João Luiz Guillaumon Lopes

FUNDAO GETLIO VARGAS
ESCOLA DE ECONOMIA DE SO PAULO

MESTRADO PROFISSIONAL EM FINANAS E ECONOMIA
DISSERTAO DE MESTRADO
JOO LUIZ GUILLAUMON LOPES
GESTO DE RISCO E ESPECULAO COM DERIVATIVOS CAMBIAIS
SO PAULO
2010
Dissertao apresentada Escola de

Economia de So Paulo da Fundao
Getlio Vargas, como requisito para
obteno do ttulo de Mestre em Finanas
e Economia de Empresas
Campo de conhecimento:
Finanas
Orientador Prof. Dr. Rafael F. Schiozer
SO PAULO
2010
Lopes, Joo Luiz Guillaumon.

Gesto de Risco e Especulao com Derivativos Cambiais / Joo Luiz
Guillaumon Lopes. - 2010.
72 f.
Orientador: Rafael Felipe Schiozer
Dissertao (mestrado profissional) - Escola de Economia de So Paulo.
1. Derivativos (Finanas). 2. Hedging (Finanas). 3. Administrao de
risco. 4. Especulao. I. Schiozer, Rafael Felipe. II. Dissertao (mestrado
profissional) - Escola de Economia de So Paulo. III. Ttulo.
CDU 336.763
Dissertao apresentada Escola de

Economia de So Paulo da Fundao Getlio
Vargas como requisito para obteno do ttulo
de Mestre em Finanas e Economia de
Empresas
Campo de conhecimento:
Finanas
Orientador Prof. Dr. Rafael F. Schiozer
Data de aprovao:
___/___/_____
Banca examinadora:
_____________________________________
Prof. Dr. Rafael F. Schiozer (Orientador)
FGV-EAESP
_____________________________________
Prof. Dr. Afonso de Campos Pinto
FGV-EESP
_____________________________________
Prof. Dr. Francisco Henrique F. de Castro Jr
FECAP
Aos meus pais,

Rose Marie e Odair,
e Ana Brbara.
AGRADECIMENTOS
Agradeo aos meus pais, que me proporcionaram tudo, Ana Brbara, pelo
incentivo e pacincia, e s minhas irms, pelo carinho que sempre demonstraram;
Ao Banco Santander, pelo apoio e disponibilizao dos dados para este trabalho;
Ao meu orientador, Prof. Dr. Rafael Felipe Schiozer, pela dedicao presente em
todos os momentos;
Aos colegas da turma de 2007, especialmente ao Arizoly, Angela, Fernando e
Rafael, que tornaram estes anos mais fceis e mais divertidos.
"We view them as time bombs both for the parties that deal in
them and the economic system ... In our view ... derivatives are
financial weapons of mass destruction, carrying dangers that,
while now latent, are potentially lethal."
Warren Buffett, na carta do Chairman do relatrio anual de
2002 do Berkshire Hathaway.
RESUMO
O objetivo deste trabalho investigar as motivaes e a dinmica no uso de

derivativos de moedas por parte de empresas no-financeiras brasileiras, em
contratos de balco, a partir de um banco de dados nico, que contm operaes
efetivamente contratadas por estas empresas junto a um grande banco internacional
de 2003 a 2008. Embora pesquisas em outros pases apontem para a influncia de
um componente especulativo (resultado de uma tentativa de previso de mercado)
nas decises dos gestores, o efetivo impacto disto nas decises da empresa ainda
pouco conhecido, bem como suas implicaes para a gesto financeira de riscos e
governana corporativa. Os resultados do presente estudo revelam que existem
fortes indcios de que as decises de tomada e desmonte de posies em
derivativos sejam bastante influenciadas por uma viso especulativa. Mais ainda,
tais situaes so difceis de serem identificadas a priori por confundirem-se com as
operaes destinadas reduo de risco da companhia.
Palavras Chave: Derivativos; Hedging; Administrao de Risco; Especulao.
ABSTRACT
The main objective of this study is to investigate the motivations and the dynamics on
the use of currency derivatives by non-financial Brazilian firms, on over-the-counter
contracts, using a unique database of operations actually contracted by these
companies with a large international bank from 2003 to 2008. Although some studies
point to the influence of a speculative component in managers decisions (resulting
from an attempt of predicting market changes), the effective impact of this behavior
on the companies operations is still little known, as are its implications for the
financial management of risks and corporate governance. I find strong evidence that
the decisions to commit to and unwind derivatives positions are influenced by a
speculative view at some level. Moreover, such situations are hard to be identified a
priori as they are easily confused with operations designed to reduce companies
risk.
Keywords: Derivatives; Hedging; Risk Management; Speculation.
LISTA DE ILUSTRAES
Figura 1 Evoluo do Estoque de derivativos, segundo dados fornecidos

trimestralmente pelo BIS .................................................................................... 15
Figura 2 Evoluo do Estoque de derivativos no Brasil, segundo dados da Cetip . 16
Figura 3 Quantidade mensal de operaes de Termo de Moedas contratadas entre
empresas e o banco, e retorno do USD. ............................................................ 41
Figura 4 Quantidade mensal de operaes de Termo de Moedas liquidadas, com
distino entre liquidaes antecipadas e liquidaes na data pr-determinada e
retorno do USD. ................................................................................................. 42
Figura 5 Proporo entre operaes liquidadas no dia predeterminado e
antecipadamente ................................................................................................ 43
Figura 6 Momento em que ocorre a reverso da operao, em relao ao prazo
total contratado. ................................................................................................. 43
Figura 7 Distribuio de resultados das operaes liquidadas na data
predeterminada. ................................................................................................. 48
Figura 8 Distribuio de resultados das operaes liquidadas antecipadamente. A
linha tracejada indica o valor zero. ..................................................................... 49
Figura 9 Percentual acumulado de operaes liquidadas com lucro para a
companhia, por tipo de liquidao e faixa de lucro. ........................................... 50
Figura 10 Percentual acumulado de operaes liquidadas em funo do resultado
da operao, separados por tipo de liquidao (antecipada ou no) e posio
adotada pela companhia (compra/venda). ......................................................... 51
Figura 11 Distribuio de resultados das operaes liquidadas antecipadamente e

distribuio hipottica caso as mesmas operaes fossem liquidadas apenas na
data de vencimento original (no fosse realizada a reverso da operao). ..... 60
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Caractersticas das operaes liquidadas, separadas por perfil das

empresas ........................................................................................................... 44
Tabela 2: Total de empresas que contratatam operaes de Termo de Moedas com
registro de importao ou exportao no perodo analisado.............................. 44
Tabela 3: Quantidade e percentual das operaes LDP e LA, de acordo com a
posio assumida pela empresa (compra ou venda de moeda estrangeira) ..... 45
Tabela 4: Estatsticas descritivas do valor nominal das operaes liquidadas no
perodo, separadas por posio assumida pela empresa e tipo de liquidao (LA
ou LDP) .............................................................................................................. 46
Tabela 5: Estatsticas descritivas do prazo original das operaes liquidadas no
perodo, separadas por posio assumida pela empresa e tipo de liquidao (LA
ou LDP) .............................................................................................................. 47
Tabela 6: Estatsticas descritivas do resultado das operaes liquidadas, separados
entre os tipos de liquidao (LA e LDP). ............................................................ 50
Tabela 7: Resultados dos testes de propores entre LA e LDP aplicados para
diferentes parmetros de resultado. ................................................................... 54
Tabela 8: Resultados dos testes aplicados para diferentes cortes de lucro, por
grupos de empresas........................................................................................... 61
Tabela 9: Identificao de resultados dos testes aplicados para diferentes
parmetros de lucro, por tipos de empresas ...................................................... 63
13
SUMRIO
1.
INTRODUO ................................................................................................... 14
1.1.
2.
OBJETIVOS ................................................................................................... 21
REVISO BIBLIOGRFICA.............................................................................. 25
2.1.
OS DERIVATIVOS AGREGAM VALOR POR CAUSA DE IMPERFEIES DE MERCADO.. 25
I.
Benefcios Fiscais ....................................................................................... 26
II.
Reduo de custos de Financial Distress ................................................. 26
III.
Assimetria de informao, custo de acesso ao capital externo e
oportunidades de investimento .......................................................................... 27

IV. Assimetrias de informao entre administradores e acionistas .................. 28
V.
2.2.
Reduo de Custos de Agncia .................................................................. 29

FATOS ESTILIZADOS E A INFLUNCIA DE VISES DE MERCADO DOS TOMADORES
DE DECISO ............................................................................................................. 30
2.3.
3.
4.
AS NOVAS TEORIAS ........................................................................................ 32
ANLISE DOS DADOS ..................................................................................... 38

3.1.
DESCRIO DA BASE DE DADOS ..................................................................... 40
3.2.
ESTATSTICAS DESCRITIVAS ........................................................................... 45
3.3.
RESULTADOS DO CONTRATO PARA A EMPRESA ................................................. 47
3.4.
POSSVEIS EXPLICAES E ANLISES ADICIONAIS ............................................ 54
3.5.
COMPORTAMENTO ESPECULATIVO E O PERFIL DAS EMPRESAS ......................... 60
CONCLUSO .................................................................................................... 65
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ......................................................................... 70
14
1. INTRODUO
provvel que o relativo recente interesse acadmico pelo uso de derivativos por
empresas no-financeiras deva-se ao crescente desenvolvimento e disseminao
dos derivativos, e tambm ao consequente impacto de tal disseminao em
aspectos relacionados governana corporativa - em especial dificuldade em se
identificar (1) a existncia de ativos ou obrigaes assumidos atravs de derivativos
e (2) o real objetivo dos administradores das empresas ao executar tais operaes.
Um bom indicador da disseminao do uso de derivativos so os dados publicados
pelo BIS (Bank for International Settlements). Desde 1998 o BIS colhe
semestralmente dados de diversas fontes sobre o volume de operaes em aberto
nos mercados de balco, compreendendo os maiores bancos e instituies no grupo
de pases conhecido como G10.
De junho/1998 a dezembro/2008 o volume total (amount outstanding) de
derivativos incluindo moeda, juros, commodities e crdito passou de 72 para
quase 592 trilhes de dlares, um aumento de 721% no perodo. O valor de
mercado de tais instrumentos, uma medida mais adequada para avaliar o risco
negociado em tais transaes, passou de 2,8 para 33,9 trilhes de dlares.
Especificamente para os derivativos ligados a moedas este valor foi de 799 bilhes
para 3,9 trilhes de dlares, 390% de aumento.
Observando-se apenas as operaes envolvendo moedas e tendo como uma das
contrapartes empresas no-financeiras, o volume total atingiu USD 9,1 trilhes ao
final de 2008 um aumento de 115% com em comparao a 10 anos antes, e o valor
de mercado chegou a USD 737 bilhes. importante notar que em dezembro/2008
atingia-se o pico da crise mundial, com conseqente retrao severa dos mercados
de derivativos. Entre junho e dezembro de 2008 o mercado diminuiu por volta de
25%.
15
Volume Total Derivativos (USD)

800
USD Trilhes
700
600
500
400
300
200
100
Dec.08
Jun.08
Dec.07
Jun.07
Dec.06
Jun.06
Dec.05
Jun.05
Dec.04
Jun.04
Dec.03
Jun.03
Dec.02
Jun.02
Dec.01
Jun.01
Dec.00
Jun.00
Dec.99
Jun.99
Dec.98
Jun.98
Figura 1 Evoluo do Estoque de derivativos, segundo dados fornecidos trimestralmente pelo BIS
Fonte: Elaborao prpria
O mesmo ocorre no Brasil, onde temos os dados fornecidos pela CETIP, cmara de
compensao e liquidao que recebe o registro das operaes de balco
realizadas no mercado local. Embora as informaes fornecidas no ato do registro
sejam insuficientes para se identificar exatamente as condies da operao, o valor
total somando-se swaps (comuns e de fluxo de caixa), contratos a termo de moedas
e opes passou de R$ 236 bilhes no incio de 2002 para 520 bilhes no final de
2008.
16
Volume Derivativos - CETIP
Volume Total - R$ Bilhes
700
600
500
400
300
200
100
jul/08
jan/08
jul/07
jan/07
jul/06
jan/06
jul/05
jan/05
jul/04
jan/04
jul/03
jan/03
jul/02
jan/02
Figura 2 Evoluo do Estoque de derivativos no Brasil, segundo dados da Cetip

Para os swaps (sem nenhuma caracterstica extica registrada), o volume passou de

235 Bilhes, de maio/2006, para 340 Bilhes em outubro/2008, declinando ento
para R$ 190 Bilhes em outubro de 2009, aps a fase aguda da crise.
J no que diz respeito transparncia de informaes com relao s prticas e
objetivos com o uso de derivativos, conhecida a dificuldade em se obter
informaes sobre as operaes realizadas por um agente individualmente, em
especial no mercado de balco (sem intermdio de uma bolsa) 12. Gczy, Minton, e
J foram realizadas pelo FASB (Financial Accounting Standards Board) diversas tentativas de
aprimorar o disclosure das informaes contbeis divulgadas pelas empresas nos EUA sob o
USGAAP, no tocante a instrumentos derivativos. Exemplos disto so o FAS 119, FAS 133 e, mais
recentemente, FAS 161, divulgado em maro de 2008; o FAS 161 requer divulgaes aprimoradas do
objetivo e estratgias no uso de derivativos, dados quantitativos sobre o valor dos ganhos ou perdas
com contratos derivativos e detalhes relacionados ao risco de crdito das posies de hedge.
17
Schrand (1997) verificam a dificuldade de compreender os riscos potencialmente

assumidos pelas firmas atravs do uso de derivativos, ao identificar a
impossibilidade de descobrir atravs das demonstraes contbeis das empresas
aquelas que admitem basear-se em vises de mercado na tomada de decises de
hedge. E ocasionalmente surgem casos de insucesso de grande repercusso na
mdia, que trazem a discusso do mundo acadmico para as capas dos jornais.
No Brasil este tema ganhou ateno no final de 2008, quando a crise mundial tolheu
muito da capacidade das empresas em gerar caixa ou se financiarem no curto prazo
e, somado a esta situao econmica adversa, os mercados passaram por extrema
volatilidade: entre julho e dezembro de 2008 o Real desvalorizou-se 58% frente ao
dlar americano e 43% frente ao Euro. Esta conjuno de fatores provocou alguns
dos maiores prejuzos com derivativos j registrados.
Sadia
Em 25 de setembro de 2008 a Sadia, empresa lder de mercado em produo de
carne de frango e suna, surpreendeu o mercado ao anunciar que havia incorrido em
perdas financeiras da ordem de R$ 760 milhes com instrumentos derivativos para
efeito de comparao, este valor representa aproximadamente 110% do lucro da
empresa no ano anterior. Na conferncia com analistas de mercado a companhia
informou que havia em seu portflio operaes com derivativos exticos, inclusive
baseadas com risco de crdito do banco Lehman Brothers. A exposio da empresa
ao dlar era de aproximadamente USD 6,4 Bilhes, enquanto o volume de
exportaes anuais da companhia somava cerca de USD 3,5 Bilhes. A perda
divulgada no balano fechado em setembro de 2008 foi da ordem de R$ 1,2 Bilhes.
No Brasil a CVM (Comisso de Valores Mobilirios) aprovou, com vigncia a partir de 2010, o
pronunciamento CPC 38, que visa aumentar a transparncia das informaes contbeis sobre
instrumentos derivativos, aproximando o padro contbil brasileiro s normas dos EUA e Europa.
18
O efeito imediato foi a sada do diretor financeiro da companhia. Nas semanas

subsequentes a empresa buscou se capitalizar e colocou venda ativos nooperacionais, em um ano que programava os maiores investimentos de sua histria
para consolidar a presena internacional da empresa. Alm disso, passou por uma
investigao da CVM e teve impetradas ao menos trs aes em juzo nos EUA por
parte de investidores estrangeiros. Nos meses seguintes a empresa reduziu
paulatinamente sua exposio cambial, para USD 1,5 Bilhes em novembro e
menos de USD 1 Bilho no incio de dezembro. Aps meses de espera pelo
mercado por uma soluo para o futuro da empresa, foi anunciada em maio de 2009
a compra da Sadia por seu maior concorrente, a Perdigo.
No entanto, talvez o que mais chame a ateno nesta histria sejam os fatos
divulgados pelo ex-diretor financeiro em nota imprensa3 pouco mais de seis meses
aps sua demisso, da qual foram extrados os dois trechos abaixo:
3. Ressalto que a Sadia, alm da vocao agroindustrial, possui tambm
uma vocao financeira com atividades equivalentes e at mesmo
superiores, as quais so conduzidas na prpria Sadia, na Concrdia
Corretora de Valores, h 21 anos em operao, e, mais recentemente em
2007, na criao da holding financeira e do banco mltiplo, com
rentabilidades de extrema relevncia nos lucros da organizao.
4. Os instrumentos financeiros de derivativos sempre fizeram parte e
tiveram papel essencial nas prticas comerciais e financeiras da Sadia e
nos ltimos seis anos, foram responsveis por aproximadamente 60% do
lucro da companhia.
5. A deciso comum a dezenas de outras companhias brasileiras de
trabalhar com o " produto 2 por 1 " , como foram apelidados, deu-se pelo
3
VALENTI, Graziella. Ex-diretor Diz que Sadia Tem Vocao Financeira; Veja ntegra de Nota. Valor
Econmico,
So
Paulo,
08
abr.
2009.
Disponvel
em
<http://www.valoronline.com.br/?online/empresas/11/5507905/exdiretor-diz-que-sadia-tem-vocacaofinanceira-veja-integra-de-nota&scrollX=0&scrollY=0&tamFonte=> Acesso em 07 outubro 2009
19
fato deste ser, poca, mais vantajoso, ou seja a empresa sempre esteve
familiarizada com operaes de derivativos.
6. Os mesmos derivativos 2x1 renderam companhia no primeiro
semestre de 2008 o correspondente a 80% dos resultados, ou seja, dos
lucros da Sadia. Ressalte-se ainda que estas mesmas operaes foram
realizadas tambm em 2007, ano em que a Sadia apurou um resultado
excepcional e que todas estas operaes constavam do
seus
demonstrativos financeiros.(...)
(...)12. Quanto minha atuao na companhia, cumpri com rigor a
prestao de contas com a Sadia, me reportando diretamente ao
presidente do Conselho de Administrao, apresentando relatrios
mensais e praticando todos os atos que me eram atribudos.
13. Todas as operaes financeiras coordenadas por mim sempre foram
registradas, contabilizadas e auditadas por mais de uma vez, conforme
era de praxe na Sadia.
14. Diante da crise financeira mundial e da tomada de conhecimento das
possveis perdas que a Sadia poderia sofrer, tomei as providncias
corretas e cabveis, avisando imediatamente o Conselho e trabalhando
rpida e eficazmente para zerar as operaes em questo.
15. Quanto poltica de governana corporativa da Sadia, a qual sempre
respeitei, parece-me que realmente h problemas de controle interno, j
que, meses aps minha sada, a companhia decidiu modificar as
estruturas de reporte.
Mais do que caracterizar o uso de derivativos como instrumentos para trading,
inclusive em operaes com grande alavancagem, chama a ateno a falta de
distino entre as atividades operacionais e financeiras da companhia, chegando
20
estas a gerar a maior proporo dos lucros; e a afirmao de que isto foi feito com
consentimento do conselho da empresa.
Aracruz
Apenas um dia aps a Sadia, a Aracruz tambm veio a mercado para informar que
havia detectado uma exposio acima do limite estabelecido em derivativos de
taxa cmbio, e que a perda decorrente de tais operaes pode ter excedido os
limites financeiros previstos na poltica financeira aprovada pelo conselho de
administrao. Embora no tenha anunciado a perda estimada, no mesmo dia o
mercado reagiu fortemente, com as aes da empresa de celulose caindo mais de
10% nas primeiras horas aps o anncio. A apreenso dos investidores durou uma
semana, at que a empresa divulgasse o valor estimado das perdas: R$ 1,95
Bilhes, quase o dobro do lucro lquido do ano anterior, o que levou a mais uma
queda de quase 20% nas aes da empresa.
As semanas seguintes foram duras para a empresa. A companhia apontou
dificuldades em obter financiamento, problema agravado pela reduo de liquidez
mundial, e suspendeu investimentos programados. A empresa teve de iniciar uma
desgastante negociao com os bancos credores, para poder reduzir a exposio
cambial que chegou a USD 10 Bilhes, sendo at 80% disso atravs de derivativos.
Quando finalmente chegou a um acordo, em janeiro de 2009, a empresa liquidou as
posies por USD 2,13 Bilhes, conseguindo um financiamento dos bancos que
tinha como contraparte para quitar a dvida em 9 anos. No dia seguinte foi anunciada
a compra da Aracruz pela VCP (que j era um dos 3 controladores da empresa e
que, alis, tambm teve prejuzos de cerca de R$ 210 milhes em derivativos). Entre
15 de setembro de 2008 (portanto uma semana antes do anncio das perdas) e o
dia anterior ao anncio do acordo com os credores, o valor de mercado da empresa
havia cado 53%; no pior momento a queda superou 70%. Tambm de forma
anloga Sadia, o conselho administrativo decidiu abrir processo contra o ex-diretor
financeiro, culpando-o pelas perdas. Quando saiu em sua defesa, o ex-diretor
argumentou que o conselho era informado diariamente sobre as operaes e a
exposio da empresa.
21
Embora tais casos tenham sido os mais emblemticos, tais situaes podem ser
mais comuns do que o imaginado. Em agosto de 2009 o jornal Valor Econmico
estimou que as perdas com derivativos no Brasil, apenas no setor sucroalcooleiro,
somaram aproximadamente R$ 4 Bilhes grande parte das perdas permanecendo
encerradas em empresas de capital fechado. O desmonte de operaes no ltimo
trimestre de 2008, segundo estimativas do mercado, teria chegado casa de USD
27 Bilhes.4 No h exatido sobre o volume das perdas assumidas pelas
companhias, porm as estimativas variam entre USD 10 Bilhes (conforme
estimativa divulgada pelo ento diretor de poltica monetria do Banco Central, Mario
Tors) e USD 25 Bilhes (segundo estimativas do BIS Banco para Compensaes
internacionais)5.
Tais casos entram para o rol j conhecido de empresas que sofreram perdas
semelhantes: Metallgeselschaft (perdas superiores a USD 1 Bilho em 1993,
advindas de posies curtas no mercado de futuros de petrleo para hedge de um
contrato de longo prazo fechado pela empresa), Procter & Gamble (perdas
superiores a USD 100 milhes em 1994, em posies em com derivativos de juros),
Orange County, Baring Brothers e BancOne.
1.1.
Objetivos
Procuramos verificar indcios de comportamento especulativo nas operaes

comuns (no-exticas) de derivativos realizadas por empresas no-financeiras e
testar algumas das hipteses levantadas em diversos artigos sobre o uso de
derivativos: as empresas utilizam derivativos para mitigar o risco de resultados
negativos gerados por eventos extremos, como prope Stulz (1996)? Existem
4
SCARAMUZZO, Mnica; LUCCHESI, Cristiane P. Perdas Com Derivativos Nas Usinas Atingem At
R$ 4 Bi. Valor Econmico, So Paulo, 28 ago. 2009. Caderno Agronegcios.
5
Novos Instrumentos para controlar velhas prticas. Valor Econmico, So

Paulo,19 nov. 2009. Editorial. p. A16
22
indcios de que as empresas utilizam derivativos para hedge ou para especulao

(ou, de outra forma, as empresas utilizam derivativos para assumir ou mitigar riscos),
conforme discutido por Allayannis e Ofek (1997), e Hentschel e Kothari (2001)? A
especulao uma atividade que gera VPLs positivos, conforme abordado por
Brown, Crabb e Haushalter (2006)? E, finalmente, encontramos suporte para o
cenrio proposto por Gczy, Minton e Schrand (1997)?
Para tanto utilizamos um banco de dados nico, com transaes realizadas por
empresas no financeiras junto a um grande banco internacional, e que constitui o
principal diferencial deste trabalho.
Uma primeira definio fundamental a dos conceitos de hedge e especulao
utilizados. Aqui, ser considerado hedge a ao tomada pela empresa que, ao
produzir resultados negativamente correlacionados com o fluxo de caixa, valor de
mercado ou ainda com o valor contbil de seus ativos, tenha como resultado uma
reduo da volatilidade da varivel que se est protegendo, em relao situao
anterior (sem hedge). Especulao ou trading seria o caso oposto, em que a
empresa se engaja em operaes que trazem risco financeiro, por acreditar que
tenham um retorno esperado positivo. Importante notar que, sob esta definio, a
empresa pode estar fazendo hedge ou trading no s com derivativos; tais fatores
estariam presentes em praticamente qualquer deciso financeira da empresa. No
entanto, pelo prprio objeto de estudo desta dissertao, discutiremos hedge ou
especulao atravs do uso de derivativos cambiais, exceto meno explcita em
contrrio.
Como veremos abaixo, os primeiros estudos sobre o assunto buscaram explicaes
econmicas para o gerenciamento de risco, descrevendo situaes em que o hedge
atravs de derivativos poderia aumentar o valor da empresa.
No entanto, rapidamente constatou-se que tais motivos eram insuficientes para
explicar o uso de derivativos pelas empresas na prtica. Em especial, chamava a
ateno a grande diferena de comportamento apresentado por diferentes empresas
no mesmo setor, ou por uma mesma empresa ao longo do tempo. Somando-se a
23
isso, informaes coletadas em surveys apontavam para algum tipo de

comportamento especulativo (s vezes referido como a incorporao de uma viso
de mercado) nas decises dos administradores. A partir disto surgiram diversos
trabalhos procurando explorar: i) se as empresas especulam atravs de derivativos e
at que ponto isso ocorre; ii) se e em que situaes isto seria uma atividade
lucrativa, e de que forma as prticas de governana corporativa podem incentivar ou
limitar tais prticas.
Mas mesmo com tantos trabalhos explorando o assunto (discutiremos esta literatura
com mais profundidade na prxima seo deste trabalho), muitas questes
continuam no respondidas. Em especial, a literatura ainda no foi capaz de
identificar claramente se as empresas no-financeiras utilizam sistematicamente os
derivativos para especulao ou apenas para gesto de risco. Provavelmente a
maior limitao para qualquer avano nesta discusso seja a dificuldade na
obteno de dados precisos sobre as operaes realizadas pelas empresas, uma
vez que o uso de derivativos pouco detalhado nos relatrios contbeis (embora,
conforme mencionado acima, muito tenha sido feito para melhorar o disclosure
dessas operaes). A exceo mais conhecida o setor de minerao de ouro nos
EUA e Canad, cujas empresas divulgam dados trimestrais detalhados (coletados
por analistas de mercado que buscam mensurar a exposio de cada empresa)
acerca das atividades com derivativos e seu papel no gerenciamento de risco da
firma, que motivaram o trabalho de Tufano (1996) sobre as prticas adotadas pelas
empresas do setor. A quase totalidade dos trabalhos posteriores (Bodnar et al.,
(1995, 1996 e 1998); Haushalter (2000); Hentschel e Kothari (2001); Guay e Kothari
(2003); Adam e Fernando (2003) so exemplos disso) se valem de informaes
divulgadas pelas prprias empresas (e no observados de forma autnoma) de um
mesmo setor e sobre derivativos de commodities (menos utilizados no mercado de
forma geral, quando comparados com derivativos de juros e moedas), o que poderia
limitar severamente a extenso de suas concluses a empresas de outros setores
da economia.
A principal diferena do presente estudo em relao aos anteriores a utilizao de
uma base de dados nica, com operaes efetivamente contratadas pelas empresas
24
no-financeiras no mercado de balco. Para tanto utilizo os dados histricos das

operaes fechadas no mercado local do Brasil com o Banco Santander, no perodo
que compreende os anos de 2003 a 2008. Neste perodo o Santander experimentou
um grande crescimento no pas, passando de 5 para o 3 maior banco privado em
volume de ativos. Mais importante, o banco sempre teve uma participao relevante
na Cetip (Central de Custdia e Liquidao de Ttulos, clearing que registra e liquida
essas operaes). Segundo dados divulgados em dezembro de 2006, o Santander
detinha a 3 posio no ranking de market share relativo ao volume de operaes de
Termo de Moedas registradas na Cetip entre todos os bancos (representando
aproximadamente 12,2% do volume total de operaes, pelo valor em Reais).
Assim, o banco de dados utilizado torna possvel observar decises efetivamente
tomadas pelas empresas, diferentemente de estudos que utilizam questionrios
submetidos aos gestores ou informaes de notas explicativas s demonstraes
financeiras, de difcil interpretao. Outro aspecto que diferencia este trabalho dos
demais a possibilidade de analisar o comportamento de todo um grupo de
empresas, sem restrio de setores ou qualquer outra caracterstica especfica a
nica restrio imposta pela prpria natureza dos dados o tipo de operao.
Na prxima seo resumo a bibliografia relevante para esta discusso. A seguir
apresento a base de dados que ser utilizada, e, em seguida, descrevo a
metodologia e os resultados encontrados. Por fim so apresentadas as concluses
do trabalho, e busco resumir um cenrio de como todos os fatos apresentados
podem se reunir para formar um melhor entendimento do uso de derivativos pelas
empresas.
25
2. REVISO BIBLIOGRFICA
possvel fazer uma clara distino entre dois momentos ao longo da evoluo dos
estudos que procuram explicar o uso de derivativos dentre as empresas nofinanceiras. Os primeiros autores a explorar o assunto adotaram um enfoque voltado
a justificar a existncia de instrumentos derivativos para a gesto financeira da
empresa, buscando ao mesmo tempo explicar e prescrever o uso em determinadas
situaes onde os derivativos poderiam agregar valor empresa e/ou aos agentes.
No entanto, tal enfoque mostrou-se insuficiente para explicar algumas situaes e
fatos estilizados revelados por estudos posteriores. Dessa forma, surge uma nova
srie de trabalhos interessados em explorar mais a fundo as atitudes dos
administradores, alm do racional econmico, e qual o papel da especulao na
tomada de deciso dentro das empresas.
Exploraremos estes dois caminhos, descrevendo as primeiras teorias, suas
limitaes e as tentativas mais recentes de explicar os resultados encontrados.
2.1.
Os derivativos agregam valor por causa de imperfeies de mercado
As primeiras tentativas de compreender o uso de derivativos por empresas- nofinanceiras baseavam-se nas premissas de averso ao risco dos agentes. No
entanto tais explicaes encontram pouco respaldo quando confrontadas com as
proposies de Markowitz sobre a possibilidade de diversificao de riscos: na
ausncia de custos de transao e outras imperfeies de mercado, os agentes
podem montar portflios diversificados de forma a adequar o risco de seus
investimentos ao patamar desejado; em consequncia, a empresa no teria
qualquer incentivo em reduzir qualquer risco diversificvel, medida que tal prtica
no seria remunerada pelo mercado.
Dessa forma, as primeiras teorias abrangentes que buscavam explicar o uso de
derivativos basearam-se nas imperfeies de mercado (impostos, custos de
26
transao, assimetria de informao e custos de agncia) que explicassem a criao

de valor atravs do uso de derivativos para reduzir a variabilidade dos resultados
operacionais.
I. Benefcios Fiscais
Na maior parte dos sistemas tributrios no mundo adotam-se alquotas de imposto
progressivas, de acordo com o resultado bruto da empresa (em outras palavras, a
curva dos valores de impostos a pagar convexa). O efeito direto disto que o valor
da empresa lquido de impostos uma funo cncava do valor presente de seus
lucros antes de impostos.
Myers e Smith (1982) e Smith e Stulz (1985) demonstram que, nesta situao, a
reduo da variabilidade do resultado bruto da empresa conseguida atravs do
hedge poderia aumentar o valor da companhia, uma vez que reduziria o valor
esperado da tributao ao evitar o maior custo tributrio de resultados
extraordinrios que no seria compensado em exerccios subseqentes.
Importante notar que, conforme discutido por Nance, Clifford e Smithson (1993) e
Graham e Smith (1999), a possibilidade de carregar crditos tributrios para
compensao em exerccios posteriores, bem como a existncia de outros crditos
tributrios, podem alterar a convexidade da funo tributao e consequentemente
alteram o valor do hedge nestes casos.
II. Reduo de custos de Financial Distress

Empresas em situao de dificuldades financeiras podem incorrer em custos
extraordinrios ligados falncia. Isto se aplica tambm a restries (covenants) de
dvida que poderiam limitar a ao dos administradores em caso de financial
27
distress, eventualmente forando a empresa a no aproveitar oportunidades de

investimento. A situao de dificuldades financeiras pode trazer tambm diversos
problemas operacionais empresa, como perda de clientes, fornecedores e
funcionrios importantes que, em ltima instncia destroem a capacidade da firma
gerar valor.
Smith e Stulz (1985) apontam que ao reduzir a variabilidade dos resultados futuros
da firma, seria possvel reduzir a probabilidade de incorrer em tais custos,
aumentando o valor da empresa. Alm disto, ao exercer sua poltica de hedge de
maneira recorrente, a empresa poderia criar uma reputao no mercado de capitais
que ex ante traria uma reduo no custo da dvida.
Neste caso, o valor do hedge dependeria de (1) a probabilidade de que a companhia
atinja um cenrio de financial distress, (2) a magnitude dos custos de transao
gerados por tal situao, e (3) o endividamento da empresa. Duas implicaes disto
so que empresas maiores teriam menores incentivos para o hedge pelo fato de que
custos de financial distress so mais que proporcionais ao tamanho da empresa; e
empresas menos dependentes de financiamento externo ou com baixa probabilidade
de falncia tambm teriam menos incentivos para fazer hedge de suas exposies.
III. Assimetria de informao, custo de acesso ao capital externo e

oportunidades de investimento
O argumento de Froot, Scharfstein e Stein (1993) baseia-se nas premissas de que
os investimentos apresentam retornos decrescentes e a oferta de capital externo
apresenta custos marginais crescentes. Em especial, quanto mais opaca for a
natureza das atividades da firma (ou seja, quando os gestores possuem nvel de
informao significativamente maior que o mercado sobre as atividades e
oportunidades de investimento da empresa), maior a assimetria de informao e
maior ser o prmio cobrado por credores para financiar a empresa. Esse o caso
tpico de empresas de tecnologia, ou que atuam em mercados altamente
28
competitivos, em que a divulgao excessiva de informao pode ser utilizada por

concorrentes de maneira que afete os resultados da firma. Assim, na presena
desse tipo de imperfeio de mercado, o fluxo de caixa gerado internamente passa a
ser mais barato que o financiamento externo.
Neste cenrio, qualquer decrscimo no fluxo de caixa gerado teria de ser
compensado por (1) reduo dos investimentos ou (2) tomada de recursos de
terceiros a custos que incluem um prmio por assimetria de informao. Nas
condies acima, ambas alternativas reduzem o valor da empresa medida que
afastam o investimento ou o custo de capital da firma de seus pontos timos. O
hedge agregaria valor ao reduzir a variabilidade do retorno dos ativos, possibilitando
firma aproveitar as oportunidades de crescimento sem incorrer em maiores custos
de financiamento. , portanto, um pouco diferente do argumento anterior medida
que a volatilidade dos retornos seria algo indesejvel sempre que houver
oportunidades de investimento que possam ser financiadas pelo fluxo de caixa
gerado pelas atividades operacionais da empresa, mesmo que o risco de que a
empresa tenha dificuldades financeiras para honrar seus compromissos seja
inexistente.
O valor do hedge depende, neste caso, da correlao entre a gerao de fluxo de
caixa pela firma e a existncia de oportunidades de investimento. Isto poderia levar
ao hedge parcial ou utilizao de instrumentos de hedge no lineares.
IV. Assimetrias de informao entre administradores e acionistas

A existncia de assimetria de informaes pode interferir no comportamento dos
gerentes da empresa em relao s prticas de hedge. DeMarzo e Duffie (1995)
demonstram que, caso os gerentes tenham informaes mais precisas sobre a
natureza e valor das exposies da empresa do que os acionistas, gerentes avessos
ao risco iro procurar o hedge total (minimizao da variabilidade dos resultados da
empresa) medida que isto ir minimizar tambm a variabilidade de sua
29
compensao, desde que o resultado do hedge e das atividades operacionais da

empresa no tenham de ser reportados em separado. A diferena deste argumento
para o apresentado por Smith e Stulz (1985) que com informao assimtrica os
acionistas se beneficiariam diretamente desta prtica, por no terem todas as
informaes que possibilitem gerenciar os riscos por conta prpria de maneira
igualmente eficiente.
Alm disto, ao estimular a minimizao de variabilidade de resultados e
consequentemente reduzir os rudos nos resultados apurados da companhia, tal
comportamento proporcionaria uma melhor transmisso de informaes para os
acionistas, que poderiam escolher melhor entre continuar ou abandonar o
investimento. Tais benefcios relativos divulgao de informaes ganham mais
relevncia em um ambiente onde as prticas com relao a derivativos no podem
ser totalmente verificadas atravs das demonstraes contbeis, o que traz um novo
fato de ateno para as maneiras como os demonstrativos contbeis da empresa
refletem o uso de derivativos.
V. Reduo de Custos de Agncia

Os primeiros modelos procuravam explicar a existncia de operaes de hedge
baseando-se em uma situao em que proprietrios de empresas com capital pouco
pulverizado poderiam no ter a capacidade de diversificar perfeitamente seus
investimentos, ou para tanto incorrer em custos mais elevados do que teria a
empresa para reduzir a variabilidade de seus resultados atravs de derivativos.
Stulz (1984) estende este argumento aos gerentes da empresa. Neste caso, mesmo
que os acionistas tenham capacidade de eliminar o risco diversificvel atravs de um
portflio de investimentos, gerentes avessos ao risco podero evitar projetos de
valor presente positivo, mas com alto risco. Stulz (1996) prossegue ao abordar sob
esta tica todos os stakeholders da companhia, argumentando que todos que
tenham qualquer contrato com a empresa iro exigir um retorno maior quanto maior
30
for o risco de insolvncia da empresa (por exemplo, empregados exigiro salrios

maiores, fornecedores podem no fechar contratos de longo prazo e consumidores
podem relutar em comprar um produto que corra risco de ser descontinuado ou
carecer de assistncia tcnica no futuro).
Em todos estes casos, tais problemas podem ser mitigados medida que seja
facultado aos gerentes a gesto de risco atravs de derivativos; agrega-se valor ao
acionista no pela reduo de risco per se, mas de forma indireta ao mitigar os
conflitos de agncia decorrentes da impossibilidade da diversificao de risco por
todos os agentes. A diferena sutil em relao ao argumento de Smith e Stulz
(1985).
Nance, Smith e Smithson (1993) ressaltam tambm a relevncia do hedge como
forma de mitigar os efeitos do underinvestment problem (situao em que
acionistas podem querer postergar investimentos, em detrimento dos detentores de
dvida da empresa).
2.2.
Fatos estilizados e a influncia de vises de mercado dos

tomadores de deciso
As teorias vistas at aqui procuram explicitar situaes que justifiquem o uso de

derivativos, seja por diretamente agregar valor ao acionista em situaes de
imperfeies de mercado, ou como conseqncia dos interesses divergentes dos
agentes. Uma caracterstica comum que, a fim de maximizar o valor da empresa
segundo tais modelos, prev-se que as empresas determinaro a cobertura tima de
seus riscos (parcial igualando o benefcio marginal e o custo marginal do hedge) e
manter esta poltica de forma esttica. As alteraes seriam causadas por mudanas
na estrutura de capital, modelo tributrio ou outros fatores que exigissem
rebalanceamento na poltica de hedge. S haveria alteraes bruscas quando da
ocorrncia de choques exgenos.
31
A busca de evidncias empricas que suportem estes argumentos trouxe muitas

vezes observaes que no podem ser explicados pelas teorias citadas.
Empresas cobrem atravs de derivativos apenas parte de sua exposio,
segundo indicado por Tufano (1996) e confirmado por Brown, Crabb,
Haushalter (2006) e Bodnar e Marston (1998);
A proporo coberta varia bastante entre empresas do mesmo setor, segundo
Brown, Crabb, Haushalter (2006), o que parece fazer pouco sentido dado que
empresas do mesmo setor tendem a ter operaes e forma de financiamento
semelhantes;
O objeto de hedge em geral a exposio de curto prazo, conforme
resultados de Bodnar e Marston (1998), em pesquisa com empresas no
financeiras dos EUA;
As empresas norte-americanas protegem apenas uma frao pouco
significante de suas exposies. Guay e Kothari (2003) mostram que, em
casos de choques de 3 desvios-padro no retorno dos ativos subjacentes, os
derivativos detidos pelas empresas so capazes de gerar fluxo de caixa da
ordem de menos de 2% do valor da empresa em mdia;
Podem existir outras maneiras de se atingir os mesmos objetivos sem o uso
de derivativos. Nance, Smith e Smithson (1993) indica substitutos para
hedging. Gczy, Minton e Schrand (1997) e Allayannis e Ofek (1997) mostram
que o uso de derivativos e o endividamento em outras moedas podem ser
substitutos to ou mais eficientes do que o uso de derivativos.
Como resultado geral, fica evidente que o uso de derivativos no segue um padro
estvel. E, enquanto alguns trabalhos encontrem indcios de que as teorias de
maximizao de valor do acionista possam explicar ao menos em parte o uso de
32
derivativos (Nance, Smith e Smithson (1993); Gczy, Minton e Schrand (1997);

Bartram, Brown e Fehle (2003); Allayannis e Ofek (1997) nos EUA, Schiozer e Saito
(2009) na Amrica latina - para citar apenas alguns), certamente isto no esgota a
questo.
Neste quebra-cabeas, um ponto chama a ateno: a grande quantidade de surveys
e fatos anedticos que apontam de forma subjetiva para um forte componente de
especulao (ou viso de mercado, como muitos artigos se referem) quando da
deciso de valor e momento para as operaes de hedge. Bodnar e Marston (1998)
revelam que 32% das empresas que responderam a um survey sobre utilizao de
derivativos declaram que frequentemente ou s vezes assumem ativamente
posies no mercado atravs de derivativos, e 60% alteram o valor e/ou o momento
da operao com base em vises de mercado. Resultados semelhantes foram
encontrados por Bailly et al. (2003) em survey realizado com empresas do Reino
Unido: 53% e 60% das empresas alteram momento e valor do hedge,
respectivamente, baseadas em vises de mercado, e 17% admitem tomar posies
ativamente no mercado.
Igualmente surpreendente, Bodnar e Marston (1998) verificam que 40% das
empresas norte-americanas que responderam pesquisa avaliam o desempenho do
gerenciamento de risco atravs do Lucro/Prejuzo (absoluto ou relativo a um
benchmark) conseguido atravs das operaes realizadas. Este percentual o
mesmo de empresas que reportam avaliar a reduo de volatilidade atingida.
No Brasil, Saito e Schiozer (2007) realizaram pesquisa semelhante. De 40% a 60%
dos respondentes tambm indicaram serem avaliados por lucro ou perda absolutos,
porm menos de 20% dos respondentes admitem assumir posies ativamente no
mercado (embora mais de 60% admitam alterar valor ou prazo do hedge).
2.3.
As novas teorias
33
De fato, muitos autores passaram a buscar explicaes para estes comportamentos

no previstos pelas teorias que explicam o hedge atravs de imperfeies de
mercado.
Stulz (1996) prope que as empresas no pretendem minimizar a volatilidade de
seus retornos atravs de derivativos; distintamente, o uso de derivativos teria como
objetivo principal evitar perdas resultantes de situaes desfavorveis de mercado, o
extremo negativo das distribuies de probabilidades (low-tail outcomes). Dessa
forma os administradores fariam hedge seletivo, selecionando os riscos mais
relevantes a serem mitigados, porm sem necessariamente almejar sua eliminao mas apenas mant-los sob controle medida que isto j seria suficiente para evitar
os custos de financial distress e os problemas de agncia decorrentes disto. Em
outras palavras, gerencia-se o downside risk. Como consequncia, empresas que
so percebidas como detentoras de baixo risco de crdito teriam menores benefcios
ao fazer hedge. O autor tambm diferencia as empresas com relao estrutura de
capital e ambiente tributrio, razes que poderiam explicar as diferenas no
comportamento adotado por cada empresa.
Com relao ao comportamento especulativo, Stulz ressalta que faria sentido nas
empresas que simultaneamente (1) que no corram risco de financial distress, ou
seja, que no teriam outros benefcios na reduo da volatilidade dos retornos, e (2)
possuam informaes privilegiadas sobre determinados mercados ou ativos
financeiros, fruto de sua atuao em mercados especficos.
Este racional, embora possa explicar alguns dos fatos estilizados vistos
anteriormente, no seria suficiente para explicar a influncia das (pre)vises de
mercado nas decises quando tratamos de derivativos de moedas ou juros. Seria
difcil supor que existisse assimetria de informaes que gerasse benefcios a
qualquer participante, tratando-se de mercados to lquidos e arbitrados.
Outros se debruaram especificamente sobre a aparente contradio hedge X
especulao. Adam e Fernando (2003), tambm analisando participantes da
indstria de minerao de ouro nos EUA, propem a existncia de um prmio pelo
34
risco que as empresas poderiam capturar sistematicamente atravs do uso de

derivativos, gerando fluxos de caixa positivos ao longo do tempo. Embora este fator
possa existir no mercado analisado, improvvel que possa explicar retornos
anormais quando tratamos de derivativos que tem ativos muito lquidos (cmbio,
juros) como subjacente. Os autores tambm encontra evidncias de comportamento
especulativo, porm sem indicaes de que isto no agregue valor empresa.
Allayannis e Ofek (1997) examinam uma amostra de empresas pertencentes ao
ndice S&P 500 para determinar se as firmas fazem hedge ou especulam, buscando
correlaes entre a exposio das aes taxa de cmbio o uso de derivativos,
entre outros fatores. Encontrou-se uma correlao negativa entre uso de derivativos
e exposio da ao a variaes na taxa de cmbio, coerente com uma busca de
reduo da variabilidade dos retornos.
Hentschel e Kothari (2001) abordam a questo de forma parecida: buscam identificar
se as empresas esto tomando riscos ou mitigando riscos atravs do uso de
derivativos, analisando o retorno das aes das empresas. De forma ambgua, neste
caso no se encontrou qualquer impacto do uso de derivativos na volatilidade dos
retornos das aes para as empresas analisadas. A concluso do autor que isto
seria coerente com o fato de que empresas utilizam derivativos apenas para cobrir
parte das exposies de curto prazo, consequentemente com baixo impacto no valor
da empresa. Uma interpretao alternativa a de que o mercado incapaz de
incorporar o efeito dos derivativos ao valor da empresa, de forma que seja pouco
possvel distinguir entre empresas que faam bom ou mau uso (em termos de adio
de valor para a empresa) desses instrumentos.
Brown, Crabb e Haushalter (2006) no discutem se as empresas fazem hedge ou
no. Ao contrrio, partem da preposio de que as empresas fazem hedge
seletivo, conforme proposto por Stulz (1996), embasado pelo fato verificado de que
as empresas de minerao de ouro reduzem as operaes de hedge em momentos
em que os preos caminham contra suas atividades em uma aparente tentativa de
identificar movimentos futuros de mercado. Assim, buscam verificar se tal prtica
35
leva a desempenhos financeiro ou operacional superiores, concluindo que tais

benefcios, se existem, so irrelevantes.
O estudo de Brown e Khokher (2007) retorna aos modelos de poltica tima de
hedge em um ambiente com imperfeies de mercado, gerentes avessos ao risco e
firmas que buscam maximizar seu valor, e introduz a existncia de prticas
especulativas por parte dos administradores (baseada em uma estimativa privada
dos movimentos futuros dos preos), verificando que isto pode gerar desvios do
ponto timo (e esttico) encontrado anteriormente. Em especial, o modelo sugere
que o comportamento especulativo pode levar as empresas a reduzir o hedge
medida que os preos se movem contra sua atividade, fazerem hedge apenas de
parte de sua exposio e alterar suas prticas consideravelmente ao longo do
tempo. Isto dependeria da volatilidade dos preos de mercado e da confiana que o
gerente tem em sua viso de mercado. No entanto, isto s iria aumentar o valor da
empresa caso os administradores detenham de fato informaes superiores.
Um novo ponto de vista apresentado por Gczy, Minton e Schrand (2007).
Novamente partindo do resultado da pesquisa de Wharton School/CIBC Wood
Gundy (Bodnar et al., 1998), procuram identificar os especuladores a partir dos
respondentes que ativamente tomam posies em derivativos. Uma caracterstica
comum percebida que os gestores que admitem tomar posies baseados em
vises de mercado, tendem a faz-lo em mercados relacionados atividade
operacional da empresa, o que permite supor que esses gestores acreditem ter
informao superior e, possivelmente, uma vantagem para o trading nesses
mercados. As firmas que frequentemente especulam em moedas estrangeiras, por
exemplo, tem maior percentual de suas receitas operacionais e custos denominados
em moedas estrangeiras, porm isto no explica a especulao com instrumentos
de taxa de juros, por exemplo. No h uma sobreposio significante entre as
empresas que especulam com cmbio e com juros.
A concluso de Gczy, Minton e Schrand (2007) para estas caractersticas
fundamentalmente diferente das explicaes at ento, ao estabelecer hedging e
36
trading no como atividades concorrentes, mas sim determinando uma relao

estreita entre elas:
Taken together, these characteristics of speculators are consistent
with the following scenario. Firms are motivated to use derivative
instruments to hedge. Once the fixed costs of a derivatives operation are
in place, however, some firms extend their derivatives program to include
speculation. The firms that start speculating have (or believe they have) a
comparative information advantage relative to the market such that they
view speculation as a positive NPV activity. (Gczy, Minton e Schrand,
2007)
Outras observaes importantes so que as empresa que especulam tm baixa
alavancagem, no diferem de no-especuladores com relao aos incentivos para
tomar risco, e no se engajam mais do que os no-especuladores em outras
atividades que trazem risco empresa.
Tais concluses corroboram a idia de que o principal motivador para a especulao
seria a perspectiva da empresa de conseguir retornos positivos, ao tomar posies
em mercados com maior familiaridade; e/ou de que as empresas passam a tomar
posies porque tem uma vantagem de custos de transao, gerada pelo uso de
derivativos para hedge.
Outra descoberta importante de Gczy, Minton e Schrand (2007) que os
especuladores tm mais instrumentos internos para controle e gerenciamento de
risco. Isto um indicativo que, se o gerente toma uma posio especulativa baseada
em uma crena de que tem maior habilidade ou vantagens informacionais que o
possibilitem conseguir resultados positivos, isto no necessariamente possibilitado
no por uma falha de governana corporativa. possvel que a alta administrao
da empresa tome deliberadamente a deciso de deixar que isto acontea
eventualmente at incentivando tal comportamento ao fixar mtricas de desempenho
baseadas no lucro/prejuzo em detrimento da reduo das medidas de risco.
37
Neste trabalho esta questo ser abordada sob a mesma tica. Ao utilizarmos os
dados das operaes realizadas pelas empresas, tentaremos ir alm de um
aparente conflito para buscar at que ponto as empresa que fazem hedge tambm
especulam, e de que forma.
38
3. ANLISE DOS DADOS

O objetivo central da anlise de dados verificar, a partir das decises tomadas pela
empresa, indcios que apontem ou refutem a existncia de um comportamento
especulativo. Para tanto, utilizaremos uma base de dados com operaes de Termo
de Moedas fechadas por diversas companhias.
As operaes de Termo de Moedas ou NDF, non deliverable forward, segundo a
denominao em ingls pela qual tambm so conhecidas so instrumentos
derivativos fechados no mercado de balco atravs do qual se reproduz o efeito
financeiro da compra ou venda de determinada quantidade de moeda estrangeira,
porm sem que ocorra sua entrega real: na data de vencimento, existe apenas o
ajuste financeiro representado pela diferena entre a taxa de cmbio pactuada e a
taxa vlida como referncia de mercado naquele dia. portanto um instrumento de
resultado linear em funo da cotao da moeda no vencimento.
Este tipo de operao permite a qualquer pessoa fsica ou jurdica assumir uma
posio no mercado de cmbio, com relativa facilidade e baixo custo. Por ser um
contrato de balco (sem a intermediao de uma bolsa de valores) no envolve
ajuste de margens, corretagem ou contas de compensao, sendo os parmetros
(valor nominal, prazo, e taxa de referncia para liquidao) pactuados livremente
entre as partes.
Aparentemente, analisar se a operao foi contratada com fins de proteo ou
especulao seria uma tarefa simples. Apenas seria necessrio verificar-se se, ao
contratar o instrumento derivativo, a empresa est realmente buscando reduzir
riscos ao compensar uma exposio financeira ou contbil j existente, ou se o
objetivo agregar valor por considerar que tal posio naquele momento tenha um
valor esperado positivo. No entanto, tal anlise virtualmente impossvel de ser
conduzida: no possvel identificar a cada momento se a empresa realmente
possui a exposio que justifique o hedge (alis, em muitas situaes tal exposio
pode ser real e mesmo assim ainda no constar das demonstraes contbeis da
empresa: por exemplo, uma obrigao certa porm ainda no formalizada atravs de
39
um contrato, ou at mesmo uma obrigao provvel porm no certa da qual a

empresa faz o hedge, justificariam a contratao de uma operao de hedge
naquele momento mas no seriam detectadas em uma anlise posterior).
Dada a impossibilidade de se extrair informaes sobre as operaes da empresa
no momento de contratao da operao, voltamo-nos para o seu vencimento.
Encontramos ento duas situaes: operaes cuja liquidao ocorreu no dia
determinado inicialmente (no ato da contratao), e operaes liquidadas
antecipadamente (por iniciativa da companhia, antes do prazo pr-determinado).
Podemos esperar que o resultado de todas as operaes contratadas cujo
vencimento ocorreu de acordo com os parmetros iniciais (doravante chamadas de
operaes com liquidao na data prevista ou LDP), apresente ex-ante uma
distribuio de retornos simtrica e normal se assumirmos que os retornos do ativo
subjacente (taxa de cmbio) sigam um movimento browniano. A existncia de custos
de transao no caso em questo, um dos custos relevantes o spread bancrio
(diferena entre a taxa contratada entre a empresa e o banco, e a taxa negociada no
mercado interbancrio no mesmo instante) justificaria um retorno esperado
negativo para os resultados auferidos pela empresa. A existncia de especulao
que agregue valor (isto , fundamentada em informaes privilegiadas possudas
pela companhia) poderia levar o valor esperado a zero ou at a valores positivos,
dependendo do resultado mdio destas operaes e da proporo que as operaes
com fim especulativo tm dentro da carteira.
Mas isto no necessariamente verdade tambm para as operaes que foram
liquidadas antecipadamente (LA ou reverses). importante notar que existem
duas diferenas fundamentais entre as operaes liquidadas no vencimento original
e as reverses. Em primeiro lugar, enquanto a LDP apenas consequncia do que
foi pactuado no momento da contratao, a reverso pressupe uma nova ao ou
deciso da empresa. Em segundo lugar, ao decidir pela reverso a empresa conta
com uma informao a mais: o resultado (valor financeiro a mercado) da operao
original.
40
Dessa forma possvel verificarmos se o resultado do derivativo de alguma forma

relevante para a deciso da empresa de encerrar uma posio. No entanto, antes de
entender os motivos que levariam a empresa a tomar uma deciso baseada no
resultado apurado at o momento, convm analisarmos a base de dados. A simples
comparao das duas distribuies (operaes com liquidao na data de
vencimento predeterminada LDP, e operaes com liquidao antecipada LA)
pode evidenciar diferenas importantes.
3.1.
Descrio da Base de Dados
A base de dados completa que foi utilizada contm os dados de todas as

contrataes e liquidaes (vencimentos) de operaes de Termo de Moedas entre
os bancos Santander, Banespa (Banco do Estado de So Paulo) e Meridional (os
dois ltimos tendo sido adquiridos e incorporados pelo Santander) e seus clientes,
ocorridas entre janeiro de 2003 e dezembro de 2008. Contm todas as informaes
das partes, e da operao fechada ou da liquidao em questo.
A base de contrataes contm 16.528 observaes, sendo que aps a excluso de
operaes com pessoas fsicas, instituies financeiras e operaes com empresas
ligadas do Grupo Santander, e operaes onde a moeda de referncia no era o
Real, restam 16.510 observaes. Compreende as informaes das partes (razo
social, CNPJ, endereo) e da operao em si (valor nas moedas base e cotada, taxa
acordada, data de contratao, prazo / data de vencimento, taxa de referncia para
liquidao e momento de sua apurao, e dados para controle interno pelo banco).
No perodo analisado tivemos uma mdia de 229 operaes por ms, sendo que o
nmero de operaes cresceu consideravelmente a partir do ano de 2006.
41
1.000
25%
900
20%
800
15%
700
600
10%
500
5%
400
0%
300
Variao USD
Quantidade de Liquidaes
Evoluo mensal das Contrataes
-5%
200
100
-10%
-15%
N Contrataes
Retorno USD
Figura 3 Quantidade mensal de operaes de Termo de Moedas contratadas entre empresas e o

banco, e retorno mensal do USD (linha - variao em relao mdia do ms anterior).
A base de liquidaes contm 14.438 observaes, sendo que aps a excluso de

operaes com pessoas fsicas, instituies financeiras e operaes com empresas
ligadas do Grupo Santander, e operaes onde a moeda de referncia no era o
Real, restamos com 14.344 observaes e 684 contrapartes distintas. Destas, 2.983
(20,7%) foram reverses operaes cuja contraparte solicitou a liquidao antes
da data de vencimento originalmente pactuada. As informaes compreendidas
nesse caso incluem, alm dos campos descritos na outra base, as informaes
sobre a liquidao da operao: data, taxa da reverso, valor de ajuste bruto,
imposto devido, se foi parcial ou total, etc. Notamos uma diferena entre o nmero
de contrataes e o nmero de liquidaes, que deve-se ao fato de que algumas
das operaes contratadas no perodo ainda estavam em aberto, ou seja, sua
liquidao ocorreu aps dezembro de 2008.
42
400
25%
350
20%
300
15%
250
10%
200
5%
150
0%
100
-5%
50
-10%
-15%
N LDP
N LA
Variao USD
Quantidade de Liquidaes
Evoluo mensal das Liquidaes
Retorno USD
Figura 4 Quantidade mensal de operaes de Termo de Moedas liquidadas, com distino entre
liquidaes antecipadas e liquidaes na data pr-determinada (barras) e retorno mensal do USD
(linha - variao em relao mdia do ms anterior). Nota-se que a partir de 2006 temos uma maior
relao entre variaes extremas do USD e o nmero de operaes liquidadas antecipadamente.
Operaes Vencidas
Liquidaes
Antecipadas
21%
Liquidaes
Comuns
79%
43
Figura 5 Proporo entre operaes liquidadas no dia predeterminado e antecipadamente

Podemos ainda verificar na figura 6, que mostra a relao entre o momento da

reverso (dias decorridos) e o prazo original acordado para a operao, que no h
nenhuma concentrao acentuada para o momento em que ocorrem as reverses,
embora a distribuio apresente uma ligeira concentrao prxima do incio e do
final do contrato.
250
200
150
100
50
Prazo da Reverso em relao ao Prazo Total (original)
De 95% a 100%
De 90% a 95%
De 85% a 90%
De 80% a 85%
De 75% a 80%
De 70% a 75%
De 65% a 70%
De 60% a 65%
De 55% a 60%
De 50% a 55%
De 45% a 50%
De 40% a 45%
De 35% a 40%
De 30% a 35%
De 25% a 30%
De 20% a 25%
De 15% a 20%
De 10% a 15%
De 5% a 10%
De 0% a 5%
Quantidade de Operaes Liquidadas
Momento da Reverso em Relao ao Prazo Total
No. Obs
Figura 6 Momento em que ocorre a reverso da operao, em relao ao prazo total contratado. No
eixo horizontal 0% representa a data de contratao, e 100% representa a data de vencimento
original. Notamos uma maior concentrao de reverses ocorrendo nos primeiros ou ltimos dias do
prazo total. O eixo das ordenadas mostra o nmero de contratos liquidados antecipadamente.
Para uma melhor compreenso do perfil das empresas analisadas, optamos por
dividir as companhias em quatro grupos, seguindo dois critrios: (1) se as aes da
empresa (ou do controlador direto) so negociadas em bolsa de valores ou no, e
(2) se a empresa tem controlador local (brasileiro) ou se a empresa uma
multinacional com matriz em outro pas.
44
O maior grupo o de empresas locais de capital fechado: das 684 companhias da

base utilizada, 69,2% se enquadram neste grupo. A seguir encontram-se as
multinacionais de capital aberto em outros pases (14,6%), empresas locais com
aes negociadas em bolsa no Brasil (9,8%) e por ltimo empresas multinacionais
de capital fechado (6,4%, ou 44 empresas).
CARACTERSTICAS DAS OPERAES, POR PERFIL DAS COMPANHIAS
Perfil da Companhia
LOCAL
LOCAL
Aes Negociadas em Bolsa?
NO
SIM
NO
SIM
Quantidade de empresas
473
67
44
100
No. de operaes liquidadas
7611
1582
1070
4081
Mdia por empresa
16,1
23,6
24,3
40,8
2.372.082
17.009.990
2.469.036
4.734.606
Proporo de Operaes de Compra
32,1%
37,4%
36,0%
42,5%
Proporo de Operaes de Venda
67,9%
62,6%
64,0%
57,5%
Controlador
Valor Medio de cada operacao (Reais)
ESTRANGEIRO ESTRANGEIRO
Tabela 1: Caractersticas das operaes liquidadas, separadas por perfil das empresas. O maior
grupo de empresas (e consequentemente, maior nmero de operaes) so as companhias de
controlador local e sem capital negociado em bolsa. Destaca-se o valor mdio significativamente
maior das operaes fechadas pelas empresas locais negociadas na Bovespa.
Finalmente, utilizamos os dados disponibilizados pela Secretaria de Comrcio

Exterior (Secex) para identificar se as companhias que contrataram as operaes de
Termo de Moedas so efetivamente importadoras ou exportadoras.
COMPANHIAS COM REGISTRO DE COMRCIO EXTERIOR

Total de Empresas:
684
Empresas com registro de importao realizada no perodo:
340
50%
Empresas com registro de exportao realizada no perodo:
507
74%
Total de Empresas com registro de importao ou exportao:
561
82%
Tabela 2: Total de empresas que contrataram operaes de Termo de Moedas com registro de
importao ou exportao no perodo analisado. As informaes sobre comrcio exterior so
divulgadas pela Secretaria de Comrcio Exterior do Governo Federal (Secex).
45
Como podemos ver, a maior parte dos clientes tiveram operaes de comrcio
exterior no perodo analisado, sendo que os exportadores tem maior presena
dentre as empresas que operaram no perodo (isto at certo ponto surpreendente,
uma vez que pelos prprios dados da Secex os importadores so maioria,
respondendo por 55,9% a 69% das companhias com comrcio exterior no perodo).
Embora o comrcio exterior no seja o nico fator a gerar uma exposio cambial
(emprstimos ou ativos denominados em moeda estrangeira, por exemplo, tambm
podem justificam o hedge), estes resultados so importantes medida que
assumimos que as companhias em geral contratam a operao de Termo de
Moedas como hedge de uma exposio cambial previamente existente.
3.2.
Estatsticas Descritivas
Na comparao entre as caractersticas relativas s LDP e s LA podemos encontrar

algumas diferenas relevantes:
Posio Assumida pela Empresa

N Observaes
Venda
Compra
LDP
11.361
6.800
59,9%
4.561
40,1%
LA
2.983
2.394
80,3%
589
19,7%
Tabela 3: Quantidade e percentual das operaes com liquidao na data predeterminada (LDP) e
liquidaes antecipadas (LA), de acordo com a posio assumida pela empresa (compra ou venda de
moeda estrangeira)
Verificamos que as operaes liquidadas antecipadamente referiam-se mais a

operaes de venda de moeda; enquanto as operaes de venda de moeda
estrangeira representam 64,1% das operaes contratadas, mais de 80% das
reverses referiam-se a posies vendidas das empresas. Pensando de outra
46
maneira, 26,0% das operaes de venda foram revertidas, contra 11,4% das
operaes de compra (diferena estatisticamente significativa a menos de 1%). Isto
pode estar relacionado a uma diferena na atuao da empresa de acordo com seu
perfil (exportador ou importador), mas bastante razovel imaginar que o cenrio de
mercado tambm possa ter alguma influncia nisto: o perodo analisado
caracterizou-se por contnua valorizao do Real, com exceo do ltimo trimestre
(do incio de 2003 a agosto de 2008, cerca de 55% de valorizao);
consequentemente, as posies vendidas apresentaram maiores retornos para as
empresas.
VALOR NOMINAL (Valores em Reais)
Posio empresa: Venda
LDP
LA
Posio empresa: Compra

LDP
LA
6.800
2.394
4.561
589
3.003.385
7.128.352
4.069.581
18.444.819
909.822
1.614.350
869.700
1.598.100
Mnimo
5.183
3.792
2.438
8.804
Mximo
445.545.000
467.350.000
266.625.000
862.040.000
10.821.073
25.832.096
12.797.966
68.825.272
N Observaes
Mdia
Mediana
Desvio-Padro
7,813
Estatstica Z
Valores Crticos
95%: 1,65
99%: 2,33
95%: 1,65
15,611
Teste Mann-Whitney
Valores Crticos
5,069
95%: 1,65
99%: 2,33
99%: 2,33
5,851
95%: 1,65
99%: 2,33
Tabela 4: Estatsticas descritivas do valor nominal das operaes liquidadas no perodo, separadas
por posio assumida pela empresa e tipo de liquidao (LA ou LDP). Testamos se a diferena entre
o valor mdio das operaes LA e LDP significante, assumindo distribuio normal dos valores.
Para verificar se o resultado no est sendo influenciado por poucos valores extremos, testamos
tambm para a diferena de medianas utilizando o teste de Mann-Whitney (tambm conhecido como
Teste de Soma de Postos de Wilcoxon).
As operaes liquidadas antecipadamente tambm tem valores nominais maiores do

que as operaes LDP. Pelo teste Z para comparao das mdias rejeitamos a
hiptese de que as mdias so iguais para todos os intervalos de confiana testados
(o teste apresentou estatstica 0 at a dcima - segunda casa decimal).
47
PRAZO ORIGINAL (em dias corridos)

Posio empresa: Venda
LDP
Mdia
Posio empresa: Compra
LA
LDP
LA
112,2
184,0
87,9
93,4
62
141
50
59
Mediana
Mnimo
Mximo
1572
1361
1434
700
Desvio-Padro
139,9
171,7
105,9
92,4
Estatstica Z
Valores Crticos
Teste Mann-Whitney
Valores Crticos
20,475
95%: 1,65
99%: 2,33
1,438
95%: 1,65
28,705
95%: 1,65
99%: 2,33
99%: 2,33
4,090
95%: 1,65
99%: 2,33
Tabela 5: Estatsticas descritivas do prazo original das operaes liquidadas no perodo, separadas
por posio assumida pela empresa e tipo de liquidao (LA ou LDP). Testamos se a diferena entre
o prazo entre as operaes LA e LDP significante, assumindo distribuio normal dos valores. Para
verificar se o resultado no est sendo influenciado por poucos valores extremos, testamos tambm
para a diferena de medianas utilizando o teste de Mann-Whitney (tambm conhecido como Teste de
Soma de Postos de Wilcoxon).
Por fim, as operaes LA tambm apresentam prazo mais longo. Utilizando o teste Z
a mdia entre as duas no igual considerando-se at 99% de significncia. O
resultado se mantm se considerarmos as medianas das distribuies.
3.3.
Resultados do contrato para a empresa
Queremos saber se a deciso das empresas que liquidam suas operaes

antecipadamente influenciada pelo resultado que tal operao proporcionar. Para
tanto, estamos interessados em comparar a proporo de operaes que geram
resultado positivo, entre a amostra das operaes antecipadas e a todas as
operaes. Para possibilitar a comparao de operaes que tem valores bastante
distintos, optamos por considerar o resultado da operao no em seu valor
absoluto, mas sim em relao ao valor nominal contratado.
48
Os resultados para o cliente variam de +118% a -110% do valor da operao. A

inspeo visual mostra uma diferena relevante entre as distribuies das operaes
liquidadas na data prevista ou antecipadamente (% do total de operaes X
resultado na liquidao):
Operaes Liquidadas na Data Prevista Inicialmente
900
800
Nmero de Operaes
700
600
500
400
300
200
100
De 54% a 55%
De 51% a 52%
De 48% a 49%
De 45% a 46%
De 42% a 43%
De 39% a 40%
De 36% a 37%
De 33% a 34%
De 30% a 31%
De 27% a 28%
De 24% a 25%
De 21% a 22%
De 18% a 19%
De 15% a 16%
De 12% a 13%
De 6% a 7%
De 9% a 10%
De 3% a 4%
De 0% a 1%
De -3% a -2%
De -6% a -5%
De -9% a -8%
De -12% a -11%
De -15% a -14%
De -18% a -17%
De -21% a -20%
De -24% a -23%
De -27% a -26%
De -30% a -29%
De -33% a -32%
De -36% a -35%
De -39% a -38%
De -42% a -41%
De -45% a -44%
De -48% a -47%
De -51% a -50%
De -54% a -53%
Resultado (Ajuste / Valor da operao)
Figura 7 Distribuio de resultados das operaes liquidadas na data predeterminada. A linha

tracejada indica o valor zero.
49
Operaes Liquidadas Antecipadamente

600
500
Nmero de Operaes
400
300
200
100
De 54% a 55%
De 51% a 52%
De 48% a 49%
De 45% a 46%
De 42% a 43%
De 39% a 40%
De 36% a 37%
De 33% a 34%
De 30% a 31%
De 27% a 28%
De 24% a 25%
De 21% a 22%
De 18% a 19%
De 15% a 16%
De 12% a 13%
De 6% a 7%
De 9% a 10%
De 3% a 4%
De 0% a 1%
De -3% a -2%
De -6% a -5%
De -9% a -8%
De -12% a -11%
De -15% a -14%
De -18% a -17%
De -21% a -20%
De -24% a -23%
De -27% a -26%
De -30% a -29%
De -33% a -32%
De -36% a -35%
De -39% a -38%
De -42% a -41%
De -45% a -44%
De -48% a -47%
De -51% a -50%
De -54% a -53%
Resultado (Valor Ajuste / Valor da Operao)
Figura 8 Distribuio de resultados das operaes liquidadas antecipadamente. A linha tracejada

indica o valor zero.
notvel a concentrao de operaes antecipadas com resultado positivo. De fato,

enquanto 52,6% das LDP tem resultado positivo, 79,8% das operaes LA geraram
lucro para a empresa. Enquanto 48,5% das LAs apresentaram lucro superior a 2%
do valor nominal, apenas 40% das LDPs obtiveram tal resultado.
Isto fica mais claro se observamos as distribuies lado a lado:
50
Percentual de Liquidaes com Lucro

90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
Normal
>34%
>32%
>30%
>28%
>26%
>24%
>22%
>20%
>18%
>16%
>14%
>12%
>10%
>8%
>6%
>4%
>2%
>0
0,0%
Antecipada
Figura 9 Percentual acumulado de operaes liquidadas com lucro para a companhia, por tipo de
liquidao e faixa de lucro.
O mesmo ocorre quando verificamos o resultado mdio das operaes liquidadas:

DESCRIO DO RESULTADO DAS OPERAES
LDP
N Operaes
11.361
LA
79%
2.983
21%
Mdia
0,33%
2,77%
Mdia Ponderada
0,21%
1,40%
Mediana
0,39%
1,86%
Tabela 6: Estatsticas descritivas do resultado das operaes liquidadas, separados entre os tipos de
liquidao (LA e LDP).
51
Esta diferena existe independente da posio tomada pela empresa ser comprada
ou vendida, como podemos visualizar no grfico do estoque (percentual em relao
ao total) em funo do resultado financeiro na liquidao:
Estoque de operaes em aberto
% acumulado de operaes em aberto
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
15,0%
13,8%
12,5%
11,3%
10,0%
8,8%
7,5%
6,3%
5,0%
3,8%
2,5%
1,3%
0,0%
0%
Resultado da operao (Ajuste / Valor contratado)

Cliente vende: LDP
Cliente compra: LDP
Cliente vende: LA
Cliente compra: LA
Figura 10 Percentual acumulado de operaes liquidadas em funo do resultado da operao,

separados por tipo de liquidao (antecipada ou no) e posio adotada pela companhia
(compra/venda). Para cada patamar de resultado (eixo horizontal) podemos verificar a quantidade
acumulada de operaes ainda em aberto; o decaimento da curva representa a liquidao das
operaes. As operaes LA tem maior proporo de resultados positivos, porm seu estoque cai
mais rapidamente para resultados pouco positivos.
notvel a maior porcentagem de operaes LA com resultado positivo. Tambm

fica claro que a quantidade de operaes LA diminui mais rapidamente (isto , as
operaes so revertidas nos patamares mais baixos de lucro), tanto para as
operaes de compra quando de vende de moeda..
52
Para comprovar a significncia estatstica destas distines necessitamos um teste

que possa ser utilizado. Neste caso adequado o teste de propores.
Teste 1: Comparao da proporo de operaes com resultado positivo
(Ajuste > 0)
Proporo de operaes LDP com resultado positivo: 52,58%%

Proporo de operaes LA com resultado positivo: 79,82%
H0: Proporo de operaes com resultado positivo (>0%) igual nos dois grupos
H1: Proporo de resultados positivos maior em operaes com liquidao
antecipada do que em operaes liquidadas no dia predeterminado
0,2724
22,79
0,01195
Rejeitamos H0 para o intervalo de confiana de 99%.

Pode-se argumentar que resultados de baixo valor financeiro sejam considerados
pela empresa como aproximadamente iguais a zero. impossvel determinar
objetivamente o que um resultado de baixo valor financeiro, de forma que convm
repetirmos o teste para diferentes resultados positivos.
Teste 2: Comparao da proporo de operaes com resultado positivo

acima de faixas de valor especificadas
53
Uma vez que a escolha do corte de retorno para comparao das operaes LDPs e
LAs bastante arbitrrio, testamos se a proporo de LAs com retorno acima de
determinado valor percentual diferente da proporo de LDPs com retorno que
superam este mesmo valor para vrios cortes distintos alm de zero: 1%, 3% e 5%,
formulando as hipteses:
H0: Propores de operaes com resultado positivo acima do valor percentual
de corte so iguais
H1: Proporo de operaes com resultado positivo maior em operaes com
liquidao antecipada do que em operaes liquidadas no dia predeterminado
Levando a cabo o mesmo teste, encontramos os seguintes resultados:
ESTATISTICAS PARA DIFERENTES CORTES DE RESULTADO, POR POSIO DA EMPRESA

LDP
LA
No. Total Operaes
Todas as Observaes
11.361
2.983
14.344
"Corte" de Resultados:
No. LDP
(% Total LDP)
No. LA
(% Total LA)
Estatstica - Teste de Propores

(p-valor)
5.974
2.381
22,79
52,58%
79,82%
(0,000%)
5.161
1.857
12,44
45,43%
62,25%
(0,000%)
4.429
1.446
6,37
38,98%
48,47%
(0,000%)
3.861
1.142
2,68
33,98%
38,28%
(0,370%)
3.374
922
0,71
29,70%
30,91%
(24,851%)
2.924
755
-0,24
25,74%
25,31%
(59,467%)
>0%
>1%
>2%
>3%
>4%
>5%
54
Tabela 7: Resultados dos testes de propores unicaudal entre LA e LDP aplicados para diferentes
parmetros de resultado. Testamos se a diferena na proporo entre as operaes LA e LDP
com resultado acima do parmetro indicado estatisticamente significante.
As diferenas entre as propores de operaes LDP e LA, para resultados positivos

de at 3% do valor do contrato, so significantes at o intervalo de confiana de
99%.
3.4.
Possveis Explicaes e Anlises Adicionais
Nas sees anteriores, mostramos que os gestores, na grande maioria dos casos,
encerram os contratos antecipadamente quando estes apresentam valor positivo.
Adicionalmente, mostramos que a proporo de contratos LA com retorno positivo
estatisticamente maior que a proporo de LDPs para diversos nveis de retorno
estabelecidos como corte.
Mas o que causa esta situao? Para entender esta diferena, necessitamos
aventar os motivos que podem justificar com que a empresa decida encerrar o
derivativo antes da data inicialmente pactuada. Podemos imaginar algumas
possibilidades:
1. Obrigao ou fluxo financeiro que ensejou ao hedge deixou de existir
ou ocorreu em data anterior inicialmente prevista
2. Mudanas no valor ou durao das exposies financeiras da empresa
podem gerar a necessidade de adequar a operao de hedge ao longo
do tempo (eventualmente liquidando a operao anterior)
3. Empresas em situao de default podem ser obrigadas a liquidar seus
diversos contratos financeiros, antes de poder renegociar sua dvida
junto aos credores
55
4. A empresa deseja antecipar o valor positivo a mercado de sua

operao de hedge (fazer caixa com o valor positivo do contrato). Para
tanto, fecha a operao original e abre uma nova, mantendo as
condies (vencimento, valor) da operao original
5. Posies especulativas que atingem o resultado positivo esperado
podem ser encerradas para realizao do lucro
Os dois primeiros motivos, que se devem a mudanas imprevistas na exposio alvo
da operao de hedge, no explicam a maior proporo de resultados positivos em
LA: de se supor que, sendo este motivo no-correlacionado com a variao
recente dos preos dos ativos, o valor a mercado da posio em derivativos naquele
momento teria uma distribuio similar observada para os contratos liquidados no
vencimento.
Embora o motivo do item 3 seja diferente, o mesmo racional vlido: no possvel
imaginar uma situao especfica que gerasse uma relao entre empresas
entrarem em situao de financial distress e um valor positivo significativo em suas
operaes de derivativos. Ademais, tal situao seria uma exceo dentre as
empresas que operam instrumentos derivativos, no podendo explicar uma
proporo to alta de operaes com lucro.
A hiptese de que as empresas liquidem antecipadamente suas operaes para
obter o fluxo de caixa positivo decorrente da operao realizada tem de ser
analisada com maior cuidado. Primeiramente, necessrio entender que isto no
seria um objetivo da empresa no momento em que decide tomar uma posio
atravs de instrumentos derivativos. No entanto, a companhia poderia se aproveitar
de uma evoluo positiva dos preos de mercado e do fato de que as operaes de
balco, ao contrrio por exemplo dos contratos futuros negociados em bolsa, no
tem ajustes de resultado intermedirios (isto , antes do vencimento determinado)
para se financiar ao receber o resultado positivo do hedge antecipadamente,
enquanto o fluxo de caixa operacional relacionado a este hedge (que,
56
consequentemente, ser negativo para a empresa neste caso) ocorrer apenas em

uma data futura.
Se este for o caso, a empresa ter um incentivo para liquidar antecipadamente uma
operao de resultado a mercado positivo. Mas, como condio para que a empresa
faa isto sem correr riscos (ou seja, sem especulao), teria de abrir uma nova
posio imediatamente, mantendo mesmo valor e prazo da operao original, de
forma a no se expor s variaes dos preos de mercado. Esta prtica conhecida
como reset da operao.
Para verificar se esta prtica pode explicar os resultados encontrados, verificamos
no histrico de operaes com liquidao antecipada quantas foram acompanhadas
de uma nova operao da mesma empresa. Como o objeto do hedge pode ter
sofrido alguma alterao em seu valor de exposio ou vencimento desde a data de
incio da primeira operao, buscamos apenas a abertura de nova posio da
empresa, sem limitar qualquer caracterstica desta nova operao.
Do universo de eventos de liquidao antecipada, encontramos que a companhia
realizou no mesmo dia uma nova operao com o banco em 332 (11,1%) dos casos,
sendo que pouco mais da metade (60,5%) das antecipaes em questo geraram
resultado positivo. Considerando que no seria vantajoso para a empresa antecipar
uma operao com uma instituio e abrir nova em outro banco (dado que o
encerramento e abertura de uma posio idntica com a mesma contraparte no
gera uma exposio cambial, o que resulta em menores custos de transao, alm
de no incorrer no spread da diferena entre os preos de compra e venda
praticados no mercado), podemos considerar este percentual relevante, porm
pouco representativo do total de operaes ainda lembrando que no
necessariamente a nova operao uma continuao da operao anterior
liquidada, podendo ter caractersticas completamente distintas.
Repetindo a mesma anlise, mas desta vez considerando o prazo de at 5 dias teis
aps a liquidao antecipada, encontramos que apenas 25% das empresas voltaram
a contratar operaes com o banco neste perodo (novamente, sem identificar se a
57
operao realizada tem caractersticas similares liquidada). Ainda pouco

representativo frente aos 80% de antecipaes com lucro.
A dificuldade em encontrar outras motivaes factveis refora a possibilidade de
que as empresas busquem realizar o lucro de suas operaes de derivativos ao
liquidar as operaes com valor de mercado positivo.
A fim de avaliar melhor a aderncia desta ltima possibilidade aventada, levaremos
a cabo uma ltima anlise: verificar o caminho que o ativo subjacente ao derivativo
(a cotao da moeda estrangeira) seguiu durante a vigncia do contrato para
verificarmos se a liquidao antecipada ocorreu quando o valor a mercado da
operao estava no momento de maior valor at ento.
A cotao a termo de uma moeda, em relao outra, segue uma funo de noarbitragem entre as taxas de juros de ambas as moedas. Assim, a taxa de cmbio
de uma moeda estrangeira para uma data futura, assumindo a ausncia de custos
de transao, dada por:
FWDt ,T
Spott
(1 ilocal ) (T t )
(1 iexterna ) (T t )
Onde:
FWDt,T a taxa forward (a termo) de cmbio contratada na data t com vencimento

numa data futura T
ilocal
a taxa de juros da moeda local na data t para a maturidade T
iexterna
a taxa de juros da moeda estrangeira na data t para a maturidade T
Por valor a mercado do derivativo entendemos o resultado (a valor presente) da

liquidao deste contrato em determinado momento.
58
Uma vez que necessitaremos de extensa base de dados histrica, conduziremos

este estudo apenas para as operaes de moeda dlar americano, que representam
a imensa maioria das operaes (total de 2900 operaes)6. Para tal, utilizamos
dados das curvas de juros (taxas de juros para diferentes maturidades) em reais e
dlares utilizadas pelo Banco Santander e a taxa de cmbio diria mdia divulgada
pelo Banco Central (Ptax) para construir, para cada dia a partir do incio de cada
uma das operaes, toda a curva de taxas a termo.
O resultado parece em linha com a hiptese de especulao: das 2.900
antecipaes observadas, nada menos do que 48% ocorreram no dia em que o valor
do contrato, marcado a mercado, atingiu seu ponto mximo na vigncia da operao
at ento.
Podemos imaginar que no necessariamente a liquidao foi feita exatamente no dia
de ponto mximo, porm nos dias imediatamente subsequentes (caso em que o
gestor acompanha a evoluo do mercado e decide pela antecipao apenas aps
verificar que o ponto de mximo foi atingido, ou seja, que o valor a mercado no
prosseguiu em trajetria ascendente): encontramos ento que em 62,4% das
antecipaes o valor mximo do contrato havia sido atingido at 3 dias teis antes
da reverso da operao.
Ainda como contraponto, verificamos o contrrio: quantas foram as operaes
antecipadas no dia de mnimo valor de mercado. Encontramos apenas 7,7% do total
de operaes nesta condio.
Importante ficar claro que, caso os derivativos em questo estejam sendo utilizados
para hedge (ou seja, existe uma contrapartida desta exposio em moeda de tal
forma que o ganho no derivativo compensa uma perda operacional da empresa, e
vice-versa) a perda da empresa no se daria nas operaes com derivativos, mas
6
No consideramos que essa simplificao possa alterar o resultado geral da investigao, j que
perdemos apenas 83 observaes com esse procedimento
59
sim na exposio operacional que deixou de ser protegida. Isso fica claro se
imaginarmos um cenrio onde a empresa assume uma dvida em moeda estrangeira
e faz o hedge desta dvida atravs da compra de moeda a termo. Se no perodo do
financiamento a moeda estrangeira se aprecia 10%, o resultado seria uma perda
financeira por variao cambial no passivo da empresa, e um lucro equivalente no
derivativo. Se, no entanto, o derivativo foi liquidado antecipadamente quando a
apreciao da moeda era apenas 5%, os 5% restantes significaram uma perda por
variao cambial no endividamento da empresa no compensada por nenhum
resultado positivo.
possvel procurar outro indcio sobre a ocorrncia de tal perda utilizando um
expediente bastante simples: para todas as operaes LA, verificamos qual teria
sido o resultado para a empresa se a reverso no ocorresse e as operaes
fossem levadas ao vencimento original (novamente, pela necessidade de dados
para esta anlise, verificaremos apenas para as operaes em dlares americanos).
Encontramos que em 65,4% dos casos a empresa teria um resultado melhor se no
houvesse liquidado antecipadamente o contrato; a reverso levou a companhia a
abrir mo, em mdia, de resultados equivalentes a aproximadamente 6% do valor
nominal da operao esta seria a perda da empresa com o efeito da variao
cambial sobre suas exposies operacionais, assumindo que essas ainda existissem
aps a reverso do hedge. A Figura 11 traz os resultados hipotticos das operaes
LA caso fossem mantidas at o vencimento. Tambm imediato verificar que a
liquidao antecipada diminui a variabilidade dos retornos, uma vez que a
distribuio dos retornos hipotticos apresenta maior disperso do que a dos
retornos efetivos das operaes.
60
Resultado LA X LDP (Hipottico)
Nmero de Operaes
500
400
300
200
100
De 41% a 42%
De 38% a 39%
De 35% a 36%
De 32% a 33%
De 29% a 30%
De 26% a 27%
De 23% a 24%
De 20% a 21%
De 17% a 18%
De 14% a 15%
De 8% a 9%
De 11% a 12%
De 5% a 6%
De 2% a 3%
De -1% a 0%
De -4% a -3%
De -7% a -6%
De -10% a -9%
De -13% a -12%
De -16% a -15%
De -19% a -18%
De -22% a -21%
De -25% a -24%
De -28% a -27%
De -31% a -30%
Resultado (Valor Ajuste / Valor da Operao)

LA
LDP Hipottico
Figura 11 Distribuio de resultados das operaes liquidadas antecipadamente e distribuio

hipottica caso as mesmas operaes fossem liquidadas apenas na data de vencimento original (no
fosse realizada a reverso da operao). As barras verdes representam o retorno das operaes dos
quais a empresa abriu mo ao liquidar antecipadamente a operao.
3.5.
Comportamento Especulativo e o Perfil das Empresas
As evidncias apresentadas sugerem fortemente que as companhias apresentam

acentuado componente especulativo em suas decises de utilizao de derivativos
cambiais, ainda que estejamos tratando de um mercado extremamente lquido e
supostamente eficiente.
Repetimos ento os testes de propores, comparando o percentual de LDP e LA
das operaes de cada grupo:
61
ESTATISTICAS PARA DIFERENTES CORTES DE RESULTADO, POR TIPO DE COMPANHIA

Controlador Local
"Corte" de
Resultados:
Todas as
Observaes
>0%
>1%
>2%
>3%
>4%
>5%
No. Total Operaes

LDP
LA
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
Estatstica - Teste Prop.
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
Capital
fechado
Capital
aberto no
mercado
local
7.611
5.649
1.962
2.916
51,62%
1.601
81,60%
19,62
2.525
44,70%
1.217
62,03%
9,93
2.195
38,86%
943
48,06%
4,80
1.927
34,11%
739
37,67%
1,72
1.698
30,06%
607
30,94%
0,40
1.469
26,00%
481
24,52%
-0,65
1.582
1.002
580
557
55,59%
451
77,76%
7,28
465
46,41%
340
58,62%
3,42
378
37,72%
238
41,03%
0,82
332
33,13%
158
27,24%
-1,32
294
29,34%
105
18,10%
-2,28
252
25,15%
80
13,79%
-2,17
Controlador
Estrangeiro
Capital
Capital
aberto em
fechado
bolsa
estrangeira
1.070
958
112
519
54,18%
92
82,14%
5,00
438
45,72%
73
65,18%
3,08
362
37,79%
59
52,68%
2,17
288
30,06%
50
44,64%
2,05
225
23,49%
35
31,25%
1,00
170
17,75%
27
24,11%
0,79
4.081
3.752
329
1.982
52,83%
237
72,04%
5,61
1.733
46,19%
227
69,00%
6,47
1.494
39,82%
206
62,61%
6,22
1.314
35,02%
195
59,27%
6,55
1.157
30,84%
175
53,19%
5,88
1.033
27,53%
167
50,76%
6,11
Tabela 8: Resultados dos testes aplicados para diferentes cortes de lucro, por grupos de empresas.
Estabelecemos diferentes percentuais mnimos de retorno para o cliente (resultado / valor da
operao), e para cada um destes cortes verificamos a proporo de operaes LDP e LA que
resultaram em lucro maior ou igual ao estabelecido. Em seguida, realizamos o teste de propores de
duas amostras para verificar se a proporo de LA com lucro maior que o corte, em relao ao total
62
de operaes LA, significativamente maior do que a proporo de operaes LDP com lucro acima
do corte.
Podemos verificar que at para o corte de lucro de 1% as operaes LA ocorrem em maior
proporo, independente do perfil da empresa. As operaes das empresas multinacionais de capital
aberto so aquelas que apresentam maior diferena estatisticamente significante na comparao dos
resultados das LDPs e LAs.
Devemos relembrar a hiptese do teste:

H0: Propores de operaes com resultado positivo acima do valor de corte so
iguais
H1: Proporo de operaes com resultado positivo maior em operaes com
liquidao antecipada do que em operaes liquidadas no dia predeterminado
Ou seja, rejeitarmos H0 (p-valor mais extremo no caso deste teste unicaudal,

maior do que o valor crtico) implica que as operaes realizadas por empresas
deste
grupo
apresentam
consequentemente,
tal
maior
grupo
discrepncia
apresenta
nas
maior
liquidaes
indcio
especulativo.
Usando cores para facilitar a identificao:
Rejeito H0 com significncia de 1%
Rejeito H0 com significncia de 5% ou 10%
No rejeito H0 nem com 10% de significncia
Encontramos a seguinte situao:
de
antecipadas:
comportamento
63
IDENTIFICAO DOS RESULTADOS DOS TESTES, POR CLIENTE

Controlador
Local
Controlador
Local
Capital aberto
no mercado
local
Controlador
Estrangeiro
Rejeito H0 a 1%
Rejeito H0 a 1%
Rejeito H0 a 1%
Rejeito H0 a 1%
>1%
Rejeito H0 a 1%
Rejeito H0 a 1%
Rejeito H0 a 1%
>2%
Rejeito H0 a 1%
No rejeito H0
>3%
Rejeito H0 a 5%
No rejeito H0
>4%
No rejeito H0
No rejeito H0
Rejeito H0 a 1%
Rejeito H0 a
2,5%
Rejeito H0 a
2,5%
No rejeito H0
>5%
No rejeito H0
No rejeito H0
No rejeito H0
Rejeito H0 a 1%
"Corte"
de
Resultado
Capital fechado
>0%
Capital
fechado
Controlador
Estrangeiro
Capital aberto
em bolsa
estrangeira
Rejeito H0 a 1%
Rejeito H0 a 1%
Rejeito H0 a 1%
Tabela 9: Identificao de resultados dos testes aplicados para diferentes parmetros de lucro, por
tipos de empresas
As empresas locais de capital aberto parecem menos propensas ao comportamento

especulativo: a diferena de resultado entre operaes LA e LDP menor, e ocorre
estatisticamente significante apenas para operaes de lucro relativamente menor.
Isto coerente com a maior divulgao de informaes e melhores prticas de
governana que as companhias listadas em bolsa precisam adotar.
No entanto, as empresas com controle estrangeiro so aquelas que apresentam
maiores indcios de comportamento especulativo. Isto at certo ponto
surpreendente, medida que as multinacionais tendem a ser empresas maiores,
com melhores instrumentos de governana corporativa; mais ainda, as empresas
onde encontramos maior relao entre a liquidao antecipada e o resultado da
operao so as multinacionais com aes (prprias ou do controlador) negociadas
em bolsa. Embora no tenhamos instrumentos para comprovar a real motivao
disto, podemos imaginar algumas explicaes para tanto.
Uma hiptese seria que, por terem exposio mais intensiva a outras moedas, a
companhia acredite ter maior vantagem informacional quanto ao mercado de
64
cmbio. O incentivo tomada de posies especulativas depende no da real

existncia desta vantagem, mas sim na crena do gerente em sua capacidade de
gerar valor atravs de tais operaes consequentemente (e como discutido em
trabalhos anteriores), as mtricas de remunerao adotados pela empresa poderiam
levar a maior ou menor grau de especulao.
Somando-se a isso, podemos imaginar que a maior distncia entre gerncia local e
o controlador da empresa desfavoream a identificao de qualquer comportamento
especulativo. Isto pode ser intensificado medida que a companhia tem,
naturalmente, seu balano exposto variao cambial (exposio essa no apenas
operacional, mas tambm gerada por investimentos e capital aportado em outros
pases que no o do controlador). Se a empresa no tem uma poltica de hedge bem
definida, ou instrumentos de governana que garantam que tal poltica seja
implementada, esta exposio natural pode ser utilizada para justificar tanto a
inexistncia de hedge (se o administrador no faz hedge, a multinacional estar
exposta por causa de sua prpria caracterstica intrnseca ter negcios em vrios
pases) quanto para a utilizao de derivativos para mitigao do risco cambial. Esta
facilidade em justificar suas aes poderia incentivar o administrador que tenha
propenso ao risco a tomar posies especulativas (seja ao contratar uma operao
de hedge, seja ao deliberadamente no contratar uma operao de hedge e manter
a exposio operacional).
65
4. CONCLUSO
A literatura financeira ainda no possui um arcabouo terico-emprico que seja
capaz de explicar adequadamente o comportamento das empresas em relao s
prticas de gesto financeira de risco. As mais recentes pesquisas apontam para a
relevncia dos chamados market views no processo de tomada de deciso. Os
motivos e as implicaes disto permanecem sendo discutidos, sem que uma teoria
satisfatria tenha emergido.
Casos anedticos no faltam, sempre revelados da pior maneira possvel, custa de
perdas de milhes ou bilhes de dlares: recentemente no Brasil, e em outros
momentos em diversos pases. Ainda que as aes tomadas pelas companhias, o
cenrio de mercado e os instrumentos utilizados difiram entre as situaes, podemos
encontrar dois pontos em comum entre tantas perdas: sempre est presente em
algum grau uma aposta das companhias de que determinada situao de mercado
iria perdurar; e, quando da mudana de cenrio, as empresas no estavam
preparadas para rapidamente adequar-se a esta nova situao de forma a limitar as
perdas.
Neste trabalho tentamos abordar a questo de maneira diferente. No procuramos
entender as operaes estruturadas realizadas pelas empresas, nem o cenrio
muitas vezes improvvel, porm concretizado, que levou a tantas perdas. Ao
observar as operaes das companhias ao utilizar o instrumento derivativo mais
simples (contratos a termo de moedas), evidenciamos como o comportamento
especulativo no est limitado a poucas grandes apostas, mas sim ligado de forma
intrnseca deciso cotidiana do administrador.
Os resultados foram obtidos a partir de um banco de dados nico, que contempla
operaes de termo de moedas efetivamente contratadas por empresas nofinanceiras junto a um grande banco internacional. So encontradas fortes
evidncias de que as empresas realizam lucros nessas operaes encerrando
antecipadamente
seus
contratos,
ao
passo
que
existe
uma
proporo
substancialmente mais baixa de operaes encerradas antecipadamente com
66
prejuzo. A companhia realiza o lucro de posies com VPL positivo, porm carrega
ao vencimento operaes com prejuzo. A falta de explicaes alternativas para esta
diferena, aliada ao fato de que na maior parte das vezes a reverso ocorre no
momento de mximo valor presente na histria do contrato, indica que o valor de
mercado relevante para a deciso de reverter a posio assumida; isto pode
significar que o tomador de deciso no tem como nica preocupao a otimizao
dos riscos financeiros, mas tambm o resultado de suas posies.
De fato, os resultados encontrados so consistentes com Gczy, Minton e Schrand
(2007), cuja linha de raciocnio estabelece uma diferenciao tnue entre as
operaes de hedge e especulativas, no sendo possvel distinguir claramente as
operaes destinadas a reduzir o risco financeiro da empresa daquelas que
objetivam um retorno positivo per se.
Seguindo essa linha, a partir do momento que as empresas so motivadas a utilizar
derivativos para seu gerenciamento de risco, a mudana para uma atitude de tomar
posies buscando resultados financeiros positivos parece ser bastante comum. Os
resultados evidenciados no presente trabalho podem ser explicados se imaginarmos
uma situao em que as decises de gerenciamento de risco e especulao
confundem-se nas empresas. Isto vai um pouco alm do uso de vises de mercado
que levam os gerentes a alterar as caractersticas do hedge; aparentemente, ao
decidir pelo hedge em muitos casos a empresa pode estar na verdade utilizando
uma exposio existente para justificar a tomada de uma posio especulativa.
Porm, segundo sugerem os resultados encontrados, tal posio pode nem sempre
estar sendo tomada ativamente atravs dos instrumentos derivativos; nas situaes
analisadas neste trabalho, os indcios sugerem que a empresa pode ter tomado uma
posio ativamente ao escolher o momento de desfazer o hedge e continuar com a
exposio operacional pr-existente. Se for assumido que i) a posio inicialmente
contratada motivada por uma real exposio da empresa e; ii) a liquidao
antecipada de um contrato no motivada pela extino da exposio inicial, a
posio efetivamente especulativa no foi montada a partir do momento em que a
67
empresa contratou o derivativo, mas sim a partir do momento em que a empresa

decidiu por reverter o derivativo, reassumindo sua exposio original.
Embora a primeira pressuposio seja de difcil verificao emprica, uma vez que
no temos total acesso identificao das empresas (e portanto s suas
caractersticas em cross-section), o fato de que 82% das companhias tm histrico
de importao ou exportao no perodo pode indicar que existe uma exposio
cambial subjacente ao hedge. Por outro lado, os 3 resultados descritos abaixo
sugerem fortemente que a segunda pressuposio bastante plausvel:
1) A proporo de antecipaes com lucro substancialmente (e
estatisticamente significante) maior do que a proporo de operaes
liquidadas no vencimento que resultam em lucro;
2) Apenas uma parcela pequena das operaes revertidas so seguidas de
outra operao (reset da operao), o que indica que apenas uma pequena
parcela das antecipaes pode ser motivada por mudana no tamanho ou
tipo de exposio, ou ainda pela simples antecipao de um fluxo de caixa
positivo;
3) Uma parcela bastante significativa das liquidaes antecipadas ocorre
quando o contrato atinge seu valor mximo at ento, o que no parece ter
nenhuma relao com a possibilidade de extino da exposio inicial que
motivou a abertura do contrato.
Assim, os resultados indicam que a tomada de posies especulativas pode estar
ligada s decises cotidianas do gestor financeiro que, ao identificar oportunidade de
realizao de lucro, extingue a operao de hedge.
Tal resultado relevante quando pensamos nas implicaes que isto representa
tambm para o tema de governana corporativa, ou seja, para a identificao, seja
pelos acionistas ou pela alta administrao da empresa, da real exposio ao risco
assumida pela companhia.
68
Alm disto, surpreende o fato de verificarmos um histrico to consistente de

especulao por parte das empresas, em um mercado supostamente eficiente onde
dificilmente a especulao per se traria resultados positivos para os participantes.
Quando consideramos o perfil das empresas que apresentam tais indcios de

especulao encontramos um fato interessante: so as multinacionais de capital
(prprio ou do controlador) negociado em bolsa que se destacam com relao
intensidade destes indcios. Isto pode sugerir que a existncia de riscos inerentes
operao e o tamanho da empresa (ou alternativamente expertise na gesto
financeira, que pode impactar na confiana dos administradores) podem ser fatores
relevantes para a predisposio de uma empresa ao comportamento especulativo.
Um cenrio que agregue todos estes pontos parte do pressuposto que as empresas
que operam em mercados de diferentes moedas correntes tm maior incentivo em
fazer o hedge seletivo, provavelmente pelo fato de naturalmente seu balano estar
exposto moeda local. A exposio a riscos selecionados no tomada via
derivativos, mas sim a empresa aproveita de sua exposio natural para o trading,
decidindo quando mant-la "hedgeada" ou no. Possveis perdas no hedge so
compensadas pela posio natural da empresa, enquanto ganhos so realizados. ,
ao contrrio do que recomenda Stulz (1996), uma aposta de que a cauda da
distribuio em relao sua exposio natural no vai acontecer, uma vez que a
empresa perderia mais justamente na ocorrncia de eventos extremos.
As principais limitaes desse estudo esto ligadas s prprias restries impostas
pelo banco de dados utilizados, descritas a seguir:
i) As operaes analisadas foram todas contratadas junto a um nico banco.
No implausvel supor que haja algum tipo de vis de seleo associado
a esse fato. possvel que as empresas que contratem operaes de
derivativos cambiais tenham algumas caractersticas que as distinguam
das empresas que contratam operaes similares junto a outros bancos.
69
Em especial, por se tratar do maior banco de capital estrangeiro com

atividades no pas, com origem do capital espanhola e forte atuao em
toda a Amrica do Sul, possvel que estejamos lidando com uma
amostra
de
empresas
que
tenham
atividades
mais
fortemente
relacionadas a esses pases, como empresas com sede nesses pases ou

com fortes relaes comerciais com esses pases;
ii) No foi possvel obter acesso total s caractersticas especficas das
empresas. Assim, no foi possvel estabelecer uma forte relao das
operaes contratadas com as atividades operacionais das empresas e
suas reais exposies cambiais, o que ajudaria a elucidar melhor as
questes levantadas;
iii) O perodo analisado caracterizou-se por uma desvalorizao do real, o que
traz implicaes importantes para o resultado das operaes contratadas,
sejam elas liquidadas no prazo ou antecipadamente. Caso fosse possvel
analisar perodos mais longos, incluindo ciclos de valorizao e
desvalorizao do real, seria possvel fazer mais inferncias, em especial
distinguindo
contratos
tipicamente
ganhadores
dos
perdedores,
relacionando os resultados s exposies naturais de empresas com uma

exposio comprada ou vendida.
Assim, natural que a mitigao das limitaes citadas acima sejam
mencionadas como possveis tpicos para investigaes futuras. Outro ponto
fundamental que pode ser abordado a relao entre as estruturas de
governana corporativa, em especial os mecanismos de controle e reporte de
operaes com derivativos, e a tomada de posies especulativas e de
gerenciamento de risco, ainda pouco compreendida pela literatura financeira.
70
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João Luiz Guillaumon Lopes

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FUNDAO GETLIO VARGAS

ESCOLA DE ECONOMIA DE SO PAULO

JOO LUIZ GUILLAUMON LOPES

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JOO LUIZ GUILLAUMON LOPES

GESTO DE RISCO E ESPECULAO COM DERIVATIVOS CAMBIAIS

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Lopes, Joo Luiz Guillaumon.

JOO LUIZ GUILLAUMON LOPES

GESTO DE RISCO E ESPECULAO COM DERIVATIVOS CAMBIAIS

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