Propilco Cadena Petroquímica

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Julio 2006
PRIMERA EMISIN BONOS ORDINARIOS

POLIPROPILENO DEL CARIBE S.A.
Revisin Anual
BRC INVESTOR SERVICES S.A.
Bonos Ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.
MONTO
CALIFICACIN
1era EMISIN $50.000.000.000
Estados Financieros de prueba con corte a marzo 31 de 2006

(millones):
Ventas: $265.941 Ebitda: $26.479, Utilidad Neta: $8.617
Activos: $748.269, Pasivos: $384.046, Patrimonio:$339.431, ROA:
1.2%, ROE: 2.5%, EBITDA/Deuda Financiera: 11.4%
AA+ (Doble A ms)
Historia de la calificacin.
AA+ (Doble A ms) Julio 2005
AA+ (Doble A mas).Julio 2002
La informacin financiera incluida en este reporte est basada en Estados Financieros Auditados con corte al 31 de diciembre de 2000, 2001,
2002, 2003, 2004,2005 y de prueba a marzo de 2006 del emisor.
CARACTERSTICAS DE LOS TTULOS:
Ttulos:
Emisor:
Monto:
Serie:
Cantidad:
Plazos:
Inters:
Pago de Capital:
Administrador:
Representante Tenedores:
Agente Estructurador y colocador:
1.
1era Emisin Bonos Ordinarios

Propileno del Caribe S.A.
$50.000.000.000
Serie B: Bonos ordinarios Tasa Variable IPC+8,10%
5.000 bonos
7 aos
IPC+ 8,10%
Diciembre 2009
Depsito Centralizado de Valores Deceval S.A.
Fiduciaria de Occidente S.A.
Citivalores S.A. Comisionista de Bolsa.
FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIN
La Junta Directiva de BRC decidi mantener la calificacin

de Bonos Ordinarios Polipropileno del Caribe S.A. en AA+
(Doble A ms). La calificacin AA+ (Doble A ms) en grado
de inversin indica una buena capacidad de repagar
oportunamente capital e intereses, con un riesgo
incremental limitado en comparacin con las emisiones
calificadas con la categora ms alta. El signo positivo
sugiere que la calificacin se aproxima a la categora
inmediatamente superior.
El mantenimiento de la calificacin en dicho nivel se
fundamenta en el excelente desempeo comercial de la
empresa, en la evolucin positiva de sus resultados
operacionales, administrativos y financieros, lo cual se ha
traducido en mrgenes de rentabilidad sostenibles a travs
del tiempo; en su liderazgo en el mercado nacional y su
importante presencia a nivel internacional; en el eficiente
manejo de capital de trabajo y el creciente
comportamiento de su generacin interna de recursos, los
cuales han sido usados para disminuir su nivel de

endeudamiento y para realizar inversiones en activos fijos
de acuerdo con las necesidades de la compaa.
No obstante, la calificacin refleja algunos factores de
riesgo, que siguen afectando los resultados de la
compaa. Particularmente, la dependencia de Propilco de
algunos proveedores de materia prima, especialmente los
extranjeros; la volatilidad de los precios del principal de
sus insumos y su posible incidencia en el margen bruto; as
como la incertidumbre a largo plazo sobre el precio
nacional del Polipropileno en el marco del Tratado de Libre
Comercio. Por ltimo, existe la posibilidad de que la
compaa deba incurrir en el futuro en un nuevo
endeudamiento para ampliar su capacidad instalada, dado
el comportamiento histrico que ha tenido la demanda en
los ltimos aos.
2 de 15
Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.
Durante el ao 2005, Propilco experiment una evolucin

positiva en sus ingresos operacionales, sumando mas de
un billn de pesos al cierre del ao ($1006439 millones en
diciembre de 2005), lo cual represent un crecimiento
anual de 10.7%.
Dicha tendencia positiva continu
durante el primer trimestre del ao 2006, con una
variacin del 16,5% con respecto al ao anterior. Lo
anterior, se explica por el aumento de las ventas locales,
que representan el 51% de sus ingresos, y en donde
Propilco ha mantenido durante los ltimos aos una
participacin de mercado superior al 90%.
En este punto, cabe mencionar que el TLC prev una
desgravacin gradual (en siete aos) del Polipropileno. A
pesar de que dicho efecto ser parcialmente mitigado
gracias a la excelente calidad e innovacin de los
productos de la empresa, as como una mayor
competitividad,
producto
de
mejores
eficiencias
operacionales, el efecto a largo plazo todava presenta un
nivel de incertidumbre importante.
De la misma forma, el valor de las exportaciones, en las
cuales Propilco se ha destacado por mantener un alto
grado de diversificacin geogrfica, experimentaron
durante el 2005 un crecimiento que, aunque positivo, fue
moderado con respecto a las ventas locales. Lo anterior, se
explica por el alto uso de la capacidad instalada de la
compaa, lo cual hizo que durante el ao 2005, se
enfocara a los mercados ms rentables, limitando as
algunas ventas potenciales.
Es indispensable destacar que gracias a su eficiencia
operacional, y a una eficiente poltica de control de gastos,
durante los ltimos aos Propilco ha logrado consolidar sus
mrgenes de rentabilidad bruta y operacional. No
obstante, en el ltimo ao el buen desempeo de sus
ventas no se tradujo en mayores indicadores de
rentabilidad.
Lo anterior, se explica porque en el 2005, el precio de la
materia prima experiment un aumento, derivado
principalmente por situaciones de escasez originadas por
factores externos (tal como la temporada de huracanes).
A pesar de que Propilco a su vez logr aumentar el precio
de su producto final, este crecimiento fue menor que el
aumento del precio de la materia prima. Un elemento
importante, es la dependencia de la compaa de los
proveedores de materia prima, que ser mitigada
parcialmente gracias al contrato firmado con ECOPETROL,
para el suministro de materia prima.
Por otro lado, el aumento del Ebitda durante el 2005,
sumado a un mejor desempeo de las cuentas de capital
de trabajo, permiti una evolucin positiva del flujo de caja
operacional. Estos recursos, a su vez fueron usados por la
compaa para reducir el nivel de endeudamiento, lo cual
se tradujo en mejores indicadores de cobertura de la
deuda. En efecto, el indicador de Deuda Financiera /
Ebitda pas de 2,07 veces en diciembre de 2004, a 1,79

veces en diciembre de 2005. Sin embargo, persiste un alto
nivel de endeudamiento de corto plazo como proporcin
con los pasivos financieros de largo plazo.
Ahora bien, la generacin interna de recursos tambin le
permiti a la empresa realizar inversiones en capital fijo,
que revisten especial importancia para Propilco. En efecto,
durante el ao 2004, como resultado del importante
incremento de la demanda, la compaa alcanz el 100%
de uso de capacidad instalada, por lo cual, la Junta
Directiva de la sociedad aprob, en agosto de ese ao, la
expansin de la Planta 1 en 60.000 toneladas.
As mismo, de acuerdo a su plan estratgico de largo plazo
Propilco planea una inversin en un Splitter1, por un valor
de U$47 millones de dlares, los cuales sern financiados
parcialmente con la generacin de recursos internos y
mediante la segunda emisin de bonos ordinarios, por un
valor de $100.00 millones.
Los efectos de dicha expansin sern positivos dado que
la introduccin de mejoras tecnolgicas le permitir a la
compaa convertir el propileno grado refinera que
obtenga de ECOPETROL, en propileno grado polmero.
Esto a su vez, disminuir parcialmente la dependencia de
la compaa con respecto a los proveedores externos, y
reducir los costos de transporte, lo que busca tener una
mayor eficiencia operacional.
Ahora bien,
la nueva emisin de bonos, aunque
aumentar el nivel de endeudamiento total de la
compaa, presenta proyecciones adecuadas de cobertura
de la deuda, tanto en trminos de flujo de caja, como en el
nivel de apalancamiento total, an bajo escenarios de
tensin.
Finalmente, cabe anotar que a pesar de que la Calificadora
pondera como una fortaleza el hecho de que las
estrategias de inversin en activos fijos se realicen de
forma conservadora; es posible que en el mediano plazo,
Propilco se vea en la necesidad de requerir mayores
inversiones, por cuanto histricamente la compaa ha
copado rpidamente su nivel de capacidad instalada.
2.
ESTRUCTURA DE LA EMISIN
Propilco S.A. coloc la primera emisin en su totalidad el

15 de diciembre de 2002, con un plazo de siete (7) aos a
una tasa variable de IPC + 8,1% y su capital pagadero en
su totalidad hasta el final del plazo de la emisin
(diciembre/09).
La calificacin de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinin tcnica y en ningn
momento pretende ser una recomendacin para comprar, vender o mantener una inversin determinada; la informacin contenida en
esta publicacin ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores,
omisiones o por resultados derivados del uso de esta informacin.
3 de 15
Los recursos provenientes de la colocacin, se destinaron a

la sustitucin de parte de la deuda en dlares que haba
sido contrada para llevar a cabo la ampliacin de
capacidad instalada en el ao 2001.
Como representante legal de los tenedores de los Bonos,
se design a la Fiduciaria de Occidente S.A. con quien se
suscribi el respectivo contrato. As mismo, se design a
Citivalores S.A. como agente estructurador y colocador.
Propilco S.A. ha venido atendiendo normalmente las
obligaciones de la emisin en los parmetros establecidos
por el prospecto de colocacin.
3.
El polipropileno es producto de la polimerizacin del

propileno, gas derivado de la refinacin del petrleo; tiene
atributos de baja densidad, resistencia qumica, a la
tensin, y a las temperaturas extremas, que junto con un
bajo costo relativo frente a productos sustitutos, lo
constituye como un material de alta eficiencia.
Propilco produce polipropileno en tres grandes grupos:
Grfica 1. Cadena productiva petroqumica
LA INDUSTRIA
Propilco se dedica a la produccin de resinas de

polipropileno, con ms de 80 especificaciones diferentes
utilizadas en varias aplicaciones en la industria bajo
procesos de inyeccin (productos de hogar, tapas,
juguetes, partes industriales y automotores, recipientes),
extrusin (fibra para paales, rafia para empaque
industrial, pelcula biorentadas, tubos, pitillos, lminas
planas para termoformado) y moldeado por soplado
(botellas, tanques, garrafas), entre otros procesos.
Desde hace algunos aos la cadena petroqumica y plstica

en Colombia se ha venido fortaleciendo. Las empresas
participantes han encontrado que como resultado de una
mayor y mejor integracin entre ambos sectores, la
rentabilidad de las grandes inversiones (sector
petroqumico) es significativamente mejor va aumento de
uso de capacidad instalada y mayor consumo. Por su
parte, los resultados en cuanto a mrgenes (sector
plstico) se ven mejorados como resultado de menores
costos de ventas provenientes de la integracin.
Homopolmeros (slo tiene molculas de propileno

en la cadena)
Copolmeros Random tienen molculas de etileno
insertadas aleatoriamente en la cadena. Cuentan con
mayor resistencia al impacto, mayor claridad y mayor
flexibilidad.
Copolmeros de impacto: la cadena de molculas
de propileno es interrumpida por cadenas de etilenopropileno. Resistencia al impacto en bajas
temperaturas.
La actividad de Propilco se clasifica dentro de la industria

petroqumica. La principal materia prima del polipropileno
lo constituye el propileno, que a su vez es un subproducto
obtenido durante el proceso de produccin del etileno y la
refinacin del crudo. El etileno, por su parte, proviene del
procesamiento, a travs de steam crackers, de derivados
del crudo y/o gas (principalmente etano y propano). As
pues, el precio del propileno, est influenciado por el
comportamiento de los precios del crudo, la gasolina y el
gas.
Fuente: Coinvertir
La visin de largo plazo de la cadena, se basa en la

expansin a mercados internacionales. Actualmente, la
mayora de las exportaciones se dirigen a la Comunidad
Andina, Centro Amrica y el Caribe, Estados Unidos y en
menor proporcin a Europa. Dichas exportaciones se llevan
a cabo de manera directa a travs de la distribucin de
productos petroqumicos y de manera indirecta por medio
de sectores como el automotor, alimentos y plsticos. Sin
embargo, se espera que producto de mayores inversiones
en capital, tecnologa, investigacin y desarrollo, la
proporcin exportable proveniente de la cadena tienda a
crecer.
Es importante mencionar, que la industria petrolera
nacional desde sus inicios se concentr en la produccin de
combustible, dejando de lado la posible produccin de
olefinas (materias primas necesarias para la fabricacin de
polietileno, PVC, poliestireno y polipropileno); actualmente
se importa el 80% del etileno y el 100% del propileno. En
efecto, Colombia es el nico pas latinoamericano
productor de petroqumicos que no cuenta con produccin
local de monmero. La importacin de materias primas
dentro de la cadena implica incurrir tanto en potenciales
gastos por diferencia en cambio, como en los costos de
transporte, lo cual puede tener efectos sobre los mrgenes
de rentabilidad de las compaas nacionales que
pertenecen a este sector.
No obstante, a partir de la construccin del Splitter, y
gracias a la introduccin de nuevas tecnologas, Propilco
4 de 15
podr convertir propileno grado refinera (el cual obtendr

de ECOPETROL) en propileno grado polmero. As mismo,
dicha inversin le abre posibilidades a la compaa, de
suministro de otras fuentes locales a largo plazo, tales
como el uso del gas propano.
Lo anterior reviste especial importancia, dado que uno de
los elementos que afectan el desempeo de las empresas
fabricantes de polipropileno, es el margen entre ste
producto y el precio de las materias primas. Cabe anotar,
que los ltimos aos han estado marcados por una
continua alza en ambos productos, gracias a factores
externos, tales como el aumento de la demanda, la rigidez
de la oferta (en la medida en que se requieren altas
inversiones para ampliar la capacidad instalada), y otros
aspectos.
Particularmente, durante el ao 2005, el crecimiento de la
economa mundial afect positivamente la demanda de
propileno (materia prima), la cual, ante menores
incrementos de la oferta, result en un aumento en su
costo. A su vez, el precio internacional de polipropileno
(producto final), tambin se increment durante el ltimo
ao (24,1%), pero lo hizo en menor proporcin que el
propileno (26,3%), disminuyendo levemente el margen
entre precio internacional de la materia prima y el producto
final.
Grfica 2. Evolucin de los precios del propileno y
polipropileno. Precio Internacional US Cents./Lb.
actualmente las empresas estadounidenses productoras de

polipropileno experimentan un nivel de exportacin
limitado en el mediano plazo, dado su alto nivel de uso de
su capacidad instalada frente a una creciente demanda
local. Por otro lado, Propilco presenta un alto nivel de
competitividad tanto en sus precios, como por la excelente
calidad y servicio al cliente.
4.
Debilidades
Persiste la dependencia de los proveedores externos

de materia prima, a pesar de que este factor ser
mitigado parcialmente en el mediano plazo, gracias al
contrato de suministro de propileno grado refinera
por parte de ECOPETROL.
El uso mximo de la capacidad instalada actual limita

el crecimiento de las ventas (medido en toneladas de
polipropileno).
Aunque limitada, permanece la vulnerabilidad de los

mrgenes de rentabilidad ante cambios en los precios
de las materias primas.
Oportunidades
$ 70
$ 60
$ 50
$ 40
$ 30
$ 20
$ 10
$0
20 0
20 0
20 0
20 0
20 0
20 0
Polipropileno
Propileno
Fuente: CMAI y Propilco

Grficas: BRC Investor Services S. A.
Ahora bien, a futuro, existen perspectivas de disminucin

en el precio internacional del propileno, gracias al
decrecimiento en los precios del crudo y del gas. No
obstante, cabe anotar que no se prevn cambios
dramticos sobre el margen, dado que en el largo plazo,
este ha tenido un comportamiento cada vez ms estable.
Desde la perspectiva nacional, el TLC prev una
desgravacin del Polipropileno (producto final) en forma
gradual (7 aos). No obstante, dicho factor ser mitigado
en forma parcial por varios factores. Por un lado,
ANLISIS DOFA
Adopcin de
nuevas tecnologas (gracias a la
inversin en Splitter) que le permitirn mayores
eficiencias operacionales y menor dependencia de los
proveedores de materia prima.
Penetracin de nuevos mercados y consolidacin de
la participacin en Regin Andina, Centroamrica y el
Caribe.
Aumento de la demanda local de polipropileno.
Limitadas expansiones de plantas competidoras,
planeadas para el corto plazo.
Presencia de economas de escala generadas por la
ampliacin de capacidad instalada.
Desarrollo de productos ms especializados de
acuerdo con la exigencia del mercado.
Fortalezas
Personal altamente calificado.
Polticas eficientes, pero conservadoras sobre el

manejo de los recursos de la empresa.
Crecimiento permanente en ventas acompaados de

estabilidad en sus mrgenes.
Alto nivel de competitividad del producto.
Importante posicionamiento en el mercado local y

regional.
Diversificacin geogrfica de los destinos de

exportacin.
Poca concentracin en clientes.
Alto nivel de tecnologa, que le ha permitido

profundizar aun ms en el mercado con mayores
especialidades.
Existencia de dos plantas y dos tecnologas diferentes
5 de 15
Ubicacin geogrfica estratgica, con acceso a puerto

martimo.
Fortalecimiento de las relaciones con los usuarios
finales.
Portafolio de productos competitivo y diversificado con
una
proporcin
importante
de
productos
especializados.
Alta calidad y experiencia de la administracin en el
sector petroqumico que se refleja en la aplicacin
consistente de polticas eficientes.
Amenazas
Disminucin en el largo plazo del precio local del

polipropileno gracias al TLC.
Exposicin a las volatilidades de precios y mrgenes

en el mercado externo.
5.
PROPILCO S.A.
Propilco S.A. fue creada en marzo de 1989 y empez a

funcionar a mediados de 1990. Durante sus primeros aos,
la planta de Propilco ubicada en Mamonal (Cartagena)
cont con una capacidad instalada de 120.000
toneladas/ao que, posteriormente y debido al buen
desempeo de la compaa, fue ampliada. La estrategia de
aquel entonces era la consolidacin en el mercado local y,
aprovechando el contexto de apertura econmica
atravesado por la economa colombiana, la conquista de
mercados internacionales. Para el ao 1995, producto del
xito de su estrategia, la utilizacin de capacidad de la
planta alcanz un nivel de 100%, lo que condujo a que ese
ao, se restringieran las ventas al mercado internacional,
ya que ste presentaba un menor margen de contribucin
frente al mercado local. Para el ao 1996 y producto de un
proceso de desembotellamiento, Propilco contaba con
una capacidad instalada de 140.000 toneladas/ao.
En 1998, la Junta Directiva de Propilco aprob la
construccin de la segunda planta, por un valor de USD$70
millones, lo que implicara un aumento de la capacidad
instalada de 180.000 toneladas/ao. El proyecto fue
terminado en octubre del ao 2001, permitiendo que
Propilco alcanzara una capacidad instalada total de
320.000 toneladas/ao con la cual la compaa pudo
recuperar el mercado internacional relegado en aos
anteriores, crear economas de escala y mejorar sus
mrgenes operativos.
A partir del segundo semestre del 2003, la empresa cop
su capacidad instalada. En agosto del 2004, la Junta
Directiva de Propilco, nuevamente tuvo que aprobar la
realizacin de un proyecto de expansin de la Planta 1 (de
Tecnologa Unipol) en 60.000 toneladas, con lo cual, la
compaa alcanzar, a partir del segundo semestre del
2006, una capacidad instalada de 380.000 toneladas. En
este punto, cabe anotar que durante el 2005 la compaa
oper sus plantas a la mxima capacidad posible, logrando
una produccin de 321.428 toneladas2, razn por la cual,

dicha expansin cobra especial importancia para la
compaa.
Las plantas de Propilco cuentan con asesora tecnolgica y
de procesos, por parte de Dow Chemical y Novollen
Technology Holding NTH, quienes a travs de contratos de
licenciamiento brindan a la compaa servicios de
actualizacin tecnolgica no slo en cuanto a maquinaria
se refiere, sino tambin en cuanto a la modernizacin y
mejoramiento de procesos, razn por la cual, ambas
plantas cuentan con tecnologa de punta.
Adems de la constante inversin en investigacin y
desarrollo y de la flexibilidad financiera para poder llevar a
cabo proyectos como los realizados en los ltimos aos,
otra de las fortalezas su composicin accionaria,
conformada por compaas que hacen parte del sector
petroqumico, con inversiones en otras compaas dentro
de la industria y con amplio reconocimiento en el sector.
As mismo, cabe anotar que la compaa cuenta con claras
polticas corporativas, as como estrategias eficientes, pero
conservadoras en cuanto al manejo de sus recursos.
Grafica 3. Accionistas actuales
Propilco S.A .
17,8%
A ndean
Chemicals Ltd.
41,1%
Primeindu
Ltda.
24,6%
Latin
A merican
Investors
Ltda.
0,0%
Invernac y
Compaa
S.C.A .
16,4%
Heathrow
Enterprises
Ltd.
0,0%
* Durante los aos 1997 y 1998 Propilco readquiri 4.997.126 acciones

por un total de $18.055.380
Fuente. Propilco S. A.
5.1.
Desempeo operacional y financiero
Histricamente, la compaa ha presentado un constante

crecimiento en sus ventas. Particularmente, durante el
perodo comprendido entre diciembre del 2004 y diciembre
del 2005, los ingresos operacionales
de Propilco
alcanzaron $1.006.439 millones, lo cual represent un
aumento de 10,7% con respecto al ao anterior. Dicha
tendencia favorable continu durante el primer trimestre
del presente ao, ya que sus ventas totales crecieron
16,5%,
representando
$265.914
millones.
Este
comportamiento positivo se deriva del buen desempeo de
2
Fuente: Prospecto Preliminar de Emisin y Colocacin Bonos Propilco
2006. Pgina 17
6 de 15
sus ventas locales y sus exportaciones, y est explicado

principalmente gracias a un aumento en sus precios, ms
que a un aumento en la cantidad total producida (dado
que la produccin est limitada por un alto uso de su
capacidad instalada) Lo anterior se observa en la grfica 4.
350
$ 3.500
300
$ 3.000
250
$ 2.500
200
150
147
48
178
171
$ 1.500
103
100
50
$ 2.000
154
109
125
129
146
2001
2002
2003
2004
$ 1.000
$ 500
$-
Ventas Locales
Precio Nacional
millones,
Durante
de dicho
y marzo
es decir
el primer
rubro fue
de 2006),
Exportaciones
COP /Kg
Miles de Ton
Grfica 4. Produccin de Propilco
operacionales), sumaron $498.575

16,2% ms que el ao anterior.
trimestre del 2006, el crecimiento
menor (3.6% entre marzo de 2005
sumando $132.167 millones.
2005
Exportaciones
Precio Exportacin
En miles de Toneladas de Polipropileno.

Fuente: Propilco
Grficas: BRC Investor Services S. A
Por otro lado, las exportaciones de la compaa

presentaron un comportamiento mucho ms moderado (en
comparacin con las ventas locales) entre diciembre de
2004 y diciembre de 2005, con un crecimiento de 3.5%, al
sumar $470.930 millones al cierre del ao. En efecto, a
pesar de que Propilco logr aumentar el precio de
exportacin de sus productos en un 9,04%, el volumen de
ventas pas de 172.092 toneladas en el 2004, a 163.362
toneladas; es decir un decrecimiento en la cantidad
vendida de -5.07%. Esto se observa en la siguiente
grfica:
Grfica 6. Cantidades Vendidas y precio de venta
internacional de Propilco.
Ventas Nacionales
La demanda local del polipropileno ha presentado un
constante crecimiento durante los ltimos aos,
aumentando a una tasa promedio del 14% anual entre
1991 y 2005. Ahora bien, dentro del mercado domstico,
Propilco se ha consolidado como el mayor proveedor de
Polipropileno, con un 92.5% de participacin nacional (tal
como se observa en la grfica 5), lo cual constituye una
fortaleza para la empresa.
Grfica 5. Consumo domstico de Polipropileno
Fuente: Propilco
Lo anterior, se explica por las limitaciones de la capacidad

instalada de la compaa, cuyo uso fue del 100% durante
el ltimo ao lo que oblig a escoger aquellos mercados
que resultaran ms rentables, perdiendo as, algunas
ventas potenciales en otros mercados.
En miles de Toneladas de Polipropileno.

Fuente: Propilco
Es as como entre diciembre de 2004 y diciembre de 2005,

las ventas locales (que representan el 51% de los ingresos
Cabe anotar que durante el primer trimestre del 2006, las

exportaciones presentaron de nuevo un nivel de
crecimiento similar al presentado en aos anteriores, con
una variacin de 25,7% (entre marzo de 2005 y marzo de
2006), 11,6 puntos porcentuales ms que en el primer
trimestre del ao.
Durante el 2005, las exportaciones tuvieron como principal
destino pases como Per (15,9% de las exportaciones),
7 de 15
Mxico (12,1%), Ecuador (11%), Zona Franca3 (10,6%), y

Brasil (10%), entre otros. La diversidad geogrfica de las
ventas internacionales, constituyen un aspecto positivo
para Propilco, en la medida en que mitiga parcialmente la
vulnerabilidad de la compaa ante condiciones adversas
en alguno de estos mercados.
En el mediano plazo, los ingresos operacionales de Propilco
se vern influenciados por varios aspectos. Se espera que
sigan creciendo las ventas nacionales como consecuencia
de una mayor demanda; mientras que las exportaciones a
Latinoamrica y otras regiones tambin registran
expectativas favorables, gracias a la penetracin en
mercados con economas ms slidas y con menor
volatilidad (tales como Brasil, Mxico y Europa), de
acuerdo con las estrategias de largo plazo de la compaa.
Estos dos hechos sern consolidados por el aumento de la
capacidad instalada, lo cual le permitir incrementar sus
ventas, gracias no slo al aumento de precios, sino
tambin a un aumento en la cantidad vendida.
Rentabilidad
En trminos de rentabilidad, el margen bruto de la
compaa ha presentado una tendencia decreciente en los
ltimos aos. Mientras que en diciembre de 2004 dicho
indicador era de 17,8%, al finalizar el 2005 haba
descendido marginalmente a 17,3% y lleg a ser de 14.1%
en marzo de 2006, tal como se observa en la Tabla 1.
Tabla 1. Indicadores de Rentabilidad
Fuente: Propilco
Clculo: BRC Investor Services S. A
Lo anterior se explica por los costos de ventas, que

aumentaron ms que los ingresos operacionales. En
efecto, mientras que al cierre del 2005 los costos de ventas
presentaron un incremento de 11,5%, los ingresos por
ventas crecieron 10,7% en el mismo periodo (diciembre de
2004 - diciembre de 2005). Un comportamiento similar se
present en el primer trimestre del ao 2006, en el cual los
costos se incrementaron 19,8%, frente a una variacin de
16,5% en las ventas. Lo anterior se explica por la
disminucin del margen de precios entre la materia prima
(propileno) y el producto final (polipropileno).
Por otro lado, al cierre del 2005, el margen operacional
aument (pasando de 9,7% a 10%), mientras que para el
primer trimestre del 2006 dicho indicador haba disminuido
a 7%. Lo anterior se explica porque entre diciembre de
2004 y diciembre de 2005 los gastos operacionales (los
cuales incluyen, entre otros los fletes al exterior, fletes
3
Por sus condiciones, la Zona Franca fue contabilizada para este
clculo como rubro de exportacin.
nacionales, comisiones, gastos de personal y seguros) se

mantuvieron relativamente estables, con un crecimiento de
apenas 0.2% Esto se explica por las estrategias de la
compaa orientadas hacia un uso eficiente de sus
recursos. No obstante, para el primer trimestre del 2006,
dichos egresos experimentaron un crecimiento de 11,4%,
debido principalmente al aumento en costos de transporte.
A futuro, se espera que el aumento de ventas (gracias al
aumento de la capacidad instalada), se traduzca en la
dilucin de costos fijos, permitiendo as un mayor nivel de
margen bruto y operacional.
Por ltimo, la utilidad neta de la compaa aument 4,7%
entre diciembre de 2004 y diciembre de 2005, sumando
$55.476 millones al cierre del ao. A pesar de la evolucin
positiva en trminos absolutos, es necesario decir que el
margen neto y la rentabilidad sobre el activo y el
patrimonio, ROA y ROE, respectivamente, se vieron
afectados por los resultados netos de la cuenta de
diferencia en cambio y por una disminucin en el rubro de
otras recuperaciones, que generaron ingresos puntuales
durante el 2004, pero que disminuyeron a lo largo del ao
2005. En efecto, tal como se observa en la tabla 1, el
margen neto al cierre del 2004 era de 5,8%, mientras que
en diciembre de 2005, este indicador haba descendido a
5,5%. Un comportamiento similar presentaron los
indicadores de ROA (de 7,8% a 7,2%) y ROE (17,9% a
15,7%). Es importante anotar que histricamente, Propilco
ha presentado una volatilidad muy baja de sus mrgenes
de rentabilidad, factor que BRC Investor Services ha
ponderado positivamente para la asignacin de la
calificacin otorgada a la compaa.
Flujo de caja
El flujo de caja operacional de la compaa para diciembre
del 2005, se ubic en $68.947 millones, lo cual represent
un crecimiento del 10,2% con respecto al ao anterior.
Esto se explica gracias al positivo resultado arrojado por el
Ebitda y por el comportamiento de las cuentas que
componen el capital de trabajo.
En efecto, el EBITDA present un crecimiento del 13,6%
entre diciembre del 2004 y diciembre del 2005, alcanzando
$133.732 millones al cierre del ao, gracias al positivo
desempeo operacional de la empresa. Adicionalmente, la
mejor rotacin de las cuentas por cobrar, sumado a un
mejor desempeo de las cuentas por pagar, dieron como
resultado un flujo de caja operacional por un valor de
$68.947 millones, superior a lo presentado por la compaa
el ao anterior ($32.794 millones).
De esta manera, las estrategias de la compaa,
encaminadas a reducir el plazo de las cuentas por cobrar,
que incluyen, entre otros la existencia del Comit de
Cartera han probado ser efectivos.
8 de 15
Por otro lado, la poltica de inventarios es de mantener

slo 6 das de inventarios de materia prima (determinada
por la capacidad de esferas de almacenamiento), as como
de mantener una rotacin de aproximadamente 20 a 30
das de inventarios de producto terminado.
Grfica 7. Pasivo Financiero / Patrimonio Total

(Comportamiento Histrico)
Ahora bien, la evolucin positiva del flujo de caja, le

permiti a la compaa realizar inversiones de acuerdo a
sus proyecciones de largo plazo, por un valor de $28.929
millones), as como reducir su endeudamiento financiero.
Cabe anotar que la compaa tiene una poltica clara de
reparticin de dividendos, acorde con el incremento del
EBITDA y de su Utilidad Neta. Es as como las utilidades
distribuidas para el 2005 ascendieron a $27.411 millones,
lo que representa el 49% de su utilidad neta.
Endeudamiento
El endeudamiento financiero de la compaa pas de
$251.551 millones en diciembre de 2004 a $238.964 en
diciembre de 2005, lo cual represent una disminucin del
5%. La misma tendencia continu durante el primer
trimestre del 2006, en donde Propilco redujo su pasivo
financiero a $232.273 millones, lo cual represent un
decrecimiento del 8% con respecto al mismo mes del ao
anterior. Lo anterior est explicado por una reduccin en el
endeudamiento financiero de largo plazo, que pas de
$107.606 millones en marzo de 2005, a $89.916 millones
en marzo del 2006.
Esto le permiti a la compaa reducir su endeudamiento
en comparacin con su patrimonio. En efecto, tal como se
observa en la Grfica 7, el pasivo financiero de la
compaa ha venido disminuyendo durante los ltimos
aos, pasando de 85,1% en diciembre de 2004, a 68,4%
en marzo del 2006. Lo anterior, es resultado de los
buenos resultados operacionales durante este perodo, as
como una poltica conservadora en cuanto al uso de la
generacin interna de recursos de la compaa.
Fuente: Propilco
En cuanto a su composicin, a marzo de 2006 los pasivos

en pesos haban disminuido su participacin dentro del
endeudamiento financiero total, pasando de representar
32,1% en marzo de 2005 a 27,8% en marzo del 2006.
De la misma forma, el endeudamiento en dlares, decreci
en trminos absolutos durante el ltimo ao (pasando de
$137.452 millones en marzo del 2005 a $119.888 millones
en marzo de 2006), y registr una participacin dentro del
pasivo financiero total de 72,2% en marzo de 2006.
Grfica 8. Endeudamiento Financiero.
Fuente: Propilco
La importancia de dicha composicin, radica en que las

fluctuaciones de la tasa de cambio, tienen una cobertura
natural gracias a la participacin del endeudamiento en
moneda extranjera. De esta manera, un escenario de
revaluacin del peso (tal como se present a lo largo del
2005) que podra tener efectos negativos sobre el valor de
9 de 15
las exportaciones, est parcialmente cubierto por el

endeudamiento externo de la compaa.
polipropileno4, sumado al impacto negativo del TLC sobre

el precio nacional.
Ahora bien, en cuanto a la distribucin de acuerdo a su

vencimiento, cabe anotar que el endeudamiento de corto
plazo, representa ms del 54% de los pasivos totales (con
un valor de $100.741 millones al finalizar el primer
trimestre del 2006). En cuanto a los pasivos financieros de
largo plazo (que suman en total $89.916 millones), la
mayor parte est compuesta por la 1era Emisin de Bonos
Ordinarios ($50.000 millones), mientras que el porcentaje
restante
pertenecen a endeudamiento financiero en
dlares.
A partir del 2011 se proyecta una recuperacin del precio

de acuerdo a su promedio histrico.
La capacidad
instalada se proyect en 380.000 toneladas mtricas
(aproximadamente 60.000 ms que en el 2005),
constantes para toda el periodo de anlisis.
Grfica 10. Proyeccin de Ventas.
Inversiones
De acuerdo con la informacin suministrada por la
compaa, en el segundo trimestre del 2006, se deba
culminar el proyecto de la ampliacin de capacidad de la
Planta 1, por un valor aproximado de US$17,5 millones, el
cual fue financiado US$10 millones con apalancamiento
externo (deuda financiera) y el resto, por medio de
generacin interna. Dicha inversin resulta de especial
importancia para la compaa, dado que les permitir
aumentar la capacidad instalada.
Ahora bien, en el futuro, Propilco planea realizar una
inversin por un valor de $47 millones de dlares en un
Splitter; dichos recursos sern financiados en un 10% con
recursos internos, y el resto con la nueva emisin. Este
proyecto ser positivo para la empresa, dado que le
permitir aumentar su capacidad instalada en 120.000
toneladas al ao, posibilitando a la compaa de expandir
sus ventas, no slo por aumentos en precio, sino por el
incremento en las cantidades vendidas.
Fuente: Citibank y Propilco
As mismo, es necesario anotar que Propilco tiene un

contrato con ECOPETROL, por un suministro garantizado
de 110.000 toneladas mtricas al ao, de propileno grado
polmero. Dicha materia prima podr ser utilizada por la
compaa para producir polipropileno, gracias a la nueva
inversin en activos fijos. Lo anterior, le permitir mayores
eficiencias operacionales, tanto por la dilucin de costos
fijos, como por menores costos, entre ellos los gastos de
transporte.
En trminos de rentabilidad, an bajo un escenario de

tensin como el anteriormente descrito, los mrgenes de
rentabilidad son positivos para todos los aos. En efecto,
tal como se observa en la grfica 11, an bajo el escenario
estresado, la utilidad neta es positiva para todos los aos,
y el mnimo margen neto es de 2%. Dichos resultados son
positivos, en la medida en que indican que an bajo
difciles condiciones del mercado, Propilco obtendr
resultados netos positivos.
Por otro lado, se proyect un margen entre los precios

internacionales del propileno (materia prima) y el
polipropileno (producto) de 50,6%. Dicho clculo, resulta
bastante conservador, teniendo en cuenta que el margen
actual asciende a ms de 54%. As mismo, cabe anotar
que se realizaron escenarios de stress en donde dicho
margen se redujo hasta 48% en todos los aos.
De la misma forma, le permitir reducir la dependencia que

presenta la empresa con algunos proveedores, lo cual
resulta de vital importancia.
Segunda Emisin y Proyeccin a futuro.
Las proyecciones de Propilco presentadas a la calificadora,
y elaboradas por Citibank (agente estructurador y
colocador), muestran un crecimiento de las ventas
bastante conservador. Tal como se observa en la grfica
10, a partir del ao 2007 se espera un decrecimiento
debido a la disminucin del precio internacional de
4
Basado en las proyecciones de CMAI hasta el 2010. A partir de ese
ao, el agente estructurador realiz proyecciones teniendo en cuenta el
promedio histrico del precio internacional de polipropileno.
10 de 15
Grfica 11. Proyeccin de Margen Operacional y

Neto. Diferentes Escenarios.
Endeudamiento Bajo la 2nda Emisin

A partir de la 2nda Emisin de Bonos Ordinarios, el
endeudamiento financiero aumentar cerca de 18,9%,
pasando de $238.964 millones al cierre del 2005, a un
valor aproximado de $284.000 millones de pesos5. Es
importante anotar que la empresa proyecta una
disminucin en su endeudamiento bancario de corto plazo
al cierre del 2006 (cerca de $56.970 millones con respecto
al 2005), lo cual mitigar parcialmente el efecto de la 2nda
Emisin sobre el valor total de endeudamiento financiero.
Ahora bien, a pesar de que la 2nda Emisin tiene un plazo
de hasta 20 aos (es decir con vencimiento en el 2026),
las proyecciones indican que Propilco podr amortizar la
totalidad antes de finalizar el ao 2013.
Grfica 12. Endeudamiento de Propilco (Histrico y

Proyectado).
En millones de pesos
Fuente: Citibank y Propilco.
Clculos y Grfica: BRC Investor Services.
De la misma forma, en trminos de apalancamiento

(medido como Pasivo financiero total / patrimonio), se
espera que dicho indicador alcance 74% al cierre del 2006
(mientras al cierre del 2005 era de 67.6%), y que
disminuya a partir de ese ao, en la medida en que el
endeudamiento bancario presente un decrecimiento
(gracias a la generacin interna de recursos de la
compaa, que amortizar gradualmente dicho rubro).
Grfica 9. Pasivo Financiero / Patrimonio Total
(Proyecciones)

Clculo: BRC Investor Services S. A.
Fuente: Proyecciones suministradas por Citibank y Propilco S. A.
Ahora bien, a pesar de que el endeudamiento de Propilco

aumentar, las proyecciones indican que an bajo
escenarios de tensin, la utilidad operativa, y el
11 de 15
consecuente flujo de caja, sern suficientes para presentar

coberturas adecuadas al servicio de la deuda. En efecto,
el indicador de cobertura de la deuda (medido como Flujo
de Caja Libre / Servicio de la deuda) se ubicaran en un
nivel superior a 1.2 veces, an bajo situaciones de stress.
Lo anterior, se traduce en una buena capacidad de pagar

oportunamente tanto intereses como capital.
12 de 15
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14 de 15
15 de 15

Propilco Cadena Petroquímica

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Carolina Rivadeneira Martnez

PRIMERA EMISIN BONOS ORDINARIOS

1era EMISIN $50.000.000.000

Estados Financieros de prueba con corte a marzo 31 de 2006

AA+ (Doble A ms)

1era Emisin Bonos Ordinarios

La Junta Directiva de BRC decidi mantener la calificacin

cuales han sido usados para disminuir su nivel de

Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

Durante el ao 2005, Propilco experiment una evolucin

Ebitda pas de 2,07 veces en diciembre de 2004, a 1,79

Propilco S.A. coloc la primera emisin en su totalidad el

Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

Los recursos provenientes de la colocacin, se destinaron a

El polipropileno es producto de la polimerizacin del

Grfica 1. Cadena productiva petroqumica

Propilco se dedica a la produccin de resinas de

Desde hace algunos aos la cadena petroqumica y plstica

Homopolmeros (slo tiene molculas de propileno

La actividad de Propilco se clasifica dentro de la industria

La visin de largo plazo de la cadena, se basa en la

Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

podr convertir propileno grado refinera (el cual obtendr

actualmente las empresas estadounidenses productoras de

Persiste la dependencia de los proveedores externos

El uso mximo de la capacidad instalada actual limita

Aunque limitada, permanece la vulnerabilidad de los

Fuente: CMAI y Propilco

Ahora bien, a futuro, existen perspectivas de disminucin

Personal altamente calificado.

Polticas eficientes, pero conservadoras sobre el

Crecimiento permanente en ventas acompaados de

Alto nivel de competitividad del producto.

Importante posicionamiento en el mercado local y

Diversificacin geogrfica de los destinos de

Poca concentracin en clientes.

Alto nivel de tecnologa, que le ha permitido

Existencia de dos plantas y dos tecnologas diferentes

Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

Ubicacin geogrfica estratgica, con acceso a puerto

Disminucin en el largo plazo del precio local del

Exposicin a las volatilidades de precios y mrgenes

Propilco S.A. fue creada en marzo de 1989 y empez a

una produccin de 321.428 toneladas2, razn por la cual,

* Durante los aos 1997 y 1998 Propilco readquiri 4.997.126 acciones

Desempeo operacional y financiero

Histricamente, la compaa ha presentado un constante

Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

sus ventas locales y sus exportaciones, y est explicado

Grfica 4. Produccin de Propilco

operacionales), sumaron $498.575

En miles de Toneladas de Polipropileno.

Por otro lado, las exportaciones de la compaa

Lo anterior, se explica por las limitaciones de la capacidad

En miles de Toneladas de Polipropileno.

Es as como entre diciembre de 2004 y diciembre de 2005,

Cabe anotar que durante el primer trimestre del 2006, las

Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

Mxico (12,1%), Ecuador (11%), Zona Franca3 (10,6%), y

Lo anterior se explica por los costos de ventas, que

nacionales, comisiones, gastos de personal y seguros) se

Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

Por otro lado, la poltica de inventarios es de mantener