RESUMEN: “Guidelines for Lon-Term Corporate Financing

Strategy”
• No es posible identificar un plan de financiamiento único que maximice
el valor de la firma, Sin embargo es posible desarrollar un set de guías
para desarrollar un correcto plan de financiamiento.

(1) Minimización del costo de financiamiento después de impuestos.(2)

Reducción ( o al menos administración) del riesgo del flujo de caja
corporativo. (3) Minimización de problemas potenciales conocidos como
“Costos de Agenciamiento.

1.- Minimización del costo de financiamiento después de impuestos.

La empresa busca financiarse a tasas inferiores a las disponibles en el

mercado.( emite deuda a tasas más bajas a las que puede acceder en el
mercado).

I. Financiamiento como un problema de marketing: A lo largo del

tiempo se han vestido los productos financieros con distintos
parámetros relacionados a la convertibilidad del instrumento,
moneda, madurez, pago o liberación de impuestos, prioridad para
recuperar dinero en caso de insolvencia del deudor, cupones con
interés fijo o variable. Todo lo anterior se traduce en una gran
variedad de ofertas acorde a las preferencias de los inversionistas.
( Propuesta de valor acorde al segmento perseguido)

Ejemplos:

a) Bono 0 Cupón: El primero fue emitido por Pepsi 1982, la

particularidad era que no pagaban intereses, pero eran transados
muchísimos más baratos que su valor cara. Es decir los inversionistas
se la jugaban por recuperar con creces el dinero a la madurez del
Bono.( inversión de largo plazo, para compromisos futuros,
pensiones, etc…). Hay beneficios tributarios (deducción de
impuestos) al financiarse con 0 Cupón. Por el otro lado el
inversionista a pesar de no recibir nada hasta la madurez del bono,
le van cobrando impuestos periódicamente por el monto que va a
cobrar al final.

b) Obligaciones con tasa flotante: Los cupones varían a la par de la

tasas, esto puede ser útil para hedgecharse de fenómenos como la
inflación.
 II. Factor Impuestos: El tratamiento asimétrico de varios componentes
del costo de financiamiento, como los dividendos v/s pago de
intereses, frecuentemente significan la diferencia en el resultado
entre antes y después de impuesto. De allí a que la firma elija una u
otro modo de financiarse.

Ejemplos:

a) Bonos de desarrollo industrial: Emitidos por estados o

municipalidades (exentos de impuestos). Los sostenedores
también se ven beneficiados desde el punto de vista tributario con
estos bonos.

b) Bono al portador: El inversionista es anónimo, así el inversionista

puede recaudar los intereses en el anonimato y podría evadir
impuestos. ( depende de la legislación de cada país)

III. Distorsión del mercado de capitales: Las compañías siempre andan

buscando una ganga para financiarse. (Financiarse a un menor costo
que las ofertas del mercado).

Algunas oportunidades se pueden dar cuando los gobiernos manejan

artificialmente las tasas de interés o el tipo de cambio, entregan
subsidios, incentivan inversiones (Promueven beneficios financieros
para ciertas industrias o desarrollos).

Ejemplos:

a) Administración de pequeños negocios: Se prestan fondos a bajo

interés a pequeñas empresas para expandirse, mejorar su
posición ambiental, capital de trabajo; sin embargo sólo se le
prestan fondos si esta no puede conseguirlo por sus propios
medios. ( También puede darse la figura de aval frente a
instituciones financieras)( Esto no ha estado libre de escándalos
de mal distribución de los recursos)

b) Financiamiento para exportaciones: Tasas de financiamiento

especiales, acceso a seguros de riesgo político y económico de
bajo costo. También hay apoyo para ciertas importaciones.

2.-Reducción ( o al menos administración) del riesgo del flujo de caja

corporativo

Reducción del Riesgo Operacional y Financiero: Después de haber

sacado ventajas de las oportunidades de financiamiento barato y de bajo
riesgo que se han encontrado, es momento de elegir el plan de
financiamiento complementario a las necesidades de la empresa
teniendo también como objetivo mantener el riesgo de la empresa
dentro de niveles manejables. La rentabilidad y el valor de mercado de
la firma se logra a través de la capitalización de sus activos
organizacionales ( Capital intangible).

Hay dos tipos de capital intangible, uno es la amplia variedad de

habilidades de marketing y management para informar, guiar y
coordinar la gente que está en los distintos puntos del negocio. La otra
es la habilidad gerencial para generar confianza de los stakeholders
(trabajadores, proveedores, clientes, shareholders). Y un prerrequisito
para que una firma genere confianza es mostrase financieramente
confiable.

Luego se destaca que el flujo operacional de una empresa se ve

afectado por las percepciones de la condición financiera de la empresa
por parte de las personas de afuera de la empresa. Y segundo la riqueza
del accionista también se sustenta en la reputación de la empresa.

En fin, riesgo excesivo destruye valor.( puede disminuir ventas o

aumentar los costos operativos).

I. Riesgo Inflacionario: Es posible cubrirse de este riesgo a través de

deuda con tasa flotante. (importante que los flujos también se
vean afectados en la misma dirección que la deuda). (A fin con el
principio de financiar activos fijos con pasivos fijos y activos
variables con pasivos variables).

II. Riesgo de tipo de cambio: Descalce de moneda. Cubrirse (fijar

flujos) con instrumentos como Forwards, Opciones, etc…

III. Riesgo Político: Casos ejemplares como son la expropiación o

estatización de empresa privadas por parte de algunos gobiernos.
Hay figuras de financiamiento para manejar este riesgo; como por
ejemplo trabajar con capital de trabajo proveniente del mismo
país del cual proviene el riesgo. ( Así se hace frente en cadena no
disminuyendo el efecto sobre el capital propio)( trabajar con
deuda en vez de capital)

IV. Riesgo del mercado del producto: Compañías elaboran y venden

sus proyectos basados en cierta demanda y niveles de precio.
Para protegerse de fluctuación de estos factores se hacen
contratos de compra a largo plazo. Es usual linkear los precios
con el de un commodity que tenga un comportamiento
correlacionado con el del bien o servicio en cuestión.
 V. Asegurar el acceso a los fondos: Una compañía operacionalmente
flexible depende en parte de su capacidad para tener acceso
continuo a fondos de financiamiento. (Es importante que a pesar
de que pase por momento apretados pueda aprovechar
oportunidades de negocio sin tener que liquidar activos).

Así mismo imagínense una compañía que esté apretada

financieramente y con escaso acceso a deuda, si la competencia
empieza a atacarla usando recursos (promoción, publicidad, etc)
Esta no tendrá armas para defenderse.

Por otro lado si la firma hace un levantamiento de patrimonio

( Myer y Majluf asimetrías de información…) el mercado asume
que la empresa está sobre valorada y el precio de la acción cae
inmediatamente.

Para asegurar adecuadas reservas financieras, la firma debe

mantener activos líquidos y puede mantener capacidad de deuda
inutilizada. ( ejemplo mantener y usar líneas de crédito sin ser
necesarios para poder usarlas en caso que se requiera, ( se
mantiene activadas para que no sean rebajadas por los bancos)).

Ejemplos:

a) Diversificar las fuentes de fondos: A parte de poder contar con

una vitrina de posibilidades en caso de una real urgencia, el
hecho de emitir un bono puede significar hacer más conocida a
la empresa y aumentar su valor.

b) Exceso de préstamos: A pesar de no requerir los créditos hoy,

se usan para mantenerlos activos en caso de necesitarlos en el
futuro.

VI. Leverage Financiero y angustia Financiera: Bajar el leverage baja

la angustia, genera confianza y da una señal de que la empresa
tiene la intención de mantenerse en el negocio.

3.- Minimización de problemas potenciales conocidos como “Costos de

Agenciamiento.

Este punto radica en que hay veces en que los administradores tienen
incentivos que van en contra de las motivaciones de los dueños de la
empresa. (Asumir ciertos riesgos, o proyectos que benefician el ROA
pero no el ROE). A veces se aplican mecanismos para evitar estos
riesgos, pero también se puede llegar al extremo de que el
administrador se sienta muy cómodo y no esté dispuesto a evaluar o
asumir nuevos desafíos que pudiesen traer retornos a los accionistas o
dueños.

Un inversionista que percibe el costo de agenciamiento de una

compañía, valorará a la compañía descontando un valor atribuible al
costo de agenciamiento. Si el mercado está bien informado, el costo de
agenciamiento debiese verse reflejado en el precio de la acción. ( o en la
tasa de descuento al momento de evaluar los flujos). (Stock options para
el administrador son usados para incentivar al administrador hacia la
maximización de la riqueza de los dueños o sucedáneamente a
aumentar el precio de la acción)

Esto es similar a lo que pasa cuando una compañía emite deuda, los
acreedores o poseedores de los bonos, pueden verse afectado por las
acciones que tomen los dueños o los administradores de la compañía.
Este costo de agenciamiento debiese estar reflejado en la tasa de la
deuda. (además se suele establecer Covenants o garantías como
mecanismos de protección, que da derecho a exigir inmediatamente el
pago total de la deuda en caso de incumplimiento)

Los mecanismos de protección de costo de agenciamiento, tarde o

temprano, significan una disminución de la flexibilidad de la empresa y
que pueden significar dejar pasar oportunidades de negocio.

I. Negociando Restricciones de Deuda: La idea es poder negociar

los términos de un préstamo o emisión de un bono. Se debe
identificar los covenenants y tratar de minimizar su efecto.

Un herramienta utilizada para ver que tan apretada queda la firma

con estas restricciones es hacer la proyección anual de ventas y
ver como impacta una variación de los flujos y ver que tan
cercano se está del riesgo de default y no poder hacer nada
debido al covenant (ej; no poder aumentar deuda/ patrimonio
para salir del mal momento).

Se recomienda salir de vitrineo para ver que restricciones exigen

distintas instituciones prestadoras, así se sabe que cosas se
pueden negociar.

II. Préstamo Bancario v/s Bonos:

El pedir un crédito bancario tiene dos grandes ventajas: Primero,

la firma puede diseñar, negociar, acordar la estructura de deuda
requerida, al negociar con pocos individuos de una institución
bancaria ( relación face to face), en cambio, explicar las
necesidades a todos los potenciales bond holders sería casi
imposible. Segundo, existe mayor flexibilidad para renegociar
covenants en caso de requerirlo.

A fin es estas ventajas de emisión de deuda (bono) cerrado (se

ofrece a pocos inversionistas) o abierta ( publica).

CONCLUSION:

Busque primero “ gangas” ( menor tasa a las del mercado) de

financiamiento para armar su estructura de financiamiento. (Estas
se generan por asymetrias de impuestos, incentivos del gobierno
y pueden encontrarse en distintas fuentes)

Luego financie lo que falta, guardando cuidado de mantener bajo

control los riesgos operacionales. (Provenientes de factores
políticos y económicos).

Finalmente preocuparse de minimizar los costos de

agenciamiento.