CEPAL/ILPES

VIII CURSO INTERNACIONAL

Preparacin y Evaluacin
de Proyectos de Desarrollo Local
Evaluacin Privada de Proyectos
5. Anlisis del VAN
Flujo de fondos con inflacin
Origen de los VAN positivos

Horacio Roura

CEPAL/ILPES

Flujo de fondos:
Tratamiento de la inflacin

Inflacin: Efectos reales

CEPAL/ILPES

La inflacin genera efectos reales en los proyectos.

Para captarlos:
Estimar la tasa de inflacin esperada para cada perodo y para
cada input y output del proyecto (los ms relevantes)
Establecer el flujo de fondos en moneda corriente (especfica,
i.e., a precios de cada perodo)
Deflacionar el flujo de fondos con un ndice general
Calcular el VAN del flujo ajustado con una tasa sin inflacin

Tratamiento de la inflacin: Ejemplo

CEPAL/ILPES

Datos
Precios output
Output
Precios input
Input
Indice general
General
k real
k nominal

0
100
80
90

2
121
10%
97
10%
109
10%

3
133
10%
106
10%
120
10%

4
146
10%
117
10%
132
10%

5
161
10%
129
10%
145
10%

100
100

100
100

100
100

100
100

100
100

15%
27%

FLUJO EN UNIDADES FISICAS

0
Output
Input

1
110
10%
88
10%
99
10%

Anual
10,00%
10,00%
10,00%

Flujo corriente a precios de cada

perodo

CEPAL/ILPES

0
Output
Input
Inversin
Flujo Neto

ORt = QOt . POt = KOt . POt/POh

IRt = QIt . PIt = KIt . PIt/PIh

VAN 27%

(1.000)
(1.000)
5.704

1
11.000
(8.800)
2.200

12.100 13.310 14.641 16.105

(9.680) (10.648) (11.713) (12.884)
2.420

2.662

2.928

3.221

Flujo constante a precios de hoy

CEPAL/ILPES

0
Output
Input
Inversin
Flujo Neto

OKt = QOt . POh

IKt = QIt . PIh

VAN 15%

(1.000)
(1.000)
5.704

10.000
(8.000)

10.000
(8.000)

10.000
(8.000)

10.000
(8.000)

10.000
(8.000)

2.000

2.000

2.000

2.000

2.000

CEPAL/ILPES

Flujo constante a precios de cada

perodo deflacionados a hoy

0
Output
Input
Inversin
Flujo Neto

OK*t = ORt /(1+ )

t

IK*t = IRt /(1+ )

VAN 15%

(1.000)
(1.000)
5.704

10.000
(8.000)

10.000
(8.000)

10.000
(8.000)

10.000
(8.000)

10.000
(8.000)

2.000

2.000

2.000

2.000

2.000

CEPAL/ILPES

Tratamiento de la inflacin:
Distintos casos

VAN

=0

Output =
Input =
General =

Flujo en moneda corriente a

precios especficos
Flujo en moneda constante a
precios de hoy
Flujo en moneda constante a
precios futuros deflacionados a
hoy

Output Output Output

= Input > Input < Input

Output >
Input
(variable)

(k nominal)

5.704

5.704

7.159

4.237

8.115

(k real)

5.704

5.704

5.704

5.704

5.704

(k real)

5.704

5.704

7.161

4.238

8.273

CEPAL/ILPES

Anlisis del VAN:

Determinacin de las fuentes de valor

Anlisis del VAN

CEPAL/ILPES

Un proyecto se acepta si VAN > 0

La pregunta es
por qu el VAN es positivo?
Respuesta 1: El proyecto se apropia de rentas econmicas
Respuesta 2: Hay errores de proyeccin o de diseo

VAN: Significado
CEPAL/ILPES

El VAN mide las rentas econmicas generadas por el proyecto

Esto es, las ganancias por encima del rendimiento de largo plazo del
mercado

VAN: Anlisis
CEPAL/ILPES

La solidez de un VAN debera testearse

Comenzando por los precios de mercado del activo involucrado
Preguntndose luego por qu el proyecto/activo generara rentas
extraordinarias en manos de este dueo, y no del resto del
mercado

Comenzar por los precios de mercado

CEPAL/ILPES

El valor de algo es igual a su precio en el mercado

Muchos activos se negocian en un mercado El precio de
mercado es el punto de partida para valuar costos y beneficios
Ejemplo: The Cadillac and the movie star
Una oferta especial de Cadillac: por US$ 25,001 se obtiene un auto
ltimo modelo y un beso de su artista favorito
Enfoque 1: Valuar todas las ventajas del auto, concluir que bien valen
$26,000, y pensar que le pagan al artista $999 por besarlo a Ud.
Enfoque 2: Considerar que el auto vale $25,000 en el mercado, y
pensar que Ud. debe pagar $1 por el beso.

CEPAL/ILPES

Comenzar por los precios de mercado:

Cuestiones

Cuestin 1: El mercado en cuestin, es competitivo?

Si no lo es, el precio puede no reflejar el valor de los bienes precios
mentirosos

Cuestin 2: Por qu podemos obtener ms de esos activos que los

competidores?
Si podemos, para nosotros pueden valer ms que el precio de mercado
Memo: El precio de mercado refleja la valoracin del consumidor
marginal.

CEPAL/ILPES

Fuentes de valor: El caso del

supermercado
Un supermercado evala cada nueva sucursal como un
proyecto: los flujos netos que generar ms la inversin
en inmuebles.
0
Flujo Neto Supermercado
Compra/Venta inmueble
Flujo Neto Sucursal

Tasa apreciacin inmueble

Tasa apreciacin inmueble

(100)
(100)

3%
2%

VAN
10%
1
(4)

1
8

2
8

...
8

10
8
134
142

Sensibilidad del VAN al

valor terminal del inmueble

Negocio 1:
Comercial

Negocio 2:
Inmobiliario

Operar el
supermercado

Construir y
alquilar

CEPAL/ILPES

El caso del supermercado:

Conclusiones

Valorar cada negocio por separado

Asignar un alquiler al supermercado

Basado en precios de mercado

Estimado, si el mercado no existe
Si el supermercado es rentable en s, el proyecto inmobiliario
quitar o agregar valor, pero no debera ser lo determinante

Pensar estrategias alternativas

Si el proyecto inmobiliario es malo pero el supermercado es
bueno, se puede reemplazar la construccin por un alquiler (y
viceversa)

CEPAL/ILPES

El caso del supermercado:

Conclusiones del anlisis por negocio

Si el alquiler de mercado es $10 anual

0
Ventas netas supermercado
Alquiler local
Flujo Neto Supermercado
Compra/Venta inmueble
Ingresos por alquiler
Flujo Neto Inmobiliario
Flujo Neto Sucursal

Tasa apreciacin inmueble

Tasa apreciacin inmueble

1
8
(10)
(2)

2
8
(10)
(2)

...
8
(10)
(2)

10
10
8

10
10
8

10
10
8

(100)
(100)
(100)

3%
2%

VAN
10%
1
(4)

VAN
VAN
Super
Inmob.
(12)
13
OElalgo
negocio
est faltando
es un negocio
en las
proyecciones
inmobiliario
de ventas

10
8
(10)
(2)
134
10
144
142

Precios mentirosos
CEPAL/ILPES

Los precios de mercado estn distorsionados por impuestos o

subsidios, que pueden no ser relevantes para un proyecto en
particular
Ejemplo: el gas-oil est subsidiado para la produccin agrcola,
pero no para la industrial.

Los precios de mercado reflejan la escasez en el mercado, no

en el mundo (el manejo de la oferta puede variar
artificialmente al precio)
Ejemplo: el petrleo; el mercado inmobiliario.

Precios relevantes
CEPAL/ILPES

El precio relevante para un proyecto depende de la definicin del

proyecto.
Ejemplo: precio a puerta del productor o precio al consumidor (que
incluye gastos de comercializacin e impuestos).
Los precios que incluyen la forma de financiacin deben
transformarse en precios contado (para no mezclar las decisiones).

En consecuencia, para un proyecto puede no haber un precio de

mercado, aunque exista ese mercado

CEPAL/ILPES

Precios como medida de valor:

Cambios inducidos por el proyecto

Si el proyecto favorece un cambio en los precios de mercado, el

precio relevante es en general el nuevo precio.
Ejemplo: el proyecto demanda la mayor parte de la produccin de
materia prima de la zona
Sin embargo, si el input es duradero, y ya se adquiri antes de que
el proyecto comience a tener efecto sobre los precios, el precio
relevante es el original (costo hundido).
En ese caso, s deber considerarse el nuevo precio para futuras
reposiciones (lo que alterar la evaluacin original)