La deuda, tasas de inters, y la integracin de los mercados financieros.

Resumen
Comnmente se cree que los altos dficit presupuestales elevan las tasas de
inters. Sin embargo, estos efectos crowding out de aumento de la deuda pblica por
lo general se han encontrado que son pequeos o inexistentes. Una explicacin es que
en los mercados de bonos globalizados diferenciales de tasas de inters se compensan
debido a la integracin financiera. Este documento examina el crowding out, y mide el
grado de integracin de los mercados de deuda pblica, el uso de tcnicas de
modelizacin espacial. Nuestro hallazgo principal es que el crowding out de la deuda
pblica en las tasas de inters internas a largo plazo es pequeo: un aumento del 1%
en el ratio de deuda empuja hacia arriba las tasas internas de 2 pp en la mayora. La
integracin financiera implica un importante efecto indirecto a travs de los mercados
internacionales de bonos, pero slo en medio de la OCDE, y en especial de la UE,
pases. El efecto de reaccion de estos mercados sobre las tasas de inters a largo plazo
es tan importante como el efecto domestico del crowding out del aumento de la deuda
pblica. Los mercados emergentes no estn tan bien integrados en los mercados
internacionales de capital, provocando un efecto crowding out ms fuerte.
1. Introduccin
Un gobierno que ejecuta un dficit tiene que recurrir a los mercados financieros para
colocar la deuda pblica adicional. Esta oferta de bonos pblicos de nueva emisin
compite por financiamiento con bonos emitidos por firmas, y por lo cual empuja hacia
arriba las tasas de inters a largo plazo. Dado que las tasas ms altas desplazan a las
inversiones privadas, instituciones como el FMI o la OCDE recomiendan la consolidacin
de las finanzas pblicas para aprovechar el crecimiento econmico. A pesar de ser
ampliamente aceptado en la profesin de la economa como un efecto importante de la
deuda pblica, hay muy poco apoyo emprico slido para crowding out (Engen y
Hubbard, 2004). Una primera explicacin es que los agentes econmicos anticipan
pagar en el momento bajo altos dficits con impuestos ms altos en el futuro. Bajo
equivalencia ricardiana, el ahorro privado compensa totalmente el efecto de un mayor
dficit. Sin embargo, no es por ahora una gran cantidad de evidencia emprica que
refuta claramente el impacto cero de dficits en las variables macroeconmicas
agregadas (Chung y Leeper, 2007). Una segunda razn para la ausencia de crowding
out es la movilidad del capital. Agentes nacionales y extranjeros diversificar sus
tenencias a travs de fronteras, incluyendo tambin a los bonos del Estado a su
cartera. Los flujos de capital compensan cualquier diferencial de tipos de inters a raz
de un aumento de la oferta interna de bonos del gobierno (inversin extranjero
compensa la baja de la inversin autnoma). Bajo plena movilidad del capital, las tasas
de inters internas aumentan al ritmo de las tasas mundiales, y el efecto crowding out
es infinitesimal pequeo. En la prctica, la movilidad del capital est lejos de ser
completa de modo que activos extranjeros y nacionales son sustitutos imperfectos
debido a informacin incompleta o la aversin al riesgo. Diferenciales de tasas de
inters persisten cuando el contagio entre los mercados es dbil.
La prueba emprica tpica del crowding out regresa la tasa de inters domstica sobre
la deuda pblica interna y controles de contagio incluyendo medidas aproximadas de la
movilidad del capital, como flujos de capital agregados o una medida compuesta de la
deuda externa o las tasas de inters externas. Esto supone una transmisin idntica
de la poltica fiscal en los mercados financieros, y el enfoque por lo general es en un
subconjunto particular de pases de la OCDE. Sin embargo, las interacciones entre los

mercados de bonos son mucho ms complejas en la realidad. El contagio se resuelve

en los mercados financieros globales a travs de diversos canales, y afecta ms
fuertemente a los pases que estn ms estrechamente integrados. El contagio es
contemporneo de un gran grupo de pases y retroalimenta al mercado interno de
bonos.
En este trabajo, nosotros seguimos una prctica estndar en la prueba de crowding out
y explica los tipos de inters nominales a largo plazo por deuda pblica. Pero
controlamos por el efecto contagio mediante la adicin de un trmino espacial que
captura el grado de integracin financiera. Este modelo expresa el co-movimiento
contemporneo de las tasas de inters internas y externas, y as cuantifica de forma
directa el grado de integracin de los mercados de deuda pblica. La medida espacial
luego permite calcular el efecto de equilibrio general de aumento de la deuda pblica
sobre los tipos de inters, teniendo en cuenta el efecto contagio a otros mercados y la
reaccin del mercado interno de bonos.
Utilizamos datos de un panel de tanto la OCDE y las economas de mercados
emergentes durante el perodo 1990-2005. Nuestro hallazgo principal es que el efecto
crowding out interno de la deuda pblica es pequeo pero significativo. Aade a lo ms
2 puntos bsicos por cada porcentaje de aumento de la deuda como porcentaje del
PIB. A medida que la correlacin entre la rentabilidad del mercado de bonos globales es
slo 0.10, hay contagio limitado en los mercados internacionales de bonos. La razn es
que los mercados emergentes no estn plenamente integrados en los mercados de
bonos globales. Por el contrario, encontramos mercados de bonos estn ms
fuertemente integrados entre la OCDE y, especialmente los pases de la UE. El efecto
de reaccin de estos mercados sobre las tasas de inters a largo plazo es tan
importante como el efecto crowding out domstico del aumento de la deuda pblica. El
efecto contagio refleja una profunda integracin econmica, pero tambin comovimiento econmico en los principales momentos de crisis. Varias medidas de
vnculos entre pases dan resultados muy similares. Los resultados tambin son
robustos frente a especificaciones alternativas y definiciones de datos.
El documento est estructurado de la siguiente manera. En la Seccin 2, se discute un
modelo terico simple para probar el efecto crowding out y la medicin de los efectos
de la integracin financiera. Continuamos en la Seccin 3 de la discusin de los
resultados del modelo de panel espacial y ofrecemos varias pruebas de robustez en la
Seccin 4. La ltima seccin se resumen los principales resultados, y discute algunas
implicaciones de poltica.
2. Crowding out financiero en economas abiertas
2.1. Crowding out financiero
Las empresas obtienen capital en los mercados de acciones o bonos para invertir en
nuevo stock de capital (K). Un gobierno que ejecuta un dficit, al igual que un inversor
privado, tiene que recurrir a mercados financieros para financiar la deuda
(B), entregando ms bonos. Podemos ilustrar los efectos del crowding out con una
funcin de produccin agregada (Cobb Douglas) (Ball y Mankiw, 1995; Elmendorf y
Mankiw, 1999). Esta funcin de produccin combina el trabajo L y K capital para
producir la salida Y:
(1)

A es el coeficiente de la productividad total de los factores y es la elasticidad del

capital. El total de ingresos de capital, como parte de la produccin es igual a , con
MPK la productividad marginal del capital:
(2)
La tasa de inters se determina por la productividad marginal del capital, de modo que

(3)
Un aumento exgeno de la deuda pblica tiene el siguiente efecto sobre la tasa de
inters

(4)
Mientras la deuda pblica desplaza a los bonos privados K en Mercados de capital (

dK
< 0 ), las tasas de inters suben con un aumento de la deuda. Un aumento en la
dB
oferta de deuda B pondr presin a la baja sobre el precio de los bonos del gobierno. El
aumento de los rendimientos de la deuda hace que sea ms difcil para el sector
privado buscar las finanzas en los mercados de capitales.
Este modelo simple tiene dos implicaciones importantes. La primera es que el tamao
de este efecto crowding out es probable que no sea muy grande. Calibramos Ec. (4) en
los datos de la zona euro en su conjunto, en el supuesto de que el capital social de la
produccin es de alrededor de = 1/3 y el uso de los datos de 2008 en el stock de
capital privado neto y la deuda pblica de las administraciones pblicas. Si sustituimos
estos nmeros en Ec. (4) y se supone que la deuda desplaza totalmente el capital
privado (

dK
=1 ), se obtiene un aumento de la productividad marginal del capital
dB

privado de tan slo el 0,15% (1,5 puntos bsicos) despus de un aumento de 1% en la

deuda pblica. 2 Por lo tanto, como punto de referencia, un completo crowding out
implica ms bien pequeos aumentos en las tasas de inters.
Una segunda implicacin de la Ec. (4) es que el nivel de las tasas de inters se
determina por el nivel de stock de capital (y por tanto el nivel de la deuda pblica). Una
prueba emprica estndar de crowding out financiero, por lo tanto toma una forma muy
simple: bsicamente explica las tasas de inters internas (it) por el nivel de deuda
pblica interna Bt, y algunas otras variables X:
(5)
El coeficiente mide el grado de crowding out. La evidencia emprica no es clara en el
tamao de este efecto.[ Un gran nmero de estudios que emplean
diversas definiciones de la deuda pblica y las tasas de inters, los diferentes enfoques

economtricos y diversos conjuntos de datos para probar la Ec. (5) llegan a

conclusiones muy diferentes en cuanto al tamao y significacin de . 3
La calibracin de la Ec. (4) ayuda a entender por qu esto es asi(que se llegan distintos
niveles de tamao y signifiacion d beta).] Los 1,5 puntos bsicos son un efecto
mximo, ya que supone que no hay respuestas de compensacin por la decisin del
gobierno para prestar en la demanda de bonos adicionales. Se trata de un supuesto
extremo, y el ahorro del sector privado es probable el que compense el suministro
adicional de bonos(Ricardo). Una primera razn es que si los agentes econmicos
reconocen que se enfrentan a una mayor carga fiscal en ejercicios futuros para pagar
por el dficit de bonos financiados, ellos aumentan el ahorro ahora. Bajo esta hiptesis
de la equivalencia ricardiana, el ahorro privado interno compensa totalmente el efecto
de la mayor desahorro pblico. Esto implica (

dK
=0 ) y un mayor dficit no tiene un
dB

impacto en las tasas de inters en absoluto. Aunque muchos economistas consideran

que la equivalencia ricardiana como punto de partida terico razonable, pocos podran
apoyarlo como una descripcin realista de la poltica fiscal. Un montn de estudios
empricos han examinado la hiptesis alternativa de que la poltica fiscal tiene efectos
econmicos reales. La evidencia reciente parece converger en al menos algunos
efectos expansivos de un aumento del gasto de bonos financiados (Chung y
Leeper, 2007). Los modelos macroeconmicos que parten de la suposicin de la lnea
de base ricardiana fcilmente apoyo para estos efectos econmicos reales de la
poltica fiscal. Por tanto, parece una suposicin razonable rechazar equivalencia
ricardiana.
Una segunda razn es que los intermediarios financieros no slo canalizan la demanda
de bonos del sector privado nacional para que coincida con la oferta total de bonos
nacionales, sino tambin de los ahorradores extranjeros. Si la demanda extranjera de
bonos compensa la oferta adicional, entonces (

dK
>1 ), y el crowding out es
dB

menor que completo. En las economas abiertas que son econmicamente integrados y
no impiden el comercio o flujos financieros, el capital se mueve para aprovechar los
diferenciales de tasas de inters entre los mercados. Con plena movilidad del capital,
los agentes en cada pas diversifican por completo su cartera. Ceteris paribus, se
mantienen activos y bonos en su cartera en proporcin a la participacin de un pas
especfico en el mercado global de activos. En tales condiciones, la elasticidad de la
tasa de inters de la oferta de ahorro es infinito, e incluso un pequeo aumento en B
desencadena una gran entrada de capitales extranjeros. El aumento en las tasas de
inters internas es una fraccin del efecto de desplazamiento sobre las tasas de inters
mundiales, donde esta fraccin es la participacin de cada pas en la deuda global.
La movilidad del capital es por lo general no es ilimitada, y los
mercados financieros estn lejos de estar perfectamente integrado a travs de
fronteras. Los agentes privados tienen una preferencia por la inversin en
activos financieros domsticos. Este sesgo es una consecuencia de las barreras que
distorsionan la informacin de los mercados financieros extranjeros. 4 Los activos
financieros de los distintos pases no son sustitutos perfectos debido al tipo de cambio,
inflacin y el riesgo de incumplimiento. Las diferencias en la regulacin (controles de
capital, las leyes de contabilidad y auditora, la ley de bancarrota, ejecucin judicial,
etc.) y en el tratamiento fiscal entre pases tambin empujan a agentes adversos al

riesgo hacia activos domsticos. 5 La consecuencia es que el desplazamiento del

capital privado por la deuda pblica es menos de completa (

1<

dK
<0 ).
dB

La omisin de estas variables extranjeras lleva a un sesgo en el efecto crowding out

estimado, asi que existen estudios empricos de la ecuacin correcta (5) mediante la
inclusin entre las regresoras una medida aproximada para la demanda extranjera de
bonos. El enfoque tpico en las pruebas empricas de los modelos de economa abierta
es tomar una serie de referencia, por lo general de una gran economa como los EE.UU.
o Alemania, o una medida compuesta, como la OCDE, el G7, o la UE. Algunos estudios
utilizan como aproximacin flujos de capital internacional (Cebula y Koch, 1994). Otros
estudios neteo i nternacional vnculos comprobando el hacinamiento salida directa
respuesta a una medida compuesta de la deuda externa (Ford y Laxton, 1999; Tanzi y
Lutz, 1993). La mayora de los documentos de prueba la respuesta de las tasas
nacionales para las tasas de inters externas. Chinn y Frankel (2007) toman la termrate
largo alemn como el punto de referencia en su estudio de la poltica fiscal. Caporale
andWilliams (2002) o Paesani et al. (2006) reducen su muestra a unas pocas
economas del G7 y utilizar a su vez el pas del G7 fromanother tasa de inters como
punto de referencia. Como las relaciones entre mltiples los mercados de bonos son
contemporneos, algunos articulos construir una tasa de referencia externa
agregada. Ford y Laxton (1999) y De Haan y Knot (1995) probar la respuesta de los
pases de la OCDE y de la UE, respectivamente. Faini (2006) calcula una superficie
media euro tasa de inters, y considera el efecto contemporneo de la deuda ms alta
en las tasas de inters en el pas y en el mbito de la UEM en un panel.
Este enfoque derrumba toda la informacin de seccin transversal en un solo nmero
agregado, y restringe la transmisin a travs de los mercados financieros sea idntico o
limitada a slo unos pocos mercados. Se trata de un enfoque de equilibrio parcial. Sin
embargo, los precios se mueven simultneamente en diferentes mercados financieros,
y este contogio es ms fuerte entre los mercados que estn ms estrechamente
conectados. Puede haber varias razones por las algunos mercados sean ms
integrados que otros. El comercio internacional entre dos pases tiene un efecto
multiplicador en sus flujos financieros mutuos, y tambin en la sincronizacin de los
ciclos econmicos. Este movimiento conjunto de la produccin tiene ms efectos
positivos en la integracin comercial y financiera (Imbs, 2004). Tambin pueden existir
conexiones cercanas por razones menos evidentes, como la literatura sobre el contagio
sugiere (Forbes y Rigobon, 2002). Los inversionistas extranjeros en comn los pases
del mismo grupo incluso si estos no comparten los fundamentos econmicos
similares. Hay dos consecuencias importantes de la integracin financiera. En primer
lugar, un mayor dficit en el pas A puede atraer a un mayor ahorro de un pas
estrechamente relacionado B, que un pas lejano C. El efecto contagio en los
mercados financieros, es diferente para cada par de pases. En segundo lugar, el
cambio en el pas A afecta el pas B, que a su vez afecta tambin el pas C. Este cambio
eventualmente retroalimentar al pas A. Si el efecto contagio es relevante, entonces
esto va a afectar a todos los mercados vecinos en equilibrio general. Por estas razones,
la distribucin de los tipos de inters entre pases no puede ser al azar, sino que
depende de la fuerza de la integracin mutua del mercado de bonos. La literatura
internacional sobre el efecto contagio ha pasado por alto el hecho de que los mercados
de activos no estn igualmente integrados internacionalmente (Kaminsky y
Reinhart, 2000). 6 Ignorar esta dependencia espacial en la Ec. (5) hace el parmetro
estimaciones sesgadas, ineficiente y / o inconsistente ( Anselin, 1988).

Una forma prctica de pensar de estos complejos vnculos en los mercados financieros
es con una matriz exgena W con peso especificado que tiene en cuenta la estructura
y la intensidad de la "cercana" de diferentes observaciones. Cada elemento wij de W
representa la proximidad entre dos observaciones i y j. Por ejemplo, regiones limtrofes
se cree que a menudo tienen estrechos vnculos. Una especificacin comn para esta
matriz de peso es la contigidad (cercana entre dos cosas) fsica, con w ij = 1 si dos
pases comparten una frontera, y 0 en caso contrario. Es fcil de usar otra Ws que
refleja la distancia econmica entre pases tales como el comercio bilateral o los
flujos financieros. Podemos incluir estos vnculos en el modelo bsico y reescribir la
Ec. (5) introduciendo el trmino Win. Este regresor es el retardo (rezago) espacial de las
tasas de inters, y una medida ponderada de las tasas de inters en los pases con los
que un determinado pas tiene vnculos econmicos. Esto da un modelo espacial
autorregresivo (6), en el que controlamos el efecto crowding out en el pas n para la
interaccin con las tasas de inters en todos los mercados financieros cercanos, y
recoge la intensidad de la interaccin:
(6)
El trmino retardo espacial tiene que ser tratada como una variable endgena, y
usamos los mtodos desarrollados por Elhorst ML (2003) para estimar Ec. (6).
Aunque el modelo espacial es similar a la especificacin (5), el efecto crowding out no
puede francamente leerse en la estimacin del parmetro , como esta no es la
derivada parcial con respecto al cambio en Bn,t . La razn es el efecto de reaccin de los
vnculos entre los mercados financieros. Es decir, un cambio en Bt afecta a la
dependiente in,t directamente, sino a travs del retardo espacial tambin afecta a
todas las otras unidades y as el impacto pasa de nuevo a el propio pas. El ms
grande, por lo que la integracin de los mercados es vnculo ms fuerte, ms intenso
es este efecto. Tenemos que trabajar fuera del trmino retardo espacial en la
Ec. (6) para obtener el efecto marginal de cada variable. Por lo que podemos
descomponer el efecto total de equilibrio general de cada variable en la contribucin
directa de la unidad, y el efecto indirecto que se alimenta de nuevo a la unidad a
travs del efecto derivado de las otras unidades. 9 En lugar de utilizar la estimacin
coeficiente del rezago espacial, el efecto indirecto estimado puede ser utilizado como
una prueba de la existencia de efectos colaterales espacial. Este efecto indirecto (y su
significancia) es una expresin enrevesada y se pueden calcular a partir de las
estimaciones de coeficiente (y errores estndar) de tanto el propio efecto de crowding
out y el retardo espacial (Elhorst, 2010a). 10
El retardo espacial mide la correlacin de los rendimientos del mercado, y podemos
interpretarlo como el grado de integracin de los mercados de deuda pblica. Su valor
absoluto se encuentra entre 0 y 1 con valores ms altos indican una mayor
integracin financiera. 11 A mayor valor positivo de significa que un aumento en las
tasas de inters en el pas (A) ser seguido por los aumentos en los pases que estn
en estrecha relacin en los mercados financieros. Bajo plena movilidad del capital, esta
medida ser igual 1 y cualquier diferencial de tipos de inters es aprovechada por los
inversores En la prctica, las restricciones dadas a la movilidad del capital, esta medida
es probable que sea ms pequea. Un valor ms alto negativo de significa que el
mismo aumento en el pas A es seguido por cadas en los mercados estrechamente
relacionadas. En los mercados de bonos soberanos esto puede ocurrir si hay un volar
a la calidad (flight to quality) "desde un pas de alto nivel de

deuda - cuyo financiamiento adicional eleva defecto primas de riesgo - a los soberanos
ms crebles. Nuestra medida espacial es comparable con otros indicadores basados en
los precios de la integracin financiera que ponen a prueba la ley de un solo precio de
un activo financiero. 12
A partir de la calibracin de la Ec. (4), podemos esperar que el aumento de la deuda
pblica interna tiene un efecto positivo significativamente en las tasas de inters
internas. Este aumento debe estar alrededor de 1 a 2 puntos bsicos para un aumento
de 1% en el ratio de deuda. Como hay una variedad de factores que impiden que el
capital fluya libremente entre los pases, es difcil poner un nmero preciso sobre el
tamao del efecto contagio. Este efecto contagio es probable que sea ms fuerte entre
las economas que estn ms estrechamente integrados. Todo lo que podemos decir es
que cuanto mayor es la movilidad del capital, el ahorro de ms extranjeros mitiga el
efecto crowding out.
2.2. Especificacin
Estimamos el modelo espacial (6) para un panel de 50 pases, para los que tenemos
datos anuales sobre las tasas de inters y la poltica fiscal que cubren el perodo
1990 - 2005.Usamos como nuestra variable dependiente una tasa de inters nominal a
largo plazo, que es el rendimiento de los bonos del Estado a largo plazo. Aunque las
tasas reales son un mejor indicador del costo de los prstamos para la inversin
privada, las tasas de inters nominales para determinar el costo total del servicio de la
deuda en el presupuesto. Los datos fiscales de muchos pases estn disponibles slo en
los ltimos aos. La deuda con respecto al PIB provienen de Estadsticas de Gobierno
del FMI, OCDE, BID o la agencia nacional de tesorera o deuda (Jaimovich y
Panizza, 2006). Como preferimos trabajar con paneles equilibrados durante el perodo
de la muestra completa, tuvimos que eliminar algunos pases del estudio. Debido a la
calidad de datos variables, tambin decidimos eliminar observaciones atpicas. Primero
corrimos una estimacin combinada simple y sali de la observacin si el error
estndar residual sea superior a tres veces la varianza. Estos valores atpicos son de
mercados emergentes que han experimentado hiperinflacin causada por el rpido
aumento y monetarizacion de la deuda. Finalmente, conservamos 560 observaciones
en total. Esto mantiene en la muestra principalmente. Esto mantiene en la muestra en
su mayora pases de la OCDE, as como muchas de las economas de mercado
emergentes.
En ms elaborados modelos macroeconmicos que los modelos de fondos prestables
simples, otros factores distintos de la deuda pblica conducen el nivel de (a largo
plazo) las tasas de inters. Estos modelos suelen asumir equivalencia ricardiana - y
por lo tanto ninguna inferencia es posible sobre el efecto crowding out - sin embargo, el
ciclo econmico, la poltica monetaria, y los efectos econmicos de la
poltica fiscal influyen en el nivel de la tasa de inters (Gal et al,. 2007). 14 Se
incluyen en el modelo de retardo espacial (6) la tasa de corto plazo, la inflacin y el
crecimiento econmico entre los regresores adicionales Xn,t. 15 La tasa de largo plazo
est vinculada con la tasa de inters a corto plazo a travs de la estructura temporal.
Bajo la hiptesis de expectativas pura, la tasa de largo plazo es igual a la tasa de corto
plazo ms las expectativas de inflacin. Pero hay varias razones por las que el efecto
no necesita ser proporcional. El ajuste de precios es incompleta debido a las rigideces
reales o nominales. La fuerza de la respuesta de la poltica monetaria a la inflacin
esperada determina la subida de los tipos a corto plazo. La mayor inflacin tambin
tiene efectos directos sobre la poltica fiscal .Por un lado, esta influye sobre las
condiciones de financiacin del gobierno a travs de sus costos de servicio de la deuda.

Pero una mayor inflacin tambin puede aumentar los ingresos fiscales, al menos si no
hay horquillado de impuestos (el efecto Darby-Tanzi). Ambos efectos son generalmente
demasiado pequeos para afectar las tasas de inters. Por lo tanto, podramos formular
la hiptesis de que el aumento de la inflacin y mayores tasas de corto plazo deberan
subir las tasas a largo plazo. El crecimiento econmico afecta a la demanda de
inversin privada y, por tanto, afecta positivamente a la oferta de bonos
corporativos. La oferta de bonos pblicos por lo general cae ya que el crecimiento
econmico positivo aumenta los ingresos fiscales, y en los pases con elevada deuda,
alivia los temores de posiciones de deuda insostenibles. El efecto del crecimiento en las
tasas de largo plazo, por tanto, no est claro.
La matriz de peso debe capturar el grado de movilidad de capitales entre los pases. El
mayor intercambio de los flujos de capital entre agentes de diferentes economas, ms
fuerte es el efecto amortiguador de los flujos de capital en el desplazamiento de los
tipos de inters en la deuda pblica. Lo ideal sera disponer de datos sobre las
posiciones de activos entre pases, sobre todo en bonos del gobierno, sino conjuntos de
datos sobre los activos participaciones cruzadas eficaces como el Coordinado Portfolio
Investment Survey[Encuesta Coordinada de Inversin de Cartera] (IPC) del FMI no
cubren muchos pases todava Por lo tanto, aproximar el grado de movilidad del capital
por la diferencia en el tamao del mercado de bonos para cada par de pases. Es decir
cuanto mayor son dos mercados de bonos, en relacin con el PIB, la exposicin
internacional que los dos mercados tienen es mayor. Como es poco probable que
tenga el mismo efecto en los mercados internacionales de renta fija como los grandes
mercados de bonos ms pequeos, escalamos la diferencia en el tamao del mercado
de bonos por la suma de los dos ndices de capitalizacin. Construimos los pesos w i,
j de la exposicin bilateral por la ecuacin (7), donde S i es el promedio de
capitalizacin del mercado de bonos (como proporcin del PIB) en el pas i en el periodo
muestral.:

(7)
Esta medida est comprendida entre 0 y 1, con valores ms altos indican una
exposicin ms fuerte. Estos pesos no son fijos y exgeno ms, pero variable en el
tiempo y posiblemente endgena. Por un lado, las economas que emiten ms deuda
tienen los mercados de deuda soberana ms grandes y supuestamente estn ms
expuestos a los mercados financieros internacionales Pero los gobiernos que ejecutan
elevada deuda pueden estar interesados en la bsqueda de financiacin ms barata en
los mercados internacionales, por ejemplo, si los mercados financieros nacionales son
demasiado pequeos . Por otra parte, las economas que ya
estn financieramente integrados pueden tener incentivos para acumular deudas, ya
que el costo financiacin de esta deuda adicional es menor. Dado que no existen
procedimientos para controlar la endogeneidad de w i, j, que tomar un atajo y utilizar
datos sobre la capitalizacin total del mercado de renta fija (como una relacin toGDP)
que cubre todos los ttulos de deuda interna emitidos por
instituciones financieras, empresas y gobierno en promedio durante el perodo de la
muestra, y provienen de la actualizacin de 2009 de la base de datos de Beck et
al. (2000). Nos sumamos ambos bonos privados y pblicos, porque una mayor deuda
pblica aumenta el tamao de la bondmarket soberana pero - si hay
desplazamiento - disminuye esta dimensin del mercado privado. Por lo tanto, la suma

de ambas relaciones ismore estable que si medimos la exposicin por slo la deuda
pblica. Para evitar la reaccin endgena de la deuda a la
integracin financiera, podramos haber utilizado el ndice de capitalizacin de bonos
en el primer ao de la muestra. 16 Esto posiblemente ser exgeno al desarrollo de los
mercados de bonos dentro de la muestra. Sin embargo, utilizando el promedio de
exposicin sobre la muestra asegura que la medida no es influida por un conjunto
particular de condiciones en un solo ao. Mostramos ms tarde que nuestros resultados
son robustos a esta eleccin especfica.
3. Los resultados empricos
3.1. La medicin de la integracin de los mercados de deuda pblica
Nuestro punto de partida es la versin del panel de modelo (5). A priori, se prefiere
utilizar un estimador de efectos fijos como incluimos un grupo especfico de pases de
la muestra, y este sorteo no es al azar

Por otra parte, a pesar de especificacin (2) controla a la inflacin, las tasas de
inters a corto plazo y las condiciones cclicas, todava puede haber otros factores
determinantes relevantes de las tasas de inters a largo plazo. Adicionalmente las
decisiones de poltica fiscal probablemente sean heterogneas entre los pases, el
efecto especfico de cada pas est probablemente correlacionada con la variable
explicativa tambin. La prueba Hausmann indica que un estimador de efectos fijos es
de hecho preferible (Tabla 1). La estimacin de los efectos fijos de la Ec. (5) muestra
unos tres puntos bsicos del efecto crowding out. Aunque la estimacin del efecto
crowding out es mayor que lo que sugiere nuestra calibracin, est dentro de la gama
de estimaciones encontrados en estudios similares. Los estudios de pases se

encuentran igualmente modestos efectos de crowding out de una mayor deuda

pblica. Para los EE.UU., el efecto de crowding out se estima que ronda el 2 a 5 puntos
bsicos (Canzoneri et al., 2002; Caporale y Williams, 2002; Engen y Hubbard, 2004;
Laubach, 2009). Friedman (2005) encuentra que los aumentos persistentes de la deuda
han hecho subir los tipos de inters(varia su intensidad dependiendo de las regiones)
en cerca de 6 puntos por ao. Para los pases de la UE, el efecto crowding out es en su
mayora un poco ms fuerte en magnitud (Faini, 2006). En contraste, las regresiones
agrupadas suelen dar mayores efectos crowding out. Segn Ford y Laxton (1999) o Orr
et al. (1995), las tasas de inters suben 7 puntos bsicos en los pases de la OCDE. Los
estudios de panel, como la nuestra, han encontrado por lo general efectos crowding
out de una magnitud similar. Kinoshita (2006) encuentra un aumento de 2 puntos
bsicos despus de un aumento de la deuda en un panel de pases de la
OCDE. 17 Baldacci y Kumar (2010) utilizan una gran muestra de la OCDE y las
economas emergentes y encontrar un efecto impacto de la deuda de 5 puntos
bsicos. En un panel similar, Aisn y Hauner (2008) encuentran un crowding out de 3
puntos base en las tasas de largo plazo.
Las variables de control son todas muy significativas. Las tasas de inters a largo plazo
estn muy influenciadas por las tasas de corto plazo, como era de esperar de la teora
de las expectativas de la estructura temporal. El efecto no es uno a uno, sin embargo,
el coeficiente de 0,35 est en lnea con la mayora de los resultados anteriores, lo que
sugiere que la inflacin se incorpora de forma gradual en las tasas de inters. Otra
razn es que en horizontes cortos, la poltica monetaria fija las tasas de inters para
estabilizar para estabilizar la inflacin y el producto La mayor inflacin alivia la presin
sobre el presupuesto al erosionar (reducir) el valor real de la deuda pendiente. La
inflacin de hecho tiene un efecto pequeo y negativo. El crecimiento econmico tiene
un positivo - todava pequeo - efecto sobre las tasas de largo plazo. Esto sugiere que
el efecto sobre la oferta de bonos privados prevalece sobre la cada de los bonos
pblicos, sin embargo, el efecto neto es bastante pequeo.
Tabla 1 informa Multiplicador de Lagrange (LM) pruebas para la inclusin de una
variable dependiente rezagada espacialmente o una autocorrelacin espacial del
error .Estas pruebas buscan fundamentalmente una distribucin espacial en los
residuos del modelo no espacial (Elhorst, 2010a). Bajo la hiptesis nula de no
dependencia espacial, las pruebas siguen una distribucin chi cuadrado (con un grado
de libertad). Condicionamos la prueba de la existencia de efectos fijos espaciales
slo. Un modelo de panel sin ningn efecto de interaccin espacial no es apropiado. No
podemos rechazar la hiptesis de no dependencia espacional de la variable
dependiente en el 5%. Por el contrario, es mucho menos significativo el apoyo para la
inclusin de un trmino de error espacialmente correlacionada(La autocorrelacin

espacial implica que el valor de una variable se encuentra condicionado por el

valor que esa variable asume en una regin vecina) . La versin robusta de la
prueba LM da apoyo a los dos tipos de especificaciones. Dado que la prueba da un
mayor apoyo para la antigua especificacin, y el modelo econmico en la Seccin
2 tiene una interpretacin ms intuitiva, que confirma la eleccin de un modelo de
retardo espacial como la Ec. (6), con efectos fijos. 18
Cul es el efecto de incluir los enlaces espaciales sobre el efecto crowding out? En
comparacin con el modelo no espacial, se encuentra que el efecto de la
integracin financiera en el co-movimiento de las tasas de inters es significativo
pero todava no es muy grande: un aumento del 1% en las tasas de inters suscita en
el extranjero tarifas nacionales por slo 0,08 %. No podemos comparar las

estimaciones coeficiente en el modelo no espacial con sus contrapartes en el modelo

de retardo espacial, ya que hay efectos de reaccin de tasas de inters ms altas. Por
lo tanto, descomponemos los coeficientes estimados en su impacto directo e
indirecto. Las columnas del lado derecho de la tabla 1 informa esta
descomposicin. Vemos que el efecto crowding out sobre tasas de largo plazo se redujo
a la mitad: un aumento del 1% en el ratio de deuda respecto al PIB eleva la tasa de
largo plazo por un solo punto base. El tamao del efecto es como una consecuencia
ms en lnea con la calibracin en la Ec. (4). El crowding out es sin embargo es apenas
significativo. Dado que los vnculos entre los pases son bastante pequeos, el efecto
directo de la deuda en las tasas de largo plazo es ms importante que la reaccin
indirecta. Crowding est principalmente afectado por la evolucin de cada pas, pero la
comparacin con los resultados del panel muestra que los flujos de capital frenan el
aumento de las tasas de los bonos. El control para la movilidad de capitales tambin
afecta las estimaciones de las variables de control. Dado que el efecto de los vnculos
espaciales no es muy fuerte, estas confirman y refuerzan ligeramente los resultados
iniciales. El principal efecto de los tipos a corto plazo, la inflacin y el crecimiento
econmico es directo.
Desde que calculamos el efecto de equilibrio general, los hallazgos sobre el efecto
contagio son un poco ms difciles de comparar con estudios anteriores que adoptan
un enfoque de equilibrio parcial. La lnea de fondo de estos documentos es que el
tamao del efecto crowding out domstico es mayor que el efecto contagio extranjero
directo, en la mayora de los casos siempre por debajo de 10 puntos bsicos Caporale y
Williams (2002) encontraron este resultado para los EE.UU; y Faini (2006) reporta
resultados similares para los pases de la UE. Ardagna et al. (2007) informan que el
agregado (mundial) postura de la deuda afecta a las tasas de inters internas, pero su
impacto es menos relevante que el de poltica fiscal nacional. Nuestros resultados son
similares. El efecto de segunda vuelta es a elevar las tasas de inters en el extranjero
por una pequea fraccin de slo 0,08 ( 0,08 * puntos 1 pp) bsicos. Como casi 8%
de cualquier subida de tipos se reacciona a nivel nacional, las consecuencias indirectas
de la acumulacin de deuda son igualmente pequeas.
Nuestros resultados muestran en lugar, un bajo grado de integracin de los mercados
de bonos. No hay muchos estudios sobre la integracin de los mercados de bonos que
miden las discrepancias en los precios de activos ( Lucey y Steeley, 2006 ). Algunos de
integracin de pruebas por el diferencial de tasas de inters (o su desviacin estndar)
en relacin con un bono de referencia ( Favero et al, 2010;. Paesani et al., 2006 ), o por
la ' convergencia beta ' de rendimiento de los bonos a algunos factores comunes ( Barr
y Priestley, 2004;. Codogno et al, 2003 ). El resumen del hallazgo de estos estudios es
que la integracin del mercado de bonos est lejos de ser completa (y mucho menos
que en otros mercados

segmentos, como el dinero o los mercados de valores). 19 Sin embargo, a pesar de

que los mercados nacionales de bonos soberanos slo se integran parcialmente y el
riesgo idiosincrsico de mercado permanece, por lo general no estn segmentados
tanto como nuestros resultados sugieren. Trabajos ms empricos encuentran que el
efecto contagio es ms importante. 20 La razn es la muestra de pases que
consideramos, incluyendo tanto la OCDE y las economas emergentes.
3.2. Vnculos globales o regionales
Teniendo en cuenta sus relaciones mutuas fuertes, la movilidad del capital entre las
economas industrializadas es bastante alta. Por lo tanto, los gobiernos tienen acceso a
un mercado ms amplio para financiamiento temas nuevos bonos. En consecuencia, el
crowding out debe ser menor, pero el efecto de contagio ms fuerte. La Tabla
2 presenta los coeficientes estimados del modelo de panel retardo espacial con efectos
fijos para el grupo de 22 pases de la OCDE en la muestra. El efecto crowding out

desaparece, pero el retardo espacial es de alrededor de 0,47, y muy significante. La

descomposicin de las estimaciones muestra que el efecto crowding out es limitado,
incluso teniendo en cuenta el efecto de reacn grande. Esta reaccin a travs de los
mercados financieros resulta en efectos indirectos de la misma magnitud que los
efectos internos directos. Los efectos de las variables de control son de una magnitud
similar a la de la muestra completa. Los efectos del crecimiento econmico sobre las
tasas son positivas. La descomposicin de las estimaciones de retardo espacial
muestra que el 78% del aumento en las tasas de inters a corto plazo se traduce en
mayores tasas de largo plazo. Slo la inflacin ahora tiene un efecto positivo
significativo sobre las tasas de largo plazo, lo que sugiere que la poltica monetaria es
ms reactiva a la inflacin en las economas industrializadas, que se traduce en
mayores tasas de corto plazo en toda la estructura temporal.
La mayora de los estudios en la literatura sobre el crowding out ha sido analizada en
los pases de la OCDE. Nuestro resultado muestra que los gobiernos no enfrentan un
incremento especialmente acusado en las tasas domsticas, ya que tienen acceso a la
financiacin desde el extranjero. Los estudios que no dan cuenta de estos vnculos en
los mercados de bonos estn probablemente sobreestimando el efecto de la deuda
pblica, lo que explica la gran concentracin positiva a cabo efectos de estudios de
panel en el mismo conjunto de pases de la OCDE. El gran efecto contagio est ms en
lnea con la evidencia en la literatura sobre integracin de los mercados de
bonos. Nuestra estimacin es cercana a lo que el Consejo de Asesores Econmicos
(1994) el informe argumenta es el desplazamiento del ahorro externo en los Estados
Unidos de la deuda interna (en torno a 0,40). Por lo tanto, los pases de la OCDE estn
ms estrechamente integrados entre s que con otras economas.
Este es particularmente el caso de los pases de la UE. La integracin econmica
y financiera debe haber fortalecido el efecto contagio entre pases de la UE, y ms an
para los pases que participan en la unin monetaria. Si los diferentes gobiernos se
endeudan en la misma moneda, el parasitismo (free riding) hace cada gobierno hace
caso omiso a su propia restriccin presupuestaria intertemporal. Una variedad de
razones puede ser invocada por la falta de credibilidad de la clusula de no rescate que
impide que otros gobiernos (o el banco central) de rescatar el gobierno insolvente. Los
efectos de compensacin de tasas de inters no tienen que materializarse entonces,
como las primas por defecto estn repartidas en todos los miembros de la unin 21 A
falta de acuerdos que especifiquen las relaciones fiscales entre los gobiernos, el efecto
crowding out depende - ceteris paribus - de la orientacin de la poltica fiscal
agregada de todos los estados miembros. Desde la creacin de la moneda nica en
1999, el mercado de deuda pblica se ha integrado rpidamente, pero este proceso no
est completo, a pesar de varias iniciativas para fomentar la plena integracin de los
mercados de capitales de la zona del euro. Estas iniciativas, como el Plan de Accin de
Servicios Financieros, el desarrollo de una plataforma de negociacin en el mercado
secundario en toda la zona del euro, un mercado de bonos corporativos ms
importantes, han sido respaldadas activamente por el Banco Central Europeo.
Los resultados de las pruebas espaciales en el subgrupo de pases de la UE confirman
el fuerte grado de integracin. 22 Observamos en el panel b que crowding out es
mucho menos significante para un pas de la UE. Alrededor del 61% de una subida de
tipos de inters se transmite a otros pases de la UE, lo que implica que el efecto de
retroalimentacin indirecta de las tasas de inters se levanta es an ms grande que el
efecto directo en casa. Este nmero est muy cerca de las tenencias de bonos
transfronterizos de los residentes de la zona euro: BCE (2007) estima que casi el 60%

de las carteras totales de bonos incluye las acciones de la UME extranjeros. Estos
vnculos espaciales son tambin significativamente ms fuerte que entre otros pases
industrializados. Este resultado es compatible con otros hallazgos de la disminucin de
los diferenciales de rendimiento de los bonos denominados en euros, y el aumento de
la respuesta de los rendimientos de los bonos a los factores de la UEM-ancho (BCE,
2005 La deuda superior no elevar las tasas de inters significativamente. Gracias al
alto grado de integracin, no hay ningn efecto crowding out directo como flujos de
capital compensaron el aumento interno completo.. De acuerdo con la teora de las
expectativas de la estructura temporal, el efecto conjunto de las tasas de corto plazo y
la inflacin provoca una reaccin proporcional en la tasa de largo plazo. Pero un mayor
crecimiento econmico comprime tasas nominales. Probablemente, en pases de la UE,
un mejor panorama econmico aumenta los ingresos fiscales y en pases con elevada
deuda, como Italia, Grecia, Blgica o Portugal permite la consolidacin Puede, adems,
ser visto como la reduccin del riesgo de deterioro fiscal, lo que lleva tambin a una
menor prima de riesgo (Dai y Philippon, 2005 ).

Aunque la prueba espacial indica la integracin fuerte, todava no hay una integracin
completa. Por ejemplo; los diferenciales de rendimiento de los bonos a largo plazo de
diferentes pases de la UEM estn todava completamente alineados ( Baele et al.,
2004; Hartmann et al., 2009 ). Algunas diferencias en los mercados de deuda pblica
de la UE siguen siendo debido a las diferencias en la liquidez y la disponibilidad de los
mercados de derivados de estos activos, y una respuesta diferente de los mercados
nacionales a factores globales ( BCE, 2007;. Favero et al, 2010 ). El 40% restante de la
integracin podra deberse en parte a nuestra muestra: el progreso en la integracin
financiera en los ltimos aos no es fcil discernir los efectos del tipo de cambio y la
reduccin del riesgo de la inflacin en los pases de la UEM antes de 1999. Los informes
de la BCE (2007) argumentan que los mercados de bonos fueron bastante integrados
incluso antes del inicio de la UEM, y sin embargo convergentes an ms desde
2000. 23
Aunque los pases de la OCDE y de la UE estn estrechamente integrados entre s,
otras economas - los mercados emergentes, principalmente - probablemente no estn
plenamente integrados en los mercados de bonos globales. La mayora de los estudios
sobre el desplazamiento han examinado pases de la OCDE o de la UE, sin embargo,
una creciente literatura se investiga el efecto de la poltica fiscal en las economas
emergentes. 24 Los mercados de capitales sin duda se han convertido en ms
entrelazadas en las ltimas dos dcadas, pero la integracin financiera avanza a un
ritmo diferente para los distintos grupos de pases. Un amplio comercio trasnfronterizo

de activos domina en la mayora de las economas avanzadas pero las economas

emergentes han tomado slo parcialmente parte de la economa mundial ( Lane y
Milesi-Ferretti, 2008 ). La razn principal es el limitado desarrollo de los sistemas
financieros en estos pases. Los hogares menos ricos en estos pases son ms reacios al
riesgo, y estn menos dispuestos a diversificar su cartera fuera de unos productos
seguros, y mucho menos en los activos internacionales ( Lane y Milesi-Ferretti,
2007 ).Tener un mercado financiero interno es una condicin necesaria para participar
en el comercio transfronterizo de activos. Este todava no es el caso para la mayora de
los mercados emergentes que dependen principalmente de financiamiento
externo. Esto hace que a los mercados emergentes ms susceptibles a los cambios
rpidos en estos flujos de capitales externos. Ellos podran estar sujetos a las crisis
contagiosas que se transmiten de una crisis en otro mercado emergente, pero no estn
relacionados con los fundamentos de la economa (y en particular, la situacin fiscal)
del propio pas. Las crisis econmicas pueden propagarse ms rpido entre los
mercados emergentes que estn ms expuestos a los mercados financieros, tienen
caractersticas macroeconmicas similares o son propensos a las asimetras de
informacin que desencadenan las crisis de manchas solares (crisis que no estn
relacionados con los fundamentos econmicos) ( Carril andMilesi-Ferretti, 2008 ). Esto
implica que integracin financiera entre los mercados emergentes y las economas
desarrolladas sea ms bien dbil, pero no excluye fuertes vnculos entre los propios
mercados emergentes. Al mismo tiempo, poco profunda en los mercados financieros
magnifican el efecto crowding out exclusin. Los pases con altos ahorros domsticos y
sistemas financieros desarrollados que dependen de la financiacin bancaria ms que
los mercados de capital para financiar la inversin pueden ser ms fcilmente capaces
de absorber un aumento de la oferta pblica de bonos ( FMI, 2006 ). Caballero y
Krishnamurthy (2004) mostrar cmo la falta de profundidad financiera limita la poltica
fiscal, ya que la financiacin de la deuda pblica absorbe todos los recursos de
financiacin. A pesar de que el gasto pblico es probablemente ms productivo en las
economas menos avanzadas, dficits desplazan fuertemente la inversin privada
como el vencimiento de la deuda no se puede transferir fcilmente. 25
Corremos el modelo de retardo espacial para una submuestra de los mercados
emergentes. 26 En contraste con las economas industrializadas, que han sido capaces
de emitir bonos a largo plazo en diferentes horizontes de tiempo, la mayora de las
economas en desarrollo slo pueden obtener financiamiento en los mercados de
capitales en horizontes cortos, y han financiado dficits con bonos a corto plazo en un
horizonte de 5 aos como mximo. Por lo tanto, aadimos a la muestra de los
mercados emergentes que emiten los bonos del gobierno en un horizonte ms corto
que cinco aos, y tambin utilizamos una tasa de corto a mediano plazo, el inters (de
1 a 5 aos) como variable dependiente para los pases de la inicial muestra. Tabla
2 (panel c) un resumen de los resultados del panel de retardo espacial. Estas confirman
nuestros priores. En primer lugar, el grado de integracin financiera entre los mercados
de pases emergentes es bastante alto, y ciertamente superior a la de la muestra
completa. Alrededor del 44% de la variacin de los tipos de inters a largo plazo se
contagia en el extranjero al mercado financiero nacional. En segundo lugar, el efecto
crowding out de una mayor deuda pblica es significativo y mucho ms grande que en
las economas industrializadas. A medida que el efecto crowding out es grande, y hay
algo de efecto de retroalimentacin indirecta de la deuda pblica, el efecto contagio
fiscal total es bastante fuerte. Estos resultados estn en lnea con la evidencia reciente
de Aisn y Hauner (2008) o Baldacci y Kumar (2010). Ambos indirectamente inferidos
sobre el papel de los flujos de capital ya que se encuentra un efecto significativamente
mayor sobre las tasas de inters en los pases donde los dficits son financiados en su

mayora domsticamente, la apertura financiera es baja y los mercados financieros no

son lquidos.

3.3. La variacin temporal en el efecto contagio

La globalizacin financiera durante la ltima dcada a menudo se argumenta haber
fortalecido la propagacin entre las economas. Esta intensificacin de los enlaces
financieros se ha producido en dos maneras diferentes. Por un lado, la integracin
financiera ha sido un proceso gradual, que es estimulada por varias series de
liberalizacin de la cuenta de capital, desregulacin financiera e innovacin, y la
introduccin del euro. Este tipo de vnculos financieros puede dominar en las
economas industrializadas ( Lane y Milesi-Ferretti, 2008 ). Por otro lado, la turbulencia
econmica podra propagarse rpidamente en una forma desordenada en los mercados
emergentes en crisis financiera o econmica. Perodos de tranquilidad en los que existe
un grado normal de bienes e interdependencia financiera de repente cambia a un
entorno con co-movimientos salvajes en la moneda y la crisis financiera ( Claessens et
al., 2001 ).Modelamos estos cambios en tres formas diferentes.
En primer lugar, se incluyen efectos de tiempo fijo en el modelo de retardo espacial.
Estos aos las variables ficticias capturan cualquier choque comn a las tasas de largo
plazo que no se explican por la evolucin de las variables de control nacionales
solamente. Choques econmicos comunes a un grupo de pases se mostraran en una
estrecha sincronizacin de las variables econmicas. Esto sera observacionalmente

equivalente a una estrecha correlacin de las tasas de inters. Tabla 3(panel a) los
informes de la ML estima para este modelo. De hecho nos encontramos con que el
retardo espacial es pequea y ni siquiera significativos llevados, mientras que el efecto
crowding out sigue siendo de 1 punto base Slo algunas de las dummies de tiempo son
significativos, pero estos no se pueden relacionar con cualquier caso de crisis
especfica. La inclusin de los efectos del tiempo no tiene ningn efecto particular en la
importancia de las variables de control. Por lo tanto, los shocks comunes a los
mercados de bonos son un importante impulsor del efecto propagacin que
detectamos.
En segundo lugar, incluimos una serie de variables ficticias de tiempo asociados con las
principales crisis econmicas internacionales en el perodo de la muestra. Kaminsky
(2006) clasificamos las crisis monetarias de 20 pases industrializados y en desarrollo
en unas pocas categoras. Esta clasificacin emprica refleja las variedades de crisis
propuestas por varias generaciones de los modelos tericos de las crisis
monetarias. Insertamos la serie dummy para todas las crisis en la especificacin
bsica. Tambin utilizamos una dummy en relacin con las crisis bancarias o debido a
problemas de balanza de pagos Estas crisis han sido a menudo causadas por
problemas fiscales. Ha dado lugar generalmente a la turbulencia en los mercados
financieros, haciendo ms difcil para el gobierno para financiar las nuevas emisiones
de deuda. Los resultados en la Tabla 3 b muestran que durante crisis bancaria o de
balanza de pagos, las tasas de largo plazo aumentaron fuertemente (por 658 y 416
puntos bsicos, respectivamente). Estos episodios de crisis parecen tambin
responsables del contagio a travs de los mercados, ya que el retardo espacial deja de
ser significativo. 27 Esto sugiere vnculos importantes entre pases durante una crisis,
ya sea por contagio o canales econmicos reales. El control de los episodios de crisis
tambin plantea el efecto crowding out de 3 puntos bsicos.
Por ltimo, ponemos a prueba el modelo de retardo espacial estndar para explicar la
variacin en las tasas de inters por las variables fiscales, pero ahora estimamos que
en la seccin transversal de 35 pases para cada ao. 28 Fig. 1 representa los
coeficientes de una estimacin ML de la regresin de lnea de base durante el perodo
1990 - 2005. Hay poca evidencia de grandes variaciones en el crowding out la poltica
fiscal sobre las tasas de inters. Baldacci y Kumar (2010) encontramos de manera
similar un efecto crowding out estable en el tiempo para una muestra comparable de
los pases. La medida de la integracin financiera muestra ms cambios en el tiempo,
pero no hay una tendencia clara. Los picos parecen estar relacionados con algunos
episodios de crisis, como la gripe asitica que comenz en 1997 en Tailandia y
desencadenan una serie de problemas en los tigres asiticos, pero se extendi a nivel
mundial. Rusia incumpli en 1998 despus de que Brasil haba devaluado el real unos
meses antes. Argentina dej de pagar en 2001 y Turqua experiment problemas
fiscales y monetarios en el mismo ao. Esto confirma la evidencia del modelo
incluyendo las dummies de crisis. Este resultado corrobora hallazgos similares
en Forbes y Chinn (2004) o Lane y Milesi-Ferretti (2008) que el contagio fue
particularmente fuerte durante el perodo 1996 - 2000 debido a las crisis de los
mercados emergentes 29 Despus de 2000, los vnculos en los mercados
internacionales parecen haberse convertido sistemticamente ms fuerte. El contagio
durante las crisis es ahora mucho ms dbil, sin embargo, se cree que la creciente
globalizacin de haber estimulada la movilidad del capital y el aumento de los flujos
comerciales. La integracin financiera y econmica profunda est progresando,
tambin para los mercados emergentes, aunque este proceso est lejos de ser
completo. Este resultado es similar al Baldacci y Kumar (2010) que sostienen

que globalizacin financiera en los ltimos ha permitido que ms capital fluya hacia los
mercados de bonos soberanos, tanto para los mercados emergentes y los pases
industriales. Kumar y Okimoto (2011) tambin encontraron que el rendimiento de los
bonos a largo plazo se han vuelto cada vez ms dependiente de las condiciones
globales, ms que en los factores de riesgo especficos del pas. La consecuencia es un
aumento de la correlacin cruzada-pas de rendimientos de los bonos del
gobierno. Tambin muestran que un sesgo casa ms pequea no ha reducido el efecto
de desplazamiento en los mercados de crdito nacionales.
4. Algunas pruebas de robustez
Hasta ahora, hemos estado midiendo los vnculos econmicos entre pases con una
capitalizacin del mercado de bonos. Ahora nos centramos en el modelo de panel
retardo espacial con fi jos efectos para la muestra completa, y comprobar si los
resultados son robustos a otras de fi niciones de la matriz de pesos W. Nos Fi primera
dividir la capitalizacin del mercado de bonos en las empresas y bonos pblicos. El uso
de cualquiera de mercado como un indicador de la exposicin bilateral es probable que
modificar los resultados.
Los pases con una deuda pblica superior, probablemente, han buscado una
diversi fi cacin de sus fuentes de financiacin. Por lo tanto, el grado de integracin de
los mercados de deuda pblica es probable que sea ms fuerte que lo que
encontramos utilizando todo el mercado de bonos: Dado que este es tambin el
mercado de whichwe probar el efecto de la deuda, el efecto de desplazamiento se ver
afectado por la movilidad de los el capital de una manera particular. Los grandes
mercados de bonos de pases como los EE.UU., Japn o Alemania tienen un " refugio
seguro " de estado. Los inversores internacionales prefieren mantener estos bonos
libres de riesgo y lquidos cuando otros mercados de activos se vuelven ms
voltiles. Este ' fl ight a la calidad ' effectmight reducir el efecto de desplazamiento
tpico de las emisiones de deuda adicionales. Incluso puede causar tasas de inters a
caer si los inversores son reacios al riesgo y prefieren lazos de grandes mercados de
bonos lquidos.
Utilizando el tamao del mercado de renta fija privada para medir la exposicin
bilateral plantea problemas similares. Los pases con un mercado de bonos privados
mucho ms grandes tienen grandes reservas nacionales para fi nanciar un aumento de
la deuda pblica, de ah themeasure de integracin es probable que se informe
smaller.We en la Tabla 4 (panel a) slo al efecto de desplazamiento y el coe retardo
espacial fi ciente. Vemos que el hacinamiento total de cabo efecto es la combinacin
de un efecto positivo en base a 2 puntos sobre los bonos privados, y una cada en el
precio de los bonos pblicos. Este ltimo es el resultado de un efecto de liquidez,
mientras que el primero es una estimacin del desplazamiento de capital privado que
est en lnea con el ejercicio de calibracin. Los mercados de bonos pblica muestran
una fuerte integracin, probablemente porque los inversores se especializan en activos
de este espec fi clase c ( Kaminsky y Reinhart, 2000 ). Esto muestra que un aumento
de fi nanciamiento necesidades de un gobierno afecta importantemente
las fi nanciamiento decisiones de otros gobiernos. La regeneracin es tan importante
como el impacto directo sobre las tasas nacionales. Los pases con un mercado de
bonos corporativos de tamao similar son mucho menos integrado, que es
un fi hallazgo comparable a otros estudios ( Baele et al., 2004 ).
Estos resultados son con fi rmedwhen tratamos algunas differentmeasures de la
movilidad del capital. La similitud de relativa capitalizacin del mercado de bonos

(como relacin toGDP) re fl eja la exposicin bilateral, pero la transmisin de un

mercado de bonos grande a otro ms pequeo es probablemente ms fuerte que en la
direccin opuesta. 30 Los cambios en la fi la poltica fiscal en la gran industrializado
economas es probable que tengan un efecto mayor en las economas ms
pequeas. Por ejemplo, aunque los EE.UU. tiene importantes vnculos econmicos con
Colombia, la importancia de estos vnculos bilaterales para la economa de Estados
Unidos es relativamente pequea, dada la cantidad total de US vnculos econmicos
con otros pases. En

Por el contrario, para Colombia, la linkwith los EE.UU. es muchoms importante

bronceado cualquier otro. Por lo tanto, cabe esperar que las tasas de inters en
Colombia comove ms fuertemente con las tasas estadounidenses,
queviceversa . Como no tenemos datos completos sobre la tenencia de bonos
bilaterales, que tomar un atajo y
construir una matriz de pesos asimtrica tomando para cada par la maximumof los
ndices de capitalizacin bondmarket como los resultados peso.El bilaterales en el
panel b muestran apenas cambios con la matriz de pesos de referencia, para el total
de, privadas o bonos pblicos.
Obtenemos resultados ligeramente diferentes si miramos con ms detalle las
diferentes categoras de activos. Nos Fi primer uso como medida de exposicin de
diversos fi mercados financieros el ndice de capitalizacin relativa de los mercados de
valores. Aunque el capital fl ujos entre los mercados de valores son ms grandes y
voltiles que las que existen entre los mercados de bonos, el panel (c) en la tabla
4 muestra que el spillover espacial y el efecto de desplazamiento son an ms dbiles
que en la lnea de base espec fi cacin. Los mercados de valores son propensos a los
retiros por parte de inversores extranjeros en el corto plazo.
Este no es el caso de la inversin extranjera directa, que es difcil de revertir, y menos
sujeto a mercado fl uctuations.When utilizando la inversin directa extranjera neta

relativa fl ujos entre dos pases, el grado de interdependencia se trata slo de un 20% y
el hacinamiento a efecto en base a 2
points.We tambin tiene datos sobre la posicin general de los residentes de un pas en
los bancos de otros pases. Estas participaciones directas en el extranjero son muy
diferentes de las reclamaciones indirectas a travs de fi nancieros intermediarios, y por
lo tanto son un buen indicador de la profundidad de fi nanciera integracin. El modelo
de panel retardo espacial con esta matriz de peso indica que los efectos de
retroalimentacin son responsables de dos tercios de allmovements en termrates
largas. En linewith los resultados anteriores, el efecto de desplazamiento no es
signi fi peralte.
La base de datos de Beck et al. (2000) proporciona datos sobre todas las cuestiones
internacionales de deuda de un pas, que contiene cualquier posicin deuda pendiente
que no se coloca a nivel nacional. Una especi fi cacin utilizando pesos espaciales
como la exposicin de la deuda total entre dos mercados llega a una conclusin similar
a la del modelo de referencia. Lane y Milesi-Ferretti (2007) proporcionan varias
medidas alternativas de posiciones de deuda. Pero si nos fijamos en un grupo ms
pequeo de la cartera de deuda y otras inversiones o medidas tomoremacroeconomic,
al igual que la posicin general de los activos o de la posicin neta estimada de activos
externos, se obtiene un grado similar de interdependencia de alrededor del 20% y un
efecto de desplazamiento de 2 puntos bsicos (Panel D).
Este resultado cambia si la bsqueda ms precisa de la deuda a la parte que
externamente se fi nancia. El Lane y Milesi-Ferretti (2007) base de datos proporciona
dos medidas de la deuda externa bruta, de la base de datos del Banco Mundial para el
Desarrollo Global Finance y la OCDE. Dos pases estn ms expuestos a la
internacional fi nanciar si tienen grandes posiciones de deuda externa. El uso de esta
medida para la matriz de peso no da evidencia de signi ficativas vnculos espaciales
entre los mercados y los resultados en un hacinamiento negativo cabo efecto (panel
e). Cmo se explica este resultado? En nuestra muestra, los mercados emergentes no
estn integrados en los mercados internacionales de bonos y pocos deuda emitidos en
el exterior. Sin embargo, existe cierta evidencia de que los mercados emergentes han
obtenido acceso a internacionales fi mercados financieros, y no dependen ms de los
nacionales superficiales fi mercados financieros para la colocacin de la deuda
pblica. Baldacci y Kumar (2010) muestran evidencia de que fi nanciera globalizacin
ha permitido ms capital para fl ujo en los mercados de bonos soberanos de los
mercados emergentes. Esta menor presin sobre las tasas de inters internas.
Al mismo tiempo, estas economas emergentes slo comenzaron a integrar en el
mundo fi mercados financieros, por lo que su integracin es an limitada.
A pesar de la importancia del mundial fi nanciera fl ujos, Forbes y Chinn
(2004) argumentan que el comercio bilateral fl ujos son el determinante ms
importante de los vnculos entre los pases en los mercados de acciones y
bonos.Comercio y fi nanciera apertura son, por supuesto, fenmenos concurrentes
como el comercio conduce directamente al pago fl ujos entre pases ( Obstfeld y
Rogoff, 2001 ). Trademoreover crea adicional fi nanciera fl ujos como agentes ganan
ms de invertir en activos de los pases asociados que son grandes importadores al
pas natal. Esta diversi fi cacin ef fi cientemente comparte riesgos en los mercados
nacionales y extranjeros. Teniendo en cuenta estos argumentos, se utiliza una matriz
de peso incorporando las exportaciones y las importaciones bilaterales, que tambin
re fl ejar la diferencia en la transmisin de grandes a pequeas economas ( Glick y

Rose, 1999 ). Por lo tanto, escalamos las exportaciones e importaciones entre los
pases en total i y j en el comercio total de ambos pases. 31 En thisway, la fuerza de la
transmisin depende del tamao y la importancia de cada pas. Sorprendentemente,
ninguno de los resultados del modelo de lnea de base se altera mucho ( Tabla 4 , el
panel f). El efecto de desplazamiento es tan pequeo como antes, y tambin lo es el
efecto espacial.
Aunque la distancia es en el mejor de un proxy para la integracin de los
pases fi mercados financieros, modelos de gravedad pueden predecir el comercio
y fi nanciera fl ujos ratherwell.Wemeasure distancia fsica por las ciudades
betweencapital distancia, o la distancia ortodrmica entre centroides pas. 32 Panel de
f de la Tabla 4 muestra que las estimaciones puntuales son muy similares en ambos
casos. Kelejian et al. (2006) de manera similar fi nd pequeas diferencias entre los usos
de matrices comerciales o distancia en su anlisis de fi spillover mercado financiero.
5. Conclusiones
Hay mucha discusin acerca del efecto de expansiones fiscales sobre las tasas de
inters. La falta de respuesta de las tasas de inters puede ser justificado bajo dos
condiciones tericas diferentes. En primer lugar, en virtud de la equivalencia
ricardiana, los dficits no afectan las variables macroeconmicas como agentes
econmicos anticipan el pago de altos dficits con impuestos futuros. En segundo
lugar, los flujos entre economas integradas econmicamente a compensan los
diferenciales de tasas de inters que siguen a un aumento en la oferta de bonos del
gobierno. Los dficits fiscales no son necesariamente financiados por slo recursos
financieros nacionales.
En este trabajo, extendemos un modelo emprico simple para probar crowding out y
aplica tcnicas de panel espaciales. Modelos espaciales imponen pocas restricciones
sobre el contagio, ya que se tienen en cuenta todas las interacciones contemporneas
en los mercados de capital en muchos pases Este movimiento conjunto de las tasas de
inters en los mercados financieros en todas las economas extranjeras cercanas se
supone que no se extienda simtricamente travs de las fronteras. Esta correlacin de
los rendimientos del mercado da una medida fcil de interpretar el grado de
integracin de los mercados de deuda pblica, que se encuentra entre 0 y 1. Probamos
el efecto de integracin financiera sobe crowding out para un panel de la OCDE y las
economas emergentes en el perodo 1990 - 2005.
Nuestro principal hallazgo es que el efecto crowding out de la deuda pblica sobre las
tasas de inters internas a largo plazo es pequeo. Un aumento del 1% en el ratio de
deuda empuja hacia arriba las tasas internas de 2 pp en la mayora. La integracin
financiera implica contagio limitado a travs de mercados financieros. Contagio
transfronterizo es mucho ms fuerte entre la OCDE, y en particular en los pases de la
UE. Los mercados emergentes no estn plenamente integrados en los mercados
globales. El efecto contagio refleja de integracin econmica profunda, sino tambin
movimiento econmico conjunto. Nuestro principal resultado es robusto a distintas
comprobaciones.
Estos resultados tienen implicaciones para la poltica fiscal. Aumentos persistentes de
dficit conducen a grandes efectos acumulados en el tiempo ( Friedman, 2005 ), y en
los perodos de crisis, la deuda a menudo se eleva por nmeros de dos dgitos. El
argumento a favor de la coordinacin de la poltica fiscal no es convincente en caso de
que el contagio se produzca en los mercados de capitales Despus de todo, el efecto
mitigador de los mercados financieros es una externalidad puramente

pecuniario(referente al dinero) y no requiere de la coordinacin internacional. La

asignacin de los ahorros para el sector pblico o privado, ya sea en casa o en el
extranjero, es eficiente Pero a medida que la globalizacin financiera da acceso al
financiamiento internacional barato, la disciplina de mercado puede no ser suficiente
para mantener la deuda bajo control. En caso de spillover con el contagio
de mercados financieros (en el caso de las economas emergentes) o de la unin
monetaria (en el caso de la UEM), algunos mecanismos podran ser necesarias para
corregir la distorsin en los mercados de capitales.
Agradecimientos
Comentarios de Antonio Afonso, Celsa Machado, los participantes en el INFER 2009 y la
conferencia de Econometra Espacial y dos rbitros annimos han contribuido en gran
medida a este papel. Nos gustara dar las gracias a Anna Giribet de ayuda en la
investigacin. Peter Claeys reconoce el apoyo de una beca Marie Curie Intra-Europea
dentro del 6 Programa Marco de la Comunidad Europea, RosinaMoreno del Ministerio
de Educacin y Ciencia bajo CICYT subvencin ECO2008-05314, y Jordi Suriach la
concesin ECO2009-12678 CICYT.