Produits drivs de gr gr

et compensation centrale :
toutes les transactions peuvent-elles faire lobjet
dune compensation ?
JOHN HULL
Maple Financial Professor of Derivatives and Risk Management
Joseph L. Rotman School of Management
Universit de Toronto

La crise financire de 2007-2009 a conduit les pouvoirs publics, des deux cts de lAtlantique,
proposer des lois imposant une compensation centrale pour la plupart des drivs de gr gr (OTC)
standardiss . Cet article examine ces projets. Mme si les drivs OTC nont pas t directement
lorigine de la crise, ils facilitent cependant la spculation et peuvent induire un risque systmique. Sils
sont adopts, ces projets de loi auront pour principal mrite daccrotre la transparence des positions
sur les drivs standardiss. Cependant, la crise a rvl que ce sont souvent les positions prises par
les tablissements financiers sur des drivs de gr gr non standardiss qui subissent dimportantes
pertes. Lune des solutions, prsente ici, consisterait instaurer dici trois ans une compensation centrale
pour tous les drivs, standardiss et non standardiss. Cette mesure maximiserait les avantages de la
compensation des positions tout en permettant aux rgulateurs deffectuer plus facilement des stress tests.
Cet article propose un mode de compensation pour chacune des catgories de drivs de gr gr.

Banque de France Revue de la stabilit financire N 14 Produits drivs Innovation financire et stabilit Juillet 2010

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TUDES
John Hull : Produits drivs de gr gr et compensation centrale : toutes les transactions peuvent-elles faire lobjet dune compensation ?

i lon en juge par sa croissance sur

les trente dernires annes, le march des
drivs de gr gr (OTC) est un grand
succs. Actuellement, lencours de son sous-jacent
est environ dix fois suprieur celui des marchs
organiss. En outre, contrairement ces derniers,
le march de gr gr est en grande partie non
rgul, situation qui devrait nanmoins bientt
changer. Les normes pertes sur drivs subies
par les tablissements financiers pendant la crise
de 2007-2009 ont conduit les pouvoirs publics, des
deux cts de lAtlantique, proposer une nouvelle
lgislation qui imposera le recours une chambre de
compensation centrale pour certaines transactions
sur drivs OTC.
Ds lors quune transaction sur drivs de gr gr
a t ngocie entre deux parties, A et B, elle peut
tre compense en passant par une contrepartie
centrale (CCP). Si celle-ci accepte cette transaction,
elle devient la contrepartie la fois de A et de B.
A et B peuvent chacune procder au netting
(compensation des positions) avec dautres
transactions auxquelles elles participent avec dautres
contreparties, condition que ces transactions soient,
elles aussi, compenses par la CCP. Cette dernire
supporte le risque de crdit de A et de B. Elle gre
ce risque en demandant un dpt de marge initial
et en calculant des appels de marges quotidiens. La
contrepartie centrale opre donc, dans une large
mesure, comme le fait une chambre de compensation
pour les produits ngociables sur un march organis,
tels que les contrats terme (futures).
On sattend ce que la nouvelle lgislation
rende obligatoire, quelques exceptions prs,
la compensation des drivs standardiss .
Plusieurs questions nont cependant pas encore t
tranches. Qui dterminera ce quest une transaction
standardise ? Ce pourrait tre soit les rgulateurs
soit les CCP elles-mmes. Les transactions faites
pour le compte des utilisateurs finaux serontelles exemptes dune compensation obligatoire
par contrepartie centrale ? LUnion europenne y
est favorable. Les contrats en devises le seront-ils
eux aussi ? Cest ce qua souhait, un moment
donn, le Congrs amricain. Quels actifs seront
admissibles pour les appels de marge ? Les liquidits
seront ligibles, bien videmment, tant pour le dpt
de marge initial que pour les appels de marges.

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Les titres ngociables sont, eux, habituellement

accepts dans le cas daccords bilatraux de
collatralisation OTC, mais pas dans le cadre
dune CCP.
Mme si le recours une contrepartie centrale
nest pas encore obligatoire pour tous les drivs
de gr gr, certains swaps (credit default swaps ou
CDS et swaps de taux d'intrt) sont actuellement
compenss par des contreparties centrales, telles que
ICE Trust ou LCH.Clearnet. Les marchs des drivs
tant des marchs mondiaux, il faut videmment
une harmonisation des lois des diffrents pays. Cette
harmonisation acquise, les volumes transitant par
les CCP devraient saccrotre rapidement. Il est
par ailleurs quasiment certain que le Comit de
Ble imposera des fonds propres bien suprieurs
pour les transactions compenses bilatralement
celles exiges pour la compensation centrale.
Les oprateurs sur drivs seront donc beaucoup
moins incits quaujourdhui rendre leurs contrats
lgrement non standards pour viter une
compensation centrale.
Le projet de compensation centrale pour les
transactions sur drivs OTC a deux principaux
objectifs. Il sagit, premirement, de rduire le risque
de contrepartie, et, deuximement, damliorer
la transparence afin que les rgulateurs puissent
plus facilement quantifier les positions constitues
et procder aux simulations de crise (stress tests).
Cet article dfend lide quil est essentiel que les
nouvelles rgles sappliquent tous les drivs OTC.
Ce sont les drivs de crdit qui ont occup le
devant de la scne pendant la dernire crise et sur
lesquels lattention des autorits sest focalise.
Cependant, moins dune surveillance troite, il
est tout fait possible que dimportantes positions,
potentiellement dstabilisatrices soient prises, dans
le futur, sur des types de drivs non encore connus.
Selon Acharya et al. (2009), il faut imposer une
compensation centrale pour les drivs de gr gr
activement ngocis, et surveiller les autres drivs
grce un registre central de donnes. Pour notre part,
nous estimons quil serait plus simple, et ralisable,
de gnraliser la compensation centrale, et le faire de
telle sorte que les rgulateurs puissent surveiller assez
facilement les expositions et effectuer des stress tests.
Cet article dfinit quatre catgories de drivs de gr
gr et propose un mode de compensation pour chacune.

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1| LE CONTEXTE

ne lest en ralit aux yeux des utilisateurs finaux

imprudents 1.

Les marchs des drivs de gr gr ont t

dvelopps pour permettre aux utilisateurs finaux
de grer leurs expositions plus efficacement que sur
les marchs organiss. Sur un march de gr gr,
on peut effectivement adapter une transaction de
manire rpondre aux besoins spcifiques dun
utilisateur final. Ainsi, un total return swap sera utilis
par le grant de fonds qui dtient un portefeuille
dactions japonaises, mais qui pense que les actions
amricaines vont offrir de meilleures opportunits
sur les six prochains mois. Une option panier peut,
quant elle, constituer un instrument de couverture
intressant pour une entreprise expose cinq taux
de change diffrents.

Il ne fait aucun doute que les rgulateurs et les

responsables politiques souhaiteraient que seules
les utilisations socialement utiles des drivs de
gr gr soient maintenues et que les autres soient
interdites. Ce ne sera probablement pas possible.
Cette section se penche sur quelques-uns des
objectifs que la rgulation de ces produits pourrait
permettre datteindre.

Les utilisateurs finaux de drivs OTC ont clairement

indiqu au lgislateur quils taient satisfaits de
la situation actuelle. Ils ne souhaitent pas tre
obligs deffectuer des dpts de marge initiale, qui
risqueraient dentraner des problmes de liquidit.
Ils ne souhaitent pas non plus une standardisation
des contrats sur drivs, car ces contrats perdraient
alors de leur utilit pour les oprations de couverture
et ne pourraient plus tre comptabiliss (en fait,
il est peu probable que les drivs non standardiss
soient proscrits. Si ces produits ne donnent pas
lieu une compensation, les exigences de fonds
propres applicables aux transactions non standards
seront probablement renforces. Dans ce cas, les
utilisateurs finaux risquent dobtenir des conditions
contractuelles un peu moins intressantes. Mais ce
nest mme pas certain, tant donn que le niveau
des fonds propres conomiques ncessaires la
ralisation des transactions devrait rester inchang).
Bien sr, les transactions sur drivs OTC ne peuvent
pas toutes tre considres comme socialement
utiles . Certaines supposent un arbitrage
rglementaire (diminution du niveau des fonds
propres quune banque doit dtenir sans rduire
ses expositions) ; dautres sont concernes par la
rvision des rgles de traitement fiscal ou comptable
dun produit, et il arrive quun oprateur labore un
driv OTC de manire le rendre plus attrayant quil
1

1|1 Les drivs OTC et la crise

Une premire remarque : ce ne sont pas les drivs OTC
qui ont provoqu la crise financire de 2007-2009
(ni les crises financires antrieures). Les causes de
cette crise sont complexes et on aurait tort de penser
que la rgulation des marchs de gr gr empchera
les crises. La crise financire rcente a rsult dune
conjonction dvnements macroconomiques,
de politiques publiques, de lassouplissement des
critres de prt par les tablissements financiers et de
lacunes dans la rgulation financire 2. Si les marchs
de drivs OTC n'avaient pas exist, une grave
rcession mondiale se serait quand mme produite.
La crise a t la consquence du faible niveau
des taux dintrt et de lassouplissement des
conditions doctroi des prts par les banques oprant
sur le march du crdit hypothcaire rsidentiel
amricain. Lhistoire est dsormais bien connue :
lassouplissement des critres de prt a stimul la
demande dimmobilier rsidentiel, provoquant une
envole des prix entre 2000 et 2006. Lorsque certains
emprunteurs ont compris quils ne pourraient pas
rembourser leur prt, leurs biens ont t saisis,
loffre dimmobilier sest mise gonfler et les prix
ont commenc baisser ; une spirale baissire
sest amorce : ces baisses de prix ont entran une
multiplication des saisies, et, partant, de nouvelles
baisses de prix. Les drivs OTC ont transfr (parfois
de manire assez spectaculaire) les pertes sur dfaut
dune entit conomique une autre, mais ils nont
pas t lorigine de ces pertes.

Certains incluent la spculation dans cette liste dutilisations non socialement utiles des drivs OTC. En outre, plusieurs grandes transactions synthtiques recourant
au march des prts hypothcaires subprime ont t vivement critiques parce quelles ne permettaient pas de rachat. Quoi quil en soit, les spculateurs constituent
une importante source de liquidit sur de nombreux marchs de drivs.
Ainsi, selon Jagannathan et al. (2009), la cause fondamentale de la crise est un choc sur la main-duvre : dans les pays en dveloppement, un grand nombre de
travailleurs se sont aperus quils pouvaient faire concurrence aux Occidentaux sans avoir besoin de sexpatrier. De mme, Obstfeld et Rogoff (2009) affirment que
laggravation des dsquilibres commerciaux mondiaux a jou un rle important.

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TUDES
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Pourquoi les banques amricaines ont-elles assoupli

leurs conditions de prt ? Certains affirment quelles
ne lauraient pas fait si un march OTC de la titrisation
et de la re-titrisation des crdits hypothcaires
subprime ne stait pas dvelopp. Cependant, il ne
sagit l, tout au plus, que dune petite partie de
lhistoire. Nombre des tranches constitues partir
de ces crdits subprime ont t rintgres dans les
comptes des banques. Il semble peu probable que
celles-ci aient dlibrment accord un important
volume de prts douteux, quelles les aient titriss,
puis quelles aient achet ces produits titriss 3.

1|2 Les drivs de gr gr

et le risque systmique
La plupart des grands tablissements financiers
dtiennent dnormes portefeuilles de drivs
et, pour nombre de leurs transactions sur drivs
OTC, ils ont pour contreparties dautres grands
tablissements financiers. Les grands tablissements
ne recourent pas aux marchs uniquement pour
parier les uns avec les autres sur la future direction
de diffrentes variables. Lorsquun oprateur sur
drivs effectue une transaction avec un utilisateur
final, il cde gnralement son risque via des
transactions avec dautres oprateurs. Cest ce qui
motive la plupart des transactions entre dealers.
Le march des drivs de gr gr constitue une
source potentielle de risque systmique car la
Tableau 1
Expositions des dealers avant et aprs netting
Catgories dactifs
Change
Taux dintrt
Titres indexs
sur valeurs boursires
Matires premires
Swaps de dfaut (CDS)

3
4

84

Heureusement peut-tre, nous navons jamais

laiss se dvelopper une situation dans laquelle
nous pourrions observer et mesurer lampleur
des pertes imputables au risque systmique
induit par les drivs OTC. Il est rassurant de
constater que le systme financier a survcu sans
problmes graves des faillites telles que celles de
Drexel Burnham Lambert ou de Lehman Brothers.
Il faut galement souligner que les tablissements
financiers se proccupent du risque systmique.
De fait, ils consacrent des moyens considrables
la gestion du risque de contrepartie, et en particulier
de celui induit par les transactions sur drivs quils
effectuent avec dautres grands tablissements 4.
Bien que les accords bilatraux de netting ou de
collatralisation ne soient pas obligatoires, ils sont
ainsi devenus la norme pour ces transactions, et
ont permis de rduire trs largement le risque
systmique. Le tableau 1 montre que le netting
a ramen de 25 400 3 700 milliards de dollars
les expositions agrges des oprateurs sur
drivs (juin 2009). Ces 3 700 milliards sont pour
lessentiel collatraliss, ce qui rduit encore le
risque de contrepartie.

Exposition (en milliards de dollars)

2 470
15 478
879
689
2 987

Actifs non spcifis

2 868

Total
Total aprs netting

25 372
3 744

Source : BRI, juin 2009

dfaillance dun grand tablissement financier peut

entraner des pertes et le dfaut dautres grands
tablissements financiers. Une telle situation peut,
son tour, provoquer des pertes encore plus massives
pour dautres tablissements, et finir en catastrophe
systmique. Les rgulateurs sinquitent, juste titre,
de la probabilit de survenance dun tel scnario.
Lors de la faillite du fonds LTCM, en 1998, et plusieurs
fois au cours de la crise de 2007-2009, ils ont montr
quils taient prts agir rapidement pour viter
tout prix quil ne se produise.

Si les contreparties centrales (CCP) sont soutenues

par les rgulateurs et les politiques, cest notamment
parce quelles permettent de renforcer les effets
positifs du netting et de la collatralisation et, par
consquent, de rduire le risque de contrepartie,
ainsi que la probabilit que le risque systmique
entrane leffondrement de tout le systme financier.
Comme nous le verrons plus loin, les CCP peuvent
galement accrotre la transparence et la rgulation
des drivs de gr gr.

Cest principalement une rduction des exigences de fonds propres qui a incit les banques titriser des actifs hypothcaires, puis acheter les produits titriss.
Cf. notamment Gregory (2010) et Hull (2010)

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1|3 Les drivs de gr gr

et la spculation
Avec les drivs de gr gr, les tablissements
financiers peuvent plus facilement prendre
dnormes risques. Cest ce quont fait nombre dentre
eux, dont Bear Stearns, Merrill Lynch, Citigroup et
AIG Financial Products, dans la premire dcennie
du XXIe sicle. AIG constitue un cas extrme.
Cet oprateur vendait, sous la forme de credit default
swaps, de la protection contre les pertes sur les
produits titriss issus de prts hypothcaires subprime.
Lorsque sa note de crdit a t abaisse en dessous
de AA, il na pas pu apporter le volume considrable
de collatral demand par ses contreparties.
Les autorits amricaines ont d injecter 85 milliards
de dollars pour viter la faillite dAIG.
La lgislation actuellement envisage, qui rendrait
obligatoire la compensation par contrepartie
centrale, aurait-elle empch la banqueroute dAIG ?
Probablement pas, car elle ne vise imposer une
compensation que pour les CDS standardiss.
Or, en 2006 par exemple, la liste des drivs
standardiss compenser aurait vraisemblablement
inclus des CDS mono-metteur (single-name)
offrant une protection contre la dfaillance dune
entreprise ou dun metteur souverain. Les CDS
sur indices standardiss (contrats iTraxx Europe et
CDX NA IG, notamment) y auraient galement figur.
linverse, les transactions AIG, elles, ntaient pas
standardises. Elles concernaient les pertes sur les
tranches constitues partir de certains portefeuilles
hypothcaires (et de tranches de ces tranches).
Si elle avait t adopte il y a cinq ans, la lgislation
actuellement envisage naurait donc pas concern
ces produits.
Empiriquement, on observe facilement, que,
lorsque des tablissements financiers prennent
dimportantes positions spculatives, cest
gnralement sur des drivs de gr gr non
standardiss 5. Les rgulateurs doivent donc
prter davantage attention ces instruments.

Nous verrons plus loin que le recours des CCP

pour tous les drivs de gr gr ne constitue pas
un objectif draisonnable. Il faudrait nanmoins, au
minimum, que la nouvelle rglementation impose
que les drivs de gr gr non standardiss qui
sont ngocis entre des tablissements financiers
dimportance systmique saccompagnent daccords
bilatraux de collatralisation sans aucun seuil 6.
Les seuils de dgradation de notation qui dclenchent
un appel en collatral, tels que ceux qui avaient t
utiliss par les contreparties dAIG, ne devraient pas
tre autoriss, car ils ont tendance exacerber le
risque systmique.
Il faut souligner ici un point essentiel : la
collatralisation des drivs de gr gr non
standardiss ptit trop souvent des diffrends
portant sur la valeur de march de ces produits.
Si A demande B de lui apporter du collatral parce
que la valeur nette de lencours de leurs transactions
a volu en faveur de A, il se peut que B conteste
cette valorisation et que le rglement de ce diffrend
prenne du temps. Si les accords bilatraux restent une
caractristique du march des drivs de gr gr, il
faudrait imprativement (du moins lorsque lune des
parties est un tablissement financier dimportance
systmique) que, pour chaque transaction,
a) un tiers soit dsign pour calculer la valeur de
march quotidienne ou que b) le mode de calcul
de cette valeur soit spcifi dans le document CSA
(Credit Support Annex) qui rglemente la gestion du
collatral.

1|4 Les drivs de gr gr

et la transparence
Parmi les avantages en faveur de ladoption de CCP,
on cite frquemment le fait quelles permettront
daccrotre la transparence du march de gr gr.
Il y a transparence lorsque lon connat, premirement,
le prix de march des instruments changs de gr
gr et, deuximement, les positions prises par les
tablissements financiers qui oprent sur ce march.

Il existe des exceptions. Une partie des pertes substantielles dclares (par exemple, la perte subie par Allied Irish Bank en 2002) a t cause par des oprateurs
qui cherchaient dissimuler les expositions rsultant de transactions OTC standardises. Cependant, en gnral, les expositions lies aux drivs OTC standardiss
sont bien connues et, par consquent, moins susceptibles dtre acceptes.
Chaque partie doit apporter lautre une sret dun montant quivalant zro ou la valeur de lencours net de ses transactions vis--vis de lautre partie,
si cette valeur est suprieure zro.

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TUDES
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Certains dcrivent le march de gr gr comme

un march obscur (dark market). Cest peut-tre
un peu excessif. Il convient de noter que les
intervenants de march, tels que les dealers,
les grants de fonds et les trsoriers dentreprises,
ne semblent pas faire partie de ceux qui se plaignent
du manque de transparence des prix. Les services
dinformation en ligne, par exemple Bloomberg et
Reuters, communiquent les prix proposs par les
dealers. Certes, la cotation indique par un dealer
pour un driv de gr gr classique peut dpendre,
pour une petite partie, de la taille de lopration,
du stock et de la liquidit du dealer, de la note de
crdit de la contrepartie et dautres transactions
en cours avec celle-ci. Ce nest gure surprenant.
Mais il ne faut pas prsupposer que les intermdiaires
cachent dlibrment leurs clients des informations
essentielles. Les transactions trs structures,
telles que les CDO (collateralised debt obligations)
synthtiques, peuvent voir leur prix varier plus
fortement dun dealer lautre. Nanmoins, cette
variation est tout fait prvisible et les rgulateurs
ne devraient pas sen proccuper.
Pour que les rgulateurs connaissent les positions
spculatives importantes et quils puissent surveiller
le risque systmique, il importe quils sachent quelles
transactions sont ralises par les tablissements
financiers 7. Il faut aussi que les positions puissent
tre comptabilises et agrges dune manire utile
aux rgulateurs. Les CCP ont ici un rle jouer,
comme nous le verrons plus loin. Il est bien sr
essentiel que les rgulateurs soient mme de
dterminer les variations quotidiennes de la valeur
des transactions non standardises, tout comme
celles de la valeur des transactions standardises.
En effet, ainsi que nous lavons dj soulign, la
plupart des grosses positions spculatives portent
sur des instruments non standardiss.

2| LES AVANTAGES
DE LA COMPENSATION CENTRALE
Duffie et Zhu (2009) font valoir un point important,
savoir que la compensation par contrepartie centrale
namliore pas toujours lefficience du netting.
7

86

Lefficience de la compensation centrale dpend

du nombre de CCP et de la proportion des drivs
de gr gr qui font lobjet dune compensation.
La compensation centrale accrot dans tous les cas
lefficience du netting lorsquune seule CCP intervient
pour tous les drivs OTC. Si la lgislation actuelle
conduit ce que, par exemple, 60 % des oprations de
gr gr soient compenses par dix CCP diffrentes,
il nest pas certain que le chiffre de lexposition
totale agrge indiqu au tableau 1 (3 744 milliards
de dollars) samliorera. Il pourrait mme se dgrader.
Un exemple simple permet de le comprendre.
Supposons trois oprateurs sur drivs (A, B et C)
et deux catgories de produits, dont une seule donne
lieu une compensation (cette catgorie pourrait
regrouper tous les drivs de gr gr standardiss,
et lautre catgorie se composer de tous les drivs de
gr gr non standardiss). Les flches dans la partie
gauche du graphique 1, qui prsume une compensation
bilatrale pour toutes les transactions, indiquent la
valorisation des positions leur valeur de march.
Ainsi, les transactions entre A et B valent 100 pour A
dans le cas des produits non compenss, et + 50 pour
A en ce qui concerne les produits compenss. Avec
une compensation bilatrale, les expositions nettes
de A, B et C sont, respectivement, de 0, 100 et 20.
La partie droite du graphique 1 montre comment cette
situation volue lorsquune CCP entre en jeu pour les
produits compenss : les expositions nettes de A, B et C,
y compris les expositions la CCP, sont alors nettement
suprieures : elles atteignent, respectivement, 120,
120 et 90. Mme lorsque les expositions la CCP
ne sont pas prises en compte, la moyenne des
trois expositions est 75 % plus leve que sans la CCP.
En extrapolant partir de cet exemple, on constate
que lefficience du netting saccrot mesure
quaugmente la proportion des oprations de
gr gr qui font lobjet dune compensation.
Cette efficience est susceptible de dcrotre en
prsence de plusieurs CCP. On peut toutefois penser
quil y aura probablement, terme, une concentration
des CCP et un dveloppement des accords de netting
entre CCP. Ainsi, dans le cas o un oprateur reoit
15 dune CCP en une sance et doit payer 25 une
autre CCP, un accord pourrait lui permettre de
payer 10 cette dernire. Les 15 restants seraient
automatiquement transfrs par la premire CCP 8.

Ces informations ne sont pas forcment utiles dautres. Si lon considre que, dans lintrt du public, il faut les communiquer des intervenants autres
que les rgulateurs, mieux vaudrait viter de les actualiser avant de les communiquer. Il ne faudrait cependant pas que les positions en cours dun tablissement
financier soient divulgues ses concurrents. En effet, si les contreparties potentielles savent quelles oprations de couverture il doit procder, cet tablissement
sera moins susceptible dobtenir des cotations intressantes.
tant donn que les actifs utiliss pour les marges de variation demandes par les CCP sont susceptibles dtre soit des liquidits soit des titres trs liquides,
cette forme de rutilisation du collatral (rhypothcation) peut induire bien moins de problmes quavec des accords bilatraux de collatralisation.

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John Hull : Produits drivs de gr gr et compensation centrale : toutes les transactions peuvent-elles faire lobjet dune compensation ?

Graphique 1
100

50

100

A
120

B
20

CCP
90

70

30

90

20

20

100

Exemple de situation dans laquelle le recours une CCP accrot les expositions aprs netting. La ligne en pointills reprsente les expositions qui sont compenses,
et la ligne pleine celles qui ne le sont pas. Les expositions aprs netting bilatral sont compares aux expositions qui rsultent de lintervention de la contrepartie centrale.

Dealer
A
B
C
Moyenne

Exposition
aprs netting bilatral
0
100
20
40

Lefficience du netting nest pas lunique intrt de la

compensation centrale (ni peut-tre mme lintrt
principal). La compensation centrale renforcera
la transparence en amliorant la visibilit des
positions des diffrents dealers. Elle permettra un
apport de collatral plus substantiel, de sorte que,
en cas de dfaut dun oprateur, les pertes seront
moins importantes. De surcrot, ces pertes seront
alors rparties entre les membres de la chambre de
compensation. Avec une compensation bilatrale, les
pertes massives doivent, en gnral, tre absorbes
par un petit nombre de contreparties.
Autre grand avantage potentiel des CCP : elles
pourraient dans une large mesure viter que des
rumeurs infondes nentranent la faillite dun
oprateur. Lorsque le march estime quun oprateur
est en difficult, il arrive que les autres oprateurs
cessent dapporter du collatral, refusent de ngocier
avec lui, ou ralisent des oprations destines
rduire leur exposition vis--vis de cet oprateur.

Dealer
A
B
C
Moyenne

Exposition aprs netting Exposition aprs netting

avec une CCP
sans CCP
120
0
120
120
90
90
110

70

Il peut en dcouler des problmes de trsorerie pour

ce dernier, ce qui acclre sa disparition. Une telle
situation est moins susceptible de se produire si les
oprations de trading passent par des CCP. En effet,
une CCP ne devrait pas tenir compte des rumeurs
quand elle calcule et applique les marges de variation.
Bien sr, le risque de dfaillance dune CCP ne peut
tre totalement exclu. Cependant, en gnral, les
chambres de compensation des drivs ngocis
sur un march organis sont bien gres, et les
problmes rares (Ble II assigne une pondration
de zro au risque li au trading faisant intervenir une
chambre de compensation). La faillite dune CCP
qui traite des drivs de gr gr pourrait avoir des
consquences encore plus dsastreuses que celle
dun dealer important. Nanmoins, une CCP est
une structure bien moins complexe quun grand
tablissement. Elle devrait tre rgule comme un
service public et ne pas tre autorise effectuer
des oprations pour compte propre.

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87

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3| DANS QUELLES PROPORTIONS

LE MARCH DES DRIVS
PEUT-IL FAIRE LOBJET DUNE
COMPENSATION CENTRALE

Il existe de nombreuses raisons de souhaiter une

compensation centrale pour autant de drivs de gr
gr que possible, car ce type de dispositif maximise
les avantages du netting et minimise le risque de
contrepartie. Il permet galement aux rgulateurs
de mieux matriser les risques pris par les dealers.
La condition essentielle pour la compensation
centrale dune transaction est la possibilit de
valoriser celle-ci quotidiennement afin de calculer
des marges de variation quotidiennes. Nous avons
vu limportance dun accord de collatralisation dans
le cas dune transaction non compense entre des
contreparties dimportance systmique. Ces parties
devraient galement sentendre sur une mthode
permettant de calculer la valeur des transactions
dans le cadre de ces accords, faute de quoi ceux-ci
risquent dtre inefficaces en cas de diffrend sur les
montants dus par une partie lautre. De l affirmer
que, pour accomplir sa mission, la CCP devrait
videmment avoir connaissance de la mthode de
valorisation employe, il ny a quun pas. De plus, si
la contrepartie centrale peut tre informe de cette
mthode, les rgulateurs peuvent ltre, eux aussi,
pour les besoins des stress tests et des autres analyses
quils peuvent souhaiter effectuer.
Pour dterminer la facilit avec laquelle des
transactions sur drivs de gr gr peuvent tre
compenses, il est utile de dfinir quatre catgories
de produits :

88

1.

Les drivs classiques (plain vanilla) date

dchance standard.

2.

Les drivs classiques (plain vanilla) date

dchance non standard.

3.

Les drivs non standardiss pour lesquels on

dispose de modles de pricing bien tablis.

4.

Les oprations trs structures.

La premire catgorie regroupe les drivs que les

CCP sont susceptibles de traiter avec le plus de facilit
et qui sont ngociables sur un march organis.
La valeur actualise de ces produits est, souvent,
observable directement sur le march. Si elle ne
lest pas, le fait que les taux dintrt, les spreads et
des variables de march analogues ne soient requis
que pour les chances standard (lesquelles sont, en
gnral, celles du march montaire international)
facilite les choses.
Pour la deuxime catgorie de drivs, le march
recourt des procdures standard pour linterpolation
des variables (taux dintrt, spreads de crdit, prix
terme des actifs, volatilit) afin que la valeur
observable de ces variables puisse permettre de
calculer les valeurs requises. Ainsi, pour une chance
donne, on peut estimer le spread de crdit partir
des spreads de crdit observs pour des chances
voisines ; de mme, pour estimer la volatilit qui
servira valoriser une option ayant un certain prix
dexercice et une certaine chance rsiduelle, on
peut se fonder sur la volatilit observable des options
dont le prix dexercice et les chances rsiduelles
sont voisins.
Ce qui fait la spcificit des drivs des deux premires
catgories, cest quils sont valoriss par rfrence
aux prix de march dautres drivs semblables.
Par exemple, les CDS sont valoriss par rfrence
dautres CDS, et les options sur un taux de change
le sont par rfrence dautres options sur ce taux
de change. Cest ce que lon appelle le calibrage .
Les drivs des deux premires catgories sont donc
calibrs par rfrence des drivs de mme type.
La troisime catgorie de drivs diffre des
deux premires, car elle englobe des produits qui ne
reprsentent pas un volume de ngociation suffisant
pour tre calibrs et valoriss par rfrence des
drivs analogues. La palette est large : options
asiatiques, options barrire, options composes,
options sur panier, swaps principal notionnel
croissant (accrual swaps)... En gnral, ces produits
doivent tre calibrs par rfrence dautres drivs
plus simple, et, parfois, il faut sappuyer sur des
donnes empiriques. Ainsi, le prix dune option
asiatique se fonde habituellement sur les prix des
options classiques sur le mme actif ; celui dune
option sur panier se fonde sur les prix des options

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John Hull : Produits drivs de gr gr et compensation centrale : toutes les transactions peuvent-elles faire lobjet dune compensation ?

classiques sur les actifs composant le panier, et les

corrlations entre les prix des actifs sont estimes
partir de donnes empiriques ; le prix dun accrual
swap se fonde sur les prix des swaps de taux standard
et sur les taux plafond, etc.
On ne peut gure sattendre ce quune CCP
dveloppe la technologie permettant de calculer
le prix de tous les drivs de gr gr de cette
troisime catgorie. En revanche, il est raisonnable
de demander que les intervenants de march
fournissent la CCP le logiciel de valorisation lorsque
ces produits sont ngocis. Ce logiciel satisferait aux
critres dfinis par la CCP pour les donnes dentre
et de sortie. Dans la plupart des cas, il sagirait dun
programme de calcul sappuyant sur un ensemble
de donnes dentre (taux dintrt, cours de change,
prix terme des actifs, volatilit...). Afin de procder
aux interpolations ncessaires lobtention de ces
donnes dentre, les CCP pourraient utiliser les
programmes quelles ont conus pour la deuxime
catgorie de drivs. Les modles de valorisation
des drivs de la troisime catgorie font partie du
domaine public, mais certains oprateurs laborent
leurs propres modles, auquel cas ils pourraient
ne pas tre tenus de les communiquer la CCP.
Il conviendrait de leur demander de fournir le
modle standard qui se trouve dans le domaine
public, condition que ce modle rende compte
des principales caractristiques de la transaction
concerne.
Les drivs de la quatrime catgorie posent davantage
de problmes. En effet, ils sont gnralement
complexes, et les modles qui permettent de les
valoriser sont moins facilement disponibles.
Il importe nanmoins de trouver un moyen de les
traiter. Comme indiqu plus haut, cest souvent ce
type de drivs qui donne lieu de volumineuses
positions spculatives et qui est susceptible daccrotre
le risque systmique. Les intervenants de march
devraient pouvoir dcider soit de fournir la CCP
le logiciel utiliser (aprs accord des deux parties),
soit de dsigner un tiers qui communiquera la CCP
les valorisations quotidiennes.
Les logiciels utiliss par les CCP seraient mis la
disposition des rgulateurs pour les stress tests et
pour dautres analyses. Si les valorisations manent
9

dun tiers, celui-ci devrait tre tenu danalyser les

transactions pour les rgulateurs, leur demande.
Ces propositions visent permettre la compensation
de tous les drivs OTC, mais aussi faire en sorte
que les autorits comprennent et analysent plus
facilement ce qui se passe sur ce march. Il serait
raisonnable de pouvoir mettre en uvre un tel
dispositif dans un dlai dun an pour tous les drivs
des deux premires catgories, et dans un dlai de
trois ans pour les autres catgories. Par ailleurs,
il faut dterminer soigneusement lapplicabilit de
ces propositions aux transactions en cours ainsi
quaux nouvelles transactions.
Une question se pose cependant : dans le cas dune
opration entre un intermdiaire et un utilisateur
final, pour que lintermdiaire puisse raliser un
bnfice immdiat ( day one profit ), il se peut quil
demande demble lutilisateur final une marge
de variation. Avec des produits trs structurs,
le day one profit semble souvent trs lev, mais il se
justifie par la difficult couvrir ce type dinstruments,
ainsi que par les autres facteurs dincertitude que
lintermdiaire doit grer. Il faudrait par consquent
que les modles communiqus aux CCP (ou utiliss
par des tiers) puissent amortir ce bnfice immdiat
sur toute la dure de la transaction. Cest dailleurs
ce que font de nombreux tablissements financiers.
En outre, il y aura forcment des drogations
lobligation de compensation centrale. Par exemple,
les utilisateurs finaux du secteur font valoir leur droit
une exemption, car, actuellement, leurs contreparties
ne leur demandent gnralement pas de collatral 9.
On peut considrer les exemptions comme des
oprations marge zro . Elles devraient cependant
tre enregistres auprs dune CCP et valorises
quotidiennement, comme les transactions qui font
lobjet dune compensation, mais on ne devrait exiger
aucun dpt de marge initial, ni aucune marge de
variation, et la CCP ninterviendrait pas comme
contrepartie. Ce dispositif permettrait aux rgulateurs
de tenir facilement compte de ces exemptions dans
leurs analyses.
Un certain nombre de dtails doivent encore tre
rgls, notamment la faon dont le montant du
dpt de marge initial sera fix pour un portefeuille
diversifi de drivs de gr gr. Ce calcul ncessite

La ncessit dune telle drogation fait dbat. En ralit, un intermdiaire qui ne demande pas de srets accorde implicitement lutilisateur final une ligne de
crdit flexible, qui couvre les futures valeurs potentielles de la transaction. Cet intermdiaire doit donc aussi tre dispos conclure un accord par lequel il prte
lutilisateur final des fonds suffisants pour le dpt de marge demand par la CCP.

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un examen statistique de lampleur des variations

potentielles de la valeur du portefeuille sur un ou
deux jours. Les chambres de compensation ont
acquis une exprience considrable dans ce domaine.
Il pourrait toutefois tre ncessaire de bien valuer
la contribution de certaines transactions, telles que
les CDS single-name ou les options barrire (dont la
valeur intra-journalire peut varier considrablement)
au montant du dpt de marge initial.
Les propositions prsentes ici dans leurs grandes
lignes ont pour principal intrt de rduire le risque
de contrepartie et daccrotre la transparence pour les
rgulateurs. Nanmoins, ces derniers et les dcideurs
politiques sont susceptibles de les apprcier aussi

pour dautres raisons. Par exemple, un modle de

valorisation pourrait permettre aux contreparties
moins sophistiques de mieux cerner les risques
quelles prennent. Il pourrait aussi faire diminuer le
nombre de transactions trs complexes.
Il est vident que certains dealers sopposeront
ces propositions, surtout sils ont le sentiment
que la nouvelle lgislation leur permettra moins
facilement de ngocier des oprations complexes en
dgageant un bnfice immdiat lev. Mais ce projet
est prfrable une rglementation qui roderait
progressivement la capacit des tablissements
financiers innover et ngocier des drivs
de gr gr.

La centralisation de la compensation pour les drivs de gr gr comporte de nombreux avantages, qui

deviennent encore plus manifestes mesure quaugmente la proportion des drivs de gr gr faisant
lobjet dune compensation. Cet article soutient lide que la surveillance des expositions dun tablissement
financier aux drivs non standardiss a autant dimportance, voire davantage, que celle de ses expositions
aux drivs standardiss. Il est tentant de se concentrer sur les drivs de crdit, puisque ce sont eux
qui ont suscit le plus de proccupations lors de la crise de 2007-2009. Cependant, la prochaine crise
systmique pourrait rsulter de la dcision de certains dealers de prendre des positions volumineuses sur
des drivs de gr gr trs diffrents de ces drivs de crdit, par exemple sur des produits qui nont
pas encore t invents. La rgulation des drivs OTC doit permettre une surveillance aussi complte
que possible du march. cette fin, l'article a propos plusieurs pistes envisageables.

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John Hull : Produits drivs de gr gr et compensation centrale : toutes les transactions peuvent-elles faire lobjet dune compensation ?

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