LATAM BIG BOOK 2015 Portugues PDF

The LatAm
BIG BOOK
2015
Introduo
Prezados clientes,
com grande satisfao que apresentamos a quarta edio do LatAm Big Book, um compndio sobre os temas de
investimento mais importantes para a regio e avaliaes de nossos especialistas em macroeconomia, estrategistas e
analistas de pesquisa de renda fixa e renda varivel baseados em diferentes pases da Amrica Latina.
A nuvem de palavras na capa do relatrio uma sntese grfica de seu contedo, com as palavras mais usadas no texto
aparecendo em tamanho maior. Uma rpida olhada sugere que nossa equipe est focada em alguns assuntos que j afetam
os mercados. Palavras como crescimento, investimento, receitas, margens, estimativas, desempenho e vetores tm sido
fundamentais em nossas anlises durante um ano difcil para a Amrica Latina, que incluiu grande volatilidade, grandes
decepes macroeconmicas e muitas expectativas frustradas entre as empresas.
Uma rpida comparao das nossas estimativas para o fim de 2014 com as projees do Ita BBA na edio anterior do
LatAm Big Book mostra que fazer projees uma experincia que requer humildade ultimamente. Apenas um punhado de
empresas destacadas em nossa lista de recomendaes de compra com 22 aes atingiram seus preos-alvos no ano
passado. Projees de crescimento do PIB decepcionaram em boa parte da regio e as moedas terminaram 2014 bem mais
fracas do que se esperava.
Para 2015, nossa equipe de Pesquisa Macroeconmica prev desempenho desigual nos diferentes pases da Amrica Latina,
com diferentes estgios do ciclo de ajuste, e sofrendo cada um sua maneira com a queda de preos do petrleo e outras
commodities. No Brasil, o tema-chave provavelmente continuar sendo o supervit primrio e os ajustes necessrios para
entreg-lo. No Mxico e Peru, as expectativas so positivas, com acelerao das taxas de crescimento aps nmeros bem
frustrantes no ano passado. O Chile tambm deve entregar crescimento mais forte, mas o impacto das reformas no mdio
prazo continua sendo um ponto de interrogao. Por outro lado, alguma desacelerao parece inevitvel na Colmbia. A
Argentina continuar chamando ateno, com todos os olhos voltados para as eleies e suas implicaes para as polticas
pblicas do ano que vem.
Nossa estratgia de renda varivel consistente com nossa viso macroeconmica que olha do todo para o individual. Nossa
recomendao de alocao por pas favorece o Mxico, neutra para o Chile e aconselha peso menor que o proporcional
(underweight) para o Brasil e a Colmbia. Do ponto de vista dos diferentes setores, nossa preferncia relativa sugere pesos
maiores que o proporcional (overweight) para aes de Finanas, Consumo Discricionrio e Matrias-primas, com os maiores
underweights em Consumo Bsico, Telecomunicao e Eletricidade e Saneamento. Decidimos acrescentar a Argentina por
meio da YPF, fazendo uma aposta fora do ndice. O raciocnio amplo por trs dos temas macroeconmicos regionais e globais
explicado por nosso estrategista para Amrica Latina, Gregorio Tomassi, para dar sustentao seleo de aes na
carteira que ele elaborou com base no MSCI, chamada IBBA LatAm.
As anlises sobre setores e empresas continuam sendo a parte mais importante do LatAm Big Book, que complementam
nossas opinies macroeconmicas e estratgicas com anlises aprofundadas e que partem do individual para o todo. Isso
incluiu uma seo de 23 pginas dedicada a pesquisa de crdito e dvida corporativa, escrita por nosso principal analista de
crdito, Ciro Matuo, e a equipe dele, alm do trabalho de pesquisa de renda varivel feito por nossa equipe de 42 analistas que
cobrem um total de 213 empresas (vs. 197 na edio anterior), sendo 132 no Brasil, 34 no Mxico, 25 no Chile, 11 na
Colmbia, sete na Argentina, trs no Peru e uma no Panam.
Como sempre, espero que voc goste tanto de ler o LatAm Big Book quanto ns gostamos de escrev-lo, e que este trabalho
sirva de referncia durante todo o ano.
Cordialmente,
Carlos Constantini
Co-chefe de renda varivel / Chefe global de pesquisa
The LatAm Big Book January 29, 2015
Contents
ESTRATGIA MACRO E DE AES ............................................. 6
Economics Viso macro ............................................................................................................. 7
ESTRATGIA DE AES PARA AMRICALATINA.................................................................... 9
Brazil ............................................................................................................................................... 14
Mexico ............................................................................................................................................. 19
Chile ................................................................................................................................................ 21
Argentina ........................................................................................................................................ 23
Pases norte-andinos .................................................................................................................... 26
CREDIT RESEARCH ..................................................................... 28

EQUITY RESEARCH SECTOR VIEWS ..................................... 52
AGRONEGCIO ............................................................................................................ 53
Adecoagro ...................................................................................................................................... 56
ALL .................................................................................................................................................. 58
Bunge .............................................................................................................................................. 60
Heringer Fertilizantes ................................................................................................................... 62
Ouro Fino........................................................................................................................................ 64
So Martinho .................................................................................................................................. 66
SLC .................................................................................................................................................. 68
Soquimich ...................................................................................................................................... 70
SERVIOS BANCRIOS ............................................................................................... 72

ABC Brasil ...................................................................................................................................... 76
Banco do Brazil ............................................................................................................................. 78
Banrisul .......................................................................................................................................... 80
BB Seguridade ............................................................................................................................... 82
Bradesco ........................................................................................................................................ 84
Daycoval ......................................................................................................................................... 85
BEBIDAS ........................................................................................................................ 87
Ambev ............................................................................................................................................. 90
BENS DE CAPITAL ........................................................................................................91

Iochpe Maxion................................................................................................................................ 93
Mahle Metal Leve ........................................................................................................................... 95
Marcopolo....................................................................................................................................... 97
Randon ........................................................................................................................................... 99
Romi .............................................................................................................................................. 101
Tupy .............................................................................................................................................. 103
WEG .............................................................................................................................................. 105
BENS DE CONSUMO E VAREJO ................................................................................ 107

Alpargatas ....................................................................................................................................110
Arezzo ...........................................................................................................................................111
Brazil Pharma...............................................................................................................................113
B2W Varejo ...................................................................................................................................114
Cia. Hering ....................................................................................................................................115
CVC ...............................................................................................................................................117
Guararapes ...................................................................................................................................119
Hypermarcas ................................................................................................................................120
Lojas Americanas........................................................................................................................121
Lojas Renner ................................................................................................................................122
Ita BBA
2
Magazine Luiza ............................................................................................................................124

Marisa ...........................................................................................................................................125
Natura ...........................................................................................................................................127
Po de Aucar - CBD ..................................................................................................................129
RaiaDrogasil.................................................................................................................................130
Souza Cruz ...................................................................................................................................131
Technos ........................................................................................................................................ 132
Via Varejo ..................................................................................................................................... 133
SERVIOS FINANCEIROS .......................................................................................... 134

BM&F Bovespa ............................................................................................................................137
Cielo ..............................................................................................................................................139
Cetip ..............................................................................................................................................141
GP Investments ...........................................................................................................................143
Multiplus .......................................................................................................................................144
Smiles ...........................................................................................................................................146
Valid ..............................................................................................................................................148
ALIMENTOS ................................................................................................................. 150

BRF ................................................................................................................................................153
JBS ................................................................................................................................................155
Marfrig...........................................................................................................................................156
M. Dias Branco ............................................................................................................................158
Minerva .........................................................................................................................................160
SADE E EDUCAO ................................................................................................. 161

Abril ............................................................................................................................................... 165
Anima Educao ......................................................................................................................... 167
Estcio .......................................................................................................................................... 168
Fleury ............................................................................................................................................ 169
Kroton ........................................................................................................................................... 171
OdontoPrev .................................................................................................................................. 173
Qualicorp ...................................................................................................................................... 175
PETRLEO, GS E PETROQUMICA .......................................................................... 176

Braskem........................................................................................................................................ 180
Comgs ......................................................................................................................................... 182
Cosan ............................................................................................................................................ 184
HRT ................................................................................................................................................ 186
Petrobras ...................................................................................................................................... 188
QGEP............................................................................................................................................. 190
Ultrapar ......................................................................................................................................... 192
CONSTRUO CIVIL ................................................................................................... 194

Aliansce ........................................................................................................................................ 199
BR Malls........................................................................................................................................ 201
BR Properties............................................................................................................................... 203
Cyrela Brazil Realty ..................................................................................................................... 205
Direcional Engenharia ................................................................................................................ 207
Even .............................................................................................................................................. 209
EZTEC ........................................................................................................................................... 211
Gafisa ............................................................................................................................................ 213
Iguatemi ........................................................................................................................................ 215
JHSF .............................................................................................................................................. 217
LPS Brasil ..................................................................................................................................... 219
MRV Engenharia .......................................................................................................................... 221
Multiplan ....................................................................................................................................... 223
Ita BBA
3
PDG Realty ................................................................................................................................... 225

Rossi Residencial........................................................................................................................ 227
So Carlos .................................................................................................................................... 229
Sonae Sierra Brasil ..................................................................................................................... 231
Tecnisa ......................................................................................................................................... 233
Vesta ............................................................................................................................................. 235
FUNDOS IMOBILIRIOS .............................................................................................. 236

BTG Corporate Office Fund ....................................................................................................... 239
CSHG Logstica ........................................................................................................................... 240
CSHG Real Estate........................................................................................................................ 241
Kinea Renda Imobiliria ............................................................................................................. 242
TB Office ....................................................................................................................................... 243
AO & MINERAO + PAPEL & CELULOSE + CIMENTO .......................................... 244

Fibria ............................................................................................................................................. 247
Gerdau .......................................................................................................................................... 248
Klabin ............................................................................................................................................ 249
Magnesita ..................................................................................................................................... 250
Suzano .......................................................................................................................................... 251
Usiminas ....................................................................................................................................... 252
TMT .............................................................................................................................. 253

Linx................................................................................................................................................ 256
Oi SA ............................................................................................................................................. 258
Telefnica Brasil (Vivo) .............................................................................................................. 259
TIM Participaes S/A................................................................................................................. 260
Totvs ............................................................................................................................................. 262
TRANSPORTES E LOGSTICA..................................................................................... 264

Arteris ........................................................................................................................................... 267
CCR ............................................................................................................................................... 269
Ecorodovias ................................................................................................................................. 271
GOL ............................................................................................................................................... 273
Localiza......................................................................................................................................... 275
Locamerica ................................................................................................................................... 277
Mills ............................................................................................................................................... 279
Santos Brasil................................................................................................................................ 281
Tegma ........................................................................................................................................... 283
SETOR DE ENERGIA ................................................................................................... 285

AES Eletropaulo .......................................................................................................................... 289
AES Tiet ...................................................................................................................................... 291
Cemig ............................................................................................................................................ 292
Cesp .............................................................................................................................................. 294
Copel ............................................................................................................................................. 296
CPFL.............................................................................................................................................. 298
CPFL Renovveis ........................................................................................................................ 300
EDP Energias do Brasil .............................................................................................................. 302
Endesa Chile ................................................................................................................................ 283
Enersis .......................................................................................................................................... 284
Light .............................................................................................................................................. 304
Tractebel ....................................................................................................................................... 306
Ita BBA
4
Estratgia Macro e
de Aes
Economia Viso geral macro

Estratgia de aes para Amrica Latina
Brasil
Mxico
Chile
Argentina
Pases norte-andinos
Ita BBA
5
Economia
Viso macro
Pano de fundo global e a Amrica Latina
A queda no preo do petrleo, puxada principalmente por questes de oferta, positiva para o
crescimento global. Os EUA provavelmente sero um grande beneficirio no curto prazo, com a economia
j mostrando boa recuperao em comparao com o resto do mundo. O recuo na cotao do barril reduz
a inflao ao redor do mundo, aumentando a presso sobre os bancos centrais que enfrentam taxas de
inflao abaixo da meta, como o Banco do Japo e o Banco Central Europeu. Assim, a queda do petrleo
refora a tendncia de fortalecimento do dlar.
Na Amrica Latina, o recuo do preo do barril afeta os exportadores de petrleo, como a Colmbia, e
ajuda os importadores, caso do Chile. No mdio prazo, a cotao menor reduz o valor das reservas de
petrleo de Argentina, Brasil e Mxico.
Como a produo de commodities intensiva na regio, a queda de preos do petrleo e outros produtos
(como minrio de ferro, cobre e gros) representa desafios significativos.
As condies para a poltica monetria so mistas, com desacelerao econmica de um lado e, de outro,
possveis presses inflacionrias oriundas da tendncia de depreciao cambial. As taxas bsicas de
juros da maioria dos bancos centrais da regio esto estveis (exceto no Brasil) e muitos esto intervindo
no mercado para suavizar a tendncia de depreciao cambial.
Neste cenrio, pases com nveis desfavorveis de inflao precisam adotar polticas monetrias mais
austeras do que outros. No Brasil, esperamos que o ciclo de alta de juros dure at maro. O banco central
mexicano deve acompanhar o Federal Reserve e subir os juros no fim do segundo trimestre. No
prevemos mudanas no juro bsico no Chile, Colmbia e Peru em 2015.
Antevemos recuperao econmica no Mxico, Chile e Peru. No Brasil, o crescimento deve ser s um
pouco maior do que em 2014, enquanto a Argentina vai continuar em recesso. Por fim, a Colmbia
provavelmente apresentar alguma desacelerao aps uma forte expanso em 2014.
Brasil
O ano ser de ajustes. Mais importante, o governo trabalhar para elevar o supervit primrio. Vrias
medidas, incluindo mudanas nas regras de acesso a benefcios sociais e aumentos nos juros
subsidiados, j foram anunciadas. O ajuste tambm envolve a elevao dos preos administrados, alta
adicional do juro bsico e busca de novas fontes de receita fiscal. A confiana dos empresrios est baixa
e a recuperao ser bem gradual. Com esse pano de fundo, o crescimento econmico tende a
permanecer lento. Esperamos expanso do PIB de 0,2% em 2015, pouco acima da projeo de 0,1%
para 2014. A inflao de preos livres tende a recuar, mas por causa dos aumentos nas tarifas, o IPCA
provavelmente ficar acima do nvel apurado em 2014. Diversos riscos permanecem, especialmente a
falta de chuvas e seu impacto negativo sobre o abastecimento de energia. Uma recuperao mais forte s
provvel em 2016, aps a implantao da maioria dos ajustes.
Mxico
Aps um incio lento em termos de crescimento, a economia ganhou flego em 2014 medida que a
recuperao dos EUA se firmava. A regulamentao de reformas estruturais avanou muito bem. A
recuperao deve se acelerar em 2015, medida que a economia americana ganha velocidade e
impulsiona o setor manufatureiro mexicano. A inflao deve diminuir com a desacelerao dos preos dos
combustveis e a dissipao do efeito da elevao de impostos em 2014. Projetamos IPC de 3,5% no final
do ano. O banco central provavelmente seguir os passos do Federal Reserve e subir o juro bsico de
3,0% para 3,5%. Esse patamar de juros ainda estimualtivo, juntamente com a poltica fiscal expansionista,
provavelmente impulsionar o crescimento econmico de quase 2% em 2014 para 3,5%. Porm, um risco
para a economia que os benefcios produzidos pelas reformas fiquem mais incertos aps a queda do
preo do petrleo. Tambm haver eleies ao Congresso este ano.
Ita BBA
6
Chile
Depois de um ano de crescimento decepcionante, esperamos alguma recuperao de 1,7% para 2,5%,
numa retomada que comeou gradualmente no final de 2014. A inflao deve ter recuo substancial de
4,6% para 2,3%, com a ajuda da queda do preo do petrleo, permitindo que o banco central mantenha o
juro bsico inalterado em 3,0% ao longo do ano (apesar dos aumentos de juros pelo Fed), contribuindo
para a acelerao da economia. A agenda de reformas continua, com novas propostas para o mercado de
trabalho. Porm, o impacto sobre o crescimento econmico futuro pode ser negativo, j que a nova
legislao pode diminuir a flexibilidade do mercado de trabalho.
Colmbia
A economia colombiana foi a de melhor desempenho na Amrica Latina em 2014 e a nica na qual o
crescimento no diminuiu. Porm, uma desacelerao inevitvel em 2015, medida que os
investimentos no setor petrolfero e a renda gerada pelo petrleo importantes vetores da economia local
sofrem com a queda na cotao do barril. A poltica fiscal no ajudar, por conta do aumento na carga
tributria aps a reforma recente. Assim, esperamos desacelerao da expanso do PIB de 4,7% para
3,5%. A inflao provavelmente vai recuar de 3,7% para 3,0%, permitindo que o banco central mantenha
o juro bsico em 4,5%.
Peru
O desempenho da economia foi uma grande decepo em 2014. O crescimento do PIB provavelmente
ficou prximo de 2,5%, vindo de 5,8% em 2013. Esperamos recuperao em 2015 para 4,7%. Um vetor
de crescimento ser um pacote fiscal com inteno de levar o saldo nominal de praticamente zero a um
dficit equivalente a 2% do PIB. Outro vetor a retomada da produo da minerao, aps alguns atrasos
em projetos no ano passado. J a poltica monetria, na forma de depsito compulsrio menor e juros j
estimulativos, deve continuar impulsionando a economia. A queda do preo do petrleo vai ajudar a
reduzir a inflao de 3% para cerca de 2%.
Argentina
A economia segue sob presso intensa, mas esperamos que o governo mantenha os atuais regimes
monetrio e cambial at a eleio, deixando as mudanas para o prximo mandatrio. Essas mudanas
incluiro aumento de juros, desvalorizao cambial e acordo com os credores que no participaram das
reestruturaes da dvida, os chamados holdouts. De fato, a mera expectativa de mudanas aps a
eleio facilita a manuteno do regime atual at l. Alm disso, controles rgidos sobre transaes
cambiais e influxos de emprstimos de curto prazo ajudaram a ampliar as reservas internacionais e o
governo ganhou tempo. Ainda assim, 2015 ser um ano muito difcil. Projetamos queda do PIB de 2%,
aps uma recesso j profunda em 2014. O principal evento do ano ser a eleio presidencial em
outubro. Os principais candidatos para substituir a Presidente Cristina Kirchner so Mauricio Macri
(prefeito de Buenos Aires), o parlamentar Sergio Massa e Daniel Scioli (governador da Provncia de
Buenos Aires). Qualquer um dos trs provavelmente implantar algum tipo de ajuste.
Projees para Amrica Latina

Brazil
2014
0.1
GDP - %
2.66
BRL / USD eop
11.75
Monetary Policy Rate - e op - %
6.4
IPCA - %
2015
0.2
2.90
12.50
6.9
2016
1.6
3.0
12.50
5.7
Mexico
2014
2.2
GDP - %
14.8
MXN / USD e op
3.00
Mone tary Policy Rate - eop - %
4.1
CPI - %
2015
3.5
14.0
3.50
3.5
2016
3.8
13.6
5.00
3.0
Colom bia
2014
4.7
GDP - %
2378
COP / USD e op
4.50
Monetary Policy Rate - e op - %
3.7
CPI - %
2015
3.5
2400
4.50
3.0
2016
3.7
2425
4.50
2.8
Chile
2014
1.7
GDP - %
606
CLP / USD eop
3.00
4.6
CPI - %
2015
2.5
635
3.00
2.3
2016
3.5
640
3.0
2.7
Argentina
2014
-2.3
GDP - %
8.6
ARS / USD e op
20.4
BADLAR - eop - %
41.0
CPI - % (Private Estim ates)
2015
-2.0
10.5
25.0
30.0
2016
3.0
15.9
34.0
30.0
Peru
2014
2.5
GDP - %
3.00
PEN / USD eop
3.50
3.2
CPI - %
2015
4.7
3.10
3.25
2.2
2016
4.7
3.10
3.25
2.0
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
7
Gregorio Tomassi, CFA

Estrategista de renda varivel Amrica
Latina e Mxico
ESTRATGIA DE AES PARA AMRICA

LATINA
Ricardo Cavanagh, CFA

Estrategista de renda varivel Pases
andinos
Iniciamos 2015 com recomendao de favorecer o Mxico, neutra em Chile e underweight em Brasil e
Colmbia. Do ponto de vista dos diferentes setores, nossa preferncia relativa sugere os principais
overweights em aes de Finanas, Consumo Discricionrio e Matrias-primas e os maiores
Pablo Ordez, CFA

Estratgia de renda varivel Amrica
Latina e Mxico
underweights em Consumo Bsico e Telecomunicao. Tambm fizemos uma aposta fora do ndice em
meados de dezembro ao acrescentar a argentina YPF como recomendao de overweight para carteiras
voltadas para a Amrica Latina.
Pedro Maia, CNPI

Estratgia de renda varivel Amrica
Latina e Brasil
Apresentamos nossas preferncias relativas por meio de uma carteira-modelo que tem como referncia
o MSCI, batizada IBBA LatAm, que consideramos uma poderosa ferramenta de comunicao. Este
Carlos Constantini, CNPI

Estrategista de renda varivel Chefe de
pesquisa para Brasil
relatrio traz alguns ajustes a nossas escolhas de aes: estamos removendo a Valid em alinhamento
com a mais recente Lista de Recomendaes de Compra para Brasil, aumentando o OW em IEnova,
introduzindo OW em GF Banorte, reduzindo Cemex para EW e realizando lucros em AC*, alm de
substituir Banco Santander e Parque Arauco no Chile pela Enersis.
Apesar da atualizao, trata-se apenas de uma fotografia de nossas atuais preferncias relativas.
Nossos clientes podem esperar tanto dinamismo de nossa parte quanto em 2014, quando iniciamos o
ano com uma abordagem agnstica em termos de pases e avanamos para apostas especficas em
pases que foram ajustadas ao longo do ano, medida que passamos pelos quatro grandes eventos que
mexeram com as bolsas em 2014: a mudana substancial no cenrio para o preo do petrleo, as
eleies no Brasil, a volatilidade nas taxas de juros e a reforma tributria na Colmbia.
Utilizando o Esquema de Ao/Tenso
Action
Already Reflected in IBBA LatAm
Tension
Themes that Demand Special Monitoring
and Eventual Investment Responses
Global
Preo
do
petrleo
Persistncia de um mercado pessimista e voltil no curto prazo
Provvel recuperao do preo do petrleo em 912 meses
Aumento substancial da incerteza sobre o novo preo de equilbrio no mdio prazo
Prximo marco: reunio da Opep em junho de

2015
Vetores
de
EUA lideram a acelerao do crescimento mundial
Atual preferncia por Cimento e Papel e Celulose em detrimento de Metais; preferncia
crescimento
Outras
commodities e
por Cobre em detrimento do Minrio de Ferro
matrias-primas
Condies
Preos
baixos
prolongado,
das
devido
commodities
especialmente
por
tempo
fraca
demanda na China e presso gerada pela

cotao internacional do petrleo
Fortalecimento do USD e elevao de juros pelo Fed em 2015
Pan-regional
Amrica Latina
Deflao global, juros de longo prazo baixos nos

EUA
monetrias
Consideraes sobre mltiplos

Perspectiva para o cmbio: ARS e BRL sero os mais fracos; CLP e COP vo se
depreciar; fora relativa do MXN
Impulsos aos gastos com infraestrutura no Mxico e Colmbia

Exportaes principal vetor do crescimento em 2015
pessoa fsica e ao aumento do desemprego
Receita gerada pelas commodities permanece

baixa por mais tempo
Desaquecimento do consumo principalmente por conta da desacelerao do crdito
Problemas
na
implantao
de
polticas
macroeconmicas; risco de perda do grau de
Riscos de reforma tributria incluindo a remoo de incentivos
investimento
Investimento e consumo principais vetores do crescimento em 2015
Recuperao gradual do consumo
Eventual elevao de juros
Reformas
Desalavancagem do consumidor
Saldos fiscais em 2016 em meio s incertezas
relativas ao preo do petrleo
Implementao da reforma do setor energtico
Reformulao dos setores de Telecomunicao e Rdio e TV

Acelerao do crescimento devido dinmica no to desfavorvel ao investimento;
contribuio sustentada do consumo
Racionamento de energia
Diminuio de estimativas para as aes mexicanas por conta da volatilidade e da

queda da cotao do petrleo
adicionais
(ex:
trabalhista,
constitucional)
Maior beneficirio do ambiente de preo menor do petrleo em toda a Amrica

Latina
Ita BBA
8
Maior impacto macroeconmico oriundo da queda do preo do petrleo

Consumo e investimentos principais vetores do crescimento em 2015
Processo de paz e seus custos

Maior clareza quanto s perspectivas fiscais e
potenciais vetores para gastos em infraestrutura
Reforma tributria
Investimento e exportaes principais vetores do crescimento em 2015
M execuo por governos regionais e questes

ambientais
Preo baixo da soja
Eleio presidencial
Holdouts na renegociao da dvida
Fonte: Ita BBA
A necessidade de melhorar a comunicao de nossas preferncias relativas aos clientes levou

introduo do Esquema de Ao/Tenso em dezembro. Esse esquema divide os temas de investimento
em dois grupos: os temas que j se refletem em nossas preferncias relativas (via alocao por pas ou
escolha de aes) e os que no esto refletidos nas preferncias relativas de nossa carteira-modelo, mas
que exigem ateno especial e eventuais respostas de investimento.
Discutiremos rapidamente nossa opinio sobre o preo do petrleo e sobre dois temas macroeconmicos
fundamentais: a perspectiva para as taxas de cmbio na Amrica Latina e a viso comparativa dos
vetores de crescimento nos pases latino-americanos.
Preo do petrleo no Esquema de Ao/Tenso

A principal varivel geradora de incerteza para os investimentos a trajetria da cotao do barril (ver
relatrio intitulado Em um cenrio de preos menores para o petrleo, publicado em 17 de outubro).
Do ponto de vista do MSCI, as empresas com correlao direta e positiva com a cotao do barril
(Petrobras e Ecoetrol) representam juntas 5,1% do ndice superando o peso de todas as aes do
ndice, fora duas. Os potenciais efeitos se expandem quando consideramos as aes com correlao
negativa
(ex:
algumas
petroqumicas
companhias
areas)
os
potenciais
impactos
macroeconmicos (ex: riscos cambiais, fiscais e de inflao, sem falar em mudanas tectnicas
globais).
Do ponto de vista macro, o Chile o claro vencedor no novo cenrio para o preo do petrleo; Mxico
e Colmbia provavelmente enfrentaro desafios fiscais, ainda que a exposio das finanas pblicas
mexicanas ao preo do barril em 2015 j tenha hedge; enquanto Brasil e Argentina tero alvio
temporrio, mas so suscetveis a efeitos adversos no longo prazo. Nossa leitura se baseia em: i) a
dependncia da receita fiscal de cada pas em relao ao petrleo (particularmente o Mxico, a 33%,
e a Colmbia, a 15%); ii) a relevncia do saldo comercial de energia (o importador lquido Chile
favorecido por preos menores, diferentemente da exportadora lquida Colmbia); e iii) a extenso
dos subsdios como ferramenta de proteo do mercado domstico contra a volatilidade dos preos
de energia (Brasil e Argentina so os grandes controladores dos preos de energia).
Usando o Esquema de Ao/Tenso para analisar nossas recomendaes de investimento, tomamos
como hiptese o cenrio apresentado por nossa analista de Petrleo e Gs Paula Kovarsky: persistncia
de um mercado pessimista e voltil no curto prazo, com alguma perspectiva de recuperao da cotao
do barril do tipo Brent para USD 70-80 dentro de 9-12 meses.
Ou seja, a carteira IBBA LatAm no considera o atual nvel de preo do petrleo como o fundo do poo.
Continuamos com recomendao de UW para aes diretamente correlacionadas cotao do barril,
mas talvez seja necessrio ajustar nossas apostas ao longo do ano, se o preo do petrleo se estabilizar
acima dos patamares atuais, mas abaixo dos nveis anteriores. De todo modo, demos um passo inicial na
direo da exposio ao preo do petrleo com a primeira incluso da YPF na carteira IBBA LatAm, ainda
que tambm tenha pesado na deciso nossa viso positiva para os spreads de risco-pas da Argentina.
Ita BBA
9
Compao das taxas de cmbio

Nossa equipe macroeconmica projeta continuao da depreciao de algumas moedas (BRL, CLP e
PEN) em 2015, devido ao aumento dos rendimentos dos ttulos do Tesouro americano. Diante da queda
contnua do preo do petrleo, agora esperamos taxas de cmbio mais depreciadas para Colmbia e
Mxico do que prevamos em dezembro de 2014. No entanto, com base na projeo de ligeira
recuperao na cotao do barril a partir dos nveis atuais, no antevemos depreciao adicional para
MXN ou COP, o que significa que encerraro o ano prximos dos patamares observados no fim de 2014.
J BRL, CLP e PEN no se beneficiaro de fatores que compensem o fortalecimento do USD.
Comparao da qualidade macroeconmica das taxas de crescimento

Nossa equipe macroeconmica v avano sustentvel e em bom ritmo da economia americana, apesar
da fraqueza persistente no Japo, Europa e China. O cenrio bsico presume acelerao do crescimento
nos EUA de uma taxa projetada de 2,5% em 2014 para 3,3% em 2015, embalada por condies
financeiras generosas e pela queda do preo do petrleo. A expanso mais robusta do PIB tende a
sustentar o slido progresso do mercado de trabalho, levando a uma inflao de salrios cada vez mais
firme. Assim, o Federal Reserva deve iniciar o aperto monetrio em junho de 2015, mas h risco
significativo de um comeo mais tardio (um ou dois trimestres mais frente). O recuo acentuado da
cotao do petrleo impulsiona o crescimento, mas pode ter efeitos secundrios sobre as expectativas
inflacionrias. Se o risco se concretizar, o Fed provavelmente vai esperar por condies mais apertadas
no mercado de trabalho antes de comear a subir os juros.
Na Amrica Latina, nossa equipe prev acelerao da expanso do PIB em 2015 no Mxico, Chile e
Peru; um ano de ajustes e praticamente sem crescimento no Brasil; desacelerao na Colmbia; e queda
da atividade na Argentina. Os vetores da retomada provavelmente sero: i) alguma melhora na formao
bruta de capital fixo e nas exportaes no Brasil; ii) o crescimento slido dos EUA; iii) polticas fiscal e
monetria expansionistas e reformas estruturais no Mxico; e iv) estmulo monetrio e fiscal no Chile. O
impacto esperado do cenrio de petrleo mais barato sobre nveis de investimento, confiana e renda
est por trs da expectativa de desacelerao na Colmbia.
Alocao por pas OW Mxico, Neutro Chile, UW Brasil e Colmbia

A seleo de aes fundamental no processo de investimento (ver tabelas no fim desta seo), mas
achamos que as foras que atuam na economia continuam proporcionando oportunidade de alfa por meio
de decises relativas em termos de alocao por pas.
Perspectivas macroeconmicas, riscos envolvendo o preo do petrleo, mltiplos e a fora dos lucros das
empresas do suporte a nossa recomendao.
Do ponto de vista macro, trs fatores esto por trs do nosso OW sustentado em Mxico: i) a
esperada resistncia relativa do MXN; ii) a correlao maior da Amrica Latina com as perspectivas
melhores para a economia americana; e iii) vetores mais equilibrados que contribuem para a
expectativa de acelerao do crescimento. Essa recomendao de OW no parece intuitiva diante da
relativa vulnerabilidade do Mxico fraqueza da cotao do petrleo e do fato de seus mltiplos
estarem ainda entre os mais esticados dos mercados emergentes. No entanto, achamos que os
prmios do mercado mexicano tm sustentao nas perspectivas relativamente melhores de aumento
dos lucros, enquanto as preocupaes referentes vulnerabilidade ao preo do petrleo so
mitigadas pela hiptese de recuperao parcial na cotao do barril mais para o fim de 2015.
Discutimos os potenciais impactos do novo cenrio de preos do petrleo sobre os primeiros passos
da execuo da reforma do setor energtico na seo sobre estratgia de renda varivel no Mxico.
Nossa recente preferncia relativa pelo Chile em detrimento da Colmbia envolve principalmente a
maior vulnerabilidade da Colmbia ao preo do petrleo e os mltiplos relativos, que incluem
estimativas para os juros reais e para a expanso dos lucros. Nossa hiptese de recuperao parcial
(e no plena) da cotao do barril ainda deixa em aberto questes sobre saldos fiscais no futuro.
A recomendao sustentada de UW em Brasil ainda reflete nossas hipteses de moeda mais fraca,
retomada do crescimento dependente principalmente das exportaes e mltiplos esticados em
termos absolutos e em comparao com os juros locais. Da perspectiva que olha do individual para o
todo, o potencial de valorizao esperado para o Brasil altamente dependente de quatro setores:
Ita BBA
10
Financeiro, Energia, Matrias-primas e Consumo Bsico. Os cenrios definidos como pontos de

tenso no Pas podem afetar substancialmente as expectativas de lucros para esses setores e
contribuem para nosso receio em recomendar aes brasileiras.
Temas de Ao destacados na carteira IBBA LatAm
Perspectiva para o preo do petrleo Nossa carteira continua pessimista em termos lquidos. A
exposio combinada a aes com exposio direta e positiva ao preo do petrleo menor do que
a do MSCI (neutra em Petrobras e totalmente fora de Ecopetrol). Aproveitamos essa oportunidade
para usar a YPF como forma de nos aproximarmos do que pode ser uma recuperao aps um
contgio no merecido criado pela queda do barril. A recomendao de OW em YPF tambm reflete
nossa viso otimista da probabilidade de compresso tangvel dos spreads dos bnus soberanos
mais para o fim do ano, motivada pelo que consideramos uma necessidade inevitvel da Argentina
de recuperar acesso aos mercados internacionais de crdito, seja quem for o prximo presidente.
Enquanto isso, mantemos a recomendao de OW em Braskem (nossa favorita no setor
Petroqumico) como maneira de capitalizar a queda no preo do petrleo e os spreads maiores
determinados pela dinmica positiva do setor.
O desempenho das exportadoras brasileiras provavelmente continuar sendo superior ao do

mercado local. Independentemente do cenrio que se concretize, o Brasil deve enfrentar um ano
difcil. Nossos economistas projetam crescimento do PIB de 0,3% e inflao no teto da meta (6,5%). O
USD vai seguir se fortalecendo em relao ao BRL, chegando a 2,90 em 2015 e 3,00 em 2016. A
exposio da nossa carteira a esse cenrio de cmbio estabelecida pela alocao proporcionalmente
maior em Klabin.
A expectativa de apreciao do USD se reflete em nossa carteira por meio de Cemex Latam (que se
beneficia do COP mais fraco e da menor atratividade do cimento importado), Braskem (como hedge
cambial) e Klabin.
Os gastos com infraestrutura no Mxico e Colmbia so representados por recomendaes de OW

em ICA* e IEnova no Mxico (que se beneficia dos projetos de infraestrutura energtica) e Cemex
LatAm na Colmbia. Ajustamos nossos pesos relativos ao aumentar o OW em IEnova e reduzir a
exposio a Cemex para EW.
Engarrafadoras da Amrica Latina: Na ltima reviso, decidimos realizar lucros e remover ArcaContinental da carteira IBBA LatAm. Nosso analista de engarrafadoras mexicanas agora prefere
KOFL a Arca-Continental e FEMSA e hoje no vemos motivo suficiente para apostas em qualquer
engarrafadora da Amrica Latina.
Matrias-primas: Preferimos Cimento e Papel e Celulose a Metais, por meio de Cemex Latam, Klabin
e CMPC. O ajuste gradual da demanda na China deve continuar adicionando volatilidade a aes de
empresas de metais.
Setor Financeiro: Preferimos bancos brasileiros de grande valor de mercado, por meio de Bradesco e
BB Seguridade. Nosso analista tambm v os bancos colombianos como relativamente atraentes, mas
de uma perspectiva estratgica para aes da Amrica Latina, preferimos diminuir nossa exposio
Colmbia. Nesta reviso introduzimos recomendao de OW em GF Banorte, uma vez que a cotao
atual oferece oportunidade atraente aps um ano difcil em 2014.
Consumo: Este setor representado na carteira por meio de aes com recomendao justificada
pela perspectiva que olha do individual para o todo no Mxico e Chile. No h exposio a empresas
brasileiras da rea (exceto pela Kroton, que de Consumo Discricionrio). A recuperao do
consumo no Mxico tem sido mais fraca do que espervamos, como mostram os ltimos resultados
trimestrais das empresas, que intrigaram investidores e economistas, dado que os dados
macroeconmicos sustentam resultados melhores. Neste contexto, temos uma intensa abordagem
do individual para o todo via Walmex, Alsea e Genomma Lab. A desacelerao da economia tambm
azedou o humor em relao ao Chile e nossa nica posio no pas por meio da Falabella. O setor
de Consumo no Brasil ainda requer distncia, diante da expectativa de que os balanos patrimoniais
dos bancos pblicos continuaro encolhendo e que os consumidores continuem em processo de
desalavancagem.
Imveis: Nesta reviso decidimos realizar lucros com a posio na chilena Parque Arauco aps a
disparada da ao. Mantemos nosso OW nas mexicanas Fibra Uno (alta convico) e Terrafina, j
que ambas continuam realizando aquisies agregadoras em meio a oportunidades de consolidao
no mercado imobilirio do Mxico e tambm proporcionam um vetor atraente do ponto de vista do
todo para o individual de exposio economia manufatureira daquele pas.
Ita BBA
11
Escolha de aes e recomendaes da carteira

Carteira-modelo IBBA LatAm
Carteira IBBA LatAm
Desde a introduo em 22/8/14:

Brazil
Mexico
C. Discretionary
Kroton OW
Alsea OW
Televisa EW
C. Staples
Sao Martinho OW
HC
Walmex OW
AC
Chile
Colombia
Argentina
Desempenho:
Retorno:
Beta:
Tracking Error:
Falabella OW
Name
Energy
Financials
Ultrapar OW
Petrobras EW
Cetip OW HC
Brades co OW
BB Seguridade OW
Ita/Itausa EW
Valid
YPF OW
Banorte
Healthcare
Lab OW
Industrials
Pinfra OW HC
ICA OW
B San
IT
Materials
Real Estate
Klabin OW HC
Braskem OW
Vale UW
Cemex EW
Funo OW HC
Terrafina OW
Telecom
AMX UW
Utilities
Ienova OW HC
-63 p.b.
-22,24%
1,00
3,6%
CMPC OW
Cemex Latam OW
HC
P Arauco
Enersis
Color Legend for stock names Black: names maintained in IBBA LatAm; Blue: added names; Red: names removed
HC: High Conviction;
OW (overweight); EW (equal weight); UW (underweight)
Fonte: Ita BBA
Sector
OW / EW / UW
4.2
Cetip
Klabin
Financials
Materials
4.2
Sao Martinho
C. Staples
4.2
Fibra Uno
Financials
4.2
Ienova
Utilities
4.2
Pinfra
Indus trials
4.2
Brades co
Financials
2.1
BB Seguridade
Financials
2.1
Bras kem
Materials
2.1
Kroton
C. Dis cretionary
2.1
Ultrapar
Energy
2.1
Als ea
C. Dis cretionary
2.1
Genom ma Labs
Health Care
2.1
GF Banorte
Financials
2.1
ICA
Indus trials
2.1
Terrafina
Financials
2.1
Walm ex
C. Staples
2.1
CMPC
Materials
2.0
Enersis
Utilities
2.0
Falabella
C. Dis cretionary
2.0
YPF
Energy
1.5
Cem ex LATAM
Materials
1.4
Cem ex
Materials
0.0
Televisa
C. Dis cretionary
0.0
Itau Unibanco
Financials
0.0
Itaus a
Financials
0.0
Petrobras
Energy
Vale
Materials
-1.0
Am erica Movil
Telecom m unicat
-2.0
0.0
Ita BBA
12
Carlos Constantini, CNPI
Brasil
Pedro Maia, CNPI
Estratgia de aes
Motivos para nosso UW em Brasil

O Ibovespa est ao redor de 50.000 pontos, o que significa que, em relao mdia ponderada dos
preos-alvos dos nossos analistas, seu potencial de valorizao de 32%. primeira vista, isso seria
mais do que suficiente para uma recomendao de compra para o mercado brasileiro. Porm, o balano
de riscos que levou nossa projeo de 65.850 pontos para o ndice excessivamente concentrado em
trs temas e pode ser afetado por eventos desfavorveis este ano.
Potencial de valorizao do Ibovespa
Valor de mercado
2014: USD 845
bilhes
PIB 2014:
USD 2,186
trilhes
Populao 2014:
202,8 milhes
PIB 2015:
0,2%
Reservas
cambiais 2014:
USD 376 bilhes
Inflao
2015: 6,5%
65,844
50,028
Current
Target
Utilities
Information Technology
Financials
Consumer Discretionary
Telecommunication Services
Industrials
Energy
Materials
Health Care
Consumer Staples
Fonte: Bloomberg e Ita BBA
Contribuio de cada setor ao potencial de valorizao

35%
20%
16%
2%
0%
-1%
Health Care
Telecom
4%
Industrials
7%
Utilities
C. Discretionary
C. Staples
Materials
Energy
Financials
7%
Info Tech
11%
Riscos ao potencial de alta do mercado

Do potencial de valorizao total de 32% para o Ibovespa, aproximadamente 80% vm de quatro setores:
Financeiro (35%), Energia (20%), Matrias-primas (16%) e Consumo Bsico (11%). Da perspectiva que
olha do todo para o individual, esses setores podem ser afetados por:
i)
Um tempo prolongado de receita menor gerada por commodities, especialmente matrias-primas,

devido fraqueza da demanda na China e presso oriunda das cotaes internacionais do petrleo.
ii) A necessidade de desalavancagem dos consumidores locais em direo a nveis de dvida mais
sustentveis, medida que juros e desemprego sobem.
iii) Problemas no processo de implementao de polticas macroeconmicas que visam saldos fiscais
maiores, levando perda do grau de investimento.
A concretizao de qualquer um dos pontos de tenso supracitados alteraria significativamente nossas
recomendaes. Apesar de ser impossvel designar probabilidades a esses eventos, os mesmos bastam
para nosso receio em recomendar aes brasileiras.
Ita BBA
13
A importncia do duration das aes

Com os juros reais de longo prazo consistentemente acima de 6% e a inflao permanecendo prxima do
teto da meta (6,5%), fica claro que encontrar aes de valor com retornos atraentes sobre os lucros se
tornou um desafio no Brasil. Assim, as oportunidades de investimento em renda varivel passaram a
depender das projees futuras para o crescimento dos lucros, que tem sido decepcionante para a
maioria dos setores nos ltimos trs anos. Destacamos abaixo as aes com recomendao de
outperform (desempenho acima da mdia) cujo duration e retorno dos lucros se baseiam no lucro lquido
das companhias em 2015.
Recomendaes de outperform Retorno dos lucros e duration

30%
25%
DIRR3
EVEN3
LIGT3
ABCB4
BBAS3
TECN3
MILS3
EZTC3
BRSR6
VVAR11
QGEP3 TGMA3 ESTC3
BBDC4
KROT3
CVCB3
TBLE3
CSAN3
BRML3
MYPK3 ARZZ3 MPLU3
BBSE3
VLID3 IGTA3
RENT3
ABEV3 SMLE3 UGPA3
Earnings Yield
20%
15%
10%
5%
QUAL3
BRKM5
SLCE3
GGBR4
SUZB5
KLBN11
LINX3
FIBR3
0%
0.0
5.0
10.0
15.0
Equity Universe (OP)
20.0
Duration
NTN-B Curve
25.0
30.0
35.0
40.0
Real Ke Curve
Fonte: Ita BBA
Porm, mais importante o impacto das mudanas estruturais nos juros de longo prazo sobre os
mltiplos das empresas. Calculamos o custo atual do capital no mercado em 14,0%, com duration mdio
ponderado de 14,5 anos. Assim, se o custo do capital sobe 100 p.b. para 15,0%, nossa projeo inicial de
potencial de valorizao de 32% para o Ibovespa diminui para 13% ou seja, 200 p.b. bastam para tirar a
atratividade do mercado.
Sensibilidade da pontuao-alvo do Ibovespa a variaes no custo do capital

12.0%
12.5%
13.0%
13.5%
14.0%
14.5%
15.0%
15.5%
16.0%
Tgt
84,600
79,911
75,222
70,533
65,844
61,155
56,466
51,777
47,087
Upside
69%
60%
50%
41%
32%
22%
13%
3%
-6%
Fonte: Ita BBA
Desempenho inferior no torna o ndice barato

Ainda que o mercado brasileiro tenha sido um dos de maior volatilidade e pior desempenho em 2014, a
desacelerao do crescimento do lucro por ao (de 15% para 2%) no permitiu que os mltiplos do
ndice cassem o bastante para torn-lo barato. De fato, do ponto de vista histrico, o P/L em 12 meses de
10,4x ainda superior mdia do mercado de 9,9x.
Ita BBA
14
Ibovespa
P/L ponderado em 12 meses do Ibovespa
80,000
15.0x
70,000
13.0x
60,000
11.0x
50,000
9.0x
40,000
7.0x
30,000
Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14
5.0x
Dec-07
10.4x
9.9x
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Dec-11
Dec-12
Dec-13
Dec-14
IBOV (Curr WGT)

Fonte: Ita BBA
Por que no descartar totalmente o Brasil?

Mesmo convencidos da nossa recomendao de underweight para o Brasil, no ficaramos vontade em
remover totalmente a exposio ao Pas. Pela primeira vez em dois anos, parece que investidores e
analistas j fizeram a maior parte dos ajustes que esperamos para o ano:
P/L menor do que no ano passado. Apesar de o P/L ainda estar acima da mdia histrica, esta a
primeira vez desde 2011 que um ano termina com P/L inferior ao do ano anterior o que no seria grande
coisa se no fosse pelo desempenho negativo do ndice em todos esses anos.
Expectativas j baixas para o PIB. Em 2010, o consenso inicial no mercado era de crescimento de 5,8%
do PIB em 12 meses, mas esse nmero foi caindo. A projeo agora est numa mnima histrica de 0,5%
bem prxima da estimativa da nossa equipe macroeconmica, de 0,2% em 2015 , de forma que vemos
pouco espao para decepes daqui para frente.
Expectativas para o PIB em 12 meses na pesquisa Focus

7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
Jan-10
Oct-10
Jul-11
Apr-12
Jan-13
Oct-13
Jul-14
Fonte: BCB e Ita BBA
Preos baixos das commodities. Com quedas sequenciais nas cotaes de petrleo, ao e minrio de
ferro, o ndice CRB j est prximo da menor pontuao registrada durante a crise de 2009. Isso explica
parcialmente a movimentao na bolsa brasileira, mas no esperamos que se torne um novo equilbrio de
longo prazo.
BRL depreciado. Nossa equipe macroeconmica espera que a taxa de cmbio termine 2015 em BRL
2,90/USD. Isso significa que a maior parte da depreciao projetada para este ano provavelmente j
aconteceu, aliviando uma das principais preocupaes dos investidores estrangeiros em relao aos
investimentos no Pas em 2014.
Ita BBA
15
Preos das commodities
BRL / USD
3.50
500
450
3.00
400
350
2.50
300
2.00
250
1.50
200
150
Jan-04
Jan-06
Jan-08
Fonte: Ita BBA
Jan-10
Jan-12
Jan-14
1.00
Jan-04
Jan-06
Jan-08
Jan-10
Jan-12
Jan-14
Fonte: Ita BBA
Como se posicionar?
Com a apresentao da nova equipe econmica que atuar no segundo mandato da Presidente Dilma
Rousseff, o Brasil inicia o ano com grandes esperanas em relao ao ajuste fiscal, retomada da
confiana e ao crescimento. De fato, foram estas as palavras enfatizadas na posse do Ministro da
Fazenda, Joaquim Levy.
Ainda que estes sejam sinais excelentes para a economia, no podemos ignorar a perspectiva de que
2015 ser um ano desafiador no mercado e que pode demorar para o governo comear a mostrar
resultados concretos. Por isso, nossa lista de recomendaes de compra continua voltada para seleo
criteriosa de aes e favorece empresas com bons fundamentos, crescimento e lucratividade pouco
atrelada situao macroeconmica e que geram receita fora do Brasil.
Seleo de aes e justificativas

ABEV3: OP YE15 FV BRL 19,0 Alm dos mltiplos atraentes e do impulso favorvel lucratividade,
continuamos apreciando as iniciativas da empresa para reforar seu posicionamento competitivo, seus volumes
e margens (focadas em inovao de embalagens e produtos, fortalecimento regional e marcas de maior
qualidade).
BBSE3: OP YE15 FV BRL 41,6 O crescimento das aplices e da receita com outras comisses deve
permanecer forte nos prximos anos, principalmente graas baixa penetrao entre a base de clientes e ao
lanamento de novos produtos. Por exemplo, a empresa lanou um novo produto de seguro para empresas de
pequeno e mdio porte em junho que, a nosso ver, tem considervel potencial de crescimento devido ao
tamanho da carteira de clientes do Banco do Brasil no segmento PME (aproximadamente BRL 100 bilhes).
No trimestre passado, a BB Seguridade divulgou lucro lquido recorrente de BRL 845 milhes (9% acima da
nossa expectativa), sinalizando que provavelmente no ter problema para entregar a meta para o retorno
sobre patrimnio mdio de 44%-49% em 2014 e abrindo espao para reviso das estimativas de lucro.
BBDC4: OP YE15 FV BRL 48,0 provvel que as margens do Bradesco permaneam inalteradas em
2014, mas h algum potencial de avano em 2015. No esperamos deteriorao da qualidade dos ativos em
2014. Achamos que a mudana no mix da carteira em favor de emprstimos mais seguros ajudar a evitar um
aumento significativo da taxa de inadimplncia em 2015, mesmo considerando uma piora da economia. O
negcio de seguros continua representando grande potencial para o banco, principalmente por causa do
bancassurance. A taxa de eficincia deve melhorar um pouco no mdio prazo em consequncia dos
investimentos em TI (volumes vo aumentar a um custo menor para o banco).
BRKM5: OP YE15 FV BRL 25,9 Os spreads cambial e petroqumico continuam sendo as principais
variveis para a Braskem em 2015. A companhia provou sua capacidade de repassar a variao cambial aos
clientes. Porm, o EBITDA pode oscilar significativamente dependendo da hiptese adotada para a taxa de
cmbio. Nossa projeo de EBITDA de BRL 5,956 bilhes em 2015 considera a taxa em BRL 2,45/USD. J se
presumirmos cmbio de BRL 2,70/USD, a estimativa para o EBITDA sobe para BRL 6,8 bilhes, trazendo o
Ita BBA
16
mltiplo EV/EBITDA para menos de 5x, que consideramos um nvel atraente. Tambm esperamos que o
impulso positivo dos lucros d suporte ao desempenho da ao este ano.
CTIP3: OP YE15 FV BRL 39,0 O crescimento da receita da Cetip combina natureza defensiva com
proteo contra a inflao. Boa parte da receita vem de negcios de custdia que tm baixa volatilidade.
Preos que representam ~60% da receita so reajustados pela inflao todo ano. A Cetip tende a se beneficiar
de mudanas no marco regulatrio (como a criao de novos tipos de instrumentos financeiros e a tendncia
de aumento do controle e superviso do sistema financeiro). A companhia tambm vem investindo em
iniciativas de peso, que ainda no foram contempladas nos mltiplos e podem favorecer a gerao de fluxo de
caixa quando forem lanadas.
A Cetip anunciou uma reestruturao das dvidas, com a emisso de debntures mais baratas. Espera-se que
a distribuio de dividendos passe dos atuais 75% para at 100% j no 1S15.
KLBN11: OP YE15 TP BRL 19,0 A alta qualidade dos lucros da Klabin (boa previsibilidade apesar do
ambiente econmico fraco) e sua flexibilidade operacional diferenciam a empresa das outras produtoras de
commodities que cobrimos. Achamos que as cotaes vo comear a embutir o projeto de celulose Puma em
2015 (valor presente lquido pode somar BRL 1,6 bilho, ou BRL 1,5/ao intensa alavancagem
depreciao do real). Esperamos impulso positivo para os lucros graas ao aumento dos volumes de papel
carto aps a recente expanso de capacidade na planta de Monte Alegre (+50.000 toneladas) e ao avano
dos preos do papel (principalmente para exportao). Em nossa opinio, os mltiplos mais elevados da Klabin
se justificam pela menor volatilidade dos lucros e pelo significativo potencial de crescimento.
KROT3: OP YE15 FV BRL 23,0 A Kroton vem tendo sucesso notvel na integrao de ativos adquiridos.
Os esforos de primeirssima linha da administrao levaram a resultados operacionais consistentes. Vemos a
entidade consolidada negociada em 11,3x P/L 2015, mas com potencial de superao das estimativas por
conta das sinergias maiores com a Anhanguera e tambm de um crescimento maior, oriundo da utilizao de
ferramentas como o Fundo de Financiamento Estudantil (Fies) e a exposio ao ensino distncia.
SUZB5: OP YE15 TP BRL 14,0 Nossa viso positiva da Suzano se baseia em trs fatores: i) a companhia
deve rapidamente se desalavancar aps a concluso do projeto de expanso da planta de celulose no
Maranho, que elevar os volumes de celulose em 50% e ter impacto positivo sobre o valor patrimonial
esperamos que a razo dvida lquida/EBITDA caia de 5,2x no fim de 2013 para 3,7x no fim de 2015; ii) as
iniciativas de cortes de custos nas reas de logstica, despesas gerais e administrativas e florestas, que devem
gerar crescimento do EBITDA superior a BRL 250 milhes nos prximos anos; e iii) a nova estratgia da
empresa de expandir o alcance e uso de sua prpria cadeia de distribuio de papel, que pode levar a um
aumento do EBITDA de mais de BRL 100 milhes adiante.
UGPA3: OP YE15 FV BRL 76,5 O investimento na Ultrapar protegido contra a maioria dos cenrios
econmicos e seus fundamentos permanecem firmes: i) os volumes de vendas da Ipiranga continuam
crescendo devido ao aumento da frota, melhora do patrimnio pessoal e expanso da rede de postos de
combustvel; ii) a Oxiteno se beneficia de um real mais fraco e h espao para mais expanso no mercado
norte-americano; iii) as margens da Ultragaz esto melhorando em virtude das iniciativas de corte de custos; e
iv) a Ultracargo se beneficia do aumento das importaes e exportaes, alavancada pela infraestrutura ruim
do Pas. A incorporao da Extrafarma est em linha com o plano original.
SMTO3: OP YE15 TP BRL 48,0 Aps a concluso de uma srie de investimentos importantes, estimamos
retorno do fluxo de caixa livre sobre o patrimnio de 8,6% no ano-calendrio de 2015 (ano-safra 2016),
presumindo melhor cenrio de preos para etanol (+8% em relao a um ano antes) e acar (+10% em reais,
embalado pela depreciao cambial). Porm, mesmo sem os benefcios de preos, achamos que a So
Martinho pode entregar retorno do fluxo de caixa livre sobre o patrimnio de 6%, puxado pelo aumento das
vendas de cogerao e pela diminuio dos investimentos (com o fim do ciclo de investimentos) e dos impostos
(por conta da amortizao de goodwill da usina comprada e do benefcio fiscal do Reintegra, o programa de
crdito tributrio para exportao). Alm disso, a recomposio gradual da Contribuio de Interveno no
Domnio Econmico sobre a gasolina (+BRL 0,07/litro ao longo dos prximos quatro anos, chegando a BRL
0,28/litro) acrescentaria BRL 9,8/SMTO a nosso preo-alvo. Tambm vemos riscos de superao de nossas
estimativas num cenrio de otimismo para o acar cenrio otimista que presume prmio de 10% sobre o
lcool anidro, implicando mais BRL 7,7/SMTO3.
Ita BBA
17
Gregorio Tomassi, CFA
Mxico
Pablo Ordez, CFA
Estratgia de aes
No Mxico, o foco estar na esperada recuperao macroeconmica, na implementao de reformas
estruturais, no preo do petrleo e na seleo ativa de aes em 2015. O contexto macro sugere que
haver retomada do crescimento econmico, puxada pelas exportaes e por uma acelerao equilibrada
da demanda interna (indo dos gastos pblicos para o consumo privado). As reformas constitucionais
aprovadas em 2013 deram um passo alm em 2014, com a aprovao de leis secundrias associadas.
Assim, 2015 ser um ano mais voltado implementao das reformas e o principal evento provavelmente
ser a primeira rodada de leiles ligados reforma energtica. Escndalos polticos e o ressurgimento da
Valor de mercado
2014:
USD 444 bilhes
PIB 2014:
USD 1,335
trilho
Populao 2013:
119,6 milhes
PIB 2015:
3,5%
Reservas
cambiais 2014:
USD 196 bilhes
Inflao
2015: 3,5%
violncia foram surpresas negativas no final de 2014 e provavelmente continuaro sendo temas
importantes ao longo de 2015, at porque haver eleies ao Congresso em junho. A queda do petrleo e
incertezas relacionadas representam claro risco aos mltiplos das aes e economia, uma vez que
podem inibir o ritmo e o valor da reforma energtica e ameaar as finanas pblicas depois de 2015.
Nossas apostas de maior convico neste contexto so Fibra Uno, IEnova e PINFRA.
Riscos maiores esto presentes: esperamos reduo parcial nas expectativas de lucros por causa do
recuo na cotao do petrleo e um cenrio poltico mais turbulento. Os investidores ultimamente tm
expressado trs grandes preocupaes: i) o valor potencialmente menor oriundo da reforma energtica; ii)
a possibilidade de ameaa s finanas pblicas em 2016 se o preo do petrleo permanecer nos nveis
atuais; e iii) as implicaes dos escndalos polticos para empresas de infraestrutura e para os leiles de
energia no ano que vem.
A queda do preo do petrleo tem implicaes diretas sobre o valor das reservas de hidrocarbonetos do
Mxico e o ritmo inicial de execuo. A perspectiva de sucesso da reforma energtica continua dando
Carteira-modelo IBBAMex
Desde a introduo em 20/6/13:
Desempenho:
Retorno:
Beta:
Tracking Error:
+391 p.b.
17,3%
1,00
3,0%
sustentao aos prmios nos mltiplos do mercado mexicano. A reforma agora se encontra nos estgios
iniciais de implementao e alguns riscos podem se concretizar na forma de atrasos, retrocessos nos
lances nos leiles ou interesse menor quando as condies finais forem definidas.
IBB AMex H ol d in g s, %
Ti cke r
Os efeitos preponderantes da atual perspectiva para a cotao do barril so: i) um conjunto menor de
campos atraentes que o governo pode leiloar com sucesso; ii) obstculos ao processo decisrio de todas
as partes envolvidas (governo e potenciais participantes dos leiles) devido maior incerteza em relao
ao preo de equilbrio do petrleo no mdio prazo; e iii) condies financeiras piores para empresas
petrolferas, reduzindo sua capacidade de comprometimento com novas empreitas (provavelmente o
desfecho ser em favor de operadoras maiores e mais diversificadas).
Aes mais intimamente ligadas reforma energtica (ex: Alfa) podem continuar sofrendo. Ademais, esse
cenrio pode causar reduo generalizada dos mltiplos.
Porm, o impacto do cenrio de petrleo mais barato pode ser compensado por dois fatores:
O governo tem motivos e meios para se adaptar a novas condies, visando dar impulso aos
primeiros passos da reforma do setor petrolfero. Em termos de motivao, interesses fiscais
incentivam um ritmo vigoroso de execuo para a reforma energtica se manter forte no Mxico.
Esses interesses fiscais prementes vo alm da necessidade de acelerar a explorao dos recursos
petrolferos do Mxico. H tambm um objetivo de diversificar receitas, de diminuir a elevada
dependncia em relao Pemex e tambm um objetivo poltico no menos importante: proporcionar
Por t
Be nch
+/-
FUNO11
IENOVA*
5.0
5.6
0.0
0.6
5.0
5.0
PINFRA*
ALSEA*
GFNORTEO
ICA*
LABB
TERRA13
6.5
3.3
9.8
2.9
3.2
2.5
1.5
0.8
7.3
0.4
0.7
0.0
5.0
2.5
2.5
2.5
2.5
2.5
VOLARA
WALMEXV
CEMEXCPO
GMEXICOB
TLEVICPO
ALFAA
2.5
8.4
7.0
6.7
9.1
2.5
0.0
5.9
7.0
6.7
9.1
4.5
2.5
2.5
0.0
0.0
0.0
-2.0
AMXL
FEMSAUBD
Total
16.3
8.7
100.0
18.3
10.7
73.5
-2.0
-2.0
26.5
firmeza reforma ao mostrar progresso relevante em sua execuo com vistas eleio presidencial
em 2018. O governo tambm tem os meios para essa adaptao, ao ajustar o nmero e os tipos de
campos escolhidos para leilo. Entendemos que atualmente o governo trabalha para ajustar o perfil
dos campos que sero oferecidos na primeira rodada, com maior parcela de campos convencionais
do que o que foi anunciado em agosto (169 blocos). Esse novo grupo de blocos provavelmente ter
uma proporo maior de reas de fcil aproveitamento campos em guas rasas, campos on-shore e
campos maduros que ainda so lucrativos com o petrleo na cotao atual e pode haver adiamento
do leilo de campos no convencionais e localizados em guas profundas.
Os potenciais interessados provavelmente reconhecem a oportunidade nica proporcionada pela
abertura das bacias de petrleo do Mxico. Num momento em que as grandes petrolferas lutam para
repor reservas, poucas bacias no mundo oferecem a combinao que o Mxico tem: i)
Ita BBA
18
recursos prospectivos e oportunidades de explorao; ii) riscos geolgicos relativamente baixos; e

iii) forte consenso poltico e econmico para que o setor funcione. Para alguns interessados, pode ser
um bom momento para ganhar vantagem sobre a concorrncia em se tratando do Mxico.
Se de fato o calendrio da primeira rodada de leiles for adiado, esse atraso pode ser saudvel,
dando tempo para a volatilidade no preo do petrleo diminuir, o que, no fim das contas, seria melhor
para o processo decisrio do governo mexicano e das empresas petrolferas. A prxima reunio da
Opep est marcada para junho de 2015, sendo o prximo marco agendado para definio da
tendncia da cotao do barril.
Em se tratando de escndalos polticos, vemos risco limitado de os projetos de infraestrutura serem
prejudicados e vemos o cancelamento da licitao do trem-bala Mxico-Queretaro como evento isolado
com o qual o governo pode aprender muito. Por exemplo, os leiles de gasodutos pela Comisso Federal
de Eletricidade (CFE) tm sido objetivos. Com eleies regionais no ano que vem, provavelmente haver
rudo poltico. Recomendamos monitorar de perto o cumprimento do cronograma de construo do novo
aeroporto internacional da Cidade do Mxico o maior projeto de infraestrutura em andamento e o
progresso da CFE nos leiles de gasodutos.
Top picks para 2015: Fibra Uno, IEnova e PINFRA so nossas apostas de alta convico. O principal
tema comum quando selecionamos aes o crescimento dos lucros, que consideramos o principal vetor
para o retorno das aes. Em um ambiente de possvel diminuio generalizada dos mltiplos, o
crescimento dos lucros deve ser o primeiro filtro. O segundo tema comum a exposio economia
americana, por meio de CEMEX (demanda de cimento nos EUA) e Fibra Uno (atividade manufatureira).
Vemos em PINFRA e IEnova uma boa combinao de teses de investimento que olham do individual para
o todo e exposio a investimentos em infraestrutura. Para a CEMEX especificamente, decidimos reduzir
nossa exposio nesta reviso de nossas preferncias relativas para EW, de forma a manter uma
correlao positiva com a recuperao da economia americana, mas reconhecendo a expectativa do
nosso analista de um impulso desafiador no curto prazo. Recomendamos monitorar de perto
desdobramentos que afetem o custo do capital prprio e os juros, uma vez que as trs ltimas aes
desta lista so de duration elevada.
A demanda interna segue vulnervel, ento precisamos escolher a dedo a exposio a esses setores. No
setor de Consumo, favorecemos Alsea, Genomma Lab e Walmex; no setor Financeiro, introduzimos
recomendao de OW em GF Banorte. Para o setor de Consumo no geral, a atual dinmica
desafiadora, uma vez que os resultados das empresas ainda no refletem a leve melhora dos indicadores
macroeconmicos, com tendncias positivas para criao de empregos, confiana do consumidor e
remessas sendo ofuscadas pela falta de melhora no crdito a pessoa fsica, nos salrios reais e na
inflao. No entanto, 2015 oferece a perspectiva de novos catalisadores, com a queda da inflao da
gasolina e os impostos sobre bebidas se dissipando, o que deve se traduzir em mais poder de compra
para a populao. No caso dos bancos, preferimos GF Banorte a Santander Mxico. Achamos atraente o
mltiplo atual de GF Banorte (1,6x P/Valor Contbil) aps um ano difcil em 2014. Alm disso, o potencial
de valorizao da ao se sustenta no crescimento dos lucros acima de 13%. Alm disso, no contexto da
Amrica Latina, nosso analista considera GF Banorte uma aplicao de primeira linha.
O analista de Matrias-primas do Ita BBA prefere empresas de cimento a empresas de metais e
petroqumicas, colocando somente a CEMEX em nossa carteira. Recomendamos acompanhar de perto
as petroqumicas aps uma reduo generalizada das estimativas de lucro.
No temos recomendao de overweight no setor mexicano de Telecomunicao. A reforma do setor no
Mxico ainda cria incerteza excessiva, incluindo os diversos cenrios que podem resultar da designao
de preponderncia da AMX e do possvel uso de alternativas de desmembramento da AMX em resposta
situao de preponderncia.
Ita BBA
19
Chile

Barbara Angerstein
Estratgia de aes
A bolsa chilena comea 2015 com pouco impulso, aps um ano de desempenho estvel do CLP e queda
do mercado de 10% em USD. A onda de vendas nas bolsas globais associada queda do petrleo criou o
que consideramos bons pontos de entrada para aes de primeira linha no Chile, apesar da trajetria de
crescimento lento. O P/L de consenso de 17,5x no fim de 2015 est prximo da mdia histrica, com
sustentao contnua de empresas de grande valor de mercado, como LAN e SQM, que tm fraco
impulso dos lucros, o que torna difcil separar o joio do trigo.
Achamos que a bolsa chilena tem oportunidades que podem ser capturadas por meio da seleo ativa de
aes e da rotao de investimentos. Os dois principais fatores domsticos que influenciaro o retorno
em USD das aes chilenas sero a direo do CLP e a extenso da recuperao econmica esperada.
Valor de mercado
2014:
USD 234,3
bilhes
PIB 2014:
USD 258
bilhes
Populao 2014:
17,8 milhes
PIB 2014:
1,7%
Reservas
cambiais 2014:
USD 41,0 bilhes
Inflao
2014: 5,0%
O risco de perder dinheiro devido significativa depreciao do CLP parece bem menor agora do que no
ano passado. A equipe macroeconmica do Ita BBA espera depreciao de um dgito do CLP em 2015.
Desvalorizao cambial e diminuio das importaes contriburam bastante para a reduo do dficit em
conta corrente, que o Ita BBA agora calcula em 1,4% do PIB o menor patamar em quatro anos. O CLP
se beneficia da queda da cotao do petrleo via importaes menores. As importaes de petrleo e
combustveis pelo Chile chegam a 8% do PIB. A cotao do barril do tipo Brent a USD 62,0 implica
reduo de quase 35% no preo mdio de importao em relao a 2014. Calcula-se economia anual de
2,0% do PIB. O preo do cobre tambm caiu e, a USD 2,90/libra, est 6,0% abaixo da mdia do ano
passado. Porm, calculamos o impacto do preo menor do cobre sobre as exportaes em apenas 0,9% do
PIB, portanto esse fator dificilmente ir se sobrepor ao benefcio da queda de preos do petrleo.
A perspectiva para o CLP parece razovel, mas a extenso incerta da recuperao econmica continua
preocupante. O Ita BBA projeta crescimento econmico de 2,5% em 2015, s um pouco maior do que no
ano passado, e no se v ponto de virada. O IMACEC (proxy para a variao do PIB) de novembro
apontou expanso mensal de apenas 0,4%. A queda no investimento tem sido o principal fator negativo
para o crescimento. O consumo continua em desacelerao e a confiana do consumidor permanece
baixa.
O debate em torno da reforma tributria determinou as expectativas domsticas no ano passado.
Pesquisas agora mostram aumento consistente da oposio reforma tributria entre os cidados
chilenos. Quatro iniciativas notveis de reformas esto na agenda do governo: i) reforma trabalhista, que
deve dar maior representatividade aos sindicatos; ii) reforma educacional, ainda em estgios iniciais; iii)
uma potencial reforma constitucional; e iv) reforma do setor de fundos de previdncia, podendo levar
criao de um fundo de penso controlado pelo governo para concorrer com fundos privados. O
cronograma desta ltima reforma ainda no foi definido.
A ateno do governo notvel desacelerao econmica sugere renovao dos investimentos por meio
de parcerias pblico-privadas. O governo, que anunciou aumento de dois dgitos nos investimentos em
infraestrutura em 2015, tem a oportunidade de facilitar o progresso de novos projetos de gerao de
eletricidade.
O setor de Minerao fundamental para a perspectiva econmica do Chile. Por sua vez, o setor
depende das tendncias de preo do cobre e das perspectivas de produo. O panorama atual indica
pouca variao nos preos do cobre, que pode ser o melhor cenrio possvel. Se a queda na cotao do
petrleo puxar o preo do cobre para baixo, a perspectiva para a bolsa chilena ser definitivamente ruim.
As mineradoras no Chile esperam fraqueza no preo do cobre at 2016, quando uma reverso se tornar
possvel.
O Chile continua sendo lder mundial em minerao de cobre, responsvel por 32% da produo global,
mas sua competitividade no segmento vem diminuindo por diversos motivos. As mineradoras pagam USD
80-90 por MWh de eletricidade no pas, quase o dobro do que pagam no Peru. A gua est cada vez mais
cara, j que precisa ser transportada do Pacfico aos Andes em novos projetos. O teor de cobre vem
diminuindo consistentemente por conta do amadurecimento das minas, enquanto os salrios subiram
60% desde 2006 por conta do ciclo do cobre. O Chile abriga 6% dos esforos de explorao de cobre em
todo o mundo parcela bem superior a sua participao no mercado global. A Presidente Michelle
Bachelet recentemente solicitou a criao de um conselho para buscar maneiras de aumentar a
produtividade no setor de Minerao e tratar as necessidades de todas as partes, envolvendo aspectos
trabalhistas, empresariais, sociais e ambientais.
Ita BBA
20
Alguns fatores do suporte perspectiva razovel para as aes chilenas este ano. O custo de
investimento em aes comparado renda fixa est baixo em termos histricos. O juro bsico foi
reduzido e, a 3,0%, est prximo de zero em termos reais, considerando as expectativas de inflao para
este ano. Da mesma forma, o rendimento do ttulo de 10 anos est em 4,3% um dos menores
patamares em registro.
Os volumes negociados no Chile caram notavelmente nos ltimos meses para USD 100 milhes por dia
ou menos, perto dos menores nveis dos ltimos sete anos. A participao dos investidores estrangeiros
foi mnima em 2014. A presena de aes domsticas nas carteiras das administradoras de fundos de
penso (AFPs) e fundos mtuos est perto dos menores nveis at hoje. As administradoras de fundos
de penso detm 10,4% dos ativos sob gesto em aes domsticas, comparado ao nvel mximo de
23,0% atingido em 2007. Enfatizamos que os fundos de penso compraram aes por dois meses
seguidos, em outubro e novembro, aps uma onda contnua de vendas que durou mais de um ano. Os
fundos mtuos detm 2,4% dos ativos sob gesto em papis domsticos, vindo de um pico de 12% em
2010.
Outro fator que deve dar suporte s aes a ausncia de movimentao de grandes quantidades de
papis (overhang). Em 2013, a emisso de aes bateu recorde, em USD 13,0 bilhes, e uma parte
significativa precisou ser absorvida pelo mercado. A oferta foi concentrada em um punhado de emissores,
incluindo Enersis, Cencosud e LAN. Em 2014, operaes de follow-on no passaram de USD 3,0 bilhes
e as emisses planejadas para 2015 provavelmente tero baixo valor tambm.
Em contraste com os fluxos em carteira, fuses e aquisies ainda so frequentes. As transaes dos
ltimos dois anos foram equivalentes a 6,0% do PIB e se espalharam por diferentes setores, incluindo
fundos de penso, eltricas, telecomunicao, transporte martimo, alimentos e medicamentos. A
tendncia predominante de transaes nas quais acionistas estrangeiros adquirem controle das
empresas. Investidores estratgicos de outros pases veem os retornos prospectivos no Chile como
agregadores, o que vai contra a viso domstica mais ctica.
O mercado chileno est fora de moda h algum tempo. Nossa abordagem de investimento agora focada
em empresas de alta qualidade. A Falabella uma das principais escolhas, diante do modelo de negcios
lucrativo e quase prova de bala, que tende a se recuperar junto com a economia. O Peru representa
quase 25% do negcio da companhia e a economia peruana deve ganhar flego este ano, impulsionada
pela substancial expanso da capacidade de minerao.
O setor Bancrio tambm deve ir relativamente bem no Chile. O Ita BBA espera que Santander e Banco
de Chile entreguem retorno sobre o patrimnio mdio (ROAE) entre 17% e 20%. O principal obstculo
que podem enfrentar a esperada reduo na inflao, uma vez que a maioria de seus ativos atrelada
ao ndice de preos.
Aes de Papel e Celulose tambm devem ter desempenho razovel. Nossa favorita (top pick) a
CMPC. A entrada em operao da planta Guaba II no Brasil vai ampliar sua capacidade de produo de
celulose em 50,0% e provavelmente iniciar um perodo de desalavancagem.
O setor Eltrico continuar se beneficiando dos preos cotados em USD e das qualidades defensivas em
um ambiente de economia ainda lenta. As aes de empresas eltricas chilenas tiveram desempenho
significativamente superior no ano passado, portanto achamos que o potencial de valorizao agora
limitado. Nossa favorita no setor a Enersis, que deve entregar crescimento de dois dgitos no EBITDA
at 2016, puxado em parte pela recuperao esperada para a operao na Argentina. A Enersis tambm
pode se beneficiar de fuses e aquisies que podem consolidar os ativos latino-americanos da Enel sob
a holding chilena.
Aes de consumo, como CCU e Embotelladora Andina, so negociadas prximas das menores cotaes
em trs anos e achamos que o ciclo econmico ainda est fraco demais para justificar uma viso positiva
em relao a esses papis. Nossa viso positiva da Via Concha y Toro permanece inalterada, com base
na depreciao cambial interanual mdia e nos preos ainda baixos da uva.
Enquanto continuar o frenesi de fuses e aquisies no Chile, a compra de aes menos lquidas
continua sendo uma alternativa, como mostram as transaes envolvendo CFR Pharma e CGE. Ainda
assim, esse argumento no forte o bastante para sustentar uma postura positiva em relao a aes
que sofreram recentemente.
Resumidamente, as expectativas no Chile continuaro baseadas nos preos do cobre e nas reformas que
esto por vir.
Ita BBA
21
Argentina

Alejandra Aranda
Estratgia de aes
O mercado acionrio argentino aponta para cima. Nossa viso otimista, a despeito dos diversos
desafios que este ano deve trazer. A aguardada eleio presidencial de 2015, vista nos ltimos anos
pelos investidores como principal fator para as perspectivas da bolsa argentina, est bem prxima. Os trs
principais candidatos Daniel Scioli (governador da Provncia de Buenos Aires), Sergio Massa
(parlamentar do Frente Renovador) e Mauricio Macri (prefeito de Buenos Aires) esto muito prximos
nas pesquisas de inteno de voto. Ainda cedo para prever o resultado da eleio, mas nossa viso
positiva das aes argentinas se baseia quase totalmente na convico de que, quer quem seja o novo
presidente, ele vai precisar recuperar acesso descomplicado aos mercados internacionais de crdito
uma mudana de direo que, se lograda, provavelmente causar compresso tangvel nos spreads
soberanos.
Valor de
mercado 2014:
USD 12,4
bilhes
PIB 2014:
USD 618
bilhes
Populao 2014:
43,0 milhes
PIB 2014: 2,3%
Reservas
cambiais 2014:
USD 28,5
bilhes
Inflao
2014: 41,0%
O governo, sempre relutante em emitir dvida soberana no exterior, recentemente tentou colocar USD 3,0
bilhes em bnus internacionais. A tentativa foi fracassada por diversas razes, mas a deciso poltica
mostra que o consenso em favor de acessar os mercados de crdito agora inclui at o governo atual. No
ano passado, as autoridades reforaram essa poltica de elevar as reservas por meio de uma srie de
medidas, incluindo controles cambiais rgidos, adiamento dos pagamentos de importaes, embarque
adiantado de exportaes de negociantes de gros, swaps cambiais com a China e, mais recentemente,
o recebimento de pagamentos de um leilo de 4G. As reservas internacionais, em USD 31 bilhes,
esto praticamente inalteradas em relao ao ano anterior. Crticos argumentam que se no fossem
pelas medidas heterodoxas do governo, as reservas cambiais estariam em apenas USD 20-22 bilhes.
A poltica de proteger as reservas a todo custo agravou um contexto profundamente recessivo, como
mostram as redues de 5%-9% nas vendas no varejo e em shopping centers e de quase 35% nas
vendas de automveis. O Ita projeta queda do PIB de 3%, dficit fiscal de 4% e inflao de 35% este
ano. Vemos a taxa de cmbio no fim de 2015 em 13 ARS/USD, o que implicaria desvalorizao de 50%,
se aproximando da cotao atual no mercado informal. O banco central est emprestando quantias
enormes ao Tesouro. O gasto pblico aumentou 42% nos ltimos 12 meses para cobrir os salrios dos
funcionrios pblicos, aposentadorias, subsdios e diversas outras obrigaes. A arrecadao de
impostos, j em nvel recorde, est avanando mais lentamente que os gastos. A situao est longe de
ser ideal.
O grau de disposio do governo para chegar a um acordo com os credores que no participaram de
reestruturaes da dvida (holdouts) e sair da condio de default tem sido bastante discutido
ultimamente. A partir do ltimo dia de 2014, o governo deixou de estar vinculado clusula RUFO (sigla
para Rights Upon Future Offers ou Direitos sobre Ofertas Futuras) que estipulava que, se a Argentina
oferecesse termos melhores aos holdouts do que aqueles concedidos a detentores da dvida nas
operaes de swap da dvida em 2005 e 2010, o pas precisaria igualar os termos melhores para todos.
Temos uma viso pragmtica: presumimos que a disposio do atual governo de negociar uma soluo
com os holdouts depender do tamanho da necessidade de aumentar as reservas at o final do
mandato.
A Argentina tambm enfrenta deteriorao notvel nos termos de troca. A soja, que representa quase
30% das exportaes argentinas, sofreu queda de preos de 40% desde os picos atingidos no ano
passado e as exportaes totais caram quase 10%. Os gros e os bens agrcolas representam quase
60% das exportaes totais da Argentina e essas exportaes geram a maior parte dos influxos em
USD do pas, na ausncia do crdito internacional. Um saldo ligeiramente negativo da conta corrente,
junto com a expanso da base monetria, aponta para maior fraqueza no cmbio. Esses fatores
provavelmente sero ofuscados em parte pela queda na cotao do petrleo. A Argentina importa
alguns combustveis, incluindo aproximadamente 25% do gs natural que consome, a preos
contratuais atrelados ao preo do barril, entre outros fatores. A importao lquida de energia somou
quase USD 7,0 bilhes no ltimo ano, ou 1% do PIB.
Vemos como positiva a perspectiva para a YPF, ainda que a cotao do petrleo prxima de USD 60
desafie as percepes positivas de curto prazo em relao ao desenvolvimento de Vaca Muerta. De
acordo com o Escritrio de Informaes Energticas dos EUA, a formao de Vaca Muerta pode conter
a terceira maior reserva no convencional de gs natural no mundo. A YPF comeou a explorar Vaca
Ita BBA
22
Muerta h trs anos e agora opera 270 poos no local, produzido 32.000 barris de leo equivalente por
dia, em parceria com a Chevron. Cada parte detm 50% da produo. A fatia proporcional da YPF na
produo de Vaca Muerta j representa 3% da produo total consolidada.
Quando o barril se aproximou de USD 80, a administrao da YPF tinha como objetivo investir nos
projetos de Vaca Muerta com retorno sobre o patrimnio mdio de 15%. A nosso ver, com o barril a
USD 60, a lucratividade fica zerada, na melhor das hipteses. Recentemente o governo decidiu baixar o
preo local do petrleo em USD 7 por barril para uma mdia prxima de USD 70. A Argentina precisa de
preos elevados para atrair investimentos, ento os preos domsticos do petrleo provavelmente
permanecero acima dos patamares internacionais. A desvalorizao ser um grande desafio a ser
superado. Os custos de extrao nos poos de xisto e poos estreitos so menores do que para a
produo convencional. O maior fator negativo sobre as margens causado pela produo no
convencional em comparao com a produo convencional o custo de perfurao. O custo mdio de
perfurao da YPF para um poo no convencional varia de USD 12 milhes a USD 14 milhes,
comparado a USD 1-2 milhes para poos convencionais.
Em nossa opinio, decises de investimento a respeito das reservas de xisto tero natureza de longo
prazo. Portanto, a menos que a queda no preo do petrleo se prove uma mudana estrutural de longo
prazo, esperamos que o desenvolvimento de Vaca Muerta continue sem abalos. Para a YPF como um
todo, calculamos que o ponto de equilbrio em termos de netbacks (diferena entre o preo dos
derivados do petrleo e os custos do leo bruto) esteja um pouco acima de USD 40 por barril. O Ita
espera recuperao da cotao do petrleo para USD 75 e para um valor nominal terminal de USD 90
at o fim do ano. A queda drstica nos preos do petrleo aparentemente proporciona um bom ponto de
entrada em YPF, a ao mais lquida do mercado.
No mbito poltico, a pergunta que surgir aps a eleio : O quo disposto e capaz o novo presidente
estar a implantar as polticas necessrias para tratar dos desequilbrios macroeconmicos do pas?
Aps mais de uma dcada de problemas significativos em contratos e interveno governamental
assertiva, atrair investimento de grande escala para a Argentina ser um desafio. O pas precisa
restaurar
confiana
do
mercado
para
atrair
investimentos
em
infraestrutura,
energia,
telecomunicaes e no setor financeiro. O setor pblico j representa quase 40% do PIB, uma parcela
extremamente elevada. Assim, o setor pblico tem pouqussimo espao fiscal para se tornar ainda mais
expansivo.
O nvel de investimento necessrio para realmente destravar o potencial de Vaca Muerta e assim mudar
o paradigma no pas como fez a produo de xisto nos EUA estimado em bilhes de dlares
anuais. A YPF tem investido pouco mais de USD 1 bilho por ano, o que s a ponta do iceberg. O
maior comprometimento at hoje foi o desembolso de USD 1,5 bilho em dinheiro do esforo conjunto
entre YPF e Chevron.
O novo presidente precisar melhorar a solvncia fiscal e, ao mesmo tempo, preservar os principais
benefcios sociais dos governos Kirchner. Esses benefcios geraram forte apoio da populao ao casal
presidencial. Um tero das famlias argentinas depende do setor pblico via salrios e subsdios. O
governo tambm subsidia tarifas para consumidores residenciais de todas as faixas de renda e, em
menor extenso, para indstrias tambm. Esses subsdios provavelmente sero reduzidos mais
facilmente e repassados s tarifas. A tarefa de reduzir a inflao ser herclea.
Ainda assim, o maior desafio do candidato vencedor ser implantar mudanas com apoio apenas parcial
do Congresso uma situao bem diferente da encontrada por Nestor Kirchner e Cristina Fernandez,
de maioria em ambas as cmaras. O novo presidente tambm precisar manter relacionamentos
construtivos com os sindicatos, que, nos ltimos 30 anos, tiveram papel essencial no aumento ou
diminuio dos poderes presidenciais. Cada candidato apresentar uma viso diferente sobre como a
Argentina deve se relacionar com o resto do mundo comercial e diplomaticamente. Os Kirchners
optaram por uma aliana prxima com a Venezuela e outros pases que adotam polticas associadas. O
novo presidente pode introduzir mudanas modestas ao status quo ou defender mudanas mais
significativas, dependendo de sua viso.
Nos prximos anos, haver oportunidades significativas e tambm sero significativos os desafios nas
esferas poltica e macroeconmica. A Argentina notria por mudar constantemente de direo. No
ser fcil dominar a arte de manter o que se ganhou nos ltimos anos e, ao mesmo tempo, incorporar
Ita BBA
23
as mudanas necessrias para retomar o crescimento, impulsionar o emprego e restaurar a confiana.

Nossa percepo que, ainda que um universo grande de fundos fique fora do mercado acionrio
argentino at que o pas retorne plenamente categoria de mercado emergente, muitos outros fundos
estaro atentos a oportunidades para colocar algum dinheiro para trabalhar. De acordo com o feedback
de clientes, a viso de consenso que os substanciais desequilbrios macroeconmicos do pas abriro
um ponto de entrada melhor em algum momento este ano. Achamos que a aproximao das eleies e
o controle do governo sobre as reservas internacionais reduzem muito a probabilidade de imploso do
mercado. Restries de liquidez significam que qualquer janela de oportunidade durar pouco.
Os bancos argentinos e suas respectivas aes esto bem posicionados para se beneficiar de um novo
ciclo marcado pela volta do pas aos mercados de capitais. O crdito privado responde por apenas 14%
do PIB. As instituies financeiras em sua maior parte esto bem capitalizadas, tm balanos
patrimoniais saudveis com emprstimos de pouca durao e baixa exposio dvida pblica, exceto
via papis do banco central. Os bancos mais lquidos so Grupo Financiero Galicia e Banco Macro. Nos
ltimos 14 anos, os bancos argentinos vm financiando operaes por meio de contas correntes e
depsitos de 30 dias. A nosso ver, assim que a Argentina restaurar plenamente relacionamentos
internacionais, as empresas viro em seguida, melhorando as estruturas de financiamento dos bancos
locais. Os bancos tm conseguido repassar a inflao nos ltimos trs mandatos presidenciais, gerando
retorno sobre o patrimnio mdio neutro ou ligeiramente positivo em termos reais. Qualquer aumento na
penetrao bancria ser gradual e dependente da capacidade do governo de restaurar a confiana e
modificar um perfil de juros que tem sido negativo em termos reais, empurrando dinheiro para fora do
sistema.
Uma das nossas recomendaes a IRSA, que domina o negcio de shopping centers na capital
Buenos Aires. O desenvolvimento do setor de shopping centers na Argentina est na infncia em
comparao com Chile, Brasil e outras grandes economias da Amrica Latina. A IRSA tem um banco de
terrenos significativo, principalmente na cidade de Buenos Aires e arredores, que deve ser desenvolvido
na forma de shopping centers, edifcios residenciais e novos bairros.
Achamos que, logo aps a eleio, os investidores comearo a focar nos desafios enfrentados pela
Argentina. Atrair investimentos para ativos concretos pode demorar, j que o ceticismo do mercado s
vai diminuir gradualmente. Neste ano, s a eleio importa.
Nossa recomendao de compra do mercado.
Ita BBA
24
Pases norte-andinos
Estratgia de aes
Colmbia
A Colmbia comea o ano num paradoxo. O otimismo ainda prevalece entre a classe mdia devido
estabilidade de preos, criao de empregos, condies favorveis de crdito e, principalmente, aos
progressos no desenvolvimento de infraestrutura. Por outro lado, a queda drstica no preo do petrleo e
o aumento considervel das alquotas tributrias para empresas geraram ventos intensos e inesperados
para mudanas. A extenso e durao do novo cenrio de preo baixo do petrleo vai definir o desfecho
para o pas. Com o barril em USD 60, o impacto sobre a exportao lquida de petrleo e derivados de
aproximadamente 4% do PIB. O setor de petrleo e gs gera 10% do PIB, 60% das exportaes e 15%
da receita do governo central.
O Ita calcula o dficit em conta corrente acima de 4%. Nos ltimos anos, o dficit tem sido amplamente
financiado pelo investimento estrangeiro direto no setor de petrleo e gs. Preos persistentemente
Valor de mercado
2014:
USD 67,5 bilhes
PIB 2014:
USD 355
bilhes
Populao 2014:
46,2 milhes
PIB 2014:
4,7%
Reservas
cambiais 2014:
USD 47,4 bilhes
Inflao
2014: 3,5%
baixos para o barril podem exercer presso sobre o COP. A queda da cotao dificilmente ser
compensada por volumes maiores de produo. A Ecopetrol recentemente apresentou projeo oficial
(guidance) de produo quase inalterada. A falta de descobertas, o impacto at agora mnimo das
tcnicas aprimoradas de recuperao, a falta de licenas para processamento de gua, protestos e
ataques de guerrilheiros reduziram dramaticamente as expectativas de crescimento da produo que
existiam h alguns anos.
Peru
O lado bom que a Colmbia tem um histrico impressionante de crescimento consistente do PIB, que
nas ltimas dcadas se aproximou de 4% ao ano. Ainda que a atividade econmica seja afetada pelo
choque do preo do petrleo, o crescimento econmico provavelmente ainda ficar acima da mdia
regional.
A Colmbia comea 2015 com impulso positivo para o desenvolvimento de infraestrutura. O governo
leiloou com sucesso a primeira onda das chamadas concesses rodovirias 4G, abrangendo USD 5,1
bilhes em investimentos planejados nos prximos cinco anos. O governo pretende iniciar o leilo da
Valor de mercado
2014:
USD 10,7 bilhes
PIB 2014:
USD 201
bilhes
Populao 2014:
30,1 milhes
PIB 2014:
2,5%
Reservas
cambiais 2014:
USD 65 bilhes
Inflao
2014: 3,0%
segunda onda de concesses 4G neste primeiro semestre, calculando receita de USD 9,1 bilhes.
Paralelamente, iniciativas privadas com financiamento reduzido do governo (limitado a 20% do valor do
projeto) esto sendo ativamente promovidas pelo Ministrio da Fazenda. Investimentos planejados em
infraestrutura para os prximos sete anos somam USD 43 bilhes.
Para as empresas, o primeiro trimestre do ano vir com uma novidade: a implementao dos padres
contbeis IFRS. Haver mudanas no balano e nas contas de perdas e ganhos. Em alguns setores, as
discusses ainda esto em curso e difcil prever o impacto final sobre os resultados em cima das
informaes disponveis at agora. O certo que a migrao para divulgao de informaes com base
em segmento de negcios facilitar a anlise pelo mercado, j que vai contemplar as holdings no ndice
COLCAP (~40%).
Um tpico de destaque este ano ser a perspectiva par aas contas fiscais e, portanto, para os impostos. A
arrecadao de impostos na Colmbia representa cerca de 17% do PIB, o que pouco em termos
regionais e insuficiente para cobrir um dficit fiscal crnico que varia de 2% a 3% ao ano. O Congresso
aprovou legislao para reduzir o dficit em alinhamento regra fiscal para o dficit nos dois anos
seguintes (-2,2%, -2,1%). As necessidades fiscais sugerem dficits maiores nos prximos anos, diante
dos esforos para financiar projetos de infraestrutura. O pas atualmente investe o equivalente a 2% do
PIB em infraestrutura e pretende elevar essa parcela para 3%. A entrega das expectativas de
desenvolvimento da infraestrutura na Colmbia depender de sua capacidade de continuar atraindo
investimento privado. O setor privado atualmente investe quase 1% do PIB em infraestrutura e a ideia do
governo elevar essa participao para 3,0%.
O rombo fiscal da Colmbia foi de quase USD 6,0 bilhes no ano passado. O maior impacto da recmaprovada reforma tributria foi estabelecer uma trajetria ascendente para a alquota de imposto de renda
de pessoa jurdica, de j substanciais 34% em 2014 para assustadores 43% em 2018. Est havendo um
debate sobre a convenincia da eliminao gradual do imposto CREE considerado parte do imposto de
renda a partir de 2019. Antes disso, a alquota de CREE vai subir de um patamar mnimo de 14% em
2015 para 18% em 2018. O governo tambm mudou parmetros para clculo do imposto sobre
patrimnio, aumentando a base de patrimnio lquido ao atualiz-la anualmente (antes da reforma, o
clculo se baseava no patrimnio lquido em 2011). Foi definida uma alquota inicial de 1,15% que cair
Ita BBA
25
para zero em 2018. As empresas provavelmente reagiro a uma ou mais dessas mudanas sbitas no
regime tributrio. Para reduzir o imposto sobre o patrimnio lquido, as companhias podem decidir contrair
mais dvidas e pagar juros em vez de se autofinanciar por meio da gerao de fluxo de caixa.
Este ano, a grande pergunta fiscal como o governo vai atingir as metas fiscais em um contexto de
queda do preo do petrleo. As duas principais alternativas so aumentar mais os impostos no ano que
vem ou aumentar a dvida soberana.
Nossos setores preferidos na Colmbia so Infraestrutura e Financeiro. O setor de Petrleo e Gs
tambm parece tentador. Aps a recente recuperao da cotao do petrleo e considerando o fato de a
ao da Ecopetrol ter se aproximado do preo da abertura de capital, os investidores naturalmente se
perguntam se hora de comprar. No entanto, conclumos em nosso ltimo relatrio que a Ecopetrol est
muito mais alavancada hoje do que em 2008 e que o crescimento de um dgito na produo no justifica o
prmio atual da ao em relao a seus pares.
O prximo balano trimestral do Bancolombia deve ser bom em comparao com os resultados fracos da
primeira metade de 2014. Os fundamentos tero base de comparao ruim, ento os nmeros de 1T15
provavelmente sero bons. Alm disso, ganhos de produtividade podem ofuscar parcialmente o impacto
da reforma tributria sobre o resultado final. Assim, as aes aparentemente tm pouco risco de
desvalorizao. O setor financeiro colombiano em geral ter de enfrentar uma eventual reestruturao
dos crditos das empresas de petrleo e gs, mas diante a exposio do Bancolombia ao setor (~4,5% da
carteira local), duvidamos que esse fator afete significativamente os resultados da instituio este ano.
Em nossa opinio, a CEMEX Latam conseguir se beneficiar do crescimento slido na demanda por
cimento (calculado em 8% nos prximos trs anos) na Colmbia, sustentado pelas boas perspectivas
para projetos de moradia popular e infraestrutura. Nossa viso positiva da CLH tambm se baseia nos
mltiplos atraentes. Os preos de cimento na Colmbia aparentemente se estabilizaram devido
dinmica econmica no to favorvel da importao de clnquer na costa norte da Colmbia com a atual
taxa de cmbio COP/USD.
O Peru inicia o ano com expectativas positivas quanto recuperao econmica, sustentada por um
aumento relevante da capacidade de minerao, refletindo a entrada em operao de minas
desenvolvidas com investimentos realizados nos ltimos anos. Anncios recentes de novos projetos de
minerao, como Las Bambas (mina de cobre de USD 10 bilhes), apontam para aumentos adicionais na
produo de minerao nos prximos anos.
Para lidar com a atual desacelerao da economia, o governo peruano tem uma abordagem
diametralmente oposta adotada por Chile e Colmbia, tendo lanado uma iniciativa para diminuir o
imposto de renda de 30% este ano para 26% em 2019. Cidados de faixas de renda menores tambm
pagaro menos imposto. O pacote inclui aumento na alquota de imposto sobre dividendos para 32,8%. O
governo tambm trabalha num conjunto de incentivos fiscais, que incluir projetos de infraestrutura, e em
regras para flexibilizar o mercado de trabalho. O objetivo que o PIB aumente 5,5% este ano.
De maneira similar Colmbia, mas diferente do Chile, o Peru provavelmente permitir aumento do dficit
em conta corrente este ano para aproximadamente 5,6% do PIB. O investimento estrangeiro direto no
Peru tem diminudo, ameaando de certa forma o PEN. No entanto, esse risco compensado pelo
tamanho das reservas internacionais, que chegam a 30% do PIB. A nosso ver, o melhor cenrio possvel
para o Peru seria de preos constantes para cobre e ouro. O risco de decepo aumenta se esses preos
carem para abaixo dos patamares projetados.
O mercado peruano tem poucas aes lquidas e nossa recomendao de overweight em Credicorp.
Porm, entendemos que se trata de uma das apostas mais concentradas da regio, o que pede cautela.
A esta altura, preferimos Bancolombia a Credicorp.
Outra escolha nossa a Southern Copper, com base na nossa expectativa de estabilidade do preo do
cobre e crescimento anual composto de 14% na produo de cobre nos prximos quatro anos, no forte fluxo
de caixa livre da empresa e em seu custo operacional baixo. O desempenho da Southern Copper reflete
eminentemente o ciclo do cobre, que tem muito mais influncia sobre os resultados da empresa do que o
estado da economia peruana.
Ita BBA
26
Credit cResearch
Ciro Matuo, CNPI (Brasil)

Boanerges Pereira, CNPI (Brasil)
Soummo Mukherjee (Chile)
Mariana Villalba (Brasil)
Ita BBA
27
Ciro Matuo, CNPI (Brasil)
Credit Research
Boanerges Pereira, CNPI (Brasil)

Soummo Mukherjee (Chile)
Cimento (Pases Andinos)
Mariana Villalba (Brasil)
Aps o forte ciclo observado nos ltimos oito anos (quando o consumo de cimento aumentou a uma taxa
prxima de 2,0x PIB), que elevou o consumo per capita de cimento para quase 365 kg no Peru,
esperamos continuidade da expanso dos volumes de cimento em 2015-2020, mas num ritmo mais lento
(4,5% ao ano ou 0,8-1,0x PIB). Mesmo reconhecendo que o consumo de cimento relativamente alto no
Peru em relao mdia para a Amrica Latina, esperamos que a demanda continue se expandindo na
regio, puxada principalmente por investimentos em infraestrutura e, em menor grau, pela reduo do
dficit habitacional no pas. Entre 2015-2017, calculamos que USD 2,8 bilhes sero investidos na regio
Norte do Peru, em projetos como a refinaria Talara (investimento estimado em USD 1,5 bilho), a
extenso da Rodovia Norte e a terceira fase da infraestrutura hidrulica de Chavimochic, o que deve gerar
demanda adicional de 300 mil toneladas de cimento. Tambm vemos potencial de demanda adicional
vindo do segmento residencial. De acordo com nossa anlise de sensibilidade, se o dficit habitacional,
atualmente em 1,9 milho de unidades, fosse reduzida em ~10% at 2020, a demanda por cimento
aumentaria 3% a mais por ano nos prximos seis anos.
Cimento (Pases Andinos) Yield Curve (%)
Cimento (Pases Andinos) Option Adjusted Spread (p.b.)

600
8%
INCMBZ5.7507/24
INCMBZ5.7507/24
7%
VOTORA7.2504/41
6%
UNACEM5.87510/21
500
CPACPE4.502/23
VOTORA7.2504/41
400
VOTORA7.7506/20
VOTORA4.7506/24
VOTORA6.7504/21
VOTORA6.62509/19
5%
UNACEM5.87510/21
CPACPE4.502/23
VOTORA7.7506/20
300
4%
VOTORA6.62509/19
VOTORA4.7506/24
VOTORA6.7504/21
3%
200
Brazil Sov Curve

Colombia Sov Curve
PeruSov Curve
2%
100
1%
0%
0
+
+
Cimento
Andino
CPACPE 4.5 02/23
CIMTUP 9.75 05/18
INCMBZ 5.75 07/24
UNACEM 5.875 10/21
VOTORA 6.625 09/19
VOTORA 7.75 06/20
VOTORA 6.75 04/21
VOTORA 4.75 06/24
VOTORA 7.25 04/41
8
Duration
Retorno
(*)
5,6%
13,6%
7,5%
5,6%
4,8%
4,8%
4,6%
5,1%
6,9%
10
ltimo
Preo
92,98
89,90
88,06
101,21
107,62
113,99
111,52
97,77
103,97
12
14
16
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
6,7
PE
2,9
BR
7,1
BR
5,0
PE
4,1
BR
4,6
BR
5,2
BR
7,7
BR
12,1
BR
Z-Sprd
348
1.225
535
377
312
302
270
285
439
Duration
Ajustada
6,6
2,7
6,9
5,4
4,0
4,5
5,1
7,6
11,8
OAS
350
1.228
536
362
313
304
272
286
441
6
8
OptionAdjustedDuration
10
12
14
Rating de Emisso Volume Emitido

(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
NR | BB+ | BBB300
NR | B | B185
NR | BB | BB
750
Ba2 | BB+ | NR
625
NR | BBB | BBB
281
NR | BBB | BBB
205
Baa3 | BBB | BBB
340
Baa3 | BBB | BBB
400
Baa3 | BBB | BBB
1.250
Fonte: Bloomberg Professional e Ita BBA. Cotaes em 30 de dezembro de 2014.
Pacasmayo (NR | BB+ | BBB-)
Cimento (Pases Andinos)
O perfil de crdito da Pacasmayo sustentado por sua posio como terceira maior empresa de cimento
do Peru, com participao de mercado de 21%, mas predominncia no Norte do pas, margens
operacionais e fluxo de caixa operacional em nveis saudveis e baixa alavancagem. Estes fatores,
combinados aos bons fundamentos macroeconmicos e de negcios do Peru, devem continuar dando
suporte ao crescimento do setor de cimento. Os principais desafios da Pacasmayo da perspectiva de
crdito so seu tamanho limitado, a concentrao geogrfica na regio Norte, a pouca diversificao em
termos de segmento de negcio (concentrao em cimento), a exposio cambial (o servio da dvida
em USD e no tem hedge), alm da expectativa de fluxo de caixa livre negativo nos prximos anos, diante
do investimento elevado em 2014 e 2015 para concluso da planta de Piura. Enquanto isso, a entrada em
operao do projeto de fosfato pode exigir que o nvel de investimento elevado continue, provocando
aumento adicional da alavancagem e fluxo de caixa livre continuamente negativo.
Ita BBA
28
A Pacasmayo, que no consenso em termos de grau de investimento (BBB-/Estvel pela Fitch e

BB+/Estvel pela S&P) dificilmente receber grau de investimento pela S&P ou ter sua classificao
elevada pela Fitch no futuro prximo. Assim, os bnus oferecem pouco espao para valorizao em
comparao com seus pares do setor de cimento na Amrica Latina e tambm luz do baixo potencial
para catalisadores positivos no curto prazo, como upgrades na classificao de risco ou melhora
significativa nas mtricas de crdito antes da concluso do projeto Piura no 2S15. CPACPE 23 oferece
prmio de apenas 60 p.b. em relao curva da brasileira Votorantim (Baa3/BBB/BBB), cujas operaes
no segmento de cimento so significativamente maiores.
Caractersticas dos ttulos

Ticker
Caractersticas dos Bonds

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
(Moody's | S&P | Fitch)
300
4,500
NR | BB+ | BBB-
Pas
CPACPE 4,5 02/23
PE
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
Colateral
Tipo
Garantia Corporativa
Retorno, Prmio e Duration

ltimo Retorno Duration
Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
93,0
5,6
6,6
349,9
Varejo (Pases Andinos)

O setor como um todo tem sido afetado pela desacelerao generalizada da atividade econmica em
diversos pases da regio, que provoca diminuio da confiana do consumidor e prejudica o movimento
de compras. Dito isso, a magnitude do impacto varia nos diferentes pases e segmentos. Por exemplo,
segmentos menos cclicos, como o de supermercados, foram bem menos afetados do que o de lojas de
departamentos.
No Chile, principal mercado de Falabella, Cencosud e SMU, o ndice de confiana do consumidor
calculado pela Adimark teve queda ao longo do 3T14, saindo de 49,2 pontos em junho para 41,1 pontos
em novembro, abaixo do nvel inferior de 55,9 apurado um ano antes. O crescimento menor levou o
banco central chileno a reduzir o juro bsico para 3% em outubro. Desacelerao similar tem sido
observada no Peru e, em menor grau, na Colmbia. O Brasil tambm permanece com humor bem
negativo em se tratando da atividade varejista, com o menor nvel de confiana do consumidor em cinco
anos registrado em agosto de 2014, prejudicando as operaes da Cencosud no pas. Em 2015, a equipe
econmica do Ita BBA projeta taxas de crescimento do PIB de 2,5% no Chile (vs. expectativa de 1,7%
em 2014), 4,7% no Peru (2,5% em 2014), 3,5% na Colmbia (4,8% em 2014) e 0,8% no Brasil (0,2% em
2014).
Varejo (Pases Andinos): Yield Curve (%)
Varejo (Pases Andinos): Option Adjusted Spread (p.b.)
14%
700
12%
600
10%
500
8%
400
6%
300
4%
200
Colombia Sov Curve

Peru Sov Curve
Brazil Sov Curve
2%
100
0%
0
8
Duration
10
12
14
16
4
5
Ita BBA
29
Varejo Amrica Latina

CENSUD 5.5 01/21
x
x
x
+
x
+
HYPEBZ 6.5 04/21

INRSHM 6.5 07/21
CORJRL 6.75 11/21
COZCAR 6.375 08/22
CENSUD 4.875 01/23
ALIPE 3.875 03/23
CORJRL 4.625 04/23
BFALA 3.75 04/23
ANDINA 5 10/23
Retorno
(*)
4,7%
4,3%
5,5%
5,2%
8,6%
5,1%
4,6%
5,0%
4,2%
4,3%
ltimo
Preo
104,37
105,85
104,91
107,79
87,82
98,44
95,27
97,63
96,75
104,93
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
5,1
CL
1,2
BR
4,6
PE
5,6
PE
5,8
PE
6,6
CL
7,0
PE
6,9
PE
7,2
CL
7,1
CL
Z-Sprd
277
370
365
341
657
301
245
286
208
216
Duration
Ajustada
5,1
3,0
4,8
5,0
5,6
6,5
6,9
6,3
7,1
7,1
OAS
279
269
351
337
658
303
246
296
210
218

(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
Baa3 | NR | BBB750
Ba2 | BB | BB+
323
Ba2 | NR | BB
350
NR | BB+ | BBB320
NR | BB | BB
325
Baa3 | NR | BBB1.200
Baa2 | NR | BBB
450
NR | BB+ | BBB260
NR | BBB+ | BBB
500
NR | BBB | A575
Cencosud (Baa3 | BBB- | BBB-)
O mercado brasileiro continua sendo um dos mais desafiadores para a Cencosud, sendo responsvel por
20% da receita, mas apenas 9% do EBITDA. A companhia enfrenta no pas substanciaal necessidade de
capital de giro e margens ruins.Estes fatores motivaram a realizao de mudanas significativas na
estrutura administrativa da companhia recentemente, mas a expectativa que 2015 tambm seja um ano
difcil. Em termos de segmentos, suas lojas de departamentos tm sido particularmente prejudicadas pela
desacelerao econmica observada na maioria dos pases em que opera.
Tanto a Moodys e como a Fitch esto monitorando o fluxo de caixa livre da Cencosud (fluxo de caixa das
operaes menos dividendos e investimentos) de modo a verificar se a mtrica se torna sustentavelmente
positiva antes de considerarem a possibilidade de alterar a perspectiva atual de negativa para estvel em
suas respectivas notas Baa3/BBB-. No 3T14, o fluxo de caixa livre ainda estava negativo em CLP 111.078
milhes. A alavancagem (medida pela razo dvida lquida/EBITDA ajustado) subiu de 3,4x em 31 de
dezembro de 2013 para 3,8x em 30 de setembro de 2014. Porm, a administrao reiterou publicamente
que o principal objetivo estratgico manter o grau de investimento e que tem uma linha de comunicao
aberta com ambas as agncias de classificao de risco. A companhia tambm pretende diminuir a
alavancagem, dos atuais 3,8x para aproximadamente 2,5x no mdio prazo. A concluso da venda de 51%
da operao de cartes de crdito da companhia no Chile ao Scotiabank crtica para esse objetivo, uma
vez que trar USD 1,3 bilho para a Cencosud.
Os bnus CENSUD 23 esto sendo negociados ao redor de 93 p.b. acima de BFALA 23, par da empresa
com rating um nvel maior (Z-spread de 208 p.b.). Acreditamos que os benefcios da concluso da
transao com o Scotiabank e a expectativa de que a Cencosud v impedir o rebaixamento para uma
nota especulativa j esto embutidos na cotao do papel, mas vemos algum espao para valorizao na
primeira metade de 2015, se a empresa apresentar resultados operacionais melhores e conseguir se
desalavancar, o que pode levar uma das agncias a estabilizar a perspectiva atualmente negativa.

Ticker
CENSUD 5,5 01/21
CENSUD 4,875 01/23
Pas
CL
CL

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
750
5,500
Baa3 | NR | BBB1.200
4,875
Baa3 | NR | BBB-
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
Colateral
Tipo

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
104,4
4,7
5,1
278,6
98,4
5,1
6,5
303,2
Ita BBA
30
Falabella (NR | BBB+ | BBB)
A estratgia de crescimento da Falabella continuar focada em Peru, Colmbia e e-commerce. O racional

para concentrar a estratgia de expanso em Colmbia e Peru se baseia no fato de esses dois pases
terem renda per capita bem menor do que o Chile, mas quase o dobro da populao chilena. Como
resultado da estratgia de internacionalizao, nos 12 meses encerrados em setembro de 2014,
aproximadamente 62% da receita e 74% do EBITDA foram gerados no Chile, comparado a parcelas de
71% da receita e 83% do EBITDA cinco anos antes, em 2009. Depois do Chile, o segundo mercado mais
importante o Peru, que gera 22% da receita e 17% do EBITDA, seguido de Colmbia (7% da receita e
5% do EBITDA), Argentina (7% da receita e 4% do EBITDA) e Brasil (3% da receita e 0% do EBITDA).
A Falabella enxerga oportunidades de sinergia e crescimento no Peru, especialmente no segmento faa
voc mesmo (Do-It-Yourself ou DIY), aps a aquisio da Maestro. Alm da clara economia financeira,
uma vez que a classificao de risco da Maestro era B pela Fitch e o custo de financiamento era bem
mais alto, a Falabella v oportunidades animadoras de crescimento no negcio de cartes de crdito.
Ainda que a alavancagem da Falabella (dvida lquida/EBITDA) tenha aumentado com a aquisio da
Maestro, saindo de 2,7x em junho de 2014 para 3,3x em setembro, a razo provavelmente voltar a cair
com o esperado crescimento do EBITDA, iniciativas de corte de custos e sinergias de custos com a
Maestro.
Os bnus BFALA 23 esto sendo negociados em 208 p.b. (Z-spread), no mesmo nvel das curvas mais
fechadas dentre as empresas chilenas de varejo/bens de consumo, como ANDINA 23 (engarrafadora de
bebidas da Coca-Cola). O potencial adicional de valorizao nos parece limitado a partir dos nveis atuais,
que provavelmente j embutem a slida estratgia operacional e financeira e os negcios em ambientes
de baixo risco para negcios de uma das varejistas com melhor classificao de risco da regio.

Ticker
BFALA 3,75 04/23
Pas
CL

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
500
3,750
NR | BBB+ | BBB
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
Colateral
Tipo
SR S/Garantia

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
96,8
4,2
7,1
209,6
Ita BBA
31
Energia Eltrica (Pases Andinos)

Esperamos boas condies hidrolgicas no Chile em 2015, mas uma viso mais clara sobre os efeitos do
fenmeno La Nia sobre as mesmas causaria movimentao nos mercados andinos. A tabela e os
grficos a seguir mostram que os ttulos de eltricas chilenas se sustentaram bravamente durante a onda
de vendas nos mercados emergentes no fim de novembro e em dezembro. A volatilidade bem menor no
risco percebido para um ttulo soberano de melhor rating (o Chile tem nota Aa3/AA-/A+) foi uma das
principais razes por trs da resistncia de empresas como Enersis, E-CL, Colbn e AES Gener, que
praticamente no sofreram variao em termos de Z-spread, mesmo enquanto os Z-spreads para a
maioria de seus pares latino-americanos (empresas de eletricidade e saneamento com grau de
investimento) se ampliavam 30-35 p.b.
Eltricas (Pases Andinos): Yield Curve (%)
Eltricas (Pases Andinas): Option Adjusted Spread (p.b.)
12%
600
10%
500
8%
400
6%
300
4%
200
2%
100
Brazil Sov Curve

Peru Sov Curve
0%
0
+
x
o
x
+
+
x
+
x
x
Empresas eltricas
Andinas
ENDESA 8.625 08/15
SBSPBZ 7.5 11/16
ENRSIS 7.4 12/16
AESGEN 8 04/19
EEPPME 7.625 07/19
COLBUN 6 01/20
SBSPBZ 6.25 12/20
ECLCI 5.625 01/21
ISCORP 8.375 04/21
AESGEN 5.25 08/21
EEBCB 6.125 11/21
EEBCB 5.7 03/22
TSELEC 4.625 07/23
ENDESA 4.25 04/24
COLBUN 4.5 07/24
TSELEC 4.25 01/25
AESGEN 4.875 05/29
ENDESA 7.325 02/37
ABENGO 6.875 04/43
8
Duration
Retorno
(*)
1,8%
5,5%
2,1%
4,0%
3,4%
3,6%
6,7%
4,0%
7,1%
4,3%
4,9%
4,8%
4,1%
4,1%
4,5%
4,2%
5,0%
4,8%
5,9%
10
ltimo
Preo
103,87
103,35
109,88
115,27
117,90
110,77
97,61
108,64
106,50
105,33
106,86
105,47
104,07
100,96
100,26
100,03
98,85
134,68
111,20
12
14
16
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
0,6
CL
1,7
BR
1,8
CL
3,7
CL
3,9
CO
4,4
CL
5,0
BR
5,1
CL
4,9
PE
5,6
CL
5,7
CO
6,0
CO
7,1
CL
7,5
CL
7,5
CL
8,1
CL
10,4
CL
12,4
CL
13,4
PE
Z-Sprd
149
474
124
247
172
190
488
211
519
235
296
278
191
194
227
200
256
223
348
Duration
Ajustada
0,5
1,7
1,8
3,6
3,9
4,3
4,7
5,1
3,0
5,5
3,6
4,4
7,0
7,6
7,6
8,1
7,0
12,3
10,9
OAS
140
470
123
248
173
190
483
212
447
236
218
225
193
192
225
200
291
224
342
6
8
10
12
14

(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
Baa2 | BBB+ | BBB+
196
NR | BB+ | BB+
140
Baa2 | BBB+ | BBB+
250
NR | NR | NR
102
Baa3 | NR | BBB+
500
NR | BBB- | BBB
500
NR | BB+ | BB+
350
NR | BBB | BBB
400
Ba3 | BB | BB
450
Baa3 | BBB- | BBB402
Baa3 | BBB- | BBB
749
Baa3 | BBB- | BBB
750
Baa1 | NR | BBB300
Baa2 | BBB+ | BBB+
400
NR | BBB- | BBB
500
Baa1 | BBB | BBB375
Baa3 | NR | BBB800
Baa2 | BBB+ | BBB+
220
NR | BBB- | BBB432
Ita BBA
32
AES Gener (Baa3 | BBB- | BBB-)
Energia Eltrica (Pases Andinos)
Se uma viso mais construtiva sobre os mercados emergentes e a Amrica Latina comear a substituir o
atual sentimento de averso a risco seja porque os preos ficarem baixos demais ou porque os
fundamentos comearem a melhorar ou, ao menos pararem de piorar o apelo de empresas defensivas
como a AES Gener pode ficar menor. Como a companhia provavelmente ter fluxo de caixa livre negativo
nos prximos anos devido a um pesado programa de investimentos (implicando em riscos de construo
e execuo) e distribuio de 100% do lucro lquido em dividendos, a dvida total/EBITDA tende a
aumentar, possivelmente at um pico de 4,5x, aumentando o risco de rebaixamento da nota Baa3/BBB- e
limitando o potencial de valorizao dos ttulos.
Neste contexto, os bnus EEBCB 21, atualmente
negociados com Z-spread de 296 p.b. (vs. 235 p.b. para AESGEN), aparentemente oferecem melhor
razo risco/retorno para uma empresa eltrica latino-americana com grau de investimento.

Ticker
AESGEN 8 04/19
AESGEN 5,25 08/21
AESGEN 4,875 05/29
Pas
CL
CL
CL

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
102
8,000
NR | NR | NR
402
5,250
4,875
Baa3 | NR | BBB-
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
Colateral
Tipo
SR S/Garantia
SR S/Garantia
SR C/Garantia

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
115,3
4,0
3,6
247,7
105,3
4,3
5,5
236,4
98,8
5,0
7,0
290,6
Quasi-soberanos (Brasil): Petrobras
(Baa2 | BBB- | BBB)
O principal fator a ser monitorado com relao Petrobras no incio de 2015 o prazo final de 31 de
janeiro para publicao dos resultados do 3T14. Ainda que este prazo termine um ms antes do limite de
incio de maro definido nas clusulas contratuais dos bnus da empresa, no acreditamos que este seja
um grande problema para a compnhia, uma vez que os resultados do 3T14 a serem apresentados at a
data no precisam ser auditados. Por ora, a empresa trabalha para definir da forma mais precisa possvel
a extenso das irregularidades que sero refletidas/ajustadas em seu balano, com base em informaes
judiciais, em relatrios do comit interno de auditoria e no processo de due diligence que est sendo
conduzido por dois escritrios de advocacia independentes contratados recentemente.
As investigaes do Judicirio brasileiro e da Comisso de Valores Mobilirios dos EUA, a SEC, ainda
esto em curso e a necessidade de ajustes adicionais nos resultados do 4T14 uma possibilidade que
no pode ser descartada. Os resultados do final do ano precisaro ser auditados e divulgados dentro do
mesmo prazo de 30 de junho, estabelecido pelos prospectos dos bnus e tambm pela SEC (prazo final
de divulgao do formulrio 20-F). Como os nmeros auditados so pr-condio para a Petrobras
recuperar o acesso ao mercados de capitais, os mesmos sero provavelmente o principal fator a ser
monitorado ao longo do 1S15. Entendemos que os resultados da due diligence independente sero
essenciais para dar confiana para os auditores assinarem os resultados de 2014. Ressaltamos que
esses relatrios de due diligence sero submetidos s autoridades dos EUA em resposta intimao da
SEC e que a reputao dos escritrios de advocacia pode ser comprometida por um relatrio impreciso ou
incompleto.
A classificao de risco da Petrobras ainda fortemente atrelada (e sustentada) pela nota soberana.
Ainda que Moodys e S&P tenham rebaixado em suas ltimas revises de rating (em dezembro) as notas
individuais da empresa (pelo critrio Base Line Credit Assessment ou BCA, pela metodologia da Moodys,
e Stand-Alone Credit Profile ou SACP, pela metodologia da S&P) para Ba1 e BB, respectivamente, as
notas globais da Petrobras permanecem inalteradas em Baa2 e BBB-, devido ao benefcio proporcionado
pelo suporte soberano.
As ltimas medidas anunciadas pelo governo sugerem uma abordagem de maior disciplina com a
situao fiscal e embasam o cenrio mais provvel da nossa equipe macroeconmica, no qual o Brasil
mantm o grau de investimento, o que positivo para a Petrobras. Obviamente isso no significa que
rebaixamentos adicionais esto totalmente descartados de nosso cenrio base (a Moodys, por exemplo,
est revendo sua avaliao para um possvel rebaixamento), mas nossa impresso que as revises (se
ocorrerem) no levaro a classificao categoria de junk por ora e que as agncias provavelmente vo
aguardar a apresentao dos resultados do 3T14 em janeiro. Lembramos que a nota da Petrobras pode
ser rebaixada em um nvel pela Moodys e pela Fitch sem perda do grau de investimento.
Aps atingir quase 600 p.b. durante a onda de venda de ativos de mercados emergentes em meados de
Ita BBA
33
dezembro, a curva da Petrobras negociada com Z-spread de 450 p.b. na rea de duration de quatro a
sete anos, ou 150-200 p.b. acima da mdia apurada entre janeiro e outubro de 2014. O spread sobre o
bnus soberano tambm saltou para 250 p.b., de uma mdia de aproximadamente 110 p.b., e a curva de
regresso dos ttulos corporativos brasileiros de classificao BBB (composta em grande parte por papis
da Petrobras) est atualmente 50 p.b. dentro da curva dos bonds BBB-, criando uma curiosa distoro
na distribuio por rating da curva de yield de ttulos corporativos.. Apesar da nossa viso construtiva de
longo prazo baseada na expectativa de manuteno do grau de investimento, a movimentao de preos
tende a permanecer voltil no curto prazo, possivelmente criando melhores pontos de entrada medida
que os bnus reagem a notcias potencialmente piores com o desdobramento das investigaes e
medida que a empresa navega atravs dos prazos de apresentao de informaes, da investigao pela
SEC e dos processos judiciais coletivos.
Quasisoberanos (Brasil)/Petrobras: Yield Curves (%)
Quasi- soberanos (Brasil)/Petrobras: Z -Spread (p.b.)
8%
700
7%
600
6%
500
ZSpread
Yield
5%
4%
400
300
3%
200
2%
100
1%
0%
0
Quasi-Soberanos
PETBRA 2.875 02/15
ELEBRA 7.75 11/15
PETBRA 3.875 01/16
PETBRA 2 05/16
BNDES 3.375 09/16
PETBRA 6.125 10/16
PETBRA 3.5 02/17
PETBRA 3.25 03/17
PETBRA 5.875 03/18
BNDES 6.369 06/18
PETBRA 8.375 12/18
PETBRA 3 01/19
PETBRA 7.875 03/19
BNDES 4 04/19
BNDES 6.5 06/19
ELEBRA 6.875 07/19
PETBRA 5.75 01/20
PETBRA 4.875 03/20
BNDES 5.5 07/20
PETBRA 5.375 01/21
ELEBRA 5.75 10/21
PETBRA 4.375 05/23
BNDES 5.75 09/23
PETBRA 6.25 03/24
PETBRA 6.875 01/40
PETBRA 6.75 01/41
PETBRA 5.625 05/43
PETBRA 7.25 03/44
Duration
Retorno
(*)
6,5%
3,5%
5,2%
5,1%
3,1%
5,2%
5,7%
5,7%
6,3%
4,3%
6,8%
6,1%
6,4%
4,3%
4,6%
6,1%
6,3%
6,2%
4,8%
6,7%
6,6%
6,4%
5,3%
6,8%
7,3%
7,3%
7,0%
7,3%
ltimo
Preo
99,69
103,72
98,69
95,91
100,53
101,44
95,74
95,04
98,73
106,72
105,42
89,19
105,35
98,88
107,48
102,95
97,67
94,10
103,43
93,48
95,46
87,15
103,42
96,39
94,75
93,46
82,91
99,11
10
12
14
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
0,1
~ 640
0,9
~ 280
1,0
~ 430
1,4
~ 400
1,7
~ 170
1,7
~ 390
2,0
~ 410
2,1
~ 400
2,9
~ 410
3,2
~ 180
3,4
~ 420
3,7
~ 330
3,6
~ 370
3,9
~ 140
3,9
~ 170
3,9
~ 330
4,3
~ 320
4,6
~ 300
4,7
~ 150
5,1
~ 320
5,6
~ 280
6,9
~ 210
6,9
~ 100
7,0
~ 250
11,6
~ 220
11,8
~ 220
13,1
~ 200
12,2
~ 220
10
12
14
Duration
Z-Sprd
629
312
469
451
229
448
476
470
500
285
528
450
484
268
299
448
455
444
297
481
462
425
312
463
482
479
446
479
Duration
Ajustada
0,1
0,9
1,0
1,3
1,7
1,6
2,0
2,1
2,8
3,1
3,3
3,7
3,5
3,9
3,9
3,8
4,2
4,5
4,7
5,0
5,5
6,8
6,8
6,8
11,2
11,4
12,7
11,8
OAS
618
296
453
441
224
443
476
473
503
287
528
450
485
268
300
449
456
445
298
483
462
427
313
464
484
481
448
481

(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
Baa2 /*- | BBB- | BBB
1.250
NR | BBB- | NR
300
2.500
1.250
Baa2 | BBB- | BBB
1.250
899
1.750
1.600
1.750
Baa2 | BBB- | NR
1.000
577
2.000
2.750
Baa2 | BBB- | NR
1.000
Baa2 | BBB- | BBB
1.000
NR | BBB- | BB
1.000
2.500
1.500
Baa2 | BBB- | WD
1.000
5.250
Baa3 | BBB- | BB
1.750
3.500
Baa2 | BBB- | BBB
1.750
2.500
1.500
2.250
1.750
1.000
Ita BBA
34

Ticker
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
PETBRA
2,875 02/15
3,875 01/16
2 05/16
6,125 10/16
3,5 02/17
3,25 03/17
5,875 03/18
8,375 12/18
3 01/19
7,875 03/19
5,75 01/20
4,875 03/20
5,375 01/21
4,375 05/23
6,25 03/24
6,875 01/40
6,75 01/41
5,625 05/43
7,25 03/44
Pas
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
1.250
2,875
2.500
3,875
1.250
2,000
899
6,125
1.750
3,500
1.600
3,250
1.750
5,875
577
8,375
2.000
3,000
2.750
7,875
2.500
5,750
1.500
4,875
5.250
5,375
3.500
4,375
2.500
6,250
1.500
6,875
2.250
6,750
1.750
5,625
1.000
7,250
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
Colateral
Tipo
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
99,7
6,5
0,1
618
98,7
5,2
1,0
453
95,9
5,1
1,3
441
101,4
5,2
1,6
443
95,7
5,7
2,0
476
95,0
5,7
2,1
473
98,7
6,3
2,8
503
105,4
6,8
3,3
528
89,2
6,1
3,7
450
105,4
6,4
3,5
485
97,7
6,3
4,2
456
94,1
6,2
4,5
445
93,5
6,7
5,0
483
87,1
6,4
6,8
427
96,4
6,8
6,8
464
94,8
7,3
11,2
484
93,5
7,3
11,4
481
82,9
7,0
12,7
448
99,1
7,3
11,8
481
Bancos Brasileiros (Large-caps)

A perspectiva para os bancos brasileiros em 2015 deve ser desafiadora, com menor confiana de
consumidores e empresrios e fraqueza no cenrio macroeconmico provocando menor expanso do
crdito e maior risco de deteriorao da qualidade dos ativos. Em preparao para tal cenrio, provvel
que os bancos continuem focados em linhas de crdito mais seguras, fortalecendo seus processos de
originao de crdito e buscando aumento das receitas com produtos no creditcios, como seguros e
comisses. A desacelerao do crescimento da carteira de emprstimos em 2014 (de 14,7% para 11,8%
nos 12 meses at novembro) deve continuar e at os bancos pblicos devem diminuir o ritmo (ainda que
no tanto quanto as instituies privadas), afetados pela poltica fiscal mais rigorosa. Alm da possvel
reduo dos emprstimos do Tesouro aos bancos pblicos, acreditamos que a recente elevao da TJLP
(de 5,0% para 5,5%) vai encarecer um pouco as captaes dessas instituies (os emprstimos do
Tesouro a Caixa Econmica Federal, Banco do Brasil e BNDES so indexados TJLP).
Devido desacelerao da concesso de crdito, os bancos tm conseguido manter a liquidez em nveis
adequados e, portanto, diminuram as necessidades de captao. Essa tendncia deve se manter em
2015 e uma eventual alta dos juros internacionais teria impacto limitado sobre os bancos brasileiros,
considerando que dependem pouco de captaes no mercado externo. A lucratividade pode ser
pressionada em 2015 por causa dos spreads menores obtidos nas linhas de crdito mais seguras. Esse
movimento pode ser parcialmente compensado por juros internos maiores e pela diversificao da base
de ganhos. Os bancos brasileiros apresentaram mtricas satisfatrias de capitalizao nos ltimos
trimestres (ndice de Basileia mdio de 15,5% em junho de 2014), e as mesmas devem permanecer
adequadas em 2015. O Banco do Brasil, a maior preocupao entre as instituies financeiras brasileiras
de grande valor de mercado, recentemente conseguiu melhorar significativamente seu ndice de Capital
Principal em ~180 p.b. (de 7,5% em junho de 2014 para 9,3% em setembro de 2014) aps a
reclassificao de instrumentos hbridos detidos pelos governo federal.
Ainda que o setor tenha conseguido manter estveis as taxas de inadimplncia durante 2014 em ~3%,
essas mtricas podem piorar um pouco este ano se houver deteriorao na capacidade de crdito de
famlias e empresas. Alm disso, o envelhecimento das carteiras de emprstimos combinado ao menor
crescimento da concesso de crdito podem revelar uma piora na qualidade de ativos, que pode ter sido,
de certa forma, ignorada nos ltimos anos devido rpida expanso da carteira de emprstimos,
especialmente para os bancos pblicos (que vm registrando taxas de crescimento maiores do que seus
pares privados).
Em nossa opinio, um rebaixamento da classificao de crdito soberana pressionaria as notas dos
grandes bancos brasileiros, tanto pblicos quanto privados, no s forte correlao com a economia
local e da ampla exposio dos balanos patrimoniais dvida pblica, como tambm devido a restries
metodolgicas que dificilmente permitem que os bancos apresentem ratings superiores ao da dvida
Ita BBA
35
soberana. Diante do forte vnculo com a nota soberana, a Moodys revisou a perspectiva do setor de
estvel para negativa em setembro, enquanto a S&P rebaixou nove bancos brasileiros em abril aps o
rebaixamento da classificao soberana brasileira de BBB para BBB- em maro.
Bancos Brasileiros (Large-caps): Yield Curve(%)
Bancos Brasileiros (Large-caps): Option Adjusted Spread (p.b.)

900
12%
800
10%
700
OptionAdjustedSpread
Yield
8%
6%
4%
600
500
400
300
200
2%
100
0
0%
0
Bancos
BANBRA 4.5 01/15
BRADES 4.1 03/15
SANBBZ 4.5 04/15
x NORBRA 3.625 11/15

SANBBZ 4.25 01/16
BANVOR 5.25 02/16
BRADES 4.125 05/16
BANBRA 3.875 01/17
BRADES 4.5 01/17
SANBBZ 4.625 02/17
CAIXBR 2.375 11/17
CAIXBR 4.5 10/18
x NORBRA 4.375 05/19

CAIXBR 4.25 05/19
BRADES 6.75 09/19
BANVOR 7.375 01/20
BANBRA 6 01/20
ITAU 6.2 04/20
x BVMFBZ 5.5 07/20

BANBRA 5.375 01/21
BRADES 5.9 01/21
ITAU 5.75 01/21
ITAU 6.2 12/21
BANBRA 5.875 01/22
BRSRBZ 7.375 02/22
BRADES 5.75 03/22
ITAU 5.65 03/22
ITAU 5.5 08/22
BANBRA 3.875 10/22
CAIXBR 3.5 11/22
BANBRA 5.875 01/23
ITAU 5.125 05/23
CAIXBR 7.25 07/24
U BANBRA 8.5 Perp
U BANBRA 9.25 Perp
U BANBRA 9 Perp
U BANBRA 6.25 Perp
Retorno
(*)
0,7%
1,9%
1,9%
2,6%
2,4%
3,1%
2,0%
2,4%
2,5%
2,7%
4,3%
4,8%
4,8%
4,8%
4,3%
5,9%
4,7%
4,7%
4,2%
5,5%
5,2%
4,9%
5,3%
6,3%
7,0%
5,3%
5,4%
5,3%
5,1%
5,6%
5,9%
5,1%
7,8%
8,6%
9,8%
9,5%
8,8%
6
Duration
ltimo
Preo
100,18
100,47
100,65
100,86
101,90
102,27
102,79
102,90
103,90
103,98
94,79
99,08
98,51
97,82
110,46
106,47
105,95
106,98
106,60
99,39
103,72
104,16
105,35
97,83
102,15
102,89
101,73
100,96
92,09
87,03
99,79
99,98
96,43
109,00
96,24
93,42
73,71
10
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
0,0
~ 60
0,2
~ 170
0,3
~ 170
0,8
~ 190
1,0
~ 150
1,1
~ 220
1,3
~ 90
2,0
~ 80
1,9
~ 90
2,0
~ 100
2,7
~ 220
3,4
~ 220
4,0
~ 190
4,0
~ 190
4,1
~ 130
4,2
~ 280
4,3
~ 150
4,6
~ 150
4,8
~ 80
5,1
~ 200
5,0
~ 170
5,1
~ 140
5,8
~ 140
5,7
~ 250
5,5
~ 330
5,9
~ 140
5,9
~ 150
6,2
~ 130
6,7
~ 90
6,8
~ 130
6,3
~ 180
6,9
~ 90
3,8
~ 500
4,7
~ 530
5,8
~ 590
6,4
~ 540
6,6
~ 470
12
Z-Sprd
44
167
165
220
191
267
144
150
161
173
311
328
314
319
260
414
292
292
233
361
329
306
329
426
500
325
334
329
303
346
383
301
564
607
730
703
634
Duration
Ajustada
Baa2 | BBB- | NR
Baa1 | BBB- | WD
Baa2 | BBB- | BBB+
Baa3 | BBB- | NR
Baa2 | BBB- | NR
Baa2 | BB+ | NR
Baa1 | BBB- | NR
Baa2 | NR | NR
Baa1 | BBB- | NR
Baa2 | BBB- | BBB+
Baa2 | NR | BBB
Baa2 | BBB- | BBB
Baa3 | BBB- | NR
Baa2 | BBB- | BBB
Baa2 | NR | BBB
Baa3 | NR | NR
Baa2 | BBB- | NR
Baa3 | NR | BBB
Baa1 | BBB | NR
Baa3 | NR | NR
Baa2 | NR | BBB
Baa3 | NR | BBB
Baa3 | NR | BBB
Baa3 | NR | NR
Ba1 | NR | BBBaa2 | NR | BBB
Baa3 | NR | BBB
Baa3 | NR | BBB
Baa2 | BBB- | NR
Baa2 | NR | BBB
Baa3 | BB | NR
Baa3 | NR | BBB
Ba3 | NR | BB+
Ba1 | NR | NR
NR | BB- | NR
Ba2 | BB- | NR
NR | BB- | NR
OAS
0,0
0,2
0,2
0,8
1,0
1,1
1,3
1,9
1,9
2,0
2,7
3,4
3,9
3,9
4,0
4,1
4,3
4,5
4,7
5,0
5,0
5,0
5,7
5,6
5,4
5,8
5,8
6,1
6,6
6,7
6,2
6,8
3,9
5,6
5,9
5,3
4
5
6
10

Tipo
(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
Colateral
45
950
SR S/Garantia
172
750
SR S/Garantia
168
850
SR S/Garantia
204
300
SR S/Garantia
173
850
SR S/Garantia
249
1.250
SR S/Garantia
133
500
SR S/Garantia
151
500
Garantia Companhia
161
800
SR S/Garantia
174
1.350
SR S/Garantia
313
1.000
SR S/Garantia
329
1.250
SR S/Garantia
315
300
SR S/Garantia
320
1.300
SR S/Garantia
261
750
Subordinada
415
1.150
Subordinada
293
500
SR S/Garantia
293
1.000
Subordinada
235
612
SR S/Garantia
362
660
Subordinada
331
1.600
Subordinada
307
1.250
Subordinada
329
1.050
Subordinada
427
1.500
Subordinada
501
775
Subordinada
326
1.100
Subordinada
335
1.250
Subordinada
330
1.375
Subordinada
305
1.925
Garantia Companhia
348
500
SR S/Garantia
384
750
Subordinada
303
1.870
Subordinada
610
500
Subordinada
1.500
JR Subordinada
765
1.750
JR Subordinada
732
2.500
JR Subordinada
666
2.000
JR Subordinada
Banco do Brasil (Baa2 | BBB- | BBB-)
Bancos brasileiros (Large-caps)
Entre os bnus de Nvel II de BANBRA emitidos sob as regras de Basileia II, consideramos atrativo o
carrego do BANBRA 5,875% 01/22, atualmente negociado a Z-spread de ~420 p.b. quase 100 p.b.
acima de seus pares (BRADES 5,75% 03/22 negociado por volta de 325 p.b.). Historicamente, este
diferencial tem sido de cerca de 80 b.p., em mdia,, na parte intermediria da curva. Os bnus perptuos
Ita BBA
36
esto entre os papis mais lquidos de Banco do Brasil. Tendo em vista suas estruturas muito similares,
preferimos o bnus perptuo BANBRA 9,25%, que, aps uma abertura de 72 p.b. em dezembro, oferece o
maior rendimento e maior reset spread do que os outros bnus perptuos emitidos pelo banco. Embora
no haja expectativa de melhora relevante na capitalizao da instituio no curto a mdio prazo (aps o
aumento de 180 p.b. no ndice de Capital Principal de BANBRA no 3T14), e apesar do questionamento,
pelo Banco Central, acerca do aumento de 25 p.b. no ndice de Capital Principal a ser gerado pela
concluso da joint venture de cartes de crdito com a Cielo, consideramos baixa probabilidade de
acionamento de qualquer uma das clusulas de extino de
principal para os ttulos contingentes
conversveis (CoCos) de BANBRA, dada nossa viso construtiva em relao convergncia do banco s
exigncias de capital de Basileia III.
BANBRA
BANBRA
BANBRA
BANBRA
BANBRA
BANBRA
BANBRA
BANBRA
BANBRA
BANBRA
BANBRA
Ticker
Pas
4,5 01/15
3,875 01/17
6 01/20
5,375 01/21
5,875 01/22
3,875 10/22
5,875 01/23
8,5 Perp
9,25 Perp
9 Perp
6,25 Perp
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
950
4,500
Baa2 | BBB- | NR
500
3,875
Baa2 | NR | NR
500
6,000
Baa2 | BBB- | NR
660
5,375
Baa3 | NR | NR
1.500
5,875
Baa3 | NR | NR
1.925
3,875
Baa2 | BBB- | NR
750
5,875
Baa3 | BB | NR
1.500
8,500
Ba1 | NR | NR
1.750
9,250
NR | BB- | NR
2.500
9,000
Ba2 | BB- | NR
2.000
6,250
NR | BB- | NR
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
10/20/2020
4/15/2023
6/18/2024
4/15/2024
Colateral
Tipo
SR S/Garantia
SR S/Garantia
Subordinada
Subordinada
Subordinada
JR Subordinada
JR Subordinada
JR Subordinada
JR Subordinada

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
100,2
0,7
0,0
45
102,9
2,4
1,9
151
105,9
4,7
4,3
293
99,4
5,5
5,0
362
97,8
6,3
5,6
427
92,1
5,1
6,6
305
99,8
5,9
6,2
384
109,0
6,6
4,8
479
96,2
9,9
5,6
765
93,4
10,1
5,9
732
73,7
10,8
5,3
666
Banrisul (Ba1 | BB- | BB)
Vemos pouco espao para a valorizao do BRSRBZ 22 tendo em vista o Z-spread atual de ~500 p.b.,
que parece em linha com outros bnus de Nvel II com a mesma classificao de crdito (BRSRBZ 22
classificado como Ba1 pela Moodys e BB- pela Fitch). No entanto, gostamos do carrego de 7% oferecido
pelo papel, dados os fundamentos robustos de Banrisul e as condies estruturais mais favorveis
oferecidas pelosbnus subordinados de Nvel II emitidos sob a regra anterior, em comparao com
emisses realizadas sob a Basileia III. Tambm nos d conforto a expectativa de apoio do Rio Grande do
Sul, maior acionista da instituio (57% do capital em agosto de 2014), em um cenrio de estresse, devido
posio relevante do banco na base regional de depsitos.

Ticker
BRSRBZ 7,375 02/22
Pas
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
775
7,375
Ba1 | NR | BB-
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
Colateral
Tipo
Subordinada

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
102,2
7,0
5,4
501
Bradesco (Baa1 | BBB- | BBB)
Os bnus mais lquidos do Bradesco (BRADES 21 e BRADES 22) so subordinados (instrumentos de

capital de Nvel II sob as regras de Basileia II) e oferecem potencial de valorizao limitado (em termos de
valor relativo), uma vez que so negociados em linha com os pares da instituio na parte intermediria
da curva de bancos large-caps.
BRADES
BRADES
BRADES
BRADES
BRADES
BRADES
Ticker
Pas
4,1 03/15
4,125 05/16
4,5 01/17
6,75 09/19
5,9 01/21
5,75 03/22
BR
BR
BR
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
750
4,100
Baa1 | BBB- | WD
500
4,125
Baa1 | BBB- | NR
800
4,500
Baa1 | BBB- | NR
750
6,750
Baa2 | NR | BBB
1.600
5,900
Baa2 | NR | BBB
1.100
5,750
Baa2 | NR | BBB
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
Colateral
Tipo
SR S/Garantia
SR S/Garantia
SR S/Garantia
Subordinada
Subordinada
Subordinada

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
100,5
1,9
0,2
172
102,8
2,0
1,3
133
103,9
2,5
1,9
161
110,5
4,3
4,0
261
103,7
5,2
5,0
331
102,9
5,3
5,8
326
Ita BBA
37
Santander Brasil (Baa1 | BBB+ | A-)
Os bnus seniores do Santander (SANBBZ 15, SANBBZ 16 e SANBBZ 17) so negociados atualmente
em linha com os pares (Bradesco e Banco do Brasil) na ponta curta da curva dos bancos brasileiros largecaps, onde a liquidez geralmente menor. Mesmo com preo justo em nossa opinio e,
consequentemente, com potencial de valorizao limitado, a percepo de risco para esses bnus pode
se beneficiar do aumento de capital de EUR 7,5 bilhes anunciado recentemente por sua controladora
(Santander Espanha), que pode resultar em menor volatilidade para o banco em relao a seus pares.
Ressaltamos que o as agncias de classificao de risco consideram o suporte proporcionado pelo
Santander Espanha to importante quanto o potencial suporte do governo brasileiro em suas avaliaes
de classificao de crdito do Santander Brasil.

Ticker
SANBBZ 4,5 04/15
SANBBZ 4,25 01/16
SANBBZ 4,625 02/17
Pas
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
850
4,500
Baa2 | BBB- | BBB+
850
4,250
Baa2 | BBB- | NR
1.350
4,625
Baa2 | BBB- | BBB+
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
Colateral
Tipo
SR S/Garantia
SR S/Garantia
SR S/Garantia

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
100,6
1,9
0,2
168
101,9
2,4
1,0
173
104,0
2,7
2,0
174
Petroqumica/ Braskem
(Baa3 | BBB- | BBB-)
A perspectiva para o setor em 2015 favorvel graas aos elevados spreads de PP e PE sobre a nafta
(estimados em USD 650/tonelada em 2015), resultado do baixo preo do petrleo e da depreciao da
moeda brasileira, que beneficia as exportaes. Alm disso, a indstria domstica continuar se
beneficiando da reduo de PIS/COFINS na compra de insumos petroqumicos no mdio prazo (alquota
de 1% ao longo de 2015, com aumento gradual a partir de 2016 at 2018). Juntos, esses fatores devem
manter a margem EBITDA da Braskem por volta de 12% no ano que vem. Entre os fatores a serem
monitorados esto o baixo crescimento do mercado brasileiro (que representa ~60% da receita lquida da
Braskem) e a concorrncia mais acirrada de produtos importados, que pode limitar a expanso de volume
e o crescimento da margem. Alm da desacelerao da demanda provocada pelo enfraquecimento da
economia brasileira, um dos principais riscos para a Braskem inclui a potencial piora nas condies de
para compra de matria-prima, resultante das negociaes em andamento com a Petrobras sobre o
contrato de longo prazo para fornecimento de nafta (atualmente, a compra de nafta da Petrobras pela
Braskem se d sob uma extenso, assinada em setembro de 2014, do antigo contrato de fornecimento).
A Braskem apresentou dvida lquida/EBITDA de 2,9x no 3T14 (excluindo a dvida do projeto Etileno XXI).
Ao longo do 1S15, provvel que a alavancagem da companhia permanea ao redor desse patamar,
refletindo o impacto do BRL depreciado sobre a dvida, contrabalanado pela gradual incorporao dos
spreads maiores no EBITDA. Vale ressaltar, entretanto, que dada a importncia estratgica do projeto
Etileno XXI para a empresa (acesso a insumos competitivos e presena no mercado mexicano), algumas
agncias de classificao de risco geralmente incluem a dvida sem garantia do projeto calculam-no
clculo de mtricas de alavancagem (levando a uma razo dvida lquida ajustada/EBITDA de 4,2 no
3T14).
O projeto Etileno XXI (investimento total estimado em USD 4,5 bilhes) est sendo desenvolvido no
Mxico em parceria com a Idesa (a Braskem detm participao de 75%) e bancado por uma estrutura de
project finance (30% em equity, 70% em dvida). Apesar da estrutura de financiamento sem garantia (nonrecourse), a Braskem provavelmente estaria disposta a dar suporte financeiro ao projeto alm das
exigncias contratuais, diante de sua importncia para a empresa. O projeto deve entrar em plena
operao em 2016.
Ainda que os bnus da Braskem tenham ficado ~25 p.b. atrs dos da Petrobras ao longo da maior parte
de 2014, o desempenho relativo superior em novembro e dezembro levou os papis ~50 p.b. para dentro
da curva de PETBRA. Aps essa correo, entretanto, o desempenho dos papis das duas empresas
parece bastante correlacionado, sugerindo que (novamente) a Petrobras vai ter papel fundamental na
definio do comportamento dos preos de Braskem daqui em diante, e pode at mesmo ofuscar o
sentimento positivo em relao empresa em algum momento. Uma abordagem mais cautelosa parece
ser amais adequada no momento, pelo menos at haver maior clareza em relao aos acontecimentos na
Petrobras.
Ita BBA
38
Petroqumicas brasileiras: Yield Curve (%)
Petroqumicas brasileiras: Option Adjusted Spread (p.b.)

600
9%
8%
BRASKM7.375Perp
500
BRASKM7.12507/41
BRASKM7.375Perp
BRASKM7.12507/41
7%
400
6%
UGPABZ7.2512/15
5%
300
UGPABZ7.2512/15
4%
200
3%
2%
100
1%
0
0%
0
10
12
14
Duration
Petroquimicas
Retorno
(*)
1,5%
4,6%
2,1%
3,3%
5,2%
5,5%
5,7%
6,3%
7,3%
7,6%
BRASKM 9.375 06/15

UGPABZ 7.25 12/15
BRASKM 8 01/17
BRASKM 7.25 06/18
BRASKM 7 05/20
BRASKM 5.75 04/21
BRASKM 5.375 05/22
BRASKM 6.45 02/24
S BRASKM 7.125 07/41
S BRASKM 7.375 Perp
ltimo
Preo
103,18
102,50
111,75
112,81
108,24
101,50
97,97
100,72
98,16
96,90
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
0,4
~ 110
0,9
~ 370
1,9
~ 60
3,1
~ 90
4,5
~ 200
5,3
~ 190
6,1
~ 180
6,8
~ 210
11,8
~ 220
12,4
~ 250
Z-Sprd
122
413
123
187
343
355
369
420
476
510
Duration
Ajustada
0,4
0,9
1,9
3,1
4,5
5,2
6,0
6,7
11,4
7,8
OAS
118
396
123
189
345
357
370
421
477
466
6
10
12

(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
NR | BBB- | NR
65
NR | BBB | NR
246
NR | BBB- | BBB72
Baa3 | BBB- | BBB1.000
BRASKM
BRASKM
BRASKM
BRASKM
BRASKM
BRASKM
BRASKM
BRASKM
BRASKM
Ticker
Pas
9,375 06/15
8 01/17
7,25 06/18
7 05/20
5,75 04/21
5,375 05/22
6,45 02/24
7,125 07/41
7,375 Perp
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
65
9,375
NR | BBB- | NR
72
8,000
NR | BBB- | BBB234
7,250
7,000
5,750
5,375
6,450
7,125
7,375
Baa3 | BBB- | BBB-
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
1/22/2041
10/4/2015
Colateral
Tipo
SR S/Garantia

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
103,2
1,5
0,4
118
111,8
2,1
1,9
123
112,8
3,3
3,1
189
108,2
5,2
4,5
345
101,5
5,5
5,2
357
98,0
5,7
6,0
370
100,7
6,3
6,7
421
98,2
7,3
11,4
477
96,9
7,7
7,8
466
Protenas
A Rssia tornou-se o principal ponto de ateno com relao perspectiva para as companhias
brasileiras do setor de protenas, que globalmente favorvel desconsiderado este fator. A Rssia um
dos principais destinos das exportaes brasileiras no segmento de protenas, sendo responsvel por
aproximadamente 40% das exportaes de carne suna, 20% das de carne bovina e 4% das de aves. A
exposio da Marfrig ao pas (% do EBITDA consolidado) de 3%. J para a Brasil Foods,
aproximadamente 2% da receita gerada pelas exportaes para a Rssia. Os ltimos dados da SECEX
(divulgados no incio de dezembro referentes ao ms de novembro) foram notavelmente fracos, indicando
quedas mensais de 17%, 60% e 25% nas exportaes de sunos, bovinos e aves para a Rssia,
respectivamente.
A piora da posio da Rssia como destino para exportaes brasileiras foi o primeiro sinal de
deteriorao em mais de um ano nos fortes fundamentos do setor, que so favorecidos por: i) demanda
global robusta, ii) potencial abertura de novos mercados (para produtos brasileiros) como China e at
Japo; iii) restries de oferta nos EUA e na Austrlia; e iv) preos menores dos gros, que aumentam a
Ita BBA
39
lucratividade de produtores de aves e/ou integradas. Do ponto de vista de fundamentos, o setor ainda
parece um dos melhores dentre os emissores de bnus corporativos do Brasil, mesmo levando em conta
a deteriorao da Rssia.
Nenhum outro setor no Brasil combina retornos de Z-spread de 500 a 600 p.b. com fundamentos (ainda)
to slidos. Como sempre, recomendada uma abordagem cautelosa devido s muitas variveis do
setor, mas mantemos os bnus da Marfrig entre nossos preferidos no segmento de high-yield brasileiro. A
entrega da projeo oficial (guidance) do fluxo de caixa livre para 2014 (nosso cenrio base) ajudar a
manter um fluxo de notcias positivo para a Marfrig, e deveria ter um impacto favorvel sobre os preos
dos ttulos da companhia. Numa categoria totalmente diferente, o potencial de valorizao para Brasil
Foods parece limitado, uma vez que a curva atualmente negociada entre 250 e 300 p.b. (Z-spread), no
mesmo nvel das curvas mais fechadas de emissores brasileiros com grau de investimento.
Protenas: Yield Curve (%)
Protenas: Option Adjusted Spread (p.b.)

800
12%
MRFGBZ8.37505/18
MRFGBZ11.2509/21
700
10%
MRFGBZ9.87507/17
BEEFBZ8.75Perp
600
MRFGBZ11.2509/21
MRFGBZ9.87507/17
MRFGBZ9.62511/16
6%
JBSSBZ7.7510/20
500
4%
JBSSBZ6.2502/23
JBSSBZ7.2504/24
JBSSBZ8.2502/20
JBSSBZ7.2506/21
400
JBSSBZ10.2510/16
JBSSBZ10.508/16
300
BRFSBZ5.87506/22
BEEFBZ7.7501/23
JBSSBZ8.2501/18
BEEFBZ7.7501/23
JBSSBZ8.2501/18
JBSSBZ7.2504/24
JBSSBZ8.2502/20
JBSSBZ6.2502/23
JBSSBZ7.7510/20
JBSSBZ7.2506/21
BRFSBZ4.7505/24
BRFSBZ3.9505/23
BRFSBZ4.7505/24
BRFSBZ7.2501/20
200
BRFSBZ7.2501/20
JBSSBZ10.2510/16
MRFGBZ6.87506/19
MRFGBZ9.62511/16
MRFGBZ9.505/20
MRFGBZ6.87506/19
MRFGBZ8.37505/18
8%
MRFGBZ9.505/20
JBSSBZ10.508/16
BRFSBZ5.87506/22 BRFSBZ3.9505/23
BRFSBZ6.87505/17
100
BRFSBZ6.87505/17
0
2%
0
Protenas
JBSSBZ 10.5 08/16
JBSSBZ 10.25 10/16
MRFGBZ 9.625 11/16
+ BRFSBZ 6.875 05/17

MRFGBZ 9.875 07/17
JBSSBZ 8.25 01/18
MRFGBZ 8.375 05/18
MRFGBZ 6.875 06/19
+ BRFSBZ 7.25 01/20

JBSSBZ 8.25 02/20
MRFGBZ 9.5 05/20
JBSSBZ 7.75 10/20
JBSSBZ 7.25 06/21
MRFGBZ 11.25 09/21
BEEFBZ 12.25 02/22
+ BRFSBZ 5.875 06/22

BEEFBZ 7.75 01/23
JBSSBZ 6.25 02/23
+ BRFSBZ 3.95 05/23

JBSSBZ 7.25 04/24
+ BRFSBZ 4.75 05/24

S BEEFBZ 8.75 Perp
6
Duration
Retorno
(*)
4,1%
4,3%
6,7%
3,2%
7,4%
7,1%
8,6%
8,5%
4,3%
7,0%
8,9%
7,0%
6,6%
8,9%
6,6%
4,8%
7,9%
7,0%
5,0%
7,4%
5,1%
9,7%
ltimo
Preo
109,69
109,89
104,96
108,49
105,61
103,01
99,48
94,04
113,23
105,13
102,28
103,40
103,21
108,83
116,25
106,83
98,90
95,30
93,04
99,22
97,10
97,21
10
12
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
1,4
~ 290
1,6
~ 300
1,7
~ 530
2,2
~ 140
2,2
~ 560
2,7
~ 500
2,9
~ 630
3,9
~ 560
4,3
~ 120
4,1
~ 400
4,3
~ 590
4,7
~ 370
5,2
~ 310
3,7
~ 610
1,9
~ 510
6,1
~ 80
5,9
~ 400
6,3
~ 300
7,1
~ 60
6,8
~ 310
7,6
~ 60
3,6
-
Z-Sprd
342
355
592
211
632
586
720
688
258
530
720
519
472
727
568
274
588
494
284
522
295
800
Duration
Ajustada
1,4
1,6
1,7
2,2
2,2
2,2
2,8
3,8
4,2
2,7
3,6
4,4
4,2
4,0
2,5
6,1
5,5
6,0
7,0
6,3
7,5
-
OAS
334
350
590
213
635
554
722
690
258
478
696
509
440
711
547
275
581
492
286
515
296
-
4
5
Rating de Emisso
(Moody's/S&P/Fitch)
Ba3 | BB | BB
Ba3 | BB | NR
B2 | B+ | B+
Baa3 | BBB- | BBBB2 | B+ | B+
Ba3 | BB | BB
B2 | B+ | B+
B2 | B+ | B+
Baa3 | BBB- | BBBBa3 | BB | BB
B2 | B+ | B+
NR | BB | BB
Ba3 | BB | BB
B2 | B+ | B+
B1u | BB- | BBBaa3 | BBB- | BBBB1u | BB- | BBNR | BB | BB
Baa3 | BBB- | BBBNR | BB | BB
Baa3 | BBB- | BBBNR | BB- | BB-
Volume Emitido
(US$ MM)
184
202
184
160
155
900
725
850
220
700
775
1.000
1.150
51
130
750
1.050
775
500
750
750
300
Ita BBA
40
Brasil Foods (Baa2 | BBB- | BBB-)
Protenas

Ticker
BRFSBZ
BRFSBZ
BRFSBZ
BRFSBZ
BRFSBZ
Pas
6,875 05/17
7,25 01/20
5,875 06/22
3,95 05/23
4,75 05/24
BR
BR
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating
(USD MM)
(%)
(Moody's
160
6,875
Baa3 |
220
7,250
Baa3 |
750
5,875
Baa3 |
500
3,950
Baa3 |
750
4,750
Baa3 |
de Emisso
| S&P | Fitch)
BBB- | BBBBBB- | BBBBBB- | BBBBBB- | BBBBBB- | BBB-
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
Colateral
Tipo
SR S/Garantia
SR S/Garantia

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
108,5
3,2
2,2
213
113,2
4,3
4,2
258
106,8
4,8
6,1
275
93,0
5,0
7,0
286
97,1
5,1
7,5
296
Marfrig (B2 | B+ | B+)
Protenas

Ticker
Pas
MRFGBZ 9,625 11/16

MRFGBZ 9,875 07/17
MRFGBZ 8,375 05/18
MRFGBZ 6,875 06/19
MRFGBZ 9,5 05/20
MRFGBZ 11,25 09/21
BR
BR
BR
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
184
9,625
B2 | B+ | B+
155
9,875
B2 | B+ | B+
725
8,375
B2 | B+ | B+
850
6,875
B2 | B+ | B+
775
9,500
B2 | B+ | B+
51
11,250
B2 | B+ | B+
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
1/24/2016
N/A
6/24/2017
5/4/2015
9/20/2017
Colateral
Tipo
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
105,0
6,7
1,7
590
105,6
7,4
2,2
635
99,5
8,6
2,8
722
94,0
8,5
3,8
690
102,3
8,7
3,6
696
108,8
8,9
4,0
711
Papel e Celulose
O notvel desempenho dos bnus de Papel e Celulose durante o 2S14 foi puxado pela estabilizao dos
preos da celulose de fibra curta ao redor de USD 740/tonelada e pela exposio lquida comprada do
setor moeda forte (do ponto de vista do fluxo de caixa) em um ambiente de apreciao do USD. Ainda
que apenas a Klabin tenha recebido grau de investimento de todas as agncias, enquanto a Fibria no
tem grau de investimento de todas e a nota mdia da Suzano BB, as empresas brasileiras esto sendo
negociadas com Z-spread ao redor de 300-350 p.b. em linha com outras companhias com grau de
investimento no Pas, como Gerdau e Braskem. J os bnus da CMPC eram negociados recentemente a
Z-spread de 240 p.b. Mesmo concordando com todos os aspectos positivos para o setor j citados,
achamos que os spreads esto relativamente fechados e sugerimos que qualquer exposio ao setor seja
focada nos papis mais "defensivos".
Papel e Celulose: Yield Curve (%)
Papel e Celulose: Option Adjusted Spread (p.b.)

400
6%
SUZANO5.87501/21;
354
350
KLAB5.2507/24;339
FIBRBZ5.2505/24;303
300
4%
250
200
150
2%
100
50
0%
0
6
Duration
10
12
4
5
Ita BBA
41
Papel e Celulose
Retorno
(*)
5,4%
5,2%
5,6%
+ SUZANO 5.875 01/21

+ FIBRBZ 5.25 05/24
KLAB 5.25 07/24
ltimo
Preo
102,37
100,30
97,61
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
5,1
~ 190
7,5
~ 70
7,4
~ 110
Z-Sprd
352
302
338
Duration
Ajustada
5,0
7,4
7,3
OAS
354
303
339

(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
Ba2 | BB | BB
646
Ba1 | BB+ | BBB600
NR | BBB- | BBB500
Fibria (Ba1 | BB+ | BBB-)
Papel e Celulose
A Fibria (FIBRBZ'24), que no tem grau de investimento de todas as agncias, negociada com Z-spread
prximo de 300 p.b., quase no mesmo nvel das curvas mais fechadas de empresas brasileiras com grau
de investimento e duration similar. A alavancagem relativamente baixa (2,7x dvida lquida/EBITDA dos
ltimos 12 meses no 3T14), combinada aos pontos positivos do setor,, leva a uma reduo dos yields, ,
diminuindo o potencial de valorizao e limitando o interesse pela empresa apenas a estratgias
puramente defensivas.

Ticker
FIBRBZ 5,25 05/24
Pas
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
600
5,250
Ba1 | BB+ | BBB-
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
Colateral
Tipo

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
100,3
5,2
7,4
303
Klabin (NR | BBB- | BBB-)
Papel e Celulose
nica empresa brasileira de Papel e Celulose com grau de investimento por todas as agncias, a Klabin
se distingue de seus pares por ser mais dependente do consumo domstico do que dos preos da
celulose ou das taxas de cmbio, devido a sua exposio ao mercado de embalagens (24% da receita
total). O impacto da lentido da economia brasileira sobre a Klabin em 2015 tem preocupado alguns
investidores, mas preciso ter em mente que: i) o mix de vendas da companhia bastante defensivo
(grande exposio a alimentos); e ii) a empresa tem bastante flexibilidade para aproveitar oportunidades
de vender celulose ao invs de embalagens (pelo menos para a parcela da capacidade instalada no
comprometida com contratos de longo prazo para embalagens) e se beneficiar da dinmica do mercado
de commodities. Os bnus da Klabin (KLAB'24) so negociados nos mesmos patamares de yield que os
da Suzano, mas tm duration 2,5 anos maior. E diferentemente da Suzano, a alavancagem lquida tende
a aumentar para cerca de 4x dvida lquida/EBITDA at o 1T16 (de 2,4x no 3T14) devido ao investimento
na planta de celulose Puma. Apesar de consideramos um rebaixamento da classificao de risco
improvvel, consideramosSUZANO'21 um papel melhor para investir no setor.

Ticker
KLAB 5,25 07/24
Pas
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
500
5,250
NR | BBB- | BBB-
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
Colateral
Tipo

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
97,6
5,6
7,3
339
Suzano (Ba2 | BB | BB)
Papel e Celulose
Suzano (SUZANO'21) nosso papel favorito no setor, no s devido a expetativa de desalavancagem

(graas operao plena da planta no Maranho durante o ano todo), mas tambm por causa da duration
menor, de 5 anos, comparado a FIBRBZ'24 e KLAB'24 (~7,5 anos). Tambm sustentam nossa preferncia
o potencial fluxo de notciascontinuamente positivo ao longo de 2015, a melhora gradual do balano
(dvida lquida/EBITDA no fim de 2015 estimada em 3,2x, vs. 4,5x no 3T14) e o maior Z-spread (~350 p.b.)
do setor, aps a queda de 2,5% nos ltimos 30 dias.
Ita BBA
42
Ticker

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
646
5,875
Ba2 | BB | BB
Pas
SUZANO 5,875 01/21
BR
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
Colateral
Tipo

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
102,4
5,4
5,0
354
Shopping Centers e Imveis Comerciais

Shopping Centers. De acordo com a Associao Brasileira de Shopping Centers (ABRASCE), a rea
bruta locvel (ABL) do setor de shopping centers aumentou mais de 10% ao ano de 2011 a 2013, e
depois a expanso se desacelerou para 6% em 2014. Est prevista a inaugurao de aproximadamente
800 mil m em 2015, o que representa ~6% da ABL de novembro de 2014. O cenrio macroeconmico
desafiador tambm afeta o varejo, provocando desacelerao das vendas e aluguis em mesmas lojas
nesses centros comerciais.
Imveis Comerciais. Segundo a NAI Dworking, a taxa de vacncia no mercado de escritrios de primeira
linha em So Paulo vem aumentando nos ltimos anos, saindo de 1% em 2011 para 15% no 1T14. A
tendncia a mesma para esse tipo de edifcio no Rio de Janeiro, para os quais a taxa mdia de vacncia
subiu de 2% em 2011 para 7% no 4T13. De acordo com a mesma fonte, o aluguel mdio para escritrios
de primeira linha no 1T14 estava em BRL 117/m em So Paulo (vs. BRL 119/m em 2011) e BRL 123/m
no Rio de Janeiro (vs. BRL 121/m em 2011).
Em tal cenrio, companhias com um pipeline significativo de projetos em desenvolvimento tendem a ser
mais afetadas do que aquelas com carteiras maduras. Esse ambiente abre espao para consolidao,
medida que empresas menores e mais alavancadas podem ser foradas a vender ativos para conseguir
concluir projetos em desenvolvimento e preservar a liquidez.
Bond Valuation. Apesar de ser negociado com Z-spread 60 p.b. dentro de BRPRSA para o vencimento
(95 p.b. para o prximo call), o bnus perptuo BRMLBZ nosso preferido no setor de Shopping Centers
e Imveis Comerciais no Brasil. Nossa preferncia (dentro do setor) se baseia em: i) expectativa de menor
volatilidade no segmento de shoppings do que em imveis comerciais; ii) o tamanho maior da BR Malls
(~50% em termos de receita e ~30% em termos do EBITDA em relao a BRPRSA); e iii) a melhor
classificao de risco da operadora de shopping centers (BB+ vs. BB). Porm, no esperamos que o
desempenho de BRMLBZ supere o de outros ttulos perptuos brasileiros com classificao de risco BB,
uma vez que seu rendimento at o resgate (YTC, na sigla em ingls) praticamente igual do bnus
perptuo CSANBZ 8,25.
Mesmo achando improvvel o exerccio do resgate para o bnus perptuo BRMLBZ (rendimento e cupom
esto quase inalterados), vale monitorar o rendimento de 5,8% para primeiro regate, em janeiro de 2016,
que pode tornar-se muito atraente aos primeiros sinais de melhora no setor/perfil de risco da empresa.
Shopping Centers e Imveis Comerciais: Yield Curve (%)
Shopping Centers e Imveis Com.: Option Adjusted Spread (p.b.)

1,200
14%
1,100
1,000
12%
900
GSHPBR10Perp;891
GSHPBR10Perp
800
700
10%
600
BRPRSA9Perp
BRPRSA9Perp;524
500
BRMLBZ8.5Perp
8%
BRMLBZ8.5Perp;448
400
300
200
6%
6
10
Duration
11
12
13
14
5
6
Ita BBA
43
Real Estate
Retorno
(*)
8,3%
8,8%
11,2%
-
x BRMLBZ 8.5 Perp

+ BRPRSA 9 Perp
GSHPBR 10 Perp
GSHPBR 12 Perp
ltimo
Preo
102,69
101,74
89,66
91,23
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
11,4
~ 310
10,8
~ 370
8,9
~ 630
-
Z-Sprd
577
636
880
-
Duration
Ajustada
3,2
2,9
8,0
-
OAS
448
524
891
-

(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
Ba1 | NR | BB+
405
Ba3 | NR | BB
285
B1 | NR | BB250
B3 | NR | B
150
BR Malls (Ba1 | NR | BB+)
Shopping Centers

Ticker
BRMLBZ 8,5 Perp
Pas
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
405
8,500
Ba1 | NR | BB+
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
1/21/2016
Colateral
Tipo

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
102,7
5,9
3,2
448
BR Properties (Ba2 | BB | BB)
Imveis Comerciais

Ticker
BRPRSA 9 Perp
Pas
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
285
9,000
Ba3 | NR | BB
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
10/7/2015
Colateral
Tipo

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
101,7
6,7
2,9
524
Siderurgia e Minerao
A perspectiva para os dois segmentos segue desafiadora, com a contnua queda dos preos de
commodities devido desacelerao econmica da China. Em Minerao, o preo do minrio de ferro
caiu 30% nos ltimos trs meses e a cotao atual de USD 67/tonelada 50% mais baixa do que em
dezembro de 2013. Os preos devem permanecer deprimidos este ano, refletindo o excesso de oferta no
mercado, uma vez que esperamos que a entrada em operao de novos projetos de expanso de
capacidade. Para as siderrgicas, o desaquecimento do setor imobilirio na China tem contribudo para a
disparada das exportaes chinesas de ao, inundando os mercados internacionais e derrubando os
preos.
O desaquecimento econmico da China (expanso do PIB estimada em 7,4% no fim de 2014, vs. 7,7% no
fim de 2013), o avano das exportaes chinesas e a demanda domstica fraca so os principais pontos
negativos para as siderrgicas brasileiras. Dados divulgados pelo Instituto Nacional dos Distribuidores de
Ao referentes a novembro de 2014 indicam diminuio de aproximadamente 15% na demanda por ao
em relao ao ano anterior, confirmando o impacto negativo da desacelerao econmica sobre o setor
siderrgico. Ainda que o desaquecimento do setor industrial afete principalmente as produtoras de aos
planos, a queda esperada nos novos lanamentos de imveis residenciais em 2015 e a desacelerao
dos projetos de infraestrutura afetam mais as produtoras de aos longos. A menor demanda pode ser ao
menos parcialmente compensada pela depreciao do BRL, que aumenta a competitividade do produto
local e abre espao para elevaes de preos no mercado domstico.
Mesmo vendo pouco espao para nova queda dos preos do minrio de ferro, o aumento da capacidade
instalada esperado para 2015 deve manter os preos pressionados nos prximos dois anos. Em nossa
opinio, produtoras menores e companhias mais alavancadas provavelmente estaro mais vulnerveis
nesse cenrio desafiador do que empresas como a Vale, cujo balano patrimonial robusto ajuda a
absorver esses impactos. No entanto, destacamos que produtoras de alto custo esto demorando mais do
que o esperado para sair do mercado.
Ita BBA
44
Siderrgicas: Yield Curve (%)
Siderrgicas: Option Adjusted Spread (p.b.)
12%
800
CSNABZ7Perp
700
10%
CSNABZ7Perp
600
8%
500
400
6%
300
4%
200
2%
100
0%
0
10
12
14
6
8
Duration
Siderrgicas
Retorno
(*)
2,8%
4,0%
6,0%
8,7%
5,1%
8,2%
5,4%
5,8%
6,3%
7,6%
9,4%
CSNABZ 10 01/15
GGBRBZ 7.25 10/17
+ USIM 7.25 01/18

CSNABZ 6.875 09/19
GGBRBZ 7 01/20
CSNABZ 6.5 07/20
GGBRBZ 5.75 01/21
GGBRBZ 4.75 04/23
GGBRBZ 5.893 04/24
GGBRBZ 7.25 04/44
S CSNABZ 7 Perp
ltimo
Preo
100,20
108,45
103,50
93,17
108,52
92,69
101,54
93,42
97,34
96,34
75,65
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
0,0
~ 270
2,6
~ 200
2,7
~ 390
4,0
~ 570
4,2
~ 200
4,6
~ 490
5,1
~ 190
6,8
~ 150
7,2
~ 190
12,1
~ 240
10,8
~ 430
Z-Sprd
253
282
469
700
333
636
356
364
410
503
691
Duration
Ajustada
0,0
2,5
2,6
3,9
4,2
4,4
5,0
6,7
7,0
11,6
10,2
OAS
258
284
470
701
334
638
358
366
411
505
703
10
12
14

(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
Ba1 | BB+ | BB+
400
NR | BBB- | BBB871
Ba2 | BB+ | BB+
180
Ba1 | BB+ | BB+
750
NR | BBB- | BBB639
Ba1 | BB+ | BB+
1.200
NR | BBB- | BBB1.250
Ba1 | BB+ | BB+
1.000
Minerao: Yield Curve (%)
Minerao: Option Adjusted Spread (p.b.)

700
10%
9%
600
8%
500
7%
6%
400
5%
300
4%
3%
PeruSov Curve
200
BrazilSov Curve
2%
100
1%
0%
0
0
10
Duration
12
14
16
18
8
10
12
14
16
18
Ita BBA
45
Mineradoras
Retorno
(*)
2,4%
1,8%
2,7%
4,1%
7,9%
3,8%
3,4%
3,4%
7,6%
3,5%
5,0%
5,5%
4,1%
5,9%
3,6%
4,9%
4,2%
3,7%
6,3%
5,2%
6,5%
6,4%
4,7%
4,7%
6,4%
6,4%
4,7%
6,0%
9,1%
+ VALEBZ 6.25 01/16

+ SQM 6.125 04/16
CDEL 7.5 01/19
+ VALEBZ 5.625 09/19
x MAGGBZ 7.875 03/20
+ SQM 5.5 04/20
x SCCO 5.375 04/20
CDEL 3.75 11/20
HOCLN 7.75 01/21
CDEL 3.875 11/21
+ VALEBZ 4.375 01/22
VOLCAN 5.375 02/22
x SCCO 3.5 11/22
SAMMIN 4.125 11/22
CDEL 3 07/22
x MILPOC 4.625 03/23
+ SQM 3.625 04/23
CDEL 4.5 08/23
SAMMIN 5.75 10/23
x MINSUR 6.25 02/24
SAMMIN 5.375 09/24
x SCCO 7.5 07/35
CDEL 5.625 09/35
CDEL 6.15 10/36
+ VALEBZ 6.875 11/39
x SCCO 6.75 04/40
CDEL 4.25 07/42
x SCCO 5.25 11/42
S MAGGBZ 8.625 Perp
ltimo
Preo
103,85
105,37
118,33
106,34
99,83
108,16
109,32
102,05
100,49
102,22
96,38
99,16
95,77
88,79
96,10
98,26
95,86
105,62
96,24
107,62
92,14
112,04
112,67
119,63
105,95
103,91
92,54
89,30
96,18
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
1,0
BR
1,2
CL
3,5
CL
4,1
BR
4,3
BR
4,6
CL
4,7
US
5,3
CL
4,1
PE
6,0
CL
6,0
BR
5,8
PE
6,9
US
6,6
BR
6,7
CL
6,8
PE
7,1
CL
7,2
CL
6,9
BR
7,0
PE
7,5
BR
11,0
US
12,8
CL
13,0
CL
12,5
BR
12,5
US
15,7
CL
14,1
US
10,9
BR
Z-Sprd
194
129
113
244
616
200
164
147
591
150
298
351
203
385
151
277
209
158
417
303
427
394
211
215
385
389
211
346
651
Duration
Ajustada
1,0
1,2
3,5
4,1
3,9
4,6
4,6
5,2
4,5
6,0
5,9
5,8
6,8
6,5
6,7
6,8
7,1
7,1
6,8
6,9
7,3
10,8
12,7
12,9
12,2
12,2
15,5
13,7
8,1
OAS
177
116
114
245
605
201
165
149
574
151
298
352
205
386
152
279
211
159
419
304
428
396
213
216
387
391
212
348
628

(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
Baa2 | A- | BBB+
1.000
Baa1 | BBB | NR
200
A1 | AA- | A+
600
Baa2 | A- | BBB+
1.000
B1u | BB | NR
400
Baa1 | BBB | NR
250
Baa2 | BBB | BBB+
400
A1 | AA- | A+
1.000
Ba1 | NR | BB+
350
A1 | AA- | A+
1.150
Baa2 | A- | BBB+
2.250
Baa3 | BB+ | BBB600
Baa2 | BBB | BBB+
300
NR | BBB- | BBB
1.000
A1 | AA- | A+
1.250
NR | BBB- | BBB
350
Baa1 | BBB | NR
300
A1 | AA- | A+
750
NR | BBB- | BBB
700
NR | BBB- | BBB
500
Baa2 | BBB | BBB+
1.000
A1 | AA- | A+
500
A1 | AA- | A+
500
Baa2 | A- | BBB+
1.750
Baa2 | BBB | BBB+
1.100
A1 | AA- | A+
750
Baa2 | BBB | BBB+
1.200
NR | BB | BB
250
Gerdau (Baa3 | BBB- | BBB-)
Vemos a Gerdau como a siderrgica brasileira mais defensiva devido exposio aos EUA (apesar das
margens menores), pouca dependncia em relao aos resultados de minerao e s iniciativas
recentes tomadas pela administrao para enfrentar o cenrio desafiador (reduo de investimentos,
custos e capital de giro, desinvestimento de ativos no essenciais) e tambm manter o grau de
investimento. A Gerdau apresentou alavancagem adequada no 3T14, ainda que um pouco acima do
2T14, com dvida lquida/EBITDA de 2,8x (vs. 2,5x no 2T14), liquidez confortvel e ambas dvida de curto
prazo/caixa e dvida de curto prazo/EBITDA ao redor de 0,4x (vs. 0,3x in 2T14). Na parte intermediria da
curva os bnus da Gerdau (GGBRBZ 20s, 21s, 23s e 24s) so negociados com OAS mdio de 350-375
p.b., com prmio de pelo menos ~75 p.b. em relao s empresas brasileiras BBB- com os spreads mais
fechados. Isso sustenta nossa viso de que o desempenho da companhia deve ficar em linha com o de
seus pares com mesmo rating, em um cenrio ligeiramente mais construtivo para siderrgicas brasileiras,
luz do reajuste de preos esperado para meados de janeiro. Potenciais impactos de uma poltica fiscal
mais conservadora (crdito mais caro e menor gasto pblico) sobre o setor de Infraestrutura e seus efeitos
sobre a demanda de aos longos ainda devem ser monitorados e podem limitar o espao para valorizao
dos bnus da Gerdau em 2015.

Ticker
GGBRBZ
GGBRBZ
GGBRBZ
GGBRBZ
GGBRBZ
GGBRBZ
7,25 10/17
7 01/20
5,75 01/21
4,75 04/23
5,893 04/24
7,25 04/44
Pas
BR
BR
BR
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
871
7,250
NR | BBB- | BBB639
7,000
NR | BBB- | BBB1.250
5,750
NR | BBB- | BBB750
4,750
5,893
7,250
Baa3 | BBB- | BBB-
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
N/A
1/29/2024
10/16/2043
Colateral
Tipo
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
108,5
4,0
2,5
284
108,5
5,1
4,2
334
101,5
5,4
5,0
358
93,4
5,8
6,7
366
97,3
6,3
7,0
411
96,3
7,6
11,6
505
Ita BBA
46
Magnesita (B1 | BB | BB)
A Magnesita apresentou resultados neutros no 3T14, com ligeira melhora na razo dvida lquida/ EBITDA
para 3,7x (vs. 3,8x no 2T14) e dvida de curto prazo/caixa de 0,3x. Consideramos a liquidez adequada,
uma vez que a maior parte da dvida da companhia s vence depois de 2017. A nosso ver, a perspectiva
difcil para o setor Siderrgico e a alta dos custos de energia comprimiro as margens da Magnesita em
2015, mas a empresa tem condies de absorver o impacto, graas estrutura integrada e de baixo custo
e diversificao geogrfica. A deciso de suspender o projeto de grafite, anunciada em novembro,
positiva do ponto de vista do fluxo de caixa (reduz investimentos), mas provavelmente ter efeito negativo
no longo prazo, porque a expectativa era que o projeto cancelado melhorasse as margens da companhia
no futuro. Apesar do potencial limitado de valorizao (MAGGBZ 20 negociado em linha com a mdia
dos ttulos corporativos brasileiros com rating BB), achamos que o OAS de 605 p.b. representa um
carrego interessante (OAS-duration de 3,9 anos) para um crdito com potencial de desvalorizao
relativamente pequeno.

Ticker
MAGGBZ 7,875 03/20
MAGGBZ 8,625 Perp
Pas
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
400
7,875
B1u | BB | NR
250
8,625
NR | BB | BB
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
3/30/2015
4/5/2017
Colateral
Tipo

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
99,8
7,9
3,9
605
96,2
9,1
8,1
628
SQM (Baa1 | BBB | BBB+)
Nossa viso razoavelmente estvel sobre o perfil de crdito e classificao de risco da SQM se apoia no
maior uso de fertilizantes de alta qualidade e na utilizao mais econmica de energia, alm da
perspectiva de preos estveis para o potssio em 2015. Vemos os bnus da SQM como opo
relativamente defensiva, oferecendo aos investidores estabilidade no ambiente atual voltil para os ttulos
de mercados emergentes. De forma similar ao que ocorre com os bnus da chilena Codelco, esperamos
que os papis da SQM acompanhem a curva soberana do Chile.

Ticker
SQM 6,125 04/16
SQM 5,5 04/20
SQM 3,625 04/23
Pas
CL
CL
CL

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
200
6,125
Baa1 | BBB | NR
250
5,500
Baa1 | BBB | NR
300
3,625
Baa1 | BBB | NR
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
Colateral
Tipo
SR S/Garantia
SR S/Garantia
SR S/Garantia

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
105,4
1,8
1,2
115,6
108,2
3,8
4,6
200,9
95,9
4,2
7,1
210,8
Southern Copper (Baa2 | BBB | BBB-)
Vemos preos valorizados para os bnus da Southern Copper na ponta curta da curva, especialmente em
comparao com papis de classificao de risco bem mais alta (A1/AA-/A+). SCCO 20, por exemplo,
negociado atualmente com Z-spread de 164 p.b., versus 147 p.b. para CDEL 20. Preferimos os ttulos da
Southern Copper na ponta mais longa da curva, como SCCO 42, que abriu mais de 55 p.b. em relao ao
prmio de aproximadamente 80 p.b. sobre CDEL 42 em setembro. O atual Z-spread de SCCO 42 de 346
p.b. se compara a 211 p.b. para CDEL 42.

Ticker
SCCO 5,375 04/20
SCCO 3,5 11/22
SCCO 7,5 07/35
SCCO 6,75 04/40
SCCO 5,25 11/42
Pas
US
US
US
US
US

Vol. Emitido
Cupom
Rating
(USD MM)
(%)
(Moody's
400
5,375
Baa2 |
300
3,500
Baa2 |
1.000
7,500
Baa2 |
1.100
6,750
Baa2 |
1.200
5,250
Baa2 |
de Emisso
| S&P | Fitch)
BBB | BBB+
BBB | BBB+
BBB | BBB+
BBB | BBB+
BBB | BBB+
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
Colateral
Tipo
SR S/Garantia
SR S/Garantia
SR S/Garantia
SR S/Garantia
SR S/Garantia

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
109,3
3,4
4,6
165,4
95,8
4,1
6,8
204,8
112,0
6,4
10,8
396,0
103,9
6,4
12,2
391,1
89,3
6,0
13,7
347,9
Ita BBA
47
Vale (Baa2 | A- | BBB-)
A Vale apresentou dvida lquida/EBITDA de 1,3x no 3T14 (vs. 1,1x no 2T14), afetada por um ambiente de
preos menores que provocou queda da margem EBITDA de 40,6% no 2T14 para 33,1%. A estratgia
para melhorar a gerao de fluxo de caixa livre e manter o grau de investimento inclui reduo de
investimentos (oramento de USD 10,2 bilhes em 2015 vs. projeo oficial de USD 13,9 bilhes em
2014), desinvestimentos adicionais de ativos no essenciais (que devem gerar USD 5-10 bilhes nos
prximos dois anos) e eventual IPO da diviso de metais de base. Alm disso, a Vale anunciou
recentemente iniciativas para melhorar a lucratividade das operaes de minrio de ferro, como reduo
de investimentos em caixa em novos projetos, custos menores de frete, melhorias de qualidade e corte
das despesas gerais e administrativas. Mesmo considerando todas essas iniciativas, seguimos cautelosos
em relao ao aumento da alavancagem financeira por causa da fraqueza prolongada dos preos do
minrio de ferro e da atual poltica de distribuio de dividendos, que podem limitar a recuperao dos
bnus da Vale, atualmente negociados com Z-spread de ~300 p.b. (VALEBZ 22). No achamos que o
grau de investimento corra risco, mesmo em um ambiente severo para os preos do minrio de ferro
porm, uma recuperao mais consistente nos bnus da Vale provavelmente depender da melhora na
perspectiva de preos para essa commodity.

Ticker
VALEBZ
VALEBZ
VALEBZ
VALEBZ
VALEBZ
VALEBZ
VALEBZ
VALEBZ
VALEBZ
VALEBZ
6,25 01/16
6,25 01/17
4,375 03/18
5,625 09/19
4,625 09/20
4,375 01/22
8,25 01/34
6,875 11/36
6,875 11/39
5,625 09/42
Pas
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
1.000
6,250
Baa2 | A- | BBB+
1.250
6,250
Baa2 | A- | BBB+
750
4,375
Baa2 | A- | BBB+
1.000
5,625
Baa2 | A- | BBB+
1.000
4,625
Baa2 | A- | BBB+
2.250
4,375
Baa2 | A- | BBB+
800
8,250
Baa2 | A- | BBB+
2.500
6,875
Baa2 | A- | BBB+
1.750
6,875
Baa2 | A- | BBB+
1.500
5,625
Baa2 | A- | BBB+
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
Colateral
Tipo
SR S/Garantia
SR S/Garantia

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
103,9
2,4
1,0
177
106,7
2,8
1,9
194
108,1
1,8
0,0
169
106,3
4,1
4,1
245
100,9
4,4
4,9
261
96,4
5,0
5,9
298
120,0
6,4
10,1
398
105,7
6,4
11,5
389
105,9
6,4
12,2
387
93,3
6,1
13,3
357
Transporte e Logstica
Empresas Areas
Se por um lado a queda do preo do petrleo beneficia companhias areas brasileiras, a demanda fraca e
a depreciao do BRL so negativas, possivelmente consumindo as economias oriundas da diminuio
dos preos do combustvel. Portanto, mantemos uma viso cautelosa do setor e vemos pouco espao
para desalavancagem adicional de GOL e TAM.
O preo do combustvel de aviao, responsvel por ~40% do custo das companhias areas brasileiras,
caiu 32% em USD no 4T14, na esteira da queda do petrleo. Convertendo para BRL, isso representa um
recuo de 26%. Isso positivo para as companhias areas e pode abrir espao para um aumento de
margens se as companhias conseguirem manter a taxa de utilizao das aeronaves ao redor de 80% dos
assentos, sem reduo nas tarifas.
Apesar dos benefcios do combustvel mais barato, a demanda por voos no Brasil segue fraca por conta
do ambiente macroeconmico desafiador. As viagens de negcios, responsveis pela maior parte da
receita do setor, apresentam mau desempenho e vemos pouco espao para aumento das viagens a
passeio. A perspectiva para voos internacionais tambm ruim, uma vez que a depreciao do BRL
encarece as viagens ao exterior.
Enfatizamos que aproximadamente 55% dos custos operacionais e ~70% da dvida das companhias
areas brasileiras so denominados em USD, enquanto a maior parte da receita denominada em BRL.
Esse descasamento negativo para o setor em perodos de depreciao do BRL e tende a se intensificar
em um cenrio de demanda fraca.
Ita BBA
48
O Programa de Desenvolvimento da Aviao Regional (MP656/14), aprovado recentemente no

Congresso e no Senado, estabelece subsdios governamentais para empresas areas que atuem em
rotas regionais especificadas na legislao (limite de 60 assentos por voo). Isso beneficia outras areas
companhias areas mais do que GOL e TAM, devido baixa exposio das mesmas ao mercado
regional. A legislao ainda precisa da aprovao da Presidente Dilma Rousseff, mas a TAM j divulgou
sua inteno de entrar no mercado regional e negocia a aquisio de aeronaves da Embraer para operar
nesse segmento.
Areas: Yield Curve (%)
Areas: Option Adjusted Spread (p.b.)

1,000
14%
12%
800
GOLLBZ8.75Perp;761
GOLLBZ8.87501/22
GOLLBZ7.504/17;732
GOLLBZ9.2507/20;729
10%
GOLLBZ8.87501/22
GOLLBZ9.2507/20
TAM9.501/20
GOLLBZ7.504/17
8%
TAM9.501/20;633
GOLLBZ8.75Perp
600
TAM8.37506/21;549
TAM7.37504/17;510
TAM8.37506/21
TAM7.37504/17
6%
400
4%
200
2%
0%
0
Empresas Areas
6
Duration
Retorno
(*)
6,1%
8,3%
8,5%
9,2%
7,7%
9,8%
10,0%
TAM 7.375 04/17

GOLLBZ 7.5 04/17
TAM 9.5 01/20
GOLLBZ 9.25 07/20
TAM 8.375 06/21
GOLLBZ 8.875 01/22
S GOLLBZ 8.75 Perp
ltimo
Preo
102,73
98,40
104,08
100,27
103,53
95,28
88,19
10
12
Duration Sprd sobre

(*)
Brasil Sov
2,1
~ 440
2,1
~ 660
4,0
~ 560
4,3
~ 610
5,1
~ 420
5,2
~ 620
10,0
~ 490
Z-Sprd
508
731
678
741
577
786
753
Duration
Ajustada
2,1
2,0
2,3
3,8
4,2
5,0
9,1
4
5
6
OAS
510
732
633
729
549
787
761
10

(Moody's/S&P/Fitch)
(US$ MM)
NR | BB- | BB
298
B3 | NR | B84
NR | BB- | BB
300
NR | B- | B158
NR | BB- | BB
500
NR | B- | B325
B3 | NR | B200
GOL (B3 | B | B-)
Entendemos que o atual rendimento dos bnus da GOL j engloba a melhora dos dados operacionais e a
menor alavancagem financeira desde que a empresa reduziu sua capacidade e ajustou a estrutura
operacional s atuais condies do mercado. Vemos pouco espao para fechamento de spreads, mesmo
em caso de melhora de rating, uma vez que GOL 22 (NR / B- / B-) o bnus mais lquido e mais aberto
da companhia negociado com prmio de 90 p.b. sobre MARFRIG 20 (B2 / B+ / B+), que tem duration
1,4 ano menor e rating mdio dois nveis melhor.

Ticker
GOLLBZ
GOLLBZ
GOLLBZ
GOLLBZ
7,5 04/17
9,25 07/20
8,875 01/22
8,75 Perp
Pas
BR
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
84
7,500
B3 | NR | B158
9,250
NR | B- | B325
8,875
NR | B- | B200
8,750
B3 | NR | B-
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
7/20/2015
1/24/2019
4/5/2015
Colateral
Tipo
Garantia
Garantia
Garantia
Garantia
Corporativa
Corporativa
Corporativa
Corporativa

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
98,4
8,3
2,0
732
100,3
9,2
3,8
729
95,3
9,8
5,0
787
88,2
10,1
9,1
761
Ita BBA
49
TAM (NR | BB | BB)
Vemos TAM 17 e 21 com preo justo diante do risco de crdito do emissor e do suporte da LATAM
Airlines Group. Os bnus esto sendo negociados com Z-spread de 510 e 550 p.b., respectivamente, um
pouco abaixo da mdia para os ttulos corporativos brasileiros com classificao de risco BB, limitando o
espao para valorizao. Tambm achamos que as demandas interna e internacional fracas tendem a
limitar a desalavancagem e reduzir o espao para melhora dos ratings no curto prazo. Alm disso, a
deciso de deixar de reportar resultados trimestrais desde a criao da LATAM penaliza a companhia,
pois diminui a visibilidade risco de crdito da TAM.
Apesar da menor liquidez em comparao com os outros ttulos da empresa, TAM 20s nosso preferido
(top pick) devido ao prmio de ~100 p.b. em relao aos bnus com vencimento em 2017 e 2021 (em
termos de OAS). O bnus se torna resgatvel em janeiro de 2015, mas vemos poucas chances de
exerccio do resgate no curto prazo, tendo em vista as atuais condies do mercado.

Ticker
TAM 7,375 04/17
TAM 9,5 01/20
TAM 8,375 06/21
Pas
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
298
7,375
NR | BB- | BB
300
9,500
NR | BB- | BB
500
8,375
NR | BB- | BB
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
1/29/2015
6/3/2016
Colateral
Tipo

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
102,7
6,1
2,1
510
104,1
8,0
2,3
633
103,5
7,4
4,2
549
Setor Aeroespacial / Embraer
(Baa3 | BBB | BBB+)
Vemos a Embraer como aposta defensiva em tempos difceis porque combina baixa alavancagem
financeira (0,3x dvida lquida/EBITDA no 3T14) e exposio lquida positiva ao USD (90% da receita vs.
75% das despesas foram denominados em USD em 2013). A companhia tende a se beneficiar do recmaprovado Programa de Desenvolvimento da Aviao Regional, que tende a gerar maior demanda por
avies regionais no Brasil.
Apesar da atual exposio lquida positiva ao USD, o recente crescimento do segmento de defesa elevou
a receita em BRL, o que tende a limitar o impacto positivo da depreciao do real sobre os resultados. O
segmento de defesa, cujo maior cliente a Fora Area Brasileira, aumentou sua participao na receita
total da Embraer para 26% nos nove primeiros meses de 2014, comparado a 21% no ano anterior.
Enfatizamos que a FAB est patrocinando o desenvolvimento do avio cargueiro KC-390.
A aprovao do Programa de Desenvolvimento da Aviao Regional pela Cmara de Deputados e pelo
Senado positiva para a Embraer, uma vez que autoriza o governo a subsidiar companhias areas que
operem rotas regionais. O subsdio limitado a 60 assentos, o que incentiva a utilizao de jatos com 70130 assentos exatamente o produto oferecido pela Embraer (E-Jet). A legislao ainda aguarda a
assinatura da Presidente Dilma Rousseff, porm a TAM j revelou que negocia com a Embraer a compra
de 18 E2 E-Jets mais 12 opes para operar no mercado regional.
Os bonds da Embraer esto entre os mais fechados do mercado de bnus corporativos brasileiros, com
OAS de 200 p.b. na ponta curta da curva e ~260 p.b. na ponta longa. Mesmo com o limitado potencial de
valorizao e menor liquidez em relao aos papis de outras companhias brasileiras com grau de
investimento, vemos a Embraer como uma opo defensiva para evitar a volatilidade do mercado.

Ticker
EMBRBZ 6,375 01/17
EMBRBZ 6,375 01/20
EMBRBZ 5,15 06/22
EMBRBZ 5,696 09/23
Pas
BR
BR
BR
BR

Vol. Emitido
Cupom
Rating de Emisso
(USD MM)
(%)
230
6,375
Baa3 | BBB | NR
163
6,375
Baa3 | BBB | NR
500
5,150
Baa3 | BBB | NR
541
5,696
Baa3 | BBB | NR
Prox. Chamada
(mm/dd/yy)
N/A
N/A
N/A
N/A
Colateral
Tipo
SR S/Garantia

Prmio
Preo
Ajustada Ajustado
106,8
3,0
1,9
205
110,9
4,0
4,3
223
105,7
4,2
6,2
221
107,0
4,7
6,9
258
Ita BBA
50
Equity Research
Sector Views
All Pricing as of December 30, 2014
Ita BBA
51
Agronegcio
Giovana Arajo, CNPI (Brasil)

Antonio Barreto, CNPI (Brasil)
Ita BBA
52
AGRONEGCIO

Antonio Barreto, CFA (Brasil)
Sobre o Setor
Baixos preos dos gros aps o reequilbrio. As ofertas mundiais da maioria das commodities agrcolas
registraram melhora no ano-safra 2014-15, aps as safras recordes nos EUA e no Brasil, trazendo
equilbrio aos mercados e levando os preos a seus menores nveis em anos. A taxa de consumo do
estoque de 2014-15 avana em direo a 31% para a soja (versus uma mdia de cinco anos de 23% e
24% em 2014), 20% para o milho (frente a uma mdia de cinco anos de 16% e 18% em 2014), 27% para
o trigo (em comparao aos 28% histricos e 27% em 2014), e 96% para o algodo (ante uma mdia de
cinco anos de 80%). Os nveis acima da mdia dos estoques globais devero impedir por algum tempo
uma recuperao dos preos das culturas. Vemos os preos do milho em 2015 bem em linha com os
nveis observados em 2014, os preos do trigo ligeiramente mais elevados e os preos da soja mais
fracos a US$ 4,2/bushel (+0%), US$ 6,2/bushel (+6% ) e US$ 10,4/bushel (-17%), respectivamente, na
comparao anual. Vislumbramos perspectivas de preos melhores para o acar em 2015, aps o
mercado global ter passado de uma situao de excedentes para uma de escassez, e para o etanol,
levando-se em considerao algumas medidas de apoio para o setor no Brasil (uma retomada gradativa
da contribuio CIDE, uma mistura de 27% de etanol na gasolina, uma alquota de ICMS mais elevada
cobrada sobre a gasolina no estado de Minas Gerais). O cenrio macroeconmico global no ajudar,
dado as tendncias em direo a um dlar mais valorizado e a taxas de juros mais altas nos EUA,
tornando o investimento na commodity pelos players financeiros menos atraentes.
As condies estruturais positivas ainda esto firmes, pelo menos para as culturas de forragem. At 2023,
a demanda por milho e soja como commodities agrcolas para rao animal dever aumentar 26% e 20%,
respectivamente, para sustentar a demanda por protena, ao passo que a procura por trigo cultivado para
consumo humano dever avanar apenas 12%. Os pases em desenvolvimento sero responsveis por
80% da demanda adicional, o que implica em um aumento de consumo de 400 milhes de toneladas de
gros/oleaginosas e de aprox. 60 milhes de toneladas de protena. Ser necessrio que mais terras e
outros recursos adicionais sejam includos na produo (assumindo um crescimento linear no
rendimento). Os investimentos agrcolas futuros e a expanso das safras dependem do nvel de retorno
para a atividade agrcola, o que nos leva a acreditar que os preos de longo prazo da culturas devero
novamente ficar prximos daqueles registrados pelos pases produtores marginais. O Brasil dever
continuar a ser uma potncia na produo de gros, considerando sua maior disponibilidade de terras
agriculturveis comparado a outros pases e as melhoras esperadas em logstica com os novos
corredores de exportao. Embora o cenrio de longo prazo para as culturas de alimentos para consumo
humano permanea promissor, as perspectivas para os mercados globais de biocombustvel so mais
nebulosas em funo dos preos mais baixos do petrleo bruto devido nova oferta de gs de xisto.
Dinmica do Setor & Perspectivas

Nadando contra a corrente. Projetamos uma deteriorao nos fundamentos econmicos da atividade
agrcola em 2015, com efeitos colaterais para a cadeia de valor. A formao de hedging para as safras,
aliada depreciao do real, dever aliviar o downside das margens de caixa para os maiores produtores
agrcolas no Brasil. Os investimentos em expanso devero ser colocados em compasso de espera, e os
produtores iro provavelmente centrar seus esforos na reduo de custos e na melhora da produtividade.
Vemos riscos de downside em relao aos investimentos em maquinrio, pesticidas e fertilizantes.
Vislumbramos tambm o risco de downside relativo presso para baixo sobre os fretes exercida pela
rea cultivada do Brasil. O nico alvio neste cenrio seria uma depreciao mais acentuada do real frente
ao dlar norte-americano e uma grande anomalia climtica em termos globais. Divergindo deste cenrio,
continuamos a esperar preos robustos para o gado em 2015 como resultado de um equilbrio ainda
pressionado entre a oferta e a demanda por protenas (mdia de R$ 135/arroba em 2015, ante
R$ 126/arroba em 2014), sustentando maiores investimentos em produtos para sade animal.
Ita BBA
53
Catalisadores
Estoques globais de soja, milho e algodo
acima da mdia.
Alterao de condies de excedentes para
escassez
no
mercado
global
de
acar.
Medidas de suporte para os produtores de
Dlar apreciado; taxas de juros mais elevadas.

Petrleo bruto a preos baixos.
Equilbrio pressionado entre oferta/demanda
por protenas.
etanol no Brasil (contribuio CIDE, mistura de

etanol).
Aes a Comprar / Evitar

Nossos papis preferidos no universo de empresas do setor de agronegcio para 2015 so a Ouro Fino,
So Martinho e Adecoagro. Projetamos taxas de crescimento de 30% no EBITDA e de 34% nos lucros
para a Ouro Fino em 2015, puxadas por um pipeline de novos produtos, diluio de custos e um ambiente
de mercado favorvel. Apesar do cenrio de curto prazo incerto para os preos do petrleo, no vemos
risco de downside para os preos da gasolina no Brasil. O capex menor e as alquotas de imposto mais
baixas devero possibilitar um forte fluxo de caixa livre para a So Martinho em 2015. O aumento de
produo da usina de Ivinhema poderia permitir que a Adecoagro atinja o FCFE de equilbrio pela primeira
vez desde o seu IPO. Evitaramos uma exposio SLC e Heringer nesse momento. Temos uma
posio neutra em relao SQM, Bunge e ALL.
Ita BBA
54
Adecoagro Outperform
Cdigo da Ao (local)
AGRO
Preo-Alvo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 11.00
A Adecoagro uma empresa lder no setor de agronegcios na Amrica do Sul, com operaes no
Brasil, Argentina e Uruguai. A empresa atua em trs segmentos de negcios principais: Acar &
Etanol (aprox. 60% do EBITDA da empresa), Agropecuria (cerca de 30% do EBITDA) e
Dados da Ao
Transformao de Terras (aprox. 10% do EBITDA). No segmento de Acar & Etanol, a empresa
Preo Atual
exibe uma capacidade de moagem de cana-de-acar de 10,2 milhes de toneladas, concentrada em

trs usinas (duas delas localizadas em um cluster no estado do Mato Grosso do Sul). No segmento de
Agropecuria, a Adecoagro administra atualmente aprox. 220.000 hectares cultivados (soja, milho,
trigo, girassol, algodo e arroz) e tambm possui operaes de laticnios (6.400 vacas leiteiras) e
gado. A empresa possui 257.000 hectares, aprox. 95% localizados na Argentina.
Tese de Investimento
USD
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
mercado de acar e de etanol, aumentando o ritmo de construo da segunda fase da usina de
para os preos das safras. Olhando os preos do acar e do etanol, vislumbramos um potencial de
upside em relao s nossas estimativas para o EBITDA ajustado, em um cenrio de alta no preo do
acar (prmio em relao ao etanol no Brasil).
Opo livre sobre a Argentina. Vemos um potencial de upside nas atividades de agropecuria e de
transformao de terras da Adecoagro no mdio prazo caso a oposio vena as prximas eleies
39.3
10.35/6.79
mil
122,217
m USD
961
Vol. mdio dirio 3m
m USD
1m
12m
Absoluto
-13.2
-2.1
Versus Ibovespa
-14.1
-13.7
Ivinhema. O aumento de produo de Ivinhema abre caminho para o crescimento de dois dgitos do
EBITDA nos prximos dois anos (CAGR do EBITDA 2014-16 de 15%), apesar de um cenrio desafiador
%
USD
Valor de Mercado
Desempenho (%)
Uma histria de crescimento diversificado. A Adecoagro acelerou seus planos de crescimento no
7.89
Desempenho da Empresa
470
420
370
320
270
220
170
120
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
70
Jan-14
a alquota de exportao sobre as culturas. Um ambiente mais amigvel ao mercado se traduziria em

um menor risco percebido e tambm impulsionaria os preos das terras agrcolas no pas.
Feb-14
presidenciais na Argentina, programada para 2015. Um novo governo poderia reduzir gradativamente
Fonte: Ita BBA
Vetores de Valor & Catalisadores

Fluxo de caixa de equilbrio mais cedo do que o esperado. A gerao de fluxo de caixa da Adecoagro
dever atingir o nvel de equilbrio em 2015 (aproximadamente US$ -14 milhes, segundo nossas
projees), aps cinco anos de consumo de caixa. Estimamos uma reduo de 50% no capex total da
Adecoagro em 2015, para US$ 164 milhes, com um capex em aberto de US$ 50 milhes a ser
alocado planta industrial de Ivinhema.
Melhor regulamentao e preos no segmento de acar e etanol. Esperamos que as novas medidas
regulatrias no Brasil iro ajudar os produtores e os preos do etanol. Estimamos uma contribuio
CIDE de aprox. R$ 0,10/litro sobre a gasolina, o que poderia garantir um aumento de cerca de 3,5%
nos preos do etanol na prxima safra. A mistura de etanol na gasolina dever aumentar para 27%
(dos atuais 25%) a partir de fevereiro de 2015.
Cobrana da CIDE (US 0,10/l) e maior
mistura (27%).
Recuperao gradual dos preos mundiais do

acar.
Eleies na Argentina.
Continuidade dos preos do petrleo bruto a

nveis baixos; maior risco percebido no setor
de etanol.
Nossa Opinio sobre a Empresa

Mantemos a nossa recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a
Adecoagro, com um preo-alvo de US$ 11,0/AGRO para o final de 2015. Nossa estimativa de EBITDA
para 2015 se encontra 9% acima do consenso, e a taxa de crescimento de dois dgitos que projetamos
para o EBITDA consolidado da empresa nos prximos dois anos poderia levar seu mltiplo
EV/EBITDA de 7,0x em 2015 para 6,0x em 2016. Vemos opcionalidades para a tese de investimento a
partir da melhor regulao do mercado de etanol no Brasil (uma cobrana integral da CIDE, uma maior
mistura de etanol na gasolina), preos globais do acar mais elevados, aps um dficit na safra
2015-16, e uma potencial mudana rumo a um governo mais amigvel ao mercado na Argentina. O
papel da empresa est sendo negociado a um desconto de 37% em relao ao NAV (valor lquido dos
ativos) (US$ 12,9/AGRO).
Ita BBA
55
Projees e Valuation
Anos
Receita bruta (m BRL)
EBITDA (m BRL)
Lucro lquido (m BRL)
Dvida lquida (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
P/BV
2013a
645
179
-26
428
-0.2
-145
7.8
-37.4
-15.0
1.1
2014e
672
198
-16
654
-0.1
-191
8.2
-62.1
-19.8
1.2
2015e
755
230
107
637
0.9
-14
7.0
9.0
-1.5
1.1
2016e
823
256
73
560
0.6
45
6.0
13.2
4.6
1.0
2017e
924
313
123
426
1.0
98
4.4
7.8
10.2
0.9
2018e
953
326
135
239
1.1
150
3.7
7.1
15.6
0.8
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
56
ALL Market Perform

Cdigo da Ao (local)
ALLL3
Preo-Alvo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 7.5
A ALL a maior operadora de ferrovias na Amrica Latina, com uma malha total de 15.000 km sob
concesso. No Brasil, a malha ferroviria dividida em quatro concesses, com seus contratos
vencendo entre 2026 e 2029 com a exceo da linha Malha Norte (2079), a qual responsvel por
Dados da Ao
mais de 50% da gerao de caixa da empresa. Os gros perfazem 80% do volume transportado da
Preo Atual
ALL, incluindo soja/farelo de soja (aprox. 50% do volume transportado total), milho (~30%) e acar
(~15%).
Pot. Valorizao (15)
Aes em Circulao
Aumentar a produtividade a nica sada. Uma maior utilizao significa reduo dos custos fixos e
Valor de Mercado
maiores margens. Apenas duas das quatro concesses da ALL so relativamente produtivas: a ALL
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
37
Malha Norte (27 RTK/km) e a Malha Sul (2,3 RTK/km). Atualmente, a taxa de utilizao da ALL
Desempenho (%)
1m
12m
(2,2 RTK/km) um tero daquela exibida por seu par menos produtivo listado em bolsa nos Estados
Absoluto
-19.5
-21.4
Versus Ibovespa
-12.9
-20.4
Unidos. A ALL precisa aumentar sua produtividade de forma a enfrentar a maior concorrncia
proveniente das rotas do Norte. Estimamos que para cada 10% de reduo nos preos do corredor
Rondonpolis-Santos seja necessrio um aumento de volume de 20% para compensar os prejuzos.
BRL
5.06
47.9
BRL
9.08/4.75
mil
1,076,078
m BRL
5,445
Alta/Baixa 52 Sem.
Empresa x Ibovespa
Aspectos positivos da combinao de ativos ALL-RUMO. Precificamos as sinergias a partir de meados
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
Mato Grosso (R$ 156 milhes/ano). A duplicao dos trilhos poderia significar 2 milhes de toneladas
adicionais de soja/milho transportadas (EBITDA/ano de aprox. R$ 300 milhes, VPL de R$ 1,7 bilho).
May-14
milhes de toneladas de soja/milho, capturando o upside de uma rota trs vezes mais longa a partir de
Mar-14
combinada possa substituir aprox. 3 milhes de toneladas de acar transportadas por cerca de 2,2
Jan-14
duplicao, acreditamos, devero ser apenas visveis aps 2016. Estimamos que a empresa
150
140
130
120
110
100
90
80
70
Feb-14
de 2015, em linha com a nossa expectativa de aprovao pelo CADE, ao passo que os benefcios da
ALLL3
Fonte: Ita BBA
Risco de downside devido a uma safrinha de milho mais fraca e ao custo da dvida; potencial de
upside devido capacidade de volume no porto. Vemos um risco de um menor volume sendo
transportado no 1S15 atravs da Malha Norte, que a mais rentvel para a ALL, devido a uma provvel
reduo na safrinha de milho e nas exportaes de milho. Vislumbramos uma queda potencial de 15% na
safrinha de milho em 2015 (para aprox. 40 milhes de toneladas) em funo de atrasos nos plantios da
soja e das fracas condies econmicas. Uma TJLP mais alta negativo para a ALL, uma vez que cerca
de 50% de sua dvida est atrelada TJLP (aprox. R$ 3,2 bilhes). Estimamos que a empresa possa
registrar um resultado financeiro inferior em R$ 150 milhes devido s taxas TJLP e SELIC mais
elevadas. Embutimos em nossa projeo um upside devido ao volume de 2 milhes de toneladas oriundo
da eliminao de gargalo/duplicao, mas o ganho poderia chegar a aprox. 3,5 milhes de toneladas
(aumento de volume de 30%).
Menor safrinha de milho afetar os volumes
de transporte/preos no 2S15.
Volumes maiores do que o esperado aps a
eliminao dos gargalos.
A TJLP subiu para 5,5% e dever atingir 8%

em 2016, de acordo com nossas projees,
com funding mais limitado pelo BNDES .
Plano de negcios da fuso ALL-RUMO.

Fraco momentum de resultados no curto prazo, mas vrios riscos j se encontram atualmente
precificados. Embora tenhamos uma recomendao de market perform (desempenho em linha com a
mdia do mercado) para a ALL, com um preo-alvo de R$ 7,5/ALLL3 para o final de 2015, vemos uma
melhor relao risco/benefcio em possuir a ao aos preos atuais. Alguns riscos de downside, tais
como os passivos da RFFSA (R$ 1,6/ao), os ressarcimento de ativos no depreciados (R$ 1,5/ao) e
um capex de manuteno mais elevado (R$ 1,6/ao) j esto quase inteiramente precificados. Estamos
sendo conservadores, sem contar com quaisquer benefcios provenientes do ainda desconhecido plano
de fuso (at + R$ 2/ao). Contudo, o papel poderia andar de lado at que um plano de negcios seja
conhecido, dado as expectativas de resultados no inspiradores.
Ita BBA
57
Projees e Valuation
Anos
Receita lquida (m BRL)
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
3,641.4
1,830.2
13.0
6,138.0
0.02
-48.55.4
n.m.
-1.0
1.6
0.8
2014e
3,817.2
1,889.7
126.0
7,004.8
0.20
-93.1
5.7
n.m.
-3.0
0.1
0.8
2015e
5,015.0
2,245.4
53.3
7,849.9
-0.10
-179.2
5.9
n.m.
-3.3
0.7
0.9
2016e
6,286.2
2,905.5
424.2
8,200.8
0.02
25.7
4.6
12.8
0.5
0.2
0.9
2017e
7,105.7
3,199.1
568.0
8,457.8
0.14
218.4
4.2
9.6
4.0
1.3
0.9
2018e
7,854.4
3,465.9
665.9
8,666.4
0.21
309.9
3.8
8.2
5.7
1.8
0.8
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
58
Bunge Market Perform

Cdigo da Ao (local)
BG
Preo-Alvo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 100.0
A Bunge uma empresa sediada nos EUA que atua mundialmente em negociao de commodities,
moagem de cana-de-acar, processamento de oleaginosas e varejo de alimentos. O segmento de
agronegcios da Bunge, que inclui atividades de trading e processamento de oleaginosas bsicas,
Dados da Ao
representou aproximadamente 70% de seu EBITDA em 2014E. O segmento de Alimentos e
Preo Atual
Ingredientes, que refina leo a partir de sementes oleaginosas e faz a moagem para suas prprias
empresas de varejo e de servios de alimentos, responsvel por cerca de 20% do EBITDA da
Bunge. O segmento de Acar & Bioenergia perfaz o restante. Estimamos que em torno de 50% do
USD
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
9.0
USD
93.17/73.12
mil
146,556
Valor de Mercado
m USD
13,529
Vol. mdio dirio 3m
m USD
97
Acreditamos que o desencontro geogrfico entre a demanda elevada e as regies de
Desempenho (%)
1m
12m
originao/crescimento dever aumentar, beneficiando os players do segmento de trading. A sia
Absoluto
1.9
14.1
Versus Ibovespa
0.9
0.6
EBITDA da Bunge sejam oriundos da Amrica do Sul.
dever permanecer sendo a regio de maior demanda, e a Amrica do Sul e a frica como as
Aes em Circulao
92.1
fornecedoras marginais. O segmento de agronegcio da Bunge dever se beneficiar de sua grande
base.
Dec-14
Oct-14
Nov-14
no negcio de acar e etanol, o que poderia aumentar o ROIC em aproximadamente 200 pontos-
Sep-14
80
Agronegcio e Alimentos & Ingredientes. A Bunge vem estudando maneiras de alienar investimentos
Jul-14
90
correta. A empresa dever concentrar seus investimentos e esforos de F&A nos segmentos de
Aug-14
100
cadeia. Acreditamos que a estratgia da Bunge de se diversificar ao longo da cadeia de valor seja
Jul-14
processamento bsico pressionados cada vez mais pelas empresas a montante e a jusante da
Jun-14
110
Jan-14
valor. Vemos participantes midstream aqueles cujo foco puramente em trading, logstica e
Apr-14
120
May-14
Somos da opinio de que a empresa esteja, corretamente, se diversificando ao longo da cadeia de
Mar-14
logstica estratgicos.
Feb-14
presena na originao na Amrica do Sul, onde a empresa vem investindo em ativos e solues de
Fonte: Ita BBA

Menores preos dos gros, maior margem de moagem e volumes de trading. Esperamos colheitas
significativamente maiores na maioria das reas de influncia da Bunge, o que promove uma elevada
utilizao de ativos e diluio dos custos fixos. Estimamos que as safras combinadas de milho e soja
se mantenham inalteradas nos EUA em 2015 em comparao a 2014 e encolham ligeiramente no
Brasil (aprox. 5%) devido a uma pequena safrinha de milho. Os preos fracos dos gros, aliados a
uma forte demanda por farelo de soja, sustentam uma margem de moagem mais alta para a Bunge
em 2015. Projetamos que a margem de moagem da Bunge em 2015 fique entre 10%-15%, um
percentual muito mais alto do que a mdia de 1% estimada para 2014. Apesar da ausncia de
crescimento nas safras combinadas de soja e milho, estimamos maiores volumes de trading devido ao
incio das operaes em Barcarena, Brasil, e em Altona, Canad. A partir de ento, estimamos que a
margem EBIT aumente de 2,3% em 2014 para 2,5% em 2015.
Maiores margens de moagem e volumes de
trading.
Melhoras operacionais
Acar & Etanol.
no
segmento
Atrasos na comercializao de gros dos

produtores no Brasil e nos Estados Unidos.
de

Relativamente precificado em termos absolutos. Temos uma recomendao de market perform
(desempenho em linha com a mdia de mercado) para a Bunge, com um novo preo-alvo de US$
100/BG para o final de 2015. A empresa est sendo negociada a um P/BV de 1,3x, o que
consideramos como justo, com base em suas taxas histricas de retorno sobre o patrimnio lquido e
custo do capital prprio. Reconhecemos os esforos da administrao no sentido de melhorar a
alocao de capital e, em ltima anlise, os ndices de retorno. Deste ponto de vista, uma venda de
ativos de Acar & Etanol no Brasil se configuraria em um aspecto positivo, embora acreditemos que
isso seja altamente improvvel na atual conjuntura do setor.
Ita BBA
59
Projees e Valuation
Anos
Receita lquida (m USD)
EBITDA ( m USD )
Lucro lquido ( m USD )
Dvida lquida ( m USD )
LPA
FCFE ( m USD )
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
61352
1913
234
3902
1.1
1292
9.3
83.9
9.8
1.2
1.3
2014e
59579
1972
873
3961
5.8
443
8.8
15.0
3.5
1.7
1.3
2015e
58535
2077
934
3394
6.5
814
8.5
14.2
6.2
3.5
1.3
2016e
63482
2553
1339
3604
9.3
908
7.0
9.9
6.9
5.7
1.2
2017e
69097
2793
1500
3686
10.4
1175
6.4
8.8
8.9
6.2
1.2
2018e
74242
3025
1655
3719
11.5
1356
5.9
8.0
10.3
6.7
1.2
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
60
Heringer Fertilizantes Market Perform

Descrio da Empresa
Cdigo da Ao (local)
FHER3
Preo-Alvo (YE15)
BRL 9.0
A Heringer uma das maiores distribuidoras de fertilizantes no Brasil, com uma participao de mercado
estimada de 17% em 2014. Projetamos que aprox. 50% do EBITDA da Heringer sejam provenientes
de fertilizantes especiais, misturas desenvolvidas para culturas especficas, e terra; o restante dever
Dados da Ao
advir das misturas comoditizadas de N, P e K. A principal cultura da Heringer a soja, na qual possui
Preo Atual
uma participao de aprox. 25%, seguida do milho e da cana-de-acar, com fatias de cerca de 20% e
15%. Acreditamos que a principal diferena entre a Heringer e as outras distribuidoras esteja em sua
marca e ampla rede de distribuio, incluindo 20 unidades de mistura no Brasil que atendem a cerca
de 50.000 clientes.
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
5.27
70.8
BRL
9.8/4.8
mil
48,471
Valor de Mercado
m BRL
255
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
A Heringer se beneficiar da expanso da produo agrcola brasileira e maior utilizao de
Desempenho (%)
1m
12m
fertilizantes. O Brasil dever se tornar a maior regio agrcola do mundo, com uma projeo de 20
Absoluto
-13.6
-23.0
Versus Ibovespa
-6.6
-22.0
milhes adicionais de hectares cultivados nos prximos 10 anos (aprox. 30% de aumento). A presso
por um uso mais racional da terra, considerando a menor disponibilidade de terras ao redor do planeta
e o crescente consumo de alimentos, dever puxar os investimentos em produtividade e,
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
empresas que tm fertilizantes como competncia central como positiva para a Heringer, uma vez que
isso possibilita uma competio mais saudvel e uma menor volatilidade nas margens.
Mar-14
volatilidade. O EBITDA da Heringer oscilou nos ltimos anos, variando entre 4% em 2007 a 0% em
2009, 7% em 2011, 5% em 2012 e 5,4% em 2014E. Vemos a consolidao do mercado pelas
150
140
130
120
110
100
90
80
70
Jan-14
Um mercado mais organizado e a menor presena de empresas de trading devero reduzir a
Empresa x Ibovespa
Feb-14
conseqentemente, em fertilizantes. Nos ltimos 15 anos, o uso de fertilizantes no Brasil cresceu a

uma CAGR de 5%, acima da CAGR de 3% para a rea cultivada.
FHER3
Fonte: Ita BBA
A Heringer dever ser penalizada pelos fracos fundamentos econmicos da atividade agrcola e pela
depreciao do real, apesar das perspectivas de volumes de vendas mais elevados impulsionados
pelos produtores de caf. Os preos da soja e do milho caram em 2014, em funo principalmente das
safras recordes nos EUA (milho: aprox. 354 milhes de toneladas; soja: ~92 milhes de toneladas) e
no Brasil (milho: ~79 milhes de toneladas; soja: ~87 milhes de toneladas), afetando negativamente
os fundamentos econmicos da agricultura, a demanda por fertilizantes e os repasses de preos da
Heringer. A depreciao do real no foi suficiente para compensar os efeitos negativos dos menores
preos das culturas e elevou o custo das matrias primas importadas. Como resultado, projetamos
uma compresso da margem EBITDA de 5,4% em 2014 para 4,6% in 2015. Vislumbramos uma
expanso de volume de aprox. 3%, para 5,6 milhes de toneladas, com uma melhor demanda por
parte das fazendas de caf.
Trs aplicaes de fertilizantes sobre as
Menores preos dos gros e fundamentos
plantaes de caf, aumentando os volumes

de venda.
econmicos da atividade agrcola como

barreiras ao repasse dos preos aos clientes.
Custos mais elevados dos insumos devido

depreciao do real.
Menor safrinha de milho no estado do Mato

Grosso devido a um atraso no plantio da soja.

Embora o valuation ainda se mostre atraente, no vislumbramos catalisadores significativos. Temos
uma recomendao de market perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para a
Heringer, com um novo preo-alvo de R$ 9,0/FHER3 para o final de 2015. Mesmo assumindo uma
margem EBITDA 2015 abaixo da esperada para 2014, ainda obtemos mltiplos atraentes de P/L 2015
de 7,8x e EV/EBITDA 2015 de 3,5x. Quando olhamos para o mltiplo P/BV, o papel tambm aparenta
estar barato, a 0,44x. O setor e o cenrio macroeconmico no se mostram atraentes: a menor
gerao de caixa dos produtores poderia aumentar o nvel de competio e a barganha por insumos,
ao passo que a depreciao do dlar vem mantendo a empresa prxima a uma razo dvida
lquida/EBITDA de 3x, apesar do aumento de capital de R$ 150 milhes.
Ita BBA
61
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
5,428
273
-29
569
-0.5
460
3.1
-9.8
460
0.0
0.65
2014e
5,961
321
29
913
0.5
-145
3.7
9.8
-145
0.0
0.61
2015e
6,982
322
37
849
0.7
-81
3.5
7.8
-81
0.0
0.44
2016e
7,902
268
10
924
0.2
-75
4.5
28.0
-75
0.0
0.43
2017e
8,939
303
-18
1,070
-0.3
-226
4.5
-16.1
-226
0.0
0.44
2018e
9,889
336
68
1,101
1.3
-31
4.1
4.2
-31
0.0
0.40
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
62
Ouro Fino Outperform

Cdigo da Ao (local)
OFSA3
Preo-Alvo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 35.0
A Ouro Fino exibe uma posio de liderana no mercado latino-americano de sade animal,
caracterizando-se como a terceira maior empresa do mercado brasileiro em termos de vendas, com
uma participao de mercado de 10,7%. A Ouro Fino possui trs principais segmentos de negcios:
Dados da Ao
Animais de Produo, Animais de Companhia e Operaes Internacionais. O segmento de Animais de
Preo Atual
Produo responsvel pela maior parte das vendas da empresa (82% da receita lquida em 2013),
com uma carteira de 91 produtos. O segmento de Animais de Companhia, com uma carteira de 32
Pot. Valorizao (15)
produtos, o que exibe o crescimento mais rpido (12% da receita lquida em 2013). A Ouro Fino tem
tambm se mostrado capaz de expandir sua presena na Amrica Latina, exportando para 13 pases,
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
30.6
14.4
BRL
32.05/26.79
mil
53,942
principalmente o Mxico e a Colmbia. O segmento de Operaes Internacional foi responsvel por

6% da receita lquida da empresa em 2013.
Valor de Mercado
m BRL
1,655
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-4.8
n.a.
Versus Ibovespa
3.0
n.a.
Uma combinao nica de crescimento e rentabilidade superiores. A empresa apresenta um histrico
top-of-mind, concedem empresa uma vantagem competitiva na compreenso das necessidades de

seus clientes. Projetamos um crescimento de 34% ao ano nos resultados da Ouro Fino no perodo
Empresa x Ibovespa
120
115
2014-16, com um ROIC de 14,7% e uma margem lquida de 12,5% para 2015. Acreditamos que a
Ouro Fino possa expandir suas margens e taxas de retorno com novos projetos de valor agregado, tal
110
como sua nova fbrica de vacinas. Projetamos o ROIC da fbrica em cerca de 18% em 2018 (versus
95
os 14,7% da Ouro Fino em 2015). Acreditamos tambm que a Ouro Fino se constitua em um alvo
atraente para F&A, considerando suas fbricas modernas, marcas slidas e valiosa rede de
85
105
100
Oct-14
90
distribuio.
IBOV
Dec-14
proximidade a seus clientes finais graas a uma extensa rede de distribuio, assim como uma marca
Nov-14
de taxas de crescimento acima do mercado no Brasil, que por sua vez vem crescendo a um ritmo mais
veloz do que o mercado global (a 8,2% no perodo 2009-2013, em termos de dlares). A forte
OFSA3
Fonte: Ita BBA

Momentum favorvel para animais de produo. Um impulso no sentido de uma maior produtividade
no Brasil acaba de ser dado. Preos mais altos do gado e uma maior demanda pela carne bovina
brasileira favorecem uma utilizao mais intensiva de tecnologia. Embora o Brasil possua um dos
maiores rebanhos bovinos e populao de animais de estimao em termos mundiais, o pas gasta
menos em sade animal do que pases como os Estados Unidos.
Acelerando o lanamento de produtos. A Ouro Fino dever aumentar o ritmo de lanamento de
produtos no futuro. Em 2015, esperamos que sejam lanados 10 novos produtos, de um total de 52
novos produtos no pipeline de desenvolvimento a ser introduzido at 2018. A empresa lanou 28
novos produtos nos ltimos cinco anos (13 para animais de produo e 15 para animais de
companhia).
Preos do gado em alta no Brasil (aprox. R$
A desacelerao do crescimento do salrio
140 por cabea), favorecendo um uso maior

de tecnologia.
real no Brasil, o que poderia reduzir a taxa de
Cancelamento
crescimento anual do mercado de animais de

estimao para cerca de 15% ou menos.
ou proibio de produtos
antiparasitrios com concentraes elevadas

de avermectinas.
Pipeline de produtos da concorrncia.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Ouro
Fino, com um preo-alvo de R$ 35,0/OFSA3 para o final de 2015. Projetamos crescimentos de 30% no
EBITDA e de 34% nos resultados da Ouro Fino em 2015 devido a um ambiente de mercado favorvel
impulsionado pelos elevados preos do gado no Brasil e pela forte demanda global por carne bovina,
assim
como
pela
diluio
de
50
pontos-base
nas
despesas
com
vendas,
gerais
administrativas/receitas e pelo crescimento de aprox. 100 pontos-base na participao de mercado.

Estimamos o P/L 2015 da Ouro Fino em 23,1x, indicando um desconto de 13% frente ao P/L 2015 da
Zoetis. O forte crescimento dever comprimir rapidamente os mltiplos P/L nos prximos anos (para
13,3x em 2017).
Ita BBA
63
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
384
85
54
229
1.0
-5
-0.3
2.2
2014e
424
93
53
112
1.0
18.4
19.4
31.1
1.1
1.2
4.8
2015e
531
121
71
153
1.3
-28
15.0
23.2
-1.7
0.8
4.11
2016e
649
158
95
175
1.8
31.3
11.6
17.4
1.9
3.2
3.72
2017e
786
204
124
199
2.3
47.0
9.1
13.3
2.8
4.3
3.32
2018e
945
252
153
264
2.8
59.4
7.6
10.8
3.6
7.5
3.14
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
64
So Martinho Outperform
Cdigo da Ao (local)
SMTO3
Preo-Alvo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 48.0
A So Martinho um player puro no setor de acar e lcool, com operaes de referncia no Brasil.
A capacidade de moagem da empresa de cerca de 20 milhes de toneladas, ajustada para a
participao da empresa em quatro usinas: So Martinho (10,5 milhes de toneladas, participao de
Dados da Ao
100%), Iracema (3 milhes de toneladas, participao de 100%), Santa Cruz (4,5 milhes de
Preo Atual
toneladas, participao de 92%) e Boa Vista (4,0 milhes de toneladas, participao de 51%). O
modelo de negcio do Grupo So Martinho fortemente baseado em sua prpria cana-de-acar
Pot. Valorizao (15)
Aes em Circulao
mil
113,000
4,096
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
-4.9
26.5
Empresa x Ibovespa
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
Jun-14
versus uma depreciao de +15% no real), 5% nos preos do lcool hidratado (para R$ 1,31/litro) e
6% no lcool anidro (para R$ 1,48/litro).
Versus Ibovespa
Apr-14
~3%). Projetamos um aumento de 22% nos preos do acar no CY16 (para R$ 1.070/tonelada,
24.9
May-14
agregam R$ 200 milhes s nossas projees de EBITDA para o CY16. Caso tais aumentos de
preos no se concretizem, a So Martinho ainda seria capaz de gerar caixa em CY16 (FCFE yield de
12m
-12.1
Mar-14
2015 dever se originar do menor nvel de capex (queda de aprox. R$ 100 milhes) e do menor
imposto de renda (queda de R$ ~20 milhes). Os aumentos nos preos do etanol e do acar
1m
Absoluto
Jan-14
(HY16), com um FCFE de aprox. R$ 298 milhes (FCFE yield de 7%), comparado ao FCFE de cerca
de R$ 14 milhes negativos em 2014 (HY15). Uma parcela significativa do crescimento do FCFE em
32.0
47.41/24.35
m BRL
Feb-14
Virada na gerao de fluxo de caixa. Projetamos um ponto de virada no fluxo de caixa livre em 2015
%
BRL
Valor de Mercado
Desempenho (%)
36.25
Aug-14
cogerao exportvel de 655.000 MW/h (~70% contratada). A empresa deu incio recentemente a
atividades imobilirias, com trs projetos anunciados e um VPL potencial de cerca de R$ 110 milhes.
Alta/Baixa 52 Sem.
Aug-14
(~75%) e na utilizao de terras prprias (52.000 hectares, ou aprox. 30% do total de terras utilizadas).
A empresa tambm um player importante no segmento de energia, exibindo uma capacidade de
BRL
SMTO3
Fonte: Ita BBA
Regulamentao favorvel do etanol, melhores preos do acar. Acreditamos que o governo ir

gradativamente promover, a partir de 2015, o retorno do imposto CIDE. Assumimos uma CIDE de R$
0,10/litro em 2015. Se estendssemos a alquota de R$ 0,28/litro (o nvel mximo alcanado em 2008)
para trs anos, teramos um aumento de R$ 12/SMTO no nosso preo-alvo de R$ 48/SMTO3.
Consideramos tambm em nosso cenrio de caso base uma maior mistura de etanol na gasolina
(27%, contra os atuais 25%), a partir de fevereiro de 2015. Para o acar, assumimos que o acar
VHP ser negociado em linha com o lcool anidro no Brasil. Um caso de alta, assumindo um gio de
10% sobre o lcool anidro, significaria um adicional de R$ 8/SMTO3. Os menores preos do petrleo
bruto permanecem sendo o principal risco. Cada reduo de 10% em nossa premissa de longo prazo
para o preo do petrleo (US$ 80/barril) diminui o valor justo da SMTO em 20%, assumindo que a
Petrobras faa o repasse aos preos.
Imposto CIDE (US$ 0,10/l) e maior percentual
de mistura (27%).
Recuperao mais lenta dos preos globais

do acar.
Venda de terras.
Persistncia dos preos do petrleo bruto a

nveis baixos.

Estamos mantendo uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado)
para a So Martinho, com um preo-alvo de R$ 48,0/SMTO3 para o final de 2015, o que implica em um
potencial de valorizao de 32%. Acreditamos que a empresa esteja entrando em um ciclo virtuoso de
fluxo de caixa, aps ter concludo investimentos importantes em expanso. Vemos o FCFE equity a 7,3%
no CY16, como resultado principalmente do menor crescimento do capex e dos menores impostos sobre
a renda (amortizao do goodwill, beneficio fiscal do Reintegra, benefcios fiscais de PIS/COFINS).
Vemos opcionalidades oriundas de um caso de alta para acar, com base nas expectativas de uma
escassez no mercado global. O valuation se mostra atraente: a SMTO est sendo negociada a um
EV/EBITDA de 4,5x e a um P/L de 11,3x para o CY16, bem abaixo de seu EV/EBITDA histrico de
aprox. 5,5x.
Ita BBA
65
Projees e Valuation Ano Safra*

Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
1636
646
73
1278
0.6
-401
5.9
34.5
-15.9
1.4
1.2
2014e
1971
751
135
1473
1.2
-68
6.2
23.4
-2.1
0.9
1.5
2015e
2243
1057
273
1871
2.4
-14
5.6
15.0
-0.3
1.0
1.8
2016e
2734
1275
363
1681
3.2
298
4.5
11.3
7.3
2.7
1.6
2017e
2873
1357
465
1428
4.1
417
4.1
8.8
10.2
4.0
1.4
2018e
3240
1608
549
1123
4.9
524
3.2
7.5
12.8
5.4
1.3
Fonte: Ita BBA Obs.: Ano-safra um ano frente do ano-calendrio
Ita BBA
66
SLC Market Perform

Cdigo da Ao (local)
SLCE3
Preo-Alvo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 17.0
A SLC uma das maiores empresas agrcolas e de transformao de terras no Brasil, com operaes
que representam um benchmark global. A empresa possui atualmente aprox. 320.000 hectares, dos
quais aprox. 60% esto localizados na regio Nordeste e 40% na regio Centro-Oeste. A rea
Dados da Ao
cultivada da SLC na safra 2014-15 dever alcanar 364.000 hectares, concentrada em soja (57%),
Preo Atual
algodo (27%) e milho (11%). A empresa estabeleceu em parceria com a Valiance um negcio de
transformao de terras chamado Landco, que atualmente realiza o cultivo em 36.000 hectares e
possui um banco de terras de 17.000 hectares. A SLC criou tambm duas joint ventures, a Mitsui & Co
e a Dois Vale Participaes. A rea cultivada pela Mitsui & Co chega a 22.000 hectares, ao passo que
a rea plantada pela Dois Vale Participaes totaliza 20.000 hectares.
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
14.1
21.0
BRL
21.64/13.19
mil
98,338
Valor de Mercado
m BRL
1,387
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
Desacelerao no ritmo de crescimento; falta de uma estratgia clara de venda de terras cultivveis. A
Absoluto
-5.8
-29.3
rea cultivada da SLC deve ficar em torno de 370.000 hectares nos prximos dois anos, refletindo a
Versus Ibovespa
1.9
-28.4
deteriorao nos fundamentos econmicos da atividade agrcola. Vemos o EBITDA consolidado da

SLC recuando para aprox. R$ 877/hectare em 2015 (de 960/hectare em 2014). As margens caixa da soja
Empresa x Ibovespa
poderiam encolher para cerca de R$ 640/hectare em 2015 (de R$ 820/hectare estimados para 2014) e
130
120
110
anos, com riscos de downside em 2016, apesar do aumento de rea de 6% antecipado para 2015. Na
100
ausncia de vendas de reas cultivveis para melhorar a percepo dos investidores em relao
80
70
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
60
Jan-14
alocao de capital da empresa, a ao dever continuar a ser a negociada a um desconto

substancial ao NAV (valor lquido dos ativos) (R$ 35,3/SLC3).
90
Mar-14
2014). Como resultado, projetamos um EBITDA em torno de R$ 320 milhes para os prximos dois
Feb-14
as margens caixa do algodo cair para aprox. R$ 1.500/hectare (de R$ 2.200/hectare projetados para
SLCE3
Fonte: Ita BBA
Preos das safras inalterados; preos das terras estveis em termos reais. Acreditamos que a maior
parte dos preos agrcolas devero andar de lado em 2015, como resultado dos estoques globais
acima da mdia. A taxa de consumo dos estoques dever aumentar para a soja (31% em 2014-15, em
comparao a 24% em 2014), milho (20% em 2014-15, versus 18% em 2014) e algodo (96% em
2014-15, contra a mdia de cinco anos de 80%). Os preos baixos da soja devero afetar a
valorizao das reas agriculturveis no Brasil. Projetamos preos da terra estveis em termos reais
em 2015, indicando uma queda em relao a uma valorizao real mdia de 8% nos ltimos cinco
anos.
Preos das safras inalterados, com estoques
globais acima da mdia.
A depreciao do real frente ao dlar ajuda,
As intenes de plantio nos EUA no perodo

2015-16,
assim como as
anormalidades
climticas, com a possvel ocorrncia de um

evento El Nio em 2015.
mas no compensa um aumento de 7% nos

custos e os preos 17% menores em dlar
(soja).
Preos
de
terra
inalterados
em
2015,
comparado a um crescimento mdio de 8%

nos ltimos cinco anos, em termos reais.

Temos uma recomendao de market perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para a
SLC, com um preo-alvo de R$ 17,0/SLCE3 para o final de 2015. A poltica de hedging da SLC, a
depreciao do real e as menores taxas dos fretes no Brasil devero ajudar a aliviar alguns dos fatores
negativos provenientes dos preos mais baixos dos produtos agrcolas em 2015. Nossa estimativa de
EBITDA se encontra 6% abaixo do consenso e aponta para um mltiplo EV/EBITDA 2015 de 7,5x, em
linha com a mdia histrica. Isso dito, no vemos catalisadores no curto prazo, com uma persistncia
dos baixos preos das culturas em 2015. Na ausncia de vendas de terras agriculturveis, a ao
dever ser negociada em linha com os fundamentos econmicos e taxas de retorno da atividade
agrcola.
Ita BBA
67
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
1182
266
77
777
1.0
-206
9.8
19.1
-11.3
0.8
0.91
2014e
1526
310
99
958
0.8
-63
9.0
23.8
-3.4
1.3
0.88
2015e
1489
315
94
907
1.0
106
8.7
18.5
5.8
1.0
0.85
2016e
1584
334
122
928
1.3
21
8.2
19.3
1.1
1.4
0.83
2017e
1803
392
164
1006
1.7
-12
7.2
14.9
-0.7
1.3
0.81
2018e
1946
435
198
977
2.0
61
6.4
11.1
3.4
1.7
0.76
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
68
SQM Market Perform

Cdigo da Ao (local)
SQM
Preo-Alvo (YE15)
Descrio da Empresa
A SQM uma empresa chilena especializada na produo de fertilizantes e de produtos qumicos
especiais. A empresa possui as seguintes categorias de produtos: i) fertilizantes commodities: potassa
(26% do lucro bruto de 2014E); ii) fertilizantes especiais: nitrato de potssio (26% do lucro bruto de
2014E); iii) iodo (24% do lucro bruto de 2014E); iv) ltio (15% do lucro bruto de 2014E); e v) produtos
qumicos industriais (7% do lucro bruto de 2014E). As receitas so diversificadas internacionalmente,
com 49% tendo origem em mercados desenvolvidos (Amrica do Norte, 26%; Europa, 23%) e 51% em
mercados emergentes (sia & Oceania, 17%; Amrica Latina, 28%; e frica & Oriente Mdio, 6%).
Acreditamos que a SQM seja a produtora mundial de menor custo e a lder de mercado em ltio e iodo.
Base de ativos mpar, posio de mercado significativa. A SQM possui uma base de ativos sem paralelos
no Chile, com minerais de alta qualidade e uma profunda penetrao de mercado em vrios segmentos
de negcios de nicho (46% de participao no mercado mundial de fertilizantes premium; uma
participao de 34% em iodo; e uma participao de 35% em ltio), que se traduz em uma
competitividade de custos e poder de fixao de preos nicos. A SQM se configura em um veculo
atraente para participar da tendncia global rumo a uma maior utilizao de fertilizantes premium e de um
uso mais econmico da energia, com a crescente demanda por ltio (para as baterias de on-ltio
utilizadas em veculos eltricos) e nitratos de sal solar (utilizados em painis solares).
USD 29.0
Dados da Ao
Preo Atual
USD
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
24.05
21.6
USD
35.22/21.52
mil
230
Valor de Mercado
m USD
Vol. mdio dirio 3m
m USD
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-3.6
-2.2
Versus Ibovespa
-4.6
-13.8
130
120
110
100
90
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jul-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
80
Feb-14
Dependncia elevada dos preos da potassa. Segundo nossas projees, em torno de 70% do valor da
SQM se encontra travado na perpetuidade, e a empresa altamente dependente de uma recuperao
nos preos globais da potassa (para US$ 365/tonelada em termos reais, estimamos). Apesar dos
esforos envidados pela SQM para reduzir os custos de produo, a empresa ainda no possui uma
escala de produo competitiva (2,3 milhes de toneladas de cloreto de potssio), razo pela qual
seus custos operacionais so altos (aprox. US$ 280/tonelada).
Fonte: Ita BBA

Os preos da potassa atingiram seus nveis mais baixos; fique alerta, iodo! Acreditamos que o 3T14
tenha marcado o ponto mais inferior das revises para baixo para os lucros da SQM. Os preos da
potassa se recuperaram de seus patamares de baixa do incio de 2014, embora tenham avanado para
nveis abaixo dos observados quando da sada da Uralkali do empreendimento de trading da BPC com a
Belaruskali, em agosto de 2013. A demanda global por potassa atingiu um recorde de alta de 33 milhes
de toneladas no 1S14, fazendo com que os estoques nos EUA ficassem abaixo da mdia de cinco anos
e levando os preos no cinturo do milho a aprox. USS 420/tonelada em novembro (versus cerca de US$
360/tonelada em fevereiro de 2014). Projetamos um aumento de 3% nos preos da potassa em 2015, em
linha com um cenrio de demanda global estvel. No longo prazo, vemos os preos se recuperando,
assumindo que a demanda mundial retome seu crescimento de longo prazo de 2%-4%.
Nveis de preos baixos para a potassa (US$
300/tonelada estimado para 2015).
Ritmo de crescimento da capacidade de

produo global de potassa.
Preos fracos para o iodo, aps uma

crescente oferta dos produtores chilenos.
Demanda por carbonato de ltio para uso em

baterias, associada venda de veculos
eltricos.

Temos uma recomendao de market perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para
a SQM, com um preo-alvo de US$ 29/ao para o final de 2015. Nossas estimativas para 2015
implicam em um EV/EBITDA de 7,4x, um P/L de 14,2x e um FCFE yield de aprox. 8%. Ambas as
nossas projees de EV/EBITDA e P/L para 2015 se encontram prximas da faixa mais baixa do
desvio padro, de acordo com suas respectivas mdias histricas de 13,5x e 21,5x. Isso dito, a
perspectiva para uma recuperao gradual nos preos da potassa, juntamente com os riscos de
downside em relao aos preos do iodo, nos impedem de adotarmos uma postura mais positiva em
relao ao papel.
Ita BBA
69
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
2,203
869
467
514
2.03
164
7.5
11.8
2.8
4.1
2.3
2014e
1,984
715
316
245
1.38
500
8.6
17.5
8.7
4.6
2.4
2015e
2,093
796
388
161
1.69
469
7.4
14.2
8.1
3.4
2.2
2016e
2,363
882
431
43
1.88
308
6.6
12.8
5.3
3.7
2.0
2017e
2,551
916
447
-96
1.95
349
6.2
12.4
6.0
3.9
1.9
2018e
2,682
925
454
-233
1.98
376
6.0
12.2
6.5
3.9
1.7
Fonte::: Ita BBA
Ita BBA
70
Servios Bancrios
Thiago Bovolenta Batista, CFA (Brazil)

Alexandre Spada, CFA (Brazil)
Guilherme Domingues Costa, CNPI (Brazil)
Arturo Langa (Mxico)
Ita BBA
71
Thiago Bovolenta Batista, CFA (Brasil)
SERVIOS BANCRIOS
Alexandre Spada, CFA (Brasil)
Sobre o Setor
Nossa equipe cobre os bancos latino-americanos no Brasil, Mxico, Peru, Colmbia e Chile, assim como
a BB Seguridade, o brao de seguros e previdncia do Banco do Brasil, com foco voltado
Guilherme Domingues Costa, CNPI

(Brasil)
bancassurance. Acreditamos que as principais questes com as quais os bancos latino-americanos iro
se deparar em 2015 sero as seguintes: i) para a regio como um todo, as conseqncias de influncias
externas contrrias do lado positivo, a recuperao da economia mundial, puxada pelos EUA, e do lado
negativo, as quedas nos preos do petrleo e das commodities, que vm pressionando as perspectivas de
crescimento econmico de alguns pases latino-americanos e as expectativas para o aumento das taxas
de juros pelo Fed em meados de 2015; ii) no Brasil, uma maior taxa SELIC e uma expanso mais lenta do
crdito, como conseqncia do cenrio econmico fragilizado os bancos devero continuar centrados
na manuteno de carteiras de baixo risco, elevando as tarifas e o controlando seus custos; iii) no Chile,
inflao mais baixa, alquotas mais elevadas sobre os impostos das empresas e a continuao da
reduo gradual do teto das taxas de juros sobre emprstimos ao segmento de baixa renda; iv) no
Mxico, uma recuperao econmica, como resultado de reformas estruturais, polticas fiscais e
monetrias expansionistas e a recuperao da economia norte-americana; v) na Colmbia, efeitos
negativos provenientes dos preos mais baixos do petrleo sobre os investimentos e renda, embora o
consumo dever sustentar o crescimento econmico, e alguns impactos iniciais da reforma fiscal; e vi) no
Peru, um crescimento econmico slido sustentado por medidas de estmulos fiscais, apesar das
projees de queda nos preos do cobre. Baseado nos fatores acima, acreditamos que o Peru poderia ser
visto como um porto seguro na Amrica Latina.

Levando em considerao os valuations, os efeitos da reduo gradual dos juros pelo Fed nos EUA, os
preos menores das commodities e as tendncias da qualidade dos ativos, nossas aes preferncias
incluem: i) a BB Seguridade, com base em sua natureza defensiva, dividend yield elevado, potencial de
valorizao e um bom potencial de crescimento, dado sua baixa penetrao na base de clientes do Banco
do Brasil; ii) o Bradesco, baseado no bom crescimento no LPA que estimamos para 2015 devido a uma
mudana no mix da carteira (em direo a carteiras mais seguras), as taxas de inadimplncia no devero
aumentar significativamente; e iii) o Credicorp, com base na provvel resilincia da economia peruana e
das aes de bancos colombianos (Bancolombia e Davivienda), em funo principalmente de seus
valuations
descontados.
Mantemos
uma
opinio
neutra
em
relao
aos
bancos
chilenos,
fundamentalmente em funo da menor inflao esperada para 2015 e do aumento nas alquotas fiscais
corporativas do pas, que iro afetar a rentabilidade dos bancos. O desempenho dos bancos mexicanos
ser fortemente dependente da recuperao da economia mexicana. O Banorte a nossa escolha
preferencial no Mxico, uma vez que esperamos que um aumento potencial na taxa da poltica monetria
do pas tenha um impacto positivo sobre as margens do banco.
Catalisadores
Margens
exibindo
Custos e eficincia: provvel que haja uma
tendncias distintas: Positivo para os bancos
melhora na eficincia dos bancos brasileiros e do
brasileiros (taxa SELIC mais alta) e colombianos
Credicorp. Os bancos chilenos devero registrar uma
(taxa
elevada),
certa deteriorao no ndice de eficincia, refletindo
chilenos
nas menores receitas lquidas de intermediao

fianceira (NII).
financeiras
lquidas
de poltica monetria mais
embora negativo para os

(inflao mais baixa).
Qualidade
dos
ativos:
bancos
Para
os
bancos
Penetrao
do
crdito:
De
modo
geral,
brasileiros de grande valor de mercado, a
esperamos
mudana no mix apresenta o potencial para
colombianos exibam um maior crescimento no
atenuar qualquer possvel deteriorao oriunda
volume de emprstimos, enquanto que os bancos
da
brasileiros devero continuar a apresentar taxas

modestas no crescimento dos emprstimos.
desacelerao
econmica.
Os
bancos
peruanos poderiam tambm apresentar um bom

desempenho aps todos os ajustes realizados
nos padres de crdito nos ltimos anos.
que
Credicorp
os
bancos
As mudanas de ordem tributria podero afetar

os bancos. Estimamos um aumento nas alquotas
fiscais no Chile e na Colmbia, ainda que no
possamos descartar uma reduo na alquota fiscal
efetiva no Peru.
Ita BBA
72

Nossas top picks incluem a BB Seguridade, Bradesco, Credicorp e os bancos colombianos. Adotamos
uma postura cautelosa em relao aos bancos chilenos (especialmente o Banco de Chile e o Bci) e ao
Santander Mexico. Entre os bancos brasileiros, preferimos os de grande valor de mercado em relao aos
bancos de porte mdio, medida que as perspectivas econmicas para o Brasil apontam para baixas
taxas trimestrais de crescimento do PIB em 2015.
Razo Emprstimos/PIB & Penetrao do Crdito ao Consumidor

em Pases Latino-Americanos
Tendncias do ROAE
85%
21%
57%
17%
14%
47%
19%
19% 19%
19% 19%
18%
17%18%
14%
15%
14%
16%
15%
14%
15%
73%
36%
42%
34%
24%
30%
12%
20%
7%
5%
5%
6%
Argentina
Mexico
Peru
13%
15%
12%
Colombia
Brazil
Chile
Consumer Loan to GDP
Brazilian LargeBrazilian
Chilean Banks
Cap Banks
Midsize Banks
Other Loans to GDP
2014e
Colombian
Banks
2015e
Credicorp
Mexican Banks
2016e
Fonte: Bancos centrais e Ita BBA
Fonte: Bancos e Ita BBA
P/L Histrico Bancos Latino-Americanos
P/BV Histrico Bancos Latino-Americanos
25.0
4.0
3.5
20.0
3.0
2.5
15.0
2.0
10.0
1.5
1.0
5.0
0.5
Bz Large-Cap Banks
Colombian Banks
Credicorp
Mexican Banks
Chilean Banks
BB Seguridade
Credicorp
Colombian Banks
Mexican Banks
Jul-14
Jan-14
Jul-13
Jan-13
Jul-12
Jul-11
Bz Large-Cap Banks
Jan-12
Jul-10
Jan-11
Jan-10
Jul-09
Jan-09
Jul-08
Jan-08
Jul-07
Jul-06
Jan-07
0.0
Jan-06
Jul-14
Jul-13
Jan-14
Jan-13
Jul-12
Jan-12
Jul-11
Jan-11
Jul-10
Jan-10
Jul-09
Jan-09
Jul-08
Jan-08
Jul-07
Jan-07
Jul-06
Jan-06
0.0
Chilean Banks
Ita BBA
73
Universo de Cobertura
Brazilian Banks/
Bancassurance
Bancassurance
BB Seguridade
Large Cap Banks
Banco do Brasil
Bradesco
Santander Brasil
Midsize Banks
Banrisul
ABC Brasil
Daycoval
BICBANCO
Ande an Banks
Credicorp
Bancolombia (ADR)
Davivienda
Santander Chile (ADR)
Banco de Chile (ADR)
BCI
Mexican Bank
GFBanorte
Santander Mexico
Rating
Fair Value
YE 2015
Upside
%
2015e
2016e
2015e
2016e
Dividend
Yield 2015
OP
BRL 39.9
24%
16.5x
14.2x
7.8x
7.1x
OP
OP
UR
BRL 37.8
BRL 48.0
UR
59%
37%
UR
5.5x
9.0x
UR
4.9x
7.6x
UR
0.9x
1.6x
UR
OP
OP
MP
UR
BRL 18.5
BRL 18.3
BRL 11.5
UR
27%
36%
37%
UR
7.0x
5.6x
6.1x
UR
6.0x
4.9x
5.4x
UR
OP
OP
OP
MP
MP
MP
USD 190.0
USD 62.8
COP 36,300
USD 26.3
USD 84.3
CLP 38,300
18%
32%
31%
32%
22%
28%
13.2x
11.6x
10.8x
10.8x
10.8x
9.7x
OP
MP
MXN 109.6
MXN 42.0
35%
38%
12.1x
12.7x
P/E
P/BV
Re c. Ne t Incom e
2015e
2016e
ROAE (%)
2015e
2016e
4.9%
3,901
4,545
49.9%
52.4%
0.8x
1.4x
UR
7.3%
3.8%
UR
12,092
16,361
13,571
19,391
16.6%
18.8%
16.9%
19.6%
UR
UR
UR
UR
1.0x
0.8x
0.8x
UR
0.9x
0.7x
0.7x
UR
5.5%
4.4%
8.2%
UR
853
352
343
989
404
388
UR
UR
14.8%
15.4%
12.8%
UR
15.6%
15.8%
13.6%
UR
11.3x
9.4x
9.5x
10.1x
9.9x
9.1x
2.4x
1.5x
1.6x
2.1x
2.4x
1.6x
2.1x
1.3x
1.5x
1.9x
2.2x
1.5x
1.9%
2.8%
3.0%
5.7%
5.4%
4.7%
2,915
2,244
1,146
531
610
330
3,402
2,766
1,304
565
664
352
19.3%
13.2%
15.8%
18.7%
20.4%
16.9%
19.5%
14.7%
16.2%
18.4%
20.4%
16.4%
9.7x
10.8x
1.6x
1.9x
1.4x
1.7x
1.7%
3.9%
18,618
16,217
23,174
19,087
14.4%
15.3%
15.8%
16.6%
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
74
ABC Brasil Outperform

Cdigo da Ao (local)
ABCB4
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 18.3
O ABC Brasil foi fundado em 1989 atravs de uma parceria entre o Arab Banking e o Grupo Roberto
Marinho. Em 1997, o Arab Banking e a administrao do ABC Brasil adquiriram a participao do Grupo
Roberto Marinho no banco uma configurao que permaneceu essencialmente inalterada at o banco
Dados da Ao
abrir seu capital, em 2007. O banco controlado indiretamente pelo Banco Central da Lbia pelo Kuwait
Preo Atual
Investment Authority. O foco do ABC Brasil voltado principalmente s grandes empresas (receita anual
de mais de R$ 500 milhes) e ao middle market (receita anual entre R$ 50 milhes e R$ 500 milhes), e
seus negcios esto concentrados na regio Sudeste do Brasil.
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
13.50
35.9
BRL
15.6/10.6
mil
146,523
Valor de Mercado
m BRL
1,978
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
respectivamente, do total de emprstimos. O banco possui ampla experincia nesses dois segmentos.
Absoluto
-6.9
10.3
A estratgia do banco para os prximos anos consiste em centrar esforos no segmento de grandes
Versus Ibovespa
0.7
11.8
O ABC Brasil opera em um nicho de mercado especfico, com seu foco voltado aos segmentos de
grandes corporaes e empresas de mdio porte, que representam aprox. 78% e 22%,
empresas, de forma a continuar controlando sua qualidade de ativos. Devido ao carter sustentvel de
seu modelo de negcio e consistncia de seu desempenho, acreditamos que o ABC Brasil
Empresa x Ibovespa
continuar a registrar bons resultados, mantendo um ROAE sustentvel de aprox. 16% (acima de seu
custo de capital), o que justifica um prmio em relao a seu valor contbil. Atualmente, a ao do
banco est sendo negociada a um valuation descontado.
130
120
110
100
90
reportado, o que consideramos um bom ponto de entrada nas aes do ABC. Para lidar com o cenrio
econmico menos favorvel, o ABC Brasil concentrar seu foco no segmento de grandes empresas, o
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
Brasil exibir resultados resilientes. O banco est sendo negociado abaixo de seu valor contbil
80
Dec-13
Apesar das perspectivas de um ambiente econmico ainda difcil em 2015, acreditamos que o ABC
ABCB4
Fonte: Ita BBA
qual provavelmente puxar o crescimento da carteira (embora a um ritmo mais lento). O banco vem
tambm tentando melhorar, no mdio prazo, o percentual representado pela cobrana de tarifas sobre
servios como parte das receitas; recentemente, reforou tambm sua equipe de banco de
investimento. Alm disso, a qualidade dos ativos do banco no dever exibir uma deteriorao
significativa, dado a estratgia da administrao de voltar seu foco aos clientes de alta qualidade.
Destacamos abaixo alguns catalisadores positivos e negativos para a ao no curto a mdio prazo.
Projetamos um ROAE sustentvel de aprox.
16%, acima de seu custo de capital.
As margens devero se manter relativamente

estveis, medida que o impacto potencial
da
taxa
SELIC
mais
elevada
ser
Potencial de forte crescimento nas receitas de
provavelmente compensado pela mudana do
servios nos prximos anos, como resultado
mix em direo a clientes com menor perfil de

risco.
da reorganizao do departamento de banco

de investimentos.
A expanso da carteira poderia ser afetada

Embora o banco dever enfrentar um cenrio
econmico mais desafiador em 2015, a
negativamente por um ambiente econmico

fraco em 2015.
qualidade dos ativos no deve registrar uma

deteriorao significativa, dado a estratgia
defensiva da carteira do banco.
A concorrncia com os bancos de grande valor

de mercado ainda representa uma fonte de
risco, mas no vislumbramos um aumento
relevante na competio no curto prazo.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para o ABCB4,
com um valor justo de R$ 18,3/ao para o final de 2015. O banco se encontra bem posicionado para
entregar um ROAE acima de seu custo de capital. Assim, acreditamos que a ao merea ser
negociada a um prmio em relao ao seu valor contbil. O ABC Brasil negociado a um P/BV 2015
de 0,8x e a um P/L 2015 de 5,6x.
Ita BBA
75
Projees e Valuation
Anos
Carteira de Crdito (m BRL)
Patrimnio Lquido (m BRL)
Lucro lq. recorrente (m BRL)
Margem financeira lquida (%)
ROAE (%)
P/L
P/BV
LPA (BRL)
Dividend yield
2013a
9,910
1,918
263
5.0
14.6
7.5
1.0
1.8
4.3
2014e
11,072
2,150
310
4.6
15.2
6.4
0.9
2.1
4.4
2015e
12,640
2,414
352
4.5
15.4
5.6
0.8
2.4
4.4
2016e
14,358
2,717
404
4.6
15.8
4.9
0.7
2.8
5.1
2017e
16,233
3,062
460
4.6
15.9
4.3
0.6
3.1
5.8
2018e
18,267
3,457
528
4.6
16.2
3.7
0.6
3.6
6.7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
76
Banco do Brasil Outperform

Cdigo da Ao (local)
Descrio da Empresa
BBAS3
Valor Justo (YE15)
BRL 37.8
O Banco do Brasil, a maior instituio financeira no Brasil em termos de ativos totais, controlado pelo
governo brasileiro. Sua rede de distribuio no Brasil, que atende a quase 62 milhes de clientes,
abarca aprox. 19.000 pontos de venda (incluindo cerca de 5.500 agncias), 44.000 caixas-eletrnicos e
Dados da Ao
outros 21.400 pontos de venda associados a distribuidores terceiros e ao Banco Postal. Em 2013, o
Preo Atual
banco vendeu uma participao minoritria (~34%) de sua operao de seguros e previdncia, a BB
Seguridade, atravs de um IPO uma jogada que liberou valor e melhorou a posio de capital do
banco. O Banco do Brasil tambm um lder no segmento de cartes de crdito, detendo participaes
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
BRL
23.77
59.0
BRL
38.19/18.61
mil
2,798,882
na Cielo (CIEL3), Alelo (uma operao de vouchers), ELO (uma marca de carto de crdito) e
Aes em Circulao
recebendo receitas anuais de taxas de intercmbio atravs de seu negcio de emisso de cartes. Em
Valor de Mercado
m BRL
66,529
novembro de 2014, o Banco do Brasil anunciou uma parceria com a Cielo em uma empresa de sistemas
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
276
de pagamentos eletrnicos. O Banco do Brasil ter uma participao direta de 30% na nova empresa,
Desempenho (%)
1m
12m
que ir gerir transaes com cartes de dbito e de crdito. Esta operao liberou valor adicional no
Banco do Brasil.
Absoluto
-16.9
7.1
Versus Ibovespa
-10.1
8.5
Empresa x Ibovespa
A ampla rede de distribuio do Banco do Brasil e sua extensa base de clientes para vendas cruzadas
se constituem em seus ativos mais valiosos para a expanso das receitas (principalmente atravs de
170
tarifas). A posio de capital do Banco do Brasil melhorou bastante em 2014 como conseqncia de
150
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
May-14
70
Mar-14
participaes na Cielo e na BB Seguridade, mostra que a ao est sendo negociada bem abaixo do
valor contbil do negcio.
90
Jan-14
posio de capital. Alm disso, o valor de mercado do banco, excluindo o valor de mercado de suas
110
Feb-14
transformao do instrumento hbrido em capital principal do banco, reforando ainda mais sua
130
Dec-13
uma mudana nas exigncias de capital para determinadas categorias de emprstimos e da
BBAS3
Fonte: Ita BBA

Estimamos que o crescimento do volume de emprstimos do Banco do Brasil se mantenha em linha com
o do setor nos prximos anos, com seu ritmo se desacelerando de aprox. 13% em 2014 para aprox.
12,0% em 2015. A margem financeira lquida dever registrar um certo avano devido ao recente
aumento na taxa de poltica monetria, a um aumento na taxa dos juros bancrios (especialmente no
segmento pessoa fsica) e ao impacto da converso do instrumento hbrido em capital ordinrio do nvel
1, ou CET1 (o que levou a uma reduo nas despesas financeiras, medida que o custo desse
instrumento no ser mais contabilizado no demonstrativo de resultados). Tudo considerado, projetamos
um ROAE recorrente de 16,6% em 2015 (versus 15,2% em 2014e).
A mudana nas exigncias de capital para
Os
resultados
do
Plano
da
Previ
financiamentos de veculos e emprstimos
provavelmente tero um menor efeito sobre
consignados em folha de pagamento, assim
os resultados do Banco do Brasil em 2015.
como a converso do instrumento hbrido em
Estimamos que ao preo da ao no final de
capital ordinrio do nvel 1, contribui para um
2014, os ativos do Plano I da
aumento significativo no ndice de Basilia do

banco.
amargavam queda de cerca de 5% em
Previ
relao ao 1S14, o que poderia afetar

negativamente os resultados do Banco do
Brasil no 1S15. Uma correo adicional no
preo poderia ser negativa para os resultados
futuros do Plano I da Previ.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para o BBAS3,
com um valor justo de R$ 37,8/ao para o final de 2015. Acreditamos que o desempenho positivo das
operaes de seguros, previdncia e cartes de crdito, assim como melhoras na eficincia e uma
taxa SELIC mais elevada, levar a Reais mais altos no futuro. A ao est sendo negociada a um P/L
2015 de 5,5x e a um P/BV 2015 de 0,9x.
Ita BBA
77
Projees e Valuation
Anos
ROAE (%)
P/L
P/BV
LPA (BRL)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
2013a
623,416
69,526
10,353
5.4
15.9
6.4
1.0
3.7
2.3
9.5
2014e
701,683
69,913
10,623
5.0
15.2
6.3
1.0
3.8
1.5
6.5
2015e
784,043
76,051
12,092
5.1
16.6
5.5
0.9
4.3
1.7
7.3
2016e
887,048
84,473
13,571
5.2
16.9
4.9
0.8
4.8
1.5
6.1
2017e
997,545
94,476
15,764
5.2
17.6
4.2
0.7
5.6
1.7
7.1
2018e
1,115,423
105,908
18,029
5.1
18.0
3.7
0.6
6.4
1.9
8.1
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
78
Banrisul Outperform
Cdigo da Ao (local)
Descrio da Empresa
BRSR6
Valor Justo (YE15)
BRL 18.5
O Banrisul um banco mltiplo de varejo que opera principalmente no estado do Rio Grande do Sul
(RS); no entanto, o banco vem realizando uma pequena expanso em direo a outros estados do sul
do pas (principalmente Santa Catarina). Apesar da semelhana do Banrisul com outros bancos de
Dados da Ao
mdio porte, este mais comparvel aos bancos brasileiros de grande valor de mercado devido sua
Preo Atual
rede de agncias de varejo e sua estrutura de captao de recursos. O banco tem sido controlado
pelo governo do estado do RS desde a sua criao. A composio de sua carteira de emprstimos
apresenta duas principais diferenas em relao quelas dos outros bancos de varejo de alto valor de
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
BRL
14.50
27.4
BRL
16.04/9.98
mil
408,974
mercado: o Banrisul possui uma menor proporo de emprstimos a grandes empresas e um
Aes em Circulao
percentual acima da mdia de emprstimos consignados em folha. O Banrisul possui tambm a Vero
Valor de Mercado
m BRL
5,930
(anteriormente Banricompras), uma das empresas de adquirncia mais importantes no RS. Nos
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
14
ltimos meses, o Banrisul estabeleceu uma parceria com o Icatu visando ampliar seus negcios de
seguro.
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-2.5
22.4
Versus Ibovespa
5.5
24.0
O Banrisul merece ser negociado acima de seu valor contbil, uma vez que seu ROAE sustentvel
Empresa x Ibovespa
de aprox. 17%, mais elevado que seu custo de capital. Logo, vemos um risco de downside limitado,
130
120
tais como a parceria com a Icatu Seguros e o a operao da Vero, que poderiam impulsionar a
110
rentabilidade do banco. Alm disso, o banco tem dado passos significativos no sentido de melhorar
seu ndice de eficincia, incluindo a reduo de seu quadro de funcionrios.
100
90
Esperamos que o Banrisul melhore sua rentabilidade nos prximos anos em funo das crescentes
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
May-14
Mar-14
Dec-13
80
Jan-14
foram tomadas nos ltimos anos que devero continuar a ampliar os resultados do banco no futuro,
140
Feb-14
medida que o banco atualmente negociado a um P/BV 2015 de 1,0x. Algumas medidas importantes
BRSR6
Fonte: Ita BBA
receitas de servios, puxadas pela Vero (uma empresa de adquirncia, anteriormente denominada
Banricompras) e pelo negcio de seguros, principalmente via parceria com a Icatu Seguros, que ir
criar uma companhia de seguros com direitos exclusivos de venda de planos de seguro de vida e de
previdncia atravs do canal de distribuio do banco (bancassurance) por um perodo de 20 anos.
Alm disso, o ndice de eficincia do Banrisul dever exibir melhora nos prximos anos como
conseqncia das recentes medidas adotadas pelo banco. Listamos abaixo alguns catalisadores
positivos e negativos para o papel.
A parceria com a Icatu Seguros e o negcio
Projetamos um crescimento de 11% nos
da Vero devero melhorar a receita de servios
emprstimos nos prximos anos, puxado
(aumento de 16,3% em 2015 e de 13,4% em
pelas modalidades defensivas (tal como

emprstimos consignados).
2016) e a rentabilidade nos prximos anos,

resultando em um ROAE sustentvel de
~17%.
As
despesas
com
provises
para
inadimplncia poderiam registrar um ligeiro

O novo governo do estado do RS dever
substituir
alguns
membros
administrativa, o que poderia

operaes do banco.
da
equipe
afetar
as
aumento
como
porcentagem
dos
emprstimos totais (subindo de 2,7% em

2014 para 2,9% no futuro).
A governana corporativa e a influncia
Melhores ndices de eficincia nos prximos

anos.
poltica sempre foram consideradas fontes de

risco para os bancos estatais.

Mantemos a nossa recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para o
Banrisul, com um valor justo de R$ 18,5/ao para o final de 2015 devido ao seu valuation
descontado, uma vez que o banco se encontra atualmente abaixo de sua mdia histrica de P/BV. O
Banrisul est sendo negociado a um P/BV 2015 de 1,0x e a um P/BV 2016 de 0,9x.
Ita BBA
79
Projees e Valuation
Anos
ROAE (%)
P/L
P/BV
LPA (BRL)
Dividend yield (%)
2013a
26,652
5,148
792
8.9
15.8
7.5
1.2
1.9
5.3
2014e
29,654
5,509
742
7.9
13.9
8.0
1.1
1.8
4.7
2015e
32,995
6,038
853
8.0
14.8
7.0
1.0
2.1
5.5
2016e
36,596
6,651
989
8.0
15.6
6.0
0.9
2.4
6.3
2017e
40,501
7,359
1,142
8.0
16.3
5.2
0.8
2.8
7.3
2018e
44,767
8,179
1,322
8.0
17.0
4.5
0.7
3.2
8.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
80
BB Seguridade Outperform
Cdigo da Ao (local)
BBSE3
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 39.9
A BB Seguridade o grupo de seguros do Banco do Brasil. O Banco do Brasil o maior banco da

Amrica Latina em termos de ativos totais, com uma base de clientes de mais 60 milhes de pessoas.
A BB Seguridade lder no mercado brasileiro de seguros (excluindo seguros de sade), com uma
Dados da Ao
participao de mercado de aprox. 25% em reservas tcnicas (e 27% em prmios emitidos). Dentre os
Preo Atual
outros pontos fortes da empresa, apontamos o seu acesso s excelentes capacidades de distribuio
e marca poderosa do Banco do Brasil, o forte desempenho operacional e financeiro, e as vastas
experincias e fortes histricos de seus parceiros estratgicos (Mapfre, Principal Financial Group,
Icatu, Aliana da Bahia e OdontoPrev).
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
24.1
BRL
35.98/21.54
mil
2,000,000
Valor de Mercado
m BRL
64,320
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
141
Desempenho (%)
1m
12m
alta rentabilidade. Acreditamos que a BB Seguridade dever presenciar um forte crescimento pelo menos
Absoluto
-3.3
40.1
nos prximos 12 meses, especialmente nos planos de previdncia, seguros de vida e seguros de
Versus Ibovespa
4.6
42.0
A tese de investimento da BB Seguridade oferece um grande potencial de crescimento em negcios de
Aes em Circulao
32.16
proteo ao crdito todos produtos altamente rentveis. Os produtos de seguro da Mapfre BB SH2
(P&C e seguros de automveis) e os ttulos de capitalizao devero exibir taxas de crescimento
Empresa x Ibovespa
menores (bem em linha com o mercado) do que aqueles de alta rentabilidade. A BB Corretora, a
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
pela concesso de emprstimos, estimulou os bancos a priorizar negcios baseados em tarifas

(incluindo produtos de seguros e de previdncia).
May-14
prazo. A rentabilidade cada vez menor dos produtos bancrios tradicionais, aliada a um menor apetite
Mar-14
clientes do Banco do Brasil (bancassurance) se constitui no principal vetor de crescimento no curto
Jan-14
Banco do Brasil e suas exigncias de capital bastante baixas. O aumento da penetrao na base de
Feb-14
rentabilidade elevada, devido ao seu direito exclusivo de venda de produtos por meio dos canais do
160
150
140
130
120
110
100
90
80
Dec-13
corretora de valores da empresa, tambm dever registrar crescimento acima da mdia, com
BBSE3
Fonte: Ita BBA

Estimamos uma taxa de crescimento de cerca de 20% no total de contribuies e de prmios emitidos
em 2015, puxada em sua maior parte pelos mesmos produtos que apresentaram bom desempenho
em 2014 planos de previdncia e produtos de seguro de proteo ao crdito. Apesar da nossa
projeo de um crescimento modesto para o PIB para 2015, no acreditamos que a taxa de
desemprego suba significativamente e, portanto, somos da opinio de que os aumentos na ainda
baixa taxa de penetrao dos produtos de seguro e de previdncia na base de clientes do Banco do
Brasil continuaro sendo o principal vetor de crescimento para a BB Seguridade. Destacamos abaixo
alguns catalisadores positivos e negativos para a ao.
A expanso dos produtos de proteo ao
Mesmo em um cenrio
adverso
dever impulsionar o crescimento

volumes de prmios emitidos.
empresa manter as fortes

crescimento obtidas em 2014.
dos
em
2015,
macroeconmico
crdito para outros tipos de empresas PMEs
acreditamos
que
taxas
a
de
de
Uma ampliao nas taxas de juros futuros
seguros odontolgicos dever ter um impacto

positivo sobre os resultados do banco.
poderia afetar negativamente os resultados
incio
das
operaes
comerciais
financeiros do banco no curto prazo. Contudo,

uma taxa SELIC potencialmente mais alta
poderia melhorar seus resultados financeiros
no mdio prazo.

Mantemos a nossa recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a BB
Seguridade. Estamos confiantes de que a empresa ir continuar a registrar um forte crescimento pelo
menos pelos prximos 12 meses, uma vez que a maior parte de seu crescimento ser mais
dependente da crescente penetrao na base de clientes do Banco do Brasil e do lanamento de
novos produtos do que do crescimento econmico. A ao est sendo negociada a um P/L 2015 de
16,5x e a um P/L 2016 de 14,2x.
Ita BBA
81
Projees e Valuation
Anos
Receita de Comissionamento (m BRL)
Crescimento dos Prmios Emitidos e Contribuies
Totais - (%)
Resultados Financeiros das Subsidirias(m BRL)
Lucro lquido recorrente (m BRL)
LPA (BRL)
ROAE Recorrente (%)
P/L
Dividend Yield (%)
2013a
1,766
2014e
2,306
2015e
2,806
2016e
3,268
2017e
3,694
2018e
4,245
30.0
24.3
19.3
15.3
15.1
14.6
622
2,260
1.1
6,941
35.9
28.5
2.8
1,111
3,217
1.6
7,433
47.4
20.0
4.0
1,183
3,901
2.0
8,213
49.9
16.5
4.9
1,338
4,545
2.3
9,122
52.4
14.2
5.7
1,508
5,222
2.6
10,166
54.1
12.3
6.5
1,702
6,003
3.0
11,367
55.8
10.7
7.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
82
Bradesco Outperform
Cdigo da Ao (local)
Descrio da Empresa
BBDC4
Valor Justo (YE15)
BRL 48.0
O Bradesco o segundo maior banco privado do Brasil em termos do total de ativos. um banco
mltiplo e uma companhia de seguros que atende tanto pessoa fsica como empresas atravs de
sua extensa rede de quase 4.700 agncias no Brasil, onde detm uma participao de mercado de
Dados da Ao
aprox. 20%. Com mais de 46 milhes de clientes, o Bradesco tambm um dos lderes nos
Preo Atual
segmentos de seguros e previdncia. Outra caracterstica importante sua forte cultura organizacional
e sua abordagem de forte valorizao de carreira interna.
Pot. Valorizao (15)
Aes em Circulao
Gostamos da forte rede de agncias de varejo do Bradesco, especialmente em regies como o
35.06
37.0
BRL
42/25.02
mil
4,195,391
Valor de Mercado
m BRL
147,090
Nordeste e Centro-Oeste, de rpido crescimento, devido sua amplamente distribuda rede de
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
360
agncias. Vemos tambm perspectivas positivas para o aumento da penetrao de produtos de
Desempenho (%)
1m
12m
seguro e de previdncia no mercado brasileiro. O Bradesco possui atualmente uma participao de
Absoluto
-9.1
27.2
Versus Ibovespa
-1.7
28.9
mercado de aprox. 27% (considerando as reservas tcnicas). Assim como a maioria dos bancos
brasileiros, o Bradesco vem apresentando taxas modestas de crescimento nos emprstimos, mas
importante destacar que o banco vem focando em carteiras mais seguras. Os padres mais rigorosos
de classificao de crdito, aliados a uma mudana no mix do banco, provavelmente iro impedir uma
deteriorao relevante na qualidade dos ativos em 2015 (projetamos um aumento de 20 pontos-base
na taxa de inadimplncia do banco). Antecipamos um ROAE de 18,8%-20% para o Bradesco nos
prximos cinco anos.
Alta/Baixa 52 Sem.
BRL
Empresa x Ibovespa
150
140
130
120
110
100
90
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
conseqncia de alguma ampliao em suas margens, embora estas devam ser parcialmente
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
conseguir sustentar taxas de crescimento na faixa inferior de dois dgitos em seus lucros, como
Dec-13
80
Apesar do cenrio macroeconmico difcil esperado para 2015, acreditamos que o Bradesco
BBDC4
Fonte: Ita BBA
compensadas por um aumento nas despesas com provises para perdas com emprstimos. Neste
cenrio, acreditamos que o ROAE do banco em 2015 ser de 18,8% (bem em linha com a nossa
estimativa de 19,4% para 2014).
As
provises
para
inadimplncia,
como
Uma ampliao adicional na curva de juros
porcentagem dos emprstimos, devero registrar
futura levaria a maiores prejuzos no realizados
um certo aumento devido

econmica.
com os ttulos disponveis para venda (AFS), uma
desacelerao
O bom controle de custos, com as despesas
vez que o Bradesco continua a manter mais

ttulos de renda fixa do que seus principais pares.
administrativas avanando em linha com a
inflao, provavelmente proporcionar uma certa

reduo no ndice de eficincia.
acarretar em despesas com provises para

inadimplncia acima do esperado.
desacelerao
econmica
poderia

Permanecemos confortveis com a nossa recomendao de outperform (desempenho acima da
mdia do mercado) para o Bradesco. Apesar da potencial desacelerao da economia brasileira em
2015, acreditamos que o banco ser capaz de entregar um crescimento de dois dgitos em seus
resultados finais do ano que vem, em funo de suas boas margens e bom controle de custos. O
Bradesco negociado a um P/L 2015 de 9,0x e a um P/BV 2015 de 1,6x.
Projees e Valuation
Anos
ROAE (%)
P/L
P/BV
LPA (BRL)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
2013a
323,061
70,940
12,202
6.7
17.9
12.1
2.1
2.9
1.0
2.8
2014e
350,640
81,749
14,799
6.8
19.4
9.9
1.8
3.5
1.2
3.4
2015e
390,681
92,516
16,361
6.8
18.8
9.0
1.6
3.9
1.3
3.8
2016e
439,864
105,275
19,391
6.8
19.6
7.6
1.4
4.6
1.6
4.5
2017e
495,873
120,287
22,815
6.6
20.2
6.4
1.2
5.4
1.9
5.3
2018e
557,654
137,338
25,913
6.5
20.1
5.7
1.1
6.2
2.1
6.0
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
83
Daycoval Market Perform

Cdigo da Ao (local)
DAYC4
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 11.5
O Daycoval o banco de mdio porte mais diversificado em nosso universo de cobertura em termos
de produtos e abrangncia geogrfica. Os trs principais produtos do banco so os emprstimos a
PMEs (representando 49% do total de emprstimos), emprstimos consignados (cerca de 42%) e
Dados da Ao
financiamento de veculos (aproximadamente 7%). Desde a sua fundao em 1968, o banco tem sido
controlado pela famlia Dayan, que atualmente detm 72% do capital total.
Preo Atual
BRL
8.40
37.2
BRL
10.03/7.03
mil
248,356
Valor de Mercado
m BRL
2,086
Vol. mdio dirio 3m
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
O Daycoval est sendo negociado a um valuation relativamente descontado (aprox. 25,8% abaixo de
seu mltiplo P/BV histrico). No entanto, preferimos aguardar at que a ao ganhe mais momentum
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
para 2015, abaixo do seu custo de capital, refletindo principalmente o fraco cenrio econmico.
Absoluto
-8.2
12.7
Contudo, a rentabilidade poderia ser impulsionada nos prximos anos por uma reduo no ndice de
Versus Ibovespa
-0.7
14.2
eficincia, juntamente com uma reduo nas comisses pagas sobre as concesses de emprstimos
consignados.
Empresa x Ibovespa
antes de adotarmos uma postura mais otimista em relao ao papel, uma vez que o negcio do banco
ainda fortemente correlacionado conjuntura econmica brasileira. Projetamos um ROAE de 12,8%
130
120
As perspectivas de crescimento do Daycoval ainda se mostram altamente dependentes de uma
110
melhora na economia brasileira, o que no acreditamos que dever acontecer em 2015. Logo,
100
estimamos que o crescimento da carteira de emprstimos do banco atinja uma mdia de 12,5% nos
90
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
diminuio na proporo dos emprstimos concedidos ao middle market. Apresentamos abaixo alguns
catalisadores positivos e negativos para o papel.
80
Dec-13
prximos anos. Os emprstimos consignados continuaro a puxar este crescimento, com uma ligeira
DAYC4
Fonte: Ita BBA
provvel que haja uma melhora no ndice

de eficincia medida que o banco eleva sua
Taxa mdia de crescimento no volume de

emprstimos de 12,5% no futuro.
alavancagem. Tal melhora, combinada com

uma reduo nas comisses pagas sobre as
Como conseqncia do ambiente econmico
concesses de emprstimos consignados,
fragilizado, acreditamos que o banco ir
poderia ajudar a aumentar a rentabilidade do
sofrer uma leve deteriorao em sua taxa de
banco. Projetamos um ROAE sustentvel de

15,0%.
inadimplncia (para 1,3% em 2015 e 1,4% em

2016).
As margens devero permanecer estveis
A mudana nas exigncias de capital que
nos prximos anos, em torno dos 11%,
ocorreu
graas ao foco do banco nos emprstimos
substancial no ndice de Basilia, como
em
2014
gerou
consignados e significativa expanso de

margem no segmento de middle-market.
resultado
principalmente
um
das
aumento
medidas
adotadas para reduzir o fator ponderado pelo

risco dos emprstimos consignados em folha
de pagamento.

Mantemos a nossa recomendao de market perform (desempenho em linha com a mdia do
mercado) para o Daycoval, com um valor justo de R$ 11,5/ao para o final de 2015. Embora as
aes do banco estejam sendo negociadas a um valuation relativamente descontado, preferimos
esperar que a ao ganhe momentum partir de uma melhora no cenrio econmico antes de nos
tornarmos mais otimistas em relao ao papel. O Daycoval negociado a um P/BV 2015 de 0,8x.
Ita BBA
84
Projees e Valuation
Anos
ROAE (%)
P/L
P/BV
LPA (BRL)
Dividend yield (%)
2013a
8,868
2,440
229
11.1
9.9
9.1
0.9
0.9
5.7
2014e
10,079
2,582
291
11.1
11.6
7.2
0.8
1.2
6.7
2015e
11,451
2,753
343
11.1
12.8
6.1
0.8
1.4
8.2
2016e
12,973
2,948
388
11.1
13.6
5.4
0.7
1.6
9.3
2017e
14,628
3,167
439
11.1
14.3
4.8
0.7
1.8
10.5
2018e
16,419
3,415
495
11.0
15.0
4.2
0.6
2.0
11.8
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
85
Bebidas
Thiago Macruz, CNPI (Brasil)

Barbara Angerstein (Chile)
Martha V. Shelton, CFA (Mxico)
Joaquin Ley (Mxico)
Felipe Cruz, CNPI (Brasil)
Rachel Rodrigues, CNPI (Brasil)
Ita BBA
86
BEBIDAS

Sobre o setor
A natureza defensiva das empresas de bebidas foi desafiada em 2014, pelo menos no Mxico e no Chile.
No primeiro, um imposto de MXN 1/litro provocou queda de at 5% no volume em 2014. No Chile, a
Joaquin Ley (Mxico)

elevao do imposto de 15% para 20,5% sobre cerveja e vinho e de 13% para 18% para refrigerantes em
outubro desencadeou significativa desacelerao no crescimento dos volumes de cerveja e refrigerantes
perto do fim do ano, aps nove meses de crescimento j fraco dos volumes. Ainda assim, o bom perfil de
fluxo de caixa das engarrafadoras da Coca-Cola impulsionou as aes, com exceo de KOF (devido
exposio Venezuela) e Andina (devido exposio Argentina e ao fraco aumento de volumes no
Chile). Fuses e aquisies continuam sendo tpico de interesse para engarrafadoras da Coca-Cola na
Amrica Latina, com menos oportunidades no Mxico do que no Brasil e mais oportunidades fora da
regio, graas aos esforos da The Coca-Cola Company de franquear suas unidades prprias
remanescentes. A depreciao substancial da maioria das moedas de pases emergentes em relao ao
USD no fim de 2014 tende a pesar sobre as margens brutas, mas essa presso deve ser parcialmente
compensada pelos preos menores do acar e das embalagens PET aps a queda da cotao do
petrleo. J a exportadora Via Concha y Toro, uma das nossas preferidas (top pick) no setor, se
beneficiar da depreciao cambial. A exposio das vincolas dinmica domstica de consumo
limitada, enquanto o crescimento nos EUA especialmente positivo para a Concha y Toro. Na Colmbia,
o impacto de curto prazo da reforma tributria e dos preos do petrleo causar desacelerao da razo
entre o crescimento da demanda interna e o PIB, de 1,2x nos ltimos quatro anos. Porm, a diversificao
de commodities e os atuais nveis de preos ajudaro a manter a lucratividade do setor.
Dinmica e perspectiva do setor

Em 2015, o crescimento dos volumes para as empresas mexicanas de bebidas provavelmente ser
melhor, na ausncia de impostos adicionais, enquanto o sentimento do consumidor parece se recuperar
gradualmente. Esperamos um desempenho melhor da ao da Coca-Cola FEMSA, luz da
movimentao da projeo de consenso para a taxa de cmbio na Venezuela na direo de VEF 50/USD.
Entre os catalisadores para a Arca-Continental em 2015 esto aquisies e maior taxa de distribuio de
dividendos. As empresas chilenas de bebidas continuaro sofrendo o impacto negativo dos reajustes de
preos sobre os volumes. No fim de 2014, os preos de cerveja e refrigerante ao consumidor estavam
11% e 15% mais altos do que em 2013, respectivamente. A baixa confiana do consumidor e o
desaquecimento na criao de empregos no daro sustentao a uma recuperao firme da demanda
por bebidas no Chile. Enquanto isso, a Concha y Toro deve continuar entregando taxas mais elevadas de
crescimento por meio das operaes prprias de distribuio nos EUA, Brasil e China. O Grupo Nutresa
uma aposta diferente. Aps intenso processo de internacionalizao via fuses e aquisies, a empresa
recentemente optou por entrar no negcio de varejo de alimentos, na tentativa de entregar a promessa de
margem EBITDA superior a 12,5% no mercado de alimentos da Colmbia, que mais competitivo.
Catalisadores
A
presena
Depreciao adicional do CLP e noticirio positivo
exagerada no balano da KOF; a incerteza
sobre a colheita (que deve comear em fevereiro
sobre se e quando o governo venezuelano vai

desvalorizar o VEF pesa sobre a ao.
de 2015) devem elevar as estimativas para as

aes no curto prazo.
Venezuela
continua
com
Fuses e aquisies devem determinar o

desempenho da ao da Arca-Continental em
2015.
Ita BBA
87
Comprar / Evitar
A Via Concha y Toro uma das nossas preferidas no setor, por conta da depreciao do CLP e dos
preos da uva em patamar sustentavelmente baixo. Temos uma viso favorvel da Arca-Continental
graas ao bom perfil para o fluxo de caixa livre e ao risco geogrfico relativamente menor. Do ponto de
vista dos mltiplos, preferimos KOF a Arca-Continental, por oferecer diversas alternativas em termos de
valor para o acionista, incluindo forte desempenho no Mxico e melhora da lucratividade no Brasil e nas
Filipinas. Mudamos nossa recomendao de underweight para o Grupo Nutresa aps a aquisio do
negcio de varejo de alimentos, que mais voltado para expanso das marcas prprias do que das
franquias.
Ita BBA
88
Ambev Outperform
Cdigo da Ao (local)
ABEV3
Valor Justo (15)
Descrio da empresa
BRL 19,0
Cdigo da Ao (ADR)
A Ambev uma subsidiria da Anheuser-Busch InBev, a maior cervejaria do mundo. Individualmente,
ABEV
Valor Justo (15)
USD 7.2
a companhia a quarta maior fabricante de cerveja do mundo, com operaes em 16 pases. A

Ambev tem duas operaes principais: i) uma diviso de cerveja, que tem participao de mercado
Dados da Ao
significativa em importantes pases e regies (o Brasil foi responsvel por 60% do EBITDA em 2013, o
Preo Atual
Sul da Amrica Latina por 15% e o Canad por 11%) por meio de poderosas marcas locais e
Pot. Valorizao (15)
internacionais (Skol, Quilmes, Budweiser e Stella Artois); e ii) uma diviso de bebidas no alcolicas
na Amrica do Sul. A Ambev a maior engarrafadora da Pepsi fora dos EUA. Em 2013, a Ambev
vendeu 165 milhes de hectolitros, gerando receita lquida de BRL 35 bilhes.
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
BRL
16,35
16,2
BRL
17,84/14,95
mil
15.662.926
Valor de Mercado
mBRL
256.089
Vol. Mdio Dirio 3m
mBRL
220
Desempenho (%)
1m
12m
das regies onde a Ambev atua. Ganhos de renda e mobilidade social tambm devem elevar o
Absoluto
-2,8
0,3
consumo de marcas de maior qualidade no Brasil. A Ambev dona de marcas locais fortes (como
Versus Ibovespa
5,1
1,6
Tese de investimento
O crescimento do consumo de cerveja tende a acompanhar o aumento dos salrios reais na maioria
Skol, a terceira marca mais consumida no mundo, e Quilmes, a lder do mercado argentino) e tem
licena para venda de importantes marcas globais (incluindo Budweiser e Stella Artois) de propriedade
Empresa x Ibovespa
da controladora AB InBev. A posio robusta e a participao elevada da Ambev na maior parte
90
IBOV
Vetores de valor e catalisadores

Oportunidades
de
fuso
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
80
Apr-14
suas marcas. A companhia tambm tem uma robusta posio lquida de caixa e vem distribuindo todo
o fluxo de caixa livre aos acionistas.
100
May-14
subiu de 26% em 1999 para 50% em 2010) e reduzir gastos ao mnimo sem comprometer a fora de
110
Mar-14
tem um bom histrico de simplificar seus negcios (a margem EBITDA da diviso de cerveja no Brasil
120
Jan-14
reajustar preos em linha com a inflao local e criar barreiras contra novos concorrentes. A Ambev
130
Feb-14
desses mercados, a forte preferncia por marcas e a rede prpria de distribuio permitem empresa
ABEV3
Fonte: Ita BBA
aquisio,
especialmente o potencial acordo entre ABI e

SABMiller.
Surpresas positivas/negativas em relao aos

ganhos de eficincia esperados.
Evoluo da renda disponvel e do emprego.
Nossa opinio sobre a empresa

A Ambev continuar se beneficiando com o alvio das presses sobre custos e despesas ao longo de
2015, o que por sua vez implica melhora das perspectivas de lucro. Em termos de volume, no entanto,
esperamos um ambiente de consumo mais desafiador em 2015. Temos recomendao de outperform
para a Ambev, com preo-alvo no fim de 2015 de R$ 19,00 por ao.
Estimativas e Avaliao
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
FCFE (mBRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
34.792
17.470
11.171
-8.680
0,71
9.948
14,2
22,9
3,9
0,5
2,8
6,0
2014e
37.710
18.298
12.505
-8.100
0,80
12.308
13,6
20,5
4,8
0,8
4,8
6,0
2015e
39.937
19.951
14.023
-8.100
0,90
14.029
12,5
18,3
5,5
0,9
5,5
6,0
2016e
43.894
22.272
15.903
-8.100
1,02
15.762
11,2
16,1
6,2
1,0
6,2
6,0
2017e
47.777
24.504
17.691
-8.100
1,13
17.460
10,2
14,5
6,8
1,1
6,8
5,9
2018e
51.356
26.628
19.373
-8.100
1,24
18.986
9,4
13,2
7,4
1,2
7,4
5,9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
89
Bens de Capital
Renata Faber, CNPI

Thais Cascello, CNPI
Ita BBA
90
Renata Faber, CNPI
BENS DE CAPITAL
Sobre o Setor
O setor brasileiro de bens de capital tem perdido participao de mercado para os produtos importados
desde a dcada de 1990. Os custos crescentes dos insumos e da mo de obra, aliados a uma carga
tributria mais elevada, tornam os produtos fabricados no Brasil menos competitivos do que os
importados. Em alguns caso, a tecnologia domstica para os produtos tambm se mostra inferior, uma
vez que as empresas brasileiras no possuem escala e nem engenheiros para investir no
desenvolvimento de novas tecnologias.
A indstria automotiva representa 5% do PIB brasileiro e mais de 22% do PIB industrial do pas. Dado seu
papel crucial na economia, o setor recebe ateno especial do governo na forma de regulamentao
econmica e fiscal, incentivos e programas. O segmento de veculos de passageiros altamente
correlacionado ao crescimento do PIB, renda pessoal e desemprego, ao passo que as vendas de
caminhes se mostram dependentes dos nveis de investimento; tanto as vendas de automveis como as
de veculos comerciais so fortemente correlacionadas s condies de crdito. Temos uma opinio
positiva em relao ao setor como um todo, medida que vemos uma penetrao ainda baixa dos
automveis entre a populao brasileira (169 carros por 1.000 indivduos) e acreditamos que a economia
do pas altamente dependente do transporte rodovirio (65%), o que exige investimentos em caminhes
para o transporte de carga.

O ano de 2014 foi bastante desafiador para o setor, com uma queda nos investimentos no Brasil estimada
em 7,2% para o exerccio e com a produo de automveis e de caminhes encolhendo 14,7% e 25,2%,
respectivamente. O cenrio para este ano melhor, ainda que longe de ser considerado bom. Embora
esperemos que os investimentos se mantenham estveis em 2015, os estoques elevados de automveis
e de caminhes devero se traduzir em mais um declnio na produo nesse ano: projetamos quedas de
5% e 4,1% nesse ano na produo de carros e de caminhes, respectivamente, no Brasil.
Catalisadores
O governo dever reduzir os incentivos
A evoluo das taxas de juros, o desemprego e a
fiscais e de crdito para o setor, e as empresas

tero que se tornar mais competitivas.
confiana dos empresrios afetam os investimentos,
sendo esse ltimo o principal vetor de demanda

neste segmento.
A depreciao do real positiva para o setor
porque aumenta
empresas.
vantagem
competitiva
das

Dado o cenrio adverso para 2015, estamos favorecendo as empresas que investiram em reduo de
custos durante 2014, que estejam exposta ao mercado externo e/ou possam se beneficiar de uma
recuperao na demanda interna em 2016 (estimamos que o investimento ir aumentar 1,0% e o PIB
crescer 1,8% nesse ano). Portanto, temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia
do mercado) para a Iochpe e para a Randon.
Estamos classificando a Mahle Metal Leve, Marcopolo e Romi como underperform (desempenho abaixo
da mdia do mercado). Acreditamos que a Mahle se encontre bem posicionada para lidar com conjunturas
adversas devido sua carteira de produtos de alta-tecnologia, slida relao com as OEMs (fabricante
original do equipamento) e base de clientes diversificada (exposio a clientes, mercados e regies
distintas). Entretanto, consideramos que seu valuation no esteja atraente nesse momento.
Alm da ausncia de upside em relao ao nosso preo-alvo, acreditamos que a Marcopolo j no
merea mais ser negociada com um gio em relao s outras empresas do setor de bens de capital que
monitoramos, dado que tanto o ROIC como a visibilidade da empresa sero menores mais adiante. J em
relao Romi, embora acreditemos que a empresa se encontre no rumo certo e que haja a
opcionalidade da venda de ativos no centrais, consideramos o seu valuation puxado e vemos um
potencial de valorizao limitado para o papel.
Ita BBA
91
Iochpe Maxion Outperform

Cdigo da Ao (local)
MYPK3
Preo-Alvo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 17.0
A Iochpe Maxion a companhia brasileira lder na fabricao de rodas para veculos comerciais,
automveis e vages ferrovirios. Em 2011, a companhia anunciou a aquisio da Hayes Lemmerz e
da Galaz, destinada a expandir sua presena global e seu portflio de produtos. Alm de duplicar o
Dados da Ao
EBITDA da Iochpe, as aquisies asseguraram a posio de liderana mundial da companhia em
Preo Atual
rodas de ao, e marcaram o seu ingresso no negcio de chassis de veculos comerciais na Amrica
do Norte. A Amrica do Sul continua a representar o principal mercado da Iochpe, sendo responsvel
por 33,5% da receita da companhia nos nove primeiros meses de 2014, seguida pela Europa (32,4%),
Amrica do Norte (28,1%) e sia / outros pases (6,0%).
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
12.20
39.6
BRL
26.7/11.25
mil
94,863
Valor de Mercado
m BRL
1,157
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
1m
12m
por custos menores. Acreditamos que a reduo de custos fora do Brasil em 2014 pode ser atribuda
Absoluto
-13.5
-52.3
a: i) uma produo crescente em pases com vantagens nos custos (como, por exemplo, a Turquia); ii)
compartilhamento de melhores prticas; e ii) sinergias.
Versus Ibovespa
-6.4
-51.7
Um dos fatores positivos para a Iochpe em 2014 foi o aumento da lucratividade fora do Brasil, puxado
Desempenho (%)
Empresa x Ibovespa
Nossa expectativa a de que as margens no Brasil melhorem em 2015. Embora no esperemos que
a demanda no mercado brasileiro se recupere em 2015, as iniciativas de reduo nos custos
140
implementadas no pas nos nove primeiros meses de 2014 (9M14) iro impulsionar a lucratividade da
120
companhia. Tambm vemos um ambiente competitivo melhor no segmento de rodas de alumnio, do
100
qual a Iochpe est se beneficiando atravs do investimento em expanso da capacidade. Acreditamos
80
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
May-14
Mar-14
Jan-14
temos a expectativa de que o mercado domstico retome a sua posio de liderana em termos de
margens.
40
Feb-14
em 2014. No entanto, embora as margens fora do Brasil provavelmente devam continuar a melhorar,
60
Dec-13
que, pela primeira vez na histria, as margens no Brasil ficaram atrs daquelas do mercado externo
MYPK3
Fonte: Ita BBA
Sendo assim, estamos confiantes em nossa estimativa para 2015, de uma margem EBITDA de 11,8%
(100 pontos-base acima em termos anuais) que, em combinao com um aumento da receita de
10,8% (alimentado principalmente pela desvalorizao do BRL), ir gerar um crescimento do EBITDA
de 21,9%, de acordo com as nossas projees.
Estimamos que a relao dvida lquida / EBITDA ser de 3,7x ao final de 2014, antes de cair para
3,1x ao final de 2015 e para 2,7x ao final de 2016. A desvalorizao do BRL tambm ajuda no
processo de reduo da alavancagem, uma vez que a maior parte do fluxo de caixa da companhia
gerada fora do Brasil, enquanto a maior parte de sua dvida denominada em BRL.
A receita da Iochpe sensvel produo

mundial de automveis e caminhes,
particularmente no Brasil, NAFTA e Europa.
A desvalorizao do BRL positiva

para a Iochpe, uma vez que a maior
parte de sua dvida denominada em
BRL, enquanto a maior parte de sua
gerao de caixa ocorre fora do Brasil.

A Iochpe Maxion representa nossa escolha preferencial (top pick) no setor de Bens de Capital. A
Iochpe conta com diversas oportunidades de reduo nos custos e, apesar do crescimento no
animador da receita, temos a expectativa de observar uma expanso nas margens da companhia. A
Iochpe possivelmente deve comear a reduzir gradualmente a sua alavancagem, na medida em que
seus resultados operacionais melhorem, tambm se beneficiando da desvalorizao do BRL, uma vez
que a maior parte de seu fluxo de caixa gerada fora do Brasil, enquanto a maior parte de sua dvida
denominada em BRL. Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do
mercado) para a ao, com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 17,00 / MYPK3.
Ita BBA
92
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
5,892
677
170
2,111
1.80
56
5.4
6.8
4.9
0.7
5.4
0.8
2014e
5,817
626
34
2,335
0.36
82
6.4
33.8
7.1
0.1
1.1
0.8
2015e
6,445
763
80
2,352
0.84
41
5.3
14.5
3.5
0.3
2.6
0.8
2016e
6,937
856
132
2,299
1.39
167
4.7
8.8
14.4
0.5
4.2
0.7
2017e
7,452
952
182
2,227
1.91
239
4.2
6.4
20.7
0.7
5.8
0.7
2018e
7,760
982
203
1,839
2.15
-345
3.7
5.7
-29.8
0.8
6.5
0.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
93
Mahle Metal Leve Underperform

Cdigo da Ao (local)
LEVE3
Preo-Alvo (YE15)
Descrio da Empresa
A Mahle Metal Leve a fornecedora lder de componentes para motores de veculos na Amrica do
Sul. Com instalaes no Brasil e na Argentina, a companhia abastece montadoras locais e
estrangeiras, e oferece produtos e servios para o mercado de peas de reposio. A Mahle possui
9.417 funcionrios, seis instalaes de manufatura no Brasil, uma instalao de manufatura na
Argentina e um centro tecnolgico no Brasil, na cidade de Jundia. Os principais produtos da
companhia so pistes, anis para pistes e bielas os principais componentes da clula de potncia
do motor de um veculo. A companhia tambm produz vlvulas, filtros, camisas e outras peas. A
Mahle possui relacionamentos slidos e duradouros com seus clientes, devido aos seus produtos de
alta tecnologia, o que constitui uma vantagem considervel em uma indstria na qual as margens
devem declinar, segundo as expectativas.
O ano de 2014 foi desafiador para a indstria automotiva, tanto no Brasil quanto na Argentina, que
representam a diviso domstica da Mahle e foram responsveis por 61% da receita dos 9M14,
incluindo os segmentos de equipamentos originais e de peas de reposio. A expectativa era a de
que a recuperao na produo de veculos no NAFTA e na Europa em 2014 compensasse a fraca
receita domstica da Mahle; entretanto, o mercado externo apresentou um desempenho inexpressivo
em 2014, apesar da depreciao do BRL registrada ao longo do ano, uma vez que seus contratos so
protegidos contra as variaes cambiais o que pode tanto funcionar a favor quanto contra a Mahle,
BRL 21.5
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
20.96
2.6
BRL
27.66/19.89
mil
128,310
Valor de Mercado
m BRL
2,689
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-4.4
-13.4
Versus Ibovespa
3.4
-12.3
Empresa x Ibovespa
120
110
100
dependendo das circunstncias.
90
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
80
Dec-13
Apesar da receita decepcionante, temos a expectativa de que a Mahle continue a alcanar margens
estveis em 2014. Estimamos uma margem EBITDA de 17%, em comparao com os 19% de 2013.
Para 2015, projetamos uma margem de 17,1%. Por fim, a gerao de caixa provavelmente deve
permanecer forte, em vista dos retornos esperados do FCFE de 8,1% para 2015 e de 6,8% para 2016.
LEVE3
Fonte: Ita BBA
A forte gerao de caixa resultado da exposio da companhia ao segmento mais resiliente de

peas de reposio (expanso da receita de 4% nos 9M14), bem como de sua saudvel posio
financeira, baixas necessidades de capex e rpida adaptao a diferentes ambientes. A capacidade
de a companhia se adaptar a cenrios diversos determinada por uma combinao de: i) rgido
controle dos custos e das despesas; ii) rebalanceamento efetivo da contribuio de cada produto do
portflio (por exemplo, aumentando a participao dos filtros na receita total em relao aos pistes
durante desaceleraes na produo); e iii) aumentando ou diminuindo a exposio da companhia a
determinadas regies, particularmente no mercado de peas de reposio, conforme evidenciado pela
sua menor exposio Venezuela e Argentina e pela sua maior presena no Chile e no Peru em
2014.
O programa Inovar-Auto deve comear a

gerar receitas para a companhia no 4T15,
adicionando um potencial de valorizao
aos nossos nmeros.
Novos contratos no mercado externo.
Projetamos que a produo de automveis e

caminhes no Brasil ir diminuir em 5,0% e
em 4,1% em 2015, respectivamente. Sendo
assim, um potencial determinante de valor
seria a produo superando ou divergindo
das nossas estimativas.

Acreditamos que a Mahle esteja bem posicionada para lidar com ambientes adversos devido sua
carteira de produtos de alta tecnologia, slidas relaes com as OEMs e uma base diversificada de
clientes (exposio a clientes, mercados e regies distintas). Entretanto, acreditamos que seu
valuation no seja atraente, dado o baixo potencial de valorizao. Assim, classificamos a empresa
como underperform (desempenho abaixo da mdia do mercado).
Ita BBA
94
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
2,394
455
201
267
1.57
352
6.5
13.3
13.1
0.7
3.3
2.0
2014e
2,303
391
198
120
1.54
151
7.2
13.6
5.6
1.5
7.0
2.1
2015e
2,380
407
209
103
1.63
219
6.9
12.8
8.1
1.6
7.4
2.1
2016e
2,543
438
226
135
1.76
182
6.5
11.9
6.8
1.7
8.0
2.1
2017e
2,713
488
252
164
1.96
205
5.8
10.7
7.6
1.9
8.9
2.1
2018e
2,851
516
265
192
2.07
231
5.6
10.1
8.6
2.0
9.4
2.1
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
95
Marcopolo Underperform
Descrio da Empresa
Cdigo da Ao (local)
POMO4
Preo-Alvo (YE15)
BRL 4.0
A Marcopolo a companhia lder na fabricao de carrocerias para nibus no Brasil, com uma
participao de cerca de 38,8% na produo do pas durante os 9M14. O portflio de produtos da
empresa inclui nibus rodovirios, urbanos, micro-nibus e mini-nibus, bem como a sua famlia
Dados da Ao
Volare (nibus completos, incluindo chassis e carroceria). A Marcopolo tambm possui participaes
Preo Atual
proprietrias significativas na Spheros (controle climtico e ar condicionado), WSUL (espumas para

assentos) e MVC (componentes plsticos), empresas que sustentam sua integrao vertical. A
companhia possui 16 instalaes de produo, quatro das quais esto situadas no Brasil, tendo sido
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
3.33
19.6
BRL
5.3/3.29
responsveis por aproximadamente 89,2% de sua produo nos 9M14. Os 12 complexos industriais
Aes em Circulao
mil
896,900
remanescentes esto localizados no exterior, incluindo uma instalao integralmente de sua
Valor de Mercado
m BRL
2,987
propriedade na frica do Sul e joint ventures na Argentina, Colmbia, Egito, ndia (duas JVs), Mxico e
Austrlia.
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
13
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-18.3
-29.4
Versus Ibovespa
-11.6
-28.5
Temos a expectativa de um de-rating do mltiplo P/L da Marcopolo. No passado, acreditvamos que a

Marcopolo merecia ser negociada a um prmio em relao s outras companhias de Bens de Capital
Empresa x Ibovespa
que cobramos devido ao seu elevado ROIC e ao seu crescimento consistente. Todavia, agora
acreditamos que este prmio no mais merecido, em vista dos resultados mais instveis desde
120
2013, e temos a expectativa de que o ROIC permanea no animador no ano de 2015, em torno dos
12,1%.
110
100
90
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
May-14
Apr-14
IBOV
concludas no 1S14, outros desafios persistem, tais como a demanda fraca de nibus rodovirios no
Brasil, o futuro imprevisvel do programa Caminhos da Escola e o desempenho em determinados
mercados especficos fora do Brasil (como, por exemplo, na ndia e na Austrlia).
Mar-14
Jan-14
um novo modelo de nibus rodovirio na Polomex. Embora estas curvas de aprendizado tenham sido
70
Feb-14
tambm pelas curvas de aprendizado de um novo modelo de nibus urbano na Marcopolo Rio e por
80
Dec-13
O ano de 2014 foi marcado por uma desacelerao na demanda domstica e na externa, como
POMO4
Fonte: Ita BBA
Doravante, antevemos uma melhora na venda de nibus urbanos em 2015, determinada pelas
prximas eleies municipais em 2016 e pelos aumentos nas tarifas dos nibus implementadas em
2014, fatores que provavelmente deflagraro uma tendncia de renovao que permaneceu restrita
durante os ltimos dois anos. Alm disso, temos a expectativa de que sejam apresentadas novas
regulamentaes para linhas de nibus interestaduais j no incio do prximo ano. Desse modo,
projetamos que as vendas de carrocerias de nibus para estas linhas devem mais do que duplicar em
2015, retornando ao seu nvel histrico anual de 1.500 unidades. Por outro lado, estamos sendo
conservadores em relao s nossas estimativas de vendas para o programa Caminhos da Escola.
Enquanto a Marcopolo entregou 4.198 unidades para o programa em 2013, nossa expectativa a de
que este nmero diminua para 2.900 unidades em 2014, permanecendo no nvel das 1.000 unidades
por ano de 2015 em diante.
Anncio da nova regulamentao para as

linhas de nibus interestaduais pela ANTT.
O anncio da stima fase do programa

Caminhos da Escola deve representar uma
notcia positiva.

Temos uma classificao de underperform (desempenho abaixo da mdia do mercado) para a
Marcopolo, com base em seu valuation no atrativo, com um novo preo alvo para o final de 2015 de
R$ 4,00 / POMO4. Alm da ausncia de um potencial de valorizao em relao ao nosso preo alvo,
acreditamos que a Marcopolo no merece mais ser negociada a um prmio em relao a outras
companhias do setor de Bens de Capital que cobrimos, em vista de seu ROIC mais fraco e de uma
menor visibilidade adiante. Alm disso, contrariamente a outras companhias do setor de Bens de
Capital, antevemos uma pequena contrao nos mltiplos da Marcopolo em 2016, devido ao baixo
crescimento.
Ita BBA
96
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
3,659
435
292
386
0.33
-90
7.8
10.2
-3.0
0.0
0.7
2.0
2014e
3,401
317
222
281
0.25
196
10.4
13.5
6.6
0.1
3.7
2.0
2015e
3,555
395
285
280
0.32
157
8.3
10.5
5.3
0.2
4.8
1.8
2016e
4,043
479
292
302
0.33
191
6.9
10.2
6.4
0.2
4.9
1.7
2017e
4,543
546
338
288
0.38
212
6.0
8.8
7.1
0.2
5.7
1.5
2018e
4,988
604
380
186
0.42
172
5.3
7.9
5.8
0.2
6.4
1.4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
97
Randon Outperform
Descrio da Empresa
Cdigo da Ao (local)
RAPT4
Preo-Alvo (YE15)
BRL 6.7
A Randon lder nos segmentos de carretas comerciais e implementos, peas de caminhes e

sistemas automotivos no Brasil. A companhia est altamente exposta ao segmento de veculos
comerciais, com foco principal no mercado domstico (91,6% da receita nos 9M14). A receita da
Dados da Ao
companhia est quase igualmente dividida entre implementos e peas, embora a companhia tambm
Preo Atual
opere atravs de consrcios. A Randon possui alianas estratgicas com companhias de autopeas,
como a Arvin Meritor e a Jost, que proporcionam novas tecnologias companhia e fortalecem seus
relacionamentos com as montadoras. A Randon controlada pela famlia Randon, que possui 40,6%
do total do capital.
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
4.77
39.9
BRL
9.21/4.63
mil
304,732
Valor de Mercado
m BRL
1,454
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
1m
12m
para investir. A Randon teve um forte 1S14, uma vez que as unidades registradas na receita lquida
Absoluto
-16.7
-44.9
durante o perodo foram vendidas aos preos de 2013, que refletiram o ano forte nas vendas e na
Versus Ibovespa
-9.9
-44.2
O ano de 2015 possivelmente deve representar o patamar mais baixo do ciclo o melhor momento
Desempenho (%)
produo de caminhes, bem como as boas perspectivas para a agricultura em 2014. O lucro do
1S14, portanto, no reflete o patamar mais baixo do ciclo, que agora esperamos que se materialize em
2015.
Empresa x Ibovespa
120
100
90
positivo, nosso mltiplo P/L de 2015 assume o lucro do patamar inferior do ciclo, sendo que h espao
80
para uma rpida contrao nos mltiplos caso o cenrio da demanda melhore o lucro no patamar
superior do ciclo pode chegar a um nmero 50% maior do que a nossa estimativa para 2015.
70
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
May-14
Apr-14
IBOV
Acreditamos que agora a Randon est mais bem preparada para lidar com uma desacelerao cclica
do que estava em 2012. A esperada crise para a Randon em 2015 no pegar a companhia de
Mar-14
Dec-13
60
Jan-14
negativo, acreditamos que h espao para revises para baixo na estimativa do mercado. Pelo lado
110
Feb-14
Nossa projeo de lucro lquido para 2015 se mostra 28% inferior estimativa do consenso. Pelo lado
RAPT4
Fonte: Ita BBA
surpresa, uma vez que o 2S14 j foi fraco para a companhia, o que positivo, uma vez que a empresa
j est adotando os passos necessrios para reduzir os custos. Alm disso, os resultados em 2012
foram afetados pela implementao do ERP.
A demanda de caminhes e carretas rodovirias ir depender da produo agrcola e de
investimentos. Nossa expectativa a de que os investimentos comecem a se recuperar em 2016, em
consequncia da queda nas taxas de juros de longo prazo, que podem deflagrar uma demanda mais
forte de caminhes e de carretas rodovirias.
Cerca de 45% das receitas da Randon so

provenientes das vendas de peas de
caminhes no Brasil, o que expe a
companhia produo de caminhes.
A demanda de caminhes e de implementos

depende de investimentos e da produo
agrcola.

Recomendamos que os investidores adquiram aes de companhias cclicas no patamar inferior de
seus ciclos, que no caso da Randon acreditamos que ocorrer em 2015. Ao considerar o mltiplo P/L
da Randon para 2015, importante ter em mente que este um mltiplo do patamar inferior do ciclo,
e que o lucro pode facilmente chegar a nmeros 50% acima do patamar superior do ciclo, o que pode
se traduzir em uma rpida contrao nos mltiplos da companhia. Temos uma classificao de
outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Randon, com um preo alvo para o final
de 2015 de R$ 6,70 / RAPT4.
Ita BBA
98
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
4,253
564
235
1,022
0.77
152
5.4
6.2
10.4
0.2
4.0
1.1
2014e
3,755
482
196
976
0.64
265
6.2
7.4
18.2
0.2
4.0
1.0
2015e
3,549
392
134
943
0.44
82
7.5
10.8
5.6
0.1
2.8
1.0
2016e
3,956
464
180
915
0.59
62
6.3
8.1
4.3
0.2
3.7
0.9
2017e
4,258
525
226
823
0.74
140
5.4
6.4
9.6
0.2
4.7
0.8
2018e
4,582
605
291
680
0.95
205
4.4
5.0
14.1
0.3
6.0
0.7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
99
Romi Underperform
Descrio da Empresa
Cdigo da Ao (local)
ROMI3
Preo-Alvo (YE15)
BRL 3.0
Localizada em Santa Brbara DOeste, no estado de So Paulo, a Romi fabrica mquinas operatrizes
(68,1% da receita nos 9M14), mquinas de moldagem de plsticos por injeo (16,2% da receita) e
produtos de fundio (15,7% da receita). As principais vantagens competitivas da companhia so
Dados da Ao
representadas pela sua rede de suporte tcnico e pela linha de financiamentos atrativa do BNDES (o
Preo Atual
FINAME financia produtos com 65% ou mais de contedo local). Como a tecnologia crucial para
seus clientes, a Romi investe cerca de 3% de sua receita em pesquisa e desenvolvimento (R&D),
sendo que mais de metade da receita da companhia proveniente de produtos desenvolvidos nos
ltimos trs anos.
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
2.87
4.5
BRL
6.34/2.82
mil
71,758
Valor de Mercado
m BRL
206
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
venha a ser um ano catastrfico, devido aos esforos da administrao para reduzir os custos e
Absoluto
-9.0
-52.4
melhorar o capital de giro atravs da implementao de novos processos de produo. Sendo assim,
Versus Ibovespa
-1.5
-51.7
Embora tenhamos a expectativa de que 2015 seja um ano difcil para a Romi, no acreditamos que
estimamos que a margem EBITDA chegar a 8,7% em 2015, uma alta em relao aos 7,5% de 2014,
apesar da receita anual inalterada que projetamos para o prximo ano (com alta de 1,1% em termos
anuais).
Empresa x Ibovespa
130
O cenrio cambial favorvel (que aumenta a demanda de produtos da Romi, permitindo que a
110
companhia cobre preos maiores e opere com nveis mais saudveis de utilizao da capacidade), e
90
os programas de eficincia vigentes, provavelmente devem determinar uma melhora adicional nas
70
operaes da companhia, uma vez que tanto a receita quanto as margens devem continuar a
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
observar que as companhias podem adquirir mquinas com um contedo local de 65% ou mais
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
as mquinas importadas se tornam menos atrativas, em consequncia do efeito cambial natural (vale
50
Dec-13
aumentar o longo dos prximos anos. A Romi se beneficia do BRL mais fraco, tendo em vista que: i)
ROMI3
Fonte: Ita BBA
atravs de linhas de financiamento do BNDES); ii) uma moeda mais fraca permite que a Romi cobre
preos maiores no mercado domstico, tornando a companhia mais competitiva no mercado
internacional; e iii) a utilizao da capacidade se eleva medida que os pedidos aumentam.
A companhia est tentando vender trs ativos imobilirios no essenciais, com um valor de mercado
total de cerca de R$ 75 milhes (36,4% do valor de mercado da Romi). A venda destes ativos deve
implicar em um ganho em torno dos R$ 66,7 milhes equivalentes diferena entre o valor de
mercado e o valor contbil dos ativos. Temos a expectativa de um lucro (lquido de impostos) de cerca
de R$ 56,7 milhes, o que implica em um retorno em dividendos de cerca de 6.9%, assumindo que
25% sejam distribudos na forma de dividendos. Nossa estimativa atual para o retorno em dividendos
de 2015 de 2,3%, implicando em um rendimento total de aproximadamente 9,2%.
venda
de
ativos
no
essenciais
representaria um determinante de valor

positivo para a companhia.
A recuperao na confiana no negcio

deve constituir um catalisador positivo para
a Romi.

Embora acreditemos que a companhia se encontra no caminho correto e que existe a opcionalidade
da venda de ativos no essenciais, vemos um valuation esticado e um potencial de valorizao
limitado para a ao. Sendo assim, temos uma classificao de underperform (desempenho abaixo da
mdia do mercado) para a ao, com um novo preo alvo para o final de 2015 de R$ 3,00 / ROMI3.
Ita BBA
100
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
667
66
26
96
0.36
54
4.6
8.0
26.3
0.0
0.0
0.3
2014e
644
49
10
120
0.14
-10
6.7
20.1
-4.9
0.0
1.2
0.3
2015e
651
57
19
101
0.26
16
5.4
10.8
7.5
0.1
2.3
0.3
2016e
685
64
26
83
0.37
16
4.5
7.8
7.8
0.1
3.2
0.3
2017e
734
71
33
68
0.46
14
3.8
6.2
6.8
0.1
4.0
0.3
2018e
784
79
41
47
0.57
18
3.2
5.0
8.8
0.1
5.0
0.3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
101
Tupy Market Perform

Cdigo da Ao (local)
TUPY3
Preo-Alvo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 19.5
A Tupy a maior fabricante de blocos de motores de ferro e de cabeotes do mundo. A companhia

possui uma base diversificada de receitas, com exposio indstria automotiva no NAFTA (51% da
receita) e no Brasil (29%), contando com unidade de produo no Brasil e uma no Mxico (64% e 36%
Dados da Ao
da capacidade instalada, respectivamente). Devido ao seu histrico de alta qualidade e entregas
Preo Atual
dentro dos prazos, a Tupy desenvolveu um forte relacionamento com os seus clientes, o que
representa uma importante vantagem ao disputar novos contratos. A Tupy apresenta uma elevada
exposio aos veculos comerciais (as vendas de caminhes e nibus representam 44% de sua
receita), bem como aos veculos fora-de-estrada, incluindo mquinas de construo e agrcolas (28%
da receita).
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
17.85
9.3
BRL
21.39/16.02
mil
144,178
Valor de Mercado
m BRL
2,574
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
Acreditamos que a Tupy representa uma boa maneira de obter exposio ao BRL desvalorizado. O
Absoluto
-0.1
-11.2
mercado externo respondeu diretamente por 66,8% da receita da companhia em 2013. Dos 33,2%
Versus Ibovespa
8.1
-10.0
remanescentes, apenas cerca de metade permaneceram no Brasil; a outra metade foi enviada ao
exterior, o que significa que a receita externa na verdade representou 83,4% da receita total da
Empresa x Ibovespa
companhia. Alm disso, cerca de 64% dos custos totais da Tupy so denominados em BRL, o que
IBOV
como pelas redues de custos possibilitadas pelos investimentos da Tupy na regenerao de areia
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
70
May-14
consistente no EBITDA ajustado de 2015 a 2017 (CAGR de 12,8%), determinado pela receita, bem
90
Mar-14
Ainda no mbito operacional, temos a expectativa de que a companhia alcance um crescimento
110
Jan-14
acreditamos que a fraqueza domstica ser compensada pela demanda nos pases do NAFTA e na
Europa.
Feb-14
de cmbio atual. Embora no estejamos otimistas quanto produo de veculos no Brasil,
130
Dec-13
equivale a dizer que a companhia ainda produz muito no Brasil para exportao, e se beneficia da taxa
TUPY3
Fonte: Ita BBA
(projetamos um capex total de R$ 180,1 milhes em 2015 e de R$ 160,1 milhes em 2016). A

companhia tambm possui um balano patrimonial saudvel (temos a expectativa de uma relao
dvida lquida / EBITDA de 1,0x em 2015), com um custo atrativo da dvida denominada em BRL de
6,9%.
A Tupy programou a mudana para o
Um catalisador positivo para a Tupy seria
sistema SAP em suas instalaes brasileiras
um mercado automotivo externo melhor do
para junho julho de 2015. Caso o processo
que o esperado, juntamente com um cenrio
no seja bem executado, isto deve constituir

um catalisador negativo para a ao.
melhor na produo de veculos no Brasil. O

oposto tambm
verdadeiro:
caso
produo nessas regies seja divergente
O incio das operaes de regenerao de

areia nas planta de Ramos da Tupy no
das nossas estimativas, isto pode se traduzir

em um determinante negativo de valor.
Mxico est previsto para abril de 2015 (o

maquinrio e os equipamentos
chegar em fevereiro de 2015).
devem

Temos uma classificao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para a
Tupy, com um novo preo alvo para o final de 2015 de R$ 19,50 por ao. Embora gostemos da tese
da Tupy devido sua elevada exposio ao mercado externo e ao seu saudvel balano patrimonial,
que inclui um custo da dvida atrativo, acreditamos que os resultados de curto prazo podem ser
afetados pelo incio das operaes do processo de regenerao de areia na planta de Ramos e pela
implementao do programa de ERP. Tambm vemos um potencial de valorizao limitado para a
ao.
Ita BBA
102
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L Ajustado
FCFE yield (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
3,123
464
86
679
0.60
129
7.0
20.7
5.0
0.2
0.9
1.4
2014e
3,121
439
107
628
0.74
124
7.3
18.2
4.8
0.4
2.1
1.3
2015e
3,441
507
179
487
1.24
219
6.0
11.7
8.5
0.6
3.5
1.2
2016e
3,745
580
224
268
1.55
330
4.9
9.8
12.8
0.8
4.3
1.2
2017e
4,084
644
274
82
1.90
302
4.1
8.2
11.7
1.5
8.5
1.2
2018e
4,310
684
301
-50
2.09
139
3.7
7.6
5.4
1.7
9.4
1.1
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
103
WEG Market Perform

Descrio da Empresa
Cdigo da Ao (local)
WEGE3
Preo-Alvo (YE15)
BRL 30.0
A WEG uma da maiores fabricantes de motores eltricos do mundo, com fbricas no Brasil,
Argentina, Mxico, Estados Unidos, ustria, Portugal, frica do Sul, ndia e China. A companhia
tambm fabrica geradores, transformadores e produtos de automao. Ao longo dos anos, a WEG
Dados da Ao
obteve o reconhecimento dos clientes como fornecedora de solues em energia, com base em seu
Preo Atual
amplo portflio de produtos e nas sinergias entre suas divises. O segmento de Equipamentos
Industriais gerou 59,2% da receita total da companhia nos 9M14, seguido pelo segmento de gerao,
distribuio e transmisso - GDT (24,4%), Motores Para Eletrodomsticos (10,3%) e Tintas e Vernizes
(6,1%). O mercado domstico representou 49,3% da receita consolidada nos 9M14, com o restante
sendo proveniente do mercado externo.
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
30.60
(2.1)
BRL
31.93/20.6
mil
807,177
Valor de Mercado
m BRL
24,700
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
24
Desempenho (%)
1m
12m
A receita originada no segmento domstico de GTD aumentou 29,6% no ano at esta data. A receita
Absoluto
1.1
31.1
consolidada da WEG no mercado domstico aumentou 10,8% no acumulado do ano, graas ao forte
Versus Ibovespa
9.3
32.8
desempenho do segmento de GTD, que anulou declnios em outros segmentos. Os bons resultados
no GTD podem ser atribudos aos crescentes investimentos na gerao de energia elica, energia
Empresa x Ibovespa
solar e pequenas usinas hidroeltricas. Apesar da desacelerao econmica no Brasil, o risco de um

racionamento de energia e a perspectiva de preos da energia crescentes levou a maiores
investimentos em GTD.
140
A receita no mercado externo (em USD) aumentou 10,2% no acumulado do ano at esta data. O
100
120
crescimento no mercado externo foi determinado pelo fortalecimento do mercado na Amrica do

Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
expanso no mercado externo, em vista do espao considervel para ganhos de participao de

mercado.
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
mercado. Acreditamos que, independentemente do crescimento do mercado, a WEG continuar em
80
Dec-13
Norte, uma aquisio na China, preos maiores em T&D e por um aumento na participao de
WEGE3
Fonte: Ita BBA
A WEG est investindo para aumentar a sua integrao vertical na China e no Mxico. A companhia
construir novas plantas nesses pases para elevar a capacidade e integrar verticalmente o processo
de produo. Isto ir proporcionar WEG a flexibilidade e a competitividade necessrias para acelerar
o crescimento e incrementar as margens nesse pases. Embora as novas plantas no cheguem a ser
to verticalmente integradas quanto aquelas do Brasil (onde a companhia produz at mesmo a
madeira para suas embalagens), muitos dos processos cruciais comearo a ser realizados
internamente isto , a WEG est construindo uma fundio no Mxico e outra na China, de maneira
que no ser mais necessrio importar fundidos do Brasil.
A desvalorizao do BRL positiva para a

WEG, uma vez que metade da receita da
companhia
externo.
proveniente
do
No mercado interno, a WEG se beneficia

dos maiores investimentos em GTD.
mercado

O amplo portflio de produtos da WEG permite que a companhia detecte oportunidades de
crescimento no Brasil, mesmo em um ambiente macro desafiador. Quanto ao mercado externo, que
representa aproximadamente 50% da receita da companhia, existe espao para ganhos de
participao de mercado e para uma melhora na margem atravs de seus investimentos destinados a
aumentar a integrao vertical na China e no Mxico. Apesar do cenrio positivo, temos uma
classificao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para a WEG,
devido ao potencial de valorizao limitado da ao, com um novo preo alvo para o final de 2015 de
R$ 30,00 / WEGE3.
Ita BBA
104
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
6,829
1,230
843
-165
1.04
1,378
19.9
29.3
5.6
0.5
1.7
5.3
2014e
7,844
1,361
941
-165
1.17
1,061
18.0
26.2
4.3
0.6
1.9
5.3
2015e
9,390
1,681
1,101
-427
1.36
1,076
14.4
22.4
4.4
0.7
2.2
4.7
2016e
10,984
2,044
1,385
-1,005
1.72
1,510
11.6
17.8
6.1
1.2
3.9
4.4
2017e
12,796
2,467
1,718
-1,445
2.13
1,833
9.4
14.4
7.4
1.5
4.9
4.0
2018e
14,610
2,863
2,031
-1,895
2.52
2,124
8.0
12.2
8.6
1.8
5.8
3.7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
105
Bens de Consumo
c
e Varejo
Joaquin Ley (Mxico)

Ita BBA
106
Joaquin Ley (Mxico)
BENS DE CONSUMO E VAREJO

Sobre o Setor
Nossa abordagem otimista em relao a 2014 rapidamente perdeu impulso aps a recuperao do
consumo no Mxico ter fracassado, devido ao imposto maior sobre o consumo de bebidas e aos preos

mais elevados da gasolina, sendo que o consumo brasileiro permaneceu desafiador. Para o ano de 2015,
estamos nos tornando mais otimistas novamente em relao ao espao de consumo mexicano, pelas
seguintes razes: os indicadores macroeconmicos do Mxico parecem estar melhorando, e existe um

risco de baixa limitado, para as companhias que cobrimos, nos nveis de valuation atuais. O ndice do
nosso universo de cobertura (denominado em USD) declinou 18% em 2014, na comparao com a queda
de 15% do ndice MSCI Latino-Americano dos Mercados Emergentes (de 31 de dezembro a 31 de
dezembro). Durante este perodo, a BOVESPA (Brasil) caiu 3%, a bolsa do Mxico permaneceu estvel, a
IPSA (Chile) aumentou 4% e a IGBC (Colmbia) perdeu 11% (todos os ndices referidos cotados em
termos das suas moedas locais). Em virtude do desempenho moroso do preo das aes em 2014, bem
como da reduo do estmulo monetrio por parte do Fed, acreditamos que existem oportunidades
selecionadas a serem identificadas no setor de Varejo na Amrica Latina. Nossas escolhas preferenciais
(top picks) para 2015 so a Alsea, Wal-Mart de Mxico, Arezzo, Falabella e Via Concha y Toro.
Dinmica do Setor e Perspectivas

Aps um ano decepcionante, durante o qual os impostos sobre o consumo de bebidas e os preos mais
elevados da gasolina corroeram o poder de compra dos consumidores mexicanos, estamos nos tornando
mais otimistas em relao ao desempenho do faturamento dos varejistas mexicanos em 2015. Indicadores
macro sugerem uma recuperao gradual no consumo privado, determinada pelo forte crescimento da
atividade econmica, gastos pblicos e remessas no segundo semestre de 2014 o que provavelmente
ir, por sua vez, estimular o consumo privado no primeiro semestre de 2015. Alm disso, trs dos nossos
quatro maiores varejistas mexicanos se tornaram mais eficientes e relevantes em termos de variedade de
produtos; a Soriana, em nossa opinio, est ficando para trs neste aspecto. No Brasil, temos a
expectativa de que o cenrio permanea desafiador para as companhias de varejo e de consumo em
2015, com um ambiente ainda moderado de confiana do consumidor refletindo o fraco panorama macro
(queda da demanda dos consumidores, inflao elevada, confiana do consumidor fraca e atividade
econmica em desacelerao). Nesta situao, preferimos companhias que so mais resilientes em um
ambiente macro em desacelerao, de uma perspectiva top-down, e/ou que possuem iniciativas internas
que lhes permitem sustentar um desempenho melhor mesmo em um cenrio macro moroso, de uma
perspectiva bottom-up. No Chile, os aumentos de impostos sobre as bebidas no final de 2014
possivelmente continuaro a exercer presses sobre os volumes em 2015, na medida em que a
depreciao da moeda corri as margens.
Catalisadores
No Brasil, adotamos uma postura cautelosa,
No Mxico, temos a expectativa de observar um
uma vez que o cmbio desfavorvel e o
desempenho
crescimento moroso do PIB no favorecem o
varejistas de alimentos em 2015, na medida em
consumo privado.
que os novos impostos sero considerados na
Na Colmbia, acreditamos que este ser um
melhor
no
faturamento
dos
base de comparao.
ano difcil para as aes de varejo, devido s
Quanto ao Chile, estamos cautelosos em relao
reformas fiscais, o que provavelmente deve
a 2015, uma vez que a atividade econmica

permanece fraca.
levar a um aumento substancial na alquota

de imposto efetiva em 2015.
Ita BBA
107
Companhias a Adquirir / Evitar

Nossas escolhas preferenciais (top picks) no Mxico so (em ordem de preferncia) Alsea e Wal-Mart de
Mxico. A Alsea representa uma tese de crescimento estrutural de longo prazo, e acreditamos que a
melhora nas tendncias de consumo em 2015 ir determinar um maior crescimento normalizado dos
ganhos (projetamos um CAGR dos ganhos de pelo menos 25% entre 2015 e 2018). A equipe de
administrao da Wal-Mart de Mxico apresentou o quadro de um ano mais lucrativo em 2015, atravs do
desinvestimento em ativos no essenciais e mudanas na administrao. Em consequncia das mtricas
de retorno do mais alto nvel da companhia, acreditamos que o mltiplo visado de 22x representa o novo
padro.
A Arezzo constitui a nossa escolha preferencial (top pick) no Brasil. A Arezzo, sendo negociada a 15,4x os
nossos LPA estimados para 2015 e com uma potencial CAGR dos LPA (2014-17e) de 16%, est
apresentando tendncias operacionais melhores e uma evoluo no momentum de vendas. Alm disso, a
companhia conta com diversas opcionalidades no mdio prazo que podem sustentar seu crescimento e
seu momentum.
A Falabella representa a nossa escolha preferencial (top pick) entre os varejistas andinos. Temos a
expectativa de que um ambiente econmico favorvel e uma rpida expanso orgnica gerem uma boa
CAGR dos LPA de 14% no perodo de 2014-18e; tambm temos a expectativa de que ROEs crescentes,
chegando a nveis em torno de 17%, acompanhem este rpido crescimento dos ganhos. No setor chileno
de bebidas, preferimos a exportadora de vinhos Via Concha y Toro, com base na depreciao da moeda
e nos custos ainda baixos das uvas.
Ita BBA
108
Alpargatas Market Perform

Cdigo da Ao (local)
ALPA4
Valor Justo (2015)
Descrio da Companhia
BRL 11,2
A Alpargatas a maior empresa brasileira de calados e vesturio da Amrica Latina. A companhia

possui um portflio diversificado de produtos, que inclui sandlias (90% do volume vendido em 2013)
calados esportivos e informais (7% do volume de 2013) e vesturio e acessrios (3% do volume de
Dados da Ao
2013). A companhia vende predominantemente para o canal de atacado, que representa 94% do
Preo Atual
volume total no Brasil. Alm disso, a Alpargatas conta com uma forte presena no varejo, com 454
lojas exclusivas no Brasil e 151 no exterior (em nmeros do 3T14). Alm do Brasil, a Alpargatas possui
operaes na Argentina, Estados Unidos e Europa, e exporta para mais de 100 pases.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
A Alpargatas possui a liderana absoluta no mercado de sandlias, atravs da sua marca Havaianas
7,25
54,5
BRL
13,48/7,14
mil
470.450
Valor de Mercado
m BRL
3.411
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
1m
12m
mais bem conhecidas do Brasil. Devido sua tima capilaridade, a Havaianas pode ser encontrada
Absoluto
-10,4
-44,2
virtualmente em qualquer lugar, sendo vendida predominantemente atravs do canal de atacado e
Versus Ibovespa
-3,1
-43,5
(participao de mercado estimada de cerca de 45% em termos de volume), situada entre as marcas
Desempenho (%)
alcanando cerca de 170 mil pontos de venda no Brasil, mas tambm possui uma forte presena no
IBOV
Expanso da presena da marca Havaianas
Acelerao da produo na fbrica de Montes
em termos globais, atravs da abertura de
Claros, esperada para meados de 2015, com
mais lojas exclusivas no exterior e iniciativas

para aumentar a percepo da marca.
uma capacidade potencial de 102 milhes de

Havaianas por ano.
Fortalecimento
da
Havaianas em
Amrica Latina.
presena
calados
da
marca
esportivos
na
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Determinantes de Valor e Catalisadores
Apr-14
Jan-14
segundo semestre de 2015, deve acrescentar 102 milhes de pares capacidade, operando com
custos de produo mais baixos e tempos de execuo menores.
May-14
a sua capacidade demanda maior. A nova fbrica, que dever alcanar sua capacidade integral no
130
120
110
100
90
80
70
60
50
Mar-14
Em outubro de 2013, a Alpargatas inaugurou sua fbrica de Montes Claros, com o objetivo de adequar
Companhia x Ibovespa
Feb-14
varejo, com 613 lojas exclusivas no Brasil e no exterior. Alm do Brasil, a Alpargatas possui operaes
na Argentina, Estados Unidos e Europa e exporta para mais de 100 pases.
ALPA4
Fonte: Ita BBA
Extenso da marca Havaianas, e potencial

aquisio de marcas de vesturio para
complementar seu portflio.
Nossa Opinio Sobre a Companhia

A companhia est em processo de diversificao de seu negcio atravs de extenses da marca,
expanso para o exterior, ingresso em novas categorias e aquisies. Ainda que esta estratgia possa
acabar se revelando correta, em nossa opinio ela traz tambm incertezas para a tese de
investimento. Temos uma recomendao de market perform (desempenho em linha com a mdia do
mercado) para a Alpargatas, e um valor justo para o final de 2015 de R$ 11,20 por ao. A Alpargatas
est sendo negociada atualmente a 9,0x o P/L para 2015, mltiplo que reflete adequadamente,
segundo acreditamos, as oportunidades e riscos da companhia.
Estimativas e Valuation
Anos
Receitas Lq. (mil BRL)
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
3.426
494
310
-258
0,66
259
6,4
11,0
7,6
0,3
3,5
1,9
2014e
3.746
480
302
-250
0,64
203
6,6
11,2
6,0
0,3
3,5
1,7
2015e
4.140
539
379
-296
0,81
227
5,8
9,0
6,7
0,4
4,9
1,6
2016e
4.589
657
472
-341
1,00
282
4,7
7,2
8,3
0,5
6,7
1,4
2017e
5.077
778
567
-433
1,21
438
3,8
6,0
12,8
0,7
10,2
1,3
2018e
5.593
874
643
-507
1,37
477
3,3
5,3
14,0
0,9
11,8
1,2
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
109
Arezzo Outperform
Cdigo da Ao (local)
ARZZ3
Valor Justo (2015)
BRL 33,4
A Arezzo & Co a designer, fabricante e varejista lder em calados femininos de marca no Brasil.
Atuando no segmento h mais de 40 anos, a companhia possui uma participao de mercado de 12%,
e vende atualmente cerca de 10 milhes de pares de sapatos por ano, alm de bolsas e acessrios. O
Dados da Ao
portflio de marcas renomadas da companhia Arezzo (59% das vendas), Schutz, AnaCapri e
Preo Atual
Alexandre Birman, se destaca no mercado por sua qualidade superior, timo design, conforto e
inovao. Em nmeros do final de setembro de 2014, a Arezzo & Co operava 427 lojas franqueadas e
52 lojas prprias, vendendo seus produtos atravs de mais de 2.178 lojas multimarcas.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
26,96
23,9
BRL
32,48/23,65
mil
88.682
Valor de Mercado
m BRL
2.391
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
altamente flexvel, no qual ela define as combinaes mais lucrativas em ambas as linhas de produo
Absoluto
-7,0
-7,7
tanto interna (9% do total) quanto terceirizada e de distribuio - seja nas lojas prprias (21% das
Versus Ibovespa
0,5
-6,5
A Arezzo a designer exclusiva de todos os produtos que vende, e possui a marca mais renomada do
espao de calados femininos no Brasil. A companhia opera de acordo com um modelo comercial
vendas), franquias (51%) ou lojas multimarcas (28%) - sem perder o controle absoluto sobre a marca,
design do produto ou experincia na loja (os aspectos mais importantes que tornam a marca
desejvel).
130
120
110
nos processos de abastecimento das lojas (um novo showroom na internet, reposio mais rpida das
100
linhas Arezzo Classic e Schutz Essential) e a disposio de se tornar flexvel o bastante para
90
sustentar os retornos dos franqueados (maiores markups para aqueles franqueados que no se
80
IBOV
canais de venda, evitando assim a volatilidade proveniente de grandes defasagens entre as vendas no
sell-in e no sell-out, que so caractersticas do modelo de franquias.
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Arezzo sustente um crescimento slido e controlar competentemente os nveis dos estoques nos
70
Jan-14
enquadram no regime tributrio do Simples) so algumas das iniciativas que devem permitir que a
Feb-14
Investimentos recentes em sistemas que proporcionam uma melhor visibilidade no sell-out, melhoras
ARZZ3
Fonte: Ita BBA

Novos projetos podem desbloquear valor no
Expanso
da
plataforma
de
comrcio
curto e no mdio prazo: o sistema de ERP, a
eletrnico, aumentado a sua participao no
ser implementado no 1T15; Projeto VPL; e o

sistema de CRM, Valorizza.
total das vendas, com um

lanamento na marca Arezzo.
Extenso de produtos para a Arezzo, Schutz

e AnaCapri, concentrando o foco nas bolsas.
potencial
Expanso internacional da Schutz

Estados Unidos (projeto piloto).
nos

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Arezzo,
e um valor justo para o final de 2015 de R$ 33,40 por ao. Estamos convictos das tendncias
econmicas e demogrficas de longo prazo, que expem a companhia a um mercado dinmico e em
crescimento, no qual o vesturio de marca assumiu uma importncia maior, na medida em que os
consumidores alcanam patamares de receitas mais elevados.
Acreditamos tambm que a companhia possui importantes opcionalidades, que agregam um valor
adicional. Entre as iniciativas, salientamos a implementao do sistema de ERP, a ampliao das
categorias de bolsas e acessrios no total das vendas, a plataforma de vendas online e a expanso
internacional.
Ita BBA
110
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
963
159
111
-87
1,24
11
14,9
21,7
0,5
0,6
2,3
4,7
2014e
1.053
174
125
-87
1,41
38
13,7
19,2
1,6
0,7
2,6
4,1
2015e
1.180
204
143
-121
1,61
91
11,5
16,8
3,8
0,8
3,0
3,7
2016e
1.318
239
168
-159
1,89
106
9,6
14,3
4,4
0,9
3,5
3,2
2017e
1.463
279
195
-158
2,19
138
8,2
12,3
5,8
1,8
6,5
3,1
2018e
1.616
321
223
-161
2,51
163
7,1
10,8
6,8
2,0
7,4
2,9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
111
Brasil Pharma Market Perform

Cdigo da Ao (local)
BPHA3
Valor Justo (2015)
BRL 3,1
A Brasil Pharma a quarta maior rede de farmcias do Brasil, formada pelo Banco BTG Pactual
atravs da fuso de cinco grandes redes de farmcias Guararapes, Rosrio Distrital, Mais
Econmica, Big Bem e Santana - e por uma rede de farmcias franqueadas (Farmais) . A companhia
Dados da Ao
possua 723 lojas no final do 3T14, e uma rede de 486 lojas franqueadas Farmais. As lojas esto
Preo Atual
concentradas nas regies Sul e Nordeste do pas, em reas com um nmero menor de grandes redes
de farmcias e com maior potencial de crescimento. O BTG Pactual o principal acionista controlador
(participao de 37,8%), seguido pelos fundadores das operaes originais.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
A Brasil Pharma , em nossa opinio, uma companhia que foi criada por financistas, atravs de fuses
2,59
19,7
BRL
6,87/2,29
mil
363.051
Valor de Mercado
m BRL
940
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
1m
12m
feito, com uma combinao de operaes regionais fortes e complementares, em regies menos
Absoluto
-30,2
-63,3
penetradas, que oferecem maior crescimento. Depois que o ciclo de aquisies foi concludo, a
Versus Ibovespa
-24,5
-62,9
e aquisies (M&A), para participar desta tendncia secular do setor no Brasil. Foi um trabalho bem
Desempenho (%)
companhia comeou a trabalhar para fazer com que as partes operassem como uma nica entidade.
Acreditamos que os desafios de execuo ainda so significativos, e que a companhia est
concentrando seu foco na integrao e no crescimento orgnico. A administrao da companhia

uma combinao dos proprietrios das redes de farmcias adquiridas, que continuam gerindo suas
130
operaes originais, com uma equipe de administrao centralizada que est iniciando a consolidao
das reas nas quais podem ser extradas as sinergias provenientes da integrao
110
90
70
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
30
Jan-14
uma deteriorao dos resultados operacionais, resultando em uma ruptura dos covenants da
companhia e, finalmente, levando necessidade de um aumento de capital.
50
Feb-14
Em 2013, a companhia enfrentou desafios de execuo que, alm daqueles da integrao, levaram a
BPHA3
Fonte: Ita BBA

Melhora da margem para demonstrar que a
Avanos no processo de reestruturao,
integrao das operaes est sendo

implementada e apresentando resultados.
resultando em um aumento da margem e em

gerao de fluxo de caixa.

Os resultados da companhia continuam sob presso, uma vez que a reestruturao ainda est em
andamento. Estamos preocupados com a extenso deste processo de ajuste, e questionamos
tambm o nvel normalizado de lucratividade para esta companhia, um indicador que, em nossa
opinio, crucial na avaliao de seu valor. Portanto, permanecemos por ora em compasso de
espera; enquanto o FCD parece barato e implica em um potencial de valorizao, continuamos a ver
o momentum operacional desafiador e o ceticismo dos investidores em relao tese de investimento
pesando sobre o panorama de curto prazo para as aes. Temos uma recomendao de market
perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para a companhia, e um valor justo para o
final de 2015 de R$ 3,10 por ao.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
3.254
137
(44)
501
(0,12)
(54)
11,2
n.m.
-5,7
0,0
0,0
0,7
2014e
3.647
-262
(451)
605
(1,24)
(415)
n.m.
n.m.
-44,1
0,0
0,0
0,7
2015e
4.202
85
(66)
844
(0,18)
(242)
21,1
n.m.
-25,7
0,0
0,0
0,8
2016e
4.559
168
(23)
833
(0,06)
14
10,3
n.m.
1,5
0,0
0,0
0,8
2017e
4.870
201
1
815
0,00
21
8,5
n.m.
2,2
0,0
0,0
0,8
2018e
5.263
232
33
754
0,09
69
7,1
26,9
7,3
0,0
0,9
0,7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
112
B2W Varejo Market Perform

Cdigo da Ao (local)
BTOW3
Valor Justo (2015)
BRL 27,0
A B2W a companhia lder de vendas de varejo eletrnico do Brasil, originada pela fuso entre a
Americanas.com e a Submarino, em 2006. A empresa vende mais de 700.000 produtos atravs de
vrios canais de vendas, incluindo internet, televiso, catlogos e quiosques de internet. Alm disso,
Dados da Ao
suas subsidirias, denominadas Ingresso.com e B2W Viagens, esto empenhadas nas vendas online
Preo Atual
de ingressos de cinema e teatro, e produtos para viagens, respectivamente. A Lojas Americanas,

acionista controladora da B2W (55,3% do capital total, em nmeros do 3T14) uma das redes de
varejo mais tradicionais no Brasil, e tambm est listada no Ibovespa.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Aps anos de perdas de participao de mercado, perdendo consumidores devido aos preos pouco
22,44
20,3
BRL
43/12,14
mil
255.279
Valor de Mercado
m BRL
5.728
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
14
1m
12m
especialmente um ambiente competitivo muito mais difcil, o pior parece ter ficado no passado.
Absoluto
-18,5
65,6
Todavia, a melhora da execuo, das entregas e da satisfao do consumidor exigir um aumento de
Versus Ibovespa
-11,8
67,8
competitivos,
atendimento de pedidos
deficiente, problemas
significativos
nas
entregas
Desempenho (%)
investimentos, e a companhia anunciou um plano de capex para 2013-2015 de, no mnimo, R$ 1,0
bilho, que inclui a abertura de mais de dez centros de distribuio nesse perodo. Tendo em vista as
necessidades maiores de fluxo de caixa, a fim de fazer frente aos requisitos de capital de giro (que
IBOV
que a empresa conseguir sustentar as condies atuais (preo, prestaes e poltica de fretes, etc.)
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
principalmente para equalizar a estrutura de capital da companhia. Alm disso, este montante garante
May-14
novas aes, a um preo implcito de R$ 25,00 por ao. Os novos recursos foram usados
Mar-14
No incio de 2014, a B2W anunciou um aumento de capital de R$ 2,4 bilhes, por meio da emisso de
Jan-14
acreditamos que a gerao de fluxo de caixa livre venha se tornar positiva em um curto espao de
tempo.
310
280
250
220
190
160
130
100
70
Feb-14
devem ser acompanhados por uma retomada nas vendas e planos de capital agressivos), no
BTOW3
Fonte: Ita BBA
por um perodo mais prolongado, eliminando o risco de se tornar menos agressiva para ser mais
lucrativa.

Ganhos de participao de mercado devidos
Melhoras na margem devido diluio e ao
ao ritmo acelerado de crescimento das

vendas.
ingresso em novas categorias com margens

mais elevadas (por exemplo, vesturio).

Embora reconheamos os primeiros sinais de uma recuperao nos resultados recentes da B2W, no
acreditamos que a companhia j esteja fora de perigo. Os melhoramentos recentes ainda esto longe
de serem suficientes para permitir que a companhia gere caixa no curto prazo e, portanto, no
podemos nos tornar mais otimistas. Temos uma recomendao de market perform (desempenho em
linha com a mdia do mercado) para esta companhia, e um valor justo para o final de 2015 de R$
27,00 por ao.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
6.089
431
-160
2.288
-0,62
(586)
21,3
n.m.
-10,2
0,0
0,0
6,9
2014e
7.952
587
-168
849
-0,66
(710)
12,0
n.m.
-12,4
0,0
0,0
1,9
2015e
10.255
863
37
1.124
0,15
(278)
8,4
n.m.
-4,9
0,0
0,2
1,9
2016e
13.005
1.157
116
1.397
0,46
(258)
6,5
n.m.
-4,5
0,1
0,5
1,8
2017e
15.583
1.434
257
1.468
1,01
(19)
5,2
22,3
-0,3
0,3
1,1
1,7
2018e
18.048
1.708
408
1.448
1,60
110
4,3
14,0
1,9
0,4
1,8
1,6
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
113
Cia. Hering Outperform

Cdigo da Ao (local)
HGTX3
Valor Justo (2015)
BRL 27,3
A Cia. Hering uma das maiores varejistas, designers e fabricantes de peas de vesturio do Brasil,
com vendas brutas estimadas de R$ 2,225 bilhes para 2014. Atuando na indstria do vesturio h
mais de 130 anos, a Hering desenvolve colees de roupas sob trs marcas proprietrias, sendo a
Dados da Ao
principal e mais rentvel a Hering, com 73% das vendas totais. Sua estrutura de varejo compreende
Preo Atual
quatro canais de vendas: lojas franqueadas (36% das vendas); lojas prprias (12% das vendas)
comrcio eletrnico (2% do total das vendas) e aproximadamente 18.000 lojas de varejo multimarcas
(varejistas terceirizados, responsveis por 50% das vendas).
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
BRL
20,25
34,8
BRL
30,09/19,44
mil
165.517
3.352
A companhia utiliza uma estratgia de fast fashion (ou seja, seis colees por ano, com mini-colees
Valor de Mercado
m BRL
entre elas), e adotou um modelo flexvel de cadeia de abastecimento produza-ou-compre, que
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
31
combina sua produo prpria com a terceirizao de itens de valor menor e a aquisio de produtos
acabados de fornecedores locais e internacionais.
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-17,6
-29,6
Versus Ibovespa
-10,9
-28,6
Aps dois anos de desempenho moroso nas vendas, a companhia anunciou um plano de ao para
combater a fraqueza das vendas de sua marca principal, a Hering, por meio de iniciativas nas
70
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
60
Aug-14
estoque. As colees com esta nova abordagem chegaram s lojas no 3T14; entretanto, at agora
isto no se traduziu em resultados melhores.
80
Jun-14
servios, o que provavelmente resultar em menores remarcaes e menores esgotamentos de
90
Apr-14
participao das roupas de malha nas colees futuras; e iv) execuo, melhorando o nvel dos
100
May-14
iii) estilo, por meio de ajustes de moda na comparao com itens bsicos, e uma reduo da
110
Mar-14
variedade, avaliando a distribuio dos preos nas lojas e realizando ajustes em algumas categorias;
120
Jan-14
sobre uma nova estrutura organizacional que favorea o desenvolvimento de cada marca; ii)
130
Feb-14
seguintes frentes: i) planejamento, atravs de um melhor entendimento do sell-out e se alavancando
HGTX3
Fonte: Ita BBA
A Hering continua tambm a explorar novas possibilidades de crescimento. Alm da sua pouco
explorada marca Hering Kids, com a nova estrutura organizacional que favorece o desenvolvimento de
cada marca, a Hering priorizar a implantao de suas novas vias de crescimento, notadamente as
marcas Hering for You
e Dzarm. A Hering for You, que foca no loungewear (roupas casuais e
confortveis) foi anunciada no final de 2013, e abriu recentemente sua segunda loja, com um potencial
lanamento nos prximos anos. Enquanto isso, a companhia est desenvolvendo um novo plano de
negcios para a Dzarm, que envolve o reposicionamento da marca, focando agora integralmente nas
mulheres como pblico alvo.

Recuperao de SSS para nveis acima da
inflao; retomada do crescimento
estabelecimentos multimarcas.
nos
Consolidao da Hering Kids atravs de um

plano de execuo bem executado.

Continuamos aguardando evidncias empricas da recuperao nas tendncias de vendas da Hering
antes de nos tornarmos mais otimistas em relao companhia. Por enquanto, nossa abordagem
otimista reflete a percepo de um risco de baixa potencialmente pequeno para as aes, e no
constitui uma aposta direta nas recentes mudanas operacionais da companhia. Temos uma
classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Hering, com um valor
justo para o final de 2015 de R$ 27,30 por ao.
Ita BBA
114
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
1.680
439
318
-117
1,92
135
7,4
10,5
4,0
0,8
4,1
3,7
2014e
1.683
403
328
-211
1,98
185
7,8
10,2
5,5
0,9
4,4
3,1
2015e
1.798
431
350
-278
2,11
252
7,1
9,6
7,5
1,5
7,3
2,8
2016e
1.950
480
388
-310
2,34
286
6,3
8,6
8,5
1,9
9,3
2,6
2017e
2.112
534
424
-339
2,56
312
5,6
7,9
9,3
2,1
10,1
2,5
2018e
2.284
593
469
-391
2,84
377
5,0
7,1
11,2
2,3
11,2
2,3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
115
CVC Outperform
Cdigo da Ao (local)
CVCB3
Valor Justo (2015)
BRL 21,0
A CVC a maior companhia de viagens do Brasil, com uma participao de mercado de

aproximadamente 12% nos gastos com viagens de lazer no pas. A companhia tem sido um player
importante no turismo brasileiro ao longo de 42 anos. A empresa foi a primeira operadora turstica do
Dados da Ao
pas a fretar avies (voos charter), vender turismo por intermdio de canais de varejo, oferecer aos
Preo Atual
clientes planos de pagamentos em prestaes e a tornar as viagens acessveis s classes de menor

renda. A companhia possui uma extensa rede de 851 agncias-lojas (3T14); uma rede de distribuio
de cerca de 6.500 agentes de viagens e um brao de comrcio eletrnico.
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
BRL
15,50
35,5
BRL
17,89/11,98
mil
131.465
A companhia anunciou recentemente a aquisio de uma participao de 51% no Grupo Duotur, uma
Valor de Mercado
m BRL
2.038
companhia de agncias de viagens orientada para o setor corporativo e que atua como consolidadora
de passagens areas, com reservas brutas da ordem de R$ 3 bilhes em 2013.
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-0,6
3,5
Versus Ibovespa
7,5
4,8
A CVC desempenha um papel importante na atividade de viagens de lazer no Brasil, operando como
uma operadora turstica integral em um mercado altamente fragmentado. A empresa possui um
portflio abrangente de pacotes de frias, com mais de 1000 destinos domsticos e internacionais,
com os preos mais atrativos e as condies de pagamento mais favorveis do mercado em
consequncia da sua escala, tendo em vista sua liderana no setor.
130
120
110
100
Suas vantagens competitivas bem definidas - em especial a escala, o reconhecimento como marca
90
diferenciada e distribuio abrangente permitem CVC beneficiar-se de condies especiais no
80
condies de realizar este trabalho com um modelo de negcios de poucos ativos (sem investimentos
em hotis, avies ou navios), o que resulta em elevados nveis de retorno (ROIC de cerca de 40%).
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
hoteleiro e de taxas de ocupao historicamente baixas entre as companhias areas. A CVC est em
70
Feb-14
mbito da oferta no mercado brasileiro, particularmente de um alto grau de fragmentao no setor
CVCB3
Fonte: Ita BBA

Modelo de negcios de poucos ativos, com uma
potencial alavancagem sobre a escala, e no
sobre os ativos.
Crescimento
potencial
nos
servios
financeiros atravs de sua JV para um

carto co-branded e melhoras na cobertura
dos servios de seguros.
Oportunidades em produtos e comercializao,

tais como o desenvolvimento de novos pacotes
diferenciados, viagens mais curtas (pacotes de
final de semana) e um aumento no ticket mdio
atravs das vendas de servios adicionais.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) e um valor
justo para o final de 2015 de R$ 21,00 por ao para a CVC. Acreditamos que as vantagens
competitivas da CVC, notadamente a escala, reconhecimento como marca de primeira linha e ampla
distribuio, permitem companhia sustentar seus slidos resultados, mesmo em um cenrio macro
desafiador.
Ita BBA
116
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
639
331
98
357
0,90
117
7,0
16,4
5,8
0,0
0,0
5,9
2014e
692
353
128
231
1,00
164
6,2
14,7
8,1
0,2
1,6
4,4
2015e
782
405
171
47
1,31
192
4,9
11,3
9,4
0,3
2,1
3,3
2016e
873
455
218
(101)
1,66
203
4,0
8,9
9,9
0,4
2,7
2,6
2017e
988
516
269
(209)
2,04
215
3,4
7,2
10,6
0,8
5,3
2,1
2018e
1.126
590
318
(269)
2,42
251
2,8
6,1
12,3
1,5
9,4
1,9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
117
Guararapes Outperform
Cdigo da Ao (local)
GUAR3
Valor Justo (2015)
BRL 123,0
A Guararapes a companhia controladora da rede Lojas Riachuelo, uma dos maiores varejistas de
vesturio do Brasil, juntamente com a C&A, Renner, Hering e Marisa. No final de setembro de 2014, a
companhia possua 233 lojas distribudas por todo o Brasil, com uma presena significativa na regio
Dados da Ao
Nordeste. A companhia opera tambm um negcio de financiamento ao consumidor (cerca de 45%
Preo Atual
das suas vendas no varejo so realizadas atravs de seu carto com bandeira prpria) e um shopping
center. Em termos de mercado alvo, a Guararapes se concentra na classe de renda C, oferecendo
vesturio acessvel para mulheres, homens e crianas.
BRL
83,00
48,2
BRL
108,84/78,8
mil
62.400
Valor de Mercado
m BRL
5.179
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Em oposio Renner e Marisa, o modelo de negcios da Guararapes envolve uma integrao entre
Desempenho (%)
1m
12m
apropriadamente seu modelo integrado (vertical), devido aos crnicos retornos menores e crescimento
Absoluto
-1,6
-16,5
similar quele de seus pares. Todavia, aps redefinir o papel, tamanho e integrao da indstria com o
Versus Ibovespa
6,4
-15,4
o varejo e a produo. Em nossa opinio, no passado a Guararapes no estava operando
varejo (lojas), e tendo iniciado a implementao da reposio ao nvel dos SKU (em lugar de pacotes
predeterminados), os resultados que a companhia j alcanou menor tempo de execuo, melhor
converso das vendas e retornos melhores nos tornam mais confiantes de que a Guararapes est
caminhando agora na direo correta para capturar as vantagens de seu modelo integrado e se tornar
um varejista de fast-fashion. Alm disso, acreditamos que a companhia realizou avanos importantes
no ambiente e no layout das lojas, ostentando um formato atrativo em seus estabelecimentos.
130
120
110
100
90
80
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Melhoras na governana (passando para o

Novo Mercado).
Feb-14
Iniciativas para retomar o crescimento na

operao de varejo.
70
GUAR3
Fonte: Ita BBA
Implementao,
em
andamento,
da
substituio baseada em SKU nas lojas,

determinando vendas
expanso da margem.
melhores
uma

Nestes novos tempos de crescimento fraco, acreditamos que um modelo integrado bem executado
que representa a capacidade de interpretar o sell-out e promover a utilizao de uma cadeia de
abastecimento gil pode constituir um diferencial competitivo essencial no mercado brasileiro de
vesturio. Isto, associado a uma estratgia correta e a uma execuo melhor pode, em nossa opinio,
ajudar a companhia a se colocar entre os vencedores desta atividade nos prximos anos, reduzindo,
em consequncia, a defasagem no valuation em relao aos seus pares. Temos uma classificao de
outperform (desempenho acima da mdia do mercado) e um valor justo atual para o final de 2015, de
R$ 123,00 por ao.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
3.293
747
421
167
6,74
59
6,9
12,3
1,1
1,9
2,3
1,8
2014e
3.703
848
478
316
7,67
(10)
6,2
10,8
-0,2
2,1
2,6
1,6
2015e
4.097
948
523
396
8,38
57
5,7
9,9
1,1
2,5
3,1
1,5
2016e
4.592
1.086
596
354
9,55
197
4,9
8,7
3,8
2,8
3,4
1,3
2017e
5.089
1.216
631
224
10,12
309
4,4
8,2
6,0
3,2
3,8
1,2
2018e
5.575
1.330
699
102
11,21
488
4,0
7,4
9,4
6,1
7,3
1,1
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
118
Hypermarcas Outperform
Cdigo da Ao (local)
HYPE3
Valor Justo (2015)
BRL 21,5
A Hypermarcas uma das maiores companhias de bens de consumo do Brasil, com um portflio
vasto e diversificado de marcas distribudo em dois segmentos principais: Farmacuticos (primeiro
lugar nos medicamentos sem receita - OTC - e nos Genricos de Marca, e terceiro lugar entre os
Genricos e Dermocosmticos) e Beleza e Cuidados Pessoais (primeiro lugar em adoantes,
preservativos, cuidados com a pele, polimento de unhas e fraldas geritricas). Os segmentos de
Alimentos e Limpeza Domstica foram vendidos no final de 2011.
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Juntamente com seu sistema nacional de vendas e distribuio, a companhia opera complexos
industriais que acabaram de ser modernizados, levando assim a importantes sinergias operacionais.
Sua estratgia de crescimento principalmente orgnica, depois da agressiva sucesso de aquisies
no passado.
O portflio de marcas da Hypermarcas nos segmentos Farmacutico e de Consumo oferece uma
Aes em Circulao
16,65
29,1
BRL
19,69/14,22
mil
660.744
Valor de Mercado
m BRL
11.001
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
42
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-2,9
-4,8
Versus Ibovespa
5,0
-3,5
combinao de resilincia com um crescimento satisfatrio em ndices de um nico dgito alto / dois
dgitos baixos, tendo em vista que fatores demogrficos do Brasil ainda proporcionam oportunidades
de crescimento atrativas no consumo bsico.
130
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
80
Jun-14
por um processo de reduo da alavancagem que possivelmente deve sustentar o crescimento dos
lucros nos prximos anos.
90
Apr-14
investimentos menores e uma melhora na gerao de fluxo de caixa livre, a companhia est passando
100
May-14
Com
Mar-14
concentrando seu foco na execuo, e v 2014-2017 como o perodo da colheita.
110
Jan-14
(2007-2010) perodos que marcaram o pico dos investimentos da companhia - a empresa est agora
120
Feb-14
Em consequncia dos seus processos de reestruturao (2011-2014) e de consolidao do setor
HYPE3
Fonte: Ita BBA

Ganhos
contnuos
de
participao
de
mercado e crescimento das receitas em
Impacto negativo de um potencial aumento no

PIS/COFINS no setor de cosmticos.
ambas as divises.
Expanso do portflio de produtos na diviso
farmacutica, com uma potencial aliana no
segmento
farmacutico
com
players
estrangeiros.

Continuamos gostando do posicionamento estratgico da Hypermarcas em todas as classes de renda
atravs de seu forte portflio de marcas, e vemos um momentum operacional persistentemente
favorvel. Percebemos tambm riscos menores tanto no mbito operacional quanto no financeiro, na
medida em que a fase de reestruturao se aproxima de sua concluso e a companhia elimina sua
exposio ao dlar norte-americano (recomprando parte de sua dvida denominada em USD e
protegendo o remanescente). Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia
do mercado) para a companhia, e um valor justo para o final de 2015 de R$ 21,50 por ao.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
4.259
1.011
259
2.917
0,39
-110
12,1
35,3
-1,0
0,0
0,0
1,6
2014e
4.584
1.063
433
2.596
0,66
437
10,7
21,1
4,0
0,2
1,0
1,5
2015e
4.973
1.181
543
2.229
0,82
503
9,6
16,8
4,6
0,2
1,2
1,4
2016e
5.435
1.337
679
2.036
1,03
736
8,4
13,5
6,7
0,8
4,9
1,4
2017e
5.866
1.483
802
1.808
1,21
870
7,4
11,4
7,9
1,0
5,8
1,4
2018e
6.326
1.625
923
1.709
1,40
1.022
6,7
9,9
9,3
1,4
8,4
1,4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
119
Lojas Americanas Market Perform

Cdigo da Ao (local)
LAME4
Valor Justo (2015)
BRL 18,5
A Lojas Americanas est entre as mais tradicionais redes de varejo do Brasil. Em atividade h mais de
80 anos, a companhia possui 877 lojas (em nmeros de setembro de 2014) nas cidades mais
importantes do Brasil, com quatro centros de distribuio, situados em So Paulo, Rio de Janeiro,
Dados da Ao
Recife e Uberlndia. A Lojas Americanas est envolvida tambm com o comrcio eletrnico, atravs
Preo Atual
de sua participao controladora na B2W (55,3% em nmeros do 3T14). A cadeia de lojas vende mais
de 60.000 produtos, incluindo itens de lazer, beleza, domsticos, infantis, roupas e alimentos de
convenincia.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
A capacidade consistente da Lojas Americanas de aumentar a rea, vendas mesmas-lojas, margens e
retornos, faz da companhia uma das empresas brasileiras de varejo com o melhor histrico em
gerao de valor (e caixa).
17,24
7,3
BRL
17,49/10,91
mil
1.215.184
Valor de Mercado
m BRL
20.950
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
39
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
1,5
37,5
Versus Ibovespa
9,8
39,3
A administrao permanece tambm otimista em relao s suas perspectivas quanto ao potencial

das lojas, e anunciou um plano de expanso do nmero de lojas notavelmente otimista, chegando a
800 novas lojas nos prximos cinco anos. O fato de esta corajosa deciso estar sendo tomada apesar
de um ambiente macro em certa medida desafiador, demonstra em que medida a companhia est
confiante, em nossa opinio, na resilincia de seu modelo de negcio atual.
150
140
130
120
O que continua nos preocupando a falta de visibilidade em relao a um turnaround nos resultados
110
da B2W. Embora reconheamos os sinais iniciais de uma melhora nos resultados recentes da B2W,
90
Americanas, seja direta ou indiretamente, tornando menos atrativa a tese de investimento desta
ltima.
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
capacidade de companhia de gerar caixa suficiente, o que pode pressionar o balano da Lojas
80
Feb-14
ainda no acreditamos que a empresa esteja fora de perigo. Estamos preocupados quanto
100
LAME4
Fonte: Ita BBA

Melhoras na gerao de fluxo de caixa da
Novo plano de expanso, com a expectativa
B2W, uma vez que isto deve reduzir sua
de inaugurar 800 lojas durante os prximos

cinco anos (2015-19).
dependncia da Lojas Americanas para obter

capital.

Continuamos na expectativa de um slido momentum operacional para a Lojas Americanas, porm
no acreditamos que a B2W j esteja completamente fora de perigo. Embora as melhoras esperadas
nos resultados da B2W estejam a caminho e o ambiente competitivo do comrcio eletrnico esteja se
tornando aparentemente menos acirrado, a companhia ainda est muito abaixo do necessrio em
termos de gerao de caixa no curto prazo. Se a B2W no puder gerar caixa suficiente, a empresa
pode pressionar o balano da Lojas Americanas. Temos uma recomendao de market
perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para a companhia, com um valor justo
para o final de 2015 de R$ 18,60 por ao.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
13.401
1.846
463
4.288
0,38
76
14,4
45,3
0,4
0,1
0,6
14,1
2014e
16.198
2.207
455
3.408
0,37
63
11,4
46,1
0,3
0,1
0,5
6,7
2015e
19.805
2.771
664
3.615
0,55
459
9,2
31,5
2,2
0,2
0,9
5,8
2016e
23.907
3.396
873
3.977
0,72
723
7,6
24,0
3,5
0,5
2,6
5,2
2017e
27.898
4.021
1.108
4.198
0,91
1.029
6,4
18,9
4,9
0,7
3,9
4,7
2018e
31.826
4.640
1.340
4.392
1,10
1.337
5,6
15,6
6,4
0,9
5,2
4,2
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
120
Lojas Renner Outperform

Cdigo da Ao (local)
LREN3
Valor Justo (2015)
BRL 81,0
A Lojas Renner est entre as trs maiores lojas de departamentos na venda de vesturio do Brasil,
com vendas lquidas esperadas de R$ 4,458 bilhes em 2014 e uma rede de 331 lojas. A sua loja
tradicional mdia possui uma rea de vendas de 1.500 metros quadrados, e apresenta uma atraente
Dados da Ao
variedade de roupas, acessrios, calados, produtos para cuidados pessoais e outras mercadorias
Preo Atual
associadas ao vesturio, principalmente nas marcas prprias da companhia. O pblico alvo da Lojas
Renner consiste de mulheres com idades entre os 18 e 39 anos, pertencentes s classes de renda
mdia a mdia-alta. Esta caracterstica demogrfica pode se beneficiar da disponibilidade do crdito
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
76,47
5,9
BRL
77,47/52,86
atravs da base de cartes com marca prpria da Renner, com 23,7 milhes de cartes em circulao
Aes em Circulao
mil
126.024
no final de setembro de 2014, compreendendo cerca de 50,9% de suas vendas. A Lojas Renner eat
listada como uma verdadeira corporao no segmento de Novo Mercado da Bovespa desde 2005.
Valor de Mercado
m BRL
9.637
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
48
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-0,5
27,8
A Renner uma companhia em constante evoluo, com uma administrao de primeira linha que
Versus Ibovespa
7,6
29,5
gerencia o curto prazo de maneira conservadora, mas que adota grandes passos estratgicos de
longo prazo, que sustentam o crescimento futuro da companhia. O desenvolvimento de lojas de
formato menor, a aquisio da Camicado (utilidades domsticas) e a criao de uma pequena loja da
marca, a Youcom (rea de vendas por loja entre 120 m e 150 m), que podem potencialmente ser
franqueadas, so exemplos de uma companhia em evoluo.
140
130
120
110
Em 2014, a companhia revelou sua forte execuo atravs do crescimento das vendas mesmas-lojas
100
(SSS), que ultrapassaram de maneira consistente as SSS do mercado, e continuou a expandir as
90
IBOV
estoques nas lojas, incrementando a receptividade das colees, reduzindo o esgotamento do estoque
e impulsionando as margens.
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
traduzir provavelmente em ganhos nas margens brutas em 2016, por meio da reduo dos nveis dos
80
Feb-14
margens. Adiante, a implementao em andamento do novo modelo logstico push-and-pull deve se
LREN3
Fonte: Ita BBA

Manuteno de um slido crescimento das
vendas mesmas-lojas (SSS), com robustas
expanses na margem.
Resultados
iniciais
Ganhos na margem em virtude de seu novo

modelo logstico, o sistema push-and-pull.
de sua nova marca
Youcom (anteriormente denominada Blue

Steel).

Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a
companhia, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 81,00 por ao. Nossa indicao
sustentada pela nossa confiana no bom desempenho da Lojas Renner em relao aos seus pares
discricionrios na eventualidade de uma desacelerao mais acentuada do mercado, em vista do seu
foco persistente na melhora da execuo. Reconhecemos que a LREN3 est longe de ser uma
barganha, aps o recente movimento de suas aes, porm acreditamos que seu desempenho
operacional acima da mdia continuar a ditar o desempenho das aes nos prximos trimestres.
Ita BBA
121
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
3.914
850
420
981
3,34
-62
12,7
22,9
-0,6
1,3
1,7
6,5
2014e
4.458
984
465
1.299
3,69
-89
11,3
20,7
-0,9
1,5
1,9
5,5
2015e
5.073
1.113
510
1.331
4,04
180
10,1
18,9
1,9
1,6
2,1
4,7
2016e
5.784
1.273
603
1.324
4,79
257
8,8
16,0
2,7
1,9
2,5
4,0
2017e
6.663
1.496
732
1.548
5,81
79
7,6
13,2
0,8
2,3
3,0
3,4
2018e
7.853
1.811
868
1.779
6,88
129
6,4
11,1
1,3
2,8
3,6
2,8
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
122
Magazine Luiza Market Perform

Cdigo da Ao (local)
MGLU3
Valor Justo (2015)
BRL 10,3
Fundado em 1957, o Magazine Luiza uma das maiores cadeias varejistas de utilidades domsticas
do Brasil (participao de mercado de cerca de 10%), concentrando seu foco nas classes de renda
mdia-baixa e mdia. A companhia possui 736 lojas (nmeros do final de setembro de 2014) em 16
Dados da Ao
estados brasileiros, e oito centros de distribuio. O Magazine Luiza foi constitudo atravs da
Preo Atual
combinao de um forte crescimento orgnico com 15 aquisies (na maioria pequenas, com exceo
das duas ltimas, Lojas Maia e Ba). O Magazine Luiza opera uma plataforma de vendas
multiformato composta de lojas tradicionais, lojas virtuais e comrcio eletrnico.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
7,71
33,6
BRL
9,8/5,9
mil
186.494
A companhia disponibiliza tambm o financiamento ao consumidor, atravs de sua subsidiria
Valor de Mercado
m BRL
1.438
Luizacred, seguros atravs da Luizaseg e compras maiores, de carros, imveis e servios, atravs do
Consrcio Luiza.
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-3,0
7,4
Versus Ibovespa
4,9
8,9
Embora a companhia conte com um histrico reconhecido de crescimento por meio de aquisies
(M&A), o impacto que as M&A exerceram sobre os resultados de 2012 e do incio de 2013 foi muito
mais adverso do que o estimado, e fez com que muitos investidores se tornassem cticos em relao
a esta tese de investimento.
130
120
110
100
companhia comeou a apresentar resultados mais consistentes a partir de meados de 2013 e durante
90
2014. Isto surgiu na forma de: i) produtividade mais elevada nas lojas; ii) expanso das margens
80
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
margens EBITDA; iii) foco permanente nas iniciativas de cortes nos custos; iv) benefcios provenientes
da integrao das Lojas Maia e do Ba; e v) foco no crescimento orgnico.
70
Jan-14
brutas (reduzindo a defasagem das margens da Lojas Maia em relao ao Magazine Luiza) e das
Feb-14
Tendo integrado as aquisies passadas e concentrado seu foco nas margens e na lucratividade, a
MGLU3
Fonte: Ita BBA

Panorama das margens para a companhia no
decorrer de 2015.
Taxas de crescimento da
companhia no
decorrer de 2015.

Temos uma classificao de market perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para o
Magazine Luiza, e um valor justo para o final de 2015 de R$ 10,30 por ao. Temos observado um
desempenho operacional melhor e mais consistente nos ltimos trimestres, reforado por timos
esforos da administrao, porm projetamos tendncias de crescimento mais brandas ao longo de
2015, refletindo a combinao de um ambiente de demanda menos favorvel para o setor, com bases
de comparao desfavorveis.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
8.082
422
114
1.735
0,38
-213
9,9
20,1
-15,0
0,1
1,1
2,0
2014e
9.655
554
126
1.977
0,67
-168
6,8
11,3
-11,8
0,2
2,2
1,8
2015e
10.681
618
152
1.960
0,81
-2
6,0
9,3
-0,1
0,2
2,6
1,6
2016e
11.736
699
195
1.914
1,04
18
5,2
7,3
1,3
0,3
3,4
1,3
2017e
12.778
770
233
1.919
1,25
32
4,7
6,1
2,3
0,3
4,1
1,1
2018e
13.816
823
256
1.932
1,37
50
4,3
5,5
3,5
0,3
4,5
1,0
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
123
Marisa Market Perform

Cdigo da Ao (local)
AMAR3
Valor Justo (2015)
BRL 16,7
Fundada em 1948, a Marisa uma dos maiores varejistas de vesturio e uma marca popular entre as
mulheres no Brasil. Com o foco nas classes de renda baixa a mdia, a Marisa opera uma cadeia
nacional de 413 lojas (em nmeros do final de setembro de 2014) em trs formatos diferentes: i)
Marisa Ampliada (mix expandido); ii) Marisa Feminina; e iii) Marisa Lingerie.
A companhia tambm lucra com a sua atividade de financiamento ao consumidor, atravs da qual
realiza cerca de 50% das suas vendas. Ao final de 2008, a Marisa estabeleceu uma parceria com o
Ita para oferecer um carto de crdito de marca compartilhada sua base de clientes.
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
14,50
15,2
BRL
19,43/12,84
mil
186.051
Valor de Mercado
m BRL
2.698
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
A atividade de varejo da Marisa tem sofrido em consequncia da flutuao da receita disponvel de
Desempenho (%)
1m
12m
seus consumidores de renda menor, que tipicamente so pressionados pela alta inflao e pelo
Absoluto
0,7
-23,2
cenrio macro ainda brando. A fraqueza de seu consumidor alvo e os seus prprios passos
Versus Ibovespa
8,9
-22,2
equivocados na execuo so fatores que esto afetando os resultados da atividade de varejo, que
juntamente com a expanso muito rpida do portflio de emprstimos pessoais (Sax), est resultando
numa parcela maior de seu resultado final sendo proveniente da diviso de financiamento ao
consumidor, no qual os investidores esto dispostos a pagar mltiplos menores.
140
120
A Marisa continua a trabalhar para substituir as operaes atuais de cross-docking (os centros de
100
distribuio remetem para cada loja pacotes predeterminados) por um modelo push-and-pull, no qual
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
pull a reduo do esgotamento do estoque e das remarcaes, o que impulsiona as vendas e as

margens.
60
Jan-14
com os produtos que foram vendidos. A vantagem caracterstica do modelo de distribuio push-and-
80
Feb-14
as lojas recebem uma determinada quantidade de mercadorias, e ento os estoques so repostos
AMAR3
Fonte: Ita BBA
Em termos de crescimento estrutural, acreditamos que ainda existem muitas oportunidades para a
companhia se alavancar sobre a sua marca reconhecida e aumentar sua participao em relao a
participantes pequenos e informais. Entretanto, sentimos que a falta de um planejamento de longo
prazo apropriado e consistente pode comprometer os retornos de alguns investimentos um bom
exemplo Marisa Lingerie, que a administrao esperava que viesse a representar uma importante
via de crescimento, mas que nunca se materializou integralmente, uma vez que ainda precisam
adequar o formato da loja e seus resultados econmicos.

Substituio das atuais operaes de crossdocking por um modelo push-and-pull.
Reduo
Maior eficincia no balano patrimonial, com a

possibilidade de um ciclo de converso de
caixa mais curto e com uma estrutura de
da
volatilidade
nos
resultados
capital melhor.
trimestrais, melhorando a consistncia do

desempenho do negcio de varejo.

Temos uma recomendao de market perform (desempenho em linha com a mdia do mercado)
para a companhia, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 16,70 por ao. Aps uma srie de
decepes, acreditamos que os investidores podem no conceder o benefcio da dvida companhia
quanto rentabilidade de mdio prazo da atividade de varejo, e provavelmente estaro preocupados
com uma presso potencial no segmento de financiamento ao consumidor, especialmente em vista da
deteriorao das condies macro e do desemprego crescente. Alm disso, os mltiplos de curto
prazo so pouco convidativos, em nossa opinio.
Ita BBA
124
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
2.515
371
85
523
0,46
-2
8,7
31,6
-0,1
0,1
0,8
2,4
2014e
2.661
384
52
884
0,28
-254
9,3
n.m.
-9,4
0,1
0,5
2,3
2015e
2.862
518
144
701
0,78
191
6,6
18,7
7,1
0,2
1,3
2,1
2016e
3.071
563
171
627
0,92
138
5,9
15,8
5,1
0,4
2,5
2,0
2017e
3.306
607
190
652
1,02
47
5,5
14,2
1,7
0,6
4,2
1,9
2018e
3.561
649
212
704
1,14
52
5,2
12,7
1,9
0,8
5,5
1,8
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
125
Natura Market Perform

Cdigo da Ao (local)
NATU3
Valor Justo (2015)
BRL 42,6
A Natura a maior companhia de cosmticos de capital domstico baseada no Brasil. A empresa est
especializada no desenvolvimento, produo e distribuio integrados de produtos cosmticos,
perfumes e higiene pessoal. Seu portflio de produtos inclui maquilagem, perfumes, filtros solares,
Dados da Ao
cuidados com a pele e produtos para os cabelos, entre outros itens. Ao final de setembro de 2014, a
Preo Atual
Natura possua 1.314.000 representantes de vendas diretas no Brasil, distribudos por todo o pas. A
Natura possui tambm operaes lucrativas na Argentina, Chile e Peru, e operaes em estgios
iniciais no Mxico e na Colmbia, atravs de consultoras locais de vendas diretas (mais de 400.000).
A companhia possui tambm uma loja prpria em Paris, aberta em 2005 para apresentar seus
produtos aos consumidores europeus.
No final de 2012, a companhia anunciou sua primeira aquisio no exterior, a Aesop, uma companhia
cosmticos de primeira linha na Austrlia. Em nmeros de 2013, a Natura possua cerca de 20,7% da
indstria brasileira de cosmticos, perfumes e higiene pessoal.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
31,85
33,8
BRL
43,44/29,65
mil
431.239
Valor de Mercado
m BRL
13.735
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
41
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-7,9
-17,4
Versus Ibovespa
-0,3
-16,3
Sem dvida, a Natura est enfrentando um ambiente competitivo mais desafiador na indstria
brasileira de cosmticos, perfumes e artigos de toalete (CF&T, na sigla em ingls), com o aumento da
130
concorrncia tanto de players locais quanto internacionais, o que est levando a um fraco
120
110
desempenho das vendas na companhia e, consequentemente, a perdas de participao de mercado,
100
particularmente no segmento de cosmticos e perfumes (sua principal atividade, responsvel por
90
cerca de 70% das suas vendas). Alm disso, a companhia est explorando novas oportunidades de
80
IBOV
Em nossa opinio, a companhia precisar incrementar as despesas com marketing e inovao para
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
presena no varejo por meio de pontos de venda de propriedade das suas representantes de vendas.
70
Feb-14
canal para complementar o seu modelo de vendas diretas, focando na Rede Natura e em sua
NATU3
Fonte: Ita BBA
reativar o crescimento das vendas e conservar a sua participao de mercado neste ambiente de
concorrncia mais acirrada. Isto provavelmente vir s custas de margens e rentabilidade menores
daqui em diante.

Lanamento da Rede Natura em todo o pas,
Tecnologia e inovao foram usadas para
seguido por uma expanso internacional
alavancar o modelo atual de venda direta e
(provavelmente no Chile).
impulsionar a proposio de valor, visando a

criao de uma condio favorvel para as
vendas.

A Natura vem se preparando para um ambiente mais competitivo, centralizando a sua ateno no
grande potencial de suas representantes de vendas, aproveitando as oportunidades dos novos canais,
tornando-se mais gil e eficiente e explorando melhor os espaos disponveis no mercado de CF&T.
Embora acreditemos que a companhia possua capacidade para fortalecer sua presena no mercado,
estamos projetando um ambiente mais competitivo para os prximos trimestres e assumindo uma
postura mais conservadora por enquanto, aguardando para constatar se essas iniciativas se traduziro
em melhores tendncias de crescimento, em especial para o lanamento da Rede Natura. Temos
uma recomendao de market perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para a
companhia, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 42,60 por ao.
Ita BBA
126
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
7.010
1.609
843
1.585
1,95
236
9,5
16,3
1,7
2,0
6,3
11,8
2014e
7.689
1.652
850
2.237
1,97
414
9,7
16,2
3,0
2,0
6,2
12,6
2015e
8.402
1.817
915
2.572
2,12
582
9,0
15,0
4,2
2,1
6,7
12,6
2016e
9.094
2.001
984
2.861
2,28
698
8,3
14,0
5,1
2,3
7,2
12,6
2017e
9.911
2.207
1.082
2.950
2,51
779
7,6
12,7
5,7
2,0
6,3
10,5
2018e
10.857
2.420
1.189
2.985
2,76
918
6,9
11,5
6,7
2,2
6,9
8,9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
127
Po de Acar Market Perform

Cdigo da Ao (local)
PCAR4
Valor Justo (2015)
BRL 119,0
Com uma receita bruta esperada de R$ 71,5 bilhes em 2014, a Companhia Brasileira de Distribuio
a maior varejista do Brasil. A companhia trabalha com mais de 2.000 lojas no pas, com uma rea de
vendas de quase 2,8 milhes de metros quadrados, 154.000 funcionrios e 56 centros de distribuio.
Dados da Ao
A estrutura multiformato do negcio inclui supermercados, hipermercados, lojas de produtos
Preo Atual
eletrnicos e de aparelhos domsticos, lojas de convenincia, um segmento de atacado e operaes

de comrcio eletrnico. As lojas incluem supermercados em bairros de alto padro (Po de Acar),
supermercados populares orientados para consumidores de menor renda (Extra Supermercado),
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
98,63
20,7
BRL
115,46/91,52
Hipermercados (Extra), lojas de eletrnicos e utilidades domsticas (Ponto Frio e Casas Bahia), lojas
Aes em Circulao
mil
265.219
de atacado (Assa), lojas de convenincia (Minimercado Extra) e uma operao de comrcio eletrnico
Valor de Mercado
m BRL
26.159
(Nova.com). Desde junho de 1012, o controle da companhia est sendo exercido exclusivamente pelo
grupo francs Casino.
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
86
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-8,1
-3,5
Versus Ibovespa
-0,6
-2,2
A estratgia da CBD racionalizar e manter um rgido controle das despesas, de maneira a gerar
ganhos de eficincia que possam ser reinvestidos para manter os preos baixos, assegurando um
forte trfego nas suas lojas. Em virtude do ambiente de crescimento modesto, acreditamos que esta
estratgia pode acelerar os ganhos de participao de mercado da CBD, s custas de participantes
130
pequenos e regionais, ao mesmo tempo em que a empresa impulsiona seu faturamento, mantendo as
suas margens EBITDA praticamente estveis.
120
110
100
IBOV
A parte principal da expanso da rea de vendas deve ocorrer em seu formato de lojas de
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
2014 e 2016, o que implica em um ndice de expanso da rea de vendas de 5,8% ao ano, em mdia.
80
Jan-14
companhia anunciou planos para inaugurar pelo menos 436 lojas em todo o pas no perodo entre
90
Feb-14
Em termos de expanso, a CBD Alimentar apresenta um ritmo acelerado de abertura de lojas. A
PCAR4
Fonte: Ita BBA
convenincia, o Mini Mercado, e em seu formato de lojas de atacado, Assa os dois formatos que
esto apresentando um crescimento acima da mdia e que, em nossa opinio, esto melhor
posicionados para tirar vantagem das mudanas vigentes na demanda dos consumidores.

Aberturas de lojas de convenincia (Mini
Mercado e Minuto Po de Acar) e lojas de
atacado (Assa).
Ganhos
de
eficincia
reinvestidos
para
manter os preos baixos, garantindo o trfego

nas lojas.

para esta companhia, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 119,00 por ao. Permanecemos
da opinio de que a estratgia e o momentum da companhia so sustentveis, porm o retorno sobre
o capital investido (ROIC) consolidado estimado para 2014, de 12,1%, e a taxa composta de
crescimento anual (CAGR) da receita projetada no intervalo 2014-2017e, de apenas 13,0%, nos
impedem de adotar uma perspectiva mais otimista em relao empresa, levando-nos a manter
nossa recomendao de market perform.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
57.758
3.814
1.053
12.785
3,97
123
12,2
24,9
0,5
1,6
1,7
2,1
2014e
64.450
5.127
1.447
12.693
5,46
-747
9,1
18,1
-2,9
2,1
2,1
1,8
2015e
71.370
5.815
1.676
12.462
6,32
1.306
8,0
15,6
5,0
4,0
4,0
1,6
2016e
80.006
6.580
1.994
13.017
7,52
906
7,1
13,1
3,5
5,4
5,5
1,5
2017e
89.214
7.384
2.323
13.650
8,76
1.140
6,4
11,3
4,4
6,5
6,6
1,4
2018e
98.751
8.203
2.667
14.648
10,06
1.178
5,9
9,8
4,5
7,9
8,0
1,3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
128
RaiaDrogasil Market Perform

Cdigo da Ao (local)
RADL3
Valor Justo (2015)
BRL 25,0
A RaiaDrogasil a maior rede de farmcias do Brasil em termos de receitas e quantidade de lojas. A

companhia foi formada pela fuso entre a Drogasil e a Droga Raia no final de 2011, possuindo
atualmente mais de 1.000 lojas distribudas por dezessete estados brasileiros e uma participao de
Dados da Ao
9,3% no mercado farmacutico brasileiro (em nmeros de setembro de 2014). A empresa tambm
Preo Atual
vende seus produtos atravs dos canais de comrcio eletrnico e televendas. Sua estratgia a de
crescer principalmente de forma orgnica, atravs da abertura de novas lojas, mas tambm atravs de
aquisies seletivas.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
25,35
(1,4)
BRL
25,88/13,71
mil
330.386
Valor de Mercado
m BRL
8.375
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
25
Desempenho (%)
1m
12m
crescimento do mercado a partir de vetores econmicos e demogrficos representam fatores que

devem continuar a alimentar esta histria de crescimento secular.
Absoluto
4,2
71,1
Versus Ibovespa
12,7
73,4
Alm da dinmica no geral encorajadora do setor, a RaiaDrogasil possui caractersticas diferenciais
Investir em farmcias no Brasil intrinsecamente uma aposta no potencial de crescimento do setor no
longo prazo. A consolidao de pequenos concorrentes, ganhos de participao de mercado e o
importantes, que lhe permitem ultrapassar o setor em termos de crescimento, particularmente devido
qualidade da administrao da RaiaDrogasil, seu posicionamento geogrfico superior, sua rgida
180
disciplina quanto ao ROIC, sua execuo superior nos pontos de venda, seu agressivo plano de
expanso orgnica e seu potencial para continuar a consolidar o setor de varejo farmacutico no pas.
160
140
120
100

vendas mesmas-lojas.
IBOV
melhor gesto das categorias.
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Ganhos de mdio prazo devidos a uma
Jan-14
80
Feb-14
Manuteno de um slido crescimento das
RADL3
Fonte: Ita BBA
Melhora
das
margens
brutas
em
consequncia de prazos maiores com os

fornecedores e das estratgias de preos.

para a RaiaDrogasil, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 25,00 por ao. Reconhecemos
que a Raia Drogasil oferece um potencial de crescimento resiliente e um momentum operacional
positivo, juntamente com as competncias de primeiro nvel da administrao e capacidades de
execuo. Todavia, acreditamos que as cotaes atuais j refletem estas perspectivas positivas.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
6.244
357
176
3
0,53
37
23,0
55,9
0,4
0,1
0,4
3,5
2014e
7.374
486
263
86
0,80
0
17,1
34,7
0,0
0,3
1,1
3,4
2015e
8.708
600
335
105
1,02
16
13,8
26,7
0,2
0,4
1,4
3,2
2016e
10.189
728
404
39
1,22
141
11,3
21,9
1,7
0,5
1,9
2,9
2017e
11.827
865
484
15
1,47
151
9,5
18,0
1,8
0,7
2,6
2,6
2018e
13.670
978
514
6
1,55
203
8,4
15,9
2,4
0,8
3,1
2,4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
129
Souza Cruz Underperform

Cdigo da Ao (local)
CRUZ3
Valor Justo (2015)
BRL 21,8
A Souza Cruz a companhia lder do Brasil na produo de tabaco e cigarros, chegando a cerca de
71 bilhes de cigarros anualmente. Seis entre as dez marcas de cigarros mais vendidas do Brasil
pertencem Souza Cruz, proporcionando companhia uma participao de 77% no mercado formal
Dados da Ao
(nmero de 2013). Nos nove primeiros meses de 2014, a companhia obteve 20% de suas vendas
Preo Atual
atravs da exportao de tabaco em folhas, sendo a sua maioria destinada ao seu acionista
controlador, a British American Tobacco (BAT), que possui 75% da Souza Cruz.
Pot. Valorizao (14)
A Souza Cruz est envolvida no ciclo completo de produo dos cigarros, desde o cultivo e
Aes em Circulao
processamento do tabaco at a manufatura e distribuio dos cigarros, atendendo 260.000 varejistas

distribudos por todo o pas
Desenvolvimentos recentes sugerem alguma incerteza na indstria brasileira de tabaco. A incerteza
BRL
19,32
12,8
BRL
24,5/17,19
mil
1.528.451
Valor de Mercado
m BRL
29.530
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
28
Alta/Baixa 52 Sem.
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-4,1
-13,3
Versus Ibovespa
3,7
-12,1
est relacionada principalmente com dois eventos: i) sinais de que os aumentos considerveis, porm
necessrios, nos preos dos cigarros (para compensar o aumento dos impostos), podem estar
puxando para cima a elasticidade histrica no preo-demanda dos cigarros; e ii) o rpido crescimento
do mercado informal, devido aos recentes aumentos de preos.
130
120
110
100
preos mais elevados desse produto (devido

ao repasse dos aumentos nos impostos).
IBOV
Jan-15
migram para cigarros mais baratos devido aos
Dec-14
70
Oct-14
80
mercado, na medida em que os consumidores
Nov-14
de
Sep-14
participao
Jul-14
de
Aug-14
adicionais
Jun-14
elasticidade dos volumes, na medida em que

os preos aumentam.
Perdas
Apr-14
maior
May-14
Mar-14
indicam
Jan-14
menores
Feb-14
90
Volumes
CRUZ3
Fonte: Ita BBA

Embora reconheamos os pontos fortes deste modelo de negcios (resilincia, capacidade de gerao
de caixa, barreiras de entrada muito elevadas), lembramos que o mercado est perpetuando
premissas que so excessivamente otimistas, tais como: i) uma constante elasticidade preo-demanda
para os cigarros; e ii) nenhuma deteriorao no ambiente competitivo, seja qual for, tanto proveniente
do mercado formal quanto do informal.
Temos uma recomendao de underperform (desempenho abaixo da mdia do mercado) para a
Souza Cruz, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 21,80 por ao.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
6.287
2.555
1.639
(450)
1,07
1.296
11,4
18,0
4,4
1,1
5,5
12,1
2014e
6.252
2.594
1.692
(199)
1,11
1.434
11,3
17,5
4,9
1,1
5,7
11,9
2015e
6.628
2.727
1.812
225
1,19
1.390
10,9
16,3
4,7
1,2
6,1
11,9
2016e
7.030
2.881
1.890
225
1,24
1.761
10,3
15,6
6,0
1,2
6,0
11,3
2017e
7.472
3.039
1.998
225
1,31
1.851
9,8
14,8
6,3
1,2
6,3
10,7
2018e
7.962
3.210
2.116
225
1,38
1.950
9,3
14,0
6,6
1,3
6,6
10,1
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
130
Technos Outperform
Cdigo da Ao (local)
TECN3
Valor Justo (2015)
BRL 12,3
O Grupo Technos a maior companhia de relgios na Amrica Latina, sendo lder de mercado no
Brasil, com 42,5% de participao no mercado domstico e quase trs milhes de relgios vendidos.
Desde 1956, a companhia tem desenvolvido, montado e distribudo relgios com marcas prprias e
Dados da Ao
licenciadas, concentrando seu foco nas classes de renda A, B e C. Fundada sob a marca registrada
Preo Atual
Technos, que ainda responsvel pela maioria de suas vendas, a companhia possui instalaes de
montagem na Zona Franca de Manaus (todos os componentes so importados da sia), e distribui os
seus produtos atravs de uma experiente fora de trabalho composta de representantes exclusivos
junto a mais de 11.520 lojas de varejo e 13.713 pontos de venda distribudos por todo o Brasil.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
7,72
59,3
BRL
16,49/6,51
mil
78.506
Valor de Mercado
m BRL
606
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
1m
12m
historicamente retornos bastante satisfatrios. Ao longo dos ltimos anos, a companhia ingressou em
Absoluto
-16,1
-51,3
novos empreendimentos: i) a aquisio da Dumont, quinto maior participante do mercado brasileiro de
Versus Ibovespa
-9,3
-50,6
A Technos desfruta de vantagens competitivas bem definidas, em um mercado que tem oferecido
Desempenho (%)
relgios, com cerca de 9% de participao; ii) o lanamento oficial da marca Allora; iii) o licenciamento
da marca Timex; iv) o lanamento mais agressivo do que o esperado de quiosques franqueados; e v)
a aquisio, pela companhia, da Touch, marca de moda para a baixa renda, com seu prprio canal de
franquias de varejo.
130
100
A companhia implementou diversas iniciativas nos ltimos trimestres para reduzir as despesas com
vendas, gerais e administrativas (SG&A), alcanando uma melhora significativa em suas margens
70
operacionais em trimestres recentes. Todavia, o cenrio macro adverso cobrou seu preo no
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
40
Feb-14
crescimento e nas margens brutas, que se refletiu em contnuas contraes no faturamento, que foram
compensadas apenas parcialmente pelas economias nas despesas SG&A.
TECN3
Fonte: Ita BBA

Retomada do crescimento e a observao de
tendncias de normalizao.
A adio de outras categorias de produtos

pode complementar o mix e transformar a
companhia relojoeira em uma autntica
companhia de acessrios de marca.

Os ltimos trimestres se revelaram desafiadores para a Technos, embora estes resultados fracos, em
nossa opinio, estejam menos associados estratgia da Technos e sua execuo, e mais com o
atual cenrio macro adverso. Reconhecemos que existem ainda condies desfavorveis para a
companhia, relacionadas principalmente com a depreciao do Real e com o mercado fraco;
entretanto, como o valuation atual est excessivamente descontado, temos uma recomendao de
outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a companhia, com um valor justo para o
final de 2015 de R$ 12,30 por ao.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
434
95
32
185
0,40
(294)
9,6
19,2
-48,5
0,1
0,9
1,4
2014e
421
103
48
123
0,61
73
8,1
12,7
12,1
0,1
1,5
1,2
2015e
438
103
62
81
0,79
53
7,7
9,8
8,8
0,1
1,9
1,1
2016e
469
107
81
47
1,03
70
7,1
7,5
11,6
0,5
6,0
1,0
2017e
503
113
93
(1)
1,18
97
6,2
6,5
15,9
0,6
8,0
1,0
2018e
539
122
106
(24)
1,35
87
5,6
5,7
14,3
0,8
10,5
0,9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
131
Via Varejo Outperform

Cdigo da Ao (local)
VVAR11
Valor Justo (2015)
BRL 31,0
A Via Varejo a maior varejista de bens durveis do Brasil. A companhia, que controlada pela CBD,
foi criada no final de 2009 pela fuso entre Ponto Frio e Casas Bahia, duas marcas que tm sido
players fundamentais no Brasil por mais de 60 anos. A combinao de: i) uma extensa rede de 986
Dados da Ao
lojas (nmero do 3T14); com ii) a Nova Pontocom, uma plataforma de comrcio eletrnico,
Preo Atual
proporciona Via Varejo uma presena nacional inigualvel, posicionada para capturar o crescimento
de diferentes classes de renda.
Pot. Valorizao (14)
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
A Via Varejo a maior companhia do Brasil na venda de eletrnicos, produtos da linha branca e
mobilirio, sendo que a sua escala lhe assegura um forte poder de negociao junto aos fornecedores,
20,77
49,3
BRL
26,49/18,71
mil
430.250
Valor de Mercado
m BRL
8.936
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
20
Desempenho (%)
1m
12m
sua posio de liderana entre os varejistas de bens durveis, a companhia estabeleceu
Absoluto
-9,7
-17,5
relacionamentos estratgicos com alguns dos seus principais fornecedores, concentrando-se em
Versus Ibovespa
-2,3
-16,4
o que tipicamente significa margens melhores e preos ainda atraentes para os consumidores. Devido
apenas em alguns deles, de maneira a obter os melhores preos possveis, em troca da garantia de
grandes volumes. Com isso, a Via Varejo consegue trabalhar com margens mais amplas do que seus
concorrentes.
130
Alm disso, a Via Varejo implementou diversas iniciativas para impulsionar as margens e a
110
lucratividade, expandindo suas margens de maneira significativa desde 2013. Nossa expectativa a
de que a companhia continue concentrando seu foco em ganhos de eficincia, nos custos, despesas e
capital de giro, sustentando a estratgia da companhia de investir todos os ganhos nos preos.
90
O lanamento das lojas Ponto Frio Mobile e

Casas Bahia Mobile, vendendo aparelhos
celulares e oferecendo servios em parceria
com as maiores operadoras do Brasil.
IBOV
Novo mobilirio personalizado, ingressando

no mercado brasileiro de R$ 60 bilhes.
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
70
VVAR11
Fonte: Ita BBA
Iniciativas para retomar o crescimento nas

lojas Ponto Frio.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Via
Varejo, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 31,00 por ao. A Via Varejo dispe de slidas
vantagens sobre a concorrncia em um mercado altamente competitivo. Sua posio de liderana lhe
assegura um forte poder de barganha junto aos seus fornecedores, o que tipicamente significa
margens maiores e preos atrativos para os consumidores. Alm disso, o recente esforo de
turnaround da companhia, destinado a recuperar suas margens, tambm se traduziu em retornos
superiores em relao aos outros participantes deste setor.
Anos
EBITDA (mil BRL)
Lucro Lq. (mil BRL)
Dvida Lq. (mil BRL)
LPA
FCFE (mil BRL)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (BRL)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
21.759
2.390
1.182
5.529
2.75
-488
8.2
7.6
-5.5
0.7
3.2
2.3
2014e
23.066
2.119
887
5.215
2.06
352
6.7
10.1
3.9
0.6
2.8
1.9
2015e
25.147
2.369
1.039
5.145
2.41
614
6.0
8.6
6.9
1.4
6.6
1.7
2016e
27.570
2.649
1.207
5.336
2.81
489
5.4
7.4
5.5
1.7
8.3
1.6
2017e
30.122
2.941
1.361
5.708
3.16
378
5.1
6.6
4.2
2.0
9.6
1.5
2018e
32.623
3.191
1.467
6.203
3.41
361
4.9
6.1
4.0
2.5
12.0
1.4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
132
Servios Financeiros
Alexandre Spada, CFA (Brazil)

Thiago Bovolenta Batista, CFA (Brazil)
Ita BBA
133
SERVIOS FINANCEIROS
Alexandre Spada, CFA (Brasil)
Thiago Bovolenta Batista, CFA (Brasil)
Sobre o Setor
O setor de Servios Financeiros da Amrica Latina diversificado e inclui bolsas, adquirentes de cartes,
programas de fidelidade, firmas de private equity e at mesmo fabricantes de cartes de pagamentos e de
carteiras de motorista. Se tivssemos que apontar denominadores comuns dentro do setor, estes seriam
os cartes de pagamentos e os mercados de capitais brasileiro e mexicano (tanto de aes como de
dvidas). O segmento de cartes de pagamentos o principal vetor das receitas da Cielo, dependente da
crescente utilizao de cartes para pagamentos de gastos com consumo privado (aprox. 30% estimados
em 2014, uma alta em relao aos cerca de 14% em 2004). A crescente utilizao dos cartes de crdito
para despesas se constitui, tambm, no principal vetor para a Multiplus e para a Smiles, que obtm de
75% a 85% de suas receitas atravs da venda de pontos aos bancos. A Valid, uma fabricante de cartes de
pagamentos no Brasil e nos EUA, se beneficia de uma crescente base de portadores de cartes e de uma
migrao de cartes magnticos para cartes chipados. Outros denominadores comuns so os mercados
de capitais no Brasil e no Mxico, tanto de aes como de dvidas: a BM&F Bovespa, a Bolsa Mexicana
de Valores (BMV) e a Cetip so todas grandes beneficirias do desenvolvimento desses mercados.

Acreditamos que muitas empresas do setor de Servios Financeiros devero registrar bons nmeros em
2015. Projetamos que o LPA da Cielo, embora indicando uma desacelerao no crescimento, ir avanar
ainda 15% em 2015 (em comparao a 23% em 2014), com o menor ritmo atribudo, em sua maior parte,
competio mais acirrada e ao menor crescimento do mercado. A Cetip se beneficiar do repasse da
inflao em janeiro de 2015, do crescimento inercial de algumas de suas linhas de negcios e das
operaes envolvendo uma subsidiria em Luxemburgo, as quais, conjuntamente, devero melhorar seu
LPA recorrente em 17% em 2015 (versus um aumento de 16% em 2014), segundo nossas estimativas.
Para a Smiles e Multiplus, que atuam no mercado de programas de fidelidade e para as quais projetamos
bons nmeros, o gross billings e as margens so as duas variveis a serem monitoradas de perto. A
Multiplus dever registrar um crescimento mais rpido em seu LPA, uma vez que avana a partir de uma
base de comparao relativamente fraca. Para a Smiles, o ano mais importante ser o de 2016, quando
as demonstraes financeiras da empresa atingiro a plena maturidade. Antecipamos um forte
crescimento no LPA para a Valid (+35% em 2015, em termos anuais), impulsionado pelo desenvolvimento
de seus negcios nos EUA particularmente os cartes com tecnologia EMV. Por fim, esperamos que a
BMV registre um ano melhor do que a BM&F Bovespa. O desempenho da bolsa de valores brasileira
reflete tipicamente o ambiente macroeconmico como um todo, e no descartaramos o risco de downside
em relao s nossas projees. Alm disso, possveis reveses na disputa relativa amortizao do
goodwill poderiam penalizar a ao BVMF3. A BMV, por sua vez, est exposta economia mexicana, que
se encontra em melhor forma, e a empresa poderia tambm se beneficiar de uma nova linha de negcio
de liquidao de derivativos OTC, que aguarda a aprovao pelos rgos regulatrios do Mxico.
Catalisadores
A CTIP3 poder ser impulsionada por novos
produtos, uma maior taxa de payout e
mudanas de ordem regulatria.
Para a VLID3, o desenvolvimento de suas
iniciativas nos EUA, assim como novos
negcios ou parcerias, sero os principais
catalisadores.
As bolsas BVMF3 e BMV sero fortemente
influenciadas pelos nveis de volume e pelo
ambiente macroeconmico.
A CIEL3 poderia se beneficiar quando a recmconstituda JV com a BBAS3 for aprovada e

quando mais informaes forem divulgadas ao
mercado. Tambm devem ser monitoradas a
concorrncia e a regulamentao do setor.
Os programas de fidelidade (SMLE3 e MPLU3)
sero afetados principalmente pelas dinmicas de
gross billings e margens. A maturao de
produtos introduzidos recentemente tambm
poder provar ser importante para as aes,
assim como o comportamento dos bancos.

Nossos papis preferidos para 2015 so a CTIP3 e a VLID3, seguidas da SMLE3 e MPLU3. Em todos
esses casos, vemos relaes risco-benefcio relativamente atraentes. No estamos to entusiasmados
com a BVMF3 (que continua oferecendo boas oportunidades de compra e venda de curto prazo) e nem
com a CIEL3. Estamos em perodo de restrio quanto GPIV33.
Ita BBA
134
Empresas de Servios Financeiros Boas Pagadoras de Dividendos, de Modo Geral

100% 100% 100%
94% 94% 95%

67% 68% 68%
79%
59% 69%
8.6
8.1
7.6
7.1
6.7
6.3
9.4
8.8
8.1
100% 100% 100%
8.6
7.6
6.3
5.9
3.8
BVMF3
100% 100% 100%
CTIP3
4.4
5.0
5.4
4.6
CIEL3
Dividend Yield 2015e
VLID3
MPLU3
SMLE3
Payout Ratio
Fonte: Ita BBA
Servios Financeiros Nosso Universo de Cobertura

Com pany
Rating
Fair Value
Total Return
YE 2015
2015e
2016e
2015e
2016e
2015e
2015e
2016e
2015e
2016e
1,505
P/E
EV/EBITDA
Divend Yie ld
Net Incom e
EBITDA
BM&F Bovespa
MP
BRL 12.0
28%
15.1x
13.3x
8.6x
7.5x
6.3%
1,130
1,284
1,368
Cetip
OP
BRL 39.0
27%
15.8x
14.0x
10.6x
9.5x
5.9%
535
601
799
896
Cielo
MP
BRL 46.0
14%
17.6x
15.5x
16.2x
14.4x
3.8%
3,731
4,214
4,196
4,733
Valid
OP
BRL 49.0
20%
12.9x
10.9x
7.2x
6.4x
4.6%
163
192
320
353
Multiplus
OP
BRL 40.5
35%
12.3x
11.3x
na
na
8.1%
414
449
464
514
Smiles
OP
BRL 54.0
23%
18.6x
13.1x
na
na
5.4%
303
429
356
512
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
135
BM&F Bovespa Market Perform

Cdigo da Ao (local)
BVMF3
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 12.0
A BM&F Bovespa, que opera no mercado brasileiro, a maior bolsa de valores e derivativos da
Amrica Latina. caracterizada por um modelo plenamente integrado que engloba negociao,
contraparte de compensao central (CCP), compensao, liquidao e servios repositrios de
Dados da Ao
ativos. O negcio de renda varivel responsvel por aprox. 45% das receitas, ao passo que o de
Preo Atual
derivativos responde por cerca de 40%; outros negcios perfazem os 15% restantes. Em conjunto com
a CME, a BM&F Bovespa desenvolveu novas plataformas de negociao e est criando um sistema
integrado nico de compensao, que j foi implementado parcialmente. A empresa comea tambm
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
9.85
21.8
BRL
14.47/8.6
a competir com a Cetip em algumas de suas competncias centrais; contudo, esta uma questo
Aes em Circulao
mil
1,830,855
mais importante para a Cetip, uma vez que improvvel que qualquer receita marginal proveniente
dessas iniciativas seja significativa para a bolsa.
Valor de Mercado
m BRL
18,034
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
208
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-5.8
-5.6
Estimamos que a bolsa dever registrar uma taxa de crescimento de receitas anual moderada de 3%
Versus Ibovespa
1.9
-4.3
em 2015 e de 8% em 2016. A empresa anunciou recentemente o seu guidance de opex e capex

ajustados para 2015, ambos j embutidos em nossas projees. A bolsa fortemente beneficiada pela
Empresa x Ibovespa
alavancagem operacional, e estimamos um crescimento de 12% no LPA em 2015 e de 14% em 2016

(notavelmente maior do que as nossas estimativas para o crescimento das receitas). Nos ltimos
150
anos, no entanto, a empresa tem registrado volumes aqum das expectativas, levando o mercado a
130
140
ajustar para baixo as suas projees de LPA de maneira recorrente. Um dos principais pontos
120
positivos da BM&F Bovespa a sua capacidade de distribuir grandes somas de dinheiro a seus
100
acionistas. A empresa tem pago uma quantia maior do que seus resultados pelo GAAP atravs de
90
(projetamos ADTVs de aes e de derivativos
de R$ 6,7 bilhes e de 2,60 milhes de contratos,
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
investimento, citamos: i) seu insucesso em atender s expectativas de volume de mercado
80
Feb-14
uma combinao de dividendos e recompra de aes. Dentre os principais riscos associados tese de
110
BVMF3
Fonte: Ita BBA
respectivamente); ii) os prximos desdobramentos do litgio envolvendo a amortizao do gio; iii) o

fluxo de notcias relacionadas concorrncia; e iv) quaisquer sadas massivas de recursos do Brasil
induzidas por eventos macroeconmicos locais ou internacionais. A aumento gradual dos juros nos
EUA e um eventual rebaixamento da classificao soberana do Brasil so exemplos de eventos macro
que poderiam deflagrar sadas de recursos, com impactos negativos sobre a bolsa.

A dinmica dos volumes um dos mais
A disputa em relao amortizao do gio
importantes catalisadores para a BVMF3, e o
uma questo importante a ser acompanhada.
mercado tende a se ajustar rapidamente para

refletir tais tendncias.
Por um lado, os prximos desdobramentos do

atual litgio (relacionado amortizao do
gio em 2008 e 2009) tero um impacto sobre
Embora
a BVMF3. Ainda, acreditamos que em 2015 a
recentemente,
bolsa ir receber uma nova Notificao de
qualquer fluxo de notcias importante sobre a
Infrao da Receita Federal do Brasil, dessa
concorrncia poderia ter um impacto sobre os

preos da BVMF3.
vez associada ao gio amortizado a partir de

2010.
Fluxos monetrios devem ser monitorados,
Potenciais mudanas de ordem regulatria,
respeito
no
tenhamos
desse
ouvido
assunto
muito
uma vez que podem influenciar

o
desempenho das receitas da BM&F Bovespa.
especialmente
aquelas
relacionadas
concorrncia, devem ser monitoradas.

Temos uma classificao de market perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para a
BVMF3, com um valor justo de R$ 12,0/ao para o final de 2015 (P/L de 15,1x no final de 2015). A
ao oferece boas oportunidades de negociao no curto prazo (compra e venda), mas no a vemos
como uma opo atraente para investidores com horizontes mais longos, pelo menos at que a
conjuntura macroeconmica brasileira melhore.
Ita BBA
136
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
2013
2,132
1,454
1,080
-1,329
0.56
1,294
8.0
15.8
7.2
4.8
2014e
2,014
1,350
1,005
-938
0.55
1,420
8.9
17.0
7.9
5.6
2015e
2,065
1,368
1,130
-1,259
0.62
1,573
8.6
15.1
8.7
6.3
2016e
2,231
1,505
1,284
-1,708
0.70
1,794
7.5
13.3
10.0
7.1
2017e
2,434
1,660
1,560
-2,073
0.85
2,061
6.6
11.0
11.4
8.6
2018e
2,635
1,817
1,863
-2,109
1.02
1,905
6.0
9.2
10.6
10.3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
137
Cielo Market Perform

Cdigo da Ao (local)
Descrio da Empresa
CIEL3
Valor Justo (YE15)
BRL 46.0
A Cielo a maior adquirente de cartes no Brasil. A empresa obtm 47% de sua receita total pela
captura de transaes realizadas com os cartes Visa, MasterCard e Amex, entre outras bandeiras. As
outras principais fontes de receitas da empresa so as cobranas de aluguel de terminais POS (20%
Dados da Ao
das receitas) e os recebveis de pr-pagamento de cartes de crdito (18% das receitas). O segmento
Preo Atual
brasileiro de adquirncia passou por uma profunda transformao e se tornou um mercado mais
competitivo, aps o trmino dos acordos de exclusividade com a Visa e a MasterCard em meados de
2010. Outros acordos de exclusividade devero acabar tambm em 2015. O principal concorrente da
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
BRL
41.67
10.4
BRL
47.1/30.98
mil
1,572,231
Cielo a Rede, embora outras empresas como a Santander Brasil e a Elavon j tenham entrado no
Aes em Circulao
mercado e estejam adotando medidas para conquistar participao de mercado. Em 2012, a Cielo
Valor de Mercado
m BRL
65,515
adquiriu a Merchant e-Solutions (MeS), uma adquirente de cartes sediada nos EUA. O principal
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
182
objetivo da Cielo com essa aquisio foi o de obter acesso s plataformas de TI da MeS e no ter
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-7.4
29.2
Versus Ibovespa
0.2
31.0
uma exposio ao mercado norte-americano. Por fim, a Cielo e o Banco do Brasil anunciaram
recentemente a formao de uma joint venture, e a nossa primeira impresso a de que esta
operao ser boa para a CIEL3, embora esta ainda esteja aguardando as devidas aprovaes
regulatrias.
Empresa x Ibovespa
150
A migrao de papel-moeda (dinheiro e cheques) para dinheiro plstico o principal vetor de receita
140
para a Cielo. Aps uma dcada de taxas anuais de crescimento acima de 20%, o crescimento dos
130
120
a Cielo ter que lidar com um nvel mais elevado de competio, no somente da Rede, mas tambm
da Santander GetNet, Elavon, Banrisul e outros adquirentes que entraram recentemente no mercado
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
2015 ser um ano mais desafiador do que os anteriores. Alm desse menor crescimento do mercado,
May-14
90
Jan-14
100
nessa taxa de crescimento (para 14% no 3T14, frente ao mesmo perodo em 2013), o que sugere que
Mar-14
110
segundo semestre de 2014, particularmente, registrou uma desacelerao inesperadamente forte
Feb-14
volumes conjuntos de crdito e de dbito no Brasil tem cado lentamente para a faixa dos 15%. O
CIEL3
Fonte: Ita BBA
local. Em resumo, esperamos que as MDRs (taxa de desconto cobrada do estabelecimento comercial)
continuem em queda e que a Cielo perca participao de mercado nos prximos trimestres. O trmino
dos acordos de exclusividade remanescentes no setor (ELO, Amex e Hipercard, dentre outros) se
constituir em uma mudana relevante em 2015, com conseqncias relativamente negativas para a
Cielo, que se beneficia do status quo. Em termos positivos, o negcio de pr-pagamento da Cielo
continua a prosperar, favorecido pela maior penetrao em termos de volume de carto de crdito e
pelo aumento das taxas de juros no Brasil. As mudanas regulatrias tambm devem ser
acompanhadas, embora sejam uma preocupao menor agora que as regras iniciais divulgadas pelo
Banco Central foram aceitas pelos participantes do mercado, de modo geral. Finalmente, a joint
venture recentemente criada pela Cielo com o Banco do Brasil dever ser um tema importante em
2015. Em uma avaliao preliminar, chegamos concluso de que esta JV poderia agregar at R$
4,0/CIEL3, embora nos primeiros anos dever resultar em alguma diluio do LPA e em uma menor
taxa de payout.

O trmino dos acordos de exclusividade ainda
em vigor no setor uma questo a ser
monitorada.
Os novos desdobramentos em relao JV
As
tendncias
participao
de
de
competio
mercado
so
de
sempre
questes importantes para a CIEL3. No

esperamos que 2015 seja um ano muito
favorvel para a empresa nestes quesitos.
com a BBAS3 e suas conseqncias para a

Cielo devero ser essenciais
desempenho da CIEL3 em 2015.
para
Mudanas de ordem regulatria devem ser

monitoradas.

Classificamos a CIEL3 como market perform (desempenho em linha com a mdia do mercado), com
um valor justo de R$ 46,0/ao para o final de 2015. A ao est sendo negociada a um P/L 2015 e de
17,6x. Salientamos que as nossas projees de LPA e o nosso valor justo ainda no foram ajustados
para contemplar a JV com o BBAS3.
Ita BBA
138
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
2013a
6,734
3,575
2,652
2,065
1.70
1,699
24.5
2.6
2.6
2014e
7,676
3,884
3,255
2,312
2.09
2,202
20.0
3.4
3.4
2015e
8,588
4,196
3,731
2,509
2.37
2,537
17.6
3.9
3.8
2016e
9,475
4,733
4,214
2,636
2.68
2,887
15.5
4.4
4.4
2017e
10,529
5,406
4,825
2,651
3.07
3,513
13.6
5.4
5.0
2018e
11,636
6,118
5,470
2,459
3.48
4,513
12.0
6.9
6.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
139
Cetip Outperform
Cdigo da Ao (local)
CTIP3
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 39.0
A Cetip apresenta um modelo de negcio verticalmente integrado que inclui o registro, custdia e
negociao de uma ampla gama de ttulos privados de renda fixa e derivativos OTC. No final de 2010,
a empresa adquiriu a GRV, que atualmente responsvel por aprox. 35% de sua receita consolidada
Dados da Ao
e se encarrega do registro e custdia de todos os gravames de veculos emitidos no Brasil. A base de
Preo Atual
dados centralizada, exclusiva da Cetip, aumenta a proteo do sistema financeiro brasileiro contra
determinados tipos de fraude. A bolsa americana ICE se tornou uma parceira estratgica em 2011
atravs da aquisio de uma participao de 12,4% no patrimnio da Cetip. A BM&F Bovespa vem
atualmente ampliando seus sistemas de registro e custdia de ttulos privados de renda fixa e
derivativos OTC, visando conquistar participao de mercado da Cetip.
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
32.20
21.1
BRL
34.39/22.3
mil
261,753
Valor de Mercado
m BRL
8,428
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
47
Desempenho (%)
1m
12m
Gostamos do posicionamento nico da Cetip e de seus resultados relativamente previsveis.
Absoluto
-2.9
42.6
Estimamos que a empresa dever registrar um crescimento de 17% no LPA recorrente em 2015 e
Versus Ibovespa
5.0
44.5
outros 12% em 2016. Ao contrrio de outras empresas financeiras, a Cetip tende a ser favorecida por
mudanas regulatrias como a criao das Letras Financeiras e das Notas Estruturadas (COE), assim
Empresa x Ibovespa
como pelo menor limite para o registro de depsitos a prazo, que devero impulsionar os volumes da
140
130
custos fixos, a Cetip tende a se beneficiar da alavancagem operacional medida que os volumes
120
aumentam. A empresa est atualmente desalavancando seu balano, e estimamos que sua taxa de
110
pagamento de dividendos em 2015 retorne a aprox. 100%, ou que at mesmo ultrapasse este nvel
100
quais considerados em nossas projees atuais. Por fim, alguns participantes do mercado acreditam
que a Cetip possa ser um alvo de M&A. Os principais riscos em relao tese de investimento da
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
novos produtos que podero se tornar fontes de receitas importantes em alguns anos, nenhum dos
90
Jan-14
(uma possibilidade real, em nossa opinio). importante destacar que a Cetip vem desenvolvendo
Mar-14
sobre produtos que perfazem aprox. 60% de sua receita consolidada. Graas predominncia de
150
Feb-14
Cetip. Alm disso, a empresa repassa a inflao todos os meses de janeiro (3,7% em janeiro de 2015)
CTIP3
Fonte: Ita BBA
CTIP3 so: i) o resultado incerto de sua competio com a BM&F Bovespa; e ii) possveis perdas de
participao de mercado pelo produto SIRCOF da GRV. Para dar conta de quaisquer efeitos colaterais
provenientes da maior competio com a bolsa, aplicamos um desconto de 5% ao nosso valor justo
para CTIP3, obtido por DCF. Cabe notar que, at o momento, os esforos competitivos realizados pela
BM&F Bovespa tiveram apenas um impacto pequeno sobre as receitas da Cetip, embora a bolsa
ainda tenha algumas caractersticas importantes a serem agregadas sua plataforma que devero
melhorar sua competitividade com o tempo.

Os desdobramentos no panorama competitivo
poderiam deflagrar volatilidade na CTIP3.
Os
novos
produtos
poderiam se tornar
importantes vetores de crescimento para as
Uma melhora na taxa de distribuio de
receitas e proporcionar revises para cima
dividendos para 100% ou mais poderia se

constituir em um catalisador para a CTIP3.
nas projees. As iniciativas nos mercados de
Os nmeros operacionais mensais podem se

constituir em vetores cruciais para o papel,
especialmente se a GRV comear a registrar
resultados mais encorajadores.
automveis e imobilirio so os projetos mais

relevantes a serem monitorados em 2015.
A mudana da sede da Cetip do Rio de
Janeiro para outra cidade poderia se traduzir
em economias tributrias, beneficiando a
CTIP3.

Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a CTIP3,
com um valor justo de R$ 39,0/ao para o final de 2015. Vemos a CTIP3 sendo negociada a um P/L
2015e de 15,8x, o que a torna uma das nossas aes preferenciais para este ano.
Ita BBA
140
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
2013a
908
629
395
182
1.51
364
13.7
21.3
4.3
3.2
2014e
1,011
702
458
149
1.75
482
12.2
18.4
5.7
3.8
2015e
1,140
799
535
83
2.04
415
10.6
15.8
4.9
5.9
2016e
1,264
896
601
60
2.29
427
9.5
14.0
5.1
6.7
2017e
1,401
1,004
672
46
2.57
502
8.4
12.5
6.0
7.6
2018e
1,550
1,122
750
11
2.87
751
7.5
11.2
8.9
8.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
141
GP Investments
Descrio da Empresa
Fundada em 1993, a GP Investments uma das mais importantes empresas de investimentos
alternativos na Amrica Latina. Atravs de seus fundos de private equity, a GP adquiriu participaes
de controle ou o controle em conjunto em mais de 50 empresas no Brasil desde a sua criao,
captando cerca de US$ 5 bilhes de investidores brasileiros e estrangeiros. A empresa gera valor
atravs da combinao de ganhos de capital com a cobrana de taxas de administrao e de
performance. A GP possui atualmente 12 empresas em sua carteira, sendo que nove dessas
envolvem investimentos realizados via seus prprios fundos de private equity, assim como um fundo
focado em investimentos imobilirios diretos. Das noves empresas mencionadas, trs so abertas e
seis tm capital fechado (duas delas em situao financeira desafiadora). Os investimentos em outras
trs empresas so mantidos diretamente pela GP, sem a participao de seus fundos de private
equity. O perfil da empresa-alvo buscado pela GP inclui consolidadoras, cises de grandes
companhias, negcios familiares e empresas com fundamentos slidos, mas com prticas de gesto
insatisfatrias.
Ita BBA
142
Multiplus Outperform
Cdigo da Ao (local)
MPLU3
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 40.5
A Multiplus a maior rede de coalizo de programas de fidelidade no Brasil, com 13,3 milhes de
participantes e 465 empresas parceiras, segundo dados do 3T14. Alm de sua parceria exclusiva com
o prestigioso programa brasileiro de milhagem TAM Fidelidade, a Multiplus proporciona valor agregado
Dados da Ao
a seus participantes atravs de uma extensa rede de empresas que oferecem numerosas opes de
Preo Atual
Alta/Baixa 52 Sem.
32.00
26.6
BRL
37/23.38
mil
162,166
5,189
fidelidade atravs dos spreads (a diferena entre o preo de venda dos pontos e seu custo de
Aes em Circulao
resgate), receita de juros (como conseqncia de um ciclo de caixa bastante favorvel) e de breakage
(expirao de pontos). A empresa controlada pela LATAM, que detm 72,7% da MPLU3.
Valor de Mercado
m BRL
Vol. mdio dirio 3m
16.5
0.1
18.0
100
importante tambm salientar que a Multiplus capaz de distribuir 100% de seus lucros em dividendos
90
graas a um ciclo de caixa bastante favorvel em mdia, a empresa recebe os recursos oriundos
80
dos pontos vendidos entre nove e dez meses antes do momento em que tais pontos so resgatados, o
que deflagra um desembolso de caixa para adquirir um prmio. Projetamos dividend yields atraentes
de 8,1% em 2015 e de 8,8% em 2016. Um ltimo aspecto positivo a ser mencionado que a Multiplus
IBOV
Jan-15
110
esperamos que a Multiplus seja beneficiada pela recente depreciao da moeda brasileira.
Sep-14
120
os custos da Multiplus, at certo ponto, apresentam uma correlao negativa ao dlar. Logo,
Jul-14
130
depreciao do real. Resumidamente, enquanto suas receitas podem ser neutras taxa de cmbio,
Jan-14
Outra caracterstica interessante dessa tese de investimento est relacionada sua exposio positiva
Aug-14
Empresa x Ibovespa
Jun-14
tenha registrado uma forte desacelerao durante 2014, recuando para um nvel prximo aos 13%.
-7.5
Versus Ibovespa
Apr-14
papel-moeda, embora reconheamos que a taxa de crescimento dos gastos com cartes de crdito
Absoluto
May-14
para obter exposio tendncia secular de crescimento no uso de dinheiro plstico em detrimento de
12m
Mar-14
Ao atual valuation de P/L 2015e de 12,3x, a MPLU3 nos parece ser uma opo relativamente barata
11
1m
Feb-14
m BRL
Desempenho (%)
Dec-14
atravs da rede de coalizo. A Multiplus obtm receita ao longo de todo o ciclo de vida dos pontos de
BRL
Oct-14
participantes, uma vez que os pontos obtidos nos vrios programas se tornam intercambiveis
Pot. Valorizao (15)
Nov-14
prmios. A vantagem para as empresas parceiras o ganho do acesso sua enorme base de
MPLU3
Fonte: Ita BBA
ter uma base de comparao relativamente benigna nos prximos trimestres, o que acreditamos que
ir contribuir para uma forte taxa anual de crescimento de 23% em seu LPA em 2015. Os principais
riscos nossa tese de investimento so relacionados ao desafio de aumentar o gross billings
projetamos um crescimento de 9% em 2015 em um cenrio onde a Multiplus dever continuar a
perder participao de mercado para seu principal concorrente, a Smiles, e provavelmente tambm
para outros players menores. Outra importante fonte de risco o comportamento dos bancos, para os
quais a Multiplus vende em torno de 80% de seus pontos. No podemos descartar que sejam tomadas
medidas pelas instituies financeiras para reduzir o nmero de pontos transferidos a programas de
fidelidade de terceiros, tal como a Multiplus.

A dinmica do gross billings uma das mais
Qualquer medida por parte dos bancos no
importantes variveis a serem monitoradas.
sentido de reduzir a quantidade de pontos
Quaisquer nmeros acima ou abaixo das
transferidos para programas de fidelidade de
expectativas podero deflagrar oscilaes
terceiros ter impactos adversos sobre a

MPLU3.
para cima ou para baixo nos preos das

aes.
As discusses a respeito de uma possvel

As margens devem ser acompanhadas de
perto.
Esperamos
que
as
margens
da
Multiplus aumentem ligeiramente em 2015
operao de M&A envolvendo a Multiplus e a

Lanpass poderiam ter implicaes para a
MPLU3.
devido a uma base de comparao fraca e a

um dlar mais apreciado.

Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a MPLU3,
com um valor justo de R$ 40,5/ao para o final de 2015. A ao est atualmente sendo negociada a
um P/L 2015e de 12,3x e a um P/L 2016e de 11,3x, o que implica em dividend yields de 8,1% e 8,8%,
respectivamente.
Ita BBA
143
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
P/L
Dividend yield (%)
2013a
1,651
285
232
1.43
22.3
4.5
2014e
1,822
386
336
2.07
15.2
6.2
2015e
2,026
464
414
2.55
12.3
8.1
2016e
2,177
514
449
2.77
11.3
8.8
2017e
2,306
556
481
2.97
10.6
9.4
2018e
2,489
640
542
3.34
9.4
10.6
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
144
Smiles Outperform
Cdigo da Ao (local)
SMLE3
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 54.0
O Smiles uma empresa de coalizo de programa de fidelidade no Brasil que oferece uma atraente
proposta de valor a seus participantes e parceiros de coalizo. Os participantes se beneficiam do
grande nmero de empresas parceiras, que os permitem acumular milhas mais rapidamente e obter
Dados da Ao
acesso a uma gama mais ampla de prmios, ao passo que as parceiras conseguem impulsionar suas
Preo Atual
vendas atravs da extensa base de mais de 9 milhes de participantes da Smiles. Os prmios mais
atraentes da Smiles so as passagens areas da GOL (sua acionista controladora) e de companhias
areas parceiras. Existem trs formas como a Smiles obtm receitas durante o ciclo de vida das
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
46.05
17.3
BRL
48.32/26.18
milhas: spread, receita de juros e breakage. O spread a diferena entre o preo pelo qual as milhas
Aes em Circulao
mil
122,174
so vendidas a suas empresas parceiras (mais elevado) e o custo de resgate das milhas (menor). A
Valor de Mercado
m BRL
5,626
receita de juros o ganho financeiro positivo acumulado, uma vez que a Smiles recebe dinheiro pela
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
28
venda de milhas cerca de 10 meses antes dos resgates serem realizados. O breakage o vencimento
Desempenho (%)
1m
12m
das milhas no utilizadas. A Smiles controlada pela GOL, que detm 54% de suas aes em
circulao.
Absoluto
-2.4
79.8
Versus Ibovespa
5.5
82.2
Empresa x Ibovespa
Assim como a Multiplus, um dos principais pares no segmento, a Smiles uma forma
comparativamente barata de se obter exposio ao segmento de cartes de crdito no Brasil, que vem
170
apresentando uma evoluo relativamente rpida. Aps uma desacelerao em 2014, estimamos que
150
o crescimento do volume de carto de crdito registre uma taxa mdia de 12% nos prximos dois anos
130
um ritmo bom, dado a conjuntura macroeconmica desafiadora no Brasil. Uma caracterstica muito
110
parte das receitas de breakage provenientes daquela safra, com conseqncias bastante positivas
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
ir expirar, se no utilizado. O ano de 2016 quando a empresa finalmente ir reconhecer a maior
90
Jan-14
em 2016, quando o conjunto de milhas vendidas em 2013 (o primeiro anos aps seu IPO) finalmente
Feb-14
interessante da Smiles que suas demonstraes contbeis iro atingir a maturidade plena somente
SMLE3
Fonte: Ita BBA
para suas receitas e margens, uma vez que as receitas de breakage no tm custos associados.
Assim, quaisquer yields ou mltiplos anteriores a 2016 so capciosos no caso desta empresa. A
Smiles distribui 100% de seus lucros na forma de dividendos e tem executado sua estratgia bastante
bem. Esperamos que a maturao de suas iniciativas dos ltimos trimestres favorea o crescimento
nos prximos anos, o que implica em que a Smiles ir obter ganhos de participao de mercado s
custas da Multiplus (o Clube Smiles e as parcerias com companhias areas internacionais so bons
exemplos). Podemos apontar trs fontes de risco para a SMLE3 em 2015. A primeira est relacionada
ao comportamento dos bancos: no podemos descartar medidas para diminuir a quantidade de pontos
transferidos para os programas da Smiles (os bancos compram mais de 80% das milhas vendidas
pela empresa). A segunda a volatilidade relativamente elevada das margens da Smiles, comparada
Multiplus, como conseqncia das polticas de preos para as passagens areas adotadas pela
GOL e pela Smiles. A ltima consiste em um possvel desinvestimento da Smiles por parte da General
Atlantic (que detm atualmente 12% das aes da Smiles): este fundo de private equity possui
determinados poderes de veto sobre as operaes de mtuo com a GOL, e alguns investidores podem
interpretar um desinvestimento como negativo do ponto de vista da governana corporativa.

As dinmicas de gross billings, participao
Caso anunciado, um desinvestimento por parte
de mercado e de margem bruta so as
da General Atlantic poderia ter implicaes

negativas para a SMLE3.
principais variveis a serem monitoradas em

termos
trimestrais.
De
modo
geral,
projetamos nmeros positivos para essas

linhas.
Qualquer nova parceria importante anunciada
pela Smiles poderia se configurar em um
O comportamento dos bancos deve ser

monitorado. Qualquer medida para reduzir a
quantidade de pontos transferidos para os
programas Smiles teria
negativas para a empresa.
conseqncias
catalisador para o papel, assim como novas

informaes sobre a evoluo das iniciativas
previamente anunciadas.
Ita BBA
145

Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a SMLE3,
com um valor justo de R$ 54,0/ao para o final de 2015. O P/L 2016e de 13,1x continua a dar suporte
nossa recomendao. Projetamos um dividend yield de 7,6% para 2016.
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
P/L
Dividend yield (%)
2013a
573
180
208
1.70
36.8
3.5
2014e
811
275
285
2.33
23.1
22.6
2015e
1,068
356
303
2.48
18.6
5.4
2016e
1,310
512
429
3.51
13.1
7.6
2017e
1,480
570
484
3.96
11.6
8.6
2018e
1,648
615
521
4.27
10.8
9.3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
146
Valid Outperform
Cdigo da Ao (local)
VLID3
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 49.0
A Valid est posicionada em quatro segmentos de negcios no Brasil: meios de pagamentos, sistemas
de identificao, telecomunicaes e certificao digital. Acreditamos que estes quatro segmentos sero
responsveis, respectivamente, por 15%, 52%, 15% e 3% do EBITDA da empresa em 2015 (com os
Dados da Ao
15% restantes tendo origem nos EUA). Os principais produtos em cada segmento so os cartes de
Preo Atual
pagamentos, carteiras de motorista, cartes SIM e certificados digitais. No final de 2012, a Valid
adquiriu a VMARK, uma companhia de meios de pagamentos sediada nos EUA, por US$ 51 milhes
(a um valuation aproximado de EV/EBITDA 2012e de 5x). A aquisio foi motivada pela esperada
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
42.40
15.6
BRL
42.63/27.5
migrao do mercado norte-americano de cartes magnticos para cartes com chip, uma mudana
Aes em Circulao
mil
55,750
que ainda se encontra em seus estgios iniciais. A estratgia sendo atualmente executada pela
Valor de Mercado
m BRL
2,364
VMARK, que se tornou a Valid USA, consiste em expandir a oferta de produtos naquele pas visando
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
11
incluir sistemas de identificao e telecomunicaes. No final de 2013, a Valid anunciou que estava
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
6.7
36.9
Versus Ibovespa
15.4
38.7
estudando a opo de eventualmente formar uma parceria com os Correios, a empresa estatal
brasileira de servios postais uma parceria que poderia proporcionar Valid uma oportunidade para
expandir seu negcio de certificao digital.
Empresa x Ibovespa
130
120
propcias para a VLID3 durante 2015. Por um lado, a empresa finalmente restaurou um bom nvel de
110
rentabilidade em sua diviso de meios de pagamentos no Brasil (margem EBITDA acima de 10%) um
100
de forma a incluir as tendncias mencionadas acima e estimamos agora que o LPA da Valid avance
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
cartes com tecnologia EMV a uma margem saudvel. Ajustamos recentemente as nossas projees
80
Apr-14
ajustes, a Valid USA finalmente apresentou um bom trimestre no 3T14, mesclando fortes volumes de
90
Jan-14
nvel que ser sustentado, de acordo com seus executivos. Alm disso, aps um longo perodo de
May-14
esperamos que seja um perodo de um forte momentum de resultados, o qual ir fornecer condies
140
Mar-14
No 3T14, aps uma seqncia de trimestres relativamente fracos, a Valid finalmente entrou no que
Feb-14
VLID3
Fonte: Ita BBA
35% em 2015 e mais 18% em 2016. Alm da nossa expectativa de fortes taxas de crescimento
orgnico na linha de lucro lquido, chamaramos tambm ateno para vrias opcionalidades
embutidas na tese de investimento que, caso sejam bem-sucedidas, fariam uma diferena perceptvel
nos nmeros da Valid no decorrer do tempo. Nenhuma dessas opcionalidades esto atualmente
includas em nossas projees. Dentre estas, destacaramos: i) a consolidao de uma parceria com
os Correios, com o potencial de alavancar o negcio de certificao digital; ii) a oportunidade de
expandir seu negcio de sistemas de identificao nos EUA, agora que a Valid conquistou seu
primeiro contrato importante com o estado de Washington; e iii) o incio das operaes de seu negcio
de telecomunicaes nos EUA e no Mxico. Finalmente, a Valid uma consolidadora natural, e no
podemos descartar o anncio de aquisies de tempos em tempos, o que pode abrir novas e
importantes oportunidades. No curto prazo, a execuo nos EUA e um certo grau de volatilidade nos
resultados so as principais ameaas VLID3. No prazo mais longo, algumas das linhas de negcios
podero encolher ou at mesmo desaparecer, medida que a tecnologia evolui.

A consolidao da parceria com os Correios
pode representar um catalisador para a
VLID3.
A atividade de M&A poderia trazer

conseqncias para a VLID3 durante 2015.
Ser importante monitorar se o dlar mais
A Valid pode participar de processos de
apreciado trar conseqncias negativas para
concorrncia pblica pelo direito de oferecer
as margens nas divises de meios de

pagamentos e de telecomunicaes.
servios de identificao em outros estados

norte-americanos, o que poderia beneficiar a
VLID3.

Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a VLID3,
com um valor justo de R$ 49,0/ao para o final de 2015. Vemos a ao sendo negociada a um P/L
2015e de 12,9x e a um P/L 2016e de 10,9x.
Ita BBA
147
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
Dividend yield (%)
2013a
1,175
219
92
260
1.65
-4
10.7
22.8
-0.2
3.1
2014e
1,281
260
120
254
2.15
105
9.0
17.4
5.0
3.0
2015e
1,523
320
163
194
2.92
94
7.2
12.9
4.5
4.6
2016e
1,689
353
192
150
3.44
143
6.4
10.9
6.8
6.3
2017e
1,825
381
216
113
3.88
182
5.8
9.7
8.7
8.1
2018e
1,968
410
240
100
4.30
225
5.3
8.7
10.7
10.1
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
148
Alimentos
c

Johanna Castro (Colmbia)
Ricardo Cavanagh, CFA (Chile)
Alejandra Aranda (Argentina)
Ita BBA
149
Alimentos
Johanna Castro (Colmbia)
Sobre o setor
A indstria de alimentos no Brasil se beneficiou nos ltimos anos do aumento de renda dos consumidores
domsticos e da maior demanda global por protena brasileira. O aumento na renda disponvel dos

consumidores levou introduo de produtos alimentcios antes ausentes da mesa da populao, como
novas protenas e massas. O Pas tambm se provou produtor competitivo, tornando-se lder na
exportao de aves (34% do comrcio mundial, 3,6 milhes toneladas em 2014e), carne bovina (21% do
comrcio mundial, 1,6 milho de toneladas em 2014e) e suna (8% do comrcio mundial, 585 mil
toneladas em 2014e).
O setor ainda tem espao para ganhos em termos de receita e lucratividade, mas de forma menos bvia
do que no passado. Olhando para o mercado domstico, antecipamos crescimento ainda robusto dos
alimentos processados, apesar dos obstculos de curto prazo no cenrio macroeconmico. O consumo
de alimentos industrializados ainda baixo no Brasil (~5 kg/ano por pessoa), pouco abaixo dos nveis de
consumo de outras economias emergentes e um tero do nvel observado em economias desenvolvidas
(~14 kg/ano por pessoa nos EUA). Ainda h mercados importantes a serem desenvolvidos no exterior. No
caso das aves, o espao para ganhos pode vir do Mxico (terceiro maior importador de aves do mundo) e,
olhando mais para o mdio prazo, do Sul e do Sudeste Asitico (ndia e Indonsia abrigam as maiores
populaes muulmanas do mundo, num total de ~1,5 bilho de pessoas). No caso da carne bovina, a
provvel abertura do mercado americano em 2015 oferece melhor perspectiva de preos para cortes da
parte dianteira do boi e pode ser um passo importante na direo da abertura dos mercados de cortes de
alta qualidade do Japo e da Coreia do Sul. A China outro mercado importante para a carne bovina
brasileira, ao abrir espao para venda de todos os cortes bovinos a preos atraentes e uma alocao
alternativa Europa para cortes de primeira qualidade. No caso dos sunos, o potencial de avano pode
vir de EUA, Japo e Coreia do Sul.

Enxergamos um ambiente desafiador em termos de crescimento do EBITDA das empresas brasileiras de
alimentos em 2015, tanto no mercado domstico como no internacional. A perspectiva para comida
processada parece fraca, assim como em 2014, diante da desacelerao nos salrios reais, nas vendas
em supermercados e na confiana do consumidor. Tambm vemos um quadro desafiador no comrcio
global do ponto de vista da demanda e tambm da oferta. As crises econmicas e polticas na Rssia e na
Venezuela tendem a afetar negativamente a demanda por importados e as exportaes brasileiras, com
efeitos sobre volumes e preos. Economias do Oriente Mdio que dependem do petrleo podem passar a
consumir produtos mais baratos, como aves e cortes inferiores de carne bovina. Rssia e Venezuela
compram 53% das exportaes brasileiras de sunos, 32% das exportaes de bovinos e 10% das
exportaes de aves. Carne bovina mais cara e a consolidao de exportadores podem conter o risco de
baixa para os preos de frango em 2015. As margens dos frigorficos podem se estreitar, presumindo
continuidade dos preos acima da mdia para o boi gordo no Brasil.
Alguns fatores positivos do ano passado continuaro este ano, como os preos baixos dos gros e a
depreciao cambial. Projetamos preos ainda baixos para o farelo de soja e o milho em 2015, em vista
da perspectiva de estoques globais acima da mdia. A razo entre estoque e utilizao em 2014-2015
deve atingir 31% no caso da soja (vs. mdia em cinco anos de 23%), 20% no caso do milho (vs. mdia em
cinco anos de 16%) e 27% no caso do trigo (vs. 28% historicamente). Esperamos preos mdios menores
para o farelo de soja (queda de 5% para BRL 985/tonelada) e preos inalterados para o milho no Mato
Grosso e no Paran.
Catalisadores
Setor:
Desempenho
das
exportaes
de
protenas, venda de comida industrializada,

custos de gros e boi gordo, abertura de novos
mercados
para
exportao,
sanitrias, fuses e aquisies.
Macroeconomia:
Depreciao
das
moedas
brasileira e russa, taxas de juros, preo do

petrleo, poltica tributria no Brasil.
questes
Ita BBA
150
Comprar / Evitar
Preferimos empresas menos volteis e que geram caixa em meio a um cenrio turbulento para o setor.
BRF is nossa preferida (retorno de 7% em 2015), apesar do potencial limitado de valorizao at nosso
preo-alvo. M. Dias (retorno de 4% em 2015) um porto seguro, mas evitaramos a empresa porque o
processo de repasse de custos aos preos sujeito a decepes, uma vez que 80% do custo
denominado em USD. Evitamos os frigorficos diante da incerteza no comrcio global, da exposio a
economias dependentes do petrleo e dos preos elevados do boi gordo. Estamos restritos em JBS e
Minerva.
Ita BBA
151
BRF Outperform
Cdigo da Ao (local)
BRFS3
Preo-Alvo (15)
Descrio da empresa
BRL 71,0
A BRF uma das maiores produtoras de aves no mundo, com forte presena nos mercados de
alimentos processados e de marca prpria no Brasil. A companhia tem trs divises principais: i)
Domstica (43% do EBIT 2014e), voltada principalmente para comida processada e que opera duas
Dados da Ao
das marcas mais fortes no Pas (Sadia e Perdigo); ii) Internacional (35% do EBIT 2014e), com 62%
Preo Atual
da receita gerada por aves frescas e 13% pelas exportaes de sunos; e iii) Food Services (4% do
EBIT 2014e).
Pot. Valorizao (15)
62,9
12,9
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Melhorias estruturais em todas as linhas de negcios. A BRF implantou com sucesso estratgias de
BRL
69,15/39,29
mil
870.822
Valor de Mercado
mBRL
55.245
Vol. Mdio Dirio 3m
mBRL
157
Desempenho (%)
1m
12m
(reduo de 35% nas unidades de manuteno de estoque ou SKU); aumento de 20% no nmero de
Absoluto
-3,9
34,0
pontos de venda (para 160 mil em setembro); aumento da venda cruzada de marcas (76% em setembro
Versus Ibovespa
4,0
35,8
crescimento e lucratividade, se livrando de ativos no essenciais para aumentar o foco, o retorno

sobre o capital investido e as margens. Entre as iniciativas esto: uma carteira de produtos melhor
vs. 66% em abril); e melhorias na distribuio, logstica e prestao de servios aos varejistas (avano de
13% desde janeiro no indicador de desempenho de entrega e qualidade conhecido como on-time-in-
Empresa x Ibovespa
full ou OTIF). Entre as melhorias planejadas pra o futuro esto: i) reelaborao da presena industrial,
Valor extrado de fuses e aquisies. O perfil de fuses e aquisies da BRF nos ltimos dois anos
mostra que a empresa tem executado a estratgia de replicar no exterior o modelo mais voltado para
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
May-14
Mar-14
Dec-13
aumento do nmero de pontos de venda (para 300 mil at 2017); v) reduo do capital de giro no
mercado interno; e vi) e melhora de OTIF e outras mtricas de servio.
Jan-14
otimizao da presena global; iii) expanso da distribuio prpria, especialmente no Oriente Mdio; iv)
150
140
130
120
110
100
90
80
70
Feb-14
transferindo linhas para plantas mais produtivas e reduzindo a capacidade ociosa (~30% atualmente); ii)
BRFS3
Fonte: Ita BBA
marcas prprias e distribuio exclusiva. A nosso ver, qualquer alvo de aquisio ter marcas, knowhow de processamento e/ou ativos ou distribuio prpria. Calculamos que BRL 10 bilhes em
aquisies (atingindo razo dvida lquida/EBITDA 2,0x) acrescentariam ~10% a nosso preo-alvo.
Momentum positivo para os lucros. A BRF deve continuar entregando resultados acima do esperado
em 2015 (nossa estimativa de lucro est 5% acima da projeo de consenso). Preos baixos dos
gros e depreciao do BRL abrem caminho para um forte desempenho operacional. Uma planta de
alimentos processados que ser inaugurada no Oriente Mdio (capacidade de ~70 mil toneladas) ir
aprimorar ainda mais a presena industrial.
Cada BRL 10 bilhes em fuses e aquisies
acrescentam ~10% a nosso preo-alvo.
Preos baixos dos gros e depreciao
cambial.
Impacto da queda de preos do petrleo

sobre Oriente Mdio e Rssia.
Retomada das categorias da Perdigo.

Temos recomendao de outperform para BRF, com preo-alvo no fim de 2015 de BRL 71/BRFS3. A
BRF nossa favorita entre as empresas de Alimentos, apesar do potencial de valorizao limitado. A
forte gerao de caixa e a potencial substituio por protena mais barata de aves em pases
exportadores de petrleo tornam BRF um ativo slido em um mercado turbulento. A exposio a
fuses e aquisies uma opcionalidade. Vemos a ao negociada em 11,2x EV/EBITDA e 19,6x P/L,
com retorno do fluxo de caixa livre pelo patrimnio de 7,6% em 2015 (4,1% excluindo BRL 1,8 bilho
obtido com venda) e dvida lquida/EBITDA de 0,4x no fim do ano. Antevemos momentum positivo
para os lucros no curto prazo, com melhoras no negcio domstico e margens elevadas nas
exportaes at o 1T15. Os principais riscos so: i) desacelerao dos salrios reais, ii) maior
concorrncia; e iii) normalizao mais rpida do que o esperado nas margens de aves e carnes
frescas aps ajustes de oferta.
Ita BBA
152
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
Fluxo de caixa livre por patrimnio (mBRL)
EV/EBITDA
P/L
Retorno do fluxo de caixa livre por patrimnio (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/Valor contbil
2013a
30.521
3.131
1.062
6.594
1,22
1.687
19,7
51,6
3,1
0,66
1,1
3,7
2014e
31.646
4.680
2.211
4.268
2,54
2.811
12,6
24,8
5,1
0,83
1,3
3,4
2015e
31.914
5.033
2.791
1.531
3,20
4.133
11,2
19,6
7,6
1,62
2,6
3,1
2016e
34.122
5.238
3.245
454
3,73
2.700
10,6
16,9
4,9
1,86
3,0
2,8
2017e
37.968
5.750
3.598
(490)
4,13
2.744
9,5
15,2
5,0
2,07
3,3
2,6
2018e
41.937
6.395
4.301
(658)
4,94
3.394
8,5
12,7
6,2
3,71
5,9
2,5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
153
JBS
Descrio da empresa
Sediada no Brasil, a JBS a maior processadora mundial de protenas, produzindo carne bovina,
suna, de cordeiro e aves e derivados de animais, incluindo couro. A atual carteira foi formada
principalmente pelas aquisies dos ltimos anos (principalmente Swift e Pilgrims nos EUA e Bertin e
Seara no Brasil). A companhia opera em oito pases, incluindo EUA, Austrlia e Uruguai, e seus
produtos so exportados para todos os seis continentes. Da receita da JBS, ~50% vm das divises nos
EUA (que incluem tambm as operaes no Mxico, Canad e Austrlia), onde a empresa processa
carne bovina, suna e de cordeiro e aves; e 50% da diviso Mercosul (Brasil, Uruguai, Paraguai e
Argentina), onde tambm tem exposio s trs principais protenas.
Ita BBA
154
Marfrig Market Perform

Descrio da empresa
A Marfrig processa e distribui carne bovina, suna e de cordeiro e aves industrializadas e frescas a
varejistas e canais de servios de alimentao no Brasil e no exterior. Na Amrica Latina (Brasil,
Uruguai e Argentina), o foco a carne bovina fresca, vendida localmente e exportada. A companhia
tambm est presente na Europa a Moy Park opera o segundo maior sistema integrado de aves no
Reino Unido. A empresa tambm tem uma forte operao de servios de alimentao sob a marca
Keystone. A diviso responsvel por abastecer diferentes protenas a redes globais de restaurantes,
como a McDonalds, na sia, Oceania e nos EUA.
Melhora consistente, mas razo risco-retorno ainda no est atraente. Temos a impresso de que a
administrao promoveu uma enorme mudana na cultura interna para extrair valores das operaes,
focando em lucratividade e gerao de caixa. Estamos embutindo em nossas estimativas melhorias
adicionais que se traduziro em ganhos de longo prazo nas margens de Marfrig Beef, Keystone e Moy
Park de ~110 p.b., ~90 p.b. e ~55 p.b., respectivamente. Dito isso, a depreciao do BRL e a alta de
juros podem impedir qualquer melhora na gerao de fluxo de caixa nos prximos dois anos. Depois
disso, em janeiro de 2017, a Marfrig ter alvio no pagamento anual de cupons sobre debntures,
somando BRL 285 milhes.
Tempos melhores viro. A nosso ver, a Marfrig tem a liderana certa para implantar as mudanas
necessrias, incluindo a otimizao da estrutura de capital. A abertura de capital da Moy Park parece
uma possibilidade real e mudaria o jogo para a empresa, como qualquer outra entrada de capital.

Desafios no curto prazo. A Marfrig parece ter atingido o objetivo de encerrar 2014 com gerao de
fluxo de caixa na faixa de BRL 0-100 milhes e EBITDA prximo do piso da projeo oficial (guidance)
de BRL 1,6-2,0 bilhes, em linha com as atuais estimativas de consenso do mercado. A execuo da
melhora das operaes de forma sustentvel ainda um desafio e a Marfrig continua altamente
alavancada (4,6x dvida lquida/EBITDA 2015e). Preos persistentemente altos para o boi gordo no
Brasil sero preocupantes para a operao de carne bovina da Marfrig em 2015, mas esperamos um
ano positivo para Moy Park e Keystone, diante da movimentao cambial e dos preos baixos dos
gros.
Abertura de capital da Moy Park.
Preos mais altos do boi gordo.
Melhorias adicionais no capital de giro podem
Depreciao cambial e alta de juros.
elevar o retorno do fluxo de caixa livre por

patrimnio.

Mantemos a recomendao de market perform para Marfrig. O preo-alvo no fim de 2015 BRL 7,5.
Achamos que a administrao est fazendo sua parte, focando no corte de custos e entregando
resultados dentro do guidance. O principal fator desencadeador de movimentao na ao ser a
gerao de fluxo de caixa livre pelo patrimnio em 2015. Algumas das iniciativas bem sucedidas para
melhorar as operaes sero ofuscadas pela alta de juros e pela depreciao do BRL. Esperamos ligeira
queima de caixa em 2015. No entanto, no esto embutidas nas projees melhorias adicionais no
capital de giro, que podem produzir efeito positivo no caixa de at BRL 200 milhes. Vemos a ao
negociada em 6,6x EV/EBITDA 2015 (razo 5,2x implcita para a diviso de carne bovina, presumindo
Keystone e Moy Park em 8x).
Ita BBA
155
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
EV/EBITDA
P/L
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/Valor contbil
2013a
18752
1381
-816
7281
-1,34
-1775
6,2
-3,1
-74,0
0
0
0,8
2014e
20535
1603
-770
8094
-1,27
104
7,4
-4,8
32,8
0
0
1,73
2015e
23663
1900
-447
8718
-0,74
-34
6,6
-8,3
-0,9
0
0
2,2
2016e
25858
2145
-161
9113
-0,27
-113
6,0
-22,9
-3,0
0
0
2,4
2017e
28829
2426
-118
9550
-0,19
214
5,5
-31,4
5,8
0
0
1,1
2018e
31011
2599
451
9373
0,74
190
5,1
8,2
5,1
0
0
0,9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
156
M. Dias Branco Market Perform

Cdigo da Ao (local)
MDIA3
Preo-Alvo (15)
Descrio da empresa
BRL 100,0
A M. Dias Branco uma empresa integrada que fabrica, vende e distribui biscoitos e massas; farinha e
farelo de trigo; e margarina e gorduras vegetais. A companhia lder nos mercados de biscoitos
(27,4% de participao) e massas (28,5%) no Brasil. Aproximadamente 70% da farinha de trigo
Dados da Ao
consumida pela empresa e 80% da gordura vegetal so abastecidos por moinhos prprios e pela
Preo Atual
fbrica de margarina e gordura vegetal. A M. Dias tem uma ampla rede de distribuio focada no
Nordeste, mas tambm cobre outras regies e centros de consumo pelo Pas.
Pot. Valorizao (15)
91,0
9,9%
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
BRL
103,98/79,04
mil
113.450
Valor de Mercado
mBRL
10.324
Vol. Mdio Dirio 3m
mBRL
10
Desempenho (%)
1m
12m
gerao estvel de fluxo de caixa livre de BRL ~420 milhes em 2015, comparado com a estimativa de
Absoluto
-4,9
-8,2
BRL ~430 milhes em 2014. S vemos potencial de superao em termos de gerao de fluxo de caixa
Versus Ibovespa
2,8
-6,9
Segura, mas cara. Em tempos de lentido na economia e no crescimento dos salrios reais, a M. Dias
parece uma opo segura de investimento porm cara (~17x P/L 2015, ajustando para incentivos
tributrios) por estar exposta a alimentos mais bsicos e de preo acessvel. Assim, esperamos
em 2016, atrelado ao aumento da integrao vertical por meio de uma nova planta de farinha no Rio
IBOV
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Nordeste. A M. Dias provavelmente teria de considerar outras regies, de olho em marcas regionais
fortes e em distribuio.
Apr-14
aquisies so mais difceis, uma vez que a companhia j tem participao de mercado de 72% no
May-14
aquisies precisam criar valor para os acionistas. Nos segmentos de massas e biscoitos, as
Mar-14
Nordeste. A nosso ver, a M. Dias pode considerar uma nova aquisio, mas no a qualquer custo. As
Jan-14
principalmente por meio de aquisies (Adria, Vitarella, Pilar e Estrela), fortalecendo sua liderana no
120
115
110
105
100
95
90
85
80
Feb-14
Desafios na criao de valor por meio de fuses e aquisies. At o momento, a M. Dias cresceu
Empresa x Ibovespa
Dec-13
Grande do Sul. O novo moinho pode adicionar 100-200 p.b. margem bruta da empresa no mdio
prazo.
MDIA3
Fonte: Ita BBA

Um cenrio menos favorvel para o custo do trigo em 2015. Os benefcios da queda dos preos do
trigo no ano passado podem no durar, considerando preocupaes de abastecimento ligadas s
crises na Rssia e Ucrnia. Os preos globais do trigo reverteram a tendncia declinante em setembro
de 2014, saindo de USD 4,7 para USD 6,5/bushel. A M. Dias j comprou o trigo necessrio para o
1T15. Depois disso, vemos risco de presso de custos, no s do trigo como tambm de outros
insumos em 2015. Alm disso, as projees no contemplam um cenrio desafiador em termos de
repasse de custos aos preos finais.
Disparada nos preos globais do trigo.
Novos concorrentes no Nordeste.
Depreciao do BRL: 80% dos custos da

empresa so atrelados ao USD.
Desacelerao do crescimento dos salrios

reais implica dificuldade de repasse dos
custos aos preos finais.

Mantemos a recomendao de market perform para M. Dias, com preo-alvo no fim de 2015 de BRL
100/MDIA3. A M. Dias pode ser um porto seguro devido ao fluxo de caixa estvel (~4% em 2015e),
apesar da lentido no mercado de consumo. Esperamos que custos menores no 4T14 e 1T15
permitam que a empresa mantenha sua vantagem histrica de comprar trigo a custos abaixo da mdia
do mercado. No entanto, a depreciao do BRL e a recente presso altista sobre os preos do trigo
podem afetar os custos. Vemos mais riscos de decepo do que superao das estimativas de
consenso para 2015.
Ita BBA
157
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
EV/EBITDA
P/L
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/Valor contbil
2013a
4312
689
540
267
4,8
265
16,8
21,0
2,3
1,01
1,0
4,0
2014e
4551
765
596
-7
5,3
428
13,5
17,3
4,1
1,03
1,1
3,1
2015e
5444
915
728
-275
6,4
417
11,0
14,2
4,0
1,31
1,4
2,6
2016e
6245
1082
947
-832
8,3
739
8,8
10,9
7,2
1,60
1,8
2,2
2017e
7275
1283
1156
-852
10,2
967
7,4
8,9
9,4
8,35
9,2
2,1
2018e
7950
1447
1288
-859
11,4
1162
6,5
8,0
11,3
10,19
11,2
2,0
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
158
Minerva
Descrio da empresa
A Minerva produz e vende carne bovina fresca, produtos industrializados base de carne bovina e
derivados da carne bovina no Brasil. A capacidade diria de abate de 15.880 cabeas de gado e a
capacidade de desossa de 16.377 cabeas. A companhia tambm est presente no Uruguai e
Paraguai. A Minerva atua no setor de servios de alimentao sob a marca Minerva Dawn Farms
(MDF), que tem capacidade diria de processamento de 120 toneladas de carne por dia e produz
alimentos base de carne bovina, suna e aves. A companhia est entre as trs maiores exportadoras
brasileiras de carne bovina, derivados de carne bovina e carne bovina industrializada, com 1.300
clientes em quase 100 pases. A companhia tambm exporta peles curtidas e gado vivo.
Ita BBA
159
Sade e
Educao

Gustavo Fingeret (Chile)
Ita BBA
160
SADE E EDUCAO

Sobre o Setor
Temos uma perspectiva otimista em relao s tendncias de crescimento no mdio e longo prazo para

os setores de Educao e Sade no Brasil. O setor de Educao se beneficia de um mercado de ensino

de nvel superior que ainda notavelmente pouco penetrado (taxa bruta de matrculas de cerca de 27%
no segmento de ensino superior) e fragmentado (as trs maiores participantes possuem menos de 20%
do mercado), bem como de uma crescente demanda de mo de obra qualificada (particularmente em
vista do atual desemprego notavelmente baixo no Brasil). O setor de Sade um claro beneficirio do
aumento da idade da populao e da crescente formalizao da economia do pas, que sustenta uma
penetrao adicional dos planos de seguro sade. Dito isto, vemos tendncias de curto prazo mais
saudveis para o segmento de Educao, em vista do impacto negativo do panorama macro mais fraco
no Brasil sobre o setor de Sade.
No segmento de Educao, 84% de todos os alunos da educao fundamental esto matriculados em
instituies pblicas, onde a qualidade questionvel leva a tendncias notavelmente elevadas de evaso
ao longo da cadeia menos de metade dos alunos matriculados na educao fundamental chega ao
ensino mdio. Isto, por sua vez, leva a uma questo estrutural em termos de penetrao da educao de
nvel superior entre os brasileiros, tendo em vista que uma parcela considervel dos alunos no chega
educao de nvel superior, o que produz um claro impacto negativo sobre a produtividade da fora de
trabalho do pas.
No segmento da educao de nvel superior, o oposto verdadeiro. As instituies pblicas, que so
responsveis por 25% do total da base de alunos, so percebidas como centros de excelncia. O governo
apresentou sinais claros (atravs da criao do FIES, um emprstimo pblico para financiar a educao
privada de nvel superior com taxas atrativas) de que pretende focar os gastos pblicos na educao
fundamental, deixando o segmento da educao de nvel superior para as instituies privadas. A maior
parte das companhias que cobrimos possui exposio ao segmento de nvel superior.
Na rea da Sade, o setor privado possui cerca de 25% de participao de mercado. Ainda assim, 75%
dos brasileiros dependem do atendimento fraco da sade pblica do pas. Tendo isto em mente, o produto
oferecido pelo segmento privado se tornou aspiracional. Vemos a ineficincia do setor pblico, bem como
uma distribuio mais ampla da riqueza do Brasil e o consistente crescimento da renda no pas como os
principais determinantes por trs do setor de Sade. Dito isto, a expectativa a de que as condies mais
favorveis sejam provenientes da formalizao da economia brasileira, que aumenta a penetrao dos
planos privados de seguro sade um benefcio corriqueiro para os funcionrios.
Os laboratrios que cobrimos (Dasa e Fleury) operam nesse mercado ainda fragmentado (os trs
principais participantes no chegam a possuir mais de, aproximadamente, 30% do mercado), e esto
expostos ao forte potencial de crescimento do setor da sade sem as preocupaes usuais relativas
inflao dos servios de sade no pas (principalmente a hospitalizao). Isto posto, estes planos geram a
maioria de suas receitas atravs das operadoras de seguro sade. O principal desafio para os laboratrios
o ambiente de preos, tendo em vista que muitos pagadores esto enfrentando dificuldades financeiras.

Temos a expectativa de outro ano forte para as companhias de Educao que cobrimos. Acreditamos que
a ampla disponibilidade de emprstimos estudantis continuar a determinar a expanso das matrculas no
segmento da educao de nvel superior, e que o mercado fragmentado permitir que as companhias
continuem a crescer, mesmo em um ambiente macro difcil. Isto, juntamente com a alavancagem
operacional mdia do setor (a maior parte dos custos fixa), deve sustentar bons nveis de lucratividade
para as companhias de educao, o que por sua vez sugere um bom momentum operacional ao longo de
2015. Acreditamos que isto ajudar a sustentar o desempenho das aes durante o ano.
No espao da Sade, trata-se muito mais de uma indicao bottom-up. Como a desacelerao econmica
(alimentada por uma diminuio na criao formal de empregos) afeta o crescimento geral do setor, os
players iro procurar diferentes oportunidades para crescerem e melhorarem sua lucratividade no curto
prazo. A Qualicorp est procura de novas regies para aumentar o seu mercado potencial,
compensando uma deteriorao potencial no churn. A OdontoPrev est tentando ingressar em novos
Ita BBA
161
mercados, como as pequenas e mdias empresas (SME, na sigla em ingls) e os planos individuais, com
a ajuda da distribuio atravs da rede bancria (parceria com o Bradesco e com o Banco do Brasil). A
Fleury est retomando seu foco nas sua marcas mais importantes, a fim de melhorar a lucratividade
mdia da companhia e o seu perfil de gerao de caixa.
Catalisadores
No setor de Educao, acreditamos que os resultados trimestrais continuaro a representar
catalisadores importantes, particularmente em trimestres pares, quando so anunciadas as
admisses. Alm disso, as companhias ainda contam com sinergias substanciais a serem capturadas,
provenientes das recentes operaes de M&A. Acreditamos que, daqui em diante, o principal
catalisador ser representado pela efetividade das companhias na abertura de novos campi e na
consolidao do mercado, tendo em vista que seus campi atuais parecem prximos da maturidade.
Por fim, temos a expectativa de uma atividade contnua de M&A no setor em 2015 (algumas
companhias tm se mostrado bastante enfticas em relao a esta possibilidade), o que tambm pode
representar um catalisador para as aes.
Quanto ao setor de Sade, acreditamos que o cenrio macro implica em bvias condies
desfavorveis. Apesar disso, temos a expectativa de que iniciativas bottom-up levem a um slido
momentum para as companhias que cobrimos. A Qualicorp e a OdontoPrev esto desenvolvendo
iniciativas para acelerar o crescimento do volume em novas regies (fora das cidades de So Paulo e
Rio de Janeiro); a primeira est tambm procurando ingressar em novos segmentos de mercado,
como as pequenas e mdias empresas (SME) e planos individuais. De maneira similar, o Fleury ir
focar em suas marcas mais importantes para melhorar a lucratividade e a gerao de caixa.

Continuamos preferindo o setor de Educao aos laboratrios. Nossa escolha preferencial (top pick) a
Kroton. Gostamos da Kroton em virtude de seu histrico operacional superior, maior expanso da margem
no setor, potenciais sinergias da fuso com a Anhanguera, e melhores perspectivas para ensejar a
consolidao do mercado da educao de nvel superior no Brasil. No espao da Sade, preferimos a
Qualicorp e o Fleury. Nossa preferncia pela Qualicorp se baseia na competitividade do produto da
companhia e nas oportunidades de ganhos de participao de mercado em novas regies, o que pode
compensar um aumento no churn, puxado pela desacelerao macroeconmica e por um crescimento do
ticket mdio acima dos 10%. Quanto ao Fleury, gostamos das perspectivas de retorno do seu foco ao
mercado premium, o que deve levar a uma melhora na lucratividade da companhia e no seu perfil de
gerao de caixa, bem como a alguma reduo na alavancagem. Por fim, vemos um desafio significativo
para a OdontoPrev no que se refere ao ingresso nos mercados de SMEs e de planos individuais, bem
como na maneira de lidar com as altas taxas de inadimplncia e de churn.
Sade e Educao Principais Indicadores

Adeses ao Seguro Sade (em milhes)
35.4
2005
37.2
2006
39.3
2007
41.5
2008
42.6
2009
45.1
2010
# Healthcare Insurance
Fonte: ANS. Elaborao: Ita BBA.
46.4
2011
48.1
2012
Adeses ao Seguro Odontolgico (em milhes)
50.3
2013
6.2
7.3
2005
2006
9.2
2007
11.1
2008
13.3
14.6
2009
2010
17.0
2011
19.2
20.7
2012
2013
# Dentalcare Insurance
Fonte: ANS, U.S Census Bureau e CAGED - Elaborao: Ita BBA.
Ita BBA
162
Distribuio do Mercado de Afinidade

Market Share
Qualicorp
Aliana
IBBCA
ADMIX
Padro
UNIFOCUS
Total Top 6
Total Qualicorp
Market YoY Revenue Grow th (%)
2010
2011
2012
2013
3Q14
86%
9%
0%
0%
1%
0%
96%
78%
10%
2%
0%
1%
0%
90%
71%
8%
3%
1%
2%
1%
87%
66%
7%
6%
2%
4%
2%
87%
60%
7%
4%
4%
3%
3%
82%
96%
88%
64.1%
82%
51.6%
77%
35.6%
70%
33.6%
Matrculas na Graduao do Ensino Privado (em milhes)
2.8
3.0
3.3
3.5
3.6
3.8
3.8
4.0
4.2
4.2
Novos Alunos com FIES
557.2
4.4
368.8
153.6
75.9
2010
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Enrollment (mn Students)
2011
2012
2013
# of New FIES Contracts
Fonte: Inep/MEC. Elaborao: Ita BBA.
Distribuio do Mercado do Ensino de Nvel Superior
Position
# of Stundets
(thousand)
171.4
230.8
402.2
247.6
204.0
192.4
119.3
107.9
95.5
76.3
47.9
40.5
1,533.5
4,374.4
Player
Kroton
Anhanguera
Kroton + Anhanguera
Estcio
UNIP
Laureate
UNINOVE
Anima
SER
UNIESP
PUC Minas
Cruzeiro do Sul
Top 10
Market
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Market Share
(%)
3.9%
5.3%
9.2%
5.7%
4.7%
4.4%
2.7%
2.5%
2.2%
1.7%
1.1%
0.9%
35.1%
100%
Tabela de Avaliao
Com pany
Rating
Price
TP
Upside
(Local) (Local) Potential
EV/EBITDA (x)
14E 15E 16E
P/E (x)
14E 15E 16E
EBITDA CAGR
2014-17
EPS CAGR
2014-17
ROIC
15E
FCF Yiled
14E
15E
Dividend Yield
14E
15E
Education
Abril
OP
11.0
16.1
45.8%
10.2 8.8
7.5
15.3 13.3 11.5
12.2%
15.6%
22.7%
1.5%
5.4%
1.7%
1.9%
Estcio
OP
25.9
32.0
23.4%
14.8 11.4 9.2
18.1 15.2 11.9
24.4%
22.5%
24.0%
-1.5% 4.4%
0.7%
2.8%
Kroton
OP
16.6
23.0
38.7%
22.2 13.6 10.7
21.3 16.2 12.1
22.7%
29.9%
12.5%
2.1%
5.4%
0.2%
3.3%
Qualicorp
OP
27.4
33.0
20.6%
12.1 11.4 9.3
21.4 15.9 12.8
11.2%
25.5%
11.9%
-3.8% 7.1%
0.1%
1.8%
Fleury
OP
16.0
18.5
15.8%
9.2
7.0
24.1 15.3 12.7
13.2%
30.4%
8.4%
2.4%
3.6%
4.3%
5.5%
Odontoprev
MP
9.7
9.7
0.5%
16.0 13.7 11.6
24.9 20.4 17.5
17.8%
19.2%
37.6%
4.5%
5.3%
4.7%
4.9%
Healthcare
8.0
Ita BBA
163
Abril Educao Outperform

Cdigo da Ao (local)
ABRE3
Valor Justo (2015)
R$ 14,0
A Abril Educao uma companhia de educao focada principalmente no segmento do ensino

fundamental (K-12, na sigla em ingls) no Brasil. A companhia possui uma plataforma diversificada e
integrada que atende a alunos nos segmentos privado e pblico, da pr-escola ao ensino mdio, e dos
Dados da Ao
cursos preparatrios s escolas de idiomas. A plataforma inclui marcas renomadas, que representam
Preo Atual
os principais ativos das companhia. A Abril Educao opera em seis segmentos: i) Sistemas de
Ensino; ii) Escolas Prprias; iii) Publicao de Livros; iv) Cursos Tcnicos e Vocacionais; v) Cursos
Preparatrios para exames admissionais (para o ensino superior e para empregos pblicos); e vi)
Cursos de Idiomas. A companhia tambm investe de maneira consistente em novos produtos, para
oferecer uma completa soluo educacional aos clientes.
R$
11,37
Pot. Valorizao (14)
23,5
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
13,39/10,24
Aes em Circulao
mil
261.258
Valor de Mercado
m R$
2.970
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
Desempenho (%)
1m
12m
Acreditamos que a companhia possui um forte portflio de produtos, com elevados retornos e
Absoluto
-0,3
n.d.
volatilidade bastante baixa, estando bem posicionada para se beneficiar da crescente demanda de
Versus Ibovespa
7,9
n.d.
servios complementares de alta qualidade no mercado da educao fundamental. Tambm vemos a

Abril como caso de desalavancagem. Agora que a companhia concluiu uma agressiva campanha de
aquisies para diversificar seus negcios para alm dos servios do segmento de publicaes,
busca mais vigorosa de oportunidades de expanso. Embora entendamos que a implementao
90
80
IBOV
dessas mudaas em larga escala deixar a ao sem claros catalisadores de curto prazo, acreditamos
que o processo de reduo na alavancagem (de uma relao dvida lquida / EBITDA de 2,5x ao final
Dec-14
Acreditamos que a reestruturao da Abril permite uma extrao mais eficiente das sinergias e uma
100
Nov-14
de suas iniciativas de consolidao representam alguns dos passos no sentido de uma futura
acelerao do crescimento.
Oct-14
principal oportunidade para a Abril. A recente reestruturao corporativa da companhia e os resultados
110
Sep-14
vemos a consolidao dos negcios adquiridos e as potenciais sinergias deles provenientes como a
ABRE3
Fonte: Ita BBA
de 2014 para 1,4x em 2015) levar a um forte crescimento dos ganhos de dois dgitos ao longo dos
prximos dois anos, com um potencial de valorizao decorrente de uma estratgia de crescimento
bem executada.

Cada um dos segmentos de negcios da Abril apresenta uma sazonalidade diferente. Destacamos os
seguintes catalisadores para a ao: i) aumento no nmero de escolas atendidas pelos sistemas de
ensino da companhia no primeiro trimestre de cada ano; ii) acelerao de novos empreendimentos,
que agora so vistos pelo mercado como um potencial de valorizao e que podem se tornar boas
fontes de valor se forem bem sucedidos; e iii) o anncio dos resultados dos programas pblicos de
aquisio de livros no Brasil, que em geral ocorre na metade de cada ano. No prazo mais longo, temos
a expectativa de um cenrio positivo para a Abril, na medida em que a empresa integre as
companhias adquiridas e implemente iniciativas orientadas para o crescimento, com base em uma
plataforma mais robusta de marcas bem posicionadas.

Vemos a ao sendo negociada a muito interessantes 13,3x o P/L estimado para 2015, levando em
conta estimativas modestas que no assumem quaisquer ganhos significativos de participao de
mercado. Tambm temos a expectativa de que alteraes na administrao e a reestruturao da
companhia comecem a gerar resultados em 2015. Isto, juntamente com o perfil no cclico da maioria
de seus negcios, deve levar a um slido momentum dos ganhos. Temos uma classificao de
outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Abril, com um valor justo para o final
de 2015 de R$ 15,00 por ao.
Ita BBA
164
Anos
Receitas Lq. (mil R$)
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
1.036
312
134
892
0,51
-435
12,4
22,1
-14,7
0,2
1,6
1,9
2014e
1.400
420
175
835
0,67
109
9,1
17,0
3,7
0,2
1,4
1,8
2015e
1.459
491
223
711
0,85
180
7,5
13,3
6,1
0,2
1,9
1,7
2016e
1.639
558
273
578
1,05
228
6,4
10,9
7,7
0,4
3,2
1,5
2017e
1.766
602
312
435
1,20
280
5,7
9,5
9,4
0,5
4,6
1,4
2018e
1.871
634
346
303
1,33
317
5,2
8,6
10,7
0,7
6,2
1,4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
165
Anima Educao
A Anima Educao concentra seu foco no mercado da educao de nvel superior, com
aproximadamente 141 mil alunos. A meta da companhia oferecer uma educao de qualidade,
diferenciando-se dos assim chamados players de massa e entregando um produto acima da mdia
aos seus alunos. A Anima oferece cursos presenciais de bacharelado e de graduao atravs de seis
marcas: UNA e UniBH na cidade de Belo Horizonte, Minas Gerais; UVA na cidade do Rio de Janeiro;
UniJorge em Salvador, Bahia; So Judas na cidade de So Paulo; e Unimonte na cidade de Santos,
no litoral de So Paulo. A Anima tambm opera a HSM, que publica revistas e livros com temtica de
negcios, e oferece cursos de graduao relacionados com negcios, seminrios e treinamento
interno nas companhias.
Ita BBA
166
Estcio Outperform
Ticker (local)
ESTC3
Fair Value (YE15)
R$ 33,8
A Estcio a quarta maior companhia de eduo de nvel superior do Brasil, com uma participao de
mercado de cerca de 4,5% (apenas no segmento de bacharelado) e um total de 469 mil alunos (326
mil presenciais, 93 mil no ensino a distncia 50 mil adquiridos nos ltimos 12 meses) em 84 campi e
Dados da Ao
163 centros de ensino. A companhia possui presena nacional, porm est concentrada no Rio de
Preo Atual
Janeiro. A instituio atende jovens adultos trabalhadores de renda mdia e baixa um segmento
grande e pouco penetrado da populao brasileira. A Estcio adquiriu mais de 20 companhias desde
2007.
R$
23,82
Pot. Valorizao (14)
41,9
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
30,21/17,92
Aes em Circulao
mil
312.949
Valor de Mercado
m R$
7.454
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
92
Desempenho (%)
1m
12m
para 2015), em relao a apenas 15,5% em 2012. Dito isto, ainda vemos diversas potenciais fontes
Absoluto
-8,0
25,9
adicionais de momentum para a companhia: i) a maior taxa de evaso entre as companhias de
Versus Ibovespa
-0,5
27,6
A Estcio apresentou tendncias operacionais encorajadoras ao longo dos ltimos anos. A margem
EBITDA da companhia aumentou acentuadamente, chegando a cerca de 26,6% (nossa estimativa
educao de nvel superior que cobrimos, que deve comear a declinar, em vista da crescente
exposio ao FIES (j em 38,4% da populao de alunos presenciais); e ii) cerca de 60 novos centros
de ensino a distncia aguardando autorizao do MEC, que podem adicionar at R$ 1,40 ao nosso
e recebveis ex-FIES, e o crescimento (tanto orgnico quanto inorgnico) no segmento de ensino a

distncia so os principais vetores para a Estcio. O risco para este cenrio uma expanso da
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Ciclo de admisses no incio do ano, expanso da margem gerada pelas melhoras na taxa de evaso
Mar-14
Jan-14
companhia de sustentar a forte tendncia de consolidao do mercado, devido sua considervel

exposio a diversos mercados nos quais a companhia j possui uma grande participao.
160
150
140
130
120
110
100
90
80
Feb-14
valor justo, segundo as nossas estimativas. Apesar disso, nos preocupamos com a capacidade da
ESTC3
Fonte: Ita BBA
margem menor do que o esperado e um crescimento mais lento da base de alunos, tendo em vista a
exposio ao mercado especfica da companhia.

Nossa abordagem otimista em relao tese sustentada por: i) momentum operacional positivo, na
medida em que a Estcio colha os benefcios dos projetos gerenciais implementados ao longo dos
ltimos anos; ii) o fato de que vemos as aes sendo negociadas a 12,0x o P/L para 2015, valor que
acreditamos ser atrativo o suficiente para sustentar nossa postura positiva; iii) potencial de valorizao
que no est atualmente considerado em nosso modelo e que pode proporcionar um impulso
adicional; e iv) nossa perspectiva otimista sobre o impacto potencial do FIES sobre o setor de
educao de nvel superior presencial no Brasil. Temos uma classificao de outperform
(desempenho acima da mdia do mercado) para a companhia, com um valor justo para o final de 2015
de R$ 33,80 por ao.
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
1.731
320
246
-425
0,78
16
21,9
30,4
0,2
0,1
0,4
4,9
2014e
2.177
481
421
-367
1,34
-53
13,8
16,4
-2,8
0,0
0,8
3,8
2015e
2.769
726
620
-584
1,98
427
9,5
12,0
5,3
0,7
2,1
3,2
2016e
3.240
894
766
-534
2,45
570
7,7
9,7
7,7
2,0
8,4
3,0
2017e
3.715
1.066
900
-463
2,87
695
6,6
8,3
9,3
2,4
10,3
2,8
2018e
4.204
1.249
1.039
-389
3,32
825
5,7
7,2
11,1
2,9
12,1
2,7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
167
Fleury Outperform
Cdigo da Ao (local)
FLRY3
Valor Justo (2015)
R$ 18,5
O Fleury o segundo maior laboratrio de diagnsticos do Brasil, com uma participao de cerca de
10% no mercado privado de B2C. A companhia opera em trs segmentos: i) pacientes internados e
ambulatoriais (97,5% da receita), fornecendo anlises clnicas e diagnsticos por imagem atravs de
Dados da Ao
177 centros de atendimento aos pacientes e 29 unidades hospitalares; ii) lab-to-lab (1,5%), fornecendo
Preo Atual
servios de anlises clnicas para 3.000 laboratrios; e iii) medicina teraputica e preventiva (1,0%),
fornecendo servios de check-ups e gerenciamento de doenas. O Fleury possui um posicionamento
de marca superior (sustentada pela qualidade de produto de primeira linha), o que representa uma
vantagem crucial ao negociar com os pagadores.
R$
16.28
Pot. Valorizao (14)
13.4
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
20.3/12.8
mil
156.293
Valor de Mercado
m R$
2.544
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
Desempenho (%)
1m
12m
que o modelo de negcios da companhia resiliente em certa medida, registrando um crescimento
Absoluto
-0.9
-6.2
satisfatrio de um nico dgito alto mesmo em um panorama econmico brando. Dito isto, diversos
Versus Ibovespa
7.1
-5.0
Adotamos uma abordagem positiva em relao ao case de investimento do Fleury. Reconhecemos
Aes em Circulao
fatores sustentam a nossa perspectiva de que o Fleury est bem posicionado para capturar as
oportunidades de crescimento vindouras.
As operaes regionais da marca foram submetidas a uma remodelagem significativa durante os
130
ltimos dois anos, sofrendo com a unificao da marca e com a posterior limpeza em suas fontes
120
pagadoras, negcios, servios e centros de atendimento aos pacientes. A companhia v o potencial
110
para um incremento adicional da margem daqui em diante, sustentando a CAGR do crescimento nas
receitas de cerca de 10% esperada pela administrao durante os prximos cinco anos.
100
90
80
Acreditamos que o setor de laboratrios de diagnsticos apresenta perspectivas top-down brandas,
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
70
FLRY3
Fonte: Ita BBA
tendo em vista que o ambiente macro mais fraco no Brasil causou uma desacelerao no ritmo de
criao de novos empregos. Entretanto, vemos diversas opcionalidades para sustentar o desempenho
do Fleury no mdio prazo, como a continuidade do ciclo focado na lucratividade em suas marcas
regionais durante 2015 e um potencial aumento de curto prazo na demanda dos produtos da
companhia, consolidando o posicionamento da marca a+ no seu mercado mais importante e
melhorando sua utilizao dos ativos fixos antes de retomar o crescimento em 2016.
A companhia tambm continua a se beneficiar de uma demanda significativa pelos seus servios
diferenciados (Fleury, Felippe Mattoso e Weinmann). Segundo a administrao, isto resultado de
contnuos investimentos em tecnologia, diferenciao de produto e novos processos para melhorar a
qualidade e a utilizao dos servios (o que inclui um novo aplicativo que reduz o tempo geral de
espera do paciente e a necessidade de pessoal adicional).

A taxa de desempenho financeiro do Fleury nos ltimos dois anos veio abaixo das nossas estimativas
originais, devido aos efeitos de um panorama macro brando e margens pressionadas. No entanto,
acreditamos que as perspectivas bottom-up para o Fleury so positivas em 2015, uma vez que a
limpeza nas marcas regionais amadurea e a lucratividade melhore, sustentada por iniciativas de
controle dos custos e despesas, bem como pela mudana no sentido de um mix melhor em termos de
servios e marcas. Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do
mercado) para a ao, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 18,50 por ao. Alm disso,
acreditamos que o slido crescimento que o Fleury e as marcas regionais fora do Rio de Janeiro esto
apresentando sustentvel, e no revela nenhuma correlao potencial com o panorama econmico.
Ita BBA
168
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
1.657
278
61
470
0,39
59
10,8
38,8
2,3
0,2
1,5
1,5
2014e
1.685
325
96
488
0,62
116
9,3
24,6
2,3
0,7
4,2
1,5
2015e
1.857
373
139
370
0,89
143
8,1
15,6
3,5
0,2
5,4
1,4
2016e
2.037
420
177
230
1,13
175
7,2
13,0
4,6
0,2
6,5
1,3
2017e
2.233
472
219
65
1,40
209
6,3
11,1
5,6
0,3
7,6
1,2
2018e
2.406
514
255
-74
1,63
194
5,9
10,0
6,5
0,3
8,5
1,1
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
169
Kroton Outperform
Cdigo da Ao (local)
KROT3
Valor Justo (2015)
R$ 23,0
A Kroton a maior companhia de educao do Brasil (em valor de mercado e nmero de alunos), com
operaes no segmento do ensino fundamental (3% da receita total, atravs dos sistemas de ensino e
escolas prprias) e no segmento de ensino superior, dividido em ensino presencial (72% da receita
total) e ensino a distncia (25% da receita total). No ensino fundamental, a Kroton possui 290 mil
Dados da Ao
alunos em 876 escolas associadas. No segmento de nvel superior, a emprea possui 1.025 mil alunos
Preo Atual
R$
15.50
(446 mil presenciais e 580 mil no ensino a distncia) em 56 campi em 10 estados e 726 centros de
Pot. Valorizao (14)
48.1
ensino. A Kroton adquiriu 25 companhias desde 2007, o que inclui a IUNI e a Unopar, alm da fuso
com a Anhanguera em 2013.
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
18.39/8.95
Aes em Circulao
mil
1.616.264
Valor de Mercado
m R$
25.052
A Kroton integrou de maneira impressionante aquisies estratgicas importantes no passado
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
173
(principalmente a IUNI e a Unopar), alm da fuso com a Anhanguera, que foi concluda em 2014.
Desempenho (%)
1m
12m
Isto, juntamente com uma execuo de alto nvel e tendncias positivas no setor, levou a Kroton a
Absoluto
-7.5
77.1
superar de maneira consistente as expectativas do mercado durante o ano passado. Tambm
Versus Ibovespa
0.0
79.4
gostamos da exposio da Kroton ao segmento de ensino a distncia, que maior do que a de seus
pares. Acreditamos que esta operao notavelmente fundamentada em poucos ativos, gerando um
fluxo de caixa robusto que permite que a companhia opte entre reduzir a sua alavancagem mais
rapidamente do que seus pares ou procure potenciais oportunidades de crescimento inorgnico.
200
180
O principal risco associado a esta tese continua sendo a possvel expanso de seus concorrentes no
160
campo do ensino a distncia, uma vez que os novos concorrentes eventualmente iro oferecer cursos
140
reconhecidos pelo Ministrio da Educao (MEC), e ento provavelmente se engajaro em uma
120
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
bastante forte e uma execuo de primeira linha, e o P/L para 2015 de 16,1x para a companhia
isoladamente no parece particularmente exagerado, tendo em vista as boas perspectivas adiante.
80
Jan-14
tem consistemente ultrapassado as estimativas do mercado, sugerindo um momentum operacional
100
Feb-14
robusta expanso. Nossa abordagem otimista em relao tese se baseia no fato de que a Kroton
KROT3
Fonte: Ita BBA

Os determinantes de valor e catalisadores incluem o ciclo de admisses no incio do ano, uma vez que
temos a expectativa de um forte crescimento das admisses em 2015 (de 10% a 15% no nvel
consolidado); progresso no sentido da esperada expanso da margem, agora que a companhia possui
um histrico de superao das estimativas; e o desempenho dos recebveis. Outro catalisador
operacional importante a reduo na taxa de evaso proporcionada pelo programa FIES, que pode
impulsionar o desempenho operacional da companhia. Um risco crucial para o desempenho
operacional de curto prazo da Kroton, entretanto, um potencial aumento no desemprego devido ao
cenrio macroeconmico mais brando no Brasil. Acreditamos que o difcil mercado de trabalho
representa um determinante fundamental por trs do forte crescimento das admisses no segmento
da educao de nvel superior em 2014, e qualquer alterao nesse mbito pode levar a uma
deteriorao no desempenho operacional das companhias de educao que cobrimos. Por fim, o novo
sistema acadmico KLS 2.0 da Kroton e a plataforma online Conecta (que se destina a criar uma
ponte entre os empregadores e os alunos da Kroton) devem sustentar os excepcionais resultados da
companhia no mdio prazo.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) e um valor
justo para o final de 2015 de R$ 23,00 por ao para a Kroton, empresa que representa nossa escolha
preferencial (top pick) no setor de Educao, devido a: i) oportunidades provenientes da fuso com a
Anhanguera; ii) posio favorvel da companhia para continuar a promover a consolidao do
mercado, que inclui o potencial de valorizao relativo ao anncio de 100 novos campi durante os
prximos cinco anos (no considerado em nossas estimativas); e iii) seus esforos para participar da
inovao no setor, de maneira a sustentar a educao de nvel superior tornando o seu produto de
ensino mais efetivo e significativo no mercado de trabalho. Estes fatores positivos provavelmente
devem apresentar um impacto mais relevante sobre a Kroton do que em outras companhias do setor
que cobrimos. Vemos a ao sendo negociada a satisfatrios 13,9x o P/L para 2015.
Ita BBA
170
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
3.829
1.066
749
916
0,46
958
24,4
33,5
3,8
0,0
0,0
5,1
2014e
4.724
1.680
1.374
807
0,85
2.526
15,4
18,2
2,5
0,0
2,5
2,2
2015e
5.269
2.083
1.806
-956
1,12
2.732
11,6
13,9
6,3
0,6
3,9
2,1
2016e
6.140
2.579
2.420
-1.688
1,50
2.069
9,1
10,4
8,3
0,8
5,3
1,9
2017e
7.067
3.102
3.009
-2.633
1,86
2.636
7,2
8,3
10,5
1,0
6,8
1,8
2018e
8.028
3.645
3.642
-3.822
2,25
3.260
5,8
6,9
13,0
1,3
8,3
1,6
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
171
OdontoPrev Market Perform

Cdigo da Ao (local)
ODPV3
Valor Justo (2015)
R$ 10,5
A OdontoPrev uma companhia de servios odontolgicos que opera no Brasil. A empresa a

companhia lder de seu segmento no mercado brasileiro, com uma participao de mercado de
aproximadamente 32% no pas. A estratgia da OdontoPrev durante os ltimos anos tem sido a de
Dados da Ao
visar grandes companhias que operam no Brasil. O setor de benefcios odontolgicos cresceu a uma
Preo Atual
CAGR de 14% de 2006 a 2012, com a OdontoPrev contribuindo com aproximadamente 38% desse
crescimento. O modelo de negcios da companhia notavelmente de poucos ativos, com demandas
de capital de giro quase insignificantes, e suas necessidades de investimentos basicamente focadas
R$
9.86
Pot. Valorizao (14)
6.5
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
10.37/8.36
na tecnologia (o capex de menos de 5% do EBITDA da companhia). Alm disso, a OdontoPrev tem
Aes em Circulao
mil
531.290
sido uma forte pagadora de dividendos desde o seu IPO, distribuindo um total de cerca de R$ 900
Valor de Mercado
m R$
5.239
milhes aos acionistas entre dezembro de 2006 e maro de 2013 (incluindo redues de capital e
programas de recompra de aes).
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
17
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
2.7
4.3
Versus Ibovespa
11.1
5.7
O setor de cuidados odontolgicos apresentou um robusto crescimento durante vrios anos, puxado
pela crescente penetrao dos planos odontolgicos nas grandes corporaes. Naquele perodo, a
OdontoPrev conseguiu reforar sua posio como lder de mercado no segmento, crescendo com o
setor e mantendo ao mesmo tempo nveis de rentabilidade saudveis. O histrico da companhia em
130
termos de execuo , em nossa opinio, incomparvel, o que sustenta a nossa perspectiva de que a
120
empresa continuar a desempenhar um importante papel neste setor. Isto posto, acreditamos que as
110
OdontoPrev com a BB Seguridade (atravs da Brasildental) e com o Bradesco, portanto, proporcionam

companhia um limiar competitivo crucial.
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
e com clientes individuais, sugerindo que a distribuio ir se tornar mais vital. As parcerias da
80
Mar-14
seja muito mais dependente da expanso dos contratos com as pequenas e mdias empresas (SME)
90
Jan-14
mudana. Olhando para adiante, temos a expectativa de que um crescimento marginal do mercado
100
Feb-14
caractersticas de crescimento do setor de planos odontolgicos no Brasil esto no limiar de uma
ODPV3
Fonte: Ita BBA

Os principais catalisadores do case de investimento da OdontoPrev esto relacionados com a
expanso na direo do mercado das SME e dos planos individuais. Com esta finalidade, a
companhia depende de suas parcerias com a BB Seguridade e com o Bradesco. O canal de
distribuio atravs da rede bancria (bancassurance), no qual a companhia ingressou atravs da
Brasildental (uma JV com a BB Seguridade), pode se tornar uma fonte de impulso adicional para a
ao. A companhia tambm est envolvida em processos jurdicos em andamento relativos ao
pagamento de impostos de seguridade social sobre os servios de sua rede de dentistas. Uma
deciso favorvel OdontoPrev levaria a uma adio de 3 pp em sua margem EBITDA, bem como a
dividendos extraordinrios (em nmeros do 3T14, a companhia possua R$ 141 milhes em caixa
vinculados a este processo legal), e deve acrescentar R$ 1,0 por ao ao nosso valor justo para o final
de 2015.

A OdontoPrev uma companhia diferenciada que oferece uma gerao de fluxo de caixa
notavelmente estvel e um robusto pagamento de dividendos. Dito isto, nossa recomendao de
market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) e abordagem conservadora em
relao tese sustentada por uma combinao no atrativa de um potencial de valorizao de 6%
em relao ao nosso valor justo para o final de 2015, de R$ 10,50 por ao, com o P/L para 2015 de
22x. Tambm vemos um modelo de negcios em via de mudanas na OdontoPrev, no qual o
crescimento mais dependente de contratos (principalmente com SMEs) que podem comportar
fundamentos econmicos piores do que aqueles dos planos das grandes corporaes, implicando em
um risco de execuo maior.
Ita BBA
172
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
1.070
273
188
-257
0,35
211
18,3
27,9
4,0
0,4
3,6
7,5
2014e
1.196
297
214
-264
0,40
235
16,0
25,9
4,3
0,4
4,5
7,7
2015e
1.363
340
243
-278
0,46
251
14,2
22,0
4,9
0,5
4,8
7,7
2016e
1.578
396
281
-282
0,53
274
12,2
18,9
5,2
0,5
5,4
7,7
2017e
1.836
464
328
-289
0,62
317
10,7
16,0
6,1
0,6
6,3
7,7
2018e
2.137
544
381
-298
0,72
369
9,1
13,8
7,0
0,7
7,3
7,7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
173
Qualicorp Outperform
Cdigo da Ao (local)
QUAL3
Valor Justo (2015)
R$ 33,0
A Qualicorp a companhia lder no segmento de afinidade do setor de seguro sade privado do Brasil.
A companhia tambm oferece consultoria em planos de seguro sade, servios administrativos
terceirizados, suporte para transaes eletrnicas e outros produtos de seguros. Os planos de seguro
Dados da Ao
sade do segmento Afinidade so destinados a um grupo de indivduos afiliados a uma entidade legal,
tal como um sindicato, associao ou cooperativa.
Preo Atual
R$
27,80
Pot. Valorizao (14)
18,7
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
28,48/19,18
Aes em Circulao
mil
271.425
Valor de Mercado
m R$
7.546
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
53
Desempenho (%)
1m
12m
barreiras de entrada para concorrentes em potencial, e assegurando a sua dominncia no mercado de
Absoluto
-2,1
22,4
Afinidade; e iii) alavancagem operacional que proporciona altos retonos em cada vida coberta
marginal.
Versus Ibovespa
5,9
24,0
Nossa perspectiva positiva de longo prazo para companhia se baseia em: i) boas perspectivas de um
forte crescimento das receitas, puxado pela sua exposio inflao da sade e pela crescente
penetrao dos produtos de seguro sade de Afinidade; ii) capacidade de gerar valor para todas as
partes na cadeia da sade medida que a empresa cresce, aumentando ao mesmo tempo as
Vemos tambm um potencial de crescimento no curto prazo, determinado por: i) expanso geogrfica
no sentido de reas rurais das cidades de So Paulo e Rio de Janeiro, bem como para outras regies;
130
ii) ampliao das ofertas de produtos, incluindo opes mais baratas atravs do Clube da Sade; e iii)
melhoras operacionais adicionais.
120
110
100
90

segundo acreditamos, ser responsvel pela maior parte do crescimento marginal no setor privado de
seguro sade. O faturamento da companhia deve se beneficiar da crescente penetrao dos planos
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
80
Vemos um momentum atrativo para a Qualicorp, devido ao produto competitivamente precificado que,
QUAL3
Fonte: Ita BBA
de afinidade e da maturao de suas operaes fora de So Paulo e do Rio de Janeiro, bem como de
investimentos para reduzir o churn em sua estrutura de reteno de clientes. Temos a expectativa de
que a lucratividade continue a aumentar, em consequncia da diluio dos custos fixos e das
despesas, e que cobrana dos recebveis seja mais difcil. Apesar disso, o cenrio macro e o
crescimento do ticket mdio da companhia acima dos 10% (pressionado pela inflao mdica),
continuam a gerar uma condio desfavorvel e a aumentar a presso sobre o o churn da
OdontoPrev, apesar da sua capacidade de controlar a situao at agora, atravs da implementao
de diversas iniciativas.

Temos uma postuira otimista em relao Qualicorp, devido nossa perspectiva de uma clara via de
crescimento, determinada por: i) crescimento geogrfico no sentido de reas rurais nas cidades de
So Paulo e do Rio de Janeiro, bem como para outras regies; e ii) ampliao das ofertas de
produtos, incluindo opes mais baratas atravs do Clube da Sade. Vemos a Qualicorp sendo
negociada a 16x o P/L para 2015, com um FCF yield para 2015 de 7%, o que sustenta a nossa
classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) e o valor justo para o final de
2015 de R$ 33,00 por ao.
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
1.200
450
-32
374
-0,12
126
17,6
n.m.
1,7
0,0
0,0
3,7
2014e
1.494
703
172
10
0,63
-278
10,8
21,3
-3,8
0,0
0,1
3,1
2015e
1.837
727
306
-333
1,13
608
9,9
15,8
7,1
0,5
1,8
3,0
2016e
2.132
842
441
-698
1,63
753
8,2
12,7
10,0
0,8
2,7
2,9
2017e
2.429
967
563
-988
2,07
805
6,8
10,9
10,7
1,2
4,2
2,8
2018e
2.732
1.090
661
-1.185
2,44
830
5,9
8,8
11,0
1,6
5,6
2,7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
174
Petrleo, Gs e
Petroqumica
Paula Kovarsky, CNPI (Brasil)

Diego Mendes, CNPI (Brasil)
Pablo Castelo Branco (Brasil)
Pablo Ordez, CFA (Mxico)
Ita BBA
175
PETRLEO, GS E PETROQUMICA

Diego Mendes, CNPI (Brasil)
Sobre o setor
Em nossa opinio, o quanto antes os produtores dos EUA anunciarem cortes nos investimentos, mais
rpido a cotao do barril do tipo Brent voltar faixa de USD 70-80, que nossa expectativa para o
Pablo Castelo Branco (Brasil)

preo em 2015. No incio do ano passado, prevemos recuo dos preos do petrleo a partir da hiptese de
que os acrscimos de capacidade motivados pela cotao do barril acima de USD 100 e a produo
maior a partir do xisto aumentariam a oferta, enquanto a demanda seguiria se recuperando lentamente.
Na China, no s o ciclo de supercrescimento est se desacelerando, como tambm est se tornando
menos intensivo em commodities. O recente tombo do preo do petrleo, no entanto, se explica,
sobretudo pelo excesso de oferta, coroado pelo otimismo do mercado em relao habilidade da
Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo de efetivamente chegar a um acordo para reduzir a
produo e as posies especulativas no mercado financeiro. Pode-se dizer que foi um movimento
estratgico para conter a rpida expanso da produo de xisto nos EUA, mas achamos que o desespero
por entradas de dlares entre alguns pases integrantes do cartel o verdadeiro motivo para a Opep no
reduzir a produo. A fora da moeda americana pode continuar impedindo uma retomada firme do preo
do petrleo, mas continuamos confiantes na faixa prevista. Nossa hiptese de longo prazo para o barril do
tipo Brent de USD 85 em termos reais permanece estruturalmente inalterada (com referncia a 2017 vs.
2014 anteriormente). Justificar uma abordagem conservadora em relao oferta de petrleo por conta
das turbulncias polticas tem sido uma aposta fcil at agora, mas dificilmente funcionar adiante. por
isso que duvidamos que o barril fique muito acima de USD 85 nos prximos anos.
A queda na cotao do petrleo motivada pela oferta criou ambiente positivo para os spreads de PP e PE,
que bateram recordes com a queda acentuada do barril. Diferentemente de outras ocasies nas quais a
queda do preo do barril foi causada por enfraquecimento da demanda, esperamos que a fora da oferta
sustente os spreads petroqumicos em patamares relativamente elevados, tambm ajudados pela maior
competitividade da nafta em relao ao gs. J os spreads de PTA/polister e caprolactama continuaro
pressionados, uma vez que a equao oferta/demanda no favorece a expanso de margens.

A Agncia Nacional do Petrleo programou um leilo de reas no estratgicas. Aumentar a produo
domstica continua sendo o principal foco da Petrobras, em detrimento da explorao. As discusses
sobre a empresa ser a nica operadora do pr-sal podem voltar mesa em vista das restries de caixa.
A perspectiva para a distribuio de derivados do petrleo segue positiva em se tratando das margens,
mas esperamos crescimento mais modesto do volume. Fora do Brasil, a evoluo das negociaes com
as Foras Armadas Revolucionrias da Colmbia fundamental para diminuir os ataques aos oleodutos e
tornar a rede de transporte mais confivel. O ambiente na Argentina continuar desafiador. As principais
questes so se a YPF continuar conseguindo repassar a depreciao cambial aos preos e fechar
parcerias para desenvolver ativos de xisto com o petrleo mais barato.
Catalisadores
O primeiro catalisador do ano para PBR ser a publicao dos balanos do 3T14 e de 2014 at o prazo
de 30 de abril. Esperamos mudanas no alto escalo de PBR e tambm EC. O desempenho de TS,
GRPK e EC provavelmente depender da recuperao do preo do barril. O ritmo de crescimento do
3
volume e do EBITDA/m continuar determinando o desempenho das aes de UGPA e CSAN, mas o
principal catalisador para a ltima provavelmente ser o aumento da Contribuio de Interveno no
Domnio Econmico (Cide) sobre a gasolina. O desmembramento dos ativos de gs uma possvel fonte
de volatilidade. A aprovao do acordo ALL/Rumo pelo Conselho Administrativo de Defesa Econmica e a
obteno de financiamento para a reestruturao sero importantes catalisadores para CZZ. BRKM deve
apresentar forte desempenho no comeo de 2015 diante dos spreads globais e da depreciao do BRL,
enquanto o desempenho de MEXCHEM e ALPEKA depender de seus respectivos resultados.
Ita BBA
176
Comprar / Evitar
YPF, BRKM, UGPA e GRPK so as melhores opes para 2015. BRKM a melhor opo para apostar
na fraqueza da cotao do barril e em uma depreciao adicional do BRL. TS e GPRK so nossas opes
favoritas, apostando na retomada do preo do petrleo, por esperarmos que as empresas continuem
entregando bons nmeros operacionais. EC tambm se beneficia da alta prevista para o petrleo, mas a
ausncia de crescimento na produo ser um problema em 2015. UGPA tende a entregar crescimento
do EBITDA de 15%, independentemente do ritmo de atividade econmica, puxado por Ipiranga e Oxiteno.
Sobre a YPF, vemos a ao negociada refletindo o atual spread soberano.
(USD/bbl)
WTI vs. Brent
Desconto do
internacionais
140
60%
120
40%
100
20%
80
0%
60
-20%
40
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12 Jan-13
WTI
Jul-13 Jan-14
Brent
Jul-14
Jan-15
-40%
Jan-11
diesel
Jul-11
Jan-12
gasolina
Jul-12
Jan-13
Diesel
Fonte: Bloomberg, ANP e Ita BBA
Produo da PBR
PBR Sensibilidade
3,000
2,000
1,932
36
1,500
857
2,214
147
450
2,047
200
812
258
582
740
387
374
578
631
344
309
280
534
480
432
500
630
609
685
1,000
LT Oil (USD/bbl)
2,500
kbpd
2,552
74
526
2,315
4
70
75
80
85
90
95
7.8%
10.6
18
25.4
32.8
40.2
47.6
8.3%
4.7
11
17.3
23.6
29.9
36.2
em
relao
Jul-13
Jan-14
aos
Jul-14
preos
Jan-15
Gasoline
WACC
8.8%
0.1
5.6
11
16.5
21.9
27.3
9.3%
-3.6
1.2
5.9
10.7
15.4
20.2
9.8%
-6.6
-2.4
1.8
5.9
10.1
14.3
0
2013
2014
Other Developed Fields
UO-Rio
New Systems - Pre-salt
2015
2016
2017
UO-BC
New Systems - Post-salt
New Systems - Concession of Rights
Fonte: Petrobras e Ita BBA
Fonte: Ita BBA
Oil Pares importantes
Pares da Tenaris
Oil Com panie s
P/E
EV / EBITDA
15E
16E
4.2
3.9
5.8
5.0
7.1
6.2
4.5
4.1
2.2
2.3
7.0
6.5
5.1
4.6
15E
9.7
15.2
16.6
10.6
2.6
18.2
12.2
16E
8.4
11.6
13.9
9.4
2.7
15.9
10.3
Petrobras Adj*
Premium / (Discount)
7.6
(38%)
4.9
(53%)
6.9
35%
Ecope trol Adj*

10.8
(11%)
9.9
(4%)
5.1
(1%)
BP
Chevron
Exxon
Shell
Gazprom
Petrochina
Average
EV / 1P
to Roce
EV / 1P to
EBITDA /
0.7
1.1
0.6
1.0
0.1
1.8
0.9
0.2
0.5
0.4
0.4
0.0
0.5
0.3
6.3
35%
0.7
(24%)
0.1
(68%)
4.9
5%
0.9
-2%
0.2
(24%)
Fonte: Bloomberg, Evaluate Energy, Empresas e Ita BBA

Obs: *Reservas da Petrobras ajustadas para os campos de Tupi, Iara, P. das Baleias e Guar: 10,96
bi boe+5 bi boe da transferncia de direitos + 12,5 bi da rea adicional da transferncia de direitos +
3,2 de Libra * Reservas da Ecopetrol ajustadas a novas descobertas para sustentar o crescimento
da produo at 2020 Metade do guidance da EC
Equipment Com panies

Cameron
Dresser-Rand
Flow serve Corporation
FMC Technologies
National Oilw ell Varco
Oil States International
SBM
Technip
TMK
Vallourec
Average
Tenaris
P/E
15E
11.6
28.2
14.2
14.2
14.8
14.8
6.1
8.3
3.3
11.3
12.7
11.5
(9%)
16E
11.4
26.1
12.6
14.0
15.5
15.5
5.2
8.3
3.2
9.3
12.1
11.5
(5%)
EV / EBITDA
15E
16E
7.1
6.8
14.6
13.6
9.0
8.4
7.5
7.0
6.3
6.0
6.3
6.0
8.5
6.5
3.4
3.2
4.9
4.3
5.8
5.2
7.3
6.7
5.6
6.1
(23%)
(9%)
Fonte: Bloomberg, Empresas e Ita BBA
Ita BBA
177
Petrochemical Com panies

Alpek S.A de CV
Dow Chemical
Du Pont (E.I.) De Nemours
Eastman Chemical Co
Huntsman Corp
Westlake Chemical Corp
Arkema SA
Solvay AG
Saudi Basic Industries Corp
Sidi Kerir Petrochemicals Co.
Yanbu National Petrochemicals Co.
Honam Petrochemical Corp.
Average
Braskem
Mexichem
Fonte: Bloomberg, Empresas e Ita BBA
Spreads petroqumicos
P/E
15E
16E
21.2
10.9
13.5
11.4
16.6
14.7
9.8
9.1
8.6
6.9
10.9
10.5
11.3
9.3
13.7
12.0
9.1
9.0
7.7
7.3
8.5
8.2
11.1
8.9
10.9
9.1
6.1
5.1
(44%) (44%)
21.2
10.9
94%
20%
EV / EBITDA
15E
16E
6.7
6.1
8.0
7.1
10.0
9.2
7.0
6.5
5.7
4.8
5.6
4.9
5.9
5.2
5.5
5.0
5.0
4.9
4.1
3.9
5.7
5.3
5.1
4.4
5.7
5.2
5.5
4.9
(4%)
(6%)
6.7
6.1
17%
17%
900
750
(USD/ton)
Pares em petroqumica
600
450
300
150
0
Dec-11
Jun-12
Dec-12
PVC*
Jun-13
Dec-13
PE
Jun-14
Dec-14
PP
Fonte: Bloomberg, Platts e Ita BBA

Note: *Ajustado para o teor de etileno
Ita BBA
178
Braskem Outperform
Cdigo da Ao (local)
Descrio da empresa
BRKM5
Valor Justo (15)
BRL 25,9
A Braskem a maior petroqumica da Amrica Latina, com capacidade de produo de resina superior
a 12 milhes de toneladas, e lder em resinas termoplsticas (PE, PP, PVC e outras) na regio. A
empresa ampliou a presena internacional com a compra das plantas de PP da Sunoco nos EUA e os
Dados da Ao
ativos de PP da Dow nos EUA e Europa, alm da construo de um cracker a base gs com
capacidade para 1 milho de toneladas no Mxico para produo de PE, dentro do objetivo de entrar
Preo Atual
BRL
17,50
para as cinco maiores petroqumicas do mundo at 2020. A companhia tentou adquirir as unidades de
Pot. Valorizao (15)
PVC da Solvay no Brasil e na Argentina, mas o acordo no foi aprovado pelo CADE. A Braskem tem
Alta/Baixa 52 Sem.
histrico slido de eficincia operacional e controle de custos, o que fundamental para uma empresa
Aes em Circulao
que opera em um negcio cclico.
Valor de Mercado
Vol. Mdio Dirio 3m
mBRL
30
A alta dos spreads petroqumicos globais em 2014 superou significativamente as expectativas,
47,9
BRL
21,17/13,63
mil
797.265
mBRL
13.952
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-8,3
-11,6
Versus Ibovespa
-0,8
-10,4
especialmente mais para o fim do ano aps a queda acentuada do preo do petrleo. Esperamos
estreitamento dos spreads no curto prazo, mas provvel que se estabilizem em patamares acima do
esperado em 2015. A tendncia ascendente dos spreads de PP e PE-nafta deve continuar at 2017,
120
de PE no Mxico. No Brasil, a economia dificilmente vai melhorar no curto a mdio prazo, limitando a
110
expanso de volumes no Pas. A depreciao do BRL, no entanto, vai mais do que compensar o
100
90
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
importao referentes nafta (~BRL 300 milhes/ano).
Jun-14
60
Jan-14
70
final deve sair em fevereiro. Nosso modelo presume que a Petrobras vai cobrar os custos de
Apr-14
80
metodologia de preos para a nafta domstica est sendo negociada com a Petrobras e o resultado
May-14
impacto negativo da demanda mais fraca, sustentando momentum positivo para os lucros. A nova
Mar-14
beneficie desse cenrio, especialmente depois de 2015, com a entrada em funcionamento da planta
Empresa x Ibovespa
Feb-14
sustentada por acrscimos de capacidade limitados. Enquanto isso, esperamos que a Braskem se
BRKM5
Fonte: Ita BBA

Os principais vetores para a Braskem so os spreads petroqumicos e a depreciao do BRL.
A mdia dos spreads PP e PE-nafta deve
A depreciao do BRL ajuda o desempenho
ficar em USD 700/tonelada em 2015, sem
operacional (100% das vendas da Braskem
variao em relao a 2014.
so atreladas ao USD, comparado a 85%
A cotao da ao provavelmente comear

a contemplar o projeto Etileno XXI (cracker a
base gs no Mxico), que deve entrar em
funcionamento at o 4T15.
para o custo dos bens vendidos).

Impacto do Reintegra (crdito tributrio de
3% sobre exportaes) no ano inteiro.
Se
BRL
exportaes
continuar
sero
depreciado,
um risco menor
as
participao de mercado da Braskem.

Temos recomendao de outperform para Braskem e valor justo no fim de 2015 de BRL 25,9/BRKM5
(USD 18,5/BAK). A taxa de cmbio e os spreads petroqumicos continuam sendo as variveis mais
importantes em 2015. A Braskem comprovou sua capacidade de repassar a variao cambial aos
clientes. Nossa projeo para o EBITDA15 presume taxa de cmbio de BRL 2,7/USD. Adotando a
hiptese de cmbio a BRL 2,8/USD, a estimativa para o EBITDA subiria para BRL 7,3 bilhes,
reduzindo ainda mais a razo EV/EBITDA para 4,2x, vindo de 4,5x (excluindo a dvida referente ao
projeto Etileno XXI). A nosso ver, os mltiplos esto muito atraentes. Tambm esperamos que o
momentum positivo dos lucros d suporte ao desempenho da ao em 2015.
Ita BBA
179
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
EV/EBITDA
P/L
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/Valor contbil
2013e
40.970
4.795
506
18.886
0,63
6,9
27,6
0,6
3,5
1,8
2014e
45.415
5.793
976
24.727
1,22
6,7
14,3
0,6
3,5
2,5
2015e
43.138
6.913
2.069
25.491
2,60
5,7
6,7
0,6
3,7
2,3
2016e
50.152
7.908
2.509
25.776
3,15
5,1
5,6
0,8
4,5
1,9
2017e
56.457
8.943
2.894
24.607
3,63
4,4
4,8
0,9
5,2
1,8
2018e
57.973
8.309
2.793
22.689
3,50
4,5
5,0
0,9
5,0
1,4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
180
Comgs Market Perform

Cdigo da Ao (local)
CGAS5
Valor Justo (15)
Descrio da empresa
BRL 62,9
A Comgs, regulamentada pelo Estado de So Paulo, responsvel pela distribuio de gs natural a

clientes residenciais, comerciais e industriais, alm de abastecer GNV, geradoras de energias e usinas
de cogerao em sua rea de concesso, que representa 27% do PIB. A companhia bem
Dados da Ao
administrada, tem infraestrutura eficiente e histrico de entrega de resultados robustos. A Comgs
Preo Atual
regulamentada pela Agncia Reguladora de Saneamento e Energia do Estado de So Paulo

(ARSESP). Atualmente a empresa est focada nos segmentos residencial e comercial, que so menos
intensivos em volume, porm oferecem maior margem, visando a adio de 100 mil clientes por ano. A
Cosan adquiriu controle da companhia (60,1%) da BG no incio de 2012 e comanda a empresa desde
novembro de 2012.
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
48,80
28,9
BRL
58,89/45,11
mil
119.823
Valor de Mercado
mBRL
5.847
Vol. Mdio Dirio 3m
mBRL
Desempenho (%)
1m
12m
O novo custo mdio ponderado do capital regulatrio (WACC na sigla em ingls) para o ciclo 2014-
Absoluto
-3,8
-16,7
2019 foi definido em 8,04%, ficando abaixo da nossa expectativa e da expectativa da empresa. A
Versus Ibovespa
4,1
-15,6
Comgs ainda acredita ser possvel reverter deciso oficial, em vista das inconsistncias nas
hipteses utilizadas para calcular alguns dos parmetros do WACC. Em nossa opinio, o WACC
Empresa x Ibovespa
abaixo do esperado pode ser um sinal de que o relacionamento entre Comgs e ARSESP mudou e
que a agncia pode estar inclinada a reduzir o nvel de retorno oferecido em ciclos anteriores,
130
correndo o risco de diminuir o foco da empresa no crescimento. No entanto, mais importante do que o
120
WACC regulatrio em si negociar um plano de negcios bem equilibrado. A definio de hipteses
110
100
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
publicao do plano de negcios final e a implantao da reviso tarifria esto programadas para 29
de janeiro, mas vemos risco de mais atrasos, provavelmente at maio.
80
Mar-14
opo em termos de dividendos nos prximos anos, presumindo reduo dos investimentos. A
90
Jan-14
resultados regulatrios, como ocorreu em ciclos anteriores. Esperamos que a Comgs volte a ser boa
Feb-14
agressivas para volumes de gs e investimentos pela ARSESP pode impedir a Comgs de atingir os
CGAS5
Fonte: Ita BBA

Apesar da depreciao do BRL, a queda
Aps a concluso do processo de reviso
acentuada na cotao do petrleo pode
tarifria para 2014-2019, esperamos que a
empurrar
Comgs
para
baixo
o preo do
gs,
permitindo que a Comgs recupere mais

rapidamente a conta corrente.
O processo de definio das hipteses para o
prximo ciclo tarifrio ser crucial para o
desempenho da ao, especialmente para o
crescimento do volume.
aumentar
tome
a
medidas
eficincia,
adicionais
visando
para
entregar
finalmente um retorno em linha ou acima do

WACC regulatrio.
O principal catalisador para a ao, a nosso
ver, o anncio de um aumento no
pagamento de dividendos.

Temos recomendao de market perform para Comgs e valor justo no fim de 2015 de BRL 62,9/
CGAS5. A queda acentuada na cotao do petrleo mais do que compensou o impacto negativo da
depreciao do BRL, acelerando a amortizao da conta corrente e provavelmente criando um
ambiente mais construtivo para a definio de margens reguladas sem exigir muito aumento no nvel
das tarifas. Esperamos que a Comgs volte a ser boa pagadora de dividendos mais para o fim do ano
(BRL 4,0/CGAS5 em 2015). Vemos Comgs negociada em 9,7x P/L15, implicando prmio de 27% em
relao a empresas privadas de eletricidade, gs e saneamento, enquanto o dividend yield estimado
em apenas 8,2%, vs. 11,8% para seus pares.
Ita BBA
181
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
EV/EBITDA
P/L
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/Valor contbil
2013e
6.337
1.404
619
2.333
5,17
5,8
9,4
1,3
2,6
2,2
2014e
6.440
1.606
667
2.220
5,57
5,0
8,8
1,1
2,3
1,8
2015e
6.191
1.472
600
2.275
5,01
5,5
9,7
4,0
8,2
1,8
2016e
6.373
1.597
658
2.432
5,49
5,2
8,9
4,4
9,0
1,7
2017e
6.815
1.734
722
2.623
6,02
4,9
8,1
4,8
9,9
1,6
2018e
7.207
1.887
795
2.814
6,63
4,6
7,4
5,3
10,9
1,6
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
182
Cosan Outperform
Cdigo da Ao (local)
Descrio da empresa
CSAN3
Valor Justo (15)
BRL 46,2
Uma sequncia de aquisies bem pensadas transformou a Cosan de empresa familiar de

agronegcio em uma companhia de energia integrada. A Cosan a maior produtora e processadora
de cana-de-acar do mundo, a terceira maior distribuidora de combustvel do Brasil, a segunda maior
Dados da Ao
fabricante de lubrificantes do Pas, uma das lderes em logstica para exportao de acar, uma das
maiores proprietrias de terra do Pas e sua maior distribuidora de gs. Essa enorme transformao
Preo Atual
BRL
foi consolidada com a formao da Razen (joint venture com a Shell) em 2010, com a compra do
Pot. Valorizao (15)
controle da Comgs em 2012 e com a aquisio da ALL em 2014.
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Apesar de continuarmos confiantes no forte potencial de seu portflio e na capacidade da
administrao de criar valor, a Cosan tornou-se uma holding complexa para fins de anlise. O principal
desafio da empresa agora simplificar suas estruturas corporativas para ajudar os investidores a
entender e avaliar todos os ativos, convencendo-os do compromisso do presidente Rubens Ometto
28,85
60,1
BRL
42,75/25,01
mil
407.214
Valor de Mercado
mBRL
11.748
Vol. Mdio Dirio 3m
mBRL
49
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-10,0
-16,7
Versus Ibovespa
-2,7
-15,6
com a transparncia e com princpios adequados de governana corporativa. O plano transformar

CZZ na holding que CSAN3 foi no passado, claramente focada em novas oportunidades de negcio,
Empresa x Ibovespa
enquanto as atividades do dia a dia sero divididas em trs principais linhas de negcios: energia, gs
130
120
melhorar a estrutura de capital. O desmembramento do negcio de distribuio de gs segue lgica
110
parecida e visa permitir empresa ir atrs de novos investimentos em distribuio de gs.
90
novos, achamos que a demanda pelo ciclo

Otto seguir crescendo ~6%, sustentada pela
expanso da frota e da rede de distribuio.
A
melhoria
da
produtividade
agrcola
depender do clima. Esperamos alguma

melhora nos preos de acar e etanol, em
vista de uma equao mais ajustada de
oferta/demanda. O principal espao para
ganhos a deciso sobre a implementao
da Cide sobre a gasolina.
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
60
IBOV
Aps o processo de reestruturao corporativa anunciado em 2014, esperamos que o desempenho da

ao seja atrelado a melhorias no desempenho operacional.
Apesar da queda nas vendas de automveis
70
Mar-14
80
Jan-14
Enfatizamos que ainda existem holdings intermedirias entre CZZ e os empreendimentos

operacionais, enquanto a estrutura votante no nvel da CZZ dificilmente mudar no curto prazo.
100
Feb-14
e logstica. O desmembramento da Cosan Logstica (ALL/Rumo) veio na esteira da estratgia de
CSAN3
Fonte: Ita BBA
A efetiva reduo dos investimentos e

despesas operacionais da Razen Energia.
A reduo nos nveis de endividamento e
melhorias
na gerao
de caixa e nos
retornos, conforme prometido no evento

Cosan Day.
A abertura da unidade de distribuio de gs.
A reviso tarifria da Comgs referente a
2014-2019.
A aprovao do acordo ALL/Rumo pelo Cade.
Obteno de recursos para a reestruturao
de ALL/Rumo.

Temos recomendao de outperform para Cosan e valor justo no fim de 2015 de BRL 46,2/CSAN3
(USD 17,4/CZZ). A companhia parece mais focada em colher os frutos nos negcios existentes e
limpar a estrutura corporativa, o que consideramos positivo. Alm disso, a administrao descartou
aquisies na rea de Acar e Etanol e se comprometeu novamente com redues nos
investimentos, o que achamos fundamental para entregar os retornos maiores almejados. O
desempenho das aes, seja CSAN3 ou CZZ, depender da implementao desses objetivos e da
capacidade de comunicar esses passos de forma clara, sem novas mudanas na direo estratgica,
pelo menos por algum tempo.
Ita BBA
183
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
EV/EBITDA
P/L
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/Valor contbil
2013e
36.165
2.658
267
10.872
0,66
8,5
44,0
0,9
3,2
0,9
2014e
41.736
4.133
690
11.629
1,69
5,7
17,0
0,5
1,7
1,0
2015e
44.424
4.338
888
11.712
2,18
5,4
13,2
0,7
2,6
1,0
2016e
48.038
4.725
1.044
12.224
2,56
5,1
11,2
1,0
3,4
1,0
2017e
50.805
5.099
1.152
12.727
2,83
4,8
10,2
1,0
3,4
1,0
2018e
53.480
5.508
1.300
13.157
3,19
4,5
9,0
1,0
3,4
0,9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
184
HRT Market Perform

Cdigo da Ao (local)
HRTP3
Valor Justo (15)
Descrio da empresa
BRL 13,0
A HRT est ajustando o tamanho de sua carteira a uma nova realidade. A companhia atualmente
dona do campo de Polvo, que produz 10 mil barris dirios na Bacia de Campos, alm de participaes
em: i) 19 blocos na Bacia do Solimes, na Amaznia brasileira; e ii) dez blocos na Nambia, sendo
Dados da Ao
cinco na Bacia de Walvis e cinco na Bacia de Orange. Em maio de 2013, a HRT anunciou que
Preo Atual
comprou da BP uma participao de 60% do campo de Polvo, que um ativo gerador de caixa e, em
julho de 2014, a companhia entrou em um acordo de compra e venda para aquisio da fatia restante
de 40% que pertencia Maersk. A Agncia Nacional do Petrleo rejeitou o acordo pela falta de um
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
4,62
181,4
BRL
14,82/3,93
plano de investimento. A empresa est recorrendo da deciso e trabalha em um novo plano de
Aes em Circulao
mil
31.767
desenvolvimento. A HRT vendeu a subsidiria IPEX em setembro de 2014, avanando em seu plano
de desinvestimento.
Valor de Mercado
mBRL
147
Vol. Mdio Dirio 3m
mBRL
1m
12m
Desempenho (%)
Absoluto
-39,5
-49,5
A HRT segue focada em estender a vida til do campo de Polvo e trabalha em duas estratgias para
Versus Ibovespa
-34,5
-48,8
aumentar a produo geral, alm de planejar a perfurao de dois poos em 2015. O sucesso na
implantao dessas estratgias o principal vetor do desempenho da ao. Na Bacia do Solimes, o
Empresa x Ibovespa
consrcio continua trabalhando numa rota de monetizao para o gs, sobre a qual continuamos
cticos. A boa notcia que o ativo deve parar de queimar caixa nos prximos meses. A HRT ainda
130
espera vender sua participao nos blocos do Solimes e na Nambia. Achamos que qualquer
110
potencial transao ser baseada em carregamento de investimento em vez de renda em dinheiro. O
90
50
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
30
Jan-14
de caixa. Em nossa opinio, os principais riscos so: i) a campanha de explorao no campo de Polvo
dar resultados negativos; e ii) o preo do petrleo.
70
Feb-14
processo de reestruturao da empresa est gerando frutos e o mercado continuar focado na queima
HRTP3
Fonte: Ita BBA
A justificativa para investimento na HRT se baseia em sua capacidade de se livrar de alguns ativos e
no sucesso da campanha de explorao do campo de Polvo. Se no for desta maneira, o caixa se
esgotar sem perspectiva de reposio.
A evoluo do programa de desinvestimento
e a queima de caixa.
A HRT planeja realizar farm-out adicional dos

ativos na Nambia e no Solimes. Mas a falta
de sucesso na campanha de explorao nos
A aprovao da aquisio da participao

restante de 40% no campo de Polvo pela
ANP.
Sucesso no programa de perfurao em
Polvo.
leva a crer que os mltiplos sero baixos.

Especulaes sobre fuso e aquisio da
empresa toda, visando a liberao de crditos
tributrios.

Temos recomendao de market perform e valor justo no fim de 2015 de BRL 13/HRTP3. A HRT
atualmente est focada no campo de Polvo, visando perfurar novos poos de explorao/produo
para acessar reservas e recursos 2P. O sucesso desses poos crucial para estender a vida do
campo, destravando valor que atualmente no est embutido na cotao. Achamos que uma
campanha bem sucedida pode elevar consideravelmente nosso valor justo. Por outro lado, resultados
negativos podem indicar que a produo de Polvo deve terminar em 2017/2018.
Ita BBA
185
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
EV/EBITDA
P/L
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/Valor contbil
2013e
4
-2.580
-2.238
-84
-70,45
n.m.
n.m.
0,0
0,0
0,1
2014e
544
214
104
-365
3,29
n.m.
1,4
0,0
0,0
0,1
2015e
973
442
271
-570
8,54
n.m.
0,5
0,0
0,0
0,1
2016e
811
258
146
-833
4,61
n.m.
1,0
0,0
0,0
0,1
2017e
540
1
-47
-886
-1,49
n.m.
n.m.
0,0
0,0
0,1
2018e
0
-202
-208
-755
-6,55
3,0
n.m.
0,0
0,0
0,1
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
186
Petrobras Market Perform

Cdigo da Ao (local)
Descrio da empresa
PETR4
Valor Justo (15)
BRL 16,5
A Petrobras uma das maiores petrolferas do mundo, com mais de 2,5 milhes de barris produzidos
por dia e o recorde mundial na produo em guas ultraprofundas. Em 2007, a companhia realizou na
camada pr-sal do oceano a maior descoberta de petrleo em muitos anos, catapultando o Brasil de
Dados da Ao
pas potencialmente autossuficiente para um dos lderes mundiais em explorao. O pr-sal brasileiro
deve entregar por volta de 30-100 bilhes de barris de leo equivalente (boe), o que pode colocar o
pas no dcimo lugar no ranking mundial de reservas.
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
10,02
64,3
BRL
24,9/8,56
Aes em Circulao
mil
13.044.424
Esperamos dados operacionais positivos em 2015. Porm, o mercado segue focado nas investigaes
Valor de Mercado
mBRL
130.705
que esto em andamento e na divulgao de resultados auditados. A Petrobras deve entregar
Vol. Mdio Dirio 3m
mBRL
1,008
crescimento da produo domstica de 8% em 2015 e a entrada em operao da Refinaria Abreu e

Lima (RNEST) reduzir as importaes de diesel.
Desempenho (%)
12m
-19,7
-35,4
Versus Ibovespa
-13,1
-34,6
das possveis mudanas nos nmeros passados e presentes por causa das investigaes deve levar a
Empresa x Ibovespa
desfecho das investigaes. O principal gargalo para obteno dessa auditoria qualificada a
180
concluso da investigao de dois escritrios de advocacia independentes sobre a credibilidade do
160
alto escalo, uma vez que esses indivduos precisam aprovar os nmeros. A nica boa notcia que
120
140
as clusulas contratuais dos bnus no trazem especificaes sobre a qualidade do balano
100
patrimonial auditado. Assim, o risco de acelerao cruzada baixo, contanto que o balano
patrimonial anual auditado seja apresentado e aceito at o fim de abril.
60
investimento. Existem alternativas para lidar com o cronograma at o balano patrimonial auditado ser
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Jun-14
Apr-14
May-14
40
Jan-14
Calculamos a queima total de caixa em 2015 em BRL 64 bilhes, somando amortizao de dvidas e
80
Mar-14
empresa a partir das informaes disponveis, mas podem mudar significativamente dependendo do
Feb-14
um tipo especial de auditoria qualificada. Os nmeros apresentados sero a melhor estimativa da
Aug-14
A data de divulgao dos resultados auditados referentes ao 3T14 e a 2014 ainda incerta. O escopo
1m
Absoluto
PETR4
Fonte: Ita BBA
aprovado, em se tratando de acesso aos mercados de dvida. Mas em algum momento a empresa
precisar fazer isso e este ser o grande teste de confiana dos investidores.

O desempenho da Petrobras tem sido duramente afetado pelas investigaes e pelas possveis
dificuldades para captao de dvida, caso o balano patrimonial auditado no seja publicado. At a
publicao, o mercado vai prestar pouca ateno nos dados operacionais.
Reajustes nos preos de diesel e gasolina
Os resultados
andamento
Crescimento sustentvel da produo
investigaes
em
Dados financeiros no auditados do 3T14,

com publicao prevista em 31 de janeiro
Evoluo do endividamento
Redues efetivas de
despesas operacionais
das
investimento
Dados financeiros auditados do 3T14 e de

2014 divulgados at abril
Preo do petrleo e depreciao do BRL

Temos recomendao de market perform para Petrobras e valor justo no fim de 2015 de BRL
16,5/PETR4 (USD 11,8/PBRA). Porm, vemos maior risco de esse valor no ser alcanado. O espao
para valorizao em termos do fluxo de caixa descontado serve apenas como referncia de longo
prazo. Com 97% do valor justo em perpetuidade, cada 50 pontos-base adicionais no custo mdio
ponderado do capital representa potencial de queda de BRL 5,8/PETR4. A intensificao da
percepo de risco em relao capacidade da empresa de acessar os mercados de capitais de
dvida no curto prazo, a alta do endividamento (dvida lquida/EBITDA deve ficar ao redor de 5x no
prximo ano) e o risco de um aumento de capital para a empresa poder continuar investindo exigem
um prmio bem maior em termos de risco-retorno.
Ita BBA
187
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
EV/EBITDA
P/L
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/Valor contbil
2013e
304.890
62.182
23.007
221.547
1,76
5,7
5,7
0,7
6,7
0,4
2014e
329.220
66.704
16.966
306.190
1,30
6,6
7,7
0,4
4,0
0,4
2015e
324.994
72.232
15.824
379.300
1,21
7,1
8,3
0,4
4,0
0,4
2016e
351.973
88.672
24.576
435.487
1,88
6,4
5,3
0,5
4,7
0,4
2017e
400.266
107.784
33.644
496.600
2,58
5,8
3,9
0,6
6,4
0,4
2018e
449.777
123.487
47.588
537.130
3,65
5,4
2,7
0,9
9,1
0,3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
188
QGEP Outperform
Cdigo da Ao (local)
Descrio da empresa
QGEP3
Valor Justo (15)
BRL 18,0
A QGEP o brao de explorao e produo do grupo Queiroz Galvo. Foi a primeira petrolfera
brasileira independente a conduzir explorao offshore no Brasil em nome da Petrobras. A empresa
tem um ativo produtivo, Manati, que produziu em mdia 5,8 milhes m/d de gs natural em 2014. Ao
Dados da Ao
longo de 2011, a empresa expandiu a carteira de explorao ao comprar da Shell fatias de 10% no
BM-S-8 e 30% no BS-4, ambos com potencial no pr-sal, alm de adquirir uma participao de 30%
Preo Atual
BRL
no BM-C-27 da Petrobras. Durante a 11 da Rodada de Licitaes da ANP, a QGEP ganhou licenas
Pot. Valorizao (15)
para oito blocos. O BM-S-8 ainda aguarda a perfurao do poo de extenso de Carcar, enquanto o
desenvolvimento da acumulao de Atlanta (BS-4) est evoluindo.
Alta/Baixa 52 Sem.
A QGEP a nica empresa junior de explorao e produo do Brasil em que se vale a pena investir,
combinando um ativo em produo com uma carteira de explorao. A QGEP tambm se destaca
entre seus pares por cumprir diligentemente as promessas de diversificar sua carteira a mltiplos
relativamente atraentes. O poo de Carcar perfurado no BM-S-8 proporcionou a descoberta de uma
Aes em Circulao
7,20
150,0
BRL
10,09/6,33
mil
265.807
Valor de Mercado
mBRL
1.914
Vol. Mdio Dirio 3m
mBRL
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-11,4
-22,5
Versus Ibovespa
-4,1
-21,5
das maiores colunas de petrleo do pr-sal, com boa qualidade de petrleo e permoporosidade,
indicando uma descoberta significativa. Resultados do poo de extenso de Carcar so esperados
Empresa x Ibovespa
no final de 2014/incio de 2015 e o primeiro leo de Atlanta esperado no 2T16. A falta de

catalisadores de curto prazo e o possvel atraso de importantes triggers podem diminuir o apetite dos
investidores pelo papel.
130
120
110
100
90
80
70
pouco a ao. A companhia finalmente contratou o FPSO para desenvolvimento do campo de Atlanta.
A QGEP optou por um sistema de produo antecipado (SPA) na primeira fase, a ser substitudo por
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
exploratria evoluir. Esperamos que o desfecho da campanha de desenvolvimento do BS-4 ajude um
60
Feb-14
A QGEP tem significativo potencial de valorizao que pode ser destravado medida que a campanha
QGEP3
Fonte: Ita BBA
uma unidade maior mais adiante. O mercado aguardava com ansiedade a definio da estratgia de
desenvolvimento do campo e vemos o anncio como positivo, ajudando os investidores a embutir na
cotao o valor do campo. A primeira fase da perfurao do poo de extenso de Carcar foi
concluda, enquanto a segunda fase comear no 3T15. No entanto, os resultados finais s so
esperados no incio de 2016. Os resultados so necessrios para o consrcio divulgar o tamanho da
descoberta.
Resultados do poo de avaliao de Carcar
e estimativas de volume
Entrada
em
funcionamento
da
planta
compressora de gs para sustentar

3
produo de Manati em 6 mm /d
Plano de desenvolvimento do campo de

Atlanta
A QGEP pretende publicar um relatrio sobre

as chances de sucesso geolgico (GCA, na
sigla em ingls) de BM-S-8, BS-4, Manati e
BM-C-27,
divulgando
as
estimativas
de
volume, os investimentos necessrios e a

despesa operacional.
Fuses e aquisies

Mantemos nossa recomendao de outperform e o valor justo no fim de 2015 de BRL 18,0/QGEP3.
Os trabalhos de explorao e desenvolvimento podem no estar ocorrendo no ritmo inicialmente
esperado, mas a empresa tem uma carteira razoavelmente equilibrada de explorao e produo. Em
2014, a ao foi prejudicada por sucessivos atrasos em catalisadores importantes. Em 2015, no
vemos nenhum grande fator capaz de desencadear movimentao na ao. Porm, a cotao atual
contempla somente Manati + Caixa Despesas com vendas, gerais e administrativas (BRL 6,4/
QGEP3), ignorando o valor de BS-4 e Carcar. Tambm ressaltamos que a gerao de caixa de curto
prazo referente venda de gs de Manati no afetada pela queda do preo do petrleo, uma vez
que o contrato em BRL e indexado ao IGP-M.
Ita BBA
189
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
EV/EBITDA
P/L
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/Valor contbil
2013e
486
223
192
-838
0,72
4,8
10,0
0,0
0,0
0,8
2014e
499
215
132
-904
0,50
4,7
14,5
0,0
0,0
0,8
2015e
488
269
180
-817
0,68
4,1
10,6
0,0
0,0
0,7
2016e
734
503
372
-725
1,40
2,4
5,1
0,0
0,0
0,6
2017e
912
670
493
-416
1,85
2,2
3,9
1,3
18,0
0,6
2018e
1,262
1,019
739
558
2,78
2,4
2,6
2,8
38,6
0,6
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
190
Ultrapar Outperform
Cdigo da Ao (local)
Descrio da empresa
UGPA3
Valor Justo (15)
BRL 76,5
A Ultrapar um conglomerado industrial hoje formado por cinco empresas: i) Ultragaz (9% do
EBITDA14), lder no mercado brasileiro de gs liquefeito de petrleo (GLP); ii) Oxiteno (13% do
EBITDA14), lder em especialidades qumicas no Brasil e maior fabricante de xido de etileno e seus
Dados da Ao
principais derivados na Amrica do Sul, e que est expandindo operaes para o mercado americano;
iii) Ultracargo (5% do EBITDA14), uma das maiores em servios de armazenagem e transporte de
Preo Atual
BRL
51,45
48,7
BRL
58,66/45,7
mil
560.412
qumicos e combustveis; iv) Ipiranga (71% do EBITDA14), a segunda maior na distribuio de
Pot. Valorizao (15)
derivados de petrleo no Brasil, com atividades concentradas inicialmente no Sul e Sudeste, mas que
Alta/Baixa 52 Sem.
se expande rapidamente para a regio denominada CONEM (Norte, Nordeste e Centro-Oeste), onde a
Aes em Circulao
demanda por combustveis cresce rpido; e v) a Extrafarma, comprada recentemente, uma rede de
drogarias com 206 lojas nas regies Norte e Nordeste.
Valor de Mercado
mBRL
28.833
Vol. Mdio Dirio 3m
mBRL
75
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-4,7
-3,2
Versus Ibovespa
3,0
-2,0
Em nossa viso, a Ultrapar oferece uma combinao quase nica de: i) excelente gesto e
governana corporativa; ii) crescimento atraente; iii) resilincia do negcio, junto com expanso de
baixo risco; iv) gerao de caixa; e v) dividend yield relativamente atraente. A aquisio da Extrafarma
abre caminho para um novo salto no crescimento e representa uma oportunidade para consolidar a
Empresa x Ibovespa
posio da Ultrapar no varejo e aproveitar vantagens dos outros negcios da companhia. Alm disso,
devido resilincia de seus negcios, esperamos que a empresa continue entregando crescimento do
130
120
EBITDA, a despeito da perspectiva econmica pior para 2015. No entanto, o crescimento do lucro
lquido ser afetado pela alta da taxa Selic.
110
100
90

automveis (ciclo Otto) e do nmero de postos de combustveis. A companhia est investindo pesado
para ampliar a rede e a lucratividade por meio de: i) converso de postos de bandeira branca; ii)
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
80
A Ipiranga a principal fonte de crescimento da Ultrapar, sustentado pela expanso da frota de
UGPA3
Fonte: Ita BBA
acrscimo de novos postos; iii) inaugurao de lojas de convenincia; e iv) melhora da logstica e
armazenagem dando sustentao ao crescimento das vendas. O EBITDA da Oxiteno deve subir
fortemente (27% na comparao anual), graas a: i) depreciao do BRL; e ii) participao crescente
dos qumicos especiais. A previso que a Extrafarma abra 100 lojas em 2015, refletindo a
implementao do plano de acelerao do crescimento.
A Ipiranga continua sendo a principal fonte de
crescimento. Esperamos expanso de 7%
Maior lucratividade na Ultragaz aps as

iniciativas de corte de custos.
dos volumes e de 6% no EBITDA/m , levando

a um aumento do EBITDA de 13% em
relao a 2014.
As operaes da Oxiteno vo se beneficiar da
depreciao do BRL.
A implementao bem sucedida do plano de

negcios da Extrafarma (100 novas lojas em
2015).
Cortes de investimento diante da fraqueza da
atividade.

Temos recomendao de outperform para Ultrapar e valor justo no fim de 2015 de BRL 76,5/UGPA3
(USD 30,6/UGP). Esperamos que 2015 seja outro ano positivo para a Ultrapar, apesar da perspectiva
fraca para a economia. Os negcios da empresa so resistentes e o risco de queda do EBITDA
limitado. O plano de investimentos para 2015 sinaliza que a administrao segue otimista em relao
perspectiva de crescimento no futuro. Ainda assim, achamos que o oramento talvez no seja
inteiramente gasto, dependendo ainda da evoluo da economia. Ainda que o nvel de investimento
mais agressivo tenha impacto negativo sobre a gerao do fluxo de caixa, no deve haver reduo de
dividendos, em vista do perfil de crdito confortvel da empresa.
Ita BBA
191
Anos
Receita lq. (mBRL)
EBITDA (mBRL)
Lucro lq. (mBRL)
Dvida lq. (mBRL)
LPA
EV/EBITDA
P/L
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/Valor contbil
2013e
60.940
2.918
1.229
3.544
2,19
11,1
23,5
1,3
2,6
4,4
2014e
69.618
3.171
1.294
4.667
2,31
10,6
22,3
1,5
2,9
3,7
2015e
78.673
3.656
1.520
5.827
2,71
9,5
19,0
1,8
3,4
3,4
2016e
84.867
4.031
1.841
5.929
3,28
8,6
15,7
2,1
4,1
3,2
2017e
91.028
4.417
2.102
6.019
3,75
7,9
13,7
2,4
4,7
2,9
2018e
96.461
4.841
2.346
6.060
4,19
7,2
12,3
2,7
5,3
2,7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
192
Construo
Civil
Enrico Trotta, CNPI (Brasil)

Ariel Amar (Brasil)
Ita BBA
193
CONSTRUO CIVIL
Enrico Trotta, CNPI (Brasil)

Ariel Amar (Brasil)
Sobre o Setor
O setor brasileiro das Incorporadoras abriu seu capital em 2006/2007, sendo percebido poca como
uma tese de grande crescimento, uma vez que havia uma demanda reprimida de unidades habitacionais.
O financiamento imobilirio comeou a entrar em uma fase de grande expanso com a disponibilidade de
menores taxas de juros e emprstimos regulamentados. O conjunto dos lanamentos das companhias
que cobrimos aumentou segundo uma CAGR de 15% entre 2007 e 2010 (R$ 30 bilhes em 2010). Apesar
disso, aps este enorme crescimento e uma maior exposio das companhias ao segmento de baixa
renda (principalmente atravs do programa habitacional Minha Casa Minha Vida, que foi lanado em
2008), os grandes participantes deste mercado comearam a sofrer problemas de execuo e a
reconhecer extrapolaes nos custos, o que puxou o conjunto dos lanamentos para R$ 21 bilhes em
2013 (uma reduo de 31% em relao ao ano de 2010). Desde 2011, o setor vem desacelerando em
termos de lanamentos e vendas, uma vez que os preos dos imveis aumentaram acentuadamente e
algumas das construtoras residenciais continuaram a focar em seus turnarounds. Em 2013 e em 2014,
quase todas as companhias que cobrimos comearam a gerar FCF em consequncia de uma
desacelerao nos lanamentos. No obstante, os nveis dos estoques chegaram a patamares
historicamente elevados, e a demanda de unidades habitacionais desacelerou significativamente, em
virtude do ambiente macro mais desafiador e de uma menor confiana do consumidor. Isto estabelecido,
2015 deve ser similar, em termos de lanamentos, ao ano de 2014, uma vez que as construtoras
residenciais reajustaram seus nveis dos estoques; a maior parte destas companhias precisar modificar
suas estruturas de despesas gerais e administrativas (G&A) para sustentar nveis de retorno por ao
(ROE) satisfatrios durante os prximos anos.
As companhias brasileiras de propriedades tambm foram listadas, em sua maioria, ao longo de 2007 e, a
partir de ento, o setor continuou a ser reconhecido como um segmento de teses de elevado retorno, que
proporciona exposio ao segmento de varejo no Brasil, com um modelo de negcios saudvel baseado
em contratos de locao atrelados inflao e slida gerao de FCF (capex pr-expanso). Em vista da
natureza pouco penetrada do mercado de propriedades no Brasil, as companhias listadas de shopping
centers cresceram significativamente atravs do desenvolvimento de novos projetos greenfield e
brownfield, bem como atravs da consolidao. Como exemplo, a CAGR do conjunto da rea bruta
locvel (ABL ou GLA, na sigla em ingls) desde 2008 para as companhias que cobrimos de 13%. Aps
a agressiva expanso da ABL registrada durante os ltimos anos, para a qual tambm contriburam
participantes no listadas (a CAGR da ABL do setor desde 2000 de 8%), as companhias provavelmente
concentraro seu foco em brownfields no curto prazo, uma vez que o ambiente macro permanece
desafiador e os projetos recentemente entregues ainda apresentam uma grande defasagem de
produtividade em relao aos ativos mais maduros. No segmento de propriedades comerciais, o setor
provavelmente passar pela parte mais baixa do ciclo durante o ano de 2015, uma vez que as taxas de
vacncia devem continuar a aumentar, em vista da nova oferta de propriedades a serem entregues.
O setor mexicano de propriedades aumentou em significncia no mercado de aes do Mxico quando a
estrutura das FIBRAs decolou, a partir de 2011, com a oferta de aes (IPO) da Fibra Uno. As normas
tributrias aplicveis s FIBRAs foram submetidas a alteraes diversas desde a sua publicao original
em 2003, antes que qualquer FIBRA fosse efetivamente vivel. Os investimentos imobilirios no Mxico
at esse momento tinham tradicionalmente sido realizados pelas REITs americanas, utilizando capital dos
fundos de penso americanos. Como esses fundos de penso j contavam com iseno fiscal quando
investiam no Mxico, no havia incentivo para a criao das FIBRAs. No entanto, de forma semelhante s
REITs dos Estados Unidos, as FIBRAs decolaram quando o capital dos fundos de penso locais foi
adicionado equao (AFOREs). Desde 2011, oito FIBRAs foram listadas na BMV, e o setor deve
continuar a crescer, uma vez que o mercado mexicano de propriedades apresenta uma oportunidade de
investimento mais atrativa do que a do setor no Brasil (panorama macroeconmico, dinmica dos preos
dos imveis e conjunto de transaes, e nveis de valuation).
Incorporadoras Brasileiras: Aps um ano mais difcil do que o esperado para as construtoras
residenciais brasileiras, com os nveis de lanamentos e pr-vendas diminuindo 20%-30% em base
anual para as companhias dos segmentos de renda mdia e alta que cobrimos, no temos a
expectativa de um ano de 2015 animador para o setor, em virtude do ambiente macroeconmica
Ita BBA
194
desafiador esperado e da probabilidade de uma demanda persistentemente fraca de unidades

habitacionais. Apesar do fato de que os nveis atuais dos estoques parecem administrveis,
acreditamos que levar algum tempo para que o mercado reajuste o tamanho dos seus estoques.
Sendo assim, acreditamos que volumes menores de lanamentos representaro uma tendncia
daqui em diante, uma vez que as construtoras residenciais provavelmente continuaro a concentrar
seu foco na reduo dos estoques para aqueles que consideramos nveis mais razoveis (12-15
meses, em comparao com o nvel atual de mais de 20 meses). Por outro lado, tambm temos a
expectativa do anncio dos detalhes da terceira fase do programa Minha Casa Minha Vida, que pode
beneficiar os players orientados para a baixa renda.
Propriedades Brasileiras: Reconhecemos que o ambiente macroeconmico desafiador e a

desacelerao das vendas no varejo pode afetar negativamente a expanso do faturamento das
companhias brasileiras de shopping centers. Apesar disso, ainda temos a expectativa de que as
companhias apresentem um desempenho melhor do que o do segmento de varejo em geral, devido
resilincia natural do negcio de shopping centers no Brasil, que combina contratos de locao
ajustados inflao com uma estrutura de pagamentos de luvas, e ao fato de que os principais
varejistas do pas esto presentes no portflio de companhias que cobrimos. Quanto ao setor de
propriedades comerciais, nossa expectativa a de outro ano difcil, uma vez que a projeo a de
que as taxas de vacncia devem continuar a aumentar, em vista da nova oferta de escritrios a
serem entregues no curso de 2015, especialmente na cidade de So Paulo, e a locao de projetos
recentemente entregues pode levar mais tempo do que o esperado inicialmente.
Propriedades Mexicanas: Aps outra rodada de follow-ons de aes das companhias mexicanas de
propriedades, continuamos na expectativa de uma consolidao adicional atravs de fuses e
aquisies (M&A, na sigla em ingls) com ndices de capitalizao atrativos de 8%-9%, ainda
bastante acima do rendimento de 3,3% proporcionado pelos ttulos locais atrelados inflao
(UDIBONO). Embora acreditemos que os preos em queda do petrleo e a depreciao do peso
mexicano possam afetar os benefcios esperados em decorrncia da reforma energtica,
acreditamos que a dinmica macroeconmica interessante do pas (crescimento do PIB de 3,5%,
com taxas de juros nominais TIEE de apenas 3,5% para 2015), combinada com a forte expanso
da indstria manufatureira na regio Norte, iro sustentar um slido crescimento da GLA das
companhias.
Catalisadores
Incorporadoras Brasileiras: Embora a nossa expectativa seja a de um ano de 2015 desafiador, e

acreditemos que os nveis de lanamentos e de pr-vendas no melhoraro substancialmente em
relao queles do ano de 2014, temos a expectativa de uma evoluo gradual nas margens brutas,
na medida em que as companhias de turnaround continuem a entregar os conjuntos de projetos
antigos e reconhecer projetos com margens melhores. Alm disso, acreditamos que as companhias
tero que ajustar suas estruturas de despesas G&A para enfrentar um nvel menor de lanamentos
no mercado durante os prximos anos. Entre os principais catalisadores, destacamos i) uma reduo
no nvel de cancelamentos de vendas; ii) uma gerao positiva de FCF, que pode resultar na
reduo da alavancagem das empresas de turnaround; iii) em declnio no estoque de unidades
concludas; e iv) a divulgao de detalhes adicionais sobre a terceira fase do pacote habitacional do
governo (Minha Casa Minha Vida).
Propriedades Brasileiras: Nossa expectativa a de um ano difcil no mbito macroeconmico, o que

deve continuar a pressionar as vendas no varejo e, consequentemente, afetar os projetos
recentemente entregues. Apesar disso, acreditamos que o setor permanecer resiliente, e que as
vendas mesmas-lojas (SSS) e os aluguis mesmas-lojas (SSR) devem continuar a crescer pelo
menos em linha com a inflao. Vemos como catalisadores: i) ganhos reais no crescimento das SSS
e dos SSR; ii) manuteno de baixas taxa de vacncia e de inadimplncia; iii) anncio de projetos
greenfield ou brownfield adicionais ou outros projetos com ndices de capitalizao atrativos; iv)
reduo nas taxas de vacncia dos projetos recentemente entregues; v) maturao mais rpida dos
projetos greenfield recentemente inaugurados; e vi) M&A com ndices de capitalizao atrativos.
Propriedades Mexicanas: Acreditamos que o Mxico apresenta uma histria top-down melhor do que
a do Brasil em termos de 2015; isto provavelmente continuar a sustentar fortes fundamentos para o
setor mexicano de propriedades. Acreditamos que os principais catalisadores para o setor so: i)
atividades de M&A com ndices de capitalizao acretivos (8,0%-9,0%, em comparao com os 3,5%
Ita BBA
195
dos UDIBONO); ii) reduo nas taxas de vacncia, especialmente na regio Norte do pas; iii)
aplicao de melhores prticas de governana corporativa (fees mais simples e uma quantidade
maior de divulgaes); e iv) apetite crescente das AFOREs pelas FIBRAs.

No segmento brasileiro das Incorporadoas, nossas companhias preferidas so a DIRECIONAL, EZTEC e
EVEN. Acreditamos que a Direcional representa um bom carry. Trata-se de uma indicao anticclica no
ambiente de mercado atual, uma vez que a companhia continuar a se beneficiar da terceira fase do
programa MCMV durante os prximos quatro anos. Em relao EZTEC, sustentamos nossa opinio
positiva relativa ao tamanho relativamente menor de seus lanamentos e ao fato de que a companhia
apresentar um caixa liquido positivo em 2015 com a entrega do projeto EZ Towers, devendo manter
ROEs acima do nvel de 20%. Por fim, continuamos a ver a EVEN como uma slida plataforma
operacional, aliada a uma administrao de primeiro nvel e com nveis de valuation interessantes Na
outra extremidade do espectro, continuaramos a evitar a PDG e a ROSSI. Apesar do fato de que ambas
as companhias esto prximas de seu ponto de inflexo em termos da gerao de FCF, evitaramos
histrias de turnaround por enquanto, uma vez que o ambiente macroeconmico mais difcil, combinado
com uma desacelerao nos lanamentos e nas vendas, pode fazer com que seja necessrio um prazo
maior do que o esperado para que estes turnarounds ocorram. No segmento brasileiro de propriedades
comerciais, a evitar a SONAE SIERRA, uma vez que acreditamos que seu portflio provavelmente
apresentar um nossas aes preferidas seriam a BR MALLS e a IGUATEMI, uma vez que ainda
encontramos taxas internas de retorno (TIRs) sobre o capital atrativas (8%-11% em termos reais) e um
potencial de valorizao decorrente do desenvolvimento de expanses e de projetos de uso misto. Do
lado oposto, continuaramos desempenho abaixo daquele da mdia do mercado (underperform) em uma
base relativa, em vista do cenrio macroeconmico mais desafiador para 2015.
No segmento mexicano de propriedades, nossas escolhas preferenciais (top picks) para 2015 so a
FIBRA UNO e a TERRAFINA. Aps a recente capitalizao de ambas as companhias atravs de ofertas
de aes de follow-on, acreditamos que ambas esto bem posicionadas para continuar a consolidar o
setor de propriedades atravs de transaes agregadoras e de sua experincia no setor imobilirio.
Inventory duration (in months)
1Q13A
2Q13A
7
5
Pre-sales (co share, BRL bn)
1Q14A
4Q13A
3Q13A
Fonte: Ita BBA
Rendimento do AFFO em 2015 Versus NTN-B (Brasil)
Rendimento do AFFO em 2015 Versus Ttulos UD - (Mxico)
6.32%
6.52%
6.53%
7.18%
6.78%
5.36%
6.17%
6.13%
Sales speed (%) - Consolidated
Fonte: Ita BBA
6.12%
2Q15E
15% 15%15%
1Q15E
13% 13%
4Q14E
16%
3Q14A
4Q12A
3Q12A
4Q11A
1Q11A
20%
5
2Q15E
4Q14E
1Q15E
3Q14A
4
2Q14A
1Q14A
4Q13A
4
3Q13A
3Q12A
Launches (co share, BRL bn)
5
2Q13A
2Q12A
4
1Q13A
4Q12A
1Q12A
4Q11A
3Q11A
2Q11A
1Q11A
2Q12A
10
8
17% 17% 17% 17% 17% 18% 15%
2Q14A
22% 24%22% 22%
3Q11A
13
18 18 18
2Q11A
11
10 10
12 12 12
16 15
16 16
15 14 14 14
Incorporadoras Brasileiras Vendas Contratadas e Velocidade de

Vendas
1Q12A
Incorporadoras Brasileiras Lanamentos e Durao dos

Estoques
7.97%
6.82%
7.01%
3.27%
2.59%
ALSC
BRML
BRPR
AFFO Yield 2015

IGTA
MULT
SCAR
NTN-B 24
SSBR
NTN-B 50
FUNO
AFFO Yield 2015
FIBRAMQ
TERRA
UDIBONOS 25
UDIBONOS 40
Ita BBA
196
Mltiplos das Incorporadoras

Com pany Rating
Last Price YE15 Fair Upside Market Cap ADTV 3m

FCF Yield FCF Yield
Net debt / Net debt /
P/BV P/BV 15 P/BV 16 P/ABV P/E 15* P/E 16*
ROE 15 ROE 16
(BRL)
Value (BRL)
(%)
(BRL m )
(BRL m )
15
16
Equity 15 Equity 16
PDG
UP
0.86
1.40
62.8%
1,138
14.9
0.3
0.3
0.3
0.2
n/a
18.8
181.1%
113.7%
n/a
1.4%
99%
73%
Cyrela
MP
11.06
15.80
42.9%
4,290
28.7
0.7
0.7
0.7
0.6
5.5
4.7
14.5%
16.6%
13.3%
14.5%
30%
24%
MRV
MP
7.50
10.40
38.7%
3,368
20.4
0.8
0.7
0.7
0.6
6.4
5.9
15.2%
15.9%
11.7%
12.3%
21%
15%
Gafisa
MP
2.20
3.90
77.3%
892
14.3
0.3
0.3
0.3
0.3
15.2
6.7
7.6%
17.8%
1.9%
4.1%
48%
43%
Rossi
UP
3.39
UR
284
10.5
0.1
UR
UR
UR
UR
UR
UR
UR
UR
UR
UR
UR
Even
OP
5.44
7.50
37.9%
1,253
12.6
0.6
0.6
0.5
0.5
4.6
4.4
32.5%
39.6%
12.6%
12.3%
34%
18%
62%
Tecnisa
OP
3.85
7.20
87.0%
691
4.4
0.5
0.4
0.4
0.3
2.4
2.1
56.1%
54.8%
17.9%
17.6%
83%
Direcional
OP
8.11
13.00
60.3%
1,226
5.0
0.8
0.7
0.7
0.6
4.3
4.7
22.1%
2.1%
17.1%
14.7%
2%
8%
EZTEC
OP
22.00
27.60
25.5%
3,228
10.2
1.3
1.2
1.1
1.2
6.5
5.4
24.4%
26.6%
19.6%
22.0%
-17%
-37%
JHSF*
MP
2.35
4.40
87.2%
1,016
0.9
0.5
0.5
0.4
n/a
14.3
11.3
31.7%
24.4%
3.2%
4.0%
57%
53%
Fonte: Ita BBA
Mltiplos das Companhias de Shopping Centers

Com pany
Rating
Las t Price YE15 Fair Ups ide

(BRL)
Value (BRL)
(%)
Market Cap
(BRL m )
GLA 5Y
CAGR
P/AFFO
15
Im plied
Im plied
P/AFFO AFFO 5yr CAGR EV/EBITDA EV/EBITDA Net Debt / Net Debt /
IRR (%)
EBITDA 15 EBITDA 16 Cap Rate 15 Cap Rate 16
16
(2015-2020)
15
16
BR Malls
OP
16.43
25.00
52.2%
7,550
1.8%
15.8
12.0
18%
9.2
7.8
3.3
2.6
12.6%
15.0%
16.9%
Multiplan
MP
47.44
62.30
31.3%
8,898
6.6%
18.7
16.4
21%
12.6
11.3
2.8
2.8
9.3%
10.3%
14.9%
Iguatemi
OP
24.60
30.60
24.4%
4,337
7.6%
15.4
13.7
16%
10.8
9.9
2.6
2.6
11.1%
12.5%
14.2%
Aliansce
MP
16.38
21.50
31.3%
2,605
3.7%
16.3
14.4
18%
10.2
9.4
4.2
4.0
11.4%
12.1%
14.8%
Sonae Sierra
MP
16.50
21.20
28.5%
1,261
1.3%
14.7
12.4
17%
7.3
6.3
2.4
2.0
13.2%
15.2%
14.6%
Fonte: Ita BBA
Mltiplos das Companhias de Propriedades Comerciais

Com pany
Rating
Last Price YE15 Fair Ups ide

(BRL)
Value (BRL)
(%)
Market Cap
(BRL m )
GLA 5Y
CAGR
P/AFFO
15
P/AFFO AFFO 5yr CAGR EV/EBITDA EV/EBITDA Net Debt / Net Debt /
Im plie d
Im plied
IRR (%)
16
15
16
(2015-2020)
BR Properties
OP
10.25
17.80
73.7%
3,057
0.1%
15.3
11.0
18%
9.6
8.1
4.6
3.7
12.4%
14.5%
19.1%
So Carlos
MP
32.69
41.10
25.7%
1,863
0.2%
13.9
10.2
17%
10.0
7.9
3.6
2.5
12.2%
15.2%
15.1%
Mltiplos das Corretoras Imobilirias

Com pany
Rating
Last Price
(BRL)
YE15 Fair
Value (BRL)
Upside
(%)
Market Cap
(BRL m )
Earnings 14 Earnings 15 Earnings 16
P/E 15
P/E 16
LPS Brasil
UP
6.5
11.5
76.9%
743
34.4
66.0
93.7
11.3
7.9
Br Brokers
NR
2.53
NR
475
43.2
55.2
75.4
8.6
6.3
Mltiplos das FIBRAs e das Companhias de Propriedades Mexicanas

Com pany
Rating
Last Price
YE15 Fair
Upside M arket Cap GLA 5Y P/AFFO
(MXN)
Value (MXN)
(%)
(MXN m )
CAGR
15
P/AFFO AFFO 5yr CAGR EV/EBITDA EV/EBITDA Ne t Debt / Net Debt /

Im plied
Im plied
Dis tribuition Distr ibuition
16
(2015-2020)
15
16
Yield 15
Yie ld 16
Fibra Uno
OP
42.1
58.00
37.8%
121,180
10.1%
15.1
13.0
9%
17.9
15.0
5.3
5.2
5.6%
6.6%
6.8%
7.9%
Macquarie
OP
24.1
34.20
41.9%
19,554
1.6%
12.9
11.0
7%
16.8
14.0
7.2
6.6
6.6%
7.6%
7.7%
9.1%
Terrafina
OP
30.81
36.70
19.1%
18,563
2.6%
14.3
12.4
4%
17.0
14.4
6.1
6.2
5.7%
6.8%
7.0%
8.0%
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
197
Aliansce Market Perform

Cdigo da Ao (local)
ALSC3
Valor Justo (2015)
BRL 21,5
A Aliansce uma das lderes desenvolvedoras de shopping centers no Brasil, com participaes em
19 empreendimentos e uma rea bruta locvel (GLA) prpria de 446.000 metros quadrados. Os ativos
da companhia visam os segmentos de renda mdia a mdia-baixa e esto geograficamente
Dados da Ao
diversificados, uma vez que a Aliansce foi a primeira companhia a explorar regies menos tradicionais.
Preo Atual
Nos primeiros nove meses de 2014, a composio das receitas da companhia foi: 69% provenientes
de receitas com locaes, 15% de estacionamentos e os restantes 16% de servios e outros. A
Pot. Valorizao (14)
Aliansce possui tambm projetos em fase de desenvolvimento, que esperamos que elevem a sua rea
bruta locvel para 469.000 metros quadrados at 2016.
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
16,38
31,3
BRL
21,2/14,84
mil
159.026
Valor de Mercado
m BRL
2.605
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Acreditamos que a Aliansce est bem posicionada no setor brasileiro de shopping centers, com base
Desempenho (%)
1m
12m
em: i) sua carteira de novos shoppings, que deve apresentar um forte efeito de maturao nos
Absoluto
-8,9
-10,2
prximos anos, sustentando o crescimento acima da mdia das SSS e dos SSR da companhia; e ii) o
forte conjunto de expanses, que so capazes de sustentar um slido crescimento orgnico ao longo
Versus Ibovespa
-1,4
-9,0
dos prximos anos. Entretanto, a principal razo para uma abordagem mais conservadora em relao
companhia se refere ao seu nvel de valuation atual, que continua a ser um dos mais caros entre as
companhias de shopping centers em nosso universo de cobertura. Por exemplo, o P/AFFO da ALSC3
para 2015, de 16,3x, representa um desconto de 12% em comparao com a Multiplan, mas prmios
de 3% e de 6%, respectivamente, em relao BR Malls e Iguatemi.
Aes em Circulao
125
115
105
95
85
shopping centers continuar a chamar a ateno dos investidores em virtude de seu modelo atrativo
de negcios, que combina o forte potencial de crescimento do segmento de varejo com contratos
IBOV
ALSC3
Fonte: Ita BBA
ajustados pela inflao e alta gerao de fluxo de caixa. As companhias brasileiras de shoppings
devem, todavia, continuar sendo influenciadas pela volatilidade das taxas de juros de longo prazo e
por potenciais aumentos na taxa de juros nominal, esperados para 2015.
Os catalisadores incluem: recuperao dos
Os
riscos
incluem:
fraco
panorama
nveis de vendas mesmas-lojas e aluguis
macroeconmico, que deve continuar a afetar
mesmas-lojas
da companhia,
o que
provavelmente deve ser impulsionado pelo
negativamente a demanda de espaos de

varejo nos shopping centers da companhia.
portflio de shoppings mais jovem do que a

mdia da Aliansce (as SSS e SSR no 3T14
vieram em apenas 5%-6%).
Anncio de novos projetos greenfield ou a
aquisio de participaes de parceiras nos
shoppings que a companhia j possui.
Venda de participaes em ativos menos
estratgicos e que apresentam um potencial
de valorizao limitado, com ndices de
capitalizao de sada atrativos de 8%-9%.
Menor
liquidez
de
comercializao,
na
comparao com os seus pares, pode impedir

que os investidores adquiram suas aes
(ADTV de R$ 8,3 milhes nos ltimos trs
meses).
Projetos greenfield recentemente entregues
levando mais tempo do que o esperado para
amadurecerem, o que pode apresentar um
risco de baixa em relao
projees para o faturamento.
nossas

Reiteramos a nossa classificao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do
mercado) para a Aliansce, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 21,50 por ao. Apesar do
fato de ainda contarmos com uma viso otimista de longo prazo em relao companhia, em vista da
maturao de sua carteira de shopping centers mais novos do que a mdia e da nossa expectativa de
nmeros operacionais ainda saudveis, preferimos permanecer mais conservadores, uma vez que
acreditamos que o ambiente macroeconmico mais fraco pode afetar o crescimento de suas receitas
em 2015 e a produtividade de seus ativos mais novos. Vemos a ALSC3 sendo negociada a 16,3x o
P/AFFO para 2015, em comparao com a mdia de 16,2x para as outras companhias de shopping
centers em nosso universo de cobertura
Ita BBA
198
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
75
Jan-14
isto possa afetar o sentimento em relao s aes, acreditamos que a resilincia do setor de
Feb-14
Mesmo que a economia brasileira continue enfrentando tempos difceis num futuro previsvel, e que
Years
Ow ned GLA (m)
Net Revenues (BRL m)
EBITDA (BRL m)
FFO (BRL m)
Net Debt/EBITDA
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
444,708
451
315
135
5.3
13.6
17.2
2014e
452,110
525
385
149
4.3
11.1
15.9
2015e
468,998
573
437
204
4.2
10.2
16.3
2016e
477,974
628
483
230
4.0
9.4
14.4
2017e
542,724
726
565
290
3.4
8.0
11.1
2018e
542,724
827
648
336
2.7
6.7
9.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
199
BR Malls Outperform
Cdigo da Ao (local)
BRML3
Valor Justo (2015)
BRL 25,0
A BR Malls a maior companhia de shopping centers da Amrica Latina, sendo responsvel pelo
desenvolvimento, posse e operao de 49 shoppings, abrangendo 989.100 m de rea bruta locvel
(GLA). A empresa conta com uma presena geogrfica diversificada, e atende principalmente
Dados da Ao
consumidores de renda mdia. A BR Malls opera como uma provedora de todos os tipos de servios,
que adquire uma participao direta em um shopping e, na maioria dos casos, tambm o administra.
Preo Atual
Nos primeiros nove meses de 2014, 71% do seu faturamento foram provenientes de receitas de
locao, 17% de estacionamentos, e os restantes 12% de servios e outras fontes. A BR Malls est
Alta/Baixa 52 Sem.
BRL
Pot. Valorizao (14)
16,43
52,2
BRL
23,66/14,17
agora desenvolvendo dois novos shopping centers e oito expanses, que foram projetados para
Aes em Circulao
mil
459.541
acrescentar mais de 114.300 m de GLA prpria ao seu portflio at 2016.
Valor de Mercado
m BRL
7.550
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
57
Desempenho (%)
1m
12m
A BR Malls continua sendo uma boa alternativa para investidores que estejam dispostos a participar
Absoluto
-9,5
n.d.
do setor brasileiro de shopping centers, com base no nvel atrativo de valuation das suas aes
(potencial de valorizao de 52%) e sua liquidez mais elevada, em base relativa (mdia do volume
Versus Ibovespa
-2,2
1,3
ativa em aquisies no curso de 2015, uma vez que os ndices de capitalizao no mercado privado
ainda continuam no atraentes (8,0%-9,0%, em relao ao ndice de capitalizao implcito da BR
110
100
90
IBOV
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
80
Jun-14
reconheamos que as fuses e aquisies (M&A) tm representado a maior fonte de crescimento da

GLA para a BR Malls nos ltimos anos, no temos a expectativa de que a companhia se mantenha
120
Apr-14
desenvolvimentos greenfield na cidade de So Paulo, que devem ser anunciados em breve). Embora
130
May-14
principalmente atravs do desenvolvimento de projetos novos e da modernizao de projetos antigos

(esperamos um aumento de 6% na GLA prpria da companhia at 2016, sem considerar dois
140
Mar-14
ocupao de 10,7%, em comparao com as mdias do setor, de 72,9% e 11,0% respectivamente).

Alm disso, ainda esperamos um slido crescimento da GLA durante os prximos anos,
Jan-14
da companhia e a eficincia na operao de seus ativos, o que leva aos melhores indicadores
operacionais e nveis de rentabilidade do setor (margem EBITDA no 3T14 de 81,9% e custos de
Feb-14
mdio dirio negociado em 3 meses de R$ 58,8 milhes). Destacamos o tamanho sem precedentes
Dec-14
BRML3
Fonte: Ita BBA
Malls, de 12,6% para 2015).

Mesmo que a economia brasileira continue enfrentando tempos difceis num futuro previsvel, e que
isto possa afetar as aes em termos do sentimento, acreditamos que a resilincia do setor de
shopping centers continuar a chamar a ateno dos investidores, em vista do seu atrativo modelo de
negcios, que combina o forte potencial de crescimento do segmento de varejo com contratos
ajustados pela inflao e alta gerao de fluxo de caixa. As companhias brasileiras de shopping
centers, todavia, devem continuar sendo influenciadas pela volatilidade das taxas de juros reais de
longo prazo e por elevaes potenciais na taxa de juros nominal, esperadas para 2015.
Os catalisadores incluem: Manuteno dos
nveis fortes nos spreads de locao e
recuperao nos indicadores de vendas
mesmas-lojas e aluguis mesmas-lojas
durante os prximos trimestres.
Anncio de novos projetos greenfield ou
brownfield, aumentando o crescimento
potencial da GLA da companhia. A empresa
deve anunciar, por exemplo, dois novos
projetos greenfield na cidade de So Paulo
em 2015.
O anncio de mais aquisies ou a venda de
participaes em ativos menos estratgicos a
ndices de capitalizao atrativos. A BR Malls
possui cerca de R$ 400-500 milhes em
ativos que podem ser vendidos com ndices
de capitalizao de 8%-10% adiante.
Os riscos incluem: Dependncia do ambiente

geral de vendas de varejo no Brasil. Na
eventualidade
de
uma
desacelerao
econmica, nossas estimativas para o
crescimento real em termos de aluguel por
metro quadrado podem ser afetadas
negativamente.
Execuo de seu conjunto de projetos
greenfield e brownfield. Nossas projees
podem ser afetadas caso os projetos
greenfield ou brownfield no venham a ser
desenvolvidos de acordo com o cronograma e
/ ou ndices de capitalizao incorporados ao
nosso modelo de valuation.
Valorizao adicional do USD em relao ao
BRL, o que pode afetar a posio de
alavancagem da companhia, devido aos seus
ttulos perptuos em USD.
Ita BBA
200

Mantemos a nossa classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a
BR Malls, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 25,00 por ao. Vemos a BRML3 sendo
negociada a 15,8x o P/AFFO para 2015, em relao mdia de 16,3x para as outras companhias
brasileiras de shopping centers.
Years
Ow ned GLA (m)
EBITDA (BRL m)
FFO (BRL m)
Net Debt/EBITDA
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
974,805
1,304
1,055
497
4.1
11.2
17.5
2014e
1,004,066
1,448
1,161
483
3.6
10.1
20.1
2015e
1,080,314
1,579
1,279
589
3.3
9.2
15.8
2016e
1,100,133
1,805
1,471
758
2.6
7.8
12.0
2017e
1,100,133
1,931
1,584
897
2.2
7.0
9.9
2018e
1,100,133
2,134
1,750
1,043
1.8
6.2
8.4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
201
BR Properties Outperform
Cdigo da Ao (local)
BRPR3
Valor Justo (2015)
BRL 17,8
A BR Properties uma das maiores companhias imobilirias brasileiras, focada principalmente na

aquisio, administrao, locao e venda de propriedades comerciais e de varejo. A companhia
procura maximizar o valor principalmente mediante a aquisio de propriedades, reformando-as e
Dados da Ao
possivelmente vendendo-as quando estas no apresentarem mais nenhum potencial de valorizao.
Preo Atual
No 3T14, 82% do faturamento da companhia foram provenientes de escritrios, 10% de armazns, 5%

de lojas de varejo, e os 3% remanescentes de servios e outras fontes. A BR Properties possui
Pot. Valorizao (14)
atualmente um portflio de 49 imveis, que totalizam 965.224 m de GLA.
BRL
%
73,7
BRL
15,58/9,39
mil
297.539
Valor de Mercado
m BRL
3.050
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
32
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Ainda que reconheamos que o panorama mais difcil para os escritrios comerciais, principalmente
10,25
na cidade de So Paulo, e a ausncia de catalisadores positivos no curto prazo, possam continuar a

afetar o desempenho das aes da companhia, continuamos otimistas em relao tese de
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-5,5
-18,7
investimento da BR Properties, uma vez que acreditamos que o cenrio mais pessimista para as taxas
de vacncia e spreads de locao possivelmente negativos parecem precificados. Apesar da oferta
Versus Ibovespa
2,2
-17,6
significativa de escritrios comerciais a serem entregues no curso de 2015, ainda identificamos uma
valorizao encorajadora para a BR Properties, mesmo sob premissas conservadoras para o aumento
das vacncias e para o aluguel por m no longo prazo. Alm disso, no estamos incluindo nos clculos
nenhuma atividade de M&A adiante, o que pode eventualmente representar uma valorizao nos
nossos nmeros, caso os ndices de capitalizao no mercado privado se ajustem em nveis mais
atrativos.
125
115
105
95
85
continua a apresentar um perfil de negcios saudvel, que inclui contratos de longo prazo reajustados
pela inflao com um slido perfil de gerao de fluxo de caixa. Alm disso, no esperamos um
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Mesmo que a economia brasileira continue enfrentando tempos difceis em um futuro previsvel, e que
isto possa afetar a demanda de escritrios, acreditamos que o espao das receitas de locao
75
Feb-14
BRPR3
Fonte: Ita BBA
impacto significativo sobre o faturamento da companhia em 2015 em virtude das renegociaes dos
contratos de locao esperadas durante o ano, uma vez que a maioria dessas renegociaes est
concentrada no final do ano (impacto potencial apenas sobre os nmeros de 2016) e na cidade do Rio
de Janeiro, que ainda apresenta um ambiente de oferta e demanda satisfatrio no que se refere aos
escritrios. O setor brasileiro de propriedades, todavia, continua sendo influenciado pela volatilidade
das taxas reais de longo prazo e pelas potenciais elevaes na taxa de juros nominal que so
esperadas para 2015.
Os catalisadores incluem: Uma melhora dos
aluguis nos desenvolvimentos de escritrios
da companhia, que foram entregues
recentemente (JK Towers D&E, Cidade
Jardim e Edifcio Paulista, por exemplo).
Os riscos incluem: A persistncia de um

ambiente
macroeconmico mais
fraco
adiante, prejudicando o setor brasileiro de
propriedades em virtude de sua elevada
alavancagem economia.
Aluguel / metro quadrado / ms com base nas

mesmas propriedades aumentando pelo
menos em linha com a inflao adiante,
apesar do ambiente mais desafiador para os
escritrios.
Taxas de absoro menores do que o

esperado na cidade de So Paulo, o que
pode aumentar as taxas de vacncia,
tornando difcil a locao dos projetos da
companhia.
Pagamento de dividendos extraordinrios, em

vista da recente venda do portflio de varejo
da companhia, ou um programa mais
agressivo de recompra de aes.
Aumentos adicionais das taxas de juros

nominais no curto prazo, o que pode elevar o
custo da dvida da companhia (26% da dvida
da BR Properties esto atrelados aos CDI).

Mantemos por enquanto nossa classificao de outperform (desempenho acima da mdia do
mercado) para a BR Properties, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 17,80 por ao. Tudo
considerado, aos preos atuais vemos a BRPR3 sendo negociada a 15,3x o P/AFFO para 2015, em
comparao com a mdia de 14,6x para as companhias brasileiras de propriedades.
Ita BBA
202
Years
Ow ned GLA (m)
EBITDA (BRL m)
FFO (BRL m)
Net Debt/EBITDA
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
1,892,135
924
836
307
5.5
9.2
10.4
2014e
664,688
810
718
202
4.1
8.4
16.6
2015e
664,688
705
615
221
4.6
9.6
15.3
2016e
664,688
789
700
302
3.7
8.1
11.0
2017e
666,706
832
738
349
3.3
7.4
9.4
2018e
666,706
909
805
420
2.8
6.6
7.8
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
203
Cyrela Brasil Realty Market Perform

Cdigo da Ao (local)
CYRE3
Valor Justo (2015)
BRL 15,8
A Cyrela Brasil Realty, fundada em 1962, atualmente a maior construtora residencial brasileira
listada em termos do seu Valor Geral de Vendas (VGV) lanado. A companhia est atualmente
concentrada no desenvolvimento de projetos imobilirios residenciais para o segmento de alta renda,
Dados da Ao
mas tambm trabalha com projetos para os segmentos de renda baixa e mdia (74%, 20% e 6% dos
Preo Atual
lanamentos, respectivamente, nos primeiros nove meses de 2014), e est presente em todas as
regies do Brasil. A Cyrela iniciou a operao da sua marca para baixa renda, Living, em 2006, e
Pot. Valorizao (14)
possui duas foras de vendas internas (Sellers e Selling), que tipicamente geram entre 60% e 70%
das vendas totais da companhia. A empresa tambm est atualmente engajada em quatro JVs (joint
ventures): Mac, SKR, Curi e Plano & Plano.
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
42,9
BRL
15,57/10,41
mil
394.021
Valor de Mercado
m BRL
4.358
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
28
Desempenho (%)
Embora a Cyrela tenha melhorado o retorno (ROE) atravs de consistentes redues de capital, uma
alocao mais eficiente do capital e foco na venda de seu estoque considervel de unidades
concludas, acreditamos que as atuais condies do mercado podem fazer com que este processo
demore mais tempo do que o previsto. Como no h a expectativa de que a demanda de unidades
habitacionais aumente substancialmente em 2015, a Cyrela provavelmente enfrentar maiores
dificuldades para vender o seu estoque de unidades concludas e para sustentar seus nveis de
lanamentos atuais. Entretanto, reconhecemos o slido balano patrimonial da companhia (relao da
dvida lquida pelo patrimnio de 28%, excluindo os financiamentos do SFH) e um montante adicional
de R$ 1,4 bilho em recebveis de unidades concludas, que podem representar fatores de
diferenciao cruciais em tempos mais desafiadores.
11,06
1m
12m
Absoluto
-11,5
-21,0
Versus Ibovespa
-4,3
-19,9
115
105
95
85
IBOV
Aps nossa ltima atualizao relativa ao setor das construtoras residenciais brasileiras (O Inverno
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
75
CYRE3
Fonte: Ita BBA
Est Chegando...), reforamos nossa opinio de curto prazo mais pessimista em relao s
incorporadoras, considerando que as companhias tero que reajustar o tamanho de seus lanamentos
nos ciclos de 2015-2016, uma vez que os nveis dos estoques esto relativamente altos em uma base
histrica, e a nossa expectativa a de que a demanda de novas unidades residenciais permanea
fraca em certa medida, devido ao crescimento no animador do PIB e s taxas de juros nominais mais
altas esperada para 2015. Assinalado este fato, acreditamos que volumes menores de lanamentos
representaro uma tendncia daqui em diante, uma vez que as construtoras preferiro concentrar seu
foco na reduo dos estoques para nveis que consideramos mais razoveis (12-15 meses, em
comparao com o nvel atual, de mais de 20 meses). Os vetores mais importantes para o
desempenho das aes continuaro sendo a execuo, a venda de unidades concludas, os
cancelamentos de vendas, a alavancagem, a expanso dos ROE e a gerao de fluxo de caixa livre
(FCF).
Os
catalisadores
incluem:
Melhoras
consistentes nos nveis das margens brutas
da companhia e dos ROE, em consequncia
de seus esforos para focar em alguns
mercados mais importantes e na entrega do
conjunto de lanamentos mais antigos.
Os
riscos
incluem:
O
ambiente
macroeconmico mais difcil pode levar a
dificuldades na reduo do inflado estoque de
unidades concludas da companhia, aplicando
tambm presso no sentido de uma melhora
dos ROE adiante.
A forte gerao de fluxo de caixa da Cyrela

pode resultar em maiores dividendos ou na
manuteno de um programa agressivo de
recompra de aes.
Tendo em vista que acreditamos que o setor

brasileiro de Incorporadoras se encontra
altamente
alavancado
ao
panorama
macroeconmico de longo prazo do pas,
alteraes significativas nas expectativas de
crescimento do PIB, taxas de desemprego e
confiana do consumidor podem afetar de
maneira significativa as nossas estimativas.
Venda do estoque de unidades concludas da

companhia (R$ 1,2 bilho, em nmeros do
3T14), o que pode desbloquear uma gerao
adicional de FCF e melhorar os ROEs.
Ita BBA
204

Mantemos a nossa classificao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do
mercado) para a Cyrela, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 15,80 por ao. Aos preos
atuais, vemos a CYRE3 sendo negociada a 0,7x o P/PL, em comparao com uma mdia de 0,4x
para outras construtoras residenciais com liquidez em nosso universo de cobertura.
Years
Launches (BRL m)
Contracted Sales (BRL m)
EBITDA (BRL m)
Net Income (BRL m)
EV/EBITDA
P/E
2013a
4,648
5,086
5,372
1,309
718
5.3
6.3
2014e
4,730
4,454
5,397
1,307
699
5.1
6.2
2015e
4,640
4,138
5,335
1,385
787
4.6
5.5
2016e
4,872
4,519
5,579
1,480
911
4.1
4.8
2017e
5,116
4,890
5,640
1,520
946
3.7
4.6
2018e
5,371
5,176
6,040
1,563
977
3.8
4.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
205
Direcional Engenharia Outperform

Cdigo da Ao (local)
DIRR3
Valor Justo (2015)
BRL 13,0
A Direcional uma das maiores construtoras residenciais focadas no segmento de baixa renda. A
companhia conta fortemente com o programa Minha Casa Minha Vida (MCMV), apresentando uma
exposio particularmente alta ao segmento de 0-3 salrios mnimos (SM), e se encontra
estrategicamente posicionada em reas menos competitivas do pas (Regies Norte e Centro-Oeste),
nas quais participa de muitos projetos em larga escala. A Direcional apresenta tambm uma exposio
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
8,11
60,3
BRL
12,13/7,72
mil
151.054
Valor de Mercado
m BRL
1.225
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Acreditamos que a Direcional representa uma slida tese de investimento, e pode representar uma
Desempenho (%)
1m
12m
alternativa anticclica no setor em 2015, tendo em vista: i) seu forte histrico de execuo, com
margens slidas e altos retornos (a Direcional registrou uma margem bruta de 23,9% nos primeiros
Absoluto
-14,6
-26,7
Versus Ibovespa
-7,6
-25,7
Pot. Valorizao (14)
significativa aos segmentos de renda mdia e mdia-alta, alm do segmento comercial. Nos primeiros
nove meses de 2014, 80% do volume de seus lanamentos se concentraram no segmento de 0-3 SM,
enquanto os segmentos de renda mdia e mdia-alta responderam pelos 20% restantes.
nove meses de 2014, e um ROE anualizado de 13% em 2014); ii) sua presena estratgica em
regies menos competitivas e em crescimento no mercado brasileiro; iii) uma presena destacada no
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
segmento de 0-3 SM do programa habitacional MCMV, que pode continuar a melhorar de maneira
considervel (a Direcional contava com uma participao de mercado de 2,4% das unidades
contratadas para este segmento em 2010. Em 2014, este nmero se elevou para 5,0%, e acreditamos
que a cifra pode aumentar nos prximos anos); e iv) o potencial para se beneficiar da terceira fase do
pacote habitacional, cujos detalhes devem ser apresentados no incio de 2015.
130
120
110
100
90
80
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
Reconhecemos que o segmento de baixa renda apresenta seus desafios de execuo, tendo em vista
que as companhias trabalham normalmente com oramentos mais apertados, devido aos preos de
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
70
DIRR3
Fonte: Ita BBA
venda mdios mais baixos (chegando a R$ 57.000 no segmento de 0-3 SM). Entretanto, assinalamos
tambm que este segmento possui um ciclo de produo mais curto (1,5 a 2,5 anos, em comparao
com os 2,5 a 3,5 anos no segmento tradicional), e entradas mais rpidas no caixa (devido ao esquema
de financiamento do Crdito Associativo). Alm disso, gostamos do potencial de padronizao do
processo neste segmento, em relao aos segmentos de renda mdia e alta (ou seja, as residncias
construdas so quase exatamente idnticas).
Os
catalisadores
incluem:
Exposio
adicional ao menor intervalo de renda do
programa habitacional Minha Casa Minha
Vida, em funo da falta de concorrncia
qualificada nesse mercado.
Uma expanso do programa habitacional
MCMV nos prximos anos deve proporcionar
um potencial de valorizao em relao aos
nossos nmeros, uma vez que no momento
presente no inclumos nenhum lanamento
de 2015 em diante.
Gerao mais forte de FCF nos prximos
perodos, com a possibilidade de uma
distribuio de dividendos maior do que o
esperado (ou um programa mais agressivo de
recompra de aes) em vista do balano
confortvel da companhia.
Os riscos incluem: Concentrao no MCMV.

Caso o governo decida reduzir o programa
por qualquer razo, ainda que isto seja
improvvel (mesmo em vista dos ajustes
fiscais esperados para o ano de 2015), tal
evento poderia provocar um impacto negativo
sobre a companhia.
Em virtude de sua fora de trabalho
totalmente verticalizada, pode ser difcil a
Direcional encontrar mo de obra qualificada,
caso a empresa continue a desenvolver
projetos em novos mercados.
Devido ao seu rpido crescimento no
segmento
de
0-3
salrios
mnimos,
acreditamos que a capacidade da companhia
de desenvolver este grande conjunto de
projetos deve ser monitorada atentamente.

Direcional, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 13,00 por ao. Apesar do fato de que o
nosso modelo de valuation no compreende outros desenvolvimentos do programa habitacional Minha
Casa Minha Vida do governo, devido ausncia de informaes concretas sobre sua terceira fase,
Ita BBA
206
ainda acreditamos que a Direcional continuar a se beneficiar das oportunidades no intervalo menor
de renda do programa. Vemos a DIRR3 sendo negociada a 0,8x o P/PL, em linha com a mdia de
outras construtoras com menor liquidez.
Years
Launches (BRL m)
EBITDA (BRL m)
Net Income (BRL m)
EV/EBITDA
P/E
2013a
2,565
2,652
1,744
328
228
4.8
5.4
2014e
1,700
1,715
1,780
343
231
4.2
5.3
2015e
1,500
931
1,879
388
285
3.3
4.3
2016e
1,575
1,246
1,642
362
263
3.8
4.7
2017e
1,654
1,492
1,657
376
263
3.9
4.7
2018e
1,736
1,653
1,869
436
307
3.6
4.0
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
207
Even Outperform
Cdigo da Ao (local)
EVEN3
Valor Justo (2015)
BRL 7,5
A Even uma das maiores desenvolvedoras e construtoras da regio metropolitana de So Paulo,

com uma ampla variedade de produtos que visam desde o segmento de renda mdia-baixa at o de
renda mais elevada. A Even concentra seu foco nos desenvolvimentos residenciais. A companhia
Dados da Ao
trabalha com uma equipe de administrao gil e um modelo de negcios baseado em um giro rpido
Preo Atual
dos terrenos e em pr-vendas velozes. Do volume lanado nos primeiros nove meses de 2014, o
segmento emergente foi responsvel por 36%, enquanto os segmentos de renda mdia a mdia-alta
Pot. Valorizao (14)
totalizaram 33%; o segmento comercial respondeu por 12%; o segmento de alta renda, por 15% e o
de baixa renda, 4%. A companhia utiliza tambm mtodos inovadores de marketing e de
relacionamento com os clientes.
Em um ambiente mais desafiador para as incorporadoras, a Even continua sendo uma de nossas
escolhas preferenciais (top picks) para investir nas companhias imobilirias brasileiras, tendo em vista:
i) seus nveis de valuation relativamente baratos (a EVEN3 est sendo negociada atualmente a 0,6x o
P/PL) em vista do ROE esperado para os prximos dois anos (13%), juntamente com um rendimento
atrativo do fluxo de caixa livre em 2015; ii) um forte histrico de execuo e uma equipe de
administrao de primeiro nvel; iii) uma taxa interna de retorno (TIR) sobre os dividendos atrativa,
mesmo adotando premissas conservadoras para a distribuio (payout) e para os mltiplos P/PL de
sada; iv) uma slida posio do balano patrimonial, com uma relao dvida lquida / patrimnio
lquido de 50%, em nmeros do 3T14); e v) tamanho de lanamentos relativamente pequeno, o que a
torna menos suscetvel a revises para baixo significativas.
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
5,44
37,9
BRL
8,24/4,44
mil
151.054
Valor de Mercado
m BRL
822
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
12
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-8,6
-30,9
Versus Ibovespa
-1,2
-30,0
125
115
105
95
85
75
65
o potencial para a expanso do ROE em 2015 posiciona a Even como uma das oportunidades de
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Acreditamos que a combinao de uma slida experincia na execuo com uma forte rentabilidade e
55
Feb-14
EVEN3
Fonte: Ita BBA
investimento mais atrativas no setor das construtoras residenciais brasileiras neste momento. Adiante,
acreditamos que a estratgia da companhia ser a de fazer coincidir os lanamentos com a sua
estrutura de despesas G&A, uma vez que o ambiente para novos lanamentos permanecer
desafiador, considerando que os nveis dos estoques permanecem relativamente altos em uma base
histrica. Embora acreditemos que a forte alocao de capital da companhia em terrenos at agora
(R$ 2,9 bilhes em VGV adquiridos nos primeiros nove meses de 2014) exercer presso sobre o
crescimento do ROE no curto prazo, ainda vemos a Even apresentando um ROE satisfatrio,
juntamente com uma slida gerao de fluxo de caixa livre (FCF) em 2015.
Os catalisadores incluem: Potencial de
expanso dos ROE ao longo dos prximos
anos. Tipicamente, temos a expectativa de
que a Even alcance um ROE de 12,8% em
2015 (em relao aos 11,4% do final de
2014).
Os
riscos
incluem:
Um
ambiente
macroeconmico mais brando do que o
esperado em 2015, sendo que a combinao
de um baixo crescimento do PIB com taxas
de juros mais elevadas pode afetar a
demanda de unidades habitacionais.
Pagamento de dividendos extraordinrios,

tendo em vista que a gerao de FCF deve
ser forte durante o ano de 2015.
Como a companhia tambm concentra o foco

de seus lanamentos na cidade de So
Paulo, o novo Plano Diretor Estratgico pode
comear a afetar a viabilidade de novos
projetos de 2017 em diante.
Novas divulgaes relativas ao papel da

companhia nas Trump Towers se este
estar limitado sua contratao para a
construo ou se a companhia ir adquirir
uma participao no projeto.
Elevao na alquota do regime tributrio

especial (RET), que pode eventualmente
aumentar de 4% para 6%, em vista dos
ajustes fiscais esperados para o ano de 2015.

Even, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 7,50 por ao, e sua posio como a escolha
preferencial (top pick) para participar do setor das construtoras residenciais brasileiras. Aos preos
atuais, vemos a EVEN3 sendo negociada e 0,6x P/PL, em comparao com a mdia de 0,8x para
outras construtoras de menor liquidez em nosso universo de cobertura.
Ita BBA
208
Years
Launches (BRL m)
EBITDA (BRL m)
Net Income (BRL m)
EV/EBITDA
P/E
2013a
2,423
2,118
2,459
476
283
5.0
4.5
2014e
1,900
1,630
2,216
391
232
6.1
5.4
2015e
2,014
2,104
2,434
461
274
4.6
4.6
2016e
2,500
2,259
2,430
449
282
3.9
4.5
2017e
2,625
2,434
2,586
479
318
3.6
4.0
2018e
2,756
2,632
2,971
583
380
3.5
3.3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
209
EZTEC Outperform
Cdigo da Ao (local)
EZTC3
Valor Justo (2015)
BRL 27,6
A EZTEC Empreendimentos Imobilirios e Participaes S.A. uma das maiores companhias

desenvolvedoras e construtoras imobilirias na regio metropolitana de So Paulo, voltada para o
desenvolvimento de unidades residenciais nos segmentos de renda mdia a alta. A companhia
Dados da Ao
apresenta tambm uma exposio significativa ao segmento comercial. Do total de seus lanamentos
Preo Atual
nos primeiros nove meses de 2014, 19% ocorreram no segmento de alta renda, 30% no de renda
mdia-alta e os 51% restantes no segmento de renda mdia. A companhia faz parte do Grupo EZTEC,
Pot. Valorizao (14)
uma companhia holding que conta com mais de 40 anos de experincia no setor imobilirio brasileiro.
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Continuamos vendo valor na EZTEC, em virtude da sua posio como uma das companhias premium
entre as construtoras residenciais brasileiras que cobrimos. Trata-se de um bom carry no atual
panorama macroeconmico mais difcil no Brasil. Esta opinio se baseia em: i) seu foco na operao
integrada de construes residenciais, com baixo risco de execuo e alta rentabilidade; ii) balano
patrimonial confortvel e perfil saudvel da dvida, que posicionam a companhia como lder do setor
em termos de taxas de alavancagem ( a nica companhia do setor com uma posio de caixa
lquida, atualmente em R$ 207 milhes, se excluirmos o projeto EZ Tower); e iii) gerao de fluxo de
caixa positivo adiante. Vemos a EZTEC como uma companhia com slida experincia de execuo,
que provavelmente continuar a apresentar margens lquidas expressivas, na faixa dos 40%, durante
os dois prximos anos, com as margens lquidas convergindo para um nvel ainda slido de 35% no
longo prazo.
22,00
25,5
BRL
29,28/19,17
mil
146.724
Valor de Mercado
m BRL
3.228
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
10
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-5,4
-20,4
Versus Ibovespa
2,3
-19,4
125
115
105
95
85
75
em termos de lanamentos e sua gerao de fluxo de caixa positivo continuaro a chamar a ateno
do investidor. Embora discordemos da opinio de que as taxas de juros de curto prazo afetam os
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Acreditamos que os nveis satisfatrios de rentabilidade da EZTEC, seu crescimento acima da mdia
65
Feb-14
EZTC3
Fonte: Ita BBA
fundamentos do setor de maneira geral (100% das dvidas da companhia esto atreladas TR),
reconhecemos que novas elevaes da taxa SELIC, juntamente com uma inflao moderada, podem
piorar o sentimento em relao s aes das construtoras residenciais brasileiras.
Os catalisadores incluem: Venda da segunda
torre do seu projeto EZ Towers com ndices
de capitalizao atrativos, como aquele
alcanado aps a companhia ter vendido a
Torre A para a So Carlos.
Elevada experincia de execuo, que
permite que a companhia continue a
apresentar lucratividade e retornos acima da
mdia entre as empresas do setor (temos a
expectativa de que a EZTEC mantenha uma
margem bruta mdia de 45% nos prximos
dois anos).
Outros anncios de novos projetos comerciais
lucrativos, como o empreendimento EZ
Towers.
Os
riscos
incluem:
Um
ambiente
macroeconmico mais brando do que o
esperado em 2015, sendo que a combinao
de um baixo crescimento do PIB com taxas
de juros mais elevadas pode afetar a
demanda de unidades habitacionais.
O mercado imobilirio no estado de So
Paulo representa virtualmente 100% do
volume de lanamentos da companhia nos
primeiros nove meses de 2014; o novo Plano
Diretor Estratgico de So Paulo pode afetar
negativamente o seu novo conjunto de
projetos.
A torre remanescente do projeto EZ Towers
no ser vendida em conformidade com o
cronograma ou com os preos que
consideramos em nosso modelo.

Reafirmamos a nossa classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a
EZTEC, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 27,60 por ao. Atualmente vemos a EZTC3
sendo negociada a 1,3x o P/PL, em comparao com uma mdia de 0,8x para as outras construtoras
brasileiras com menor liquidez em nosso universo de cobertura.
Ita BBA
210
Years
Launches (BRL m)
EBITDA (BRL m)
Net Income (BRL m)
EV/EBITDA
P/E
2013a
1,352
1,028
1,139
583
586
5.7
5.5
2014e
1,000
750
916
475
474
7.0
6.8
2015e
1,200
1,145
1,125
537
493
5.2
6.5
2016e
1,500
1,179
1,518
642
603
3.4
5.4
2017e
1,575
1,227
1,208
493
507
4.5
6.4
2018e
1,654
1,478
1,486
508
497
4.6
6.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
211
Gafisa Market Perform

Cdigo da Ao (local)
GFSA3
Valor Justo (2015)
BRL 3,9
A Gafisa, uma das maiores construtoras residenciais brasileiras em termos de lanamentos, foi
fundada em 1954. A companhia se dedica ao segmento residencial atravs de duas marcas: Gafisa
(segmentos de renda alta e mdia) e Tenda (segmento de baixa renda, MCMV), que representaram
75% e 25%, respectivamente, de seus lanamentos nos primeiros nove meses de 2014. A Gafisa
uma das mais diversificadas construtoras brasileiras, e est presente em 22 estados e em mais de 120
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
2,20
77,3
BRL
3,9/1,86
mil
404.746
Valor de Mercado
m BRL
890
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
14
Pot. Valorizao (14)
cidades. A GP Investments (o maior grupo de private equity do Brasil) e o Equity International (o fundo
lder de private equity lder em imveis em mercados emergentes) foram anteriormente os principais
acionistas da Gafisa. Alm disso, a companhia est em processo de desmembramento de sua marca
Tenda, focada no setor de baixa renda, o que deve permitir que os investidores possam decidir da
melhor forma suas alocaes de capital em cada companhia.
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
1m
12m
Desempenho (%)
Absoluto
-21,5
-36,0
Embora a Gafisa seja a nossa empresa preferida entre as histrias de turnaround nas incorporadoras
Versus Ibovespa
-15,1
-35,2
brasileiras (o que inclui tambm a PDG e Rossi), acreditamos que a companhia continuar sendo
afetada pelos resultados dos saldos dos lanamentos mais antigos, principalmente no segmento
Tenda, que foram afetados pela rpida expanso geogrfica dos ltimos quatro anos. Alm disso,
apesar do fato de acreditarmos que o turnaround da companhia est alcanando sua fase final
(entendemos que os saldos dos lanamentos antigos sero integralmente entregues no primeiro
125
semestre de 2015), fundamentamos nossa perspectiva mais cautelosa em relao a estas aes na
ausncia de um momentum de curto prazo e nas incertezas relativas ao processo de
95
desmembramento da Tenda (alocao de capital, cronologia, etc.).
65
115
105
85
75
IBOV
Aps nossa ltima atualizao do setor de construtoras residenciais brasileiras (O Inverno Est
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
55
GFSA3
Fonte: Ita BBA
Chegando...), reforamos a nossa opinio mais pessimista em relao ao setor de Construtoras

Residenciais no curto prazo, uma vez que acreditamos que as companhias tero que reajustar o
tamanho de seus lanamentos nos ciclos de 2015 e 2016, considerando que os nveis dos estoques
esto relativamente altos em base histrica e a demanda de novas unidades habitacionais deve
permanecer fraca em certa medida, devido ao crescimento no animador do PIB e s taxas de juros
nominais mais elevadas esperadas para 2015. Isto posto, acreditamos que um nmero menor de
lanamentos representar uma tendncia doravante, uma vez que construtoras residenciais devem
continuar dedicadas reduo dos estoques para nveis que consideramos mais razoveis (12-15
meses, em comparao com o nvel atual de mais de 20 meses). Os vetores mais importantes para o
cancelamentos de vendas, a alavancagem, a expanso do ROE e a gerao de fluxo de caixa livre
(FCF).
Os catalisadores incluem: Reconhecemos
que a companhia vem focando na aquisio
de terrenos para a sua diviso Tenda;
entretanto, acreditamos que a Gafisa
provavelmente ir alcanar uma gerao
positiva de FCF em 2015, o que pode
tambm permitir maiores dividendos ou
custear programas de recompra de aes.
Melhora da margem bruta da companhia,
principalmente na diviso Tenda, na medida
em que os lanamentos de projetos antigos
continuam a ser entregues (a expectativa a
de que estes sejam totalmente entregues no
primeiro semestre de 2015).
Reduo dos cancelamentos de vendas da
companhia.
Os riscos incluem: Como acreditamos que o

setor brasileiro de construtoras residenciais
est altamente alavancado ao panorama
econmico de longo prazo do pas, alteraes
significativas nas expectativas de crescimento
do PIB, taxas de desemprego, confiana do
consumidor e inflao (entre outros fatores)
poder mudar significativamente nossas
estimativas para a companhia.
O desmembramento da Tenda pode demorar
mais tempo do que o esperado (o
cronograma atual indica meados / final de
2015), o que pode representar um obstculo
aquisio das aes pelos investidores,
devido s incertezas relacionadas com o
processo de desmembramento.
Ita BBA
212

mercado) para a Gafisa, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 3,90 por ao. Aos preos
atuais, vemos a GFSA3 sendo negociada a 0,3x o P/PL, em comparao com os 0,5x para a mdia de
outras construtoras residenciais liquidas em nosso universo de cobertura.
Years
Launches (BRL m)
EBITDA (BRL m)
Net Income (BRL m)
EV/EBITDA
P/E
2013a
1,424
1,439
2,481
-200
27
-10.9
33.4
2014e
1,800
1,568
2,184
310
-2
8.1
nm
2015e
2,000
1,911
2,249
367
59
6.6
15.2
2016e
2,100
2,416
2,386
428
133
5.4
6.7
2017e
2,205
2,427
2,395
448
193
4.9
4.6
2018e
2,315
2,330
2,382
458
229
4.8
3.9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
213
Iguatemi Outperform
Cdigo da Ao (local)
IGTA3
Valor Justo (2015)
BRL 30,6
A Iguatemi Empresa de Shopping Centers uma das mais importantes participantes na atividade de
shopping centers no Brasil, com uma forte presena nas regies Sul e Sudeste, nos segmentos de
renda mdia-alta e alta. Nos primeiros nove meses de 2014, 67% do faturamento da companhia foram
Dados da Ao
provenientes de receitas de locaes, 17% de estacionamentos e os 16% restantes de servios e
Preo Atual
outros. O seu portflio compreende 17 shopping centers e trs torres comerciais, totalizando 425.000
m de rea bruta locvel (GLA) prpria. A Iguatemi est desenvolvendo tambm trs novos projetos
Pot. Valorizao (14)
greenfield de shopping centers, trs expanses e uma torre comercial, que em conjunto devero
expandir sua GLA prpria em 58.400 m at 2016. .
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
24,60
24,4
BRL
28,18/19,59
mil
175.719
Valor de Mercado
m BRL
4.323
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
11
Continuamos a ver valor na Iguatemi, e acreditamos que a companhia continua sendo uma das
Desempenho (%)
1m
12m
melhores alternativas no setor brasileiro de shopping centers. Esta opinio otimista em relao s
Absoluto
-2,9
15,2
aes se baseia em: i) portflio de alta qualidade da companhia que, segundo acreditamos, ir se
mostrar mais resiliente em tempos de turbulncia; ii) um forte reconhecimento da marca, que cria e
Versus Ibovespa
5,1
16,8
fortalece a identificao com consumidores e locatrios; iii) potencial para o crescimento da GLA por
intermdio de expanses e/ou aquisies de participaes nos ativos nos quais a Iguatemi j possui
participao; e iv) nveis de valuation atrativos, em comparao com os pares do setor.
130
120
110
IBOV
inflao e uma alta gerao de fluxo de caixa livre. As companhias brasileiras de shopping centers
devem, entretanto, continuar sendo influenciadas pela volatilidade das taxas reais de longo prazo e
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
80
Mar-14
que combina o forte potencial de crescimento do segmento varejista com contratos reajustados pela
90
Jan-14
possa afetar o sentimento relativo s aes, acreditamos que a resilincia da atividade de shopping
centers continuar a atrair a ateno dos investidores, com base no seu modelo de negcio atrativo,
100
Feb-14
Mesmo que a economia brasileira continue enfrentando tempos difceis no futuro previsvel, e que isto
IGTA3
Fonte: Ita BBA
por potenciais elevaes na taxa de juros nominal que so esperadas para 2015.
Os catalisadores incluem: O portflio de
Os
shopping centers de primeira linha da companhia

que, segundo acreditamos, pode se mostrar mais
macroeconmico mais fraco do que o esperado,

o que pode levar a uma retrao nas vendas do
resiliente em um ambiente de desacelerao nas
varejo e na demanda de espaos de varejo nos
vendas de varejo, como aquele pelo qual a

economia brasileira est passando atualmente.
shopping centers da companhia.
Manuteno
de
operacionais
nos
cancelamentos dos projetos greenfield da

companhia (no projeto Iguatemi Jundia, por
fortes
prximos
indicadores
perodos
(especialmente o crescimento das SSS e dos

SSR em termos anuais acima do nvel da
inflao).
Detalhes
riscos
adicionais
incluem:
Ambiente
na entrega ou nos
exemplo).
Projetos recentemente entregues levando
mais tempo do que o esperado para amadurecer,
Aquisies de participaes em shopping

centers que a companhia j possui e / ou o
o que pode levar a uma reviso para baixo em

nossas projees para o faturamento nos
anncio de novos projetos greenfield e de

expanso com ndices de capitalizao atrativos.
prximos anos.

Iguatemi, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 30,60 por ao, bem como o seu
posicionamento como escolha preferencial (top pick) para participar do segmento das companhias
brasileiras de shopping centers. As razes principais que justificam a nossa postura otimista em
relao a esta companhia so: i) seu balano patrimonial relativamente confortvel; ii) seu portflio de
alta qualidade, que comprovou ser mais resiliente em um ambiente macroeconmico mais difcil; e iii)
seu valuation atrativo, em relao aos seus principais pares, em uma base de P/AFFO. Aos preos
atuais, vemos a IGTA3 sendo negociada a 15,3x o P/AFFO para 2015, em comparao com uma
mdia de 16,4x para as outras companhias de shopping centers em nosso universo de cobertura.
Ita BBA
214
Years
Ow ned GLA (m)
EBITDA (BRL m)
FFO (BRL m)
Net Debt/EBITDA
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
379,805
464
328
233
2.8
15.9
18.6
2014e
425,163
610
450
294
2.8
12.4
15.9
2015e
467,219
702
530
327
2.6
10.8
15.3
2016e
519,281
794
596
367
2.6
9.9
13.7
2017e
554,981
900
689
428
2.5
8.8
11.7
2018e
614,381
1,087
837
514
2.0
7.2
9.7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
215
JHSF Market Perform

Cdigo da Ao (local)
JHSF3
Valor Justo (2015)
BRL 4,4
A JHSF est engajada em uma vasta gama de atividades, incluindo construes residenciais (tanto
loteamentos quanto residncias prontas), shopping centers, torres de escritrios, hotis e varejo. A
companhia visa quase exclusivamente o segmento de luxo, com o objetivo de maximizar as receitas
atravs da criao de grupos de projetos nos quais cada ativo valoriza os outros do grupo. Apesar de
Dados da Ao
se tratar de uma companhia de projetos mistos, suas receitas se originam principalmente na sua
Preo Atual
diviso de Construo Residencial, que gerou 54% de seu faturamento nos primeiros nove meses de
2014, seguida pelos Shopping Centers (35%), Hotis (8%) e Varejo (3%). O acionista principal da
Pot. Valorizao (14)
companhia a famlia Auriemo, que controla 63% da empresa, enquanto os 37% remanescentes
correspondem s aes em livre circulao (free float).
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
87,2
BRL
4,86/2,08
mil
431.910
Valor de Mercado
m BRL
1.015
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Embora a JHSF esteja a caminho de consolidar sua posio de lder de um conglomerado imobilirio
Desempenho (%)
1m
12m
de luxo no Brasil, respaldada pela por sua equipe de administrao de primeira linha e por uma
execuo lucrativa e de alta qualidade, preferimos permanecer de lado em relao empresa, uma
Absoluto
-24,1
-47,7
Versus Ibovespa
-17,9
-47,0
Embora discordemos da opinio de que as taxas de juros de curto prazo afetam a anlise fundamental
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
iii) um potencial de valorizao adicional decorrente do desenvolvimento de seu aeroporto para jatos
privados
May-14
desenvolvimento em seu segmento de hotis que, embora no to significativo para a finalidade de

lucros e perdas (P&L), essencial para o posicionamento da marca e para a ancoragem do projeto; e
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
Mar-14
uma perspectiva otimista de longo prazo relativamente companhia, com base em: i) um robusto
conjunto de projetos novos (greenfields) e expanses, em sua diviso geradora de receitas; ii) novo
Jan-14
enfrentar restries oramentrias e elevados nveis de cancelamentos de vendas. Todavia, temos
Feb-14
vez que observamos uma ausncia de momentum de curto prazo, juntamente com a uma presso
negativa sobre os ganhos proveniente do segmento de construes residenciais, que continua a
Aes em Circulao
2,35
JHSF3
Fonte: Ita BBA
do setor (uma vez que a maior parte das dvidas das companhias est atrelada TR), acreditamos
que elevaes adicionais da taxa Selic e a acelerao da inflao podem provocar uma deteriorao
do sentimento em relao s aes das construtoras residenciais. parte disso, acreditamos que o
perfil saudvel do setor brasileiro de shopping centers continuar a criar um ambiente positivo para os
shopping centers brasileiros nos prximos anos, ainda que possamos observar uma deteriorao nas
SSS e nos SSR em vista da base de comparao mais desfavorvel e de uma menor atividade
econmica.
Os catalisadores incluem: Valor oculto

proveniente
do
Aeroporto
Catarina
da
Os riscos incluem: A comercializao dos

projetos greenfield de tamanho substancial da
companhia, destinado a jatos privados, o que

pode impulsionar os ganhos provenientes
companhia pode ser mais difcil do que o

esperado.
daquela regio (Catarina Fashion Outlet).
Como a JHSF possui o foco mais abrangente
Anncios adicionais de desenvolvimentos

greenfield similares ao projeto Reserva, que inclui
dentre todas as companhias do setor, o amplo

espectro de atividades complexas requer uma
um shopping center, uma torre comercial e um

hotel (VGV de R$ 1,5 bilho).
ateno constante da alta administrao.
Entrega dos projetos greenfield da

companhia dentro do cronograma, o que pode
adicionais significativas dos custos na diviso de

construes residenciais da companhia podem
impulsionar o desempenho da ao no curto
impactar negativamente o seu desempenho.
Embora improvveis, eventuais extrapolaes
prazo.

Mantemos nossa classificao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado)
para a JHSF, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 4,40 por ao. Embora acreditemos que
uma parcela do valor oculto da companhia (particularmente os projetos do Aeroporto Catarina e da
Reserva II) no tenha sido computada em nossos nmeros, nossa perspectiva mais negativa
relativamente a esta companhia respaldada pela ausncia de catalisadores positivos previsveis no
curto prazo, pois os resultados continuaro sendo puxados para baixo pelo segmento de incorporao.
No conjunto, vemos a JHSF3 sendo negociada a 14,3x o P/CE para 2015 e a 11,2x o P/CE para 2016.
Ita BBA
216
Years
Launches (BRL m)
Ow ned GLA (m)
EBITDA (BRL m)
Cash Earnings (BRL m)
EV/EBITDA
P/CE
2013a
567
294
39,159
673
196
-44
13.1
nm
2014e
0
294
39,159
585
159
18
15.5
56.2
2015e
530
294
39,159
731
229
71
10.1
14.3
2016e
557
294
39,159
726
266
90
8.4
11.2
2017e
584
294
39,159
809
313
113
7.4
9.0
2018e
614
294
39,159
807
325
123
6.7
8.2
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
217
LPS Brasil Underperform

Cdigo da Ao (local)
LPSB3
Valor Justo (2015)
BRL 11,5
A LPS Brasil uma das maiores companhias de consultoria e corretagem imobiliria do Brasil, com
um volume de vendas contratadas de R$ 10,0 bilhes nos primeiros nove meses de 2014 (em baixa
de 30% em relao aos 9M13). A companhia conta com mais de 75 anos de experincia, oferecendo
Dados da Ao
servios aos desenvolvedores imobilirios, compradores e vendedores em todos os segmentos de
Preo Atual
renda, possuindo atualmente uma equipe de vendas de mais de 15.200 corretores associados. Suas
unidades de negcios mais importantes atualmente so: i) Lopes, concentrada nos segmentos de
Pot. Valorizao (14)
mil
114.382
m BRL
743
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
1m
12m
Absoluto
-29,2
-52,2
Versus Ibovespa
-23,5
-51,6
IBOV
Temos uma viso otimista de longa data sobre a LPS Brasil. Nossa expectativa a de observar um
risco de execuo menor, em consequncia de uma slida gerao de fluxo de caixa e de
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Jul-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
Feb-14
76,9
14,77/6,3
Valor de Mercado
Desempenho (%)
Apesar do fato de a LPS possuir uma inegvel experincia na atividade de corretagem imobiliria,
apresentando um risco menor de execuo em comparao com as construtoras residenciais,
acreditamos que as suas aes continuaro sendo pressionadas pelo ambiente macroeconmico mais
fraco que, juntamente com nveis de confiana historicamente baixos, podem impactar a demanda de
unidades habitacionais (pelo menos no curto prazo) e afetar negativamente os nmeros do P&L da
companhia, em virtude da alavancagem operacional natural da atividade de corretagem no Brasil.
Exceto por essas ressalvas, temos uma opinio otimista de longo prazo em relao empresa, com
base em: i) potencial de valorizao adicional proveniente do mercado secundrio, que representa
apenas 29% do volume total das vendas contratadas da companhia; ii) potencial de valorizao
oriundo de seu brao de distribuio de financiamentos imobilirios (Credipronto!) daqui em diante.
%
BRL
Sep-14
Aes em Circulao
6,50
Aug-14
Joint Venture com o Ita para a originao e distribuio de financiamentos imobilirios.
Alta/Baixa 52 Sem.
Aug-14
renda mdia-alta e alta no mercado primrio; ii) Habitcasa, orientada para o segmento de baixa renda
no mercado primrio; iii) Pronto!, que opera no mercado imobilirio secundrio; e iv) Credipronto!, uma
BRL
LPSB3
Fonte: Ita BBA
empreendimentos bem-sucedidos em novos segmentos de negcios (distribuio de financiamentos

imobilirios e corretagem no mercado secundrio) continuando a sustentar um valuation diferenciado
em relao s construtoras residenciais. Todavia, preferimos permanecer de lado em relao
empresa, tendo em vista que a companhia est altamente alavancada operacionalmente a um
mercado que est enfrentando uma desacelerao em termos de demanda de unidades habitacionais,
sem nenhuma recuperao visvel nos nveis de vendas, ao menos no curto prazo. A LPS Brasil
tambm negociada a um grande prmio em relao s construtoras residenciais em uma base
histrica, o que justifica nossa postura mais conservadora com relao s aes por enquanto.
Os catalisadores incluem: Reduo adicional
das despesas operacionais, de maneira a
alcanar um tamanho mais eficiente para a
companhia em termos de custos.
Evoluo mais rpida do que o esperado do
segmento Credipronto!, permitindo que a
companhia
explore
o
mercado
de
financiamentos imobilirios no Brasil.
Anncios de aquisies no
secundrio a preos atrativos.
mercado
Os riscos incluem: Elevada alavancagem

operacional, que pode afetar de maneira
significativa sua lucratividade no caso de
receitas menores, em vista de um mercado
menos favorvel em termos de demanda.
Vale
destacar
que
as
construtoras
residenciais
listadas
que
cobrimos
registraram uma desacelerao significativa
nos lanamentos e nas vendas durante o ano
de 2014.
Demanda
mais
fraca
de
unidades
habitacionais, reduzindo o tamanho dos
lanamentos por parte da maioria das
construtoras residenciais brasileiras.
Presena ainda maior de corretores prprios
nas vendas, conforme observado na maioria
das empresas construtoras residenciais
listadas.
Ita BBA
218

Reiteramos nossa classificao de underperform (desempenho abaixo da mdia do mercado) para a
LPS Brasil, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 11,50 por ao. Embora a companhia tenha
se mantido ativa na reduo de suas despesas operacionais e chegado a uma estrutura mais eficiente
em termos de custos, no podemos predizer nenhuma retomada significativa da demanda de
unidades habitacionais no curto prazo, o que deve continuar pressionando os nveis de rentabilidade
da companhia. Aos preos atuais, vemos a LPSB sendo negociada a 11,3x o P/L para 2015 e a 7,9x o
P/L para 2016.
Years
EBITDA (BRL m)
Net Income (BRL m)
EV/EBITDA
P/E
2013a
19,859
452
172
98
3.4
7.6
2014e
14,757
353
81
34
7.6
21.6
2015e
15,495
390
114
66
5.0
11.3
2016e
16,269
416
149
94
3.4
7.9
2017e
17,083
446
173
115
2.5
6.5
2018e
17,937
477
188
131
1.8
5.7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
219
MRV Engenharia Market Perform

Cdigo da Ao (local)
MRVE3
Valor Justo (2015)
BRL 10,4
A MRV a nica construtora brasileira inteiramente orientada para o segmento de baixa renda. A
companhia possui mais de 30 anos de experincia no setor, e est presente em 120 cidades e em 18
estados. A maior parte de seu mix de produtos est concentrada no programa habitacional Minha
Dados da Ao
Casa Minha Vida. Em 2009, a MRV fundou a MRV Log (agora denominada Log), que visa o
Preo Atual
desenvolvimento de ativos de propriedades imobilirias, e possui mais de 1,4 milhes de m de GLA

em desenvolvimento em 26 cidades. Alm disso, a MRV ingressou no negcio de lotes residenciais,
Pot. Valorizao (14)
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
atravs da criao da Urbamais.
Aes em Circulao
Acreditamos que a MRV continuar a se beneficiar da concorrncia menor entre as companhias do
7,50
38,7
BRL
9,85/6,46
mil
454.108
Valor de Mercado
m BRL
3.406
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
20
segmento de habitao para baixa renda que, juntamente com uma experincia de execuo do mais
Desempenho (%)
1m
12m
alto nvel e a uma linha de produo padronizada, continuar a levar a um dos mais altos nveis de
Absoluto
-10,9
-5,8
retorno entre as construtoras residenciais brasileiras. Todavia, mesmo reconhecendo que a gerao
Versus Ibovespa
-3,6
-4,5
de fluxo de caixa livre permanecer forte durante os prximos trimestres, e que o projeto SICAQ deve
ser integralmente implementado, julgamos que os investidores devem permanecer de lado em relao
companhia por enquanto, at que verifiquemos uma recuperao consistente da margem,

juntamente com uma melhora do ROE. A MRV alcanou ROEs na faixa de 7% a 12%, o que est bem
125
abaixo do seu custo do capital de 17%, e isto justifica o fato de a companhia estar sendo negociada
abaixo do valor contbil no curto a mdio prazo.
115
105
95
85
exposta ao programa habitacional MCMV. A execuo continuar, entretanto, sendo altamente
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
75
Continuamos a acreditar que a MRV est em posio melhor do que a de outros participantes do setor
devido demanda resiliente para seus projetos, tendo em vista que a companhia est altamente
MRVE3
Fonte: Ita BBA
relevante, na medida em que as companhias trabalham com oramentos mais apertados, porm so
beneficiadas pelo processo mais rpido de entrada dos valores em caixa e pelo ciclo de produo
menor do segmento de baixa renda do Brasil.
Os catalisadores incluem: Uma demanda
Os riscos incluem: Maior risco governamental
relativamente estvel quando comparada com
numa
a de seus pares, uma vez que a companhia
exposio ao programa habitacional Minha
concentra seu foco no segmento de baixa
Casa Minha Vida.
renda e no programa habitacional MCMV, ao

invs dos segmentos de renda mdia a alta,
base
relativa,
em
vista
de
sua
Em virtude da elevada alavancagem do setor

das construtoras residenciais brasileiras ao
que tendem a ser mais cclicos
panorama macroeconmico de longo prazo

Anncios adicionais relativos s regras da
terceira
fase
do
programa
habitacional
MCMV, o que pode beneficiar a companhia.

Forte gerao de FCF, juntamente com a
do pas, nossas estimativas podem ser

afetadas
negativamente
por
alteraes
significativas em fatores como o crescimento

do PIB, confiana do consumidor e inflao,
por exemplo.
recuperao dos ROE. Tambm vemos como

um catalisador positivo a implementao
O impacto de maiores nveis de inflao
integral do projeto SICAQ, que deve reduzir

os nveis de cancelamentos.
(principalmente o ndice INCC) maior, uma

vez que seus recebveis no so protegidos
contra nveis de preos mais elevados.

Reiteramos a nossa classificao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do
mercado) para a MRV, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 10,40 por ao. Apesar da
posio excelente da companhia para explorar o segmento de baixa renda que, contrariamente a
outros segmentos, apresenta pouca probabilidade de enfrentar restries na demanda, acreditamos
que a MRV continuar informando margens pressionadas e uma melhora vagarosa do ROE no curto
prazo. Aos preos atuais, vemos a MRVE3 sendo negociada a 0,8x o P/PL, em relao a uma mdia
de 0,4x para as outras construtoras residenciais com liquidez que cobrimos.
Ita BBA
220
Years
Launches (BRL m)
EBITDA (BRL m)
Net Income (BRL m)
EV/EBITDA
P/E
2013a
3,517
4,006
3,871
616
317
7.9
8.5
2014e
4,400
4,617
4,118
648
447
7.1
7.6
2015e
4,664
4,508
4,345
769
529
5.7
6.4
2016e
4,897
4,404
4,402
810
575
5.1
5.9
2017e
5,142
4,610
4,634
857
642
4.6
5.3
2018e
5,399
5,019
4,925
901
687
4.4
5.0
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
221
Multiplan Market Perform

Cdigo da Ao (local)
MULT3
Valor Justo (2015)
BRL 62,3
A Multiplan Empreendimentos Imobilirios S.A. uma das empresas lderes no setor de shopping
centers no Brasil, responsvel pelo desenvolvimento, posse e operao de 18 shopping centers em
todo o pas. A companhia conta atualmente com mais de 643.600 m em rea bruta locvel (GLA)
Dados da Ao
prpria e novos projetos de expanso, compreendendo outros 38.400 m de GLA a serem inaugurados
Preo Atual
em 2016. Nos primeiros nove meses de 2014, 61% de seu faturamento bruto foram provenientes de
receitas de locao, 13% de estacionamentos e os 26% restantes de servios e outras fontes. A
Pot. Valorizao (14)
Multiplan possui ainda um longo histrico de desenvolvimentos, sendo considerada como a companhia
que possui o portflio de mais alta qualidade entre as operadoras brasileiras de shopping centers.
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
47,44
31,3
BRL
59,13/42,4
mil
187.873
Valor de Mercado
m BRL
8.913
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
39
Apesar do fato de que a Multiplan est sendo negociada atualmente a um valuation esticado em
relao aos seus pares numa base de mltiplos (18,1x o P/AFFO para 2015, em comparao com a
mdia de 15,6x para as outras companhias brasileiras de shopping centers), acreditamos que seu
portflio de alta qualidade insupervel entre os participantes listados, uma equipe de administrao de
primeira linha e o recente baixo desempenho (underperformance) em relao a seus pares,
caracterizam as aes como uma boa compra em um ambiente turbulento. Alm disso, acreditamos
que as margens EBITDA continuaro comprimidas, tendo em vista o impacto negativo proveniente do
segmento de incorporao e do processo de maturao mais longo do que o esperado para os ativos
mais novos.
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-7,1
-2,8
Versus Ibovespa
0,5
-1,5
125
115
105
associa um forte potencial de crescimento do segmento varejista com contratos reajustados pela
inflao e com uma alta gerao de caixa. As companhias brasileiras de shopping centers devero,
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
afetar o sentimento em relao s aes; acreditamos que a resilincia do setor de shopping centers
continuar chamando a ateno do investidor, com base no seu modelo atrativo de negcio, que
85
Jan-14
Embora a economia brasileira continue enfrentando tempos difceis em um futuro previsvel, isto pode
95
Feb-14
MULT3
Fonte: Ita BBA
todavia, continuar influenciadas pela volatilidade das taxas de juros reais de longo prazo e por
elevaes na taxa de juros nominal esperadas para 2015.
Os catalisadores incluem: Em funo de seu
portflio de alta qualidade (mdia mensal de
vendas / m de R$ 1.320, em comparao
com a mdia de seus pares, de R$ 1.169),
acreditamos que os shopping centers da
Multiplan podem ser mais resilientes do que
aqueles de seus pares em um cenrio macro
mais fraco
O anncio de novos projetos a serem
entregues no futuro. A companhia possui um
estoque de terrenos de 873.819 m, que pode
ser utilizado para sustentar o crescimento.
Alm disso, projetos adicionais de expanso
seriam bem recebidos.
Anncio de projetos significativos
segmento de incorporao.
Os riscos incluem: O cenrio competitivo mais

difcil do setor brasileiro de shopping centers.
Embora reconheamos que a companhia
possui um portflio de alta qualidade, a
concorrncia mais acirrada de outros players
listados pode levar a retornos menores em
seus novos projetos.
Um cenrio econmico mais fraco que pode,
juntamente com uma concorrncia mais
acentuada no setor brasileiro de shopping
centers, afetar negativamente a demanda de
espaos de varejo nos ativos da companhia.
no

Mantemos nossa classificao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado)
para a Multiplan, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 62,30 por ao. Reconhecemos que a
companhia possui o melhor portflio de shopping centers do setor, uma equipe de administrao de
primeira linha e o potencial para o crescimento da GLA por meio do desenvolvimento de novos
projetos (greenfield) e da modernizao de projetos antigos (brownfield), o que pode representar um
bom carry no ambiente atual do mercado, apesar de seu valuation com mltiplos relativamente caros.
Atualmente vemos a MULT3 sendo negociada a 18,7x o P/AFFO para 2015, em comparao com os
15,6x das outras companhias de shopping centers dentro do nosso universo de cobertura.
Ita BBA
222
Years
Ow ned GLA (m)
EBITDA (BRL m)
FFO (BRL m)
Net Debt/EBITDA
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
554,103
978
649
453
2.7
16.3
25.6
2014e
647,956
1,152
786
524
2.5
13.9
24.0
2015e
667,956
1,287
901
560
2.8
12.7
18.7
2016e
752,756
1,458
1,057
639
2.8
11.3
16.4
2017e
845,756
1,735
1,301
804
2.4
9.3
12.9
2018e
892,156
2,190
1,653
1,075
1.5
6.9
9.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
223
PDG Realty Underperform

Cdigo da Ao (local)
PDGR3
Valor Justo (2015)
BRL 1,4
A PDG, fundada em 1998, uma das maiores construtoras residenciais brasileiras, e j entregou mais
de 150.000 unidades desde o incio de suas operaes. A companhia consolidou a sua plataforma
diversificada de construes residenciais com a aquisio da Agre em 2010, e agora est presente
Dados da Ao
nos segmentos de baixa renda (16% dos lanamentos nos 9M14); renda mdia (25%); renda alta
(18%); comercial (34%); e lotes residenciais (7%). Depois de todos os problemas de execuo
Preo Atual
observados em 2012, a empresa de private equity Vinci Partners uniu-se PDG, e est atualmente
supervisionando um esforo de turnaround na companhia. A PDG possui tambm outras operaes
Alta/Baixa 52 Sem.
62,8
BRL
1,96/0,75
mil
1.323.264
Valor de Mercado
m BRL
1.138
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
15
1m
12m
Absoluto
-22,5
-52,2
Versus Ibovespa
-16,2
-51,6
Aes em Circulao
Desempenho (%)
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
125
115
105
95
85
75
65
55
45
35
Feb-14
A PDG era a maior construtora, em termos de lanamentos, entre as companhias listadas no Brasil.
Entretanto, aps uma expanso agressiva e rpida em novos mercados (taxa composta de
crescimento anual dos lanamentos de 21% entre 2007 e 2011) por meio de parcerias e da aquisio
de outras construtoras (Agra, CHL, Goldfarb e Klabin), a companhia teve problemas com o controle de
seus canteiros de obras. Em consequncia, a empresa incorreu em extrapolaes nos custos durante
2012, e est ainda reconhecendo projetos com baixas margens (principalmente provenientes da Agre).
Apesar de reconhecermos que a PDG deve contar com uma enorme gerao de fluxo de caixa
durante os prximos 12-24 meses, aps a forte desacelerao nos lanamentos desde 2010, (de R$
9,0 bilhes, para R$ 2,0 bilhes em 2014), mantemos nossa postura mais conservadora em relao
companhia, com base na sua alta alavancagem no curto prazo (relao dvida lquida / patrimnio
lquido de 139%, e R$ 3,2 bilhes em dvidas corporativas com vencimento em 2015 e 2016), e no fato
de que o processo de turnaround deve demorar mais do que o esperado para se materializar em um
ambiente de desacelerao.
0,86
Aug-14
BRL
Aug-14
menos importantes, tais uma companhia de shoppings lineares (strip mall company), denominada
REP, e uma empresa de securitizao (PDG Securitizadora).
Pot. Valorizao (14)
PDGR3
Fonte: Ita BBA

Chegando...), reforamos a nossa opinio mais pessimista em relao ao setor de Incorporadoras no
curto prazo, uma vez que acreditamos que as companhias tero que reajustar o tamanho de seus
lanamentos nos ciclos de 2015 e 2016, considerando que os nveis dos estoques esto relativamente
altos em base histrica e a demanda de novas unidades habitacionais deve permanecer fraca em
certa medida, devido ao crescimento no animador do PIB e s taxas de juros nominais mais elevadas
esperadas para 2015. Isto posto, acreditamos que um nmero menor de lanamentos representar
uma tendncia daqui em diante, uma vez que construtoras residenciais devem continuar dedicadas
reduo dos estoques para nveis que consideramos mais razoveis (12-15 meses, em comparao
com o nvel atual de mais de 20 meses). Os vetores mais importantes para o desempenho das aes
continuaro sendo a execuo, a venda de unidades concludas, os cancelamentos de vendas, a
alavancagem, a expanso do ROE e a gerao de fluxo de caixa livre (FCF).
Os catalisadores incluem: Acreditamos que o
plano de turnaround da Vinci pode
proporcionar uma melhor visibilidade em
relao ao panorama da companhia
(tamanho, mercados visados, lucratividade,
etc.) para os investidores.
Aps a desacelerao nos lanamentos
desde 2010, nossa expectativa a de que a
PDG desbloqueie o caixa aprisionado em seu
capital de giro e registre um FCF positivo
durante os prximos 12-24 meses.
A venda de seus ativos no essenciais (REP,
por exemplo), que pode auxiliar no processo
de reduo da alavancagem da companhia.
Os riscos incluem: Como acreditamos que o

setor brasileiro de Construtoras Residenciais
altamente alavancado ao panorama
econmico de longo prazo do pas, alteraes
significativas nas expectativas de crescimento
do PIB, taxas de desemprego, confiana do
consumidor e inflao (entre outros fatores)
podem modificar significativamente as nossas
estimativas relativas companhia
Extrapolaes adicionais nos custos, baixas
contbeis ou cancelamentos de vendas, que
podem continuar a impactar os nmeros do
P&L da companhia.
Ita BBA
224

Reafirmamos nossa classificao de underperform (desempenho abaixo da mdia do mercado) para
a PDG, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 1,40 por ao. Aos nveis atuais de valuation,
vemos a PDGR3 sendo negociada a 0,3x o P/PL, em comparao com os 0,5x para as outras
construtoras residenciais com liquidez em nosso universo de cobertura.
Years
Launches (BRL m)
EBITDA (BRL m)
Net Income (BRL m)
EV/EBITDA
P/E
2013a
2,011
2,833
5,317
507
-356
16.1
nm
2014e
1,700
1,889
3,948
729
-225
11.2
nm
2015e
2,100
2,042
3,443
761
-81
8.0
nm
2016e
2,200
2,593
3,047
691
61
7.0
18.8
2017e
2,500
2,786
2,709
661
104
6.1
10.9
2018e
3,000
2,671
2,459
588
79
7.4
14.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
225
Rossi Residencial Underperform

Cdigo da Ao (local)
RSID3
Valor Justo (2015)
SR
A Rossi Residencial uma das maiores companhias no setor das Construtoras Residenciais
brasileiras, com histrico de 30 anos nos segmentos de renda baixa, mdia e alta. Do total de
lanamentos da companhia nos nove primeiros meses de 2014, 56% se destinaram ao segmento de
baixa renda, 12% aos segmentos de renda mdia a alta e 32% ao segmento comercial. Alm disso, a
Rossi possui um estoque de terrenos no valor de R$ 8,3 bilhes (nmeros dos 9M14). Com a
finalidade de manter o controle sobre os seus diversos parceiros, a companhia foi a pioneira no uso
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
intensivo de sistemas de TI, e vem utilizando desde 1999 a tecnologia SAP.
Aes em Circulao
3,39
SR
BRL
10,7/1,95
mil
83.811
Valor de Mercado
m BRL
284
Atualmente, preferiramos ficar no lado conservador em relao Rossi. Aps as extrapolaes nos
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
custos, mudanas nas prticas contbeis da companhia e o anncio de um aumento de capital privado
Desempenho (%)
1m
12m
(R$ 600 milhes, a R$ 4,00 por ao) em 2012, continuamos a ver a Rossi como uma companhia que
alia altas taxas de alavancagem com baixos nveis de rentabilidade e ROEs abaixo do custo do
Absoluto
7,0
-59,7
Versus Ibovespa
15,8
-59,2
capital. Embora reconheamos que a Rossi continuar gerando um fluxo de caixa livre positivo
adiante, preferimos nos concentrar em outras companhias com nveis de valuation mais atrativos e
que estejam mais protegidos contra fortes cancelamentos no curto prazo.
130
110
90
permanecer fraca em certa medida, devido ao crescimento no animador do PIB e s taxas de juros
nominais mais elevadas esperadas para 2015. Isto posto, acreditamos que um nmero menor de
30
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
10
Mar-14
tamanho de seus lanamentos nos ciclos de 2015 e 2016, considerando que os nveis dos estoques
esto relativamente altos em base histrica e a demanda de novas unidades habitacionais deve
50
Jan-14
Residenciais no curto prazo, uma vez que acreditamos que as companhias tero que reajustar o
70
Feb-14
Chegando...), reforamos a nossa opinio mais pessimista em relao ao setor de Construtoras
RSID3
Fonte: Ita BBA
lanamentos representar uma tendncia doravante, uma vez que construtoras residenciais devem
continuar dedicadas reduo dos estoques para nveis que consideramos mais razoveis (12-15
meses, em comparao com o nvel atual de mais de 20 meses). Os vetores mais importantes para o
cancelamentos de vendas, a alavancagem, a expanso do ROE e a gerao de fluxo de caixa livre
(FCF).
Os catalisadores incluem: Uma reduo mais
rpida do que o esperado nas taxas de
alavancagem, atravs da gerao de caixa
operacional, o que pode ajudar a restaurar a
confiana dos investidores na empresa,
contribuindo tambm para que a companhia
alcance um nvel de endividamento mais
saudvel.
Rolagem mais rpida da dvida corporativa da
companhia que ir vencer no curto prazo
(37% da dvida corporativa vencero no
prximo ano).
Valor da opcionalidade decorrente dos dois
segmentos de negcios focados em
propriedades comerciais e lotes residenciais
(Rossi Commercial Properties e Rossi
Urbanizadora, respectivamente).
Os riscos incluem: Os cancelamentos de

clientes continuaro a representar a maior
ameaa para os nmeros do P&L da
companhia adiante.
Em virtude da elevada alavancagem do setor
das Incorporadoras brasileiras ao panorama
macroeconmico de longo prazo do pas,
nossas
estimativas
podem
ser
afetadas
negativamente por alteraes significativas

em fatores como o crescimento do PIB,
confiana do consumidor e inflao, por
exemplo.
Grandes descontos na venda de unidades
concludas, que podem continuar a afetar os
nveis de lucratividade da companhia. Por
exemplo, a Rossi vendeu R$ 395 milhes do
seu estoque de unidades concludas em sua
campanha de vendas denominada Outlet
Rossi.
Ita BBA
226

Tendo em vista que os resultados do 3T14 vieram abaixo dos nossos nmeros e que o nosso modelo
de fluxo de caixa descontado pode sofrer uma reduo significativa ao ser ajustado para incluir os
nmeros recentemente informados (juntamente com a visibilidade limitada no curto prazo), colocamos
sob reviso nosso valor justo para a Rossi. Vemos as aes RSID3 sendo negociadas a 0,1x o P/PL,
em comparao com os 0,5x das outras construtoras com liquidez em nossa cobertura.
Years
Launches (BRL m)
EBITDA (BRL m)
Net Income (BRL m)
EV/EBITDA
P/E
2013a
949
1,412
2,133
519
41
7.2
34.6
2014e
1,000
1,057
1,942
351
19
6.7
15.1
2015e
1,060
1,632
1,784
340
42
5.5
6.7
2016e
1,300
1,064
1,323
258
40
5.4
7.0
2017e
1,365
1,244
1,333
273
80
4.0
3.5
2018e
1,433
1,348
1,440
291
109
4.1
2.6
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
227
So Carlos Market Perform

Cdigo da Ao (local)
SCAR3
Valor Justo (2015)
BRL 41,1
A So Carlos uma das maiores administradoras de propriedades comerciais do Brasil, com 82

propriedades, abrangendo mais de 390.000 m de rea locvel, avaliados em R$ 4,6 bilhes. A So
Carlos concentrou seu foco na aquisio, administrao, locao e venda de propriedades. A
Dados da Ao
companhia estabeleceu suas operaes atravs da administrao das propriedades da Lojas
Preo Atual
Americanas em 1989. A empresa foi ento desmembrada em 1999, tornando-se uma companhia
separada de capital aberto. A distribuio do total de receitas da empresa no 3T14 revelou um
Pot. Valorizao (14)
faturamento com 94% provenientes de escritrios, 3% de lojas de varejo e os restantes 3% de outras

fontes. Em 2013, a companhia adquiriu uma torre do projeto EZ Towers, um desenvolvimento
comercial AAA da EZTEC, que foi entregue em dezembro de 2014.
O fato de a So Carlos possuir um portflio de alta qualidade de propriedades comerciais a preos
competitivos e um portflio em crescimento de shoppings lineares (strip malls) rentveis, juntamente
com uma posio de caixa confortvel para executar uma srie de fuses e aquisies, indiscutvel.
No obstante, preferimos manter uma postura mais conservadora relativamente s aes, uma vez
que as altas taxas de vacncia da companhia provavelmente devem persistir no curto prazo, devido
sequncia significativa de propriedades comerciais e serem entregues. A So Carlos possui tambm
um valuation menos atrativo em base relativa (13,9x o P/AFFO para 2015, em comparao com os
15,7x das companhias brasileiras de propriedades comerciais).
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
32,69
25,7
BRL
37,83/26,5
mil
57.201
Valor de Mercado
m BRL
1.870
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
8,2
-8,2
Versus Ibovespa
17,1
-7,0
125
115
105
95
85
75

afetar a demanda de escritrios, acreditamos que os espaos para renda de locao continuam a
apresentar um perfil de negcios saudvel, que inclui contratos de longo prazo reajustados pela
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
65
Embora a economia brasileira v continuar a enfrentar tempos difceis no futuro previsvel, e isto possa
SCAR3
Fonte: Ita BBA
inflao, com perfil de gerao de um slido fluxo de caixa. Todavia, acreditamos que as taxas de
vacncia devem continuar a aumentar adiante (principalmente na cidade de So Paulo), devido
oferta significativa a ser entregue em 2015. O setor brasileiro de propriedades deve, entretanto,
continuar a ser influenciado pela volatilidade das taxas reais de longo prazo e pelas potenciais
elevaes das taxas de juros nominais esperadas para 2015.
Os catalisadores incluem: Progresso mais
rpido do que o esperado na locao de
novos desenvolvimentos, reduzindo as taxas
de vacncia em recorde de alta no portflio
de escritrios da companhia.
Expanso bem-sucedida do portflio de
varejo da companhia, em vista da baixa
penetrao de shoppings lineares no
mercado brasileiro, na comparao com
economias desenvolvidas.
Os riscos incluem: Impacto negativo da

desacelerao no ambiente macroeconmico,
especialmente no Rio de Janeiro.
Novos aumentos nas taxas de juros de longo
prazo, o que pode afastar os investidores das
companhias brasileiras de propriedades
comerciais.
Restries regulatrias no que se refere a
desenvolvimentos adicionais, devido ao novo
Plano Diretor de Urbanizao de So Paulo.
Renegociaes de contratos de locao

acima dos nveis da inflao.

mercado) para a So Carlos, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 41,10 por ao. Nossa
postura mais conservadora em relao companhia se baseia nas taxas de vacncia maiores, que
persistiro no curto prazo, em vista do panorama macroeconmico mais difcil para as propriedades
comerciais em So Paulo e no Rio de Janeiro, e em um valuation menos atrativo em uma base
relativa. Aos preos atuais, vemos a SCAR3 sendo negociada a 13,9x o P/AFFO para 2015, em
comparao com os 15,7x das companhias brasileiras de propriedades em nosso universo de
cobertura.
Ita BBA
228
Years
Ow ned GLA (m)
EBITDA (BRL m)
FFO (BRL m)
Net Debt/EBITDA
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
332,936
277
237
128
2.6
10.5
14.6
2014e
434,009
270
221
130
3.1
11.5
14.8
2015e
437,984
346
289
144
3.6
10.0
13.9
2016e
437,984
399
345
195
2.5
7.9
10.2
2017e
437,984
422
363
221
2.1
7.2
9.0
2018e
437,984
458
392
265
1.5
6.3
7.4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
229
Sonae Sierra Brasil Market Perform

Cdigo da Ao (local)
SSBR3
Valor Justo (2015)
BRL 21,2
A Sonae Sierra uma dos maiores desenvolvedoras e operadoras de shopping centers no Brasil, com
uma GLA operacional de mais que 350.000 m, distribudos entre 10 shopping centers. A companhia
espera aumentar sua GLA prpria em 12.000 m nos dois prximos anos, atravs de dois projetos de
Dados da Ao
expanso. Seus shoppings visam principalmente o segmento de renda mdia, e esto concentrados
Preo Atual
no estado de So Paulo, que responde por 60% de sua GLA prpria. A distribuio das receitas do
faturamento da Sonae Sierra nos 9M14 revela que 77% foram provenientes de receitas de locao,
9% de estacionamentos e os restantes 14% de servios e outras fontes.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
16,50
28,5
BRL
19,6/14,79
mil
76.424
Valor de Mercado
m BRL
1.261
Ainda vemos valor no foco estratgico da Sonae em seus ativos de alta qualidade nas dez maiores
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
cidades brasileiras. Entretanto, acreditamos que o processo de maturao dos projetos entregues
Desempenho (%)
1m
12m
mais recentemente (principalmente o Passeio da guas e o Boulevard Londrina Shopping) deve
Absoluto
-13,5
-7,7
Versus Ibovespa
-6,4
-6,5
demorar mais do que era esperado anteriormente para ocorrer, devido ao panorama mais fraco das
atividades esperado para 2015. Alm disso, o valuation menos atrativo da companhia quando
comparado com outras companhias brasileiras de shopping centers, impede que sejamos mais
agressivos em relao ao por enquanto.
125
115
IBOV
centers devem, todavia, continuar a ser influenciadas pela volatilidade dos taxas de juros reais de
longo prazo e pelos potenciais aumentos na taxa de juros nominal esperadas para 2015.
Os
catalisadores
incluem:
Processo
de
Os
riscos
incluem:
Um
macroeconmico mais fraco pode levar a uma
nos trs shopping centers da companhia
menor demanda de espaos de varejo no
inaugurados mais recentemente, os quais
Brasil, representando um risco de baixa para
representam 47% da GLA prpria total, porm
nossas estimativas relativas ao crescimento
apenas 22% das receitas.
real. Alm disso, a companhia pode levar
capitalizao
atrativos,
mais
com ndices
ou
at
de
mesmo
tempo
para
desenvolvimentos
greenfield
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
SSBR3
Fonte: Ita BBA
panorama
maturao mais rpido do que o esperado
Anncio de aquisies
Jun-14
Apr-14
reajustados pela inflao e uma alta gerao de fluxo de caixa. As companhias brasileiras de shopping
75
May-14
negcios, que associa um forte potencial de crescimento do segmento de varejo com contratos
85
Mar-14
shopping centers continuar a atrair a ateno dos investidores, com base no seu modelo atrativo de
95
Jan-14
isto possa afetar o sentimento em relao s aes, acreditamos que a resilincia do setor de
105
Feb-14
Ainda que a economia brasileira v continuar enfrentando tempos difceis no futuro previsvel, e que
alugar
seus
recentemente
entregues.
desenvolvimentos de projetos greenfield.

Aumentos significativos nos contratos de
locao, no curto prazo, na maioria dos ativos
da companhia.
Uma concorrncia crescente nas aquisies

ou o desenvolvimento de novos shopping
centers podem levar a retornos menores nos
novos projetos.
Liquidez
das
aes
relativamente
baixa
(ADTV de R$ 1,3 milho nos ltimos 30 dias,

em comparao com os R$ 21,8 milhes da
mdia do setor).

mercado) para a Sonae Sierra, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 21,20 por ao.
Preferimos ficar de lado em relao a esta companhia, uma vez que acreditamos que os shopping
centers da companhia continuaro a ser afetados por um panorama macroeconmico mais difcil
durante os prximos perodos, o que ir levar a taxas de vacncias mais altas e a uma menor
produtividade, uma vez que seu portflio mais jovem do que a mdia deve levar mais tempo para
amadurecer. Aos preos atuais, vemos a SSBR3 sendo negociada a 14,7x o P/AFFO para 2015, em
comparao com os 16,6x das outras companhias brasileiras de shopping centers em nosso universo
de cobertura.
Ita BBA
230
Years
Ow ned GLA (m)
EBITDA (BRL m)
FFO (BRL m)
Net Debt/EBITDA
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
353,700
276
202
98
2.4
8.6
16.3
2014e
353,800
323
231
95
2.6
8.0
17.8
2015e
374,259
353
261
112
2.4
7.3
14.7
2016e
376,809
391
289
131
2.0
6.3
12.4
2017e
376,809
414
306
146
1.7
5.8
10.9
2018e
376,809
469
347
181
1.2
4.9
8.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
231
Tecnisa Outperform
Cdigo da Ao (local)
TCSA3
Valor Justo (2015)
BRL 7,2
A Tecnisa uma das maiores construtoras residenciais na regio metropolitana de So Paulo, com
mais de 35 anos de experincia no setor. A companhia concentra seu foco nos segmentos de renda
mdia e mdia-superior, e vem aumentando sua exposio ao segmento de renda mdia-baixa
Dados da Ao
atravs da Tecnisa Flex, seu brao de baixa renda (25% de seus lanamentos nos 9M14). A
companhia esteve entre as primeiras a desenvolver uma fora de vendas interna, que foi responsvel
Preo Atual
Pot. Valorizao (14)
BRL
3,85
87,0
BRL
8,96/3,52
mil
179.454
691
por 85% do total de suas vendas contratadas no 3T14.

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Acreditamos que o maior projeto da companhia, o Jardim das Perdizes, com um VGV total de mais de
R$ 5,0 bilhes, levar mais tempo do que o previsto para ser lanado integralmente, e isto pode
Valor de Mercado
m BRL
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
provocar um impacto negativo sobre as margens operacionais no curto prazo; entretanto, a Tecnisa
ainda representa uma das nossas escolhas preferenciais (top picks) para participar do setor brasileiro
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-19,7
-52,2
Versus Ibovespa
-13,1
-51,5
de Construtoras Residenciais. Vemos valor no fato que a companhia esta mais prxima do que jamais
esteve de alcanar o ponto de inflexo para a gerao de fluxo de caixa livre, e a expectativa a de
que a empresa apresente ROEs mais fortes (17%-18%) durante os prximos 12-24 meses.
esperadas para 2015. Isto posto, acreditamos que um nmero menor de lanamentos representar
uma tendncia doravante, uma vez que construtoras residenciais devem continuar dedicadas
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
altos em base histrica e a demanda de novas unidades habitacionais deve permanecer fraca em
certa medida, devido ao crescimento no animador do PIB e s taxas de juros nominais mais elevadas
May-14
lanamentos nos ciclos de 2015 e 2016, considerando que os nveis dos estoques esto relativamente
Mar-14
Chegando...), reforamos a nossa opinio mais pessimista em relao ao setor de Incorporadoras no

curto prazo, uma vez que acreditamos que as companhias tero que reajustar o tamanho de seus
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
Jan-14
Feb-14
TCSA3
Fonte: Ita BBA
reduo dos estoques para nveis que consideramos mais razoveis (12-15 meses, em comparao
com o nvel atual de mais de 20 meses). Os vetores mais importantes para o desempenho das aes
continuaro sendo a execuo, a venda de unidades concludas, os cancelamentos de vendas, a
alavancagem, a expanso do ROE e a gerao de fluxo de caixa livre (FCF).
Os catalisadores incluem: Lanamento das
Os riscos incluem: Em virtude da elevada
fases remanescentes do projeto Jardim das
alavancagem
Perdizes durante os prximos anos. Nossa
brasileiras ao panorama macroeconmico de
expectativa a de que a empresa lance R$ 3,0
longo prazo do pas, nossas estimativas podem
bilhes (parcela da companhia) em VGV at
ser
2017.
significativas em fatores como o crescimento do
PIB, confiana do consumidor e inflao.
Vendas adicionais de terrenos que podem
afetadas
do
setor
das
negativamente
Incorporadoras
por
alteraes
ajudar a companhia a reduzir suas atuais taxas
de alavancagem acima da mdia (relao dvida
projeto Jardim das Perdizes, o que representaria
lquida / patrimnio lquido de 129%, em nmeros
uma
do 3T14).
operacionais da companhia.
Forte entrega de unidades no 2S14, o que
Adiamentos nas prximas fases de seu

alterao
significativa
nos
nmeros
Cancelamentos de vendas adicionais, que
deve se traduzir em uma notvel gerao de FCF
podem continuar a afetar as margens brutas no
nos prximos 12-24 meses, iniciando assim o
curto prazo.
processo
de
reduo
da
alavancagem
da
companhia.

Tecnisa, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 7,20 por ao, e reiteramos sua posio como
uma das nossas escolhas preferenciais (top picks) entre as construtoras residenciais brasileiras em
nosso universo de cobertura. Nossa postura otimista em relao companhia sustentada pelo fato
que e empresa est alcanando o ponto de inflexo para a gerao de fluxo de caixa livre, e deve
registrar ROEs mais fortes no prximo ano. Aos preos atuais, vemos a TCSA3 sendo negociada a
0,5x o P/PL, em comparao com uma mdia de 0,9x para as outras construtoras com liquidez menor
que cobrimos.
Ita BBA
232
Years
Launches (BRL m)
EBITDA (BRL m)
Net Income (BRL m)
EV/EBITDA
P/E
2013a
1,883
1,757
1,795
489
221
5.4
3.2
2014e
1,000
901
1,727
455
210
5.8
3.3
2015e
1,500
1,580
1,775
554
293
4.2
2.4
2016e
2,000
1,808
1,779
584
322
3.4
2.1
2017e
2,100
1,988
1,833
569
345
3.4
2.0
2018e
2,205
2,012
2,089
629
351
4.1
2.0
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
233
Vesta
A Vesta conta com uma experincia de mais de 15 anos no setor imobilirio, sendo especializada em
construes personalizadas (build-to-suit) e construo especulativa. A Vesta uma desenvolvedora
imobiliria, e no uma FIBRA, uma vez que a sua estrutura no to adequada para o seu modelo de
negcios de desenvolvedora quanto o para as outras companhias mexicanas que cobrimos. A maior
parte do portflio da companhia est concentrada nas regies de Bajo e Central, compreendendo
exclusivamente armazns. A Vesta possui um valor de mercado de MXN 14,6 bilhes (US$ 1,0 bilho)
e um volume mdio dirio negociado (ADTV) de MXN 20 milhes (US$ 1,4 milho), considerando-se a
mdia dos ltimos 90 dias; a companhia realizou sua IPO em julho de 2012, levantando MXN 3,4
bilhes (US$ 233 milhes).
Ita BBA
234
Fundos
Imobilirios
Giovanni Vescovi, CNPI (Brasil)
Ita BBA
235
Giovanni Vescovi, CNPI (Brasil)
FUNDOS IMOBILIRIOS
Sobre o Setor
O ano de 2014 foi muito desafiador para os fundos imobilirios, e temos razes para acreditar que 2015
no ser diferente. Entendemos que h muito valor na mesa, especialmente nos fundos imobilirios que
investem em escritrios corporativos, onde o P/PL mdio se situa em 0,70x. Este indicador no deve ser
ignorado, uma vez que no mercado real tm ocorrido muitas transaes com preos prximos ou mesmo
acima daqueles dos laudos de avaliao. Isto parece sugerir uma oportunidade de arbitragem: compra de
um FII com desconto em relao ao valor patrimonial, e venda do ativo. Entretanto, isto no to simples
quanto parece, uma vez que tudo depende, em ltima anlise, do gestor do fundo ou da aprovao da
assembleia de cotistas.
A principal razo para a queda no preo das cotas de fundos imobilirios tem sido a continuao do
processo que comeou no incio de 2013, quando as taxas de juros caram abaixo dos 8%. Desde ento,
a SELIC, a taxa bsica de juros nominal brasileira, aumentou de maneira consistente, e encerramos 2014
com essa taxa em 11,75%. O mercado j est precificando um aumento adicional, chegando a 12,5%.
Outra razo para o fraco desempenho dos FIIs decorre da expectativa de nova oferta nos mercados de
escritrios de So Paulo e do Rio de Janeiro, que provavelmente deve superar em muito a demanda,
consequentemente aumentando as taxas de vacncia e criando uma presso para baixo sobre os preos.
Os preos de locao j caram, e os proprietrios esto oferecendo grandes descontos e prolongando os
perodos de carncia para atrair os locatrios. Nossa expectativa a de que isto continue at o terceiro
trimestre de 2015, quando o mercado deve contar com uma visibilidade melhor.

Por contarem com uma estrutura de capital sem dvida corporativa, a indstria de fundos imobilirios
dependente do acesso ao mercado para poder crescer. Acreditamos que em um cenrio com a taxa de
juros to elevada o espao para follow-ons e IPOs em 2015 limitado. O foco principal dos gestores de
fundos imobilirios provavelmente se concentrar na manuteno de taxas de ocupao saudveis,
mesmo ao custo de algumas concesses em termos de preos.
Observando os mercados de escritrios corporativos, temos uma perspectiva mais cautelosa quanto
exposio ao Rio de Janeiro. Os principais locatrios da cidade so as companhias do setor de Petrleo e
Gs e o governo. O acentuado declnio no preo do petrleo pode afetar toda a cadeia, criando uma
presso adicional para baixo sobre os preos nas locaes corporativas. Alm disso, a cidade
provavelmente deve ser submetida a um excesso de oferta, aproximadamente da mesma maneira que
ocorreu em So Paulo. Projetamos um pico nos nveis de vacncia de 28% em So Paulo e em torno de
18% no Rio de Janeiro, a ser alcanado no final de 2015 ou no incio de 2016.
No que se refere s taxas de juros, ainda h alguma incerteza em relao aos ajustes a serem realizados
pela nova equipe econmica. Acreditamos que as taxas de juros no devero cair abaixo do nvel dos
12% em 2015, com a inflao prxima do limite superior do intervalo da meta, em 6,5%. Isto sugere que
no h pressa em comprar fundos imobilirios. Porm, da perspectiva de valor e de longo prazo, este
momento parece representar um bom ponto de entrada.
Catalisadores
Taxas de Juros. Acreditamos que o mercado
j precificou um aumento na taxa SELIC para
o nvel dos 12,5%.
Aumento (ou diminuio)
ocupao.
das
taxas
de
Aquisio (ou venda) de propriedades com cap

rates atrativos.
Desenvolvimento do cenrio macro
retomada da atividade econmica.
e uma
Ita BBA
236
Fundos Imobilirios a Adquirir / Evitar

Temos uma postura positiva em relao ao TB Office e ao BTG Corporate Office Fund (BC Fund).
Acreditamos que ambos os fundos oferecem um elevado potencial de valorizao no longo prazo. No
caso do TB Office, vemos um potencial de baixa limitado, uma vez que a base atual de locatrios no
deve devolver a rea alugada antes de 2018, e o fundo ainda conta com 34% da rea bruta locvel (ABL)
vaga. Quanto ao BC Fund, acreditamos que o fundo conseguir manter o nvel atrativo de dividendos. Os
principais riscos esto associados ao trmino do contrato com a Petrobras no edifcio Torre Almirante,
porm acreditamos ser pouco provvel que isso ocorra.
FIIs Registrados na CVM e na BM&F Bovespa
Distribuio dos Tipos de FIIs Pelo Valor Contbil
300
4%
5%
249
250
8%
217
200
34%
176
10%
142
150
89
100
73
127
115
101
19%
93
66
20%
48
50
31
25
Corporate Offices
Financial Assets
Others
0
2008
2009
2010
2011
BM&F Bovespa
2012
2013
2014
Diversified
Banking Branches
Shopping Malls
Logistics & Industrial
CVM
Fonte: BM&F Bovespa
Fonte: Quantum Axis, Ita BBA
ADTV Volume Mdio Dirio Negociado (milhes de R$)
P/PL Por Tipo de FII
35
32
Corporate Offices
30
Diversified
25
Shopping Malls
21
20
Others
15
15
Financial Assets
10
Logistics & Industrial
5
0,6
0,9
2008
2009
Banking Branches
0
2010
2011
2012
2013
0.50
2014
Fonte: BM&F Bovespa
0.60
0.70
0.80
0.90
1.00
1.10
Fonte: Quantum Axis, Ita BBA
Mercado de Escritrios Corporativos em So Paulo Classes A e AAA

27.5%
600,000
26.4%
24.0%
500,000
22.0%
21.0%
18.0%
400,000
300,000
30%
25.3%
24.6%
20%
13.0%
12.0% 11.0%
200,000
25%
16.1%
11.0%
11.1%
8.2% 7.5%
7.0%
100,000
15.3%
15%
10%
7.0%
8.9%
05%
0.9%
00%
0
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
New Supply (m)
History of Net Absorption (m)
2014 2014e 2015e 2016e 2017e
Vacancy
Fonte: NAI Dworking, Ita BBA
Ita BBA
237
BTG Corporate Office Fund Outperform

Cdigo da Cota (local)
BRCR11
Preo Alvo (2015)
BRL 154,0
O BTG Corporate Office Fund, tambm conhecido como BC Fund, o maior e mais lquido fundo
imobilirio do Brasil, com um total de ativos de R$ 3,8 bilhes. Trata-se de um fundo de locaes com
gesto ativa e uma poltica de investimento focada exclusivamente em escritrios corporativos. O
Dados da Cota
fundo possui um portflio imobilirio de 13 edifcios de escritrios corporativos, compreendendo um
Preo Atual
total de rea bruta locvel (ABL) de 298.133 m, localizados principalmente em So Paulo e no Rio de
Janeiro, com uma pequena exposio em Braslia.
Pot. Valorizao (14)
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
Cotas em Circulao
Acreditamos que o mercado assumiu uma postura excessivamente conservadora com relao aos
riscos associados a este fundo. No compartilhamos desta perspectiva pelas seguintes razes: i)
109,10
41,2
BRL
136,96/102,51
mil
19.225
Valor de Mercado
m BRL
2.097
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
fundo pode manter o nvel de distribuies mensais de dividendos; iii) a gesto demonstrou
Absoluto
3,5
-10,5
capacidade de reduzir as taxas de vacncia do portflio; e iv) o fundo continua ativo na reciclagem do
portflio.
Versus Ibovespa
12,0
-9,3
acreditamos que o contrato com a Petrobras provavelmente ser renovado; ii) entendemos que o
Reconhecemos que o curto prazo desafiador, especialmente na renegociao de contratos que
100
90
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
May-14
80
Mar-14
das cotas do fundo em relao ao seu valor contbil, quaisquer vendas a preos prximos do valor
contbil provavelmente sero vistas como agregadoras, podendo deflagrar dividendos extraordinrios.
110
Jan-14
Acreditamos que h espao para vendas adicionais de ativos no estratgicos. Em vista do desconto
120
Feb-14
Almirante, passando de R$ 168/m para R$ 144/m, uma diminuio de 15%. Isto implica em um cap
rate de 8,0%, considerando a ltima avaliao do edifcio.
Dec-13
esto vencendo. Em nosso modelo, assumimos uma reduo no preo do aluguel do edifcio Torre
BRCR11
Fonte: Ita BBA

Renegociao do contrato de locao com a
Petrobras, relativo ao edifcio Torre Almirante.
Aumento na taxa de ocupao do portflio,
especialmente
nos
edifcios
Eldorado
Business Tower e Brazilian Financial Center.
Reciclagem
do portflio com cap rates
atrativos. A venda de ativos pode implicar em

dividendos extraordinrios.
Uma recuperao na economia brasileira

pode
ajudar
absorver
as
vacncias,
melhorando o desempenho dos FIIs e do

BRCR11.
Taxas de juros.
Aumento
na
distribuio
de
dividendos,
eventualmente com a utilizao de lucros

acumulados.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para o
BRCR11, com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 154,00 por cota. Aos preos atuais, o fundo
oferece um retorno em dividendos de 11,4%, e est sendo negociado a 0,7x o P/PL, 8,8x o P/AFFO e
a um cap rate implcito (2015) de 13,2%.
Anos
Receitas Lq. (m R$)
Lucro Lquido (m R$)
AFFO (m R$)
AFFOPS
Dividend Yield (%)
NOI (m R$)
Dvida Lquida (m R$)
EV/EBITDA
P/AFFO
Cap Rate Implcito (%)
2013a
256
306
216
11
9,7
258
-131
10,3
9,7
12,6
2014e
275
104
236
12
11,1
262
-84
9,8
8,9
12,5
2015e
288
331
239
12
11,4
282
-31
9,5
8,8
13,2
2016e
316
438
248
13
11,2
311
-30
9,0
8,5
14,5
2017e
336
468
265
14
12,0
330
-45
8,3
7,9
15,5
2018e
358
500
286
15
12,9
351
-61
7,7
7,3
16,6
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
238
CSHG Logstica Market Perform

HGLG11
Preo Alvo (2015)
CSHG Logstica um fundo imobilirio com gesto ativa, com uma poltica de investimento focada
principalmente na gerao de receitas atravs da locao de armazns logsticos e industriais. O
fundo conta com uma estratgia consistente ao visar novas aquisies, tentando capturar no apenas
retornos de curto prazo, mas tambm uma potencial apreciao do valor do terreno. O fundo possui
um portflio diversificado, composto de oito diferentes ativos, representando uma rea bruta locvel
total de 159.000 m. O fundo possui exposio aos estados de So Paulo (cerca de 60% das receitas
de locao) e Santa Catarina (cerca de 40% das receitas de locao).
BRL 1.200,0
Dados da Cota
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Cotas em Circulao
A venda do armazm Firmenich em dezembro de 2014 resultou em um ganho de capital de R$ 12
milhes, que pode ser distribudo no primeiro semestre de 2015 na forma de dividendos extraordinrios,
no montante de aproximadamente R$ 35,00 por cota. Caso isto ocorra, acreditamos que as cotas
podem apresentar um desempenho positivo no curtssimo prazo.
Havamos assumido em nosso modelo que os recursos da venda do armazm Firmenich seriam
utilizados para pagar a segunda parcela da aquisio do armazm Cremer. Caso o dividendo
extraordinrio seja distribudo, o fundo deve utilizar parte de sua posio de caixa.
De uma perspectiva de longo prazo, a exposio ao armazm Cremer em Blumenau (no estado de
Santa Catarina) parece agregadora, principalmente devido ao fato de que, no caso do trmino do
acordo de locao com a Cremer, provvel que a propriedade venha a se tornar alvo de um
desenvolvimento residencial ou comercial, o que pode provavelmente adicionar valor ao terreno.
1,091,00
10,0
BRL
1187/960,01
mil
340
Valor de Mercado
m BRL
371
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
5,1
13,4
Versus Ibovespa
13,7
15,0
120
110
100
90
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
80
Dec-13
H uma necessidade urgente de melhorar a logstica no Brasil, e gostamos do segmento de armazns

na perspectiva de longo prazo, porm, devido desacelerao econmica e forte oferta esperada
para os prximos dois anos, acreditamos que, a menos que ocorra uma recuperao na economia
brasileira (em particular no consumo), o segmento de armazns continuar no sendo atrativo no curto
e no mdio prazo. Mesmo assim, vemos um risco de baixa limitado para o fundo CSHG Logstica, uma
vez que apenas 13% dos contratos possuem vencimento e entraro em renegociao em 2015.
HGLG11
Fonte: Ita BBA

Reciclagem de portflio a cap rates atrativos.
Renovao de contratos que estaro sujeitos
a renegociao.
Uma recuperao na economia brasileira

pode ajudar a absorver as vacncias,
melhorando o desempenho dos FIIs e do
HGLG11.
Taxas de juros.
Dividendos extraordinrios.

Temos uma recomendao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado)
para o fundo, com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 1.200,00 por cota. Temos a expectativa
de um retorno em dividendos de 13,6% em 2015 (assumindo os dividendos extraordinrios), e vemos
as cotas do fundo sendo negociadas a 0,9x o P/PL, 10,4x o P/AFFO e a um cap rate implcito (2015)
de 9,6%.
Anos
Receitas Lq. (m R$)
Lucro Lquido (m R$)
AFFO (m R$)
AFFOPS
Dividend Yield (%)
NOI (m R$)
Dvida Lquida (m R$)
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
30
-8
37
110
9,2
34
-4
9,8
9,9
9,3
2014e
35
40
36
106
11,3
35
-51
10,1
10,3
11,0
2015e
33
44
36
105
13,6
33
-28
11,4
10,4
9,6
2016e
35
54
37
109
9,4
35
-30
10,6
10,1
10,2
2017e
37
57
39
115
10,0
37
-32
9,9
9,5
10,9
2018e
39
60
40
119
10,3
38
-34
9,5
9,2
11,3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
239
CSHG Real Estate Outperform

HGRE11
Preo Alvo (2015)
BRL 1,590,0
O CSHG Real Estate um fundo imobilirio ativamente administrado que busca retornos atravs da
locao de propriedades e atravs de potenciais ganhos de capital na reciclagem de seu portflio.
Possui um portflio imobilirio implcito que compreende uma rea bruta locvel total de 182.888 m,
Dados da Cota
distribudos em 22 edifcios de escritrios corporativos, dois armazns genricos e um armazm de

varejo, localizados principalmente na cidade de So Paulo.
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Cotas em Circulao
29,8
BRL
1450/1160
mil
738
Revisamos a nossa estimativa para as receitas, especialmente aps um aumento na ocupao (agora
em 82%) do edifcio Paulista Star. Nossas premissas originais eram excessivamente conservadoras.
Valor de Mercado
m BRL
904
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Alm disso, a venda de ativos no estratgicos durante o 2S14 resultou em ganhos de capital que
Desempenho (%)
1m
12m
provavelmente sero distribudos durante o primeiro semestre de 2015, mantendo a distribuio de
Absoluto
-2,0
-3,5
dividendos atrativa. O fundo o FII mais ativo e bem sucedido em termos de reciclagem do portflio, e
Versus Ibovespa
6,1
-2,2
120
110
IBOV
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
80
menos 5.000 m de ABL de escritrios corporativos dentro dos prximos sete anos, sem nenhum
gasto de capital.
Jun-14
Imobilirios com relao ao edifcio Verbo Divino que, segundo as expectativas, deve adicionar pelo
Apr-14
90
Dec-13
De uma perspectiva de longo prazo, o fundo chegou a um acordo com a BNCORP Empreendimentos
May-14
100
Mar-14
mercado de escritrios corporativos de So Paulo, uma vez que apenas 20% dos contratos possuem
vencimento em 2015 e estaro sujeitos a renegociao.
Jan-14
Vemos um risco de baixa limitado para as receitas, apesar das crescentes taxas de vacncia no
Feb-14
acreditamos que o fundo manter a sua estratgia. Nos ltimos doze meses, o fundo vendeu 17
propriedades, a preos mdios 19% acima de seu valor contbil.
Dec-14
1,225,02
HGRE11
Fonte: Ita BBA

Reciclagem
atrativos.
Renovao
de
renegociao.
Uma recuperao da economia brasileira

pode ajudar a absorver as vacncias e
contratos
sujeitos
melhorar o desempenho dos FIIs e do

HGRE11.
Taxas de juros.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para o fundo,
com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 1.590,00 por cota. Vemos agora um valuation atrativo,
com as cotas do fundo sendo negociadas a um desconto mais significativo em relao ao seu valor
contbil.
Nossa expectativa a de um retorno em dividendos de 11,3% em 2015, e vemos as cotas do fundo
sendo negociadas a 0,74x o P/PL, 8,9x o P/AFFO e a um cap rate implcito (2015) de 12,7%.
Anos
Receitas Lq. (m R$)
Lucro Lquido (m R$)
AFFO (m R$)
AFFOPS
Dividend Yield (%)
NOI (m R$)
Dvida Lquida (m R$)
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
96
84
87
118
11,0
90
-35
9,9
10,3
10,4
2014e
101
68
93
127
11,4
92
-61
10,3
9,7
10,9
2015e
109
102
102
138
11,3
107
-61
9,6
8,9
12,7
2016e
111
166
103
140
10,9
109
-66
9,4
8,8
13,0
2017e
116
173
107
145
11,2
112
-72
9,0
8,5
13,5
2018e
122
183
113
154
11,8
119
-78
8,4
8,0
14,3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
240
Kinea Renda Imobiliria Outperform

KNRI11
Preo Alvo (2015)
BRL 152,0
O Kinea Renda Imobiliria um dos maiores fundos imobilirios do Brasil, com um total de ativos de
R$ 2,4 bilhes. Este um fundo de locao com gesto ativa e uma poltica de investimentos mista,
focada em escritrios corporativos e armazns. O fundo possui um portflio imobilirio de nove
Dados da Cota
edifcios de escritrios corporativos e sete armazns, compreendendo uma rea bruta locvel (ABL)
Preo Atual
total de 476.840 m. O fundo administrado pela Kinea, uma companhia gestora de ativos
independente cujo principal acionista o grupo Ita Unibanco (participao de 80%).
Pot. Valorizao (14)
BRL
Alta/Baixa 52 Sem.
Cotas em Circulao
Vemos o Kinea Renda Imobiliria como uma tese defensiva. O fundo possui um portflio interessante
e bem diversificado, com bons armazns e entre as propriedades de escritrios corporativos um
edifcio classe AAA em uma localizao diferenciada no Rio de Janeiro, o Lagoa Corporate.
Embora o fundo tenha estimado corretamente o perodo desafiador com excesso de oferta no
105,65
43,9
BRL
129,9/99,8
mil
13.797
Valor de Mercado
m BRL
1.458
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-5,2
-7,7
Versus Ibovespa
2,6
-6,5
mercado de escritrios corporativos, adotando uma estratgia conservadora com relao ao preo de
locao por m, de maneira a controlar o nvel de vacncia, ao mesmo tempo isto afetou a sua
rentabilidade. Alm disso, vemos um potencial de valorizao limitado no curto e no mdio prazo, uma
vez que a vacncia financeira se situa em baixos 2%.
120
110
O fundo possui uma slida posio de caixa de aproximadamente R$ 120 milhes, que deve, segundo
100
acreditamos, ser investidos de maneira a compensar a reduo nas receitas de locao informada em
Renovao
de
renegociao.
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
80
IBOV

Reciclagem
atrativos.
90
Dec-13
novembro. Mesmo assim, acreditamos que os investidores no possuem nenhuma razo para esperar
uma recuperao no preo das cotas do fundo no curto prazo.
KNRI11
Fonte: Ita BBA

contratos
sujeitos

KNRI11.
Taxas de juros.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para o
KNRI11, com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 152,00 por cota. Vemos um valuation atrativo,
que justifica a nossa recomendao numa perspectiva de longo prazo, embora identifiquemos uma
ausncia de catalisadores no curto prazo.
Ao preo atual de suas cotas, o fundo oferece um retorno em dividendos de 9,9% em 2015, e vemos
as cotas do fundo sendo negociadas a 0,64x o P/PL, 10,1x o P/AFFO e a um cap rate implcito (2015)
de 10,9%.
Anos
Receitas Lq. (m R$)
Lucro Lquido (m R$)
AFFO (m R$)
AFFOPS
Dividend Yield (%)
NOI (m R$)
Dvida Lquida (m R$)
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
124
163
123
9
8,3
124
-21
15,0
11,8
8,6
2014e
170
104
149
11
10,2
170
81
11,2
9,8
11,0
2015e
167
213
145
10
9,9
166
57
11,5
10,1
10,9
2016e
176
312
152
11
9,9
173
26
10,6
9,6
11,7
2017e
187
332
164
12
10,6
184
-7
9,7
8,9
12,7
2018e
199
353
176
13
11,4
195
-40
8,8
8,3
13,8
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
241
TB Office Outperform
TBOF11
Preo Alvo (2015)
BRL 85,0
O fundo TB Office um FII de um nico ativo, com uma participao de 100% no edifcio Tower Bridge
Corporate, na regio da Berrini, na cidade de So Paulo. Trata-se de um edifcio de 24 andares,
classe AAA, com uma ABL total de 55.051 m para escritrios corporativos, mais 1.413 m de lojas no
Dados da Cota
piso trreo. O fundo administrado pelo BTG Pactual Servios Financeiros DTVM, uma subsidiria
Preo Atual
totalmente integrada do banco BTG Pactual. A propriedade administrada pela Tishman Speyer, um
player global com 20 escritrios regionais na Amrica do Norte, Europa, Brasil, ndia e China, com
foco principal em propriedades comerciais.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Cotas em Circulao
56,40
50,7
BRL
69,9/54,7
mil
10.050
Valor de Mercado
m BRL
567
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
assim, acreditamos que as receitas atuais no apresentam um risco significativo de reduo. Na
Absoluto
-6,9
-7,7
realidade, vemos um potencial de valorizao atrativo, tendo em vista que o fundo atualmente possui
vagos 34% da rea bruta locvel (ABL).
Versus Ibovespa
0,7
-6,5
O edifcio foi concludo em 2013, os prazos dos contratos se estendem at 2018 ou data posterior, e
os locatrios realizaram investimentos para adaptar a propriedade s suas necessidades. Sendo
O ativo um edifcio de 24 andares de alta qualidade, classe AAA, estrategicamente localizado na
interseco de duas importantes avenidas em So Paulo: a Marginal Pinheiros e a Avenida Jornalista
130
Roberto Marinho. De uma perspectiva de longo prazo, localizao e qualidade representam os

principais fatores que tornam esta propriedade atrativa para os investidores.
120
110
100
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
esperando a adio de 9% taxa de ocupao. Tambm reduzimos a nossa projeo do preo de

locao por m, de R$ 127/m para R$ 120/m ao final de 2015.
80
Jan-14
conseguiu acrescentar novos locatrios ao edifcio no ltimo trimestre de 2014, enquanto estvamos
90
Feb-14
Recentemente revisamos nosso modelo e reduzimos nossa projeo para o faturamento. O fundo no
TBOF11
Fonte: Ita BBA
Apesar de um ano desafiador adiante, acreditamos que este um investimento atrativo para uma
estratgia de longo prazo. Como vemos uma possibilidade limitada de baixa, acreditamos que muito
arriscado ficar fora do TB Office, eventualmente perdendo a valorizao decorrente de um potencial
fluxo de notcias relacionado com novos acordos de locao.

Aumento da taxa de ocupao.

Taxas de juros.

TBOF11.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para o fundo,
com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 85,00 / TBOF11. Em nossa opinio, o valuation e a
relao risco-retorno parecem atrativos. Aos preos atuais, o fundo est sendo negociado a R$ 9.789 /
m, valor abaixo do custo de reposio. O fundo oferece um retorno em dividendos de 7,9% em 2015,
e vemos as cotas do fundo sendo negociadas a 0,59x o P/PL, 12,7x o P/AFFO e a um cap rate
implcito (2016) de 11,2%.
Anos
Receitas Lq. (m R$)
Lucro Lquido (m R$)
AFFO (m R$)
AFFOPS
Dividend Yield (%)
NOI (m R$)
Dvida Lquida (m R$)
EV/EBITDA
P/AFFO
2013a
16
34
17
2
7,6
12
8
13,5
34,3
2,0
2014e
56
15
45
5
11,6
49
8
9,3
12,5
8,5
2015e
57
72
45
4
7,9
49
8
13,0
12,7
8,4
2016e
70
117
61
6
10,4
64
9
9,6
9,3
11,2
2017e
85
138
79
8
13,6
83
11
7,4
7,2
14,3
2018e
90
147
84
8
14,7
88
11
7,0
6,8
15,2
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
242
Ao & Minerao +
Papel & Celulose +
Cimento
Marcos Assumpo, CFA (Brasil)

Andr Pinheiro, CNPI (Brasil)
Daniel Sasson, CNPI (Brasil)
Ita BBA
243
AO E MINERAO + PAPEL E CELULOSE +

CIMENTO
Marcos Assumpo, CFA (Brasil)

Andr Pinheiro, CNPI (Brasil)
Daniel Sasson, CNPI (Brasil)
Sobre o Setor
O cenrio de rentabilidade das companhias globais de commodities mudou para pior nos ltimos doze
meses, devido principalmente aos preos internacionais mais baixos. Para as companhias brasileiras, no
entanto, este cenrio est sendo compensado parcialmente pelo BRL mais desvalorizado. O setor de
Siderurgia, que sofreu com a demanda deprimida e com o enfraquecimento dos resultados no ano
passado, pode comear a colher os benefcios de um baixo prmio na paridade das importaes, e as
companhias siderrgicas devem elevar os preos no incio de 2015. Os preos da celulose declinaram de
maneira menos acentuada, uma vez que fechamentos de capacidade compensaram o novo volume
proveniente de projetos da Amrica do Sul, e as companhias de celulose esto se beneficiando da moeda
mais fraca (90% das suas receitas, porm apenas 20% de seus custos, esto atrelados ao USD). No setor
de minerao, os preos do minrio de ferro despencaram ao longo de 2014, e provavelmente
apresentaro um nvel mdio mais baixo neste ano, comprimindo ainda mais os resultados.

No setor de Papel e Celulose, temos a expectativa de que as companhias brasileiras se beneficiem do
BRL mais fraco e dos preos internacionais relativamente estveis da celulose (em US$ 740/ton), uma vez
que o crescimento da demanda na China e fechamentos de capacidade provavelmente compensaro em
sua maior parte a presso da oferta proveniente dos projetos de Montes del Plata e Guaba. No segmento
de Minerao, nossa expectativa a de observar presses sobre os preos do minrio de ferro (projeo
mdia para 2015 de US$ 70/ton, em relao aos cerca de US$ 100/ton de 2014), uma vez que o mercado
deve enfrentar novamente um excesso de oferta (com aproximadamente 100 milhes de toneladas sendo
adicionadas em 2015). Para o cobre, temos a expectativa de que os preos caiam, chegando a uma
mdia de US$ 2,70/lb em 2015 (devido oferta maior, e refletindo a estabilizao da curva de custos
global, devido aos preos mais baixos do petrleo e ao USD valorizado). Nossa expectativa a de que os
preos globais do ao e as margens operacionais das companhias permaneam pressionados, em
consequncia do excesso de capacidade e das crescentes exportaes da China. As companhias
siderrgicas brasileiras tero que contar com a depreciao do BRL ou com medidas protecionistas para
aumentar os preos, uma vez que a demanda est fraca e as importaes continuaro a representar um
risco, devido aos preos internacionais mais baixos. O panorama para as companhias latino-americanas
de cimento continua atraente, com base no crescimento do consumo regional e na recuperao no
mercado de cimento dos Estados Unidos (onde as companhias apresentam elevada alavancagem
operacional).
Catalisadores
Para o setor brasileiro de Celulose, os
principais catalisadores em potencial seriam
uma
depreciao
adicional
do
BRL,
fechamentos de capacidade que permitam
sustentar preos mais elevados da celulose e
atividades de M&A.
As companhias de minrio de ferro se

beneficiariam de preos mais elevados do
minrio. Para cada elevao de US$ 10/ton nos
preos mdios do minrio de ferro, o EBITDA
estimado da Vale para 2015 aumenta em US$ 3,5
bilhes (ou cerca de 33%).
Para o setor Siderrgico, os principais

catalisadores seriam um BRL mais fraco e
preos maiores do ao no Brasil, uma vez
que as margens esto muito comprimidas e
as companhias so altamente alavancadas
ao aumento nos preos.
Os principais catalisadores para as companhias

latino-americanas de cimento seriam aumentos
nos volumes e nos preos nos Estados Unidos,
Mxico, Colmbia e Peru.

Acreditamos que os setores de Papel e Celulose (no Brasil) e Cimento oferecem as opes mais atrativas
entre as commodities na Amrica Latina em 2015, devido sua menor dependncia da economia
brasileira, sua alavancagem depreciao do BRL e exposio das companhias de Cimento
retomada nos Estados Unidos e ao crescimento na Colmbia. Nossa escolha preferencial (top pick) no
setor de Papel e Celulose a Klabin, devido a: i) resilincia de seus ganhos e natureza defensiva de seus
Ita BBA
244
resultados (70% das receitas vinculadas aos setores de alimentos e bebidas); ii) suas perspectivas de
reduo na alavancagem / crescimento a partir de 2016 (com o incio de operaes de seu projeto Puma
de celulose); e iii) o fato de que a companhia tambm se beneficia da depreciao do BRL (3% de
aumento no EBITDA a cada R$ 0,10 de depreciao do BRL). Tambm acreditamos que a Suzano e a
Fibria continuaro a apresentar um bom desempenho, devido moeda local mais fraca. No setor de
Cimento, gostamos da CEMEX LatAm e da Cementos Pacasmayo, uma vez que esperamos que o
consumo de cimento na Colmbia aumente em taxas elevadas (acima dos 8% ao ano em 2015-18) e que o
consumo de cimento no Peru se recupere (com uma CAGR de 4,5% para o perodo de 2015-19e). Na
Minerao, continuamos a preferir o cobre em relao ao minrio de ferro, devido ao momentum fraco dos
preos do minrio de ferro e limitada gerao de fluxo de caixa livre da Vale no curto prazo.
Continuamos pessimistas em relao s companhias Siderrgicas brasileiras, com base na fraca
demanda global e domstica e no panorama dos preos. Dentro do setor de Siderurgia temos uma
preferncia relativa pela Gerdau.
Crescimento Estimado da Oferta de Minrio de Ferro Quatro

Maiores Produtores
Preferimos o Cobre ao Minrio de Ferro Os Estoques de Cobre

Esto Baixos
1.17 btons
0.99 btons
0.88 btons
2014e
2015e
2017e
Fonte: Companhias e Ita BBA
Fonte: COMEX, Dados do Estoque do LME e de Shanghai e Ita BBA
As Exportaes Chinesas de Ao Continuaro a Pressionar os

Preos Deste Produto
Preos da Celulose de Fibra Curta Oferecem Uma Menor

Volatilidade
(m tons)
Historical BHKP Europe List Prices (USD/ton)

848
12.0
811
793
750
746
740
750
10.0
8.0
Record High
Chinese Exports
Commodity Price Volatility 2009-14
6.0
Sugar
36%
4.0
Iron
Ore
33%
WTI
Crude
Soy
28%
LME
Metals
26%
24%
2.0
Cattle
15%
FOEX
BHKP
7%
.0
Jul-06 May-07 Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 Jul-11 May-12 Mar-13 Jan-14 Nov-14
Chinese Steel Exports
Fonte: World Steel Association e Ita BBA
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: Fibria, FOEX e Ita BBA
Ita BBA
245
Fibria Outperform
Cdigo da Ao (local)
FIBR3
Preo Alvo (2015)
A Fibria a maior fabricante mundial de celulose. Criada em 2009 atravs de uma fuso com a VCP e
com a Aracruz, a companhia possui uma base florestal de aproximadamente 1,0 milho de hectares,
distribudos por seis estados brasileiros, e opera quatro usinas de celulose (Aracruz, Jacare, Trs Lagoas
e Veracel), com uma capacidade total instalada de aproximadamente 5,3 mtpy. A Fibria a produtora de
celulose de menor custo no mundo, e pode anunciar um projeto de crescimento brownfield de 1,6
milho de toneladas em sua localidade de Trs Lagoas, no estado de Mato Grosso do Sul.
BRL 38,0
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Gostamos da exposio da Fibria depreciao do BRL e de sua estrutura de baixo custo, que
provavelmente permitir que a companhia venha a gerar um FCF satisfatrio em 2015 (FCF yield de
6%). Como as receitas da Fibria so 100% denominadas em USD, porm apenas 15% de seus custos
esto atrelados ao USD, a empresa uma das companhias mais alavancadas depreciao do BRL.
Tambm acreditamos que o mercado de celulose permanecer relativamente equilibrado em 2015, em
vista da crescente demanda de celulose (que deve aumentar, segundo as expectativas, em 2%), e os
fechamentos de capacidades provavelmente compensaro a oferta adicional proveniente de Montes
del Plata (que iniciou suas operaes em meados de 2014) e Guaba (que deve entrar em
funcionamento em meados de 2015). Em consequncia, temos a expectativa de que os preos
permaneam relativamente estveis no ano de 2015, em US$ 740/ton.
32.51
16.9
BRL
33.36/20.03
mil
553.249
Valor de Mercado
m BRL
17.986
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
48
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
7.5
18.9
Versus Ibovespa
16.2
20.5
130
120
Acreditamos que os principais catalisadores para os preos das aes da Fibria so uma depreciao
adicional no BRL e preos maiores para a celulose. Para cada depreciao de 0,10 na taxa de cmbio
BRL / USD ou a cada aumento de US$ 20/ton nos preos da celulose, o EBITDA da Fibria aumenta
cerca de 10% em relao nossa estimativa para 2015. Outros catalisadores para a Fibria seriam
uma possvel operao de M&A (se feita em bons termos), a implementao de iniciativas de cortes
nos custos ou o anncio de uma expanso da capacidade porturia.
100
Preos mais elevados para a celulose; cada

aumento de US$ 10/ton nos preos da celulose
gera um EBITDA adicional de R$ 140 milhes
(+4%).
Um BRL mais desvalorizado; a cada 0.10 de
depreciao do BRL em relao ao USD, o
EBITDA da Fibria aumenta em cerca de 10%.
110
O anncio de uma transao de M&A em

termos acretivos pode apresentar um impacto
positivo sobre o mercado de celulose e sobre
os preos desta commodity, uma vez que isto
implicaria em uma consolidao.
90
80
70
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
60
FIBR3
Fonte: Ita BBA
Acreditamos que o projeto Trs Lagoas 2 da

Fibria adiciona valor, tendo em vista que se trata
de um projeto brownfield (menor capex / ton) e
dilui os custos fixos. Aos nveis de cmbio atuais
(R$ 2,70 / USD), os retornos do projeto de celulose
melhoraram de maneira considervel. Vale
destacar, todavia, que improvvel que os
investidores precifiquem o anncio antecipadamente, uma vez que todos os grandes
projetos comportam um risco de execuo.

Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Fibria, com
um preo alvo para o final de 2015 de R$ 38,00 por ao, baseado em: i) potencial de valorizao
caso o BRL continue a enfraquecer para cada depreciao de 0,10 em relao ao USD, o EBITDA da
Fibria aumenta em aproximadamente 10%; e ii) um valuation justo, uma vez que a Fibria est sendo
negociada a 7,7x o EV/EBITDA estimado para 2015.
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
EV/EBITDA
P/L
Yield do OCF (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
6.917
2.796
-706
7.849
-1,3
9,3
11,2
8,1
0,0
0,0
1,2
2014e
7.051
2.721
-64
7.444
-0,1
9,4
10,7
4,3
0,0
0,0
1,3
2015e
8.037
3.263
725
6.972
1,3
7,7
15,7
5,8
0,0
0,0
1,2
2016e
8.767
3.688
1.128
6.169
2,0
6,6
12,1
7,8
0,3
1,0
1,1
2017e
9.280
3.920
1.277
5.399
2,3
6,0
10,7
9,0
0,5
1,6
1,1
2018e
9.837
4.155
1.441
4.546
2,6
5,4
9,5
10,1
0,6
1,8
1,0
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
246
Gerdau Outperform
Cdigo da Ao (local)
GGBR4
Preo Alvo (2015)
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
mil
1.704.454
16.329
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
68
1m
12m
Absoluto
-11,6
-46,6
Versus Ibovespa
-4,3
-45,8
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Jul-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
Jan-14
Os principais catalisadores para a Gerdau so: preos maiores para o ao no Brasil, depreciao do
BRL, maior crescimento do volume nos Estados Unidos (o que, por sua vez, leva a uma diluio dos custos
fixos e margens maiores), preos mais elevados para o minrio de ferro (a US$ 70-75/ton, a exportao
no faz sentido para a Gerdau) e incentivos governamentais para a indstria siderrgica brasileira.
35,7
18,6/7,86
m BRL
Feb-14
%
BRL
Valor de Mercado
Desempenho (%)
A Gerdau a nossa companhia preferida entre as siderrgicas brasileiras em uma base relativa, tendo
em vista que: i) est mais diversificada geograficamente do que seus pares nacionais (55%-60% de
sua receita no esto vinculados s suas operaes brasileiras); ii) a empresa reagiu rapidamente ao
recente enfraquecimento do mercado, reduzindo o capital de giro e os custos e fechando a capacidade
ociosa; iii) vemos mais perspectivas positivas para os aos longos do que para os aos planos no
mercado brasileiro nos prximos anos; e iv) a empresa possui alavancagem operacional nos Estados
Unidos (com uma taxa de utilizao da capacidade de 70%).
9,58
Nov-14
Dados da Ao
Sep-14
A Gerdau a fabricante lder na produo de aos longos nas Amricas, e a segunda maior
fornecedora de aos longos especiais do mundo. Possui operaes nas Amricas, Europa e sia,
representando uma capacidade instalada conjunta de mais de 25 milhes de toneladas mtricas de
ao. A distribuio de sua receita bruta a seguinte: Brasil 33%, Amrica do Norte 32%, Aos
Especiais 20%, Amrica Latina 13%, e Minerao 2%. A Gerdau possui o potencial para se beneficiar
de investimentos em infraestrutura no Brasil ao longo dos prximos anos e de uma promissora
recuperao da demanda nos Estados Unidos. Em 2013, a companhia ingressou no mercado de aos
planos, adicionando 800.000 toneladas de capacidade de laminado a quente (HRC), alm de 1,1
milho de toneladas de capacidade de chapas pesadas, a iniciar suas operaes no 2S16.
Aug-14
BRL 13,0
GGBR4
Fonte: Ita BBA
Preos domsticos mais altos para o ao: a

cada aumento de 1% na receita mdia por
tonelada da Gerdau no Brasil, seu EBITDA
consolidado aumenta em 2%-3%.
Depreciao do BRL: para cada depreciao de
0,10 no BRL em relao ao USD, o EBITDA
consolidado da Gerdau aumenta em aproximadamente R$ 500 milhes, ou cerca de 10%.
Maiores embarques de ao nos Estados
Unidos: para cada aumento de 5% nos
embarques de ao nos Estados Unidos, o
EBITDA consolidado da Gerdau aumenta 1%.
Preos maiores do minrio de ferro: para que

o EBITDA de minerao da Gerdau seja
positivo, os preos do minrio de ferro
precisariam se recuperar para um nvel acima
dos US$ 80/ton (de acordo com nossos
clculos preliminares).
Se o governo brasileiro anunciar incentivos
para a indstria siderrgica brasileira ou
medidas defensivas contra as importaes,
poderemos observar uma recuperao nos
volumes e preos no pas.

Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Gerdau,
com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 13,00 / GGBR4. Vemos valor no prazo mais longo, e
gostamos do fato de que a companhia pode alavancar sobre a depreciao do BRL e sobre os preos
potencialmente mais altos do ao no Brasil. Segundo nossos clculos, a Gerdau est sendo negociada
a um EV/EBITDA de 6,2x para 2015.
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
EV/EBITDA
P/L
Yield do OCF (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
39.863
4.784
1.584
12.484
0,9
6,3
3,9
26,1
0,3
2,9
0,5
2014e
41.756
4.612
1.078
12.909
0,6
6,5
9,7
10,8
0,2
2,1
0,5
2015e
46.699
5.000
1.279
13.863
0,8
6,2
10,7
2,9
0,2
2,5
0,5
2016e
50.252
5.319
1.427
14.274
0,8
5,9
10,5
5,2
0,3
2,7
0,5
2017e
54.309
5.843
1.754
14.284
1,0
5,4
9,1
5,3
0,3
3,4
0,5
2018e
59.036
6.573
2.282
14.034
1,3
4,7
7,5
7,8
0,4
4,4
0,5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
247
Klabin Outperform
A Klabin a maior fabricante de papel e embalagens, e a principal recicladora de papel do Brasil, com
uma capacidade de 1,8 milho de toneladas. A companhia opera 17 plantas industriais no Brasil e uma
na Argentina, em cinco segmentos diferentes: cartes (35% da receita), seu produto com maior margem;
caixas de papelo (30% da receita); papis tipo kraft (15% da receita); sacos de papel (15% da receita);
e madeira (5% da receita). A Klabin recentemente anunciou uma oferta de dvida para financiar a
construo de uma nova planta de 1,5 milho de toneladas de celulose no Sul do Brasil.
Cdigo da Ao (local)
KLBN11
Preo Alvo (2015)
BRL 19,0
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Gostamos da tese de investimento da Klabin, uma vez que esta a opo mais defensiva no espao
brasileiro das commodities. Aproximadamente 70% das receitas da companhia esto associadas aos
setores de alimentos e bebidas e, portanto, menos provvel que sofram com a desacelerao da
economia brasileira. A Klabin tambm se beneficia da depreciao do BRL, tendo em vista que a
lucratividade das exportaes de papel aumenta e a concorrncia dos importados diminui, tanto no
papel quanto nos produtos para embalagens. Para cada 0,10 de depreciao do BRL, o EBITDA da
Klabin aumenta em R$ 50 milhes. A companhia est impulsionando o seu potencial de crescimento
realizando expanses da capacidade tanto em papel (+300.000 toneladas em 2014-15) quanto em
celulose (+1,5 milho de toneladas em 2016). Acreditamos que a Klabin se tornar uma tese de
reduo na alavancagem to logo a companhia conclua o seu investimento em capex de celulose no
ano de 2016 e seus volumes de celulose comecem a melhorar seus nmeros operacionais.
14,59
30,2
BRL
14,6/10,35
mil
1.052.171
Valor de Mercado
m BRL
15.351
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
42
1m
12m
Absoluto
3,9
n.d.
Versus Ibovespa
12,4
n.d.
Desempenho (%)
140
130
120
110
100
A cada depreciao de 0,10 no BRL em

relao ao USD, o EBITDA da Klabin aumenta
em R$ 50 milhes (ou cerca de 3%).
Preos domsticos maiores para o papel
podem impulsionar substancialmente os
nmeros operacionais da Klabin.
A entrega do projeto Puma dentro do

cronograma e do oramento previstos deve
representar um importante catalisador para
que os investidores precifiquem os benefcios
do novo projeto de celulose na ao. Segundo
as nossas estimativas, o projeto Puma pode
adicionar cerca de R$ 2,00 por ao.
90
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
80
Feb-14
Preos mais elevados do papel no Brasil, eliminao do risco de seu projeto de celulose e depreciao
adicional do BRL.
KLBN11
Fonte: Ita BBA
O anncio de um novo projeto de cartes

representaria um catalisador positivo, uma vez
que isto reduziria o risco do projeto de celulose
(alguns dos volumes do projeto de celulose
seriam utilizados no projeto de cartes),
aumentando a exposio da Klabin a este
segmento de negcios com margens maiores.

Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Klabin,
com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 19,00 por ao. Gostamos da Klabin devido a: i)
potencial para um crescimento de 10% em seus volumes de papel em 2015; ii) sua flexibilidade
operacional, que permite que a companhia priorize seu produto e seu mix de vendas; e iii) o fato de
que a companhia se beneficia da depreciao do BRL (cada 0,10 de depreciao no BRL em relao
ao USD aumenta o EBITDA em R$ 50 milhes por ano).
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
EV/EBITDA
P/L
Yield do OCF (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
4.599
1.562
290
4.234
0,3
12,5
12,6
4,9
0,3
2,0
2,8
2014e
4.838
1.692
620
4.957
0,6
12,0
15,3
6,6
0,3
1,8
2,1
2015e
5.720
1.950
-79
8.640
-0,1
12,3
15,5
4,6
0,2
1,3
2,1
2016e
7.661
2.692
610
9.714
0,6
9,3
12,7
3,8
0,2
1,6
2,0
2017e
9.661
3.470
875
9.364
0,8
7,1
12,4
2,9
0,4
2,6
1,9
2018e
10.206
3.735
1.078
8.636
1,0
6,4
11,5
5,9
0,5
3,2
1,8
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
248
Magnesita Market Perform

Cdigo da Ao (local)
MAGG3
Preo Alvo (2015)
BRL 2,6
A Magnesita a terceira maior fabricante de refratrios do mundo, abastecendo principalmente as

indstrias de ao, cimento e vidro. Aps a aquisio da LWB em 2008, a companhia ampliou a sua
presena em outras regies, e agora a Amrica do Norte, Europa e sia em conjunto representam
Dados da Ao
50% do total das suas receitas. A companhia a maior operadora de produtos refratrios no Brasil. A
Preo Atual
Magnesita lder em participao de mercado na indstria Siderrgica (cerca de 75%) e na indstria

de cimento (cerca de 85%) na Amrica do Sul. A companhia est investindo no negcio de minerao
para desbloquear valor em suas reservas de snter de magnesita (Brumado).
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
A tese de investimento de curto prazo da Magnesita no a mais atrativa, uma vez que os resultados
2,07
25,6
BRL
5,99/1,99
mil
284.877
Valor de Mercado
m BRL
590
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
1m
12m
de 75% das vendas), que em nossa opinio permanece inexpressivo. Nossa expectativa a de que a
Absoluto
-27,8
-63,4
utilizao da capacidade global de ao se recupere lentamente ao longo dos prximos anos e, sendo
Versus Ibovespa
-21,9
-62,9
da companhia esto fortemente correlacionados com o panorama da produo mundial de ao (cerca
Desempenho (%)
assim, os resultados operacionais da Magnesita e sua gerao de fluxo de caixa devem melhorar
apenas em um ritmo modesto. Projetamos que o EBITDA da companhia deve aumentar numa taxa de
10% ao ano durante os prximos dois anos, porm o rendimento de seu fluxo de caixa (FCF yield)
provavelmente deve permanecer relativamente baixo, em 6%. Um dos fatores positivos da tese o
fato de que a Magnesita ir se beneficiar de uma depreciao adicional do BRL, uma vez que seus
nmeros operacionais dos Estados Unidos e da Europa sero convertidos em BRL segundo uma taxa
mais fraca.
140
120
100
80
60
40
IBOV
BRL mais fraco, maior produo mundial de ao e aumento nos preos dos refratrios.
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
Feb-14
20
MAGG3
Fonte: Ita BBA
A cada depreciao de 0,10 no BRL, o
Preos mais elevados dos refratrios no
EBITDA da Magnesita aumenta em cerca de

R$ 10 milhes, ou 2%.
Brasil, Europa e nos Estados Unidos podem

impulsionar o EBITDA da Magnesita.
capacidade
Uma diversificao adicional da base de
siderrgica mundial pode aumentar mais

rapidamente os volumes da Magnesita.
receitas, com vendas crescentes para o setor
Uma
maior
utilizao
da
industrial e novos mercados, pode ajudar a

melhorar os
volatilidade.
resultados
reduzir

Temos uma recomendao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado)
para a Magnesita, com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 2,60 / MAGG3, baseado em: i) um
panorama ainda desafiador para o mercado siderrgico global; ii) seu baixo potencial de gerao de
FCF no curto prazo; e iii) seus mltiplos de valuation relativamente justos, de cerca de 4,8x o
EV/EBITDA estimado para 2015 e cerca de 6,0x para o P/CE estimado para 2015.
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
EV/EBITDA
P/L
Yield do OCF (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
2.656
395
55
1.453
0,2
5,2
6,2
-8,8
0,1
2,8
0,2
2014e
2.908
407
-35
1.575
-0,1
5,3
6,5
7,2
0,0
2,2
0,2
2015e
3.255
466
63
1.637
0,2
4,8
6,0
4,1
0,1
2,7
0,2
2016e
3.517
513
104
1.656
0,4
4,4
4,8
7,4
0,1
4,4
0,2
2017e
3.715
545
188
1.590
0,7
4,0
4,4
13,7
0,2
8,0
0,2
2018e
3.963
562
138
1.590
0,5
3,9
4,0
12,0
0,1
5,8
0,2
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
249
Suzano Outperform
Cdigo da Ao (local)
SUZB5
Preo Alvo (2015)
BRL 14,0
A Suzano Papel e Celulose S.A., com receitas que ultrapassam os R$ 7,0 bilhes em 2014, uma das
maiores fabricantes verticalmente integradas de papel e celulose da Amrica Latina, com uma
capacidade de produo anual de 1,9 milho de toneladas de celulose e 1,3 milho de toneladas de
Dados da Ao
papel. A companhia possui quatro linhas de produtos: i) polpa de eucalipto; ii) papel no revestido para
Preo Atual
impresso e escrita, isento de madeira; iii) papel revestido para impresso e escrita, isento de madeira; e
iv) carto. A Suzano oferece uma ampla variedade de produtos de celulose e de papel, tanto para o
mercado domstico quanto para o mercado de exportao, e possui uma posio de liderana nos
principais mercados brasileiros.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
24,4
BRL
11,4/7,08
mil
1.086.598
Valor de Mercado
m BRL
12.224
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
56
Desempenho (%)
1m
12m
negociada a um EV/EBITDA de 7,1x para 2015, e cerca de 45% do valor empresarial da companhia
Absoluto
3,7
24,2
so compostos de dvida lquida. Nossa expectativa a de que a dvida lquida da Suzano diminua
Versus Ibovespa
12,1
25,8
A Suzano continua sendo uma tese clssica de reduo na alavancagem. A ao est sendo
Aes em Circulao
11,25
para 2,7x at o final de 2016, em relao aos cerca de 4,3x do final de 2014, e acreditamos que este
processo de reduo na alavancagem pode se acelerar caso o BRL sofra uma depreciao adicional
(cada depreciao de 0,10 no BRL aumenta o EBITDA de 2015 da Suzano em cerca de 8%) ou caso
130
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
desvalorizado ii) preos maiores para a celulose e para o papel; iii) menores custos operacionais; e iv)
a reduo da alavancagem em seu balano patrimonial.
Jun-14
70
Apr-14
Os principais catalisadores para o preo das aes da Suzano em 2015 so: i) um BRL mais
May-14
90
Jan-14
Mar-14
110
Feb-14
os preos da celulose surpreendam pela sua valorizao (cada aumento de US$ 10 / tonelada nos
preos da celulose eleva o EBITDA da Suzano em 2%).
SUZB5
Fonte: Ita BBA
BRL mais desvalorizado: a cada depreciao
Caso a Suzano consiga controlar seus custos
de 0,10 no BRL, o EBITDA da Suzano
e melhorar a lucratividade, os investidores

provavelmente reagiro de maneira positiva.
aumenta em R$ 200 milhes (ou cerca de

6%).
Se a relao dvida lquida / EBITDA da

Preos maiores para a celulose: a cada
Suzano diminuir de maneira significativa,
aumento US$ 30 / tonelada nos preos da

celulose, o EBITDA da Suzano aumenta 6%.
possivelmente observaremos uma reao

positiva em relao companhia.

Suzano, com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 14,00 por ao, com base em: i) uma provvel
reduo na alavancagem, que deve apresentar um impacto positivo no valor da ao nossa
expectativa a de que a relao dvida lquida / EBITDA caia para 3,2x ao final de 2015 (em relao
aos 4,3x do final de 2014); ii) sua exposio depreciao do BRL para cada R$ 0,10 em depreciao
em relao ao USD, o EBITDA da Suzano aumenta em aproximadamente R$ 200 milhes (cerca de
8% do EBITDA estimado para 2015); e iii) suas iniciativas de cortes nos custos, que podem totalizar
aproximadamente R$ 250 milhes.
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
EV/EBITDA
P/L
Yield do OCF (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
5.689
1.865
-220
9.187
-0,2
11,5
17,1
0,6
0,1
0,8
1,1
2014e
7.095
2.336
-42
10.071
-0,0
9,5
17,1
5,2
0,1
1,0
1,2
2015e
8.933
3.137
1.123
10.079
1,0
7,1
11,6
5,9
0,3
2,3
1,1
2016e
9.675
3.533
1.597
9.405
1,5
6,1
8,9
10,5
0,4
3,3
1,0
2017e
10.227
3.744
1.827
8.647
1,7
5,6
7,9
11,8
0,4
3,7
0,9
2018e
10.786
3.919
2.044
7.790
1,9
5,1
7,2
13,0
0,5
4,2
0,8
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
250
Usiminas Underperform
Cdigo da Ao (local)
USIM5
Preo Alvo (2015)
BRL 6,0
A Usiminas o maior complexo siderrgico de fabricao de aos planos da Amrica Latina. Com
uma capacidade de produo nominal de 9,5 milhes de toneladas de ao bruto por ano, a Usiminas
responsvel por mais de 25% da produo de ao do Brasil. A companhia separa as suas operaes em
Dados da Ao
quatro divises: siderurgia, minerao e logstica, transformao de ao e bens de capital. A companhia

possui 20% das aes com direito a voto na MRS, uma companhia ferroviria lder na sua rea.
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Acreditamos que o cenrio atual, de preos internacionais do ao comprimidos (com baixas taxas de
utilizao da capacidade e crescentes exportaes chinesas) continuar a exercer presso sobre o
deprimido mercado de ao no Brasil, que est sofrendo com o baixo crescimento e com a constante
5,05
18,8
BRL
14,51/4,24
mil
987.554
Valor de Mercado
m BRL
4.987
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
40
Desempenho (%)
1m
12m
permanece real, em virtude dos preos globais mais baixos do ao). Acreditamos que os resultados da
Absoluto
0,0
-63,5
Usiminas permanecero pressionados em 2015, devido aos baixos preos internacionais do minrio de
Versus Ibovespa
8,2
-63,0
ameaa das importaes (um risco que diminuiu com o recente enfraquecimento do BRL, porm que
ferro (com a estimativa de uma mdia de US$ 70/ton), crescimento do volume domstico fraco a nulo e
um mix de vendas mais pobre (com maiores exportaes). Tambm acreditamos que a atual disputa entre
os acionistas controladores da companhia pode afetar seus resultados operacionais, e continuar a

representar um risco para o preo das aes. A companhia est sendo negociada a um EV/EBITDA
estimado para 2015 de 6,7x, mltiplo que, em nossa opinio, no atrativo, tendo em vista a esperada
volatilidade de seus resultados e o fraco panorama para o mercado siderrgico no Brasil e no exterior.
140
120
100
80
60
40
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Nov-14
USIM5
Fonte: Ita BBA
domsticos do produto).
Aumentos nos preos domsticos podem ser
na
Apr-14
IBOV
internacionais do ao mais elevados (que podem permitir que a companhia aumente os preos
anunciados
May-14
Mar-14
Jan-14
Os principais catalisadores para o preo das aes da Usiminas so o BRL mais fraco e / ou preos
Feb-14
20
eventualidade de
Uma forte recuperao nos preos do minrio
preos
de ferro poderia representar um catalisador
internacionais do ao mais elevados e / ou
positivo (embora acreditemos que isto seja
um BRL desvalorizado. A cada aumento de
improvvel).
1% nos preos do ao domstico, o EBITDA

se eleva em cerca de R$ 100 milhes.
A venda de uma participao controladora na

Usiminas Mecnica pode levantar um valor
aproximado de R$ 0,5 bilho.

Temos uma classificao de underperform (desempenho abaixo da mdia do mercado) para a
Usiminas, com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 6,00 por ao. Baseamos a nossa
recomendao em: i) um contnuo impacto negativo sobre o desempenho operacional, decorrente da
disputa entre os principais acionistas controladores; ii) nossa perspectiva pessimista em relao aos
aos brasileiros antevemos uma fraca demanda domstica, em conjunto com preos globais
menores para o ao (como ficou evidente nos recentes resultados); e iii) preos mais baixos para o
minrio de ferro (o EBITDA do minrio de ferro da Usiminas provavelmente ser negativo, com o preo
do minrio de ferro em cerca de US$ 70/ton).
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
EV/EBITDA
P/L
Yield do OCF (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
12.829
1.806
-142
3.434
-0,1
5,6
10,4
13,4
0,1
2,1
0,3
2014e
11.981
1.824
37
4.103
0,0
5,6
7,6
1,6
0,1
1,6
0,3
2015e
13.301
1.531
51
4.481
0,1
6,7
27,8
-4,7
0,0
0,3
0,3
2016e
14.351
1.690
189
4.846
0,2
6,3
24,5
-5,0
0,0
0,4
0,3
2017e
15.378
1.900
310
5.272
0,3
5,9
21,7
-5,0
0,1
1,3
0,3
2018e
16.433
2.004
364
5.779
0,4
5,8
22,0
-5,7
0,1
2,2
0,3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
251
TMT
Gregorio Tomassi, CFA (Mexico)

Susana Salaru, CNPI (Brazil)
Arturo Langa (Mexico)
Pedro Maia, CNPI (Brazil)
Ita BBA
252
TELECOMUNICAES, MDIA & TECNOLOGIA
Gregorio Tomassi, CFA (Mxico)

Susana Salaru, CNPI (Brasil)
Sobre o Setor
Nossa cobertura do setor de Telecomunicaes, Mdia e Tecnologia (TMT) na Amrica Latina soma
aproximadamente US$ 145 bilhes em valor de mercado conjunto, distribudos de maneira desigual entre

Pedro Maia, CNPI (Brasil)
os trs subsetores: US$ 115 bilhes em empresas de telecomunicaes puras, US$ 19 bilhes em
empresas de mdia (combinando produo de contedo, transmisso e distribuio, e operadoras de TV
por assinatura), e US$ 6 bilhes alocados principalmente em empresas de TI. As empresas do setor de
TMT so responsveis, conjuntamente, por 10,8% do ndice MSCI para a Amrica Latina.
No segmento de empresas de telecomunicaes puras latino-americanas, a seleo de aes envolve

escolher entre: i) a AMX, um player pan-regional integrado e uma das maiores empresas mundiais de
telecomunicaes; ii) dois players integrados brasileiros, um dos quais a Telefnica Brasil; iii) trs
operadoras que atuam em sua maior parte no segmento de telefonia mvel: a TIM Brasil; a Entel, no
Chile; e a Nextel International, em vrios pases; e iv) duas pequenas operadoras mexicanas de telefonia
fixa, a Axtel e a Maxcom. O segmento de mdia est representado por trs empresas mexicanas com
aes cotadas em bolsa: players de contedo bastante amplo como a Televisa e a TV Azteca, e a
operadora de TV a cabo Megacable. O subsetor de TI inclui quatro nomes: Totvs, Atento e Linx, no Brasil,
e a chilena Sonda, uma prestadora de servios de TI com aes em bolsa e com presena estabelecida
no Brasil, Mxico e Colmbia, entre outros mercados latino-americanos, assim como a Atento, listada nos
EUA.
A mdia simples dou mltiplos de negociao das operadoras de telecomunicaes em nosso universo
de cobertura (excluindo a Oi e a TEO) o P/L de 13,6x para 2015e, o que implica em um desconto de 3%
frente ao ndice MSCI de Servios de Telecomunicaes em Mercados Emergentes, e 9% acima de sua
mdia de trs anos. A Televisa negociada a um P/L 2015e de 24x, denotando um desconto de 27% em
relao ao ndice MSCI de Mdia de Mercados Emergentes, embora 6% acima de sua mdia de trs anos.
Por fim, as empresas de TI que monitoramos esto sendo negociadas a um P/L 2015e de 20,5x,
indicando um prmio de 54% vis--vis o ndice MSCI de TI de Mercados Emergentes.

A defensividade demonstrada pelo setor de Telecomunicaes, Mdia e Tecnologia em 2014 poder no
se repetir em 2015. O ndice MSCI de Telecomunicaes na Amrica Latina recuou 9%, a Televisa gerou
um retorno de 14% e as aes de TI registraram taxas de retorno variadas, em comparao a uma queda
de 12% para o MSCI Amrica Latina durante 2014,em termos de dlares. O desempenho superior foi
relacionado principalmente natureza defensiva das empresas de alto valor de mercado includas no
ndice.
Cinco fatores principais no setor de Telecomunicaes devero puxar os desempenhos das aes em
2015: i) a recente implementao de medidas associadas ao marco regulatrio das telecomunicaes no
Mxico, que incluram reformas ousadas, buscando, entre outras coisas, quebrar a concentrao de
mercado pela AMX; ii) o j anunciado plano da AMX de alienar ativos importantes no Mxico; iii) a
potencial consolidao do setor de telefonia mvel no Brasil, de quatro para trs players; iv) o aumento de
capital da Telefnica Brasil para financiar a aquisio da GVT; e v) a maior visibilidade sobre questes
delicadas que afetam a empresa chilena Entel em relao ao consumo de caixa, baixa participao de
mercado e, atualmente, operaes no lucrativas em telefonia mvel no Peru.
Com relao ao subsetor de Mdia, cinco temas devero pautar o desempenho das aes da Televisa: i)
as primeiras medidas adversas de carter regulatrio direcionadas competio no segmento de TV
aberta (incluindo um leilo de licenas adicionais para TV aberta no 1T15 e medidas restringindo a
publicidade
de
alimentos
altamente
calricos
durante
intervalos
comerciais
com
audincia
predominantemente infantil); ii) a recuperao no consumo no Mxico em 2015, ante um 2014 fraco; iii) a
potencial valor para a Televisa, em funo da potencial incluso em bolsa de sua subsidiria norteamericana Univision; iv) avanos adicionais na consolidao no segmento mexicano de TV a cabo, e v) o
roll-out nacional da nova marca de TV a cabo, a IZZI.
Por fim, o desempenho das aes de TI continuar a ser determinado essencialmente por vetores
especficos s empresas, ainda que o nvel mais fraco de atividade econmica, de modo geral, tenha
influenciado estes papis e recuperao nas atividades poderiam ajudar.
Ita BBA
253
Catalisadores
Riscos Especficos
Materializao do cenrio de consolidao do
O processo regulatrio mexicano poderia trazer
setor no Brasil, o que poderia, em ltima

a intensa competio no
uma transferncia de valor do setor para os

consumidores.
Queda mais rpida do que o esperado nos
Concorrncia adicional no setor atravs de

investimentos estrangeiros.
anlise, reduzir
mercado.
custos unitrios dos smartphones, propiciando

uma acelerao no crescimento dos dados de
planos pr-pagos.
Excessiva
regulamentao
pr-concorrncia
poderia trazer menores taxas de retorno sobre

o capital no longo prazo.
Recuperao do crescimento das receitas

medida que crescimento de dados e TV por
assinatura compensa a queda de servios
tradicionais.
TMT Brasil Mudanas Claras por Acontecer

Esperamos que importantes mudanas ocorram no mercado brasileiro de telecomunicaes em 2015:
uma potencial consolidao no mercado de telefonia mvel e o aumento de capital da Telefnica Brasil
para financiar a aquisio da GVT da Vivendi.
Em relao consolidao do mercado de telefonia mvel, consideramos mais provvel uma fuso entre
a TIM e outro grande player brasileiro do setor de telecomunicaes do que a TIM ser fatiada entre os trs
players remanescentes, considerando as maiores sinergias potenciais da fuso, a maior facilidade de
aprovao regulatria, e o fato de a fuso estar mais alinhada ao objetivo explcito da Telecom Italia de
permanecer no mercado brasileiro, mantendo seu nvel de endividamento estvel (assumindo uma
transao baseada em troca de aes).

Nossa escolha preferencial no setor a Entel. Estamos otimistas quanto empresa, com base em nossa
crena de que vem promovendo um ousado processo de turnaround em suas operaes no Peru, para o
qual o mercado demonstra baixas expectativas, embora os primeiros sinais de sucesso devam apareecer
em 2015. Estamos pessimistas quanto AMX, uma vez que acreditamos que o mercado continue
excessivamente otimista em relao capacidade da AMX de obter retirada da classificao de domnio
no mercado do Mxico.
Universo de Cobertura Recomendaes, Upsides Estimados e Mltiplos de Valuation

Estimated Returns
As of 30/12/2014
Annual Growth Rates
FV/EBITDA
2014E 2015E
Net Profits
2014E
2015E
EBITDA
2015E
AMXL
UP
16.3
16.5
1.3%
1.2%
0.1%
16.2
12.5
7.1
6.4
-7.1%
27.6%
4.9%
5.0%
76,801
TLEVICPO
MP
99.2
110.0
11.6%
10.9%
0.7%
NM
23.8
11.7
10.5
-34.6%
135.1%
6.1%
8.7%
19,443
AXTELCPO
OP
3.3
5.0
50.2%
3.5%
50.2%
3.3%
0.0%
0.2%
NM
12.9
NM
14.8
4.2
8.1
4.7
7.3
NM
-12.7%
NM
49.3%
4.8%
5.2%
-3.7%
5.8%
317
96,244
Ticker
America Movil
Televisa
Axtel
Mexico
Total
Price
Appr.
Valuation multiples
Rec.
Company
Fair
Value
P/E
2014E 2015E
Curr.
Price
Div. Yield
2014E
Mkt. Cap.
(Mn USD)
TIM Part.
TIMP3
MP
11.8
9.0
-21.9%
-23.6%
1.7%
21.0
18.3
5.6
5.3
-6.4%
14.7%
3.6%
6.8%
10,662
Totvs
TOTS3
MP
35.0
41.0
17.4%
17.1%
0.3%
21.2
17.5
12.5
11.0
21.2%
21.2%
10.7%
8.4%
2,221
Atento
ATTO
OP
11.4
16.5
45.2%
45.2%
0.0%
34.1
23.5
19.5
15.0
-3.0%
32.3%
2.4%
4.1%
839
Linx
Brasil
LINX3
OP
48.0
60.0
-13.5%
-0.7%
-14.6%
-5.2%
1.2%
4.4%
34.1
15.0
23.5
13.6
19.5
5.3
15.0
5.1
4.9%
-0.5%
45.0%
8.5%
16.3%
3.8%
27.0%
4.2%
837
36,397
Entel
ENTEL
OP
6,097
7,250
18.9%
18.9%
0.0%
18.9
11.7
6.4
6.1
-48.1%
61.8%
-12.3%
12.8%
2,353
Sonda
Chile
SONDA
MP
1,444
1,500
5.9%
12.8%
3.9%
11.9%
2.0%
0.9%
20.3
19.6
17.5
14.4
10.2
8.2
8.7
7.4
0.4%
-25.4%
16.0%
40.4%
13.1%
-0.4%
21.8%
17.0%
2,067
4,420
Tel. Argentina
Argentina
TEO
OP
19.5
26.0
33.5%
33.5%
33.5%
33.5%
0.0%
0.0%
8.0
8.0
10.0
10.0
3.6
3.6
4.1
4.1
10.9%
10.9%
14.9%
14.9%
13.0%
13.0%
25.2%
25.2%
3,876
8,296
Fonte: Relatrios das empresas e projees do Ita BBA.

(1): Valores justos estimados para o final de 2015.
(2): Preos expressos em moedas locais.
Ita BBA
254
Linx Outperform
Cdigo da Ao (local)
LINX3
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 60.0
A Linx a principal provedora de software para gesto ao mercado varejista brasileiro, com uma
participao de mercado de 33% (superior participao combinada do segundo, terceiro e quarto
maiores players). A empresa oferece solues baseadas em nuvem e solues on-premise (cujas
Dados da Ao
aplicaes so instaladas na estrutura do cliente). Os produtos inovadores, escalveis e verticalizados
Preo Atual
da empresa a permitem fornecer solues distintas e eficazes a seus mais de 30.000 clientes, com
negcios de diversos portes nos vrios sub-segmentos do mercado de varejo. A Linx concentra seu foco
nos varejistas de pequeno e mdio porte, incluindo negcios que operam sob um modelo de franquia,
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
50.50
18.8
BRL
60/39.55
mil
46,520
Valor de Mercado
m BRL
2,349
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
O mercado potencial total para softwares de varejo no Brasil atingiu R$ 8,6 bilhes em 2013, com uma
Desempenho (%)
1m
12m
taxa de penetrao estimada de 9,1%, com uma expectativa de crescimento a uma CAGR de 10,7%
Absoluto
-7.9
12.5
entre 2013 e 2017, segundo a empresa de consultoria IDC. Os concorrentes da Linx so, em sua
Versus Ibovespa
-0.3
14.0
em funo de suas taxas de crescimento acima da mdia.
maior parte, pequenos players de nicho e regionais. Alm do baixo nvel de competio e da
subpenetrao dos softwares, o potencial de crescimento do mercado de varejo (dado o estgio inicial
Empresa x Ibovespa
da adoo de tecnologia digital, crescimento da formalizao, mudanas demogrficas e a tendncia

de consolidao no setor) e as elevadas taxas de renovao (98,8% no 3T14) proporcionam um
130
ambiente proveitoso, em que a Linx dever manter taxas de crescimento de dois dgitos em suas
120
receitas.
110
100
90
trs objetivos: i) aumentar a exposio a certos sub-segmentos do mercado varejista; ii) ampliao da
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
estratgia da companhia consiste em integrar empresas que a ajudaro a cumprir pelo menos um de
Feb-14
80
O principal vetor de valor para a Linx a continuidade de suas bem-sucedidas atividades de M&A. A
LINX3
Fonte: Ita BBA
presena geogrfica; e iii) agregar novas solues carteira.

Com 70% dos recursos oriundos de seu IPO
Valor de opcionalidade: a Linx anunciou uma
ainda em caixa, a empresa continuar, em
parceria com a Cielo para criar uma soluo
nossa opinio, a fazer aquisies. O BNDES
baseada em nuvem englobando automao
tambm aprovou linhas de crdito totalizando
de negcios, ERP e pagamento eletrnico
R$ 102,8 milhes. O funding, que ser
para pequenos varejistas. No inclumos em
utilizado
nosso modelo nenhuma potencial gerao de

valor a partir dessa iniciativa.
para
investimentos
em
P&D,
infraestrutura e treinamento, ser obtido a

baixas
taxas de juros, reforando
aflexibilidade financeira da
empresa
medida em que continua a consolidar o setor.
Com cinco linhas de produtos principais

(ERP, terminais POS, comrcio eletrnico,
CRM e Conectividade), a empresa procura
Ao focar em solues de ERP em nuvem, a

Linx pode buscar um modelo de receita que
se aproxima do formato software-como-
aumentar sua parcela do oramento de seus

clientes atravs da venda cruzada
solues sua base de clientes.
de
servio (SaaS). Isso significa que 75% de sua

receita seria previsvel e recorrente.

Nossa recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Linx e o valor
justo de R$ 60/ao para o final de 2015 so justificados pelo modelo de receita defensivo da
empresa, elevada recorrncia de receita, alta taxa de renovao e crescimento resiliente das receitas.
Alm disso, vemos um significativo valor de opcionalidade na estratgia de M&A da Linx e em seu
histrico de aquisio de negcios agregadores de valor e a integrao desses em suas operaes.
Tudo considerado, vemos a Linx como um investimento atraente, especialmente tendo em vista as
fracas perspectivas macroeconmicas para o Brasil.
Ita BBA
255
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
DPA (BRL )
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
87
62
-288
1.34
63
23.7
37.6
2.7
0.5
1.1
4.0
2014e
101
65
-256
1.41
5
20.7
35.9
0.2
0.6
1.1
3.7
2015e
129
95
-304
2.04
103
15.9
24.7
4.4
0.8
1.6
3.4
2016e
156
121
-371
2.60
122
12.7
19.4
5.2
1.0
2.1
3.1
2017e
185
147
-447
3.16
141
10.3
16.0
6.0
1.3
2.5
2.8
2018e
215
175
-537
3.76
164
8.4
13.4
7.0
1.5
3.0
2.5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
256
Oi S.A.
Descrio da Empresa
A Oi S.A. a entidade resultante da fuso da Telemar e da Brasil Telecom, concluda no incio de
2012. A empresa opera a nvel nacional nos segmentos de telefonia mvel e fixa, exceto em So Paulo,
onde atualmente oferece apenas servios de telefonia mvel. Em outubro de 2013, a Oi anunciou sua
fuso com a Portugal Telecom, condicionada a um aumento de capital na Oi; a fuso foi concluda
com sucesso em maio de 2014. Subseqentemente, revelou-se que a Portugal Telecom possua uma
posio de caixa significativa (1 bilho de euros) em uma empresa holding do Grupo Esprito Santo
(Rio Forte), que acabou decretando default, penalizando a flexibilidade financeira da empresa.
Ita BBA
257
Telefnica Brasil Em Reviso

Cdigo da Ao (local)
VIVT4
Valor Justo (YE14)
Descrio da Empresa
UR
A Telefnica Brasil a entidade resultante da incorporao da Vivo pela Telesp em 2011. A empresa
um ativo mpar, combinando uma slida gerao de fluxo de caixa no segmento de telefonia fixa (32%
da receita total, a um CAGR de -0,3% em 2013-18) com um forte crescimento nas receitas do
Dados da Ao
segmento mvel (38% da receita, a um CAGR de 5,7% no perodo 2013-18). No mercado de telefonia
Preo Atual
celular, a Telefnica a empresa nmero um em termos de assinantes (29% no mercado total e 42%
no ps-pago, segundo os nmeros do 3T14) e a lder em adies lquidas no segmento ps-pago, com
uma mdia de 60% da adies lquidas deste mercado, em funo principalmente de sua reputao
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
46.85
UR
BRL
54/41.9
como uma operadora de alta qualidade com uma rede superior. No segmento de telefonia fixa, as
Aes em Circulao
mil
1,125,602
operaes da Telefnica tm como foco o estado de So Paulo, onde, juntamente com servios de
Valor de Mercado
m BRL
52,734
telefonia, oferece servios de banda larga e de TV por assinatura. A empresa vem fazendo
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
45
investimentos significativos na implementao de uma rede de fibra tica no estado de So Paulo para
oferecer solues high-end de banda larga e de TV por assinatura.
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-8.6
16.1
Versus Ibovespa
-1.1
17.6
poderiam chegar a um total estimado em R$ 13,7 bilhes. Vemos que a operao dever adicionar valor
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
12% na entidade resultante. A Telefnica anunciou que as sinergias oriundas da integrao operacional
70
Aug-14
valor total de EUR 7,45 bilhes. que sero financiados por um aumento de capital e uma participao de
90
Jun-14
compra da GVT, uma operadora de telefonia fixa (voz, banda larga e TV por assinatura) no Brasil, por um
110
Apr-14
Em setembro de 2014, a Telefnica anunciou que havia chegado a um acordo com a Vivendi para a
130
May-14
realizando na implementao de sua rede de fibra tica no estado de So Paulo, visando os assinantes
com ticket mdio mais alto como forma de conter o desgaste de seu negcio de telefonia fixa.
Mar-14
privilegiado, sua infraestrutura superior no mercado de telefonia mvel e aos investimentos que vem
Empresa x Ibovespa
Jan-14
caixa previsvel e o potencial crescimento das receitas devido a seu posicionamento de mercado
Feb-14
Vemos a Telefnica Brasil como um interessante veculo de investimento, dado sua gerao de fluxo de
VIVT4
Fonte: Ita BBA
em funo da elevada complementaridade de suas redes, de seus posicionamentos comerciais

premium semelhantes, e da base mais ampla de assinantes da GVT, o que dever reduzir os custos
de contedo no segmento de TV por assinatura.

Acreditamos que os principais catalisadores para o papel devero ser: a integrao com a GVT, o
aumento de capital que ir financiar parcialmente a operao e a evoluo do processo de
consolidao no Brasil.
O aumento de capital que dever ocorrer em
Aprovaes para a incorporao da GVT,
breve, como parte do processo de incorporao
assim como quaisquer sinergias que surgirem

como resultado do processo.
da GVT, poder ser um interessante ponto de

entrada no papel.
A consolidao do mercado de telefonia
mvel no Brasil, que poder exigir o apoio da

VIVT para possibilitar uma fuso entre a TIM e a
Oi ou uma ciso da TIM visando minimizar a
concentrao de mercado. Alm disso, a VIVT
A possibilidade de utilizao da faixa de 700

MHz mais cedo do que o esperado.
Os custos efetivos associados ao processo
de desligamento da TV analgica podero
divergir daqueles anunciados pela Anatel.
provavelmente se beneficiaria de uma maior

racionalidade do mercado, ao mesmo tempo em
que mantm liderana de mercado.

Acreditamos que a VIVT se constitua no melhor veculo de investimento para tirar proveito do
processo de consolidao no Brasil. Esta uma abordagem de risco mais baixo porque mesmo caso a
consolidao no ocorra, a Telefnica Brasil continua sendo a operadora premium no mercado
brasileiro de telefonia mvel, com a melhor infraestrutura para atender crescente demanda por
dados. Ademais, a combinao das operaes da VIVT e da GVT dever gerar sinergias relevantes
no segmento fixo. Destacamos que o aumento de capital, que dever ocorrer no final do 1S15, poder
ser um interessante ponto de entrada.
Ita BBA
258
TIM Participaes S/A Market Perform

Cdigo da Ao (local)
TIMP3
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 9.0
A TIM a segunda maior provedora brasileira de telefonia mvel, com uma participao de mercado
de 27% em termos de assinantes, alm de ser a operadora lder no segmento pr-pago, com um
share de 29%. A empresa conseguiu alcanar esta forte posio atravs de iniciativas comerciais
Dados da Ao
inovadoras e desafiadoras, como o lanamento dos planos Infinity e Liberty, que oferecem chamadas
Preo Atual
ilimitadas dentro de sua prpria rede. Atualmente, a estratgia da TIM visa capturar ganhos da atual
tendncia de aumento na utilizao de dados atravs da crescente penetrao de 3G, 4G e
smartphones em sua base de usurios.
BRL
11.78
(23.6)
BRL
14.57/10.19
mil
2,418,000
Valor de Mercado
m BRL
28,484
Vol. mdio dirio 3m
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
m BRL
46
Desempenho (%)
1m
12m
A TIM tem consistentemente apresentado melhoras operacionais atravs do aumento na utilizao de
Absoluto
-4.1
1.1
dados, do crescimento de receitas e de sua base de assinantes (sobretudo no segmento pr-pago) e
Versus Ibovespa
3.7
2.4
de ganhos em seus negcios fixos (TIM Fiber e TIM Solues Corporativas), apesar do anncio de
uma queda acentuada nas taxas de terminao da rede mvel, s quais a TIM tem exposio de cerca
Empresa x Ibovespa
de 20% de sua receita e 14% de seu EBITDA..Alm disso, a TIM adquiriu um bloco no leilo da
freqncia de 700 MHz, a um gio de 1% sobre o valor inicial, em linha com sua estratgia de
130
investimento. No entanto, este desempenho operacional foi ofuscado em 2014 pela significativa
90
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
70
Mar-14
sensvel evoluo deste processo de consolidao do que ao desempenho operacional e financeiro

da empresa.
Jan-14
brasileiro de telefonia mvel. Olhando adiante, esperamos que a cotao da TIMP3 permanea mais
110
Feb-14
volatilidade da ao da TIM devido ao fluxo de notcias em relao consolidao do mercado
TIMP3
Fonte: Ita BBA
Acreditamos que o principal vetor para a ao da TIM seja a evoluo do processo de consolidao de
4 para 3 players no mercado de telecomunicaes mveis brasileiro.
A consolidao do mercado de telefonia
mvel brasileiro, seu formato (fuso TIM/Oi,
A possibilidade de utilizar a faixa de 700 MHz

antes do que o esperado.
ciso da TIM) e os potenciais remdios

impostos pelos reguladores.
Os custos efetivos associados ao processo
O desenvolvimento de estratgias comerciais
de desligamento da TV analgica podero

divergir daqueles anunciados pela Anatel.
inovadoras
(promoes,
estratgia
de
precificao, etc.) para compensar o efeito da

queda das taxas de terminao mvel sobre a
receita e o EBITDA da empresa.

TIMP3, com um valor justo de R$ 9,0/ao para o final de 2015, baseado na nossa crena de que o
fluxo de notcias relacionado consolidao do mercado de telefonia mvel de 4 para 3 participantes
poder gerar mais potencial de valorizao para a ao, apesar da ausncia de tal potencial em nosso
FCD. Destacaramos, todavia, que este processo poder ser demorado, podendo envolver uma
significativa volatilidade para a ao, dado que a forma como tal consolidao ocorrer ainda incerta
(podendo at mesmo envolver a permuta de aes, por exemplo) e que existe chance de que nem
chegar a se concretizar, apesar dos melhores esforos das partes.
Ita BBA
259
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
19,921
5,207
1,506
-541
0.62
1,133
5.4
18.9
4.0
0.3
3.0
2.0
2014e
19,433
5,392
1,449
2,525
0.60
-2,378
5.8
19.7
-8.3
0.3
2.8
1.9
2015e
19,679
5,586
1,357
2,757
0.56
210
5.6
21.0
0.7
0.3
2.6
1.8
2016e
20,336
5,968
1,557
2,989
0.64
505
5.3
18.3
1.8
0.4
3.0
1.7
2017e
20,930
6,340
1,811
3,178
0.75
664
5.0
15.7
2.3
0.4
3.5
1.6
2018e
21,717
6,664
1,945
2,878
0.80
1,292
4.7
14.6
4.5
0.4
3.8
1.6
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
260
Totvs Market Perform

Cdigo da Ao (local)
TOTS3
Valor Justo (YE15)
Descrio da Empresa
BRL 41.0
A Totvs a empresa lder em desenvolvimento e comercializao de softwares de gesto integrados no

Brasil e na Amrica Latina, ocupando a sexta posio mundial em seu setor, segundo a Gartner
Consulting. As solues da empresa incluem software para sistemas integrados de gesto empresarial
Dados da Ao
(ERP), inteligncia empresarial (BI), gesto de relacionamento com o cliente (CRM) e gesto de
Preo Atual
cadeia de suprimento (SCM). A Totvs fornece solues em softwares de gesto corporativa integradas,
com tecnologia e servios de valor agregado a empresas de portes e segmentos diferentes que operam
no Brasil, embora em sua maior parte preste servios ao mercado de PMEs. As operaes de
comercializao de softwares da Totvs e servios relacionados atendem a mais de 36.000 clientes
ativos.
BRL
Pot. Valorizao (15)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
35.00
17.1
BRL
42.36/30.8
mil
163,085
Valor de Mercado
m BRL
5,708
Vol. mdio dirio 3m
m BRL
24
Desempenho (%)
1m
12m
Acreditamos que a Totvs um veculo atraente de investimento no segmento brasileiro de softwares
Absoluto
2.2
2.7
devido sua posio de liderana no mercado de PMEs, que apresenta um crescimento acima da
Versus Ibovespa
10.6
4.0
mdia e ainda se mostra relativamente subpenetrado para utilizao de TI. A empresa possui tambm
um modelo de receita protegido da inflao, com alta recorrncia e taxas elevadas de renovao, o
Empresa x Ibovespa
que possibilita previsibilidade de resultados. Por outro lado, as perspectivas macroeconmicas mais
pessimistas podero afetar negativamente o crescimento das receitas da Totvs, medida que as
130
empresas reduzem seus investimentos em TI, provavelmente impactando o segmento de manufatura
120
ao qual a Totvs tem uma maior exposio (representou 32% das receitas em 2013). Alm disso, a
empresa vem dando incio a uma migrao de um modelo baseado em licenas para um do tipo SaaS
110
100
90
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
transio dever afetar o crescimento das receitas e as margens da Totvs, uma vez que uma parcela
de sua receita ser agora diferida.
80
Jan-14
invs de uma taxa de licena e uma srie de pagamentos mensais menores (manuteno). Esta
Feb-14
(software como um servio), no qual o cliente paga uma mensalidade mais elevada (subscrio), ao
TOTS3
Source: Ita BBA

Acreditamos que os principais vetores da TOTS3 sejam a evoluo da migrao de seus clientes para
o modelo de subscrio, sua capacidade de manter os custos sob controle e um aumento na
exposio asetores que apresentem taxas mais elevadas de crescimento e uma menor correlao
com o ciclo econmico.
A migrao do modelo de receita baseado
A Totvs pode buscar uma estratgia de
em licenas para um baseado em subscrio,

do tipo SaaS.
expanso de sua presena internacional.

Considerando o histrico da empresa em
aquisies internacionais, anncios desse
Uma estratgia de M&A voltada a aumentar a

exposio
(reduzindo
verticais
a
mais
relevncia
defensivos
do
setor
manufatureiro), agregando novas solues

carteira e
distribuio.
melhorando
os
canais
tipo pode ser visto com ceticismo pelo

mercado.
de
Negociao dos reajustes salariais. Cerca de

60% dos custos da Totvs esto relacionados
mo de obra.

Totvs, com um valor justo de R$ 41,0/ao para o final de 2015, com base no modelo de receita
resiliente da empresa, com elevada recorrncia e uma alta taxa de renovao. Ainda, o plano da
empresa de aumentar sua exposio a setores com menor penetrao de TI poder gerar resultados
positivos no mdio a longo prazo. Contudo, dado o cenrio macroeconmico mais difcil e a migrao
da Totvs para um modelo baseado em subscrio, o crescimento de sua receita e a expanso de suas
margens podero ser penalizadas.
Ita BBA
261
Projees e Valuation
Anos
EBITDA (m BRL)
LPA
FCFE (m BRL)
EV/EBITDA
P/L
FCFE yield (%)
DPA (BRL)
Dividend yield (%)
P/BV
2013a
1,612
402
223
-136
1.36
67
13.9
25.6
1.2
0.2
0.7
5.3
2014e
1,795
445
270
-139
1.65
165
12.5
21.1
2.9
0.1
0.4
5.1
2015e
1,984
482
328
-435
2.00
366
10.9
17.4
6.4
0.5
1.3
4.6
2016e
2,171
540
384
-532
2.35
309
9.6
14.9
5.4
0.6
1.8
4.1
2017e
2,374
604
434
-695
2.66
410
8.3
13.1
7.2
0.7
2.0
3.7
2018e
2,584
664
493
-871
3.01
456
7.3
11.6
8.0
0.8
2.2
3.3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
262
Transportes
e Logstica
Renata Faber, CNPI

Renato Salomone, CNPI
Roberto Barba
Ita BBA
263
Renata Faber, CNPI
TRANSPORTES E LOGSTICA
Sobre o Setor
Renato Salomone, CNPI
Brasil Nos anos 70, os investimentos em infraestrutura representaram aproximadamente 5,42% do PIB
Roberto Barba
brasileiro; Este nmero diminuiu para 2,16% entre 2000 e 2010. Estimamos que os investimentos
chegaro a um nmero em torno de 2,4% do PIB nos prximos anos e, de acordo com os especialistas, o
Brasil precisaria investir muito mais do que isso (4,0% a 4,5% de seu PIB anual) durante os prximos 20
anos para alcanar um nvel de infraestrutura similar quele observado em pases competitivos, tais como
a Coria do Sul. Como a ausncia de investimentos em infraestrutura nos ltimos anos pode se tornar um
obstculo para o crescimento futuro, h uma necessidade urgente de investir na infraestrutura do pas,
particularmente no setor de Transportes e Logstica.
Mxico Os gastos pblicos em infraestrutura no Mxico aumentaram consistentemente nos ltimos
anos, para 4,6% do PIB em 2013, em relao aos 2,2% de 2000, e o Presidente Enrique Pea Nieto fez
disso uma das principais prioridades da sua administrao. O plano nacional de infraestrutura para o
perodo 2013-18 ir requerer um investimento de MXN 582 bilhes apenas em transportes. Acreditamos
que a importncia do plano de infraestrutura, juntamente com seus requisitos de pesados investimentos,
forar o governo a continuar oferecendo retornos de dois dgitos ao setor privado, a serem respeitados
pelo marco regulatrio atual. A construo do novo Aeroporto Internacional da Cidade do Mxico
provavelmente deve permanecer no topo da agenda de infraestrutura da administrao.

Brasil Apesar da nossa expectativa de investimentos abrangentes em infraestrutura durante os prximos
anos, esperamos apenas alguns leiles de infraestrutura no Brasil em 2015. Isto se deve ao fato de que
este ser um ano de transio nos ministrios e em outras agncias relacionadas com a infraestrutura, e
novos lderes assumiro seus cargos, o que deve provavelmente atrasar o processo de avaliao destes
projetos. Nossa expectativa a de que o investimento em novos projetos em 2015 seja
predominantemente privado, ao invs de pblico, tendo em vista que o governo ter que lidar com a
questo do supervit primrio.
Mxico Estima-se que o investimento privado nas rodovias do Mxico deve ter alcanado 29,4% do total
dos investimentos em 2014 (na comparao com os 14,7% de 2013). O setor privado provavelmente deve
desempenhar um papel cada vez mais proeminente no administrao Pea Nieto, uma vez que o governo
ter que comprometer elevadas somas para realizar os projetos de maior risco em transportes. Dito isto,
temos a expectativa de um controle maior por parte dos legisladores e da mdia sobre os processos de
licitao de infraestrutura em geral, aps o recente escndalo do trem de alta velocidade, o que pode
causar uma desacelerao no fluxo de projetos que esto sendo leiloados. Em virtude do foco da
administrao no novo Aeroporto Internacional da Cidade do Mxico, nossa expectativa a de que a
infraestrutura de transportes no entorno do aeroporto tambm represente uma prioridade, abrindo
caminho para projetos greenfield e brownfield.
Catalisadores
No Brasil, novos leiles para projetos de
No Mxico, novos leiles para projetos de
mobilidade urbana, rodovias, aeroportos e
rodovias e projetos brownfield / greenfield
portos.
relacionados
Para as companhias areas brasileiras, a

queda nos preos dos combustveis ser
sentida
apenas
do
1T15
em
com
novo
Aeroporto
Internacional da Cidade do Mxico.

Para as companhias areas mexicanas, a
diante,
aprovao das reformas da imigrao nos
provavelmente permitindo que as companhias
Estados Unidos deve aumentar de maneira
expandam suas margens, apesar da demanda
substancial o tamanho do mercado areo entre

fronteiras.
mais branda e das presses dos custos (exceto

combustveis).
Ita BBA
264

Gostamos da Tegma, Localiza, CCR, Copa, Volaris e OMA. A Tegma possui um valuation atrativo e um
retorno em dividendos potencial elevado em 2015. Quanto Localiza, gostamos da empresa numa base
de longo prazo, em vista de suas vantagens competitivas. Vemos a CCR como uma empresa defensiva
em 2015, com um potencial de valorizao proveniente de novos investimentos. Com relao Copa,
acreditamos que a companhia est adequada para lidar com a volatilidade cambial e dos combustveis,
devido ao seu poder de formao de preos. A estrutura de custos ultra baixos da Volaris, juntamente
com o ramp-up da receita auxiliar por passageiro permite que a companhia se beneficie da queda nos
preos dos combustveis. Por fim, gostamos da alta exposio da OMA ao mercado domstico no Mxico,
bem como da busca em andamento na companhia por novos projetos no aeronuticos.
Evitaramos a Locamrica devido baixa liquidez de suas aes e ao seu elevado endividamento.
Tambm nos manteramos fora da Mills at que o cleanup seja concludo, e nos estamos certos de que
alguns processos so rigorosos. No setor de Rodovias Pedagiadas, ficaramos fora da Ecorodovias, uma
vez que preferimos a CCR e a Arteris.
Ita BBA
265
Arteris Outperform
Cdigo da Ao (local)
ARTR3
Preo Alvo (2015)
BRL 15,0
A Arteris (controlada pela Abertis e pela Brookfield) est entre as maiores operadoras de concesses
rodovirias do Brasil, possuindo concesses para operar um total de nove diferentes rodovias. Isto
inclui quatro concesses no estado de So Paulo e cinco concesses federais reguladas pela ANTT,
totalizando 3,2 mil quilmetros.
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)
12,40
21,0
BRL
19,59/11,5
mil
344.446
m BRL
4.271
Alta/Baixa 52 Sem.
tempo de ganhos em eficincia. Uma das razes pelas quais a Abertis decidiu investir na Arteris foi
Aes em Circulao
a oportunidade de aumentar as margens atravs de sinergias entre as concessionrias da Arteris.
Valor de Mercado
Durante o ano de 2014, observamos as companhias adotando diversas medidas para reduzir os
custos, e temos a expectativa de constatar uma melhora nas margens em 2015.
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
1m
12m
Nossa expectativa a de que o endividamento da Arteris aumente em 2015 e em 2016, devido ao
Desempenho (%)
Absoluto
-14,3
-30,3
elevado capex. A relao dvida lquida / EBITDA da Arteris chegou a 2,4x ao final de 2013;
Versus Ibovespa
-7,3
-29,4
acreditamos que este nmero era de 3,0x ao final de 2014, e que ir aumentar para 3,8x em 2015 e
para 3,9x em 2016. Isto pode ser explicado pelo forte capex da companhia, que deve permanecer alto
at 2017. Aps 2018, nossa expectativa a de que o processo de reduo na alavancagem seja lento,
uma vez que algumas concesses estaduais da companhia chegaro ao seu final em 2018 e em
120
2019. Ainda que, em termos absolutos, a dvida lquida v comear a diminuir em 2018, o EBITDA da
110
companhia deve recuar em 2018-2020, uma vez que algumas das concesses estaduais chegaro ao
100
dos trabalhos de construo podem apresentar um impacto negativo sobre o trfego, porm quando a
construo estiver concluda, o trfego deve ser afetado positivamente pela capacidade maior.
80
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
May-14
Mar-14
Jan-14
70
Feb-14
A Arteris est realizando diversos projetos de construo em suas concesses. Inicialmente, alguns
90
Dec-13
seu final. Sendo assim, esperamos que a relao dvida lquida / EBITDA da Arteris fique abaixo dos
2,7x apenas em 2021.
ARTR3
Fonte: Ita BBA

Melhora nas margens devido a ganhos em
eficincia.
Como o mercado compara a TIR implcita dos

ttulos da Arteris com os ttulos de longo
prazo do governo, as perspectivas para as
O trfego est altamente correlacionado com

o crescimento do PIB, com o trfego dos
taxas de longo prazo no Brasil afetam o preo

das aes da companhia.
automveis sendo mais resiliente, e o trfego

de veculos comerciais sendo mais voltil.

Temos uma classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Arteris,
com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 15,00 por ao. Alm do valuation atrativo, gostamos
da capacidade da Arteris de melhorar os resultados operacionais atravs de ganhos de eficincia, bem
como de um potencial crescimento do trfego aps a concluso de seus investimentos. Por outro lado,
tambm ressaltamos que a alavancagem financeira ir aumentar nos prximos anos, o que
provavelmente ir limitar o apetite da Arteris em relao a novos projetos e seu potencial aumento do
ndice de distribuio de lucros.
Ita BBA
266
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
3.377
1.362
466
3.226
1,35
-183
5,5
9,2
-4,3%
0,34
2,7%
2,3
2014e
3.548
1.460
456
4.430
1,32
-813
6,0
9,4
-19,0%
0,33
2,7%
1,9
2015e
2.408
1.589
342
6.106
0,99
-227
6,5
12,5
-5,3%
0,25
2,0%
1,7
2016e
2.624
1.743
260
6.837
0,75
195
6,4
16,5
4,6%
0,19
1,5%
1,6
2017e
2.895
1.944
271
6.927
0,79
283
5,8
15,8
6,6%
0,20
1,6%
1,5
2018e
2.755
1.827
178
6.151
0,52
282
5,7
24,0
6,6%
0,13
1,0%
1,4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
267
CCR Outperform
Cdigo da Ao (local)
CCRO3
Preo Alvo (2015)
A CCR uma das maiores companhias mundiais em infraestrutura, focada em concesses
rodovirias, que representaram 93,0% das receitas nos nove primeiros meses de 2014 (excluindo a
receita de construo). A companhia atualmente responsvel por cerca de 2,3 mil quilmetros de
rodovias em quatro estados brasileiros (Rio de Janeiro, So Paulo, Paran e Mato Grosso do Sul). A
CCR tambm est envolvida nas operaes do metr nas cidades de So Paulo (SP) e Salvador (BA);
cobrana automtica de pedgio e sistemas de pagamento em estacionamentos; operaes de VLT
(Veculo Leve de Transporte, um sistema ferrovirio leve) na cidade do Rio de Janeiro; operaes em
hidrovias; e operaes em aeroportos, compreendendo trs ativos no exterior (Curaao, Quito, San
Jos) e o Aeroporto de Confins em Belo Horizonte (MG). A CCR est listada no Novo Mercado da
Bovespa, e conta atualmente com 49% do total de suas aes em livre circulao (free float).
BRL 20,0
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
O EBITDA deve aumentar em 2015, apesar da nossa estimativa conservadora de um aumento nulo no
trfego. Alm do fato de que os preos dos pedgios iro aumentar de acordo com a inflao e que a
companhia comear a registrar receitas na linha de metr de Salvador, vale observar que as
margens no 2T14 foram afetadas por eventos isolados. Sendo assim, no obstante o cenrio adverso
para o trfego, temos a expectativa de que o EBITDA da CCR aumente 13,5% em termos anuais no
ano de 2015. O crescimento do lucro provavelmente deve ser menor do que este nmero, devido s
elevadas despesas financeiras. Aps uma queda no lucro de 6,8% em 2014, temos a expectativa de
um aumento de 7,4% em 2015 cifra que representa um nmero notvel, em um ano desafiador.
29,9
BRL
21,36/14,13
mil
1.765.587
Valor de Mercado
m BRL
27.208
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
95
Desempenho (%)
15,41
1m
12m
Absoluto
-10,3
-5,8
Versus Ibovespa
-2,9
-4,5
140
130
120
110
100
90
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
80
Feb-14
Nossa expectativa a de que a CCR inicie a reduo de sua alavancagem no prximo ano.
Estimamos que a relao dvida lquida / EBITDA da CCR chegou a 2,4x ao final de 2014, e que
provavelmente deve permanecer estvel de 2015 em diante. Caso a CCR no anuncie nenhum novo
investimento, nossa expectativa a de uma rpida reduo da alavancagem a partir de 2016, uma vez
que dois importantes projetos j estaro operacionais (notadamente o linha de metr de Salvador e
MS Vias), e o capex comear a diminuir. Com relao a estes dois projetos, vale mencionar que o
BNDES deve financiar 70% do capex da MS Vias em termos atrativos. O capex para a linha do metr
de Salvador alto, porm, como o projeto uma parceria pblico-privada (PPP), a CCR deve receber
R$ 2,7 bilhes do governo do estado da Bahia entre 2015 e 2017.
CCRO3
Fonte: Ita BBA
Oportunidades no mercado secundrio. Em vista da expectativa de uma reduo da alavancagem e

do perfil de longo prazo da dvida, acreditamos que h espao para que a CCR realize aquisies no
mercado secundrio. No descartamos a possvel venda de algumas concesses de rodovias
pedagiadas no Brasil nos prximos anos, seja porque o acionista controlador necessita levantar caixa,
ou porque o retorno em alguns projetos ficar menor do que o esperado inicialmente (devido a
extrapolaes de capex e custos maiores de financiamento).

As perspectivas para as taxas de longo prazo
no Brasil afetam o preo das aes da CCR.

o crescimento do PIB.

O histrico da CCR em termos de boa execuo e disciplina do capital nos deixa confiantes na
capacidade da companhia de gerar valor em novos investimentos, tais como novas concesses, M&A
e / ou emendas contratuais nas concesses atuais; estes novos investimentos no esto sendo
considerados em nossas projees. Tambm acreditamos que a CCR constitui um bom local para
permanecer em tempos turbulentos, em virtude de seu slido balano patrimonial e das boas
perspectivas de melhora dos nmeros em 2015. Temos uma classificao de outperform
(desempenho acima da mdia do mercado) para a empresa, com um preo alvo para o final de 2015
de R$ 20,00 por ao.
Ita BBA
268
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
5.207
3.486
1.351
6.996
0,77
1.811
9,8
20,1
6,7%
0,61
4,0%
7,8
2014e
5.545
3.528
1.259
8.618
0,71
1.393
10,2
21,6
5,1%
0,57
3,7%
8,2
2015e
6.026
4.003
1.353
9.496
0,77
1.158
9,2
20,1
4,3%
0,61
4,0%
7,6
2016e
6.886
4.661
1.679
9.892
0,95
3.616
8,0
16,2
13,3%
0,76
4,9%
6,9
2017e
7.830
5.476
2.217
9.096
1,26
3.722
6,6
12,3
13,7%
1,00
6,5%
6,2
2018e
8.558
6.038
2.649
8.863
1,50
3.362
6,0
10,3
12,4%
1,20
7,8%
5,5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
269
Ecorodovias Market Perform

Cdigo da Ao (local)
ECOR3
Preo Alvo (2015)
BRL 12,5
A Ecorodovias uma companhia de infraestrutura em logstica integrada que opera concesses de

rodovias pedagiadas (75,6% da receita, excluindo construo, nos 9M14), um terminal de contineres
no Porto de Santos (Ecoporto, que representou 21,4% da receita) e outros servios acessrios (3,0%
Dados da Ao
da receita). Os sistemas de logstica da companhia incluem portos secos, armazenamento, o terminal

de contineres e seis concesses de rodovias pedagiadas que cobrem mais de 1.750 km.
Preo Atual
BRL
10,66
16,9
BRL
15,7/8,9
mil
558.699
Valor de Mercado
m BRL
5.956
Vol. Mdio Dirio 3m
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
H espao para novas oportunidades de investimento, medida que o balano patrimonial da

Ecorodovias se fortalece. Temos a expectativa de que a relao dvida lquida / EBITDA da companhia
m BRL
18
relevante em vista, nossa expectativa a de que novas oportunidades de investimento sejam
Desempenho (%)
1m
12m
provenientes das concesses atuais da companhia (emendas contratuais), bem como de M&A e
novas concesses. Nosso modelo do valuation no considera estes novos contratos.
Absoluto
-2,2
-17,5
Versus Ibovespa
5,8
-16,4
alcance os 2,5x em 2015, comeando a diminuir aps esse momento. Sem nenhum novo projeto
Por outro lado, os investimentos da Ecorodovias em logstica levaram o mercado a questionar a sua
disciplina em novos investimentos. Desde as aquisies do Ecoporto e da Elog, o mercado comeou a

questionar a disciplina da Ecorodovias em termos de investimentos em novos projetos, chegando ao
130
ponto de, mesmo quando a companhia investe em rodovias pedagiadas (tais como a ECO101), o
120
90
80
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
IBOV
O segmento de logstica ainda o mais fraco. Os resultados do segmento logstico da Ecorodovias

foram decepcionantes (tanto no Ecoporto quanto na Elog) e, embora a companhia esteja adotando
May-14
70
Mar-14
teria que desinvestir em seus ativos logsticos ou comear a apresentar bons resultados,
especialmente na Elog.
100
Jan-14
assumindo que o investimento no ir gerar bons retornos. Para mudar este cenrio, a companhia
110
Feb-14
mercado no leva em considerao seu histrico slido e o amplo conhecimento no segmento,
ECOR3
Fonte: Ita BBA
algumas medidas para promover um turnaround nessas operaes (como investimentos em novos
equipamentos para o Ecoporto e o cancelamento de contratos na Elog), difcil encontrar valor nesses
ativos, particularmente na Elog, que contribui com um valor negativo de R$ 0,30 por ao em nosso
clculo do preo alvo. Na verdade, aps quatro anos tentando promover uma mudana nas
operaes, a dvida lquida da Elog chegou a R$ 185,9 milhes no final do 3T14, com o EBITDA em
R$ 4,6 milhes nos 9M14 (em comparao com os R$ 9,4 milhes do ano de 2013 como um todo).

Como o mercado compara a TIR implcita dos
ttulos da Ecorodovias com os ttulos de longo
prazo do governo, as perspectivas para as
automveis o mais resiliente, e o trfego de

veculos comerciais o mais voltil.
taxas de longo prazo no Brasil afetam o preo

das aes da companhia.
crescimento
do
PIB;
trfego
dos

Agrada-nos o fato de que a Ecorodovias comear a reduzir sua alavancagem no prximo ano, e
estar bem posicionada para encontrar oportunidades de investimento. Por outro lado, a companhia
precisa recuperar a confiana do mercado, que foi afetada pelos investimentos em logstica, que
levaram o mercado a questionar sua disciplina em novos investimentos. Mantemos a nossa
classificao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado) para a companhia,
com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 12,50 por ao.
Ita BBA
270
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
2.639
1.271
398
2.559
0,71
287
6,7
15,0
4,8%
0,0
8,2%
2,8
2014e
2.217
1.545
496
3.387
0,89
170
6,0
12,0
2,8%
0,1
4,2%
2,9
2015e
2.420
1.419
378
3.483
0,68
244
6,7
15,7
4,1%
0,1
3,2%
2,6
2016e
2.641
1.588
473
3.490
0,85
666
5,9
12,6
11,2%
0,1
4,0%
2,4
2017e
2.873
1.736
560
3.399
1,00
408
5,4
10,6
6,8%
0,1
4,7%
2,1
2018e
3.135
1.904
691
3.020
1,24
675
4,7
8,6
11,3%
0,2
5,8%
1,9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
271
GOL Market Perform

Cdigo da Ao (local)
GOLL4
Preo Alvo (2015)
Fundada em 2001 e controlada pela famlia Constantino, a GOL Linhas Areas Inteligentes possui
uma participao de mercado de 36,1% no Brasil, voando para 54 destinos no pas. Incluindo as
operaes internacionais, a GOL conta com 69 destinos em dez pases na Amrica do Sul, Caribe e
Amrica do Norte (dois destinos nos Estados Unidos). A companhia possui uma frota operacional de
135 Boeing 737-700s e 737-800 NGs, com uma idade mdia de 7,2 anos.
BRL 16,5
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
15,18
8,5
BRL
15,67/9,17
mil
278.868
Valor de Mercado
m BRL
4.233
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
20
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-0,3
47,0
Versus Ibovespa
7,9
48,9
Pot. Valorizao (14)
Alta/Baixa 52 Sem.
Turnaround orientado para o RASK. Em 2014, a GOL deu continuidade ao seu turnaround, com uma
inciativa agressiva (e efetiva) para capturar o viajante corporativo. Para os prximos anos, acreditamos
que o sucesso da GOL depende da sua capacidade de continuar capturando mais passageiros
diferenciados e estimulando fontes de receitas no provenientes de passagens areas, a fim de
continuar a estimular a receita unitria por passageiro (RASK). A empresa foi a companhia area mais
disciplinada do Brasil em termos de capacidade, e temos a expectativa de observar uma
administrao da capacidade ainda mais ativa em base trimestral daqui em diante. Dito isto, 2015
promete ser um ano desafiador no mbito das receitas, particularmente no primeiro semestre do ano,
uma vez que os oramentos das viagens corporativas esto restritos e os passageiros de lazer so
afetados pelo fraco ambiente de consumo no pas. Alm disso, com uma enorme sobreposio
relativamente malha da TAM no mercado domstico, temos a expectativa de observar uma batalha
acirrada pelos passageiros corporativos, na medida em que a TAM tente recuperar aqueles
passageiros corporativos perdidos durante o ano passado.
Aes em Circulao
150
140
130
120
110
100
90
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
80
Feb-14
Importante alvio nos preos dos combustveis de aviao compensando as presses de custos
(exceto combustveis). Os preos mais baixos dos combustveis decididamente representaro um
grande fator favorvel GOL em 2015, particularmente do 1T15 em diante, devido defasagem da
Petrobras no repasse dos preos internacionais. Nossa expectativa a de que o combustvel seja
responsvel por 36,0% dos custos e despesas operacionais da GOL, uma queda de 4,3 pp em relao
a 2014, um nvel no observado desde 2009. Dito isto, a GOL foi submetida a presses de custos
significativas em 2014, quando seu CASK ex-combustveis aumentou estimados 12,8%, em parte
devido desvalorizao do BRL, mas tambm na medida em que a companhia melhorou o seu
produto para atender ao viajante corporativo. Em 2015, nossa inflao projetada de 6.5% e a
desvalorizao mdia do BRL de 15,2% provavelmente pressionaro o CASK ex-combustveis mais
uma vez, porm a queda no combustvel de aviao permitir uma contrao no CASK, estimada em
0,9%.
GOLL4
Fonte: Ita BBA

O ambiente macro desempenhar um papel
crucial na demanda do trfego areo e,
consequentemente, para a GOL, uma vez que a
companhia
depende
principalmente
do
crescimento do RASK (atravs de tarifas maiores
e / ou taxas de ocupao mais elevadas) para
alcanar uma expanso da margem.
Nossa expectativa a de que as parcerias
estratgicas com a Delta e com a Air France-KLM
continuem a apresentar resultados, permitindo
que a GOL, entre outros benefcios, melhore o
seu produto.
Entre as companhias areas sob nossa

cobertura, a GOL a mais vulnervel
desvalorizao do BRL, uma vez que 54% das
despesas operacionais da companhia, porm
apenas 12% de suas receitas, so denominadas
em USD. At agora, o alvio nos preos dos
combustveis est compensando integralmente
esta presso, porm, se observarmos a
volatilidade nos preos de petrleo juntamente
com um ambiente macro ainda fraco, as margens
da GOL podem cair para um nmero abaixo das
nossas estimativas.

A GOL alcanou um impressionante turnaround, e as margens maiores iro depender
fundamentalmente da capacidade da companhia de continuar estimulando os yields. O produto da
GOL no mercado domstico melhorou substancialmente, e temos a expectativa de que a companhia
continue a atrair viajantes corporativos. Dito isto, estamos mantendo nossa classificao de market
perform para a ao, com base em nossa opinio de que a enorme sobreposio da rede da GOL
com a da TAM no mercado domstico limita sua capacidade de reagir a presses inesperadas na
forma de combustveis e / ou volatilidade da moeda, ou a uma estratgia comercial mais agressiva por
parte de sua principal concorrente. Nosso preo alvo para o final de 2015, de R$ 16,50 por ao (US$
6,00/ADR) se baseia em um EV/EBITDAR para 2015 de 8,0x.
Ita BBA
272
Anos
Receitas Lquidas (m R$)
EBITDAR (m R$)
Margem EBITDAR (%)
EBIT (m R$)
Margem EBIT (%)
Lucro Lquido (m R$)
LPA
EV/EBITDAR
P/L
Dividend Yield (%)
2012a
8.104
258
3,2
-906
-11,2
-1,513
-5,4
47,8
n.d.
0,0
2013a
8.956
1.526
17,0
266
3,0
-797
-2,9
9,4
n.d.
0,0
2014e
10.097
1.866
18,5
520
5,1
-640
-2,3
8,7
n.d.
0,0
2015e
10.345
2.290
22,1
787
7,6
30
0,1
7,5
139,9
0,0
2016e
11.351
2.533
22,3
911
8,0
75
0,3
7,0
56,5
0,0
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
273
Localiza Outperform
RENT3
Preo Alvo (2015)
BRL 42,0
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
17,6
40,57/29,68
mil
208.291
Valor de Mercado
m BRL
7.438
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
35
1m
12m
Absoluto
4,6
12,0
Versus Ibovespa
13,1
13,5
Desempenho (%)
140
130
120
110
100
90
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Jul-14
Jun-14
Apr-14
May-14
80
Mar-14
Nmeros resilientes em um ano desafiador. Para 2015, estamos esperando um crescimento da receita
lquida de 8,3% e 6,5%, nos segmentos de Locao de Automveis (RAC) e de Frotas,
respectivamente. No caso da diviso de Seminovos, projetamos uma melhora de 10,2% em termos
anuais nas receitas, levando a um aumento na receita consolidada de 8,9% em termos anuais.
Projetamos uma contrao da margem EBITDA de 1,4 pp em termos anuais, para 23,8%, com o total
dos custos aumentando 10,8% em termos anuais e as despesas SG&A revelando uma expanso de
11,9% em termos anuais. O lucro lquido da Localiza provavelmente aumentar em 3,6%, comprimido
pela alta da taxa Selic, que foi elevada para 11,75% no 4T14, em relao aos 7,25% do 1T13 e que,
em nossa expectativa, deve alcanar um pico e estabilizar em 12,50% no 1T15.
Aes em Circulao
Jan-14
Modelo flexvel de negcios, equipe de administrao eficiente. Nossa perspectiva positiva em relao
Localiza se baseia principalmente em seu potencial para apresentar um bom desempenho em diferentes
cenrios, uma vez que a empresa pode mudar seu foco para o crescimento ou para a gerao de caixa
na medida em que a economia brasileira mude seu rumo. Com a desacelerao da economia em 201112, a Localiza mudou para o modo de gerao de caixa, e em 2013 a empresa gerou um fluxo de caixa
livre (FCF) de R$ 392 milhes, conseguindo anunciar dividendos extraordinrios no montante de R$ 250
milhes. Em 2014, apesar da elevada gerao de caixa que projetamos (R$ 284 milhes), a
companhia decidiu no distribuir dividendos extraordinrios, optando por uma reduo da
alavancagem e chegando a uma relao dvida lquida / EBITDA de 1,2x. Alm do cenrio macro
incerto, vemos a deciso da Localiza, de reter o caixa gerado em 2014, como tendo sido motivada pela
sua percepo de que podem surgir oportunidades de consolidao, permitindo que a Localiza
implemente uma segmentao atravs de outra marca que j esteja consolidada, e que possa ser
utilizada para desenvolver e penetrar o mercado de locao de automveis para lazer.
Feb-14
35,71
BRL
Sep-14
A Localiza a companhia lder no aluguel de automveis na Amrica do Sul, com 470 centros de
locao de veculos no Brasil (534 na Amrica do Sul) distribudos por 341 cidades, e uma frota total
de 116.363 veculos. A Localiza opera uma plataforma inteligente de negcios, que leva a um maior
poder de negociao com as montadoras, eficincias nos custos e oportunidades de vendas cruzadas.
Em 2013, a Localiza contava com uma participao de 47,0% no mercado brasileiro de locao de
veculos (incluindo o sell-out das suas franqueadas), com base nas estimativas da Euromonitor para
esse setor.
Cdigo da Ao (local)
Aug-14
RENT3
Fonte: Ita BBA
Claras vantagens competitivas. A escala da Localiza permite que a companhia obtenha descontos
significativos na aquisio de automveis novos, enquanto a rede da sua diviso de Seminovos
permite que a empresa venda seus automveis no segmento de varejo a preos maiores do que
aqueles de outros players, que vendem principalmente atravs de atacadistas. Alm disso, a slida
posio de financiamento da companhia implica em um custo menor da dvida em relao a muitos de
seus concorrentes. A capacidade de comprar, vender e levantar dinheiro em melhores condies situa
a Localiza em uma posio singular na comparao com seus concorrentes.
A Localiza est pronta para aproveitar as Para a Localiza, to importante adquirir os

oportunidades de consolidao caso estas automveis pelo preo correto quanto ser
surjam e, dependendo do alvo, acreditamos que disciplinada na venda desses mesmos veculos.
a administrao pode desenvolver um atrativo Devido a isso, uma deteriorao no mercado de
modelo de segmentao multimarcas para veculos usados pode afetar negativamente os
estimular adicionalmente e penetrar o mercado resultados da Localiza.
brasileiro de locao de automveis.
Aps revigorar a imagem de sua marca, a
Temos a expectativa de observar uma Localiza est implementado diversas iniciativas
melhora sequencial nos resultados do segmento para alcanar o mercado de lazer, e esperamos
de frotas, na medida em que o ambiente que estas aes apresentem resultados ao longo
de 2015.
competitivo melhore.

Os fundamentos da nossa tese de investimento continuam associados flexibilidade do modelo de
negcios da Localiza, que permite que a empresa apresente um bom desempenho em diferentes
ambientes macroeconmicos, mudando de marcha entre o crescimento e a gerao de caixa em
poucos trimestres. Alm disso, as ntidas vantagens da companhia em relao aos seus concorrentes
permitiro que a empresa continue a consolidar o mercado no longo prazo. Sendo assim, reiteramos
nossa classificao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a Localiza, com
um preo alvo para o final de 2015 de R$ 42,00 por ao.
Ita BBA
274
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
3.506
917
384
1.333
1,85
392
9,6
19,4
9,2
1,5
4,2
5,5
2014e
3.875
977
407
1.125
1,95
284
8,8
18,3
8,4
0,9
2,5
4,4
2015e
4.222
1.006
422
693
2,02
472
8,1
17,6
11,2
0,5
1,4
3,7
2016e
4.555
1.108
466
352
2,24
338
7,0
16,0
10,1
0,5
1,5
3,2
2017e
4.963
1.212
522
-82
2,51
426
6,1
14,2
12,1
0,6
1,7
2,7
2018e
5.408
1.337
611
-589
2,93
494
5,1
12,2
13,9
0,7
2,0
2,3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
275
Locamrica Market Perform

Cdigo da Ao (local)
LCAM3
Preo Alvo (2015)
BRL 4,0
Sediada em Belo Horizonte (MG, Brasil), a Locamrica a segunda maior participante do setor
brasileiro de Gesto de Frotas em termos de tamanho da frota, com 30.291 veculos ao final do 3T14.
Aps a Locamrica assinar um contrato com seu cliente, a empresa passa a ser responsvel por: i)
Dados da Ao
aquisio do veculo, momento no qual a companhia normalmente alavanca sobre sua escala e alto
Preo Atual
poder de negociao com as montadoras; ii) administrao do veculo durante o perodo de locao,
incluindo manuteno e o pagamento de todas as taxas relacionadas com esse veculo; e iii) venda do
veculo, a partir do momento em que o contrato termina (nesta fase, a companhia alavanca sobre suas
13 lojas).
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
4,26
-6,9
BRL
7/2,6
mil
64.967
Valor de Mercado
m BRL
277
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
positiva. Durante 2013, a companhia adotou diversas medidas para reduzir os custos e melhorar seu
Absoluto
-1,9
-34,3
mix de clientes e o perfil da frota. Os benefcios desta estratgia comearam a se materializar em
Versus Ibovespa
6,1
-33,5
Nossa expectativa a de que os resultados operacionais da Locamrica mantenham uma tendncia
2014, quando a companhia retomou o crescimento e expandiu as suas margens, apesar do ambiente
permanecer sob presso. Embora a administrao tenha realizado um trabalho notvel na reduo do
custo da dvida, prolongando o seu perfil, a relao dvida lquida / EBITDA permanece elevada, e as
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
Por outro lado, o endividamento continua elevado, enquanto o lucro lquido provavelmente deve
May-14
capital investido - ROIC (que chegou a 6,5% em 2012) continue em tendncia de alta, alcanando os
8,7% em 2015 nmero ainda abaixo do custo do capital da companhia, porm melhorando.
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
Mar-14
Em consequncia dos resultados operacionais melhores, temos a expectativa de que retorno sobre o
Jan-14
2015, com a frota da Locamrica aumentando 4,1% em termos anuais e sua margem EBITDA
retornando aos nveis registrados em 2011 (acima dos 57%).
Feb-14
macroeconmico adverso e da concorrncia acirrada. Esperamos que esta recuperao continue em
LCAM3
Fonte: Ita BBA
despesas financeiras devem aumentar, devido taxa SELIC mais elevada. Os ganhos da Locamrica
devem, portanto, continuar pressionados. Nossa expectativa a de um retorno sobre as aes (ROE)
de 6,8% neste ano.

usados
O segmento de frotas possui poucas barreiras
permaneceram fortes no Brasil apesar da
para novos ingressantes, o que torna este
desacelerao econmica, que positiva
mercado bastante fragmentado e competitivo.
para a Locamrica. Uma demanda slida, e a
Os
disponibilidade de linhas de crdito para
desafiadores em termos de concorrncia, e
veculos usados so fatores cruciais para a

lucratividade da companhia.
mais
As
vendas
de
automveis
ltimos
dois
anos
foram
bastante
temos a expectativa de que os players sejam

racionais
em
2015,
em
vista
da
necessidade de reduzir a alavancagem em

seus balanos.

No mbito operacional, esperamos que os resultados da Locamrica melhorem, devido nossa
expectativa de um ambiente competitivo mais brando em 2015. Por outro lado, taxas de juros maiores
so negativas para a companhia; alm disso, embora a empresa tenha prolongado o perfil de sua
dvida e reduzido os custos dessa dvida, a Locamrica permanece em uma posio financeira
pressionada. Temos a expectativa de uma relao dvida lquida / EBIT de 5,0x ao final de 2015 (ou
2,7x para a relao dvida lquida / EBITDA). Temos uma classificao de market perform para a
Locamrica, com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 4,00 por ao.
Ita BBA
276
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
540.9
160.1
16.2
502.7
0,2
270
8,9
17,1
0,1%
0,1
1,5%
0,9
2014e
622.1
197.3
24.1
668.2
0,4
(58)
8,0
11,5
0,0%
0,1
2,2%
0,9
2015e
706.7
238.8
22.4
639.2
0,3
76
7,2
12,4
0,0%
0,1
2,0%
0,8
2016e
820.5
249.1
26.2
650.4
0,4
31
7,0
10,6
0,0%
0,1
2,4%
0,8
2017e
798.2
264.1
31.0
663.2
0,5
29
6,6
8,9
0,0%
0,1
2,8%
0,7
2018e
886.1
277.0
36.4
668.8
0,6
35
6,2
7,6
0,0%
0,1
3,3%
0,7
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
277
Mills Market Perform

Cdigo da Ao (local)
MILS3
Preo Alvo (2015)
A Mills uma companhia brasileira que fornece solues de engenharia em todo o pas e opera em
trs segmentos: Infraestrutura, Construo Civil e Rental. A diviso de Infraestrutura (que representou
25,9% e 26,0% da receita consolidada e do EBITDA da companhia nos 9M14, respectivamente),
fornece formas de concreto e escoramentos a grandes empreiteiras, para projetos complexos de
infraestrutura. A diviso de Construo Civil (que representou 27,3% e 15,8% da receita e do EBITDA
da companhia nos 9M14) fornece formas de concreto, andaimes e escoramentos s construtoras, para
a edificao de obras comerciais e residenciais. Por fim, a diviso de Rental (que representou 46,9% e
58,5% da receita e do EBITDA da companhia nos 9M14) foca na locao e venda de plataformas
elevatrias e movimentadores telescpicos.
BRL 10,0
Dados da Ao
Preo Atual
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
4,8
BRL
33,24/7,96
mil
127.320
Valor de Mercado
m BRL
1.216
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
12
Preocupaes crescentes. No 3T14, a Mills teve que lidar com alguns eventos inesperados e
negativos. O primeiro foi a baixa contbil de um produto especfico, Easy Set, que totalizou R$ 4,6
milhes, e o segundo foi o anncio de um montante extra de custos no valor de R$ 7,7 milhes,
deflagrado pelo consumo maior de matria-prima, no controlada adequadamente pela Mills (tambm
relacionado com o Easy Set). Embora estes eventos no tenham sido substanciais para a companhia,
em virtude de sua limitada magnitude, isto instigou um debate no mercado, pela primeira vez, relativo
capacidade da Mills de controlar seus prprios processos. Ainda que acreditemos que a Mills ir
ajustar finalmente seus processos, reorganizando seu balano e comprovando ao mercado que uma
empresa confivel, este debate certamente negativo para a companhia, e est afetando o
desempenho das aes da empresa.
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-11,0
-71,1
Versus Ibovespa
-3,8
-70,7
130
110
90
70
50
30
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
10
Feb-14
Cenrio operacional desafiador para as divises de Construo Civil e Rental... Para a diviso de
Construo Civil, o cenrio continuar adverso, uma vez que no esperamos uma grande recuperao
nos lanamentos neste ano. Na diviso de Rental, os preos dos novos contratos e taxas de utilizao
da Mills comearam a declinar no 2T14. Como os contratos da companhia nesta diviso apresentam
uma durao mdia de quatro meses e os preos continuaram a cair durante o 2S14, acreditamos que
o preo mdio na diviso de Locaes em 2015 pode chegar a um nmero 15% menor em termos
anuais.
Aes em Circulao
9,55
MILS3
Fonte: Ita BBA
porm a situao pior pode ser a do segmento de Infraestrutura. Na diviso de Infraestrutura, as

provises para inadimplncia comearam a aumentar no 3T14, e temos a expectativa de que estas
permaneam significativas ao longo de 2015, afetadas neste ano pela Operao Lava Jato. Pelo lado
das receitas, nossa expectativa a de que a operao Lava Jato e o endurecimento fiscal do governo
devem gerar um impacto negativo nas receitas, anulando o impacto positivo das concesses de
infraestrutura licitadas em 2013.
Pelo lado positivo, a companhia comear a ajustar sua capacidade (numa tentativa de melhorar a
utilizao), e o capex ser baixo em 2015. Sendo assim, apesar da queda significativa no EBITDA,
no estamos esperando uma ampla queima de caixa em 2015.

A companhia deve se beneficiar de
investimentos em infraestrutura e de uma
retomada no segmento imobilirio.
Taxas de juros menores e melhora na

confiana nos negcios tambm so fatores
que podem se revelar teis em 2015.

Embora os vetores de longo prazo da Mills (como a baixa penetrao da locao de equipamentos no
Brasil e a necessidade de investir em infraestrutura) continuem inalterados, a companhia ir enfrentar
diversos obstculos no curto prazo. Alm disso, a Mills est revisando alguns processos e deve
promover algumas baixas contbeis em seus estoques no 4T14. Mesmo que o tamanho destas baixa
no seja significativo, entendemos que prudente aguardar este clean-up antes de nos tornarmos
otimistas em relao Mills. Mantemos nossa classificao de market-perform (desempenho em
linha com a mdia do mercado) para a companhia, com um preo alvo para o final de 2015 de R$
10,00 / MILS3.
Ita BBA
278
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
884
417
161
580
1,27
-143
4,3
7,5
-0,12
0,3
3,4%
1,2
2014e
797
353
74
549
0,58
8
5,0
16,4
0,01
0,1
1,5%
1,1
2015e
708
289
34
375
0,27
23
5,5
35,7
0,02
0,1
0,7%
1,1
2016e
819
330
77
255
0,61
2
4,5
15,7
0,00
0,2
2,5%
1,1
2017e
865
354
104
120
0,81
56
3,8
11,7
0,05
0,3
3,4%
1,0
2018e
913
378
130
-29
1,02
91
3,1
9,3
0,07
0,4
4,3%
1,0
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
279
Santos Brasil Market Perform

Cdigo da Ao (local)
STBP11
Preo Alvo (2015)
BRL 15,0
A Santos Brasil possui as concesses para operar trs terminais de contineres no Brasil: Tecon
Santos em So Paulo, Tecon Imbituba em Santa Catarina e Tecon Vila do Conde no Par. A Santos
Brasil tambm opera o maior terminal de veculos do pas, localizado em Santos. Movimentao de
Dados da Ao
contineres, armazenamento, servios logsticos e veculos respondem por 38,8%, 28,7%, 25,3% e
Preo Atual
BRL
14,00
7,2
BRL
21,94/12,01
mil
133.217
Valor de Mercado
m BRL
1.865
Vol. Mdio Dirio 3m
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
-9,0
-15,7
Versus Ibovespa
-1,6
-14,6
130
120
110
100
90
80
70
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jun-14
Apr-14
60
May-14
O trmino da disputa entre os acionistas controladores positivo, embora exista o risco de um

overhang. Em abril de 2014, os acionistas controladores da Santos Brasil (Opportunity e famlia Klien)
anunciaram um acordo para encerrar a disputa. Segundo o acordo, caso a prorrogao da concesso
do Tecon Santos, da Santos Brasil, seja anunciada antes de 30 de abril de 2016, a companhia
converter suas aes PN em aes ON (em uma proporo de 1:1) e migrar para o Novo Mercado.
Isto terminaria automaticamente o acordo de acionistas e a disputa entre as partes. Por outro lado,
Absoluto
Mar-14
ANTAQ a agncia responsvel pela anlise tcnica, nossa expectativa a de que a Secretaria dos
Portos (que conta com maior poder estratgico) tambm decida a favor da prorrogao da concesso.
12m
Jan-14
Nosso modelo j incorpora a prorrogao da concesso. Em 15 de agosto, a ANTAQ anunciou que o

contrato de concesso do Tecon Santos passvel de prorrogao at 2047, desde que a companhia:
i) invista R$ 1,169 bilho durante o primeiro estgio do contrato; ii) invista R$ 1,99 bilho (2022-47) na
manuteno e ajuste o capex durante o perodo adicional; e iii) ingresse no Novo Mercado da
Bovespa. A prorrogao depende da aprovao pela Secretaria dos Portos. Tendo em vista que a
1m
Feb-14
2018, provavelmente deve levar a uma baixa gerao de caixa durante os prximos cinco anos, bem
como a um crescente endividamento (estimamos uma relao dvida lquida / EBITDA de 0,3x para
2014, aumentando para 2,7x em 2018, e comeando a declinar em 2019).
m BRL
Desempenho (%)
Dec-13
Os resultados ainda devem piorar. Em uma base consolidada, temos a expectativa de que as
operaes da Santos Brasil se deteriorem adicionalmente em 2015, tendo em vista que o rearranjo
dos contratos entre os players no Porto de Santos foi concludo no final do 3T14. Em outras palavras,
estimamos que o EBITDA da companhia chegar sua maior baixa dos ltimos cinco anos em 2015,
retomando o crescimento apenas em 2016. Este cenrio, juntamente com pesados investimentos at
Jul-14
Aug-14
7,2% da receita bruta consolidada de Santos Brasil, respectivamente, em nmeros do 3T14.
STBP11
Fonte: Ita BBA
no descartamos a possibilidade de que um dos acionistas controladores venha a reduzir a sua

participao aps a migrao para o Novo Mercado.

Aprovao, pelo Ministrio dos Portos, da
prorrogao da concesso, e a migrao para
o Novo Mercado.
Novas concesses porturias no Brasil

podem
proporcionar
oportunidades
de
investimento para a companhia.

Os riscos para a Santos Brasil diminuram significativamente em 2014; estamos confiantes de que a
disputa entre os acionistas controladores est quase encerrada, e que a concesso em Santos ser
prorrogada. Alm disso, agora podemos compreender melhor o impacto da concorrncia mais acirrada
em Santos. Apesar dos riscos menores, vemos o valuation da Santos Brasil como no atrativo e,
considerando que provavelmente o EBITDA deve declinar em 2015 e o endividamento possivelmente
ir aumentar at 2018, no vemos nenhuma contrao nos mltiplos da companhia. Sendo assim,
mantemos nossa classificao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado)
para a ao, com um preo alvo para o final de 2015 de R$ 15,00 / STBP11.
Ita BBA
280
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
1.377
528
255
199
1,9
501
3,9
7,3
26,9
0,0
0,0
1,3
2014e
1.029
305
94
99
0,7
362
6,4
19,8
19,4
0,7
3,5
1,3
2015e
947
243
57
131
0,4
116
8,2
33,0
6,2
0,5
2,1
1,3
2016e
1.037
296
70
382
0,5
139
7,6
26,6
7,5
0,3
2,6
1,3
2017e
1.114
324
54
663
0,4
59
7,8
34,4
3,1
0,4
2,0
1,3
2018e
1.197
351
36
954
0,3
36
8,0
51,4
1,9
0,3
1,4
1,2
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
281
Tegma Outperform
Cdigo da Ao (local)
TGMA3
Preo Alvo (2015)
BRL 21,0
A Tegma uma companhia logstica baseada no Brasil que conta com duas linhas de negcios:
Automotiva e Logstica Integrada, que representaram 87% e 13% da receita consolidada no 3T14,
respectivamente. A Tegma possui uma participao de mercado de 30% no segmento Automotivo
Dados da Ao
brasileiro, no qual as receitas esto correlacionadas com as vendas de automveis. No segmento de
Preo Atual
Logstica Integrada, a Tegma concentra seu foco no mercado B2B.
BRL
Pot. Valorizao (14)

Alta/Baixa 52 Sem.
Aes em Circulao
Temos a expectativa de um ROIC de 19,9% em 2015. O ROIC da Tegma retornou ao seu elevado
nvel pr-aquisio aps a venda da Direct, que foi concluda em setembro de 2014.
Elevado potencial de dividendos. Temos a expectativa de que a relao dvida lquida / EBITDA da
companhia tenha chegado a 1,2x no final do ano de 2014, e que alcance 0,9x no final de 2015. O
nmero estimado para 2015 j considera um ndice de distribuio de lucros (payout) de 100%, um
cenrio bastante provvel, em nossa opinio. Com base em nossas conversas com a equipe de
15,89
32,4
BRL
21,48/14,3
mil
66.002
Valor de Mercado
m BRL
1.049
Vol. Mdio Dirio 3m
m BRL
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-11,7
-11,1
Versus Ibovespa
-4,5
-9,9
administrao da Tegma, acreditamos que no h nenhuma aquisio potencial e nem qualquer
j alcanou os 10,9% no 2T14 e 7,8% no 3T14, devido a uma maior utilizao dos armazns da
IBOV
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
segmento de Logstica Integrada embora a margem EBITDA tenha encerrado o 1T14 em -2,2%, ela
Jun-14
Direct (a Tegma ir receber R$ 120 milhes at o final do 2S15); e ii) resultados melhores no
Apr-14
devido reduo na dvida lquida levada pela esperada gerao de caixa em 2015 e pela venda da
May-14
esperamos que o EBT da Tegma aumente em 7,2%, puxado por: i) menores despesas financeiras,
Mar-14
de 3% em 2015 conservadora. Apesar do cenrio desafiador para a indstria automotiva em 2015,
120
115
110
105
100
95
90
85
80
Jan-14
Com base no lucro lquido da companhia em 2014, acreditamos que nossa estimativa de uma queda
Feb-14
tornou menos eficiente, e est considerando um aumento do ndice de payout para 100%.
Dec-13
investimento relevante nos planos da companhia. A Tegma est ciente de que a estrutura de capital se
TGMA3
Fonte: Ita BBA
companhia e aos novos contratos. Estes fatores compensaram os resultados estveis do segmento
Automotivo.
J assumimos um cenrio mais desafiador para o segmento Automotivo. Projetamos uma queda de
0,6% na receita (alimentada por uma reduo de 5% no volume, juntamente com um aumento na
inflao dos preos de 0,8x) e com as margens estveis em 2015, em consequncia das iniciativas de
cortes nos custos lanadas no 3T14.

A
receita
da
companhia
no
segmento
Automotivo no Brasil depende das vendas de

automveis.
Projetamos uma distribuio de dividendos de

100%
partir
de
2015,
porm
no
descartamos uma reduo de capital, o que

aumentaria a alavancagem financeira da
Novos contratos no segmento de Logstica

Integrada devem levar a uma acelerao no
Tegma, reduzindo consequentemente o custo

do capital.
crescimento das receitas e a um ramp-up nas

margens.

Gostamos do elevado ROIC da Tegma (19,9% estimados para 2015) e de sua forte gerao de caixa.
Acreditamos que uma companhia com retornos to altos merece ser negociada a mltiplos diferenciados,
especialmente considerando o elevado retorno em dividendos esperado que pode chegar a 8% em
2015, assumindo um ndice de distribuio de 100%. Sendo assim, temos a expectativa de uma
reclassificao dos mltiplos da Tegma, e temos uma recomendao de outperform (desempenho
acima da mdia do mercado) para a companhia.
Ita BBA
282
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2014e
1.395
177
87
221
1,3
232
9,1
16,0
22,1
0,7
4,1
3,2
2015e
1.399
179
84
167
1,3
65
8,7
16,5
6,2
1,3
8,0
3,2
2016e
1.488
190
91
141
1,4
65
8,0
15,3
6,2
1,4
8,6
3,2
2017e
1.584
202
100
143
1,5
70
7,6
13,9
6,7
1,5
9,5
3,2
2018e
1.687
215
107
147
1,6
76
7,1
13,0
7,2
1,6
10,2
3,2
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
283
Setor de
Energia

Giuliano Ajeje (Brasil)
Arthur Pereira (Brasil)
Ita BBA
284
SETOR DE ENERGIA

Sobre o Setor
Nossa expectativa a de que 2015 seja outro ano difcil para as companhias brasileiras de energia,
combinando um panorama difcil em termos da hidrologia com incertezas de ordem regulatria. As
Giuliano Ajeje (Brasil)

Arthur Pereira (Brasil)
companhias brasileiras de energia esto ingressando no seu terceiro ano consecutivo assombradas pelo
risco de um racionamento de energia; isto por si s j representaria uma boa razo para se manter
afastado destas empresas e concentrar o foco nas companhias de energia andinas e mexicanas. Os
desafios para 2015 no Brasil, entretanto, vo alm do risco de um racionamento. O rgo regulador adiou
a deciso final relativa a importantes determinantes de valor para o universo das companhias de Energia,
tais como: i) as normas para o 4 ciclo de reviso tarifria das companhias de distribuio (DistCos), ii) a
renovao das concesses de distribuio, e iii) uma possvel reviso da capacidade assegurada das
usinas hidroeltricas. Alm disso, dois anos consecutivos de hidrologia fraca, combinados com a
implementao desordenada da MP579, deixaram este espao com uma conta de R$ 30 bilhes a ser
repassada s tarifas de distribuio, e um nus de outros R$ 20 bilhes causado pelo fator de incremento
da gerao (GSF, na sigla em ingls) abaixo de 1,0 e pela mdia de preos vista de R$ 690 / MWh em
2014, enfraquecendo os nmeros financeiros das geradoras. Mesmo assumindo que as chuvas venham a
contribuir, temos a expectativa de que 2015 seja outro ano turbulento para o setor, especialmente durante
o primeiro semestre.
Continuamos orando pelas chuvas no Brasil; quanto antes, melhor. A perspectiva desagradvel da
adoo de um racionamento de energia antes das eleies forou o ONS a operar o sistema no limite,
deixando importantes reservatrios quase totalmente secos, usinas termoeltricas operando em sua
capacidade mxima por mais um ano e usinas hidroeltricas funcionando em uma base intermitente fora
do comum. Ainda assim, a nica razo pela qual no houve um racionamento de energia oficial foi o fato
de que a atividade industrial ficou estagnada, enquanto os preos vista nas alturas levaram os
autoprodutores a fecharem suas operaes para vender energia ao sistema. Em todo o pas, os nveis
dos reservatrios encerraram o ano em 22%, enquanto os reservatrios do Sudeste alcanaram nveis
assustadores de 19%. Precisaremos de uma temporada de chuvas com grandes precipitaes para
alcanar pelo menos 81% da mdia histrica, de maneira que os reservatrios possam chegar a 40% ao
final de abril, permitindo que o governo assuma o risco de adiar o racionamento de energia por mais um
ano. Vale observar que assumimos que: i) as usinas termoeltricas conseguiro contribuir com 16 GW
durante o perodo, apesar da indisponibilidade sazonal da cogerao baseada na cana-de-acar e das
paralisaes muito necessrias para manuteno; e ii) a eficincia do sistema ser recuperada na medida
em que os reservatrios se encham novamente. Sendo assim, argumentaramos que o risco de um
racionamento de energia continua elevado, em torno de 26%. Excluindo o risco de racionamento de
energia, parece que o GSF deve permanecer inevitavelmente abaixo de 1,0 (cerca de 0,9 em 2015).
Embora estejam teoricamente protegidas de um potencial racionamento de energia, tambm no
esperamos um ano fcil para as distribuidoras. As DistCos provavelmente enfrentaro outro ano de fluxos
de caixa pressionados, particularmente no primeiro semestre do ano, uma vez que estas companhias
provavelmente permanecero no contratadas. As Geradoras iro, ao invs disso, manter a sua
capacidade ociosa como uma proteo contra nmeros do GSF abaixo de 1,0, capturando um possvel
potencial de valorizao das vendas vista possivelmente atrativas. Enquanto isso, incertezas
regulatrias continuaro a afetar a agenda do setor no prximo ano.
No Chile, projetamos que uma melhora adicional na hidrologia e uma depreciao cambial estimada em
4% em termos anuais o ano de 2015 possivelmente ajudar as aes chilenas, especialmente aquelas
das companhias de gerao (GenCos), a contarem com outro bom ano em 2015, uma vez que estas
empresas esto integralmente protegidas contra as flutuaes cambiais. No Mxico, embora seja verdade
que a queda nos preos do petrleo pode postergar investimentos no setor de Energia, continuamos
otimistas quanto dinmica dessa indstria, uma vez que existem ainda mais de US$ 12 bilhes em
projetos de transporte de gs natural a serem leiloados pela CFE durante os prximos anos, e estes
investimentos so muito necessrios no Mxico. Por fim, na Argentina, aps a eleio presidencial em
outubro de 2015, temos a expectativa de que o novo governo tentar solucionar a situao das tarifas e,
portanto, acreditamos que a participao no setor de Energia na Argentina em 2015 poderia representar
uma escolha bastante lucrativa (embora arriscada).
Ita BBA
285

Nossa expectativa a de que os investidores continuem cautelosos em relao ao setor no Brasil. Os
fundos brasileiros provavelmente continuaro a negociar estas companhias respaldados no fluxo de
notcias de curto prazo. Para aqueles com uma perspectiva de prazo mais longo, o risco de um
racionamento de energia no incio do prximo ano continua a representar uma grande preocupao, e
esta uma boa razo para continuar afastado do setor no Brasil.
Para aqueles que buscam um ambiente de investimento mais estvel, as aes chilenas (especialmente
aquelas das GenCos), bem como as aes da IEnova (Mxico) provavelmente continuaro a apresentar
um desempenho acima da mdia do mercado (outperform) de seus pares brasileiros no curto prazo, tendo
em vista que esto integralmente protegidas contra desvalorizaes adicionais do cmbio. Para aqueles
que procuram horizontes de investimentos mais prolongados, as companhias chilenas com exposio a
pases como Colmbia e Peru, bem como as companhias de energia mexicanas, tambm se beneficiaro
do marco regulatrio bem concebido, elevado nvel de investimentos no setor e cenrio macro positivo.
Catalisadores
A fora da temporada de chuvas no Brasil,
Chile e Colmbia.
das concesses e resultado da 4 ciclo de reviso

tarifria.
Deciso sobre o racionamento de energia

Acelerao dos projetos de transporte de gs
por volta do incio de maio no Brasil.
Distribuio no Brasil: Regras para a renovao
natural ainda a serem leiloados pela CFE no Mxico.

Novas
normas
para
obteno
de
autorizaes ambientais em novos projetos de
Situao das tarifas na Argentina.
gerao no Chile.

CPFL, Tractebel e CPFL Renovveis constituem as melhores opes em um ano provavelmente difcil
adiante no Brasil. Apesar da turbulncia no setor, entendemos que a CPFL representa uma opo atrativa
para investidores de longo prazo, dispostos a obter exposio a um portflio de distribuio de alta
qualidade e com opcionalidades de crescimento. Pelo lado da gerao, a principal fonte de crescimento
provavelmente ocorrer atravs de sua subsidiria de renovveis, a CPFL Renovveis. Com relao ao
segmento de distribuio, alm do potencial de valorizao esperado no prximo ciclo de reviso tarifria,
tambm temos a expectativa de crescimento atravs da aquisio de players ineficientes. No caso da
Tractebel, embora o racionamento de energia continue a representar um grande risco para as companhias
de gerao em geral no ano de 2015, e esta companhia no constitua uma exceo, continuamos da
opinio de que o Brasil no conta com outra opo que no seja a de aumentar os preos da energia para
garantir novas adies de capacidade, especialmente agora que menos provvel que o BNDES
continue a subsidiar os custos dos financiamentos para o setor. Sendo assim, mantemos nossa
perspectiva de longo prazo positiva para a gerao, sendo que a Tractebel representa nossa escolha
preferida nesse segmento de negcios. A CPFL Renovveis vem por ltimo, para aqueles dispostos a
obter exposio a uma companhia menos lquida. A empresa possui uma carteira de pedidos atrativa,
possivelmente devendo representar um player de consolidao neste setor ainda fragmentado.
Enersis e IEnova representam a melhor maneira de participar do setor fora do Brasil. Vemos a Enersis
como a melhor opo na Amrica Latina, uma vez que a companhia se encontra muito bem posicionada
para continuar a tirar vantagem do crescimento na regio, no apenas atravs do segmento de gerao, mas
tambm em vista de seu posicionamento impressionante no segmento de distribuio (a empresa o maior
player no Peru, Colmbia e Chile). Temos a expectativa de que a ao da ENI apresente um desempenho
acima da mdia de seus pares (outperform) em 2015, com base em: i) valuation; ii) gerao de fluxo de
caixa estvel da ENI, puxada pelo negcio de distribuio e pelo consistente crescimento econmico na
regio andina; iii) potenciais transaes de M&A; e iv) desbloqueio de valor em suas operaes na
Argentina. Com relao IEnova, Acreditamos que a companhia constitui um bom investimento de mdio
prazo. A IEnova perdeu o recente leilo para o desenvolvimento de um gasoduto para gs natural de 423
km, e a queda nos preos do petrleo pode postergar os investimentos no setor de energia. No entanto,
permanecemos otimistas em relao a novos projetos ainda a serem leiloados pela CFE durante os
prximos anos, e estimamos que o EBITDA da companhia ir aumentar segundo uma CAGR de 21% no
perodo de 2014-17.
Ita BBA
286
Por enquanto, evitaramos investir na AES Tiet e na CESP. Os investidores esto tomando como certos
os fortes fluxos de caixa novamente em 2015, e ignorando o provvel impacto negativo dos nmeros
abaixo de 1,0 do GSF. Vale observar que cada reduo de 0,01 nos nmeros do GSF implica em uma
diminuio de R$ 0,07 / GETI4. No caso da Cesp, o GSF abaixo de 1,0 provavelmente ir frustrar a
esperada valorizao das vendas vista, enquanto a definio da estratgia de longo prazo da
companhia continua a representar uma preocupao.
Ita BBA
287
AES Eletropaulo Underperform

Cdigo da Ao (local)
ELPL4
Valor Justo (2015)
R$ 4,0
A AES Eletropaulo a maior companhia de distribuio de eletricidade do Brasil, controlada pela

Brasiliana (uma companhia holding controlada pela AES Brasil, com 50,01%, e pelo BNDES, com
49,99%). Sua rea de concesso se situa no corao da rea metropolitana de So Paulo,
Dados da Ao
compreendendo 24 municpios e com uma populao total de cerca de 16 milhes de pessoas. A rea
Preo Atual
de concesso da ELPL possui uma elevada concentrao de consumidores residenciais e comerciais,
Pot. Valorizao (14)
(53,8)
responsveis, respectivamente, por 46% e 31% das vendas totais de eletricidade da companhia em
2013 (6,5 milhes de ligaes, consumindo 37.470 GWh no mercado cativo).
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
11,73/6,51
m R$
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-2,7
-3,0
Versus Ibovespa
5,2
-1,7
(WACC) deve se traduzir em R$ 0,20 / ELPL4 adicionais em nosso valor justo. Assumindo que o foco
140
da Aneel na eficincia e no servio seja confirmado, bem como a ideia de remunerao pelos ativos
130
integralmente depreciados, esta reviso provavelmente ir desbloquear valor para a companhia. A
110
120
potencial valorizao operacional, no entanto, no ser suficiente para compensar o risco de baixa
100
relativo ao litgio. Existe um valor de R$ 5,2 bilhes em aes judiciais contra a companhia: i) R$ 1,5
80
bilhes relativos dvida antiga com a Eletrobras; ii) R$ 3,1 bilhes relativos aos fundos de penso, e
70
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jan-14
iii) R$ 626 milhes presumivelmente devidos aos consumidores em virtude contabilizao indevida
de investimentos em cabos.
90
Jul-14
valorizao relativamente nossa premissa de 7,3% para o custo mdio ponderado do capital
Vol. Mdio Dirio 3m
Aug-14
AES Eletropaulo est programada para meados de 2015 e, sendo assim, cada 10 pontos-base de
1.449
Jun-14
potenciais que impedem que nos tornemos mais positivos em relao tese. A reviso tarifria da
167.344
Apr-14
perspectiva otimista em relao ao ciclo, porm isto no suficiente para compensar os passivos
mil
m R$
May-14
que cobrimos e, portanto, a mais impactada pelo 4 ciclo de reviso tarifria a vir. Temos uma
8,66
Valor de Mercado
Mar-14
A AES Eletropaulo a nica companhia exclusivamente de distribuio de energia entre as empresas
Aes em Circulao
Feb-14
R$
ELPL4
Fonte: Ita BBA

Os principais catalisadores de curto prazo esto relacionados com a prxima reviso tarifria, prevista
para julho de 2015.
4 ciclo de reviso tarifria.
Repasse das receitas no
(unwarranted) de 2011 s tarifas.
Aumento nas obrigaes do fundo de penso.

garantidas
Deciso final
Eletrobras.
relativa
dvida
com

Temos uma recomendao de underperform (desempenho abaixo da mdia do mercado) para a
Eletropaulo, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 4,00 / ELPL4. Permanecemos da opinio
de que nem mesmo uma abordagem mais positiva por parte do regulador na prxima reviso tarifria
representa uma razo boa o suficiente para nos tornarmos mais otimistas em relao companhia,
em vista das aes legais multibilionrias em andamento. Embora no tenhamos a expectativa de
uma deciso final sobre esses litgios no curto prazo, temos a expectativa de que as batalhas jurdicas
que rondam essas disputas continuem a gerar volatilidade para a companhia. Alm disso, receamos
que o provvel desconto nas tarifas, combinado com outro ano de elevadas aquisies de energia,
pode mais uma vez puxar os ganhos para um territrio negativo.
Ita BBA
288
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
9.012
729
198
1.762
1,18
-34
4,4
7,3
-0,6
0,4
4,8
0,5
2014e
9.883
185
-133
2.506
-0,80
924
21,4
n.m.
17,6
0,0
0,0
0,6
2015e
11.125
797
92
3.761
0,55
919
6,5
15,8
17,8
0,1
1,6
0,4
2016e
11.244
762
-212
4.520
-1,27
848
7,8
n.m.
17,8
0,0
0,0
0,5
2017e
12.393
1.161
192
5.157
1,15
904
5,7
7,5
0,0
0,6
6,6
0,5
2018e
13.547
1.524
426
5.735
2,55
993
4,7
3,4
0,0
1,3
14,7
0,4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
289
AES Tiet Underperform

Cdigo da Ao (local)
GETI4
Valor Justo (2015)
R$ 18,2
A AES Tiet (GETI4) uma companhia exclusivamente de gerao, com 2.658 MW de capacidade
instalada e 1,278 MW mdios de energia assegurada (2% do total energia assegurada do Brasil). A
companhia controlada pela Brasiliana, uma companhia holding mantida conjuntamente pela AES
Dados da Ao
Brasil e pelo BNDESPAR. Os ativos de gerao da AES Tiet consistem de contratos de concesso
Preo Atual
R$
18,12
Pot. Valorizao (14)
0,4
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
21,59/16,1
2014). A AES Tiet j conseguiu recontratar aproximadamente 80% de seu portflio de gerao, a um
Aes em Circulao
mil
381.253
preo mdio de R$ 170 / MWh (referncia para 2014), e continua trabalhando na estratgia de
Valor de Mercado
m R$
6.908
comercializao para assegurar a contratao integral de sua energia aps a expirao de seu
contrato bilateral com a AES Eletropaulo.
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
12
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-1,7
13,0
Versus Ibovespa
6,4
14,5
para nove HPPs e trs SHPPs, todos expirando em 2029. A AES Tiet atualmente vende 99,2% da
energia que produz AES Eletropaulo, atravs de um PPA no regulado de longo prazo vlido at o
final de 2015. Este PPA est atualmente precificado em R$ 206,3 / MWh (em nmeros de setembro de
Ainda estamos em modo de aguardar os acontecimentos com relao capacidade da companhia
para surfar nossa perspectiva otimista em relao aos preos da energia no longo prazo.
Reconhecemos que a AES Tiet potencialmente uma das principais geradoras favorecidas pela
tendncia de elevao dos preos da energia no longo prazo que esperamos, uma vez que 58% de
seu portflio no estaro contratados em 2018. Ainda preferimos aguardar, entretanto, mais
evidncias relativas capacidade da companhia para desbloquear valor atravs de contratos de longo
prazo a preos que sejam agregadores.
130
120
110
100
90
IBOV
Preos da energia no longo prazo.
Obrigao de expandir a capacidade em So

Paulo.
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
O provvel cenrio difcil em 2015 pode trazer rudos para a geradora exclusivamente hidroeltrica.
Feb-14
80
GETI4
Fonte: Ita BBA
Nmeros da alocao de energia e do GSF.

Temos uma recomendao de underperform (desempenho abaixo da mdia do mercado), com um
valor justo para o final de 2015 de R$ 18,20 / GETI4. A AES Tiet conseguiu melhorar seu histrico de
recontratao durante o ano de 2014, alavancando sobre os preos crescentes da energia. Vale
observar, no entanto, que a maioria dos contratos assinados com a companhia dura apenas at 2019.
Sendo assim, acreditamos que ainda cedo demais para assumir que os contratos futuros sero
negociados aos mesmos preos atrativos. Alm disso, mesmo considerando nossa premissa otimista
de R$ 140 / MWh para o preo da energia no longo prazo, a maior parte da valorizao est
precificada. Para cada R$ 10,00 / MWh adicionais em nossa premissa, nosso valor justo aumentaria
em R$ 1,20 / GETI4.
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
2.337
1.525
881
667
2,31
839
5,0
7,8
12,2
2,7
14,8
3,6
2014e
2.641
1.196
656
523
1,72
769
6,2
10,5
11,1
1,8
10,0
3,6
2015e
2.364
1.216
674
599
1,77
561
6,2
10,2
8,1
1,9
10,2
3,6
2016e
1.971
1.363
763
547
2,00
802
5,5
9,1
11,6
2,1
11,6
3,6
2017e
1.898
1.305
735
462
1,93
745
5,6
9,4
10,8
2,0
11,2
3,6
2018e
1.998
1.374
795
384
2,08
713
5,3
8,7
10,3
2,2
12,1
3,6
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
290
Cemig Market Perform

Cdigo da Ao (local)
CMIG4
Valor Justo (2015)
R$ 14,6
A Cemig uma companhia integrada de servios pblicos de eletricidade controlada pelo estado de
Minas Gerais. Atravs de suas subsidirias diretamente controladas Cemig GT e Cemig D, a
companhia opera ativos de gerao que produzem 3,7 GW mdios e distribui eletricidade para 7,5
Dados da Ao
milhes de consumidores localizados no estado de Minas Gerais. No passado, a estratgia de
Preo Atual
R$
13,14
Pot. Valorizao (14)
11,1
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
18,72/10,76
Aes em Circulao
mil
1.258.842
Valor de Mercado
m R$
16.541
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
73
Desempenho (%)
1m
12m
continua a representar um ponto de preocupao. O novo acionista controlador pode eventualmente
Absoluto
-2,5
17,5
estar mais inclinado a se unir ao esforo federal para reduzir as tarifas de energia em 2015. A tese de
Versus Ibovespa
5,5
19,0
crescimento da Cemig se fundamentou na aquisio de participaes em companhias de gerao e

transmisso, como a Taesa, Light, as grandes HPPs de Santo Antnio e Belo Monte, e a Renova. A
Cemig tambm possui investimentos no essenciais na Gasmig, Cemig Telecom, e blocos de
explorao em terra firme nas bacias do So Francisco, Recncavo e Potiguar.
Uma clara definio da estratgia da companhia aps a recente alterao no estado de Minas Gerais
investimento da Cemig depende fortemente de uma deciso final com relao renovao de suas
trs concesses de gerao: Jaguara, So Simo e Miranda. A deciso legal que autorizou a Cemig a
continuar operando a HPP de Jaguara em 2014 (336 MW mdios) permitiu que a companhia gerasse
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
a de que o julgamento do STF ocorra no mximo at fevereiro, em vista da necessidade urgente do

governo de devolver essas concesses ao sistema sob o novo regime de O&M.
Apr-14
vista equivalentes ao teto regulatrio de R$ 388 / MWh e nenhum impacto do GSF. Nossa expectativa
May-14
2015) pode representar uma receita adicional de R$ 350 milhes por ms, assumindo os preos
Mar-14
operar So Simo (1.281 MW mdios) aps a data de expirao de sua concesso (11 de janeiro de
Jan-14
negativo do GSF abaixo de 1,0. A liminar recentemente concedida para que a companhia continue a
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
Feb-14
um montante adicional de receitas no valor de R$ 1,8 bilhes, compensando parcialmente o impacto
CMIG4
Fonte: Ita BBA

A tese de investimento da Cemig complicada pelo litgio relacionado principalmente com o seu
segmento de gerao, o que pode trazer algum rudo para a companhia em 2015.
Deciso final do litgio relativo expirao
das usinas de energia e usina hidroeltrica
(HPP) de Santo Antnio.
Estratgia da
administrao.
companhia
com
nova
4 ciclo de reviso tarifria: possibilidade de

Regras para as concesses de distribuio
que esto expirando.
ser remunerada pelos ativos integralmente

depreciados
distribuio.
em
seu
segmento
de

Temos uma recomendao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado), e
um valor justo para o final de 2015 de R$ 14,60 / CMIG4. Nossa expectativa a de que a Cemig
continue a registrar bons resultados pelo menos no incio do ano, incluindo as vendas vista da
energia de Jaguara e So Simo, pelo menos enquanto as liminares permanecerem em vigor. A
renovao das trs concesses adicionaria R$ 9,10 / CMIG4 ao nosso valor justo. Tambm
estimamos um GSF mdio de 0,9x, resultando em um impacto negativo de R$ 630 milhes. Por fim, a
indisponibilidade da HPP de Santo Antnio, na qual a Cemig possui uma participao de 10%, pode
tambm representar uma baixa para a ao. Sendo assim, acreditamos que tanto posies vendidas
quanto compradas na companhia so muito arriscadas, tendo em vista a possibilidade de resultados
binrios nas batalhas legais em andamento.
Ita BBA
291
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
14.627
5.186
3.104
6.305
2,47
1.210
4,4
5,3
7,3
1,4
10,6
1,3
2014e
18.399
5.813
3.790
9.148
3,01
7.892
4,4
4,4
47,7
3,5
26,3
1,6
2015e
16.092
2.924
1.563
8.572
1,24
1.135
8,6
10,6
6,9
1,1
8,0
1,6
2016e
16.557
3.043
1.790
8.257
1,42
1.628
8,1
9,2
9,8
1,2
9,2
1,5
2017e
17.278
2.757
1.853
7.988
1,47
1.823
8,9
8,9
11,0
1,3
9,5
1,5
2018e
17.782
2.526
2.043
8.764
1,62
2.366
10,0
8,1
14,3
1,6
12,4
1,5
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
292
Cesp Underperform
Cdigo da Ao (local)
CESP6
Valor Justo (2015)
R$ 26,2
A CESP uma companhia exclusivamente de gerao controlada pelo estado de So Paulo, que
possui 94% da aes com direito a voto e 36% do capital total. A companhia possui contratos de
concesso para cinco HPPs, com uma capacidade instalada combinada de 6,65 GW, todas
Dados da Ao
localizadas dentro do estado de So Paulo. Todos os contratos de concesses da CESP iro expirar
Preo Atual
dentro dos prximos 15 anos. Em 2015, entretanto, a companhia enfrentar a expirao de seus dois
maiores contratos de concesso (Ilha Solteira, 3.444 MW, e Jupi, 1.551 MW), traduzindo-se em uma
queda de 75% em sua produo de energia vendvel. Estimamos que as receitas da CESP em 2014
sero divididas em: 20% das vendas no mercado regulado, 40% das vendas no mercado no regulado
/ mercado livre e 40% no mercado vista (spot).
R$
26,81
Pot. Valorizao (14)
(2,2)
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
32,78/19,43
Aes em Circulao
mil
327.503
Valor de Mercado
m R$
8.780
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
26
Desempenho (%)
1m
12m
Iniciamos 2015 com alguns sinais slidos de que pode vir a ser o futuro da CESP aps a queda de
Absoluto
3,6
35,1
75% na capacidade instalada da companhia. A empresa provavelmente registrar outro bom ano,
Versus Ibovespa
12,1
36,9
sustentada pelas vendas vista: a Cesp possui 440 MW mdios de capacidade ociosa para venda no
primeiro semestre do ano, e temos a expectativa de que os preos vista se aproximem do teto
regulatrio no perodo. Acreditamos, contudo, que os investidores estaro menos tentados a se
companhia no prximo ano.
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
indenizao da concesso expirada da HPP de Trs Irmos tambm pode trazer volatilidade
Jun-14
significa uma enorme reduo em termos de dividendos nos prximos anos. O litgio relativo
Apr-14
relao tese. Vale observar que a possibilidade de focar novamente no crescimento possivelmente
May-14
variam do crescimento atravs de novos projetos at sua privatizao, aumentando a incerteza em
Mar-14
em meados de 2015. A empresa ainda est discutindo um amplo espectro de possibilidades, que
Jan-14
ao provavelmente ser a deciso sobre o papel da companhia aps a expirao dos 2,6 GW mdios
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
Feb-14
posicionarem na companhia devido aos lucros com o spot no prximo ano. O principal vetor para a
CESP6
Fonte: Ita BBA

O principal catalisador do desempenho da ao no curto prazo a deciso do governo de So Paulo
sobre o posicionamento estratgico da CESP daqui em diante. Tambm importante uma deciso
final sobre a indenizao de Trs Irmos.
Posicionamento estratgico aps a queda de
75% na capacidade instalada (meados de
2015).
Aumento das provises fora do balano.

Indenizao relativa usina hidroeltrica
(HPP) de Trs Irmos.
Dividendos provenientes do alto rendimento

em virtude das vendas vista versus GSF e
risco de racionamento.

Temos uma recomendao de underperform (desempenho abaixo da mdia do mercado), e um valor
justo para o final de 2015 de R$ 26,20 / CESP6. Acreditamos que a incertezas com relao ao futuro
da companhia e indenizao a ser recebida do governo iro mais do que anular qualquer
entusiasmo com as provveis vendas vista. Alm disso, os esperados nmeros abaixo de 1,0 para o
GSF, especialmente no primeiro semestre do ano, provavelmente devem frustrar as expectativas de
um alto yield.
Ita BBA
293
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
3.904
851
-195
1.708
-0,60
-4.283
12,3
n.m.
-48,8
0,8
3,3
0,9
2014e
5.518
3.418
1.737
2.088
5,30
2.418
3,2
5,1
27,5
2,6
10,4
1,0
2015e
3.454
1.951
909
1.125
2,78
-50
5,1
9,7
-0,6
0,0
7,3
1,0
2016e
1.453
899
369
841
1,13
1.234
10,7
23,8
14,0
0,9
10,5
1,1
2017e
1.471
882
436
714
1,33
1.028
10,8
20,1
11,7
0,0
7,3
1,1
2018e
1.528
902
505
536
1,54
1.513
10,3
17,4
17,2
0,9
10,0
1,2
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
294
Copel Market Perform

Ticker (local)
CPLE6
Fair Value (YE15)
R$ 39,5
A Copel uma companhia estatal de servios pblicos verticalmente integrada, controlada pelo estado
do Paran (59% / 31% em controle / capital total). Sua subsidiria de distribuio de energia, Copel-D,
opera na quinta maior economia do Brasil (6% do PIB brasileiro), e atende 4,2 milhes de
Dados da Ao
consumidores regulados. Em nossas estimativas, a Copel-D representa 55% das receitas lquidas
Preo Atual
consolidadas e 27% do nosso valor justo (R$ 10,00 / CPLE6). No total, a Copel detm o controle de
um portflio de gerao de energia ajustado participao e j operacional de 5,4 GW de capacidade
instalada. No segmento de transmisso, a Copel possui um total ajustado participao de 2,5 mil km
R$
35,90
Pot. Valorizao (14)
10,0
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
40,89/23,38
de ativos de transmisso j operacionais Alm disso, a companhia possui participaes em dois
Aes em Circulao
mil
273.655
projetos de HPPs (HPP de Colder e HPP de Baixo Iguau), cinco WPPs (capacidade instalada
Valor de Mercado
m R$
9.824
ajustada participao de 662 MW) e 13 projetos de transmisso (um total, ajustado participao,
de 2,5 mil km).
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
20
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
2,7
27,0
Versus Ibovespa
11,1
28,7
O segmento de gerao provavelmente proporcionar um bom momentum para a Copel em 2015,
porm o desempenho da Copel-D continua a representar o principal vetor para a tese de investimento.
A Copel provavelmente registrar outro bom ano em sua subsidiria de gerao, uma vez que esta ir
contribuir com 270 MW mdios de capacidade ociosa a ser vendida no mercado vista. Acreditamos,
no entanto, que os investidores permanecero focados no turnaround operacional da companhia de
140
120
distribuio, que ainda registra resultados fracos devido a ineficincias e ausncia de repasses s
IBOV
que expirarem continua a representar um risco para a Copel. A concesso de distribuio da Copel-D
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
80
Jan-14
A incerteza com relao aos novos termos a serem estabelecidos para as concesses de distribuio
100
Feb-14
tarifas. Temos a expectativa de que o investidores se tornem mais otimistas em relao companhia
quando a Copel-D alcanar um fluxo de caixa positivo.
CPLE6
Fonte: Ita BBA
ir expirar em julho de 2015. Embora no esperemos nenhuma dificuldade no processo de renovao,

ainda h incertezas quanto s normas que o regulador ir estabelecer para a renovao. Estamos
preocupados com o fato de que o regulador possa exigir da companhia melhoras operacionais estritas
para a renovao de sua concesso, em vista do atual nvel de ineficincia, em contraste com o foco
orientado para a eficincia do regulador no prximo ciclo de reviso tarifria. Maiores necessidades de
capex ou ndices de qualidade mais rigorosos podem pressionar o fluxo de caixa da companhia e
limitar os dividendos, apesar dos desempenhos provavelmente bons no segmento de gerao.

Os investidores provavelmente continuaro a focar no segmento de distribuio da Copel.
Melhoras operacionais na Copel-D.
Regras para a expirao das concesses de

distribuio.
Ajuste de tarifas em julho de 2015.

Fluxo de caixa das vendas vista.

Temos uma recomendao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado), e
um valor justo para o final de 2015 de R$ 39,50 / CPLE6. Acreditamos que os resultados operacionais
possivelmente bons do segmento de gerao devem estar em sua maior parte precificados,
especialmente se ajustados ao provvel GSF abaixo de 1,0. Alm disso, acreditamos que a esperada
valorizao decorrente das vendas vista pode ser prejudicada pelas necessidades de capex na
Copel-D.
Ita BBA
295
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
9.151
1.686
1.043
2.399
3,81
1.998
7,3
9,4
20,3
2,7
7,5
0,8
2014e
12.229
2.045
1.281
3.453
4,68
1.359
6,5
7,7
13,8
2,3
6,5
0,7
2015e
11.672
1.994
1.185
4.059
4,33
1.105
7,0
8,3
11,2
2,2
6,0
0,7
2016e
12.331
2.724
1.673
3.395
6,11
477
4,9
5,9
4,9
3,1
8,5
0,7
2017e
13.138
2.877
1.884
3.672
6,88
1.750
4,7
5,2
17,8
3,4
9,6
0,6
2018e
13.637
2.611
1.719
3.865
6,28
1.450
5,3
5,7
14,8
5,3
14,8
0,6
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
296
CPFL Outperform
Cdigo da Ao (local)
CPFE3
Valor Justo (2015)
R$ 22,0
A CPFL uma companhia privada de servios pblicos de energia verticalmente integrada, controlada
pelo Grupo Camargo Corra (24%) e pela Previ (30%). Com uma base consolidada de ativos
regulatrios lquidos de cerca de R$ 6,7 bilhes e um EBIT regulatrio indexado inflao de R$ 850
Dados da Ao
milhes / ano, a CPFL distribui 4,8 GW mdios para 6,8 milhes de consumidores regulados atravs
Preo Atual
de suas subsidirias de distribuio (cerca de 13% de participao de mercado). No segmento de

gerao de energia, a estratgia da CPFL est focada no desenvolvimento, construo e operao de
ativos de gerao de energia renovvel, atravs de sua subsidiria CPFL Renovveis. Seu portflio
R$
18,49
Pot. Valorizao (14)
19,0
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
23,13/15,28
abrange 5,5 GW de capacidade instalada, dos quais 1,2 GW j esto operacionais e 0,5 GW esto
Aes em Circulao
mil
962.274
atualmente em construo. Os remanescentes 3,8 GW (3,2 GW so constitudos de projetos de usinas
Valor de Mercado
m R$
17.792
elicas) consistem de estudos ainda no papel aguardando serem viabilizados atravs de PPAs de
longo prazo reguladas ou no reguladas.
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
21
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-3,8
5,7
Versus Ibovespa
4,0
7,1
As concesses de distribuio da CPFL so as companhias mais bem posicionadas para enfrentar o
4 ciclo de reviso tarifria vindouro. Temos a expectativa de que a companhia apresente um
desempenho acima daquele de seus pares, devido sua operao de primeira linha no segmento de
distribuio. Acreditamos que a companhia continuar ultrapassando os retornos regulatrios, uma
130
vez que o foco do regulador para o prximo ciclo de reviso tarifria estar concentrado no incentivo
120
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
Acreditamos que a CPFL ser um dos principais players em uma estratgia de M&A, levando em
conta seu bom histrico de transaes e a capacidade da sua administrao de melhorar a eficincia
80
May-14
em dificuldades financeiras, o que pode forar estas companhias a procurarem novos parceiros.
90
Mar-14
renovao das concesses. Uma grande parte das concesses de distribuio existentes se encontra
100
Jan-14
Nesse sentido, necessidades maiores de capex podem representar uma condio prvia para a
110
Feb-14
aos players eficientes e em forar as companhias a procurarem oferecer servios de alta qualidade.
CPFE3
Fonte: Ita BBA
em suas concesses. No segmento de gerao, tambm acreditamos que a proteo de 33% da sua
capacidade contra o risco hidrolgico, atravs do contrato com Furnas na HPP de Serra da Mesa,
constitui uma boa vantagem competitiva para 2015.

O foco principal em 2015 provavelmente se concentrar na distribuio, devido ao 4 ciclo de reviso
tarifria e possveis oportunidades de M&A.
Regras para o 4 ciclo de reviso tarifria.
Oportunidades de M&A.
Novos projetos na CPFL Renovveis (CPRE).
Mudanas no grupo controlador da CPFL.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado), e um valor
justo para o final de 2015 de R$ 22,00 / CPFE3. Entendemos que a CPFL representa uma opo
agregadora para investidores de longo prazo, uma vez que a companhia combina a exposio a um
portflio de distribuio de alta qualidade com opcionalidades de crescimento. Pelo lado da gerao, a
principal fonte de crescimento provavelmente ocorrer atravs de sua subsidiria de renovveis,
CPRE, que conta com uma carteira atrativa e provavelmente representar um player de consolidao
neste setor ainda fragmentado. Com relao ao segmento de distribuio, alm do esperado potencial
de valorizao no prximo ciclo de reviso tarifria, podemos tambm esperar um crescimento atravs
de aquisies de players ineficientes. Por fim, acreditamos que, no curto prazo, a companhia estar
quase que protegida de um GSF abaixo de 1,0, no apenas em virtude de sua grande exposio ao
segmento de distribuio, mas tambm devido sua exposio ao segmento de renovveis (75% no
exposta hidrologia) atravs da CPRE.
Ita BBA
297
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
15.125
3.524
929
12.790
0,97
1.685
8,7
19,2
9,5
0,9
5,0
2,5
2014e
16.437
3.243
936
13.452
0,97
1.535
9,6
19,0
8,6
0,9
5,0
2,5
2015e
18.094
3.860
1.202
14.947
1,25
1.659
8,5
14,8
9,3
1,2
6,4
2,5
2016e
19.041
4.281
1.525
16.328
1,58
1.812
8,0
11,7
10,2
1,5
8,1
2,5
2017e
20.546
4.704
1.522
18.460
1,58
1.939
7,7
11,7
10,9
1,5
8,1
2,4
2018e
21.711
5.028
1.552
19.956
1,61
1.873
7,5
11,5
10,5
1,5
8,3
2,4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
298
CPFL Renovveis Outperform

Cdigo da Ao (local)
CPRE3
Valor Justo (2015)
R$ 15,5
A CPRE uma companhia exclusivamente de gerao, com um portflio de gerao de energia

renovvel diversificado de 1,7 GW de capacidade instalada, dos quais 1,25 GW j esto operacionais
e 0,48 GW ainda esto em construo. A CPFL Energia controla a CPRE, com uma participao de
Dados da Ao
51,4%. Em 2013, aps a IPO em julho daquele ano, a CPFL Renovveis adquiriu a DESA, outra
Preo Atual
companhia de renovveis (com 277 MW j operacionais e 53 MW em construo). A CPRE selou o

acordo incorporando R$ 770 milhes da dvida da DESA, e concedendo adicionalmente 61,7 milhes
de aes da CPRE (cerca de R$ 750 milhes). A CPRE tem conseguido financiar seus projetos de
R$
11,70
Pot. Valorizao (14)
32,5
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
14,94/11,54
energia combinando PPAs reguladas e no reguladas, firmadas em leiles de nova energia regulada
Aes em Circulao
mil
503.283
e com a subsidiria de comercializao de energia de sua companhia controladora, respectivamente.
Valor de Mercado
m R$
5.888
Em termos de crescimento futuro, a CPRE conta com uma carteira de projetos de cerca de 3,8 GW,
dos quais 3,2 GW so WPPs e 0,6 GW so SHPPs.
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
0,0
n.d.
Versus Ibovespa
0,0
n.d.
Acreditamos que a CPFL est bem posicionada para tirar vantagem do momentum positivo para os
renovveis no Brasil. Vemos um baixo risco de execuo para a tese de investimento, mesmo
considerando o potencial de crescimento. Temos a expectativa de que a companhia alcance um

crescimento de dois dgitos durante os prximos cinco anos, com TIRs pelo patrimnio reais acretivas
130
(acima de 10%). A CPRE possui um bom histrico de diligncia ao ingressar em projetos greenfield
120
CPRE ao portflio de clientes livres de sua acionista controladora, CPFL. As M&A tambm
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
2018). Tambm vemos a valorizao do crescimento como bem sustentada pelo bom acesso da
80
May-14
alavancagem de seu balano (de uma atual relao dvida lquida / EBITDA de 6,0x para 2,6x em
90
Mar-14
projetos remanescentes em construo entrem em operao, reduzindo significativamente a
100
Jan-14
expectativa a de que a CPRE aumente a sua participao em leiles greenfield, uma vez que os
110
Feb-14
que, combinado com seu bom acesso a consumidores livres, reduz o risco do crescimento. Nossa
CPRE3
Fonte: Ita BBA
representaro uma fonte de boas oportunidades, uma vez que os dez maiores players em conjunto
detm aproximadamente apenas 30% da capacidade instalada de renovveis.

A companhia est bem posicionada para tirar vantagem do momentum do setor no pas, uma vez que
o maior player operacional em renovveis do Brasil.
Exposio limitada ao risco hidrolgico.
Novos leiles.
Possveis atrasos / extrapolaes de capex
M&A.
na
entrega
dos
projetos
remanescentes
(temos a expectativa de que a companhia
Possvel follow-on
esteja integralmente operacional em 2018).

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado) para a CPFL
Renovveis, com um valor justo para o final de 2015 de R$ 16,70 / CPRE3. A CPRE uma genuna
player de crescimento no setor brasileiro das companhias de servios pblicos de energia, com
limitada exposio a um possvel racionamento de energia. Temos a expectativa de que a companhia
apresente um crescimento de dois dgitos durante os prximos cinco anos, com TIRs pelo patrimnio
reais e acretivas (acima dos 10%). A CPRE possui um bom histrico de diligncia ao ingressar em
projetos greenfield que, em conjunto com seu bom acesso aos consumidores livres, reduz o risco do
crescimento. Nosso modelo inclui: i) projetos contratados, tanto operacionais quanto em construo,
no valor de R$ 15,20 / CPRE3 (garantindo um potencial de valorizao de 28% isento de risco); e ii) o
crescimento potencial que classificamos como muito provvel, a ser desenvolvido no mdio a longo
prazo (1 GW, no valor de R$ 1,50 / CPRE3).
Ita BBA
299
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
1.019
563
-55
4.630
-0,11
662
18,7
n.m.
11,2
0,0
0,0
1,4
2014e
1.213
652
-73
4.471
-0,15
144
15,9
n.m.
2,4
0,0
0,0
1,4
2015e
1.404
898
56
4.613
0,11
-122
11,7
n.m.
-2,1
0,0
0,0
1,4
2016e
1.690
1.168
133
4.936
0,27
249
9,3
44,1
4,2
0,3
2,3
1,4
2017e
1.791
1.238
68
5.742
0,13
168
9,4
n.m.
2,9
0,1
1,1
1,4
2018e
2.084
1.443
200
6.328
0,40
575
8,5
29,4
9,8
0,4
3,4
1,4
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
300
EDP Energias do Brasil Market Perform

Cdigo da Ao (local)
ENBR3
Valor Justo (2015)
R$ 10,0
A EDP Energias do Brasil a subsidiria local (51% prprios) da EDP Energias de Portugal, com
investimentos nos segmentos de gerao, distribuio e comercializao. Suas subsidirias de
distribuio, EDP Bandeirante e EDP Escelsa, operam um ativo regulatrio lquido consolidado no
Dados da Ao
valor de R$ 3,4 bilhes, atendendo 3,0 milhes de consumidores. A EDP a quinta maior empresa
privada de gerao do Brasil, com 6 GW de capacidade instalada. A EDP tambm mantm uma JV
Preo Atual
50/50 com a CTG nas HPPs de Cachoeira Caldeiro e de Jari, e uma JV com Furnas e com a
Pot. Valorizao (14)
11,5
subsidiria local da CTG na HPP de So Manoel (600 MW). Destacamos que a companhia adquiriu
recentemente a participao de 50% da Eneva na TPP de Pecm.
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
11,75/8,09
A estratgia de crescimento da EDP Energias do Brasil est claramente focada na gerao.
Acreditamos que a companhia est bem posicionada para se beneficiar dos altos preos da energia no
longo prazo, uma vez que 40% de sua capacidade assegurada no est contratada de 2017 em
diante. A HPP de Jari est entrando em operao dentro do oramento e antes do previsto no
R$
Aes em Circulao
8,97
mil
476.416
Valor de Mercado
m R$
4.273
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
16
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-8,4
-12,1
Versus Ibovespa
-0,9
-10,9
cronograma, o que certamente representa uma grande realizao. A companhia espera replicar esta
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
80
Jul-14
90
eficincia do 4 ciclo de reviso tarifria vindouro. Por outro lado, as perdas maiores da Escelsa
podem representar um problema. Alm disso, isto aumenta o risco de um racionamento de energia.
Aug-14
100
relao distribuio, a EDP Bandeirante se encontra em melhor forma para se beneficiar do foco na
Jun-14
110
minoritrios da CTG, EDP e ENBR, o que pode levar a um desalinhamento de interesses. Com
Apr-14
120
s estratgias de crescimento dos principais acionistas da Energias do Brasil (ENBR), em relao aos
May-14
130
de preocupao, uma vez que vemos uma diferena estrutural no custo de oportunidade incorporado
Jan-14
execuo doravante. Decises de investimento futuras, entretanto, continuam a representar um ponto
Mar-14
Feb-14
boa experincia nas HPPs de Cachoeira Caldeiro e So Manoel, supostamente reduzindo o risco de
ENBR3
Fonte: Ita BBA

Os principais catalisadores de curto prazo esto relacionados com a capacidade da companhia de
entregar projetos em construo dentro do cronograma e do oramento e com a melhora das taxas de
disponibilidade na usina termoeltrica (TPP) de Pecm.
Nmeros da alocao de energia e do GSF.
4 ciclo de reviso tarifria.
Desenvolvimento da HPP de So Manoel e

da HPP de Cachoeira Caldeiro dentro do
cronograma e do oramento.
Estratgia da
greenfields.
companhia
em
futuros

Mantemos nossa recomendao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do
mercado), com um valor justo para o final de 2015 de R$ 12,00 / ENBR3. A ENBR est bem
posicionada para se beneficiar do processo da energia no longo prazo, uma vez que a companhia
possui 40% de sua capacidade assegurada no contratada de 2017 em diante. O impacto negativo de
curto prazo de um GSF abaixo de 1,0 sobre o EBITDA da companhia, todavia, leva a uma perspectiva
menos atrativa para a empresa. A estratgia de longo prazo da companhia, de promover o
crescimento atravs de projetos de gerao greenfield e seus potenciais retornos, continua a
representar um ponto de preocupao. O segmento de distribuio, que constitui 62% do faturamento,
pode ser favorecido por uma estrutura regulatria melhor no prximo ciclo tarifrio. Os custos
operacionais da companhia em sua maioria esto em linha com a referncia regulatria; contudo, o
aumento na demanda de eficincia pode pressionar as margens na Escelsa. Por outro lado, a EDP
Bandeirante se encontra em melhor forma e pode se beneficiar de regras mais claras, especialmente
com relao ao capex regulatrio.
Ita BBA
301
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
7.096
1.656
376
2.335
0,79
-1.350
4,1
11,4
-31,6
0,7
7,3
0,9
2014e
8.140
982
129
2.757
0,27
107
7,3
33,0
2,5
0,3
3,0
0,9
2015e
8.676
1.588
369
2.746
0,77
-99
4,6
11,6
-2,3
0,8
8,6
0,9
2016e
8.734
1.771
443
2.511
0,93
-41
4,0
9,7
-1,0
0,9
10,4
0,9
2017e
8.842
1.407
335
2.393
0,70
103
4,9
12,8
2,4
0,7
7,8
0,9
2018e
9.362
1.392
324
2.369
0,68
278
4,9
13,2
6,5
0,7
7,6
0,9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
302
Light Outperform
Cdigo da Ao (local)
LIGT3
Valor Justo (2015)
R$ 24,1
A Light uma companhia integrada de servios pblicos operando nos segmentos de distribuio de
eletricidade, gerao e comercializao de energia. Sua rea de concesso se situa no corao da
rea metropolitana do Rio de Janeiro, compreendendo 31 municpios e uma populao total de mais
Dados da Ao
de 11 milhes de pessoas. A rea de concesso da companhia caracterizada por uma elevada
Preo Atual
R$
17,02
Pot. Valorizao (14)
41,6
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
25,49/15,15
gerao convencionais e renovveis. A distribuio de eletricidade o maior segmento da estrutura
Aes em Circulao
mil
203.934
integrada da Light, representando cerca de 80% de seu faturamento consolidado e cerca de 75% do
Valor de Mercado
m R$
3.471
EBITDA, com ativos operacionais que chegam a R$ 6,7 bilhes, de acordo com a anlise mais recente
do rgo regulador (Aneel).
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
14
1m
12m
Absoluto
-16,7
-13,8
Versus Ibovespa
-9,9
-12,6
concentrao de consumidores residenciais e comerciais, responsveis por 41% e 30% do total das
vendas de eletricidade da companhia em 2013. No segmento de gerao, a Light opera diretamente
877 MW em usinas hidroeltricas de energia (HPPs) e possui participaes em outros ativos de
Desempenho (%)
A reduo das perdas comerciais no segmento de distribuio continua a representar o principal

determinante para desbloquear valor na tese de investimento da Light. A Light hoje possui
aproximadamente R$ 500 milhes por ano orados para combater as perdas comerciais, que ainda
esto acima da meta regulatria de 29,69% estabelecida para 2018. O regulador, reconhecendo os
140
desafios especficos da rea de concesso da Light, teve uma ato de f em 2013, quando estabeleceu
120
as metas de reduo nas perdas. Agora chegou a hora da Light provar ao mercado e ao regulador que
110
o esforo vai valer a pena. Acreditamos que os investidores provavelmente preferiro aguardar mais
90
evidncias de melhoras operacionais para precificar redues adicionais nas perdas. O regulador ir
80
2013. Na eventualidade de um racionamento oficial de energia, temos a expectativa de que as perdas
IBOV
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
70
Jan-14
2015, decidindo ento se a companhia estar em condies de manter o benefcio estabelecido em
100
Feb-14
verificar se a Light alcanou a meta regulatria de redues nas perdas comerciais at meados de
130
LIGT3
Fonte: Ita BBA
comerciais aumentem, uma vez que improvvel que o furto atual de energia acompanhe a reduo
na disponibilidade. A companhia deve, portanto, arcar com uma queima de caixa relativa s compras
de energia no cobertas pela tarifa. Por fim, temos a expectativa de que a Light se beneficie da
tendncia de alta dos preos da energia no longo prazo, uma vez que a companhia possui cerca de
40% de sua capacidade no contratada a partir de 2018.

O segmento de distribuio provavelmente continuar a chamar a ateno dos investidores no curto
prazo.
Ritmo de reduo nas perdas comerciais.
Regras do 4 ciclo de reviso tarifria.
Risco de racionamento.

Temos uma recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado), e um valor
justo para o final de 2015 de R$ 24,10 / LIGT3. Nossa expectativa a de que a Light continue
registrando boas evidncias de uma reduo nas perdas comerciais, mantendo assim o benefcio
estabelecido no ltimo ciclo de reviso tarifria. Acreditamos, alm disso, na capacidade da
companhia de contratar sua capacidade ociosa a preos da energia no longo prazo acima da mdia.
Destacamos, no entanto, que o risco crescente de um racionamento de energia e as expectativas
relativas deciso do regulador quanto s perdas comerciais em meados de 2015 podem criar
alguma volatilidade na companhia no prximo ano.
Ita BBA
303
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
7.422
1.697
674
5.269
3,30
1.471
5,2
5,2
42,4
1,3
7,4
1,0
2014e
7.883
1.253
270
5.979
1,32
431
7,5
12,9
12,4
1,1
6,2
1,0
2015e
8.797
1.588
456
6.298
2,24
438
6,2
7,6
12,6
1,8
10,5
1,0
2016e
9.389
1.604
481
6.741
2,36
512
6,4
7,2
14,7
1,9
11,1
0,9
2017e
9.864
1.644
448
7.177
2,20
424
6,5
7,7
12,2
1,8
10,3
0,9
2018e
10.516
1.789
646
7.671
3,17
675
6,2
5,4
19,4
2,5
14,9
0,9
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
304
Tractebel Outperform
Cdigo da Ao (local)
TBLE3
Valor Justo (2015)
R$ 42,7
A Tractebel (TBLE3) a maior companhia privada exclusivamente de gerao no Brasil, com 7 GW de

capacidade instalada e 3,6 GW mdios de energia assegurada, o que representa 6% da energia firme
do Brasil. A companhia controlada pelo grupo GDF Suez atravs de uma participao de 68,7%. Os
Dados da Ao
ativos de gerao da Tractebel consistem de contratos de concesso para nove HPPs, cinco TPPs e
Preo Atual
R$
33,83
Pot. Valorizao (14)
26,2
Alta/Baixa 52 Sem.
R$
39,38/30,15
regulados, que representaram respectivamente 52% e 48% de suas vendas de energia contratada em
Aes em Circulao
mil
652.742
2013. A GDF Suez espera transferir sua participao de 40% na HPP de Jirau Tractebel no mximo
at o final de 2016.
Valor de Mercado
m R$
22.082
Vol. Mdio Dirio 3m
m R$
29
treze usinas complementares: trs BioTPPs, seis WPPs, trs SHPPs e uma solar cujos contratos iro
expirar entre 2029 e 2040. Alm disso, a companhia conta com uma estratgia de comercializao de
energia orientada no sentido de uma exposio balanceada tanto s PPAs regulados quanto no
Desempenho (%)
1m
12m
Absoluto
-2,0
-0,9
Continuamos da opinio que a Tractebel se destaca como a participante mais bem posicionada para
Versus Ibovespa
6,0
0,4
surfar nossa perspectiva mais otimista em relao aos preos da energia no longo prazo. Alm de
contar com cerca de 39% de sua capacidade firme no contratada de 2019 em diante, acreditamos
que a companhia pode apresentar um desempenho acima daquele de seus pares, assinando
contratos mais atrativos. O impacto negativo de uma estratgia de alocao ruim em 2014 ficou para
130
trs, uma vez que esperamos que a companhia adote uma postura mais conservadora em 2015, em
120
vista do risco hidrolgico. Vale observar que o mercado continua apresentar uma liquidez bastante
reduzida em 2015, devido s incertezas relativas hidrologia fraca.
110
100
IBOV
finalmente estar integralmente operacional. As negociaes entre a Tractebel e a GDF-Suez devem
Jan-15
Dec-14
Oct-14
Nov-14
Sep-14
Jul-14
Aug-14
Jun-14
Apr-14
May-14
Mar-14
Jan-14
ponto de dvida. Temos a expectativa de que a transferncia de Jirau ocorra em 2016, quando a usina
Feb-14
90
A transferncia da participao detida pela GDF Suez na HPP de Jirau continua a representar um
TBLE3
Fonte: Ita BBA
comear apenas quando as disputas legais relativas aos atrasos na construo, em virtude de greves
e da enchente do rio Madeira, estiverem solucionadas, devido ao enorme impacto do valor do projeto.
As duas companhias procuraro ento obter opinies independentes sobre o valor do ativo, a fim de
definirem o preo efetivo da transferncia, que deve incluir clusulas de remunerao pelo
desempenho (earn-out). Ressaltamos que as duas companhias podem concordar em vender 30% da
energia no contratada antes da transferncia .

A estratgia de alocao e o GSF representam os principais catalisadores para o desempenho da
ao, deixando de lado o risco de um racionamento de energia.
O GSF abaixo de 1,0 pode levar a potenciais
compras de energia, com preos vista
provavelmente elevados.
Acesso ao abastecimento de gs natural para

a usina termoeltrica (TPP) de William Arjona.
Termos para a transferncia de Jirau.

Mantemos a nossa recomendao de outperform (desempenho acima da mdia do mercado), e o
valor justo para o final de 2015 de R$ 42,70 / TBLE3. O racionamento de energia continua a
representar um grande risco para as companhias de gerao em geral em 2015, e a Tractebel no
constitui uma exceo, eventualmente oferecendo um ponto de entrada melhor na companhia.
Contudo, continuamos da opinio de que o Brasil no conta com outra opo que no seja a do
aumento nos preos da energia para garantir novas adies de capacidade, especialmente agora que
menos provvel que o BNDES continue a subsidiar os custos dos financiamentos para o setor.
Sendo assim, mantemos nossa perspectiva de longo prazo positiva relativamente gerao, com a
Tractebel sendo nossa escolha preferida neste segmento de negcios.
Ita BBA
305
Anos
EBITDA (mil R$)
Lucro Lq. (mil R$)
Dvida Lq. (mil R$)
LPA
FCFE (mil R$)
EV/EBITDA
P/L
Yield FCFE (%)
DPA (R$)
Dividend Yield (%)
P/PL
2013a
5.569
3.014
1.402
2.272
2,15
1.742
8,1
15,8
7,9
1,8
5,4
4,1
2014e
6.645
2.479
1.046
1.663
1,60
1.414
9,6
21,1
6,4
1,6
4,7
4,1
2015e
6.005
3.095
1.536
543
2,35
1.995
7,3
14,4
9,0
1,2
3,5
3,6
2016e
6.345
4.385
2.373
2.202
3,64
4.399
5,5
9,3
19,9
2,7
8,1
3,3
2017e
6.634
4.792
2.749
1.629
4,21
3.084
4,9
8,0
14,0
4,2
12,4
3,3
2018e
6.914
5.041
3.056
1.041
4,68
3.416
4,6
7,2
15,5
4,7
13,8
3,3
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
306
DISCLAIMER
Ita BBA is a brand name of Ita Corretora de Valores S.A.
Ratings: Definitions, Dispersion and Banking Relationships

Ratings
(1)
Definition
(2)
Coverage
Banking
(4)
Relationship
(3)
Outperform
The analyst expects the stock to perform better than

market average.
52%
50%
Market Perform
The analyst expects the stock to perform in line with

market average.
36%
34%
Underperform
The analyst expects the stock to perform below

market average.
13%
12%
1. The ratings used herein (Outperform, Market Perform and Underperform) correspond approximately to Buy, Hold and Sell,
respectively.
2. Ratings reflect the analysts assessment of the stock price performance in the medium term compared with market
average. Recommendations will remain valid until the analyst changes the rating, which may happen as a result of news or
simply due to a change in the stock price (there is no defined time horizon). Companies are grouped into industries,
according to their similarities. The industries are: (i) Banking & Financial Services, (ii) Consumer Goods & Retail + Food &
Beverage, (iii) Healthcare + Education, (iv) Steel & Mining + Pulp & Paper, (v) Oil, Gas & Petrochemicals + Agribusiness,
(vi) Real Estate, (vii) Telecommunications, Media and Technology, (viii) Transportation, Manufacturing and Logistics, (ix)
Utilities, and (x) Equity Strategy.
3. Percentage of companies covered by Ita Corretora de Valores S.A. within this rating category.
4. Percentage of companies within this rating category, for which Ita Unibanco S.A. or any of its affiliated companies
provided investment banking services over the last 12 (twelve) months, or which may be provided during the next 3 (three)
months.
Third Party Disclosures

C o m pany
T icke r
ADR
B ank ing
A bc B rasil P N
A B CB 4
PN
B anco do B rasil ON
B B A S3
ON
B B Seguridade ON
B B SE3
B radesco P N
B B DC4
B CI
ON
BBD
B CI
CI
B ICB 4
PN
B anco M acro
BM A
B anrisul P NB
B RSR6
P NB
B SA N
SA N
CI
B anco de Chile
CHILE
B CH
CI
Daycoval P N
B B VA B anco Frances
Grupo Financeiro B anorte
Grupo Financiero Galicia
B anco lombia
Santander
Santander M exico
B OLSA A
Santander Chile
Credico rp
PN
B icbanco P N
B olsa M exicana de Valo res
BAP
DA YC4
FRA N
PN
B RF
GFNORTEO
GGA L
P FB COLO
SA NB 11
B
CIB
UNIT
SA NM EXB
F ina ncia l S ervice s

B M F B o vespa ON
Cielo ON
Cetip ON
Grupo Sura
B VM F3
ON
CIEL3
ON
CTIP 3
ON
M ultiplus
M P LU3
Smiles S.A .
SM LE3
ON
VLID3
ON
Valid ON
GP Investimento s
GRUP OSUR
GP IV33
ON
X
X
X
X
X
Ita BBA
307
C o m pany
T icke r
ADR
ON
PN
C o nsum er
A rca Co ntinental
AC
A lsea
A LSEA
M arisa ON
A M A R3
A mbev P N
A M B V4
Embotelladora A ndina
ABV
A NDINA B
CI
A rco s Dorado s
A RCO
A rezzo ON
A RZZ3
ON
M inerva
B EEF3
ON
B R P harma ON
B P HA 3
ON
B RF Foo ds ON
B RFS3
B 2W Varejo ON
B TOW3
CCU
B RFS
ON
CCU
chile retail
chile retail
Chedraui
CHDRA UIB
Comerci
COM ERUB C
Concha y Toro
CONCHA TORO
CI
So uza Cruz ON
CRUZ3
ON
CVC ON
CVCB 3
ON
A lmacenes Exito
ON
CENCOSUD
Cenco sud
X
X
EXITO
Falabella
FA LA B
FEM SA
FEM SA UB D
Guararapes ON
GUA R3
Grupo Sanborns
GSA NB OR
CI
FM X
ON
Cia Hering ON
HGTX3
ON
Hypermarcas ON
HYP E3
ON
IM C ON
IM CH3
ON
JB S ON
JB SS3
ON
Coca-Cola FEM SA
KOFL
Geno mma Lab
LA B B
Kimberly Clark de M xico

Lojas A mericanas P N
Liverpoo l
KOF
KIM B ERA
LA M E4
PN
LIVEP OLC
Le Lis B lanc ON
LLIS3
ON
Lojas Renner ON
LREN3
ON
M Dias B ranco S/A Indstria e Co m
M DIA 3
ON
M agazine Luiza ON
M GLU3
ON
M arfrig ON
M RFG3
ON
Natura ON
NA TU3
ON
Grupo Nutresa
P CA R4
Raia Dro gasil ON
RA DL3
ON
SORIA NA B
CB D
TECN3
ON
Unicasa ON
UCA S3
ON
Via Varejo Unit
VVA R11
Unit
WA LM EXV
A LP A 4
PN
A bril Educao
A B RE11
UNIT
A nhanguera ON
A EDU3
ON
Estacio ON
ESTC3
ON
Kroton
KROT3
UNIT
A lpagartas PN
PN
Technos ON
Walmex
NUTRESA
P o de A ucar P N
So riana
X
X
X
X
E duca tio n
Ita BBA
308
C o m pany
T icke r
ADR
H ealthca re
A mil ON
A M IL3
ON
A nima ON
A NIM 3
ON
Cremer ON
CREM 3
ON
Cruz B lanca
CRUZB LA N
Dasa ON
DA SA 3
ON
Fleury ON
FLRY3
ON
Inversio nes La Construcci n
ILC CI
Odontoprev ON
ODP V3
P ro farma ON
P FRM 3
ON
ON
Qualicorp ON
QUA L3
ON
A gribusine ss
A LL A mer Lat ON
A LLL3
ON
A deco agro
A GRO
A DR
B unge
BG
Fer Heringer ON
FHER3
ON
Ouro Fino Saude A nimal ON
OFSA 3
ON
SLC A gricola ON
SLCE3
ON
So M artinho ON
SM TO3
ON
SQM
SQM
O il & G as
B raskem P NA
B RKM 5
P NA
Comgas P NA
CGA S5
P NA
Cosan ON
CSA N3
ON
Cosan Ltd
CZLT11
Ecopetrol
BAK
CZZ
EC
ON A
A DR
Geopark
GP RK
HRT ON
HRTP 3
ON
LUP A 3
ON
Lupatech ON
M exichem
OSXB 3
P etrobras P N
P ETR4
QGEP ON
Tenaris
Ultrapar ON
YP F A DR
M EXCHEM
OSX ON
P acific Rubiales
ON
P B R.A
P RE
PN
X
X
A DR
QGEP 3
ON
TS
A DR
ON
A DR
UGP A 3
YP F
UGP
Ita BBA
309
C o m pany
T icke r
ADR
R eal E st ate
A liansce ON
Consorcio Ara
B HG ON
B ro okfield ON
A LSC3
ON
A RA
ORD
B HGR3
ON
B ISA 3
ON
B R M alls P ar ON
B RM L3
ON
B R P roperties ON
B RP R3
ON
CX
A DR
CLH
A DR
Cemex
Cemex Latam Ho lding
Cyrela Realty ON
CYRE3
ON
Direcio nal ON
DIRR3
ON
Even ON
EVEN3
ON
Eztec ON
EZTC3
ON
Corporacin GEO
GEOB
Fbramq
FUNO
FIB RA M Q*
GFSA 3
Homex
HOM EX
IRSA
X
X
FUNO11
Gafisa ON
Iguatemi ON
ON
HXM
IGTA 3
IRS
ORD
ON
IRS
JHSF ON
JHSF3
ON
Lopes B rasil ON
LP SB 3
ON
M RV Engenharia ON
M RVE3
ON
M ULT3
ON
M ultiplan ON
P arque A rauco
P A RA UCO
P DG Realty ON
P DGR3
ON
Rossi Resid ON
RSID3
ON
Sare
SA REB
Sao Carlo s ON
SCA R3
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310
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Ita BBA
311
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CSHG Lo gstica
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1 Ita Corretora de Valores S.A. and/or its affiliated companies have managed or co-managed a public offer for the companies
analyzed in this report in the last 12 (twelve) months, for which they received compensation.
2. Ita Corretora de Valores S.A. and/or its affiliated companies received compensation for the investment banking services
provided to the companies analyzed in this report in the last 12 (twelve) months, and expect to receive or intend to seek
compensation for such services to be provided to companies analyzed in this report in the next 3 (three) months.
3. Ita Corretora de Valores S.A. and/or its affiliated companies were acting as market makers for the companies analyzed in
this report at the time this report was issued.
4. Ita Corretora de Valores S.A. and/or its affiliated companies have acted as an underwriter of securities issued by the
companies analyzed in this report within the last 5 (five) years.
5. Ita Corretora S.A. and/or its affiliated companies, and funds, portfolios and investment clubs managed by Ita Corretora
de Valores S.A. beneficially own, directly or indirectly, 1% (one percent) or more of any class of common shares issued by
the companies analyzed in this report as of the end of last month.
6. The analyzed issuer(s) have a relevant interest in companies of the Ita Unibanco Group.
Ita BBA
312
Relevant Information
1.
This report has been produced by Ita Corretora de Valores S.A (Ita BBA), a subsidiary of Ita Unibanco S.A., regulated by the
Securities and Exchange Commission of Brazil (CVM), and distributed by Ita BBA or one of its affiliates (altogether, Ita Unibanco
Group). Ita BBA is the brand name used by Ita Corretora de Valores S.A., by its affiliates or by other companies of the Ita Unibanco
Group.
2.
This report aims at providing information only and does not constitute, and should not be construed as an offer to buy or sell, or a
solicitation of an offer to buy or sell any financial instrument, or to participate in any particular trading strategy in any jurisdiction. The
information herein is believed to be reliable as of the date on which this report was issued and has been obtained from public sources
believed to be reliable. Ita Unibanco Group does not make any express or implied representation or warranty as to the completeness,
reliability or accuracy of such information, nor does this report intend to be a complete statement or summary of the investment
strategies, markets or developments referred to herein. Opinions, estimates, and projections expressed herein constitute the current
judgment of the analyst responsible for the substance of this report as of the date on which it was issued and are, therefore, subject to
change without notice. Prices and availability of financial instruments are indicative only and subject to change without notice. Ita
Unibanco Group has no obligation to update, modify or amend this report and inform the reader accordingly, except when terminating
coverage of the issuer of the securities discussed in this report.
3.
The analyst responsible for the production of this report, whose name is highlighted in bold, hereby certifies that the views
expressed herein accurately and exclusively reflect his or her personal views and opinions about any and all of the subject
issuers or securities and were prepared independently and autonomously, including from Ita BBA, Banco Ita BBA S.A and
other group companies. Because personal views of analysts may differ from one another, Ita BBA, its subsidiaries and
affiliates may have issued or may issue other reports that are inconsistent with, and/or reach different conclusions from, the
information presented herein. The analyst responsible for the production of this report is not registered and/or qualified as a
research analyst with the NYSE or FINRA and is not associated with Itau BBA USA Securities, Inc. and, therefore, may not be
subject to Rule 2711 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held
by a research analyst account.
4.
An analysts compensation is determined based upon the total revenues of Ita BBA, a portion of which is generated through investment
banking activities. Like all employees of Ita BBA, its subsidiaries and affiliates, analysts receive compensation that is linked to global
earnings. Therefore, analysts compensation can be considered to be indirectly related to this report. However, the analyst responsible
for the content of this report hereby certifies that no part of his or her compensation was, is, or will be directly or indirectly related to any
specific recommendation or opinion herein or linked to the pricing of any of the securities discussed herein. Ita Unibanco Group and the
funds, portfolios and securities investment clubs managed by Ita Unibanco Group may have a direct or indirect stake equal to no more
than 1% (one percent) of the capital stock of the companies, and may have been involved in the acquisition, sale or trading of such
shares in the market.
5.
The financial instruments discussed in this report may not be suitable for all investors. This report does not take into account the
investment objectives, financial situation or particular needs of any particular investor. Investors wishing to purchase or otherwise deal in
the securities covered in this report should obtain relevant documents relating to the financial instruments and exchanges and confirm
their contents. Investors should obtain independent financial advice based on their own particular circumstances before making an
investment decision based on the information herein. Final decision on investments must be made by each investor considering various
risks, fees and commissions. If a financial instrument is denominated in a currency other than an investors currency, changes in
exchange rates may adversely affect the price or value of, or the income derived from the financial instrument, and the reader of this
report assumes all foreign exchange risks. Income from financial instruments may vary, and therefore their price or value may rise or fall,
either directly or indirectly. Past performance does not necessarily indicate future results, and no representation or warranty, express or
implied, is made herein regarding future performance. Ita Unibanco Group does not accept any liability whatsoever for any direct or
consequential loss arising from the use of this report or its content, and the investor using this report undertakes to irrevocably exempt
the Ita Unibanco Group from any claims, complaints and/or demands.
6.
This report may not be reproduced or redistributed to any other person, in whole or in part, for any purpose, without the prior written
consent of Ita BBA. Additional information on the financial instruments discussed in this report is available upon request.
7.
As required by the Brazilian Securities and Exchange Commission rules, the analysts responsible for this report indicate potential conflict
situations in the table below of Relevant Information.
Additional Note to reports distributed in: (i) U.K. and Europe: Itau BBA International plc: This material is distributed and authorized by Itau
BBA International plc (IBBA UK) pursuant to Section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000. The material describing the services
and products offered by Ita Unibanco S.A. (Ita) has been prepared by that entity. IBBA UK is a subsidiary of Ita. Ita is a financial
institution validly existent under the laws of Brazil and a member of the Ita Unibanco Group. Itau BBA International plc registered office is The
Broadgate Tower, level 20, 20 Primrose Street, London, United Kingdom, EC2A 2EW and is authorised by the Prudential Regulation Authority
and regulated by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority (FRN 575225). Itau BBA International plc Lisbon
Branch is regulated by Banco de Portugal for the conduct of business. Itau BBA International plc has representative offices in France,
Colombia, Germany, and Spain which are authorised to conduct limited activities and the business activities conducted are regulated by
Banque de France, Superintendencia Financiera de Colombia, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), and Banco de
Espaa respectively. None of the offices and branches deal with retail clients. For any queries please contact your relationship manager. For
more information go to: www.itaubba.co.uk; (ii) U.S.A: Itau BBA USA Securities, Inc., a FINRA/SIPC member firm, is distributing this report
and accepts responsibility for the content of this report. Any US investor receiving this report and wishing to effect any transaction in any
security discussed herein should do so with Itau BBA USA Securities, Inc. at 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Asia:
This report is distributed in Hong Kong by Ita Asia Securities Limited, which is licensed in Hong Kong by the Securities and Futures
Commission for Type 1 (dealing in securities) regulated activity. Ita Asia Securities Limited accepts all regulatory responsibility for the content
of this report. In Hong Kong, any investors wishing to purchase or otherwise deal in the securities covered in this report should contact Ita
Asia Securities Limited at 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street Central, Hong Kong; (iv) Japan: This report is distributed in Japan by Ita
Asia Securities Limited Tokyo Branch, Registration Number (FIEO) 2154, regulated by Kanto Local Finance Bureau, Association: Japan
Securities Dealers Association; (v) Middle East: This report is distributed by Itau Middle East Limited. Itau Middle East Limited is regulated by
the Dubai Financial Services Authority and is located at Suite 305, Level 3, Al Fattan Currency House, Dubai International Financial Centre,
PO Box 482034, Dubai, United Arab Emirates. This material is intended only for Professional Clients (as defined by the DFSA Conduct of
Business module) no other persons should act upon it; (vi) Brazil: Ita Corretora de Valores S.A., a subsidiary of Ita Unibanco S.A
authorized by the Central Bank of Brazil and approved by the Securities and Exchange Commission of Brazil, is distributing this report. If
necessary, contact the Client Service Center: 4004-3131* (capital and metropolitan areas) or 0800-722-3131 (other locations) during business
hours, from 9 a.m. to 8 p.m., Brasilia time. If you wish to re-evaluate the suggested solution, after utilizing such channels, please call Itas
Corporate Complaints Office: 0800-570-0011 (on business days from 9 a.m. to 6 p.m., Brasilia time) or write to Caixa Postal 67.600, So
Paulo-SP, CEP 03162-971.
* Cost of a local call.
Ita BBA
313
Relevant Information Analysts

Analysts
Disclosure Items
1
Alejandra Aranda
Alexandre Spada
Andr Pinheiro
Antonio Barreto
Ariel Amar
Arthur Pereira
Arturo Langa
Barbara Angerstein
Boanerges Pereira
Carlos Constantini
X
X
Ciro Matuo
Daniel Sasson
Diego Mendes
Enrico Trotta
Felipe Cruz
Giovana Arajo
Giovanni Vescovi
Giuliano Ajeje
Gregorio Tomassi
Guilherme Domingues Costa
Gustavo Fingeret
Joaquin Ley
Johanna Castro
Marcos Assumpo
Mariana Villalba
Martha Shelton
Paula Kovarsky
Pablo Castelo
Pedro Maia
Rachel Rodrigues
Renata Faber
Renato Salomone
Ricardo Cavanagh
Roberto Barba
Susana Salaru
Soummo Mukherjee
Thais Cascello
Thiago Bovolenta Batista
Thiago Macruz
1.
The investment analysts involved in the preparation of this report are related to an individual who works for the issuer object of this analysis
report. The nature of this relationship is...
2. The investment analysts, their spouses or companions, have a direct or indirect stake, in their names, in the capital stock and/or other
securities issued by the companies object of their analysis.
3. The Investment analysts, their spouses or companions, are directly or indirectly involved in the purchase, sale, disposal or trading of
securities that are the object of this report.
4. The investment analysts, their spouses or companions, have a direct or indirect financial interest in the issuing company of the securities
analyzed in this report.
5. The investment analysts, their spouses or companions, deal with shares of mutual funds which concentrate their investments in the
analyzed company or in the companys industry, or in which they can directly or indirectly influence their management or administration.
Ita BBA
314

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The LatAm

The LatAm Big Book January 29, 2015

CREDIT RESEARCH ..................................................................... 28

SERVIOS BANCRIOS ............................................................................................... 72

BENS DE CAPITAL ........................................................................................................91

BENS DE CONSUMO E VAREJO ................................................................................ 107

The LatAm Big Book January 29, 2015

Magazine Luiza ............................................................................................................................124

SERVIOS FINANCEIROS .......................................................................................... 134

ALIMENTOS ................................................................................................................. 150

SADE E EDUCAO ................................................................................................. 161

PETRLEO, GS E PETROQUMICA .......................................................................... 176

CONSTRUO CIVIL ................................................................................................... 194

The LatAm Big Book January 29, 2015

PDG Realty ................................................................................................................................... 225

FUNDOS IMOBILIRIOS .............................................................................................. 236

AO & MINERAO + PAPEL & CELULOSE + CIMENTO .......................................... 244

TMT .............................................................................................................................. 253

TRANSPORTES E LOGSTICA..................................................................................... 264

SETOR DE ENERGIA ................................................................................................... 285

The LatAm Big Book January 29, 2015

Economia Viso geral macro

The LatAm Big Book January 29, 2015

The LatAm Big Book January 29, 2015

Projees para Amrica Latina

Fonte: Ita BBA

The LatAm Big Book January 29, 2015

Gregorio Tomassi, CFA

ESTRATGIA DE AES PARA AMRICA

Ricardo Cavanagh, CFA

Pablo Ordez, CFA

Pedro Maia, CNPI

Carlos Constantini, CNPI

Utilizando o Esquema de Ao/Tenso

Persistncia de um mercado pessimista e voltil no curto prazo

Provvel recuperao do preo do petrleo em 912 meses

Aumento substancial da incerteza sobre o novo preo de equilbrio no mdio prazo

Prximo marco: reunio da Opep em junho de

EUA lideram a acelerao do crescimento mundial

Atual preferncia por Cimento e Papel e Celulose em detrimento de Metais; preferncia

por Cobre em detrimento do Minrio de Ferro

demanda na China e presso gerada pela

Deflao global, juros de longo prazo baixos nos

Consideraes sobre mltiplos

Impulsos aos gastos com infraestrutura no Mxico e Colmbia

Receita gerada pelas commodities permanece

Desaquecimento do consumo principalmente por conta da desacelerao do crdito

macroeconmicas; risco de perda do grau de

Riscos de reforma tributria incluindo a remoo de incentivos

Investimento e consumo principais vetores do crescimento em 2015

Recuperao gradual do consumo

Eventual elevao de juros

Reformulao dos setores de Telecomunicao e Rdio e TV

Diminuio de estimativas para as aes mexicanas por conta da volatilidade e da

Maior beneficirio do ambiente de preo menor do petrleo em toda a Amrica

The LatAm Big Book January 29, 2015

Maior impacto macroeconmico oriundo da queda do preo do petrleo

Processo de paz e seus custos

M execuo por governos regionais e questes

Preo baixo da soja

Fonte: Ita BBA

A necessidade de melhorar a comunicao de nossas preferncias relativas aos clientes levou

Preo do petrleo no Esquema de Ao/Tenso