1
2
3
4
5
Ganancias
$ 100.0
$ 108.0
$ 116.6
$ 126.0
$ 136.0
La inversin neta
40.0
43.2
46.6
50.4
54.4
Flujo de caja
$ 1 60.0
$ 1 64.8
$ 1 70.0
$ 1 75.6
$ 1 81.6
Pgina 83

Anexo 3.7 Cmo ROIC y Crecimiento Unidad Valor
1
1
Asume partir NOPLAT = 100, WACC = 10 por ciento, y un horizonte de 25
aos despus de que el ROIC = WACC.
$ Millones
Crecimiento de las ganancias
3
tasa (porcentaje)
6
9
ROIC (por ciento)
7.5
887
708
410
10.0
1000
1000
1000
12.5
1058
1117
1354
15.0
1113
1295
1591
20.0
1170
1442
1886
Valor neutral
Creacin de valor
Destruccin de valor
La muestra supone un costo 10 por ciento del capital. Un valor dado puede
resultar
a partir de diferentes combinaciones de crecimiento y retorno. Dado que las
empresas no pueden
siempre tienen ms de ambos, una tabla como esta ayuda a los gerentes
establecen metas para
a largo plazo la mejora del rendimiento. Una empresa con un ya elevado
ROIC crea ms valor al aumentar el crecimiento que ganando cada vez ms
alto
ROIC. Por el contrario, las empresas con baja ROIC crear ms valor por
creciente
ing ROIC. Anexo 3.7 tambin demuestra lo que sucede cuando el retorno de
la
nueva capital invertido no exceda el costo de capital. Si la devolucin
exactamente
es igual a la WACC (coste medio ponderado del capital), el crecimiento
entonces adicional
ni crea ni destruye valor. Esto tiene sentido ya que los inversores no lo har
pagar una prima para el crecimiento adicional en caso de que puedan ganar los
mismos rendimientos en otras partes
en donde. Si el rendimiento de la nueva capital invertido es menor que la
WACC, entonces Adems
crecimiento cional en realidad, destruye valor. Los inversionistas obtendran
mejores rendimientos
invirtiendo su capital en otros lugares.
Anexo 3.6 del valor, Inc .: Flujo de Efectivo al crecimiento diferentes
tarifas
Ganancias
La inversin neta
Flujo de caja
Ganancias
La inversin neta
Flujo de caja
100
25
75
Ao 1
105
26
79
2
110
28
83
3
116
29
87
4
122
30
91
5
128
32
96
6
134
34
101
7
141
35
106
8
148
37
111
9
155
39
116
10
163
41
122
11
171
43
128
12
Tasa de crecimiento de 5 por ciento
100
40
60
Ao 1
108
43
65
2
117
47
70
3
126
50
76
4
136
54
82
5
147
59
88
6
159
63
95
7
171
69
103
8
185
74
111
9
200
80
120
10
216
86
130
11
233
93
140
12
Tasa de crecimiento de 8 por ciento
Pgina 84

El Zen de Finanzas Corporativas
Ahora que hemos demostrado que el flujo de caja ROIC e impulsar el
crecimiento y
valor, podemos ir un paso ms all y desarrollar una frmula simple que
captura
la esencia de la valoracin. Para ser coherente, primero introducimos algunos
terminales
nologa que utilizaremos a lo largo del libro. Los trminos se definen en decola en la segunda parte.
NOPLAT (beneficios de explotacin neto de impuestos) Ajustado representa
el
los beneficios generados por las operaciones centrales de la compaa despus
de sustrae
cin de los impuestos sobre la renta en relacin con las operaciones bsicas.
capital invertido representa la cantidad acumulada que la empresa tiene
invertido en sus principales operaciones principalmente propiedades, planta y
equipo
cin y capital de trabajo.
La inversin neta es el aumento de capital invertido de un ao
a la proxima.
Inversin Neta = Capital Invertido
t1
- El capital invertido
t
FCF (Free Cash Flow) es el flujo de caja generado por el ncleo de
operacin
ciones de la empresa despus de deducir las inversiones en capital nuevo.
FCF = NOPLAT - Inversin Neta
ROIC (Retorno de la Inversin) es el retorno de la compaa gana
por cada dlar invertido en el negocio. (ROIC se puede definir en dos

formas, como el retorno de la totalidad del capital o como el retorno de la
nueva o incremental
el capital mental. Por ahora, se supone que las dos declaraciones son los
mismos.)
IR (Tasa de Inversiones) es la porcin de NOPLAT invirti de nuevo en
el negocio.
WACC (Costo Promedio Ponderado de Capital) es la tasa de retorno que
los inversionistas esperan obtener de la inversin en la empresa y, por tanto,
la tasa de descuento apropiada para el flujo de caja libre. WACC se define
en detalle en el captulo 10.
g (Crecimiento) es la velocidad a la que NOPLAT de la empresa y efectivo
flujo crece cada ao.
IR
Inversin Neta
NOPLAT
=
ROIC
NOPLAT
Capital Invertido
=
Pgina 85

Suponga que los ingresos de la compaa y NOPLAT crecen a una velocidad
constante
y la empresa invierte la misma proporcin de su NOPLAT en su negocio
ness cada ao. Invertir la misma proporcin de NOPLAT cada ao tambin
significa que el flujo de efectivo libre de la compaa crecer a un ritmo
constante.
Desde que la compaa crece el flujo de efectivo a una tasa constante,
podemos empezar
por la valoracin de una empresa mediante la frmula de perpetuidad del flujo
de caja conocida:
Esta frmula est bien establecida en la literatura de finanzas y matemticas
tura.
1
A continuacin, defina el flujo libre de efectivo en trminos de NOPLAT y la
tasa de inversin.
FCF = NOPLAT - Inversin Neta
= NOPLAT - (NOPLAT IR)
FCF = NOPLAT (1 - IR)
Anteriormente, hemos desarrollado la relacin entre la tasa de inversin (IR),
el crecimiento proyectado de la compaa en NOPLAT ( g ), y el retorno de la
inversin
cin (ROIC).
2
g = ROIC IR
Resolviendo para IR, en lugar de g, conduce a,
Ahora construir esto en la definicin de flujo de caja libre:
Sustituyendo para el flujo de caja libre da la frmula clave del controlador de
valor:
La sustitucin de las hiptesis previstas para Valor, Inc. y Volumen, resultados
Inc.
en los mismos valores que se nos ocurri cuando descontamos sus flujos de
efectivo:
Valor
NOPLAT
ROIC
WACC
=
=
t
g
g
1
1
FCF NOPLAT
ROIC
=
1
g
IR
ROI
=
g
C
Valor
FCF
Washington
=
=
t
g
1
CC
1
Para la derivacin, ver TE Copeland y J. Fred Weston, Teora Financiera y
Poltica Corporativa,
3 ed. (Reading, MA: Addison Wesley, 1988): Apndice A.
2
Tcnicamente, debemos utilizar el retorno de nuevo, o incremental de capital,
pero para simplificar aqu,
suponemos que el ROIC y ROIC incrementales son iguales.
Pgina 86
DCF IGUALA EL VALOR PRESENTE DE BENEFICIO ECONMICO

63
Llamamos a la frmula clave del controlador de valor del Zen de Finanzas
Corporativas porque
se relaciona el valor de una empresa a los motores fundamentales del valor
econmico:
crecimiento, ROIC, y el costo de capital. Usted puede ir tan lejos como para
decir que este
frmula representa todo lo que hay de valoracin. Todo lo dems es mero
detalle.
As que por qu no utilizar esta frmula en la prctica? En algunos casos que
hacemos, pero
en la mayora de las situaciones, el modelo es excesivamente restrictivo, ya
que supone una constante
ROIC y tasa de crecimiento en el futuro. Para las empresas cuyo valor clave
DRISe espera que los vers cambiar, necesitamos un modelo que sea ms flexible
en su
previsiones. Por lo tanto, mientras no utilizamos esta frmula en la prctica, es
exextremadamente til como una forma de mantener la mente enfocada en lo
que impulsa el valor.
En el captulo 4, se presenta la evidencia estadstica de que, de hecho, el valor

en
el mercado de valores es impulsado por el ROIC y el crecimiento, como la
frmula Zen sera
predecir. En el captulo 6, proporcionamos ejemplos de los rendimientos
reales en inversiones
las tasas de crecimiento de capital y que las empresas han logrado
histricamente.
DCF IGUALA EL VALOR PRESENTE DE BENEFICIO ECONMICO
Cuando nos dijeron que la historia de Fred, introdujimos el concepto de
beneficio econmico. Usted Tu
Tambin se puede valorar una empresa que utiliza el beneficio
econmico. Los resultados son idnticos a
el modelo DCF. (Se muestra la prueba matemtica en el Apndice A.)
En el modelo de utilidad econmica, el valor de una empresa es igual a la
cantidad
del capital invertido, ms una prima igual al valor presente del valor
creado cada ao. El concepto de beneficio econmico no es nada nuevo. Data
de
al menos 1890, cuando el economista Alfred Marshall escribi: "Lo que queda
de
ganancias de los propietarios despus de la deduccin de intereses de su
capital al ritmo actual
que puede llamarse sus ganancias de empresa o de gestin ".
3
Marshall dijo
que el valor creado por una empresa durante un perodo de tiempo (su
economa
beneficio) debe tener en cuenta no slo los gastos registrados en su accin
contando los registros, sino tambin el costo de oportunidad del capital
empleado en
el negocio.
Una ventaja del modelo de beneficio econmico sobre el modelo DCF es que
el beneficio econmico es una medida til para la comprensin de persona de
la empresa
rendimiento en un solo ao, mientras que el flujo de efectivo libre no lo
es. Por ejemplo,
usted no seguir el progreso de una empresa mediante la comparacin real y
proproyectada flujo de caja libre porque el flujo de caja libre en un ao se
determina por
inversiones discrecionales y potencialmente importantes, en activos fijos y
3
A. Marshall, Principles of Economics, vol. 1. (Nueva York: Macmillan & Co.,
1890): 142.
El Crecimiento
ROIC
WACC
Empresa
NOPLAT
t=1
(Porcentaje) (Porcentaje) (Porcentaje)
Valor
Volumen, Inc.
100
5
10
10
1000
Valor, Inc. al 5% de crecimiento
100
5
20
10
1500
Valor, Inc. al 8% de crecimiento
100
8
20
10
3000
Pgina 87

capital de trabajo. La direccin podra mejorar fcilmente el flujo de caja libre
en un
dado aos a expensas de la creacin de valor a largo plazo simplemente
retrasar
inversiones.
El beneficio econmico mide el valor creado por una empresa en un solo peRIOD y se define como sigue:
Beneficio Econmico = Capital Invertido (ROIC - WACC)
En otras palabras, el beneficio econmico es igual a la diferencia entre el
retorno
sobre el capital invertido y el coste de los tiempos de capital la cantidad de
capinvertido
ital. Valor, Inc. ha invertido capital de $ 500, el rendimiento del capital
invertido del 20
por ciento, y el WACC de 10 por ciento. Su beneficio econmico para el ao
es de $ 50:
Beneficio Econmico = $ 500 x (20% - 10%)

= $ 500 x 10%
= $ 50
El beneficio econmico se traduce tamao, rendimiento del capital, y el costo
del capital
en una sola medida. Al realizar una valoracin de beneficio econmico, que
descuento y la suma de todos los futuros beneficios econmicos.
La frmula anterior para el beneficio econmico puede ser reorganizado y se
define como
beneficios despus de impuestos de explotacin menos un cargo por el capital
utilizado por la empresa:
Beneficio Econmico = NOPLAT - Capital Cargo
= NOPLAT - (Capital Invertido WACC)
El clculo alternativo genera el mismo valor para el beneficio econmico.
Beneficio Econmico = $ 100 - ($ 500 x 10%)
= $ 100 - $ 50
= $ 50
Este enfoque muestra que el beneficio econmico es similar en concepto a accontando los ingresos netos, pero se cargar de forma explcita una empresa
para todo su capital,
no slo los intereses de su deuda.
Utilizando el enfoque de beneficio econmico, el valor de una empresa es
igual a la
cantidad de capital invertido ms una prima o descuento igual a la presente
valor de su beneficio econmico proyectado:
Valor = Capital Invertido + Valor Presente de Proyeccin de Beneficio
Econmico
Tenga en cuenta que si una empresa gana exactamente su WACC cada
perodo, entonces el
valor descontado de su flujo de caja libre proyectado debe ser exactamente
igual a su inel capital adquirido: Dado que ningn valor es creado por la empresa, cabe
exactamente
Pgina 88
ROIC e impulsar el crecimiento MULTIPLES 65

lo que se invirti originalmente. Una empresa vale ms o menos de su inde capital creados slo en la medida que se gana ms o menos de su CPPC.
Por lo tanto, la prima o descuento en relacin al capital invertido debe ser
igual
el valor presente de los beneficios econmicos futuros de la compaa.
Como se muestra, valor, Inc. gana $ 50 al ao ms que la demanda inversores
(su
beneficio econmico). As que el valor de Valor, Inc. es igual a $ 500 (su
capital invertido
en el momento de la valoracin) ms el valor actual de su beneficio

econmico. En
Valor, el caso de Inc., su beneficio econmico es de $ 50 en el primer ao y
crece por
5 por ciento cada ao. El valor actual de su beneficio econmico se puede callada mediante la frmula de perpetuidad creciente:
Por lo tanto, del valor, valor Inc. es su capital invertido de $ 500, ms el
presente
valor de su beneficio econmico ($ 1,000) o $ 1.500, que es exactamente igual
a la
valor que se nos ocurri cuando descontamos sus flujos de efectivo.
4
ROIC y el crecimiento MULTIPLES TRANSMISION
Hasta ahora, nos hemos centrado en cmo ROIC e impulsar el crecimiento del
descuento
el flujo de caja y la valoracin de beneficio econmico. Tambin podemos
utilizar el valor de la clave DRIver frmula para demostrar que los mltiplos comunes ROIC e impulsar el
crecimiento, tales
como precio-ganancias y market-to-libro.
Para ver esto, divide ambos lados del valor de frmula clave del controlador
por NOPLAT:
Como muestra la frmula, las ganancias mltiples de una empresa es
impulsada por tanto
su crecimiento esperado y el retorno sobre el capital.
Tambin puede activar la frmula en una frmula / capital invertido valor.
Comience con la identidad:
Valor
NOPLAT
ROIC
WACC
T
g
g
=
=
1
Valor Presente de Beneficio Econmico
EP
WACC
=
(
)
g
Ppresent Valor del Beneficio Econmico
$ 50
10% 5%
=
(
)
= $ 1,000
4
Segn se desprende de la valoracin de beneficio econmico que el valor
contable de una compaa impulsa su ecovalor econmico. Es cierto que la manera de medir el capital invertido actual
de la empresa afecta a su ecosistema
beneficio econmico. No, sin embargo, afecta a su valor. Si exageramos la
compaa ha invertido
de capital, el valor actual de su ganancia econmica ser subestimado en
exactamente el mismo
cantidad, por lo que el valor no cambiar, y viceversa.
Pgina 89

NOPLAT = Capital Invertido ROIC
Sustituyendo en la frmula clave del controlador de valor da:
Dividiendo ambos lados por el capital invertido se obtiene:
5
Nos encontramos con muchos ejecutivos que piensan que los mltiplos de
ganancias son
impulsado principalmente por el crecimiento. Como resultado, tienden a
asumir que diferencia
cias en mltiplos se deben principalmente a las diferencias en las expectativas
del mercado
sobre el crecimiento. De hecho, esta idea es perpetuada por la inversin comunidad porque las acciones de crecimiento suelen definirse como las acciones
con alta earnmltiplos Ings. Pero a medida que la frmula Zen demuestra, mltiplos son
impulsados
por tanto el crecimiento y ROIC.

Entender lo que impulsa mltiplos puede ser muy til. Podemos usar
este desglose de mltiplos para determinar expectativa necesaria del mercado
ciones sobre el crecimiento futuro a largo plazo de una empresa. Considere la
posibilidad de Procter &
Gamble y Lowe, que tanto el comercio cerca de 20 veces las ganancias:
Valor
Capital Invertido
ROIC
Ronic
Washington
=
1
g
C-g
Valor
Capital Invertido ROIC
ROIC
W
=
1
g
AC - g
5
Si ROIC total y el ROIC incremental no son los mismos, entonces esta
ecuacin se convierte en:
Donde ROIC es igual al rendimiento del capital actual de la compaa y Ronic
es igual al retorno
en capital adicional.
Valor
Capital Invertido
ROIC
Ronic
Washington
=
1
g
C-g
Implcito
ROIC
Crecimiento a Largo Plazo
Empresa
Mltiple Ganancias
Por Ciento
Por Ciento
Procter & Gamble
20
38
5
Lowe
20
12
9
Pgina 90
POR QU han soportado MULTIPLES? 67

Construimos modelos DCF para ambas compaas y nos pregunt qu
supuestos
sobre ROIC y el crecimiento futuro fueron consistentes con earn- de cada
empresa
mltiple Ings. Asumimos que el ROIC fue constante (que apareci motivo
nable a la luz de la historia y las proyecciones de los analistas) y luego
resuelto
hacia atrs para el crecimiento. Procter & Gamble logra sus mltiples
utilidades de
20 por tener una muy alta ROIC y el crecimiento modesto. Esto es consistente
con
su evolucin histrica y el crecimiento proyectado de su industria. Lowe
tiene un ROIC mucho menor, pero se espera que crezca mucho ms rpido
(tambin consistente
tienda de campaa con su desempeo histrico y proyectado).
POR QU han soportado MULTIPLES?
Ahora que hemos explicado la lgica detrs del enfoque DCF para valoracin
cin, se le puede preguntar por qu mltiplos de ganancias se utilizan tan
comnmente en
informes de analistas y campos de banca de inversin. Mltiplos de beneficios
son una
taquigrafa til para las comunicaciones y una comprobacin de validez de
utilidad para su
valoracin.
Mltiplos aguantan porque una valuacin de flujo de caja descontado requiere
proproyecciones sobre ROIC, el crecimiento, y el flujo de caja libre. Debido a
que la prediccin de la futura es una tarea difcil, muchos analistas financieros utilizan mltiplos de
evitar
hacer pronsticos subjetivos. Adems, si el crecimiento esperado, ROIC,
y el costo de capital son similares para un conjunto de empresas, deben tener
simimltiplos lares. Si usted no tiene mucha informacin sobre ex de una empresa
rendimiento esperadas, es probable que asumir que su crecimiento esperado
y ROIC coincidir con otras empresas en su industria. As que se podra
valorar
ellos asumiendo que su mltiplo de beneficios ser igual a la de sus
compaeros.
Basndose en un promedio mltiple industria, sin embargo, puede ser
peligroso. Belados de la suposicin de que el ROIC y el crecimiento de la empresa tpica en
la industria coincide ROIC y el crecimiento de su empresa, las diferencias en
accin
contando, los efectos de la inflacin, la ciclicidad y otros factores pueden
distorsionar
mltiplos. Al final del da, un hecho bien industria mltiple realidad
tiene el mismo nivel de esfuerzo como un buen conjunto de previsiones de
Tesorera.
Mltiplos pueden, sin embargo, servir como una taquigrafa til,
especialmente para
inversores bien informados. Un analista del lado de la venta conduce
recientemente nos dijo que l
utiliza el flujo de efectivo descontado para analizar y empresas de valor, pero

que l typcamente comunica sus resultados en trminos de mltiplos implcitos. Por
ejemplo, analista podra decir: "Empresa X merece un mltiplo mayor que
la empresa Y, ya que se espera que crezca ms rpido, ganar mrgenes ms
altos, o
generar ms flujo de caja ".
En la prctica, tambin utilizamos mltiplos como una comprobacin de
validez. Siempre nos comparamos
mltiplo implcito de una empresa con sus compaeros para ver si podemos
explicar por qu su
mltiple es ms alta o ms baja (debido al crecimiento o ROIC). Consulte el
Captulo 12 para una
discusin sobre cmo analizar mltiplos de ganancias.
Pgina 91

RESUMEN
En este captulo se demostr que el valor es impulsado por los flujos de caja
esperados. Flujo de caja,
a su vez, es impulsado por expectativas de rentabilidad sobre el capital y el
crecimiento. Estos son los
lecciones principales de valoracin y finanzas corporativas. El resto de este
libro explica cmo aplicar estos conceptos, tanto en trminos ms tcnicos
(Segunda parte) y como gerente (Tercera Parte). Antes de pasar a los detalles,
Sin embargo, primero se presenta evidencia emprica de que a largo plazo
ROIC, crecimiento,
y el flujo de caja en efecto, el valor de unidad.
Autoexamen
1. Por qu Fred estar ms interesados en el beneficio econmico que regira? De qu manera el beneficio econmico relacionados con la
planificacin del crecimiento?
2. Qu le pide la necesidad de pasar de mtricas en un perodo a otro, tales
como ROIC o beneficio econmico, al flujo de efectivo descontado?
3. Comparar y contrastar la utilidad econmica para el flujo de caja
descontado
se acerca. Identificar una ventaja clave del modelo de utilidad econmica
sobre el modelo de flujo de caja descontado.
4. Identificar los dos factores clave para el flujo de efectivo. Cmo estos
controladores impacto de valor de la empresa?
5. Identificar las cinco lecciones clave de la creacin de valor.
6. Los rendimientos que los inversores ganan no son impulsados por la
compaa miento
miento, sino por "el rendimiento en relacin con las expectativas." Discuta.
7. Qu ventaja podra existir con un enfoque mltiplos de empresas
valoracin frente ya sea el modelo de flujo de caja descontado o el ecomodelo de beneficio econmico?
8. Las empresas A y B son las empresas de crecimiento constantes, idnticas
en todos los aspectos
excepto que el ROIC para A es 15 por ciento y B es 5 por ciento. Asumir
que la administracin es en el proceso de establecer una tasa de inversin
de ya sea el 40 por ciento o 60 por ciento para cada empresa. Calcular la
estimacin
valor apareada para cada tipo de inversin para cada empresa teniendo en
cuenta la siguiente
ing informacin:
Pgina 92
Lo que conviene sacar las conclusiones con respecto a la relacin de

WACC ROIC?
La empresa A
Flujos de efectivo en t = 1
$ 5.000
WACC
10%
Tasa de inversin
1. 40%
2. 60%
Retorno de la nueva capital
15%
La empresa B
Flujos de efectivo en t = 1
$ 5.000
WACC
10%
Tasa de inversin
1. 40%
2. 60%
Retorno de la nueva capital
5%
Pgina 93
Pgina 94
71
\
4
Haz Fundamentos Realmente

Conducir el mercado de valores?
En la segunda mitad de la dcada de 1990, el ndice S & P 500 ha ms que
triplicado en
valor a un mximo histrico de casi 1.500. Incgnitas anteriores, como
Amazon y AOL, se convirtieron en superestrellas del mercado de valores,
adems de una galaxia
de otros operadores "nueva economa" y de punto-com. Entonces el mercado
se desplom,
y muchas estrellas se apagaron. En la secuela, la gente comenz a cuestionar
si las teoras financieras de larga data podran explicar realmente tan
dramtica
oscilaciones en precios de las acciones. Algunos incluso afirman que los
mercados de valores conducen
vida propia, independiente de los fundamentos del crecimiento econmico y
empresarial
ness rentabilidad. Debemos abandonar el flujo de caja descontado (DCF)
valuaciones describen en el Captulo 3 y ver el mercado de valores como una
arena
donde gobiernan las emociones?
No lo creemos. Aunque algunas poblaciones, en algunos sectores, puede ser
utilizado en
el corto plazo por el comportamiento irracional, el mercado de valores en su
conjunto sigue
leyes fundamentales, basadas en el crecimiento econmico y la rentabilidad de
las inversiones
cin. De hecho, nos sorprendi lo bien este valioso simple, fundamental
enfoque acin ha igualado los niveles de mercado de valores precio-beneficios
sobre el
ltimos 40 aos.
En este captulo se presenta una investigacin emprica que apoya nuestra
opinin de que returnoncapital, crecimiento, andfreecashflowsdrivevalueinthecapitalmarkets:
Las empresas con mayor rentabilidad y mayor crecimiento (en los retornos
por encima de
el costo del capital) se valora ms en el mercado de valores.
Para las acciones de valor, los mercados se centran principalmente en el
largo plazo y no
fundamentos econmicos a corto plazo. Aunque algunos gerentes pueden
creer que faltan ganancias de corto plazo por accin (EPS) objetivos almaneras tiene implicaciones precio de las acciones devastadoras, los
espectculos en la evidencia
Pgina 95
72 DO FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de

valores?
que precio de las acciones depende de los rendimientos a largo plazo, no a
corto plazo EPS
rendimiento s mismo.
Los mercados de valores son perfectamente capaces de ver el fundaeconmica
mentals detrs de la informacin contable. Por lo tanto, los gerentes deben
No se preocupe demasiado con las implicaciones de la nueva contabilidad
normas sobre opciones o buena voluntad.
las valoraciones burstiles reflejan correctamente funeconmica
subyacente
damentos, incluso cuando los inversionistas individuales no invierten en la
base
de los fundamentos. Si bien estamos de acuerdo con los defensores de la
"conductual
finanzas "que las emociones pueden huir con partes del mercado, tales
reacciones no duran mucho tiempo. De hecho, se concluye lo siguiente para
los mercados burstiles de Estados Unidos y del Reino Unido:
-En General, los niveles de precios de las acciones han reflejado los
fundamentos econmicos
bastante bien en las ltimas cuatro dcadas. Los principios que impulsaron
precios de las acciones en la dcada de 1960 siguen siendo vlidas hoy en da,
a pesar de significativa
ups cativas y bajas econmicas, reestructuraciones industriales y tecnotecnolgicos y otros cambios.
Pueden producirse desviaciones de precios a nivel -Mercado de fundamentos,
pero
son la excepcin, no la regla. A finales de 1970, los precios eran
demasiado baja ya que los inversores estaban obsesionados con la alta
inflacin en el corto plazo
tasas. A finales de 1990, los precios de mercado alcanzaron niveles excesivos
que
no poda ser justificado por los fundamentos econmicos subyacentes.
desviaciones de precios en todo el mercado son de corta vida: en los ltimos
cuatro
dcadas, el mercado corregidos s mismo dentro de unos aos a los niveles de
precios
consistente con los fundamentos econmicos.
Nuestros estudios indican que, en la mayora de los casos, los gerentes pueden
asumir con seguridad
que los precios de las acciones reflejan la mejor estimacin de los mercados
de valor intrnseco. Ya Esttanto, los gerentes deben seguir tomando decisiones sobre la base de efectivo
descontados
el flujo y la ganancia econmica. Incluso cuando el mercado se somete a un

perodo de irracional
comportamiento cional, como explicamos en este captulo, los gerentes
inteligentes pueden detectar
y tal vez aprovechar estas desviaciones del mercado.
Valor para el accionista CONDUCIDO POR VUELTA Y
CRECIMIENTO
Al examinar el comportamiento del mercado de valores, lo primero que hay
que distinguir BEentre lo que impulsa los niveles de valoracin de mercado (por ejemplo, por el
mercado-valor-capital
ratios) y lo que impulsa a la rentabilidad total para los accionistas
(TRS). Valoracin de mercado
niveles cin estn determinadas por el nivel absoluto de la compaa de largo
plazo perdesempeo y el crecimiento, es decir, espera que los ingresos y el crecimiento
de los ingresos y
el rendimiento del capital invertido (ROIC). TRS se mide por los cambios en
el merket valoracin de una empresa durante un perodo de tiempo especfico y est
impulsado por
Pgina 96

CRECIMIENTO 73
cambios en las expectativas de los inversores para los futuros rendimientos a
largo plazo sobre el capital
y el crecimiento.
Niveles de valoracin Impulsado por Largo Plazo ROIC y Crecimiento
En la figura 4.1, se muestra que el valor de mercado relativa de una empresa,
como comps
Sured por la relacin mercado-valor-capital, est determinada por la empresa
de
el crecimiento y la propagacin de ROIC sobre el coste medio ponderado del
capital
(WACC). El eje vertical de este grfico demuestra que el aumento de los
rendimientos
(Para el mismo nivel de crecimiento, tal como se mide en el eje horizontal)
llevar a
valoraciones ms altas. Adems, cuando el rendimiento del capital invertido
supera el costo
de capital, el crecimiento conduce a un valor ms alto. Cuando ROICs caen
por debajo del coste de
el capital, sin embargo, un mayor crecimiento conduce a valoraciones ms
bajas. Estos resultados, in-
introdujo en el Captulo 3, se basan en una variante de dos etapas del valor

llave DRIver frmula (vase el Captulo 9 para ms detalles sobre la versin de dos
etapas subyacente
Anexo 4.1).
Aunque Anexo 4.1 es un modelo terico, los soportes del mercado de valores
sus conclusiones. De hecho, los resultados empricos fueron similares cuando
estamos
comparado las relaciones de mercado-valor-a-capital de ms de 500 de los
ms grandes de EE.UU.
las sociedades cotizadas en comparacin con su crecimiento de 10 aos en
ventas y promedio de 10 aos
el rendimiento del capital invertido (ROIC). Agrupamos las empresas por las
ventas
WACC = 8 por ciento
Anexo 4.1 Relacin terica entre el valor del mercado,
ROIC y Crecimiento
1
Asume un perodo de ventaja competitiva de 10 aos, despus de lo cual se
asume ROIC = WACC.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
25%
20%
15%
10%
5%
0%
6%
9%
12%
15%
ROIC
Valor de mercado /
Razn de capital
1
Pgina 97

valores?
Anexo 4.2 Relacin emprica entre el valor del mercado, ROIC,
y Crecimiento
Muestra de 563 empresas de Amrica del Norte
1
Se define como el valor de mercado de las operaciones dividido por el capital
invertido incluyendo el crdito mercantil.
2
ROIC basada en el capital invertido incluyendo el crdito mercantil.
0
0-5
5-10
10-15
15-20
20-25
1
2
3
4
5
6
7
8
El crecimiento de ingresos 1993-2003 CAGR (por ciento)
0-6%
9.12%
6-9%
15.12%
<15%
ROIC
2
Valor de mercado /
Ratio de capital de 2003
1
crecimiento y ROIC (por ejemplo, las empresas con un crecimiento promedio
de las ventas entre
5 por ciento y 10 por ciento y ROICs entre 12 por ciento y 15 por ciento),
calcular la relacin media del mercado-valor-capital para cada grupo. Exprohibir 4.2 muestra los resultados de este anlisis. Aunque los resultados
empricos
no encajan en el modelo terico perfectamente, demuestran que para cualquier
nivel de crecimiento, una mayor rentabilidad conducen a una mayor ramercado-valor-capital

tos. De hecho, el mercado parece empresas de valor basadas en los ingresos
crecimiento y ROIC.
Tambin hemos probado estos resultados mediante la regresin del mercadovalor-capital
proporciones contra el crecimiento y ROIC. Los resultados, que se muestran
en el Anexo 4.3, eran
convincente: ROIC y la cuenta de crecimiento para el 46 por ciento de la
variacin en
-mercado-valor al capital proporciones. A continuacin, divide la muestra
completa en cinco
subgrupos con ROICs similares. Dentro de cada subgrupo, hemos retrocedido
el
relaciones de mercado-valor del capital contra el crecimiento y encontrado,
como la teora lo hara
predecir, que a medida que aumenta ROIC, el crecimiento es cada vez ms
relacionada con el valor. Inde hecho, en el caso de los subgrupos de alto ROIC, la pendiente de la
regresin
lnea es positiva y estadsticamente significativa. Para los subgrupos de bajo
ROIC, se
es casi plana o no significativo. Por lo tanto, la evidencia emprica muestra
que la
mercado de valores no recompensa a las empresas que persiguen el
crecimiento sin cobertura
ing su costo de capital.
Pgina 98

CRECIMIENTO 75
1
Thomson Financial, Institutional Brokers Estimate System '(IBES).
En el mbito de la industria, vemos el mismo patrn. Un anlisis de 130 Euro
Europea y los Estados Unidos negocian pblicamente empresas qumicas
entre 1963 y 2001
mostraron que las empresas con un crecimiento de ventas ms altas alcanzan
un mercado ms alto
valoracin slo si podan generar rendimientos superiores a su costo de
capital,
que est cerca de la ROIC medio en esta industria (ver Anexo 4.4 en la pg.
76).
Las empresas del mercado penalizado que intentaron crecimiento, pero
ganaban rendimientos
por debajo de su costo de capital.
En otra prueba, se aplic el flujo de efectivo descontados para estimar el valor

de
las cinco empresas lderes en cada uno de los cuatro sectores de la industria
farmacuticacals, centrales elctricas, bienes de consumo y de aceite que tena diferente
crecimiento
y los perfiles de rentabilidad. Desarrollamos pronsticos basados en his- largo
plazo
resultados tricos y las proyecciones de los corredores institucionales
Estimacin System
tem (IBES) estimados de los analistas de consenso.
1
Entonces nos descontamos el dinero
fluye en el coste medio ponderado del capital (WACC) para cada empresa.
Sobre la base de estas previsiones, las estimaciones corresponden muy de
cerca a cada uno
-mercado-valor al capital relaciones de la empresa para todos los sectores de
la industria, como
muestra en el Cuadro 4.5 en la pgina 77.
Dado que el crecimiento futuro esperado y vuelve a las empresas no estn ditamente medible, no podemos afirmar prueba cientfica para nuestros
reclamos. Pero Te
estas pruebas proporcionan evidencia de que el flujo de caja, liderado por la
combinacin de ingrecrecimiento ingre- y rendimiento del capital, impulsa el valor de las empresas.
Anexo 4.3 Regresiones de Mercado-Valor-a-Capital con ROIC
y Crecimiento
2
P-valor representa la probabilidad de que la relacin probada no se sostiene,
con un valor P de 5% se utiliza como el umbral de
significacin estadstica.
1
Se define como el valor de mercado de las operaciones dividido por el capital
invertido incluyendo el crdito mercantil.
Dependiente
Nmero de
variable
observaciones
R
2
Variable
1
Pendiente
1
t-Stat
1
P-valor
1
2
Muestra completa
MV / IC
1
563
46%
ROIC
19.3
21.5
0%
Variable
2
Pendiente
2
t-Stat
2
P-valor
2
El Crecimiento
2.0
3.4
0%
Dependiente
Nmero de
Cohorte ROIC
variable
observaciones
Variable
1
Pendiente
1
t-Stat
1
P-valor
1
2
0-6%
MV / IC
1
93
El Crecimiento
0.25
0.52
60%
6 - 9%
MV / IC
1
146
El Crecimiento
0.76
0.82
41%
9-12%
MV / IC
1
124
El Crecimiento
3.22
2.83
1%
12 - 15%
MV / IC
1
61
El Crecimiento
2.14
1.43
16%
> 15%
MV / IC
1
139
El Crecimiento
7.99
3.18
0%
Pgina 99

valores?
Los cambios en las expectativas Drive Devoluciones total para los
accionistas
En el captulo 3, discutimos cmo son conducidos rentabilidad total para los
accionistas (TRS)
por el desempeo frente a las expectativas y los niveles no absolutos de
rendimiento.
Por ejemplo, el 13 de julio de 2004, Intel report una utilidad neta del segundo
trimestre de
$ 1760 millones, casi el doble de lo que haba reportado para ese perodo un
ao antes.
Sin embargo, la accin de Intel se redujo en un 11 por ciento en el da de la
anpronunciamiento, porque sus ventas y mrgenes, indicadores importantes
considerados
de rentabilidad a largo plazo en el sector, estaban debajo de expectativa del
mercado
ciones. Con el horizonte de 15 aos y ms, por supuesto, TRS estarn
vinculados a
ganancias, porque en el largo plazo, el crecimiento de ganancias har un
seguimiento de los flujos de efectivo.
En perodos ms cortos, sin embargo, el rendimiento frente a las expectativas
debe geralmente influir TRS ms que el nivel de ingresos y el crecimiento en s.
Para probar lo que impulsa a TRS, se realiz un anlisis estadstico,
correlacionando
TRS con las medidas de rendimiento tradicionales como el flujo de caja y ecobeneficio econmico. Tambin Correlacionamos TRS con cambios en la
expectativa de flujo de efectivo
ciones, utilizando las previsiones de beneficios de consenso de IBES. Como
teora hara
sugieren, hay una fuerte relacin entre la TRS y los cambios en miento
expectativas Mance. Sin embargo, casi no hay relacin entre TRS
y los diversos flujo de caja absoluta o medidas de beneficio
econmico. Anexo 4.6
en la pgina 78 se resumen los resultados de los S & P 500 en la ltima
10 aos. Cuando excluimos a los aos de la burbuja del mercado de 1999 y
2001, la
anlisis muestra que el 18 por ciento de la variacin TRS travs de la muestra
puede ser
explicado por los cambios en las expectativas de los inversores (medido por
el R
2
de
El valor de mercado / Razn de capital, 2002
1
Anexo 4.4 Valor de los productos bsicos Empresas Qumicas
Impulsado por el ROIC y Crecimiento
1
Junio de 2002 (basado en el capital invertido 2.001).
Fuente: T. Augat, E. Bartels, y F. Budde, "Opcin mltiple para la industria
qumica", McKinsey en Finanzas ,
Nmero 8 (verano de 2003), pp. 1-7.

1.5
1.6
1.3
Por encima de la media
Por debajo del promedio
0.5
Por debajo del promedio
Crecimiento de las ventas
RO
YO
C
Por encima de la media
Pgina 100
MERCADO SE CENTRA EN LARGO PLAZO EN VEZ DE CORTO

PLAZO 77
Anexo 4.5 DCF Valuacin Cerca valor real de mercado
DCF resulta relacin con el valor de mercado del patrimonio, el ndice
Fuente: Informes anuales, anlisis IBES, Bloomberg, McKinsey.
108
107
98
94
108
123
103
98
95
105
EON
ELE
ES
RWEA
SSEZY
Naciones Unidas
NSRGY
PG
KFT
LORLY
Bienes De Consumo
Electric Utilities
107
103
92
76
97
88
98
99
126
74
PFE
GSK
JNJ
NVS
MRK
XOM
BP
RD / SC
CVX
TOT
Las grandes petroleras
Farmacuticos
la regresin), mucho mayor que para las medidas absolutas de flujo de
efectivo y econmico
beneficio econmico.
PLAZO
Muchos gerentes creen que el mercado de valores se centra demasiado en
cercano
ganancias plazo, dando a las empresas muy poco crdito para inversiones a
largo plazo.
Pero no estamos de acuerdo: Un rpido vistazo a los valores altos para las
empresas sin ninguna
ganancias a corto plazo (como en la biotecnologa o de alta tecnologa) indica
que el mercado de hecho tiene una visin a largo plazo. En septiembre de 2004, la capmercado de valores
italization de radio por satlite Sirius era de $ 4 mil millones. Sin embargo, a
partir de esa fecha, Sirius
Pgina 101

valores?
Anexo 4.6 Cambio en las expectativas es impulsor clave en total
Volver a los Accionistas
S & P 500, 1993-2003
1
Expectativas medida se basa en cambio en EPS analista Consensus Forecast

para correr ao fiscal (FY0), el siguiente ao fiscal (FY1) y
cambiar en el consenso de analistas espera un crecimiento de 5 aos (LTG).
2
Escalado basado en los ingresos reales.
3
P-valor representa la probabilidad de que la relacin probada no se sostiene,
con p-valor del 5% aplicado como umbral
de significacin estadstica.
Fuente: Anlisis de Datastream, Compustat, IBES, Bloomberg, McKinsey.
Coeficiente
0.15
0.33
1.91
0.32
0.15
0.08
0.49
P-valor
3
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Estadstico t
4.7
10.5
8.6
13.5
3.0
5.1
6.9
18.0
FY0
FY1
LTG
8.0
0.0
1.5
2.0
Expectativas
la medida
1
Cambiar en
flujo de caja
Real
flujo de caja
2
Cambiar en
beneficio econmico
Real
beneficio econmico
2
Ajustado R
2
(Por ciento)
2
J. Graham, C. Harvey, y S. Rajgopal, "las implicaciones econmicas de
Corporate Financial Reportabilidad "( Revista de Contabilidad y Economa, de prxima publicacin).
haban reportado ventas de slo US $ 30 millones y todava estaba generando
contabilidad
prdidas. Por qu la gran valoracin? Los inversionistas crean Sirius
generara
los flujos de efectivo importante en algn momento en el futuro. Ms
dramticamente, en el
finales de 1990, visin a largo plazo del mercado de valores fue ciertamente se
manifestaron en
la subida de las acciones de Internet, basado en empresas sin ducto de
concreto
ductos, permiten ganancias solo. Esa vez, el mercado estaba
equivocado; ganancias a largo plazo
nunca se materializ para muchas de estas empresas. Sin embargo, el mercado
no centrarse slo en las ganancias a corto plazo en la valoracin de estos comempresas. (Captulo 23 describe la valoracin de empresas muy altas de
crecimiento.)
Muchos gerentes se quejan, sin embargo, que los mercados son cada vez ms
sensibles a las ganancias a corto plazo sorpresas. Como resultado, lo que
algunos llaman la
"Juego de EPS" se ha convertido, en los que las empresas tratan de satisfacer a
corto plazo
Objetivos EPS casi a cualquier precio, por miedo a perder las expectativas de
los analistas.
Subrayando esto, ms de las tres cuartas partes de los ejecutivos financieros
en
una encuesta reciente dijo que renunciar a la creacin de valor econmico para
evitar
no cumplir las metas de ganancias y sufriendo las reacciones de los mercados

asociados.
2
Falta objetivos EPS corto plazo por s mismo no conduce a la menor
participacin
los precios. En muchos casos, sin embargo, los inversores tienen slo
resultados a corto plazo por
que para medir el desempeo de las empresas a largo plazo. En estos casos,
intercambiables
pret la actuacin ms reciente EPS como un presagio de rendimiento a largo
plazo
cadas y / o prdida de credibilidad de gestin, por lo que el objetivo faltado
voluntad
bajar precios de las acciones de una compaa. Pero si la administracin puede
convencer al mercado
Pgina 102

PLAZO 79
Retorno anormal en 137 anuncios de fiscal
las ganancias del ao para 2002 por parte de empresas estadounidenses,
por ciento
Anexo 4.7 a largo plazo Las expectativas de rendimiento del disco de
cotizacin
Fuente: Anlisis de Datastream, IBES, McKinsey.
2.3
3.6
(4.1)
Positivo
Negativo
1.0
Mas Bajo
EPS reales 2002 relativa a EPS esperados
para 2002- "sorpresa a corto plazo"
Cambio en espera
EPS para 2004"El cambio en largo
expectativas trmino "
Mas Alto
3
La muestra incluye empresas selecciona del ndice S & P 500 para que el
cambio en la reEPS portados y EPS esperados era al menos 2 por ciento.
4
W. Kinney, D. Burgstahler, y R. Martin, "Las ganancias Sorpresa

'materialidad' medido por
Devoluciones de archivo, " Revista de Contabilidad de Investigacin, 40 (5)
(diciembre de 2002): 1297-1329.
ganancias que los pobres a corto plazo no afectarn la rentabilidad a largo
plazo o
crecimiento, entonces los precios de las acciones no tienen que caer. Anexo
4.7 muestra el precio de la accin
reaccin a los anuncios de ganancias de 137 empresas de Estados Unidos en
2002.
3
Ya Est
hubo un impacto negativo precio de la accin cuando las ganancias
undershooting no lo hicieron
afectar las perspectivas de rentabilidad del negocio a largo plazo. Pero cuando
hay
era una indicacin clara del efecto sobre las expectativas de beneficios a largo
plazo, la cuota
precio tuvo una fuerte reaccin negativa. Las reacciones no tienen nada que
ver con corto
termism pero los cambios reales de las perspectivas a largo plazo.
En la industria farmacutica, anuncios relativos a los productos
en fase de desarrollo puede afectar precios de las acciones mucho ms que las
ganancias trimestrales
anuncios. Esto tiene sentido: El producto y el desarrollo de la cartera es un
mucho mejor indicador del crecimiento a largo plazo y la rentabilidad de
cutica
compaas que las ganancias a corto plazo. Mercados entienden esto
bien, y como Anexo 4.8 muestra en la pgina 80, los precios reaccionan
fuertemente a la tubera
anuncios, incluso cuando no hay ningn impacto en los resultados del periodo.
Cuando una compaa de alto perfil no alcanza un objetivo de ganancias, que
hace de cabeza
lneas, pero el impacto de las ganancias a corto plazo en el precio de las
acciones no deben ser
exagerada. En un examen de una muestra grande de las ganancias trimestrales
anpronunciamientos de las empresas en Estados Unidos entre 1992 y 1997, las
ganancias sorpresas
explica menos del 2 por ciento de la volatilidad de precio de las acciones en
las cuatro semanas superficie
redondeo anuncios.
4
De hecho, ms del 40 por ciento de las empresas con
Pgina 103

valores?
Retornos anormales ciento, 1998-2003
Anexo 4.8 Mercado Reaccin al Farmacuticos Anuncios de Productos
Fuente: Anlisis de Datastream, Factiva, McKinsey.
14.8
12.0
11.8
11.1
8.6
7.9
(6,4)
(12.3)
(12.6)
(15.5)
(16.4)
(19.2)
(25.5)
14.1
8.3
10.8
2.3
4.6
5.0
(1,4)
(13.7)
(10.0)
(7,7)
(18.4)
(20.3)
(24.9)
Anuncio
devolver -1 / + 1 da
Anuncio
volver -3 / + 3 das
Lilly-Zovant
Desarrollo
xitos
(Por ejemplo, las aprobaciones)
Desarrollo
contratiempos
(Por ejemplo, los retiros)
AstraZeneca-Nexium
Lilly-Evista
Wyeth-Enbrel
Wyeth-Protonix
Abbott-Humira
Pfizer-Zeldox
NovoNordisk-Ragaglitazar
Schering-Angeliq
NovoNordisk-levormeloxifeno
BMS-Vanlev 2
AstraZeneca IressaBMS-Vanlev 1
5
Vase, por ejemplo, K. Chauvin y M. Hirschey, "La publicidad, los gastos en I
+ D y el Market Valor de la Firma: Fusiones y Adquisiciones, " Gestin Financiera, 22
(1993): 128-140; y se
RC Graham y KD Frankenberger, "La contribucin de los cambios en
Publicidad gasto
turas a las ganancias y los valores de mercado, " Journal of Business
Research, 50 (2001): 149-155.
una positiva (o negativa) sorpresa ganancias en realidad tena un valor
negativo (o posicin
tiva) de retorno. Esto pone de relieve nuestra conclusin de que las ganancias
de corto plazo hacen
No conduzca precios de las acciones.
Precios de las acciones estn determinadas por los flujos de efectivo a largo
plazo. Para probar la accin
horizonte de tiempo del mercado, se analiza la cantidad de precio de las
acciones de una empresa es
representado por los flujos de caja esperados en los prximos aos. Para un
subconjunto de S & P 500, los dividendos esperados en los primeros cinco aos
exquejaban menos del 9 por ciento del valor de mercado, en promedio (vase el
grfico 4.9),
otro ejemplo de visin a largo plazo del mercado. Ya sea considerando
biotecnologa o los ms grandes blue chips, los inversores valoran los flujos
de efectivo a largo plazo.
La literatura acadmica tambin encuentra evidencia que confirma el largo
plazo
vista de los mercados de valores:
En general, los mercados de valores recompensa iniciativas publicitarias de I
+ D y deA pesar de su impacto negativo en las ganancias a corto plazo.
5
Sin embargo, para com-
empresas con un dbil panorama para la creacin de valor futuro de

crecimiento, la
Pgina 104

PLAZO 81
6
S. Szewczyk, G. Tsetsekos y Z. Zantout, "la valoracin de los Gastos I + D
empresarial:
La evidencia de las oportunidades de inversin y flujo de caja libre ", Gestin
Financiera, 25 (1)
(1996): 105-110.
7
Vase, por ejemplo, JR Woolridge, "Decadencia competitivo y
Reestructuracin Empresarial," Diario
of Applied Corporate Finance, 1 (1988): 26-36; y JJ McConnell y CJ
Muscarella, "Corporate
Las decisiones de gasto de capital y el valor de mercado de la firma, " Diario
de Economa Financiera,
14 (3) (1985): 399-422.
mercado de valores muestra tpicamente una reaccin negativa de los
precios. Ms apoyo
portar nuestra creencia de que el mercado de valores tiene un sofisticado a
largo plazo
vista, los inversores premian el gasto en I + D slo si se espera que las
empresas
para crear valor a partir de ella.
6
Los anuncios de incrementos de gastos de capital y de inversin estratgica
tos generalmente aumentan precios de las acciones, a pesar de que tales
movimientos tpicamente
deprimir el flujo de caja actual y ganancias.
7
Para los gastos de capital,
oportunidades de crecimiento son fundamentales en la explicacin de la bolsa
de valores
Anexo 4.9 Valor actual de los dividendos esperados
1
Seleccionado para
S & P 500
1
Suponiendo un crecimiento del 7% en los dividendos durante los prximos 5
aos. El costo de participacin, con base en la tasa libre de riesgo de 4.3%, la
prima de riesgo de mercado de
5,0% y Bloomberg beta.
Fuente: Anlisis de Bloomberg, McKinsey.

Valor actual de
Los dividendos como
dividendos esperado
porcentaje
durante los prximos cinco aos
Precio de la accin
del precio de la accin
$
$
(Por ciento)
Abbott Laboratories
4.97
43.59
11.4
Boeing
3.38
42.14
8.0
Campbell Soup
3.23
26.80
12.1
Dow Chemical
6.66
41.57
16.0
Eli Lilly
6.73
70.33
9.6
Ford Motor Co
1.90
16.00
11.9
Gillette
3.36
36.73
9.2
Hewlett Packard
1.52
22.97
6.6
International Business Machines
3.04
92.68
3.3
Johnson & Johnson
4.80
51.66
9.3
Kellogg
5.26
38.08
13.8
Lockheed Martin
3.07
51.40
6.0
MC Donals
1.98
24.83
8.0
New York Times
2.92
47.79
6.1
Occidental Petroleum
5.45
42.24
12.9
PepsiCo
3.20
46.62
6.9
Rohm & Haas
4.23
42.71
9.9
Sears Roebuck
4.61
45.49
10.1
Texas Instruments
0.40
29.38
1.4
United Parcel Service
4.73
74.55
6.3
Wal-Mart Stores
1.82
53.05
3.4
La Media
8.7
Pgina 105

valores?
de reaccin. El mercado reacciona mucho ms favorable, mejores sern las
perspectivas
para la creacin de valor de crecimiento.
8
Los mercados de valores en general, reaccionan positivamente a la
cancelacin de las malas inversiones
mentos a pesar de su impacto en las ganancias a corto plazo. Por ejemplo, reestructuracin de amortizaciones (a diferencia de los costos directos de la
reestructuracin) son
positivamente recibida, y la reaccin precio es especialmente fuerte si el
empresa est perdiendo dinero y ha cambiado recientemente gestin.
9
MERCADOS VER fundamentos detrs
INFORMACIN CONTABLE
Hemos mostrado cmo las valoraciones de mercado son impulsados por
factores econmicos fundamentales
hos- tales como el retorno a largo plazo sobre el capital y el crecimiento, lo
que a su vez la unidad
los flujos de efectivo a largo plazo. Sin embargo, muchos gerentes siguen
obsesionados con reportado
ganancias, con el argumento de que las ganancias son el motor fundamental
del precio de las acciones. El
mercado responden principalmente a la superficie las cifras contables, o se
cavan
abajo ms profundamente? Como los ejemplos siguientes demuestran, el
mercado
en efecto, cavar debajo report ganancias hasta el subyacente
los fundamentos econmicos.
Es cierto, sin embargo, que los precios de las acciones se movern cuando
informan empresas
ganancias mayores o menores si los resultados contables reflejan los cambios
inesperados
en los flujos de efectivo de los subyacentes. Esto puede ocurrir con la
disponibilidad de adicional
informacin, quiz como consecuencia de una divulgacin de contabilidad, tal

como una
deterioro, si el fondo de comercio el ajuste revela beneficios ms bajos que
exesperadas de adquisiciones pasadas. Del mismo modo, el cambio de ltimo en
entrar, primero en salir
(LIFO) para primero en entrar, primero en salir (FIFO) contabilidad del
inventario puede oscilar cuota
precios, no por el cambio en las utilidades reportadas, pero debido a los
impuestos
implicaciones del movimiento.
Adems, el fraude o la manipulacin de la informacin contable puede
causan acciones suban por encima del valor real de la empresa. Pero los
mercados
puede ser engaado slo tanto tiempo. Tarde o temprano, los flujos de efectivo
deben justificar la
precio de la accin.
Normas Contables diferentes no conducen a diferentes valores
Los mercados de valores no tienen ingresos reportados a su valor nominal. La
evidencia viene
de las compaas que reportan diferentes resultados contables para diferentes
valores
mercados. Empresas no estadounidenses que tienen valores que cotizan en los
Estados
Unidos, por ejemplo, estn obligados a informar la equidad y el beneficio neto
en los Estados Unidos
8
TJ Brailsford y D. Yeoh, "Agencia de Problemas y Anuncios de gastos de
capital"
Journal of Business, 77 (2) (2004): 223-256.
9
PK Chaney, CE Hogan, y DC Jeter, "el contenido de informacin de los
cargos de reestructuracin:
Un anlisis contextual "(documento de trabajo, Nashville, TN: la Universidad
de Vanderbilt, 2000).
Pgina 106
MERCADOS VER fundamentos detrs INFORMACIN CONTABLE

83
Promedio de retorno anormal acumulada (CAR) ndice
Anexo 4.10 No Borrar Impacto de los US GAAP Conciliaciones
Fuente: Documentos Presentados a la SEC, Datastream, Bloomberg, el
anlisis de McKinsey.
Da relativa al anuncio
-1 / + 1
Ganancias positivas
EL COCHE
(0,5%)
de impacto (n = 16)
t-Stat
(1,54)
Ganancias negativas CAR
1,7%
de impacto (n = 34)
t-Stat
14.63
-30 -25 -20
-10
-15
15
-5
0
5
10
20
25
30
106
108
110
104
98
100
102
94
96
92
90
Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP), que pueden
diferir signifivamente de la equidad y el beneficio neto reportado bajo su accin interna
contando normas. Si los precios de las acciones estn realmente basadas en las
utilidades reportadas,
que seran los inversores elegir-los ingresos reportados bajo US GAAP o
las normas contables nacionales? Para el mercado, no importa. El mercado no est interesado en opciones de contabilidad; los inversionistas se
preocupan subyacente
rendimiento.
Para probar el punto, se analiz una muestra de 50 empresas europeas
que comenz a informar conciliaciones de patrimonio y ganancias a US

GAAP despus
la obtencin de EE.UU. listados entre 1997 y 2004. Las diferencias entre la
red
la renta y el patrimonio en los Estados Unidos y las normas contables locales
fueron a menudo
bastante grande: En ms de la mitad de los casos, la desviacin fue de ms de
30
por ciento. Muchos ejecutivos probablemente preocupados de que menores
ingresos bajo US
GAAP se traducira directamente a un precio menor participacin. Pero este
no era el
caso. Como se muestra en el Cuadro 4.10, a pesar de que dos tercios de las
empresas en
nuestra muestra report ganancias ms bajas estadounidenses siguientes
divulgacin, la accin
reaccin del mercado a su divulgacin fue positiva. Evidentemente, el
aumento de discierre ms importante que los efectos de contabilidad artificiales.
El tratamiento de la Buena Voluntad no afecta precio por accin
Desde el ao 2001 bajo US GAAP y 2005 bajo Internacional de Informacin
Financiera
Portar Normas (NIIF) el crdito mercantil no se amortiza en los ingresos
declaracin de acuerdo con horarios fijos. En lugar de ello, las empresas
deben cancelar
Pgina 107

valores?
Retorno anormal en fecha del anuncio, por ciento
Fuente: Anlisis de Datastream, McKinsey.
P-valor
Amortizacin de plusvala por ciento de
valor de mercado de equidad aos finales de 2001
Resumen de las estadsticas
n
=
54
R
2
= 0,0%
Pendiente
= (0,01)
t-Stat
= (0,15)
= 88,5%
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
0
10
20
30
40
50
Anexo 4.11 Ninguna reaccin del mercado coherente con SFAS-142
Anuncio de Buena Voluntad
10
La muestra se compone de seleccin de empresas estadounidenses cuya
amortizacin anual fondo de comercio fue
al menos 1 por ciento de la capitalizacin de mercado.
buena voluntad slo cuando el fondo de comercio se deteriora basado en las
valoraciones de negocios
por auditores independientes. Qu efecto tuvo cambios en la contabilizacin
de buenotendr en precios de las acciones? Para responder a esta pregunta, nos fijamos
en esta accin
contando el impacto del cambio en la cotizacin de la accin de dos maneras.
En primer lugar, hemos investigado las reacciones precio de las acciones de
las empresas que
dejado de amortizar cantidades significativas de buena voluntad. Estas
empresas
muestran un aumento en EPS reportadas despus de este cambio, ya que el
fondo de comercio amortizacin
cin ya no se carg en la cuenta de resultados. Se analiz la participacin
reaccin de los precios para una muestra de 54 empresas de Estados Unidos
con el fondo de comercio significativo en
el da del anuncio en julio de 2001 que la amortizacin del exceso en el
Estados Unidos sera abolida.
10
El aumento implcito de la EPS para stos
empresas impulsaron precios de las acciones iniciales en promedio, pero
dentro de dos semanas, el
los precios haban vuelto a la normalidad. Obviamente, el mercado se dio
cuenta de que la accin
contando tratamiento de la amortizacin del crdito mercantil no afecta a los

flujos de efectivo. FurAde-, como se muestra en el Cuadro 4.11, la reaccin inicial de precio de la
accin no fue
relacionada con la cantidad relativa de amortizacin del crdito mercantil para
estas empresas,
y alrededor de un tercio de la muestra el precio de la accin disminuy en anpronunciamiento.
Tambin nos fijamos en 54 compaas en los Estados Unidos y Europa que
escribi off cantidades significativas de deterioro de buena voluntad en contra
de su beneficio
Pgina 108
MERCADOS VER fundamentos detrs INFORMACIN CONTABLE

85
Rentabilidad anormal acumulada (CAR) de ndice, n = 54
Anexo 4.12 reaccin del mercado ante el anuncio de deterioro de la
plusvala
Da relativa al anuncio
-30 -25 -20
-10
-15
15
-5
0
5
10
20
25
30
100
105
110
95
85
90
75
80
70
65
-1 / + 1
EL COCHE
0,1%
t-Stat
0.3
La Media
Time Warner
11
La muestra comprende selecciona empresas estadounidenses y europeas con
una capitalizacin de mercado de
por lo menos $ 500 millones y un cargo por deterioro de al menos 2 por ciento
de la capitalizacin burstil.
12
Vase, por ejemplo, E. Lindenberg, y M. Ross, "para comprar o para Piscina:
qu es importante?" Journal of Applied Corporate Finance, 12 (2) (verano 1999): 32-47.
desde enero de 2002.
11
En este caso, como se muestra en el Cuadro 4.12, no encontramos un
descenso estadsticamente significativo en la cotizacin de las acciones en el
da de la cancelacin anpronunciamiento. Por qu? Los mercados ya haban anticipado los beneficios
ms bajos
de adquisiciones pasadas y haba reducido el precio de las acciones en un
promedio de 35 perciento en los seis meses anteriores al anuncio de prdidas y ganancias.
Por ejemplo, Time Warner anunci el 7 de enero de 2002, que lo hara
cancelar $ 54 mil millones del fondo de comercio. Rentabilidad de las
acciones de Time Warner, representan en
Anexo 4.12, muestran que el precio de la accin en realidad subi un poco en
el
da de la convocatoria, en relacin con los principales ndices del
mercado. Sin embargo, Tiempo
Las acciones de Warner ya haba perdido hasta un 37 por ciento durante los
seis meses
antes del anuncio. Por lo tanto, a pesar de los cambios significativos en
reportaron
ingresos motivada por los cambios en la contabilidad de la plusvala, no haba
impacto inmediato en la cotizacin de la accin. Los mercados miraban a
travs de la corriente
ganancias al flujo de efectivo subyacente a largo plazo.
Dada la abrumadora evidencia de que en el pasado el mercado de valores se
vea
ms all de amortizacin del crdito mercantil en la evaluacin de la puesta en
comn frente a la compra de accontando para fusiones y adquisiciones, estos resultados deben ser ninguna
superficie
premio.
12
De hecho, amortizacin del crdito mercantil, como tal, nunca importaba: ni
cuando
que apareci en los estados financieros ni cuando desapareci.
Pgina 109

valores?
13
D. Aboody, M. Barth, y R. Kasznik, "Reconocimiento Voluntario de StockBased Compensation Empresas '
Gasto zacin, " Journal of Accounting Research, 42 (2) (diciembre de 2004):
251-275.
14
D. Aboody, M. Barth, y R. Kasznik "SFAS No. 123 el gasto por compensacin
y
Los valores de mercado de renta variable, " Accounting Review, 79 (2) (2004):
251-275.
Contabilizacin de los empleados y administradores de archivo de
opciones es
Irrelevante para el Valor de Mercado
En el debate sobre si las opciones sobre acciones deben ser gastados en
la cuenta de resultados, gran parte de la preocupacin se ha centrado en si la
impacto ganancias negativas impulsar precios de las acciones baja. Desde un
cado de capital
perspectiva cado, la respuesta es clara: mientras los inversores tienen
suficiente inla formacin de la cantidad, los trminos y condiciones de las opciones
concedidas,
nuevas reglas como gastos no bajar los precios de las acciones. De hecho, de
acuerdo con
un estudio reciente, las empresas que voluntariamente se iniciaron como
gastos de sus empleados
opciones antes de que se convirti en obligatorio experimentado accin
positiva precio reaccin
ciones cuando anunciaron sus intenciones de gasto opciones, a pesar de la
impacto negativo en las utilidades reportadas.
13
La reaccin de los precios fue especialmente
fuerte cuando las empresas dijeron que estaban Expensing sus opciones para
aumentar
transparencia. Los mismos investigadores encontraron que cuando la
informacin suficiente
acerca de las opciones est descritas, el mercado de valores incluye los valores
de las opciones
en su valoracin de las empresas, incluso cuando estos valores no son

explcitamente
como gasto en la cuenta de resultados.
14
Llegamos a una conclusin similar tras el examen de 120 empresas de Estados
Unidos
que comenzaron voluntariamente expensing sus opciones sobre acciones en su
declaracin de ingresos
mentos entre julio de 2002 y mayo de 2004. No hubo precio de la accin
negativa
impacto alrededor de la divulgacin de las ganancias; en cambio, los precios
de las acciones subieron en la
da del anuncio. Adems, como se muestra en la figura 4.13, no hay relacin
cin entre el impacto ingreso neto de opcin al gasto y la anormal
mal regresa durante los das que rodean el anuncio de la nueva poltica.
En este caso, el mercado ya tena la informacin pertinente sobre la opcin
planes y no se confunden por un cambio en la poltica de informacin.
LIFO / FIFO Reporting Inventario no influye Cotizacin
(Pero el tiene un impacto fiscal)
Un ejemplo clsico de cmo el flujo de caja es ms importante que las
ganancias pueden verse en
el impacto que los diferentes mtodos de contabilidad de inventario tienen en
estos dos
las medidas. Por ejemplo, durante los perodos en que los precios estn
subiendo, cambiando
de FIFO a LIFO puede disminuir los beneficios contables an conducir a
superior gratuita
el dinero fluye. Como los precios suben, los resultados del mtodo de
inventario LIFO en menor earnIngs que el mtodo FIFO, ya que el costo de ventas se basa en ms reciento, costos ms altos. Ganancias antes de impuestos ms bajos significan
menos impuestos. Desde Hace
el flujo de efectivo antes de impuestos es el mismo, independientemente del
mtodo de contabilidad, LIFO
contable conduce a un mayor flujo de efectivo despus de impuestos de
contabilidad FIFO, dePese a las ganancias reportadas inferior.
Pgina 110
Desviaciones significativas de valor intrnseco 87

Retorno anormal en fecha del anuncio, por ciento
Anexo 4.13 Voluntario Expensing opcin no tiene impacto en precio por
accin
1
Se define como el valor absoluto de los gastos por opciones dividido por las
ganancias antes de impuestos antes de gastos de opciones.
Impacto de los gastos de las opciones sobre
ingresos antes de impuestos (por ciento
1
)
10.0
20.0
30.0
40.0
-6,0
-2.0
-4,0
0
2.0
4.0
6.0
Resumen de las estadsticas
n
= 120
R
2
= 0,4%
Pendiente
= 0,01
t-Stat
= 0,7
P-value = 47.1%
15
G. Biddle y F. Lindahl, "Stock Precio Reacciones a LIFO Adopciones: La
asociacin entre
El exceso de devoluciones y LIFO Ahorros de Impuestos, " Journal of
Accounting Research, 20 (2) (1982): 551-588.
Cualquier gerente incorrectamente centra nicamente en las ganancias podran
argumentar que
el cambio de FIFO a LIFO se traducir en precios de las acciones ms bajos
que los inversionistas
reaccionar a bajar las utilidades reportadas. Sin embargo, la investigacin
muestra que el cambio de
FIFO a LIFO realmente eleva precios de las acciones. Esto se debe al aumento
del flujo de caja,
como el modelo DCF predice. Despus de ajustar los movimientos en el
amplio
mercado y otros efectos contemporneos, las empresas que pasan a LIFO

riencia
aumentos significativos mentado en precios de las acciones, mientras que las
empresas de cambiar a
FIFO vio precios de las acciones descenso (vase el grfico 4.14, en la pg.
88). De hecho, un estudio
encontrado que cuanto mayor sea la reduccin de los impuestos tras el cambio
a LIFO,
mayor es el aumento precio de las acciones atribuidas al cambio.
15
Desviaciones significativas de valor intrnseco SON
Relativamente poco frecuente y de corta duracin
Cuando los gerentes a tomar buenas decisiones estratgicas basadas en los
anlisis DCF, la
los mercados financieros se les recompensa por establecer precios de las
acciones de acuerdo con
los fundamentos econmicos de su empresa. Esta relacin ayuda a que el
mandato
ager poner los recursos de la empresa para su mejor uso y crear la mxima
valor para los accionistas. Recuerde, un precio de las acciones voltiles no
significa
Pgina 111
88 No FUNDAMENTOS REALMENTE impulsar el mercado de valores?

Rentabilidad anormal acumulada, porcentaje
Meses a partir de la fecha de cambio contable
Meses a partir de la fecha de cambio contable
Fuente: S. Sunder, "Relacin entre los cambios de contabilidad y
Cotizaciones: Problemas de medicin y alguna evidencia emprica"
Investigacin Emprica en Contabilidad: Seleccionado Estudios , 1973.
-12
-7
-2
3
8
13
-12
-7
-2
3
8
13
-0.125
-0.025
-0.075
0,025
0,075
0,125
-0.125
-0.025
-0.075
0,025
0,075
0,125
16
W. DeBondt y R. Thaler, "El reaccionar de forma exagerada del Mercado de
Valores?" Journal of Finance, 40 (3)
(1985): 793-805.
17
Nos definimos vagamente mercados eficientes aqu ya que los mercados
reflejan los fundamentos econmicos.
18
Para una visin general de las finanzas del comportamiento, vase N. Barberis
y R. Thaler, "Un Estudio de la Conducta
Finanzas, "en el Manual de la Economa de Hacienda, editado por GM
Constantinides et al. (Boston,
MA: Elsevier Science, 2003): 1054-1123; y J. Ritter, "Finanzas del
Comportamiento," Pacfico-Cuenca Finanzas
Journal, 11 (4) (septiembre de 2003): 429-437.
los precios no reflejan el valor intrnseco. Por ejemplo, el precio de las
acciones de una empresa de biotecnologa
empresa puede haber reflejado sus fundamentos econmicos hace varios aos,
pero hoy en da la poblacin puede estar vendiendo por mucho menos si la
empresa no
comercializar sus productos.
Adems, mientras que las desviaciones aleatorias de valor intrnseco pueden
ocurrir en las existencias
de vez en cuando, los administradores son an mejor fuera asumiendo que el
mercado
reflejar correctamente el valor intrnseco de sus decisiones. Lo que los
gerentes deben
estar alerta a, sin embargo, son desviaciones sistemticas de valor intrnseco,
especialmente aquellos que pueden afectar a las decisiones financieras
estratgicas, tales como si
y cuando a emitir nuevas acciones o realizar adquisiciones.
Pero, existe realmente evidencia de tales desviaciones sistemticas en stock
cado
cados? Dado que el artculo seminal de Werner DeBondt y Richard Thaler en
1985,
16
algunos acadmicos de finanzas y profesionales han argumentado que las
acciones
los mercados son no -eficiente que no reflejan necesariamente funeconmica
damentos.
17
De acuerdo con este punto "comportamiento" de vista, significativa y
desviaciones duraderas de valor intrnseco se producen en las valoraciones de
mercado.
18
Ser
Pgina 112

Seguro, las finanzas del comportamiento ofrece algunas ideas valiosas, el
principal de ellos
que los mercados no siempre tienen la razn porque las imperfecciones del
mercado impiden rainversores cionales de corregir errores de valoracin por parte de inversores
irracionales. Nosotras podemosno estar en desacuerdo con eso. Pero con qu frecuencia surgen estas
desviaciones, y son
que tan importantes que deberan afectar a cmo los gerentes hacen su ciera
decisiones oficiales? Las desviaciones significativas de valor intrnseco son
raros, y mercados
cados revertir a los fundamentos de la economa con la suficiente rapidez que
los administradores
debe seguir basando sus decisiones en anlisis DCF.
Condiciones clave para el mercado Desviaciones
En nuestra interpretacin de las finanzas del comportamiento, los mercados no
reflejan econmica
fundamentos en tres condiciones:
1. irracional comportamiento de los inversores. inversores "irracionales" no
procesan todos
informacin disponible correctamente cuando se forman expectativas sobre el
el desempeo futuro de la accin. Los estudios sobre el comportamiento de la
inversin de
los gestores de fondos y analistas profesionales muestran las diferentes formas
de
irracionalidad. Por ejemplo, los inversores individuales reaccionan de forma
exagerada y adjuntar
demasiada importancia a los acontecimientos y resultados recientes para que
overprice
empresas con fuerte desempeo reciente. Adems, los individuos son
demasiado conservador en la actualizacin de las expectativas, por lo que

infravaloran
acciones que han lanzado las noticias positivas sobre las ganancias.
2. patrones sistemticos de comportamiento a travs de diferentes
inversores. Si in- individuo
inversionistas decidi comprar o vender sin consultar fundaeconmica
mentals, el impacto en los precios de las acciones sera limitado. Slo cuando
se comportan irracionalmente tambin de manera sistemtica (es decir, cuando
son grandes
grupos de inversores comparten patrones particulares de comportamiento)
debe perse producen desviaciones de precios coherente. Teora de las finanzas
conductistas sostiene que
patrones de exceso de confianza, reaccin exagerada y excesiva son
comn a muchos inversores, y tales grupos pueden ser lo suficientemente
grande como para
prevenir precio, por la fraccin menos para algunas poblaciones, algunas de
de una empresa
el tiempo de reflejar los fundamentos econmicos subyacentes.
3.
Lmites al arbitraje en los mercados financieros. Si hay suficiente in- racional
los inversores en un mercado, y no existen barreras para el arbitraje,
sistemtica
patrones de comportamiento irracional pueden ser explotados, y no lo harn
tener efectos duraderos en las valoraciones de mercado. En realidad, tal es el
arbitraje
no siempre es posible. Costos y riesgos de transaccin estn involucrados en
ajuste
ting en funcionamiento las posiciones de arbitraje.
Supongamos que el precio de las acciones de una empresa se ha incrementado
dramticamente en
los ltimos meses debido a que la compaa sorprendi al mercado con mejorlo esperado resultados. Basndose nicamente en este fuerte desempeo
reciente,
Pgina 113

valores?
19
Primero documentado por DeBondt y Thaler, "La Bolsa de Valores de
reaccionar de forma exagerada?"
20
Vase, por ejemplo, N. y S. Jegadeesh Titman, "Vuelve a ganadores compra y
venta
Perdedores: Implicaciones para la Eficiencia del Mercado de Valores

", Journal of Finance, 48 (1) (1993): 65-92; y se
N. Jegadeesh y S. Titman, "La rentabilidad de las estrategias de momentum:
Una evaluacin de Alternativo
Explicaciones vos ", Journal of Finance, 56 (2) (2001): 699-720.
los inversores podran creer esta empresa continuarn excediendo
expectoracin mercado
taciones y as empezar a pujar por acciones. De acuerdo con las finanzas del
comportamiento
teora, muchos inversores demostrar este tipo de comportamiento miope,
creacin
Ating presin al alza sobre el precio de las acciones.
Mientras un nmero suficiente de los inversores puede identificar y tomar a
corto
posiciones contra sobreprecio por parte de estos inversores miopes, la
precio de la accin volver a su nivel fundamental. En la prctica, sin
embargo, esta
puede no ser el caso; los costos, la complejidad y los riesgos involucrados en
la creacin de un
posicin corta puede ser demasiado alto para aquellos que invierten en
fundamentalismo econmico
hos-. Un ejemplo es la llamada "comerciante ruido" de riesgo. No est claro
cunto tiempo
desviaciones de precios persistirn, y si van a aumentar antes de que
finalmente
desapareciendo. Si por alguna razn los inversores se centraron en los
fundamentos abanponerse sus posiciones antes de que los precios de las acciones vuelve a su
valor fundamental,
que incurriran una prdida.
Cuando las tres condiciones anteriores se aplican todos, pre finanzas del
comportamiento
predice que los sesgos de precios en los mercados financieros pueden ser a la
vez significativo y
persistente.
Algunos ejemplos bien conocidos de tales desviaciones del mercado nos
pueden ayudar a desderstand si, si, o cmo estas condiciones deben cambiar nuestra perspectiva
tivas sobre cmo la teora financiera se aplica a la toma de decisiones en el
mundo real por
gerentes corporativos.
Mercado Reaccin exagerada y sub-reaccin, Inversin y Momentum
Durante la ltima dcada dos patrones bien conocidos de las desviaciones de
los precios en
los mercados de valores han recibido considerable atencin en los estudios

acadmicos:
impulso a corto plazo y la inversin a largo plazo de los precios de las
acciones. Inversin
significa que las poblaciones de alto rendimiento de los ltimos aos por lo
general se convierten en
las poblaciones de bajo rendimiento en los prximos aos.
19
Momentum es un fenmeno
no en el que los rendimientos positivos de las poblaciones durante los ltimos
meses son
normalmente seguido de varios meses de continuos retornos positivos.
20
Los Las
literatura sobre las finanzas del comportamiento ofrece varias explicaciones
para estos precios
patrones, pero el debate sigue lejos de resolverse.
Algunos conductistas argumentan reversin es causada por una reaccin
exagerada de los inversores: Ininversores poner demasiado peso sobre el desempeo reciente de las
empresas. Cuando Se
las empresas han obtenido buenos resultados en los ltimos aos, los
inversores se inclinan a
extrapolar que el xito en el futuro. Como resultado, los precios de las
acciones aumentan
demasiado, y cuando los flujos de efectivo no cumplen con las proyecciones,
los inversores se ajustan
sus expectativas, con lo que en una inversin. Las existencias ganadoras del
pasado
Pgina 114

21
Vase, por ejemplo, J. Ritter, "El rendimiento de la Oferta Pblica Inicial
Long Run", Journal of
Finanzas, 46 (1) (1991): 3-28; T. Loughran y J. Ritter, "Nuevos Problemas de
Puzzle," Diario de Finance, 50 (1) (1995): 23-51; y B. Dharan y D. Ikenberry, "The Drift negativo
a largo plazo de
Post-Listing Devoluciones archivo, " Journal of Finance, 50 (5) (1995): 15471574.
22
E. Fama, "eficiencia del mercado, rentabilidad a largo plazo, y Finanzas del
Comportamiento," Journal of ciero
cial Economics, 49 (3) (1998): 283-306.
23
Documentado por V. Bernard y J. Thomas, "Evidencia que Cotizaciones no
reflejan plenamente
Implicaciones de las ganancias actuales para futuras ganancias ", Revista de
Contabilidad y Economa,
3 (4) (1990): 305-340; J. Lakonishok y T. Vermaelen, "anmalo
comportamiento de los precios en torno Recomprar Ofertas Pblicas de Adquisicin, " Journal of Finance, 45 (2) (1990):
455-478; y H. P. Desai y Jain,
"A largo plazo Comunes Devoluciones Imagenes Siguiendo Divisin de
Acciones y Splits inversa", Journal of Business, 70 (3) (1997): 409-433.
24
E. Fama y F. francs, "Multifactor Explicacin de Valuacin de Activos de
anomalas," Diario de Finance, 51 (1) (1996): 55-84.
25
Vase, por ejemplo, J. Cochrane, Valoracin de Activos (Princeton: Princeton
University Press, 2001):
ch. 20.
26
Cochrane, ibid., Sostiene que el impulso se explica por una muy pequea
autocorrelacin en
rendimientos de las acciones combinadas con alta volatilidad y que la
previsibilidad impulso es demasiado pequeo para
ser explotado cuando se tienen en cuenta los costos de transaccin.
convertido stocks bajo rendimiento del futuro. El mismo efecto puede tambin
ser responsable de patrones bien conocidos, tales como la baja rentabilidad
algunos
empresas demuestran siguiendo sus oficinas de propiedad intelectual y
ofrendas experimentados.
21
Tpicamente
camente, empresas emisoras nuevas acciones demostraron previamente
negocio fuerte
rendimiento, que a su vez proporciona una razn para explotar una pista
favorable
registro y emisin de acciones.
22
A continuacin, el impulso puede ser explicado por la sub sistemtica:
excesivamente
inversores conservadores son demasiado lentos en el ajuste de sus
expectativas despus de nuevo
informacin est disponible. Los inversores pueden subestimar la verdadera
im-
pacto de los cambios de beneficios, desinversiones, recompra de acciones, y

as sucesivamente.
23
Los Las
resultado es que precios de las acciones no reaccionan instantneamente a
buenas o malas noticias.
Esto podra dar lugar a un impulso de corto plazo en el rendimiento de las
acciones en las que
poblaciones que han superado al mercado en su conjunto durante varios meses
seguir hacindolo durante el prximo par de meses.
Pero los acadmicos siguen debatiendo si la irracionalidad de los inversores
es verdaderamente lo que impulsa la inversin a largo plazo y corto plazo
impulso Patgolondrinas de mar se encuentran en rentabilidad de las acciones. Eugene
Fama y Kenneth French,
24
por ejemamplio, creen que las inversiones a largo plazo pueden ser explicadas por las
primas de riesgo
impulsado por la relacin y el tamao del mercado a libro. Estos pueden ser
interpretadas como indicacin
tores de riesgo de liquidez o la angustia, adems del mercado o beta
tradicional
riesgo.
25
En el captulo 10, se discute cmo tales primas de riesgo adicionales pueden
AF
fect el costo del capital.
Del mismo modo, el impulso a corto plazo en los rendimientos de precio de
las acciones no es necesarialia impulsado por inversores irracionales. Los beneficios de estos patrones son
relativamente
limitado despus de deducir los costes de transaccin.
26
Por lo tanto, estas pequeas impulso
podran existir sesgos incluso si todos los inversores eran racionales.
Por otra parte, las finanzas del comportamiento todava no puede explicar por
qu los inversores exceso
reaccionar bajo ciertas condiciones (como OPI) y no reaccionar en otros (tales
Pgina 115

valores?
como los anuncios de ganancias). Fama considera este rompecabezas un
indicador ms
cin de que los mercados son eficientes: No hay manera sistemtica para
predecir cundo
mercados sobre-o no reaccionar.
27
En todos los estudios, el valor esperado de
por lo tanto, un rendimiento anormal es probablemente siendo cero. Esto
implicara que
gerentes todava deben tomar sus decisiones sobre la base de anli- tradicional
DCF
ses y del mercado eficiente supuestos.
Mispricing persistente en escisiones y Empresas de doble cotizacin
Un tipo de desviacin de mercado sugiere a menudo para apoyar la validez de
BEfinanzas conductual es la manipulacin de los precios de las escisiones y
compaas de doble cotizacin
(Vase el Captulo 16 para ms detalles sobre escisiones). Un ejemplo bien
documentado
es el precio relativo de 3Com frente de Palm despus de la disociacin de
Palm marzo
2000. 3Com haba flotado 5 por ciento de su filial de Palm en previsin de una
completa escisin dentro de los nueve meses. Sin embargo, inmediatamente
despus de la carve- Palma
fuera, la capitalizacin de mercado de la palma era ms alto que todo el valor
de mercado
de 3Com, lo que implica que los otros negocios de 3Com tenan un valor
negativo (ver Ex
HiBit 4.15). Dado el tamao y la rentabilidad de sus otros negocios, este
observador
conservacin implica claramente la manipulacin de precios. As que por qu
los inversionistas racionales no explotan
$ Mil millones
Anexo 4.15 Valor de Mercado de 3Com En comparacin con el valor de
PalmOne Propiedad por 3Com
Fuente: Datastream.
Diciembre-98
Jun-99
Futuro
separacin
anunciado
Diciembre-99
PalmOne
3Com
5%
disociar
Completo
escindir
Jun-00
Diciembre-00
0
20
10
30
40
50
60
27
E. Fama, "eficiencia del mercado, rentabilidad a largo plazo, y Finanzas del
Comportamiento," Journal of ciero
cial Economics, 49 (3) (1998): 283-306.
Pgina 116

28
Ver J. Cochrane, "Las acciones como dinero: Conveniencia de rendimiento y
el Tech-Stock burbuja" (NBER
documento de trabajo no. 8987, Oficina Nacional de Investigacin
Econmica, 2002).
29
O. Lamont y R. Thaler, "Puede el mercado Sumar y restar? Manipulacin de
los precios de la tecnologa Stock CarveOuts ", Journal of Political Economy, 111 (2) (2003): 227-268; y M. Mitchell,
T. Pulvino, y
E. Stafford, "Arbitrage Limited en Equity Markets," Journal of Finance, 57
(2) (2002): 551-584.
la manipulacin de los precios por ir corto en acciones de Palm y largo en
acciones de 3Com? Ellos
no poda, porque el capital flotante de las acciones de Palm era demasiado
pequea despus de la carveSalida: 95 por ciento de todas las acciones que an estaban en manos de
3Com. El establecimiento de una posicin corta
cin en Palm habra requerido tomando prestadas las acciones de una palma
accionista. A medida que el suministro de compartir a travs de las ventas a
corto aument de forma constante durante el
meses despus de la disociacin, la manipulacin de los precios disminuy
gradualmente.
28
Otros casos de manipulacin de los precios para las empresas matrices y sus
carvedfiliales fuera se han documentado.
29
Estos casos involucran cil similares

cultades en el establecimiento de las posiciones cortas para aprovechar las
diferencias de precios. Esto a su vez
permite la manipulacin de precios de persistir por varias semanas o meses
hasta que el spin-off
se lleva a cabo o se abandona. Estos ejemplos ponen de manifiesto las
diferencias de precios que
parecen ser incompatibles con los mercados eficientes (al menos en el sentido
de que
informacin de precios correspondiente no fue rpida y correctamente
procesada). En todo
casos, sin embargo, estas diferencias de precio resueltos dentro de varios
meses.
Otro ejemplo clsico es la disparidad de precios entre las acciones de
Royal Dutch Petroleum y Shell Transport & Trading (T & T), que son sepaarately cotiza en las bolsas de valores de msterdam y Londres,
respectivamente.
Estas acciones individuales tienen derecho a un fijo 60 40 parte de los
dividendos de la
el Grupo Royal Dutch / Shell combinado. Por lo tanto, sera de esperar que la
precios de las acciones de Royal Dutch Shell y T & T tengan un precio fijo en
una
proporcin de 60 40.
Durante largos perodos de tiempo, sin embargo, esto no ha sido el caso.
30
De hecho, para SeV
estructuras va- similares de dos acciones (como Unilever y Reed-Elsevier),
ha habido perodos prolongados de manipulacin de los precios, como se
muestra en el Anexo 4.16
en la pgina 94. Este fenmeno se produce porque, por alguna razn, los
inversores
preferir una de las acciones individuales sobre el otro y estn dispuestos a
pagar un preprima. La oportunidad de arbitraje de ir en corto en la parte caro
y pasando de largo en la parte underpriced no es explotada por in- racional
inversores. No slo tienen tales diferencias de precios persistieron, tienen
alguien
veces ha sido tan grande como 30 por ciento. Una explicacin es que a causa
del ruido
riesgo comerciante, la oportunidad de arbitraje en torno a las poblaciones de
doble cotizacin es en realidad un
estrategia arriesgada.
31
Inversores de arbitraje no pueden estar seguros de que los precios convergern
en el corto plazo; la diferencia de precios podra incluso aumentar.
Esto acusar a la capacidad del mercado para fijar el precio? Nosotros no lo

creemos. En reao centavo, las diferencias de precio de Royal Dutch y acciones con
similares
30
K. Froot y A. Perold, "Los mercados globales de renta variable: el caso de
Royal Dutch y Shell," Harvard
Escuela de Negocios Caso 9-296-077; y K. Froot y E. Dabora, "Cmo se
Cotizaciones afectados
por la ubicacin de Comercio "? Journal of Financial Economics, 53 (2)
(1999): 189-216.
31
A. de Jong, L. Rosenthal y M. van Dijk, "Los lmites del arbitraje: Evidencia
de DualSociedades Cotizadas "(papel Reuniones EFA 2004 Maastricht no. 4695).
Pgina 117

valores?
32
Ver de Jong, Rosenthal, y van Dijk, "Los lmites del arbitraje: Evidencia de
Listado DualEmpresas. "(Nota 31)
33
En la frmula conductor valor estndar, simplemente reemplazamos ROIC
con retorno de la equidad y la WACC
con coste de capital para obtener la relacin mercado-a libros del patrimonio
en lugar de capital invertido.
estructuras corporativas angloholandesas subyacentes todos parecen haber
disminuido.
Adems, algunas de estas estructuras de doble accin ha desaparecido como la
corporaciones se fusionaron formalmente, como Royal Dutch Shell y T & T
hicieron en octubre
bre 28 de 2004, al anunciar la unificacin de sus acciones. La desaparicin
ANCE de diferencias de precios sobre estos anuncios de unificacin
subrayados
la importancia del riesgo comerciante ruido. Tan pronto como una fecha
oficial fue fijada para el dela convergencia de precios Finitive, arbitradores intervino para corregir
cualquier diferencia
cia.
32
Tambin subraya el argumento de que la manipulacin de precios se produce
bajo
solo-y circunstancias especiales es de ninguna manera un comn o de larga

duracin
fenmeno.
Los mercados y los Fundamentos: La burbuja de la dcada de 1990
Lo mismo ocurre con los mercados reflejan los fundamentos
econmicos? Creemos que hacen. Para verifiify esta conclusin, se estim el nivel de valoracin intrnseca de los EE.UU.
mercado de valores en su conjunto, sobre la base de los fundamentos
econmicos, utilizando un
equidad modelo de valoracin DCF. Este modelo es una versin de dos etapas
ampliada
de la frmula impulsor de valor presentado por primera vez en el Captulo 3
(vase el Captulo 9
para ms detalles).
33
Mediante el uso de un modelo de dos etapas, podramos acomodar
La diferencia relativa en la valoracin, por ciento
Anexo 4.16 precio por accin Disparidad de las Sociedades Cotizadas de
doble
Fuente: Datastream.
Jan-73
Jan-83
Royal Dutch Petroleum NV en relacin con Shell T & T PLC
Unilever NV relativa a Unilever PLC
Jan-93
Jan-03
-40
-10
-30
20
10
0
-20
30
40
50
-40
-10
-30
20
10
0
-20
30
40
50
Jan-73
Jan-83
Jan-93
Jan-03
Pgina 118

34
Para la economa de Estados Unidos, los beneficios empresariales como
porcentaje del PIB han sido notablemente conconstante en los ltimos 40 aos en torno a un 6 por ciento.
35
Para las estimaciones del costo ajustado por inflacin del patrimonio neto para
el mercado de valores en su conjunto, consulte
Captulo 10 y M. Goedhart, T. Koller, y Z. Williams, "El costo real de las
acciones", McKinsey en
Finanzas, 5 (Otoo 2002): 11-15.
36
Ver M. Goedhart, T. Koller, y Z. Williams, "Vivir con las expectativas del
mercado ms bajos"
McKinsey en Finanzas, 8 (verano 2003): 7-11.
ambos fundamentos econmicos a largo plazo y las fluctuaciones a corto
plazo en
factores clave de valor.
Para analizar los niveles de valoracin para el mercado de valores en su
conjunto, nos previsiones
emitir cada conductor valor clave, tales como rentabilidad sobre recursos
propios (ROE) y el crecimiento
utilizando los fundamentos econmicos de toda la economa
estadounidense. Para la primera etapa
del modelo, se utiliz el rendimiento real de la equidad, el crecimiento del
PIB, y el costo de
equidad para el ao en que se aplic el modelo. En la segunda etapa de
el modelo de valoracin, hemos utilizado los valores fundamentales a largo
plazo como las estimaciones
para el ROE, el crecimiento, y el costo de la equidad. Retorno a largo plazo en
la equidad y
el crecimiento de la economa estadounidense ha sido notablemente estable
durante los ltimos 40
ao, a pesar de algunas profundas recesiones y perodos de fuerte econmica
el crecimiento. El rendimiento medio de los fondos propios para todas las
empresas de Estados Unidos ha sido una estacin
ble 12 a 15 por ciento. El producto interno bruto a largo plazo (PIB) para
la economa estadounidense ha sido alrededor de 3 por ciento anual en

trminos reales desde
1945.
34
Cuando se mide usando promedios mviles de cinco o siete aos, no tiene
desviado significativamente de ese nivel en un subperodo. En un anliseparada
sis, hemos estimado que el costo ajustado por inflacin del patrimonio desde
1962 tiene
sido bastante estable en torno al 6
1
/
2
a 7 por ciento.
35
Utilizando el de dos etapas DCF valiosa
modelo acin, se estima el precio-ganancias y relaciones de mercado-valor
contable
para el mercado de valores de Estados Unidos para cada ao entre 1962 y
2003 (ver Anexo
4.17 en la pgina 96).
36
Hicimos un anlisis similar para el mercado de valores del Reino Unido y
obtuvieron resultados similares.
En general, nos quedamos sorprendidos por lo bien que esta valiosa simple,
fundamental
modelo acin se ajusta los niveles de precio-ganancia del mercado de valores
en el ltimo
tres dcadas, a pesar de perodos de muy alto crecimiento econmico en el
1960 y 1990, as como los perodos de bajo crecimiento y alta inflacin en el
1970 y 1980. A largo plazo, el mercado de valores en su conjunto parece
siga las leyes econmicas simples y fundamentales analizados en el Captulo
3:
Valor es impulsado por rendimientos del capital, el crecimiento, y por medio
del coste de capital
las tasas de inters.
Esto nos ha llevado a tres conclusiones importantes: En primer lugar, por lo
general, la
los mercados de valores en los Estados Unidos y el Reino Unido han sido
bastante
precio y han oscilado en torno a sus intrnsecas relaciones precio-ganancia.
La relacin intrnseca P / E era tpicamente cerca de 15, con la excepcin de la
de alto
aos de inflacin de la dcada de 1970 y principios de 1980, cuando era ms
cercano a 10.
En segundo lugar, a finales de 1970 y finales de 1990, efectivamente producen

de- significativa
desviaciones de valor intrnseco. A finales de 1970, ya que los inversores
estaban obsesionados
Pgina 119

valores?
Anexo 4.17 estimar los niveles de valoracin de mercado Fundamental
1962 1966 1970 1974 1978
1
Doce meses relacin precio-ganancias a futuro.
Fuente: IBES, McKinsey.
1982 1986 1990 1994 1998 2002
0
10
5
15
20
25
P Real / E
1
Prediccin de P / E
1
con altas tasas de inflacin a corto plazo, el mercado probablemente fue
valorada tambin
conservadora. Con base en el crecimiento del PIB real a largo plazo y vuelve a
la equidad,
el mercado de valores no debera haber cado a un nivel P / E de 7. El otro
observador
desviacin ante- ocurri a finales de 1990, cuando la valoracin de mercado
aument
a una relacin P / E, cerca de 25. Tal nivel de los 12 meses a futuro P / E
relacin no poda ser justificada por un crecimiento del PIB real a largo plazo
de 3 por ciento y
rendimiento del capital del 12 al 15 por ciento.
Por ltimo, cuando se produjeron tales desviaciones, el mercado de valores
corregidos ITyo dentro de unos aos a su nivel de valoracin intrnseca. As, aunque cado
valuaciones mer- aparentemente pueden equivocarse de vez en cuando,
incluso para el
del mercado de valores como un mercado completamente valoraciones
vuelven a los valores justificados por
los fundamentos econmicos.
Al analizar la valoracin relativa para el mercado de valores en su conjunto,
tener en cuenta que durante la burbuja del mercado de finales de 1990, una
limitada
nmero de empresas con extremadamente grandes capitalizaciones de
mercado y exextremadamente altos mltiplos tuvieron un enorme impacto en el (promedio
ponderado)
precio-ganancias ratio para el S & P 500 (ver Anexo 4.18). El de 12 meses
trailing relacin P / E para el S & P 500 fue de aproximadamente 30 en 1999,
mientras que la media
P / E ratio de casi el 95 por ciento de las empresas que lo componen slo el 23
era.
Esta diferencia en los coeficientes de P / E surgi durante el boom de finales
de 1990 y
desaparecido en 2001.
La mayora de estas empresas de gran capitalizacin con alto P / E ratios eran
agrupado en tres sectores: tecnologa, medios y telecomunicaciones
Pgina 120

Anexo 4.18 Impacto de las mayores existencias de Valoracin general
Mercado
Nota: Doce meses arrastrando precio-ganancias ratios.
Fuente: Compustat, anlisis de McKinsey.
30
23
46
15
15
9
9
24
28
15
9
P / E de empresas restantes
P / E de 30 empresas ms grandes
P / E de S & P en general
25
1980
1990
1999
2001
(TMT). En la mayora de los otros sectores de Estados Unidos, P / E ratios
fueron significativamente ms bajos. Por Ende,
la American burbuja burstil de la dcada de 1990 fue impulsado en gran

medida por la
valoracin de los llamados sectores TMT. Para ilustrar la agresividad con la
ininversores valoraban los precios de las acciones de algunos de estos valores
TMT, se analyzed el valor de la tecnologa de Estados Unidos 10 de mayor capitalizacin
de mercado
empresas. A finales de 1999, estas 10 empresas tenan un mercado combinado
capitalizacin de 2,4 billones de dlares, los ingresos anuales de 240 mil
millones dlares, y los ingresos netos
de 37 mil millones dlares, lo que resulta en un agregado de relacin precioganancias de 64 veces. Nosotros
construido un modelo simple de DCF para estimar lo que el rendimiento se
requerira
para justificar que el valor de mercado. Para los inversores a obtener un
rendimiento del 11 por ciento, estos
empresas hubieran necesitado para hacer crecer sus ingresos a
aproximadamente $ 2.7
billones en 2014 y sus ingresos netos a cerca de 450 millones de dlares. Para
poner esto en persona
perspectiva, en el supuesto de que el PIB crece a un ritmo saludable a partir de
1999 hasta 2014
y las ganancias corporativas siendo una parte estable del PIB (como lo han
hecho por lo menos
los ltimos 80 aos), el total de las ganancias corporativas de todas las
empresas estadounidenses seran
aproximadamente $ 1.3 a $ 1.5 billones para el ao 2014. As pues, estas 10
empresas tendran que ganar
alrededor de un tercio de todos los beneficios obtenidos por todas las
empresas de Estados Unidos.
Uno esperara que los inversionistas racionales para tratar de explotar estos
casos de
mispricing probable. Pero la creacin de una posicin corta en acciones
sobrevaluadas es
No siempre es fcil, y puede ser costoso y arriesgado. El riesgo surge alaunque algunos inversores pueden haber reconocido, por ejemplo, que estos
comempresas eran caros, estaba lejos de ser claro cuando esta manipulacin de los
precios hara
desaparecer. Un inversor con una posicin corta en estas empresas
necesitar suficientes activos lquidos para mantener la posicin y
pacientemente sentarse
a travs de posibles periodos de manipulacin de los precios an ms
profundo. Sabemos de un expe-
inversor mentado que estableci una posicin corta en una de alta tecnologa
sobrevalorada
abastecerse slo de abandonar esa posicin con una prdida considerable
cuando la participacin
Pgina 121

valores?
precio sigui aumentando. Apenas tres meses despus de este inversor sali de
su
posicin corta, el precio de las acciones cay en picado.
Fundamentos Prevail
La evidencia emprica en este captulo demuestra que los mercados de valores
reflejan en gran medida los fundamentos econmicos. Para estar seguros, los
mercados a veces puede
estar fuera, pero este tipo de situaciones no duran. Tarde o temprano, el
mercado volver
a niveles fundamentales.
En la gran mayora de los casos, las desviaciones se negocian rpidamente
lejos
(Piensa en cmo llamar precisin opciones, futuros y otros derivados son
precio en relacin con los valores subyacentes, tipos de inters o tipos de
cambio).
Si bien en algunos casos, estas desviaciones pueden persistir durante meses o
incluso
aos, en ltima instancia, ser suficiente liquidez de los inversionistas
racionales para
precios de las acciones que vuelven a su valor intrnseco. En los ejemplos de
Royal
Dutch / Shell, Unilever y Reed-Elsevier acciones individuales, las diferencias
de precios
reducido considerablemente o incluso desaparecido. En el ejemplo 3Com /
Palma,
la manipulacin de los precios desapareci despus de dos meses. En la
burbuja del mercado de la
1990, la desviacin del valor intrnseco corrigi en unos tres aos.
Al final, el valor de mercado vuelve a niveles justificados por la subyacente
fundamentos econmicos y por qu no? Inversores irracionales pueden causar
precios de las acciones para desviarse temporalmente de valor intrnseco, pero
los precios estn DRIncluso por los inversores racionales con mucho dinero, que reconocen funeconmica
damentos porque se centran en el potencial a largo plazo de las poblaciones de
generar dividendos en efectivo.
IMPLICACIONES DE MERCADO (EN) EFICIENCIA PARA
GERENTES CORPORATIVOS
Algunos gerentes sealan la evidencia de ineficiencias del mercado de valores
de justicia
tificar la creencia de que el mercado se comporta irracionalmente. Como
prueba, stos mandato
gerentes ofrecen las ineficiencias que los acadmicos citan, y hacer que el
caso de que
argumentos que apoyan el enfoque del flujo de caja descontado no cuadran
con el mundo real. Aunque los mercados de hecho puede ser ineficiente, en el
sentido de que los precios a veces se desvan de fundamentos, esto no lo hace
descuento de flujos de caja superfluo.
Para los inversores, las desviaciones del mercado pueden representar una
oportunidad para hacer
dinero en funcin de las dificultades prcticas y los riesgos de la creacin de
un arposicin bitrage. Una vez que estas ineficiencias se vuelven conocidos, sin
embargo,
desaparecen por lo general, y la bsqueda se centra en los nuevos.
37
La evidencia sugiere
37
Vase, por ejemplo, S. Ross, "neoclsico Finanzas, Alternativa Finanzas y el
extremo cerrado
Fondo Puzzle, " Gestin financiera europea, 8 (2) (2002): 129-137.
Pgina 122
IMPLICACIONES DE MERCADO (EN) EFICIENCIA 99

38
M. Rubinstein, "Mercados racionales: S o No? El caso afirmativo, " Diario
Financial Analyst,
57 (3) (2001): 15-29.
que ningn fondo de inversin ha sido capaz de superar sistemticamente la
mercado en su conjunto en los ltimos 35 aos.
38
As pues, parece que el mercado
ineficiencias no son frecuentes o suficientemente significativo como para
ofrecer a los inversores
con exceso de rentabilidad sistemticas durante perodos ms largos.
Paradjicamente, dado tales desviaciones del mercado, que es an ms
importante
para los directivos de empresas y los inversores a entender el verdadero, el
valor intrnseco
de las empresas. Esto les permite explotar cualquier mercado desviaciones-si
y
cuando se producen. Estos son algunos ejemplos de cmo los gerentes

corporativos pueden
beneficio de desviaciones valor intrnseco mediante una mejor sincronizacin
de la aplicacin
de las decisiones estratgicas.
La emisin de capital adicional en momentos en que el mercado de valores
es
adjuntando un valor demasiado alto a las acciones de la compaa en relacin
con invalor intrnseco
recomprar acciones de la empresa, cuando el mercado de valores infravalora
en relacin con el valor intrnseco
Pagar por adquisiciones con acciones en lugar de dinero en efectivo cuando
la accin
mercado sobreprecios la acciones en relacin con el valor intrnseco
La cesin de determinadas empresas en momentos en que el comercio y las
transacciones
mltiplos cin de ese sector estn ms altos que pueden justificarse por
desempleo
fundamentos subyaDos advertencias son importantes tener en cuenta en estos ejemplos. En
primer lugar, lo haramos
recomiendan no basar una decisin de emitir o recomprar acciones, venta o de
accin
quire empresas, o se asientan en efectivo o en acciones para las transacciones
exclusivamente en un
diferencia percibida entre el valor de mercado y el valor intrnseco. En Lugar,
estas decisiones deben basarse en una slida racionalidad estratgica y de
negocio
nale que se espera la creacin de valor para los accionistas. Desviaciones del
mercado son
ms relevantes como consideraciones tcticas con respecto al tiempo y la
ejecucin
detalles de este tipo de decisiones, es decir, cundo emitir capital adicional o
cmo
pagar por una transaccin particular.
En segundo lugar, los gerentes deben ser crticos con los anlisis que
pretenden encontrar tal
desviaciones de mercado para las acciones de su empresa. Despus de un
cuidadoso anlisis, la mayora
de las presuntas desviaciones que nos hemos encontrado en nuestra
experiencia del cliente
resultaron ser insignificantes o incluso inexistentes. Desviaciones del mercado
son
normalmente rara y de corta duracin. Por lo tanto, la evidencia de

desviaciones debe ser
convincente antes de gerentes actan en l. Deben ser significativa tanto
tamao y duracin, teniendo en cuenta el costo y el tiempo para ejecutar las
decisiones estratgicas.
Mientras precio de las acciones de su empresa con el tiempo volver a su larga
correr, valor intrnseco DCF, se debe utilizar el mtodo DCF para estratgica
Pgina 123

valores?
decisiones. Lo que importa es el comportamiento a largo plazo de las acciones
de su empresa
precio, no si es 5 o 10 por ciento subvaluado esta semana. Para estratgica
decisiones de negocio, la evidencia sugiere fuertemente que el mercado utiliza
el
Enfoque DCF y refleja el valor intrnseco. Los gerentes que utilizan la APDCF
enfoque de valoracin, con su enfoque en el aumento del flujo de caja libre a
largo plazo,
en ltima instancia, sern recompensados con altos precios de las acciones. La
evidencia de
el mercado es concluyente. Dedicar atencin ingenuo ganancias contables o
ignorando sistemticamente las seales de precios por el mercado de valores
con demasiada frecuencia conduce a
destruyen valor decisiones.
Autoexamen
1. Definir la eficiencia del mercado.
2. Son los mercados financieros eficiente? Proporcionar apoyo para su
contencin.
3. El captulo 1 incluye una discusin sobre la importancia de corto plazo
versin
mtricas financieras SUS largo plazo. Captulo 4 se extiende esta discusin.
Discutir la importancia relativa de corto plazo versus el largo
debate plazo con respecto al valor de las acciones. Se centra en el mercado
a corto plazo o largo plazo? Proporcionar apoyo para su contencin.
4. Muchos ejecutivos de empresas se centran en la NI, EPS, retorno de la
inversin, los dividendos, y
las tasas de crecimiento. Al hacerlo, estos ejecutivos intentan administrar
equilibrio
hoja ANCE y cuentas de resultados con el fin de cumplir con los analistas,
las expectativas. Es un gestor capaz de gestionar con xito estas acconteos para proteger precio de las acciones y el valor?
5. Explique cmo cambiar de LIFO a FIFO podra dar lugar a un cambio en
Valor DCF.
6. En qu condiciones puede el mercado no reflejar funeconmica

damentos?
7. Identificar las leyes econmicas bsicas que dirigen el comportamiento del
mercado. Qu
existe evidencia que apoya la existencia de estas leyes?
Pgina 124
Segunda Parte
Tcnicas de Valoracin Core
Pgina 125
Pgina 126
103
5
Marcos para la Valoracin
En la primera parte, hemos construido un marco conceptual para mostrar lo
que impulsa el valor. En
en particular, el valor de una empresa es impulsada, en primer lugar, por su
capacidad de obtener un rendimiento
sobre el capital invertido (ROIC) mayor que su costo promedio ponderado del
capital
(WACC), y segundo, por su capacidad de crecer. Alta rentabilidad y resultado
del crecimiento
en los flujos de caja alta, que a su vez impulsa valor.
La segunda parte ofrece una gua paso a paso para el anlisis y la valoracin
de una comempresa en la prctica, incluyendo los detalles tcnicos para la correcta
medicin e interpreting los impulsores de valor. En este captulo se ofrece un resumen de
alto nivel
de valoracin modelos basados en el flujo de caja descontado
(DCF). Mostramos cmo
estos modelos llevan a idnticos resultados cuando se aplica correctamente, y
las ilustraciones que aparecen
trarse en qu se diferencian en su facilidad de implementacin.
Entre las muchas maneras de valorar una empresa (ver Anexo 5.1 en la pgina
104
para una visin general), nos centramos en dos: DCF empresarial y econmica
con descuento
beneficio econmico. Cuando se aplica correctamente, los dos mtodos de
valoracin arrojan la
mismos resultados; Sin embargo, cada modelo tiene ciertos beneficios en la
prctica. Enterprise
premio DCF sigue siendo el favorito de muchos profesionales y acadmicos

BEcausar que se basa nicamente en el flujo de dinero en efectivo dentro y fuera
de la compaa, en lugar
que en las ganancias basadas en contabilidad (que puede ser
engaosa). Descuento
beneficio econmico est ganando en popularidad debido a su estrecho
vnculo con ecola teora econmica y la estrategia competitiva. Aspectos ms destacados de
beneficio econmico si
una empresa es ganar su costo de capital en un ao determinado. Teniendo en
cuenta los mtodos "
idnticos resultados y beneficios complementarios de interpretacin, que
utilizan tanto
empresa DCF y el beneficio econmico en la valoracin de una empresa.
Modelos de beneficio econmico tanto para la empresa DCF y el futuro de
descuento
arroyos en el coste medio ponderado del capital. Modelos de trabajo basados
en la WACC
mejor cuando una empresa mantiene una relacin relativamente estable entre
deuda y valor. Si una
Se espera que la mezcla de deuda por valor de empresa a cambiar, los modelos
basados en la WACC puede
Pgina 127
104 MARCOS DE VALORACIN

Anexo 5.1 Marcos de Tasacin base-DCF
Modelo
Empresa
caja descontado
fluir
Beneficio econmico
Presente Ajustado
valor
El flujo de caja de capital
Flujo de caja Equidad
La Medida
Flujo de caja libre
Beneficio econmico
Flujo de caja libre
El flujo de caja de capital
Flujo de caja del accionista
Factor de descuento
Peso promedio
costo de capital
Peso promedio
costo de capital
Costo de no apalancado
equidad
Costo de no apalancado
equidad
Costo apalancado de
equidad
Valoracin
Funciona mejor para proyectos, unidades de negocio y
empresas que gestionan su estructura de capital
a un nivel objetivo.
Explcitamente destaca cuando una empresa crea
valor.
Destacados cambiantes estructura de capital ms
fcilmente que los modelos basados en la WACC.
Comprime el flujo de caja libre y el impuesto inters
proteja en un nmero, por lo que es difcil de
comparar el rendimiento entre las empresas y
a lo largo del tiempo.
Difcil de implementar correctamente porque
estructura de capital est incrustado dentro del flujo de caja.
Mejor usado en la valoracin de las instituciones financieras.
an producir resultados precisos pero son ms difciles de aplicar. Cuando la
comSe espera que la estructura de capital de la empresa a cambiar de manera
significativa, se recomienda
una alternativa: valor actual ajustado (APV). A diferencia de los modelos
basados en la WACC,
APV valora el flujo de efectivo asociados con la estructura de capital (por
ejemplo, los escudos fiscales)
por separado del costo de capital.
Concluimos el captulo con un anlisis de flujo de caja de capital y EQ
modelos de valuacin de flujo de efectivo la equi-. Debido a que estos dos
modelos de valoracin commezclarse desempeo operativo y estructura de capital en el flujo de caja,
conducen
ms fcilmente a los errores en la ejecucin. Por esta razn, evitamos el
capital
modelos de flujo de efectivo y la equidad de valoracin de flujos de efectivo,
excepto fi- hora de valorar
instituciones financieras, en los que la estructura de capital se considera parte
de operacin
ciones (por la forma de valorar las instituciones financieras, vase el Captulo
25).
EMPRESA efectivo descontados FLUJO MODELO

Modelos de valoracin Enterprise Value flujos de efectivo de operacin de la
empresa. EQmodelos de valoracin la equi-, por el contrario, el valor nico reclamo del
titular de la equidad
contra los flujos de efectivo de operacin. En la dcada de 1950, dos premios
Nobel, Franco
Modigliani y Merton Miller, postularon que el valor de una empresa de
activos econmicos deben ser igual al valor de las reclamaciones contra
dichos activos.
Pgina 128
EMPRESA efectivo descontados FLUJO MODELO 105

$ Millones
Exhibicin de Valoracin 5.2 Empresa de una sola Business Company
110
427.5
Valor de la deuda es igual Descuento de Flujos de efectivo despus de

impuestos para los tenedores de deuda ms el valor actual de escudo fiscal
inters.
427.5
140
100
120
180
20
70
15
65
110
90
70
85
55
70
Flujo de efectivo despus de impuestos para los tenedores de deuda
Flujo de efectivo libre de operaciones
Financiero
reclamaciones sobre la
La compaa de
operativo
flujo de caja
Econmico
bienes
generar
operativo
flujo de caja
El flujo de efectivo a los accionistas
Caja libre Descuento
fluir por el
peso promedio
costo de capital
Ao 1
2
3
4
5
+
=
Empresa
valor
La Deuda
valor
200.0
Equidad
valor
227.5
1
Para las instituciones financieras, como bancos y compaas de seguros, la
eleccin, el tamao y estructura
tura de los activos financieros estn directamente relacionados con las
operaciones de la compaa (y por lo tanto son difciles
separar). En estas situaciones, se prefiere que el mtodo de la participacin de
flujo de caja. La valoracin de los ciera
instituciones financieras se aborda en el captulo 25.
Por lo tanto, si queremos valorar el patrimonio (y acciones) de una empresa,
tenemos dos
opciones. Podemos valorar las operaciones de la compaa y restar el valor de
todas
reclamaciones financieras nonequity (por ejemplo, la deuda), o podemos
valorar los flujos de caja de capital
directamente. En el Anexo 5.2, se demuestra la relacin entre la empresa
valor y el valor de las acciones. Para esta empresa de una sola empresa, la
equidad puede ser calculado ya sea directamente a $ 227,5 millones, o mediante la estimacin de
valor de la empresa
($ 427.5 millones) y restando la deuda ($ 200,0 millones).
Aunque ambos mtodos conducen a resultados idnticos cuando se aplica
correctamente,
el mtodo de la participacin es difcil de aplicar en la prctica; equidad

coincidencia
flujos de efectivo con el costo correcto de la equidad es un reto (para ms
informacin sobre esto,
ver la seccin de valoracin de las acciones ms adelante en este captulo). En
consecuencia, para
valorar el patrimonio de una empresa, se recomienda valorar la empresa
primero y
luego restando el valor de los activos financieros nonequity.
1
Adems, el mtodo de la empresa es especialmente valioso cuando el ex
tendido a una empresa multinegocios. Como se muestra en el Cuadro 5.3 en la
pgina 106,
el valor de la empresa es igual al valor sumado de la operacin individuo
Pgina 129

$ Millones
Anexo 5.3 Empresa valoracin de una empresa multinegocios
Unidad A
135.0
Unidad B
50.0
Unidad C
272.5
(70.0)
40.0
427.5
(200.0)
227.5
Valor de las unidades operativas
Corporativo
centro
Exceso
en efectivo
Empresa
valor
Valor de
la deuda
Equidad
valor
unidades menos el valor presente de los costos de los centros corporativos,
ms el valor de
activos no operativos. Utilizando empresa descuento de flujos de efectivo, en
lugar de la
modelo de flujo de caja de capital, le permite valorar los proyectos

individuales, de negocios
unidades, e incluso toda la empresa con una metodologa coherente.
Para valorar las acciones ordinarias de una empresa que utiliza DCF empresa:
1. Valor operaciones de la compaa por el descuento de flujo de caja libre de
las operaciones en el coste medio ponderado del capital.
2. Activos Valor no operativos, como el exceso de valores negociables, no
subsidiarias consolidadas y otras inversiones de capital. Combinando
el valor de los activos operativos y los activos no operativos conduce a
Enterprise
el valor del premio.
3. Identificar y valorar todos los activos financieros nonequity contra la comlos activos de Pany. Reclamaciones financieras Nonequity incluyen (entre
otros)
fija y de tasa flotante opciones deuda, reducciones de las pensiones, los
empleados,
y acciones preferentes.
4. Reste el valor de los activos financieros nonequity de empresa
valor para determinar el valor de las acciones ordinarias. Para determinar la
cuota
precio, dividir el valor patrimonial por el nmero de acciones en circulacin.
Anexo 5.4 presenta los resultados de una valoracin DCF empresarial para
Home Depot, la mayor cadena minorista del mundo de productos para el
hogar.
Pgina 130

2
Un ajuste de medio ao se hace al valor actual de Home Depot porque
suponemos efectivo
flujo se genera de forma simtrica alrededor del punto a mitad de ao. Para las
empresas que dependen de aofiestas de fin, los flujos de efectivo sern ms peso demasiado fuerte en la
segunda mitad del ao. En este
caso, el ajuste debera ser menor.
Valorar Home Depot, el futuro flujo de caja libre se descuenta a valor de hoy
y luego sumado a travs de aos. Para simplificar, el flujo de caja del primer
ao es
descontada por un ao completo, el segundo por dos aos completos, y as
sucesivamente. Desde Hace
flujos de efectivo se generan a lo largo del ao, y no como una suma global,
discontando en incrementos de todo el ao subestima el factor de descuento
apropiado
tor. Por lo tanto, ajustamos el valor actual a la mitad de un ao,
2
que conduce a la
valor de las operaciones de $ 79.4 mil millones.
Con este valor, agregue los activos no operativos (por ejemplo, el exceso de
efectivo y otra a largo
activos no operativos plazo) para estimar el valor de la empresa Home Depot
(81,1 dlares
millones de dlares). De valor de la empresa, restar el valor presente de
nonequity
Anexo 5.4 Home Depot: Enterprise DCF Valuacin
El Ao
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Continuando valor
Valor presente del flujo de caja
Factor de ajuste de mitad de ao
Valor de las operaciones
Valor de los excedentes de caja
Valor de otros activos no operativos
Valor de la empresa
Valor de la deuda
Valor de los arrendamientos operativos capitalizados
Valor patrimonial
Nmero de acciones (al cierre del ejercicio fiscal 2003, millones)
Valor de la accin estimado (en dlares)
Caja libre
fluir (FCF)
($ Millones)
1930
2219
2539
2893
3283
3711
4180
4691
5246
5849
133360
Descuento
factor
(@ 9,3%)
0,915
0,837
0,766
0,700
0,641
0,586
0,536
0,491
0,449
0,411
0,411
Presente
valor de la FCF
($ Millones)
1766
1857
1944
2026
2104
2175
2241
2301
2355
2402
54757
75928
1,046
79384
1609
84
81077
(1365)
(6554)
73158
2257
32.41
Pgina 131
reclamaciones (tradicional de la deuda y con capital arrendamientos

operativos) para llegar a Inicio
Valor de Depot estimado de la participacin ($ 73,200,000,000). Dividiendo el
valor patrimonial por
el nmero de acciones en circulacin (2,3 millones de dlares) conduce a una
estimacin de la cuota
valor de $ 32.41. Durante el primer semestre de 2004, el precio de las
acciones de Home Depot
negociado a mediados de los aos 30.
Operaciones Valorando
El valor de las operaciones es igual al valor actual de los futuros de caja libre
fluir. Flujo de caja libre es igual al flujo de caja generado por la operacin de
la compaa
ciones, menos cualquier reinversin en el negocio. Flujo de caja libre es la
flujo de efectivo disponible para todos los inversores, y es independiente de
apalancamiento. Consistente
con esta definicin, el flujo de caja libre debe ser descontado utilizando el
ponderado
costo promedio de capital. El WACC es el costo de oportunidad de la empresa
de
fondos y representa una rentabilidad exigida mezclado por la deuda de la
compaa y
los accionistas.
En las prximas pginas, se describe la empresa DCF valoracin proceso. Aunque lo presentamos de forma secuencial, la valoracin es un proceso
iterativo.
Para las operaciones de valor, se analiza el desempeo histrico de la
compaa;
definir y proyectar el flujo de caja libre en el corto, mediano y largo plazo;
y descontar los flujos de caja libre proyectado en el costo promedio ponderado
de capital.
Analizando los resultados histricos
Antes de la proyeccin de flujo de caja futuro, examina desempeo financiero histrico de la compaa. Un buen anlisis de la
voluntad
centrarse en los factores clave de valor: el retorno sobre el capital invertido, el
crecimiento y
flujo de caja libre. Al analizar a fondo el pasado, podemos documentar si
la compaa ha creado valor, si ha crecido, y cmo se compara
con sus competidores.
Aunque ROIC y FCF son fundamentales para el proceso de valoracin, que
CANno se computar directamente de los estados financieros reportados de una
empresa.
Mientras que el ROIC y FCF pretenden medir operativo de la compaa
rendimiento, los estados financieros desempeo operativo mezcla, nonoperating rendimiento y estructura de capital. Por lo tanto, para calcular ROIC y
FCF, primero reorganizar los estados financieros del contador en nueva
declaracin
mentos que separan los elementos operativos, elementos no operativos y
financieros
estructura.
Esta reorganizacin nos lleva a dos nuevos trminos: el capital invertido y la
red
impuestos ganancias operativas menos ajustados (NOPLAT). El capital
invertido representa
la capital inversor necesario para financiar las operaciones, sin distincin
cmo se financia el capital. NOPLAT representa el operativo total despus de
impuestos
ing ingresos generados por el capital invertido de la empresa, a disposicin
de todos los fiinversores financieros.
Pgina 132

Anexo 5.5 Home Depot y Lowe: Anlisis ROIC Histrico
Home Depot
Lowe
2001
2002
2003
2001
2002
2003
Las ventas netas
53553
58247
64816
22111
26491
30838
Costo de la mercanca vendida
(37.406)
(40.139)
(44.236)
(15.743)
(18.465)
(21.231)
Ventas, generales y administrativos
(10.451)
(11.375)
(12.658)
(4053)
(4859)
(5671)
Depreciacin
(756)
(895)
(1075)
(517)
(626)
(758)
Inters de arrendamiento operativo
288
260
276
106
106
114
EBITA ajustado
5228
6098
7123
1904
2647
3292
Impuestos ajustadas
(2020)
(2117)
(2040)
(654)
(825)
(1069)
NOPLAT
3208
3981
5083
1250
1822
2223
El capital invertido
Capital de trabajo operativo
2552
2746
2674
1634
1451
1363
Netas de la propiedad y equipo
15375
17168
20063
8653
10352
11945
Arrendamientos operativos capitalizados
5459
5890
6554
2189
2373
2762
Otros activos netos
(216)
(247)
(524)
134
145
211
El capital invertido (excluyendo el fondo de comercio)
23170
25557
28767
12611
14321
16281
Intangibles adquiridos y el fondo de comercio
419
575
833
0
0
0
Amortizacin acumulada y
46
54
55
730
730
730
el fondo de comercio no declarada

El capital invertido (incluyendo la plusvala)
23635
26185
29655
13341
15051
17012
Excluyendo el fondo de comercio ROIC (media)
14,5%
16,3%
18,7%
10,9%
13,5%
14,5%
ROIC incluyendo la plusvala (media)
14,3%
16,0%
18,2%
10,3%
12,8%
13,9%
$ Millones
Anexo 5.5 presenta la NOPLAT histrica y capital invertido para
Home Depot y uno de sus competidores directos, Lowe. Calcular
ROIC, divida NOPLAT por el capital invertido promedio. En 2003, Home
Depot
el rendimiento del capital invertido igual el 18,2 por ciento (en base a un
promedio de dos aos
era del capital invertido), que es superior a su coste medio ponderado del
capital
del 9,3 por ciento. Una discusin detallada de capital invertido y NOPLAT,
como
as como un examen histrico en profundidad de Home Depot y Lowe, es
presentado en el captulo 7.
A continuacin, utilice los estados financieros reorganizadas para calcular caja
libre
fluir, que ser la base de nuestro valoracin. Definido de manera consistente
tienda de campaa con ROIC, el flujo de caja libre se basa en NOPLAT y el
cambio en inel capital adquirido. A diferencia de estado de flujos de efectivo del contador
(siempre en el
El informe anual de la empresa), el flujo de caja libre es independiente de que
no trabaja
artculos y estructura de capital.
Anexo 5.6 en la pgina 110 se presenta el flujo de caja libre histrico tanto
para el hogar
Depot y Lowe. Como se ve en la exhibicin, Home Depot est generando casi
Pgina 133

Anexo 5.6 Home Depot y Lowe: Flujo de Caja Libre Histrico
$ Millones
Home Depot
Lowe
2001
2002
2003
2001
2002
2003
NOPLAT
3208
3981
5083
1250
1822
2223
Depreciacin
756
895
1075
517
626
758
Flujo de caja bruto
3964
4876
6157
1767
2448
2981
La inversin en capital de trabajo operativo
834
(194)
72
(203)
183
88
Gastos de capital netas
(3063)
(2688)
(3970)
(2135)
(2325)
(2351)
Inversin en arrendamientos operativos capitalizados
(775)
(430)
(664)
(547)
(184)
(389)
Las inversiones en intangibles y fondo de comercio
(113)
(164)
(259)
0
0
0
Disminucin (aumento) en otros activos operativos
105
31
277
(7)
(11)
(66)
Aumento (disminucin) de otros acumulada
(153)
138
172
3
0
0
ingresos integrales
Inversin bruta
(3165)
(3307)
(4372)
(2889)
(2336)
(2719)
Flujo de caja libre
799
1569
1785
1122
112
262
Despus de impuestos, los ingresos por intereses
33
49
36
15
13
9
Disminucin (aumento) en exceso de efectivo
(1509)
383
(473)
(321)
(189)
(415)
Disminucin (aumento) de activos no operativos
9
(24)
23
13
(7)
(140)
Operaciones discontinuadas
0
0
0
0
0
15
El flujo de caja disponible para los inversores
(668)
1977
1371
(1415)
(71)
(268)
2001
2002
2003
2001
2002
2003
Despus de impuestos, el gasto por intereses

17
23
38
123
125
121
Despus de impuestos, el gasto por intereses de arrendamiento
177
162
170
66
65
71
Disminucin (aumento) de la deuda
88
140
(44)
(903)
78
60
Disminucin (aumento) de capitalizada
(775)
(430)
(664)
(547)
(184)
(389)
arrendamientos operativos
Los flujos hacia los tenedores de deuda
(492)
(105)
(500)
(1261)
85
(138)
Dividendos
396
492
595
60
66
87
Acciones de Net recompradas (emitida)
(572)
1590
1276
(213)
(222)
(217)
Los flujos hacia los accionistas
(176)
2082
1871
(154)
(156)
(130)
(668)
1977
1371
(1415)
(71)
(268)
$ 2 billones en el flujo de caja libre, mientras que el flujo de caja libre de
Lowe es apenas posicin
tiva. Esto no es necesariamente un problema para Lowe. Libre de caja de la
compaa
flujo es pequeo porque est reinvirtiendo la mayor parte de su flujo de caja
bruto para crecer su
los negocios.
La proyeccin de crecimiento de los ingresos, el ROIC, y el flujo de caja
libre
Para construir un Enterprise
premio DCF valoracin, proyectamos un crecimiento de ingresos, el
rendimiento del capital invertido,
y el flujo de caja libre. Anexo 5.7 grafica histrica y proyectada ROIC y
Pgina 134

por ciento
Anexo 5.7 ROIC y Proyecciones de Crecimiento de Ingresos
1995
1995
1997
1997
1999
1999
2001
2001
2003
2003
2005
2005
2007
2007
2009
2009
2011
2011
2013
2013
0
0
5
8
10
16
15
24
20
32
Home Depot ROIC
Histrico
Pronstico
Histrico
Pronstico
Home Depot
crecimiento de los ingresos
Home Depot WACC
ROIC Lowe
Lowe
ingresos
el crecimiento
3
Flujo de efectivo libre no incorpora ningn flujos de efectivo relacionadas con
la financiacin, tales como gastos por intereses
o dividendos. Una buena prueba de esfuerzo para un modelo de valoracin de
la empresa es cambiar inters futuro
tasas o ratios de pago de dividendos y observar el flujo de caja
libre. Pronsticos de flujo de efectivo libre debe no
cambiar al ajustar el costo de la deuda o de la poltica de dividendos.
crecimiento de los ingresos de Home Depot y Lowe. Como los grficos
demuestran,
las dos compaas estn pasando de un perodo de alto crecimiento (25 per-
ciento anual) en negocios maduros con ROICs fuertes (muy por encima de
Inicio
Un 9,3 por ciento el costo del depsito del capital) y las tasas de crecimiento
ms bajas (en la actualidad 10 a
15 por ciento, pero la cada de 5 por ciento en los prximos 10 aos).
Flujo de caja libre, que es impulsado por el crecimiento de ingresos y ROIC,
ofrece
la base para la empresa DCF valoracin. Anexo 5.8 en la pgina 112 muestra
un
clculo de flujo libre de efectivo resumido para Home Depot.
3
Para pronosticar Inicio
Flujo de caja libre del Depot, comience con las previsiones de NOPLAT y
reflejados invertido
Tal. En el corto plazo (los primeros aos), predecir todos los estados
financieros
artculos de lnea, tales como margen bruto, los gastos de venta, cuentas por
cobrar,
y el inventario. Moviendo ms lejos, partidas individuales se vuelven difciles
proyectar. Por lo tanto, en el horizonte medio (5 a 10 aos), se centran en la
factores clave de valor de la empresa, tales como el margen de operacin, la
tasa impositiva ajustada,
y la eficiencia del capital. En algn momento, incluso proyectar factores clave
en un
Pgina 135

Anexo 5.8 Home Depot: Resumen Flujo de caja libre
$ Millones
Histrico
Pronstico
2001
2002
2003
2004
2005
2006
NOPLAT
3208
3981
5083
5185
5741
6342
Depreciacin
756
895
1075
1193
1321
1459
Flujo de caja bruto
3964
4876
6157
6378
7062
7801
834
(194)
72
(294)
(318)
(344)
(3063)
(2688)
(3970)
(3399)
(3708)
(4036)
(775)
(430)
(664)
(721)
(780)
(842)
(113)
(164)
(259)
(92)
(99)
(107)
Disminucin (aumento) en otros activos operativos
105
31
277
58
62
67
(153)
138
172
0
0
0
ingresos integrales
Inversin bruta
(3165)
(3307)
(4372)
(4448)
(4843)
(5261)
Flujo de caja libre
799
1569
1785
1930
2219
2539
ao tras ao base se vuelve sin sentido. Para valorar los flujos de efectivo ms
all de esta
punto, utilice una frmula continua-valor, que se describe a continuacin.
La estimacin del valor de continuar
En el punto donde la prediccin de la persona
factores clave de valor en un ao-por-ao base se vuelve poco prctico, no
varan
los conductores individuales en el tiempo. En su lugar, utilice una continuidad
basada en perpetuidad
ing valor, tal que:
Aunque existen muchos modelos de continuar valor, se prefiere que el valor
de la clave
modelo de controlador presenta en el captulo 3. La frmula clave del
controlador de valor es superior de metodologas alternativas, ya que se basa en el flujo de caja y enlaces
flujo de efectivo para el crecimiento y ROIC. La frmula clave del
controlador de valor es:
La frmula requiere una previsin de beneficio neto de explotacin menos los
impuestos ajustados
(NOPLAT) en el ao siguiente al perodo de previsin explcita, a largo plazo
Valor Continuando
NOPLAT
1
Ronic
Washington
1
t
t
g
=
+
C-g
Valor de las Operaciones
Valor Presente de Libre C
=
ah Flow
Perodo de prediccin explcita
Pr
durante
+
e Valor ent de flujo de efectivo libre
Explici
luego de
t Perodo de prediccin
Pgina 136

$ Millones
Anexo 5.9 Home Depot: Valor Continuando
NOPLAT
2014
El rendimiento del capital invertido incrementales (Ronic)
Tasa de crecimiento NOPLAT a perpetuidad (g)
Coste medio ponderado del capital (WACC)
12415
9,3%
4,0%
9,3%
Valor Continuando
t
=
WACC - g
= 133360
NOPLAT
t+1
1g
Ronic
pronosticado por rendimientos del capital nuevo (Ronic), el costo promedio

ponderado de
capital (WACC), y crecimiento a largo plazo en NOPLAT ( g ).
Anexo 5.9 presenta una estimacin de valor continuo de The Home Depot.
Sobre la base de una estimacin de ltimo curso de NOPLAT ($ 12,4 mil
millones), rendimiento de la nueva
inversin igual al costo de capital (9,3 por ciento), y un largo plazo
tasa de crecimiento del 4 por ciento, el valor continuo se estima en $ 133.4 mil
len. Este valor se descuenta luego en dlares de hoy y se aade a la
valor del periodo de previsin explcita para determinar operativo de Home
Depot
valor ing (ver Anexo 5.4).
Los mtodos alternativos y detalles adicionales para estimar continua
valor se proporcionan en el Captulo 9.
Descontando el flujo de caja libre en el coste medio ponderado del capital
Para deminar el valor de las operaciones, descarta el pronstico de cada ao de caja
libre
fluir por el tiempo y el riesgo. Cuando usted descuenta cualquier conjunto de
flujos de efectivo, asegrese
para definir los flujos de efectivo y factor de descuento de forma
coherente. Desde caja libre
flujos estn disponibles para todos los inversores, el factor de descuento de
flujo de caja libre
debe representar el riesgo que enfrentan todos los inversores. El costo
promedio ponderado de
capital (WACC) combina las tasas de rendimiento requeridas para la deuda ( k
d
) Y la equidad
(K
e
) En base a sus valores objetivo de mercado. Para una empresa financiada

exclusivamente con deuda y capital, el WACC se define de la siguiente
manera:
Nota cmo el costo de la deuda se ha reducido la tasa marginal de impuestos
(T
m
).
Hacemos esto porque el ahorro en impuestos el inters ha sido excluido de
caja libre
fluir (recuerde, el inters es deducible de impuestos). Dado que el escudo
fiscal inters tiene
valor, debe ser incorporado en la valoracin. Valora Empresa DCF el
escudo fiscal mediante la reduccin del coste medio ponderado del capital.
Por qu pasar los escudos fiscales inters del flujo de efectivo libre para el
costo de capital? Mediante el clculo de flujo de caja libre, como si la empresa se financia
ntegramente
WACC
(1
)
=
+
+
+
D
DE
k
T
E
DE
k
d
m
e
Pgina 137

con equidad, podemos comparar el rendimiento operativo a travs de
empresas y
con el tiempo sin tener en cuenta la estructura de capital. Al centrarse
nicamente en la operacin
nes, que pueden desarrollar una imagen ms clara del desempeo histrico, y
esto
lleva a un mejor pronstico.
Aunque la aplicacin del coste medio ponderado del capital es intuitivo y

relativamente sencillo, viene con algunos inconvenientes. Si el descuento
todos los flujos de caja futuros con un costo de capital constante, como la
mayora de los analistas hacen,
usted est asumiendo implcitamente la empresa maneja su estructura de
capital para un
tasa objetivo. Por ejemplo, si una empresa tiene previsto aumentar su deuda a
valor
relacin, el coste actual del capital subestimar los escudos fiscales
esperados. Alaunque el WACC se puede ajustar para una estructura de capital cambiante, el
proproceso es complicado. En estas situaciones, se recomienda una alternativa
mtodo como el valor actual ajustado.
El costo promedio ponderado de capital para Home Depot se presenta en el
ExHiBit 5.10. Para simplificar, el costo del capital en esta valoracin se basa en
el
estructura de capital actual de la compaa. Desde Home Depot tiene muy
poca deuda,
el costo promedio ponderado de capital (9,3 por ciento) est muy cerca de
Inicio
Costo de Depot de la equidad (9,9 por ciento). Captulo 10 ofrece una pantalla
ms formal
discusin de la WACC y sus componentes.
Este costo de capital se utiliza para descontar flujos de tesorera previsto de
cada ao,
as como el valor de continuar. El resultado es el valor de las operaciones.
La identificacin y valoracin de los activos no operacionales
Cuando se mide correctamente, el flujo de efectivo libre de operaciones no
debe inincluir cualquier flujos de efectivo de los activos no operativos. En cambio, no
de manejar ASconjuntos deben valorarse por separado. Activos no operativos se pueden
segmentar
en dos grupos, valores negociables y las inversiones ilquidas.
El exceso de efectivo y valores negociables
Norma de Contabilidad Financiera
Normas (SFAS) No. 115 (1993) y las Normas Internacionales de Contabilidad
por ciento
Anexo 5.10 Home Depot: Costo Promedio Ponderado del Capital
9.3
Proporcin
Despus de impuestos
Contribucin
Fuente de
del total
Costo de
Oportunidad Marginal
en Pond
capital
capital
capital
tasa de impuesto
costo
la media
La Deuda
8.3
4.7
38.2
2.9
0.2
Equidad
91.7
9.9
9.9
9.1
WACC
100.0
Pgina 138

4
Inversiones lquidas pueden aparecer como activos, ya sea actual o largo
plazo. Su colocacin depende
en cuando la administracin tiene la intencin de vender los activos.
5
En los Estados Unidos y Europa, este es generalmente aceptado como entre 20
por ciento y 50 perciento de la propiedad.
(NIC) No. 39 (1998) exige a las empresas a informar de la deuda lquida y inequidad
inversiones (por ejemplo, el exceso de efectivo y valores negociables) a un
valor justo de mercado
en el balance de la empresa.
4
Por lo tanto, en la valoracin de lquido nonoperatactivos de ING, utilizan su valor en el balance reportado ms reciente, en
lugar de
descontar los flujos futuros no operativos.
Inversiones ilquidas, como subsidiarias no consolidadas

Al valorar
una empresa desde el interior, usted debe valorar inversiones ilquidas
utilizando
empresa DCF (es decir, el flujo de caja del proyecto y de descuento en el
costo apropiado
del capital). Si est valorando la compaa desde el exterior, la valoracin de
estos activos es spero en el mejor. Las empresas dan a conocer muy poca
informacin
sobre inversiones ilquidas, como operaciones discontinuadas, el exceso de esreales
tate, subsidiarias no consolidadas y otras inversiones de capital.
Para las subsidiarias no consolidadas, la divulgacin de informacin depende
de
el nivel de propiedad. Cuando una empresa tiene cierta influencia, pero no un
coninters curricn
5
en otra empresa, registra su parte de la sublas ganancias de subsidiarios en su propia cuenta de resultados y la inversin
original
adems de su parte de los beneficios reinvertidos en su propio balance. Utilice
esta informacin para crear un estado de flujos de efectivo simple. Para descontar el
flujo de caja,
utilizar un costo de capital acorde con el riesgo de la inversin, no el
costo de capital de la sociedad dominante (es por ello que recomendamos
separacin de
operativo y los activos no operativos).
Cuando la propiedad est a menos de 20 por ciento, las inversiones se
registran a
costo histrico, y la parte de las utilidades de la empresa se
registra slo cuando
pagado a los padres. En la mayora de las situaciones, no vers nada ms
costo original de la inversin. En este caso, utilice un mltiplo del valor en
libros
o una cartera de seguimiento para valorar la inversin. Ms detalles sobre la
valoracin
activos no operativos se tratan en el Captulo 11.
La identificacin y valoracin de Nonequity Reclamaciones
Agregue el valor de los activos no operativos por el importe de las
operaciones para determinar
valor de la empresa ma. Para estimar el valor patrimonial, restar cualquier
nonequity
reclamaciones, como la deuda, los pasivos no financiados de jubilacin,

operativo capitalizado
arrendamientos, y las opciones de los empleados destacados. Patrimonio
comn es un residual
reclamante, recibir flujos de efectivo slo despus de que la empresa ha
cumplido con su
otras reclamaciones contractuales. En cada vez ms complejo mercados
financieros de hoy
mercados, muchos demandantes tienen derecho a flujo de caja de una empresa
antes de la participacin
Pgina 139

titulares y que no siempre son fciles de detectar. Enron se derrumb en 2001
bajo el peso de la deuda oculta. La compaa firm acuerdos con el
acreedores de sus filiales no consolidadas, con la promesa de cubrir prstamo
pagos si las filiales no pudo.
6
Dado que las filiales no eran
consolidada, la deuda nunca apareci en el balance general de Enron, e ininversores sobreestimado drsticamente el valor de la equidad. Cuando los
prstamos
se dieron a conocer en noviembre de 2001, la cotizacin de la compaa se
redujo en ms
del 50 por ciento en una sola semana.
Aqu estn las reclamaciones nonequity ms comunes:
Deuda: Si est disponible, utilice el valor de mercado de toda la deuda
pendiente,
incluyendo fija y deuda a tasa variable. Si esa informacin es poco
disponible, el valor contable de la deuda es una aproximacin razonable, a
menos que el
probabilidad de incumplimiento es alto o las tasas de inters han cambiado
dramatcamente ya que la deuda se emiti originalmente. Cualquier valoracin de la
deuda,
sin embargo, deben ser coherentes con las estimaciones de la empresa
valor. (Consulte el Captulo 11 para ms detalles.)
pasivos de jubilacin no financiados: La reciente dbil desempeo de
mundial
los mercados de valores y el creciente costo de la atencin de salud han dejado
a muchos comempresas con pasivos de jubilacin que son parcialmente sin fondos. Alaunque el dficit real no es reportado en el balance (slo
una cantidad alisado se transfiere a la hoja de balance), la accin
mercado de valores claramente pasivos no financiados de jubilacin como un

desplazamiento
contra valor de la empresa. Considerar General Motors, que planteaba
casi $ 20 mil millones en deuda para financiar su dficit de pensiones. De la
compaa
precio de la accin en realidad aument durante el mes en que la nueva deuda
fue
anunciado y publicado. Los inversores saban exista un pasivo, incluso
aunque no estaba en el balance general.
Arrendamientos operativos: Estos representan la forma ms comn de fuera
de la balanza
deuda hoja. Bajo ciertas condiciones, las empresas pueden evitar capitalizing arrienda como deuda en su balance, aunque los pagos requeridos
deben declararse de las notas al pie.
Pasivos contingentes: Cualquier otro material contingencias fuera de balance
cias, tales como demandas judiciales y las garantas de prstamos, sern
reportados en el
notas al pie.
Preferencia de almacn: Aunque el nombre denota la equidad, acciones
preferentes en
empresas bien establecidas se asemeja ms a la deuda no garantizada.
Por lo tanto, los dividendos de acciones preferentes (que son a menudo
predeterminada y necesaria) deben valorarse por separado, utilizando un apropiado
comi tasa de descuento ajustada al riesgo.
6
D. Enrique, "Quin ms se esconde de la deuda: Moving Obligaciones
Financieras en Off-libro Vehculos Es
Ahora una tctica comn ", BusinessWeek (enero de 2002), p. 36.
Pgina 140

Opciones de empleados: Cada ao, muchas empresas ofrecen a sus
empleados
una compensacin en forma de opciones. Desde opciones dan al empleado
el derecho a comprar acciones de la compaa a un precio potencialmente
descontado, que
puede tener un gran valor. Opciones de los empleados pueden valorarse
utilizando tradicin
modelos cionales, como Negro-Scholes, o tcnicas avanzadas como
modelos de celosa.
El inters minoritario: Cuando una empresa controla una filial pero no lo
hace
propia del 100 por ciento, la inversin debe ser consolidada en el padre
el balance general de la empresa, y la financiacin de otros inversores

proporcionan es
reconocido en el balance de la empresa matriz como minora internacional
est. En la valoracin de la participacin minoritaria, es importante darse
cuenta de la micopropietario Nority no tiene un derecho sobre los activos de la compaa,
sino ms bien un derecho sobre los activos de la filial. Por lo tanto, el inters
minoritario
deben valorarse por separado y no como un porcentaje del valor de la
empresa.
La identificacin y valoracin de los activos financieros nonequity estn
cubiertos
en detalle en el captulo 11.
Un error comn en la valoracin de empresas es de doble recuento
reclamaciones ya deducidos de flujo de caja. Considere la posibilidad de una
empresa con una pensin
dficit sin. Se les ha dicho la compaa har pagos adicionales a
eliminar la responsabilidad. Si usted deduce el valor presente de la obligacin
de
valor de la empresa, no se debe modelar las pagas extraordinarias dentro de
caja libre
flujo; eso significara doble contar el dficit (una vez en el flujo de efectivo y
una vez que una reclamacin), dando lugar a una subestimacin del valor
patrimonial.
Equidad Valorando
Una vez que haya identificado y valorado todos los reclamos nonequity,
podemos restar
las reclamaciones de valor de la empresa para determinar el valor
patrimonial. Home Depot tiene
deuda tradicional ($ 1400 millones) y con capital de arrendamiento operativo
($ 6,6 mil millones).
Para valorar las acciones ordinarias de Home Depot, restamos cada una de
estas afirmaciones de
Valor de la empresa Home Depot (ver Anexo 5.4).
Para determinar el precio de las acciones de Home Depot, divida el common
estimado
valor de las acciones por el nmero de acciones diluidas en circulacin. No
utilice diacciones cementadas. Ya hemos valorado la deuda convertible y de acciones
para empleados
opciones por separado. Si tuviramos que utilizar acciones diluidas,
estaramos doble
contando el valor de las opciones.
Al final del ao fiscal 2003, The Home Depot tuvo 2,300,000,000 acciones
fuera
en pie. La divisin de la estimacin de capital de $ 73.2 mil millones en 2,3

millones de acciones
genera un valor estimado de $ 32 por accin. El AS-valor cuota estimada
sumes Home Depot puede mantener su ROIC actual durante el perodo
proyectado
y la tasa de crecimiento se mantendr fuerte, decayendo gradualmente durante
los prximos 10
aos a partir de su nivel actual de 11 por ciento a 4 por ciento en la continua
Pgina 141

valor. Durante el primer semestre de 2004, precio de la accin real del Home
Depot
negociado entre $ 32 y $ 38 por accin.
MODELOS DE VALORACIN EN BASE ECONMICA DE LUCROEl modelo DCF empresa es uno de los favoritos de los acadmicos y
profesionales
por igual, ya que se basa nicamente en la forma en flujos de efectivo dentro y
fuera de la empresa.
Complejos de contabilidad puede ser sustituida por una simple pregunta: Es
efectivo
cambiar de manos? Un dficit de la empresa DCF, sin embargo, es que cada
flujo de caja del ao proporciona poca informacin sobre el rendimiento de la
empresa.
La disminucin de flujo de caja libre puede sealar ya sea bajo rendimiento o
la inversin
para el futuro. El modelo de utilidad econmica pone de relieve cmo y
cuando el
compaa crea valor todava conduce a una valoracin que es idntica a la de
empresa DCF.
Como se indica en el captulo 3, el beneficio econmico mide el valor creado
por
la empresa en un solo perodo y se define como sigue:
Desde ROIC es igual NOPLAT dividido por el capital invertido, podemos
reescribir la
ecuacin como sigue:
Beneficio Econmico = NOPLAT - (Capital Invertido WACC)
En la figura 5.11, se presentan clculos de ganancias econmicas para Home
Depot
utilizando ambos mtodos. Desde Home Depot ha sido ganar retornos mayor
que su costo de capital, su beneficio econmico histrico es positivo. Dado
que
la fuerte posicin competitiva de la empresa, tambin proyectamos positivo
econmico
beneficios en el futuro. No todas las empresas tienen el beneficio econmico

positivo. En
De hecho, muchas empresas ganan un beneficio contable (ingresos netos
superiores a
cero), pero no ganan su costo de capital.
Para demostrar cmo el beneficio econmico puede ser utilizado para valorar
una empresay para demostrar su equivalencia con la empresa DCF, considere una corriente
de
crecimiento de los flujos de efectivo por valor mediante la frmula crecienteperpetuidad:
En el captulo 3, transformamos este perpetuidad flujo de caja en la llave
modelo de controlador de valor. El modelo de clave del controlador de valor
es superior a la simple
modelo de flujo de caja a perpetuidad, porque explcitamente modelos de la
relacin BEcrecimiento interpolacin y la inversin requerida. El uso de unos pocos
algebraica adicional
Valor
FCF
WACC
0
1
=
-g
Pgina 142
MODELOS DE VALORACIN EN BASE-ECONMICO DE LUCRO

119
Anexo 5.11 Home Depot: Resumen Beneficio Econmico
Histrico
Pronstico
Mtodo 1
2001
2002
2003
2004
2005
2006
El rendimiento del capital invertido
15,0%
16,8%
19,4%
17,5%
17,4%
17,4%
WACC
10,1%
9,0%
9,3%
9,3%
9,3%
9,3%
Propagacin Econmico
4,9%
7,9%
10,1%
8,2%
8,1%
8,1%
21379
23635
26185
29655
32910
36432
Beneficio econmico
1048
1857
2645
2424
2677
2950
Mtodo 2
21379
23635
26185
29655
32910
36432
WACC
10,1%
9,0%
9,3%
9,3%
9,3%
9,3%
Exigencia de capital
2159
2124
2438
2761
3064
3392
NOPLAT
3208
3981
5083
5185
5741
6342
2159
2124
2438
2761
3064
3392
Beneficio econmico
1048
1857
2645
2424
2677
2950
$ Millones
pasos (ver Apndice A) y la suposicin de que el ROIC de la empresa en
nuevos proyectos es igual ROIC histrica, podemos transformar el flujo de
caja perpetuity en un modelo clave del controlador de valor basado en beneficios
econmicos:
Por ltimo, sustituimos la definicin de beneficio econmico:
Como puede verse en el modelo de controlador valor clave basada econmica
lucrativa, la
valor de funcionamiento de una empresa es igual a su valor en libros del
capital invertido ms
el valor presente de todo valor futuro creado. En este caso, el mico futuro
beneficios econmicos se valoran utilizando una perpetuidad creciente, debido
a que la combeneficios econmicos de Pany estn aumentando a un ritmo constante en el
tiempo. Ms
en general, el beneficio econmico puede ser valorado de la siguiente manera:
Valor
Capital Invertido
Capital Invertido
0
0
=
+
t1
ROIC WACC
(1 WACC)
(
)
+
=
t
t
t1
Valor
Capital Invertido
Beneficio Econmico
Washington
0
0
1
=
+
C-g
Valor
Capital Invertido
Capital Invertido
0
0
0
=
+
R IC WACC
WACC
(
)
-g
Pgina 143

Desde la valoracin beneficio econmico se deriva directamente de la libre
modelo de flujo de efectivo (vase el Apndice B para una prueba de
equivalencia), cualquier valoracin
basado en las ganancias econmicas descuento ser idntico al DCF empresa.
Para asegurar la equivalencia, sin embargo, usted debe:
Utilice capital al inicio del ao invertido (es decir, el valor del ao pasado).
Utilice el mismo nmero en capital invertido, tanto para el beneficio
econmico y
ROIC. Por ejemplo, ROIC se puede medir ya sea con o sin
buena voluntad. Si se mide ROIC sin la buena voluntad, el capital invertido
tambin debe ser medido sin la buena voluntad. Dicho todo esto, no importa
cmo se define el capital invertido, siempre y cuando sean compatibles.
Anexo 5.12 presenta los resultados de la valoracin de Home Depot utilizando
ecobeneficio econmico. Los beneficios econmicos se prev explcitamente por
10 aos; los las
Anexo 5.12 Home Depot: Beneficio Econmico de Valoracin
1
El capital invertido se mide en el comienzo del ao.
El Ao
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Continuando valor
Valor actual de los beneficios econmicos
2004
El capital invertido ms el valor presente de los beneficios econmicos
Valor de la empresa
Valor de la deuda

Valor patrimonial
Invertido
capital
1
($ Millones)
29655
32910
36432
40235
44329
48729
53445
58488
63870
69600
ROIC
(Por ciento)
17.5
17.4
17.4
17.4
17.3
17.3
17.3
17.2
17.2
17.2
WACC
(Por ciento)
9.3
9.3
9.3
9.3
9.3
9.3
9.3
9.3
9.3
9.3
Econmico
fines de lucro
($ Millones)
2424
2677
2950
3242
3556
3890
4247
4627
5031
5458
57671
Descuento
factor
(@ 9,3%)
0,915
0,837
0,766
0,700
0,641
0,586
0,536
0,491
0,449
0,411
0,411
Presente
valor de
econmico
fines de lucro
($ Millones)
2217
2241
2259
2271
2278
2281
2278
2270
2258
2241
23679
46273
29655
75928
1,046
79384
1609
84
81077
(1365)
(6554)
73158
Pgina 144
PRESENTE AJUSTADO VALOR MODELO 121

restantes aos se valoran de beneficio econmico continuo valor lucro
mula.
7
Comparando el valor patrimonial de exposiciones 5.4 con el de exposiciones
5.12, vemos que el valor de las acciones de Home Depot es el mismo,
independientemente de
el mtodo.
El beneficio de la ganancia econmica se hace evidente cuando examinamos
los impulsores de la ganancia econmica, ROIC y el WACC, sobre una base
de ao a ao en
Anexo 5.12. Observe cmo la valoracin depende en gran medida de Home
Depot
capacidad de mantener los niveles actuales de ROIC (17,5 por ciento) muy
por encima de la
WACC (9,3 por ciento). Si los mercados de la compaa se saturan, el
crecimiento
podra llegar a ser difcil de alcanzar, y algunas empresas pueden competir en
precio para robar
cuota de mercado. Si esto ocurre, ROICs caern, y los beneficios econmicos
se revert a cero. Explcitamente modelar ROIC como principal motor de la
economa
beneficio ser prominente mostrar este anlisis. Por el contrario, el flujo de
caja libre
modelo no puede mostrar esta dinmica. Flujo de caja libre podra seguir
creciendo,
incluso como ROIC cae.
Otra visin generada por el modelo de beneficio econmico se produce
cuando
comparar el valor de las operaciones de una empresa con su capital
invertido. Por Un
Home Depot, el valor de funcionamiento estimado ($ 79,400,000,000) supera
el comcapital de empresa invertido ($ 29.7 mil millones) en ms de 49,7 mil
millones dlares.
VALOR ACTUAL MODELO AJUSTADO
Cuando la construccin de una empresa DCF o valoracin beneficio

econmico, ms ciera
analistas ciales descuentan todos los flujos futuros a una constante costo
promedio ponderado de
capital. El uso de un WACC constante, sin embargo, asume la compaa
gestiona
su estructura de capital a un objetivo relacin deuda-valor.
En la mayora de las situaciones, la deuda crece en lnea con el valor de la
empresa. Pero supongamos
la compaa planeaba cambiar significativamente su estructura de
capital. Ciertamente,
empresas con una deuda significativa a menudo pagan el valor como el flujo
de caja mejora,
reduciendo as sus futuras relaciones deuda-valor. En estos casos, una
valoracin
7
Para calcular el valor de continuar, puede utilizar la frmula impulsor de valor
clave basada econmica lucrativa,
pero slo si es igual Ronic ROIC histrico en el ao continuando-valor. Si
Ronic en el futuro
difiere de ROIC del ltimo ao, entonces la ecuacin debe ser separado en
actual y futura
beneficios econmicos:
de tal manera que
PV (Beneficio Econmico)
NOPLAT
Ronic
2
1
t
t
g
+
+
=
(
)
Ronic WACC
WACC
Valor Continuando
IC ROIC
WACC
WACC
PV (
1
t
t
t
=
(
)
+
+
EEconomic lucro)
WACC
Econmica actual
2
t
g
+
PProfits beneficios econmicos futuros
Pgina 145

8
En este libro, nos centramos en los escudos fiscales generados por
intereses. En un plano ms general, el
APV valora cualquier flujos de efectivo incrementales asociados a la
estructura de capital, como los escudos fiscales,
los costos de emisin y costos de dificultades. Costos de dificultades incluyen
los costos directos, como los honorarios relacionados con la corte, y
los costes indirectos, como la prdida de clientes y proveedores.
basado en un WACC constante sera exagerar el valor de los escudos
fiscales. Alaunque el WACC puede ajustarse anualmente para manejar un capital de
cambiar
estructura, el proceso es complejo. Por lo tanto, nos dirigimos a una
alternativa
modelo ajustado valor actual.
El valor actual ajustado (APV) modelo separa el valor de la operacin
ciones en dos componentes: el valor de las operaciones como si la empresa

todoequidad financiado y el valor de los escudos fiscales que se derivan de la
financiacin de la deuda:
8
El modelo de valoracin APV sigue directamente de las enseanzas de
Modigliani y Miller, quien propuso que en un mercado sin impuestos (entre
otras cosas), la eleccin de la estructura financiera de una empresa no afectar
a la
valor de sus activos econmicos. Slo las imperfecciones del mercado, como
los impuestos y
costos de dificultades, afectan el valor de la empresa.
Cuando la construccin de un modelo de valoracin, es fcil olvidarse de estas
enseanzas.
Para ver esto, imagina una empresa (en un mundo sin impuestos) que tiene un
50-50
mezcla de deuda y capital. Si la deuda de la compaa tiene un rendimiento
esperado de 5
por ciento y el patrimonio de la empresa tiene un rendimiento esperado de 15
por ciento,
su coste medio ponderado del capital sera del 10 por ciento. Supongamos que
el comempresa decide emitir ms deuda, utilizando las ganancias para la recompra
de acciones.
Dado que el costo de la deuda es menor que el costo de la equidad, parece que
la emisin de deuda a retirarse equidad debe bajar la WACC, el aumento de la
comvalor de empresa.
Esta lnea de pensamiento es errneo, sin embargo. En un mundo sin
impuestos, un
cambio en la estructura de capital sera no cambiar el flujo de caja generado
por
operaciones, ni el riesgo de los flujos de efectivo. Por lo tanto, ni el comvalor de la empresa de empresa ni su costo de capital cambiaran. Entonces
por qu
nos creemos que lo hara? Al aadir la deuda, ajustamos los pesos, pero
nosotros
logrado incrementar adecuadamente el costo del capital. Puesto que los pagos
de deuda tienen
prioridad sobre los flujos de efectivo a la equidad, la adicin de
apalancamiento aumenta el riesgo
a los accionistas. Cuando el apalancamiento se eleva, exigen una mayor
rentabilidad.
Modigliani y Miller postularon este aumento sera perfectamente compensar
el
cambiar en pesos.
En realidad, los impuestos juegan un papel en la toma de decisiones, y la
estructura de capital
Por lo tanto, la eleccin puede afectar los flujos de efectivo. Dado que el
inters es deducible de impuestos, tabilidad
empresas iTable pueden bajar los impuestos al aumentar la deuda. Pero, si la
empresa se basa
Ajustado
Valor Presente
Valor de empresa como
=
i la
Compaa era todo-Equidad Financiada
Pres
+
et Valor de
Impuesto Escudos
Pgina 146
PRESENTE AJUSTADO VALOR MODELO 123

demasiado en la deuda, los clientes y proveedores de la compaa pueden
temer bancario
concursales y marcharse, lo que restringe el flujo de caja futuro (los
acadmicos llaman a esto
costos de dificultades o costos de peso muerto). En lugar de modelar el efecto
del capital
estructura de los cambios en el coste medio ponderado del capital, APV
explcitamente
medidas y los valores de los flujos de efectivo procedentes de la financiacin
por separado.
Para construir una valoracin basada en la APV, el valor de la empresa como
si fuera todoequidad financia. Para ello, el descuento de flujo de caja libre por el costo sin
deuda
del patrimonio neto (lo que el costo del capital sera si la compaa no tena
deuda). A La
este valor, aade ningn valor creado por el uso de la deuda de la
compaa. Anexo 5.13
valora Home Depot utilizando el valor actual ajustado. Puesto que suponemos
que
Home Depot gestionar su estructura de capital a un nivel objetivo de deuda a
valor
de 9.3 por ciento, la valoracin basada en APV lleva al mismo valor para la
equidad como
Anexo 5.13 Home Depot: Valoracin mediante Ajustado Valor Actual
El Ao
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Continuando valor
Valor actual
Valor actual de FCF utilizando el costo del patrimonio sin deuda
Valor actual de los escudos fiscales inters (ITS)
Valor actual de FCF e ITS
Valor de la empresa
Valor de la deuda
Valor patrimonial
Caja libre
fluir
($ Millones)
1930
2219
2539
2893
3283
3711
4180
4691
5246
5849
129734
Inters
escudo fiscal
(SON LAS)
113
120
128
136
145
153
162
171
180
189
3626
Descuento
factor
(@ 9,5%)
0,914
0,835
0,763
0,697
0,636
0,581
0,531
0,485
0,443
0,405
0,405
Presente
valor de la FCF
($ Millones)
1763
1852
1936
2016
2090
2158
2220
2276
2326
2369
52550
73557
Presente
valor de sus
($ Millones)
103
100
98
95
92
89
86
83
80
77
1469
2372
73557
2372
75928
1,046
79384
1609
84
81077
(1365)
(6554)
73158
Pgina 147

hizo DCF empresa (ver Anexo 5.4) y el beneficio econmico (ver Anexo
5.12). La
prueba simplificada de la equivalencia entre la empresa DCF y la presin
ajustada
Valor ent se puede encontrar en el Apndice C. Los apartados siguientes se
explican
APV en detalle.
Valor Flujo de caja libre a un costo del patrimonio sin deuda
En la valoracin de una empresa que utiliza la APV, separamos explcitamente
la unlevEred valor de las operaciones ( V
u
) De cualquier valor creado por la financiacin, tales como
escudos fiscales ( V
TXA
). Para una empresa con deuda ( D ) y equidad ( E ), esta relacin es
como sigue:
V
u
+V
TXA
=D+E
(1)
Un segundo resultado del trabajo de Modigliani y Miller es que el riesgo total
de
activos de la empresa, reales y financieros, deben ser iguales al riesgo total de

la financiera reclama contra esos activos. Por lo tanto, en equilibrio, el costo
combinado
del capital de los activos de explotacin ( k
u
, lo que llamamos el costo sin deuda de EQ
la equi-) y activos financieros ( k
TXA
) Debe ser igual al costo combinado de capital para
deuda ( k
d
) Y equidad ( k
e
):
En la literatura de finanzas corporativas, acadmicos combinan Modigliani y
Dos ecuaciones de Miller para resolver por el costo de la equidad para
demostrar la remento entre el endeudamiento y el costo del capital. En el Apndice D, que
Arbraically reorganizar la ecuacin 2 para resolver el costo del patrimonio con
deuda:
Como esta ecuacin indica, el costo del capital depende de la firma sin deuda
costo de capital ms una prima por el apalancamiento, menos una reduccin
de la deimpuestos
ductibilidad de la deuda.
La determinacin del costo del patrimonio sin deuda con los datos de
mercado
Para utilizar el
APV, tenemos que descontar el flujo de caja libre proyectado a costa sin deuda
de
equidad, k
u
. Sin embargo, ninguna de las variables (incluyendo k
u
) En el lado izquierdo de
k
k
D
E
k
k
V
E
k
k
e
u
u
d
TXA
u
TXA
=
+
(
)
(
)
(2)
V
VV
k
V
VV
k
D
DE
k
E
DE
k
u
u
TXA
u
TXA
u
TXA
TXA
d
e
+
+
+
=
+
+
+
Opeerating
Activos por Impuestos
La Deuda
Equidad
Bienes
Pgina 148
ACTUAL MODELO AJUSTADO VALOR 125

ecuacin 2 se puede observar. Slo los valores de la derecha, es decir, los relada de deuda y capital-puede estimarse directamente. Debido a que hay
muchas incgnitas y una sola ecuacin, debemos imponer restriccin
adicional
ciones para resolver para k
u
.
Mtodo 1: Supongamos que k
TXA
es igual k
u
Si usted cree que el riesgo asociado con el impuesto
escudos ( k
TXA
) Es igual al riesgo asociado a los activos de explotacin ( k
u
), La ecuacin 2
se puede simplificar drsticamente (vase el Apndice D):
Ahora podemos determinar el costo del patrimonio sin deuda, ya que ahora se
basa
nicamente en variables observables, es decir, los relacionados con la deuda y
capital. En
De hecho, k
u
se ve muy similar al coste medio ponderado del capital, sin la
escudo fiscal inters.
La ecuacin 3 puede ser reorganizado para resolver el costo del patrimonio
con deuda:
Tenga en cuenta que cuando la empresa no tiene deuda ( D = 0), k
e
es igual k
u
. Esto es
por k
u
que se conoce como el costo del patrimonio sin deuda.

Mtodo 2: Supongamos que k
TXA
es igual k
d
Si usted cree que el riesgo asociado a
escudos fiscales ( k
TXA
) Es comparable con el riesgo de la deuda ( k
d
), La ecuacin 2 puede ser redispuestos a resolver por el costo del patrimonio sin deuda:
En esta ecuacin, k
u
se basa en variables observables, tales como el valor de mercado
de la deuda, el valor de mercado del patrimonio, el costo de la deuda, y el
costo del capital, as como una
la variable no observable: el valor actual del ahorro de impuestos ( V
TXA
). Para utilizar ecuacin
cin 4, descuento espera escudos fiscales futuros en el costo de la deuda (para
permanecer
consistente) y luego resolver por el costo del patrimonio sin deuda.
Muchos practicantes de perfeccionar la ltima ecuacin mediante la
imposicin de un Adems
restriccin nal: que el nivel absoluto de la deuda en dlares es constante. Si el
DOL
lar nivel de deuda es constante, el escudo fiscal anual esperado es igual a
(Dk
d
)
(5)
k
DV
DV
E
k
E
DV
E
k
u
TXA
TXA
d
TXA
e
=
+
+
+
(4)
k
k
D
E
k
k
e
u
u
d
=
+
(
)
(3)
k
E
DE
k
D
DE
k
u
d
e
=
+
+
+
Pgina 149

9
Incluso si los escudos fiscales de una empresa estn predeterminados para un

perodo determinado, el tiempo van a realizar un seguimiento
valor. Por ejemplo, compras apalancadas exitosas pagar la deuda por un
perodo de tiempo, pero una vez que el
nivel de la deuda se convierte en razonable, la deuda ser de valor pista ms
probabilidades de permanecer constante.
T
m
, donde T
m
es igual a la tasa marginal de impuestos. La aplicacin de una perpetuacin de
no crecimiento
frmula dad nos permite valorar el ahorro en impuestos:
Sustituyendo D T
m
para el valor del escudo fiscal en la ltima ecuacin conduce a:
Aunque la ecuacin 6 es bastante comn en la prctica, su uso est limitado
debido
los supuestos son extremadamente restrictiva.
La eleccin de la frmula apropiada
Qu frmula se debe utilizar para
respaldo resolver por el costo del patrimonio sin deuda, k
u
? Depende de cmo lo veas
la empresa que gestiona su estructura de capital en el futuro y si el
la deuda es libre de riesgos. Si usted cree que la empresa va a gestionar su
deuda-valor a
un nivel objetivo (la deuda de la empresa va a crecer con el negocio), entonces
el
valor de los escudos fiscales har un seguimiento del valor de los activos de
explotacin. Por Ende,
el riesgo de los escudos fiscales ser igual al riesgo de los activos de
explotacin ( k
TXA
es igual k
u
).
La mayora de las empresas tienen estructuras de capital relativamente
estables (como una persona
porcentaje del valor esperado), lo que favorece el primer mtodo.
Si usted cree que el coeficiente de endeudamiento no se mantendr constante,
entonces el
valor de los escudos fiscales inters ser ms estrechamente ligado al valor de
Foremost
fundido de la deuda, en lugar de activos operativos. En este caso, el riesgo de

los escudos fiscales
es equivalente al riesgo de la deuda (cuando una empresa no es rentable, no
puede
utilizar escudos fiscales inters, el riesgo de subidas por omisin y el valor de
la deuda
gotas). En este caso, la ecuacin 5 mejor se aproxima al costo sin deuda de
EQ
la equi-.
9
Esta situacin se da con frecuencia en perodos de alto nivel de deuda, tales
como fiangustia financiera y compras apalancadas.
Valor escudos fiscales y otros efectos de la estructura de capital
Para completar una evaluacin, pronstico y descuento estructura de capital
basado en APV
efectos secundarios tura como escudos fiscales, los costos de emisin de
seguridad y costos de dificultades.
Desde Home Depot tiene pocas posibilidades de incumplimiento, que se
estima de la compaa
futuros escudos fiscales inters usando rendimiento prometido de la compaa
a la madurez
y el tipo impositivo marginal (vase el grfico 5.14). Para calcular el inters
esperado
(6)
k
TD
TDE
k
E
TDE
k
u
m
m
d
m
e
=
(
)
(
)
+
+
(
)
+
1
1
1
V
Dk
T
k
DT
TXA
d
m
d
m
=
=
(
)
Pgina 150
CAPITAL FLUJO MODELO 127

Anexo 5.14 Home Depot: Pronstico de Inters Fiscal Escudos
El Ao
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Continuando valor
Ao anterior
la deuda neta
($ Millones)
6310
6737
7179
7637
8107
8589
9081
9579
10081
10583
11082
Se Espera
tasa de inters
(Por ciento)
4.7
4.7
4.7
4.7
4.7
4.7
4.7
4.7
4.7
4.7
4.7
Inters
pago
($ Millones)
295
315
336
357
379
402
425
448
472
495
518
Marginal
tasa de impuesto
(Por ciento)
38.2
38.2
38.2
38.2
38.2
38.2
38.2
38.2
38.2
38.2
38.2
Inters
escudo fiscal
($ Millones)
113
120
128
136
145
153
162
171
180
189
198
pago en 2004, multiplicar la deuda neta del ao anterior de $ 6.3 mil millones
por el ex
rendimiento esperadas del 4,7 por ciento (deuda neta equivale a la deuda
reportada ms capitalizados
arrendamientos operativos menos exceso de efectivo). Esto llev a un pago de
inters esperada
cin de 295.000.000 dlares. Siguiente multiplicar el pago de intereses
esperada por el
tasa marginal de impuestos de 38,2 por ciento, para un escudo fiscal inters
esperado de $ 113
millones de dlares en 2004.
Uso conservador de Home Depot de la deuda hace que la valoracin escudo
fiscal
sencillo. Para las empresas con un importante efecto multiplicador, la empresa
puede
no ser capaz de hacer pleno uso de los escudos fiscales (es posible que no
tiene suficientes beneficios a
escudo). Si existe una probabilidad significativa de forma predeterminada,
debe modelar ex
se sospecha vienen escudos fiscales, en lugar de los escudos fiscales basadas
en el inters prometido
pagos. Para ello, reducir cada escudo fiscal prometida por el acumulativo
probabilidad de incumplimiento.
CAPITAL FLUJO MODELO
Cuando una compaa gestiona activamente su estructura de capital a un

objetivo de deuda-anivel de valor, tanto el flujo de caja libre (FCF) y el escudo fiscal inters (ITS)
son
descontados al costo del patrimonio sin deuda, k
u
:
En 2000, Richard Ruback de la Escuela de Negocios de Harvard, argument
que no
hay necesidad de separar el flujo de caja libre de los escudos fiscales cuando
ambos flujos son
V
k
k
t
u
t
t
t
u
t
t
=
+
+
+
=
FCF
(1
)
SON LAS
(1
)
1
1
Pgina 151

10
Richard S. Ruback, "Capital de flujos de efectivo: Un enfoque simple para

Valorando Flujos de Efectivo arriesgadas"
Red de Investigacin en Ciencias Sociales (marzo de 2000).
11
El mtodo de la participacin puede ser difcil de implementar correctamente
porque la estructura de capital es emcamas en el flujo de caja. Esto hace que la previsin difcil. Para las empresas
cuyas operaciones son
relacionadas con la financiacin, tales como instituciones financieras, el
mtodo de la participacin es el adecuado. Nos dismaldecir valorar las instituciones financieras en el Captulo 25.
descontado por el mismo costo de capital.
10
Combin los dos flujos y
nombrado el flujo de efectivo resultante (FCF ms impuestos inters escudos)
de capital efectivo
fluir (CCF):
Teniendo en cuenta que las suposiciones de Ruback coinciden con los de la
media ponderada
costo de capital, las valoraciones de flujo de caja de capital y sede en WACC
conducirn
a resultados idnticos. De hecho, ahora tenemos detallada tres distintos pero
idnticos
mtodos de valoracin creados nicamente en torno a la forma en que tratan a
los escudos fiscales: WACC
(Escudo fiscal valorado en el costo del capital), APV (escudo fiscal valorado
por separado),
y CCF (escudo fiscal valorado en el flujo de caja).
Aunque FCF y plomo CCF al mismo resultado cuando la deuda es
proporcional
cional al valor, creemos que los modelos de flujo de caja libre son superiores a
las de capital efectivo
modelos de flujo. Por qu? Al mantener NOPLAT y FCF independiente de
apalancamiento,
podemos evaluar limpiamente desempeo operativo de la empresa en el
tiempo
ya travs de los competidores. Una medida limpio de funcionamiento
histrico miento
miento conduce a mejores pronsticos.
CASH-FLOW-A-EQUIDAD DE VALORACIN DE MODELO
En cada uno de los modelos de valoracin anteriores, se determin el valor de
EQ
la equi- indirectamente restando reclamaciones nonequity de valor de la
empresa. Los Las
equidad flujo de efectivo valores del modelo de equidad directamente

mediante el descuento de flujos de caja
a la equidad en el costo del capital, en lugar de en el coste medio ponderado
del
capital.
11
Anexo 5.15 detalles los flujos de efectivo de la equidad para Home
Depot. Flujo de caja
a la equidad se puede calcular mediante la reorganizacin de flujo de caja libre
se encuentra en el Anexo
5.6 o utilizando el mtodo tradicional en el Anexo 5.15. En el tradicional
mtodo, el flujo de caja del accionista se inicia con el ingreso neto. A
continuacin, los gastos no monetarios
se aaden de nuevo, y las inversiones en capital de trabajo, activos fijos, y no
activos operativos se restan. Por ltimo, cualquier aumento de financiamiento
nonequity
ing como la deuda se aaden, y la disminucin de la financiacin nonequity
son
sustrada. Alternativamente, se puede calcular el flujo de caja del accionista en
forma de dividendos
V
k
t
t
u
t
t
=
=
+
+
=
PV (Capital Cash Flows)
FCF SU
(1
)
1
Pgina 152
CASH-FLOW-A-EQUIDAD DE VALORACIN MODELO 129

Anexo 5.15 Home Depot: Resumen de Flujos de Efectivo Equidad
Histrico
Pronstico
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Ingreso neto
3044
3664
4304
4796
5318
5882
Depreciacin
756
895
1075
1193
1321
1459
Amortizacin
8
8
1
0
0
0
Aumento (disminucin) de los impuestos diferidos
(6)
173
605
214
237
262
Flujo de caja bruto
3802
4740
5985
6203
6876
7603
834
(194)
72
(294)
(318)
(344)
La inversin en los activos netos a largo plazo
(3224)
(2683)
(3780)
(3433)
(3745)
(4076)
(1509)
383
(473)
(177)
(191)
(207)
La inversin en otros activos no operativos
9
(24)
23
(9)
(10)
(11)
Aumento (disminucin) de deuda a corto plazo
207
(211)
509
(44)
(54)
(66)
Aumento (disminucin) de la deuda a largo plazo
(295)
71
(465)
(73)
(91)
(112)
(176)
2082
1871
2173
2466
2788
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Dividendos
396
492
595
663
735
813
La recompra de acciones (emitidas)
(572)
1590
1276
1510
1731
1975
(176)
2082
1871
2173
2466
2788
$ Millones
ms recompras de acciones, menos nuevas cuestiones de equidad. Ambos
mtodos generan
resultados idnticos.
Los flujos de efectivo equidad Valorar Home Depot, descontamos
proyectamos a costa
de la equidad (vase Anexo 5.16, en la pg. 130). A diferencia de los modelos
basados en la empresa, no
se hacen ajustes para los activos no operativos, la deuda, o capitalizados
operativo
arrendamientos. Ms bien, estn incluidos como parte del flujo de caja de
capital.
Una vez ms, tenga en cuenta la forma en la valoracin, obtuvo utilizando los
flujos de efectivo de renta variable,
partidos cada una de las valoraciones anteriores.
12
Esto se debe a que hemos modelado
12
Cuando se realiza una valoracin de la equidad de flujo de efectivo

independiente, se puede calcular la constante
valor mediante una sencilla perpetuidad creciente:
Para atar los modelos de flujo de efectivo y flujo de caja de capital libres, debe
convertir libre continuo flujo de caja
insumos ing-valor en entradas de flujo de caja de capital. Hicimos esto
utilizando:
Ingresos netos 1
ROE
NOPLAT
ROIC
1
g
g
1
+
-
D
E
k
Tk
k
g
e
d
e
1
(1
)
V
Ingresos netos 1
ROE
e
e
g
k
g
=
Pgina 153

Anexo 5.16 Home Depot: Cash-Flow-to-Equidad de Valoracin
El Ao
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Continuando valor
Valor presente del flujo de caja
a la equidad
Cantidad de ajuste de Medio Ao
Valor patrimonial
Flujo de caja
a la equidad
($ Millones)
2173
2466
2788
3143
3530
3954
4416
4917
5459
6044
122492
Descuento
factor
(@ 9,9%)
0,910
0,828
0,754
0,686
0,624
0,568
0,517
0,470
0,428
0,389
0,389
Presente
valor de CFE
($ Millones)
1978
2042
2101
2155
2203
2245
2282
2312
2336
2353
47695
69702
3456
73158
Relacin de Home Depot de deuda a valor a un nivel constante. Si en lugar de

la deuda-a-valor
cambios en el tiempo, el modelo de equidad se vuelve difcil de implementar y
puede
conducir a errores conceptuales. Por ejemplo, si se espera que el
apalancamiento a subir, el costo
de la equidad deben ajustarse para reflejar el riesgo adicional impuesto sobre
el patrimonio
los titulares. Aunque existen frmulas para ajustar el costo del capital, muchos
de los
frmulas ms conocidas son construidos bajo las restricciones que pueden ser
incompatibles
con la forma en que estamos pronosticando implcitamente la estructura de
capital de la compaa
a travs de los flujos de efectivo. Esto provocar un desequilibrio entre los
flujos de efectivo y la
costo del capital, lo que resulta en una valoracin incorrecta.
Sin quererlo cambiar la estructura de capital de la compaa cuando se utiliza
el
-cash-flow-patrimonio modelo se produce con demasiada facilidad, y eso es lo
que hace la
modelo tan arriesgado. Supongamos que usted va a valorar una empresa cuya
deuda-valor
proporcin es de 15 por ciento. Usted cree que la compaa pagar dividendos
adicionales, por lo que
aumentar la deuda para aumentar la proporcin de pago de
dividendos. Presto! Aumento de divisin
divi- conducen a mayores flujos de efectivo de renta variable y una valoracin
ms alta. Aunque
desempeo operativo no ha cambiado, el valor de las acciones tiene por error
aumentado. K paso? El uso de nueva deuda para pagar dividendos provoca un
aumento
de la deuda neta de valor. A menos que se ajusta el costo del capital, la
valoracin
aumentando de forma incorrecta.
Otra deficiencia del enfoque de equidad directa se produce cuando valiosa
ing una empresa por unidad de negocio. El enfoque de equidad directa
requiere asignacin
cando la deuda y los gastos por intereses a cada unidad. Esto crea trabajo extra
an
proporciona unos conocimientos adicionales.
Pgina 154
OTROS ENFOQUES DE DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVO

131
OTROS ENFOQUES DE DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVO

Tambin puede venir a travs de dos variantes de DCF empresa:
1. Utilizando real en lugar de los flujos de caja nominales y tasas de descuento
2. Descuento de flujos de efectivo antes de impuestos en lugar de flujos de
efectivo despus de impuestos
Estos enfoques se adaptan bien slo para circunstancias limitadas.
El uso de los flujos reales de efectivo y tasas de descuento
Las empresas pueden ser valorados mediante la proyeccin de flujo de
efectivo en trminos reales (por ejemplo, en conconstante 2004 dlares) y el descuento de este flujo de dinero en efectivo a
una tasa de descuento real
(Inflacin, por ejemplo, la tasa nominal menos esperado). Pero la mayora de
los gerentes piensan en
trminos de nominal y no en medidas reales, por lo que las medidas nominales
son a menudo
ms fcil para comunicarse. Adems, las tasas de inters se citan
generalmente NOM
inalmente ms que en trminos reales (excluyendo la inflacin
esperada). Tambin, puesto
los estados financieros histricos estn expresadas en trminos nominales,
proyectando turo
declaraciones tura en trminos reales es difcil y confuso.
Una segunda dificultad se produce al calcular e interpretar ROIC.
Las declaraciones histricas son rendimientos nominales, as histricos en
invertido
de capital son nominales. Pero si las proyecciones de la compaa utilizan real
y no
que las previsiones nominales, los rendimientos de capital nuevo tambin son
reales. Re- Proyectado
se enciende el capital total (nuevos y antiguos) son una combinacin de
nominal y real,
por lo que son imposibles de interpretar. La nica manera de evitar esto es
reformular
rendimiento histrico sobre una base real. Este es un complejo de tiempo y
tarea que consume. Los puntos de vista adicional que se obtiene raramente son
iguales al esfuerzo (excepto en
extremadamente entornos de alta inflacin que se describen en el Captulo
22).
Descuento de flujos de efectivo antes de impuestos
A los efectos de valorar las oportunidades de inversin internos, proindividuo
ect flujos de efectivo se calculan a veces sin impuestos. El flujo de efectivo
antes de impuestos
entonces se descuenta por una "tasa de corte" antes de impuestos (el costo
basado en el mercado de capi-
tal multiplica por 1 ms la tasa marginal de impuestos) para determinar un

valor antes de impuestos.
Este mtodo, sin embargo, conduce a tres inconsistencias fundamentales. El
Primero,
el gobierno calcula los impuestos sobre las ganancias despus de la
depreciacin, no sobre el flujo de caja
despus de los gastos de capital. Descontando el flujo de efectivo antes de
impuestos en el costo antes de impuestos
del capital, se asume implcitamente inversiones de capital son deducibles de
impuestos cuando
hacen, no, ya que se deprecian. Adems, las inversiones a corto plazo, tales
como las cuentas por cobrar y el inventario, no son deducibles de
impuestos. La venta de un ducto
ducto en un beneficio es lo que lleva a los impuestos incrementales, no
mantener inventario. Por discontando flujo de efectivo antes de impuestos en el costo antes de impuestos
del capital, usted asume incorrectamente
Pgina 155

inversiones en capital operativo de trabajo son deducibles de
impuestos. Finalmente, puede ser
muestra que incluso cuando la inversin neta es igual a la depreciacin, el
resultado final
estar sesgados a la baja y la ms grande es el costo de capital, el ms grande es
el sesgo.
Este sesgo se produce porque el mtodo es slo una aproximacin, no formal
relacin matemtica. Debido a estas contradicciones, se recomienda
contra descontando los flujos de efectivo antes de impuestos a una tasa crtica
de rentabilidad antes de impuestos.
ALTERNATIVAS A DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVO
Para este punto, nos hemos centrado nicamente en los modelos de flujo de
efectivo descontados.
Existen dos tcnicas de valoracin adicionales: mltiples (comparables) y
opciones reales.
Multiples
Suponga que se le ha pedido a valorar una empresa que est a punto de ir
pblico. Aunque usted proyecta y el flujo de caja libre de descuento para
derivar una envalor terprise, que se preocupan de que sus previsiones no son precisos. De
una sola mano
depositar su modelo de DCF en el contexto adecuado es crear un conjunto de
comparabilidad
bles. Uno de los elementos de comparacin ms utilizados es la Empresavalor-ganancias antes de intereses, impuestos y amortizacin (EV / EBITA)
mltiple. Para aplicar el mltiplo EV / EBITDA, busque un conjunto de

comparables
empresas, y se multiplican un representante EV / EBITA mltiple por la comEBITA de empresa. Por ejemplo, supongamos EBITA de la empresa es igual a
$ 100 millones
len y el tpico mltiplo EV / EBITA en la industria es de 15 . Multiplicando
15 100 millones de dlares lleva a un valor estimado de US $ 1.5 mil
millones. Es el Enterprise
premio DCF valoracin cerca de $ 1.5 mil millones? Si no, qu permite a la
compaa
ganar mejores (o peores) regresa o crecer ms rpido (o ms lento) que otros
comlas empresas de la industria?
Aunque el concepto de mltiplos es simple, la metodologa es misin
entendido y a menudo mal aplicado. Las empresas dentro de una industria
voluntad
tener diferentes mltiplos por motivos econmicos vlidos. Clculo de una
representante mltiple ignora este hecho. Adems, mltiplos comunes, tales
como la relacin precio-ganancias, sufren de la misma estructura de capital
blema
blemas como flujos de efectivo de renta variable. En el captulo 12, nos
demuestran cmo construir y
interpretar comparables a futuro, independiente de la estructura de capital
y otra no de manejar artculos.
Opciones Reales
En 1997 Robert Merton y Myron Scholes ganaron el Premio Nobel de ecoics para el desarrollo de un ingenioso mtodo para valorar derivados que evita
la
necesitar estimar tanto los flujos de efectivo o el costo de capital. (Fischer
Negro
Pgina 156

habra sido nombrado como tercer receptor, pero el premio Nobel no es
concedi a ttulo pstumo.) Su modelo se basa en lo que hoy de los
economistas llaman
un "replicar cartera." Ellos argumentaron que si existe una cartera de
valores negociados cuyos flujos de efectivo futuros imitan perfectamente la
seguridad que
estn tratando de valor, la cartera y la seguridad debe tener el mismo
precio. Mientras que podemos encontrar una cartera rplica adecuada, no
necesitamos
descuento en los flujos de efectivo futuros.
Dado el poder del modelo, han sido muchos los intentos recientes a
traducir los conceptos de la replicacin de las carteras a la valoracin de las

empresas. De Esta
tcnica de valoracin se conoce comnmente como opciones reales. A
diferencia de los de fiopciones financieras, sin embargo, la replicacin de las carteras de las
empresas y su
proyectos pueden ser difciles de crear. Por lo tanto, aunque las opciones de
fijacin de precios
modelos pueden ensear lecciones de gran alcance, las aplicaciones de hoy en
da son limitadas. Nosotros
cubrir valoracin aplicando modelos basados opciones en el Captulo 20.
RESUMEN
En este captulo se describen los modelos ms comunes de valoracin DCF,
con parSe estudia especialmente en el modelo DCF empresa y el modelo de beneficio
econmico.
Nos explic la justificacin de cada modelo y razones por las que cada
modelo tiene
un lugar importante en la valoracin de las empresas. El resto de los captulos
de la parte
Dos describen un enfoque paso a paso para la valoracin de una empresa:
Captulo 6: Pensando Rendimiento de la Inversin y el Crecimiento
Captulo 7: Analizar el rendimiento histrico
Captulo 8: Performance Forecasting
Captulo 9: Estimacin Continua Valor
Captulo 10: Estimacin del Costo de Capital
Captulo 11: Clculo e Interpretacin Resultados
Captulo 12: Uso de Mltiples para la valoracin
Estos captulos explican los detalles tcnicos de valoracin, incluyendo cmo
calcular el flujo de caja libre de los estados contables y cmo crear
e interpretar la valoracin a travs de anlisis financiero cuidado.
Autoexamen
1. Qu proceso debe emplear un gerente para calcular valiosa corporativa
acin? En su respuesta, diferenciar entre la eleccin de un proceso de
a seguir y la eleccin del modelo de valoracin.
Pgina 157

2. Describir el modelo de valoracin DCF empresa.
3. De qu manera el crecimiento y la rentabilidad de la unidad de capital
invertido de caja libre
fluir? Ilustra con un ejemplo que emplea constante y no consensuales
las tasas de crecimiento constantes.
4. En trminos del modelo DCF empresa, cmo lo hara un director inarrugue valor corporativo?
5. Describir el modelo de beneficio econmico. Identificar las diferencias eninterpolar impulsores de valor del modelo de beneficio econmico en
comparacin con el
empresa DCF impulsores de valor del modelo.
6. En qu condiciones el modelo de dividendos descontados de EQ
valor la equi- definir incorrectamente el valor corporativo?
7. En qu circunstancias se seleccionara un ejecutivo del ajustado
modelo de valor presente (APV) de la valoracin de las empresas sobre el
bien
empresa modelo DCF o el modelo de utilidad econmica?
8. Por qu es importante para calcular el costo sin deuda de EQ de la
compaa
la equi- cuando se utiliza el modelo de APV para determinar el valor de las
empresas?
9. Cundo utilizar un gestor de reales frente a los flujos de caja nominales y
tarifas a entidades de valor?
10. Se le ha pedido a valorar una empresa estable (es decir, sin crecimiento)
cuyos ingresos son de $ 100 millones y los mrgenes operativos son 10
persona
ciento. Desde que la compaa no est creciendo, el capital de trabajo es
constante
y los gastos de capital se gastan slo para reemplazar la depreciacin. Los Las
empresa tiene $ 50 millones en deuda pendiente y tiene un costo de la deuda
igual al 5 por ciento (el comercio de bonos de la compaa a la par, por lo que
el inters pago
mentos se pueden calcular utilizando el costo de la deuda). La empresa cuenta
con 10
millones de acciones en circulacin y su accin cotiza a 10,50 dlares. Los
Las
compaa tiene un coste de capital equivalente al 10 por ciento. Las caras de
la compaa
un tipo impositivo del 40 por ciento.
a. Calcule el flujo de caja libre.
b. Suponiendo que la actual estructura de capital proxy del capital objetivo
estructura, estimar el coste medio ponderado del capital.
c. El uso de una perpetuidad no crecimiento (FCF dividido por WACC),
estimacin
valor de empresa de la compaa, el valor patrimonial de la sociedad, y
precio de sus acciones. Est infravalorado la empresa?
d. Si los impuestos de inters escudos se descuentan a costa sin deuda de
equidad, cul es el costo del patrimonio sin deuda?
e. Valor de la empresa Compute utilizando el valor actual ajustado. Cmo
su resultado difiere de la parte c?
Pgina 158
135
6
Pensando en Volver
sobre el capital invertido
y Crecimiento
Un modelo de flujo de caja descontado completamente desarrollado puede ser
complejo. Los modelos que
pronosticar cada partida de la cuenta de resultados y el balance puede inincluir cientos de nmeros, si no miles. Pero en el bosque de los nmeros,
es demasiado fcil olvidar los fundamentos: El valor de una empresa depende
de
su rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) y su capacidad de
crecer. Todas las dems conconsideraciones-brutas mrgenes, tasas de impuestos en efectivo, los perodos
de cobro y invenciones
tory gira-son, bueno, solo detalles.
Al centrarse en el ROIC y el crecimiento, puede colocar sus previsiones en el
contexto adecuado. Usted puede medir qu tan bien las proyecciones del
modelo se ajustan a
las capacidades de la empresa y la dinmica competitiva de la industria
tratar. Considere el siguiente ejemplo. Usted est valorando una empresa en la
comnegocio de qumicos de los productos bsicos. La compaa proyecta costos
operativos caigan
un 3 por ciento por ao durante los prximos 10 aos, pero debido a que la
industria es
altamente competitivo, la reduccin de costos por lo general se transmiten al
consumidor.
Por lo tanto, usted proyecta que el precio caer un 2 por ciento al
ao. Conjunto
con un crecimiento esperado en el volumen, sus previsiones llevan a un
crecimiento saludable en
flujo de caja y una alta valoracin. Despus de un anlisis ms detallado, sin
embargo, se da cuenta
que debido a que los costos estn bajando ms rpido que el precio, ROIC
crece de 8 persona
ciento al 20 por ciento durante el perodo de pronstico. Lo que inicialmente
parece ser una
previsin razonable se traduce en rendimientos del capital no susceptibles de
ser visto en un
negocio de productos bsicos.
Consideremos ahora un segundo modelo, que se centra en los aspectos
econmicos de la
negocio y no los detalles. Para demostrar el poder de un simple pero in-
modelo sightful, presentamos Anexo 6.1 en la pgina 136, que muestra un

conjunto de reproyecciones rea- listas para una empresa hipottica. Prevemos slo tres lneas
Pgina 159
136 PENSANDO EN RETORNO SOBRE CAPITAL INVERTIDO Y

CRECIMIENTO
Anexo 6.1 Los conductores Fundamentales de Valor
Pronstico
1
2
3
4
5
6
7
Crecimiento de ingresos (por ciento)
15.0
14.0
13.0
12.0
11.0
10.0
9.0
El margen de operacin despus de impuestos (por ciento)
3.0
6.0
8.2
20.0
16.4
11.7
8.3
Giros de capital
1.0
1.0
1.1
1.1
1.1
1.2
1.2
ROIC (por ciento)
3.0
6.0
9.0
22.0
18.0
14.0
10.0
El Ao
1
Suponemos beneficios econmicos son cero (es decir, el ROIC es igual al
costo de capital) ms all de 7 aos.
Cuando las ganancias econmicas son iguales a cero, el valor de la empresa de
una empresa es igual a su valor en libros.
Por lo tanto, el valor de continuar en el ao 7 es igual al valor en libros del
capital invertido. Para determinar
valor actual, el capital invertido en el ao 7 se descuenta por siete aos.
artculos: crecimiento de ingresos, mrgenes operativos despus de impuestos,
y los giros de capital (el
proporcin de las ventas al capital invertido). Asumimos el costo de capital de
la compaa
es igual a 10 por ciento y los ingresos corrientes ascienden a US $ 1 mil
millones. Ningn otro proyector
se hacen las.
Utilizando la empresa mtodo DCF se indica en el Captulo 5, valoramos la
empresa hipottica basada nicamente en las previsiones presentadas en el
Anexo 6.1.
Los resultados se presentan en el Anexo 6.2. Para determinar los ingresos
futuros, que
aumentar los ingresos actuales por las tasas de crecimiento previsto. Despus
de impuestos de funcionamiento
beneficio es igual al ingreso multiplicado por el margen de operacin despus
de impuestos. Calcular
capital invertido, dividimos los ingresos de cada ao girando el capital
proyectado
ms. Flujo de caja libre es igual a la utilidad de operacin despus de
impuestos menos el aumento de inel capital adquirido. Adicin previsto flujo de caja libre descontado para
continuar
valor conduce a valor de la empresa.
1
Hemos sido capaces de construir una relativamente somodelo de flujo de caja libre phisticated basado en slo tres proyecciones.
Si los modelos simples proporcionan la flexibilidad necesaria para valorar una
empresa,
por qu existen tantos modelos complicados? En algunos casos, los
detalles son
innecesario. De hecho, detalles extraos pueden nublar los controladores que
realmente
materia. Usted debe hacer las previsiones de artculos de lnea detallada slo
cuando se inarrugar la exactitud de las previsiones clave de controladores valor. Por
ejemplo, tal vez el
ROIC a pronosticar requiere dejar caer el periodo de tenencia de inventarios
de 50
da a 35 das, una mejora operativa ms all de las capacidades de la
compaa.
Comenzamos el captulo examinando la teora econmica y la forma en
competencia
dinmica tivas deben afectar el desempeo corporativo a largo plazo. En la
seccin
ond parte del captulo, analizamos ROIC y el crecimiento de un emprico
perspectiva, la presentacin de los 40 aos de datos sobre el tamao,
oportunidad y sostenibilidad
capacidad del ROIC y el crecimiento. Encontramos que los retornos de la
empresa tpica en
capital de retroceder gradualmente hacia un ROIC mediana de 9 por ciento,
pero muchos
empresas muestran la persistencia, incluso en perodos de 15 aos. Rpido
crecimiento de los ingresos,
Pgina 160
UN MARCO PARA LA CREACIN DE VALOR 137

Anexo 6.2 Una valoracin basada en Fundamentos
$ Millones
0
1
2
3
4
5
6
7
Ingresos
1,000.0 1,150.0 1,311.0 1,481.4 1,659.2 1,841.7 2,025.9 2,208.2
Profits operativo
25.0
34.5
78.7
121.2
331.8
301.4
236.4
184.0
950,0 1,150.0 1,311.0 1,346.8 1,508.4 1,674.3 1,688.2 1,840.2
Flujo de caja libre
Profits operativo
34.5
78.7
121.2
331.8
301.4
236.4
184.0
La inversin neta
(200.0)
(161.0)
(35.8)
(161.6)
(165.9)
(14.0)
(151.9)
Flujo de caja libre
(165.5)
(82.3)
85.5
170.2
135.5
222.4
32.1
Factor de descuento
0.91
0.83
0.75
0.68
0.62
0.56
0.51
Flujo de caja descontado
(150.5)
(68.0)
64.2
116.3
84.1
125.5
16.5
Valuacin
PV (previsiones explcitas)
188.1
Continuando valor
944.3
Valor de la empresa
1,132.4
El Ao
Despus de impuestos.
por otro lado, es fugaz. Incluso los productores de ms rpido luchan por
mantener
altas tasas de crecimiento, regresin a la media a largo plazo de un 6 por
ciento de bienes
crecimiento en cinco aos.
UN MARCO PARA LA CREACIN DE VALOR
En el captulo 3, se introdujo una frmula simple, pero potente, la valoracin
que
que llamamos la frmula clave del controlador de valor. Derivado
directamente del cultivo
efectivo perpetuidad flujo, la frmula clave del controlador de valor formaliz
la re- directo
mento entre ROIC, el crecimiento, y la valoracin de una empresa. Para
algunos comlas empresas, especialmente las empresas de los sectores maduros, el
conductor valor clave
frmula funciona bastante bien.
Para las empresas que crecen rpidamente, sin embargo, la frmula clave del
controlador de valor
es demasiado restrictiva en sus supuestos. En muchos casos, ROIC cambiar
con el tiempo ya que las empresas y sus mercados de productos
evolucionan. Anexo 6.3 en
pgina 138 presenta un general de patrn para ROIC en el tiempo para un solo
producto
empresa (ms adelante en este captulo, se demuestra cmo puede tomar este
patrn
diferentes formas). La capacidad de crear valor para esta hipottica empresa
puede medirse en dos dimensiones: el nivel de pico y el ROIC suspensin
sosteni- de retornos en exceso del costo de capital. En este ejemplo, el
pico ROIC se produce cuando la flecha vertical marca la diferencia entre
ROIC y el costo de capital. La flecha horizontal representa la sostenibilidad;
cuanto ms tiempo una compaa crea valor (ROIC mayor que WACC),
mayor
Pgina 161

CRECIMIENTO
Anexo 6.3 Modelo General de Creacin de Valor

ROIC Proyectado
-10
0
10
20
30
10
5
15
20
Aos
WACC
El Pico
ROIC
Sostenibilidad
Competitivo
presin
Por
centavo
2
Introducimos unidades para motivar una discusin en torno a los precios, el
costo y volumen. El formulario,
sin embargo, no es especfico de fabricacin. Las unidades pueden representar
el nmero de horas facturadas, papacientes visto, las transacciones procesadas, y as sucesivamente.
su valor de la empresa. Cuando ya no puede proteger su posicin competitiva,
como est marcado por las flechas hacia abajo de la presin competitiva,
THE- econmica
ory predice su ROIC retroceder al WACC de tal manera que el valor de la
empresa
es igual al valor en libros del capital invertido. (La evidencia emprica, sin
embargo,
demuestra que esto puede no ser el caso; ms sobre esto ms adelante.)
Para entender mejor los componentes de creacin de valor, primero ejemROIC pico ine. Considere la siguiente representacin de retorno de la inel capital adquirido:
Esta versin del ROIC es idntica a la definicin tradicional de ROIC:
NOPLAT dividido por el capital invertido. Nos segmento de la relacin, sin
embargo, en
impuestos ( T ), los ingresos y el costo por unidad, as como la cantidad, para
resaltar la poposibles fuentes de creacin de valor que usted debe considerar al valorar un
compaa.
2
La frmula genera una serie de preguntas. Puede la empresa

cobrar un sobreprecio por sus productos o servicios? La empresa
tienen costos unitarios ms bajos que su competencia? Puede la compaa
vender ms
productos por dlar de capital invertido? Para justificar los altos ROICs
futuras, que
debe identificar al menos una fuente de ventaja competitiva.
ROIC
1
(Precio por unidad Costo unitario) Cantidad
En
=(
)
T
vvested capital
Pgina 162

3
L. Sullivan, "Camino de Wal-Mart: Minorista Heavyweight mira hacia adentro
para quedarse Innovadora en Business Tecnologa, " Information Week (27 de septiembre de 2004): 36.
Sobreprecio
En los mercados de productos bsicos, las empresas son tomadores de
precios. Precio
tomadores deben vender a precio de mercado para generar
negocio. Alternativamente, una
fijador de precios tiene el control sobre el precio que cobra. Para permitir la
fijacin de precios, un
empresa no puede vender un producto de consumo masivo. Se debe encontrar
una manera a distintos
renciar su producto de modo que su competencia, si la hay, es limitado.
La empresa de bebidas Coca-Cola es un fijador de precios. Para de la
compaa
productos primarios, Coca-Cola y Coca-Cola Light, Coca-Cola puede cobrar
un precio bien en
superiores a los costos marginales porque la mayora de los consumidores
eligen refrescos
basado en el gusto, preferencia y la imagen de marca, no en el precio. CocaCola Customs
tros son extremadamente leales y rara vez cambian de marca, incluso cuando
se enfrentan a
una alternativa genrica, a bajo precio. El poder de Coca-Cola a cobrar una

prima de precio
puede verse en ROIC y valoracin de la empresa. Al cierre del ejercicio 2003,
Coca-Cola
ROIC fue del 48 por ciento, excluyendo el fondo de comercio, y su valor de
empresa igual
125 mil millones dlares, ms de 11 veces su valor en libros del capital
invertido.
Tenga cuidado, sin embargo. Fidelidad a la marca no garantiza inmunidad
nidad a la competencia. Las preferencias del consumidor cambian con el
tiempo (considerar la
reciente locura de la dieta baja en carbohidratos en los Estados Unidos), y
como productos de cambio,
los clientes pueden migrar a ofertas de la competencia.
Competitividad de costos
Un segundo conductor de alta ROIC es la capacidad de una empresa
para vender productos y servicios a un costo ms bajo que el de la
competencia. La pantalla
minorista recuento de Wal-Mart es un operador de bajo costo. Wal-Mart es
bien conocido por
utilizando su importante volumen de compras para reducir sus costos y forzar
mejor
trminos de sus proveedores. La empresa tambin invierte mucho en la
informtica
poder y otras tecnologas para mejorar continuamente su posicin de
costos. Ella
se sita en la vanguardia de la tecnologa RFID, una nueva tecnologa que
iden- electrnicamente
fica cuando el inventario entra en un almacn, llega a la planta principal, y las
hojas
la tienda.
3
Los datos recogidos se envan al software basado en Internet de Wal-Mart, Recola Link, que permite a los proveedores del minorista 30.000 para comprobar
el inventario
y las ventas en tiempo real. Para bajar an ms los costos, la empresa es
desarrollo
software ing que desencadenar un proceso de negocio, tales como reautomatizado
media o de compra.
La eficiencia del capital
Incluso si las ganancias por unidad (o transaccin) son pequeas, un
empresa puede generar un valor significativo mediante la venta de ms
productos por dlar
del capital invertido que su competencia. En la industria de la aviacin, un

avin
genera ingresos cuando se est transportando pasajeros, no cuando se sienta en
la tierra vaca. As, cuanto ms una aerolnea vuela cada aeronave en un
determinado
da, ms valor que puede crear.
Southwest Airlines es un ejemplo de una empresa con excelente eficiencia de
capital
deficiencia. El avin tpico del suroeste puede aterrizar, desembarcar, tablero,
y quitar
Pgina 163

CRECIMIENTO
en menos de una hora. Por el contrario, este proceso de respuesta a la red carportadores, tales como promedios American y United, de ms de dos horas por
vuelo.
Esta diferencia permite suroeste de pasar ms tiempo en el aire y menos
tiempo en el suelo.
Las diferencias en el tiempo en tierra pueden estar directamente relacionados
con las diferencias en
estrategia corporativa. En primer lugar, Southwest vuela de punto a punto y no
se basa en
un cubo; portadores de la red utilizan hubs. Un portador de la red aterriza cada
vuelo en el
mismo tiempo, transfiere los pasajeros, y se quita al mismo tiempo. No solo
hace los retrasos provocan congestin, pero tiene previsto llegar tarde causan
mayores retrasos
en todo el sistema. Una aerolnea de punto a punto no se enfrenta a estos conlimitaciones. En segundo lugar, Southwest utiliza un solo tipo de avin,
mientras que buques de transporte de red
res utilizan muchos. Si un piloto llama en enfermo, una aerolnea que tiene un
solo tipo de avin
puede utilizar cualquier piloto disponible en el sistema. Un operador de red
puede tener un
piloto disponible, pero menos que el piloto est certificado para volar el avin
dado, el
aviones se sentar vaco hasta que un piloto calificado est disponible.
Sostenibilidad
Para generar un alto valor, una empresa no slo debe sobresalir en el poder de
fijacin de precios,
la competitividad de costos, o la eficiencia del capital, sino que tambin debe
ser capaz de sostener
esta ventaja competitiva durante largos perodos. Si la empresa no puede pre-
ventilar la competencia de la duplicacin de sus esfuerzos, alta ROIC ser de

corta duracin,
y el valor de la compaa ser bajo. Considere la posibilidad de una mejora
importante costo
implementado recientemente por las compaas areas. El quiosco de
autoservicio permite pasajero
gers para comprar un billete o imprimir una tarjeta de embarque sin tener que
esperar en la fila.
Desde la perspectiva de las lneas areas, un menor nmero de personal de
tierra pueden manejar ms
las personas. As que por qu esta mejora de costes no traducido en altos
ROICs
para las lneas areas? Dado que cada empresa tiene acceso a la tecnologa,
cualquier costo
mejoras se pasan directamente al consumidor en forma de menor
los precios.
Una empresa puede mantener el poder de fijacin de precios o una ventaja de
costos slo si el
compaa mantiene una barrera a la imitacin (de competencia existente) o
una
barrera de entrada (de nuevo la competencia). La complejidad de pri- de
Microsoft
producto mary, Windows, hace que el cambio de un poco atractiva alternativa
para
individuos y empresas. Una vez que los usuarios han llegado a ser bien
versado en la plataforma
forma, es poco probable que cambiar a un nuevo competidor. Incluso Linux,
una baja
alternativa econmica a Windows, ha luchado para ganar cuota de mercado
como sistema
administradores y usuarios finales siguen siendo cautelosos de aprender una
nueva forma de comPuting. O pensemos en Wal-Mart, que encuentra sus primeras tiendas en
comunidades rurales
comunidades. En lugar de construir una pequea tienda en la calle principal de
la ciudad, al igual que
Woolworth, Wal-Mart construye tiendas de gran escala en las afueras de la
ciudad.
Wal-Mart utiliza su tamao para dictar precios bajos y buenos trminos de su
proveeres; pero lo ms importante, mediante la construccin de una gran tienda de
este tipo en un aislado
comunidad, evita que otros competidores grandes, de bajo costo entre en el
Pgina 164

mercado. Un competidor como Target o Costco podra entrar en la comunidad
pero, dada la escala necesaria para igualar los precios de Wal-Mart, generara
inexceso de capacidad constante en la regin.
Ejemplos de Pico ROIC y Sostenibilidad
El patrn general de ROIC y sostenibilidad previsto en el Anexo 6.3 es
flexible y puede describir diferentes empresas. Algunas compaas tienen pico
ROICs que son muy altos, pero ofrecen poca sostenibilidad. Otras empresas
tener ROICs pico cerca el costo del capital, pero puede generar un exceso de
rentabilidad
durante un perodo de tiempo extremadamente largo. Dos ejemplos con
diferentes niveles de pico
ROIC y la sostenibilidad son Intel y Johnson & Johnson.
Intel ha sufrido dos veces altos ROICs en los ltimos 30 aos. Anexo 6.4
parcelas ROIC para Intel entre 1973 y 2003. Durante ese tiempo, Intel ha
tenido
dos perodos distintos de la creacin de valor significativo. En su vida
temprana, la comempresa fue pionera en los chips de los ordenadores que almacenan datos,
comnmente conocido
como memoria de acceso aleatorio (RAM) de los chips. Intel valor creado por
casi 10
ao, pero el gobierno japons hizo RAM de alta prioridad, y comempresas como NEC y Fujitsu comenzaron a inundar el mercado con chips
similares
a precios ms bajos. La competencia de precios era tan intenso que casi llev
Intel fuera del negocio. Con una infusin financiero de IBM, la compaa
reforz
venteado s mismo, creando el nuevo "cerebro" de la computadora personal. A
travs de
Anexo 6.4 ROIC en Intel Corporation, 1973-2003
ROIC mide como promedio mvil de tres aos
1973
1978
1983
1988
1993
1998
2003
0
10
20
30
40
50
Por
centavo
La mayor competencia de japons
de memoria de acceso aleatorio
(RAM) de los chips.
Cables de Intel
el mercado para el personal
el procesador central del ordenador.
Promedio WACC
Pgina 165

CRECIMIENTO
una asociacin informal con Microsoft, Intel llev la computadora personal
mimercado microprocesa-. A finales de 1990, sin embargo, los competidores
como AdAdvanced Micro Devices (AMD) comenzaron a hacer incursiones, lo que
oblig a Intel
ampliar su lnea de productos para incluir los chips de menor precio. Frente al
aumento de
competencia y una cada general en la tecnologa, Intel ya no poda
Publicacin de las enormes ROICs de mediados de la dcada de 1990. Hoy,
Intel sigue siendo rentable
y sigue siendo un jugador fuerte en microprocesadores para computadoras
personales, pero
el reto para Intel es capturar la siguiente cambio importante tecnologa.
La teora econmica establece que las empresas tener ganancias en exceso de
su costo de capital invitar a la competencia. Sin embargo, algunas empresas
son capaces de
proteger sus lneas de productos primarios, mientras que al mismo tiempo la
expansin a nuevos
mercados. Un ejemplo es Johnson & Johnson. Histricamente, Johnson &
Johnson ha ganado fuertes retornos sobre el capital a travs de su
farmacoterapia patentado
ceuticals y marca lneas de productos de consumo, como Tylenol y JohnChamp beb de hijo. A travs de marcas fuertes y capaces, la distribucin
compaa ha sido capaz de mantener una prima de precio, incluso en la cara
de nuevo
participantes y productos alternativos. Ms recientemente, la compaa ampli
su cartera de productos para el cuidado de la salud incluyen los dispositivos
mdicos y diagnsticos,
dada la fortaleza de la industria de la salud y el crecimiento esperado como el
edad boomers beb.
Como se muestra en el Cuadro 6.5, que traza Johnson & Johnson ROIC ms
los ltimos 30 aos, la empresa ha mantenido un mayor ROIC que el
Anexo 6.5 ROIC en Johnson & Johnson, 1973-2003
1973
1978
1983
1988
1993
1998
2003
0
10
5
15
20
25
30
Por
centavo
En 1982, J & J de analgsico
Tylenol se record siguiente
paquete de manipulacin.
Promedio WACC
La creacin de valor sostenido
En 1998, J & J pasa
casi 4 millones de dlares
en las adquisiciones, de manera temporal
desaceleracin mejora ROIC.
Pgina 166

costo de capital durante todo el perodo. De hecho, dada la fuerza
de atencin de la salud en la dcada de 1990, vuelve en realidad han
aumentado desde la dcada de 1980.
Slo la manipulacin susto Tylenol de la dcada de 1980 y el alto costo de
adquisicin
ciones a finales de 1990 han humedecido de forma continua fuerte de la
empresa
rendimiento.
Recuperar las inversiones iniciales o prdidas tempranas
No todas las empresas genera diferenciales positivos. Cuando las empresas no
son
tener ganancias por encima de su costo de capital (o incluso estn perdiendo
dinero), se debe evaluar dos preguntas: (1) Cunto tiempo pasar antes de
que
la empresa comienza la creacin de valor? y (2) Qu tan grande ser la ininicial
vestiduras (o prdidas) ser? Representamos a estas dos dimensiones como
flechas en
Anexo 6.6. La flecha horizontal representa el tiempo al punto de equilibrio (de
una perspectiva de la creacin de valor), y la flecha vertical representa la
profundidad
de destruccin de valor.
Una empresa que ha invertido durante aos antes de la creacin de valor (o
incluso earning una ganancia) es Amgen. Hoy, Amgen es una compaa global de
biotecnologa
que desarrolla, fabrica y comercializa productos teraputicos basados en bicelular
loga y qumica medicinal. Fundada en 1980 con aproximadamente $ 20
millones de dlares en capital de riesgo, la empresa quem a travs de
efectivo por casi 10
ao. En 1983, cientficos de la compaa clonaron la eritropoyetina protena
humana
(EPO), que finalmente llev a la droga Epogen, un tratamiento para la
anemia. Yo Midomediatamente despus de la aprobacin de la FDA de la droga en 1989, el
ROIC de la compaa
disparado a casi el 60 por ciento (vase el grfico 6.7 en la pg. 144).
Anexo 6.6 Proyecciones ROIC: Valor Destruccin a Empresas Jvenes
Periodo de valor
destruccin
-10
0
10
20
30
10
5
15
Profundidad de valor
destruccin
Hora de valor
creacin
20
Aos
Por
centavo
WACC
Pgina 167

CRECIMIENTO
Pero de pie en 1984, cmo podra predecir la profundidad y la duracin de
destruccin de valor? Una vez que la EPO fue clonado en 1983, se convirti
en crucial para THOR
analizar a fondo la cantidad de investigaciones adicionales (en dlares) sera
necesario para llevar el producto al mercado. Adems, cunto tendra
para ser gastado para la comercializacin y distribucin? Dado que el frmaco
no geneeRate efectivo hasta que se obtuvo la aprobacin de la FDA, tambin es
necesario estimar ex
esperadas tiempo hasta su aprobacin. Al considerar la aprobacin, la FDA le
preguntar:
Es el frmaco verdaderamente revolucionario, o simplemente
incrementales? Cmo sera la droga
administrada? Cules son los efectos secundarios? La respuesta a cada una de
estas preguntas
ciones tiene un impacto directo en el tiempo de aprobacin.
Un anlisis emprico de retorno del capital invertido
En la seccin anterior, hemos descrito los factores econmicos a considerar
cuando
la valoracin de una empresa. Cualquier pronsticos que se desarrollan para el
ROIC deben ser coherentes
con competencias centrales de la compaa, su ventaja competitiva, y la
industria
tratar economa. Como segundo paso, evaluar sus previsiones contra el real
a largo plazo el rendimiento histrico de otras empresas. Por pronsticos que
comparan
con puntos de referencia histricos de la industria, se puede evaluar si sus
previsiones de
desempeo futuro son razonables en el contexto de otras empresas.
Para ayudar a colocar las previsiones de ROIC y el crecimiento en el contexto
adecuado,
presentamos los resultados financieros histricos (usando ROIC y los ingresos
Anexo 6.7 ROIC en Amgen, 1984-2003
1984
1988
1992
1996
2000
2003
-60
0
-20
-40
20
40
60
80
Por
centavo
Valor
destruccin
Creacin de valor
Promedio WACC
Pgina 168
crecimiento) por ms de 5.000 empresas no financieras en Estados Unidos

ms de la
ltimos 40 aos. Nuestros resultados son generados a partir de McKinsey &
Company correspondiente
base de datos de desempeo corpo-, que se basa en datos financieros
proporcionados por
Standard & Poors Compustat. Nuestras principales conclusiones son las
siguientes:
El ROIC medio entre 1963 y 2003 fue del 9,0 por ciento y repermanecido relativamente constante durante todo el perodo.
4
ROIC hace, sin embargo
nunca, variar dramticamente a travs de empresas, con slo la mitad de la
observada
ROICs entre 5 por ciento y 15 por ciento.
La mediana de ROIC difiere por la industria y el crecimiento, pero no por la
compaa
el tamao. Las industrias que dependen de las ventajas sostenibles, como las
patentes
y marcas, tienden a tener ROICs alta mediana (11 por ciento a 18 perciento), mientras que las empresas de sectores bsicos, como el transporte
y los servicios pblicos, tienden a ganar ROICs bajas (6 por ciento a 8 por
ciento).
ROICs individual por la compaa regresan gradualmente hacia las medianas
ms
tiempo, pero son algo persistente. El cincuenta por ciento de las empresas que
ROICs ganado de ms de 20 por ciento en 1994 todava estaban ganando en
menos 20 por ciento 10 aos ms tarde.
Para analizar el rendimiento empresarial histrico, primero mide mediana
ROIC para cada uno de los ltimos 40 aos. En el Anexo 6.8 en la pgina 146,
el ROIC mediana
se traza entre 1963 y 2003 para las empresas no financieras en Estados
Unidos.
ROIC se presenta con y sin la buena voluntad. El ROIC mediana agregada
sin la buena voluntad es igual a 9.0 por ciento, y las medianas anuales oscilan
en una relacin
tivamente estrecho rango entre 6,9 por ciento y el 10,6 por ciento. Esta
oscilacin es
no al azar, sino que est ligado directamente al crecimiento general de la economa. Cuando la regresin mediana ROIC contra el producto interno bruto
(PIB),
se encontr que un aumento de 100 puntos base en el crecimiento del PIB se
traduce en un 20aumento puntos bsicos en ROIC mediana.
Aunque de un ao determinado mediana ROIC depende del nivel de
desarrollo econmico
crecimiento, demuestra ninguna tendencia a largo plazo. Al principio, la falta
de un alza
tendencia en ROIC puede parecer contrario a la intuicin; especialmente
teniendo en cuenta la productividad
aumenta en los ltimos 40 aos. El Departamento de Trabajo de Estados
Unidos informa mandato
trabajadores ufacturing eran aproximadamente 3,5 veces ms productivas en
2003
de lo que eran en 1963. As que por qu los aumentos de productividad no
traducidas
en un mejor desempeo financiero? En la mayora de las industrias,
competencia sana
cin ha transferido los beneficios de las mejoras internas a clientes
y empleados en forma de precios ms bajos y salarios ms altos, en lugar de
aadiendo a los beneficios empresariales.
Un anlisis emprico de Rendimiento del capital invertido 145
4
A lo largo de esta seccin, informamos ROICs mediana agregados durante
todo el perodo de la muestra. A La
determinar un ROIC mediana agregado, tenemos una media de medio de cada
ao.
Pgina 169

CRECIMIENTO
Aunque ROICs mediana muestran pocos cambios en los ltimos 40 aos, la
propagacin de la seccin transversal de ROICs compaa ha aumentado. En
el conjunto del pe-
RIOD, la mitad de las empresas por lo general tenan ROICs entre 5.0 por
ciento y 15.3
por ciento. Sin embargo, desde 1986, este diferencial se ha ampliado
gradualmente, Primarschule impulsado
lia por las empresas en el extremo superior. En muchos casos, esta mejora se
ha procurred en industrias con fuertes barreras de entrada, tales como patentes o
marcas,
donde las cadas en los precios de materias primas y el aumento de la
productividad no tienen
ha transferido a otras partes interesadas.
El ROIC propaga a travs de las empresas no ampliar, sin embargo, cuando
ROIC
se mide con buena voluntad. Esto implica que las principales empresas estn
adquiriendo
sin embargo, otros artistas top pagar el precio completo para el desempeo
adquirido.
A fin de analizar la propagacin de ROIC travs de las compaas, se presenta
una histogram en el Anexo 6.9. Cada barra mide el porcentaje de observaciones
dentro de un cierto rango. Por ejemplo, aproximadamente el 17 por ciento de
la muestra
tiene un ROIC entre 5,0 por ciento y 7,5 por ciento. La distribucin agregada
es bastante amplia, con slo la mitad de la muestra entre 5 por ciento y 15 por
ciento. En
De hecho, en un ao determinado, una empresa en particular puede tener
ROICs as por debajo de 0 o
por encima de 40 por ciento. Sin embargo, el 84 por ciento de la muestra tena
ROIC abajo 20 persona
ROIC anual sin la buena voluntad
ROIC anual con el fondo de comercio
Min = 6,9 por ciento
0
5
10
15
20
25
0
5
10
15
20
25
15.3
13.6
8.3
4.7
Max = 10,4 por ciento
9.0
5.0
3er cuartil
3er cuartil
1er cuartil
1er cuartil
Mediana
Mediana
La Media
(Por ciento)
Por
centavo
Por
centavo
La Media
(Por ciento)
1963
1968
1978
1988
1998
1973
1983
1993
2003
1963
1968
1978
1988
1998
1973
1983
1993
2003
Anexo 6.8 ROIC para Empresas no financieras
Fuente: Compustat, McKinsey & base de datos de desempeo corporativo de
la Compaa.
Pgina 170

ROIC anual sin la buena voluntad, 1963-2003, porcentaje
Anexo 6.9 Distribucin ROIC para Empresas no financieras
la Compaa.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
84 por ciento de la muestra
tenido ROIC por debajo del 20 por ciento.
Aproximadamente el 50 por ciento de la muestra
dentro del rango de 5 a 15 por ciento ROIC
ROIC
Pe
r
ciento de
muestra
Porcentaje de
observaciones
a continuacin ROIC
el nivel
<-10,0 -5,0
0,0 2,5
5.0 7.5 10.0 12.5 15.0 17.5 20.0 22.5 25.0 30.0 35.0 40.0> 40.0
5
11
7
15
25
42
56
66
74
80
84
87
89
92
94
95 100
ciento. Por lo tanto, si usted proyecta ROICs sostenidos por encima del 20 por
ciento, hay que creer
la empresa es verdaderamente excepcional, ya que slo uno de cada seis
empresas lograron este
nivel de rendimiento en un ao tpico.
El rendimiento sobre el capital invertido por sector, tamao y crecimiento
El uso de datos agregados por alto el hecho de que las empresas con cierta cacas es probable que tengan diferentes niveles de rendimiento. Lo ideal sera
proporcionar una lista completa de la segmentacin, la vinculacin directa
ROICs mediana
a los principios econmicos del poder de fijacin de precios, disciplina
financiera, y competiitive barreras de entrada. De esta manera, un pronstico de valoracin podra
valorarse
contra comparables verdaderos, en lugar de los agregados globales. Estas
caracterstics, sin embargo, son en su mayora no observable y difciles de medir
cuantitativamente
tivamente. Por lo tanto, en vez segmentado nuestra muestra el uso de proxies,
como
industria (diferentes industrias tienen diferentes barreras competitivas a la
entrada),
tamao (economas de escala), y el crecimiento (por la intensidad de la
competencia).
En nuestra primera segmentacin, examinamos ROIC mediana industria. En
Anexo 6.10 de la pgina 148, nos constituye en 20 sectores no financieros de
la mediana
ROIC (en funcin del rendimiento en los ltimos 40 aos). Para construir una
inindustria, utilizamos S & P Clasificaciones Global Industry Standard. Cada inclasificacin industria es amplio y abarca muchas empresas. Como la
Pgina 171

CRECIMIENTO
exhibicin demuestra, el desempeo financiero vara considerablemente entre
los inindustrias. Las industrias que cuentan con ventajas sostenibles identificables,
como
patentes y marcas, tienden a generar una mayor rentabilidad.
5
Farmacutica y
empresas de biotecnologa tenan un ROIC mediana de 18.4 por

ciento; mientras
empresas en los productos bsicos (y menudo regulados) industrias, como la
transporte y los servicios pblicos, tenan mucho menor ROICs-6.9 por ciento y
6.2 perciento, respectivamente. Aunque el rendimiento difiere en los extremos, la
centro se concentra. La mitad de las industrias tenan ROICs mediana de entre
9
por ciento y 12 por ciento.
Aunque no se inform, el ranking de la industria no vara sustancialmente
a lo largo del tiempo. Comparando ROICs mediana para el perodo de 10 aos
que termin en 2003
contra toda la muestra lleva a algunos cambios en el orden (slo ROICs de
salud
compaas de equipos de atencin son notablemente ms alto). Por lo tanto,
membresa industria
nave puede ser un importante predictor de rendimiento.
Nos siguiente segmento de la muestra por el tamao y el crecimiento. En la
figura 6.11, que
presentar los ROICs mediana de 30 subgrupos separados (cinco categoras por
por ciento
Anexo 6.10 ROIC por Grupo de la Industria
1
1
Sobre la base de S & P Global Industry Classification Standard, con exclusin
de las empresas financieras.
2
Promedio de las medianas anuales.
la Compaa.
Farmacia y Biotecnologa
Hogar y Productos Personales
Software y Servicios
Medios de comunicacin
Suministros y Servicios Comerciales
Semiconductores y equipos semiconductores
Equipos y Servicios de Cuidado de la Salud
Alimentos, Bebidas y Tabaco
Hoteles, restaurantes y ocio
Tecnologa Hardware y Equipos
Automviles y componentes
Bienes de equipo
Alimentos y Staples Retailing
Bienes de Consumo Duradero y vestidos
Almacn al por menor

Materiales
La Energia
Transporte
Servicios de Telecomunicaciones
Utilidades
Muestra Total
ROIC anual sin la buena voluntad
2
1963-2003
1994-2003
14.8
11.9
9.2
10.3
10.5
11.8
9.6
10.8
9.5
9.5
7.9
7.6
7.6
5.7
6.1
12.4
13.2
14.3
18.1
18.8
21.8
11.3
11.0
10.3
10.3
9.9
9.9
9.6
9.5
9.0
9.0
8.4
7.7
6.9
6.5
6.2
11.9
12.8
14.7
15.0
15.2
18.4
5
Desde la I + D y la publicidad no se capitalizan, ROIC ser al alza sesgada
para las industrias
con activos intangibles significativos. La capitalizacin de activos intangibles,
sin embargo, requiere subjetiva
evaluaciones sobre los plazos de amortizacin. Por lo tanto, presentamos
resultados en bruto sin capitalizar
I + D y la publicidad.
Pgina 172

los ingresos totales y seis categoras de crecimiento de los ingresos), cada uno
de los cuales tiene
ms o menos el mismo nmero de empresas. Pasar de la parte superior de esta
tabla
al fondo, nos encontramos con que ROICs mediana aumentan constantemente
como ingresos
aumenta el crecimiento, independientemente del tamao de la empresa. No
obstante, misinterpret estos resultados. Nosotros no creemos que el crecimiento produce un
rendimiento fuerte. La
empresa que crece por robar cuota de mercado a travs de la reduccin de
precios es
poco probable que mantienen altos mrgenes-y mrgenes ms bajos a menudo
conducen a bajar
ROICs. Entonces por qu la correlacin positiva?
En primer lugar, ciertos factores subyacentes permiten tanto el crecimiento y
ROIC. En rpidamente
expansin de los sectores con barreras de entrada (por ejemplo, los costos
fijos elevados), ca- actual
pacidad no puede cumplir continuamente creciente demanda del
mercado. Dado que los compradores
superan los proveedores, los precios y los mrgenes siguen siendo fuertes. Si
el crecimiento inesperadamente
disminuye, sin embargo, por lo que la capacidad de la industria no se puede
llenar, las empresas a menudo
precios ms bajos para generar el volumen necesario para cubrir los costos
fijos. En este
caso, ya que el crecimiento disminuye, tambin lo hace el ROIC.
En segundo lugar, las empresas con altos ROICs tienen ms incentivos y
mayor
oportunidades para crecer. Una compaa que gana un fuerte ROIC en su
negocio central
ness puede crear un valor significativo al aumentar el crecimiento (como se
demuestra en
ROIC anual sin la buena voluntad, 1963-2003
Anexo 6.11 ROIC segmentada por tamao y Crecimiento
la Compaa.
<0
0-5
5-10
15-20
<$ 200M
$ 200M$ 500M
Ingresos
3,3%
5,2%
8,0%
7,7%
8,9%
9,3%
10,8%
10,9%
11,9%
11,1%
$ 500M$ 1B
$ 1B
$ 2.5B
> $ 2.5B
10-15
Tres aos
crecimiento real
la tasa
(Por ciento)
12,4%
11,9%
> 20
6,0%
8,0%
9,6%
11,2%
11,7%
11,8%
6,5%
8,1%
9,5%
10,9%
11,5%
11,8%
7,0%
9,1%
10,3%
11,8%
11,9%
11,6%
RO
IC incr
alivia con mayor g
r
tasa owth
No clara relacin entre el tamao y el rendimiento
Pgina 173

CRECIMIENTO
Captulo 3). Por el contrario, una empresa con rendimientos iguales o
inferiores al coste del capital
es poco probable que la creacin de valor mediante la aceptacin de nuevos
proyectos (a menos que las economas de
escalar los costos unitarios ms bajos). Adems, una empresa con un historial
pobre de
ganar altos retornos sobre el capital en su negocio principal es probable que
atraigan fondos
cin de nuevas oportunidades.
A diferencia de crecimiento, el tamao de una empresa (tal como se mide por
los ingresos) no muestra
clara relacin con ROIC. A pesar de la percepcin comn de que las
economas de
debera costos unitarios ms bajos continuamente, muchas empresas suelen
llegar mnima
escala eficiente en tamaos relativamente pequeos. En este punto, cualquier
incremento
el crecimiento se produce en el mismo costo unitario, o incluso los costos

ligeramente ms altos, como burocrtica
ineficiencia democrtica y otras inflexibilidades comienzan a dominar. Para
ver esto,
uno slo necesita examinar Southwest Airlines, una empresa con slo 35
por ciento de los ingresos de American Airlines todava ocho veces el vaequidad
luacin (al cierre del ao 2004). O considere Nucor Steel, una empresa con
slo
80 por ciento de los ingresos de United States Steel an 1,5 veces la
valoracin.
Rendimiento de la Inversin Decay Precios
Cuando una empresa genera ROICs mayor que su costo de capital, invita
competencia. Pero la rapidez con que la competencia suele replicar un negocio
Ness, robar compartir y forzar los precios ms bajos? En la figura 6.12,
abordamos este
pregunta por la formacin de carteras basadas en ROIC. Por ejemplo, en cada
ao,
La mediana ROIC de la cartera
1
Anexo 6.12 ROIC Anlisis Decay: Las empresas no financieras
1
En el ao 0, las empresas se agrupan en una de las cinco carteras, basado en
ROIC.
la Compaa.
Por
centavo
0
5
10
15
20
25
30
35
0
1
3
5
7
9
2
4
6
8
10
11
12
13
14
15
Nmero de aos tras la formacin de la cartera
<5
5-10
10-15
15-20
> 20
ROIC
(Por ciento)
Pgina 174

La mediana ROIC de carteras
1
Anexo 6.13 ROIC Decay Anlisis: Consumo bsico
1
En el ao 0, las empresas se agrupan en una de las cinco carteras, basado en
ROIC.
la Compaa.
Por
centavo
0
5
10
15
20
25
30
35
0
1
3
5
7
9
2
4
6
8
10
11
12
13
14
15
<5
5-10
10-15
15-20
> 20
ROIC
(Por ciento)
Agregamos que todas las empresas que ganan un ROIC mayor que el 20 por
ciento en
una sola cartera. Entonces Rastreamos la mediana ROIC para cada cartera
sobre
los prximos 15 aos.
Anexo 6.12 demuestra un patrn de reversin a la media. Empresas earning altos rendimientos tienden a caer gradualmente durante los prximos 15
aos, y comempresas que ganan bajos rendimientos tienden a aumentar con el
tiempo. Slo la cartera
empresas que contienen generando retornos entre 5 por ciento y 10 por ciento
(En su mayora empresas reguladas) se mantiene constante.
Un resultado importante de la Prueba 6.12 es la persistencia continuada de
superendimiento rior ms all de 10 aos. Aunque las mejores empresas no pueden
mantener su rendimiento actual, su ROIC no no retroceder plenamente a la
mediana agregado de 9 por ciento. En cambio, el ROIC mediana de la parte
superior de la cartera
gotas del 29 por ciento al 15 por ciento. Desde valor continuo de una empresa
es
depende en gran medida las previsiones a largo plazo de ROIC y el
crecimiento, este resultado tiene
implicaciones importantes para la valoracin de las empresas. Basar un valor
continuo
en el concepto econmico que ROIC se acercar a la WACC es excesivamente
conservador
tivo para la tpica empresa generadora de altos ROICs (valor constante es la
enfoque del Captulo 9).
Cuando la evaluacin comparativa de la decadencia histrica, es importante
para los resultados del segmento
por la industria (especialmente si la industria es un indicador de las barreras

competitivas a
entrada). En la figura 6.13, trazamos las tasas de descomposicin ROIC para
los bienes de consumo bsico
Pgina 175

CRECIMIENTO
Porcentaje, promedio de tres aos de ROIC sin fondo de comercio
Anexo 6.14 ROIC Transicin Probabilidad, 1994-2003
la Compaa.
ROIC en 2003
R
OCI en 1994
11
6
18
25
50
6
7
11
17
13
12
17
25
20
13
28
40
25
19
5
43
31
21
18
19
<5
<5
5-10
10-15
15-20
> 20
5-10
10-15
15-20
> 20
100
100
100
100
100
En Total
segmento de la industria alimentaria y Staples. A medida que la exhibicin
demuestra, ROICs
una vez ms una regresin a la media, pero a un ritmo mucho ms lento que el
observado en el pleno
muestra. Entre los mejores resultados en el Staples consumidores disponen de
un ROIC mediana de 26 perciento, que se reduce a 20 por ciento despus de 15 aos. (Top artistas en todo
el
la muestra se redujo a 15 por ciento.) Incluso despus de 15 aos, el original
de la clase de las mejores
ejecutantes todava supera a los peores resultados en ms de un 13 por ciento.
Aunque las tasas de descomposicin examinan la tasa de regresin hacia la
media,
las tasas de descomposicin presentes slo los resultados agregados, no la
propagacin del potencial futuro
rendimiento. Cada empresa generando rendimientos superiores a 20 perciento eventualmente migrar a 15 por ciento, o lo hacen algunas compaas
realmente generaciones
comi una mayor rentabilidad? Por el contrario, hacen algunos artistas
principales se convierten en pobres
ejecutantes? Para abordar esta cuestin, se presenta probabili- transicin
ROIC
lazos en el Anexo 6.14. Una probabilidad de transicin ROIC mide la
probabilidad
que una empresa va a migrar de una agrupacin ROIC a otro en 10 aos.
Por ejemplo, una compaa de la generacin de un ROIC menos de 5 por
ciento en 1994 tuvo
la oportunidad de ganar menos del 5 por ciento en 2003. La transicin del 43
por ciento probabilidades leen de izquierda a derecha, y las filas deben sumar 100 por ciento.
Como se observa en el Cuadro 6.14, ambos alto y bajo rendimiento
demuestran
persistencia significativa en el rendimiento. Este patrn fue consistente
durante todo el perodo de 40 aos. Las empresas con un ROIC por debajo del
5 por ciento,
empresas entre 5 y 10 por ciento, y las empresas de ms de 20 perciento tienen un 43 por ciento, 40 por ciento, y 50 por ciento de probabilidad,
respectivamente,
de permanecer en el mismo grupo de 10 aos ms tarde. Slo las empresas
con
ROICs entre 10 y 20 por ciento muestran poca persistencia. Las empresas que
ganar entre 10 y 15 por ciento puede aterrizar en cualquier agrupacin 10 aos
ms tarde
con ms o menos la misma probabilidad.
Los resultados son claros: ROIC vara a travs de empresas e industrias en un
de manera sistemtica. Y para muchas empresas, estas diferencias son
persistente
tienda de campaa, incluso en la cara de los mercados cada vez ms
competitivos.
Pgina 176
Un anlisis emprico de crecimiento corporativo 153

6
Para obtener ms detalles sobre cmo definir y orgnica separada, M & A, y
los ingresos de divisas impulsada
crecimiento, consulte el Captulo 7.
7
Crecimiento adquirida puede ser estimado mediante el anlisis del incremento
en el fondo de comercio ms deficiencias, pero
haciendo esto tiene dos inconvenientes. En primer lugar, los ingresos
adquiridos debe ser estimado usando un fondo de comercio-aratio de ingresos. Sin embargo, las empresas rentables tendrn relaciones ms
altas, por lo que la aplicacin de un AV-industria
relacin de cober- puede causar distorsiones sistemticas. En segundo lugar,
existe la buena voluntad slo cuando las empresas utilizan
contabilidad de compra. Las empresas que utiliza la puesta en comn de las
fusiones y adquisiciones an se estimaron de forma incorrecta.
Un anlisis emprico de crecimiento corporativo
Las empresas pblicas de hoy en da estn bajo una tremenda presin para
crecer. Sell-side
analistas fijan metas agresivas de crecimiento de los ingresos, las ganancias
por accin, y
flujo de caja. Sin embargo, el crecimiento crea valor slo cuando los nuevos
clientes de una empresa,
proyectos o adquisiciones generan rendimientos superiores a la ajustada al
riesgo
costo de capital. Encontrar buenos proyectos se vuelve cada vez ms difcil,
ya que in-
industrias se vuelven cada vez ms competitivo y las empresas son cada vez
ms grande. A La
generar crecimiento de los ingresos del 26,3 por ciento en 1990, Wal-Mart
aadi 57.000
nuevos empleados. Para el 2003, la compaa fue tan grande que se aadi
aproximadamente 100.000 empleados, pero crecieron los ingresos por slo el 4,8 por
ciento. Para replicacin
cate 1990 de crecimiento de los ingresos en los niveles de productividad 2003,
Wal-Mart hara
han tenido que aadir casi medio milln de personas en un solo ao-agresiva
en todos los sentidos.
Para ayudar a colocar las expectativas de crecimiento a largo plazo en un
contexto realista, nos
presentan datos sobre el nivel y la persistencia de crecimiento corporativo en
el ltimo
40 aos. Nuestro anlisis de crecimiento de los ingresos refleja la de ROIC,
excepto que
ahora utilizan promedios mviles de tres aos para moderar las distorsiones
causadas por la corriente
fluctuaciones cambiarias y la actividad de fusiones y adquisiciones (M & A).
6
Idealmente,
informara estadsticas sobre orgnica crecimiento de los ingresos, sino que se
informa
normas no exigen a las empresas a revelar los efectos de las divisas y
M & A en el crecimiento de ingresos. Los algoritmos se pueden aplicar para
amortiguar distorsiones
pero requieren supuestos demasiado estrictos.
7
Por lo tanto Presentamos resultados en bruto.
Adems, todos los resultados de crecimiento corporativo se analizan
utilizando real, en lugar
que el nominal, de datos. Hacemos esto porque incluso las empresas maduras
vieron un dramatic aumento en ingresos durante la dcada de 1970 como los precios de
inflacin aument.
Por lo tanto, para comparar las tasas de crecimiento durante diferentes
perodos de tiempo, nos tira hacia fuera
el efecto de la inflacin mediante el uso de las variaciones anuales del ndice
de precios al consumidor.
Si va a utilizar estos datos para impulsar las previsiones de crecimiento en un
modelo de valoracin,
usted debe aadir la inflacin esperada para los verdaderos resultados que
presentamos. (Para ms informacin sobre
modelado de la inflacin consistentemente, vase el captulo 22.)

Nuestros resultados generales en relacin con el crecimiento de ingresos
(medidos en trminos reales,
excepto cuando se indique) son los siguientes:
La tasa de crecimiento de los ingresos promedio entre 1963 y 2003 es igual a
6,3
por ciento en trminos reales y un 10,2 por ciento en trminos
nominales. Ingreso real
crecimiento flucta ms de ROIC, que van desde el 1,8 por ciento en 1975
al 10,8 por ciento en 1998.
Pgina 177

CRECIMIENTO
Media mvil de tres aos de crecimiento de los ingresos reales
-10
0
10
20
30
CAGR
(Por ciento)
Por
centavo
1963
1968
1978
1988
1998
1973
1983
1993
2003
Anexo 6.15 Crecimiento de ingresos para las empresas no financieras
la Compaa.
15.4
6.3
-0,2
3er cuartil
1er cuartil
Mediana
Las altas tasas de crecimiento se deterioran muy rpidamente. Las empresas

que crecen ms rpido
del 20 por ciento (en trminos reales) crecen normalmente en slo un 8 por
ciento
dentro de los 5 aos y 5 por ciento en 10 aos.
Extremadamente grandes compaas luchan por crecer. Excluyendo el
primer ao,
las empresas que entran en la lista Fortune 50 crecen a un promedio de slo 1
persona
ciento (por encima de la inflacin) durante los 15 aos siguientes.
Comenzamos examinando los niveles agregados y las tendencias de
crecimiento de la empresa.
Anexo 6.15 se presentan las tasas mediana (real) de crecimiento de ingresos
entre 1963 y
2003. La tasa de crecimiento de los ingresos promedio anualizada entre 1963
y 2003
es igual a 6.3 por ciento y oscila entre 1,8 por ciento y el 10,8 por ciento. Mecrecimiento de los ingresos dian demuestra ninguna tendencia en el
tiempo. Aun as, REV- reales
crecimiento ingre- del 6,3 por ciento es bastante alto, especialmente cuando se
compara con
El crecimiento del PIB real en Estados Unidos en el 3,3 por ciento. Por qu
la diferencia?
Abundan las explicaciones posibles. Ellos incluyen la autoseleccin,
especializacin
cin y la externalizacin, la expansin global, el uso de las medianas, y no
orgnica
el crecimiento. En primer lugar, las empresas con buenas oportunidades de
crecimiento necesitan capital para
crecer. Dado que los mercados pblicos son grandes y lquidos, las empresas
de alto crecimiento son
ms probable que se cotizan en bolsa de una empresa privada. Medimos slo
cacin
empresas licly negociado, por lo que nuestros resultados de crecimiento
tienden a ser ms alto. Seccin
En segundo, ya que las empresas son cada vez ms especializado y
externalizar ms
servicios, nuevas empresas, que no sean recogidos por el PIB, crecer y se
desarrollar
rpidamente. Considere la posibilidad de Electronic Data Systems (EDS), una
empresa que ofrece
tecnologa de la informacin (TI) y servicios de datos. Dado que las empresas
se mueven TI desde
Pgina 178

la gestin interna de EDS, el PIB no va a cambiar, ya que mide agproduccin agregada. Sin embargo, el alto crecimiento de EDS ser parte de
nuestra muestra. Un tercio
explicacin es que muchas de las empresas de nuestra muestra crear productos
y generar ingresos fuera de los Estados Unidos. Estos ingresos no ser
recogido por el PIB. En cuarto lugar, una parte importante del PIB de EE.UU.
es impulsado por
las grandes empresas, que tienden a crecer ms lentamente. Desde medimos la
mediana de las tasas de crecimiento corporativo, la empresa mediana es
tpicamente pequeo, y
pequeas empresas pblicas crecen ms rpido. Por ltimo, a pesar de que la
utilizacin del neumtico promedio
edades y medianas, que slo pueden amortiguar los efectos de las fusiones y
adquisiciones y moneda
fluctuaciones, no eliminan por completo.
Adems de la cartografa de crecimiento medio, Anexo 6.15 revela un
segundo
punto: a partir de 1973, una cuarta parte de todas las empresas se contrajo en
trminos reales en un ao determinado. Por lo tanto, aunque la mayora de
empresas de proyectos pblicamente
un crecimiento saludable en los prximos cinco aos, la realidad dicta que
muchos maduro
empresas se reducir en trminos reales. Al realizar una valoracin de un
maduro
negocio, tratar proyecciones de fuerte crecimiento con escepticismo.
Al igual que los resultados relativos a ROIC, el diferencial de las tasas de
crecimiento a travs de inindustrias vara dramticamente. En la figura 6.16, se presentan los ingresos
mediana
tasas de crecimiento de 20 industrias. El Software y Servicios mediana comempresa ha crecido en un 20 por ciento entre 1963 y 2003, Semiconductores
por ciento
Anexo 6.16 Crecimiento ingresos por Grupo de la Industria
1
1
Sobre la base de S & P Global Industry Clasificacin Uniforme.
2
Media geomtrica de mediana anual.
la Compaa.
Farmacia y Biotecnologa
Hogar y Productos Personales
Software y Servicios
Medios de comunicacin
Suministros y Servicios Comerciales

Semiconductores y equipos semiconductores
Equipos y Servicios de Cuidado de la Salud
Alimentos, Bebidas y Tabaco
Hoteles, restaurantes y ocio
Tecnologa Hardware y Equipos
Automviles y componentes
Bienes de equipo
Alimentos y Staples Retailing
Bienes de Consumo Duradero y vestidos
Almacn al por menor
Materiales
La Energia
Transporte
Servicios de Telecomunicaciones
Utilidades
Muestra Total
El crecimiento anual de los ingresos reales
2
1963-2003
1994-2003
18.5
8.0
14.8
9.2
8.6
6.8
5.3
8.0
7.9
4.6
5.9
4.6
4.2
3.3
3.8
11.0
15.6
10.1
13.8
16.1
20.1
9.3
8.5
8.3
7.7
7.6
7.4
6.3
6.3
5.9
5.4
5.1
4.8
4.5
4.3
3.9
9.4
9.9
10.5
13.1
15.4
19.9
Pgina 179

CRECIMIENTO
8
R. Rajan y H. Servaes, "Analista Despus de la Oferta Pblica Inicial," Diario
de Hacienda, 52 (3)
(1997): 507-529.
y Equipo de semiconductores ha crecido en un 15 por ciento, y el Cuidado de
la Salud
Equipos y Servicios ha crecido un 13 por ciento. Grapas-tan bsicas como
Artculos y Ropa Consumidor; Utilidades; Alimentos, Bebidas y Tabaco;
y Materiales-todos han crecido menos del 5 por ciento en trminos reales, slo
ligeramente superior al crecimiento del PIB real.
Sin embargo, a diferencia de la clasificacin ROIC, el ranking de las
industrias basa en
crecimiento vara con el tiempo. Entre 1994 y 2003, farmacuticos y
Biotecnologa, Servicios de telecomunicaciones y energa cada crecieron a
tasas muy por encima de los promedios a largo plazo. Para la Energa, el
reciente nivel de mayor
el crecimiento es impulsado principalmente por M & A, ya que las empresas
de energa consolidan
durante la dcada de 1990 (el consumo de energa de Estados Unidos aument
slo un 1 por ciento de
1994-2003). Para farmacuticos y Biotecnologa y de TelecomuniServicios nicacin, los resultados son una mezcla de crecimiento orgnico y
M & A.
Aunque la consolidacin significativa tuvo lugar durante la dcada de 1990,

orgnica
ingresos farmacuticas aumentaron sustancialmente con el desarrollo de
muchos
medicamentos de mayor xito.
Decay tarifas de Crecimiento Empresarial
El desarrollo de un pronstico preciso crecimiento de los ingresos es
fundamental para la valoracin. Todava
la construccin de proyecciones templado es un reto, especialmente dado el
alza
parcialidad mostrada por los analistas y medios de comunicacin. Por
ejemplo, re- emprica
bsqueda ha encontrado que los analistas son demasiado optimistas en sus
ingresos Foremost
yesos siguiente ofertas pblicas iniciales (OPI) en relacin con una muestra de
control.
8
Este sesgo al alza previsin tambin sostiene en una escala ms amplia. En la
figura 6.17, que
previsiones de los analistas parcela de ganancias agregadas para el S & P 500
frente real
los resultados de 1985 y 2000. Cada lnea representa grficamente las
previsiones de ingresos medianos
para un ao en particular y muestra cmo cambiaron como llegaron los
resultados reales
ms cerca. En casi todos los aos, los resultados reales son inferiores a lo
previsto. En adcondicin, el ms largo es el pronstico (medido hasta cuatro aos), el ms
excesivamente
optimista el pronstico generalmente es.
Para mantener las tasas de crecimiento corporativo a largo plazo en su justa
dimensin,
presentamos las tasas de descomposicin de crecimiento histricos de los
ltimos 40 aos. Empresas
fueron segmentados en cinco carteras, en funcin de su tasa de crecimiento en
formacin cartera. En la figura 6.18 en la pgina 158, graficamos cmo cada
portafoempresa mediana de lio crece con el tiempo. Como muestra la exposicin, el
crecimiento decae
muy rpidamente; para la empresa tpica, el alto crecimiento no es sostenible.
En tres aos, la diferencia a travs de carteras amortigua considerablemente,
y por ao 5, la cartera de ms alto crecimiento supera a la de menor
crecimiento
cartera por menos de 5 puntos porcentuales. En 10 aos, esta diferencia
Pgina 180

Anexo 6.17 agregados EPS Previsiones para S & P 500 Constituyentes
Fuente: Anlisis de IBES, McKinsey.
EPS (centavos de dlar)
60
70
80
50
40
30
20
10
0
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
1999 2000 2001
85
86
87
88
91
93
94
95
98
99
01
02
03
90
96
00
92
97
89
se reduce a menos de 2 puntos porcentuales. La comparacin de la decadencia
de crecimiento con
la de ROIC, vemos que aunque ROIC es persistentes (principales empresas
fuera
realizar empresas inferiores en ms de 10 puntos porcentuales despus de 15
ao), el crecimiento no es.
Entonces, por qu las empresas se esfuerzan por mantener el
crecimiento? Como con ROIC,
fuerte crecimiento a altas rentabilidades sobre el capital atrae a la
competencia. Ms importancia
tante, el tamao, la saturacin y el crecimiento en s son los culpables. Como

la empresa
crece, aumenta su base de ingresos, y est creciendo a un 20 por ciento de $
200 mil millones
de los ingresos es mucho ms difcil de lo que crece a un 20 por ciento en $
200 millones. Remiembro, una empresa que crece a un 20 por ciento se duplicar en tamao en
menos de
cuatro aos. Crecimiento a este ritmo impone muchas exigencias a la empresa
y
su gestin, por lo que el crecimiento futuro cada vez ms difcil.
Por otra parte, ya que cada mercado de productos tiene un tamao limitado,
incluso el mejor
ejecutantes deben eventualmente seguir el crecimiento del mercado. La
mayora de las grandes empresas
lucha para crecer una vez que alcanzan un cierto tamao. Anexo 6.19 en la
pgina 159 repuertos resultados elaborados por el Consejo Ejecutivo Corporativo relativo a
la verdadera
tasa de crecimiento de los ingresos que rodea la entrada en la lista Fortune 50.
9
Pese A
9
Consejo Corporativo Ejecutivo, "Puntos Stall: Barreras para el Crecimiento de
la Gran Enterprise Corporate
premio "(1998).
Pgina 181

CRECIMIENTO
el crecimiento es fuerte antes de las empresas entran en la lista Fortune 50 (a
menudo debido a
adquisiciones), el crecimiento cae dramticamente despus de la inclusin. En
los cinco aos
antes de la entrada, el crecimiento real de los ingresos vara entre 9 por ciento
y 20 perciento. Y aunque el ao inmediatamente posterior a la entrada es alta (28,6
por ciento), en cada ao posterior, el crecimiento es bastante baja. De hecho,
durante 5 de
los 15 aos despus de la inclusin, empresas realmente encogen (en trminos
reales).
En el anlisis de Exposiciones 6.18 y 6.19 se hace evidente que la tpica
empresa no puede mantener el crecimiento de los ingresos supernormal. Pero
estn ah com-
empresas que puede vencer a la norma? En resumen, la respuesta es

no. Anexo 6.20,
que informa de las probabilidades de transicin de un grupo a otro,
muestra que el mantenimiento de un alto crecimiento es infrecuente. Por
ejemplo, 67 persona
ciento de las compaas que reportan crecimiento de los ingresos menos del 5
por ciento
en 1994 seguido informando un crecimiento por debajo del 5 por ciento 10
aos despus. Los Las
mismo es cierto para las empresas de alto crecimiento: 56 por ciento de las
empresas
creciendo ms rpido que el 20 por ciento en 1994 crecieron a tasas reales por
debajo del 5 por ciento
10 aos ms tarde. Slo el 13 por ciento de las empresas de alto crecimiento
mantuvo 20
crecimiento real por ciento 10 aos despus, la mayora de los cuales se debe
probablemente a
adquisiciones.
La mediana de crecimiento de la cartera
1
Anexo Anlisis 6.18 Crecimiento ingresos Decay
1
En el ao 0, las empresas se agrupan en una de las cinco carteras, basado en el
crecimiento de los ingresos.
la Compaa.
Por
centavo
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
0
1
3
5
7
9
2
4
6
8
10
11
12
13
14
15
<5
5-10
10-15
15-20
> 20
Ingresos
el crecimiento
(Por ciento)
Pgina 182
RESUMEN 159
Tasa media anual de crecimiento real de los ingresos, porcentaje
Anexo 6.19 Impuestos Tasa de crecimiento se reduce drsticamente para
Empresas
Llegar a Fortune 50
Fuente: Corporate Executive Board, "Puntos Stall: Barreras para el
Crecimiento de la Gran Empresa Corporativa " (1998).
Antes de la entrada a Fortune 50
Despus de la entrada a Fortune 50
Aos de entrada en la lista Fortune 50
15.0
9,5 9,0
13.5
20.0
28.6
2.0
1.4
-0,7 -0,7
0.7
1.2
0.1
2.1
2.8
5.1
4.5
-1,6
-0,1
-3,9
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
RESUMEN
Una valoracin basada en el flujo de caja descontado es slo tan bueno como
el modelo de
previsiones. Sin embargo, con demasiada frecuencia, nos vemos atrapados en
los detalles de fi- de una empresa
estados financieros y se olvide de los fundamentos econmicos: Val- de una
empresa
luacin es impulsado por ROIC y el crecimiento. Por lo tanto, cuando se
realiza una valoracin,
es fundamental para evaluar cmo sus previsiones de crecimiento y ROIC se
refieren a la
economa de la industria y cmo se comparan sus resultados con el histrico
desempeo de las empresas que vinieron antes.
Media mvil de tres aos de los ingresos reales la tasa de crecimiento,
porcentaje
Anexo 6.20 Ingresos de Transicin de Crecimiento Probabilidad, 19942003
la Compaa.
67
15
8
3
3
4
5
8
7
5
9
11
13
12
11
14
10
16
15
11
13
64
61
59
56
El crecimiento de ingresos en 2003
Re
cinco
nue g
r
owth en 1994
<5
<5
5-10
10-15
15-20
> 20
5-10
10-15
15-20
> 20
100
100
100
100
100
En Total
Pgina 183

CRECIMIENTO
Elementos En este captulo, hemos explorado la creacin de valor: pre precio
prima, la competitividad de costes, la eficiencia del capital, y la
sostenibilidad. Si vos
planificar para pronosticar grandes retornos sobre el capital y los altos niveles
de crecimiento, asegrese
puede apuntar explcitamente a la fuente de la ventaja competitiva de la
empresa.
Adems, asegrese de que las previsiones, incluso aquellos para los que la
empresa de
ventajas son claras, estn dentro de los lmites histricos razonables. De Otra
Manera,
puede generar una valoracin realista y se encuentra atrapado en todava
otra burbuja especulativa.
Autoexamen
1. Identificar y discutir tres fuentes de ventaja competitiva que
podra dar lugar a aumentos en ROIC.
2. Con referencia a la frmula clave del controlador de valor, explique por qu
esta frmula
podra funcionar bien para una compaa establecida, mientras que tanto para
una
inicio o empresa de rpido crecimiento, la frmula clave del controlador de
valor es
inapropiada.
3. Explicar cmo adecuada "marca" de los productos corporativos podra
llevar a
perodos sostenidos de alta ROIC.
4. Qu factores conducira ROIC ser significativamente diferentes a travs de
inlneas industriales? Por qu podran las empresas que operan dentro de la
farmacoterapia
industrias far- y biotecnolgicas sean capaces de sostener ms alto
ROICs que las empresas en el hardware y el equipo de tecnologa y
las industrias de comercio minorista?
5. Qu teora econmica predice acerca de largo plazo ROIC? Es histrica
cal pruebas consistentes con estas predicciones?
6. Cmo puede el enfoque clave del controlador de valor a la valoracin de
las empresas que
ajusta para incorporar las caractersticas de crecimiento nicas de un nofirme crecimiento constante?
7. Por qu podra grandes empresas experimentar menores tasas de
crecimiento que menor
empresas? Cul es el peligro de sufrir un intento de gran empresa a
coincidir con el crecimiento de una pequea empresa?

Pgina 184
161
7
Analizando Histrico
Rendimiento
Entendiendo el pasado de una empresa es importante para prever su futuro.
Por esa razn, comenzamos el proceso de valoracin mediante el anlisis de
persona histrica
rendimiento. Dado que los estados financieros no estn diseados para la
valoracin,
anlisis histrico puede ser un reto. Para evaluar correctamente una empresa
de
rendimiento, por lo tanto, es necesario reorganizar los estados contables,
excavar en busca de nueva informacin en las notas al pie, y, cuando falta
informacin,
hacer suposiciones informadas. Slo entonces miento anteriores de la
compaa
miento, la posicin competitiva, y la capacidad de generacin de caja en el
futuro vendr
en el foco. Para analizar el desempeo histrico de la empresa:
Reorganizar los estados financieros para reflejar econmica, en lugar de
contable, el rendimiento, la creacin de esos nuevos trminos como neto de
explotacin
lucro menos ajustado impuestos (NOPLAT), capital invertido y de caja libre
flujo (FCF).
Medir y analizar el retorno de la empresa sobre el capital invertido (ROIC)
y el beneficio econmico para evaluar la capacidad de la empresa para crear
valor.
Divida el crecimiento de ingresos en sus cuatro componentes: REV- orgnica
crecimiento ingre-, los efectos cambiarios, adquisiciones y cambios contables.
Evaluar la estructura de la salud y la capital financiera de la empresa para
determinar
mina si cuenta con los recursos financieros para llevar a cabo negocios y
realizar inversiones a corto y largo plazo.
La seccin final de este captulo se tratan temas avanzados en financiera
anlisis, tales como gastos de capitalizacin (por ejemplo, los arrendamientos
operativos y de I + D),
la compensacin basada en acciones, planes de retiro, provisiones y reservas
para prdidas,
Pgina 185
162 ANLISIS DE DESEMPEO HISTRICO
y la inflacin. Inmediatamente despus de este captulo, aplicamos los

principios
a Heineken, la cervecera holandesa. El caso Heineken contina a travs de la
parte
Dos de libro.
La reorganizacin de los estados contables: CONCEPTOS CLAVE
La mayora de las empresas informen en sus estados financieros la
rentabilidad sobre activos
(ROA), rentabilidad sobre recursos propios (ROE), y el flujo de efectivo de
operaciones (CFO). Nooperativo rubros de recursos no operativos y estructura de capital, sin
embargo,
sesgo de estas medidas.
1
Para conectar a tierra adecuadamente nuestro anlisis histrico, necesitamos
para separar el desempeo operativo de no operativos artculos y la
financiacin
ING obtenido para apoyar el negocio. El resultado medidas, ROIC y
FCF, son independientes de apalancamiento y centrarse nicamente en el
operativo miento
miento de un negocio.
Para construir ROIC y FCF, tenemos que reorganizar el balance para creacin
comieron invertido capital y asimismo reorganizar la cuenta de resultados para
crear
impuestos menos ajustados resultado neto de explotacin
(NOPLAT). Representan el capital invertido
senta la capital inversor total requerido para financiar operaciones, sin
distincin
cin de cmo se financia el capital. NOPLAT representa el impuesto despus
de la total de
los ingresos de explotacin (generados por el capital invertido de la empresa)
que es
disponible para todos los inversores financieros. (A pesar de la eleccin de la
estructura de capital ser
afectar a la valoracin, esto se maneja a travs del costo de capital, no
a travs ROIC o FCF.) El rendimiento del capital invertido y el flujo libre de
efectivo tanto
confiar en NOPLAT y el capital invertido. ROIC se define como
y el flujo de efectivo libre se define como
Gastos FCF = NOPLAT + Noncash funcionamiento - La inversin en capital
invertido
Al combinar los gastos de operacin no sean en efectivo, tales como
depreciacin con ininversin en capital invertido, tambin puede expresar como FCF
2
FCF = NOPLAT - Aumento neto en el capital invertido

ROIC
NOPLAT
Capital Invertido
=
1
Como el apalancamiento financiero se eleva, la utilidad neta caer debido al
aumento de los gastos por intereses. Esto har
causa rendimiento de los activos caiga, incluso si el desempeo operativo se
mantiene sin cambios. Retorno de la
equidad tambin commingles desempeo operativo con apalancamiento
financiero. En concreto, el ROE se eleva
con apalancamiento cuando ROIC es mayor que la tasa de inters de la
compaa despus de impuestos de la deuda, y
cae con apalancamiento cuando ROIC es inferior a la tasa de inters despus
de impuestos de la compaa.
2
Esto se deduce directamente de la relacin que el capital invertido
t1
es igual a capital invertido
t
ms ininversin en capital invertido menos los gastos no monetarios que reducen el
capital invertido.
Pgina 186
La reorganizacin de los estados contables: Conceptos clave 163

Capital invertido: Conceptos clave
Para construir un balance econmico que separa de funcionamiento de una
empresa
los activos de sus activos no operativos y estructura financiera, que comienzan
con
el balance tradicional. El balance de la contabilidad est obligado por
la regla ms fundamental de la contabilidad,
Activo = Pasivo + Patrimonio
Para las empresas de un solo producto, los activos consisten principalmente de
operar ASconjuntos (OA), tales como cuentas por cobrar, inventarios y propiedades,
planta y equipo
cin (PP & E). Pasivos consisten en pasivos de explotacin (OL), tales como
cuentas por pagar y salarios devengados, y la deuda financiera (D), como
como notas de la deuda por pagar y largo plazo. Equidad (E) consistir en
comn
acciones, participaciones posiblemente preferido, y las utilidades retenidas. El
uso de este ms ex
desglose explcito de los activos, pasivos y patrimonio neto conduce a una

versin expandida
sin de la relacin del balance:
La ecuacin tradicional balance, sin embargo, se mezcla pasivos de
explotacin
los lazos y el capital de los inversores en el lado derecho de la
ecuacin. Operativo en Movimiento
Los depsitos de la parte izquierda de la ecuacin conduce a "capital
invertido":
Con esta nueva ecuacin, hemos reorganizado el balance de situacin a mejor
reflejar el capital invertido se utiliza para las operaciones, y el financiamiento
neto provisto por
inversores para financiar operaciones. Observe cmo se puede calcular el
capital invertido
utilizando el operativo mtodo, es decir, los activos de explotacin menos
pasivos de operacin
lazos, o la financiacin de mtodo, que equivale a la deuda ms patrimonio.
Para la mayora de las empresas, la ltima ecuacin es demasiado
simplista. Activos consist no slo de activos operativos esenciales, sino tambin de los activos no
operativos, tales
como los valores negociables, los activos de pensiones de prepago, no
consolidada subfiliales y otras inversiones de capital. Pasivos no slo consisten en
funcionamiento
pasivos Ating y la deuda financiera, sino tambin de los equivalentes de deuda
(DE),
tales como las obligaciones no financiadas de jubilacin y las reservas de
reestructuracin y EQ
equivalentes la equi- (EE), como los impuestos diferidos y provisin de renta
alisando
siones (que explican los equivalentes en detalle ms adelante en el
captulo). La expansin de nuestra
ecuacin del balance general inicial:
OA
Operativo
Bienes
NOA
Sin funcionamiento
Bienes
+
=
OL
Operativo
Pasivo
D DE
Deuda y
Son Las
+
+
Equivalentes
E EE
Equidad y
ItsEquivalen
+
+
t
Operando Pasivos Activos Operacionales
= Inves edCapital =
+
Equidad Deuda
Pasivos Deuda Activos Operacin Operacin
=
+
+ Patrimonio
Pgina 187

Reorganizacin de cables a la derivacin de "fondos totales invertidos":
Desde una perspectiva de inversin, los fondos totales invertidos iguale
invertido
capital ms activos no operativos. Desde el punto de vista financiero, el total
de
fondos invertidos es igual a la deuda y sus equivalentes, ms patrimonio y su
equivalencia
lents. Anexo 7.1 reorganiza el balance general en el capital invertido para un
empresa hipottica sencilla con slo unas pocas partidas. A ms sofisticacin
cado ejemplo, el uso de empresas reales, se desarrolla en la siguiente seccin.
Netas Utilidad de Operacin menos impuestos ajustado: Conceptos clave
El capital invertido no hace distincin entre deuda y capital. Ms bien, inel capital adquirido combina las dos fuentes de fondos de los inversionistas y
los trata
igualmente. De manera similar, el beneficio neto de explotacin menos los
impuestos ajustada (NOPLAT) agrega los ingresos de explotacin generados por el capital
invertido. Descomo ingresos netos, NOPLAT incluye beneficios disponibles para los
titulares de la deuda y
los accionistas.
Para calcular NOPLAT, reorganizamos declaracin de ingresos del contador

cin (vase el grfico 7.2) en tres aspectos fundamentales. En primer lugar, el
inters no est sustancialOA OL
Invertido
Capital
NOA
Sin funcionamiento
Baza
+
s
En Total
Fondos
Invertido
D DE
Deuda y
ItsEqu
=
=
+
i alents
E EE
Equidad y
ItsEquivalents
+
+
Anexo 7.1 Ejemplo de capital invertido
Balance del Contador
Antes actual
Bienes
el ao
el ao
Inventario
200
225
PP Net & E
300
350
Las inversiones en acciones
15
25
Los activos totales
515
600
Pasivos y patrimonio
Cuentas por pagar
125
150
La deuda con entidades de
225
200
Las acciones ordinarias
50
50
Ganancias retenidas
115
200
Total pasivo y
equidad
515
600
Capital Invertido
Anterior
Corriente
el ao
el ao
Inventario
200
225
Cuentas por pagar
(125)
(150)
75
75
PP Net & E
300
350
375
425
15
25
El total de fondos invertidos
390
450
La deuda con entidades de
225
200
50
50
Ganancias retenidas
115
200
390
450
Los pasivos operativos
se compensan con
activos operativos.
Activos no operativos
no se incluyen en
capital invertido.
$ Millones
Pgina 188
La reorganizacin de los estados contables: Conceptos clave 165

contrajo de beneficio operativo. Los intereses se considera un pago a la comlos inversores financieros de Pany, no un gasto operativo. Reclasificando
interest como un elemento de financiacin, hacemos NOPLAT independiente de la
empresa de
estructura capital.
En segundo lugar, en el clculo de la utilidad de operacin despus de
impuestos, no excluir a ningn
operativos de ingresos, ganancias o prdidas generadas a partir de los activos
que fueron exconcluy de capital invertido. Errneamente incluyendo ingresos no
operacionales
en NOPLAT, sin incluir los activos de capital invertido, dar lugar a
una definicin inconsistente de ROIC (el numerador y el denominador ser
constar de diferentes elementos).
Por ltimo, los impuestos reportados desde se calculan despus de intereses y
nonoperatcin de ingresos, que estn en funcin de los elementos no operativos y
estructura de capital.
Mantener NOPLAT enfocado nicamente en las operaciones requiere que los
efectos de la
gastos por intereses e ingresos no operacionales tambin ser removidos de
impuestos. A La
calcular operativo impuestos, comenzar con los impuestos reportados, aadir

de nuevo el escudo fiscal
causada por el gasto financiero y eliminar los impuestos pagados por no
operativos inque venga. Los impuestos de explotacin resultantes deben ser iguales a los
impuestos hipotticos
que seran reportados por un todo-equidad, empresa operadora pura.
Usted puede preguntarse cmo vamos a tener en cuenta el valor del impuesto
proteger. Dado que el inters es deducible de impuestos, la deduccin
proporciona una imimportante fuente de valor para la empresa. Pero en lugar de escudos fiscales
en modelo
NOPLAT, vamos a modelar todos los costos de financiamiento (incluyendo
los intereses y el impuesto
escudo) en el costo del capital. Del mismo modo, los impuestos para ingresos
no operacionales debe
se contabilizar, y debe deducirse directamente contra el no de manejar invenir, no como parte de NOPLAT.
1
Asume un impuesto fijo del 25% sobre todos los ingresos.
$ Millones
Anexo 7.2 Ejemplo de NOPLAT
Cuenta de resultados de Contador
Corriente
el ao
Ingresos
1000
Costos de operacin
(700)
Depreciacin
(20)
Beneficio operativo
280
Inters
(20)
Ingresos no operacionales
4
Las ganancias antes de impuestos (BAI)
264
Impuestos
(66)
Ingreso neto
198
NOPLAT
Corriente
el ao
Ingresos
1000
Costos de operacin
(700)
Depreciacin
(20)
Beneficio operativo
280
Impuestos de funcionamiento
1
(70)
NOPLAT
210
Despus de impuestos, ingresos no operacionales
1
3
El total de ingresos a todos los inversores
213
La reconciliacin con los ingresos netos
Ingreso neto
198
Despus de impuestos inters
1
15
El total de ingresos a todos los inversores
213
Los impuestos se calculan sobre
los beneficios de explotacin.
No incluya los ingresos
de cualquier activo excluido
del capital invertido
parte de NOPLAT.
Tratar de inters como
desembolso financiero a
inversores, no un
gasto.
Pgina 189

El rendimiento sobre el capital invertido: Conceptos clave
Con nuestros estados financieros recin reorganizadas, ahora podemos medir
el capital inversor total y el resultado de explotacin despus de impuestos
generados desde
esas inversiones. Medidas ROIC la relacin de NOPLAT al capital invertido:
Desde NOPLAT y el capital invertido son independientes de la estructura

financiera
tura y los activos no operativos, por lo que es ROIC. Y mediante el uso ROIC,
podemos ahora
medir cmo de la empresa ncleo ha cambiado el rendimiento operativo y
cmo la empresa se compara con sus competidores, sin los efectos de fiestructura financiera y otros artculos no operativos que distorsionan el
anlisis.
Flujo de Caja Libre: Conceptos clave
Para valorar las operaciones centrales de la empresa, nos proyectamos
descuento de flujo de caja libre
a un coste ajustado por riesgo de capital adecuado. Flujo de caja libre es el de
impuestos despus
flujo de efectivo disponible para todos los inversores: los tenedores de deuda y
los accionistas. A Diferencia De
"Flujo de caja de las operaciones", inform en los estados financieros de una
empresa,
flujo de caja libre es independiente de financiacin y no operativos
artculos. Se puede
ser considerado como el flujo de caja como si la compaa celebr despus de
impuestos solo ncleo
operar los activos y financiado el negocio en su totalidad con la equidad. Caja
libre
flujo se define como:
FCF = NOPLAT + NoncashOperatingExpenses InvestmentsinInvestedCapital
Como se muestra en el Cuadro 7.3, el flujo de caja libre excluye flujos no
operativos y
artculos relacionados con la estructura de capital. A diferencia de declaracin
de flujo de caja del contador
cin, el estado de flujo de efectivo libre se inicia con NOPLAT (frente cin
neta
que venga). Como se seal anteriormente, NOPLAT excluye ingresos no
operacionales y
gastos por intereses. En cambio, el inters (y su escudo fiscal) se trata como
una financiacin
ing flujo de caja.
Las inversiones netas en activos no operativos y las ganancias, prdidas, e invienen asociados a estos activos no operativos son no incluido en libre
flujo de caja. En cambio, los flujos de efectivo no operativos deben valorarse
por separado.
Combinando el flujo de caja libre y el flujo de efectivo no operativo conduce
al flujo de efectivo
disposicin de los inversores. Como ocurre con el total de fondos invertidos y
los beneficios disponibles
a todos los inversores, el flujo de caja disponible para los inversores se puede
calcular utilizando
dos metodologas: "origen del flujo de efectivo" y "a la que el flujo de caja
BEanhela ". Aunque los dos parecen redundantes, utilizando ambos mtodos
pueden ayudar
a evitar omisiones de elementos de lnea y las trampas de clasificacin.
ROIC
NOPLAT
Capital Invertido
=
Pgina 190
REORGANIZANDO LOS ESTADOS CONTABLES EN LA

PRCTICA: 167
Anexo 7.3 Ejemplo de flujo de efectivo libre
$ Millones
Estado de flujos de efectivo de Contador
Flujo de caja libre
Corriente
Corriente
el ao
el ao
Ingreso neto
198
NOPLAT
210
Depreciacin
20
Depreciacin
20
Disminucin (aumento) en el inventario
(25)
Flujo de caja bruto
230
Aumento (disminucin) en cuentas por pagar
25
Flujo de caja de las operaciones
218
Disminucin (aumento) en el inventario
(25)
Aumento (disminucin) en cuentas por pagar
25
Los gastos de capital
(70)

(70)
Disminucin (aumento) en inversiones de capital
(10)
Inversin bruta
(70)
El flujo de efectivo de la inversin
(80)
Flujo de caja libre
160
Aumento (disminucin) de la deuda financiera
(25)
Aumento (disminucin) de las acciones ordinarias
0
Despus de impuestos, ingresos no operacionales
3
Dividendos
(113)
Disminucin (aumento) en inversiones de capital
(10)
El flujo de efectivo de la financiacin
(138)
153
15
Aumento (disminucin) de la deuda financiera
25
Aumento (disminucin) de las acciones ordinarias
0
Dividendos
113
153
Inters Tratar como un desembolso financiero a los inversionistas, y no
como un gasto.
Las inversiones en elementos operativos se restan de flujo de caja bruto.
El flujo de efectivo de los activos no operativos deben ser evaluados por
separado de las operaciones bsicas.
La reorganizacin de los estados contables: EN LA PRCTICA
La reorganizacin de los estados puede ser difcil, incluso para el analista ms
inteligentes.
Qu objetos estn operando los activos? Qu son no de manejar? Qu
artculos
deben ser tratados como deuda? Como la equidad? En las pginas siguientes,
abordamos
estas preguntas a travs de un examen de Home Depot, la mayor del mundo
minorista de mejoras para el hogar, con tiendas ubicadas en toda Amrica del
Norte.
La compaa ha crecido rpidamente en los ltimos 10 aos, generando fuerte
rentabilidad y flujo de caja. Pero sus principales mercados son cada vez ms
saturado
clasificado, y la empresa se enfrenta ahora a nuevos retos.
Capital invertido: En Prctica
El capital invertido es igual a los activos de explotacin menos los pasivos de
explotacin. En Total
fondos invertidos es igual a los bienes de capital, ms no operativos
invertidos. Alternativamente,
Pgina 191

Home Depot
Bienes
2001
2002
2003
Efectivo y equivalentes de efectivo
2477
2188
2826
Las inversiones a corto plazo
69
65
26
Por cobrar, neto
920
1072
1097
Inventarios de la mercanca
6725
8338
9076
Otros activos circulantes
170
254
303
Total de activos corrientes
10361
11917
13328
15375
17168
20063
Inversiones a largo plazo
83
107
84
419
575
833
Otros activos
156
244
129
Los activos totales
26394
30011
34437
2001
2002
2003
Deuda a corto plazo
211
0
509
Cuentas por pagar
3436
4560
5159
Salarios devengados
717
809
801
Los ingresos diferidos
933
998
1281
Otros gastos acumulados
1204
1668
1804
Total pasivos corrientes

6501
8035
9554
Deuda a largo plazo
1250
1321
856
Impuestos diferidos
189
362
967
Otros pasivos a largo plazo
372
491
653
Acciones comunes neto y el capital pagado
5503
3913
2637
Ganancias retenidas
12799
15971
19680
Otros ingresos borrador acumulada
(220)
(82)
90
Total pasivo y capital
26394
30011
34437
Lowe
2001
2002
2003
799
853
1446
54
273
178
166
172
131
3611
3068
4584
291
302
348
4920
5568
6687
8653
10352
11945
22
29
169
0
0
0
141
160
241
13736
16109
19042
2001
2002
2003
159
79
77
1715
1943
2366
347
394
409
0
0
0
796
1162
1516
3017
3578
4368
3734
3736
3678
305
478
657
6
15
30
2192
2414
2631
4482
5887
7677
1
1
1
13736
16109
19042
Anexo 7.4 Home Depot y Lowe: Balance histrico
$ Millones
los fondos totales invertidos equivale a la deuda y sus equivalentes ms el
patrimonio y su
equivalentes:
En el Anexo 7.4, se presentan los balances de Home Depot y Lowe (a dicompetidor rect de Home Depot). Nos pusimos al lado de cada elemento de la
anterior
ecuacin en contra de esas cifras.
Para simplificar, hemos definido previamente capital invertido como los
activos de explotacin
menos los pasivos de explotacin (OA - OL). La mayora de los analistas
financieros, sin embargo, sepaarate invertido capital en capital operativo de trabajo (AS- operativo actual
establece los pasivos de explotacin menos los actuales), bienes de uso (por
ejemplo, netas de la propiedad, planta,
OA OL
Invertido
Capital
NOA
Sin funcionamiento
Baza
+
s
En Total
Fondos
Invertido
D DE
Deuda y
ItsEqu
=
=
+
i alents
E EE
Equidad y
ItsEquivalents
+
+
Pgina 192

PRCTICA: 169
1
Capitalizados ajustes de arrendamiento operativo se detallan en el Anexo 7.21.
2
Ajustes de Buena Voluntad y amortizacin acumulada se detallan en el Anexo
7.6.
Anexo 7.5 Home Depot y Lowe: Clculo capital invertido
$ Millones
Home Depot
2001
2002
2003
Efectivo de trabajo
1027
1117
1243
Por cobrar, neto
920
1072
1097
6725
8338
9076
170
254
303
Operando activos corrientes
8842
10781
11719
Cuentas por pagar
3436
4560
5159
Salarios devengados
717
809
801
Los ingresos diferidos
933
998
1281
Otros gastos acumulados
1204
1668
1804
Operando pasivos corrientes
6290
8035
9045
2552
2746
2674
15375
17168
20063
1
5459
5890
6554
Otros activos netos
(216)
(247)
(524)
El capital invertido (excluyendo el fondo de comercio)
23170
25557
28767
419
575
833
Amortizacin acumulada y la buena voluntad mancomunada
2
46
54
55
El capital invertido (incluyendo la plusvala)
23635
26185
29655
El exceso de dinero en efectivo
1519
1136
1609
Inversiones a largo plazo
83
107
84
25237
27428
31348
Lowe
2001
2002
2003
424
508
591
166
172
131
3611
3968
4584
291
302
348
4491
4950
5654
1715
1943
2366
347
394
409
0
796
1162
1516
2858
3499
4291
1634
1451
1363
8653
10352
11945
2189
2373
2762
134
145
211
12611
14321
16281
0
730
730
730
13341
15051
17012
429
618
1033
22
29
169
13792
15698
18213
2001
2002
2003
Deuda a corto plazo
211
0
509
Deuda a largo plazo
1250
1321
856
1
5459
5890
6554
Equivalentes de deuda y deuda
6920
7211
7919
Impuestos diferidos
189
362
967
Amortizacin acumulada y la buena voluntad mancomunada
2
46
54
55
Acciones comunes y Net-en-capital desembolsado
5503
3913
2637
Ganancias retenidas
12799
15971
19680
Otros ingresos borrador acumulada
(220)
(82)
90
Equidad y equidad equivalentes
18317
20218
23429

25237
27428
31348
2001
2002
2003
159
79
77
3734
3736
3678
2189
2373
2762
6082
6188
6517
305
478
657
730
730
730
2192
2414
2631
4482
5887
7677
1
0
0
1
0
0
1
7709
9510
11696
13792
15698
18213
y equipo), activos intangibles (por ejemplo, el fondo de comercio), y la red de

otra a largo plazo
activos operativos (neto de los pasivos de explotacin a largo plazo). Anexo
7.5 demuestra
STRATES esta agregacin lnea por lnea para Home Depot y Lowe. En el
guiente
subsecciones si-, examinamos cada elemento en detalle.
Capital de trabajo operativo se calcula operativo
activos corrientes, neto de operar el pasivo corriente. Operando activos
corrientes
Pgina 193

comprender todos los activos corrientes necesarios para el funcionamiento de
la empresa, inlos saldos de efectivo de trabajo INCLUYENDO, cuentas por cobrar,
inventario, y
gastos pagados por anticipado. Especficamente excluidos son el exceso de
efectivo y se- comercializable
valo-, es decir, dinero en efectivo superior a las necesidades de
funcionamiento de la empresa.
3
Exefectivo proceso generalmente representa desequilibrios temporales en la caja
de la empresa
posicin y se discute ms adelante en esta seccin.
Sin devengo de intereses que operan pasivos corrientes incluyen los pasivos
lazos que estn relacionados con las operaciones en curso de la empresa. Los
ms comunes
los pasivos de explotacin son los relacionados con proveedores (cuentas por
pagar), empleados (salarios devengados), clientes (ingresos diferidos),
4
y el gobierno
cin (impuestos a pagar la renta). Si un pasivo se considera que operan frente
financiera, debe compensarse de activos operativo para determinar invertido
capital.
Algunos argumentan que los pasivos de explotacin, tales como cuentas por
pagar, son un
forma de financiacin y debe ser tratado de manera diferente a la deuda. De
Esta
llevara a una inconsistente definicin de NOPLAT y el capital invertido.
NOPLAT es el ingreso disponible tanto para los tenedores de deuda y de renta
variable y, por lo
tanto, al determinar ROIC, debe dividirse por deuda ms patrimonio. Alaunque un proveedor puede cobrar a los clientes de inters implcito del
derecho a la
paga en 30 das, el cargo es una parte indistinguible del precio, y
por lo tanto, una parte indistinguible del costo de los bienes vendidos. Como
el costo de los bienes
se vende se resta de los ingresos para determinar NOPLAT, los pasivos de
explotacin
debe restarse de los activos de explotacin para determinar el capital
invertido.
5
Los inmuebles, maquinaria y equipo
El valor en libros de la red de propiedades, planta,
y el equipo (por ejemplo, equipos e instalaciones) es siempre incomprendidos en los activos de explotacin. Situaciones que requieren
utilizando el valor de mercado o
costo de reposicin se discuten en la seccin sobre cuestiones avanzadas.
Si incluir adquirido intangibilidad
bles y fondo de comercio como parte del capital invertido depende del tipo de
anlisis que se realiza. Para prepararse para estos anlisis posteriores, mida
invertido
de capital con y sin la buena voluntad. Entonces, para evaluar adecuadamente
el fondo de comercio,
hacer dos ajustes. En primer lugar, a diferencia de otros activos fijos, la buena
voluntad no
llevar a cabo, ni es reemplazable. Por lo tanto, ajustar el fondo de comercio
reportado al alza
3
En los estados financieros de la compaa, los contadores suelen distinguir
entre el efectivo y mercados
valores ketable, pero no entre dinero en efectivo de trabajo y el exceso de
dinero en efectivo. Ofrecemos orientacin sobre disdistinguiendo trabajando desde el exceso de efectivo ms adelante en el
captulo.
4
Los minoristas, como Home Depot y Lowe, recibir pagos anticipados de
clientes de tarjetas de regalo, previa
devoluciones de los clientes pagados instalaciones de productos, y previstos
(para los que se reciban los fondos pero
los ingresos no se reconoce).
5
Alternativamente, podramos volver a agregar el costo de financiamiento
estimado asociado a cualquier operacin
pasivos a NOPLAT y no restar los pasivos de explotacin de los activos de

explotacin. Este AP
enfoque, sin embargo, requiere de informacin no est fcilmente disponible.
Pgina 194

PRCTICA: 171
$ Millones
Anexo 7.6 Home Depot y Lowe: ajustes a la plusvala
Home Depot
1999
2000
2001
2002
2003
Buena voluntad Reportado
311
314
419
575
833
Ajustes por contabilidad de fusin
0
Amortizacin acumulada y los deterioros
30
38
46
54
55
Buena voluntad Ajustado
341
352
465
629
888
Lowe
1999
2000
2001
2002
2003
Buena voluntad Reportado
0
Ajustes por contabilidad de fusin
730
730
730
730
730
Amortizacin acumulada y los deterioros
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Buena voluntad Ajustado
730
730
730
730
730
recapturar amortizacin histrica y deterioros.
6
(Para mantener la conconsistencia, amortizacin y deterioro no sern deducidos de los ingresos
para determinar NOPLAT).
En segundo lugar, el fondo de comercio no registrado (por la antigua
agrupacin de inters /
la contabilidad de fusin) se debe agregar a fondos de comercio
registrados. Considere la posibilidad de accin de Lowe
adquisicin de guila Jardn y Hardware. Desde la adquisicin se registr
mediante la puesta en comn, no se reconoci la buena voluntad. Tena accompra utilizado Lowe
contando, la compaa habra registrado 730.000.000 dlares del fondo de
comercio.
7
A La
incluir las operaciones de agrupacin, estimacin y registrar la buena voluntad
incrementales
mientras se ajusta simultneamente la equidad para representar el valor de las
acciones
regalado.
En el Anexo 7.6, se aaden la amortizacin acumulada y los deterioros

volver a la plusvala registrada de The Home Depot. La exposicin tambin
muestra re- Lowe
capitalizado la buena voluntad del Jardn Eagle y adquisicin de hardware.
Netos de otros activos operativos a largo plazo
Si otros activos y pasivos a largo plazo
lazos son pequeos y no se detalla por la empresa podemos asumir que
estn operando. Para determinar otros activos operativos a largo plazo netas,
restar
otros pasivos a largo plazo de otros activos a largo plazo. Esta cifra debe
ser incluido como parte del capital invertido.
6
La reciente implementacin de nuevas normas de contabilidad (en el ao 2001
para los Estados Unidos y
2005 para Europa) cambi radicalmente la forma en que las empresas
responsables de las adquisiciones. Este Dia,
si paga en efectivo o en acciones, adquisiciones deben ser anotados en el
balance general a su propsito
metodologa persecucin. En segundo lugar, el fondo de comercio deja de
amortizarse. En lugar de ello, la empresa peridicamente
camente a prueba el nivel del fondo de comercio para determinar si la empresa
adquirida ha perdido valor. Si se
ha, la plusvala se alterada (por escrito).
7
En el ltimo da de cotizacin, guila tena 29,1 millones de acciones en
circulacin a un precio de 37,75 dlares.
Por lo tanto, Lowe pagaron aproximadamente $ 1,1 mil millones. Segn su
ltimo 10-Q, guila tena slo $ 370
millones de dlares en capital total. El fondo de comercio es igual a 1,1 mil
millones dlares menos $ 370 millones, o $ 730 millones.
Pgina 195

Sin embargo, si la otra cuenta activos a largo plazo es relativamente grande,
podra incluir no de manejar elementos como activos por impuestos diferidos,
pen- prepago
activos Sion, los activos intangibles relacionados con las pensiones, no
consolidada subfiliales y otras inversiones de capital. Artculos no operativos no deben ser
incluido en el capital invertido.
Los pasivos a largo plazo tambin pueden incluir elementos de
funcionamiento o inactividad.
A largo plazo de funcionamiento pasivos son obligaciones que se derivan
directamente de una situ
actividad continua operando. Por ejemplo, Home Depot Algunas garantas de

ducto
pro- superiores a una campaa, la recogida de fondos de los clientes de hoy,
pero que reconocen la
los ingresos slo como vencimiento de la garanta. La mayora de los pasivos
a largo plazo no estn controlados
Ating pasivos, sino ms bien lo que consideramos deuda y capital
equivalentes. Estos
incluir los pasivos por pensiones sin reservas, mdicos posteriores al retiro sin
financiacin
costos, reservas de reestructuracin, y los impuestos diferidos.
Dnde se puede encontrar el detalle de otros activos y otros pasivos?
En algunos casos, las empresas proporcionan una tabla en las notas al pie. La
mayor parte del tiempo,
Sin embargo, usted debe trabajar a travs de las notas al pie, nota a nota, en
busca de
artculos agregados dentro de otros activos y pasivos. Por ejemplo, en 2003,
Lockheed Martin detalla un activo intangible relacionado con las pensiones en
el
nota de pensiones pero en ninguna otra parte de su informe anual.
Activos ocultos y su financiamiento
Hasta ahora, nos hemos centrado
en la reorganizacin de los elementos que aparecen en el balance general. Pero
hay dos
otros artculos que los contadores no logran capitalizar: arrendamientos
operativos y inversin
mentos que se hacen pasar como gastos (por ejemplo, investigacin y
desarrollo). Si estos
activos ocultos son importantes, le recomendamos los siguientes ajustes:
Cuando una empresa arrienda un activo bajo ciertas condiciones, no necesita
registrar un activo o un pasivo. Para comparar adecuadamente a travs de
comempresas con diferentes polticas de arrendamiento, debe incluir el valor
del contrato de arrendamiento como un activo que opera, con una deuda
correspondiente
registrada como un elemento de financiacin. De lo contrario, las empresas
que arriendan activos
aparecer "capital light" en relacin con las empresas idnticas que PURperseguir los activos.
Teniendo en cuenta los principios conservadores de contabilidad, contadores
extremadapense investigacin y desarrollo (I + D), la publicidad y cierta
otros gastos en su totalidad, incluso cuando los beneficios econmicos de
expensas continuar ms all del perodo actual. Si posible, I + D y otras inversiones cuasi deben capitalizarse y
amortizado de una manera similar a los gastos de capital. Equidad

debe ajustarse correspondientemente para equilibrar el capital invertido
ecuacin.
El tratamiento especfico de los arrendamientos operativos y los gastos de I +
D es decola ms adelante en este captulo.
Pgina 196

PRCTICA: 173
El capital invertido representa el capital necesario para
operar el negocio principal de la empresa. Adems del capital invertido, comlas empresas tambin pueden poseer activos no operativos, tanto lquidos e
ilquidos. Lquido
activos incluyen el exceso de efectivo, valores negociables, y cierta
financiacin
cuentas por cobrar (por ejemplo, la tarjeta de crdito por cobrar). Los activos
no lquidos incluyen inequidad
inversiones y activos en exceso de pensiones. Nos dirigimos a exceso de
efectivo, in- ilquidos
inversiones y otros activos no operativos, como el exceso de activos de
pensiones prximos.
El exceso de efectivo y valores negociables No incluir el exceso de efectivo en
inversiones
capital. Por su definicin, el exceso de efectivo no es necesario para las
operaciones bsicas.
En lugar de mezclar los excedentes de efectivo con las operaciones bsicas,
por lo tanto, usted debe
analizar y valorar el exceso de efectivo por separado.
Dada su liquidez y bajo riesgo, el exceso de efectivo ganar muy pequeo revueltas. Por lo tanto, al no separar el exceso de efectivo de las operaciones
bsicas voluntad
incorrectamente deprimir aparente ROIC de la compaa. ROIC de Home
Depot en
2003 fue un 18,2 por ciento. Exceso de efectivo se haba incluido como parte
de inversin
de capital, el ROIC de The Home Depot se habra medido incorrectamente
como 17.4
por ciento.
Las empresas no dan a conocer la cantidad de dinero que consideren
necesarios para
operaciones. Tampoco definicin del contador de dinero en efectivo frente a
mercados
valores ketable distinguen dinero trabajando desde el exceso de efectivo. Para

estimar
el tamao de efectivo de trabajo, hemos examinado las tenencias de efectivo
de la S & P 500
las empresas no financieras. Entre 1993 y 2000, las empresas con el
pequeos saldos de caja en efectivo justo por debajo del 2 por ciento de las
ventas. Si esto es una
buen indicador de efectivo de trabajo, dinero en efectivo por encima del 2 por
ciento debe ser conexceso de Ered.
8
Esta cifra agregada, sin embargo, no es una regla. Las tenencias de efectivo
requeridos
varan segn la industria. Por ejemplo, un estudio encontr que las empresas
de la industria
intentos con la volatilidad del flujo de caja superior tienen mayores saldos de
efectivo.
9
Evaluar
el mnimo de dinero que se necesita para apoyar las operaciones, busca una
clusters mnimo
tering de dinero en efectivo a los ingresos a travs de la industria.
Inversiones ilquidas, subsidiarias no consolidadas y otras inversiones de
renta variable If
posibles clientes, prstamos de inters que generan (por ejemplo, cuentas por
cobrar de tarjetas de crdito
y otra financiacin a clientes a largo plazo), las subsidiarias no consolidadas, y
otras inversiones de capital deben ser medidos y valorados por separado de
capital invertido. La evaluacin de la financiacin de clientes e inversiones de
capital
8
Las empresas en las economas con pobres protecciones para los accionistas
tienden a mantener ms dinero en efectivo. Por Consiguiente,
en economas con protecciones pobres accionistas, mediana (o cuartil inferior)
tenencias de efectivo
podran sobreestimar la cantidad de efectivo que realmente se necesita
trabajar. A. Dittmar, J. Mahrt-Smith, y
H. Servaes "Gobierno Corporativo Internacional y otros activos lquidos
Corporativos Holdings," Diario de Financiera y Anlisis Cuantitativo (de prxima aparicin).
9
T. Opler, L. Pinkowitz, R. Stulz, y R. Williamson, "Los Determinantes y
Consecuencias de
Holdings caja de las empresas, " Journal of Financial Economics, 52 (1)
(1999): 3-46.
Pgina 197

separado requiere excluyendo estas cuentas de capital invertido y exINCLUYENDO sus respectivos ingresos de NOPLAT. Las empresas no
siempre lo hacen
fuentes claramente separados de los ingresos, por lo que a veces se ven
obligados a agregar
ciertos activos no operativos dentro del capital invertido.
Prepago y activos intangibles de pensiones Si una empresa corre un beneficio
definido
plan para sus empleados, debe financiar el plan cada ao. Y si una empresa
financia su plan ms rpido que sus gastos de pensiones dictan, bajo US
Generalmente
Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP), la empresa
puede reconocer una porcin
cin de los activos en exceso del balance de situacin. Activos de pensiones se
consideran
un activo no de manejar y no parte del capital invertido. Su valor es de
importancia
tant al accionista, por lo que se valorarn ms adelante, pero por separado de
operaciones bsicas. Examinamos los activos de pensiones en detalle en la
seccin sobre administracin
cuestiones avanzadas.
El total de recursos invertidos pueden calcularse como capital invertido ms
nonoperactivos Ating, o como la suma de los equivalentes netos de la deuda, la
equidad, y la equidad. Nosotros
junto examinar la parte derecha de los "fondos totales invertidos" ecuacin.
Otros activos no operativos Otros activos no operativos, como el exceso de
bienes
operaciones inmobiliarias e interrumpidas, tambin deben excluirse de
inversin
capital.
La Deuda
La deuda incluye cualquier corto plazo o pasivo a inters a largo plazo.
La deuda a corto plazo incluye papeles comerciales, documentos por pagar, y
la corriente
parte de la deuda a largo plazo. La deuda a largo plazo incluye la deuda fija,
flotante
la deuda, y la deuda convertible con vencimiento superior a un ao.
Equivalentes de deuda como los pasivos de pensiones y contratos de
arrendamiento operativo
Si una
plan de beneficios definidos de empresa carece de fondos suficientes, debe

reconocer una porcin
de la falta de financiacin como un pasivo. El importe de la financiacin
insuficiente no es una
responsabilidad operativo. Ms bien, tratamos los gastos por pensiones sin
reservas y desempleo
financiado gastos mdicos posteriores al retiro como una deuda equivalente (y
tratar el
los gastos financieros netos asociados con estos pasivos como no
operativo). Es
como si la empresa tiene que pedir dinero prestado para financiar el plan.
El tratamiento de los gastos de jubilacin no financiados como deuda puede
parecer hipottico
cal, pero en algunas empresas el tema se ha vuelto real. En junio de 2003, el
general
Motors emiti $ 17 mil millones en deuda, utilizando las ganancias para
reducir su pensin
dficit, no para financiar las operaciones.
10
10
R. La cebada y C. Evans, "GM Planes Record Bonos Venta jueves para Plug
Pension Gap," Reuters
Noticias (26 de junio, 2003).
Pgina 198

PRCTICA: 175
Como se discuti en la seccin sobre los activos ocultos, una empresa con susarrendamientos operativos cial deben capitalizar esos arrendamientos,
reconociendo ambos
como un activo y como una deuda. La responsabilidad derivada de la
capitalizacin de funcionamiento
arrendamientos deben ser tratados como una deuda equivalente. Para algunas
empresas, tales como
minoristas, arrendamientos operativos pueden aumentar drsticamente la
deuda. Esto ayuda a exllano por qu algunos minoristas, como The Gap, tienen calificaciones sub-Un
crdito incluso
con la deuda formal mnima.
Otros equivalentes de deuda, tales como reservas para el desmantelamiento de
la planta y
reestructuracin, se discuten en la seccin sobre cuestiones avanzadas.
Equidad (E)
Equidad incluye fondos de los inversionistas originales, como las acciones
ordinarias
y la prima en colocacin de acciones, as como fondos de los inversionistas

reinvertidos en el
empresa como las utilidades retenidas y otra integral acumulada
ingresos (AOCI). En los Estados Unidos, AOCI consiste principalmente de la
moneda
ajustes y ganancias no realizadas y prdidas agregadas de activos lquidos
cuyo valor ha cambiado, pero an no se han vendido. Toda poblacin
recompr
y se mantiene en la tesorera debe deducirse de capital total.
Equivalentes de renta variable, tales como los impuestos diferidos
En ciertas situaciones, comlas empresas tendrn expensas un costo futuro que no tiene ningn gasto de
efectivo correspondiente.
Dado que el gasto es no en efectivo, tanto un gasto y un pasivo de
compensacin son
reconocida. Los gastos no monetarios ms comunes se difieren impuestos y
resirve creado con el propsito de alisamiento de beneficios. Cada uno de estos
pasivos
es un equivalente equidad, no un pasivo operativo, por lo que debe no ser subcontrajo de activos operativos. Estos pasivos deben permanecer a la derecha
lado de la ecuacin-capital invertido.
El equivalente de capital ms comn, los impuestos diferidos, se debe,
fundamentalmente
de los incentivos fiscales que los gobiernos prestan para fomentar la inversin.
11
En
muchos pases, las empresas utilizan depreciacin lineal para determinar los
impuestos
reportado en sus estados financieros, pero se puede utilizar la depreciacin
acelerada
para calcular los impuestos que debe pagar.
12
Dado el retraso en los impuestos es temporal, una ponsabilidad
bilidad es reconocido. Para las empresas en crecimiento, los estados
financieros
exagerar carga fiscal real de la empresa. Por lo tanto, en lugar de utilizar los
impuestos
inform sobre el estado de resultados a computar NOPLAT, recomendamos
utilizando los impuestos efectivamente pagados. El uso de impuestos en
efectivo, sin embargo, significa que no hay impuesto diferido
cuenta debe ser reconocido. En su lugar, ajustar las ganancias retenidas para
equilibrar
los estados financieros. Esta es la razn por impuestos diferidos se consideran
un patrimonio
equivalente.
11
Adems de los impuestos diferidos derivados de las inversiones, los impuestos
diferidos surgen tambin de nonoperartculos Ating, como las pensiones. Cuando este es el caso, los impuestos
diferidos deben agregarse con
(O compensarse respecto) su artculo no operativo correspondiente. Vanse
las notas de la compaa para un
completo desglose de los impuestos diferidos.
12
Aunque no todos los pases permite inform impuestos a diferir de los
impuestos reales, la prctica es
cada vez ms frecuente.
Pgina 199

Anexo 7.7 Home Depot y Lowe: Estado de Resultados Histrico
$ Millones
Home Depot
2001
2002
2003
Las ventas netas
53553
58247
64816
(37.406)
(40.139)
(44.236)
(10.451)
(11.375)
(12.658)
Depreciacin
(756)
(895)
(1075)
Amortizacin
(8)
(8)
(1)
EBIT
4932
5830
6846
Los ingresos por intereses y la inversin
53
79
59
Gastos por intereses
(28)
(37)
(62)
0
0
0
0
Las ganancias antes de impuestos
4957
5872
6843
Impuestos sobre la renta
(1913)
(2208)
(2539)
Ganancias netas
3044
3664
4304
Lowe
2001
2002
2003
22111
26491
30838
(15.743)
(18.465)
(21.231)
(4053)
(4859)
(5671)
(517)
(626)
(758)
0
0
0
1798
2541
3178
25
21
15
(199)
(203)
(195)
0
15
1624
2359
3013
(601)
(888)
(1136)
1023
1471
1877
NOPLAT: En Prctica
Para determinar los ingresos despus de impuestos generados por el capital
invertido, se calimpuestos finales beneficios operativos netos ajustados (menos
NOPLAT). NOPLAT representa el ingreso total generado de las operaciones disponibles para todos los
inversores. A La
determinar NOPLAT para Home Depot y Lowe, nos dirigimos a su respectivo
estados de resultados tiva (ver Anexo 7.7) y convertir la cuenta de resultados
en NOPLAT (ver Anexo 7.8).
Resultado neto de explotacin (NOP o EBITA)
NOPLAT comienza con ganancias BEinters tanto, los impuestos y amortizacin del fondo de comercio (EBITA), lo
que equivale a
ingresos menos gastos de explotacin (por ejemplo, el costo de ventas, costos
de venta, generaciones
ral y los gastos administrativos, depreciacin).
No operativos ingresos, ganancias y prdidas
Para mantener la coherencia con el
clculo del capital invertido, calcular NOPLAT sin ingresos por intereses,
las ganancias y prdidas de los activos correspondientes que han sido
excluidos.
Los rendimientos histricos sobre el exceso de efectivo y otros activos no
operativos deben ser
calculado y evaluado por separado.
Ajustes de ingresos para los activos ocultos

En la seccin sobre el capital invertido,
esbozamos algunos activos no en el balance: arrendamientos operativos y
capitalizado de I + D. Ajustes correspondientes tambin deben hacerse a la inllegado declaracin:
Pgina 200

PRCTICA: 177
Anexo 7.8 Home Depot y Lowe: NOPLAT Clculo
$ Millones
Home Depot
2001
2002
2003
Las ventas netas
53553
58247
64816
(37.406)
(40.139)
(44.236)
(10.451)
(11.375)
(12.658)
Depreciacin
(756)
(895)
(1075)
Inters de arrendamiento operativo
288
260
276
EBITA ajustado
5228
6098
7123
Operando impuestos en efectivo
(2020)
(2117)
(2040)
NOPLAT
3208
3981
5083
Impuestos reportados
1913
2208
2539
Los impuestos sobre los ingresos por intereses
(20)
(30)
(23)
Escudo fiscal en los gastos por intereses
11
14
24
Escudo fiscal en los gastos por intereses de arrendamiento
111
98
105
Operando impuestos sobre EBITA
2014
2290
2645
Disminucin (aumento) en impuestos diferidos
6
(173)
(605)
Operando impuestos en efectivo en EBITA
2020
2117
2040
La reconciliacin con los ingresos netos
2001
2002
2003
Ganancias netas
3044
3664
4304
Aumento de los impuestos diferidos
(6)
173
605
Amortizacin del crdito mercantil
8
8
1
El resultado neto ajustado
3046
3845
4910
17
23
38
177
162
170
Prdida (ganancia) por operaciones discontinuadas
0
0
0
El total de ingresos disponibles para los inversores
3240
4030
5119
(33)
(49)
(36)
NOPLAT
3208
3981
5083
Lowe
2001
2002
2003
22111
26491
30838
(15.743)
(18.465)
(21.231)
(4053)
(4859)
(5671)
(517)
(626)
(758)
106
106
114
1904
2647
3292
(654)
(825)
(1069)
1250
1822
2223
601
888
1136
(9)
(8)
(6)
75
78
74
40
41
44
707
998
1248
(53)
(173)
(179)
654
825
1069
2001
2002
2003
1023
1471
1877
53
173
179
0
0
0
1076
1644
2056
123
125
121
66
65
71
0
0
(15)
1265
1835
2232
(15)
(13)
(9)
1250
1822
2223
Los pagos por arrendamientos operativos, que consisten en intereses y
depreciacin,
son cargadas a resultados en EBITA. Dado que el inters es un flujo de
financiamiento, aadir de nuevo
el gasto de inters implcita para determinar EBITA y NOPLAT.
Si decide sacar provecho de I + D, el gasto en I + D no debe ser
deducidos de los ingresos para calcular el beneficio operativo. En cambio,
deducir
amortizacin del pasado I + D, con un plan de amortizacin razonable.
Arrendamientos operativos y capitalizado de I + D se detallan en el apartado
de administracin
cuestiones avanzadas ms adelante en este captulo. Los gastos de pensiones y
provisiones para prdidas
puede requerir ms ajustes en los ingresos. La seccin sobre temas avanzados
Tambin discute estos temas.
Pgina 201

Desde artculos no operativos tambin afectan reimpuestos portados, que deben ajustarse a un todo-equidad, nivel de
funcionamiento. Desde Hace
gastos por intereses es deducible antes de impuestos, las empresas muy

apalancadas voluntad
tienen cargas tributarias ms pequeas. Aunque una carga tributaria menor
puede conducir a una
mayor valoracin, se recomienda valorar todos los efectos de financiacin en
los
coste medio ponderado del capital (WACC) o valorarlos utilizando por
separado
valor actual ajustado (APV), pero no como parte de la utilidad de operacin
despus de impuestos.
Para Home Depot, calcular los impuestos de explotacin de las operaciones
bsicas de arranque
cin con los impuestos reportados (2.539 dlares). A continuacin, eliminar
los impuestos pagados sobre la nolos ingresos de explotacin generados por activos no operativos de la
compaa (23 dlares).
Por ltimo, eliminar el escudo fiscal los gastos por intereses (tanto de deuda
tradicional
y capitalizado los arrendamientos operativos) aadiendo los impuestos
incrementales al comempresas habran pagado haba Home Depot ha financiado ntegramente con
equidad
($ 24 y $ 105, respectivamente). Clculo de The Home Depot es el siguiente:
Para eliminar los efectos fiscales de cada elemento no operativo, se multiplica
cada lnea
monto en dlares del artculo por el de la empresa marginal tasa de
impuestos. La tasa marginal de impuestos
se define como la tasa impositiva sobre un dlar adicional de ingresos.
13
Para calcular marginal
impuestos, es necesario examinar las notas financieros de la compaa. El
Hogar
Depot informa el siguiente calendario impuesto en la nota 3 de su informe
anual:
13
Impuestos marginales hacen impuestos promedio no iguales, que se calculan
dividiendo los impuestos reportados por
las ganancias antes de impuestos. De hecho, mientras que los impuestos
marginales son relativamente constantes, tasas promedio puede
variar dramticamente. Tipo impositivo medio de Walt Disney vari entre 35
por ciento y 82 por ciento
2001-2003, mientras que su tasa marginal de impuestos vari entre 37 por
ciento y 42 por ciento.
Tasa De Impuesto
2001
2002
2003
Impuesto a la renta a la tasa legal federal (1)
35,0%
35,0%
35,0%
Impuestos sobre la renta del Estado, neto de federal (2)
3.5
2.7
3.2
Las diferencias de Relaciones Exteriores
0.1
0.0
-0,4
Otros, neto
0.0
0.0
-0,6
Efectivo (promedio) la tasa impositiva del Contador
38,6%
37,6%
37,1%
Tasa marginal de impuestos (1 + 2)
38,5%
37,7%
38,2%
Millones de dlares
2001
2002
2003
1913
2208
2539
Restar: Impuestos sobre los ingresos por intereses
(20)
(30)
(23)
Aadir: Escudo fiscal en los gastos por intereses
11
14
24
Aadir: Escudo fiscal en arrendamiento operativo
gastos por intereses
111
98
105
2014
2290
2645
Pgina 202

PRCTICA: 179
Para ajustar los impuestos reportados, los impuestos marginales son aquellos
impuestos al comempresa pagara si la financiacin o no de manejar artculo fue eliminado. Por
Si
la compaa elimin el apalancamiento, que estara obligado a pagar
adicionales
impuestos federales (Tema lnea 1) y los impuestos estatales (2). Si los
impuestos extranjeros (3) son
basada en los ingresos y la deuda se eleva en el extranjero, que son
marginales. Si, sin embargo,
impuestos extranjeros estn basados en los ingresos o la deuda se eleva
nicamente en el hogar, son
no marginal; impuestos no aumentaran como palanca disminuy. Si Se
otros impuestos (4) son marginales requiere mayor investigacin. En este
caso,
asumen que no son. Para Home Depot, la tasa marginal de impuestos es ms
que la
suma de los impuestos federales y estatales de ingresos (1 + 2).
Por ltimo, se recomienda utilizar los impuestos efectivamente pagados en
efectivo, en comparacin con el
impuestos reportados.
14
La forma ms simple de calcular impuestos en efectivo es restar el
aumento neto de pasivos por impuestos diferidos de operar impuestos sobre
EBITA. Como se muestra
en el Anexo 7.1, los pasivos por impuestos diferidos de Home Depot han
estado creciendo ms
tiempo, los impuestos tan reportados exagerar los impuestos reales en
efectivo. Restando el aumento
en los impuestos diferidos conduce a impuestos en efectivo:
El tipo impositivo efectivo en el Home Depot ha ido disminuyendo debido a
una mayor perporcentaje de los impuestos de explotacin se han aplazado. En 2003, Home
Depot pudo
aplazar el 22,9 por ciento de sus impuestos operativos en EBITA.
Reconciliacin con la utilidad neta

Para asegurarse de que la reorganizacin es comcompleta, se recomienda conciliar la utilidad neta con NOPLAT (ver el fondo
de
Anexo 7.8). Para conciliar NOPLAT, comience con la utilidad neta y agregar
de nuevo la
aumento de los pasivos por impuestos diferidos y amortizacin del crdito
mercantil. A continuacin, agregue
volver despus de impuestos los gastos por intereses de la deuda y
capitalizado operativo
arrendamientos. Esto determina los beneficios disponibles para todos los
inversores. Calcular
NOPLAT, restar ganancias despus de impuestos y los ingresos procedentes
de activos no operativos,
y ya est. Hacemos esto para Home Depot en el Anexo 7.8.
14
Si una compaa report impuestos en efectivo en la cuenta de resultados, el
pasivo por impuestos diferidos no lo hara
ya existe, y un ajuste de la compensacin a los resultados acumulados que se
hiciera. As, cuando
mediante impuestos en efectivo, usted debe tratar el pasivo por impuestos
diferidos como un equivalente equidad.
Millones de dlares
2001
2002
2003
EBITA
5228
6098
7123
(Todo-capital) impuestos operativos en EBITA
2014
2290
2645
Disminucin (aumento) en impuestos diferidos
6
(173)
(605)
2020
2117
2040
Tasa de impuesto de funcionamiento
38,5%
37,6%
37,1%
(1 - ciento diferido)
-0,3%
7,6%
22,9%
Tasa de impuesto de caja operativo
38,6%
34,7%
28,6%
Pgina 203

Flujo de Caja Libre: En Prctica
Flujo de efectivo libre se define como:
FCF = NOPLAT + NoncashOperatingExpenses InvestmentsinInvestedCapital
Anexo 7.9 se basa el clculo del flujo de caja libre y reconcilia caja libre
fluir al flujo de caja disponible para los inversores, tanto para Home Depot y
Lowe.
Los componentes de flujo libre de efectivo son los siguientes:
Flujo de caja bruto
Flujo de caja bruto representa el flujo de caja generado por
operaciones de la compaa. Representa el efectivo disponible para la
inversin
y el pago de los inversores, sin tener que vender activos no operativos (por
ejemplo, el exceso de
efectivo) o recaudar capital adicional. Flujo bruto de efectivo tiene dos
componentes:
1. NOPLAT: Tal como se define anteriormente, los beneficios operativos netos
despus de impuestos son
los beneficios disponibles para todos los inversores que operan.
. 2 gastos de operacin no monetarios: Algunos gastos deducidos de los
ingresos a
generar NOPLAT son gastos no monetarios. Para convertir en NOPLAT
flujo de caja, aadir de nuevo los gastos no monetarios. Los dos no ms
comn
los gastos en efectivo son la depreciacin y las opciones sobre acciones para
empleados.
15
No
aadir de nuevo amortizacin del crdito mercantil y de los deterioros a
NOPLAT; ellos
no se restaron en el clculo de NOPLAT.
Inversin bruta
Para crecer, las empresas deben reinvertir una parte de su
flujo de caja bruto en el negocio. Para determinar el flujo de caja libre, subtracto inversin bruta de flujo de caja bruto. Nos inversin bruta del segmento
en cuatro reas principales:
. 1 Cambio en el capital de trabajo operativo: El crecimiento de un negocio
requiere inla inversin en efectivo de operacin, inventario, y otros componentes de
capital de trabajo. Capital de trabajo operativo excluye no operativos
activos, como el exceso de efectivo y objetos de financiacin, como a corto
plazo
deuda y dividendos por pagar.
2. gastos de capital netos: gastos de capital neto se calcula inversiones
en propiedad, planta y equipo, menos el valor en libros de cualquier PPE
15
A pesar de que las opciones sobre acciones son un gasto no en efectivo, que
representan el valor de ser transferido
de los accionistas a empleados de la compaa. Por lo tanto, si decide volver a
sumar com- noncash
compensacin a NOPLAT, usted debe valorar la compensacin no en efectivo
por separado. Si usted no elige
aadir compensacin atrasada no en efectivo a NOPLAT, no hay necesidad de
valorar por separado. Ellos
ser parte del valor de la empresa.
Pgina 204

PRCTICA: 181
Anexo 7.9 Home Depot y Lowe: Flujo de Caja Libre Histrico
$ Millones
Home Depot
Lowe
2001
2002
2003
2001
2002
2003
NOPLAT
3208
3981
5083
1250
1822
2223
Depreciacin
756
895
1075
517
626
758
Flujo de caja bruto
3964
4876
6157
1767
2448
2981
834
(194)
72
(203)
183
88
(3063)
(2688)
(3970)
(2135)
(2325)
(2351)
(775)
(430)
(664)
(547)
(184)
(389)
(113)
(164)
(259)
0
0
0
Aumento (disminucin) en otros activos operativos
105
31
277
(7)
(11)
(66)
(153)
138
172
3
0
0
ingresos integrales
Inversin bruta
(3165)
(3307)
(4372)
(2889)
(2336)
(2719)
Flujo de caja libre
799
1569
1785
1122
112
262
33
49
36
15
13
9
(1509)
383
(473)
(321)
(189)
(415)
Disminucin (aumento) de activos no operativos
9
(24)
23
13
(7)
(140)
0
0
0
0
0
15
(668)
1977
1371
(1415)
(71)
(268)
2001
2002
2003
2001
2002
2003
17
23
38
123
125
121
177
162
170
66
65
71
Disminucin (aumento) de la deuda
88
140
(44)
(903)
78
60
Disminucin (aumento) de capitalizada
(775)
(430)
(664)
(547)
(184)
(389)
arrendamientos operativos
Los flujos hacia los tenedores de deuda
(492)
(105)
(500)
(1261)
85
(138)
Dividendos
396
492
595
60
66
87
Acciones de Net recompradas (emitida)
(572)
1590
1276
(213)
(222)
(217)
Los flujos hacia los accionistas
(176)
2082
1871
(154)
(156)
(130)
(668)
1977
1371
(1415)
(71)
(268)
vendido. Gastos de capital netas se estiman tomando el cambio de
net propiedad, planta y equipo ms depreciacin. No estimar
aparearse gastos de capital, tomando el cambio en bruto PP & E. Desde Hace
bruto PP & E gotas cuando las empresas retirarse activos (que no tiene dinero
en efectivo
implicaciones), el cambio en bruto PP & E a menudo subestiman la accin
cantidad tual de los gastos de capital.

Pgina 205

. 3 Cambio en arrendamientos operativos capitalizados: Para mantener las
definiciones de
NOPLAT, capital invertido y el flujo de caja libre consistente, incluye ininversiones en arrendamientos operativos en maysculas en la inversin bruta.
16
. 4 La inversin en intangibles y fondo de comercio adquiridos: Para adquiri
intangible
activos, donde acumulativo de amortizacin se ha aadido de nuevo, podemos
estimar la inversin mediante el clculo de la variacin en el patrimonio
adquirido intanGibles. Para los activos intangibles que se amortizan, utilizan el mismo
mtodo como la determinacin de los gastos netos de capital (mediante la
adopcin de la
cambiar en netos intangibles ms amortizacin).
5.
Cambio en otros activos operativos a largo plazo, neto de los pasivos a largo
plazo: Sublas inversiones de las vas en otros netos operativos activos. Como con capiinvertido
tal, no confunda a otros a largo plazo de funcionamiento activos con otra
activos no operativos a largo plazo, tales como inversiones de capital y ex
los activos de pensiones proceso. Los cambios en las inversiones de capital
tienen que ser evaluada
ATED pero debe medirse por separado.
Dado que las empresas traducir balances extraos en su actual casa
rencia, cambios en las cuentas capturar ambas verdaderas inversiones (que
inefectivo volve) y reformulaciones basados en la moneda (que no son ms que
la contabilidad
ajustes). Extraccin de la partida efectos cambiarios por partida es imposible. Pero podemos deshacer parcialmente su efecto restando el incremento
en el epgrafe del patrimonio neto titulado "Efecto de conversin de moneda
extranjera", que en el
Estados Unidos se encuentra en el otro resultado integral acumulado
cuenta (otras reservas).
17
Restando el aumento, deshacemos el efecto de la cambiante
ing tipos de cambio.
18
Relacin de Reinversin Una vez el flujo de caja bruto y la inversin bruta son
cal-
lada, podemos compararlos dividiendo la inversin bruta en efectivo bruto

fluir. Cuanto mayor sea la empresa est creciendo, mayor es la proporcin
ser. Si el
relacin est aumentando sin un aumento correspondiente en el crecimiento,
examinar
16
Desde arrendamientos operativos capitalizados son un cmputo artificial para
permitir la comparacin
a travs de las empresas, estamos modelando los flujos de efectivo que en
realidad no se producen. Por lo tanto, algunos anacatalizado- modelo capitaliz los arrendamientos operativos slo para ROIC y
no para el flujo de caja libre. Calcular
FCF independiente de alquileres de explotacin capitalizados, no agregue de
nuevo despus de impuestos inters cuando calcular
Lating NOPLAT, no tome el cambio en los arrendamientos operativos
capitalizados al calcular bruto
la inversin, y no restar su valor actual al valorar la compaa.
17
Otra fuente de otras reservas es igual a ganancias y prdidas de valores
negociables. Cada Uno
perodo, valores negociables estn a precios de mercado, aunque las ganancias
y prdidas no realizadas son.
Por lo tanto, un cambio en los valores negociables no podra representar un
flujo de caja no de manejar, pero
ms bien un ajuste a su valor de mercado. Combinando las ganancias y las
prdidas en otras reservas
con los cambios en los valores negociables dar una imagen ms precisa del
valor negociable
compras y ventas (que se encuentran en la seccin fuera de funcionamiento de
flujo de efectivo para los inversores).
18
Para obtener ms informacin sobre los ajustes monetarios, vea la Declaracin
FASB 52.
Pgina 206

PRCTICA: 183
si las inversiones de la compaa estn tomando ms tiempo para flor de exesperadas, o si la compaa est agregando el capital de manera ineficiente.
Aunque no se incluye en el flujo de caja libre,
flujos de caja relacionados a activos no operativos son valiosos en s mismos
y debe evaluarse por separado:
Para conciliar el flujo de caja libre con flujo total de efectivo disponible para
los inversores,
incluir los siguientes flujos de efectivo no operativos:

El flujo de efectivo relacionados con el exceso de efectivo y valores
negociables: El exceso de dinero en efectivo y
valores negociables generan flujo de efectivo a travs de los ingresos por
intereses
y la venta de activos. Al agregar los ingresos por inversiones al flujo de caja,
que
debe ser de devolucin aadido sobre una base despus de impuestos,
aplicando el tipo impositivo marginal.
Esto es necesario porque NOPLAT incluye impuestos slo sobre operativo
ganancias, las ganancias no totales.
El flujo de efectivo de otros activos no operativos: Al igual que en el
tratamiento de
exceso de efectivo, agregar otros ingresos no operativos y las ganancias (o
restar
prdidas) menos el incremento de otros activos no operativos (o aadir depliegues). Lo mejor es combinar ingresos no operacionales y los cambios en
activos no operativos; de lo contrario una imagen distorsionada podra surgir.
Considere una empresa que deteriora un patrimonio $ 100,000,000 inversin
cin. Si examinamos el cambio en las inversiones de capital por s solas, que
apaperas que la empresa vendi $ 100 millones en activos no operativos.
Pero esta evaluacin es engaoso porque no hay dinero cambia realmente
las manos; el activo fue simplemente marcada hacia abajo. Si combinamos los
$ 100
millones de cambio (flujo de caja positivo) con los $ 100 millones reportados
prdida (flujo de caja negativo) de la cuenta de resultados, vemos la verdadera
impacto es cero.
Flujo de financiamiento total
El flujo de caja disponible para los inversores debe ser idntico
al flujo de la financiacin total. Es decir, que fluye hacia o desde todos los
inversores. Por el modelado
flujo de caja para y de los inversores, que se pondr al da los errores se perdi
lo contrario.
Los flujos financieros incluyen los flujos relacionados con la deuda,
equivalentes de deuda y equidad:
gastos financieros despus de impuestos: despus de impuestos de inters
deben ser tratados como una fiflujo de financiamiento. Cuando se calcula el inters despus de impuestos,
utilice el mismo mertasa impositiva marginal utilizado para NOPLAT.
Valor Presente
de la compaa de
Flujo de caja libre
Pre
+
s nt Valor de despus de impuestos
En reposo Cash Fl w
y valores negociables
Valor Total
de
=
Empresa
Pgina 207

Emisiones de deuda y recompras: La variacin de la deuda representa la red
prstamos o la devolucin de todo la deuda financiera de la compaa,
incluyendo la deuda de corto plazo, la deuda a largo plazo, y capitalizado
operativo
ing arrendamientos.
Dividendos: Los dividendos incluyen todos los dividendos en efectivo en
comn y preacciones preferentes. Los dividendos pagados en acciones no tienen ningn
efecto en efectivo y
debe ser ignorado.
Emisiones y reembolso: Cuando se emite nuevas acciones o acciones son
recompradas, tres cuentas se vern afectados: acciones ordinarias, Adems
cional del capital social aportado y acciones propias. Aunque diferentes transacciones tendrn diferentes afecta a las cuentas individuales, nos centramos
en el cambio total de las tres cuentas combinadas. En el Anexo
7,9, que se refieren a la suma de cambio como "Net acciones recompradas."
Cambio en la deuda y de capital equivalentes: Desde los pasivos por
pensiones devengadas
y beneficios mdicos posteriores al retiro devengados, se consideran deuda
equivalentes (ver temas avanzados para ms informacin sobre temas
relacionados con jubilacin
ment beneficios), los cambios deben ser tratados como un flujo de
financiamiento.
Aunque los impuestos diferidos son tratados como un equivalente de capital,
que
no debe ser incluido en el flujo de financiacin, ya que estn allistos incluido como parte de NOPLAT.
Con nuestros estados financieros ahora reorganizado para reflejar pereconmica
rendimiento frente al rendimiento contable, estamos dispuestos a analizar una
comEl regreso de empresa sobre el capital invertido, los mrgenes operativos, y la
eficiencia del capital.
ANLISIS DE DEVOLUCIONES EN CAPITAL INVERTIDO
Despus de haber reorganizado los estados financieros, tenemos una medida

de limpia
capital invertido total y su resultado de explotacin despus de impuestos
relacionados. Retorno de la
el capital invertido (ROIC) mide la proporcin de NOPLAT al capital
invertido:
Si un activo se incluye en el capital invertido, el ingreso relacionado con el
activo debe estar en NOPLAT. Del mismo modo, si un pasivo se anot contra
operativo
ing activos para determinar el capital invertido, como sus gastos
correspondientes debe ser deconductos de ingresos para determinar NOPLAT. Definir el numerador y
denominador consistentemente de esta manera es la parte ms importante de
correlacin
calcular tamente el ROIC.
Como la rentabilidad se mide durante un ao entero (mientras que el capital es
comps
Sured slo en un punto en el tiempo), tambin te recomendamos que te inicial
promedio
ROIC
NOPLAT
Capital Invertido
=
Pgina 208
ANLISIS DE DEVOLUCIONES EN CAPITAL INVERTIDO 185

por ciento
Anexo 7.10 Home Depot y Lowe: Rendimiento de la Inversin
14.3
16.0
18.2
10.3
12.8
13.9
2001
2002
2003
Home Depot
Lowe
Nota: ROIC basada en el capital invertido promedio.
y terminando el capital invertido. Las empresas que reportan ROIC en su
anual
informes suelen utilizar capital inicial. Si los nuevos activos adquiridos
durante el ao
generar ingresos adicionales, utilizando nicamente capital inicial ser

sobrestimar
el verdadero ROIC.
Utilizando el NOPLAT y cifras de capital invertido calculado para el hogar
Depot y Lowe en los Anexos 7.5 y 7.8, que miden el retorno de la ininvestida de capital para cada empresa. Como puede verse en el Anexo 7.10,
Inicio
ROIC de Depot en 2003 supera ROIC Lowe por alrededor de 4 puntos
porcentuales.
Ambas compaas han mejorado sus respectivas ROIC 2001-2003.
Ya que se centra nicamente en las operaciones de una empresa, ROIC es una
mejor anherramienta alytical para comprender el desempeo de la compaa de retorno
sobre recursos propios (ROE) y la rentabilidad sobre activos (ROA). El
retorno sobre capital mezcla opcin
erating rendimiento con la estructura de capital, por lo que el anlisis de grupo
de pares
y anlisis de tendencias menos significativa. La rentabilidad sobre activos
(incluso cuando calcular
lada de forma preinterest) es inadecuada porque los recuentos dobles de
relacin
cualquier financiacin implcita cobrado por los proveedores en el numerador
como parte de
costo de los bienes vendidos (COGS) y en el denominador, como parte de los
activos totales.
Analizando retorno sobre el capital invertido con y sin Goodwill
ROIC debe ser calculado con y sin la buena voluntad debido a que cada
relacin analiza diferentes cosas. Por ejemplo, una empresa que compra anotro en un premio a libro debe gastar recursos reales para adquirir valiosa
activos econmicos. Si la empresa no compensa adecuadamente a los
inversores por
los fondos gastados (o acciones regalados), que va a destruir valor. As,
cuando
medir el desempeo histrico para los accionistas de la compaa, ROIC
se debe medir con buena voluntad.
Pgina 209

Por el contrario, el ROIC excluyendo la plusvala mide la compaa de
interior
rendimiento y es til para comparar el rendimiento operativo a travs de
empresas y para analizar las tendencias. No se ve distorsionada por la premiprecio
UMS pagados por las adquisiciones realizadas para construir la empresa.
Tanto para Home Depot y Lowe, el fondo de comercio es una parte

relativamente pequea de
capital invertido, pero para las empresas que dependen de las adquisiciones, la
eleccin puede
hacer una gran diferencia. En 2003, Procter & Gamble continu su serie de
accin
quisitions mediante la compra de Wella, la compaa de productos para el
cuidado del cabello alemn.
Como resultado de esta y otras adquisiciones, P & G tena $ 13,5 mil millones
en acumulativo
buena voluntad tiva y 13.8 mil millones dlares de capital invertido
orgnica. Como puede verse en
la siguiente tabla, la inclusin del fondo de comercio reduce Procter &
Gamble
ROIC casi a la mitad:
Beneficio Econmico
En el captulo 5, hemos demostrado que el valor de las operaciones de una
empresa
es igual al valor en libros de su capital invertido ms el actual descontado
valor de los beneficios econmicos. Los beneficios econmicos se calculan
como sigue:
Para una definicin alternativa de beneficio econmico, sustituto NOPLAT /
Ininvestida de capital para ROIC y cancelar trminos:
Beneficio Econmico = NOPLAT - (Capital Invertido WACC)
Debido a que mide si una empresa est utilizando su capital ms eficaz
tivamente que se podra hacer en los mercados de capital, el beneficio
econmico es un poderherramienta ful. En 2003, Home Depot gener $ 5,1 mil millones en
NOPLAT, sin embargo, su
exigencia de capital fue de slo $ 2,4 mil millones. Como puede verse en el
Anexo 7.11, tanto
Home Depot y Lowe eran la creacin de valor.
Empresas rentables no siempre crean valor. De hecho, si el capital
carga (definida como la WACC veces el capital invertido) supera NOPLAT, a
continuacin,
la empresa es en realidad destruyendo valor.
No hay que confundir el beneficio econmico, que mide cmo rentable la
compaa utiliz su capital frente a los mercados de capitales, con una
empresa de
cambio en el valor de mercado. En el ao fiscal 2003, The Home Depot
gener $ 2,6 mil
len en el beneficio econmico. Durante el mismo ao, la compaa pag $
595 millones
2000
2001
2002
2003
ROIC excluyendo el fondo de comercio (%) 26,3
24.8
33.2
41.2
ROIC incluyendo el fondo de comercio (%) 17,8
16.5
19.6
21.3
Pgina 210

1
El capital invertido se mide en el comienzo del ao.
Anexo 7.11 Home Depot y Lowe: Beneficio Econmico Clculo
$ Millones
Home Depot
Lowe
2001
2002
2003
2001
2002
2003
1
21379
23635
26185
10965
13341
15051
WACC
10,1%
9,0%
9,3%
9,8%
8,8%
9,1%
2159
2124
2438
1071
1175
1373
NOPLAT
3208
3981
5083
1250
1822
2223
(2159)
(2124)
(2438)
(1071)
(1175)
(1373)
Beneficio econmico
1048
1857
2645
179
647
850
len en los dividendos, y sus acciones apreciadas por $ 26400 millones. Esto
genera
un retorno total para el accionista (TRS) de $ 27,0 mil millones, mucho ms
que el beneficio econmico. Beneficio econmico aadido y rentabilidad total
para los accionistas
medir diferentes aspectos de valor: medidas de beneficio econmico el de un
ao
rendimiento en capital histrica libro. El cambio en las medidas de valor de
mercado
cambiar las expectativas sobre futuras ganancias econmicas. En el caso de
Home Depot,
el mercado al alza sus expectativas de rendimiento futuro de la compaa,
sobre la base de las recientes mejoras en la rentabilidad.
Descomposicin de Retorno sobre el capital invertido para construir un
Perspectiva Integrada
En comparacin con tanto su costo promedio ponderado del capital y la de su
archirrival Lowe, Home Depot ha sido obtener un rendimiento superior en inel capital adquirido. Pero lo que est impulsando esta actuacin? Puede
sostenerse?
Para entender mejor ROIC, escindido la relacin de la siguiente manera:
La ecuacin anterior es una de las ecuaciones ms poderosos financiera

anlisis. Esto demuestra que ROIC de una empresa es impulsada por su
capacidad para
maximizar la rentabilidad (margen de explotacin), optimizar la eficiencia del
capital
(Giros), o reducir al mnimo los impuestos.
Cada uno de estos componentes se puede subdividir an ms en su recomponentes respectivos, para que cada partida de gastos y el capital pueden
ser comcomparacin con los ingresos. Anexo 7.12 en la pgina 188 muestra cmo los
componentes
se pueden organizar en un rbol. En el lado derecho del rbol estn en
funcionamiento
ROIC
1 Efectivo Tributaria
EBITA
Ingresos
Revenu
=(
)
e
Capital Invertido
Pgina 211

Anexo 7.12 Home Depot y Lowe: Rendimiento de la Inversin, 2003
por ciento
1
Los gastos por intereses de los arrendamientos operativos se ha eliminado de
los gastos de operacin.
Home Depot
38.9
47.4
4.2
4.6
1.7
2.5
ROIC
18.2
25.5
20.5
1.9
13.9
Impuesto efectivo
la tasa
28.6
32.5
La Media
capital
vueltas
2.3
Lowe
31.8
31.2
Operativo
margen
Que Asco
margen
Los gastos de operacin /
ingresos
1
Depreciacin /
ingresos
Fijo
activos /
ingresos
Operativo
en funcionamiento
de capital /
ingresos
11.0
10.7
19.1
18.0
Antes de impuestos
ROIC
conductores, sobre las que el administrador tiene control. Al leer de derecha a
izquierda,
cada caja posterior es una funcin de las cajas a su derecha. Por ejemplo,
antes de impuestos ROIC es igual margen operativo veces la rotacin de
capital y operativo
margen ing equivale margen bruto menos administracin y ventas / ingresos,
menos la depreciacin /
los ingresos.
Una vez que haya calculado los impulsores de valor histrico, compararlos
con los controladores de otras empresas de la misma industria. Integrar esta
persona
perspectiva con un anlisis de la estructura de la industria (oportunidades de

diferencia
barreras ciacin, de entrada / salida, etc.) y una evaluacin cualitativa de la
fortalezas y debilidades de la empresa.
Cul es la fuente de ventaja ROIC de Home Depot sobre Lowe? Es
la ventaja sostenible? Al examinar el rbol ROIC en el Anexo 7.12, que
puede ver que Home Depot se beneficia de un uso ms eficiente del capital y
un
mejor tasa de impuestos en efectivo. Mover a la derecha, vemos que esta
eficiencia del capital
viene principalmente de los activos fijos, que a su vez vienen de ms ingresos
por cada dlar de inversin tienda. Es esto porque las tiendas de Home Depot
son
funcionamiento ms eficiente o en lugares de alto trfico? Tal vez, pero
despus
ms investigacin, parece que una tienda Lowe tpica de es ms reciente y
Pgina 212

por lo tanto ms caro que la media de la tienda Home Depot.
19
Tiendas ms nuevos pueden
ser una carga hoy (a partir de una perspectiva de vueltas), pero podra ser una
ventaja
avanzando.
Anlisis de la lnea de pedido
Un modelo de valoracin integral convertir cada
rengln en los estados financieros de la compaa en algn tipo de
relacin. Por Un
la cuenta de resultados, la mayora de los artculos se toma como un
porcentaje de las ventas. (Excepcin
ciones existen, sin embargo: las tasas deben calcularse como un porcentaje de
antes de impuestos
beneficios, para determinar una tasa promedio de impuestos, no como un
porcentaje de las ventas.)
Para el balance de situacin, cada elemento de lnea tambin puede ser
tomado como un porcentaje del
los ingresos (o de inventarios y cuentas por pagar, para evitar el sesgo causado
por cambiante
ing precios, como un porcentaje del costo de los bienes vendidos). Para operar
AS- actual
conjuntos y pasivos, tambin puede convertir cada elemento de lnea en
"das", utilizando
la siguiente frmula:
Aunque da y un porcentaje de ventas realizan una cruzada similares
empresa y el anlisis de tendencias, el uso de da se presta a una operacin

ms
interpretacin cional.
20
Como puede verse en el Anexo 7.13, el inventario promedio
tiempo de retencin (utilizando los ingresos como base) para Home Depot se
ha elevado de 46 a
51 das, mientras que el tiempo de mantenimiento del inventario de Lowe ha
bajado de
60 a 54. El uso de da nos muestra que lo que sola ser una ventaja
considerable
para Home Depot se ha convertido en un virtual empate.
Das 365
Balance de artculo
Ingresos
=
19
ME Lloyd, "Ejecutivos Lowe: Menor Tiendas, Nueva Programas Distinguir
Company," Dow
Jones Newswires (28 de mayo, 2004).
20
Si el negocio es estacional, ratios operativos, tales como inventarios deben ser
calculadas usando
datos trimestrales.
Anexo 7.13 Home Depot y Lowe: Operando Activos Corrientes en Das
Home Depot
Nmero de das
2001
2002
2003
Caja operativo
7.0
7.0
7.0
Por cobrar, neto
6.3
6.7
6.2
45.8
52.2
51.1
1.2
1.6
1.7
60.3
67.6
66.0
Lowe
2001
2002
2003
7.0
7.0
7.0
2.7
2.4
1.6
59.6
54.7
54.3
4.8
4.2
4.1
74.1
68.2
66.9
Pgina 213

Anlisis no financiero
En un anlisis externo, las relaciones a menudo se limitan a
rendimiento financiero. Si est trabajando desde el interior de una empresa,
sin embargo,
o si los lanzamientos de la compaa que opera los datos, vincular los
conductores que operen directamente con
el rendimiento del capital invertido. Mediante la evaluacin de los
controladores operativos, puede BET
ter evaluar la sostenibilidad de los mrgenes financieros entre competidores.
Considere las compaas areas, que son necesarios para liberar una enorme
cantidad
de datos de funcionamiento. Anexo 7.14 detalles los datos de funcionamiento
de dos lneas areas, un
descuento portador de punto a punto y un soporte de red de servicio
completo. El ex
prohibir incluye las dos primeras partidas de la cuenta de resultados de cada
aerolnea,
ingresos y gastos totales de mano de obra, as como dos estadsticas

operativas, Total
empleados y milla-asiento disponible (ASM).
21
La divisin de los gastos de mano de obra por los ingresos totales (como parte
del ROIC) muestra que
los costes laborales de la aerolnea de red (47,7 por ciento de los ingresos) son
casi el doble
tan alto como los costes laborales de la aerolnea de descuento (el 25,2 por
ciento de los ingresos). Pero Te
lo que est impulsando esta diferencia? Los empleados del discounter ms
proproductivo? O se les paga menos? Es que el portador de descuento puede
cobrar una
sobreprecio por su producto? Para responder a estas preguntas, nos
desagregacin
gastos laborales cerrados a los ingresos, utilizando la siguiente ecuacin:
Nota cmo denominador de cada trmino cancela numerador del prximo
plazo,
dejndonos con la proporcin original. Cada trmino tiene un interfaz
operativo especfico
pretacin. El primer trmino representa el salario promedio por tiempo
completo empleado; el segundo mide la productividad de cada empleado a tiempo
completo
(Nmero de empleados necesarios para volar a mil millones de ASM); y el
tercer comps
Sures el nmero de millas voladas para generar un dlar de ingresos. Sin
empresas que pueden cobrar una prima en el precio (para servicios tales como
viajero frecuente
millas) tenga que volar menos millas por cada dlar de ingresos.
Gastos Laborales
Ingresos
Gastos Laborales
En Total
=
Pleados E
Total de Empleados
ASM Volado
ASM F
l wn
Ingresos
Fuente: Empresa 10-K.
Portador de Descuento
2003
Portador de la red
2003
Estadstica de funcionamiento
Los ingresos totales (millones de dlares)
1.000,0
10.000,0
Los gastos de mano de obra (en millones de dlares)
252,4
4,767.3
Nmero de empleados
5,773.2
53,070.7
Milla-asiento disponible (millones)
10,942.9
101,017.1
Anexo 7.14 Carrier descuento y Carrier red: Estadsticas de
funcionamiento
21
Aerolneas utilizan milla-asiento disponible como sustituto de la capacidad de
la unidad. Millas-asiento disponibles son iguales a la
nmero total de asientos disponibles para pasajeros veces el nmero de millas
las moscas aerolneas.
Pgina 214
ANLISIS DE LOS INGRESOS DE CRECIMIENTO 191

Anexo 7.15 ilustra los conductores comparativas de los gastos totales de mano
de obra
para ambas aerolneas. Tenga en cuenta que el nmero de empleados
requeridos para volar uno
mil millones de ASM son casi idnticas (528 empleados para el portador de
descuento
en comparacin con 525 para el portador de la red). El nmero de millas
voladas para generar
un dlar de los ingresos tambin son comparables (10,9 millas para el
portador de descuento
y 10.1 para el portador de la red). Lo que realmente impulsa la diferencia es
promedio
salarios de edad.
22
Con base en el clculo, los empleados de la discounter ganan
la mitad del salario (43.722 dlares) de sus homlogos en el portador de la red
($ 89.830). Para evaluar la capacidad del proveedor de red para sobrevivir y
prosperar, nos
debe preguntar si la empresa puede cerrar esta brecha. Si no puede, perfinanciera

rendimiento seguir siendo pobre, y su pronstico sigue siendo sombro.
ANLISIS DE LOS INGRESOS DE CRECIMIENTO
En el captulo 3 se determin que el valor de una empresa es impulsada por
ROIC,
WACC, y el crecimiento. Hasta ahora, el crecimiento se ha definido
nicamente como la
crecimiento de los flujos de efectivo. Pero lo que impulsa el crecimiento a
largo plazo en los flujos de efectivo?
Suponiendo que los mrgenes de ganancias y tasas de reinversin estabilizar a
largo plazo
nivel, el crecimiento a largo plazo en los flujos de efectivo estar directamente
ligada a largo plazo
crecimiento de los ingresos. Y mediante el anlisis de crecimiento de los
ingresos histrica, podemos
evaluar el potencial de crecimiento en el futuro.
22
Dado que el nmero de empleados se inform slo una vez al ao, los costes
laborales por empleado son slo
un indicador de salario promedio. Adems, los costes laborales por empleado
pueden diferir entre las compaas areas debido a
las diferencias en la mezcla. Ambas aerolneas podran pagar salarios iguales
para la misma posicin, pero la red
portador de trabajo podra emplear posiciones ms mejor pagados.
Anexo 7.15 Drivers operacionales de Gastos Laborales a los ingresos
Portador de Descuento
Portador de la red
$ 43,722
$ 89,830
527.6
525.4
10.9
10.1
2003
Milla-asiento disponible
volado por dlar
ingresos
Los empleados por mil millones
milla-asiento disponible
El Coste Laboral medio
por empleado
Pgina 215
Clculo de crecimiento de los ingresos directamente de la cuenta de resultados

se
suficiente para la mayora de las empresas. Los resultados de crecimiento de
ingresos de ao a ao
a veces puede ser engaosa, sin embargo. Los tres principales culpables que
afectan
crecimiento de los ingresos son los efectos de los cambios en los valores de
moneda para multinacional
empresas cionales, fusiones y adquisiciones, y cambios en la contabilidad
polticas.
Anexo 7.16 demuestra los ingresos en bruto lo engaoso de ao a ao
cifras de crecimiento pueden ser. En 2003, cuando IBM anunci su primera
subida de reportado ingresos en tres aos, se convirti en objeto de una fortuna revista
cubrir historia.
23
"Las cosas parecen estar enderezando dramticamente", reportado fortuna. "El ao pasado la compaa de Palmisano creci por primera
vez
desde el ao 2000, registrando un aumento de ingresos del 10 por ciento.
"Aunque los ingresos de IBM
se haba levantado tcnicamente 9,8 por ciento, los ingresos orgnicos (las
atribuibles a la
El negocio principal de la empresa, independientemente de las fluctuaciones
monetarias, adquisicin
nes y desinversiones, y los cambios de contabilidad) en realidad cayeron un
2,6 por ciento. Inde hecho, el aumento de los ingresos de IBM fue directamente atribuible al
general
debilitamiento del dlar estadounidense y de sus adquisiciones de Rational
Software y de
(De PwCC) negocio de consultora de PricewaterhouseCoopers.
Efectos de divisas
Las empresas multinacionales hacen negocios en muchas monedas. Al final
de cada ejercicio, estos ingresos se convierten a la moneda de
la compaa de informes. Si las monedas extranjeras estn aumentando en
valor con relacin al
moneda de origen de la empresa, esta traduccin, a mejores precios, dar lugar
a
cifras de ingresos ms altos. Por lo tanto, un aumento de los ingresos puede no
reflejar el aumento
precios de energa o mayores cantidades vendidas, pero slo una depreciacin
de la commoneda nacional de empresa.
por ciento
2001
2002
2003
El crecimiento orgnico de los ingresos
0.5
(1,8)
(2,6)
Adquisiciones
0.5
2.1
5.4
Desinversiones
0.0
(3.3)
0.0
Efectos de las divisas
(3.9)
(2,5)
7.0
Crecimiento de los ingresos Reportado
(2,9)
(5.5)
9.8
Anexo 7.16 IBM: Anlisis Crecimiento ingresos
23
D. Kirkpatrick y C. Tkaczyk, "$ 100 mil millones Mquina Crecimiento del
interior Sam," Fortuna (14 de junio,
2004), p. 80.
Pgina 216

Empresas con amplia empresas extranjeras suelen comentar sobre
crecimiento de los ingresos, el uso actual, as como los tipos de cambio
constantes. IBM discierra un "cambio de ao a ao los ingresos" del 9,8 por ciento, pero un "aoa-aomoneda constante "cambio de unos ingresos de slo el 2,8 por ciento. Por lo
tanto, tena monedas
cias se mantuvo en sus niveles del ao anterior, los ingresos de IBM hubiera
sido $ 83,5
millones de dlares, ms que el $ 89.1 mil millones reportados.
Fusiones y adquisiciones
Crecimiento a travs de la adquisicin puede tener caractersticas muy
diferentes ROIC
de crecimiento interno debido a las primas considerables una empresa debe

pagar
para adquirir otra compaa. Por lo tanto, es importante entender cmo
las empresas han generado un crecimiento de los ingresos a travs histrica
accin
adquisicin o internamente.
Excluyendo el efecto de las adquisiciones de los ingresos reportados es difcil.
A menos que una adquisicin es material, las presentaciones de la compaa
no tienen que detalle o
incluso reportar una adquisicin. Para las adquisiciones de mayor tamao, una
empresa va a alguien
veces informan proforma declaraciones que refundan financieros histricos
como
aunque la adquisicin se complet a principios del ao fiscal.
Crecimiento de los ingresos, entonces, debe calcularse utilizando los ingresos
pro forma
nmeros. Si la empresa objetivo informa pblicamente sus propios datos
financieros, pro
Forma estados pueden ser construidos manualmente mediante la combinacin
de los ingresos de la
adquirente y el objetivo para el ao anterior. Pero cuidado: El postor menudo
inincluir slo los ingresos de ao parcial de la meta para el perodo despus
de la accin
adquisicin se completa. Para seguir siendo consistentes aos, reconstruidos
anteriores tambin
debe incluir nicamente los ingresos parciales aos.
En su informe anual de 2003, IBM no cre histrica pro forma REVingre- para dar cuenta de la adquisicin de Rational Software febrero de
2003. A La
analizar adecuadamente la tasa de crecimiento orgnico de la IBM 2003, por
lo tanto, creamos nuestra
Formas histricas estimados propios profesionales (vase el grfico 7.17, p.
194). Dado que la accin
adquisicin se cerr a finales de febrero, los ingresos de IBM 2003 incluy 10
meses de ingresos de Rational Software, mientras que los ingresos de IBM
2002 hicieron
no. Para hacer los dos aos comparable, aadir 10 meses de Racional Softingresos histricos de mercancas a IBM.
En octubre de 2002, IBM adquiri de PwCC. Los ingresos de IBM 2003
incluy un
todo el ao de los ingresos de PwCC, mientras que 2002 se incluye slo tres
meses de
De PwCC. Para hacer los dos aos comparable, aadir nueve meses de de
PwCC de 2002
los ingresos a los ingresos de IBM 2002.

24
Combinando los ingresos reportados de IBM con
sus ingresos parciales aos a partir de los dos resultados de adquisiciones en
un pro 2002
forma los ingresos de $ 85,7 mil millones. Al comparar los ingresos constante
en moneda de 2003
24
Asumimos de PwCC fue comprada en su totalidad por IBM (puesto de PwCC
era una empresa privada,
un anlisis completo es difcil). Si slo una parte del negocio se adquirieron,
nuestra estimacin de accin
crecimiento rido se contraera.
Pgina 217

de $ 83.5 mil millones con los ingresos pro forma del ao anterior de 85,7 mil
millones dlares
muestra una disminucin en los ingresos orgnicos del 2,6 por ciento.
Cambios contables y Irregularidades
Cada ao, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera de los Estados
Unidos
y el Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad hacer
recomendaciones
relativa a las consecuencias financieras de ciertas transacciones
comerciales. Casi Todo
cambios en las polticas de reconocimiento de ingresos no vienen como
pronunciamiento oficial
mentos de las propias juntas, pero a partir de grupos de trabajo que tema tema
notas. Empresas y luego tienen una cantidad fija de tiempo para poner en
prctica la necesaria
cambios. Los cambios en la poltica de reconocimiento de ingresos de una
empresa pueden significativasigni afecta los ingresos de ao a ao.
Considere Emerging Issues Task Force (EITF) 01-14 del Financial
Consejo de Normas de Contabilidad, que se refiere gastos reembolsables. Bepalestra 2002, las empresas estadounidenses representaron gastos
reembolsables al ignorar
el paso a travs. Hoy en da, las empresas estadounidenses pueden reconocer
el reembolso
como los ingresos y el gasto como un gasto. Aunque los beneficios de
explotacin fueron
, ste se increment dramticamente comparaciones de ingresos ao tras ao
no afectados
para algunas empresas 2001-2002.
25
Si un cambio contable es material, una empresa va a documentar la
cambiar en su apartado de Anlisis Gerencial (MD & A) y
tambin lo har refundicin sus estados financieros histricos. Hay empresas
que no lo hacen
documentar plenamente los cambios en las polticas contables, y esto puede
conducir a la distorsionada
puntos de vista de rendimiento. Por ejemplo, un cambio en la poltica de
consolidacin puede in25
Una de estas empresas, Servicios total del sistema (TSYS), una compaa de
tarjetas de procesamiento de crdito, cambi
el reconocimiento de los gastos reembolsables en 2002. De 2001 a 2002, la
compaa aument REVrecaudaciones de 650.000.000 dlares a $ 955.000.000, pero $ 250 millones
en el $ 305 millones en nuevos ingresos
era imputable nicamente a la modificacin contable. Desde el cambio ha sido
significativo, TSYS remodela su
los estados financieros del ao anterior y discutieron el cambio en su debate
de gestin
y anlisis.
Fuente: Hoovers On-Line (para Rational Software) y Gartner Group (para de
PwCC).
Anexo 7.17 IBM: Clculo Orgnica Crecimiento ingresos
Estimado
Parcial
Transaccin
2002
el ao
Ingresos
$ Millones
fecha de
ingresos
ajuste
ajustes
IBM report ingresos 2002
81,186.0
Diez meses de ingresos de Rational Software
02/21/2003
689.8
10/12
574.8
Nueve meses de ingresos de PwCC
01/10/2002
5,200.0
9/12
3,900.0
IBM ajustar los ingresos 2002
85,660.8
IBM 2003 los ingresos "moneda constante"
83,459.2
Tasa de crecimiento ajustada IBM
(2,6%)
Pgina 218

crecimiento de los ingresos flate artificialmente. En el caso extremo, una
empresa que conlas inversiones de renta variable solidates uno a uno pueden generar ingresos
artificial
crecimiento durante aos.
Descomposicin de crecimiento de ingresos para construir una
perspectiva integrada
Una vez que los efectos de las fusiones y adquisiciones, las conversiones de
moneda y accin
cambios de recuento se han eliminado de la expansin de los ingresos ao a
ao
nmeros, analizar el crecimiento de ingresos desde una perspectiva
operativa. Los Las
ms desglose estndar es:
Usando esta frmula, determinar si los precios o las cantidades estn
impulsando
el crecimiento. No, sin embargo, confundir a los ingresos por unidad con
precios que pueden ser
diferente. Si los ingresos por unidad va en aumento, el cambio podra ser
debido a la creciente
los precios. O la empresa podra estar cambiando su mix de productos de bajo
precio a
artculos de alto precio.
Las estadsticas de funcionamiento que las empresas opten por informar (si los
hay) dependen
en las normas de la industria y las prcticas de los competidores. Por ejemplo,
la mayora de los minoristas proporcionan informacin sobre el nmero de
tiendas que operan,
el nmero de pies cuadrados en esas tiendas, y el nmero de transacciones
que llevan a cabo anualmente. Al relacionar diferentes estadsticas operativas
para gresos totales
recaudaciones, podemos construir una comprensin ms profunda de la
empresa. Considera esto
estndar de venta al por menor:
Utilizando las estadsticas de operacin reportados en el Cuadro 7.18,

descubrimos Inicio
Depot no slo tiene ms tiendas que Lowe, sino que tambin genera ms
ingresos
Ingresos
Ingresos
Tiendas
Tiendas
=
Ingresos
Ingresos
La Unidad
Unidades
=
Fuente: Empresa 10-K; cifras que faltan estimaron utilizando datos

alternativos 10-K.
Anexo 7.18 Home Depot y Lowe: Datos Operativos
Home Depot
Datos de funcionamiento
2001
2002
2003
Ingresos (en millones de dlares)
53553
58247
64816
Nmero de tiendas
1333
1532
1707
Nmero de transacciones (millones)
1091
1161
1246
Pies cuadrados (miles)
116901
157335
182649
Lowe
2001
2002
2003
22111
26491
30838
744
854
952
402
466
521
80700
94794
108528
Pgina 219

por tienda (38 $ millones por tienda de Home Depot en comparacin con $
32,4 millones para sector
Lowe). El uso de las tres estadsticas de funcionamiento, podemos construir
relaciones de ingrerecaudaciones por tienda, transacciones por tienda, pies cuadrados por tienda,
dlares por
transaccin, y el nmero de transacciones por pie cuadrado.
Aunque ratios operativos son poderosos en su propio derecho, lo que puede
volver a
cambiar aliado nuestro pensamiento sobre el rendimiento es como las
relaciones estn cambiando
ing con el tiempo. Exponer 7,19 organiza cada relacin en un rbol similar a
la
rbol ROIC construido antes. En lugar de reportar una relacin calculada,
como ingrerecaudaciones por tienda, sin embargo, nos informan del cambio en la relacin
y relacionan este
atrs para el crecimiento de los ingresos. En Home Depot y Lowe, los
ingresos son
creciendo a tasas superiores al 10 por ciento. Ese crecimiento es respetable
por cualquier Standard. Para Home Depot, sin embargo, apertura de nuevas tiendas, en lugar de
una inaumento en los ingresos por tienda, han sido el motor del crecimiento.
Las implicaciones de este anlisis son muy importantes, hasta el punto
que los analistas financieros tienen un nombre especial para el crecimiento de
los ingresos por tienda:
comps, abreviatura de "comparables", o aos aos y las ventas mismas
tiendas.
26
Por qu
Es importante este crecimiento de los ingresos? En primer lugar, el nuevo

desarrollo de la tienda es una inversin
eleccin cin, mientras que el crecimiento de las ventas mismas tiendas refleja
tienda por tienda funcionamiento
Ating rendimiento. En segundo lugar, las nuevas tiendas requieren grandes
inversiones de capital,
mientras comps crecimiento requiere poco capital adicional. Los mayores
ingresos
y menos plomo capital para giros de capital ms elevados, que conducen a una
mayor ROIC.
Anexo 7.19 Home Depot y Lowe: Ingresos Anlisis Crecimiento, 2003
por ciento
Home Depot
(7.6)
(2,5)
Ingresos
11.3
(0,1)
4.4
4.2
16.4
Nmero
de tiendas
11.4
11.5
Dlares por
transaccin
3.7
Lowe
4.2
2.7
Nmero de
transacciones
por tienda
Cuadrado
pies por
tienda
Nmero de
transacciones
por metro cuadrado
pie
(3.7)
0.2
Ingresos
por tienda
26
Anexo 7.19 informes slo un proxy para comps, ya que calcula los ingresos
por crecimiento en la tienda directamente
a partir de estadsticas de operacin reportada de cada empresa. Dada la
importancia de la estadstica, tanto para el hogar
Depot y Lowe informe de su propio clculo de crecimiento comps,
definindola como ventas mismas tiendas
para las tiendas abiertas hace al menos un ao. Cmo las empresas tratan
tiendas cerradas en el clculo comps
crecimiento no est claro. De acuerdo con sus informes anuales, comps
crecimiento de Home Depot en 2003
fue de 3,8 por ciento, mientras que el crecimiento comps para Lowe fue del
6,7 por ciento.
Pgina 220
SALUD DE CRDITO Y CAPITAL 197

SALUD DE CRDITO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL
Para este punto, nos hemos centrado en las operaciones de la empresa y de su
capacidad de crear valor. Hemos examinado los principales impulsores de
valor: una
El regreso de la empresa sobre el capital invertido, el crecimiento orgnico de
los ingresos, y libre
flujo de caja. En el ltimo paso del anlisis histrico, nos centramos en cmo
la comempresa ha financiado sus operaciones. Qu proporcin del capital invertido
proviene de los acreedores en lugar de parte de los inversores de renta
variable? Es esta estructura de capital
tura sostenible? Puede la compaa sobrevivir a una crisis de la industria?
Para determinar qu tan agresivo es la estructura de capital de una empresa es,
nos exoneramos
amina dos conceptos relacionados pero distintos, liquidez (a travs de la
cobertura) y apalancamiento
la edad. La liquidez mide la capacidad de la empresa para cumplir a corto
plazo
obligaciones, como los gastos por intereses, pagos de alquiler, y se requiere
los pagos de capital. Medidas de aprovechar la capacidad de la empresa para
cumplir con obligaduras en el largo plazo. Desde el enfoque de este libro no es el anlisis de
crdito,
Detallamos a slo unos ratios de que los analistas de crdito utilizan para
evaluar una empresa de
la salud de crdito.
Cobertura
Para medir la capacidad de la empresa para cumplir con las obligaciones a
corto plazo, de cmputo
dos relaciones: la relacin tradicional de cobertura de intereses y una medida

ms avanzada
Seguro, EBITDAR a gastos financieros ms gasto de alquiler.
27
La cobertura de intereses
se calcula dividiendo bien EBITA o EBITDA por inters. La primera
relacin, EBITA a los intereses, mide la capacidad de la empresa para pagar
intereses
usando las ganancias sin tener que cortar los gastos destinados a sustituir
depreequipos ciating. La segunda razn de cobertura, el EBITDA a intereses,
medidas
capacidad de la empresa para cumplir con los compromisos financieros de
corto plazo, el uso de
tanto las ganancias actuales y los dlares destinados a la sustitucin de
depreciacin
el capital ambiente. Aunque EBITDA proporciona una buena medida de muy
capacidad para cumplir con los pagos de intereses a corto plazo, la mayora de
las empresas no pueden sobreVive muy largo sin reemplazar activos desgastadas.
Al igual que el ratio de cobertura de intereses, la relacin de EBITDAR de
inters expense adems de gastos de alquiler mide la habilidad de la empresa para
cumplir con su
obligaciones futuras conocidas, incluyendo el efecto de los arrendamientos
operativos. Por Un
muchas empresas, especialmente los minoristas, incluidos los gastos de
alquiler es un crtico
cal parte de la comprensin de la salud financiera de la empresa. Suponiendo
Home Depot puede mantener su nivel actual de EBITDAR, no debera tener
problemas para cumplir con cualquiera de sus intereses o compromisos de
gastos de alquiler (ver
Anexo 7.20, en la pg. 198).
28
27
EBITDAR es el acrnimo que las ganancias antes de intereses, impuestos,
depreciacin, amortizacin
cin, y de alquiler de gastos.
28
Empresas rentables y estables con pequeas cantidades de deuda tienen poco
riesgo de quiebra, pero renuncian
los beneficios fiscales de la deuda. Se discute la estructura de capital ptima
en el Captulo 17.
Pgina 221

Fuente: Home Depot 10-Ks.
$ Millones
1999
2000
2001
2002
2003
EBITA
3803
4199
4940
5838
6847
EBITDA
4258
4792
5696
6733
7922
EBITDAR
4647
5271
6218
7266
8492
Inters
28
21
28
37
62
Los gastos por renta
389
479
522
533
570
Intereses ms gasto de alquiler
417
500
550
570
632
EBITA / Inters
135.8
199.9
176.4
157.8
110.4
EBITDA / Intereses
152.1
228.2
203.4
182.0
127,8
EBITDAR / intereses ms el alquiler
11.1
10.5
11.3
12.7
13.4
Anexo 7.20 Home Depot: Cobertura de medicin
Apalancamiento
Para entender mejor el poder (y el peligro) de apalancamiento, considere la relacin entre la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) y el retorno de
capitalismo invertido
Tal (ROIC):
Como la frmula demuestra, el ROE de una empresa es una funcin directa de
su
Basado en el libro ROIC, su propagacin de ROIC sobre su costo despus de
impuestos de la deuda, y su
relacin deuda-capital. Considere una compaa que gana un ROIC de 10 por
ciento,
cuyo costo despus de impuestos de la deuda es del 5 por ciento. Para elevar
su ROE, la empresa puede
o bien aumentar su ROIC (a travs de mejoras operativas) o aumentar su
relacin deuda-capital (mediante el canje de deuda por acciones). Aunque
cada estrategia
puede conducir a un cambio idntico en el ROE, el aumento de la proporcin
de deuda a capital
hace ROE de la compaa ms sensible a cambios en el funcionamiento de
miento
Mance (ROIC). As, mientras que el aumento de la ratio deuda-capital puede
aumentar
ROE, lo hace mediante el aumento de los riesgos que enfrentan los
accionistas.
Para evaluar el apalancamiento, medir (mercado) relacin deuda-capital de la
compaa
con el tiempo y contra sus compaeros. El ratio de apalancamiento se

comparan favorablemente con
la industria? Cunto riesgo est tomando la empresa? Respondemos a estas y
otras cuestiones relacionadas con el apalancamiento en profundidad en el
captulo 17.
Tabla de Ganancias
La relacin de pago de dividendos equivale total de dividendos ordinarios
dividido por la red
utilidad disponible para los accionistas comunes. Podemos entender mejor la
ROE ROIC
ROIC (1
)
=
+
-
Tk
D
E
d
Pgina 222
AVANZADA TEMAS 199

la situacin financiera de la empresa mediante el anlisis de la proporcin de
pago en relacin con
su ratio de reinversin de flujos de efectivo (examinado anteriormente). Por
un lado, si el
empresa tiene una alta proporcin de pago de dividendos y una mayor
proporcin de reinversin
que 1, entonces debe ser pedir dinero prestado para financiar el flujo de
efectivo libre negativo, a
pagar intereses, o el pago de dividendos. Pero es esto sostenible? En el otro
lado, una empresa con el flujo de caja libre positivo y bajo pago de dividendos
es
probablemente pagar la deuda (o agregacin de exceso de efectivo). En esta
situacin, es
la empresa pasa por los valiosos beneficios fiscales de la deuda o el
acaparamiento de efectivo
innecesariamente?
Consideraciones generales para el anlisis histrico
Aunque es imposible proporcionar una lista completa para anaing desempeo financiero histrico de una empresa, aqu hay algunas cosas a
tenga en cuenta:
Mirar hacia atrs en la medida de lo posible (por lo menos 10
aos). Horizontes de largo plazo
le permitir determinar si la empresa y la industria tienden
volver a algn nivel normal de rendimiento, y si corto
tendencias a largo plazo es probable que sea permanente.
impulsores de valor Desagregar, tanto ROIC y crecimiento de los ingresos,
por lo que
posible. Si es posible, vincular las medidas de rendimiento operativo con
cada conductor valor clave.
Si no hay ningn cambio radical en el rendimiento, identificar la fuente.
Determine si el cambio es temporal o permanente, o simplemente
un efecto contable.
AVANZADA TEMAS
Hasta ahora, nos hemos centrado en los temas que se suelen encontrar
en el anlisis de una empresa. Dependiendo de la empresa, usted puede venir
a travs de difciles (y tcnicos) las cuestiones de contabilidad que pueden
afectar la estimacin
macin de NOPLAT, el capital invertido, el beneficio econmico, y el flujo de
caja libre.
Tenga en cuenta, sin embargo, que no todos los temas llevar a diferencias
materiales en
ROIC y el crecimiento. Antes de la recogida de datos adicionales y la
estimacin requerida desempleo
datos conocidos, decidir si el ajuste ser ampliar su conocimiento
de una empresa y su industria. Esta seccin discute los ajustes ms
puedan afectar a los resultados.
Arrendamientos operativos
Cuando una empresa pide prestado dinero para comprar un activo, el activo y
la deuda
se registran en el balance de la empresa, y el inters se deduce de
Pgina 223

beneficio operativo. Si por el contrario, la empresa arrienda el mismo activo
de anotra empresa (el arrendador ), registra slo el ciacin de gastos de alquiler
peridica
ciados con el contrato de arrendamiento.
29
Por lo tanto, una empresa que opta por ceder sus activos
tendr los beneficios de explotacin artificialmente bajos (porque los gastos
de alquiler incluyen
expensas implcita de inters) y artificialmente alta la productividad del
capital (BE-
hacen que los activos no aparecen en el balance del arrendatario).

Para comparar adecuadamente los mrgenes operativos y la productividad del
capital a travs de
empresas y con el tiempo, convertir a los arrendamientos operativos en los
AS- comprado
conjuntos y la deuda correspondiente. Esto se realiza en dos pasos. En primer
lugar, valorar la opcin
arrendamientos erating. Capitalizar el valor del activo en el balance, y aadir
la
implcita de la deuda como un pasivo. (Si usted hace esto, recuerde que debe
aumentar la comnivel de empresa de deuda a valor en el costo de capital para reflejar la deuda
ms alta.)
En segundo lugar, desglosar el gasto de alquiler en dos ex componentes de
inters
pense y depreciacin. Desde gasto por intereses es un elemento de
financiacin, el impago de intereses recorran debe aadirse de nuevo a EBITA, y los impuestos
debe ser
ajustado para eliminar el escudo fiscal inters.
Para obtener el valor de los arrendamientos operativos, se examinan los
factores determinantes de la
gasto de alquiler.
30
Para compensar adecuadamente el arrendador, el gasto de alquiler inincluye una indemnizacin por el coste de financiacin del activo (en el costo
de la deuda,
k
d
) Y la depreciacin peridica del activo (para el que asumimos lineal
depreciacin en lnea). Por lo tanto, el gasto de alquiler peridica igual a:
Para estimar el valor del activo, reordenamos la ecuacin:
En 2003, Home Depot registr $ 570 millones en los gastos de
alquiler. Asumiendo una
vida de los activos promedio de 20 aos y el uso de costo de la deuda de 4,7
de Home Depot perciento, arrendamientos operativos de 2002 se valor en $ 5,890,000,000. A
continuacin, hacemos adAJUSTES DEL a EBITA, impuestos de explotacin, y el capital invertido
(vase el grfico 7.21).
Para determinar EBITA ajustado en 2003, aadimos de nuevo el inters
implcita de
arrendamiento operativo ($ 276.000.000), multiplicando el valor de
arrendamiento operativo
Valor Activo
Alquiler de gastos
Vida de Activos
1
t
t
d
k
=
+
1
Alquiler de gastos
Valor Activo
Vida de Activos
1
t
t
d
k
=
+
29
SFAS 13 Detalles ciertas situaciones en las que los arrendamientos deben ser
capitalizados (el activo y asociados
la deuda debe ser registrada en el balance). Por ejemplo, si el activo se
transfiere al arrendatario
al final del contrato de arrendamiento, el contrato de arrendamiento debe ser
capitalizado.
30
Nos gustara dar las gracias a los colegas de McKinsey Steven Bond, SR
Rajan, y Werner Rehm para
derivar este mtodo de valoracin de los arrendamientos operativos
capitalizados.
Pgina 224
AVANZADA TEMAS 201
($ 5,890 millones) veces el costo de la deuda (4,7 por ciento). El asociado

escudo fiscal
ATED con inters arrendamiento operativo es igual a la tasa marginal de
impuestos (38,2 perciento) veces el gasto de inters implcita ($ 276 millones). Adems, se
aumento de capital invertido por el valor de los contratos de arrendamiento
operativo.
Cuando convertimos de los gastos de alquiler de los arrendamientos
operativos capitalizados,
ROIC de Home Depot (basada en el capital promedio) disminuye de 22.6 por
ciento a
18,2 por ciento en 2003. La cada de Lowe es ms pequeo, pero significativo
a pesar de ello. Sin embargo, el porcentaje ms pequeo no implica
necesariamente
menos la creacin de valor. Por qu? Debido a que el costo del capital
tambin ser menor despus
el ajuste a la baja de los arrendamientos operativos (se discute el costo del
capital en
Captulo 10).
Inversiones como gasto: Publicidad e Investigacin y Desarrollo
Cuando una empresa construye un equipo de la planta o las compras, el activo
es capitalismo
totaliza en el balance general y se deprecian con el tiempo. A la inversa,
cuando una
empresa crea un activo intangible, como un nombre de marca o patente, la
Anexo 7.21 Home Depot y Lowe: Arrendamientos Operativos
Capitalizando
Home Depot
$ Millones
2001
2002
2003
EBITA Reportado
4940
5838
6847
Inters implcita
288
260
276
EBITA ajustado
5228
6098
7123
Impuestos en efectivo
1909
2019
1935
Escudo fiscal en los gastos por intereses de arrendamiento
111
98
105
Impuestos en efectivo ajustadas
2020
2117
2040
NOPLAT (con gastos de alquiler)
3031
3819
4912
NOPLAT (capitalizando los arrendamientos operativos)
3208
3981
5083
Lowe
2001
2002
2003
1798
2541
3178
106
106
114
1904
2647
3292
614
784
1026
40
41
44
654
825
1069
1184
1757
2152
1250
1822
2223
Home Depot
2001
2002
2003
18176
20296
23101
5459
5890
6554
El capital invertido (con arrendamientos operativos)
23635
26185
29655
ROIC (con gastos de alquiler)
17,4%
19,9%
22,6%
ROIC (capitalizacin de los arrendamientos operativos)
14,3%
16,0%
18,2%
Lowe
2001
2002
2003
11152
12678
14250
2189
2373
2762
13341
15051
17012
11,6%
14,7%
16,0%
10,3%
12,8%
13,9%
Pgina 225

todo desembolso debe a gastos inmediatamente.
31
Para las empresas de in- significativa
activos tangibles, como las empresas de tecnologa y productos farmacuticos,
insuficiencia
a reconocer los activos intangibles pueden conducir a una importante
subestimacin de un
capital invertido de la empresa y, por lo tanto, exagerar ROIC.
Al evaluar el funcionamiento interno, muchos gastos, tales como
la construccin de marca, desarrollo de clientes, la investigacin y el
desarrollo, y
formacin, debe ser capitalizado y amortizado (a los efectos de eco interno
evaluacin econmica, no informes externos). Pero cuando se examina un
comempresa desde el exterior, slo se puede evaluar dos inversiones como gastos:
la publicidad y la investigacin y el desarrollo (I + D).
El primer paso en la capitalizacin de un gasto como la I + D es elegir un
amortizacin perodo, por ejemplo, 10 aos. Uso de productos y la industria
caracterstics para guiar su eleccin. A continuacin, utilizando los estados financieros a
partir de 10 aos
antes (o cualquiera que sea el perodo de amortizacin es), tratan de I + D del
ao no dirente de lo que sera el gasto de capital. Esto significa la eliminacin de la
Los gastos de la cuenta de resultados y la colocacin de la cantidad en la I + D
el balance. Repita el proceso para el prximo ao, con la excepcin de que
tambin
deducir de I + D de amortizacin tanto de la cuenta de resultados (como un
gasto)
y el balance (como una deduccin a la I + D acumulada).
En la figura 7.22, se demuestra el proceso mediante la capitalizacin de I + D
ex
gas- para Merck. Para ajustar 2.003 EBITA, comenzar con el EBITA
originales
($ 8,651 millones), aadir de nuevo R del ao en curso + D (3.280 dlares
millones de dlares), y subTracto la amortizacin actual ($ 1936 millones) de la I + D acumulada
de activos. Esto conduce a un EBITA ajustado de $ 9.995 millones. Aunque
EBITA
va a cambiar, los impuestos deben no pueden ajustar cuando la capitalizacin

de I + D. La I + D
escudo fiscal es real y se relaciona con las operaciones (a diferencia del
escudo fiscal inters).
Por lo tanto, el ahorro en impuestos debe permanecer como parte de las
operaciones.
Para ajustar el capital invertido de Merck, comenzar con la I + D de 2002
acumulado
($ 12.163 millones), aadir la I + D ($ 3.28 mil millones) de 2003, y restar de
2003
amortizacin ($ 1.936 millones). As, a finales de 2003, acumulacin de
Merck
R lada + D (en base a una vida de los activos de 10 aos) fue de $ 13,506
millones. Como la exposicin
muestra, para el ao 2003 casi un tercio de ajustado con- capital invertido de
Merck
consisti de I + D mayscula. Cuando la I + D se lleva a resultados, el regreso
de Merck en promedio
capital invertido edad se estima en 21,5 por ciento. Cuando la I + D se escribe
con mayscula,
ROIC cae a 15,2 por ciento.
A diferencia de ROIC, el flujo de efectivo libre no va a cambiar cuando los
gastos son capitotaliza. Cuando se capitaliza un gasto, el gasto se mud de bruto
flujo de efectivo para la inversin bruta. Pero ya que ambos son componentes
de caja libre
flujo, que no se ve afectado. Desde amortizacin es no en efectivo, sino que
tambin no tiene
31
Aunque la mayor parte del desarrollo se debe al gasto, las empresas pueden
capitalizar software desarrollo
Ment despus de que el producto llegue a ser tecnolgicamente
factible. Segn declaracin de Posi- del FASB
la 86, los costes de desarrollo se puede capitalizar y linealmente amortiza en el
estimado
la vida econmica del producto.
Pgina 226
AVANZADA TEMAS 203

Anexo 7.22 Merck: Capitalizando I + D
$ Millones
1999
2000
2001
2002
2003
EBITA
7594
9089
9728
9668
8651
Gasto anual en I + D
2119
2344
2456
2677
3280
La amortizacin anual
(1347)
(1484)
(1633)
(1780)
(1936)
EBITA ajustado
8367
9949
10552
10565
9995
Los impuestos de explotacin (en el 38% ofEBITA)
(2886)
(3454)
(3697)
(3674)
(3288)
NOPLAT
5481
6495
6855
6891
6707
1999
2000
2001
2002
2003
Saldo inicial
8809
9582
10442
11265
12163
Gasto anual en I + D
2119
2344
2456
2677
3280
La amortizacin anual
(10 aos de vida)
(1347)
(1484)
(1633)
(1780)
(1936)
Poner fin a la I + D acumulada
9582
10442
11265
12163
13506
26533
29266
33243
33885
28545
I + D acumulada
9582
10442
11265
12163
13506
Capital invertido Ajustado
36114
39707
44508
46047
42051
ROIC (I + D como gasto)
22,1%
23,3%
21,9%
20,5%
21,5%
ROIC (I + D capitalizados)
16,1%
17,1%
16,3%
15,2%
15,2%
efecto (se descuenta para calcular NOPLAT pero agreg volver a calcular
flujo de caja bruto). Por lo tanto, la capitalizacin de I + D deben tener ningn
efecto sobre la valoracin
cin (ms all de cmo cambia su percepcin del futuro de la compaa
capacidad de crear valor).
Opciones sobre acciones
A finales de 2003, los empleados de Home Depot tenido opciones para
comprar 2,5 millones
de acciones de la compaa. Una alternativa a la compensacin en efectivo,
opcionalmente
ciones dan el derecho, pero no la obligacin, de comprar acciones de la
compaa en un
precio especificado. Dada la boca ilimitado (y lmite a la baja), opcionalmente
ciones pueden ser extremadamente valiosa para el empleado. Sin embargo,
antes de 2005, comempresas en los Estados Unidos y Europa no estaban obligados a reportar la
valor de las opciones otorgadas como gastos de compensacin.
32
De hecho, antes de la
cambios en las reglas que requieren como gastos, slo 117 de las empresas del
S&P
500 como gastos voluntariamente las opciones sobre acciones para
empleados. Por lo tanto, para asegurar
32
Desde el 1 de enero de 2005, las compaas cotizadas europeas estn
obligados bajo las NIIF para reflejar el costo
de todos los pagos basados en acciones, incluyendo las opciones sobre
acciones para empleados, como un gasto. En 2004, la Financiera Accounting Standards Board announcedits intencin de exigir a las
compaas estadounidenses que figuran a
compensacin de gastos basada en acciones a partir del 15 junio de 2005.
Pgina 227

consistencia a travs de aos, es importante analizar y expensas, histrico
basada en acciones de compensacin.
Si la empresa no contabilizar las opciones histricamente, se recomienda es-
timating el impacto sobre ROIC. Para determinar el valor de las opciones no

incomprendidos en la cuenta de resultados de Home Depot, tomamos la
diferencia entre
las ganancias netas ($ 4.304 millones) y ganancias pro forma netos ($ 4.067
millones)
encontrado en las notas de la empresa (ver Anexo 7.23). Para Home Depot,
este
diferencia es igual a $ 237 millones. Como se trata de un nmero despus de
impuestos, debe ser
convertido en un valor antes de impuestos, utilizando la tasa marginal de
impuestos de la empresa (38,2
por ciento). El gasto de compensacin antes de impuestos, que se estima en $
383 millones,
33
es
luego deducido de EBITA.
Desde ROIC se basa en impuestos en efectivo, y ya que los gastos de opciones
no son impuestos
deducibles en el momento de la concesin, se debe hacer ningn ajuste a los
impuestos. Por Un
empresas que las opciones de gastos, informaron los impuestos se basan en los
ingresos despus
los gastos de opcin, a pesar de que las opciones no son deducibles hasta el
ejercicio.
Por lo tanto, los contadores crear una cuenta de impuestos diferidos (ya que
los impuestos en efectivo son
ms alto que el reportado impuestos). Convertir los impuestos reportados a
impuestos en efectivo (para comempresas que las opciones de gastos) restando el aumento de AS- impuesto
diferido
establece a partir de los impuestos reportados. NOPLAT equivale EBITA
ajustado menos impuestos en efectivo.
No se debera ajustar al capital invertido. Cuando una empresa esdemanda a las opciones, se est transfiriendo esencialmente una parte de la
propiedad de una
grupo (los actuales accionistas) a otro (empleados).
Para valorar una empresa con opciones para los empleados significativa, tiene
dos
opciones para el tratamiento de la futura compensacin de opciones sobre
acciones: son el futuro
opciones concedidas en el marco de las operaciones (y por lo tanto parte del
flujo de caja libre) o
valorarlos por separado. Posteriormente, el proceso para el ajuste de caja libre
Fuente: Home Depot 10-K, 2003.
Anexo 7.23 Home Depot: 10-K Nota sobre la compensacin basada en

acciones
$ Millones
2001
2002
2003
Las ganancias netas, segn informaron
3044
3664
4304
Los gastos de compensacin basada en acciones incluidas en
ganancias netas reportadas, neto de los efectos fiscales relacionados
13
10
42
Total gasto por compensacin basada en acciones
se determina en el mtodo basado en el valor razonable de todos los premios,
neto de los efectos fiscales relacionados
(257)
(260)
(279)
Proforma ganancias netas
2800
3414
4067
33
Gasto opciones estimado de The Home Depot es inferior al 5 por ciento del
EBIT. Para algunas empresas,
especialmente las empresas de tecnologa, el gasto opciones pueden ser
bastante grandes. En 2003, Yahoo reportado $ 238 millones en ingresos netos. Si la empresa hubiera cargado a las
concesiones de opciones de acciones para empleados,
la utilidad neta habra cado un 85 por ciento a US $ 35 millones.
Pgina 228
AVANZADA TEMAS 205

flujo depende de la eleccin del mtodo de valoracin. Nos remitimos a esta
discusin
Captulo 11.
Provisiones y Reservas
Las provisiones son no en efectivo gastos que reflejen los costos futuros o de
espera
prdidas.
34
Las compaas toman disposiciones mediante la reduccin de los ingresos

corrientes y el establecimiento
una reserva correspondiente como un pasivo (o deduciendo el importe de la
activo relevante).
A los efectos de analizar y valorar una empresa, categorizamos provisiones en uno de los cuatro tipos: las provisiones de trfico en curso, opcin
a largo plazo
disposiciones erating, las provisiones por reestructuracin no operativos o
disposiciones
creada con el fin de suavizar la renta (transferencia de ingresos de un
perodo a otro). En base a las caractersticas de cada disposicin, ajuste el
estados financieros para reflejar mejor la verdadera operativo de la compaa
miento
Mance. Por ejemplo, las provisiones de trfico en curso son tratados como
cualquier otro
gasto operativo, mientras que las provisiones por reestructuracin se
convierten de un
devengo a una base de efectivo y tratado como no operativos. Anexo 7.24
sumatoria
Rizes los cuatro tipos de provisin.
Tratamiento en
Tratamiento en
Tratamiento en
Clasificacin
Ejemplos
NOPLAT
capital invertido
valuacin
En Marcha
Las devoluciones de productos
Prestacin Deducir
Reserva Deducir
Provisin ya est
operativo
y garantas
de los ingresos de
de funcionamiento
parte del flujo de caja libre.
provisiones
determinar NOPLAT.
activos para determinar
capital invertido.
A largo plazo
La Planta
Operativo Deducir
Reserva Tratar como un

Reserva de Deducir
operativo
desmantelamiento
porcin de los ingresos
equivalente deuda.
valor actual de la
provisiones
costos y
para determinar
valor de las operaciones.
planes de jubilacin
NOPLAT y tratamiento
porcin de inters como
no de manejar.
Sin funcionamiento
Reestructuracin
Convertir prestacin
Reserva de Deducir
provisiones
cargos, tales como
en la provisin de efectivo
equivalente deuda.
valor actual de la
se espera
y tratar como
valor de las operaciones.
por despido debido a
no de manejar.
despidos
Ingresos
Provisiones para
Eliminar la prestacin
Dado que los ingresos
suavizado
el nico propsito
mediante la conversin de acumulacin
equivalente equidad.
disposiciones de suavizado
provisin
de los ingresos
prestacin en dinero en efectivo
son no en efectivo, no hay
suavizado
disposicin.
sin efecto.
Anexo 7.24 Tratamiento de las provisiones y reservas
34
Nota sobre la terminologa: En los Estados Unidos, el trmino disposicin se
refiere a un estado de resultados
gasto (un cargo a los ingresos para reflejar la disminucin en el valor de un
activo o prdida esperada),
y el plazo de reserva se refiere a su responsabilidad correspondiente. En
Europa continental, los trminos son
usan de forma intercambiable.
Pgina 229

Anexo 7.25 Provisiones y Reservas en los Estados Financieros
$ Millones
Cuenta de resultados
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ingresos
1000
Mil doscientos
1400
1600
Costos de operacin
(550)
(660)
(910)
(880)
Provisin para devolucin de productos
(100)
(120)
(140)
(160)
Provisin por desmantelamiento de la planta
(24)
(27)
(30)
0
Prestacin alisamiento de beneficios
(40)
(40)
80
0
EBITA
286
353
400
560
Provisin por reestructuracin
0
(30)
0
0
Ingreso neto
286
323
400
560
Hoja de balance
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Los activos operativos
700
840
980
1120
0
Reserva para devolucin de productos
150
180
210
240
0
Reserva para el desmantelamiento de la planta
119
144
170
0
0
Reserva para la reestructuracin
0
0
30
0
0
Reserva para alisamiento de beneficios
0
40
80
0
0
Equidad
431
476
490
880
0
Pasivo y patrimonio de los accionistas
700
840
980
1120
0
Aunque reclasificacin conduce a un mejor anlisis, la forma de ajustar
las finanzas de disposiciones no debe afectar la valuacin de la compaa (sin
importa cmo se clasifica una disposicin). Valoracin de la compaa
depende
sobre cmo y cuando los flujos de efectivo a travs de la empresa, no en
valores devengados con sede en
contabilidad.
En la figura 7.25, se presentan los estados financieros para un hipottico
empresa que reconoce cuatro tipos de disposiciones: una provisin para el
futuro
producto vuelve, una disposicin ambiental para el desmantelamiento de la
comLa planta de empresa en cuatro aos, una disposicin artificial para suavizar
los ingresos, y
la provisin por reestructuracin para las futuras indemnizaciones. En este
ejemplo,
reorganizamos las declaraciones previstas en lugar de declaraciones histricas
(Cuyo anlisis sera el mismo) para demostrar tambin cmo cada uno sera
tratados desde una perspectiva de valoracin. Por simplicidad, asumimos el
comempresa no paga impuestos y no tiene deuda.
El proceso para el ajuste de los estados financieros depende del tipo de
de disposicin. Utilizamos Anexo 7.26 para discutir cada disposicin a su
vez. Todo ro
bros entre parntesis se refieren a aos 1 financieros.
Las disposiciones relativas a las operaciones en curso

Cuando una compaa espera que
algunos de sus productos sern devueltos, las garantas de un producto, o autoasegura
Pgina 230
AVANZADA TEMAS 207

$ Millones
Anexo 7.26 ROIC con provisiones y reservas
NOPLAT
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
EBITA Reportado
286
353
400
560
Los intereses asociados con el desmantelamiento de la planta
12
14
17
0
Aumento (disminucin) de inc. reserva alisando
40
40
(80)
0
NOPLAT
337
407
337
560
Reconciliacin con la utilidad neta
Ingreso neto
286
323
400
560
12
14
17
0
Aumento (disminucin) de inc. reserva alisando

40
40
(80)
0
0
30
0
0
NOPLAT
337
407
337
560
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Los activos operativos
700
840
980
1120
0
Reserva para devolucin de productos
(150)
(180)
(210)
(240)
0
550
660
770
880
0
119
144
170
0
0
Reserva para la reestructuracin

0
0
30
0
0
Reserva para alisamiento de beneficios
0
40
80
0
0
Equidad
431
476
490
880
0
550
660
770
880
0
ROIC (en principio de capital el ao)
61,4%
61,7%
43,8%
63,6%
un servicio, debe crear un pasivo cuando se vende ese producto o servicio. Si
el
reserva est relacionada con las operaciones en curso y crece al ritmo de
ventas,
la reserva debe ser tratado igual que otra de soporte sin intereses pasivos
lazos (por ejemplo, cuentas por pagar). En concreto, la disposicin debe ser
deducido
de los ingresos para determinar EBITA, y la reserva ($ 180) debe deducirse
contra operativo activos ($ 840). Desde la provisin y reserva son tratados
como operar elementos, stos aparecen como parte del flujo de caja libre y no
deben ser
valorada por separado.
Provisiones de trfico a largo plazo
A veces, cuando una empresa puesta fuera
siones de una planta, se debe pagar por la limpieza y otros costos. Asumir
nuestra hipo
thetical empresa posee una planta que opera desde hace 10 aos y requiere de
$ 200
millones de dlares en costos de desmantelamiento. En lugar de expensas, la
salida de efectivo
en un solo pago en el momento de la clausura, la empresa construye una reservir como si la empresa haya tomado prestado el dinero poco a poco con el
tiempo. Por lo tanto, si
la empresa haya tomado prestado $ 12,500,000 al ao en un 10 por ciento, la
deuda
(Registrado como reserva) crecera a $ 200 millones para el final de la planta
Pgina 231

ao de funcionamiento.
35
Si la disposicin es material, se har constar en el
notas al pie de la empresa de la siguiente manera:
En el ao 1, dos aos antes de la clausura, la provisin reportado es
24500000 dlar. La prestacin consiste en la puesta fuera anual $ 12.500.000
puesta en gastos y $ 11.9 millones en los gastos por intereses hipottico (el ininters que se habra pagado si la empresa haya tomado prestado
gradualmente la
gastos de desmantelamiento). Por lo tanto, al calcular EBITA ajustado,
volver a agregar $ 11.9 millones al EBITDA reportado para eliminar los
cargos por intereses.
Para medir NOPLAT y el capital invertido constantemente, trate la reserva
($ 144 millones en el ao 1) como una fuente de capital basado en la deuda (y
no anotado
contra los activos de explotacin para determinar el capital invertido). Cuando
usted trata a la
reserva de cierre de la planta como una deuda equivalente, el pago final no
fluir
a travs del flujo de caja libre. Por lo tanto, para las empresas que utilizan el
valor actual
metodologa con inters implcita, la reserva reportado actual ($ 119.1
millones en el ao 0) se debe restar del valor de las operaciones
($ 1,000.2 millones) para determinar el valor de la participacin (vase el
grfico 7.27).
Provisiones por reestructuracin de una sola vez
Cuando la gerencia decide reestructurar
tura una empresa, a menudo reconocer ciertos gastos futuros (por ejemplo,
gravedad
ANCE) inmediatamente. Recomendamos tratar disposiciones de una sola vez
como
no de manejar y tratar la reserva correspondiente como una deuda equivalente.
En el ao 2, nuestra empresa hipottica declarada reestructuracin 30.000.000

dlares
disposicin, el cual ser pagado en el ao 3. Desde la reestructuracin es
nonoperCIONES, no se deduce de los ingresos para determinar NOPLAT. Ms bien,
es
incluido en la conciliacin con los ingresos netos. Debido a que tenemos la
intencin de valorar la
disposicin sobre una base de efectivo, la reserva no monetario se trata como
una deuda equivalente
y no est anotado en contra de activos operativo para determinar el capital
invertido.
35
Una empresa que toma prestado $ CF ciento anualmente en R tendr que
pagar $ FV al final de N aos:
CF
R FV
R
R
N
N
=
+
+
(1
)1
1
(1
)
El Ao
0
1
2
3
Hoja De Balance
A partir reserva
96.8
119.1
143.5
170.4
Gastos de desmantelamiento de las Plantas (1)
12.5
12.5
12.5
12.5
El coste por intereses (2)
9.7
11.9
14.4
17.0
Desmantelamiento de pago
0.0
0.0
0.0
(200.0)
Reservas que termin
119.1
143.5
170.4
0.0
Estado de Resultados
Prestacin Reportado (1 + 2)
22.2
24.5
26.9
29.6
Pgina 232
AVANZADA TEMAS 209

Anexo 7.27 Empresa DCF con provisiones y reservas
$ Millones
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
NOPLAT
337
407
337
560
Inversin neta en capital invertido
(110)
(110)
(110)
880
Flujo de caja libre
227
297
227
1440
Desde la perspectiva del inversor:
30
0
0
(Aumento) disminucin de la reserva de reestructuracin
0
0
(30)
30
0
Provisin por reestructuracin basada en Efectivo
0
0
30
0
12
14
17
0
(Aumento) disminucin de la reserva de cierre de la planta
(24)
(27)
170
0
Dividendos
240
310
10
1440
Flujo de caja libre
227
297
227
1440
Caja libre flujo de valoracin
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Flujo de caja libre
227
297
227
1440
Factor de descuento (al 10%)
0.91
0.83
0.75
0.68
Flujo de caja descontado
206.8
245.8
170,9
983.5
Ao 0
1607
PV (provisin por reestructuracin)
(22.5)
(119.1)
Valor patrimonial
1,465.4
Equivalente Deuda (valor actual)
Equivalente Deuda (reportado en el tiempo = 0)
Presente
valor en un 10%
22.5
Dado que los ingresos no operativos (y gastos) no fluye a travs del libre
flujo de caja, los gastos de reestructuracin debe ser valorado por separado en
una caja
base. Para convertir los gastos de reestructuracin en valores devengados en
efectivo, comenzar con
expensas de reestructuracin, y restar el aumento en la reestructuracin
reserva. En el ao 2, esto conduce a un flujo de efectivo de $ 0 (ver Anexo
7.27). En aos
3, esto conduce a un flujo de caja de - $ 30 millones. El valor presente
estimado de
la corriente de flujo de efectivo es igual a no de manejar $ 22.500.000, que
debe ser de-
canalizado a partir del valor de las operaciones para determinar el valor

patrimonial.
Disposiciones de ingresos de suavizado
En algunos pases, las disposiciones pueden ser manipulated para suavizar las ganancias. En la figura 7.25, nuestra empresa
hipottica
fue capaz de mostrar un crecimiento suave en EBITA reportado y los ingresos
netos por
el uso de una disposicin de alisado. A pesar de que el ttulo de la cuenta
"provisin para
alisamiento de beneficios, "las compaas reales utilizan redaccin ms sutil,
como
"otras disposiciones". Para nuestra empresa hipottica, se registr una
provisin
Pgina 233

en los aos 1 y 2, y se invirti en el ao 3.
36
Mediante el uso de un suavizador de ingresos
disposicin, la empresa escondi su declive aos 3 en el rendimiento
operativo
(Costos de operacin aumentaron de 70 por ciento a 80 por ciento de las
ventas).
Para evaluar adecuadamente el desempeo de la empresa, eliminar cualquier
de ingresos
alisando disposiciones. Para ello, agregue la prestacin de renta alisando
volver a EBITA reportado (esencialmente deshacer la prestacin de renta
alisando
sin). De esta manera, estamos convirtiendo el suministro a un efectivo (vs.
devengado)
base y posteriormente se tenga que tratar la reserva como un equivalente
equidad
(El proceso es idntico a los impuestos diferidos). Desde provisin ingresos
suavizado
siones son totalmente no en efectivo, ningn ajuste se deben hacer a la
empresa de
valoracin.
Provisiones e impuestos
En la mayora de situaciones, disposiciones slo son desgravables
cuando se dispersa en efectivo, no cuando se informa de la disposicin. As, la
mayora provisiones darn lugar a los activos por impuestos diferidos. Recomendamos el
uso de impuestos en efectivo
al incluir disposiciones en la valoracin DCF. Esto requiere de- malla
Los activos por impuestos preferido contra pasivos por impuestos diferidos
(de depreciacin) y subContratante el aumento de los pasivos por impuestos diferidos netos de
impuestos ajustados.
Las pensiones y beneficios posteriores a mdicos
Plan de pensiones y beneficios mdicos posteriores al retiro son un caso
especial de largo plazo
disposiciones descritas en el apartado anterior. Los beneficios de jubilacin
difieren
de otras provisiones a largo plazo, principalmente porque (aunque no alformas) estn prefinanciados con dinero en efectivo. El efectivo se mantiene
en un balance de accin
contar "activos del plan". tituladas Desde el esperado (dlar) rendimiento de
los activos
se incluye como parte del comunicado EBITA, los planes de jubilacin
pueden conducir a sedistorsiones rias en el rendimiento operativo. Por lo tanto, reorganizamos la
ciero
declaraciones oficiales de asignacin de los gastos de pensiones, los activos de
pensiones de prepago, y
pasivos por pensiones sin reservas a artculos de funcionamiento o
inactividad.
Los gastos de pensiones se componen de cuatro elementos principales: coste
de los servicios, incosto inters en los pasivos del plan, rendimiento esperado de los activos del
plan, y recoLas ganancias y prdidas zada.
37
Anexo 7.28 presenta la nota de pensiones 10-K para
Lockheed Martin. Para determinar la parte de los gastos de pensiones que es
compensacin (y por tanto de funcionamiento), combinamos el costo del
servicio y amortizacin
zacin de los servicios anteriores, lo que representa el valor actual de reprometido
pagos jubilatorios. En 2003, Lockheed Martin tena $ 640 millones en el
servicio
costo y $ 79 millones en los servicios anteriores, para un gasto total de
operacin
$ 719,000,000.
36
Provisiones para alisamiento de beneficios a menudo se clasifican como
"otras" disposiciones "general" o.
37
Para ms informacin sobre la contabilidad de pensiones, ver D. Kieso, J.
Weygandt, y T. Warfield, Intermedio Ac-
contar (Hoboken, NJ: Wiley, 2004).

Pgina 234
AVANZADA TEMAS 211

Fuente: Lockheed Martin 10-K, 2003.
Anexo 7.28 Lockheed Martin: 10-K Nota sobre Planes de Retiro
$ Millones
2001
2002
2003
Coste del servicio
523
565
640
Amortizacin de servicios anteriores
64
72
79
El coste por intereses
1357
1401
1453
Rendimiento esperado de los activos del plan
(2177)
(2162)
(1748)
Prdidas actuariales netas reconocidas (ganancias)
(117)
(33)
62
Amortizacin del activo de transicin
(4)
(3)
(2)
Gasto neto total en pensiones (ingresos)
(354)
(160)
484
Operativo
Sin funcionamiento
Los rendimientos restantes artculos, costo por intereses y planes (tanto espera
y
la parte de los rendimientos inesperados siendo reconocido), estn
relacionados con la relacin
rendimiento tiva de los activos del plan, no las operaciones de la empresa. Si

el
rendimiento de los activos pas a ser igual al costo de los intereses en el
ponsabilidad de pensiones
bilidad, los dos se cancelara, y slo el coste del servicio se mantendra. Desde
Hace
activos del plan fluctuar (con el desempeo del mercado), estos dos elementos
no se cancelar. Considere el mercado alcista de finales de 1990. Fuerte Stock
reResulta condujo Activos de pensiones suben; esto eleva la rentabilidad
esperada del dlar en el plan
activos, reduciendo informaron gasto por pensiones. 2001 ex de Lockheed
Martin
retornos en dlares se sospecha vienen eran tan grandes, de hecho, que la
compaa report una red
ganancia de pensiones como parte de EBITA, y no como un gasto neto. A
medida que el mercado se redujo
durante los prximos dos aos, los valores de activos cayeron
tambin. Lockheed Martin termin
aadiendo ms de $ 460 millones a sus costos de operacin reportados,
ninguno de los cuales
que realmente estaba relacionada con las operaciones.
Para quitar la ejecucin del plan de gastos de explotacin (ver Anexo
7,29), aumentamos inform EBITA ($ 1,976 millones) por el costo de los
intereses
1
El coste por intereses se describe en Lockheed Martin 10-K (vase el grfico
7.28).
2
El rendimiento sobre los activos del plan es igual a los rendimientos esperados
ms reconocido prdidas actuariales netos ms la amortizacin del activo de
transicin descritas en
Lockheed Martin 10-K (vase el grfico 7.28).
Anexo 7.29 Lockheed Martin: EBITA el ajuste de pensiones
$ Millones
2001
2002
2003
Ingresos
23990
26578
31824
EBITA
1787
1949
1976
Aadir: costo de inters
1
1357
1401
1453
Restar: rendimiento de los activos del plan
2
(2298)
(2198)
(1688)
EBITA ajustado
846
1152
1741
EBITA / ingresos (en bruto)
7,4%
7,3%
6,2%
EBITA / Ingresos (ajustado por pensiones)
3,5%
4,3%
5,5%
Pgina 235

($ 1,453 millones) y disminuirlo en el retorno combinado en los activos del
plan
($ 1,688 millones). Esto reduce EBITA en 2003 por ms de $ 200 millones.
Considere el impacto en el margen operativo de Lockheed Martin en el ltimo
tres aos. En la actualidad, (ajustadas) los mrgenes operativos de Lockheed
Martin
han ido mejorando de manera constante, a pesar de que las pieles del estado
de resultados
este hecho.
Ya que los gastos de pensiones son deducibles de impuestos, eliminar no de
manejar pensin
gastos sin de impuestos reportados. A la tasa marginal de impuestos de
Lockheed Martin
del 33,1 por ciento, inform impuestos se aumentaran en $ 481 millones ($
1.453
millones 33,1 por ciento), y se redujo en 559 millones dlares ($ 1.688
millones 33,1
por ciento) para determinar los impuestos de explotacin.
Contabilidad de las pensiones tambin afectar el capital invertido. Cuando el

reportado
Los gastos de pensiones se diferencian de los pagos en efectivo al plan, la
diferencia es
registrado en el balance de la empresa. El activo registrado (cuando el efectivo
pagos superan los gastos) o pasivo (cuando los gastos superan pago efectivo
tos) o bien no est relacionada con las operaciones (por ejemplo, cuando los
activos de pensiones suben) o es
una deuda de la compaa le debe (cuando los pagos en efectivo son ms
pequeos que el presente
valor del beneficio prometido). Por lo tanto, los activos deben ser tratados
como
no de manejar, y los pasivos deben ser tratados como equivalentes de deuda.
Dado que los activos de pensiones de prepago y pasivos no financiados se
mueven a la
balance durante largos perodos de tiempo (bajo US GAAP e IFRS), que
no reflejan la valoracin actual de los activos y pasivos del plan. Para
determinar
mina el valor actual real de la escasez de fondos, usted debe consultar a la
notas al pie de la compaa. (Para ms informacin sobre la valoracin de
pensiones, vase el captulo 11.)
Inters Minoritario
Una participacin minoritaria se produce cuando un tercero posee un
porcentaje de uno
subsidiarias consolidadas de la sociedad. Si existe un inters minoritario, tratar
la cantidad balance general como un equivalente equidad. Tratar a las
ganancias atribuible a la participacin minoritaria como costo de financiacin similar al de
inters, con un
ajustes por impuestos sobre la renta. Por lo tanto, NOPLAT (para su uso con
ROIC y FCF) excluirn los efectos de la participacin minoritaria. Despus de
impuestos miinters Nority debe ser un flujo de financiamiento.
Inflacin
Mientras ROIC ofrece la mejor medida para evaluar el funcionamiento
el rendimiento de una empresa, puede ser distorsionada por la
inflacin. Considere un comPany ganar $ 10 en NOPLAT en $ 100 en capital invertido. Si duplica la
inflacin
bles tanto los precios como los costos, los beneficios tambin se duplicar. Sin
embargo, ya que el capital invertido
se mide por su coste, permanecer constante. Con ganancias duplicacin y
capital restante constante, ROIC se duplicar artificialmente a partir de 10 por
ciento a 20
por ciento. Si el costo de capital de la empresa es igual a 10 por ciento,

significa
Pgina 236
AVANZADA TEMAS 213

la compaa ahora est creando valor? Probablemente no. Una compaa de
idntica
comenzaron hoy con capacidad similar y caractersticas similares requeriran
$ 200
de la inversin (basado en la moneda inflada), ganar $ 20, y tienen un ROIC
de 10 por ciento. Dado que las dos empresas son idnticos desde el
funcionamiento perperspectiva, la empresa ms no debera aparecer superior.
38
Si la inflacin es sobre dichos activos significativos a largo plazo como la red
PP & E deben ser
ajustado al alza para la inflacin. Trabajando hacia atrs, debe descomponer el
activos fijos en capas basadas en momento de la adquisicin. Cada capa es
entonces revalorizado mediante un ndice de precios. Como la depreciacin se
basa tambin en hiscosto trico, que se debe aumentar tambin. No ajuste los impuestos, sin
embargo.
Los impuestos se basan en la depreciacin histrica, y el aumento de la
depreciacin
sera sobreestimar el escudo fiscal. Para calcular un ROIC ajustado a la
inflacin,
dividir NOPLAT ajustado por el capital invertido ajustado. Desde ROIC es
ahora en trminos reales (excluyendo la inflacin), debe ser comparado con lo
real
costo de capital. (Consulte el Captulo 22 para obtener un ejemplo de este
enfoque.)
Mercado frente libro-Capital Invertido
La medida tradicional de ROIC divide NOPLAT por capital de la cartera con
inversin.
Por lo tanto, el ROIC representa la tasa de rendimiento de costo original
(menos depreciacin
cin). Aunque esto proporciona una buena medida a posteriori del
rendimiento,
no debe ser usada para tomar decisiones de entrada y salida. Considere una
empresa
que construyeron una instalacin por $ 1 mil millones. Actualmente la planta
est generando $ 10
millones en NOPLAT. Debido a que el 1 por ciento ROIC de la instalacin es
muy por debajo de su
10 costo por ciento del capital, el CEO recomienda vender las

instalaciones. Pero Te
y si la instalacin vale slo $ 50 millones en el mercado abierto? En este
caso, la tasa de rentabilidad (basado en los costos de oportunidad de mercado)
es de 20 perciento. A este precio, el director general sera mejor mantener la instalacin,
suponiendo
beneficios ing permanecen constantes.
Una medida alternativa: Cash Flow Retorno de la Inversin
Para las empresas con grandes gastos de capital, desiguales, ROIC puede
variar ma
temticamente sobre la vida del activo, y esto puede dar una imagen
distorsionada sobre
cuando se crea valor. En este caso, puede ser til para convertir en un ROIC
medida similar a la tasa interna de retorno (TIR). Una medida comn
basado en los principios de la TIR es CFROI (retorno de flujo de efectivo de
la inversin).
39
38
En este ejemplo, sostenemos las dos empresas son comparables, ya que slo
las causas de la inflacin
las diferencias en ROIC. Si, sin embargo, la empresa ms antigua fueron
capaces de adquirir activos a descuento
(Por una razn distinta de la inflacin), tendra una verdadera ventaja
competitiva. Por lo tanto, el uso de recosto de colocacin para manejar la inflacin puede enmascarar
incorrectamente un rendimiento superior.
39
Para obtener ms informacin, vase B. Madden, CFROI Valoracin: Un
enfoque total del sistema para valoracin de la
Firma (Oxford: Butterworth-Heinemann, 1999).
Pgina 237

Considere una empresa librea que planea comprar un nuevo taxi por $ 20.000.
El vehculo funcionar durante cuatro aos. Dado que los ingresos son
independientes
la edad del taxi, el taxi le obtener beneficios relativamente constantes durante
los cuatro
ao. Supongamos NOPLAT de la compaa, el capital invertido, y ROIC por
taxi
son los siguientes:
Observe cmo ROIC de la inversin se eleva desde 10 por ciento a 40 por
ciento en su
la vida. Si el costo de capital de la empresa es de 15 por ciento, parece que la

inversin
cin destruye valor durante sus dos primeros aos, sino que crea valor durante
el
pasado dos aos.
Como alternativa, puede calcular la tasa interna de retorno para cada
taxi. Utilizando la frmula IRR clsico, se encontrara el taxi gana una TIR
de 15 por ciento sobre su vida. Clculo de la TIR, sin embargo, requiere la
fabricacin de subprevisiones subjetivas, por lo que no ofrece una medida consistente de
histrico
rendimiento.
CFROI elimina la subjetividad de la previsin de ao en ao sin embargo,
proporciona
una medida suavizada. Para calcular CFROI en un ao determinado, utilice el
tradicional
Metodologa TIR de establecer el valor actual neto a 0 y despejando
la tasa de descuento. Para evitar la subjetividad de la previsin, CFROI asume
un
flujo de caja fija para un nmero fijo de perodos (activo estimado de la
compaa
la vida). Para calcular CFROI, necesitamos tres componentes: la inversin
inicial,
el flujo de caja anual, y el valor residual. La inversin inicial es igual a la
bruta de capital invertido medido en el perodo anterior (capital invertido
bruto
es igual a capital invertido ms depreciacin acumulada). El flujo de caja
anual
iguales NOPLAT ms depreciacin. El valor residual es igual NOPLAT ms
depreciacin, ms el regreso del capital de trabajo inicial.
Anexo 7.30 calcula el CFROI en 2003 por Home Depot. Para medir
inversin inicial, aadimos la capital de 2,002 invertido ($ 25,557 millones) al
de 2002
depreciacin acumulada ($ 3.565 millones). El flujo de caja bruto anual sobre
20 aos es 6,157 dlares millones (medido por el flujo de caja bruto de 2003),
y el
retorno de capital de trabajo 2002 del ltimo ao es igual a $ 2.746
millones. Uso
La meta de Excel funcin de bsqueda, se llega a una tasa interna de retorno
(CFROI) de
20,7 por ciento.
Ao ($ Miles)
0
1
2
3
4
Ingresos
100.0
100.0
100.0
100.0
Costos de operacin
(93.0)
(93.0)
(93.0)
(93.0)
Depreciacin
(5,0)
(5,0)
(5,0)
(5,0)
NOPLAT
2.0
2.0
2.0
2.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
ROIC (en principio de
capital el ao)
10%
13%
20%
40%
Pgina 238
AVANZADA TEMAS 215

Anexo 7.30 Home Depot: Estimacin CFROI, 2003
$ Millones, ciento
CFROI
1
= 20,7%
1
Resultados de la Tasa Interna de Retorno (TIR) de clculo de flujo de caja.
(29.122)
6157
6157
6157
6157
8903
Asume el flujo de efectivo constante en la vida del activo
19
20
0
El Ao
1
2
3
Flujo de caja bruto (2003)
6157
Retorno de capital de trabajo 2002
2746
En Total
8903
Capital de trabajo
2746
Los activos netos de operacin a largo plazo
22811
El capital invertido (2002)
25557
Depreciacin acumulada
3565
Capital invertido Bruto (2002)
29122
CFROI captura la indivisibilidad de la inversin mejor que ROIC. Pero
es complejo para calcular y requiere suposiciones acerca de estimacin de la
compaa
vida de los activos acoplada. Con un peso de la simplicidad de ROIC contra la
suavidad de
CFROI, sugerimos usar CFROI slo cuando las empresas tienen la siguiente
caractersticas:
Lumpy patrones de gasto de capital
Los activos fijos de larga duracin (ms de 15 aos)
Los activos fijos grande para capital de trabajo
HEINEKEN CASO
Para concluir este captulo y cada uno de los siguientes cuatro captulos, se
presenta un estudio de caso,
Heineken NV
40
Este caso ser ilustrar los conceptos de cada uno de los captulos y
proporcionar una integracin completa de las piezas de un DCF valoracin de

empresas y
valoracin de beneficio econmico.
Heineken, con sede en los Pases Bajos, es la tercera mayor compaa
cervecera del mundo, BEhind Anheuser-Busch y SABMiller. Sus principales marcas son Heineken
popular y
Cervezas Amstel. En 2003, el ltimo ao histrico antes de nuestra valoracin,
Heineken tuvo neto
cifra de negocios (ingresos) de 9,3 mil millones y emple a ms de 61.000
personas en todo el mundo.
La compaa es tambin el fabricante de cerveza ms internacional: slo el 6
por ciento de su volumen viene
de los Pases Bajos. Heineken gana el 57 por ciento de la cifra neta de
negocios en Europa Occidental,
40
Los autores desean agradecer a Meg Smoot y Yasser Salem por su apoyo en el
anlisis de
Heineken. Este caso fue preparado antes de la fusin de Interbrew y
AmBev. La composicin combinada
empresa, InBev, es ahora la mayor cervecera del mundo.
Pgina 239

Millones de
Anexo 7.31 Heineken: Estados de Resultados histricos
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Volumen de negocio neto
5453
6164
7014
7937
9011
9255
Las materias primas y consumibles
(2593)
(2890)
(3246)
(3645)
(4011)
(4461)
Los gastos de comercializacin y ventas
(790)
(964)
(1107)
(1281)
(1585)
(1131)
Los gastos de personal
(1042)
(1132)
(1301)
(1417)
(1642)
(1832)
EBITDA
1028
1178
1360
1594
1773
1831
Depreciacin
(369)
(379)
(439)
(469)
(491)
(578)
EBITA
659
799
921
1125
1282
1253
La amortizacin del fondo de comercio
0
0
0
0
0
(31)
Beneficio operativo
659
799
921
1125
1282
1222
Pago interesado
(53)
(80)
(109)
(118)
(146)
(180)
Intereses cobrados
42
39
43
47
37
40
Resultado antes de impuestos
648
759
855
1054
1173
1082
Fiscalidad
(235)
(265)
(277)
(327)
(364)
(319)
Resultados de no consolidadas
44
51
59
45
48
101
inters participante (despus de impuestos)
Inters minoritario
(12)
(28)
(16)
(57)
(62)
(66)
Utilidad antes de partidas extraordinarias
445
516
621
715
795
798
Partidas extraordinarias (despus de impuestos)
0
0
0
52
0
0
Beneficio neto
445
516
621
767
795
798
El patrimonio neto
Posicin 1 de enero
2316
2299
2618
2396
2758
2543
Diferencias de cambio
0
0
0
0
(107)
(152)
Reclasificacin de dividendo a pagar
0
0
0
0
0
94
Las revaluaciones
(69)
35
60
72
32
41
El fondo de comercio da de baja
(278)
(106)
(778)
(320)
(778)
0
La utilidad neta del ao
445
516
621
767
795
798
Dividendos
(115)
(125)
(125)
(157)
(157)
(157)
Posicin al 31 de diciembre
2299
2618
2396
2758
2543
3167
12 por ciento en Europa Central / Oriental, el 17 por ciento en Amrica del
Norte, el 9 por ciento en
frica y Oriente Medio, y el restante 5 por ciento en la regin Asia /
Pacfico. En
Adems, slo el 30 por ciento de su volumen proviene de sus marcas
emblemticas; el resto es de
Heineken propiedad-marcas regionales.
En este captulo del estudio de caso, se analiza el desempeo histrico de
Heineken,
resumir el mercado de la cerveza, y comparar el desempeo de Heineken con

el mercado.
REORGANIZACIN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS
Exhibe 7.31 travs 7,38 detalle el anlisis financiero histrico de
Heineken. Exprohibe 7,31 y 7,32 presente de Heineken cuenta de resultados y balance del
ltimo
aos 1998 a 2003, utilizando la nomenclatura britnica que Heineken utiliza
en su
Ingls informe anual (por ejemplo, "rotacin" se refiere a los
ingresos). Exposiciones 7.33
a travs de 7,35 presentar los clculos de NOPLAT de Heineken, el capital
invertido, y
Pgina 240
REORGANIZACIN DE LAS CUENTAS ANUALES 217

flujo de caja libre para cada ao. Anexo 7.36 muestra los clculos de eco de
Heineken
beneficio econmico. Las exposiciones restantes ofrecen los clculos de copia
de seguridad y razones de ser
utilizado para la previsin.
Heineken hizo una adquisicin significativa en 2003 y cambi su tica contable
helada para los descuentos previstos para los distribuidores y minoristas. Por
lo tanto, sus resultados de 2003 son
no son directamente comparables con los de aos anteriores. Para 2003, se
calcula utilizando ROIC
de fin de ao de capital ms que el capital medio o comenzar (nuestra prctica
estndar) BEcausan cuenta de resultados de Heineken 2003 contiene la mayor parte de los
ingresos de un ao a partir de la
adquiri la empresa, pero su balance comenzando contiene ninguno de los
com- adquirida
capital de empresa.
En nuestro anlisis de los estados financieros de Heineken, varios temas de
contabilidad mrito
atencin especial:
Millones de
Anexo 7.32 Heineken: Balances histricos
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Caja operativo
109
123
140
159
180
185
839
1084
684
1016
598
1231
Cuentas por cobrar
667
746
858
985
1066
1205
Las existencias (inventarios)
452
490
550
692
765
834
108
157
166
207
204
174
2175
2600
2398
3059
2813
3629
El inmovilizado material
2605
2964
3250
3605
4133
5053
Buena Voluntad
0
0
0
0
0
1093
Intereses no consolidadas participar
256
189
279
183
412
433
Los activos por impuestos diferidos
0
0
35
30
22
18
Otras inmovilizaciones financieras
233
233
301
318
401
671
Los activos totales
5270
5986
6263
7195
7781
10897
Deuda a corto plazo
347
488
428
570
1039
1113
Cuentas por pagar

412
457
529
620
629
745
Impuesto pagadero
221
289
288
335
322
392
Dividendos por pagar
58
87
78
107
105
16
Otros pasivos corrientes
422
538
569
603
554
644
Total pasivos corrientes
1460
1860
1892
2235
2649
2910
Deuda a largo plazo
522
490
875
797
1215
2721
Pasivos por impuestos diferidos
273
295
312
357
381
415
Pasivos jubilacin
47
48
100
112
352
526
Otras disposiciones
125
158
158
133
133
133
289
269
406
422
115
293
Total de pasivo a largo plazo
1255
1260
1851
1821
2196
4088
El patrimonio neto
2299
2618
2396
2758
2543
3167
Inters minoritario
256
248
124
381
393
732
Equidad total
2555
2866
2520
3139
2936
3899
Total pasivo y
5270
5986
6263
7195
7781
10897
el patrimonio neto
Pgina 241

Importe neto: A partir de 2003, las normas de informacin holandeses
cambi el mtodo para
la determinacin de volumen de negocios neto. Ahora todos los descuentos y
los impuestos especiales directamente
atribuible al volumen de negocios, deben ser deducidos de la facturacin bruta
para determinar
volumen de negocios neto. Antes de 2003, la facturacin neta incluye los
impuestos especiales recogidos de
clientes. Heineken mostr entonces la transmisin de estos deberes respecto a
la
gobierno como un gasto. Para mejorar la comparabilidad, hemos demostrado
neto
el volumen de negocios menos impuestos especiales para todos los
aos. Heineken no revela la
informacin necesaria del ao anterior para ajustar para los descuentos.
Millones de
Anexo 7.33 Heineken: NOPLAT Histrico
1999
2000
2001
2002
2003
EBITA
799
921
1125
1282
1253
Ajuste para la jubilacin
2
4
4
14
21
pasivo relacionado
Aumentar Disminuir)
34
(0)
(25)
0
0
en otras disposiciones
EBITA ajustado
835
925
1104
1296
1274
Impuestos sobre EBITA
(280)
(302)
(353)
(406)
(375)
Aumentar Disminuir)
22
(18)
50
32
38
en pasivo por impuestos diferidos
NOPLAT
577
606
801
922
937
(265)
(277)
(327)
(364)
(319)
Escudo fiscal sobre los intereses pagados
(28)
(38)
(41)
(50)
(62)
Los impuestos sobre los intereses percibidos
14
15
16
13
14
Escudo fiscal sobre la jubilacin
(1)
(1)
(2)
(5)
(7)
pasivos relacionados
(280)
(302)
(353)
(406)
(375)
Reconciliacin de utilidad neta
Beneficio neto
516
621
767
795
798
Aumentar Disminuir)
34
(0)
(25)
0
0
en otras disposiciones
Aumentar Disminuir)
22
(18)
50
32
38
en pasivo por impuestos diferidos
Partidas extraordinarias
0
0
(52)
0
0
Inters minoritario
28
16
57
62
66
(51)
(59)
(45)
(48)
(101)
participaciones
0
0
0
0
31
El beneficio neto ajustado
549
560
752
841
832
Los intereses pagados despus de impuestos
52
71
77
96
118
Los gastos financieros de la jubilacin
1
3
3
9
14
603
633
832
946
964
Intereses cobrados despus de impuestos
(26)
(28)
(31)
(24)
(26)
NOPLAT
577
606
801
922
937
Pgina 242

Adquisiciones y tratamiento de la plusvala: Heineken ha utilizado
constantemente adquisicin
ciones para el crecimiento, la generacin de ms de 3,1 mil millones en
fondos de comercio en los ltimos cinco
ao. Antes de 2003, Heineken seguido las polticas contables holandeses que
permitited la cancelacin inmediata de la buena voluntad. En 2003, se cambiaron las
reglas,
y Heineken comenz la capitalizacin y amortizacin de fondo de
comercio. Para estimar invertido
capital, con buena voluntad, le aadimos de nuevo la buena voluntad
acumulada dados de baja.
Los resultados de participaciones no consolidadas: Los resultados de
nonconsoliparticipaciones de fecha representan la participacin de los ingresos de
Heineken de comempresas no consolidadas en sus estados financieros. Informes de Heineken
stos sobre una base despus de impuestos. Por lo tanto, cuando se estima
NOPLAT, no ADslo para los impuestos sobre estos ingresos.
Reservas de revalorizacin: Cada ao, Heineken hace un ajuste a su

patrimonio
llamada "reserva de revalorizacin." Aunque los detalles de este ajuste no son
divulgada, es ms probable debido a los ajustes y de traduccin de moneda
extranjera
Millones de
Anexo 7.34 Heineken: Histrico capital invertido
1998
1999
2000
2001
2002
2003
1336
1516
1714
2043
2215
2398
(1055)
(1284)
(1386)
(1558)
(1505)
(1781)
282
232
328
485
710
617
2605
2964
3250
3605
4133
5053
El capital invertido de funcionamiento
2887
3196
3578
4090
4843
5670
(Antes de fondo de comercio)
Buena Voluntad
0
0
0
0
0
1093
Buena voluntad acumulada escrito
1046
1152
1930
2250
3028
3059
off y se amortizan
3932
4348
5508
6340
7871
9822
(Despus de la plusvala)
839
1084
684
1016
598
1231
No consolidadas participar
256
189
279
183
412
433
intereses
233
233
301
318
401
671
El total de fondos de los inversores
5261
5853
6772
7857
9282
12157
El patrimonio neto
2299
2618
2396
2758
2543
3167
1046
1152
1930
2250
3028
3059
off y se amortizan
Inters minoritario
256
248
124
381
393
732
Otras disposiciones
125
158
158
133
133
133
Impuestos diferidos netos
273
295
277
327
359
397
58
87
78
107
105
16
Patrimonio neto ajustado
4056
4558
4963
5956
6561
7504
La Deuda
869
978
1303
1367
2254
3834
Pasivos jubilacin
47
48
100
112
352
526
289
269
406
422
115
293
5261
5853
6772
7857
9282
12157
Pgina 243

revalorizaciones de activos fijos. Hemos tratado a los cambios en estas
reservas como nonoperAting flujos de efectivo.
Dividendos: A raz de los cambios en las normas de informacin holandeses
en 2003, aoequidad final son reportados incluyendo dividendos declarados pero an no
pagados. Antes D
2003, los dividendos se deducirn de la equidad cuando se declaran y se
muestra como un ponsabilidad
bilidad hasta que pag a los accionistas.
Millones de
Anexo 7.35 Heineken: Flujo de fondos Histrico
1999
2000
2001
2002
2003
Flujos de caja operativo
NOPLAT
577
606
801
922
937
Depreciacin
379
439
469
491
578
Flujo de caja bruto
956
1045
1270
1413
1515
(Aumentar Disminuir
50
(97)
(156)
(225)
93
en el capital de trabajo

(703)
(665)
(752)
(1094)
(1609)
Inversin bruta
(653)
(762)
(908)
(1319)
(1516)
Flujo de caja libre antes de fondo de comercio
303
283
362
93
0
La inversin en el fondo de comercio
(106)
(778)
(320)
(778)
(1124)
Flujo de caja libre despus de la buena voluntad
197
(495)
42
(685)
(1124)
Despus inters fiscal recibida
26
28
31
24
26
(Aumento) disminucin de
(245)
400
(333)
418
(633)
exceso de valores negociables
51
59
45
48
101
participaciones
(Aumento) disminucin de la no
67
(90)
96
(229)
(21)
participaciones consolidadas
Otros flujos de efectivo no operativos
1
(68)
35
(83)
(270)
El flujo de caja a los inversores
96
(166)
(84)
(506)
(1921)
Los flujos de financiamiento
Despus de inters impuesto pagado
52
71
77
96
118
Los intereses de pasivos de jubilacin
1
3
3
9
14
Inters minoritario (cuenta de resultados)
28
16
57
62
66
(Aumento) disminucin en participacin minoritaria
8
124
(257)
(12)
(339)
(Aumento) disminucin de la deuda
(109)
(325)
(64)
(887)
(1580)
(Aumentar Disminuir
(1)
(52)
(12)
(240)
(174)
de los pasivos de jubilacin
(Aumentar Disminuir
20
(137)
(16)
307
(178)
en las provisiones por reestructuracin
(Aumentar Disminuir
(28)
9
(29)
2
(5)
en dividendos por pagar
Dividendos
125
125
157
157
157
Los flujos de financiamiento totales
96
(166)
(84)
(506)
(1921)
Pgina 244

Impuestos: La tasa de impuesto en los Pases Bajos ha sido del 35 por ciento
en los ltimos
ao. Esa tasa se utiliza para calcular los impuestos marginales relacionados
con el inters
ingresos y gastos.
El exceso de dinero en efectivo: Hemos asumido que cualquier caja y valores
superiores a 2
por ciento de la facturacin son el exceso a las necesidades de las operaciones
comerciales. Este ASel consumo es aproximadamente el nivel de efectivo mnimo que tenemos
histricamente observadas
servido para empresas similares. El exceso de dinero se trata como un activo
no operativo,
y no como capital de trabajo.
Otros activos fijos financieros: Otras inmovilizaciones financieras son
principalmente prstamos a
clientes y partes relacionadas.
Planes de Pensiones: A finales de 2003, Heineken tena un pasivo por
pensiones sin financiamiento
de 526 millones, principalmente en relacin con las pensiones y anualidades
que no han sido
asegurado con terceros. A diferencia de las empresas estadounidenses,
declaracin financiera de Heineken
mentos no dan a conocer los componentes del gasto de pensiones (la porcin
de expense que se relaciona con los gastos por intereses o ingresos financieros), por
lo que tenemos
asumi un gasto neto por intereses al 4 por ciento del pasivo se incluye en
pengasto sin en los costos de operacin. En la estimacin de NOPLAT, hemos
reclasificado
esta cantidad de los costos de operacin para interesar a los
gastos. (Normalmente no hara
ajustamos para una cantidad tan pequea, pero lo hacemos aqu para ilustrar la
tcnica.)
Millones de , por ciento
Anexo 7.36 Heineken: histrico Beneficio Econmico
Antes de la plusvala
1999
2000
2001
2002
2003
Despus de impuestos ROIC (en principio del capital invertido aos)
20,0%
18,9%
22,4%
22,5%
16,5%
WACC
8,7%
8,3%
8,4%
7,7%
7,7%
Propagacin
11,3%
10,6%
14,0%
14,8%
8,8%
El capital invertido (comienzo del ao)
2887
3196
3578
4090
5670
Beneficio econmico
326
340
500
607
501
NOPLAT
577
606
801
922
937
(251)
(265)
(301)
(315)
(437)
Beneficio econmico
326
340
500
607
501
Despus de la buena voluntad
14,7%
13,9%
14,5%
14,5%
9,5%
WACC
8,7%
8,3%
8,4%
7,7%
7,7%
Propagacin
6,0%
5,6%
6,1%
6,8%
1,8%
3932
4348
5508
6340
9822
Beneficio econmico
235
245
338
433
181
NOPLAT
577
606
801
922
937
(342)
(361)
(463)
(488)
(756)
Beneficio econmico
235
245
338
433
181
Pgina 245

por ciento
Anexo 7.37 Heineken: Ratios Operativos Histricos
1
Depreciacin excluyendo los ajustes de valor.
2
Poner fin a los capitales invertidos utilizada para los clculos de ROIC.
Razones operativas
1999
2000
2001
2002
2003
EBITA ajustado / volumen de negocios neto
13.5
13.2
13.9
14.4
13.8
Las materias primas, consumibles
46.9
46.3
45.9
44.5
48.2
y servicios / volumen de negocios neto
Comercializacin y venta
15.6
15.8
16.1
17.6
12.2
gastos / volumen de negocios neto
Los gastos de personal / volumen de negocios neto
18.4
18.5
17.9
18.2
19.8
Depreciacin
1
/ Volumen de negocios neto
12.0
12.7
12.6
11.8
11.3
El rendimiento del capital invertido (inicio)
El inmovilizado material / volumen de negocios neto
48.1
46.3
45.4
45.9
54.6
2
Capital de trabajo / volumen de negocios neto
4.6
3.3
4.1
5.4
7.7
Facturacin neta / capital invertido (veces)
2.1
2.2
2.2
2.2
1.9
ROIC antes de impuestos
28.9
28.9
30.9
31.7
26.3
Tipo impositivo efectivo
30.9
34.5
27.5
28.9
26.4
Despus de impuestos ROIC
20.0
18.9
22.4
22.5
19.4
2
ROIC despus de impuestos (incluido el fondo de comercio)
14.7
13.9
14.5
14.5
11.9
2
El rendimiento sobre el capital invertido (media)
Promedio tangible fijo
45.2
44.3
43.2
42.9
54.6
2
activos / volumen de negocios neto
Capital de trabajo / volumen de negocios neto
4.2
4.0
5.1
6.6
7.2
/ Capital invertido volumen de negocios neto
2.0
2.1
2.1
2.0
1.6
ROIC antes de impuestos
27.5
27.3
28.8
29.0
22.5
Despus de impuestos ROIC
19.0
17.9
20.9
20.6
16.5
2
ROIC despus de impuestos (incluido el fondo de comercio)

13.9
12.3
13.5
13.0
9.5
2
Las tasas de crecimiento
Tasa de crecimiento de los ingresos
13.0
13.8
13.2
13.5
2.7
Tasa de crecimiento EBITA ajustado
24.7
10.8
19.4
17.3
(1,7)
Tasa de crecimiento NOPLAT
38.6
4.9
32.3
15.0
1.7
Investido tasa de crecimiento del capital
10.7
12.0
14.3
18.4
17.1
Tasa de crecimiento de los ingresos netos
16.1
20.3
23.5
3.7
0.4
Las tasas de inversin
Tasa de inversin bruta
68.3
72.9
71.5
93.4
100.0
Tasa de inversin neta

47.5
53.3
54.9
89.9
100.0
Financiamiento
Cobertura (EBITA ajustado / intereses)
10.0
8.4
9.5
8.8
7.0
Cobertura Efectivo (CF Bruto / intereses)
11.9
9.6
10.8
9.7
8.4
Deuda / capitalizacin total libro
29.9
33.2
36.3
45.0
60.1
Deuda / capitalizacin total del mercado
6.1
6.1
7.6
17.2
24.5
Valor de mercado de funcionamiento invertido
5.4
6.1
4.7
2.8
3.0
valor del capital / libro sobre el capital invertido
Valor de mercado de funcionamiento invertido
21.0
24.0
17.0
11.0
13.0
EBITA de capital / ajustado
Pgina 246

Impuestos diferidos: Heineken tiene 397 millones en impuestos diferidos
netos, lo que nos
han tratado como un equivalente de capital, ajuste NOPLAT para el cambio
cada
ao y agregarlo a la equidad en el total reconciliacin fondos de los
inversionistas.
Provisiones: Hemos dividido de Heineken disposiciones distintas de las
pensiones y
impuestos-diferidos en las provisiones por reestructuracin (relacionados con
el cierre de plantas especficas
y despidos) y otras disposiciones (las disposiciones de ingresos suavizar
generales que
Las empresas europeas utilizan a veces), con base en informacin de sus notas
al pie.
De manera similar a los impuestos diferidos, ingresos suavizar disposiciones
son tratados como patrimonio
equivalentes. Las provisiones por reestructuracin se tratan como una deuda
equivalente, es decir,
no se consideran parte de NOPLAT, y el cambio en su valor es
tratado como el cambio de la deuda en el clculo de los fondos de los
inversores y los flujos de financiamiento,
como se ha explicado anteriormente en este captulo.
Millones de
Anexo 7.38 Heineken: Clculos justificativos
1999
2000
2001
2002
2003
Cambio en el capital de trabajo
Aumento (disminucin) de caja operativo
14
17
18
21
5
Aumento (disminucin) en cuentas por cobrar
78
112
127
81
139
Aumento (disminucin) de las reservas

38
60
142
73
69
Aumento (disminucin) de otros activos corrientes
49
9
41
(3)
(30)
(Aumento) en cuentas por pagar
(46)
(72)
(91)
(9)
(116)
(Aumento) disminucin de impuestos a pagar
(68)
1
(47)
13
(70)
(Aumento) disminucin de otros
(116)
(31)
(34)
49
(90)
pasivo circulante
Variacin neta de capital de trabajo
(
50)
97
156
225
(93)
Aumento (disminucin) en tangible
359
286
355
528
920
activos fijos
Depreciacin
379
439
469
491
578
0
0
0
107
152
Revaluacin
(35)
(60)
(72)
(32)
(41)
Los gastos de capital (neto de desinversiones)
703
665
752
1094
1609
Aumento (disminucin) de los fondos de comercio
0
0
0
0
1093
Aumento (disminucin) de acumulativo
106
778
320
778
31
buena voluntad da de baja y se amortiza
106
778
320
778
1124

0
0
52
0
0
1
(68)
(17)
(83)
(270)
inmovilizaciones financieras
Los flujos de efectivo no operativos
1
(68)
35
(83)
(270)
Pgina 247

Anexo 7.39 Crecimiento de la cerveza en el mundo
1
1 hectaliter = 100 litros.
2
Incluye Australasia.
Fuente: Informe Canadean Cerveza Global 2003.
67
27
1444
190
219
11
Sur /
Central
Amrica
Norte
Amrica
Occidental
Europa
Asia
Pacfico
frica
y se
Medio
Oriente
263
11
295
17
411
frica y Oriente Medio
Mundo
Europa Del Este
Sur / Amrica Central
Norteamrica
Europa Oriental
Asia Pacifico
2
72
1602
2003
2008f
241
244
273
293
479
4
3.7
2.1
CAGR 2003-2008
(Por ciento)
Porcentaje de crecimiento absoluto
2003-2008
Consumo
milln hectaliters
1
13.6
3.0
1.7
(0.9)
6.4
ANTECEDENTES DE LA INDUSTRIA
Para proporcionar un contexto para analizar el desempeo de Heineken, lo
primero que planteamos la comcompetitivo panorama de la industria de la cerveza. La industria durante
mucho tiempo ha sido fragmentada, re-
regional y de crecimiento lento. Durante los cinco aos hasta 2003, el

consumo de cerveza de todo el mundo
creci 2.0 por ciento anual en trminos de volumen. Se espera que el volumen
aumente en otro
2.1 por ciento por ao de 2004 a 2008, principalmente por el crecimiento en
los mercados emergentes
(Vase el grfico 7.39).
En los ltimos aos, la industria de la cerveza ha experimentado una oleada de
fusiones y
adquisiciones, aunque sigue estando fragmentado. Los 3 mejores cerveceros
tienen un mercado combinado
porcentaje de tan slo el 23 por ciento en todo el mundo, y los 20 principales
fabricantes de cerveza tiene un mercado combinado
porcentaje de tan slo el 61 por ciento. Esta fragmentacin se debe en gran
parte a los oligopolios regionales.
En los 20 mercados por tamao, los dos mejores jugadores tienen grandes
cuotas de mercado, con un
cuota media de mercado combinada del 68 por ciento. Sin embargo, los
principales actores varan de
en cada pas (ver Anexo 7.40).
A pesar de que los principales fabricantes de cerveza han expandido fuera de
sus mercados, competencia
cin se ha mantenido local. Las principales razones son las preferencias del
consumidor para locales
marcas y gustos, los aranceles altos del gobierno, los reglamentos y las
limitadas oportunidades de
economas de escala o de alcance a travs de fronteras nacionales. Como
resultado, cuando los fabricantes de cerveza tienen
entrado en nuevos mercados, por lo general se han centrado en la transferencia
de habilidades, tales como mercados
keting, en lugar de la creacin de empresas globalmente integradas. La fuerza
de dad local
Pgina 248
INDUSTRIA DE ANTECEDENTES 225

peticin ha mantenido el ritmo de la consolidacin de la industria lento, como
cerveceros locales no se sienten
la necesidad de vender sus negocios a las Grandes Ligas para seguir siendo
competitivos.
Como los gustos convergen, la tecnologa mejora, transporte bajan los costos,
y cervecera
res aprender cmo aprovechar mejor sus nombres experiencia y de marca, la
industria
poco a poco comienzan a llegar a los consumidores en una escala global. Para
6 de las 10 fbricas de cerveza, por lo
menos el 20 por ciento del crecimiento del volumen desde 1990 ha llegado a
travs de adquisiciones.
Cerveceros adoptan dos estrategias distintas: O bien se especializan al
centrarse en una espeenlace espec- en la cadena de valor o convertirse en un integrador
geogrfica. El gia especializacin
egy implica centrarse en el desarrollo de productos, elaboracin de la cerveza,
envasado, distribucin, o
comercializacin, y luego convertirse en el lder mundial en una o dos de estas
tareas. Diageo de
Guinness, por ejemplo, se ha centrado en un producto con un sabor nico
soportado por
marketing global agresiva. Boston Beer Company dirige una compaa de
cerveza "virtual" en
que controla el desarrollo de productos y comercializacin, pero subcontrata
la mayor produccin
cin. Integradores geogrficas como Heineken y Interbrew, por el contrario, la
compra de desempleo
derperforming cerveceras o cerveceras en los pases en desarrollo y aplicar
las mejores prcticas
en la industria cervecera, distribucin y comercializacin.
por ciento
Anexo 7.40 Cerveza Industria: Nacional del Mercado Compartir
Los mejores jugadores
Regin de Mercado
Cuota de mercado
52
15
13
28
20
17
47
19
10
55
14
40
36
10
10
7
5
68
15
10
Heineken
Pases Bajos
Interbrew
Grolsch
Scottish & Newcastle
Reino Unido
Cerveceros Coors
Interbrew
Anheuser-Busch
United States
Molinero
Coors
Interbrew
Blgica
Aiken-Maes
Kronenbourg
La Francia
Heineken
Interbrew
Tsingtao
China
Yanjing
CRE / SAB
Ambev
Brasil
Molson
Schincarol
Fuente: Informe Canadean Cerveza Global 2003.
Pgina 249

por ciento
Anexo 7.41 Heineken: Anlisis Crecimiento ingresos
2000
2001
2002
2003
CAGR 00-03
El crecimiento orgnico de volumen
2.0
1.0
2.0
1.5
1.6
Aumento de precio / cambio de mezcla

3.0
4.0
4.0
3.5
3.6
Crecimiento orgnico subyacente
5.0
5.0
6.0
5.0
5.2
Adquisiciones (consolidaciones primera vez)
7.0
6.0
7.0
8.0
7.0
Cambios de moneda
1.0
2.0
(1,0)
(4.0)
(0,5)
Cambio Contabilidad / otros
0.8
0.2
1.5
(6.3)
(1,0)
13.8
13.2
13.5
2.7
10.7
Anexo 7.42 Cerveza Industria: Anlisis de crecimiento de ingresos, 19992003
Heineken
Compuesto ann
ual g
r
ra owth
te
, Por
centavo
AnheuserBusch
SAB
Molinero
Coors
Interbrew
18
Adquisiciones, otra
Orgnico
16
14
12
10
8
6
4
2
0
CRECIMIENTO DE HEINEKEN Y ROIC
Para evaluar el desempeo financiero de Heineken, lo comparamos con otro
grande, publilicly cotizan empresas de cerveza: Anheuser-Busch, SABMiller, Coors, e
Interbrew (ahora
InBev tras la fusin con AmBev).
Desde 1999 hasta 2003, Heineken ha incrementado sus ingresos en un 10,7
por ciento por ao
(Vase el grfico 7.41). Sin embargo, el crecimiento orgnico (volumen,
aumento de precios, y la mezcla) ha impulsado
slo la mitad del crecimiento total de los ingresos, alrededor del 5 por ciento
por ao. Las adquisiciones han aadido 7
por ciento por ao. La diferencia restante se debe a los efectos cambiarios y de
contabilidad
cambios. En 2003, los cambios de divisas, principalmente el descenso en el
dlar de EE.UU., reducen
Los ingresos de Heineken por un 4 por ciento. Adems, Heineken cambi su
mtodo de accin
Pgina 250
CRECIMIENTO DE HEINEKEN Y ROIC 227

contando para descuentos que se ofrecen a los minoristas y distribuidores. A
partir de 2003, el volumen de negocios
(Ingresos) se presentan netos de descuentos. Este cambio contable redujo
facturacin un 6,3
por ciento en 2003. Heineken no revela informacin suficiente para replantear

aos anteriores.
Este cambio contable no tuvo impacto en las ganancias, pero los mrgenes
parecen ser ms alto (el
mismo beneficio dividido por menor volumen de negocio).
Anexo 7.42 compara el crecimiento de ingresos de Heineken con la de sus
compaeros. Total
crecimiento 1999-2003 vara de 4,8 por ciento para Anheuser-Busch al 15,5
por ciento
para Coors. Sin embargo, estos resultados no son comparables debido a las
adquisiciones, lo que representa
cambios y los efectos cambiarios. La distribucin de crecimiento orgnico era
muy estrecha,
que van desde un 4,8 por ciento a 6,1 por ciento, con el derecho de Heineken
en el medio.
Como todas las empresas tienen tasas de crecimiento orgnicos similares, el
conductor ms importante
para explicar las diferencias en valor a travs de los compaeros es
ROIC. Heineken aument su ROIC
excluyendo la plusvala de 19,4 por ciento en 1999 a 21.1 por ciento en 2002
(vase Ex
HiBit 7,43). Entonces ROIC cay en 2003 a 16,5 por ciento. La disminucin
se debi principalmente a la
economa ms dbiles de la cervecera austriaca BBAG, que Heineken
adquiri en 2003. En
Adems, los mrgenes de Heineken se vieron afectadas por la competencia en
algunos mercados y por un menor
mrgenes de cerveza exportada de Europa a los Estados Unidos, debido al
debilitamiento de la
por ciento
Anexo 7.43 Cerveza Industria: Value Drivers
ROIC (incluyendo la plusvala)
1999
2000
2001
2002
2003
Heineken
13.9
12.3
13.5
13.0
9.5
Anheuser-Busch
16.1
17.2
18.7
21.1
23.8
SABMiller
21.0
27.5
23.6
18.1
12.5
Coors
11.2
12.0
12.2
12.5
6.9
Interbrew
8.2
8.7
10.8
9.7
10.5
ROIC (excluyendo el fondo de comercio)
Heineken
19.0
17.9
20.9
20.6
16.5
Anheuser-Busch
16.9
18.0
19.6
22.1
24.9
SABMiller
24.7
35.6
36.0
34.3
36.6
Coors
11.6
12.5
13.0
21.3
13.9
Interbrew
13.3
14.6
19.0
18.8
22.1
Margen operativo
Heineken
13.5
13.2
13.9
14.4
13.8
Anheuser-Busch
25.9
26.5
27.1
28.2
29.1
SABMiller
13.8
16.4
19.1
20.3
14.4
Coors
6.3
6.7
7.2
8.3
6.8
Interbrew
10.1
10.4
13.5
13.5
14.1
Rotacin de Capital
Heineken
2.0
2.1
2.1
2.0
1.6
Anheuser-Busch
1.4
1.5
1.5
1.7
1.8
SABMiller
2.7
2.8
2.6
2.5
3.9
Coors
3.0
2.9
2.9
3.9
3.2
Interbrew
2.0
1.9
1.8
1.8
2.0
Pgina 251

por ciento
Anexo 7.44 Cerveza Industria: Anlisis Capital Cifra anual de 2003
Capital
Capital
Otro
facturacin
facturacin
Capital de trabajo /
PPE Net /
activos / Goodwill / excluyendo incluidos
Empresa
ingresos
ingresos
ingresos
ingresos
buena voluntad
buena voluntad
Heineken
7.2
54.6
0.0
11.8
1.6
1.4
Anheuser-Busch
(2,0)
59.5
(1,7)
2.5
1.8
1.7
SABMiller
(2.4)
29.2
(1,0)
49.8
3.9
1.3
Coors
2.2
34.9
(5.7)
31.8
3.2
1.6
Interbrew
0.1
48.7
0.9
55.1
2.0
1.0
Dolar americano. Margen EBITA de Heineken se redujo del 14,4 por ciento en
2002 a 13,8 perciento en 2003. Adems, BBAG es ms intensiva en capital. Rotacin de
Capital de Heineken,
que haba sido constante desde 1999 hasta 2002 en 2,1 veces, se redujo a 1,6
veces en 2003.
(Recuerde que estamos acostumbrados final invertido capital de Heineken
para calcular ROIC en 2003.)
Tambin estima que el ROIC de Heineken incluyendo el crdito mercantil
para ver el impacto de la accin
quisitions. Buena voluntad Incluyendo reduce ROIC de Heineken cuatro a seis

porcentaje
puntos en cada uno de los ltimos cinco aos. En 2003, el ROIC de Heineken
incluyendo la plusvala era
9,6 por ciento frente al 16,5 por ciento sin la buena voluntad.
Anheuser-Busch y SABMiller tuvieron el mejor rendimiento subyacente, con
2.003
ROICs antes de fondo de comercio de 24,9 por ciento y 36,6 por ciento,
respectivamente. Mientras Busch
alta ROIC viene de fuertes mrgenes, al pasar de 25,9 por ciento en 1999 a
29,1
por ciento en 2003, SABMiller era el lder en la rotacin del capital invertido,
pasando de
2,7 en 1999 a 3,9 en 2003. Anexo 7.44 muestra el desglose de la cifra de
negocios de capital
para cada empresa durante una baja rotacin de capital de 2003. Heineken se
ha traducido principalmente
de las necesidades de capital de trabajo mucho ms altos que los de sus
compaeros.
Aunque SABMiller tiene la mayor ROIC excluyendo el fondo de comercio, la
empresa est en
lnea con sus pares si se tienen en cuenta los efectos de las adquisiciones en el
12,5 por ciento
en 2003. Desde Anheuser-Busch ha crecido principalmente orgnicamente, su
ROIC incluidos
fondo de comercio es ms o menos el mismo excluyendo la plusvala al 23,8
por ciento. Coors ha tenido ligero
mejoras en ambas mrgenes y la rotacin de capital en los ltimos cinco
aos. Interbrew
ha tenido rotacin constante sino que ha aumentado los mrgenes de un 10,1
por ciento en 1999 a
14,1 por ciento en 2003. Sin embargo, el ROIC incluyendo el crdito
mercantil se ha deteriorado para Coors
y ha aumentado slo ligeramente por Interbrew, al pasar de 1.999 niveles de
11,2 por ciento
y el 8,2 por ciento, respectivamente, hasta el 6,9 por ciento y 10,5 por ciento,
respectivamente, en 2003.
RENDIMIENTO EN EL MERCADO DE VALORES
Como evaluacin final del desempeo histrico, comparamos el mercado de
valores miento
miento de estas empresas, mediante dos indicadores: TRS y la relacin entre
el valor de mercado de
capital invertido. En trminos de TRS, Heineken ha luchado durante los
ltimos cinco aos. Ella
es la nica compaa de sus compaeros para tener TRS negativos cuando se

mida en la
uno, tres y cinco aos hasta 2003 (ver Anexo 7.45). Durante ese perodo,
Heineken
Pgina 252
RENDIMIENTO EN EL MERCADO DE VALORES 229

rentabilidad para los accionistas tienen un promedio de -5 por ciento por ao,
mucho menor que para AnheuserBusch, al 12 por ciento, y SABMiller, al 11 por ciento. (Estos porcentajes se
basan en
monedas locales, no en una moneda comn. Pusimos a prueba la rentabilidad
total en dlares y
encontrado el rendimiento relativo de ser la misma.) El mercado establece
altos estndares para
Heineken. Desafortunadamente, Heineken ha sido incapaz de mantener el
ritmo de las expectativas.
Tambin compar la relacin de Heineken-mercado-valor-de-capital invertido
con el de
sus compaeros. Mercado-valor-de-capital invertido se compara el valor de
mercado de la compaa
(Deuda y capital) a la cantidad de capital que se ha invertido en la empresa
(Activos fijos, capital de trabajo e inversiones en activos intangibles de las
adquisiciones); ella
mide la percepcin del mercado de la capacidad de la empresa para crear
riqueza.
Valor de Heineken coloca en lnea con sus pares en un mercado de valor-con
inversin en capital
relacin de 1,6. Esto significa que el mercado asigna un valor de $ 1.60 por
cada dlar ininvestida en la empresa. Anheuser-Busch fue la nica empresa que realmente
se destac
de sus pares, con una proporcin del valor de mercado-a-capital invertido de
6,1. Alto valor de Busch
al capital invertido incluyendo el fondo de comercio es impulsado
principalmente por un mayor ROIC incluidos
buena voluntad: 23.8 por ciento en 2003 en comparacin con su promedio de
pares de 12.9 por ciento.
Anexo 7.45 Cerveza Industria: Rendimiento del Mercado de Valores
2
4
6
8
0
5 aos av
ERAG
e TRS
-Mercado-valor-de-capital invertido
5
10
15
-10
-5
(5.3)
5-aos
TRS promedio
3 aos
TRS promedio
1 ao
TRS promedio
11.7
10.8
1.3
n/a
Heineken
Perodo terminado 31 de diciembre 2003
Anheuser-Busch
SABMiller
Coors
Interbrew
1
(15.5)
11.7
6.7
(10.0)
8.4
(17.8)
10.6
51.3
Coors
SABMiller
Budweiser
Heineken
(7,0)
(4.1)
1
No se ha negociado durante 5 aos.
12 2003
Pgina 253

Anexo 7.46 Cerveza Industria: Valor Multiples
Valor / invertido
Operativo
2003 ROIC
1999-2003 ROIC
Excluyendo la plusvala
capital
valor / EBITA
(Por ciento)
(Por ciento)
Heineken
2.8
12.1
16.5
19.0
Anheuser-Busch
6.4
15.7
24.8
20.3
SABMiller
4.5
11.0
36.6
33.5
Coors
2.8
12.3
13.9
14.5
Interbrew
4.0
13.7
22.1
17.6
Buena voluntad Incluyendo
Heineken
1.6
12.1
9.5
12.5
Anheuser-Busch
6.1
15.7
23.8
19.4
SABMiller
1.5
11.0
12.5
20.5
Coors
1.4
12.3
6.9
11.0
Interbrew
1.2
13.7
10.5
9.6
Anexo 7.47 Cerveza Industria: Ratios de crdito
Ajustado
Bruto de efectivo
Ajustado
Inters
EBITA /
fluir /
Deuda a MV
EBITA
gasto
inters
inters
de los inversores
Empresa
$ Millones
$ Millones
gasto
gasto
fondos (por ciento)
Heineken
1605
227
7.1
8.4
24.5
Anheuser-Busch
3201
376
8.5
2.8
14.5
SABMiller
1198
163
7.3
6.9
33.8
Coors
272
70
4.0
6.0
33.9
Interbrew
996
131
8.0
10.0
21.2
La matriz en la parte inferior de la Prueba 7.45 muestra TRS y mercado-valorpara investedde capital al mismo tiempo. Heineken se valora de acuerdo con Coors y
SABMiller, pero el
mercado histricamente tena grandes expectativas para Heineken, por lo que
sus TRS es menor. AnheuserBusch tuvo un alto valor al capital invertido, as como altos TRS. AnheuserBusch posicin
tivamente sorprendi al mercado durante este perodo.
Heineken est valorado en 12,1 veces EBITDA, en lnea con SABMiller,
Coors, y Intercerveza pero por debajo de Anheuser-Busch en 15,7 veces (vase el grfico
7.46). Como muestra la exposicin,
todos los compaeros tienen un crecimiento orgnico similar, as que no es de
extraar que las diferencias en el ROIC
(Sin fondo de comercio) conducir las diferencias en mltiplos de ganancias.
Liquidez, al apalancamiento, y la salud financiera
La deuda de Heineken aument significativamente en 2003, debido a las
adquisiciones. A pesar de
mayor endeudamiento, cobertura de intereses en 2003 fue de 7,2 veces, un
nivel fuerte de grado de inversin
y tambin en lnea con sus pares (ver Anexo 7.47). Heineken conserva
significativa financiera
flexibilidad para adquisiciones adicionales o capear los perodos difciles.
Pgina 254
Autoexamen
1. Por qu es importante para convertir el balance y la cuenta de resultados
para reflejar el desempeo econmico frente al rendimiento de contabilidad?
2. Identificar y explicar los pasos clave para reafirmar el balance de la
compaa
patrimonial y de resultados.
3. Activos Cmo no operan difieren de activos no operativos? Como hacer
activos operativos difieren de capital invertido? Por qu es esta
diferenciacin
acin importante?
4. Cmo puede un gerente de ajustar la cuenta de resultados para calcular
NOPLAT? Por qu son importantes los ajustes?
5. Explique cmo ingresos netos se diferencia de flujo de caja libre. Por qu
el diferencia importante en la valoracin de una empresa?
6. Definir ROIC. En qu difiere el ROIC de ROA o ROI? Explicar el
proceso y la importancia de la descomposicin de la relacin ROIC.
7. De qu manera la eleccin de una empresa de un plan de pensiones
(definido contribucin
la comparacin de beneficios definidos) un impacto en el clculo de
ROIC? Qu
factores adicionales deben ser evaluados cuando se calcula invertido capital, NOPLAT y ROIC?
8. Cuando se debe incluir el fondo de comercio en el cmputo de ROIC?
Balance histrico de MKM, Inc.
$ millones
2003
2004
En Efectivo
5
10
Valores realizables
155
107
Inventario
250
300
Activos circulantes
410
417
Propiedad, planta y equipo
400
500
Las inversiones de capital a coste
100
75
Los activos totales
910
992
Cuentas por pagar
200
210
Porcin circulante de la deuda a largo plazo
20
20
Pasivo circulante
220
230
Deuda a largo plazo
200
200
Equidad
100
100
Ganancias retenidas
390
462
Total pasivo y patrimonio de los accionistas
910
992
Pgina 255

9. Suponiendo que la tasa impositiva marginal es igual al 40 por ciento,
calcular MKM de
EBITDA, NOPLAT, el capital invertido, y ROIC (para simplificar, el uso
a fin de ao el capital invertido). Est aumentando o disminuyendo ROIC?
ROIC y del 10. Descomponer MKM explicar cmo cada componente de la
descomposicin conduce a una perspectiva integrada de rendimiento.
Direccin de si los mrgenes operativos o la rotacin de capital est
impulsando
la cada de ROIC.
11. Desarrollar una declaracin de beneficio econmico para MKM. Asumir
un 11,1
por ciento del coste medio ponderado del capital. Interpretar los resultados de
ao a ao.
Flujo de caja libre de 12. Compute MKM en 2004. Cmo puede la empresa
tiene
flujo de efectivo libre negativo, a pesar de que est creando valor?
Cobertura de intereses de 13. Compute MKM. Es la cobertura de intereses
mejorando la relacin?
Estado de Resultados Histrico de MKM, Inc.
$ millones
2003
2004
Ingresos
810
880
Los gastos de explotacin
-600
-640
Depreciacin
-80
-90
Beneficio operativo
130
150
Los ingresos por intereses
5
5
-10
-10
Prdida en inversin de capital
0
-25
Las ganancias antes de impuestos
125
120
Impuestos
-50
-48
Ingreso neto
75
72
Pgina 256
233
8
Performance Forecasting
En el captulo 6 nos centramos en cmo predecir impulsores de valor de largo

plazo que son
consistente con la teora econmica y la evidencia histrica. En este captulo
nos centramos en la mecnica de la previsin, especficamente, cmo
desarrollar un
conjunto integrado de las previsiones financieras que reflejan la sociedad de
espera
rendimiento.
Aunque el futuro es incognoscible, un anlisis cuidadoso puede producir ideas
la forma en que una empresa puede desarrollar. En este captulo se muestra
cmo construir un
modelo de hoja de clculo bien estructurada: la que separa a las materias
primas a partir de
clculos, los flujos de una hoja a otra, y es flexible
suficiente para manejar mltiples escenarios. Siguiente discutimos el proceso
de Foremost
casting. Para llegar al flujo de efectivo futuro, prevemos que la cuenta de
resultados,
balance general y estado de utilidades retenidas. El ciera prevista
declaraciones oficiales proporcionan la informacin que necesitamos para
calcular y ROIC
flujo de caja libre.
Mientras que usted est construyendo un pronstico, es fcil llegar a ser
absorbido en el
detalles de partidas individuales. Pero insistir, una vez ms, que usted debe
colocar sus agregados resultados en el contexto adecuado. Usted puede hacer
mucho ms para
mejorar su valoracin, haciendo coincidir futuro ROIC contra miso de una
empresa
competitiva ventaja que por precisin (pero tal vez errneamente) la previsin
cuentas por cobrar 10 aos fuera. Por esta razn, comenzamos hablando de la
longitud adecuada y el detalle de un pronstico.
DETERMINAR LA LONGITUD Y DETALLE DE LA PREVISIN
Antes de comenzar la previsin de partidas individuales, debe determinar
cuntos aos para prever y qu nivel de detalle debe ser su pronstico. Los
Las
solucin tpica, que se describe en el captulo 5, es el desarrollo de una
previsin explcita para
Pgina 257
RENDIMIENTO 234 PREDICCIN

un nmero de aos y luego a valorar el resto de aos mediante el uso de una
formula, tales como la frmula clave del controlador de valor introducido en el
captulo 3. Pero
cualquiera que sea la frmula que usted elija, todos los enfoques continua de
valor suponen
rendimiento de estado estacionario. Por lo tanto, el periodo de previsin
explcita debe ser largo
suficiente para que la empresa alcance un estado de equilibrio, definido por la
siguiente
caractersticas:
La empresa crece a una tasa constante y reinvierte un pro- constante
porcin de sus ganancias operativas en el negocio cada ao.
La empresa obtiene una tasa de rendimiento constante sobre la nueva capital
invertido.
Thecompanyearnsaconstantreturnonitsbaselevelofinvestedcapital.
Como resultado, el flujo de caja libre crecer a un ritmo constante y puede ser
valorada
usando una perpetuidad crecimiento. El periodo de previsin explcita debe
ser larga
basta con que la tasa de crecimiento de la empresa es menor o igual a la de la
economa. Las tasas de crecimiento ms altas eventualmente hacer que las
empresas unrealisticamente grande, en relacin con la economa global.
En general, se recomienda utilizar un perodo de pronstico de 10 a 15 aostal vez ms para las empresas cclicas o aquellos que experimentan muy
rpida
el crecimiento. El uso de un corto periodo de previsin explcita, como cinco
aos, normalmente
da como resultado una subvaloracin significativa de una empresa o requiere
largo heroica
hiptesis de crecimiento plazo en el valor de continuar. Aun as, una larga
pronstico
perodo plantea sus propios problemas, a saber, la dificultad de los pronsticos
individuales
artculos de lnea de 10 a 15 aos en el futuro. Para simplificar el modelo y
evitar la
error de falsa precisin, a menudo nos divide la previsin explcita en dos
perodos:
1. Un detalla cinco a previsin de siete aos, que desarrolla balance completo
hojas ANCE y cuentas de resultados con el mayor nmero de enlaces a
variable real,
bles (por ejemplo, el volumen de la unidad, el costo por unidad) como sea
posible
2. Un pronstico simplificado para el resto de aos, centrndose en unos
pocos importancia
las variables tantes, como el crecimiento de los ingresos, los mrgenes y la
rotacin de capital
Este enfoque no slo simplifica el pronstico, sino que tambin le obliga a

centrarse en
la economa a largo plazo de la empresa, en lugar de las partidas individuales
de
la previsin. El caso Heineken al final del captulo demuestra cmo
esto funciona.
COMPONENTES DE UN BUEN MODELO
Si combina 15 aos de las previsiones financieras, con 10 aos de historia
anlisis, cualquier hoja de clculo de valoracin se vuelve compleja. Por lo
tanto, es necesario
Pgina 258
COMPONENTES DE UN BUEN MODELO 235

Anexo 8.1 Ejemplo de libro de Excel
Los datos en general
fluye en una
direccin
para disear y estructurar su modelo antes de empezar a pronosticar. Muchos
designos son posibles. En nuestro ejemplo (ver Anexo 8.1), el libro de trabajo de
Excel concontiene siete hojas de trabajo:
1. los datos histricos prima: Recoger datos brutos de la empresa del
financiero
declaraciones, notas al pie, y los informes externos en un solo lugar. Reporte
el
datos en bruto en su forma original.
2. estados financieros integrados: Usando cifras del trabajo-datos en bruto
hoja, crear un conjunto de datos financieros histricos que encontrar el nivel
adecuado de
detalle. La cuenta de resultados debe estar vinculado con el balance de
situacin
a travs de las utilidades retenidas. Esta hoja de trabajo contendr histrica
y pronosticada estados financieros.
3. ratios de anlisis y previsiones histricas: Para cada elemento de lnea en la
financiera
declaraciones, construir relaciones histricas, as como las previsiones de
futuro ratos. Estas relaciones van a generar los estados financieros proyectados
contenida en la hoja anterior.
Pgina 259

4. Los datos del mercado y la WACC: Reunir todos los datos de los mercados
financieros en un trabajo
hoja. Esta hoja de trabajo contendr estimaciones de beta, el costo de la EQla equi-, el costo de la deuda, y el coste medio ponderado del capital, como
as como histricos los valores de mercado y mltiplos de valoracin /
comerciales para
la empresa.
. 5 reorganizado estados financieros: Una vez que un conjunto completo de
declaracin financiera
mentos (tanto histricos y previsionales) se construyen, reorganizar el ciera
declaraciones oficiales para calcular NOPLAT, su reconciliacin con la
utilidad neta,
capital invertido, y su conciliacin con los fondos totales invertidos.
6. ROIC y el flujo de caja libre: Utilice las finanzas reorganizadas para
construir regirar sobre el capital invertido, el beneficio econmico, y el flujo de caja
libre. Futuro
flujo de caja libre ser la base de su valoracin.
7. Resumen de Valoracin: flujos de efectivo Esta hoja presenta con
descuento,
descontado beneficios econmicos, y los resultados finales. El resumen de
valoracin
mary incluye el valor de las operaciones, no de manejar valoracin de activos
ciones, valoraciones de siniestros nonequity, y el valor patrimonial resultante.
Modelos de valoracin bien construidas tienen ciertas caractersticas. En
primer lugar, original
de datos y la entrada del usuario se recogen en muy pocos lugares. Por
ejemplo, limitamos
datos original y la entrada del usuario a slo tres hojas de trabajo: datos brutos
(hoja de clculo
1), las previsiones (hoja 3), y los datos del mercado (la hoja de trabajo
4). Proporcionar Adems
claridad cional, denota datos en bruto o la entrada del usuario en un color
diferente. En segundo lugar,
siempre que sea posible, una hoja de trabajo dado debe alimentar a la
siguiente hoja de trabajo.
Las frmulas no deben rebotar de una hoja a otra sin una direccin clara.
Los datos brutos deberan alimentar financieros integrados, que, a su vez, debe
alimentar
en ROIC y el flujo de caja libre. Por ltimo, a menos que se especifique como
entrada de datos, ro
bros debe nunca ser hardcodeada en una frmula. Nmeros codificados Hardson
fcilmente perdido como la hoja de clculo crece en complejidad.
MECNICA DE PREDICCIN
La empresa DCF se basa en el flujo de caja libre proyectado. Pero como se ha
sealado en el
principio de este captulo, los pronsticos de flujo de efectivo libre se deben

crear inditamente al pronosticar primero la cuenta de resultados, balance y declaracin
cin de las utilidades retenidas. Calcule el flujo de caja libre proyectado en la
misma
forma que al analizar el desempeo histrico. (Una hoja de clculo bien
construido
utilizar las mismas frmulas para fines histricos y de los perodos previstos
sin
cualquier modificacin).
Podemos romper el proceso de previsin en seis pasos:
1. Preparar y analizar datos financieros histricos. Antes de la previsin de
futuro financials, debe generar y analizar datos financieros histricos.
Pgina 260
MECNICA DE PREDICCIN 237

2. Construir la previsin de ingresos. Casi cada artculo de lnea se apoyar
directamente o indirectamente en los ingresos. Se puede estimar los ingresos futuros utilizando
o bien un
de arriba hacia abajo (basado en el mercado) o enfoque ascendente (basada en
el cliente).
Las previsiones deben ser consistentes con evidencia en toda la economa
histrica
confianza en el crecimiento.
3. Pronstico de la cuenta de resultados. Utilice los motores econmicos
adecuados a
los gastos de operacin de pronstico, la depreciacin, los ingresos por
intereses, el inters
los gastos y los impuestos reportados.
. 4 Pronstico del balance: los activos de capital y no operativos
invertidos. En la
balance, de explotacin previstos capital de trabajo; netas de la propiedad,
planta,
y equipo; buena voluntad; y los activos no operativos.
. 5 Pronstico del balance: fondos de los inversionistas. Completar el balance
por
la computacin de las utilidades retenidas y la previsin de otras cuentas de
patrimonio.
Utilice exceso de dinero en efectivo y / o una nueva deuda para equilibrar el
balance.
6. Calcular ROIC y FCF. Calcular ROIC para asegurar previsiones son conconsistente con los principios econmicos, la dinmica de la industria, y la
com-
la capacidad de empresa para competir. Para completar el pronstico, calcular

libre
flujo de caja como la base para la valoracin. Future FCF debe calcularse
de la misma manera como FCF histrico.
Dar mayor nfasis a los ingresos de previsin. Casi cada elemento de lnea en
la hoja de clculo ser ya sea directa o indirectamente impulsado por los
ingresos, por lo
debe dedicar un tiempo suficiente para llegar a un buen pronstico de
ingresos, especialmente para las empresas de rpido crecimiento.
Paso 1: Preparar y analizar datos financieros histricos
Antes de comenzar la construccin de una previsin, debe introducir la
empresa de histrico
financieros en un programa de hoja de clculo. Para ello, puede confiar en los
datos de
un servicio profesional, como Standard & Poors Compustat, o puede utilizar
Financials directamente de presentaciones de la compaa. Oferta de servicios
profesionales
el beneficio de datos estandarizados (es decir, los datos financieros
formateados en un conjunto
nmero de categoras). Desde elementos de datos no cambian a travs de las
empresas, un
solo modelo puede analizar cualquier empresa. Sin embargo, el uso de un de
datos estandarizado
conjunto lleva un significativo coste. Muchas de las categoras especificadas
agregado imelementos portantes, ocultando informacin crtica. Por ejemplo, los grupos de
Compustat
"Anticipos a personal de ventas" (un activo operativo) y "pensin y otra
especial
fondos "(un activo no operativos) en una nica categora titulada" otros
activos ". Becausa de esto, los modelos basados nicamente en datos con formato previo
pueden conducir a la significativa
errores de consideracin en la estimacin de los impulsores de valor, y por lo
tanto a las valoraciones pobres.
Alternativamente, se puede construir un modelo utilizando datos financieros
de la compaa de
reporte anual. Para utilizar los datos en bruto, sin embargo, debe cavar. A
menudo, las empresas
Pgina 261

$ Millones
Anexo 8.2 Boeing: Pasivos actuales en Balance
Fuente: Boeing 10-K, 2003.

Hoja de balance
2002
2003
Cuentas por pagar y otros pasivos
13739
13563
Los avances en exceso de los costos relacionados
3123
3464
Impuesto a la renta por pagar
1134
277
La deuda a corto plazo y porcin circulante de la deuda a largo plazo
1814
1144
Pasivo circulante
19810
18448
Desde nota 12 Cuentas por pagar y otros pasivos:
Cuentas por pagar
4431
3822
Costos de los beneficios de compensacin y del personal devengados
2876
2930
Los pasivos por pensiones
1177
1138
Pasivos Garanta de producto
898
825
Arrendamiento y otros depsitos
280
316
143
143
Otro
3934
4389
Cuentas por pagar y otros pasivos
13739
13563
informacin crtica agregado a simplificar sus estados financieros. Con-
considerar, por ejemplo, los datos financieros de Boeing presentan en el

Cuadro 8.2. Sobre La
Balance, de Boeing, la compaa consolida muchos elementos en
la cuenta titulada "cuentas por pagar y otros pasivos". En las notas a
el balance de situacin, cuenta 12 detalles en este rengln. Algunos de los
componentes
(Tales como cuentas por pagar), son pasivos de explotacin, y otros (como
divdividen- pagar) estn no operativos.
Preferimos recopilar datos en bruto en una hoja aparte. En el-datos en bruto
hoja, los datos financieros rcord como se inform en un principio, y nunca
combinar muldatos tiple en una sola celda. Una vez que haya recogido datos en bruto de la
financieros reportados y notas, utilizan los datos para construir un conjunto de
declaracin financiera
mentos: la cuenta de resultados, balance general y estado de retenidos earnIngs. Aunque el estado de utilidades retenidas parece redundante,
ser fundamental para la comprobacin de errores durante el proceso de
previsin, porque
conecta la cuenta de resultados para el balance.
A medida que construye los valores financieros integrados, debe decidir si
AGagregada partidas inmateriales. El anlisis y la previsin de numerosas imelementos materiales pueden dar lugar a confusin, introducir errores, y hacer
que el
modelo para ser difcil de manejar. Volviendo al ejemplo presentado en
Boeing
Anexo 8.2, "contrato de arrendamiento y otros depsitos" estn muy por
debajo del 1 por ciento de Boe
Los ingresos de ing. Por lo tanto, el modelo de valoracin se puede simplificar
comcombinando esta cuenta con otras (de explotacin) pasivos. Al agregar,
hacer nunca garantizan una mezcla de elementos de funcionamiento o
inactividad en un pecado
Pgina 262

1
Para la industria del automvil, por ejemplo, Datamonitor publica
el Manufacturing Automvil
Gua res Global Industria. El informe incluye una previsin de cinco aos de
unidad de volumen agregado por
regin geogrfica.
categora gle. Si se combinan las dos cuentas, no se puede calcular ROIC
y FCF correctamente.
Paso 2: Construye el pronstico de ingresos

Para construir un pronstico de ingresos, puede utilizar un pronstico de
arriba hacia abajo, en el que
estimar los ingresos por dimensionamiento del mercado total, la
determinacin de la cuota de mercado,
y los precios de pronstico. O con el enfoque de abajo hacia arriba, utilice la
empresa de
propias previsiones de la demanda de los clientes existentes, la rotacin de
clientes, y
el potencial de nuevos clientes. Cuando sea posible, utilice ambos mtodos
para estalmites ol para el pronstico.
El enfoque de arriba hacia abajo se puede aplicar a cualquier empresa. Para las
empresas
en industrias maduras, el mercado global crece lentamente y se ata de cerca
al crecimiento econmico y otras tendencias de largo plazo, como el cambio
de conpreferencias de consumo. En estas situaciones, usted puede confiar en
extremidades anteriores profesional
yesos del mercado global y en lugar de centrarse en la cuota de mercado por
competidor.
1
Para ello, debe determinar qu empresas tienen la capacidades y recursos para competir de forma efectiva y capturar la cuota. Un
buen
lugar para empezar, por supuesto, es con el anlisis financiero histrico. Pero
ms imtante, asegrese de abordar cmo la compaa est posicionada para el futura. Cuenta con los productos y servicios necesarios para capturar la
cuota? Hacer
otros competidores tienen productos y servicios que desplazar su composicin de mercado de empresa? Un buen pronstico abordar cada uno de
estos temas.
En el corto plazo, las previsiones de arriba hacia abajo deberan basarse en la
empresa de
intenciones y capacidades de crecimiento anunciadas. Por ejemplo, los
minoristas
como Wal-Mart tiene planes bien-mapeado para apertura de nuevas tiendas,
que es
su principal motor de crecimiento de los ingresos. Las compaas petroleras
como BP han demostrado
reservas y cantidades relativamente fijos de capacidad de refinacin. Y farmaempresas como Merck ticos tienen un conjunto fijo de medicamentos bajo
patente y en
ensayos clnicos.
En los mercados de productos emergentes, el enfoque de arriba hacia abajo es

especialmente
til pero a menudo requiere ms trabajo que para los mercados
establecidos. Para inposicin, considere el reciente lanzamiento de la grabadora de vdeo digital
(DVR).
Dada su falta de historia, cmo estimar el tamao y la velocidad potencial
de penetracin para las empresas en el mercado de DVR? Se podra empezar
por dimensionar
el mercado de vdeo actual (o pico). Analizar si DVRs, dada su
mayor facilidad de uso, incurrir an mayor adopcin. A continuacin,
pronosticar cmo
DVRs rpidamente penetrarn hogares. Para hacer esto, mira a la velocidad de
la penetracin de otros aparatos electrnicos del hogar, como el reproductor
de CD o el
Pgina 263

Reproductor de DVD. Es necesario determinar las caractersticas que
impulsan penetracin
velocidades tracin en cada uno de estos mercados y cmo el DVR compara
con
estas caractersticas. Por ltimo, qu precio (y margen) Qu espera de
el DVR? Cuntas empresas estn desarrollando el producto, y cmo comcompetitivo ser el mercado de ser? Como se puede ver, hay ms preguntas
que
respuestas. La clave est estructurando el anlisis y la aplicacin de evidencia
histrica
dencia de los mercados comparables siempre que sea posible.
Mientras que un enfoque de arriba hacia abajo comienza con el mercado
global y preDicts tasas de penetracin, cambios de precios y cuotas de mercado, de abajo
hacia arriba AP
enfoque se basa en las proyecciones de demanda de los clientes. En algunas
industrias,
clientes han proyectado sus propias previsiones de ingresos y darn
proveedores
una estimacin aproximada de sus propias proyecciones de compra. Mediante
la agregacin a travs de
clientes, se pueden determinar las previsiones a corto plazo de los ingresos de
la actual
alquilar base de clientes. A continuacin, estimar la tasa de rotacin de
clientes. Si el cliente
volumen de negocios es significativa, usted tiene que eliminar una parte de los
ingresos estimados.
Como paso final, proyecto cuntos nuevos clientes que la compaa de atraer
y
la cantidad de ingresos contribuirn a esos clientes. La resultante de abajo
hacia arriba
previsin combina nuevos clientes con los ingresos de los clientes existentes.
Independientemente del mtodo, los ingresos de previsin durante perodos de
tiempo largos
es impreciso. Las preferencias del cliente, tecnologas y estrategias
corporativas
cambiar. Estos cambios a menudo impredecibles profundamente pueden
influir en la
ganadores y perdedores en el mercado. Por lo tanto, usted debe
constantemente
reevaluar si la previsin actual es consistente con la industria dinamomtrico
ics, posicionamiento competitivo, y la evidencia histrica sobre la empresa
el crecimiento. Si te falta confianza en su pronstico de ingresos, utilice
mltiples esceescena- para modelar la incertidumbre. Hacer esto no slo ligado al
pronstico,
sino que tambin ayudar a la gestin de la empresa a tomar mejores
decisiones.
Paso 3: Pronstico del Estado de Resultados
Con ingresos previstos en su lugar, pronosticar el prximo partidas
individuales relacionados
a la cuenta de resultados. Para prever una partida, utilizar un proceso de tres
pasos:
1. Decida lo que impulsa econmicamente la partida individual. Para la
mayora de artculos de lnea, extremidades anteriores
moldes estarn atados directamente a los ingresos. Algunos artculos de lnea
sern ecoeconmicamente atado a un activo especfico (o pasivo). Por ejemplo, el
inters
El ingreso suele ser generado por valores lquidos; si este es el caso,
las previsiones de ingresos por intereses deben estar vinculados a valores
lquidos.
2. Estimar la relacin pronstico. Para cada partida de la cuenta de resultados,
calcular los valores histricos de cada relacin, seguido de las estimaciones
para
cada uno de los perodos de pronstico. Para obtener el modelo funciona
correctamente, inicialmente fijar la relacin de previsin equivalente al valor del ao
anterior. Una vez
todo el modelo est completo, volver a la pgina de previsin, y de entrada
sus mejores estimaciones.
Pgina 264

Anexo 8.3 Pronstico parcial de la cuenta de resultados
Pronstico hoja de trabajo
por ciento
2004
2005E
$ Millones
2004
2005E
20.0
20.0
Ingresos
240.0
288.0
Ingresos Costo de bienes vendidos /
37.5
37.5
El costo de ventas
(90.0)
(108.0)
Ventas, generales y de administracin / ingresos
18.8
Ventas, generales y de administracin
(45.0)
Depreciacin / netas de la propiedad,
7.9
Depreciacin
(19.0)
planta y equipo
EBIT
86.0
(23.0)
5.0
4.0
72.0
Impuestos sobre EBT
(24.0)
Ingreso neto
48.0
Paso 1: Elija
un pronstico
conductor y
calcular
histrico
las proporciones.
Paso 2: Estimacin
la relacin de pronstico.
Paso 3: Multiplique el cociente pronstico
por la estimacin del prximo ao de los ingresos
(O el controlador de previsin es aplicable).
3. Multiplique la relacin pronstico por una estimacin de su
conductor. Dado que la mayora de lnea
artculos son impulsados por los ingresos, la mayora de las tasas previstas,
tales como el costo de ventas a
ingresos, se debe aplicar a las estimaciones de ingresos futuros. Esta es
por qu un buen pronstico de ingresos es fundamental. Cualquier error en las
patas delanteras ingresos
fundido se llevar a travs de todo el modelo. Otras relaciones deben ser
multiplicado por sus respectivos conductores.
Anexo 8.3 presenta el estado de resultados histricos y parcialmente comcompletado pronostica para una empresa hipottica. Para demostrar los tres
pasos
proceso, pronosticamos costo de los bienes vendidos. En el primer paso,
calculamos histrica
DIENTES cal en funcin de los ingresos. Luego calculamos la relacin
histrica de
Costo de Ventas a los ingresos, lo que equivale a un 37,5 por ciento. Para
simplificar, nos propusimos inicialmente
relacin de igual a 37.5 por ciento tambin del prximo ao. Por ltimo,
multiplicamos las patas delanteras
relacin fundido por una estimacin de los ingresos del prximo ao: 37,5 por
ciento $ 288 millones
len = $ 108 millones.
Tenga en cuenta que no pronosticamos costo de ventas al aumentar la cuenta
por 20 perciento (la misma tasa de crecimiento como los ingresos). Aunque este proceso
conduce a la
misma respuesta inicial, se reduce drsticamente la flexibilidad. Debido a que
utiliza un
relacin de previsin, o bien podemos variar previsiones de ingresos (y el
costo de ventas voluntad
cambiar en el paso) o variar la relacin de previsin (por ejemplo, para valorar
un potencial
mejora). Si hubiramos incrementado directamente el COGS, sin embargo,

podramos
slo variar la tasa de crecimiento.
Pgina 265

Anexo 8.4 Drivers Previsin tpicos para el Estado de Resultados
Recomendado
Recomendado
Elemento en linea
Previsin del conductor
relacin pronstico
Operativo
Costo de bienes vendidos (COGS)
Ingresos
El costo de ventas / ingresos
De venta, generales y
Ingresos
Los gastos de operacin / ingresos
administrativos (SG & A)
Depreciacin
Ao anterior netas de la propiedad,
Depreciacin / net PP & E
planta y equipo (PP & E)
Sin funcionamiento
No operativa apropiada
Ingresos no operacionales /
activos, si los hubiera
activo o no de manejar el crecimiento
en ingresos no operacionales
La deuda total del ao anterior
Los gastos por intereses (t) / deuda total (t-1)
Ao anterior exceso de efectivo
Los ingresos por intereses (t) / fondos excedentes (t-1)
Anexo 8.4 presenta los conductores de pronstico tpicos y tasas previstas
para el
la mayora de los elementos comunes de los estados financieros. La eleccin
apropiada para una
Previsin del conductor, sin embargo, depende de la empresa y la industria en
que compite.
Para cada gasto de operacin en la declaracin de ingresos
cin, tales como el costo de los bienes vendidos; de venta, generales y

administrativos; y se
investigacin y desarrollo, se recomienda generar pronsticos basados en
los ingresos. En la mayora de los casos, el proceso para gastos de
funcionamiento es straightforpupilo. Sin embargo, como hemos descrito en el captulo 7, los contadores
incluyen a veces
ciertos artculos no operativos en los gastos de operacin. Como se ha hecho
en la his- adecuada
anlisis his-, tasas previstas estimacin excluyendo tems no operativos. Por
Un
ejemplo, las empresas con planes de beneficios definidos incluir esperada reresulta de los activos de pensiones como parte del costo de ventas. En casos
extremos, los cambios en
cuentas de pensiones pueden distorsionar significativamente ra- histricoCOG-a los ingresos
tos. Cuando esto ocurre, volver a calcular los coeficientes histricos-CMV-a
ingresos
excluyendo los efectos de las pensiones.
Depreciacin
Para predecir la depreciacin, usted tiene tres opciones. Tu si puedes
previsin de depreciacin como porcentaje de los ingresos o como un
porcentaje de Propieerty, planta y equipo. Si est trabajando dentro de la empresa, puede
tambin generar previsiones de amortizacin basado en la compra de equipos
y dehorarios de depreciacin.
Si los gastos de capital son suaves, la eleccin entre los dos primeros
mtodos no importarn. Pero si los gastos de capital son desiguales, obtendr
mejores pronsticos si usan PP & E como el conductor de pronstico. Para ver
esto, considere
una empresa que fabrica una gran inversin de capital cada pocos aos. Desde
dedepreciacin est directamente ligada a un activo en particular, debera
aumentar slo guiente
Lowing un gasto. Si usted ata la depreciacin de las ventas, lo har de forma
incorrecta
creciendo a medida que aumentan los ingresos, an cuando no se han hecho
gastos.
Pgina 266

2
Consulte el Captulo 11 para obtener informacin adicional sobre el
tratamiento contable y la valuacin de la no
activos operativos.
Al usar PP & E como el conductor pronstico, atar a la depreciacin neta PP
& E,
no brutos PP & E. Idealmente, la depreciacin sera atado a bruto PP & E.
De lo contrario, una empresa que compra solamente un activo vera anual
caer en la depreciacin que se deprecia el activo (la proporcin de la
depreciacin de red
PP & E se fija, no la cantidad en dlares). Pero atar depreciacin a Gross PP &
E
requiere la previsin de jubilaciones de activos. En concreto, cuando los
activos estn totalmente
depreciado, deben ser retirados de bruto PP & E, o de lo contrario se sobreestimar la depreciacin (y su escudo fiscal) en los ltimos aos del programa.
Si usted tiene acceso a la detallada, informacin interna sobre la empresa de
activos, se pueden construir tablas de amortizacin formales. Para cada activo,
de- proyecto
depreciacin utilizando un programa de depreciacin adecuada, la vida de los
activos, y salvalor vage. Para determinar la depreciacin en toda la compaa, combine la
anual
la depreciacin de cada activo.
En el Anexo 8.5 se presenta un pronstico de depreciacin, as como la repartidas restantes en la cuenta de resultados. En este ejemplo, suponemos
gastos de capital son lisas. Por lo tanto, pronosticamos depreciacin como
porcentaje de ventas.
Ingresos no operacionales es generado por nonoperatactivos de ING, como la financiacin de clientes, subsidiarias no
consolidadas, y
otras inversiones de capital.
2
Para las subsidiarias no consolidadas y otros
Anexo 8.5 Finalizado Pronstico de la Cuenta de Resultados
por ciento
2004
2005E
$ Millones
2004
2005E
20.0
20.0
Ingresos
240.0
288.0
Costo de bienes vendidos / ingresos
37.5
37.5
El costo de ventas
(90.0)
(108.0)
/ Ingresos por ventas, generales y de administracin
18.8
18.8
Ventas, generales y de administracin
(45.0)
(54.0)
Depreciacin / ingresos
7.9
7.9
Depreciacin
(19.0)
(22.8)
EBIT / Ventas
35.8
35.8
EBIT
86.0
103.2
Artculos no operativos
(23.0)
(22.2)
Crecimiento de la renta de no funcionamiento
33.3
33.3
5.0
3.0
4.0
5.3
Las tasas de inters
72.0
89.4
7.6
7.6
5.0
5.0
Impuestos sobre EBT
(24.0)
(30.0)
Ingreso neto
48.0
59.4
Impuestos
34.4
34.4
Tipo impositivo marginal
40.0
40.0
Tipo impositivo medio
33.3
33.6
Pgina 267

3
Si est utilizando la deuda del ao pasado multiplicado por las tasas de inters
actuales para pronosticar inters expense, el error de pronstico ser mayor cuando de ao a ao los cambios en
la deuda son significativos.
inversiones de capital, la metodologa pronstico depende de la cantidad de
informacin
Se informa cin. Para las inversiones en las que la empresa matriz posee
menos del 20 por ciento, los registros de la compaa slo los dividendos
recibidos y
la venta de activos. El activo no operativos se registran al costo, el cual
permanece sin
cambiado hasta su venta. Para estas inversiones, no se puede utilizar DRItradicional
vers para pronosticar los flujos de efectivo; en cambio, la estimacin futura
ingresos no operacionales
mediante el examen de crecimiento histrico de los ingresos no operativos o
mediante el examen
las previsiones de ingresos y ganancias de los comparables que cotizan en
bolsa (comparativa
ble a la inversin de capital).
Para las subsidiarias no consolidadas con ms de 20 por ciento apropiacin
barco, el padre ingresos registros de la empresa, incluso cuando no se

paga. Tambin,
el activo registrado crece a medida que la inversin de retenidos crecen los
ingresos. Por Ende,
se puede estimar los ingresos futuros de la inversin no consolidada
ya sea por la previsin de una tasa de crecimiento de los ingresos no
operativos o por la previsin de
rentabilidad sobre recursos propios (ingresos no operacionales como
porcentaje de la adecuada
de activos no operativos), basado en la dinmica de la industria y la posicin
competitiva
cin de la filial.
Los gastos por intereses e ingresos por intereses
Los gastos por intereses (ingresos) debera
estar vinculado directamente al pasivo (activo) que genera el gasto (ingreso).
El controlador apropiado para los gastos de intereses es la deuda total. La
deuda total, sin
nunca, est en funcin de los gastos por intereses, y esta circularidad lleva a
implementar
problemas mentacin. Para ver esto, considere un aumento de los costos de
operacin. Si el
empresa utiliza la deuda para financiar las necesidades a corto plazo, la deuda
total se elevar a cubrir
el dficit de financiacin provocada por menores utilidades. Este aumento de
la carga de la deuda se
causan gastos por intereses se eleve, cayendo an ms beneficios. Baja
tabilidad
su, una vez ms, requiere ms deuda. Para evitar la complejidad de esta
retroalimentacin
efecto de vuelta, calcular los gastos por intereses en funcin de la del ao
anterior
la carga de la deuda. Este acceso directo simplificar el modelo y llevar a la
estimacin mnima
error macin.
3
Para pronosticar los gastos por intereses usando la deuda del ao anterior,
necesitamos la hiscuenta de resultados trico (ver Anexo 8.5) y balance (ver Anexo 8.6)
de nuestra empresa hipottica. Para la estimacin de los gastos por intereses
futuro, empezar
con un gasto 2004 los intereses ($ 23 millones), y se divide por la deuda total
de 2003
(304 millones dlares, que se encuentra mediante la agregacin de deuda a
corto plazo de $ 224 millones ms
la deuda 80 millones de dlares a largo plazo). Este ratio es igual a 7.6 por
ciento. Para estimar
Los gastos por intereses de 2005, multiplicar la relacin previsin estimada
(7,6 por ciento) por
2004 la deuda total (293 millones dlares), lo que conduce a una previsin de
$ 22.2 millones.
Observe cmo los gastos por intereses se est cayendo, incluso mientras se
eleva ingresos, porque total de
la deuda se est reduciendo. Por lo tanto, la utilidad neta se puede cambiar
como porcentaje de los ingresos,
aun cuando las proporciones pronosticadas son constantes.
Pgina 268

$ Millones
Anexo 8.6 Saldo Histrico Hoja
Bienes
2003
2004
2003
2004
En Efectivo
5.0
5.0
Cuentas por pagar
15.0
20.0
100.0
60.0
Deuda a corto plazo
224.0
213.0
Inventario
35.0
45.0
Pasivo circulante
239.0
233.0
Activos circulantes
140.0
110.0
Deuda a largo plazo
80.0
80.0
Los inmuebles, maquinaria y equipo 200,0
250.0
65.0
65.0
100.0
100.0
Ganancias retenidas
56.0
82.0
Los activos totales
440.0
460.0
440.0
460.0
4
Para calcular la tasa impositiva promedio, divida los impuestos por las
ganancias antes de impuestos. La tasa marginal de impuestos
es igual a la tasa de impuesto sobre la prxima dlar de ingreso.
El uso de las tasas de inters histricas para pronosticar los gastos por
intereses es un simple,
mtodo de estimacin directa. Y puesto que los gastos por intereses no es
parte
de flujo de caja libre, la eleccin de la forma de pronosticar los gastos por
intereses se no AF
fect valoracin de la empresa (el coste de la deuda se modela como parte de la
coste medio ponderado del capital). Cuando la estructura financiera de la
empresa es
una parte fundamental de la previsin, sin embargo, la deuda de divisin (y los
gastos por intereses)
en dos categoras, la deuda existente y nueva deuda. Hasta reembolsado,
existente
la deuda debera generar gastos por intereses en consonancia con las tasas
histricas. Ininters gasto basado en nueva deuda, por el contrario, se debe prestar a la
corriente
las tasas de mercado. A menos que la gestin de proyectos especficamente
determinado vencimientos de
lazos, asumen la compaa elevar los bonos a 10 aos. Por lo tanto,
proyectado intergasto est deber determinar con el rendimiento a 10 aos hasta la madurez
para
comparativamente nominal de la deuda.

Estimar los ingresos por intereses de la misma manera, con las previsiones
sobre la base de la
activo que genera el ingreso. Tenga cuidado: los ingresos por intereses puede
ser generado por
un nmero de diferentes inversiones, incluyendo el exceso de efectivo,
inversiones a corto plazo
mentos, financiacin a clientes y otras inversiones a largo plazo. Si un pie de
pgina
detalla la relacin histrica entre los ingresos y los activos que
generar los ingresos (y la relacin es de materiales), desarrollar un clculo
separado
mento para cada activo.
Impuestos
En un modelo simple, puede calcular los impuestos reportados como
porcentaje del
las ganancias antes de impuestos. Cuando la tasa impositiva promedio de la
compaa no es igual a su
tasa marginal de impuestos, como es el caso para la mayora de las empresas,
es necesario un mayor grado de cumplimiento
mtodo de previsin cado.
4
De lo contrario, el ROIC y el flujo de caja libre en el pronstico
ao inadvertidamente cambiar a medida que el cambio de palanca y no de
manejar los ingresos.
Por lo tanto, basar las previsiones de flujos de caja libres en la tasa del
impuesto de explotacin, no en el
Pgina 269

$ Millones
Anexo 8.7 Pronstico de comunicados Impuestos
2003
2004
2005E
17.0
24.0
30.0
Los impuestos sobre los gastos por intereses
6.8
9.2
8.9
Impuestos operativos Previsin
Los impuestos sobre los ingresos por intereses
(1,2)
(2,0)
(1,2)
primero y trabajar hacia atrs
Los impuestos sobre los ingresos no operacionales
(1,2)
(1,6)
(2,1)
para estimar los impuestos reportados
21.4
29.6
35.5
Conductor Pronstico
EBITA
64.0
86.0
103.2
Tasa de impuesto de funcionamiento (por ciento)
33.4
34.4
34.4
21.4
29.6
35.5
tipo medio de gravamen. Como se describe en el captulo 7, el clculo de la
operacin histrica
tasa de impuestos de la siguiente manera:
en donde
T
m
= Tasa impositiva marginal por punto no operativos
RE = expensas de no funcionamiento, tales como gastos por intereses
NOI = ingresos no operacionales, como los procedentes de valores lquidos
Anexo 8.7 calcula los impuestos de explotacin (para 2003 y 2004) de nuestra
muestra
compaa. En el 2004, informaron los impuestos ascienden a US $ 24,0
millones y los impuestos de explotacin
igualdad de $ 29.600.000. La divisin de impuestos de explotacin por EBITA
nos da el operativo
ing tasa de impuestos, que en 2004 es del 34,4 por ciento.
A continuacin, para pronosticar reportados impuestos, proceder en dos
pasos. En primer lugar, estimar opcin
erating impuestos en el futuro: multiplicar la tasa del impuesto de explotacin

previsto por
la previsin de EBITDA (en nuestro ejemplo, podemos asumir la tasa de
impuestos operativo
permanecer constante). A continuacin, para determinar los impuestos
reportados, reste la proyectada
escudo fiscal inters (tiempos de inters, la tasa marginal de impuestos), y
aadir cualquier cado
impuestos marginales sobre los ingresos no operativos. Ahora tiene un
pronstico de ambos operativo
ing e inform impuestos, calculado de tal manera que los valores futuros de
FCF y ROIC
no va a cambiar con el apalancamiento.
Para nuestra compaa de ejemplo, el tipo de gravamen operativo difiere del
mertasa impositiva marginal. A menudo esto se debe a que de los crditos fiscales
especiales que son
previstas para algunas inversiones. Si utiliza tasas de impuestos histricos
para pronosticar
las tasas impositivas futuras, usted asume implcitamente que estos incentivos
especiales voluntad
creciendo en lnea con EBITA. Si este no es el caso, EBITA debe cobrar
impuestos en el
tasa marginal, y crditos fiscales deben pronostican una por una.
Operativo Tipo Impositivo
Inform Impuestos
(NOE)
=
+
T
m
(
)
T
m
NOI
EBITA
Pgina 270

Anexo 8.8 Stock frente Flujo Ejemplo
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ingresos ($)
1000
1100
Mil doscientos
1300
Cuentas por cobrar ($)
100
105
117
135
Mtodo Stock
Las cuentas por cobrar como un
10.0
9.5
9.8
10.4
porcentaje de los ingresos
Mtodo de Flujo
Cambio en cuentas por cobrar
5.0
12.0
18.0
como un porcentaje del cambio
en ingresos
Paso 4: Pronstico del Balance: el capital invertido y
Los activos no operativos
Para pronosticar el balance, pronosticamos primera capital invertido y
nonoperAting activos. No obstante, la previsin del exceso de efectivo o fuentes de
financiamiento
ing (como deuda y capital). El exceso de dinero en efectivo y fuentes de
financiamiento requieren
trato especial y ser manejado en el paso 5.
Al pronosticar el balance de situacin, uno de los primeros problemas que
usted enfrenta es
si se debe prever las partidas del balance de situacin directamente (en
acciones) o
indirectamente por la previsin de cambios (en los flujos). Por ejemplo, las
poblaciones de AP
enfoque prev cobrar al final del ao en funcin de los ingresos, y la
enfoque del flujo pronostica que el cambio de cobrar en funcin de la
el crecimiento de los ingresos. Estamos a favor del enfoque de las
acciones. La relacin entre
las cuentas de balance y los ingresos (o de otras medidas de volumen) es ms

estable que entre los cambios y los cambios en los ingresos de balance.
Considere el ejemplo presentado en el Anexo 8.8. La relacin de cuentas por
cobrar
capaz de ingresos sigue siendo dentro de una banda estrecha entre 9.5 por
ciento y 10.4
por ciento, mientras que la relacin de los cambios en las cuentas por cobrar a
los cambios en REVingre- oscila entre el 5 por ciento a 18 por ciento.
Para pronosticar el balance general, comience con los elementos relacionados
con el capital invertido
y los activos no operativos. Anexo 8.9 en la pgina 248 resume pronstico
DRIvers y ratios de pronstico para los rubros ms comunes.
Para iniciar el balance, las partidas de previsin
dentro de maniobra operativo, tales como cuentas por cobrar, inventarios,
cuentas por pagar y gastos acumulados. Recuerde, trabajo operativo
el capital excluye ningn artculo no operativos, como el exceso de efectivo
(efectivo no
necesaria para operar el negocio), la deuda a corto plazo y los dividendos a
pagar.
Al pronosticar el capital de trabajo operativo, estimar la mayora de los
artculos de lnea como un
porcentaje de los ingresos. Las posibles excepciones son los inventarios y
cuentas
por pagar. Desde estas dos cuentas estn vinculadas a los precios de entrada,
estimarlos
en cambio, como un porcentaje del costo de los bienes vendidos (que tambin
est vinculada a los precios de entrada).
Pgina 271

Anexo 8.9 tpicas Previsin Controladores y Proporciones para el Balance
Tpico
Tpico
Elemento en linea
Previsin del conductor
relacin pronstico
Operativo
Cuentas por cobrar
Ingresos
Cuentas por cobrar / ingresos
artculos de lnea
Inventarios
El costo de ventas
Inventarios / costo de ventas
Cuentas por pagar
El costo de ventas
Cuentas por pagar / costo de ventas
Gastos acumulados
Ingresos
Gastos acumulados / ingresos
PP Net & E
Ingresos
PP Net & E / ingresos
Buena Voluntad
Los ingresos adquiridos
El fondo de comercio / ingresos adquiridos
Sin funcionamiento
Ninguno
El crecimiento de los activos no operativos
artculos de lnea
Activos o pasivos de pensiones
Ninguno
Tendencia a cero
Impuestos diferidos
Impuestos ajustadas
Cambio en diferido
impuestos / tasas ajustadas
Sin embargo, en la prctica, por lo general simplificamos el modelo de
previsin por projecting cada elemento capital de trabajo utilizando los ingresos. La distincin
es relevante
slo cuando se espera que el precio que se desva significativamente de
distancia de coste por unidad.
En la figura 8.10, se presenta un pronstico de capital de trabajo operativo,
largo
activos operativos plazo, y los activos no operativos (fondos de los
inversionistas sern decola ms tarde). Todos los artculos de capital de trabajo se prev en das,
computados
Anexo 8.10 Pronstico parcial del Balance
Hoja de balance
Relacin Pronstico
2004
2005E
$ Millones
2004
2005E
Efectivo (en das)
7.6
7.6
En Efectivo
5.0
6.0
Inventario (en das)
68.4
68.4
60.0
Cuentas por pagar (en das)
(30.4)
(30.4)
Inventario
45.0
54.0
Capital de trabajo neto (en das)
45.6
45.6
Activos circulantes
110.0
Los activos fijos (por ciento)
PP Net & E
250.0
300.0
PP & E / ingresos netos
104.2
104.2
100.0
100.0
Los activos totales
460.0
460.0
Activos no operativos (por ciento)
El crecimiento de las inversiones en acciones
0.0
0.0
Cuentas por pagar
20.0
24.0
Deuda a corto plazo

213.0
Pasivo circulante
233.0
Deuda a largo plazo
80.0
Nuevas emisiones de deuda
0.0
65.0
Ganancias retenidas
82.0
460.0
Pgina 272

utilizando los ingresos. Efectivo de trabajo se estima en 7,6 das de ventas, el
inventario
a 68,4 das de ingresos y cuentas por pagar a 30,4 das de ingreso. Nosotros
previsto en da para el beneficio aadido de pronsticos atar ms
estrechamente a opopera-. Por ejemplo, si la gerencia anuncia su intencin de reducir su
perodo de tenencia de inventarios de 45 das a 30 das, podemos calcular los
cambios
en valor mediante el ajuste de la previsin directamente.
Propiedad, planta y equipo
De acuerdo con nuestro argumento anterior
de las reservas y los flujos netos de PP & E deben ser pronosticados como
porcentaje del
los ingresos. Una alternativa comn es pronosticar los gastos de capital como
una persona
porcentaje de los ingresos. Sin embargo, este mtodo conduce con demasiada
facilidad a no intencionado
aumentos o disminuciones en la rotacin de capital (la relacin de bienes de
uso a los ingresos).
Durante largos perodos de tiempo, las relaciones de las empresas de bienes de
uso, neto de los ingresos tienden a ser
bastante estable, por lo que estamos a favor de la siguiente enfoque de PP &
E:
Pronstico neto PP & E como un porcentaje de los ingresos.
Previsin de depreciacin, por lo general como un porcentaje del bruto o
neto PP & E.
Calcular los gastos de capital mediante el clculo del incremento de la red
PP & E ms depreciacin.
Para continuar con nuestro ejemplo, usamos las previsiones presentadas en el

Anexo 8.10
para estimar los gastos de capital previstos. En 2004, neto PP & E igualaron
104.2
por ciento de los ingresos. Si esta relacin se mantiene constante durante el
ao 2005, la previsin de la red
PP & E es igual a $ 300 millones. Para la estimacin de los gastos de capital,
calcular el
aumentar en red PP & E ($ 50 millones), y aadir la depreciacin ($
22,800,000).
Los gastos de capital, por lo tanto, se prev que ser igual a $ 72.800.000.
Si usted pronostica PP & E como un porcentaje de las ventas, siempre calcular
y analgica
lizar implicaba gastos de capital. Para las empresas con bajas tasas de
crecimiento
y mejoras en la eficiencia del capital proyectado, el ex de capital resultante
proyecciones de gasto pueden ser negativas (lo que implica la venta de
activos), que en
a su vez, conduce a un flujo de caja positivo. Aunque las ventas de activos a
valor libro son posible, es poco probable.
Buena Voluntad
Una empresa registra fondo de comercio cuando el precio que pag por una
adquisicin excede el valor en libros del objetivo. Para la mayora de las empresas,
que no elegimos
modelar explcitamente las posibles adquisiciones, por lo que nos propusimos
crecimiento de los ingresos de la accin
quisitions igual a cero y mantenga la buena voluntad constante en su nivel
actual. Nosotros
prefiero este enfoque debido a la documentacin emprica literatura cmo
la tpica adquisicin no puede crear valor (las sinergias son transferidos a
el objetivo a travs de las altas primas). Dado que la adicin de una inversin
cero NPV
no va a aumentar el valor de la empresa, la previsin de las adquisiciones es
inneceSary. De hecho, por la previsin de crecimiento adquirida en combinacin con
el comlos resultados financieros actuales del Pany, te hacen implcita (ya menudo
oculta)
Pgina 273

suposiciones sobre el valor actual de adquisiciones. Por ejemplo, si las patas
delanteras
relacin fundido de buena voluntad a los ingresos adquiridos implica VAN

positivo para adquirida
el crecimiento, el aumento de la tasa de crecimiento de los ingresos adquiridos
pueden dramticamente
aumentar la valoracin que resulta, incluso cuando las buenas ofertas son
difciles de encontrar.
Si decide pronosticar adquisiciones, primero evaluar qu proporcin de turo
crecimiento de los ingresos tura que es probable que ofrecer. Por ejemplo,
considere un
empresa con $ 100 millones en ingresos que ha anunciado su intencin de
crecer un 10 por ciento anual, el 5 por ciento orgnicamente y 5 por ciento a
travs de
adquisiciones. En este caso, la medida de relaciones histricas de buena
voluntad a adquirido
ingresos y aplicar esas proporciones a los ingresos adquiridos. Por ejemplo,
asumir
la empresa histricamente agrega 3 dlares en el fondo de comercio por cada
$ 1 de REV- adquirida
ingre-. Multiplicando el esperado 5.000.000 dlares de crecimiento adquirida
por 3, se observaron
ner un aumento esperado de $ 15 millones en fondos de comercio. Asegrese
de que, sin embargo, a
realizar una revisin de la realidad en sus resultados mediante la variacin del
crecimiento adquirido y observe
servir a los cambios resultantes en valor de la empresa. Confirme que sus
resultados
son consistentes con el rendimiento en relacin con re- histrica de la
compaa
adquisiciones ciento y la evidencia emprica marketwide.
Activos no operativos, equivalentes de deuda y de renta variable
A continuacin, pronosticar nonoperactivos Ating (como subsidiarias no consolidadas e inversiones de capital),
de deuda y de renta variable equivalentes existentes (tales como pasivos por
pensiones y diferidos
impuestos). Debido a que muchos artculos no operativos se valoran
utilizando mtodos distintos
de flujo de caja descontado (vase el Captulo 11), por lo general creamos
previsiones nicamente
para el propsito de la planificacin financiera. Por ejemplo, considere la
pensin no financiadas
pasivos Sin. Asumir la gestin anuncia su intencin de reducir desempleo
financiado las pensiones en un 50 por ciento en los prximos cinco aos. Para
valorar sin financiacin
pensiones, qu no descuentan los flujos proyectados en los prximos cinco
aos. In-
lugar, utilice las actuales evaluaciones actuariales del dficit, que aparece en
la nota sobre las pensiones. La tasa de reduccin no tendr implica- valoracin
cationes pero afectar a la capacidad de pago de dividendos o requerir deuda
adicional
en determinados momentos. Con este fin, el modelo de un plazo razonable
para eliing dficit de pensiones.
Estamos extremadamente cauteloso sobre la previsin (y valorar) nonconsolifiliales de fecha y otras inversiones de capital. Las valoraciones deben ser
basado en la evaluacin de las inversiones que actualmente pertenezcan, no en
el descuento
los cambios previstos en su valor contable y la renta resultante. Si un
Foremost
elenco es necesaria para la planificacin, tenga en cuenta que los activos no
operativos a menudo
crecer de forma abultada, sin relacin con los ingresos de una empresa. Para
pronosticar
inversiones de capital, se basan en los precedentes histricos para determinar
la apropiada
nivel de crecimiento comi.
En cuanto a los impuestos diferidos, los que se utilizan para producir
principalmente a travs de diferencia
cias en programas de depreciacin (autoridades de los inversores y fiscales
utilizan diferentes dehorarios de depreciacin para determinar la renta imponible). Hoy en da,
surgen impuestos diferidos
por muchas razones, incluyendo los ajustes fiscales para pensiones, basada en
acciones comPgina 274

compensacin, amortizacin del crdito mercantil, y los ingresos
diferidos. Para sofisticado
las valoraciones que requieren previsiones muy detalladas, pronostican los
impuestos diferidos
lnea por lnea, atando cada impuesto a su controlador apropiado. En la
mayora de situaciones, extremidades anteriores
fundicin impuestos diferidos calculando la proporcin de impuestos que
puedan ser depreferido conducir a resultados razonables. Por ejemplo, si los impuestos son
operativos
estima en 34,4 por ciento de EBITA y la empresa histricamente ha sido capaz
aplazar incrementalmente una quinta parte de los impuestos pagados,
suponemos que puede diferir
1
/
5
34,4
por ciento en el futuro. Pasivos entonces aumentar en el importe aplazado.
Paso 5: Pronstico del Balance: Fondos Inversores
Para completar el balance, pronosticar las fuentes de financiacin de la
empresa.
Para ello, se basan en las normas de contabilidad. En primer lugar, utilizar el
principio de limpia
contabilidad excedente:
Ganancias Retenidas
( t +1)
= Resultados Acumulados
t
+ Ingresos netos - Dividendos
Volviendo a nuestro ejemplo anterior, la Prueba 8.11 presenta el estado de
ganancias retenidas. Para estimar las ganancias acumuladas en el ao 2005,
comienza con 2004 reganancias contenida de $ 82,0 millones. Con este valor, agregue el pronstico
2005 de la red
ingresos (de la cuenta de resultados) de 59.400.000 dlares. A continuacin,
estimar el
pago de dividendos. En 2004, la compaa pag 45,8 por ciento de los
ingresos netos
en forma de dividendos. La aplicacin de un coeficiente de pago de 45,8 por
ciento a un estimado
ingreso neto conduce a $ 27.2 millones en dividendos esperados. Uso de la
limpieza
relacin excedente, estimamos 2005 utilidades retenidas en 114.200.000
dlares.
En este punto, cinco elementos de lnea siguen siendo: el exceso de efectivo,
deuda a corto plazo, a largo
deuda a largo plazo, una nueva cuenta titulado nuevas emisiones de deuda y
acciones comunes. Unos Cuantos
combinacin de estas partidas debe hacer el balance de cierre del balance. Por
Un
esta razn, estos artculos se refiere a menudo como "el enchufe." En sencillo
moels, asuma acciones comunes se mantiene constante y la deuda existente, ya
sea rered constante o se retir a tiempo. Para completar el balance, ajuste
uno de los dos elementos restantes (el exceso de dinero en efectivo o deuda de
nueva emisin) igual a
$ Millones
Anexo 8.11 estado de utilidades retenidas
2003
2004
2005E
A partir de los resultados acumulados
36.0
56.0
82.0
Ingreso neto
36.0
48.0
59.4
Dividendos decretados
(16.0)
(22.0)
(27.2)
Poner fin a las utilidades retenidas
56.0
82.0
114.2
Dividendos / utilidad neta (por ciento)
44.4
45.8
45.8
Pgina 275

cero. A continuacin, utilice la contabilidad primaria de identidad-activos
pasivos iguales
adems de accionista equidad para valorar el elemento restante.
Anexo 8.12 presenta los elementos de este proceso para nuestro ejemplo. El
Primero,
mantener la deuda a corto plazo, la deuda a largo plazo, y acciones constante
comn. A continuacin, suma
los activos totales, con exclusin de los excedentes de efectivo: dinero en
efectivo ($ 6 millones), inventario ($ 54 millones),
net PP & E ($ 300 millones), y las inversiones de capital ($ 100 millones)
Total $ 460
millones. Entonces resumir pasivos y capital totales, excluyendo la deuda de
nueva emisin:
cuentas por pagar ($ 24 millones), la deuda a corto plazo ($ 213 millones), a
largo plazo
deuda ($ 80 millones), acciones comunes ($ 65 millones), y los resultados
acumulados
($ 114,2 millones) en total 496.200.000 dlares. Debido pasivos residuales y
la equidad
(Excluidos los de nueva emisin de deuda) son mayores que los activos
residuales (excluida la ex
ceso valores negociables), nuevas emisiones de deuda se ajusta a cero. Ahora
totalizar LA RESPONSABILIDAD
dades y equidad igual 496.200.000 dlares. Para asegurar los saldos del
balance,
establecemos el punto que queda, el exceso de efectivo, equivalente a $
36.200.000. Esta inpliegues activos totales de $ 496.2 millones, y el balance es completa.
Para llevar a cabo este procedimiento en una hoja de clculo, utilice Microsoft
Excel de
Naves de "SI" funcin. Utilice la funcin para establecer el exceso de efectivo
a cero cuando ASconjuntos (con exclusin de los excedentes de efectivo) superan a los pasivos
y patrimonio neto (excluidos los recin
deuda emitida). Por el contrario, si los activos estn a menos de pasivos y
patrimonio, utilice el
funcionar para fijar la deuda a corto plazo igual a cero y el exceso de efectivo
igual a la
diferencia.
$ Millones
Exponer 8.12: Balance Pronstico: Fuentes de Financiamiento
2003
2004
2005E
En Efectivo
5.0
5.0
6.0
100.0
60.0
Inventario
35.0
45.0
54.0
Activos circulantes
140.0
110.0
PP Net & E
200.0
250.0
300.0
100.0
100.0
100.0
Los activos totales
440.0
460.0
Cuentas por pagar
15.0
20.0
24.0
Deuda a corto plazo
224.0
213.0
213.0
Pasivo circulante
239.0
233.0
237.0
Deuda a largo plazo
80.0
80.0
80.0
Nuevas emisiones de deuda
0.0
0.0
65.0
65.0
65.0
Ganancias retenidas
56.0
82.0
114.2
440.0
460.0
Terminado
2005E
6.0
36.2
54.0
96.2
300.0
100.0
496.2
24.0
213.0
237.0
80.0
0.0
65.0
114.2
496.2
Paso 1: Determinar retenido
ganancias utilizando el limpio
relacin excedente, pronstico
deuda utilizando recursos existentes
trminos contractuales, y mantener
constante equidad.
Paso 2: Prueba de que es superior, los activos
excluyendo el exceso de efectivo o
pasivos y patrimonio,
excluyendo de nueva emisin
la deuda.
Paso 3: Si los activos excluyendo exceso
caja son ms elevados, establece exceso
efectivo igual a cero y enchufe
la diferencia con el recin
emitido deuda. De lo contrario, conecte
con exceso de efectivo.
Pgina 276

Cmo afecta a la estructura de capital de valoracin
Al utilizar el exceso de efectivo y recientemente
emitido deuda para completar el balance de situacin, es probable que
encuentre uno comlun efecto secundario: el crecimiento cae, nuevas emisiones de deuda se
reducir a cero, y exefectivo proceso llegar a ser muy grande. Pero qu pasa si una gota en el
apalancamiento es inconsistente
con sus evaluaciones a largo plazo en relacin con la estructura de
capital? Desde una valiosa
perspectiva acin, este efecto secundario no importa. El exceso de efectivo y
deuda son
no incluidos como parte del flujo de caja libre, por lo que no afectan a la
empresa valuacin. Estructura de capital slo afecta DCF empresa a travs de la
ponderada
costo promedio de capital. As, slo un ajuste a WACC dar lugar a una
cambiar en la valoracin.
Para traer la estructura de capital en el balance de acuerdo con el capital
estructura
tura implcita por la WACC, ajuste la relacin de pago de dividendos o
cantidad de red
la recompra de acciones. Por ejemplo, a medida que aumenta el pago de
dividendos, reganancias contenidas caern, y esto debe causar el exceso de efectivo a caer
tambin.
Variando la proporcin de pago, tambin puede probar la solidez de su FCF
modelo. En concreto, el ROIC y FCF, y por lo tanto el valor, no debe cambiar
cuando se ajusta la tasa de dividendos.
Cmo usted elige para modelar la relacin de pago depende de los requisitos
del modelo. En la mayora de las situaciones, se puede ajustar la relacin de
pago de dividendos por
mano cuando sea necesario (recuerda, la relacin no afecta el valor sino ms
bien
trae el exceso de efectivo y nuevas emisiones de deuda ms a la
realidad). Para obtener ms commodelos complejos, determinar la deuda neta (deuda total menos efectivo
excedente) mediante la aplicacin de la
apuntar tasa neta de-deuda-valor modelado en la WACC en cada punto en el
tiempo.
A continuacin, utilizando el objetivo relacin deuda-a-valor, resolver por el
dividendo requerido
desembolso. Para ello, sin embargo, una valoracin debe realizarse en cada
pronstico
ao y itera hacia atrs, un proceso que consume tiempo para una funcin que
no afectar a la valoracin final.
Paso 6: Calcular el ROIC y FCF
Una vez que haya completado su cuenta de resultados y balance
pronsticos calculan ROIC y FCF por cada ao de proyeccin. Este proceso
debe ser sencillo si ya ha calculado ROIC y FCF
histricamente. Dado un conjunto completo de estados financieros
proyectados estn disponibles, simplemente
copiar los dos clculos a travs de datos financieros histricos para proyectada
el sector financiero.
Las proyecciones ROIC resultantes deben ser coherentes con lo emprico
pruebas aportadas en el Captulo 6. Para las empresas que estn creando valor,
turo
ROICs tura deben encajar uno de los tres patrones generales. ROIC debe o reprincipales niveles actuales cercanos (cuando la empresa tiene una
distinguible
ventaja sostenible), tendencia hacia una industria o mediana econmica, o
tendencia al coste de capital. Piense en la economa de la empresa a
decidir lo que es apropiado.

Pgina 277

CUESTIONES ADICIONALES
En las secciones anteriores detallan el proceso para la creacin de un conjunto
completo
de las previsiones financieras. Al pronosticar, es probable que venir a travs
de tres
temas adicionales: la previsin que utilizan controladores operativos no
financieros, extremidades anteriores
la fundicin a costos fijos y variables, y el manejo del impacto de la inflacin.
Los conductores de servicio no financieras
Hasta ahora, hemos creado las previsiones que se basan nicamente en los
controladores financieros. En
industrias donde los precios estn cambiando o la tecnologa avanza, las
previsiones
debe incorporar relaciones no financieras, tales como el volumen y la
productividad.
Considere la reciente agitacin en la industria area. Las tarifas que requieren
Estancias de sbado a la noche y la compra anticipada desaparecieron como
en competicin
intensificaron. Compaas de red ya no podan distinguir los viajeros de
negocios,
su principal fuente de lucro, de los viajeros de ocio. A medida que el precio
medio
abandonado, los costos aumentaron como porcentaje de las ventas. Pero eran
aerolneas verdaderamente becomcin de mayor costo? Y cmo iba a continuar con esta tendencia? Para
pronosticar los cambios
con mayor precisin, necesitamos precio separado de volumen (medido por
asientos por milla). Entonces, en vez de pronosticar los costos como
porcentaje de los ingresos,
pronosticar los costos en funcin de la cantidad prevista, en este caso de los
asientos millas. Por Un
ejemplo, en lugar de lo previsto el costo del combustible como porcentaje de
los ingresos, el proyecto se
utilizando galones de combustible por milla-asiento, combinados con un
pronstico de mercado para la
precio del petrleo.
El mismo concepto se aplica a los avances en la tecnologa. Por ejemplo,
en lugar de estimar el trabajo como porcentaje de los ingresos, se podra
pronosticar
unidades por empleado y el salario medio por empleado. Al separar estos
dos conductores de los costes laborales, que pueden modelar una relacin
directa entre la produccin
mejoras tividad de las nuevas tecnologas y los cambios estimados en
unidades
por empleado.
Fijos versus Costos Variables
Cuando usted est valorando un proyecto pequeo, es importante distinguir
fijo
costos incurridos (una vez para crear una infraestructura bsica) de los costes
variables
(Correlacionada con el volumen). Cuando usted est valorando un proyecto
individual, slo
los costos variables se deben aumentar a medida que aumentan los ingresos.
En la escala de las compaas ms negociadas en bolsa, sin embargo, la
distincin
entre los costos fijos y variables a menudo es irrelevante, ya que casi todos los
costo es variable. Por ejemplo, considere una empresa de telefona mvil que
transmits llamadas usando torres de radio-frecuencia. A pesar de la percepcin
comn
que la torre es un costo fijo, esto slo es cierto para un nmero dado de subsuscriptores. Como suscriptores aumentan ms all de un cierto lmite, nuevas
torres deben estar
aadido, incluso en un rea con cobertura preexistente. Lo mismo es cierto
para
Pgina 278
CUESTIONES ADICIONALES 255

5
Partidas individuales pueden tener tasas de inflacin especficos que son
mayores o menores que el gnero
tasa eral, pero an as no debera derivarse de la tasa general. Por ejemplo, el
pronstico de ingresos
debe reflejar el crecimiento en unidades vendidas y el aumento previsto de los
precios unitarios. El aumento de la
precios unitarios, a su vez, deben reflejar el nivel general de inflacin
esperada en la economa ms
o menos un diferencial de inflacin para ese producto especfico. Supongamos
que la inflacin general es expera que ser de 4.0 por ciento y los precios unitarios para se espera que los
productos de la compaa para aumentar en
1 por ciento inferior a la inflacin general. En general, se espera que los
precios de la compaa para inpliegue en el 3,0 por ciento por ao. Si suponemos un incremento anual del
3,0 por ciento en unidades vendidas, que
habra pronosticado un 6,1 por ciento de crecimiento anual de los ingresos

(1,03 1,03 a 1).
compras de tecnologa (como los servidores) y funciones de apoyo (tales
como
recursos humanos). Qu es un costo fijo en el corto plazo para los pequeos
aumentos
en la actividad pasa a ser variable en el largo plazo, incluso a un crecimiento
razonable
tasas (recuerde, el crecimiento anual del 10 por ciento duplica el tamao de
una empresa
en unos siete aos). Como la valoracin empresarial se acerca tabilidad a
ejecutar larga
dad y el crecimiento, casi todos los costos debe ser tratada como variable.
Cuando un activo, como los programas informticos, es verdaderamente
escalable, debe ser
considerados como un gasto fijo. Tenga cuidado, sin embargo. Muchas
tecnologas, como comsoftware informtico, convertido rpidamente obsoletos, requiriendo nueva
expen- incrementales
ditures para la empresa para seguir siendo competitivos. En este caso, el costo
estimado
fijo en realidad requiere salidas de efectivo repetidas.
Inflacin
En el captulo 5, se recomienda que las previsiones y el costo del capital estar
estimacin
acoplado en trminos nominales (con inflacin de precios) en lugar de reales
(sin inflacin precio
cin) unidades monetarias. Para mantener la coherencia, la nominalmente
basado financiera
previsin y el costo basado nominalmente de capital debe reflejar el mismo ex
esperadas tasa de inflacin general. Esto significa que la tasa de inflacin
integrado en el
pronstico debe ser derivado de una tasa de inflacin implcita en el costo del
capital.
5
Cuando sea posible, derivar la tasa de inflacin esperada del trmino
estructura
tura de tasas de los bonos del gobierno. La tasa de inters nominal de gobierno
bonos refleja las demandas de los inversores para un rendimiento real ms una
prima por ejeminflacin esperadas. Estimar la inflacin esperada como la tasa de inters
nominal
menos una estimacin de la tasa de inters real, utilizando la siguiente
frmula:
Para la estimacin de la inflacin esperada, comience por el clculo de la

rentabilidad nominal de
vencimiento de un bono del Estado a 10 aos. Pero, cmo encontrar la tasa
real?
A partir de 1981, el gobierno britnico comenz a emitir "enlazadores". Un
conector es
un vnculo que protege contra la inflacin por el aumento de los cupones de
los bonos y
principal en el ndice de precios al consumidor. En consecuencia, el
rendimiento al vencimiento
La inflacin esperada
Tasa Nominal
1 Real R
=
+
(
)
+
1
ae
(
)
-1
Pgina 279

6
Aunque el TIPS bonos de Estados Unidos comenz a cotizar en 1997, el
gobierno estadounidense slo comenz difusin
narios rendimientos a 10 aos comparables en 2003.
en un enlazador es la expectativa del mercado de la tasa de inters real para la
vida de
el vnculo. Dado que los britnicos bonos indexados a la inflacin primero
introducidas, ms
de 20 pases han seguido su ejemplo, entre ellos Brasil, el Banco Central
Europeo
Banco, Israel, Sudfrica y Estados Unidos. En diciembre de 2004, el
rendimiento de un bono del Tesoro estadounidense a 10 aos igual el 4,2 por
ciento, y el rendimiento de un
TIPS estadounidenses de bonos (indexados a la inflacin) igual el 1,7 por
ciento. Para determinar ex
inflacin esperadas, se aplica la frmula anterior:
La inflacin esperada, medida por la diferencia en trminos nominales y reales
bonos, por lo que es igual a 2,5 por ciento anual durante los prximos 10 aos.
Los datos de los ltimos aos en los Estados Unidos apoyan esta AP-
enfoque. Anexo 8.13 presenta crecimiento anualizado en el precio al

consumidor de Estados Unidos
ndice frente a la inflacin esperada implcita en los bonos del Tesoro
tradicionales
y US TIPS.
6
En la exposicin, que se espera la inflacin (medida por la formula) precede a la variacin del ndice de precios al consumo real, que es una
medida
Seguro de inflacin histrica. Los dos conjuntos de nmeros de pista muy de
cerca, y
cerca del final de 2004, las tasas fueron ms o menos 2 por ciento anual.
La inflacin esperada
1
0,025
=
-=
1 042
1 017
0
.
.
Anexo 8.13 Inflacin esperada frente al crecimiento del ndice de Precios
al Consumidor
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
Enero
2000
Enero
2001
Enero
2002
Enero
2003
Enero
2004
Crecimiento anualizado en el
ndice de precios al consumidor
Implict espera que la inflacin como
derivado utilizando bonos a 10 aos de Estados Unidos CONSEJOS
Pgina 280
CREACIN DE LOS ESCENARIOS 257

La inflacin tambin se distorsiona el anlisis histrico, sobre todo cuando se
excede
5 por ciento anual. En estas situaciones, financieros histricos deben ser adjusted para reflejar mejor desempeo operativo, independiente de la
inflacin. Nosotros
discutir el impacto de las altas tasas de inflacin en el captulo 22, en el
contexto de
HEINEKEN CASO
En esta seccin del caso Heineken, desarrollamos un pronstico para
Heineken de financiera
rendimiento, siguiendo el enfoque expuesto en el captulo. En primer lugar,
ofrecemos una estratgica
perspectiva sobre Heineken y describir varios escenarios. Entonces
Traducimos la base
de los casos en un pronstico financiero.
Para este caso, utilizamos un pronstico detallado de cinco aos, seguido de
un resumen del pronstico
durante 10 aos. El valor continuo sigue despus de la previsin de 15 aos
(que se examinan en el
captulo siguiente).
CREACIN DE LOS ESCENARIOS
La industria de la cerveza crece lentamente y se fragmenta en una base global,
centrndose,
en una (o pas) a nivel regional. Las oportunidades de crecimiento en los
mercados emergentes son extrepera que superar a los de Europa y Amrica del Norte. La mayora de los
mercados tienen consolidado
de fecha; como resultado, aparte de un mega fusin, los integradores pueden
anticipar slo el
relativamente lento crecimiento que puede exprimir orgnicamente oa travs
de adquisiciones en
La estrategia de Heineken es aprovechar su marca y su fabricacin y
comercializacin
habilidades de todo el mundo. Esa estrategia tiene varias caractersticas clave:
Desarrollo de productos: Heineken tiene un estndar global para la receta de
su principal
marcas. Esta norma minimiza los costes de desarrollo de productos y garantiza
una calidad constante en todo el mundo.
Brewing: Heineken controla la calidad mediante el uso de un equipo
itinerante de maestros cerveceros, que
emplear las mejores prcticas en los centros de produccin en todo el

mundo. Esto ayuda a la empresa
menores costos de elaboracin de la cerveza en los mercados desarrollados y
agregar valor a los sitios que compra o
desarrolla en nuevos mercados. Para maximizar la penetracin en nuevos
mercados, Heineken
combina las exportaciones, la elaboracin de la cerveza con licencia, y la
adquisicin de la capacidad de produccin
y marcas locales.
Embalaje: Si bien Heineken estandariza imgenes en las etiquetas de
cerveza para apoyar
conocimiento de la marca, sino que tambin adapta embalaje para satisfacer
los gustos de los clientes locales. De Esta
puede aadir los costes variables, pero el impacto es ms que compensado por
la compaa de
el xito en la penetracin en los mercados.
Pgina 281

Comercializacin: Aprovechando su marca es una parte importante del xito
de Heineken.
Heineken es el jugador ms global en el mercado; su cerveza se puede
encontrar en ms
de 170 pases. Heineken facturas de sus principales marcas (Heineken y
Amstel) como
productos de alta calidad en los mercados no europeos y como productos de
uso comn en Eumercados euro-. Segmentos en que las campaas de marketing y publicidad
para captar
la prima ms alta posible.
Heineken apoya esta estrategia de negocio con adquisiciones. La empresa
cuenta con propsito
perseguido un gran nmero de productores y distribuidores ya que su gran
expansin en Eula cuerda durante la dcada de 1980. Slo en 2003, Heineken consolid
Karlsberg Internacional
Marca (Alemania), Dinal LLP (Kazajstn), CCU (Chile), Karlovacka Pivovara
(Croacia),
y BBAG (Austria con operaciones en Rumania, Hungra y la Repblica
Checa).
La compaa ha crecido ms rpido a travs de adquisiciones que cualquier
otro fabricante de cerveza mayor exconcepto Interbrew y SABMiller.
Para la valoracin de Heineken, hemos desarrollado tres escenarios que
podran describir la com-
estrategia y negocio potencial climtico de empresa:

. 1 de negocios como de costumbre: En el escenario business as usual, la
experiencia de la industria
cias sin grandes choques, Heineken contina creciendo orgnicamente en un
modesto
tarifa, y sus mrgenes y la eficiencia del capital permanecen constantes en los
niveles de 2004
(Despus de una disminucin proyectada desde 2003). Heineken tambin hace
una serie de pequeos
adquisiciones.
. 2 adquisicin agresiva: Heineken y sus competidores aceleran su
crecimiento
a travs de adquisiciones. Esta estrategia hace subir los precios de adquisicin,
reduciendo reconvierte en capital.
3. la mejora de funcionamiento: En este escenario, Heineken se centra en la
mejora de su
operaciones, en ltima instancia, aumentar sus mrgenes y rentabilidad sobre
el capital a los niveles
que alcanz en 2001.
Para el resto de este captulo y en el captulo 9, analizaremos slo el
escenario business as usual en detalle. Las valoraciones resultantes de los
otros dos escenarios
se resumen en el captulo 11.
EL PRONSTICO DE CINCO AOS
Por lo general crear una previsin explcita de 10 a 15 aos, por lo que la
empresa puede
alcanzar un desempeo financiero de estado estable antes de aplicar un valor
constante. Nosotros
dividir el perodo de previsin explcita en dos subperodos. Para el primer
subperodo (cinco
aos en el caso de Heineken), que pronostica que los estados de resultados
completos y equilibrio
las sbanas. Para el subperodo restante (10 aos en el caso de Heineken), se
utiliza un conpronstico condensada.
Al igual que con la mayora de los pronsticos, previsiones de Heineken es
impulsado por los ingresos (o "rotacin"
como se le llama en los estados financieros de Heineken). En otras palabras,
derivamos ms inllegado declaracin y equilibrar partidas hoja de la previsin de ingresos. La
detallada
proyecciones para los primeros cinco aos se presentan en el Cuadro 8.14 en
la pgina 259 y el Anexo
8.15 en la pgina 260.
Pgina 282
LA pronstico quinquenal 259

Exibit 8,14 Heineken: Corto Plazo Pronstico Financiero
Histrico
Pronstico
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Crecimiento de la facturacin (por ciento)
El crecimiento orgnico de volumen
0.0
2.0
1.0
2.0
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
Aumento de precio / cambio de mezcla
2.0
3.0
4.0
4.0
3.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
Crecimiento orgnico subyacente
2.0
5.0
5.0
6.0
5.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
Adquisiciones
8.0
7.0
6.0
7.0
8.0
8.0
5.0
4.0
3.0
2.0
Cambios de moneda
2.0
1.0
2.0
-1.0
-4,0
-1.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1.0
0.8
0.2
1.5
-6,3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Crecimiento de la facturacin
13.0
13.8
13.2
13.5
2.7
10.0
8.0
7.0
6.0
5.0
Ratios de gastos de funcionamiento (por ciento)
Las materias primas, consumibles
46.9
46.3
45.9
44.5
48.2
48.9
48.9
48.9
48.9
48.9
y los servicios (de volumen de negocios neto)
15.6
15.8
16.1
17.6
12.2
12.8
12.8
12.8
12.8
12.8
(De la facturacin neta)
Los gastos de personal (de volumen de negocios neto)
18.4
18.5
17.9
18.2
19.8
19.8
19.8
19.8
19.8
19.8
Depreciacin (de activos fijos)
12.0
12.7
12.6
11.8
11.3
11.3
11.3
11.3
11.3
11.3
Las tasas de inters (por ciento)
Tipo de inters de la deuda existente
8.2
8.4
8.6
6.5
4.7
4.5
4.5
4.5
4.5
4.5
(El principio de equilibrio aos)
Tipo de inters de la deuda nueva
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
4.5
4.5
4.5
4.5
4.5
Tipo de inters de la jubilacin
4.0
4.0
4.0
4.0
4.0
4.0
4.0
4.0
4.0
4.0
Tipo de inters de los excedentes de efectivo
4.7
4.0
6.9
3.6
6.7
1.9
1.9
1.9
1.9
1.9
(El principio de equilibrio aos)
Impuestos (por ciento)

Tasa de impuesto en Pases Bajos
34.9
35.0
35.0
34.5
34.5
34.5
34.5
34.5
34.5
34.5
33.2
31.8
31.2
30.4
28.5
28.5
28.5
28.5
28.5
28.5
Inters minoritario (por ciento)
Inters minoritario
3.7
1.9
5.4
5.3
6.3
6.3
6.3
6.3
6.3
6.3
(De beneficio antes de impuestos y
amortizacin del crdito mercantil)
Dividendos ( millones)
Dividendos
125
125
157
157
157
157
157
157
157
157
Otro
0
0
0
0
31
55
79
95
109
121
51
59
45
48
101
31
33
36
38
40
participaciones ( millones)
Facturacin
El volumen de negocios de cada ao es igual a la facturacin del ao anterior
crecido a una tasa proyectada. Los Las
tasa de crecimiento proyectada es la suma del crecimiento del volumen, precio
/ mix cambios, EF moneda
defectos, y el crecimiento de las adquisiciones.
La previsin de 2004 se basa en las proyecciones de los analistas. La previsin
de 2004 incluye
el crecimiento del volumen de 1.5 por ciento, un precio / mezcla de aumento
del 1,5 por ciento, un crecimiento del 8 por ciento
Pgina 283

Anexo 8.15 Heineken: Balance Previsin Supuestos
Histrico
Pronstico
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Capital de trabajo
Caja operativo
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
(Porcentaje del volumen de negocios neto)
Cuentas por cobrar (das)
44.1
44.6
45.3
43.2
47.5
47.5
47.5
47.5
47.5
47.5
Existencias (das)
29
28.6
31.8
31
32.9
32.9
32.9
32.9
32.9
32.9
Otros activos corrientes (das)
9.3
8.6
9.5
8.3
6.9
6.9
6.9
6.9
6.9
6.9
Cuentas por pagar (das)
27.1
27.5
28.5
25.5
29.4
29.4
29.4
29.4
29.4
29.4
Impuestos por pagar (das)
17.1
15
15.4
13
15.5
15.5
15.5
15.5
15.5
15.5
Otros pasivos corrientes (das)
31.8
29.6
27.7
22.4
25.4
25.4
25.4
25.4
25.4
25.4
48.1
46.3
45.4
45.9
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
(Porcentaje del volumen de negocios neto)
Otros activos
No consolidadas participar
3.1
4.0
2.3
4.6
4.7
4.7
4.7
4.7
4.7
4.7
intereses (acciones y prstamos,
por ciento del volumen de negocios neto)
0
35
30
22
18
18
18
18
18
18
(Porcentaje de la facturacin)
Otros financiero fijo
233
301
318
401
671
671
671
671
671
671
activos (millones de )
Otros pasivos (millones de )
Responsabilidad relacionada Retiro
48
100
112
352
526
526
526
526
526
526
La deuda a corto tem
488
428
570 1039 1113
283
283
283
283
283
Deuda a largo plazo
490
875
797 1215 2721 2438 2154 1871 1587 1304
295
312
357
381
415
427
440
453
467
481
Otras disposiciones
158
158
133
133
133
146
158
169
179
188
Inters minoritario
248
124
381
393
732
763
798
835
876
918
de adquisiciones, y un descenso del 1 por ciento debido a los efectos
cambiarios. Normalmente, lo haramos
no prever los cambios de moneda, pero Heineken haba cubierto parcialmente
sus resultados contra un
cada del dlar en 2002 y 2003. A menos que el dlar se fortaleci en 2004, el
declina en el dlar en el 2002 y 2003 reducira 2004 el volumen de negocios
debido a que los setos
han expirado.
Durante los siguientes cuatro aos, proyectamos un crecimiento del volumen
subyacente de Heineken a
promedio de 1,5 por ciento anual, algo inferior a la industria debido a Heinemayor presencia de Ken en los mercados de crecimiento ms lento
desarrollados. El geogrfica
mix de ventas afecta a los precios medios obtenidos, ya que los precios son
ms bajos en mercados emergentes
cados. Prevemos incrementos de precios efectivas para bajar a un 1,5 por
ciento por ao y concontinuar en ese nivel durante todo el periodo de previsin explcita, ya que
ms ventas a cambio
el desarrollo de los mercados. Esto es algo menor que los aumentos de precios
histricos. Al Fin,
asumimos que el ritmo de crecimiento de las adquisiciones se reducir a lo
largo de la
previsin para cinco aos. Prevemos crecimiento de la facturacin de las
adquisiciones a ser de 8 por ciento en
2004, disminuyendo a cero en 2009.
Pgina 284

Los Gastos De Explotacin
Prevemos gastos operativos como porcentaje de la facturacin. El cambio
contable
para los descuentos que hace comparaciones histricas difcil. Antes de 2003,
la facturacin fue reportado antes de restar descuentos y descuentos fueron tratados como un
gasto. Comenzar-
cin en 2003, los descuentos se compensan con el volumen de negocios, por

lo que los gastos de operacin como
por ciento de la facturacin parece disminuir en 2003. De 1999 a 2002, la
suma de operacin
Ating gastos era ms o menos constante como porcentaje de las ventas. Los
cambios en 2003 fueron
debido al cambio en la contabilidad para los descuentos y las adquisiciones
realizadas durante el ao.
Nos proyectamos 2004 los gastos de operacin utilizando previsiones de los
analistas, que esperan una
aumento de los costos relativos al volumen de negocios frente a 2003. Una
parte importante de la incosto
aumento se debe al debilitamiento del dlar. (Heineken recibe dlares de
ventas
en los Estados Unidos, pero produce la cerveza en Holanda a un costo de
euro.) Dada la histriconsistencia ical en proporciones operativo de gastos, que proyecta los costos
de operacin en un conciento constante el volumen de negocios de 2005 a 2008.
Depreciacin
La mayor parte de los activos amortizables adquiridos por Heineken estn
relacionados con la empresa de
fbricas de cerveza; que incluyen edificios y maquinaria de gran tamao. En
los aos 1999 a 2003, dedepreciacin fue de entre 11 y 13 por ciento de los activos fijos tangibles
netos. Asumimos
que la depreciacin se mantiene constante como porcentaje de los activos fijos
tangibles netos, dado
el lento crecimiento y el carcter industrial de la empresa.
Gastos de intereses e Ingresos
Se estim el gasto por intereses de cada ao en funcin del nivel de la deuda a
principios de
ese ao, ms que el promedio del ao, para evitar clculos
circulares. Prevemos
la tasa de inters sobre la deuda de Heineken sea 4,5 por ciento, su tasa de
endeudamiento actual y
cerca de su tasa efectiva en 2003. Para la estimacin de la tasa de inters en
exceso se- comercializable
valo-, se utiliz el tipo de inters de bonos a un ao en los Pases Bajos (1,9
por ciento).
Impuestos
Estimamos tasa marginal de impuestos de Heineken como 34.5 por ciento, la
tasa de impuesto en
los Pases Bajos. Se espera que la tasa efectiva de impuestos de Heineken en
los beneficios de explotacin para volver
principal en su nivel de 28,5 por ciento de 2003, con impuestos en efectivo

algo menor debido a la deimpuestos preferidos.
Inters Minoritario
Asumimos que la participacin minoritaria se mantenga en torno al 6,3 por
ciento de las utilidades antes de
impuestos y amortizacin del crdito mercantil.
Dividendos
Heineken mantiene una poltica de dividendos conservadora, lo que supone
que su dividendo
se mantendr constante durante los prximos cinco aos.
Pgina 285

Amortizacin de Buena Voluntad
Nos proyectamos amortizacin del crdito mercantil utilizando la
amortizacin del ao anterior ms de uno
vigsimo del aumento de la buena voluntad.
7
Resultados de participaciones no consolidadas
Los resultados procedentes de participaciones no consolidadas representan las
acciones de Heineken
de los ingresos de las filiales no consolidadas. En 2003, Heineken report
nonconsolifecha participaciones ingresos de 101 millones. La mayor parte de esto, sin
embargo, vino
por la venta de inversiones, no en el ingreso permanente. La renta permanente
representado
alrededor de 6,5 por ciento de la cuenta de balance para no consolidada
participar inintereses. Asumimos que los ingresos futuros se mantendra en el 6,5 por
ciento del saldo
cantidad de hojas.
Capital De Trabajo
Capital de trabajo operativo comprende caja operativo, cuentas por cobrar,
acciones (ininventarios), y otros activos corrientes (tales como pagos anticipados) menos
cuentas por pagar
y otros pasivos corrientes (como los impuestos por pagar). El capital de
trabajo no incluye
partidas de financiamiento, como la deuda a corto plazo o los dividendos a
pagar. Entre 1999 y
2003, el capital de trabajo neto aument de 2,3 por ciento a 6,7 por ciento,
impulsado principalmente por
un incremento en las cuentas por cobrar. Prevemos que el capital de trabajo

neto se mantendr en
6.7 por ciento de la facturacin neta. Para simplificar el anlisis posterior,
expresamos trabajar extremidades anteriores de capital
yesos en las ventas del da.
Inmovilizado Material
Para pronosticar inmovilizado material (llamada propiedad, planta y equipo en
los Estados
Unidos), se utiliz un enfoque simple. Hicimos un supuesto sobre la cantidad
de red
activos fijos que se necesita para generar cada dlar de ventas. Debido a
adquisicin de Heineken
las de empresas con activos fijos ms altos y el efecto de la contabilidad de
ingresos
cambio en el ao 2003, los activos fijos netos de la compaa a volumen de
negocios neto aument de 48,1
por ciento en 1999 a 54,6 por ciento en 2003. Se prev que los activos fijos
netos permanecern
el mismo que en 2003. Tenga en cuenta que este enfoque simplificado
pronstico podra no mantener durante un
empresa de alto crecimiento, o uno operativo en un entorno inflacionario.
Buena Voluntad
Desde nuestra previsin de crecimiento de la facturacin incluye
adquisiciones, tambin tuvimos que pronosticar
fondo de comercio asociado con las adquisiciones. Prevemos que la buena
voluntad sera igual a 155
7
Esta previsin fue desarrollado utilizando las reglas contables para
amortizacin del crdito mercantil que ya no estn
efecto. Como se explica en el captulo 7, el cambio en la contabilizacin de
buena voluntad no tiene impacto en el valor o
rendimiento.
Pgina 286

por ciento de la facturacin de las adquisiciones en el ao de la
adquisicin. Esto es consistente
tienda de campaa con las relaciones histricas.
No consolidadas Participaciones
Participaciones no consolidadas fueron de 4.7 por ciento del volumen de
negocios en 2003. Mantuvimos
esta cantidad constante en el futuro.
Los Activos Por Impuestos Diferidos
Dado que los activos por impuestos diferidos son muy pequeas, celebramos
ellos constante.
Otros activos financieros fijos

Otras inmovilizaciones financieras son principalmente prstamos a los
clientes. Asumimos estos reconstante principal.
Jubilacin Relacionados Responsabilidad
La responsabilidad relacionados con la jubilacin es la diferencia entre ASjubilacin de la compaa
conjuntos y el pasivo actuarial por los empleados actuales y
anteriores. Asumimos esta rered constante.
Deuda a corto y largo plazo
Prevemos la deuda a largo plazo basada en los horarios de retiro en Heineken
del anual
reportar las notas al pie. La deuda a corto plazo incluye tanto la deuda por un
plazo de un ao y el actual
alquilar parte de la deuda a largo plazo. Asumimos que la verdadera deuda a
corto plazo se paga abajo y
slo la porcin circulante de la deuda a largo plazo se mantiene en el balance
general. Se utiliz una
lnea llamada "Nueva deuda a largo plazo" para reflejar las necesidades de
financiacin futuras.
Pasivos por impuestos diferidos se prev que crezca a la misma tasa que
EBITA.
Provisiones
Proyectamos que Heineken pagara su provisin por reestructuracin en 2004.
Su otro
disposiciones creceran al mismo ritmo que el volumen de negocios.
Inters Minoritario
El inters minoritario en el balance aumenta cada ao por el inters
minoritario en
la cuenta de resultados menos un ciento de dividendos supone 50. Este
pronstico se basa en
la suposicin de que las filiales con intereses minoritarios son maduros y, por
tanto,
se puede esperar que pagar un alto porcentaje de los beneficios en forma de
dividendos.
Pgina 287

Anexo 8.16 Heineken: Declaracin de Previsin de Ingresos
Millones de
Pronstico Histrico
2003
2004 2005 2006 2007 2008
Volumen de negocio neto

9255
10181 10995 11765 12470 13094
Las materias primas y consumibles
(4461)
(4,978) (5,377) (5,753) (6,098) (6,403)
(1131)
(1,303) (1,407) (1,506) (1,596) (1,676)
Los gastos de personal
(1832)
(2,015) (2,176) (2,329) (2,468) (2,592)
EBITDA
1831
1884 2035 2177 2308 2423
Depreciacin
(578)
(628)
(678)
(726)
(769)
(808)
EBITA
1253
1256 1356 1451 1538 1615
(31)
(55)
(79)
(95)
(109)
(121)
Beneficio operativo
1222
1201 1278 1356 1429 1495
Pago interesado
(180)
(173)
(96)
(66)
(44)
(29)
Intereses cobrados
40
24
0
0
0
0
Resultado antes de impuestos
1082
1052 1182 1290 1385 1465
Fiscalidad
(319)
(307)
(354)
(391)
(424)
(451)
101
31
33
36
38
40
participaciones (despus de impuestos)
Inters minoritario
(66)
(63)
(69)
(75)
(80)
(84)
Utilidad antes de partidas extraordinarias
798
714
792
860
919
970
Partidas extraordinarias (despus de impuestos)
0
0
0
0
0
0
Beneficio neto
798
714
792
860
919
970
El patrimonio neto
Posicin 1 de enero
2543
3167 3724 4359 5061 5824
(152)
0
0
0
0
0
Reclasificacin de dividendo a pagar
94
0
0
0
0
0
Las revaluaciones
41
0
0
0
0
0
El fondo de comercio da de baja
0
0
0
0
0
0
La utilidad neta del ao
798
714
792
860
919
970
Dividendos
(157)
(157)
(157)
(157)
(157)
(157)
Posicin al 31 de diciembre
3167
3724 4359 5061 5824 6637
Exhibe 8.16 a 8.22 muestran los estados de resultados proyectados resultantes,
el equilibrio
sbanas, y clculos de NOPLAT, el capital invertido, flujo de caja libre, y
econmicos
beneficio para los aos 2003 a 2008. (se calcula el coste medio ponderado del
capital
en el Captulo 10.)
PRONSTICO DE MEDIANO PLAZO
Para los aos 2009 a 2018, se utiliz un modelo simplificado, proyectando
slo valor central
conductores, tales como crecimiento de la facturacin neta, el margen EBITA,
la proporcin de capital de trabajo para REVrecaudaciones, y la relacin de los activos fijos a los ingresos. Nuestro
pronstico asume que Heineken
alcanza un estado estacionario, con un crecimiento constante, los mrgenes y
comienzo ROIC en 2009.
Podramos haber aplicado el valor terminal en este punto, sino que hemos
presentado la
Pronstico para 10 aos para ilustrar lo que la previsin aerodinmico
parece. Los supuestos
Pgina 288
VERIFIQUE RAZONABILIDAD 265

Anexo 8.17 Heineken: Hojas de previsiones de
Millones de
Pronstico Histrico
2003
2004 2005 2006 2007 2008
Caja operativo
185
204
220
235
249
262
1231
0
0
0
0
0
Cuentas por cobrar
1205
1326 1432 1532 1624 1705
Las existencias (inventarios)
834
917
991 1060 1124 1180
174
191
207
221
234
246
3629
2638 2849 3048 3231 3393
5053
5558 6003 6423 6809 7149
Buena Voluntad
1093
1516 1766 1954 2073 2113
433
476
514
550
583
613
18
18
18
18
18
18
671
671
671
671
671
671
Los activos totales
10897
10877 11821 12665 13385 13957
Deuda a corto plazo
1113
283
283
283
283
283
Cuentas por pagar
745
820
885
947 1004 1054
Impuesto pagadero
392
431
466
498
528
555
16
18
19
20
22
23
Otros pasivos corrientes
644
708
765
819
868
911
Actual de la deuda total
2910
2260 2418 2568 2705 2826
Deuda a largo plazo
2721
2438 2154 1871 1587 1304
La nueva deuda
0
593
967 1181 1221 1077
415
427
440
453
467
481
Pasivos jubilacin
526
526
526
526
526
526
Otras disposiciones
133
146
158
169
179
188
293
0
0
0
0
0
Total de pasivo a largo plazo
4088
4130 4246 4201 3981 3576
El patrimonio neto
3167
3724 4359 5061 5824 6637
Inters minoritario
732
763
798
835
876
918
Equidad total
3899
4487 5157 5897 6699 7555
Total pasivo y
10897
10877 11821 12665 13385 13957
el patrimonio neto
se presentan en el Cuadro 8.23, y los estados financieros resumidos resultante
aparecen en
Anexo 8.24.
VERIFIQUE RAZONABILIDAD
Anexo 8.25 resume el desempeo de Heineken en el escenario business as
usual.
Crecimiento de Heineken cae significativamente de su nivel histricamente
alto, como se desacelera Heineken
por su estrategia de adquisiciones. ROIC disminuye ligeramente, como
consecuencia principalmente de los dbiles
rendimiento esperado en 2004. Las adquisiciones futuras tambin reducir
ROIC de Heineken (inbuena voluntad INCLUYENDO). En general, los resultados son consistentes
con el escenario y la corriente
estrategia que hemos descrito.
Pgina 289
266
Anexo 8.18 Heineken: Pronstico NOPLAT
Millones de
Pronstico Histrico
2003
2004 2005 2006 2007 2008
EBITA
1253
1256 1356 1451 1538 1615
Ajuste por la responsabilidad de jubilacin
21
21
21
21
21
21
Aumento (disminucin) de otras disposiciones
0
13
12
11
10
9
EBITA ajustado
1274
1290 1389 1483 1569 1645
(375)
(365)
(394)
(421)
(446)
(468)
Aumento (disminucin) de pasivo por impuestos diferidos
38
12
13
13
14
14
NOPLAT
937
937 1008 1075 1137 1191
(319)
(307)
(354)
(391)
(424)
(451)
Escudo fiscal sobre los intereses pagados
(62)
(60)
(33)
(23)
(15)
(10)
Los impuestos sobre los intereses percibidos
14
8
0
0
0
0
Escudo fiscal sobre los pasivos de jubilacin
(7)
(7)
(7)
(7)
(7)
(7)
(375)
(365) (394) (421) (446) (468)
Reconciliacin de utilidad neta
Beneficio neto
798
714
792
860
919
970
Aumento (disminucin) de otras disposiciones
0
13
12
11
10
9
Aumento (disminucin) de pasivo por impuestos diferidos
38
12
13
13
14
14
0
0
0
0
0
0
Inters minoritario
66
63
69
75
80
84
(101)
(31)
(33)
(36)
(38)
(40)
participaciones
31
55
79
95
109
121
El beneficio neto ajustado
832
826
931 1018 1095 1158
Los intereses pagados despus de impuestos
118
113
63
43
29
19
Los gastos financieros de la jubilacin
14
14
14
14
14
14
pasivo
964
953 1008 1075 1137 1191
Intereses cobrados despus de impuestos
(26)
(15)
0
0
0
0
NOPLAT
937
937 1008 1075 1137 1191
Pgina 290
267
Anexo 8.19 Heineken: Pronstico capital invertido
Millones de
Pronstico Histrico
2003
2004 2005 2006 2007 2008
2398
2638 2849 3048 3231 3393
(1781)
(1,959) (2,116) (2,264) (2,400) (2,520)
617
679
733
784
831
873
5053
5558 6003 6423 6809 7149
5670
6237 6736 7208 7640 8022
(Antes de fondo de comercio)
Buena Voluntad
1093
1516 1766 1954 2073 2113
3059
3114 3192 3287 3396 3517
off y se amortizan
9822
10867 11694 12449 13109 13652
1231
0
0
0
0
0
433
476
514
550
583
613
671
671
671
671
671
671
12157
12014 12879 13670 14364 14936
El patrimonio neto
3167
3724 4359 5061 5824 6637
3059
3114 3192 3287 3396 3517
off y se amortizan
Los intereses minoritarios
732
763
798
835
876
918
Otras disposiciones
133
146
158
169
179
188
Impuestos diferidos netos
397
409
422
435
449
463
16
18
19
20
22
23
Patrimonio neto ajustado
7504
8.174 8.948 9.809 10.746 11.745
La Deuda
3834
3314 3405 3336 3092 2664
Pasivos jubilacin
526
526
526
526
526
526
293
0
0
0
0
0
12157
12014 12879 13670 14364 14936
Pgina 291
268
Anexo 8.20 Heineken: Flujo de fondos Pronstico
Millones de
Pronstico Histrico
2003
2004 2005 2006 2007 2008
Flujos de caja operativo
NOPLAT
937
937 1008 1075 1137 1191
Depreciacin
578
628
678
726
769
808
Flujo de caja bruto
1515
1565 1686 1801 1907 1999
(Aumento) disminucin en el capital de trabajo
93
(62)
(54)
(51)
(47)
(42)
(1609)
(1,133) (1,123) (1,146) (1,155) (1,148)
Inversin bruta
(1516)
(1,195) (1,177) (1,197) (1,202) (1,190)
Flujo de caja libre antes de fondo de comercio
0
370
509
604
705
809
(1124)
(478)
(328)
(284)
(228)
(161)
Flujo de caja libre despus de la buena voluntad
(1124)
(107)
181
320
477
648
Despus de impuestos, intereses recibidos
26
15
0
0
0
0
(Aumento) disminucin en exceso comercializable
(633)
1231
0
0
0
0
valores
Resultados de participantes no consolidadas
101
31
33
36
38
40
intereses
(Aumento) disminucin en no consolidadas
(21)
(43)
(38)
(36)
(33)
(29)
participaciones
El flujo de caja a los inversores
(1921)
1126
176
320
482
659
Los flujos de financiamiento
Despus de inters impuesto pagado
118
113
63
43
29
19
Los intereses de pasivos relacionados con la jubilacin
14
14
14
14
14
14
Inters minoritario (cuenta de resultados)
66
63
69
75
80
84
(Aumento) disminucin en participacin minoritaria
(339)
(31)
(35)
(38)
(40)
(42)
(Aumento) disminucin de la deuda
(1580)
520
(91)
70
243
428
(174)
0
0
0
0
0
pasivos relacionados con la jubilacin
(178)
293
0
0
0
0
provisiones por reestructuracin

Dividendos
157
157
157
157
157
157
Los flujos de financiamiento totales
(1921)
1126
176
320
482
659
Pgina 292
269
Anexo 8.21 Heineken: Pronstico Beneficio Econmico
Millones de , por ciento
Pronstico Histrico
Antes de la plusvala
2003
2004 2005 2006 2007 2008
16,5%
16,5% 16,2% 16,0% 15,8% 15,6%
WACC
7,7%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
Propagacin
8,8%
9,0%
8,7%
8,5%
8,3%
8,1%
5670
5670 6237 6736 7208 7640
Beneficio econmico
501
512
540
570
597
618
NOPLAT
937
937 1008 1075 1137 1191
(437)
(425)
(468)
(505)
(541)
(573)
Beneficio econmico
501
512
540
570
597
618
Despus de la buena voluntad
11,9%
9,5%
9,3%
9,2%
9,1%
9,1%
WACC
7,7%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
Propagacin
2,0%
1,8%
1,7% 1,6%
1,6%
9822
9.822 10.867 11.694 12.449 13.109

Beneficio econmico
181
201
193
198
203
208
NOPLAT
937
937 1008 1075 1137 1191
(756)
(737)
(815)
(877) (934) (1024)
Beneficio econmico
181
201
193
198
203
208
4,2%
Pgina 293
270
Anexo 8.22 Heineken: Clculos justificativos
Millones de
Pronstico Histrico
2003
2004 2005 2006 2007 2008
Cambio en el capital de trabajo
Aumento (disminucin) de caja operativo
5
19
16
15
14
12
Aumento (disminucin) en cuentas por cobrar
139
121
106
100
92
81
Aumento (disminucin) de las reservas
69
83
73
69
64
56
Aumento (disminucin) de otros activos corrientes
(30)
17
15
14
13
12
(Aumento) en cuentas por pagar
(116)
(75)
(66)
(62)
(57)
(50)
(Aumento) disminucin de impuestos a pagar
(70)
(39)
(34)
(33)
(30)
(26)
(90)
(64)
(57)
(54)
(49)
(43)
pasivo circulante
Variacin neta de capital de trabajo
(93)
62
54
51
47
42

Aumento (disminucin) en tangible
920
505
445
420
385
340
activos fijos
Depreciacin
578
628
678
726
769
808
152
0
0
0
0
0
Revaluacin
(41)
0
0
0
0
0
Los gastos de capital (neto de desinversiones)
1609
1133 1123 1146 1155 1148
Aumento (disminucin) de software y el resto
1093
423
250
189
119
40
Aumento (disminucin) de acumulativo
31
55
79
95
109
121
buena voluntad da de baja y se amortiza
1124
478
328
284
228
161
(270)
0
0
0
0
0
inmovilizaciones financieras
Los flujos de efectivo no operativos
(270)
0
0
0
0
0
Pgina 294
271
Anexo 8.23 Heinek
es: F
o
ECAST Medium-T
er
m operativo R
un
tios
Histrico F
o
ECAST
2003
2004 2005
2006
2007 2008 2009
2010 2011 2012

2013
2014
2015
2016 2017
Tu
r
noviembre
er g
r
owth
Org
anic volumen g
r
owth
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
Precio incr
aliviar / mezclar cambio
3.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
Por Abajo
l
ying org
anic g
r
owth
5.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
Adquisiciones
8.0
8.0
5.0
4.0
3.0
2.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Curr
enc
cambios Y.
(4.0)
(1,0)
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
(6.3)
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Tu
r
noviembre
er g
r
owth
2.7
10.0
8.0
7.0
6.0
5.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
El EBIT ajustado
Un margen
13.8
12.7
12.6
12.6
12.6
12.6
12.5
12.5
12.5
12.5
12.5
12.5
12.5
12.5
12.5
Ra impuesto efectivo
te
26.4
27.4
27.4
27.5
27.5
27.6
27.6
27.6
27.6
27.6
27.6
27.6
27.6
27.6
27.6
pera
ting wor
k
ing ca
pital / volumen de negocios neto
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
T
activos fijos angible / volumen de negocios neto
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
54.6
Volumen de negocio neto / ca invertido
Pital (veces)
1.6
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
Pr
e-tax ROIC
22.5
21.7
21.4
21.3
21.1
21.0
20.7
20.7
20.7
20.7
20.7
20.7
20.7
20.7
20.7
ROIC
16.5
15.7
15.5
15.4
15.3
15.2
15.0
15.0
15.0
15.0
15.0
15.0
15.0
15.0
15.0
ROIC incluyendo g
ood
voluntad
9.5
9.1
8.9
8.9
8.9
8.9
8.9
9.0
9.1
9.2
9.3
9.4
9.5
9.6
9.7
Ca invertido
pital g
r
owth
17.1
10.0
8.0
7.0
6.0
5.0
3.1
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
El EBIT ajustado
Ag
r
owth
(1,7)
1.3
7.7
6.8
5.8
4.8
2.5
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
NOPL
La
Tg
r
owth
1.7
0.0
7.5
6.7
5.7
4.8
2.5
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
Continuando valor
ROIC
15.0
NOPL
La
Tg
r
owth
3.0
por
centavo
2018
1.5
1.5
3.0
0.0
0.0
0.0
3.0
12.5
27.6
6.7
54.6
1.7
20.7
15.0
9.8
3.0
3.0
3.0
Pgina 295
272
Anexo 8.24 Heinek
es: F
o
ECAST Medium-T
er
mF
inanciera R
esultados
1
F
o 2003, final de utilizado
y
odo ca invertido
pital debido a las adquisiciones.
Histrico
F
o
ECAST
2003
1
2004 2005
2006
2007 2008 2009
2010 2011 2012
2013
2014
2015
2016 2017
Inv
el capital Ested
pera
ting wor
k
ing ca
pital
617
679
733
784
831
873
904
931
959
987
1017
1048
1079
1111
1145
T
activos fijos angible
5053
5558
6003
6423
6809
7149
7364
7585
7812
8047
8288
8537
8793
9057
9328
Inv
el capital Ested
5670
6237
6736
7208
7640
8022
8267
8515
8771
9034
9305
9584
9872
10168 10473
Bueno
voluntad
1093
1516
1766
1954
2073
2113
1985
1857
1729
1601
1473
1345
1217
1089
961
Cumula
ti
he g
ood
voluntad
3059
3114
3192
3287
3396
3517
3645
3773
3901
4029
4157
4285
4413
4541
4669
escrito de
F
y se amortizan
Inv
el capital Ested
9822
10867
11694
12449
13109
13652
13897
14145
14401
14664
14935
15214
15502
15,79
8 16103
Re
ven
ues
9255
10181
10995
11765
12470
13094
13487
13891
14308
14737
15180
15635
16104
16587
17085
El EBIT ajustado
La
1274
1290
1389
1483
1569
1645
1686
1736
1789
1842
1897
1954
2013
2073
2136
Impuestos en efectivo sobre el EBIT
La
(337)
(353)
(381)
(408)
(432)
(454)
(465)
(479)
(494)
(508)
(524)
(539)
(556)
(572)
(589)
NOPL
La
T
937
937
1008
1075
1137
1191
1221
1257
1295
1334
1374
1415
1457
1501
1546
Fr
flujo de caja ee
NOPL
La
T
937
937
1008
1075
1137
1191
1221
1257
1295
1334
1374
1415
1457
1501
1546
Incr
facilidad en la pera
ting invirti ca
pital
(938)
(567)
(499)
(472)
(432)
(382)
(245)
(248)
(255)
(263)
(271)
(279)
(288)
(296)
(30
5)
La inversin en g
ood
voluntad
(1124)
(478)
(328)
(284)
(228)
(161)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Fr
flujo de caja ee
(1124)
(107)
181
320
477
648
975
1009
1039
1071
1103
1136
1170
1205
1241
El beneficio econmico (se acaben
e fondo de comercio)
Invertido (ser
desmotado de
y
la oreja)
5670
5670
6237
6736
7208
7640
8022
8267
8515
8771
9034
9305
9584
9872
10168
WAC
C(
por
ciento)
7,7%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
Carbn de capital anual
g
e
437
425
468
505
541
573
602
620
639
658
678
698
719
740
763
NOPL
La
T
937
937
1008
1075
1137
1191
1221
1257
1295
1334
1374
1415
1457
1501
1546
Ana
ual ca
cargo pital
(437)
(425)
(468)
(505)
(541)
(573)
(602)
(620)
(639)
(658)
(678)
(698)
(719)
(740)
(763)
CE
pr onmic
ofit (BEF
o
e fondo de comercio)
501
512
540
570
597
618
619
637
656
676
696
717
739
761
784
CE
pr onmic
ofit (af
t
er fondo de comercio)
Ca invertido
pital (sea
desmotado de
y
la oreja)
9822
9822
10867
11694
12449
13109
13652
13897
14145
14401
14664
14,9
35
15214
15502
15798
WAC
C(
por
ciento)
7,7%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
Carbn de capital anual
g
e
756
737
815
877
934
983
1024
1042
1061
1080
1100
1120
1141
1163
1185
NOPL
La
T
937
937
1008
1075
1137
1191
1221
1257
1295
1334
1374
1415
1457
1501
1546
Ana
ual ca
cargo pital
(756)
(737)
(815)
(877)
(934)
(983)
(1024)
(1042)
(1061)
(1080)
(1100)
(1120)
(1141)
(1163)
(1,1
85)
El beneficio econmico (despus de la plusvala)
181
201
193
198
203
208
197
215
234
254
274
295
316
339
361
2018
1179
9608
10787
833
4797
16417
17597
2200
(607)
1593
1593
(314)
0
1278
10473
7,5%
785
1593
(785)
807
16103
7,5%
1208
1593
(1208)
385
Pgina 296
Autoexamen
1. Identificar el proceso de seis pasos para la creacin de un pronstico de
valoracin. Que es
el paso ms importante en este proceso? Explique.
2. Cul es el beneficio de un pronstico de rendimiento a corto plazo? Cul
es el
beneficio de un pronstico de rendimiento a largo plazo? Cmo puede un
gerente
combinar los beneficios de rendimiento tanto a corto plazo como a largo plazo
las previsiones para desarrollar un pronstico valor ms preciso?
3. Identificar y explicar los beneficios de un proceso de pronstico de abajo
hacia arriba.
Identificar y explicar los beneficios de un proceso de pronstico de arriba
hacia abajo.
Qu proceso probablemente proporcionara una empresa mejores resultados?
4. Identificar las diferencias entre una tasa marginal de impuestos, un
impuesto promedio
tasa, y una tasa de impuesto de funcionamiento. Qu tipo de gravamen es el
ms apropiado para
previsin de la actuacin?
5. Explicar la estructura de capital afecta a la valoracin de las
empresas. Utilizar el
empresa modelo DCF para ilustrar su posicin.
6. Se ha dicho en repetidas ocasiones que la adicin de valor se traduce en
ROIC
es mayor que la WACC. Cmo funciona este resultado de la competencia
ventajas de posicionamiento estratgico?
273
Anexo 8.25 Heineken: Asunto como Resumen Escenario habitual
por ciento
Histrico
Pronstico
1999-2002 2003
2004 2005-2008 2009-2018
Orgnico
5.3
5.0
3.0
3.0
3.0
Adquisiciones
6.7
8.0
8.0
3.7
0.0
Otro
1,5 (10,3)
(1,0)
0.0
0.0
13.5
2.7
10.0
6.7
3.0
Crecimiento EBITA ajustado
15.8
(1,7)
1.3
6.3
3.0
El crecimiento del capital invertido
14.9
17.1
10.0
6.0
3.0
EBITA ajustado / ingresos
13.8
13.8
12.7
12.6
12.5
Balones perdidos / de capital invertido (veces)
1.9
1.6
1.7
1.7
1.7
Tasa de impuesto sobre EBITA
30.5
26.4
27.4
27.5
27.6
ROIC (despus de impuestos, antes de fondo de comercio)
19.6
16.5
15.7
15.4
15.0
ROIC (despus de impuestos, despus de la plusvala)
13.2
9.5
9.1
8.9
9.4
WACC
8.3
7.7
7.5
7.5
7.5
Pgina 297

7. Teniendo en cuenta los datos histricos, la construccin de los dos
escenarios siguientes para
Valoracin del IMT:
Agresivo (AG): IMT introduce cambios significativos y inpliegues a su lnea de productos y su capacidad para cumplir con los
cambios tecnolgicos
en la industria. Objetivo: Mejorar todas las estructuras de gastos en los
altos niveles de
crecimiento de las ventas en el corto plazo; Gastos Operativos / Ventas de 74
per-
ciento, el 73 por ciento, 73 por ciento durante tres aos, de administracin y

ventas / Ventas de 16 perciento, de tres aos de crecimiento de las ventas del 40 por ciento al ao.
Conservador (CO): IMT apenas es capaz de mantener su posicin en el
mundial
arena de cambio y de los clientes demandas tecnolgicas de ritmo rpido.
Objetivo: mantener las ventas histricas, de funcionamiento y las estructuras
de gastos generales;
Gastos de Operacin / Ventas del 74 por ciento a perpetuidad, gastos de
operacin / Ventas
del 19 por ciento, de tres aos de crecimiento de las ventas en un 20 por ciento
por ao.
Mquinas Herramienta International Inc. (IMT):
2000
2001
2002
2003
2004
Activos circulantes
499
489
443
429
484
Pasivo circulante
240
236
255
237
369
La deuda en el pasivo corriente
25
12
7
21
78
Deuda a largo plazo
218
200
244
207
236
Los activos totales
686
693
598
579
730
34
34
16
18
23
Cambio en los impuestos diferidos
4
(5)
3
2
2
Venta
851
838
754
789
1029
626
624
579
592
765
Gastos generales
151
157
132
134
191
Depreciacin
23
24
24
21
26
Renta de la inversin
4
2
2
3
2

22
20
19
19
16
Los ingresos varios, neto
3
(33)
(75)
(70)
Impuestos sobre la renta
18
4
10
11
8
Pgina 298
275
9
Estimacin
ContinuingValue
Como se describe en el captulo 5, el concepto de valor continuo (CV) ofrece
una
mtodo til para simplificar la valoracin de empresas. Para estimar un comvalor de empresa, nos separan del flujo de efectivo esperado de una empresa
en dos perodos
y definir el valor de la compaa como sigue:
El segundo trmino es el valor de continuar: el valor de los ex de la compaa
flujo de efectivo esperadas ms all del perodo de pronstico
explcito. Haciendo simplificando
suposiciones sobre el desempeo de la empresa durante este perodo (por
ejemplo, ASSuming una tasa constante de crecimiento y rentabilidad del capital), podemos
estimar
valor continuo mediante el uso de frmulas en vez de forma explcita la
previsin y
los flujos de efectivo durante un perodo prolongado.
Un clculo reflexivo de valor continuo es esencial para cualquier valoracin
porque el valor de continuar a menudo representa un gran porcentaje de un
comvalor total de empresa. Anexo 9.1 en la pgina 276 muestra el valor que
continan como persona
porcentaje del valor total de empresas en cuatro industrias, ha dado un nio de

ocho aos
previsin explcita. En estos ejemplos, valor continuo representa el 56 perciento a 125 por ciento del valor total. Estas grandes porcentajes no
necesariamente
quiere decir que la mayor parte del valor de una empresa se crear en el
continuingperodo de valor. A menudo continuar valor es grande porque los beneficios y
otros influjos en los primeros aos se compensan con las salidas de los gastos de
capital y
inversin-inversiones de capital de trabajo que debera generar mayor efectivo
Valor
Valor presente del flujo de efectivo
Expl
=
durante
i que Perodo de prediccin
+
Valor presente del flujo de efectivo
luego de
Pgina 299
276 La estimacin del valor CONTINUA

Periodo de previsin, de ocho aos, ciento
Anexo 9.1 Continua valor como un porcentaje del valor total
Flujo de caja periodo Pronstico
Continuando valor
Tabaco
Deportivo
bienes
Piel
cuidado
Alto
tecnologa
44
56
19
0
81
100
125
(25)
fluir en aos posteriores. Se discute la interpretacin de utilidad permanente
ms detalle ms adelante en este captulo.

Este captulo comienza con las frmulas de continuar valor recomendado
para el flujo de caja descontado (DCF) y la valoracin de beneficio
econmico. Tenemos entonces discuestiones cuss comnmente planteadas acerca de cmo interpretar valor
continuo y
sugerir algunas de las mejores prcticas en la estimacin de parmetros
continua de valor tales
como el crecimiento y la rentabilidad sobre el capital invertido. Por ltimo,
comparamos la recofrmulas remendados con otras tcnicas continua de valor y discutir ms
frmulas avanzadas.
Las frmulas continua de valor desarrolladas en los prximos pginas son
en consonancia con los marcos de flujo de caja descontado y econmica
fines de lucro. Esto es importante porque el valor de continuar se trata a veces
como
aunque se diferencia del flujo de caja descontado del pe- previsin explcita
RIOD. Por ejemplo, algunos adquirentes estimar el valor permanente de un
objetivo
empresa aplicando el mismo mltiplo precio-ganancias cinco aos en el
futuro como el mltiplo que estn pagando actualmente para el
destino. Haciendo
esto, ellos estn asumiendo que alguien estara dispuesto a pagar el mismo
mltiple para la empresa objetivo dentro de cinco aos, independientemente
de los cambios
en crecimiento y retorno de las perspectivas en ese perodo. Este tipo de
motivo circular
razona- lleva a valoraciones inexactas. En lugar de ello, los compradores
deben tratar de estimar
compaero lo que el mltiple debe estar al final del perodo del pronstico,
dado
las condiciones de la industria en que momento.
Pgina 300
FORMULA RECOMENDADO PARA CON DESCUENTO DE FLUJOS

DE EFECTIVO 277
FORMULA RECOMENDADO PARA CON DESCUENTO
VALORACIN DE FLUJOS DE EFECTIVO
Si est utilizando el modelo DCF empresa, se debe estimar continua
valor mediante la frmula conductor valor derivado en el Captulo 3:
donde NOPLAT
t1
= Nivel normalizado de NOPLAT en el primer ao despus de la
perodo de previsin explcita
g = tasa de crecimiento esperada en NOPLAT a perpetuidad
Tasa Ronic = rentabilidad esperada nueva capital invertido

WACC = WACC
Un simple ejemplo demuestra que la frmula impulsor de valor hace, en
De hecho, replicar el proceso de proyectar los flujos de efectivo y el descuento
de ellos
hasta la actualidad. Comience con las siguientes proyecciones de flujo de
efectivo:
El mismo patrn contina despus de los primeros cinco aos que se
presentan. En este ex
plo, la tasa de crecimiento en NOPLAT y el flujo de caja libre cada perodo es
de 6 persona
ciento. La tasa de retorno de la nueva inversin neta es del 12 por ciento,
calculado como
el aumento de la NOPLAT de un ao a otro, dividido por el in- neta
la inversin en el ao anterior. El WACC se supone que es 11 por ciento. El
Primero,
descarta una larga pronstico, digamos, 150 aos:
A continuacin, utilice el creciente frmula perpetuidad flujo de caja libre:
CV
CV
=
=
50
11
6
1 000
%
%
,
CV
...
=
+
(
)
+
(
)
+
+
50
111
53
111
56
111
50 1 0
2
3
.
.
.
.6
111
149
150
(
)
(
)
.
CV = 999
Valor Continuando
NOPLAT
1
Ronic
1
t
t
g
=
+
W CC - g
El Ao
1
2
3
4
5
NOPLAT
$ 100
$ 106
$ 112
$ 119
$ 126
La inversin neta
50
53
56
60
63
Flujo de caja libre
$ 1 50
$ 1 53
$ 1 56
$ 1 60
$ 1 63
Pgina 301

Por ltimo, utilice la frmula impulsor de valor:
Los tres enfoques dan el mismo resultado. (Si hubiramos llevado a cabo la
flujo de caja descontado ms all de 150 aos, el resultado habra sido
el mismo.)
Aunque la frmula impulsor de valor y el creciente flujo de caja libre (FCF)
frmula perpetuidad son tcnicamente equivalentes, aplicar la perpetuidad
FCF
es complicado, y es fcil cometer un error conceptual comn. El tpico
error es estimar incorrectamente el nivel de flujo de caja libre que es
consistente
con la tasa de crecimiento estamos pronosticando. Si el crecimiento en el
valor de continuar
Se pronostica perodo a ser menor que el crecimiento en el periodo de
previsin explcita
(Como es normalmente el caso), entonces la proporcin de NOPLAT que debe
ser increados para generar crecimiento tambin es probable que sea menos. En el
valor de continuar
perodo, ms de cada dlar de NOPLAT convierte en el flujo de caja libre
disponible
para los inversores. Si esta transicin no se toma explcitamente en
consideracin,
el valor de continuar podra ser subestimado significativamente. Ms adelante
en este
captulo, ofrecemos un ejemplo que ilustra lo que puede salir mal cuando
utilizando la frmula impulsor de valor.
Debido a que las frmulas a base de perpetuidad se basan en parmetros que

nunca
cambio, utilice una frmula continua-valor slo cuando la compaa ha
alcanzado
un estado estacionario, con un crecimiento constante, los mrgenes, la
rotacin de capital, y el WACC.
Captulo 6 proporciona orientacin para pensar en el crecimiento a largo plazo
y reencender capital. Adems, cuando se estima el valor de continuar parmetro
tros, tenga en cuenta las siguientes consideraciones tcnicas:
NOPLAT: El nivel de NOPLAT debe basarse en un nivel normalizado
de los ingresos y el margen sostenible y ROIC. El nivel normalizado
de los ingresos deberan reflejar el punto medio de su ciclo econmico y el
ciclo
mrgenes de beneficio.
Ronic: La tasa esperada de rendimiento de nuevo capital invertido (Ronic)
debe ser coherente con las condiciones de competencia esperados. EcoLa teora econmica sugiere que la competencia eventualmente eliminar abrendimientos normales, por lo que para muchas empresas, establecen Ronic
igual a la WACC.
Sin embargo, para las empresas con ventajas competitivas sostenibles
(Por ejemplo, marcas y patentes), puede configurar Ronic igual a la
rentabilidad
la empresa se pronostica para ganar durante los aos posteriores de las patas
delanteras explcita
CV
100
6%
12%
11%
CV = 1000
=
1
6%
Pgina 302
FORMULA RECOMENDADO PARA CON DESCUENTO DE FLUJOS

DE EFECTIVO 279
fundido perodo. Captulo 6 contiene datos sobre los de largo plazo retornos
de capital para empresas de diferentes industrias.
Crecimiento: Pocas empresas se puede esperar que crezca ms rpido que la
economa durante largos perodos. La mejor estimacin es probablemente la
exesperadas tasa a largo plazo del crecimiento del consumo para la industria de
productos, adems de la inflacin. Los anlisis de sensibilidad tambin son
tiles para la incomprensin de cmo afecta a la tasa de crecimiento continuo valor esticompaeros. Una vez ms, el captulo 6 proporciona evidencia emprica sobre
la histrica
tasas de crecimiento corporativo.
WACC: El costo promedio ponderado de capital debe incorporar una
suspensin
estructura de capital sostenible y una estimacin subyacente del negocio
riesgo consistente con las condiciones del sector esperados.
La frmula clave del controlador de valor es muy sensible a apartado de la
frmula
metros. Anexo 9.2 muestra el valor que las actuales (calculados utilizando el
valor
driver frmula) se ve afectado por varias combinaciones de tasa de
crecimiento y la tasa
de retorno de la inversin nueva. El ejemplo supone un nivel de base $ 100
millones
de NOPLAT y un WACC del 10 por ciento. A una tasa de 14 por ciento de
rendimiento esperada
en nuevo capital, el cambio de la tasa de crecimiento del 6 por ciento al 8 por
ciento inaumenta el valor continuo en un 50 por ciento, desde alrededor de $ 1.4 mil
millones a cerca de
$ 2,1 mil millones.
WACC = 10 por ciento; NOPLAT = $ 100.000.000
Anexo 9.2 Impacto de los Supuestos Continua-Value
0
1000
2000
3000
20
18
16
14
12
10
Retorno de la nueva capital neto invertido (por ciento)
Continuando valor
($ Millones)
g = 8 por ciento
g = 6 por ciento
g = 4 por ciento
Pgina 303

FORMULA RECOMENDADO PARA BENEFICIO DE VALORACIN
ECONMICA
Con el enfoque de beneficio econmico, el valor continuo no es igual al
valor de la compaa tras el periodo de previsin explcita. En lugar de ello, es
el
valor incremental sobre el capital invertido de la compaa al final de la experodo de pronstico explcito. El valor total de la empresa es el siguiente:
La rentabilidad econmica continua es el ltimo trmino de la ecuacin
anterior
cin. Aunque este valor continuo difiere del valor DCF continua,
el valor de la empresa ser la misma, dada la misma ciera proyectada
rendimiento cial.
El beneficio econmico frmula * es:
donde el beneficio econmico
t1
= Beneficio econmico normalizado en el primer ao
despus de que el perodo de previsin explcita
NOPLAT
t1
= Normalizado NOPLAT en el primer ao despus de la
perodo de previsin explcita
g = tasa de crecimiento esperada en NOPLAT a perpetuidad
Ronic = Tasa de rendimiento esperada sobre neta nueva invertido
capital
WACC = WACC
Segn la frmula, el beneficio econmico total tras las patas delanteras
explcita
reparto es igual al valor presente de los beneficios econmicos en el primer
ao despus de la exprevisin explcita a perpetuidad, ms cualquier ganancia econmica gradual
despus de que
el ao. Beneficio econmico incremental es creado por el crecimiento
adicional en reresulta superior al coste de capital. Si Ronic esperada es igual a la WACC, el
segunda mitad de la ecuacin es igual a cero, y el beneficio econmico

continuo
valor es el valor de la ganancia econmica del primer ao a perpetuidad.
DCF-based y basado econmica nimo de valores continuas son directamente
relacionados pero no idnticos. El valor continuo utilizando un DCF ser igual
a la
suma del valor continuo beneficio econmico, ms el monto de inversin
el capital en su lugar al final del perodo de pronstico explcito.
CV
Beneficio Econmico
WACC
NOPLAT
RONI
t
t
t
g
=
+
+
+
1
1
(
)
C
Ronic WACC
WACC WACC
(
)
(
)g
Valor
Capital Invertido
al inicio
de Foreca
=
s
Valor Presente de Previsin
Pro Econmico
+
FFIT
Presente
durante
+
Valor de Previsin
Beneficio Econmico despus te
* Vase la nota 7 en la pgina 121 para la derivacin.
Pgina 304
Sutilezas de valor continuo 281

Sutilezas de valor continuo
Tres malentendidos sobre valor continuo son comunes. En primer lugar es la
percepcin errnea de que la longitud de la previsin explcita afecta a la
empresa de
valor. En segundo lugar, hay una confusin acerca de la relacin de valor
continuo
a la longitud de tiempo se pronostica una empresa para ganar retornos de capinvertido
ital mayor que su costo de su capital perodo de ventaja competitiva. Fipor ltimo, algunos analistas inferir errneamente que una gran continuando
valor relativo
al valor total de la empresa implica que la creacin de valor se produce
principalmente
despus de que el perodo de pronstico explcito.
La longitud de Previsin afectar el valor de la compaa?
Mientras que la duracin del perodo de previsin explcita que usted elija es
importante,
no afecta al valor de la empresa; que slo afecta a la distribucin de
valor de la empresa entre el periodo de previsin explcita y los aos que
sigue a. En el Anexo 9.3, el valor de la empresa es de $ 893, sin importar el
tiempo que el
perodo de pronstico es. Anexo 9.4 en la pgina 282 detalla los clculos para
el
primeros dos escenarios. Con un horizonte de previsin de cinco aos, el valor
presente
de las continuas cuentas de valores para el 79 por ciento del valor total. Con
10 aos
horizonte, el valor presente de valor continuo representa slo el 60 por ciento
del valor total.
La eleccin del horizonte de pronstico afectar indirectamente valor si es

asociado
ATED con los cambios en los supuestos econmicos que subyacen a la
continuingestimacin del valor. Usted puede cambiar sin saberlo, sus previsiones de
rendimiento
cuando cambie su horizonte de pronstico. Muchos meteorlogos asumen que
el
tasa de rendimiento de nuevo capital invertido ser igual al coste de capital en
el
por ciento
Anexo 9.3 Comparacin de las estimaciones totales de valor basada en
Los diferentes horizontes temporales
5-aos
10 aos
15 aos
20 aos
25 aos
Continuando valor
Valor de la explcita
flujo de caja libre
Horizonte
100 por ciento =
21
40
54
65
74
79
60
46
35
26
$ 893
$ 893
$ 893
$ 893
$ 893
Pgina 305

$ Millones
Anexo 9.4 Comparacin de los totales clculos del valor de
5 aos y 10 aos Horizons
La Base
5-ao horizonte
1
2
3
4
5 de CV
NOPLAT
100,0 109,0 118,8 129,5 141,2 149,6
Depreciacin
20.0
21.8
23.8
25.9
28.2
Flujo de caja bruto
120,0 130,8 142,6 155,4 169,4
Inversin bruta
76.3
83.1
90.6
98,7 107,6
FCF
43.8
47.7
52.0
56.7
61.8
Factor de descuento
0,893 0,797 0,712 0,636 0,567
Valor presente del flujo de caja 39.1
38.0
37.0
36.0
35.0
Valor actual de valor continuo =
NOPLAT (1 - g / Ronic)
[1 / (1 + WACC)]
5
=
$ 149,6 (1 - 6% / 12%)
(0.5674)
WACC - g
12% - 6%
Valor actual de FCF 1-5 185.1
Continuando valor
707.5
Valor total
892.6
La Base
Horizonte de 10 aos
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 de CV
NOPLAT
100,0 109,0 118,8 129,5 141,2 149,6 158,6 168,1 178,2 188,9 200,2
Depreciacin
20.0
21.8
23.8
25.9
28.2
29.9
31.7
33.6
35.6
37.8
Flujo de caja bruto
120,0 130,8 142,6 155,4 169,4 179,6 190,3 201,7 213,9 226,7
Inversin bruta
76.3
83.1
90.6
98,7 107,6 104,7 111,0 117,7 124,7 132,2
FCF
43.8
47.7
52.0
56.7
61.8
74.8
79.3
84.1
89.1
94.5
Factor de descuento
0,893 0,797 0,712 0,636 0,567 0,507 0,452 0,404 0,361 0,322
Valor presente del flujo de caja 39.1
38.0
37.0
36.0
35.0
37.9
35.9
34.0
32.1
30.4
Valor actual de valor continuo =
NOPLAT (1 - g / Ronic)
[1 / (1 + WACC)]
10
=
$ 200,2 (1 - 6% / 12%)
(0,322)
WACC - g
12% - 6%
Valor actual de FCF 10.1 355.4
Continuando valor
537.2
Valor total
892.6
= $ 707.5
= $ 537.2
Total
supuestos
(Por ciento)
Aos 1-5 Aos 6+
Retorno de la
16
12
inversin (Ronic)
Tasa de crecimiento (g)
9
6
WACC
12
12
continua-valor del perodo, pero que la empresa obtener rendimientos superior
el costo de capital durante el perodo de pronstico explcito. Al ampliar el ex-
perodo de previsin explcita, tambin se extiende implcitamente el perodo

de tiempo durante el
que devuelve el nuevo capital se espera que exceda el costo del capital.
Por lo tanto, la ampliacin del perodo de pronstico aumenta indirectamente
el valor.
As que, cmo elegir la longitud adecuada de la pe- previsin explcita
RIOD? La previsin explcita debe ser lo suficientemente largo que el negocio
han alcanzado un estado estacionario al final del perodo. Supongamos que
usted espera que el
los mrgenes de la compaa a disminuir a medida que sus clientes se vuelven
ms poderosos. Marginebras Actualmente el 12 por ciento, y pronostica que caern a 9 por ciento
durante los prximos siete aos. En este caso, el periodo de previsin explcita
debe ser al
menos siete aos, porque los enfoques continua de valor no pueden explicar
el margen decreciente (al menos no sin clculos complejos). El negocio
dad debe funcionar en un nivel de equilibrio para el valor de continuar AP
enfoques sean tiles. Si la previsin explcita es ms de siete aos,
ser ningn efecto sobre el valor total de la empresa.
Pgina 306
Sutilezas de valor continuo 283

Exhibit 9.5 descensosPromedioROICGradualmenteUsoContinuing
Frmula de valor
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
ROIC en
capital bsico
ROIC en
capital total
Ronic
El Ao
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
R
OCI
(
por
ciento)
Confusin sobre Perodo Ventaja Competitiva
Un tema relacionado es el concepto de perodo de la ventaja competitiva de
una empresa,
o perodo de retornos sobrenaturales. Esta es la nocin de que las empresas
obtener rendimientos por encima del costo de capital por un perodo de
tiempo, seguido de un deCline al coste de capital. Si bien este concepto es til, vinculndola a la
longitud de la previsin es peligroso. Una razn es simplemente que, como
acabamos de
mostr, no hay conexin directa entre la longitud de la previsin y
el valor de una empresa.
Ms importante es que la longitud de la ventaja competitiva es alguien
veces inapropiadamente vinculados al perodo de pronstico
explcito. Recuerde, la
frmula clave del controlador de valor se basa en incrementos de rendimiento
del capital, no companywide rendimientos medios. Si se estima que los rendimientos crecientes
en la
perodo continuo valor slo igualar el costo del capital, no se ASSuming que el retorno sobre el capital total (viejo y nuevo) ser igual al coste
de
capital. El capital original (antes del perodo de valor continuo) conticontinuar para ganar los rendimientos proyectados en el ltimo perodo de
pronstico. En otro
palabras, perodo la ventaja competitiva de la compaa ha no llegar a su fin
una vez que se alcanza el perodo de continuar valor. Anexo 9.5 muestra la
implcita
promedio ROIC, suponiendo que proyecta continuo crecimiento econmico se
encuentra a 4,5 perciento, el rendimiento del capital base es del 18 por ciento, el rendimiento de
la nueva capital
(Ronic) es 10 por ciento, y el CPPC es 10 por ciento. La rentabilidad media de
los
todo el capital disminuye gradualmente. Desde su punto de partida en un 18
por ciento, es deClines al 14 por ciento (la mitad del camino a la Ronic) despus de 11
aos. Ella
llega a 12 por ciento despus de 23 aos y el 11 por ciento despus de 37
aos.
Pgina 307

Anexo 9.6 Innovacin, Inc .: Free Cash Flow Forecast y Valoracin
-150
-100
-50
0
50
100
150
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
1050 (85 por ciento)
Valor actual
de continuar
valor
185 (15 por ciento)
Valor de los aos 01/09
flujo de caja libre
$ 1.235
Valor DCF
al 11 por ciento
Fr
flujo de caja ee
El Ao
Cuando se crea el valor?
Los ejecutivos a menudo declaran incmodo que "todo el valor est en la
continua
valor. "Anexo 9.6 ilustra el problema de Innovacin Inc. Parece que
El 85 por ciento del valor de la innovacin viene del valor continuo. Pero hay
son otras maneras de interpretar la fuente de valor.
Anexo 9.7 sugiere una alternativa: un enfoque de componentes de negocio.
Innovation Inc. tiene un negocio de base que gana un constante 12 por ciento
de retorno
sobre el capital y est creciendo a un 4 por ciento por ao. Tambin ha
desarrollado una nueva
lnea de productos que requerir varios aos de flujo de caja negativo para
conconstruccin de una nueva planta. Como se muestra en el Cuadro 9.7, el
negocio de base tiene un
valor de $ 877, o el 71 por ciento del valor total de la Innovacin. As que 71

por ciento de la
el valor de la empresa proviene de las operaciones que actualmente estn
generando
flujo de caja fuerte. Pero la compaa ha decidido reinvertir este flujo de caja
en
una nueva lnea de productos rentables. Esto no significa que el 85 por ciento
de
el valor es ms de ocho aos fuera. Slo significa que el flujo de caja Patgolondrina de mar se traduce mecnicamente en la apariencia de que la mayor
parte del valor es mucho
lejos.
Podemos utilizar el modelo de beneficio econmico para generar otra
interpretacin
cin de valor continuo. Anexo 9.8 se comparan los componentes del valor de
Innovation Inc., utilizando las dos interpretaciones discutido anteriormente,
as como
el modelo de utilidad econmica. Bajo el modelo de utilidad econmica, el 62
por ciento de
El valor de la innovacin es simplemente su capital invertido. El resto del
valor es el
valor presente del beneficio econmico proyectado (8 por ciento para EST el
beneficio econmico
ao palestra 9 y 30 por ciento para el beneficio econmico tras ao 9).
Pgina 308
Errores comunes 285

Anexo 9.7 Innovacin, Inc .: Valoracin por Componentes
-150
-100
-50
0
50
100
150
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
358 (29 por ciento)

Producto nuevo
lnea
877 (71 por ciento)
La Base
los negocios
$ 1.235
Valor DCF en un 11 por ciento
Fr
flujo de caja ee
Flujo de caja libre de
nueva lnea de productos
Flujo de caja libre total
Dueo de Base
flujo de caja libre
El Ao
Anexo 9.8 Innovacin, Inc .: Comparacin de los valores continuos
1050 (85 por ciento)
Valor actual
de continuar
valor
358 (29 por ciento)
Nueva lnea de productos
877 (71 por ciento)
Dueo de Base
364 (30 por ciento)
Beneficio econmico
valor continuo
104 (8 por ciento)
PV de 1-9 aos
beneficio econmico
767 (62 por ciento)
El capital invertido en
a partir del ao 1
185 (15 por ciento)
Valor de los aos 01/09
flujo de caja libre
$ 1.235
$ 1.235
$ 1.235
Beneficio econmico
enfoque
Los componentes de negocio
enfoque
Flujo de caja libre
enfoque
Errores comunes
Estimacin de resultados de una empresa de 10 a 15 aos fuera no es un proprecisa
ceso. Errores comunes en la estimacin de valor continuo incluyen basal
ingenuas
extrapolacin aos y tanto el conservadurismo ingenua y con propsito.
Base-Ao Naive extrapolacin
Anexo 9.9 en la pgina 286 muestra un error comn en el pronstico de la
base
nivel de flujo de caja libre: suponiendo que la tasa de inversin es constante,
por lo que
NOPLAT, la inversin y FCF todos crecen al mismo ritmo. A partir del ao de
9a
Pgina 309

Anexo 9.9 bueno y lo malo maneras de pronosticar el flujo de caja de la
base libre
Venta
EBIT
Impuestos en efectivo
NOPLAT
Depreciacin
Flujo de caja bruto
Aumento de capital de trabajo
Inversin bruta
Flujo de caja libre
Memo: fin de ao el capital de trabajo
Capital de Trabajo / ventas (porcentaje)
Aumento de capital de trabajo / ventas (por ciento)
1000
(850)
150
(60)
90
27
117
30
27
57
60
300
30
2.7
1155
(982)
173
(69)
104
32
136
35
17
52
84
347
30
1.5
1100
(935)
165
(66)
99
30
129
33
30
63
66
330
30
2.7
1155
(982)
173
(69)
104
32
136
35
32
67
69
362
31
2.7
Ao 9
Correcto
Ao 10
Incorrecto
Ao 11 (5 por ciento de crecimiento)
ao 10 (el ltimo ao de previsin), las ganancias de la compaa y el flujo de
caja crecen
un 10 por ciento. Las previsiones indican que el crecimiento en el valor de
continuar
perodo ser de un 5 por ciento por ao. Un ingenuo, e incorrecta, la previsin
para el ao
11 (el ao base continua-valor) simplemente aumenta cada flujo de efectivo de
10 aos 5 por ciento, como se muestra en la tercera columna. Este pronstico
es malo
debido a que el aumento de capital de trabajo es demasiado grande, dada la
proyectada
en las ventas. Dado que las ventas estn creciendo ms lentamente, la
proporcin de
flujo de caja bruto dedicado a aumentar el capital de trabajo debe declinar
seal
significativamente, como se muestra en la ltima columna. En la columna
final, el aumento de la
capital de trabajo debe ser la cantidad necesaria para mantener el cierre del
ejercicio
capital de trabajo en un porcentaje constante de las ventas. El enfoque ingenuo
concontinuamente aumenta el capital de trabajo como porcentaje de las ventas y
se significativasigni subestimar el valor de la empresa. Obsrvese que en la tercera columna,
flujo de caja libre es 18 por ciento ms bajo de lo que debera ser. El mismo
problema apacapas de gastos de capital, aunque hemos limitado el ejemplo de trabajar
capital para que sea sencillo. Utilizando la frmula impulsor de valor de forma
automtica
evita el problema de la base-ao extrapolacin ingenua.
Overconservatism Naive
Muchos analistas financieros asumen habitualmente que el retorno
incremental en
capital durante el perodo continuo valor ser igual al coste de capital. De Esta
prctica les libera de tener que prever una tasa de crecimiento, ya que el
crecimiento en
este caso no aada ni destruye valor. Para algunas empresas, esta suposicin
cin es demasiado conservador. Por ejemplo, soft- tanto de Coca-Cola y
PepsiCo
Pgina 310
EVALUACIN DE OTROS ENFOQUES DE VALOR DE CONTINUAR

287
las empresas de bebidas ganan altos retornos sobre el capital invertido, y sus
declaraciones son
improbable que se reduzca sustancialmente a medida que continan creciendo
debido a la fuerza de
sus marcas. Un supuesto que Ronic equivale WACC para estas empresas
sera subestimar sustancialmente sus valores. Este problema se aplica por
igual a
casi cualquier negocio de venta de un producto o servicio que es poco
probable que sea duplicacin
cado, incluyendo muchas compaas farmacuticas, productos de consumo
comempresas, y algunas compaas de software.
Overconservatism Purposeful
Los analistas a veces son demasiado conservadores debido a la incertidumbre
y
tamao del valor inalterable. Pero, si el valor continuada debe estimada
correctamente, la incertidumbre debe cortar en ambos sentidos: Los resultados
son igual de probable
a ser mayor que una estimacin insesgada como lo son para ser ms bajo. As
conservacin
vatism overcompensates para la incertidumbre. La incertidumbre que importa,
pero debe
ser modelado utilizando escenarios, y no a travs de conservadurismo.
Se utilizan varios enfoques alternativos a valor continuo en la prctica, a
menudo
con resultados engaosos. Unos enfoques son aceptables si se usa con
cuidado,
pero preferimos los mtodos recomendados anteriormente porque se basan
explcitamente
en los supuestos econmicos subyacentes incorporados en la empresa anlisis. Otros enfoques tienden a ocultar los supuestos econmicos subyacentes.
Anexo 9.10 ilustra, para una empresa de artculos deportivos, la amplia
dispersin
de estimaciones de continuar valor alcanzadas por diferentes tcnicas. Esta
seccin
cin explica por qu preferimos los enfoques recomendados. Clasificamos la
la mayora de las tcnicas comunes en dos categoras: (1) otros enfoques DCF,
y
(2) los enfoques de efectivo no-flujo.
Anexo 9.10 Estimaciones Continua-valor para una empresa Productos
Deportivos
Valor en libros
Valor de liquidacin
Precio-ganancias relacin
-Mercado-para reservar relacin
El costo de reemplazo
Perpetuidad en base al flujo de caja del ltimo ao
268
186
624
375
275
428
Segn los registros contables
El 80 por ciento del capital de trabajo
El 70 por ciento de los activos fijos netos
Promedio de la industria de 15X
Promedio de la industria de 1,4X
El valor contable ajustado por inflacin
Normalizado FCF creciendo a la tasa de inflacin
Continuando valor
($ Millones)
Supuestos
Tcnica
Pgina 311

Otros enfoques flujo de caja descontado
Las frmulas DCF recomendados se pueden modificar para derivar adicional
frmulas continuar valor con ms restrictiva (ya veces irrazonable
capaces) supuestos.
Una variacin es la frmula de convergencia. Para muchas empresas en comindustrias competitivas, esperamos que el rendimiento de la nueva inversin
neta en algn momento la
aliado converger con el costo del capital como todas las ganancias excedentes
se compitieron
una manera. Esta suposicin permite a una versin ms simple de la frmula
impulsor de valor,
como sigue:
La derivacin se inicia con la frmula impulsor de valor:
Supongamos que Ronic = WACC (es decir, el retorno de la incrementales
invertido
el capital es igual al costo del capital):
Cancelacin del trmino WACC - g deja una frmula sencilla:
El hecho de que el trmino crecimiento ha desaparecido de la ecuacin hace
no significa que el crecimiento nominal de NOPLAT ser cero. El crecimiento
plazo cae porque el nuevo crecimiento no aade nada al valor, como el retorno
CV
NOPLAT
WACC
=
+
t1
CV
NOPLAT
WACC
WACC CV
NOPLAT
1
=
=
+
t
g
g
1
t
g
g
+
1
WACC
WACC
WACC CV
NOPLAT
Ronic
WACC
1
=
t
g
g
1
CV
NOPLAT
WACC
1
=
t
Pgina 312

289
asociada con el crecimiento es igual al costo de capital. Esta frmula es
alguien
veces interpretadas como que implica un crecimiento cero (ni siquiera con la
inflacin), pero
este no es el caso.
La mala interpretacin de la frmula convergencia ha dado lugar a otra
variable
ant: el agresivo crecimiento frmula. Esta frmula supone que las ganancias
en
el perodo continuo valor crecer a una tasa, con mayor frecuencia la inflacin
tasa cin. Se concluye entonces que las ganancias deben ser descontados
en el WACC real en lugar de la WACC nominal. La frmula resultante es
como sigue:
Aqu, g es la tasa de inflacin. Esta frmula se puede exagerar
considerablemente
valor continuo porque se supone que NOPLAT puede crecer sin
cualquier inversin de capital adicional. Esto es poco probable (o imposible),
BEcausa ningn crecimiento probablemente requerir capital de trabajo adicional
y
activos fijos.
Para ver cmo esta frmula se refiere a la frmula conductor valor clave, ASsume que el retorno de la inversin de capital adicional (Ronic) AP
enfoques infinito:
Exponer 9.11 en la pgina 290 compara las dos variaciones del conductor
valor de clave
frmula. Esta exhibicin muestra cmo la rentabilidad media sobre el capital
invertido
(Inversiones existentes y nuevas) comporta bajo los dos supuestos. En
el caso agresivo crecimiento, NOPLAT crece sin nuevas inversiones,
por lo que el retorno sobre el capital invertido, finalmente, tiende a
infinito. En el concaso de convergencia, la rentabilidad media sobre el capital invertido se
mueve hacia el
coste medio ponderado del capital como nueva capital se convierte en una
porcin ms grande de
la base de capital total.
CV =
NOPLAT
Ronic
WACC
Ronic
t
t
g
g
+
1
1
h refore
Ronic
0
CV =
NOPLAT (1 0)
WACC
g
g
t
1
C=
NOPLAT
WACC
t
g
+
1
CV =
NOPLAT
WACC
1
t
g
+
Pgina 313

Anexo 9.11 tasas de retorno implcito por Alternativa ContinuingFrmulas de valor
Continuo
perodo de valor
Perodo Pronstico
WACC
La Media
ROIC
CV =
NOPLAT
WACC - g
CV =
NOPLAT
WACC
Enfoques No-Cash-Flow
Adems de las tcnicas de DCF, el efectivo no-flujo se acerca a continuar
valor se utiliza a veces. Tres enfoques comunes son mltiplos, liquivalor dacin, y el costo de reemplazo.
Multiples
Mltiples enfoques asumen que una empresa tendr un valor de un mltiplo
de las ganancias futuras o valor en libros en el perodo Continua. Pero, cmo

estimar un mltiplo futuro apropiado?
Un enfoque comn es asumir que la empresa va a ser digno de una multiple de ingresos o valor contable basado en el mltiple para la empresa de
hoy.
Supongamos que elegimos promedio industria precio-ganancias actuales de
hoy
(P / E) Relacin. Este ndice refleja las perspectivas econmicas de la
industria durante
ing el periodo de previsin explcita, as como el perodo continuo de
valores. En
industrias de maduracin, sin embargo, las perspectivas en el extremo de la
previsin explcita
perodo es probable que sean muy distintas de las actuales. Por lo tanto,
necesitamos una di/ E ratio ferente P que refleja las perspectivas de la compaa al final de las
patas delanteras
fundido perodo. Qu factores determinarn que proporcin? Como se
discuti en
Captulo 3, los principales determinantes son el crecimiento esperado de la
compaa,
la tasa de retorno de la nueva capital, y el costo de capital. Los mismos
factores
estn en la frmula clave del controlador de valor. A menos que usted se
siente cmodo usando un ar/ E ratio P bitrary, eres mucho mejor con la frmula impulsor de valor.
En la valoracin de una adquisicin, a veces las empresas caen en la circular
razonamiento que la relacin P / E para el mantenimiento del valor debe ser
igual al P / E
Pgina 314
AVANZADA PREPARADOS PARA siguen teniendo un valor 291

relacin pagado por la adquisicin. En otras palabras, si pago 18 veces las
ganancias
hoy, yo debera ser capaz de vender el negocio por 18 veces las ganancias al
final del
el perodo de pronstico explcito. En la mayora de los casos, la razn una
empresa est dispuesta
a pagar una determinada P / E para una adquisicin es que planea mejorar la
metas
obtener de las ganancias. As que la efectiva P / E est pagando en el mejor
nivel de
ganancias sern mucho menos de 18. Una vez que las mejoras estn en su
lugar y
los ingresos son ms altos, los compradores no estarn dispuestos a pagar el

mismo P / E a menos
que pueden hacer mejoras adicionales. Captulo 12 describe otra comerrores comunes cuando se usa el mltiplos.
Valor de liquidacin
El enfoque de valor de liquidacin establece el valor constante igual a la
estimacin
acoplado producto de la venta de los activos, despus de la cancelacin de
pasivos en
Al final del perodo de pronstico explcito. Valor de liquidacin es a menudo
mucho direntes a partir del valor de la empresa como negocio en marcha. En un cultivo,
industria rentable, el valor de liquidacin de una empresa es, probablemente,
muy por debajo de
el valor como empresa. En una industria moribunda, valor de liquidacin
podr exceder
continuidad de las actividades de valor. No utilice este mtodo menos que sea
probable la liquidacin
al final del perodo de pronstico.
Costo de Reemplazo
El enfoque de costo de reposicin establece el valor de continuar igual a la ex
costo pera que sustituir los activos de la compaa. Este enfoque tiene varias
inconvenientes. En primer lugar, no todos los activos tangibles son
reemplazables. De la compaa orel capital ganizational puede valorarse slo sobre la base del flujo de caja de
la comempresa genera. El costo de reemplazo de slo los activos tangibles de la
empresa
puede subestimar en gran medida el valor de la empresa.
En segundo lugar, nunca sern reemplazados no todos los activos de la
compaa. Considere un
mquina utilizado slo por esta industria en particular. Mientras se genera una
posiflujo de caja itive, el activo es valioso para la actividad en curso de la
compaa.
Pero el costo de reposicin del activo puede ser tan alta que la sustitucin no
es
econmico. En este caso, el costo de reposicin podr superar el valor del
negocio
ness como entidad permanente.
FRMULAS AVANZADAS PARA valor continuo
En ciertas situaciones, es posible que desee dividir el valor constante (CV)
perodo en dos perodos con diferente crecimiento y supuestos ROIC. Usted
Tu
podra suponer que durante los primeros ocho aos despus de la pe- previsin
explcita
RIOD, la empresa va a crecer a un 8 por ciento por ao y obtener un
incremento
ROIC de 15 por ciento. Despus de esos ocho aos, la tasa de crecimiento de
la compaa lo har
Pgina 315

lento a 5 por ciento, y ROIC incrementales se reducir a 11 por ciento. En una
situacin
cin como este, puede utilizar una variacin de dos etapas de la palanca de
valor lucro
mula para las valoraciones DCF:
en donde
N = nmero de aos en la primera etapa del perodo CV
g
La
Tasa de crecimiento = esperada de la primera etapa del perodo CV
g
B
Tasa de crecimiento = esperada de la segunda etapa del perodo CV
Ronic
La
= Se esperaba ROIC incrementales durante la primera etapa de la
Perodo de CV
Ronic
B
= Se esperaba ROIC incrementales durante la segunda etapa de
el perodo de CV
Tenga en cuenta que g
B
debe ser inferior a la WACC por esta frmula sea vlida. (De lo contrario
sabia que la compaa finalmente hacerse cargo de toda la economa mundial.)
Una variacin de dos etapas tambin se puede usar para el beneficio
econmico
frmula continua-valor:
1
CV
Beneficio Econmico
WACC
NOPLAT
RON
=
+
+
+
t
t
La
g
1
1
YO
Ronic
WACC
WACC WACC
La
La
La
g
(
)
(
)
+
+
+
1
1
1
g
La
N
WACC
NOPLAT (
)
(
1+
(
)
g
g
La
N
B
B
B
Ronic
Ronic
WACC
WACC WACC
WACC
+
g
B
N
)(
)
1
CV
NOPLAT
Ronic
WACC
=
+
t
La
La
La
g
g
1
1

+
+
+
1
1
1
g
La
N
WACC
NOPLAT
Ronic
WACC
Washington
t
La
N
B
B
B
g
g
g
+
+
+
1
1
1
1
(
)
(
)(
CCC)
N
1
Gracias a Pieter de Wit y David Krieger para derivar esta frmula.
Pgina 316
Estas frmulas siempre asumen que el retorno sobre el nivel de la base de

capital de rered constante en el nivel del ltimo ao de la previsin explcita.
Si desea modelar una disminucin en el ROIC de todo el capital, incluyendo
la base
nivel de capital, lo mejor es modelar esto en la previsin explcita. Es difcil
para modelar los cambios en ROIC promedio con frmulas, porque la tasa de
crecimiento en
ingresos y NOPLAT no ser igual a la tasa de crecimiento de la FCF, y hay
mltiples maneras para que el ROIC a declinar. Usted podra Modelo
disminucin ROIC por
el establecimiento de la tasa de crecimiento de capital y la reduccin NOPLAT

con el tiempo (en
cuyo caso NOPLAT crecer mucho ms lento que el capital). O usted podra
configurar
la tasa de crecimiento para NOPLAT y ajustar FCF cada perodo (lo que el
crecimiento de FCF
otra vez ser ms lento que el crecimiento NOPLAT). La dinmica de estas
relarelacio- son complejos y no se recomienda la incorporacin de la dinmica
en las frmulas de continuar valor, especialmente cuando los factores clave de
valor se convierten en
menos transparente.
HEINEKEN CASO
Se utiliz el modelo generador de valor para estimar DCF valor continuo de
Heineken. Por lo
escenario business as usual, los valores de los parmetros se calcula de la
siguiente manera:
El primer ao del perodo de continua-valor es 2019 (un ao despus de la
ltima
ao previsto). Proyectamos de Heineken 2019 NOPLAT sea 1641 millones.
WACC de Heineken se prev que permanecer en el 7,5 por ciento. No
prevemos ninguna
cambio significativo en la estructura de capital objetivo o negocio riesgo de
Heineken.
El regreso de Heineken en la nueva capital invertido antes de fondo de
comercio ms all de 2018 es
se prev sea de 15.0 por ciento. Esto es consistente con el rendimiento
previsto en
los aos previos a 2018 en este escenario. Este pronstico para Ronic implica
que Heineken, al igual que otras empresas de marca de productos de consumo,
es propietaria de marcas
que le permitan alcanzar rendimientos superiores a su costo de capital por un
largo tiempo.
Esperamos que NOPLAT de Heineken crecer a un 3 por ciento, sobre la
base de 1,5 perciento de crecimiento del volumen, los aumentos de precios de 1,5 por ciento,
y los mrgenes constantes. De Esta
previsin de crecimiento es menor que el crecimiento del PIB nominal, pero
consistente con la
aos anteriores en el pronstico.
Mediante el uso de estos parmetros en la frmula continua-valor
recomendado, hemos observado
ner un valor continuo estimado de 29173000000 en 2018:
CV
NOPLAT
WACC
=
(
)
=
2019
1
1641 1
30
15
g
Ronic
g
,
.%
%
.%
.%
=
75
30
29173000000
AVANZADA PREPARADOS PARA siguen teniendo un valor de 293
Pgina 317

Utilizando el enfoque de beneficio econmico y los mismos parmetros, se
obtiene una continuidad
ing valor de la ganancia econmica despus de 2018 igual a 18387000000,
calculado de la siguiente manera:
El valor continuo es una gran parte del valor de Heineken Heineken porque es
expera que ganar ms que su costo de capital durante y despus de la previsin
explcita. Cmo-
nunca, el valor continuo beneficio econmico es menor que el valor continuo

DCF.
Adicin de la cantidad de capital invertido al final de 2018 para el
mantenimiento del valor de
beneficio econmico da un valor continuo total de 29173000000, el mismo
clculo de valor
lada utilizando el enfoque DCF:
Capital de CV = Invertido
2018
+ CV de beneficio econmico
= 10787000000 + 18387000000
= 29173000000
Autoexamen
1. Identificar tres errores comunes que se cometen al estimar ejecutivos convalor conti- utilizando las frmulas conductor valor.
2. Identificar y definir cuatro consideraciones tcnicas que deben analizarse
al estimar el valor de continuar utilizando la frmula impulsor de valor.
3. Un cliente explica que el valor de su empresa debe ser afectada por la
eleccin
del horizonte de proyeccin explcita. Construir un modelo para probar su
afirmacin. NOPLAT,
depreciacin, y la inversin bruta para el ao 1 se han previsto para
de $ 10.0, $ 2.5 y $ 13.61, respectivamente.
a. Para evaluar la solicitud de su cliente, en primer lugar asumir un corto
horizonte de
tres aos.
b. Comparar los resultados de este horizonte de tres aos a un nio de seis
aos Foremost
horizonte fundido. El equipo directivo de la compaa pronostic
Ronic durante aos 1 a 3 para ser el 18 por ciento y 11 por ciento a partir de
entonces.
Los ejecutivos de la compaa tambin pronostica NOPLAT creciendo a 20
por ciento para ao 1 a 3 y una disminucin de continuar tasa de crecimiento
de
5 por ciento a partir de entonces. Por ltimo, el equipo de gestin ha estimado
CV del Beneficio Econmico
Beneficio Econmico
Washington
=
2019
C
NOPLAT
Ronic
Ronic WACC
WACC W
(
)
2019
g
AACC (
)
=
+
g
832
75
1641
30
15
15
75
.%
,
.%
%
%
.%
(
)
(
)
=
75
75
30
. %. %
.%
18387000000
Pgina 318
un WACC inicial del 14 por ciento para los aos 1 a 3, y la disminucin de 12

por ciento despus de que el perodo pronosticado inicial.
c. Compare su valor calculado para los dos horizontes
temporales. Proporcionar una
explicacin de sus resultados.
4. Su cliente se mantiene escptico. Por qu utilizar dos representaciones
diferentes
de valor: el flujo de caja libre y el beneficio econmico? Demustrele que la
presin
ent valor del beneficio econmico, ms que comienzan iguales de capital
invertido
el valor presente de los flujos de caja libres.
5. Demostrar para su cliente la equivalencia entre la caja libre
modelo de flujo y el modelo de beneficio econmico usando el hori- de tres
aos
zon modelo descrito en la pregunta 4. Identificar y discutir el similitudes
los lazos, las diferencias y utilidad de cada modelo.
6. Identificar las fortalezas y debilidades de la empresa DCF, EcoBeneficio econmico, y Mltiplos enfoques para estimar continua
valor.
Pgina 319
Pgina 320
297
10
Estimacin del costo
del Capital
Para valorar una empresa utilizando DCF empresa, descontamos el flujo de
caja libre por el
coste medio ponderado del capital (WACC). El costo promedio ponderado de
capital representa el costo de oportunidad que enfrentan los inversionistas para
invertir su
fondos en una empresa en particular en lugar de otros con riesgo similar.
El principio ms importante implementacin exitosa subyacente de
el costo del capital es la coherencia entre los componentes de la WACC y libre
flujo de caja. Dado que el flujo de caja libre es el flujo de efectivo disponible
para todas las entradas financiera
inversores (deuda, capital y valores hbridos), WACC de la compaa debe inincluir la rentabilidad exigida para cada inversor. Adems, la duracin y
riesgo de los ttulos financieros utiliza para estimar la WACC debe coincidir
con
del flujo de caja libre de ser descontado. Para asegurar la consistencia, el costo
de
capital debe cumplir una serie de criterios:
Debe incluir los costos de oportunidad de todos las fuentes de capital
deuda, est disponible para todas las entradas de capital, y as sucesivamentepuesto que el flujo de caja libre
inversores, que esperan una compensacin por los riesgos que asumen.
Debe ponderar rentabilidad exigida de cada valor por su mercado- objetivo
peso basado, no por su valor histrico en libros.
Debe ser calculado despus de impuestos corporativos (puesto que el flujo
de caja libre es callada en trminos despus de impuestos). Cualquier escudos fiscales
relacionadas con la financiacin no inincluyeron en el flujo de caja libre debe ser incorporado en el costo del capital
o valorados por separado (como se hizo en el valor actual ajustado).
Debe estar denominados en la misma moneda que el flujo de caja libre.
Debe estar denominados en trminos nominales cuando se presentan los
flujos de caja
en trminos nominales.
Para la mayora de las empresas, el descuento de flujo de caja libre en el
WACC es una simplo, el mtodo preciso y robusto de la valoracin de las empresas. Si, sin
embargo, la
Pgina 321
298 CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL

Se espera que la estructura de capital objetivo de la empresa para cambiar de
manera significativa, por
ejemplo, en una compra apalancada (LBO), un WACC constante puede
exagerar (o
subestimar) el impacto de los escudos fiscales inters. En esta situacin,
descontar gratis
flujo de caja a costa del patrimonio sin deuda, descrito ms adelante en este
captulo, y
Impuesto sobre el Valor escudos y otros efectos de financiacin por separado
(como se describe en
Captulo 5).
Para determinar el coste medio ponderado del capital, calcular sus tres
componentes: el costo del capital, el costo despus de impuestos de la deuda,

y la empresa de
orientar la estructura de capital. Desde ninguna de las variables son
directamente observables,
empleamos varios modelos, suposiciones y aproximaciones para estimar
cada componente.
En este captulo, comenzamos por definir los componentes de la WACC y inintroduc- los supuestos que subyacen a estas mtricas. Los tres siguientes secdetalle ciones cmo estimar el costo del capital, costo de la deuda, y el
objetivo de capital
estructura, respectivamente. El captulo concluye con una discusin de la
WACC
estimacin cuando la compaa emplea una estructura de capital compleja,
utilizando
valores hbridos como deuda convertible.
Costo Promedio Ponderado del CAPITAL
En su forma ms simple, el coste medio ponderado del capital es la basada en
el mercado
promedio ponderado del costo despus de impuestos de la deuda y el costo de
la equidad:
donde D / V basado en el mercado level = Objetivo de la deuda a valor de la
empresa utilizando
(no reserva) valores
E / V = nivel de destino de la equidad de valor de la empresa utilizando
mercado basadovalores
k
d
= Costo de la deuda
k
e
= Costo de la equidad
T
m
= Tipo impositivo marginal de la empresa
Para las empresas con otros valores, tales como acciones preferentes,
adicional
trminos se deben agregar al costo del capital, lo que representa ex de cada
valor
tasa de retorno esperadas y porcentaje del valor total de la empresa.
El costo de capital no incluye los rendimientos esperados de operar LA
RESPONSABILIDAD
dades, tales como cuentas por pagar. Compensacin requerida para los fondos
de Customs
tros, proveedores y empleados est incluido en los gastos de operacin, tales

como
costo de ventas, por lo que ya se ha incorporado en el flujo de caja libre. Entre
Los Cuales
los pasivos de explotacin en el WACC se incorrectamente doble contar su
costo
de la financiacin.
WACC
(1
)
=
+
D
V
k
T
E
V
k
d
m
e
Pgina 322
Costo Promedio Ponderado del CAPITAL 299

por ciento
Anexo 10.1 Home Depot: Costo Promedio Ponderado del Capital
9.3
Proporcin
Despus de impuestos
Contribucin
Fuente de
del total
Costo de
Oportunidad Marginal
en Pond
capital
capital
capital
tasa de impuesto
costo
la media
La Deuda
8.3
4.7
38.2
2.9
0.2
Equidad
91.7
9.9
9.9
9.1
WACC
100.0
1
Dependiendo del contexto, utilizamos los trminos esperados de retorno,
rentabilidad exigida, y costo de oportunidad
indistintamente. Rendimiento esperado se refiere al rendimiento esperado de
un inversor en una seguridad, dada su
nivel de riesgo. Los directores financieros se refieren a una "rentabilidad
exigida" por el retorno de un interno
proyecto debe superar el rendimiento esperado de las inversiones
comparables. De lo contrario, el inversor
generara un mejor rendimiento fuera de la empresa. Es por esto que el
trmino costo de oportunidad es tambin
bastante comn.
Para determinar el costo del capital, nos basamos en la valoracin de activos
de capital
modelo (CAPM), uno de los muchos modelos tericos que convierten el
riesgo de una accin
en rendimiento esperado.
1
El CAPM utiliza tres variables para determinar una
El regreso de Stock se esperaba: la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo de
mercado (es decir,
el rendimiento esperado del mercado sobre bonos libres de riesgo), y la accin
de
beta. En el CAPM, beta mide de una accin co-movimiento con el mercado
y representa la capacidad de la poblacin a una mayor diversidad de la cartera
de mercado.
Las acciones con betas altas deben tener exceso de rentabilidad que superen el
riesgo de mercado
prima; lo contrario es cierto para los valores con una beta.
Para aproximar el costo de la deuda para una empresa de grado de inversin,
utilice el
el rendimiento de la empresa a la madurez de su deuda a largo plazo. Para las
empresas con cacin
licly en deuda negociable, calcular el rendimiento al vencimiento directamente

del precio del bono
y prometi flujos de efectivo. Para las empresas con deuda ilquida, utilice el
comcalificacin de la deuda de empresa para estimar el rendimiento al
vencimiento. Dado que el flujo de caja libre es
medido sin escudos fiscales inters, medir el costo de la deuda en una despus
de la separacin
base imponible.
Por ltimo, el costo despus de impuestos de la deuda y el costo de la equidad
debe ser ponderada
utilizando niveles objetivo de deuda a valor y la equidad de valor. Para commadura
empresas, la estructura de capital objetivo es a menudo aproximadas por la
empresa de
coeficiente de liquidez de la deuda y el valor, utilizando los valores de
mercado de deuda y capital. Como voluntad
se explicar ms adelante, usted no debe utilizar los valores contables.
En la figura 10.1, se presenta el clculo de WACC para Home Depot. Los Las
coste de capital de la empresa se determin utilizando el CAPM, que llev a
un retorno de capital requerido de 9.9 por ciento. Para aplicar el CAPM, se
utiliz el
12 2003 10 aos de tasa de los bonos del gobierno de Estados Unidos de un
4,3 por ciento, un mercado
prima de riesgo del 4,5 por ciento, y una beta industria relevered de
1.23. Como un
Pgina 323

2
Deuda neta equivale a la deuda reportada ms el valor actual de los
arrendamientos operativos, menos exceso de efectivo. Alaunque la deuda neta de valor en el 8,3 por ciento es probablemente
demasiado conservadora, no hay evidencia de que
Home Depot planea aumentar su ratio de deuda-valor.
3
En teora, la cartera de mercado representa la cartera valor ponderado de todos
los activos, tanto
negociado (como acciones) y objeto de comercializacin (como conjunto de
habilidades de una persona). A lo largo de este captulo,
utilizar una cartera de acciones bien diversificada, como el S & P 500 o el
Morgan Stanley Capital Internacional
ndice Mundial nacional, como sustituto de la cartera de mercado.
4
Por ejemplo, Richard Brealey y Stewart Myers, Principios de Finanzas

Corporativas (Nueva York:
McGraw-Hill, 2002); y Thomas Copeland, Fred Weston y Kuldeep
Shastri, Teora Financiera
y Poltica Corporativa (Boston: Addison-Wesley, 2005).
proxy para el costo antes de impuestos de The Home Depot de la deuda, que
utiliza el rendimiento al vencimiento
en deuda con calificacin AA (4,7 por ciento). En el captulo 7, se estim
Home Depot
tasa marginal de impuestos en un 38,2 por ciento, por lo que su costo despus
de impuestos de la deuda es igual a 2,9 perciento. Por ltimo, asumimos Home Depot mantendr un valor de la deuda-aactual
proporcin de 8.3 por ciento en el futuro.
2
Sumando las contribuciones ponderadas de
deuda y capital, llegamos a un WACC igual a 9.3 por ciento.
Discutimos cada componente del coste medio ponderado del capital siguiente.
CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL
Para estimar el costo del capital, debemos determinar la tasa esperada de
retorno de las acciones de la compaa. Dado que las tasas de retorno
esperadas son inobservable, que se basan en los modelos de valoracin de activos que se
traducen en riesgo ex
retorno esperadas.
El modelo de valoracin de activos ms comn es el modelo de precios de
activos de capital
(CAPM). Otros modelos incluyen el modelo y el de tres factores de Fama y
French
teora de valoracin de arbitraje (APT). Los tres modelos se diferencian
principalmente en cmo
que definen el riesgo. El CAPM define el riesgo de una accin como su
sensibilidad a la
bolsa de valores,
3
mientras que el modelo de tres factores de Fama y French define el riesgo
como
La sensibilidad de un stock que tres carteras: el mercado de valores, una
cartera basada
el tamao de la empresa, y una cartera basada en relaciones de-libro-tomarket. El CAPM es
el mtodo ms comn para la estimacin de los rendimientos esperados, por lo
que comenzamos nuestra
anlisis con ese modelo.
Capital Asset Pricing Model
Debido a que el CAPM se discute ampliamente en textos de finanzas

modernas,
4
nosotros
no ahondar en la teora aqu. En su lugar, nos centramos en las mejores
prcticas para
implementacin.
El CAPM postula que la tasa esperada de retorno sobre ningn tipo de
seguridad
es igual a la tasa libre de riesgo ms veces beta de la seguridad el riesgo de
mercado
prima:
E(R
yo
)=r
F
+
yo
[E(R
m
)-r
F
]
Pgina 324
CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL 301

Anexo 10.2 Los Bienes de Capital Pricing Model (CAPM)
0
2
4
6
8
10
12
14
0
0.5
1
1.5
2
Beta (riesgo sistemtico)
R esperado
etur
n
(
por
ciento)
Cisco
Cartera del Mercado
General
Mills
donde E ( R
yo
) = Seguridad i 's rendimiento esperado
r
F
= Tasa libre de riesgo
yo
= Sensibilidad de Inventario para el mercado
E(R
m
) = Rendimiento esperado del mercado
En el CAPM, la tasa y el riesgo de mercado de alta calidad libre de riesgo
(definido como el
diferencia entre E ( R
m
)Yr
F
) Son comunes a todas las empresas; slo beta
vara entre las empresas. Beta representa riesgos incrementales de una accin
a una diinversor versificada, donde el riesgo se define por cunto los covara acciones
con el mercado de valores agregados. Considere la posibilidad de General
Mills, un fabricantes de cereales
cante, y Cisco, fabricante de routers de red. Compras de cereales son
Consumidor
relativamente independiente del valor del mercado de valores, por lo que la
versin beta para el general
Mills es baja; estimamos que en 0.4. Basado en una tasa libre de riesgo de 4.3
por ciento y
una prima de riesgo de mercado del 5 por ciento, el costo de capital para
General Mills es estimated en el 6,3 por ciento (vase el grfico 10.2). Por el contrario, las
empresas de tecnologa
tienden a tener altos betas. Cuando la economa lucha, el mercado de valores
gotas, y las empresas dejan de adquirir nueva tecnologa. Por lo tanto, el valor
de Cisco
est altamente correlacionado con el valor de mercado, y su beta es
alta. Basado en una
beta de 1,4, la tasa de rendimiento esperado de Cisco es un 11,3 por

ciento. Desde General Mills
ofrece una mayor proteccin contra las cadas del mercado que Cisco, los
inversores estn
dispuestos a pagar una prima para la poblacin, reduciendo los rendimientos
esperados. Conla inversa, ya que Cisco ofrece poca diversificacin de la cartera de mercado,
la
empresa debe obtener rendimientos ms altos para atraer a los inversores.
Aunque el CAPM se basa en la teora slida (el Premio Nobel de 1990 en
Economa fue otorgado al autor principal del modelo, William Sharpe),
Pgina 325

5
En su forma ms general, la tasa libre de riesgo se define como el retorno de
una cartera (o de seguridad)
que no tiene covarianza con el mercado (representado por una beta CAPM de
0). Hipotticamente, uno
podra construir una cartera de beta-cero, pero teniendo en cuenta el costo y la
complejidad de disear tal
cartera, se recomienda centrarse en pblica a largo plazo libres
predeterminados bonos. Aunque no se
necesariamente arriesgar, libre deuda pblica a largo plazo en Estados Unidos
y Europa Occidental han
betas extremadamente bajos.
6
Introducido en 1985, STRIPS del Tesoro es sinnimo de "Trading separada
del inters y registrada
Principal de los valores "El programa TIRAS. Permite a los inversores para
mantener y operar el individuo
componentes de notas del Tesoro y bonos como ttulos independientes.
el modelo proporciona poca orientacin para la implementacin. Por ejemplo,
cuando
la valoracin de una empresa, que la tasa libre de riesgo se debe
utilizar? Cmo se puede estimar
aparearse la prima de riesgo de mercado y beta? En la siguiente seccin, se
advestir a estas cuestiones. Nuestras conclusiones generales son las siguientes:
Para estimar la tasa libre de riesgo en las economas desarrolladas, utilice
altamente quido
uid, ttulos pblicos a largo plazo, tales como los 10 aos de cero
tira cupn.
Basedonhistoricalaveragesandforward-lookingestimates, theapproprima de riesgo de mercado apro- es actualmente entre 4,5 y 5,5 por ciento.
Para estimar la beta de una empresa, utilizar un sin deuda industria de

derivados
beta apalancada a la estructura de capital objetivo de la empresa.
La estimacin de la tasa libre de riesgo
Para estimar la tasa libre de riesgo, miramos a los gobonos libres predeterminados bierno.
5
Los bonos del gobierno vienen en muchos vencimientos.
Por ejemplo, el Tesoro de Estados Unidos emite bonos con vencimientos que
van desde
un mes para 20 aos. Desde diferentes vencimientos pueden generar
diferentes
rendimientos al vencimiento, que la madurez se debe utilizar?
Lo ideal sera que cada flujo de caja debe descartarse el uso de un bono del
gobierno
con vencimiento similar. Por ejemplo, un flujo de caja generado dentro de 10
aos
hoy debe ser descontado por un costo de capital derivada de un 10-ao cero
bonos del Estado cupn. Preferimos tiras gubernamentales de cupn cero BEcausan los bonos del Estado a largo plazo hacen pagos provisionales de
intereses,
6
la causa de su vencimiento efectivo sea ms corto que su vencimiento
establecido.
En la prctica, pocas personas descuentan cada flujo de caja utilizando una
maduracin emparejado
ridad. Para simplificar, la mayora elige un solo rendimiento al vencimiento de
un gobierno
bonos cin que mejor se ajuste al flujo de caja entera objeto de valoracin. Por
Un
Con sede en EEUU valoracin corporativa, el proxy ms comn es el go- 10
aos
bonos bonos bierno (largo anticuadas como los 30 aos de poder del Tesoro
que coincida con el flujo de caja mejor, pero su falta de liquidez puede causar
rancio
precios y primas de rendimiento). En la valoracin de las empresas europeas,
preferimos
el eurobono alemn a 10 aos. Bonos alemanes tienen una mayor liquidez y
menor riesgo crediticio que los bonos de otros pases europeos. (En la mayora
de los casos,
las diferencias entre los bonos europeos son insignificantes.) Observe que
utilizamos
locales rendimiento de los bonos para estimar la tasa libre de riesgo. Para
hacer frente a los problemas
Pgina 326
CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL 303

por ciento
Anexo 10.3 rendimientos Strip Gobierno, Diciembre 2003
Fuente: Bloomberg.
0
1
2
3
4
5
0
5
10
15
20
Aos hasta el vencimiento
Alemn
Eurobonos
Tiras
Tiras del Tesoro de EE.UU.
6
como la inflacin consistentemente, debemos asegurarnos de que los flujos de
caja y el costo de
de capital estn denominados en la misma moneda.
En el Anexo 10.3, trazamos el rendimiento al vencimiento de diversos Estados
Unidos y Alemania
hombre tiras de cupn cero frente a sus aos de madurez (una relacin comn
conocida como la curva de rendimiento o estructura temporal de tasas de
inters). Hasta diciembre
bre de 2003, los 10 aos de Estados Unidos y de tesorera alemn tiras fueron
tanto cotizan a
4.3 por ciento.
Si est valorando un proyecto de empresa o de largo plazo, no no utilizar un
corto
Letras del Tesoro plazo para determinar la tasa libre de riesgo. Cuando los
libros de texto de finanzas
calcular el CAPM, que suelen utilizar una tasa del Tesoro a corto plazo,
porque
se estiman rendimientos esperados para el prximo mes. Como puede verse en
Anexo 10.3, letras del Tesoro a corto plazo (cerca de la y eje x) cotizan muy
por debajo
Bonos a 10 aos (0,9 por ciento frente al 4,3 por ciento) en diciembre de 2003.
Los inversores
suelen exigir mayores tasas de inters de los bonos a largo plazo cuando se en-
las tasas de inters Lieve corto plazo aumentarn con el tiempo. Usando el
rendimiento de una
de bonos a corto plazo, ya que la tasa libre de riesgo en la valoracin no
reconoce que un
tenedor de bonos debe reinvertir en mayor proporcin cuando el ma- bonos a
corto plazo
turas. De este modo, la tasa de los bonos a corto plazo desestima el costo de
oportunidad de
inversin para proyectos a largo plazo.
La estimacin de la prima de riesgo de mercado
Dimensionamiento de la prima- riesgo de mercado
la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y la libre de riesgo
la velocidad es sin duda el tema ms debatido en las finanzas. La capacidad de
las poblaciones para
bonos mejoran el rendimiento a largo plazo tiene consecuencias para la
valoracin de las empresas
cin, la composicin de la cartera, y ahorros para la jubilacin. Pero similar a
una de las acciones de
rendimiento esperado, el rendimiento esperado en el mercado no es
observable. Y Se
Pgina 327

ya que no existe un modelo nico para la estimacin de la prima de riesgo de
mercado ha ganado
aceptacin universal, se presentan los resultados de diversos modelos.
Los mtodos para estimar la cada prima de riesgo de mercado en tres
generales
categoras:
1.
La estimacin de la futura prima de riesgo mediante la medicin y la
extrapolacin
exceso de rentabilidad histricos.
2.
Mediante un anlisis de regresin para vincular las variables de mercado
actuales, tales como la
relacin agregado-dividendo-precio, para proyectar el riesgo de mercado
esperado
prima.
3.
Utilizando DCF valoracin, junto con las estimaciones de rendimiento de la
inversin
y el crecimiento, hacer ingeniera inversa coste del mercado de capitales.
Ninguno de los modelos actuales estimar con precisin la prima de riesgo de
mercado.
Sin embargo, con base en la evidencia de cada uno de estos modelos, creemos
que el mercado
prima de riesgo al cierre del ao 2003 fue de poco menos de 5 por ciento.
Prima de riesgo de mercado histrico
Los inversores, al ser adverso al riesgo, exigen un
prima por mantener acciones en lugar de bonos. Si el nivel de aversin al
riesgo
no ha cambiado en los ltimos 75 aos, exceso de rentabilidad luego
histricos son un
aproximacin razonable a las primas futuras (suponiendo que los problemas
de medicin, tales
como sesgo de supervivencia, no son excesivamente problemtico). Para
medir mejor el riesgo
prima a partir de datos histricos, siga estas pautas:
Calcular la prima respecto a los bonos del Estado a largo plazo.
Utilice el mayor tiempo posible.
Useanarithmeticaverageoflonger-datedintervals (suchasfiveyears).
Ajuste el resultado de problemas economtricos, como sesgo de
supervivencia.

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VALORACIN

Fundada en 1807, John Wiley & Sons es la ms antigua editorial

Este es un libro impreso en papel libre de cido.

donde corresponda. Ni el editor ni el autor ser responsable de cualquier

Acerca de los autores

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Escribimos este libro para gerentes (y futuros gestores e inversores)

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riencia con otros proyectos de libros, asegur que recibimos editorial

cin, apoyo y sacrificio.

escarmentados inversores en busca de un nuevo enfoque. Una rfaga de gran

4 POR QU maximizar el valor?

Los gerentes que se centran en el valor del accionista crean empresas ms

MERCADOS PISTA FUNDAMENTOS ECONMICOS 5

el mercado de valores de hecho un seguimiento de la actuacin fundamental

6 POR QU maximizar el valor?

ganancias. Esta relacin puede no ser perfecto, pero la investigacin muestra

nmero cualquiera. Sus orgenes se encuentran en el ejercicio fundamental de

MERCADOS PISTA FUNDAMENTOS ECONMICOS 7

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Contrapartes Unidos, donde fueron mejor financiados pequeas empresas de

14 POR QU maximizar el valor?

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18 POR QU maximizar el valor?

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ENFOQUE SOBRE EL VALOR LLEVA A LAS EMPRESAS MS

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20 POR QU maximizar el valor?

difcil, generando un crculo vicioso.

22 POR QU maximizar el valor?

sin haciendo durante los ltimos 25 aos?

y los compromisos de ganancias y precio de sus acciones haban quedado el

PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 25

sis. En conjunto, estos formaran un marco hexagonal para la creacin de

empresas. De hecho, se considera que las primas de adquisicin EG haba

PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 27

A continuacin observemos los resultados financieros de cada uno de los

PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 29

flujo de caja generado por Consumerco. Finalmente, se dieron cuenta de que

PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 31

mtico suficiente para levantar el valor de las inversiones de sus accionistas

no rentable, porque Foodco obtuvo una tasa de rendimiento del capital

PARTE 2: RALPH ESTRATEGA COMO CORPORATIVO 33