Distribuio de energia

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Captulo IV
O desempenho financeiro
das distribuidoras de energia
eltrica e o processo de
reviso tarifria peridica
Por Nivalde J. de Castro, Roberto Brando e Luiz Ozrio*

processo

de

reviso

tarifria

ocorre

ajuste dever ser a reduo do custo mdio

aproximadamente a cada quatro anos e o resultado

ponderado de capital utilizado para clculo das

final a fixao, pela Agncia Nacional de Energia

tarifas, que diminuir dos atuais 9,95% ao ano (taxa

Eltrica (Aneel), da remunerao bsica das empresas

livre de inflao) para 7,57%, refletindo o novo status

de distribuio a partir de uma metodologia nica.

macroeconmico nacional. As distribuidoras tm

Merece assinalar que anualmente so realizados

questionado e resistido, como natural, iminente

reajustes de tarifas que se limitam a definir, segundo

diminuio de suas margens operacionais. Um dos

metodologia j consagrada, o repasse ao consumidor

argumentos que vem sendo utilizado pelas empresas

dos chamados custos no gerenciveis, principalmente

que as novas tarifas sero um desestmulo ao

o custo da energia comprada dos geradores. Do

investimento e, portanto, uma ameaa qualidade

ponto de vista estratgico, o processo de reviso

do servio prestado.

tarifria peridica bem mais importante porque

ele define e fixa os parmetros dos quais dependem

merece ser analisada a fundo. Nesse sentido, o

essencialmente a lucratividade das distribuidoras nos

presente estudo tem por objetivo central investigar

quatro anos subsequentes.

a situao financeira de um conjunto restrito, mas

A proposta da Aneel para o terceiro ciclo de

qualitativamente importante de distribuidoras, tendo

reviso tarifria crtica e polmica. A resultante final

por base a anlise de seus demonstrativos financeiros.

da proposta da Aneel dever ser em uma substancial

Dessa forma, a partir desta amostra, pretende-se avaliar

reduo das margens das distribuidoras. O agente

os possveis impactos de uma reduo da margem de

regulador deve capturar as melhorias significativas das

distribuio na sade financeira das empresas e na

condies de mercado do setor de energia eltrica e do

dinmica de fuses e aquisies do setor. O trabalho

cenrio macroeconmico do Brasil e repass-los para

est estruturado em quatro sees. A primeira explicita

a modicidade tarifria em benefcio do consumidor.

os critrios para a seleo da amostra de empresas

de distribuio utilizadas como objeto analtico.

A face mais visvel (porm no a nica) deste

Trata-se de uma preocupao relevante e que

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A segunda seo apresenta os principais dados agregados da

por grupos econmicos verticalmente integrados sob a forma

performance econmica e financeira das empresas para o ano

de holdings e financeiramente slidos. O primeiro critrio do

de 2009. A terceira define os conceitos de ativos e passivos

Grupo de Estudo do Setor de Energia Eltrica da Universidade

regulatrios, essenciais para uma anlise financeira apurada.

Federal do Rio de Janeiro (Gesel/UFRJ) para selecionar a mostra

A quarta seo examina os impactos dos ativos e passivos

das empresas foi a disponibilidade de demonstrativos financeiros

regulatrios sobre os demonstrativos financeiros das empresas.

publicados no site da CMV para o ano de 2009. O segundo

Por fim, so apresentadas as concluses do estudo que indicam

critrio foi a partir deste subconjunto separar as empresas que

uma forte tendncia consolidao do setor de distribuio em

tiveram a ltima reviso tarifria antes de 2009. Desta forma,

torno dos grupos econmicos financeiramente mais slidos.

os demonstrativos financeiros analisados refletem plenamente

a margem operacional correspondente ao segundo ciclo de

I Amostra das empresas de distribuio

revises tarifrias. Como resultado foi possvel analisar um

O universo das mais de 60 distribuidoras que operam no

grupo de nove distribuidoras de seis estados:

Brasil nitidamente heterogneo. As principais distribuidoras

que atuam em mercados economicamente consolidados e com

So Paulo: AES Eletropaulo, Bandeirante e CPFL

maior escala apresentam uma situao e performance financeira

Rio de Janeiro: Light

excelente. No entanto, h empresas em situao financeira pior,

Minas Gerais: Cemig

em grande parte atuando nas regies norte, nordeste e

Rio Grande do Sul: AES Sul e RGE

centro-oeste. Ali o crescimento da demanda de energia eltrica

Bahia: Coelba

mais intenso, exigindo investimentos significativos para expandir

Cear: Coelce

a rede eltrica em vastas reas geogrficas de concesso onde,

II Performance econmica financeira das

distribuidoras

no entanto, o consumo relativamente pequeno e as tarifas

relativamente altas.

Entretanto, a maior parte do mercado brasileiro de

A partir desta amostra foram copilados e sistematizados dados

distribuio atendido por distribuidoras de grande porte,

agregados de receita e desempenho econmico e financeiro

atuando em reas com boa densidade de consumo e controladas

destas empresas que esto apresentados na Tabela 1.

Distribuio de energia

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Tabela 1 Indicadores de receita e desempenho das

2009 (em R$ bilhes e em %)
Indicadores
Valores

Tabela 2 Fluxo de caixa das distribuidoras selecionadas: 2009

(em R$ bilhes)
Conta
Valor

distribuidoras selecionadas:

Receita lquida

35,21

Lucro

4,09

Lucro

4,09

+ Depreciao

1,43

Dividendos pagos

3,85

+ Variao de ativos e passivos regulatrios

2,19
-0,35

Patrimnio lquido

14,22

+ Outros*

Aquisio de ativos imobilizados*

3,39

= 1) Fluxo de caixa operacional

7,35

Lucro / patrimnio lquido

28,8%

2) Fluxo de caixa de investimentos

-3,56

Dividendos / lucro em 2009

93,9%

Imobilizao

-3,39

* Lquida da variao das obrigaes vinculadas concesso.

Elaborao: Gesel-IE-UFRJ com base nos demonstrativos financeiros das distribuidoras selecionadas.

Nestes termos, pode-se constatar que para 2009 o

conjunto das distribuidoras obteve uma receita lquida de

R$ 35,2 bilhes e auferiu um lucro total de R$ 4,1 bilhes.
A lucratividade destas empresas alta, alcanando 28,8% do
patrimnio lquido total. Nveis to altos de lucratividade sobre
o patrimnio lquido so raros, ainda mais em um ano de crise
econmica como 2009 e, em especial, num setor regulado

Outros

-0,16

3) Fluxo de caixa do financiamento

-3,77

Dividendos

-3,85

Novos emprstimos

0,04

Outros

0,04

Aumento de caixa (1+2+3)

0,03

Caixa ao fim de 2008

2,54

Caixa ao fim de 2009

2,57

* Variaes do capital de giro, variaes do realizvel de longo prazo e do passivo no circulante no

oneroso, excluindo variaes de ativos e passivos regulatrios.

com garantias de remunerao mnima dadas nos contratos

Elaborao: Gesel-IE-UFRJ com base em dados dos demonstrativos financeiros das distribuidoras estudadas.

de concesso. Convm ponderar a este respeito que o setor

de distribuio caracterizado por investimentos com longo

operacional de R$ 7,35 bilhes em 2009. Este nmero expressa

prazo e que grande parte dos ativos est lanada a valores

o volume de dinheiro gerado pela operao das distribuidoras,

histricos, que foram desvalorizados pela inflao, o que se

j lquido de todos os custos e impostos. Com esses recursos as

reflete em valores contbeis subavaliados tanto para o ativo

distribuidoras estudadas investiram R$ 3,56 bilhes e distriburam

imobilizado como para o patrimnio lquido.

dividendos de R$ 3,85 bilhes. O aumento do endividamento

(novos emprstimos) e a variao do caixa foram desprezveis.

No obstante, para uma atividade com baixo risco em

O grupo de empresas estudado teve um fluxo de caixa

um setor da economia que tem regulao estvel e madura,

a margem de lucro das empresas parece excessiva, sobretudo

caixa operacional de 2009 (R$ 2,19 bilhes) foi resultante de

quando se atenta para o volume de dividendos distribudos. De

variaes no recorrentes de ativos e passivos regulatrios. Sem

acordo com a Tabela 1, o conjunto das distribuidoras estudado

estes recursos no seria possvel distribuir dividendos to altos

distribuiu dividendos de R$ 3,8 bilhes, correspondentes a

e ao mesmo tempo investir tanto. A menos, claro, que fossem

93,9% do lucro de 2009.

contradas novas dvidas no valor equivalente a R$ 2,19 bilhes.

No entanto, as empresas investiram na aquisio de ativos

Em suma, as distribuidoras s conseguiram manter o caixa sem

imobilizados de R$ 3,4 bilhes, volume de recursos semelhante

contratar novos emprstimos devido a um fato fortuito: em 2009

aos de 2007 e 2008 (3,3 bilhes), mesmo tendo distribudo 94%

verificaram-se grandes entradas de caixa originadas da variao

dos lucros via dividendos.

de ativos e passivos regulatrios.

preciso ressaltar, porm, que quase 30% do fluxo de

Portanto, em uma aproximao analtica preliminar, as tarifas

III Ativos e passivos regulatrios

de distribuio de 2009, derivadas da metodologia do segundo

ciclo de revises tarifrias, parecem elevadas. Estas tarifas

aparentemente viabilizaram em 2009 simultaneamente uma

preciso entender como funcionam os ativos e passivos

distribuio macia de dividendos e a manuteno de nveis de

regulatrios. Trata-se de contas registradas na contabilidade das

investimentos elevados, conforme atestam os dados da Tabela 1.

distribuidoras que controlam direitos e obrigaes reconhecidos

pelo agente regulador e que s sero incorporados na tarifa no

No entanto, uma anlise mais refinada demonstra que os

altos dividendos pagos em 2009 no so resultado apenas de um

Para compreender o que efetivamente ocorreu em 2009

futuro. Os ativos e passivos regulatrios so de dois tipos:

patamar tarifrio elevado. Na verdade, naquele ano a variao

dos ativos e passivos regulatrios gerou um caixa expressivo,

Direitos e obrigaes que foram constitudos no passado com

que permitiu simultaneamente a distribuio de grande volume

o propsito de evitar um aumento abrupto das tarifas em um

de dividendos e custeou grandes investimentos sem necessidade

determinado ano; e

de aumento do endividamento nem uso de caixa. Esta dinmica

Direitos e obrigaes que decorrem da diferena entre a

financeira pode ser verificada na Tabela 2.

estimativa para os custos no gerenciveis feita anualmente pela

Distribuio de energia

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Aneel e os valores efetivamente verificados.

no gerenciveis das distribuidoras geraram por sua vez um

Dentro do primeiro grupo estavam, por exemplo, os ativos

caixa de R$ 1,37 bilho. Dois fatores podem ter contribudo

e passivos regulatrios originados poca do racionamento de

para formar este valor. Por um lado, houve ao longo de 2008

2001. Na ocasio se decidiu ressarcir as distribuidoras das perdas

um gasto extraordinrio com gerao termoeltrica que gerou

de faturamento ocasionadas pelo racionamento. Tambm foi

o Encargo de Servios de Sistema (ESS) que atingiu valores

decidido o repasse ao consumidor dos altos custos de energia

globais de R$ 2 bilhes e que seguramente no havia sido

do Mercado Atacadista de Energia (MAE) vinculados crise do

contemplado na fixao da tarifa naquele ano. Este gasto

racionamento de 2001-2002. Porm, os volumes financeiros

extraordinrio foi arcado pelas distribuidoras, sendo ressarcido,

envolvidos eram de tal ordem que seria impossvel repass-

via reajuste anual, apenas no ano de 2009. Por outro lado,

los de uma nica vez s tarifas. Optou-se por constituir um

possvel que o custo da energia de Itaipu tenha sido estimado,

ativo regulatrio que foi sendo pago progressivamente pelo

por ocasio do reposicionamento tarifrio de 2009, com base

consumidor de tal forma que em 2009 esta conta j se encontrava

na elevada cotao do dlar de fins de 2008. A valorizao do

zerada. O primeiro grupo de direitos e obrigaes tambm inclui

real em 2009 tambm pode ter gerado um excedente de caixa

outros casos semelhantes. A Cemig, por exemplo, teve parte do

para as distribuidoras, dando, neste caso, origem a um passivo

reajuste tarifrio de 2003 diferido no tempo, s sendo totalmente

regulatrio a ser compensado na tarifa de 2010.

ressarcido distribuidora, via tarifa, em 2009.

O segundo grupo de ativos e passivos regulatrios a Conta

passivos regulatrios para a gerao de caixa das distribuidoras

de Compensao de Variao de Valores de Itens da Parcela A

em 2009, permanece o seguinte diagnstico: as tarifas praticadas

(CVA). Esta conta trata da diferena entre os valores previstos

no segundo ciclo de revises tarifrias mostraram-se bastante

para os custos no gerenciveis das distribuidoras e os custos

confortvel para o grupo de distribuidoras estudado.

verificados. Normalmente, a maior parte da CVA diz respeito ao

custo da energia. Uma parte dos custos da energia para o ano

variaes de ativos e passivos regulatrios, ainda assim seria

seguinte estimado por ocasio do reposicionamento tarifrio

possvel custear todos os investimentos e distribuir dividendos

anual, mas os valores verificados podem ser substancialmente

equivalentes a mais de 40% do lucro. Em outras palavras, as tarifas

diferentes. Isso pode ocorrer, por exemplo, para a energia

mostraram-se suficientemente altas para custear integralmente

comprada da Itaipu Binacional. Trata-se de uma energia cotada

os investimentos sem necessidade de recorrer a nenhum

em dlar e, por isso, seu custo efetivo em reais varia a cada ms

endividamento adicional.

de acordo com a taxa de cmbio.

Porm, mesmo com a contribuio expressiva dos ativos e

Para efeito de exemplificao, se em 2009 no houvesse

Entretanto, na prtica, o que se poderia esperar seria uma

Outro exemplo de ativo do segundo tipo est relacionado

distribuio de dividendos bastante superior a 40% do lucro. Isso

previso para pagamento de Encargo de Servios de Sistema (ESS),

porque a realizao de novos investimentos reconhecida pelo

que depende em grande medida do despacho de termoeltricas,

agente regulador, que incorpora a remunerao dos investimentos

que difcil de prever antecipadamente. Assim, se em um dado

dos novos ativos tarifa.

ano os gastos com energia so superiores ao estimado pela Aneel,

Como os novos investimentos levam necessariamente a um

constitui-se no balano das distribuidoras um ativo regulatrio,

aumento da receita, direito garantido por regulao do setor,

que ser posteriormente ressarcido distribuidora via tarifa. Se, ao

os investimentos em distribuio possuem fundamentos slidos

contrrio, o custo da energia e de outros custos no gerenciveis

para viabilizar o financiamento via capital de terceiros. Dito de

for menor que o previsto pela Aneel, as distribuidoras acumulam

outro modo, um aumento do endividamento de uma distribuidora

um excedente de caixa. Este excedente de caixa dar origem a um

ser sustentvel sempre que ele for proporcional ao aumento do

passivo regulatrio, a ser ressarcido ao consumidor posteriormente

volume dos ativos lquidos investidos na concesso, uma vez

por meio de uma tarifa mais baixa.

que o aumento dos ativos resulta necessariamente em aumento

correspondente na tarifa.

IV Impactos do balano regulatrio sobre as

distribuidoras

No ano de 2009, o grupo das distribuidoras selecionadas

de caixa operacional das distribuidoras sofrer diminuio.

diminuiu os ativos lquidos do primeiro tipo (ativos relacionados

A consequncia no deve ser, porm, um menor nvel de

ao deferimento de reajustes tarifrios) de R$ 819 milhes,

investimentos, como tem sido propalado pelas distribuidoras, mas

representando uma entrada lquida extraordinria neste mesmo

sim a adoo de um novo mix de financiamento ao investimento:

montante. A maior beneficiada foi a Cemig, que recebeu em

uma parte dos lucros precisar ficar retida para suportar parte

2009 um expressivo volume de crditos formados na primeira

dos novos investimentos. As distribuidoras passaro a custear os

metade da dcada.

investimentos por um mix de lucros retidos e novo endividamento.

Os ativos e passivos relacionados Parcela A custos

Como se prev que o terceiro ciclo de reviso tarifria ir

determinar uma reduo nas margens das empresas, o fluxo

O crescimento do endividamento das distribuidoras para

61

financiar investimentos deve ser encarado de forma natural.

Trata-se de um endividamento saudvel, com risco baixo,
possivelmente um dos menores da economia brasileira,
na medida em que a tomada de emprstimos no mercado
de capitais estar respaldada por um aumento de receitas
garantido pela regulao.

Concluses

O terceiro ciclo de reviso tarifria tem amplo espao

para contribuir para a reduo do custo de energia para as

famlias e empresas sem criar desequilbrio econmico para
as distribuidoras. Entretanto, o setor de distribuio no se
resume amostra das empresas selecionadas e analisadas.
H tambm um conjunto de empresas com problemas, seja
devido gesto deficiente ou a um endividamento excessivo.
Tais empresas encontraro problemas para absorver margens
mais estreitas, tornando-se fortes candidatas aquisio por
grupos mais fortes e com bom histrico de administrao de
concesses de distribuio.

A fora financeira dos grupos controladores tende a se

tornar um diferencial competitivo importante com o novo

ciclo de revises tarifrias. O acesso a capital de terceiros
a preos e condies favorveis se tornar cada vez mais
importante. Por um lado, ser preciso administrar bem
as dvidas para viabilizar investimentos em expanso e
melhoria da rede. Por outro lado, tambm ser essencial
contar com solidez financeira para suportar aumentos no
antecipados nos custos no gerenciveis em alguns anos.
Isso porque quando, por exemplo, a ESS aumentar acima do
esperado ou quando eventualmente ocorrer desvalorizao
acentuada do real, as distribuidoras precisaro reforar o
caixa, captando volumes no previstos de novas dvidas. Isso
no ser dificuldade para grupos slidos, na medida em que
a regulao garante que tais gastos sero ressarcidos com
correo no(s) prximo(s) ano(s). Mas pode ser problemtico
para empresas frgeis que s conseguem se endividar a
custos proibitivos. Neste sentido, h uma forte tendncia
consolidao no segmento de distribuio do setor eltrico
brasileiro, fato em si que corrobora com a lgica capitalista
de concentrao de capital.

*Nivalde J. de Castro professor do Instituto de Economia

da UFRJ e coordenador do Grupo de Estudos do Setor Eltrico
(Gesel/UFRJ).
Roberto Brando pesquisador snior do Gesel-IE-UFRJ.
Luiz Ozrio professor do IBMEC e pesquisador snior do
GESEL-IE-UFRJ.
Continua na prxima edio
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