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VEINTIUN PREGUNTAS Y RESPUESTAS SOBRE

FINANZAS
Daniel Saba
1.- P: Qu diferencia existe entre el flujo de efectivo y el
flujo de caja?
R: En teora no existe ninguna. Se trata del mismo estado
financiero en dos formatos distintos. En la prctica se
diferencian por su aplicacin. El flujo de efectivo se utiliza
para analizar estados financieros histricos y el flujo de caja
se utiliza para proyecciones.
2.- P: Por qu en las proyecciones del flujo de caja solo se
considera la variacin de capital de trabajo neto y el CAPEX
(adems de la depreciacin) para pasar de la utilidad neta al
flujo de caja? No deberan incluirse tambin el repago de
prstamos antiguos y el desembolso de nuevos prstamos?
R: Una proyeccin es necesariamente inexacta. Por lo tanto,
no se recomienda llegar a un nivel de detalle muy grande ya
que podra estarse incrementando el error. Por eso se hacen
supuestos simplificadores en lugar de clculos detallados. Los
supuestos principales son los siguientes:
- Tanto la variacin de C.T.N., como el CAPEX se financian
con recursos propios y se estiman como porcentaje
sobre ventas.
- La deuda de la empresa se considera representada por
Bonos a largo plazo. Dado que los Bonos solo pagan
intereses durante su vida, con excepcin del ltimo
perodo en que se devuelve todo el principal, no
consideramos en el flujo de caja amortizacin de
prstamos antiguos. Esto no ser as en la realidad, ya
que habr repago de principal y desembolso de nuevos

prstamos, pero nos permite analizar el flujo sin

demasiadas complicaciones. Si se considera que el
horizonte de proyeccin es normalmente de diez aos, el
error en que se incurre por estos supuestos no es
importante.

3.- P: Por qu se utilizan dos flujos en las proyecciones?

R: En el caso de una valorizacin, se hacen dos flujos (del
accionista y de la empresa) para que uno sirva de control del
otro. Dado que se trata de calcular el mismo valor el
patrimonio de la empresa- los resultados deberan ser
idnticos si los flujos estuvieran bien hechos. En la prctica
siempre hay discrepancias por la cantidad de clculos
involucrados. Sin embargo, si la diferencia entre los dos
resultados es menor al 5%, se asume que son
estadsticamente iguales. Si la diferencia es mayor ser
necesario revisar los clculos.
En el caso de proyectos, se elaboran dos flujos (financiero y
econmico) por el tipo de interesado a quin se le
presentarn. Los inversionistas potenciales estarn ms
interesados en la rentabilidad que ofrezca el proyecto a los
accionistas de la empresa, y preferirn el flujo de caja
financiero. Los prestamistas potenciales pondrn ms
atencin en la rentabilidad total del proyecto, y por lo tanto se
interesarn ms en el flujo econmico. En la prctica, todos
los interesados analizan los dos flujos. Recuerde, adems, que
la rentabilidad estimada en el flujo de caja financiero es
siempre superior a la del flujo de caja econmico, ya que el
flujo de caja financiero se descuenta contra una inversin
inicial menor, que es la inversin de los accionistas.
4.- P: Qu es una tasa de crecimiento sostenible?

R: Es la mxima tasa a la que puede crecer una empresa de

forma sistemtica. Su forma de clculo indica que es el
crecimiento que se puede alcanzar con los recursos propios de
la empresa. Esto no quiere decir que no habr perodos en
que la empresa se endeude para crecer ms; lo que quiere
decir es que la empresa no puede usar esta estrategia de
manera sistemtica, porque llegar a tener un nivel de deuda
que ya no podr pagar.
5.- P: En qu factores me debo fijar cuando analizo estados
financieros histricos, para tener una primera impresin de la
empresa?
R: Si se quiere tener una visin rpida de la empresa que se
est analizando, se recomienda observar la evolucin de las
cuentas por cobrar e inventarios, las ventas, la estructura de
capital, el flujo de efectivo y la tasa de crecimiento sostenible.
Esto no reemplaza un anlisis ms completo que siempre es
necesario, pero permite tener una primera opinin sobre la
empresa. Por ejemplo, si las cuentas por cobrar e inventarios
estn creciendo a un ritmo acelerado, y aumenta tambin la
estructura de capital, mientras que el flujo de efectivo de
operacin disminuye, es posible que la empresa est
enfrentando problemas de liquidez.
6.- P: Por qu en la estructura de capital no se consideran
las cuentas por pagar y otros adeudos de la empresa?
R: La estructura de capital establece una relacin entre las
fuentes de financiacin de los activos fijos de la empresa, que
son los principales generadores de valor. Los activos fijos se
financian solamente con dos fuentes: deuda financiera (que
genera intereses) y capital propio (patrimonio). Algunos
autores, como Gitman, establecen que la deuda financiera
que se considera en la estructura de capital debera incluir
nicamente la deuda de largo plazo. Otros defienden la

inclusin de la deuda de corto plazo, alegando que puede

tratarse de una deuda revolvente que tendra entonces la
caracterstica de deuda de largo plazo. Las cuentas por pagar
y otros adeudos no son deuda financiera y constituyen una
fuente de crdito espontneo que financia nicamente las
operaciones de corto plazo.
7.- P: Se cumple siempre que la estructura de capital ptima
en encuentra en rangos bajos de D/(E+D)?
R: Depende de la relacin entre la tasa de inters (Kd) y la
rentabilidad requerida por los inversionistas (Ke). Si la
diferencia es pequea, la estructura de capital ptima se
encontrar en el rango de 20/80 25/80. Si la diferencia es
grande, la estructura de capital ptima se encontrar en
rangos mucho mayores. Recuerde que tanto la deuda como el
patrimonio forman el costo de capital. El porcentaje de deuda
en la estructura de capital ir aumentando a medida que el
valor de la expresin (D/E+D)*Kd*(1-t) disminuya en relacin
a (E/E+D)*Ke.
8.- P: Por qu la valorizacin de una empresa precisa de un
factor de perpetuidad?
R: La empresa se define como un negocio en marcha, de vida
indefinida. Si se hiciera una valorizacin solamente a diez
aos, se estara considerando implcitamente que la empresa
no generar ningn valor entre el ao 11 y un perodo alejado
en el futuro (en la prctica, una perpetuidad equivale,
aproximadamente, a un horizonte de 35 aos). Esta
suposicin sera incorrecta y la empresa estara subvaluada.
9.- P: Por qu se apalanca y desapalanca el coeficiente
Beta?
R: En teora, el coeficiente Beta mide solamente el riesgo
sistmico. Sin embargo, su mtodo de clculo parte de la

correlacin entre los rendimientos de una accin y los

rendimientos del mercado. Los rendimientos se obtienen a
partir de los precios diarios de las acciones en el mercado.
Dado que casi la totalidad de empresas que cotizan en Bolsa
tienen deuda en su estructura de capital, es posible que el
nivel de endeudamiento influya en el precio de las acciones.
Es posible, por tanto, que el coeficiente Beta est midiendo
dos riesgos: el sistmico y el financiero, este ltimo referido al
nivel de endeudamiento de la empresa. Si se calculara el Beta
para varias estructuras de capital, y el coeficiente
permaneciera sin cambios, no habra necesidad de apalancar
y desapalancar. Sin embargo, los clculos que se han hecho
para algunas estructuras de capital distintas demuestran que
s existe variacin. Esto quiere decir que el riesgo que se mide
con el Beta ser distinto segn vare la estructura de capital,
porque refleja el riesgo sistmico y el riesgo de la estructura,
y
nos
lleva
al
proceso
de
apalancamiento
y
desapalancamiento, de manera de encontrar el coeficiente
Beta para la estructura de capital especfica con la que
estemos trabajando
10.- P: El rendimiento requerido por los inversionistas (o
costo de capital propio) incluye el trmino Rp (riesgo pas)
cuando se calcula para empresas peruanas o basadas en el
Per. Por qu?
R: El clculo del Ke se hace mediante la frmula que da el
modelo CAPM: Ke = Rf + *(Rm Rf). En la prctica, el clculo
se hace utilizando variables del mercado norteamericano. As,
la tasa libre de riesgo la estimamos segn la tasa de los bonos
del tesoro norteamericano a 10 aos; el rendimiento es el del
mercado norteamericano y el coeficiente beta est calculado
generalmente segn los rendimientos de empresas
norteamericanas. Incluso el valor de 6% que utilizamos para
el trmino (Rm Rf) est calculado sobre estadsticas del

mercado norteamericano. Por lo tanto, para aproximar esas

cifras a valores peruanos le sumamos la tasa de riesgo pas,
suponiendo que con su inclusin corregimos las variables
norteamericanas y las adaptamos a la realidad peruana.
11.- P: Si utilizo variables peruanas en el modelo CAPM debo
sumarle el riesgo pas?
R: No. Si se hace el clculo con variables peruanas, como la
tasa libre de riesgo del Per o el rendimiento del mercado
peruano, no sera necesario aadirle al resultado el riesgo
pas. Las tasas de inters incluyen una prima de riesgo, y esta
debe ser representativa de los riesgos existentes en el pas.
Sin embargo, conviene aadir que el tamao del mercado
peruano es muy chico comparado con el norteamericano, y
sus valores pueden ser poco confiables. Por tanto, se
recomienda siempre utilizar los valores norteamericanos,
corrigindolos con el riesgo pas.
12.- P: Se debe aadir algn otro riesgo al Ke calculado
segn el modelo CAPM?
R: En teora las tasas de inters incluyen ya todos los riesgos
existentes. Siendo as, no se recomienda aadir ningn riesgo
ms al modelo. Existen diferentes aproximaciones tericas a
este tema que reflejan opiniones divididas. Algunos
consideran que el CAPM podra corregirse por factores no
contemplados en l. Fama y French, por ejemplo, han
presentado un modelo alternativo al CAPM que incluye dos
trminos ms (riesgo de tamao y relacin valor en libros a
valor de mercado). Sin embargo, el modelo CAPM sigue siendo
el ms utilizado. En todo caso, se debe tener cuidado de no
aadir riesgos que ya pudieran estar considerados en las
tasas de inters, de manera de no incrementar artificialmente
el valor de Ke.

13.- P: Qu factores influyen en el riesgo de una empresa/

proyecto?
R: El riesgo se define como la volatilidad de los flujos
esperados alrededor del valor esperado de una distribucin.
En consecuencia, es necesario investigar en los factores que
podran incrementar esa volatilidad. Dejando de lado el riesgo
sistmico contra el cual la empresa no puede hacer
prcticamente nada- se debe explorar en los riesgos no
sistmicos. As, por ejemplo, una empresa que inicie un
proyecto que utilice productos derivados del petrleo como
insumo en su produccin, debe examinar la evolucin de los
precios del petrleo, y ser capaz de anticipar posibles subidas
en el futuro. La disponibilidad de mano de obra calificada es
tambin un riesgo importante. La posible aparicin de
sustitutos constituye otro factor a tener en cuenta. En
general, la empresa debe conocer todo lo que est a su
alcance acerca de la demanda de su producto y proyectar
escenarios futuros, lo que le exigir un anlisis permanente
del entorno en el que se desenvuelve.
14.- P: Cmo se debe medir el riesgo de un proyecto?
R: El anlisis de riesgo tiene dos vertientes: una cualitativa y
otra cuantitativa. El anlisis cualitativo debe ser efectuado por
la plana gerencial de la empresa con el apoyo de todos los
que intervienen en la produccin y venta de sus productos. El
anlisis cuantitativo debe ser hecho por medios estadsticos.
Estos pueden ser simples o complejos, destacando entre los
ltimos la simulacin Monte Carlo. En la actualidad, la
disponibilidad de recursos de cmputo elimina cualquier
alternativa a Monte Carlo. Este anlisis se puede hacer en
Excel, o, de preferencia, con un programa ad-hoc, como
Crystal Ball. La nica limitacin que presenta el anlisis de
Monte Carlo es la necesidad de que el analista conozca lo
suficiente de estadstica como para estimar las distribuciones

de las variables que desea someter a pruebas aleatorias, y

entender los resultados de la simulacin.
15.- P: Puedo estimar el riesgo de un proyecto modificando
los flujos de caja?
R: Los flujos de caja no deben ser modificados por riesgo o
por inflacin, ya que estos dos factores estn presentes en las
tasas de inters que forman el costo de capital. Recuerde que
una tasa de inters est formada por una tasa bsica, ms
una prima de inflacin y una prima de riesgo. La tasa bsica
puede aproximarse al costo de fondeo de la institucin
financiera, y est actualmente alrededor de 1%. Si se incluye
el riesgo en los flujos, la tasa de descuento debera estar dada
nicamente por la tasa libre de riesgo, y si se incluyera la
inflacin, la tasa de descuento debera estar dada nicamente
por la tasa de inters real (tasa nominal - tasa de inflacin
esperada). La solucin ms simple y ms til es proyectar los
flujos libres de inflacin y riesgo. Los incrementos anuales en
los flujos deben reflejar nicamente condiciones de demanda.
16.- P: Qu son los inductores o generadores de valor?
R: Son los factores que hay que vigilar muy de cerca para que
la empresa genere valor. Los principales son el ROCE, la
relacin entre crecimiento del NOPAT y crecimiento de Activos
Operativos, el flujo de efectivo de operacin, el WACC, la tasa
de crecimiento real de la empresa y la tasa de crecimiento
sostenible. Si estas variables se mantienen en niveles
satisfactorios, el valor de la empresa estar aumentando.
17.- P: Por qu no se incluye la Caja en los Activos
Operativos?
R: Desde un punto de vista estrictamente terico, lo que
debera excluirse de los Activos Operativos es el exceso de
caja. Se considera que una empresa necesita una caja

equivalente al 2% de las ventas para operar. Lo que tenga la

empresa por encima de ese porcentaje, se considera
exceso, o caja no operativa, y por lo tanto se excluye. En la
prctica, sin embargo, se deduce toda la caja de manera de
simplificar los clculos, ya que un nivel de caja operativa dado
por el 2% de las ventas no afectar los resultados finales.
18.- P: Qu mide el Valor Econmico Aadido?
R: El EVA mide la generacin de valor de una empresa
durante un ejercicio fiscal, en su operacin corriente. Un valor
positivo del EVA indica que la empresa ha aadido valor a sus
activos, lo que repercutir en una mejor cotizacin de sus
acciones. Un EVA negativo indicar destruccin de valor. El
EVA se debe evaluar en varios perodos para encontrar una
tendencia. Un valor negativo (o positivo) en un solo perodo
no indica necesariamente que la empresa est destruyendo o
creando valor de forma sistemtica.
19.- P: Existe algn otro indicador que mida el valor en una
operacin corriente?
R: Existe otro indicador, que se deriva del EVA. Se conoce
como MVA (Market Value Added) y consiste en determinar el
cambio en el precio de la accin de la empresa entre el
comienzo y el final del perodo fiscal. Su utilidad es relativa
pues las fluctuaciones del precio de mercado de una accin
pueden deberse a factores distintos a la marcha de la
empresa.
20.- P: Por qu se utiliza el NOPAT en lugar de la utilidad
operativa?
R: La utilidad operativa es la ganancia disponible para los
accionistas, los acreedores y el Estado. El NOPAT pretende
medir la utilidad operativa disponible nicamente para
accionistas y acreedores. A partir del NOPAT se obtendr el

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ROCE, que se comparar finalmente con el WACC, que es el

costo promedio ponderado de los recursos aportados por
accionistas y acreedores. De manera que al eliminar los
impuestos de la utilidad operativa, estamos asegurando la
coherencia de los clculos.
21.- P: Hay alguna relacin entre liquidez y rentabilidad?
R: Para contestar esta pregunta se debe definir primero de
qu liquidez se habla. La empresa necesita tener una
determinada cantidad de efectivo para enfrentar situaciones
imprevistas. Esa suma se puede estimar histricamente. Si la
empresa tiene una cantidad de efectivo superior, la diferencia
se llamar exceso de caja. Si ese exceso de caja estuviera
invertido al costo de oportunidad del accionista, Ke, estara
generando valor para la empresa. Si est depositada a la
vista, la empresa estara dejando de generar valor. Es
importante recalcar, sin embargo, que se debe tener cuidado
con el manejo de la caja, pues siempre ser necesario tener
una cantidad mnima, aun cuando se sacrifique algo de
rentabilidad.