ESTUDIOS ECONMICOS

Aspectos prcticos de la adopcin de un esquema de

metas de inflacin en economas emergentes:
posibles implicancias para el Per1
Mark R. Stone
I.

Introduccin

En aos recientes, la adopcin de marcos completos de poltica monetaria basados en metas de inflacin se ha
ampliado de los pases industriales a las economas emergentes. Hacia diciembre del ao 2000, Brasil, Chile, la
Repblica Checa, Israel, Polonia y Sudfrica haban adoptado esquemas de metas de inflacin, mientras otros se
han orientando hacia dicho rgimen desde entonces.
Actualmente el Per est evaluando la adopcin de un esquema completo de metas de inflacin en el corto plazo
(Armas y Quispe, 2001 y Rossini, 2001), con el fin de asegurar la reciente reduccin de la inflacin y mejorar la
efectividad de la poltica monetaria. La poltica monetaria ha incluido el anuncio explcito de rangos objetivo de
inflacin desde 1994, y ms recientemente el Per ha dado pasos importantes hacia el mejoramiento de la
transparencia de la poltica monetaria, que es un elemento fundamental del esquema de metas de inflacin.
Este artculo resume los aspectos prcticos de la adopcin de un esquema de metas de inflacin en economas
emergentes y discute algunas de las posibles implicancias de esta evaluacin para su adopcin en el Per. La
evaluacin cubre principalmente a las economas emergentes, porque stos difieren de los pases industriales en
aspectos importantes, los cuales han sido el tema central de la mayora de anlisis sobre el rgimen de metas de
inflacin2.
Los pases que se considera han adoptado el esquema en las comparaciones presentadas en este artculo, son
aqullos que en diciembre del ao 2000 haban incorporado la mayor parte de elementos de un marco completo
de metas de inflacin. Estos pases se han comprometido a subordinar otros objetivos de poltica a la meta de
inflacin, usan una proyeccin de la inflacin como gua intermedia de la poltica monetaria, y llevan a cabo sus
polticas de acuerdo con un marco transparente que facilita la rendicin de cuentas. La seleccin de pases
empleada en este artculo es presentada en Schaechter et al. (2000).
Este artculo est estructurado de la siguiente manera. La Seccin II presenta una breve visin general de las
caractersticas de un tpico marco de metas de inflacin, incluyendo las diferencias entre economas emergentes
y pases industriales que han adoptado el esquema. La Seccin III discute los aspectos especficos del marco de
metas de inflacin y compara el marco usado en el Per con el de otros pases que han adoptado este rgimen.
El artculo concluye con una discusin de las posibles implicancias de las diferencias entre el Per y las
economas emergentes que usan el esquema.

Las opiniones expresadas en este artculo pertenecen al autor, y no necesariamente representan las del FMI o la poltica del
FMI. Deseo agradecer a Alain Ize, Andrea Schaechter y Andy Wolfe por sus valiosos comentarios, y a Sandra Marcelino por
su ayuda en la investigacin.
2
Bernanke et al. (1999) analizan el rgimen de metas de inflacin principalmente en pases industriales. El estudio de dicho
esquema en economas emergentes es abordado en Bljer et al. (2001), Masson et al. (1997) y Schaechter et al. (2000).

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

II. Visin general del esquema de metas de inflacin

El creciente nmero de pases que han adoptado el rgimen de metas de inflacin sugiere que este marco ofrece
mayores ventajas que las anclas monetarias y cambiarias. En primer lugar, ayuda a alejar la atencin del pblico
de polticas intervensionistas de corto plazo para las cuales la poltica monetaria no es adecuada hacia una
inflacin baja y estable, lo cual refuerza la estabilidad macroeconmica y el crecimiento. En segundo lugar, la
rendicin de cuentas y la disciplina de la poltica monetaria y fiscal son mayores bajo un esquema de metas de
inflacin. En tercer lugar, un marco slido de metas de inflacin habilita al banco central para responder a
desarrollos de corto plazo, con un menor riesgo para la credibilidad de su esfuerzo antiinflacionario en el largo
plazo. Finalmente, el marco de metas de inflacin ayuda a motivar la reforma institucional del banco central y a
impulsar las reformas estructurales de manera ms general, especialmente en un contexto de desinflacin. El
esquema tambin tiene desventajas potenciales, incluyendo la inestabilidad del instrumento monetario si el
marco es excesivamente rgido, as como la volatilidad cambiaria, especialmente en pequeas economas
abiertas.
La experiencia sugiere que los fundamentos para el xito de un rgimen completo de metas de inflacin son los
siguientes:
Una posicin fiscal y una estabilidad macroeconmica slidas.
Un sistema financiera relativamente desarrollado.
Independencia del banco central en el uso de sus instrumentos y el mandato de lograr la estabilidad de
precios.
Una adecuada proyeccin de inflacin y una comprensin razonablemente buena de los canales de
transmisin de la poltica monetaria.
Transparencia en lo que respecta a rendicin de cuentas y credibilidad.
Por supuesto, muchos de estos elementos, especialmente una fuerte posicin fiscal, son necesarios para una
slida poltica monetaria independientemente del objetivo de poltica. Adicionalmente, no es necesario
considerarlos como prerrequisitos para comenzar la transicin hacia una esquema completo de metas de
inflacin. De hecho, muchas economas emergentes usan preanuncios de metas de inflacin, en vez de un marco
completo, como el objetivo de poltica preferible entre todos los que estn disponibles.
Hay diferencias entre un esquema de metas de inflacin para economas emergentes y pases industrializados.
Las economas emergentes generalmente prefieren un marco institucional ms formal, es decir, tienden a
modificar el marco legal del banco central antes de adoptar el esquema, con el fin de mejorar los mecanismos de
rendicin de cuentas y aumentar la transparencia. Por el contrario, los pases industrializados por lo general no
reforman anticipadamente su marco legal porque cuentan con una posicin fiscal ms slida y sistemas
financieros ms grandes. Adicionalmente, todas las economas emergentes que usan un esquema de metas de
inflacin limitan explcitamente el financiamiento del banco central al gobierno en el mercado primario.
Los marcos institucionales ms formales de las economas emergentes reflejan su mayor nivel de credibilidad
heredada. Muchos empezaron sus esquemas de metas de inflacin con tasas de inflacin mucho mayores y ms
variables que las de los pases industrializados. Asimismo, tienen sistemas financieros menos desarrollados, lo
cual tiende a incrementar su exposicin a crisis financieras. Tambin suelen tener una mayor deuda pblica que
los pases industrializados, lo cual tiende a elevar las posibilidades de presin para monetizar los dficit fiscales,
as como mucho menores ratios de liquidez sobre PBI, lo cual implica que la monetizacin de un dficit es ms
inflacionaria. Finalmente, las economas emergentes son ms vulnerables a las crisis cambiarias. Estas
caractersticas de las economas emergentes pueden acentuar los problemas de principal-agente inherentes al
manejo del banco central, al hacer ms difcil que el pblico controle el desempeo y credibilidad del banco
central, lo cual conduce al establecimiento de arreglos ms formales.

ESTUDIOS ECONMICOS

Bajo el esquema de metas de inflacin, las economas emergentes y los pases industrializados disean y operan
sus polticas monetarias de manera algo diferente. Los bancos centrales de las economas emergentes dependen
menos de modelos estadsticos para la conduccin de la poltica monetaria. Los bancos centrales de las
economas emergentes intervienen con mayor frecuencia en el mercado cambiario. El diseo del esquema de
metas de inflacin en economas emergentes se caracteriza por el establecimiento de horizontes temporales ms
cortos, y por rangos objetivo ms amplios. Estas diferencias tambin pueden reflejar diferencias estructurales
con los pases industriales. Los cambios estructurales en las relaciones econmicas subyacentes son ms
comunes en economas emergentes, las cuales suelen ser ms vulnerables a choques, especialmente a flujos de
capital voltiles. Adicionalmente, la transmisin de la poltica en las economas emergentes ms abiertos opera
en mayor medida a travs del pass-through directo de corto plazo.
La mayor parte de los bancos centrales de economas emergentes han hecho importantes avances
organizacionales para aumentar su capacidad de aplicar juicio e incentivar la transparencia y la rendicin de
cuentas. Estos pasos pueden ser especialmente difciles para bancos centrales de economas emergentes que
tradicionalmente han operado con controles y regulaciones, y que han sido renuentes a comunicar sus
intenciones de poltica y sus apreciaciones econmicas. La mayor parte de ellos ha mejorado su estructura de
gobernabilidad mediante el uso de un rango ms amplio de perspectivas en el proceso de toma de decisiones de
la poltica monetaria, y mediante la reforma de sus estructuras organizativas con el fin de delegar autoridad.
Las diferencias entre las economas emergentes y los pases industrializados que han adoptado este esquema
sugieren que la evaluacin de su adopcin debe tomar en consideracin a qu categora pertenece el pas. Por
ejemplo, un pas industrializado puede no necesitar dar inmediatamente al marco legal de su banco central un
nivel alto de rendicin de cuentas y transparencia, mientras que por otro lado es ms probable que una economa
emergente s necesite incluir este importante elemento. Por esta razn, este artculo se concentra en economas
emergentes, ms que en la generalidad de los pases que han adoptado un esquema de metas de inflacin.

III. El Per comparado con las economas emergentes que usan un esquema de metas de
inflacin
Esta seccin discute los aspectos especficos del marco monetario del rgimen de metas de inflacin y compara
el marco del Per con los de las economas emergentes que usan un esquema de metas de inflacin, con el fin de
identificar diferencias que sean tiles en la evaluacin de su adopcin por parte del Per. Las comparaciones
tambin pueden tener implicancias no slo para el esquema de metas de inflacin en particular, sino tambin
para la poltica monetaria en general.

Indicadores macroeconmicos
El PBI y el PBI per cpita pueden ser considerados como variables proxy de los fundamentos del esquema de
metas de inflacin. Muchos de los elementos de estos fundamentos, los cuales sern examinados ms adelante,
pueden ser medidos directamente. Otros, tales como el nivel de educacin y la deuda pblica, no pueden ser
medidos directamente, sino que estn correlacionados con el PBI y el PBI per cpita. En el caso del Per, el PBI
es menor que en todos los otras economas emergentes que usan el esquema de metas de inflacin, excepto uno
(Cuadro 1). En lo que respecta al PBI per cpita, el del Per es menor que el de todos los dems pases con los
que se hace la comparacin. Sin embargo, el PBI per cpita de los pases en el momento de la adopcin del
rgimen generalmente est declinando, lo cual sugiere que su nivel de desarrollo tiene una tendencia decreciente.

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Cuadro 1. PBI y PBI per cpita, economas emergentes, 1998

1/ 2/

PBI
(Miles de millones de dlares)
R.P. China
Brasil
Mxico
India
Argentina
Rusia
Turqua
Myanmar

946,2
775,5
420,9
415,8
298,1
277,8
200,8
189,8

Polonia
Sudfrica
Tailandia
Colombia
Israel
Venezuela
Indonesia

157,2
133,9
112,1
99,4
99,0
95,4
94,2

Egipto
Chile
Malasia
Filipinas
Per
Pakistn
Rep. Checa

81,1
72,8
72,5
65,5
62,8
62,6
55,7

PBI per cpita

(Miles de dlares)
Israel
Eslovenia
Argentina
Uruguay
Rep. Checa
Chile
Lbano
Croacia

16.591
10.058
8.341
6.886
5.421
5.042
4.874
4.660

Hungra
Brasil
Mxico
Venezuela
Polonia
Myanmar
Eslovaquia
Gabn

4.658
4.552
4.199
4.115
4.060
4.037
3.786
3.768

Malasia
Estonia
Botswana
Panam
Sudfrica
Turqua
Belice
Per

3.411
3.397
3.274
3.254
3.164
3.087
2.894
2.393

Fuente: Schaechter et al. (200).

1/

Los pases que usan un esquema de metas de inflacin estn marcados en negrita.

2/

Excluye a los principales exportadores de petrleo y a los pequeos pases insulares.

El Per es menos desarrollado financieramente que las economas emergentes que aplican un esquema de metas
de inflacin. Generalmente, stas tienen mercados financieros relativamente desarrollados, lo cual favorece el
mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, as como el uso de una tasa de inters como meta operativa.
El Per tiene un sistema bancario y mercados financieros no bancarios pequeos en comparacin con otros
pases (Cuadro 2), a pesar de que el Per no se encuentra debajo de los valores mnimos de los pases con los que
se lo compara.
Cuadro 2. Indicadores de desarrollo del mercado financiero:
Per y economas emergentes que aplican el rgimen de metas de inflacin

Brasil
Chile
Rep. Checa
Israel
Polonia
Sudfrica
Mediana
Per

Capitalizacin
burstil /PBI

Capitalizacin
del mercado de bonos
privados / PBI

Concentracin
bancaria

Crdito al sector
privado / PBI

1998

1997

1997

1999

1999

20,7
65,9
21,4
39,4
12,9
127,6
30,4

9,8
bajo
6,3
bajo
bajo
bajo
bajo

0,4
0,4
0,7
0,8
0,4
0,8
0,6

27,7
66,4
56,8
84,9
23,8
69,8
61,6

27,0
109,2
76,9
99,4
43,1
59,0
67,9

18,6

bajo

0,6

25,5

34,2

Fuente: Schaechter te al. (2000).

Liquidez
total / PBI

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Los indicadores de estabilidad del sistema financiero del Per, en general, estn en lnea con los de las
economas emergentes que aplican un esquema de metas de inflacin. Una amenaza al sistema financiero puede
afectar la credibilidad de una meta de inflacin si aumenta la posibilidad de que se requiera una inyeccin
inflacionaria de liquidez para estimular instituciones financieras con problemas, y de que sta pueda limitar las
posibilidades de aplicar una poltica restrictiva para estabilizar el tipo de cambio. Las economas emergentes
pueden sentirse obligadas a esperar ms que los pases industrializados para asegurarse de que el nuevo marco no
sea amenazado por la inestabilidad del sistema financiero. Muchas de las economas emergentes que aplican un
esquema de metas de inflacin tomaron medidas para profundizar y ampliar los mercados de capital para reducir
los efectos potencialmente desestabilizadores de la volatilidad del precio de los activos. En el Per, los
indicadores estndar de deuda externa no estn muy desalineados con los de los pases con los que se hace la
comparacin (Cuadro 3). Adicionalmente, el Per tiene un nivel relativamente alto de reservas internacionales.

Cuadro 3. Indicadores de estabilidad financiera: Peru y las

economas emergentes que aplican el esquema de metas de inflacin

Brasil
Chile
Rep. Checa
Israel
Polonia
Sudfrica
Mediana
Per

Pasivos no bancarios con

bancos asociados al BIS /
PBI

Deuda externa /
PBI

Deuda de corto plazo /

Deuda externa total
1999

7,5
67,4
6,1
6,2
4,9
7,3
6,8

30,7
47,6
41,8
51,4
29,5
18,9
36,2

11,3
11,5
33,3
n.d.
14,3
45,6
14,3

7,8

52,9

17,1

Fuente: Schaechter et al. (2000)

Por otro lado, el Per est mucho ms dolarizado que cualquiera de las economas emergentes que aplican un
esquema de metas de inflacin3. El ratio reportado de depsitos en moneda extranjera sobre liquidez para el
Per, equivalente a 64 por ciento, contrasta con los valores de 5,9 por ciento de la Repblica Checa y 20,4 por
ciento de Polonia, que son las nicas dos economas emergentes con tales datos reportados por Balio et al.
(1999). La dolarizacin crea nuevos desafos para la poltica monetaria en un esquema de metas de inflacin.
En primer lugar, la dolarizacin puede incrementar la exposicin cambiaria del sector no transable, porque una
sbita depreciacin puede aumentar considerablemente la carga financiera de las compaas dependientes de
endeudamiento externo, pero cuyos ingresos estn denominados en moneda nacional. En segundo lugar, la
dolarizacin tambin puede aumentar la vulnerabilidad del sector bancario si ste tiene una posicin negativa de
activos externos netos. En tercer lugar, la dolarizacin puede aumentar, o al menos hacer ms voltil el passthrough depreciacin-inflacin, puesto que los precios de los bienes domsticos denominados en dlares pueden
aumentar a la par con la depreciacin. En Brasil, Chile e Israel, las largas experiencias con la indexacin y con
tasas de inflacin altas con frecuencia generaron una inercia hacia la baja de los precios y a un pass-through ms
rpido del tipo de cambio a la inflacin hasta que el marco de metas de inflacin adquiri credibilidad.
Los choques cambiarios pueden tener un mayor impacto en el Per en relacin con las economas emergentes
que usan un esquema de metas de inflacin, lo cual refleja la dolarizacin, apertura y tamao relativamente
reducido del Per. Por supuesto, todas las economas emergentes enfrentan el reto de identificar la causa de los
movimientos cambiarios, lo cual determina si se justifica como en caso de un choque externo temporal o no
como en el caso de una mejora permanente en la productividad domstica una respuesta de poltica. Las
posibilidades de respuesta a un choque han ido desde no hacer nada hasta una combinacin de intervencin
3

La complejidad adicional que introduce la dolarizacin en la eleccin de un rgimen monetario para el Per es tratada en
mayor detalle en Ize (2001).

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

cambiaria y poltica monetaria restrictiva. Despus de los episodios de las crisis asitica y rusa, Chile
inicialmente llev a cabo una intervencin cambiaria esterilizada para moderar el ritmo de depreciacin
cambiaria, y luego increment la tasa de inters cuando qued claro que la intervencin cambiaria por s misma
no sera suficiente para restaurar el sentido de riesgo en el mercado cambiario. Esta defensa del peso mediante
tasas de inters altas hizo que la inflacin terminara debajo de la meta en 1999, porque el pass-through fue
mucho menor que lo esperado. El Banco de Israel no intervino, lo cual reflej la preocupacin de que esto
hubiera podido incentivar a los participantes en el mercado a especular contra el banco central y a aumentar su
percepcin del riesgo cambiario. La Repblica Checa adopt una poltica ms restrictiva de lo que hubiera sido
si se hubiera basado nicamente en las perspectivas de inflacin.
Una slida posicin fiscal es un elemento esencial en el esquema de metas de inflacin, porque la inflacin alta
es tpicamente inducida por la monetizacin de los dficit fiscales. Efectivamente, los mayores niveles de deuda
pblica de las economas emergentes en relacin con los pases industrializados implica que aqullos son ms
propensos a la monetizacin de los dficit fiscales, y que la monetizacin de un determinado nivel de gasto
pblico ser ms inflacionaria. Nuevamente, el balance fiscal del Per es comparable con el de las economas
emergentes que usan un esquema de metas de inflacin en el momento en que lo adoptaron (Cuadro 4).

Cuadro 4. Resultado fiscal / PBI, Per y economas emergentes

que aplican el rgimen de metas de inflacin 1/
Brasil

1999

Chile

1990

4,5

Republica Checa

1998

-1,0

Israel

1997

-2,9

Polonia

1998

-3,2

Sudfrica

2000

-2,7

Mediana
Per

-7,7

-3,0
2000

-2,3

Fuente: Schaechter et al. (2000)

1/

Promedio para el ao indicado y los dos aos precedentes.

La tendencia decreciente de la inflacin en el Per podra ser un buen augurio para la adopcin del esquema de
metas de inflacin, porque la experiencia internacional sugiere que la desinflacin permite una transicin ms
rpida hacia un esquema completo de metas de inflacin. La eleccin entre una transicin gradual o rpida para
las economas emergentes refleja el nivel de la inflacin al comienzo de dicha transicin (Cuadro 5). Ninguna de
las economas emergentes que usan un esquema de metas de inflacin comenz dicho rgimen con una inflacin
inferior a la que el Per tiene ahora. La baja tasa de inflacin del Per es til para establecer credibilidad y
reduce la necesidad de una restriccin monetaria que podra aminorar el crecimiento del producto.

ESTUDIOS ECONMICOS

Cuadro 5. Per y economas emergentes que aplican el rgimen de metas de inflacin: Inflacin anual
antes del establecimiento de un esquema completo de metas de inflacin y en el momento de su adopcin
Economas emergentes

1/

t menos
36 meses

t menos
24 meses

t menos
12 meses

Brasil
Chile
Repblica Checa
Israel
Polonia
Sudfrica

Jun. 1999
Set. 1999
Dic. 1997
Jun. 1997
Mar. 1999
Feb. 2000

16,3
6,3
9,9
12,5
20,2
9,7

7
6
7,9
9,7
16,8
5,4

3,4
4,8
8,6
12,9
13,9
6,2

3,3
2,9
10
8,5
6,1
2,4

Per

Abr. 2001

8,4

3,4

3,8

2,6

Fuente: Schaechter et al. (2000)

1/

El mes t es el momento de la adopcin de un marco completo de metas de inflacin.

Marco institucional
El objetivo principal del Banco Central de Reserva del Per (BCRP) de lograr la estabilidad monetaria puede
ser considerado consistente con el esquema de metas de inflacin. Todas las economas emergentes, con la
excepcin de Polonia, incluyen como objetivo del banco central la estabilizacin del valor de la moneda. Esto
se refiere a condiciones domsticas (estabilidad de precios) y externas (estabilidad cambiaria), y refleja la
funcin que han cumplido el tipo de cambio fijo y el crawling peg en la mayora de estos pases. En la prctica,
el nfasis de los objetivos de la poltica monetaria se desplaz hacia la estabilidad de precios domsticos cuando
el grado de flexibilidad cambiaria aument. El objetivo de estabilidad monetaria del BCRP puede reflejar la
historia de hiperinflacin del Per.
La independencia en el uso de los instrumentos est garantizada por los marcos legales de todos los pases que
aplican un esquema de metas de inflacin, incluido el Per. Todas las economas emergentes establecieron la
independencia en el uso de los instrumentos en la legislacin de sus bancos centrales antes de la adopcin de un
marco de metas de inflacin. Entre los pases industrializados, dos han hecho cambios hace relativamente poco
tiempo (Suecia y el Reino Unido) y tres permiten formalmente al gobierno prevalecer sobre las decisiones de
poltica del banco central (Australia, Canad y Nueva Zelanda), a pesar de que en ninguno de stos ltimos el
gobierno ha hecho uso de esta provisin en los ltimos treinta aos.
El financiamiento del gasto pblico por el BCRP est estrictamente limitado, al igual que en el marco legal de
los bancos centrales de todos las economas emergentes que aplican un esquema de metas de inflacin. En el
Per, el financiamiento del banco central est limitado a una compra de bonos equivalente al 5 por ciento del
saldo de la base monetaria del ao anterior. Estos lmites reflejan la experiencia de alta inflacin inducida por la
monetizacin de los dficit fiscales. Los mayores niveles de deuda pblica de las economas emergentes en
relacin con los pases industrializados implica que aqullos son ms proclives a la monetizacin de sus dficit
fiscales, y sufren de una mayor vulnerabilidad a la inflacin porque la monetizacin de un nivel determinado de
gasto pblico ser ms inflacionaria. El lmite al financiamiento del gobierno por parte del BCRP es un
elemento importante de un marco de metas de inflacin que goce de credibilidad.
Las economas emergentes han preferido para sus bancos centrales marcos legales que aseguren un alto nivel de
independencia antes de introducir un esquema de metas de inflacin. La legislacin de los pases
industrializados tiende a ser ms diversa, y con frecuencia ha experimentado revisiones despus de la adopcin
del rgimen. La necesidad de una mayor credibilidad en las economas emergentes proviene de la gran
vulnerabilidad a choques, as como, en algunos casos, de la historia previa de alta inflacin.

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Cuadro 6. Marcos legales de los bancos centrales de las economas emergentes

que aplican un esquema de metas de inflacin
Marco legal

Pases

Objetivos de la poltica monetaria

Estabilidad de la moneda
como objetivo principal

Repblica Checa

Estabilidad monetaria
como objetivo principal

Per

Estabilidad de los precios domsticos

como objetivo principal

Polonia

Estabilidad de la moneda
ms otros objetivos

Brasil, Chile, Israel,

Sudfrica

Independencia en el uso de instrumentos

Brasil, Chile, Repblic Checa, Israel,

Polonia, Sudfrica, Per

Financiamiento del dficit fiscal

Limitado

Repblica Checa, Sudfrica, Per

No permitido

Brasil, Chile, Israel, Polonia

Fuente: Legislacin de bancos centrales y reportes.

Diseo de la meta de inflacin

En el Per, el BCRP anuncia la meta de inflacin. Las metas de inflacin en la mayor parte de los pases que
aplican un esquema de metas de inflacin son anunciadas por el gobierno o conjuntamente por el gobierno y el
banco central. Esto puede fortalecer la credibilidad de la meta, porque indirectamente compromete al gobierno a
aplicar una poltica fiscal que apoye el logro del objetivo inflacionario. El gobierno debe asignar un objetivo al
banco central porque aqul representa las preferencias de la sociedad, mientras que ste, dependiendo de cunta
independencia tenga, podra elegir una meta que el gobierno considere excesivamente restrictiva. Sin embargo,
los gobiernos pueden tener un horizonte de corto plazo y, por lo tanto, favorecer metas que estn por encima de
la tasa de inflacin socialmente ptima de largo plazo. Esto puede ser mitigado ya sea mediante un anuncio
conjunto de la meta, o haciendo que el banco central juegue un papel activo en la discusin de las consecuencias
de la inflacin con el gobierno y la sociedad.
Cuadro 7. Anuncio de metas de inflacin en economas emergentes
que aplican el rgimen de metas de inflacin
Meta anunciada por:
Gobierno

Brasil, Israel

Banco Central

Chile, Polonia, Per

Conjuntamente por el Gobierno

Repblica Checa, Sudfrica

y el Banco Central
Fuente: Sitios web de bancos centrales.

El horizonte temporal de la meta de inflacin del BCRP es anual, como en el caso de la mayor parte de las
economas emergentes que aplican un esquema de metas de inflacin. El horizonte temporal de la meta define el
periodo en el cual el banco central se compromete a lograr la meta de inflacin. Cuando la inflacin se halla en
el nivel deseado de largo plazo, la extensin del horizonte de poltica con frecuencia refleja los rezagos de
transmisin de poltica y el deseo de evitar variaciones excesivas en los instrumentos monetarios, y por lo tanto
en el producto. Los horizontes de largo plazo tienen la ventaja de dar al banco central mayores posibilidades
para responder a choques (es decir, para mantener el producto estable) y ayudan a cimentar las expectativas

ESTUDIOS ECONMICOS

inflacionarias. Efectivamente, el establecimiento de horizontes de corto plazo para las metas y las acciones del
banco central pueden generar una inestabilidad del instrumento si el horizonte es corto en relacin con los
rezagos de poltica. El BCRP tambin acuerda una meta de tres a cinco aos con el gobierno en el contexto del
Presupuesto, lo cual ayuda a consolidar las expectativas inflacionarias de largo plazo.
Cuadro 8. Horizonte temporal de las metas en economas emergentes
que aplican el rgimen de metas de inflacin
Horizonte temporal

Pases

Metas anuales

Israel, Polonia, Sudfrica, Per

Metas anuales, pero anunciadas de manera

Brasil, Repblica Checa

anticipada para varios aos

Horizonte indefinido

Chile

Fuente: Schaechter et al. (2000)

La evolucin de la inflacin anual es la medida de acuerdo con la cual los bancos centrales son evaluados en la
mayor parte de las economas emergentes. Los reportes de inflacin del banco central o los reportes de poltica
monetaria comparan las metas con los resultados mensuales o trimestrales en lo que se refiere a inflacin, aun
cuando en muchos casos el marco formal no necesariamente define explcitamente la periodicidad de las
evaluaciones. La Repblica Checa, Israel y Polonia han formulado metas anuales diciembre-diciembre, las
cuales reflejan el papel que han jugado sus metas de tipo de cambio en el proceso hacia la desinflacin. Sin
embargo, estos pases tambin discuten el desempeo inflacionario dentro del ao en sus Reportes de Inflacin.
Las evaluaciones peridicas, las cuales estn orientadas a informar al pblico, ayudan a controlar el desempeo
inflacionario en relacin con la meta.
Actualmente, la meta de inflacin del Per tiene un rango de uno por ciento. Un rango, en vez de un punto, da al
banco central una mayor flexibilidad para responder a choques y permiten un rango de discrecin en el contexto
de otros objetivos. Los incumplimientos de las metas son probables. Ms an, la amplitud del rango da una
seal anticipada de cunta tolerancia tiene el banco central hacia las fluctuaciones de la inflacin alrededor del
punto medio, reconociendo que un punto no ser logrado exactamente. Aun as, la flexibilidad depender de la
amplitud de un rango objetivo anunciado en relacin con la escala de desviacin que es aceptable cuando la meta
es un punto. Cuanto ms amplio es el rango, menos claras son las expectativas inflacionarias y el compromiso
del banco central de lograr una meta clara. Es ms, puede existir la preocupacin de que en la prctica el lmite
superior del rango pueda convertirse en la meta, en vez del punto medio. El trade-off entre un rango estrecho y
uno amplio depende de la frecuencia y la severidad de los choques y la credibilidad del banco central. Con el fin
de dar una gua clara para las expectativas inflacionarias, la mayora de bancos centrales han establecido ya sea
puntos o rangos objetivos estrechos de dos puntos porcentuales o menos. Estos arreglos son preferidos
igualmente por pases industrializados y economas emergentes. Las excepciones importantes son Brasil, Nueva
Zelanda y Sudfrica, que han optado por rangos ms amplios para compensar el hecho de que los ndices de
precios que usan como objetivos incluyen varios tem voltiles que estn ms all de la influencia del banco
central.
Cuadro 9. Objetivos de rango o punto en economas emergentes
que aplican el rgimen de metas de inflacin
Rango objetivo de 1 punto porcentual

Israel, Per

Rango objetivo de 2 puntos porcentuales

Chile, Repblica Checa, Polonia

Rango objetivo de ms de 2 puntos porcentuales

Brasil, Sudfrica

Fuente: Sitios web de bancos centrales

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Operatividad de la poltica monetaria

La operatividad de la poltica monetaria en un esquema de metas de inflacin funciona de la siguiente manera:
La proyeccin de inflacin usualmente es actualizada de acuerdo con un cronograma regular, sobre la base
de los ltimos datos econmicos, indicadores de percepcin de mercado, resultados de modelos y juicio.
La posicin deseada de la poltica, en trminos del nivel de la meta operativa requerida para reducir
cualquier brecha entre la proyeccin de inflacin y la meta de inflacin, y tomando en consideracin la
brecha de producto y otros factores, es determinada usando modelos y juicio.
Tambin son tomados en consideracin otros factores (desarrollos internacionales, eventos polticos) que
podran tener alguna influencia en la oportunidad y magnitud de los cambios en la posicin de la poltica.
En el Per, como en otros pases que aplican un esquema de metas de inflacin (Cuadros 10 y 11), las decisiones
de poltica monetaria son tomadas mensualmente por un comit. En varios pases la estructura de gobernabilidad
del banco central ha sido rediseada para permitir la participacin directa de banqueros centrales que no son de
carrera a tiempo completo o a tiempo parcial en el proceso de toma de decisiones de la poltica monetaria.
La participacin de personas externas al banco central asegura que un rango ms amplio de opiniones sea
tomado en consideracin en el proceso de toma de decisiones, y no est ligada necesariamente a la adopcin de
metas de inflacin.
Cuadro 10. Cuerpo de toma de decisiones de poltica monetaria en
economas emergentes que aplican el rgimen de metas de inflacin
Directorio o comit de poltica

Brasil, Chile, Repblica Checa, Per

Polonia, Sudfrica

Gobernador, en consulta con

Israel

funcionarios
Fuente: Legislacin y reportes de bancos centrales.
Cuadro 11. Frecuencia de reuniones de poltica monetaria en economas
emergentes que aplican el rgimen de metas de inflacin
Mensual

Brasil, Chile, Repblica Checa, Israel,

Per, Polonia

Dos veces por trimestre

Sudfrica

Fuente: Legislacin y reportes de bancos centrales.

El uso de una meta operativa cuantitativa, en vez de una meta de tasa de inters, ubica al Per aparte de todos los
dems pases que aplican el esquema de metas de inflacin. Todos stos utilizan una tasa de inters de muy
corto plazo como meta operativa (Cuadro 12). La meta operativa puede ser definida como el indicador del
mercado de dinero que mejor captura las intenciones de las autoridades. La popularidad del uso de una tasa de
inters overnight como meta operativa implica que los bancos centrales han elegido acomodarse a fluctuaciones
en la demanda por reservas bancarias o depsitos de los bancos en el banco central. La creciente popularidad de
las tasas de inters de corto plazo como meta operativa es parte de una tendencia ms amplia hacia el abandono
de metas de agregados monetarios, y no es necesariamente inherente al marco de metas de inflacin. La mayora
de pases que aplican un esquema de metas de inflacin ajustan las tasas de inters de corto plazo en respuesta a
desviaciones de la inflacin o de la inflacin esperada respecto de la meta y la brecha de producto. Bajo un
esquema de metas de inflacin, las respuestas de la tasa de inters son ms forward-looking que bajo otros
marcos de poltica, a causa de los rezagos entre cambios de poltica y la inflacin resultante, y del deseo de evitar

ESTUDIOS ECONMICOS

una excesiva volatilidad del producto. El uso de una meta operativa cuantitativa en el Per ha tenido como
resultado, por lo menos hasta hace muy poco, un mayor grado de volatilidad de la tasa de inters de corto plazo
en relacin con otros pases (Choy Chong, 1998).
Cuadro 12. Metas de inflacin y principales instrumentos de poltica monetaria en
economas emergentes que aplican el rgimen de metas de inflacin
Meta operativa

Principales instrumentos

Brasil

Tasa de inters overnight interbancaria

(SELIC)

Operaciones de mercado abierto (OMA) con bonos

del Tesoro o bonos emitidos por el banco central.

Chile

Tasa real overnight interbancaria atada

al IPC con un rezado de 10 das.

OMA mediante emisin de instrumentos del banco

central y repos (acuerdos de recompra).

Repblica Checa

Tasa repo a dos semanas.

Subastas diarias de repos a dos semanas.

Israel

Tasa de inters sobre prstamos de corto

plazo a bancos y depsitos en los mismos.

Redescuentos diarios a plazo fijo, y OMA con

bonos del Tesoro.

Polonia

Tasa de los bonos del Banco Nacional de

Polonia a 28 das.

OMA con bonos del banco central.

Sudfrica

Tasa repo overnight.

OMA con instrumentos del gobierno.

Per

Cuenta corriente de los bancos en el BCRP.

OMA con certificados de depsito del BCRP.

Fuente: Schaechter et al. (2000).

El Per publicar un reporte de inflacin semianual desde el ao 2001. Todos los bancos centrales que aplican
un esquema de metas de inflacin regularmente publican su evaluacin del desempeo inflacionario, las
motivaciones que sustentan las acciones monetarias y las perspectivas inflacionarias. Preparan reportes
regulares para informar acerca de su desempeo en el logro de las metas de inflacin. En todos los casos, los
reportes son remitidos a autoridades del gobierno para cumplir con los requerimientos de rendicin de cuentas, y
son publicados en copias impresas y en los sitios web de los bancos centrales. Los reportes proporcionan
informacin detallada de los desarrollos econmicos y financieros recientes y de sus efectos sobre la inflacin en
relacin con la meta, explican las motivaciones que han sustentado las acciones monetarias recientes y, en
muchos casos, presentan una discusin de las perspectivas de la inflacin en los siguientes doce a veinticuatro
meses. El reporte de los detalles de las perspectivas de inflacin vara de acuerdo con el pas, lo cual refleja el
trade-off entre proporcionar ms informacin y el costo de tener que revisarla frecuentemente a causa de errores
de proyeccin (Cuadro 13). Adems, las acciones de poltica son anunciadas inmediatamente mediante notas de
prensa para aumentar la transparencia. Finalmente, los mensajes contenidos en reportes publicados
frecuentemente han sido reforzados por presentaciones a grupos externos
Un nivel alto de rendicin de cuentas y transparencia es esencial para un esquema exitoso de metas de inflacin.
La necesidad de mecanismos explcitos de rendicin de cuentas en un esquema de metas de inflacin se debe al
rezago entre las acciones de poltica monetaria y la inflacin, lo cual hace difcil controlar el compromiso de
poltica de manera continua. Esto contrasta con los regmenes de metas de tipo de cambio y agregados
monetarios, en los cuales el cumplimiento de las metas puede ser controlado continuamente. Adems, los
mecanismos de rendicin de cuentas contribuyen a aislar la poltica de presiones polticas externas.

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Cuadro 13. Reporte de inflacin en economas emergentes

que aplican el rgimen de metas de inflacin
Brasil

Fan chart de 2 aos

Chile

Fan chart de 2 aos

Repblica Checa

Rango de 1 ao

Israel

No hay estimados

Polonia

Cualitativo

Per

Rango de 1 ao

Fuente: Schaechter et al. (2000).

La adopcin de un rgimen completo de metas de inflacin por parte de las economas emergentes con
frecuencia ha propiciado un cambio significativo en la orientacin del anlisis econmico y los requerimientos
de personal del banco central. Algunos bancos centrales han tenido que incrementar su capacidad analtica y
reorientar sus actividades de anlisis econmico y manejo de datos hacia la recoleccin de informacin, la
construccin de modelos necesarios para generar proyecciones regulares de inflacin, e identificar los
principales mecanismos de transmisin de las tasas de inters de corto plazo a la inflacin. El esquema de metas
de inflacin tambin parece haber cambiado la funcin del personal involucrado en el seguimiento de los
mercados financieros. Antes de la adopcin del esquema de metas de inflacin, el personal involucrado en
actividades financieras, particularmente en bancos centrales con regmenes de tipo de cambio fijo, jugaba un
papel activo en el seguimiento continuo de los mercados, y en la ejecucin de transacciones destinadas a
garantizar que los objetivos de tasa de inters y tipo de cambio fueran logrados. Con la adopcin del esquema de
metas de inflacin, parece haber habido un cambio en la orientacin de ese personal. En el esquema de metas de
inflacin, la poltica monetaria se centra en el mediano plazo y no en los desarrollos diarios de los mercados
financieros. Como resultado, aqullos involucrados en el seguimiento de los mercados pueden ahora invertir
ms tiempo extrayendo informacin sobre las expectativas del mercado acerca de la inflacin futura y la
posicin de la poltica monetaria, y correspondientemente menos en el seguimiento del flujo continuo de
transacciones a travs de los mercados.

IV. Conclusin: Posibles implicancias de las diferencias entre el Per y las economas
emergentes que aplican un rgimen de metas de inflacin
Este artculo ha resumido los aspectos prcticos de la adopcin de un esquema de metas de inflacin por parte de
las economas emergentes, y ha discutido algunas de las posibles implicancias de esta evaluacin para la
aplicacin de dicho rgimen en el Per. La siguiente discusin acerca de las diferencias entre el Per y las
economas emergentes que usan un esquema de metas de inflacin destaca, en general, sus posibles implicancias
para el mejoramiento de la poltica monetaria en el Per, y particularmente para el caso en que el Per decida
avanzar hacia la adopcin de un rgimen completo de metas de inflacin.
En general, el marco institucional de la poltica monetaria en el Per es slido, pero podra ser modificado en
varios aspectos. Para mejorar la credibilidad de una meta inflacionaria, la meta anual puede ser anunciada
conjuntamente con el Ministerio de Economa y Finanzas, e incorporada a la Ley de Presupuesto. La
credibilidad puede ser reforzada separando al ejercicio del Presidente del banco central y de los miembros del
directorio del ciclo poltico, y estableciendo un sistema de periodos no coincidentes para cada miembro del
directorio.
En lo que respecta a las operaciones monetarias, las principales implicancias se refieren a la eleccin de la meta
operativa y el instrumento monetario. Una meta de tasa de inters puede constituir una mejor seal de las
respuestas de poltica a las fluctuaciones cambiarias, y ser menos vulnerable a cambios en la velocidad los
cuales son especialmente altos en un contexto de dolarizacin en comparacin con una meta monetaria. Sin
embargo, el uso de una meta de tasa de inters podra originar una mayor volatilidad cambiaria, especialmente

ESTUDIOS ECONMICOS

durante un periodo de choques externos. Por supuesto, la periodicidad y modalidad de un cambio en la meta
operativa deben ser evaluadas tomando en consideracin la manera en que el mercado percibe el funcionamiento
de la poltica, as como el contexto econmico y poltico. En lo que respecta al instrumento monetario, un
cambio de certificados de depsito a bonos del Tesoro y repos los instrumentos usuales de los bancos que
aplican un esquema de metas de inflacin merece ser considerado.
Tambin se puede avanzar en la profundizacin del sector financiero, la cual beneficiara no slo al esquema de
metas de inflacin, sino a la poltica monetaria bajo cualquier rgimen. Una estrategia completa de manejo de la
deuda interna, respaldada por una poltica fiscal responsable, proporcionara una curva de rendimiento de
referencia que sea confiable, y profundizara el mercado de moneda domstica. El desarrollo de instrumentos
financieros en soles mejorara los canales de transmisin de la poltica monetaria y fortalecera la capacidad de
sealizacin del BCRP. Adicionalmente, con la adopcin de una tasa de inters de corto plazo, el BCRP podra
disminuir la volatilidad de la tasa de inters, con lo cual se reduciran los costos del financiamiento y se
fomentara el desarrollo del mercado financiero.
La experiencia de los bancos centrales de las economas emergentes en lo que respecta a la respuesta de la
poltica monetaria a choques cambiarios puede tener implicancias tiles en el caso para el Per. Los bancos
centrales buscan asegurar que los movimientos del tipo de cambio no desestabilicen las expectativas
inflacionarias, los mercados financieros o los balances del sector privado. La dificultad prctica es identificar la
causa de los movimientos cambiarios. Al plantear sus polticas, los bancos centrales han tendido a depender de
informacin cuantitativa obtenida mediante sus contactos con los participantes del mercado y el sector privado, y
de informacin extrada de indicadores de mercado. En la prctica, las posibilidades de respuesta a un choque
han cubierto un amplio rango, desde no hacer nada, hasta una combinacin de intervencin cambiaria y mayor
restriccin monetaria. Ofrecer explicaciones claras acerca de la racionalidad que sustenta los cambios en la
posicin de la poltica puede ayudar a orientar las expectativas en la direccin deseada. Una economa
dolarizada enfrenta dificultades a causa de la presencia del pass-through cambiario, porque ste depende no slo
de la brecha de producto, sino tambin de la demanda por moneda domstica en relacin con demanda por
moneda extranjera. Despus de un choque, muchos pases actan en un principio sobre el supuesto de un passthrough relativamente bajo, y luego ejercen una poltica monetaria firme si el pass-through resulta ser alto, a
pesar de que esta aproximacin origina el riesgo de que la inflacin se ubicar debajo de la meta, adems de
otras complicaciones. Puesto que la estabilizacin cambiaria es especialmente difcil si la moneda extranjera o
los pasivos en dlares conforman una proporcin grande de los balances, un seguimiento de stos puede ayudar a
reducir la posibilidad de conflictos de poltica.
Finalmente, las comparaciones entre el Per y las economas emergentes que aplican un esquema de metas de
inflacin sugieren algunas maneras de mejorar la transparencia. La explicacin de las reacciones de poltica del
BCRP mejorara la capacidad de sealizacin y la toma de decisiones del sector privado. La publicacin de una
proyeccin de inflacin ms detallada ayudara a centrar las expectativas del mercado y reducir los cambios
sorpresivos de poltica, los cuales afectan negativamente la credibilidad. Finalmente, un esfuerzo educativo
amplio acerca de qu significa el esquema de metas de inflacin aumentara la efectividad del rgimen.
El esquema de metas de inflacin es un marco de poltica complejo y sutil. Un esfuerzo adicional para
explicarlo al pblico sera til, dada la historia de volatilidad monetaria el Per. Un esfuerzo educativo amplio
puede inclusive ser visto como una variable de poltica que sirva para conectar las acciones del banco central, el
entendimiento por parte del pblico y el apoyo poltico, y para reforzar la credibilidad de la poltica monetaria.

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