La zona euro ante la amenaza deflacionista:

anlisis de las ltimas medidas anunciadas por el

Banco Central Europeo
Alejandro Ramirez

08/02/15

Como la inflacin es psicolgica y polticamente mucho

ms difcil de prevenir que la deflacin, y porque al
mismo tiempo es tcnicamente mucho ms fcil de
prevenir, el economista siempre debera enfatizar los
peligros de la inflacin.- Friedrich A. Hayek (1978)
en Los fundamentos de la libertad

El pasado 22 de enero el Banco Central Europeo (BCE), en un intento desesperado

por atajar las presiones deflacionistas que no supo anticipar, y el estancamiento
econmico de la zona euro, anunci un programa de compras masivas de activos
de deuda pblica y privada.
Esta se suma a una larga lista de medidas de poltica monetaria no convencionales
que el banco central basado en Frncfurt del Meno ha venido adoptando desde que
estallase la crisis financiera en el verano del 2007. El apodo de no convencionales
se emplea habitualmente para distinguir estas medidas del puro y simple control
sobre los tipos de inters a corto plazo, que tradicionalmente constituye el
instrumento bsico que emplean los principales bancos centrales del mundo para
alcanzar sus objetivos de poltica monetaria. En el caso del BCE, el tratado de la UE
establece que su objetivo principal es la estabilidad de precios, definida como una
tasa media de crecimiento del Indice de Precios al Consumo (IPC) para toda la zona
euro por debajo, pero cerca, del 2% anual a medio plazo. Esta ltima expresin es
de una calculada inexactitud, pues aunque convencionalmente se entiende que el
medio plazo se refiere a un periodo de entre 3 a 5 aos, la ambigedad del termino
sirve para concederle ms flexibilidad al banco central a la hora de diferenciar
efectos transitorios sobre la inflacin de aquellos ms permanentes, y de gestionar
la correlacin, a menudo pero no siempre positiva, que existe entre el nivel de

actividad econmica y la inflacin.

A lo largo de la crisis, el diseo de cada medida no convencional que ha ido
adoptando el BCE se adaptaba a las caractersticas particulares de cada una de sus
distintas fases. Sin embargo, todas estas medidas siempre han debido ser
justificadas, por imperativo legal, en base al fin ltimo de cumplir con el objetivo de
estabilidad de precios. Entre la larga serie de medidas estn: los prestamos
ilimitados a la banca, a cambio de un abanico de ttulos de garanta cada vez ms
amplio (la barra libre de liquidez), para frenar la crisis de liquidez inter-bancaria;
tres programas distintos de compras de cdulas o bonos garantizados, los
programas de compras de deuda pblica SMP y OMT diseados para evitar el
riesgo de desintegracin de la unin monetaria durante la crisis de deuda soberana,
asi como el programa ms reciente de compra de bonos de titulizacion o ABS; y
finalmente la compra masiva de ttulos de deuda pblica, conocida popularmente
como Quantitative Easing (QE) o flexibilizacin cuantitativa, anunciado el pasado
22 de enero.
El objetivo explcito de las medidas anunciadas el 22 de enero es combatir las
presiones (y expectativas) deflacionistas que han demostrado ser mucho ms
virulentas de lo que esperaba el propio banco de acuerdo a sus ms recientes
proyecciones macroeconmicas. Recordemos que el BCE proyectaba en marzo del
2014 que la tasa interanual de crecimiento del IPC de la zona euro se situara en el
1% para todo el 2014 y, en cambio, ha sido del 0,4%. En los ltimos dos meses el
IPC ha registrado tasas de crecimiento negativas por primera vez desde octubre del
2009 cuando la zona euro se encontraba oficialmente en recesin. Las ltimas
cifras de crecimiento interanuales del IPC en diciembre del 2014 y enero del 2015
han sido -0,2% y -0,6%. El propio economista jefe del BCE declar hace poco que
la institucin espera que el IPC siga evolucionando con tasas negativas durante la
mayor parte del 2015. En Espaa la situacin es todava peor, con el IPC espaol
registrando tasas de crecimiento negativas durante los ltimos siete meses
seguidos y con los precios de casi la mitad de los productos que componen la cesta
del IPC registrando tambin tasas negativas de crecimiento.
El discurso de que la deflacin que vive la zona euro se debe fundamentalmente a
una inesperada, pero transitoria, cada de ms del 50% en el precio del petrleo
durante el ltimo trimestre del 2014 no parece ya convencer a nadie. Por ejemplo, el
indicador del IPC de la zona euro de los productos industriales, que excluye los
productos energticos, creci a una tasa interanual del -0,1% en enero del 2015 y
los precios de los servicios a un msero 1,0%. El pasado mes de diciembre el BCE
estimaba que, cuando Eurostat publique finalmente la estadstica oficial el 13 de
febrero, el PIB registrar una tasa anual de crecimiento del 0,8% para el conjunto
del 2014, pero en las proyecciones que public tan solo nueve meses antes, en
marzo del 2014, crea que el PIB crecera al 1,2% en el 2014.
En que consisten las medidas anunciadas el 22 de enero?
El BCE se ha comprometido pblicamente a comprar 60.000 millones de euros de
ttulos de deuda cada mes, por lo menos hasta Septiembre del 2016, y en cualquier
caso hasta que la inflacin vuelva a recuperar una trayectoria ms acorde con el
objetivo del 2% en el medio plazo.
Qu activos va a comprar el BCE?
La cifra de 60.000 millones incluye: las compras que se sigan realizando bajo el
ltimo programa de compra de cdulas (40.000 millones hasta el da de hoy) y el de
ABS (2.300 millones hasta hoy) que fueron ya anunciadas a finales del ao pasado,
compras de bonos emitidos por los bancos de desarrollo de pases de la zona euro
(por ejemplo, el ICO, KfW, CADES, etc.) y los bancos e instituciones europeas
supranacionales (por ejemplo, el Banco Europeo de Inversin, el MEDE, etc.) hasta
un mximo que represente el 12% del monto total de las compras, y, finalmente, la

parte ms importante consistir en ttulos de deuda de los gobiernos de la zona

euro.
Para poder ser comprados por el BCE, todos estos ttulos tendrn que tener una
calificacin crediticia mnima de grado de inversin o BBB- por parte de al menos
una agencia de calificacin.
Pero no se deca que el BCE a diferencia del banco central de los EE.UU no
poda comprar deuda pblica?
Tanto los estatutos del BCE (artculo 21.1 de los estatutos del BCE) como los de la
Fed (artculo 14 (b) de sus estatutos) no les permiten comprar ttulos de deuda
pblica en el mercado primario pero si en el secundario. Por ello el BCE ya compro
ms de 200.000 millones de euro de deuda pblica italiana, espaola, griega,
portuguesa e irlandesa en el mercado secundario entre el 2010-2012 bajo el
programa del SMP sin necesidad de alterar una coma de sus estatutos.
La prohibicin de efectuar compras en el mercado primario, que es interpretada
como financiacin directa a los gobiernos, se justifica alegando que los bancos
centrales no deben subordinar el cumplimiento de sus particulares objetivos de
poltica monetaria (estabilidad de precios en el caso del BCE y alcanzar el mximo
nivel de empleo compatible con la estabilidad de precios en el caso de la Fed), a los
objetivos fiscales de los gobiernos. Lo que vulgarmente se conoce como
monetizacin de los dficits pblicos y que el BCE tiene prohibido de acuerdo con
el artculo 123 del tratado de la UE.
En el caso de la zona euro existe adems una particularidad ausente en los EE.UU.
El hecho de que 19 estados soberanos distintos hayan cedido su soberana
monetaria a un banco central supranacional implica que algunos estados como
Alemania se opongan a que la poltica monetaria comn que afecta a su pas se
subordine a las necesidades fiscales de otro pas de la unin monetaria. Esta es la
razn por la que, con la cesin de la soberana monetaria, se establecieron lmites
sobre el dficit fiscal para todos los gobiernos de la zona euro: el famoso Pacto de
Estabilidad y Crecimiento.
En la prctica, todo el mundo sabe que los costes de financiacin de cualquier
gobierno son siempre influenciables por la poltica monetaria del banco central,
compre este o no deuda publica en el mercado primario. Adems, los tipos de
inters a los que puede emitir deuda un gobierno en el mercado primario vienen
siempre determinados por el tipo de inters al que se negocian estos ttulos en el
mercado secundario, con lo cual, si las compras del banco central son el principal
factor que influencia los tipos en el secundario, da lo mismo que compre o no en el
mercado primario.
Por si esto fuera poco, cualquiera que sepa de teora monetaria sabe que por
definicin cualquier dficit fiscal de cualquier gobierno es siempre monetizado por
su banco central de manera endgena compre o no el banco central directamente
ttulos de deuda del gobierno. Esto acaece porque cada vez que un banco, un fondo
o un hogar compra bonos de gobierno, estos bonos solo pueden ser pagados
mediante una transferencia de dinero de banco central desde las cuentas que
tienen los bancos en el banco central (aunque las compras las haga un hogar o un
fondo solo pueden pagarlas dando una orden de pago a su banco) a la cuenta que
tiene el gobierno en el mismo banco central. La necesidad de realizar esa
transferencia crea una demanda adicional de dinero del banco central a nivel
agregado que el banco central esta obligado a acomodar de manera endgena, a
menos que quiera perder el control sobre los tipos de inters a corto plazo o permitir
que se bloquee el sistema de pagos entero por escasez de medio de pago. Si el
banco central realmente pudiese controlar la monetizacin automtica de los dficits
pblicos, que es consustancial al funcionamiento del sistema monetario, no hubiese
hecho falta que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento impusiese controles externos

 sobre el nivel de dficit pblico de los gobiernos. Como ya le intentaba explicar

Nicholas Kaldor a Milton Friedman y a los monetaristas en los debates de los aos
70, los gobiernos crean dinero indirecta pero automticamente cuando financian
sus dficits fiscales emitiendo deuda en el mercado, la compre o no el banco
central. Circunstancialmente, esta es la misma razn por la que para controlar la
financiacin del dficit fiscal de Grecia, la troika necesita prohibirle explcitamente al
gobierno griego que emita ms de 15.000 millones de euros en letras de deuda en
vez de contentarse simplemente con prohibirle al banco central griego comprar
directamente o indirectamente deuda pblica griega.
El problema real para los idelogos de la austeridad fiscal es que, en la prctica, el
Pacto de Estabilidad y Crecimiento nunca ha podido imponer un control
suficientemente efectivo sobre los dficits pblicos (nunca se ha podido multar a
ningn pas por incumplimiento). Por ello se pretende condicionar el cumplimiento
de la poltica monetaria comn, y la responsabilidad del banco central de ejercer de
prestamista de ltima instancia hacia el sistema bancario, al acatamiento de una
disciplina fiscal concreta por parte de los gobiernos soberanos de la zona euro. Lo
que es peor, se pretende emplear la poltica monetaria de todos como instrumento
de chantaje para doblegar la voluntad de los gobiernos soberanos y conseguir que
estos acepten unas restricciones fiscales que obedecen al dogma ideolgico
neoliberal dominante y no a ninguna necesidad tcnica relacionada con supuestas
leyes econmicas.
Va a poder comprar el BCE deuda griega?
La deuda pblica griega (y tambin la chipriota) tiene una calificacin muy por
debajo del lmite crediticio BBB- que acepta el BCE. Pero el BCE ya decidi en el
pasado realizar excepciones con los pases sometidos a programas de la troika y
aceptar los bonos emitidos por estos gobiernos como garantas elegibles que
pueden presentar los bancos a cambio de prstamos del BCE. El 22 de enero, el
BCE declar que su intencin era aplicar la misma excepcin para las compras de
bonos del gobierno griego, siempre y cuando este pas se mantenga bajo un
programa de la troika. Pero el 4 de febrero, el mismo da que el ministro de finanzas
griego visit el BCE, el Consejo de Gobierno del banco anuncio por sorpresa que
dejara de aceptar deuda griega, o cualquier bono garantizado por el gobierno
griego, como colateral de los bancos griegos que buscasen refinanciarse en el BCE.
La razn que se alegaba era que: no era posible en estos momentos esperar que
las negociaciones de la ltima fase del programa de ajuste griego concluyesen con
xito. Esto a menos de diez das de ser elegido un nuevo gobierno en Grecia.
El 4 de febrero, el BCE traspasaba as toda la responsabilidad y riesgo de
refinanciar las necesidades de liquidez del sistema bancario griego al banco central
griego y su facilidad de liquidez de emergencia o ELA. Aunque los riesgos de
quiebra de los bancos griegos bajo ELA son asumidos en exclusiva por su banco
central y no son compartidos con el resto del Eurosistema, el Consejo de Gobierno
del BCE se reserva el derecho de determinar los lmites en la provisin de liquidez
del banco central griego a la banca griega. Todo ello bajo la excusa de que las
actuaciones del banco central griego podran interferir con la unidad de la poltica
monetaria de la zona euro. La otra excusa sera que el banco central griego podra
estar refinanciando de manera encubierta a su gobierno, permitiendo que los
bancos griegos compren demasiadas letras emitidas por su gobierno para
refinanciarlas despus con el banco central griego.
Si los bancos griegos no pueden refinanciarse a travs de las operaciones normales
de refinanciacin del BCE y el Consejo de Gobierno del BCE veta su refinanciacin
en el banco central griego mediante la facilidad de ELA, el sistema bancario de
Grecia no podr hacer frente a los vencimientos de sus pasivos o a la retirada de
depsitos, en un momento en el que los medios de comunicacin alertan que ya
esta en marcha una fuga de depsitos en Grecia. En tal escenario el gobierno
griego podra verse obligado al final a imponer un corralito para evitar el colapso

total del sistema bancario del pas. Este corralito sin dudad daara la popularidad
y estabilidad del nuevo gobierno de Syriza y le obligara a negociar de nuevo con la
Troika
Merece la pena recordar que, justo antes de las elecciones griegas, el Presidente
del BCE haba dado a entender en la conferencia de prensa del 22 de enero que, en
cualquier caso, el BCE ya tena en su haber (bajo el anterior programa SMP)
entorno al 33% de todos los bonos emitidos por el gobierno griego, por lo que,
siguiendo las reglas que el propio BCE se ha impuesto para su programa, el banco
no podra comprar ms bonos griegos hasta que no venzan algunos de los ttulos
griegos que ya tiene en cartera. Esto no suceder hasta julio de este ao. Pero el
anuncio del 4 de febrero implica por ahora que aunque fuese as, el BCE ya no
podra comprar nuevos ttulos griegos cuando le venzan algunos de los viejos.
Como se ve, una vez ms la poltica monetaria comn es empleada como
instrumento de chantaje para arrodillar a gobiernos soberanos que se niegan a
desarrollar polticas de ajuste neoliberal impuestas por la troika.
Cmo se supone que van a ayudar las compras masivas de activos por parte
del BCE a combatir la deflacin y el estancamiento econmico?
El efecto de las compras masivas de deuda de relativo bajo riesgo (la deuda pblica
lo es en comparacin con la deuda privada) es comprimir la rentabilidad de estos
activos de bajo riesgo y empujar a los inversores a comprar activos cada vez de
mayor riesgo (o a plazos ms largos) para conseguir recuperar los niveles de
rentabilidad anterior. Este efecto acaba en teora provocando una cada
generalizada del tipo de inters de la deuda y crea incentivos para aumentar el
atractivo de los prstamos que financian el gasto en inversin y consumo. No hay
ms que pensar que una cuarta parte de la deuda pblica de la zona euro (los
bonos alemanes hasta plazos de cinco aos, por ejemplo) ya tiene niveles de
rendimiento negativos para darse cuenta de que los inversores simplemente
perderan dinero si continan decantndose por activos seguros como la deuda
alemana, en vez de comprar activos de mayor riesgos.
El problema de este tipo de medidas es que, mientras cabe poca duda de que
contribuyen a inflar el valor de los activos financieros y crear burbujas de activos
de todo tipo (efecto riqueza), es ms que dudoso que estimulen el gasto en la
economa real, ya que hay todo tipo de factores que operan en sentido contrario.
Entre estos factores estn: la incertidumbre que retrae el consumo y la inversin, la
restriccin del gasto pblico, las expectativas deflacionistas, el peso de tener que
pagar el monto de deuda acumulada en el pasado, o las posicin reacia de una
banca en proceso de desapalancamiento a extender crditos nuevos.
Qu tipo de banco central es el que necesita la zona del euro?
La responsabilidad ltima sobre la poltica monetaria debera estar en manos del
Parlamento Europeo. El parlamento Europeo decidira los objetivos y el mandato de
la poltica monetaria y delegara su ejecucin al BCE, que actuara como su agente.
El parlamento nombrara a todos los ejecutivos (actualmente los nombra el Consejo
Europeo que es un rgano inter-gubernamental) y los gobernadores del BCE y
estos tendran la obligacin de responder ante el parlamento y justificar que
cumplen con el mandato que el parlamento les ha dado. Utopa radical? Es como
funciona el sistema en los EE.UU, donde el Congreso tiene constitucionalmente la
responsabilidad sobre la poltica monetaria, aunque despus haya decidido delegar
su ejecucin en su agente, la Reserva Federal.
El BCE debe dedicarse a ejercer la poltica monetaria y dejar de interferir en las
polticas econmicas que, de acuerdo al Tratado de la UE, son competencia
exclusiva de los gobiernos nacionales soberanos y no del banco central. El BCE
debe dejar de imponer condiciones a los gobiernos para aplicar medidas
econmicas (reformas laborales, ajustes fiscales, privatizaciones, liberalizacin de

mercados, etc.) a cambio de ejercer sus responsabilidades en materia de poltica

monetaria y prestamista de ltima instancia del sistema bancario. La institucin ya
ha sido advertida por el Tribunal de Justicia Europeo y el Tribunal Constitucional
Alemn de que se esta extralimitando en sus responsabilidades legales al participar
como parte de la Troika en dictar condiciones sobre polticas econmicas a los
gobiernos soberanos de la zona euro.

Alejandro Ramrez, analista financiero, es amigo y colaborador habitual de Sinpermiso.

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