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INVESTIMENTOS
emitente paga. Em situaes de ruptura financeira da empresa que emitiu as obrigaes, a empresa
pode no conseguir pagar todos os cash-flows prometidos aos obrigacionistas. Este tipo de risco
explica a diferena entre as taxas de juro oferecidas por ttulos do Estado e por ttulos de empresas.
Os ttulos do Estado so considerados sem risco de crdito, os das empresas tm sempre algum
risco. Por conseguinte, muito importante avaliar a probabilidade de default da empresa emitente.
A rentabilidade de uma obrigao num dado perodo depende do juro pago e da variao do preo
da obrigao nesse perodo. As variaes no preo da obrigao de t para t + 1 podem resultar
simplesmente da passagem do tempo (sem variaes nas taxas de juro esperadas) ou resultar de
alteraes nas taxas de juro.
S para vermos a intuio para o facto de a passagem do tempo levar a alteraes no preo das
obrigaes consideremos uma obrigao de cupo zero a trs anos e vejamos como que o preo
da obrigao varia ao longo do tempo, se a taxa de juro se mantiver.
Vamos admitir que a taxa spot 10% para todas as maturidades (a yield curve plana) e que o
valor nominal 1000 euros. A tabela seguinte apresenta a evoluo do preo ao longo do tempo, se
a yield curve no sofrer alteraes:
Que argumento que usmos para concluir que o preo da obrigao a trs anos em t = 1
826.45? Porque, nesse momento do tempo, ela equivalente a uma obrigao de cupo zero a dois
anos.
Repare-se que medida que nos aproximamos da maturidade o preo aproxima-se do valor
nominal, o que no espanta porque quanto mais nos aproximarmos de t = 3 maior o valor
actualizado do cash-flow 1000.
As variaes de preo apresentadas na tabela anterior so antecipadas. Repare-se que se
no houver alterao no antecipada nas taxas de juro no h incerteza na rentabilidade que
se vai obter (seria sempre 10%).
Mas o preo das obrigaes tambm pode variar por ocorrerem variaes no antecipadas
nas taxas de juro (ou seja, haver uma deslocao no antecipada da yield curve). Vamos
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admitir, por exemplo, que decorrido um ano houve uma alterao das taxas spot das
diferentes maturidades para 12%. Isso implicaria que o preo da obrigao no final do
primeiro perodo seria:
A diferena 797.19 - 826.45 = -29.26 uma variao de preo no antecipada, que ocorreu
por causa da variao no antecipada na curva das taxas de juro. Note-se que, como a taxa
de juro spot aumentou, o preo da obrigao baixou. A razo simples: o investidor pode
agora comprar uma obrigao de cupo zero com valor nominal 1000 e maturidade de dois
anos pelo preo 797.19. Como a obrigao em causa oferece exactamente o mesmo cashflow que a obrigao de dois anos, tem de ter o mesmo preo. A Figura 11.1 representa
graficamente o preo da obrigao como funo da taxa de juro.
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1.1 Durao
J sabemos que o preo de uma obrigao depende da taxa de juro. Mas qual a
sensibilidade do preo das obrigaes, e consequentemente da sua rentabilidade, a
variaes na taxa de juro? Nesta seco vamos falar da durao. A durao uma medida
da sensibilidade do preo de uma obrigao s variaes na taxa de juro .
Mas antes de definirmos durao conveniente recordarmos um conceito muito
importante: a elasticidade.
A elasticidade uma medida da sensibilidade de uma varivel relativamente s variaes
de uma outra varivel. Suponhamos que y = f (x), a elasticidade de y relativamente a x
indica-nos qual a variao percentual em y, quando x aumenta de 1%. Se considerarmos
variaes discretas a elasticidade dada por:
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Vamos comear por calcular a durao de uma obrigao de cupo zero com maturidade T
e valor nominal V. O preo da obrigao em t = O dado por:
onde a taxa de juro a taxa spot, mas para simplificar a notao escrevemos r em vez de
r0,T.
Como que varia o preo se a taxa de juro se alterar?
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Mas isto significa que, para uma obrigao de cupo zero, a durao igual maturidade,
D = T. Por exemplo, se tivermos uma obrigao de cupo zero com maturidade de trs anos
e (1 + r) aumentar de 1%, o preo dessa obrigao decresce 3%.
Durao de Macaulay
Como calcular a durao de uma obrigao que oferece cash-flows em vrios momentos do
tempo? A resposta a esta pergunta depende da estrutura temporal das taxas de juro e da
forma como as taxas spot das vrias maturidades variarem (como que a curva de taxas de
juro desloca).
Comecemos por considerar um caso relativamente simples: as taxas spot so as mesmas
para todas as maturidades, ou seja, a yield curve plana; e as variaes nas taxas spot so
iguais para todas as maturidades, ou seja, o deslocamento da yield curve paralelo. Nestas
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circunstncias, o preo de uma obrigao com maturidade T, e que oferece o fluxo de cashflows CFl, CF2,, CFT igual a:
onde r a taxa spot que comum a todas as maturidades, ou seja, r = r0,1 = r0,2 =... = r0,T
Ou seja, a durao de uma obrigao uma mdia ponderada da maturidade de cada um dos
seus pagamentos (CF1 tem maturidade 1, CF2 tem maturidade 2, ... , CFT tem maturidade T).
A ponderao dada a cada uma das maturidades igual proporo do valor da obrigao
que explicada pelo pagamento que ocorre naquela maturidade. Por exemplo, o peso
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dado a t = 2 :
Exemplo 1 Consideremos uma obrigao com maturidade de 3 anos, com valor nominal
de 1000 e com taxa de cupo 10%, sendo os juros pagos anualmente. Qual a durao
desta obrigao?
Podemos comear por calcular o preo da obrigao:
A durao :
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Repare-se que a durao inferior a 3 anos, mas no muito menor porque o peso dos cashflows recebidos no terceiro perodo bastante grande.
A durao da obrigao seria bastante diferente se 50% do capital fosse reembolsado em t =
2. Esta alterao anteciparia parte do reembolso, o que faria baixar a durao da obrigao.
O leitor pode confirmar que, nestas condies, o preo da obrigao seria 1037.56 e a
durao seria 2,435.
Durao de Fisher-Weil
A frmula da durao de Macaulay admite que a yield curve plana e que as deslocaes na
yield curve so paralelas. Mas se assumirmos outras hipteses relativamente yield curve e
aos seus movimentos obtemos outros resultados.
Se considerarmos que as taxas spot podem variar com a maturidade (a yield curve pode no
ser plana), mas que as variaes em termos percentuais das taxas spot so todas iguais, e
calcularmos a elasticidade do preo relativamente a essa variao na yield curve obtemos a
frmula de durao de Fisher-Weil. Esta frmula bastante semelhante frmula de
Macaulay, excepto que agora os cash-flows de perodos diferentes so descontados usando
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curioso notar que se r0,1 = r0,2 = ... = r0,T a durao de Fisher- Weil igual durao de
Macaulay.
Isto lgico, nesse caso a yield curve plana e, por conseguinte estamos nas condies em
que a frmula de Macaulay vlida. Contudo, se a yield curve no for plana, a durao de
Fisher-Weil mais adequada.
Para alm das duas frmulas da durao apresentadas h muitas outras, que fazem hipteses
diferentes sobre o padro de alterao da yield curve.
1.2 Limitaes da durao como medida de risco
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apresentam uma maior volatilidade que as taxas spot de longo prazo. Mas ento no
necessariamente verdade que as obrigaes de longa durao sejam mais arriscadas.
A terceira limitao da durao que ela mede apenas o risco relativamente a variaes na
taxa de juro. Mas h outras fontes de risco de uma obrigao. O risco de crdito uma
delas.
A ltima limitao da durao que ela nos indica a variao percentual do preo apenas
de forma aproximada, e os erros de aproximao podem ser significativos para variaes
discretas na taxa de juro. Na seco seguinte veremos com calcular de forma mais
aproximada as variaes no preo.
1.3 Convexidade
A durao s uma medida adequada quando as variaes nas taxas de juro so pequenas.
De facto, a medida que calculmos usa a ideia de derivada, ou seja admite variaes
infinitesimais. O problema que a relao entre o preo e a taxa de juro no linear. Isto
implica que, se houver variaes discretas na taxa de juro, o impacto no preo vai ser
bastante diferente do que o obtido usando a derivada. Quando usamos s a durao estamos
a calcular uma aproximao linear da variao no preo. A Figura 2 ilustra esta ideia.
Quando a taxa de juro varia de r0 para r0 + r, a variao no preo P0. Se usarmos a
durao para estimar a variao no preo, estamos a calcular a variao que ocorreria no
preo se a relao entre a taxa de juro e o preo fosse linear: Ou seja, estamos a deslocarnos ao longo da recta tangente curva do preo, em vez de nos deslocarmos ao longo da
curva. Para variaes infinitesimais em r, no h qualquer problema porque na vizinhana
do ponto ro a recta tangente aproxima muito bem a curva do preo. Mas, para variaes
grandes em ro cometemos um erro de aproximao grande se usarmos a durao para
estimar a variao no preo. O erro de aproximao a diferena entre PD e PO.
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O facto de a durao no ser adequada para variaes elevadas na taxa de juro leva a que se
introduza um termo de correco, frequentemente designado por convexidade. O nome deste
termo devido ao facto de a variao percentual do preo ser uma funo convexa da
variao percentual em (1 + r). Quando usamos a durao e a convexidade estamos a
aproximar a curva do preo por um polinmio de grau 2.
onde C igual a:
Vejamos um exemplo que ilustra a diferena entre usar s a durao e usar a durao e a
convexidade.
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Exemplo 2 Consideremos uma obrigao de cupo zero, com valor nominal de 1000 e
maturidade de 10 anos, e vejamos o impacto de a taxa juro se alterar de 10% para 12%.
Calculemos primeiro a variao percentual no preo (clculo exacto). Os preos da obrigao
para cada uma das taxas de juro so:
Logo:
Logo:
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Note-se que embora ainda exista um erro de aproximao ele muito mais pequeno do que quando
a convexidade no era levada em considerao.
De onde vem a expresso da convexidade? O que estamos a fazer considerar uma aproximao
de segundo grau funo que relaciona o preo com a taxa de juro. Designemos por P((1+r)) a
funo que relaciona preo com um mais a taxa de juro. Aplicando a frmula de Taylor a esta
funo obtemos:
Ou ainda:
substituindo obtemos:
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T=l
1000
1000
1450
450
t=2
1500
1500
1550
50
t=3
2000
2000
1490
-510
A carteira A uma carteira que gera cash-flows exactamente iguais aos pagamentos A
carteira B apresenta cash- flows em excesso do que seria necessrio nos perodos e 2, mas
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Esta estratgia consiste em igualar a durao dos activos durao dos passivos. Se os
activos e passivos tiverem a mesma durao, e a durao for de facto uma boa medida da
sensibilidade a variaes na taxa de juro, ento alteraes na taxa de juro afectariam da
mesma maneira o valor actualizado dos activos e dos passivos.
Para vermos a intuio por detrs da imunizao suponhamos que h um nico pagamento
que tem que ser feito daqui a 4 anos. claro que se investirmos numa obrigao de cupo
zero com maturidade de 4 anos, e com um valor nominal igual ao do pagamento, no
haver qualquer risco de o pagamento no ser cumprido.
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Uma alternativa adquirir uma obrigao que tenha uma maturidade superior a 4 anos,
mas que tenha uma durao igual a 4 anos. Se a taxa de juro descer os cupes recebidos
vo ser reinvestidos a uma taxa de juro mais baixa, logo o valor agregado dos juros
quando chegarmos ao perodo 4 vai ser mais baixo do que se esperava. Contudo, h um
efeito que joga em sentido contrrio. Se a taxa de juro baixar o preo a que a obrigao vai
ser vendida no perodo 4 vai ser mais elevado do que se esperava. Os dois efeitos so de
sinal contrrio e de magnitudes aproximadamente iguais.
Se a taxa de juro aumentar, os cupes vo ser reinvestidos a uma taxa de juro mais
elevada. Logo o valor acumulado dos juros em t = 4 vai ser mais elevado do que se
esperava. Em contrapartida, o preo a que a obrigao vai ser vendida no momento t = 4
vai ser mais baixo do que se esperava. Os dois efeitos no se compensam exactamente,
mas fica perto disso!
Exemplo 3 Admita-se que um investidor tem de fazer um pagamento de 831.12 no
momento t = 4. A taxa spot actual de 10% para todas as maturidades e vamos admitir que
os deslocamentos da yield curve so paralelos. Para r = 0.1 o valor actualizado do
pagamento 567.67. Se o investidor investir agora 567.67 num activo com uma taxa de
rentabilidade de 10% e a taxa de juro no variar ele conseguir efectuar o pagamento (note-se que ter de reinvestir quaisquer juros recebidos taxa de 10%). O problema que
a taxa de juro pode variar. Nesse caso, a nica forma de estar protegido escolher um
activo com durao de 4 anos.
Consideremos uma obrigao com maturidade de 5 anos e valor nominal de 500 Admita
que a obrigao paga juros anualmente e a taxa de cupo 13.766%.
Note-se que o valor actual desta obrigao 567.67 e a sua durao 4 anos (como a yield
curve plana e os deslocamentos paralelos a durao de Macaulay a apropriada):
que
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propriedade que h
muitas formas de construir uma carteira com uma determinada durao. Por exemplo, se
tivermos 5 obrigaes em que D1 = 6, D2 = 8, D3 = 10, D4 = 12 e D5 = 14 e quisermos uma
carteira com durao igual a 10, h imensas formas de o conseguir. Podemos investir s na
obrigao 3, podemos investir em propores iguais nos cinco activos, podemos investir
Joo Rosa Lopes
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3 Indexao
Uma estratgia bastante popular entre gestores de carteiras de obrigaes a replicao de
um ndice. A popularidade desta estratgia prende-se com o facto de, no passado, ter
havido poucos fundos de obrigaes a obter performances superiores s obtidas pelos
principais ndices de obrigaes.
No caso das obrigaes no fcil conseguir uma carteira com a mesma
composio do ndice de obrigaes seleccionado. De facto, existem muitas obrigaes que
no so praticamente transaccionadas, o que torna muito difcil a constituio de uma
carteira com a mesma composio do ndice. Por esta razo, o que se faz na prtica
classificar as obrigaes em vrias categorias que levem em conta as vrias caractersticas
das obrigaes (governo, empresas, o rating da obrigao, a durao, o cupo, ... ).
Conhecendo a percentagem de obrigaes no ndice em cada uma das categorias definidas,
constri-se depois uma carteira que tenha aproximadamente a mesma percentagem de
obrigaes em cada categoria que a percentagem dessa categoria no ndice.
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obrigaes apresentam alguns problemas especficos que devem ser levados em considerao
na estimao. Mas, exceptuando os problemas de estimao, no h nada de novo na
aplicao da teoria da carteira. Um investidor avesso ao risco nunca escolher uma carteira
de activos ineficiente. Por conseguinte, para um determinado nvel de risco, escolher a
carteira que maximiza a rentabilidade esperada.
4.1 Estimao da rentabilidade esperada
A rentabilidade esperada de um obrigao durante o prximo perodo dada por:
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Exemplo 4 O quadro seguinte apresenta as taxas spot correntes para vrias maturidades.
Ora isto significa que o valor esperado da taxa spot a um perodo em t = 1 E(r1,2) =
0.0801. Para alm disso, o valor esperado taxa spot a dois perodos em t = 1
O preo esperado em t = 1 :
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que precisamente a taxa spot para aquele perodo. Contudo, se o preo corrente da
obrigao divergir do seu valor, e admitirmos que em t = 1, j est restabelecido o preo
de equilbrio, a taxa de rentabilidade esperada desta obrigao no ser 6%. Por exemplo,
se Po = 89, a taxa de rentabilidade esperada :
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