II

Estabilidad Monetaria:
Diseo e
Implementacin
de la
Poltica Monetaria

Poltica monetaria
En el marco de la Constitucin Poltica del Per y de su Ley Orgnica, el Banco
Central de Reserva del Per cuenta con la autonoma y los instrumentos de
poltica monetaria que le permite cumplir su objetivo de preservar la estabilidad
monetaria.

Esquema de poltica monetaria

A partir de enero de 2002, la poltica monetaria del BCRP se conduce bajo un
esquema de Metas Explcitas de Inflacin (inflation targeting), con el cual se busca
anclar las expectativas inflacionarias del pblico mediante el anuncio de una meta
de inflacin.
Hasta el ao 2006, la meta de inflacin fue de 2,5 por ciento anual, con una
tolerancia de desvo mximo de un punto porcentual hacia arriba y hacia abajo. A
partir de 2007, la meta de inflacin se redujo a 2,0 por ciento, mantenindose el
punto porcental de desvo mximo, con lo cual el rango de tolerancia para la meta
de inflacin se ubica entre 1 y 3 por ciento.
INFLACIN Y META DE INFLACIN
(Variacin porcentual ltimos 12 meses)

Inflacin

IPC sin alimentos y bebidas

Subyacente

La reduccin de la meta de inflacin de 2,5 a 2,0 por ciento tiene la finalidad de que
nuestra moneda tenga un mayor poder adquisitivo en el largo plazo y se fortalezca

10

la confianza en la moneda nacional, favoreciendo la desdolarizacin. Asimismo, una

meta inflacionaria de 2,0 por ciento iguala el ritmo de inflacin del pas con el de las
principales economas desarrolladas, evitando la desvalorizacin relativa de nuestra
moneda.
El BCRP evala el cumplimiento de su meta de inflacin de manera contnua
desde 2006, revisndose mensualmente la evolucin de la inflacin de los ltimos
doce meses. De este modo, el Per se suma al grupo de pases con tasas de
inflacin bajas y estables que hacen uso de una evaluacin continua del objetivo
inflacionario.

Posicin de la poltica monetaria

El Banco Central toma decisiones de poltica monetaria mediante el uso de un
nivel de referencia para la tasa de inters del mercado interbancario. Dependiendo
de las condiciones de la economa (presiones inflacionarias o deflacionarias) el
Banco Central modifica la tasa de inters de referencia (hacia arriba o hacia abajo,
respectivamente) de manera preventiva para mantener la inflacin en el nivel meta.
Ello se debe a que las medidas que toma el Banco Central afectan a la tasa de
inflacin con rezagos.
TASA DE INTERS DE REFERENCIA DEL BANCO CENTRAL1/
(En porcentajes)

Tasa de Referencia
del BCRP

Crditos de Regulacin
Monetaria

Depsitos
Overnight

1/ Previo a setiembre de 2003, se indicaba como tasas de inters de referencia de poltica monetaria a la de
repos directas y crditos de regulacin monetaria, y a la de depsitos overnight en el BCRP.

11

En los ltimos aos el nivel y grado de variacin de las tasas de inters del sistema
financiero en moneda nacional muestran una mayor relacin con la evolucin de
la tasa de inters de referencia, que es el instrumento de poltica monetaria desde
2002.

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

TASA PREFERENCIAL CORPORATIVA A 90 DAS, TASA INTERBANCARIA

Y DE REFERENCIA
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0

Tasa de Inters
Interbancaria

Tasa de Referencia
del BCRP

Abr. 14

Ago. 14

Ene. 14

Jul. 13

Oct. 13

Abr. 13

Ene. 13

Jul. 12

Oct. 12

Abr. 12

Ene. 12

Jul. 12

Oct. 12

Abr. 12

Ene. 12

Jul. 11

Oct. 11

Abr. 11

Ene. 11

Jul. 10

Oct. 10

Abr. 10

Ene. 10

Jul. 09

Oct. 09

Abr. 09

Ene. 09

Jul. 08

Oct. 08

Abr. 08

Ene. 08

Jul. 07

Oct. 07

Abr. 07

Ene. 07

0,0

Tasa Preferencial
MN - 90 das

La tasa de inters interbancaria muestra una mayor correlacin con la tasa de inters
de referencia del BCRP, lo que indicara un mayor potencial por parte de la poltica
monetaria para afectar las condiciones monetarias en el sistema financiero.

12

Transparencia de la poltica monetaria

La transparencia es una condicin necesaria para fortalecer la credibilidad en el Banco
Central, y de esa manera, mejorar la efectividad de la poltica monetaria. Por ello, las
decisiones de poltica monetaria son explicadas al pblico en general y especializado
mediante la difusin de:

Nota Informativa del Directorio sobre el Programa

Monetario
Al comienzo de cada ao (desde 2001), el BCRP publica el calendario de las
decisiones de poltica monetaria. La decisin se comunica mediante la Nota
Informativa del Programa Monetario, la cual contiene una breve descripcin
de la evolucin macroeconmica reciente, la decisin sobre la tasa de inters
de referencia y el sustento de dicha decisin, as como las tasas de inters para
las operaciones del BCRP con el sistema financiero.

Reporte de Inflacin
Mediante este documento, el BCRP informa sobre la evolucin
macroeconmica reciente y en particular la dinmica de la inflacin y la
ejecucin de la poltica monetaria. Adems, difunde las perspectivas de las
variables macroeconmicas y financieras que se utilizan en el anlisis de la
poltica monetaria, tales como el entorno internacional, las condiciones de
oferta y demanda domsticas, y la posicin de las finanzas pblicas, entre
otros. En base a esta informacin se publica la proyeccin de inflacin del
Banco en el horizonte relevante de poltica monetaria y se hacen explcitos los
principales riesgos de la proyeccin (balance de riesgos). El reporte se publica
4 veces al ao, con informacin a marzo, junio, setiembre y diciembre.

Reporte de Estabilidad Financiera

Desde 2007, el BCRP publica este documento con la finalidad de identificar
los riesgos que afectan el funcionamiento de los mercados financieros y la
situacin del sistema financiero y de los sistemas de pagos. Los choques
financieros pueden reducir la efectividad de la poltica monetaria, en tanto
alteren los canales que vinculan las variables financieras con la variables
reales y, eventualmente, con la inflacin. El reporte se publica 2 veces al ao,
con informacin a marzo y setiembre.

13

Estabilidad Macro-Financiera, administracin de riesgos

Dentro del esquema de administracin de riesgos, el BCRP tiene en cuenta
acciones preventivas y acciones correctivas. Las acciones preventivas son tomadas
con el objetivo de reducir las vulnerabilidades macro-financieras, mientras que
las acciones correctivas son tomadas despus de las medidas preventivas con la
finalidad de atenuar el impacto de choques, en particular frente a eventos de
crisis.

Instrumentos de la poltica monetaria

La regulacin de la liquidez del sistema financiero es dinmica conforme se conocen
las condiciones del sistema financiero da a da de modo que la tasa de inters
interbancaria se ubique en un nivel cercano al de referencia. Los instrumentos de
poltica se pueden clasificar en: instrumentos de mercado, instrumentos de ventanilla
y medidas de encaje.

Instrumentos de mercado
Certificados de Depsito del BCRP (CD BCRP)

Fueron creados en 1992 con el objetivo de regular la liquidez del sistema

financiero a travs de la esterilizacin de los excedentes de liquidez de los bancos.
La colocacin de los CD BCRP se efecta mediante el mecanismo de subasta o
mediante colocacin directa por montos nominales mnimos de S/. 100 mil cada
uno y en mltiplos de ese monto, a un plazo entre un da y tres aos.

Certificados de Depsito Reajustables del BCRP (CDR BCRP)

Fueron creados en el ao 2002 con el objetivo de regular la liquidez del

sistema financiero a travs de la esterilizacin de los excedentes de liquidez
de los bancos y reducir presiones al alza sobre el tipo de cambio. La diferencia
con respecto a los CD BCRP es que los CDR BCRP se reajustan en funcin
de la variacin del tipo de cambio, registrada entre la fecha de emisin y la
de vencimiento, simulando la cobertura de ventas forward de los bancos.
Al igual que con los CD BCRP, al efectuar una colocacin de CDR BCRP se
reduce la base monetaria y a su vencimiento sta se incrementa.

14

 Certificados de Depsito Liquidables en Dlares del

BCRP (CDLD BCRP)

Fueron creados en octubre de 2010 para enfrentar presiones a la baja sobre

el tipo de cambio asociadas a operaciones de compras forward de los bancos.
Mediante el CDLD, el BCRP entrega un certificado de depsito denominado
en moneda nacional, pero el pago en la fecha de emisin y vencimiento se
realiza en dlares. Este instrumento es equivalente a una compra temporal de
dlares en el mercado spot esterilizada con la colocacin de CD BCRP.

Certificados de Depsito con Tasa de Inters Variable

del BCRP (CDV BCRP)

Tambin fueron creados en octubre de 2010. Su rendimiento est sujeto a un

reajuste en funcin de la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria.
Se utilizan para esterilizar cuando existe elevada incertidumbre sobre las tasas
de inters futuras, que reducen la demanda por CD BCRP. Al estar indexados
a la tasa de referencia se reduce este riesgo y por lo tanto se incentiva una
mayor demanda por CDs.

Depsitos a Plazo en el BCRP (DP BCRP)

Fueron creados en octubre de 2010 en el contexto de importantes entradas

de capitales de corto plazo. Tambin son utilizados para retirar liquidez. El
BCRP reemplaz la emisin de CD BCRP a plazos menores a un mes por
depsitos a plazo.

Operaciones de Reporte (REPO)

Fueron establecidas en 1997 con el fin de proporcionar liquidez de corto plazo

a las empresas bancarias en situacin de estrechez de liquidez. Mediante este
instrumento el BCRP puede comprar a las empresas del sistema financiero,
con el compromiso de que stas realicen la recompra en una fecha pactada,
todos los CDs emitidos por el BCRP, Letras del Tesoro Pblico (LTP) y Bonos
del Tesoro Pblico (BTP) emitidos en moneda nacional, incluyendo aquellos
sujetos a reajuste con el ndice de Valor Adquisitivo Constante (VAC). Las
compras de estos ttulos se efectan mediante el mecanismo de subasta.
Al llevarse a cabo una REPO la base monetaria se incrementa y al efectuarse

15

la recompra de los ttulos la base disminuye. Los plazos regulares de este tipo
de operaciones estn entre 1 da til y una semana; sin embargo, el plazo se
puede extender actualmente hasta un ao.

A partir de octubre de 2008, se autoriz las operaciones REPO en moneda

extranjera como mecanismos para proveer liquidez en dicha moneda. Esta
operacin es similar al REPO en soles, slo que esta vez el BCRP entrega
dlares, por lo que no tiene efecto sobre la base monetaria.

En abril de 2009, se autoriz las operaciones REPO de Cartera donde el BCRP

compra temporalmente carteras de crditos representadas en ttulos valores,
para proveer liquidez en moneda nacional. En julio de 2009, se autoriz
tambin las operaciones REPO de Fideicomiso donde el BCRP compra
temporalmente certificados de participacin en fideicomisos de garanta
conformados por crditos, para proveer liquidez en moneda nacional.

Operaciones de Reporte de Monedas (REPO de

Monedas)
Desde marzo de 2007, el BCRP puede proporcionar liquidez transfiriendo
nuevos soles al sistema financiero contra entrega de dlares. Mediante
esta operacin el BCRP compra temporalmente moneda extranjera a las
instituciones financieras con el compromiso de que estas la recompren en
una fecha futura. Se realizan a plazos de hasta cuatro aos, permitiendo
al BCRP alcanzar una mejor distribucin de la liquidez, en particular en
periodos de estrs en el mercado de dinero.

A partir de abril de 2011, se autoriz tambin los REPO de Monedas como

mecanismos para proveer liquidez en moneda extranjera. Esta operacin
es similar al REPO de Monedas para proveer moneda nacional, slo que
esta vez el BCRP entrega dlares a cambio de moneda nacional, por lo que
reduce la base monetaria.

Compra-venta de moneda extranjera

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Las intervenciones cambiarias estn dirigidas a reducir la volatilidad del

tipo de cambio, sin establecer un nivel sobre el mismo; no hay ninguna
meta sobre esta variable. De esta manera, se busca evitar movimientos
bruscos del tipo de cambio que deterioren aceleradamente los balances de
los agentes econmicos.

 Las intervenciones cambiarias (en posicin compradora de dlares)

permiten tambin acumular reservas internacionales que luego podran ser
empleadas para enfrentar eventuales situaciones de iliquidez de dlares, as
como para satisfacer los requerimientos de moneda extranjera del Tesoro
Pblico para el pago de la deuda externa.

Las intervenciones cambiarias son compensadas por otras operaciones

monetarias para mantener la tasa de inters interbancaria en el nivel de
referencia.

Swaps Cambiaros

Fueron creados en setiembre de 2014 y se utilizan para reducir la volatilidad

del tipo de cambio generada por presiones en el mercado de derivados.
Mediante este instrumento el BCRP provee exposicin al tipo de cambio al
comprometerse a pagar (o recibir) una tasa fija en moneda extranjera ms la
variacin del tipo de cambio, a cambio de recibir (o pagar) un tasa variable
en moneda nacional. A diferencia de los CDR BCRP y las operaciones de
compra-venta de moneda extranjera, este instrumento no afecta la base
monetaria puesto que no existe desembolso del monto nocional al inicio o
al vencimiento de la operacin, slo se intercambia la diferencia entre los
intereses por pagar y por recibir al final de la operacin.

Instrumentos de ventanilla
Crdito de regulacin monetaria

Instrumento usualmente conocido como redescuento, tiene la finalidad de

cubrir desequilibrios transitorios de liquidez de las entidades financieras. La
institucin financiera que solicite esta facilidad tiene que presentar garantas
entre las cuales se encuentran los CD BCRP, Letras del Tesoro Pblico y Bonos
del Tesoro Pblico emitidos en moneda nacional, incluyendo aquellos sujetos
a reajuste con el ndice de Valor Adquisitivo Constante (VAC), CDR BCRP,
Bonos del sector privado con clasificacin de riesgo AA y valores del sector
privado, entre otros.

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 REPO directa

Es similar al REPO y al REPO de Monedas pero esta operacin se realiza fuera

de subasta al cierre de operaciones. Se acepta un mayor rango de colaterales.
La tasa de inters es la misma que la anunciada por el BCRP para sus Crditos
de Regulacin Monetaria.

Compra spot y venta a futuro de moneda extranjera

(Swap directo)

Instrumento creado en 1997, con el propsito de proporcionar liquidez en

moneda nacional a las empresas del sistema financiero empleando como
garanta moneda extranjera. Por medio de esta operacin, el BCRP adquiere
moneda extranjera de las empresas del sistema financiero, con el compromiso
de reventa al da til siguiente de haberse pactado la operacin.

Depsitos overnight
Los depsitos overnight en moneda nacional y extranjera en el BCRP
(depsitos remunerados hasta el siguiente da til) fueron establecidos en
1998, constituyndose en un instrumento para retirar los excedentes de
liquidez al final del da.

TASAS DE ENCAJE EN MONEDA EXTRANJERA

(En porcentaje)

%
80

Encaje Medio en ME

70

Encaje Marginal en ME

60

Adeudados externos de corto plazo

50%

50

44,6%

40
30
20
10

Jun. 14

Abr. 14

Ago. 14

Dic. 13

Feb. 14

Oct. 13

Jun. 13

Ago. 13

Abr. 13

Dic. 12

Feb. 13

Oct. 12

Jun. 12

Ago. 12

Abr. 12

Dic. 11

Feb. 12

Oct. 11

Jun. 11

Ago. 11

Abr. 11

Dic. 10

Feb. 11

Oct. 10

Jun. 10

Ago. 10

Abr. 10

Dic. 09

Feb. 10

Oct. 09

Jun. 09

Ago. 09

Abr. 09

Dic. 08

Feb. 09

Oct. 08

Jun. 08

Ago. 08

Abr. 08

Dic. 07

18

Feb. 08

Encaje
Reservas de dinero de curso legal que los bancos mantienen como forma de
garantizar las demandas de tesorera y para fines de regulacin monetaria. Se
define como un porcentaje dado del Total de Obligaciones Sujetas a Encaje (TOSE)
y est conformado por el dinero de curso legal que los bancos mantienen en sus
propias cajas y por sus depsitos en cuenta corriente en el Banco Central. En
un contexto de dolarizacin parcial, el encaje se ha constituido en un respaldo
importante a la liquidez del sistema financiero, debido a que los encajes en
moneda extranjera son ms elevados que en moneda nacional, por el mayor
riesgo de liquidez que implica la intermediacin en moneda extranjera.
Asimismo, el encaje tiene un rol macroprudencial, porque contribuye a mantener
la estabilidad financiera y macroeconmica. Este es uno de los mecanismos
prudenciales de acumulacin de reservas internacionales que son tiles en
escenarios de reversiones de flujos de capitales de corto plazo. Los flujos de
capitales de corto plazo aumentan la vulnerabilidad de la economa frente a salidas
repentinas de capitales. En estos escenarios, el BCRP prudencialmente eleva las
tasas de encaje en moneda nacional y extranjera, incluyendo la de los adeudados
de corto plazo provenientes del exterior, lo que reduce el impacto de los flujos de
capitales sobre la evolucin de la liquidez y del crdito del sistema financiero y
de esta forma la economa y el sistema financiero reducen su vulnerabilidad a las
salidas de capitales.

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A marzo de 2015, la tasa de encaje exigible en moneda nacional es de 8 por

ciento. En moneda extranjera esta tasa tiene un lmite mximo de 60 por ciento,
la que puede ser incrementada para un banco si su crdito en moneda extranjera
no se reduce en un nivel determinado. El encaje para los adeudados externos de
corto plazo en moneda extranjera (hasta 2 aos) es 50 por ciento. Los adeudados
externos y bonos de largo plazo no estn sujetos a encaje mientras no superen 2,2
veces el patrimonio de la entidad financiera. A partir de ese monto, estn sujetos
a un encaje de 20 por ciento

En resumen, hasta mayo de 2013 las medidas de encaje han permitido moderar la
expansin del crdito en el periodo de alto influjo de capitales. Posteriormente,
luego del cambio de las condiciones financieras internacionales, han apoyado la
expansin del crdito en soles y han facilitado el proceso de desdolarizacin del
crdito, lo que se ha reflejado en mayores tasas de crecimiento del crdito en soles,
tanto en el segmento de crdito a personas como para el crdito a empresas.

20

Este lmite puede ser incrementado bajo ciertas condiciones.

Dolarizacin
El proceso de dolarizacin implica la sustitucin parcial y paulatina de las tres
funciones del dinero: depsito de valor, unidad de cuenta y medio de pago, en ese
orden. El origen de este proceso es usualmente una prdida de la confianza en la
moneda nacional como resultado de procesos de inflacin altos y persistentes. En
la medida que la inflacin castiga a los tenedores en moneda nacional y dificulta
la correcta formacin de precios en la economa, y los intermediarios financieros
ofrecen mayormente crditos en dlares, la dolarizacin se extiende a las funciones
dinerarias de medio de pago y unidad de cuenta. Se crean sistemas de pagos en
ambas monedas y los contratos de bienes duraderos se realizan en dlares. Se
produce un cambio en la costumbre de pagos y en la formacin de precios de los
agentes econmicos, que hacen ms persistente el uso de la moneda extranjera.
Estas costumbres no se revierten automticamente con la reduccin y el control de
la inflacin.
La dolarizacin financiera implica riesgos para la economa, pues genera descalces
en los balances de los agentes econmicos. El descalce de moneda genera un
riesgo de tipo de cambio. Las familias y empresas no financieras tienen, por lo
general, ingresos en soles. Sin embargo, mantienen deudas con el sistema
financiero denominadas en dlares. Por ello, una eventual depreciacin significativa
del Nuevo Sol elevara el monto de sus obligaciones en trminos de soles, sin un
incremento similar en los ingresos; este efecto se denomina hoja de balance.
Asimismo, el descalce de plazos genera un riesgo de liquidez. Si bien ste es
un fenmeno inherente a los sistemas bancarios, el riesgo de liquidez es mayor
cuando la intermediacin no es en la moneda nacional, es decir, cuando el Banco
Central que emite la moneda intermediada es extranjero.
Frente a estos riesgos, las medidas implementadas por el BCRP han coadyuvado a
enfrentarlos. El control de la inflacin ha contribuido a recuperar la confianza en
la moneda nacional como medio de cambio y depsito de valor. El establecimiento
de una meta operativa de tasa de inters interbancaria y el desarrollo del mercado
local de deuda pblica en soles nominales, han contribuido a la profundizacin
financiera en moneda nacional. Asimismo, se dieron medidas orientadas a que
la economa cuente con una capacidad de respuesta adecuada en situaciones de
fuertes presiones al alza sobre el tipo de cambio o de restriccin de liquidez en
dlares, tales como mantener un elevado nivel de reservas internacionales del BCRP,
un sistema bancario con un alto nivel de activos lquidos en moneda extranjera

21

y un rgimen de flotacin cambiaria con intervenciones orientadas a reducir

fluctuaciones bruscas del tipo de cambio.
Adems, una slida posicin fiscal y una adecuada supervisin bancaria contribuyen
a reducir los riesgos asociados a la dolarizacin financiera. El Per es la primera
economa que ha implementado un esquema de metas explcitas de inflacin en
un entorno de elevada dolarizacin financiera, con resultados altamente positivos
en trminos de inflacin y de reduccin de la dolarizacin. Los coeficientes de
dolarizacin de la liquidez y del crdito al sector privado han pasado de 71 y 80 por
ciento a diciembre de 2000 a 33 y 38 por ciento a enero de 2015, respectivamente.

22