Costa e Silva - Macarini

J. P.
Macarini A poltica econmica do governo Costa e Silva: 1967-1969
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A POLTICA ECONMICA
DO GOVERNO COSTA E SILVA
1967-1969*
Jos Pedro Macarini**
RESUMO Este artigo busca contribuir para um conhecimento mais aprofundado da
poltica econmica da ditadura militar, concentrando-se num perodo tratado na

literatura de uma forma indevidamente generalista qual seja, o governo Costa
e Silva, caracterizado pelo incio da retomada do crescimento e por inflexes na
conduo da poltica econmica. Procura-se mostrar que a poltica econmica do
regime experimenta uma importante reorientao em relao ao governo Castello
Branco, procedendo-se a uma tentativa de sntese da perspectiva heterodoxa que
ento tornou-se dominante. Entretanto, equivocado projetar linearmente sobre
todo o perodo o iderio heterodoxo manifestado durante 1967-1968: com efeito,
aps o AI-5, durante o ano de 1969 a poltica econmica obedece a um movimento
muito distinto, o qual objeto de uma detalhada reconstituio.
Palavras-chave: Brasil; ditadura militar; poltica econmica
Cdigo JEL: E650
THE ECONOMIC POLICY OF THE COSTA E SILVA

ADMINISTRATION: 1967-1969
ABSTRACT This article aims to contribute to a deeper understanding of the Brazils
economic policy during the military dictatorship, focusing a period which is treated by the literature in a predominantly general way the Administration Costa
e Silva, characterized by the resumption of the accelerated economic growth but
also by important swings in the conduct of economic policy. The article seeks to
show that the regimes economic policy exhibits a major change, abandoning the
* Artigo recebido em 23 de agosto de 2006 e aprovado em 2 de outubro de 2006.

** Professor Doutor do Instituto de Economia da Unicamp, e-mail: nea@eco.unicamp.br
R. Econ. contemp., Rio de Janeiro, 10(3): 453-489, set./dez. 2006
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principles associated with the Castello Branco Administration; a synthesis of the

so-called heterodoxy approach which then emerged is delineated. The main argument, however, is that it is a dubious procedure to see all the subsequent conduct of
economic policy as a reflection of that new approach which effectively prevailed
during 1967-1968, but after AI-5 reinforced the authoritarian nature of the regime.
A carefully detailed description of the conduct of economic policy during 1969
sheds light on this issue.
Key words: Brazil; military dictatorship; economic policy
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J. P. Macarini A poltica econmica do governo Costa e Silva: 1967-1969
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INTRODUO
A ditadura militar implantada em 1964 colocou no comando da poltica

econmica os melhores representantes do pensamento econmico conservador. O movimento da poltica econmica, mesmo durante o perodo de
consolidao e fortalecimento do regime, de forma alguma circunscreveuse a um roteiro definido em suas linhas bsicas j em 1964. Um retrato mais
exato do processo ento iniciado deve acentuar as descontinuidades que
caracterizaram aquele movimento o que, entenda-se, no elimina o reconhecimento da existncia de elementos de continuidade (dos quais o tratamento dispensado aos salrios certamente o mais conspcuo).
Em sua primeira fase, durante o governo Castello Branco, a poltica econmica teve na prioridade explcita e enftica conferida ao combate inflao o seu trao distintivo. Na tica do PAEG (1964-1966), a crise econmica
com que o pas se defrontava, manifestada com fora em 1963 e incios de
1964, tinha a sua raiz na inflao. Retomar uma trajetria de desenvolvimento sustentado estaria na dependncia de xito na reverso firme do processo inflacionrio: somente assim um acmulo de disfunes responsveis
pelo declnio da atividade econmica seria eliminado, recriando-se as condies adequadas maturao plena do potencial de crescimento de uma
economia de livre iniciativa.1
Para os tecnocratas conservadores a ditadura representou uma oportunidade extraordinria para a aplicao de sua orientao pretensamente
racional e eficiente poltica econmica, uma vez suprimidas de um golpe
quaisquer propostas alternativas enraizadas no nacional-desenvolvimentismo e as possibilidades de mobilizao popular em seu apoio. A face austera
exibida pelo regime durante o governo Castello Branco por um momento
descortinou um horizonte favorvel implementao duradoura desse enfoque para a poltica econmica, estendendo-se pelo tempo que fosse necessrio obteno de seus frutos. Contudo, como logo se viu, mesmo os
ortodoxos defensores da austeridade tinham o seu apoio pelo regime e pelo
empresariado condicionado ao cumprimento de promessas definidas ainda
em 1964: uma reduo da inflao para 10% a.a. e a retomada do crescimento a taxas ao redor de 6% a.a. quando do trmino do governo Castello
Branco. A restaurao da lucratividade do capital representava o limite de
tolerncia para com aquela poltica econmica. A afirmao de um projeto
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nacional cultivada por fraes militares reforava aquele limite na medida

em que o desenvolvimento econmico era uma dimenso essencial.2
O diagnstico da inflao esgrimido pelo PAEG supunha que o crescimento excessivo da demanda agregada era a sua causa essencial configurando, assim, uma inflao de demanda. Os fatores especficos que suscitavam
esse comportamento da demanda residiriam no desequilbrio oramentrio
e na expanso do crdito (impulsionada pelo Banco do Brasil, misto de autoridade monetria e banco comercial), secundados pelo movimento dos
salrios nominais (tambm uma componente de custo, a nica enfatizada).
Da decorria um programa de ao centrado na reduo/eliminao do desequilbrio oramentrio, controle da expanso monetria e creditcia (estabelecendo-se metas de desacelerao sucessiva de seu crescimento nominal)
e conteno dos reajustes salariais nominais dos trabalhadores assalariados.
Sua execuo concreta, no isenta de contradies, caracterizou-se por uma
progressiva aproximao das metas operacionais, culminando no ano de
1966 quando sua aplicao revestiu-se de notvel rigor. Paradoxalmente isso
traduziu-se em seu fracasso aos olhos do regime e na deciso de reorientar
a poltica econmica tomada pela administrao empossada em 1967 com
Costa e Silva.3
Tem incio, ento, um perodo inequivocamente marcado pela heterodoxia na conduo da poltica econmica. A literatura dedicada ao tema
freqentemente tendeu a tratar em bloco todo o perodo que se prolonga
at o final do governo Mdici, como se tivesse existido uma continuidade
bsica na aplicao do novo iderio imperante desde 1967. Ao assim proceder perderam-se de vista aspectos importantes do movimento da poltica
econmica na verdade, este continuou a exibir mudanas significativas
ao ponto de permitir apontar a ecloso de outras inflexes. Uma das mais
expressivas ocorreu como desdobramento imediato da mudana de conjuntura poltica assinalada pelo AI-5, tornando o ltimo ano do governo Costa
e Silva palco de um novo experimento ortodoxo de combate inflao sob
o comando de Delfim Netto. O episdio teve curta durao, pois com a
eleio de Mdici no final de 1969 mudanas substantivas seriam implementadas, inaugurando uma outra fase da poltica econmica.
Este artigo concentra-se no exame da poltica econmica do governo
Costa e Silva, procurando mostrar a existncia de duas fases com caracte-
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rsticas distintas: heterodoxa, em 1967-1968, quando afastou-se substantivamente da linha de ao anterior do PAEG; ortodoxa, em 1969, quando a
sua execuo perseguiu explcita e efetivamente um ataque mortal inflao. O artigo compe-se de trs sees, alm desta introduo. A seo 1
reconstitui atentamente o diagnstico heterodoxo formulado por Delfim
Netto em 1967-1968 e procede a uma sumria reconstituio da execuo
da poltica econmica, ressaltando o contraste com o PAEG. A seo 2 faz
uma detalhada reconstituio da conduo da poltica econmica no ano
de 1969, procurando deixar evidenciada a mudana de curso em relao ao
binio anterior. A seo 3 desenvolve algumas consideraes finais.
1. A POLTICA ECONMICA DURANTE A FASE ANTERIOR AO AI-5:
A HETERODOXIA EM AO
Encerrado o trinio de aplicao do PAEG, o grau de insatisfao com seus

resultados veiculado explicitamente nos documentos produzidos no mbito do Ministrio da Fazenda. No incio de 1967 Delfim Netto levantava
trs indagaes sobre o curso da poltica econmica, todas constrangedoras
para o grupo conservador ortodoxo que saa de cena:
Primeiramente, por que estamos ainda diante de um processo inflacionrio
bastante intenso, apesar do Governo ter colocado em prtica uma poltica
econmica caracterizada por um rgido controle de demanda? Em segundo
lugar, quais as causas das redues peridicas do nvel de atividade que tm
caracterizado a nossa economia nos ltimos anos? Finalmente, de que forma
ser possvel compatibilizar o objetivo de manuteno de taxas de inflao
dentro de limites razoveis com o de plena utilizao dos fatores e retomada
do desenvolvimento?4
A resposta a tais indagaes conduzia rejeio do diagnstico de inflao de demanda formulado pelo PAEG e que norteara a execuo da poltica econmica durante todo o perodo sobretudo em 1966, quando
a poltica monetria por fim lograra cumprir praticamente risca a meta
estipulada para o crescimento da oferta de moeda. A inflao brasileira era
percebida como um fenmeno complexo, de mltiplas causas e, aspecto essencial, de natureza cambiante conforme o desenrolar da conjuntura. Delfim o diz sem deixar margem para dvidas:
Uma anlise mais cuidadosa mostra que a inflao brasileira recente no
pode ser explicada em termos de esquemas puros de inflaes de demanda
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ou de custos, mas que estas duas formas de tenses se alternam no tempo,

sendo possvel localizarem-se fases em que predominaram os estmulos da
demanda ou o crescimento dos custos. Na verdade, a inflao de custos estava latente na economia, porm oculta pelo crescimento da demanda, e
somente emergiu quando foi feito o controle da demanda.5
A residia a resposta para as perplexidades do regime. A rgida ortodoxia do governo Castello Branco, impossibilitando perceber a mudana
de natureza da inflao, tendeu a perder a eficcia, tornando-se causa da
continuidade da crise e do processo inflacionrio. Com efeito, algumas das
tenses de custo eram engendradas pela prpria poltica econmica, particularmente a elevao das taxas de juros em 1966 (explicada pela rigidez da
poltica monetria e pela reativao do endividamento pblico); adicionalmente, ao precipitar uma crise de estabilizao, suscitava tenses de custo
associadas ao crescimento da capacidade ociosa (implicando maiores custos mdios na indstria). Tenses de custo oriundas da inflao corretiva,
a permanncia de expectativas inflacionrias e a alta dos preos agrcolas
(especialmente forte em 1966) completavam o quadro no tocante resistncia demonstrada pelo processo inflacionrio. Contrastando acentuadamente com a retrica do regime praticada pelos governos seguintes, Delfim
Netto afirmava categoricamente no incio do governo Costa e Silva:
Atualmente difcil aceitar-se que um excesso de demanda possa ser a explicao nica para a inflao brasileira. A existncia simultnea de elevao geral de preos e estagnao demonstra uma inconsistncia no diagnstico da
inflao de demanda, cuja caracterstica principal seria o aumento de preos
acompanhado de nveis elevados de utilizao da capacidade produtiva.6
Numa conjuntura de custos crescentes, um controle rgido da demanda agregada centrado na restrio da oferta de moeda e crdito (e eventualmente agravado pela incidncia da poltica fiscal e da poltica salarial)
levaria queda dos nveis de produo e emprego uma reao natural
das empresas defrontadas com uma liquidez bastante precria (como se observou no final de 1966). O movimento da economia no trinio 1964-1966,
experimentando duas curtas recesses, aproximou-se do perfil stop and go,
refletindo em parte as prprias flutuaes da poltica monetria. A continuidade de uma conjuntura com essas caractersticas impediria a retomada
do desenvolvimento, pois tenderia a manter deprimido o ritmo do investimento na economia.7
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O contraste com a ortodoxia do PAEG evidente. Deslocando o marco de

avaliao da poltica econmica para o longo prazo, a crise de estabilizao
era vista com naturalidade pelos economistas da corrente ortodoxa, conforme sintetizado no aforisma de Simonsen de que as recesses que acompanhavam a desinflao podiam ser vistas como a aplicao do princpio
recuar para saltar melhor. Nessa perspectiva, no apenas nada haveria de
errado com a execuo do PAEG em 1966 como, inclusive, suas diretrizes
deveriam ser continuadas no governo seguinte de forma a lograr a estabilizao, ainda que com certo atraso em relao s expectativas iniciais. J para
Delfim, as oscilaes conjunturais experimentadas pela economia, afetando negativamente os determinantes das decises de investimento (a taxa de
lucro esperada, a disponibilidade de fundos, expectativas de ampliao da
demanda futura), comprometiam a prpria possibilidade de retomar um
desenvolvimento sustentado.8 Assim, o objetivo prioritrio colocado pela
nova administrao foi a estabilizao do crescimento industrial em torno
de sua tendncia de longo prazo, erradicando o stop and go responsvel pelo
fracasso em conciliar a desinflao progressiva com a retomada segura do
desenvolvimento econmico. Mas no se entenda que o objetivo da reduo
da inflao tenha sido abandonado, pois Delfim compartilhava a percepo
ortodoxa de que a inflao tem efeitos contraproducentes para o desenvolvimento.9 Isso o conduzia a sintetizar nos seguintes termos a sua proposta
de poltica econmica:
Tanto o combate inflao quanto a estabilizao da produo industrial
em torno de seu padro normal de longo prazo apresentam-se portanto
como pr-condies retomada do desenvolvimento econmico. A poltica
econmica executada em 1967 e a delineada para 1968 so calcadas nos objetivos de reduo das taxas de inflao, estabilizao do nvel de atividade
em torno de sua tendncia de longo prazo e retomada do desenvolvimento
acelerado.10
O cerne da questo, entretanto, diz respeito ao timing da deciso em favor da estabilizao do crescimento, quando a taxa de inflao ainda era
muito elevada. A rationale terica esconde o essencial, qual seja, o imperativo de uma mudana de orientao posto pelas condies polticas vigentes naquela conjuntura.11 Tal mudana traduziu-se numa clara inflexo no
movimento da poltica econmica inaugurado em 1964. Com efeito, a sua
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execuo em 1967-1968 exibe um perfil substancialmente distinto em comparao com o observado durante a aplicao do PAEG.
No caso da poltica fiscal, a mudana mais sensvel ocorreu em 1967,
quando o dficit oramentrio cresceu expressivamente, alcanando 1,7%
do PIB (em 1966, ele representara 1,1% do PIB). verdade que em parte
isso se deveu a um processo espontneo resultante do expediente utilizado
pela gesto anterior de transferir dispndios de 1966 para o ano seguinte
(o que, aliado recesso, fez com que aproximadamente 80% do dficit oramentrio se concentrasse no primeiro trimestre de 1967). Contudo, no
houve qualquer esforo nos trimestres seguintes no sentido de compensar
aquele movimento, aceitando-se tranqilamente a reverso da tendncia
perseguida com sucesso pelo PAEG. Ela era inclusive justificada como uma
desejvel ao compensatria da poltica fiscal numa conjuntura em que o
setor privado encontrava-se deprimido.12
Ainda mais revelador da nova postura assumida pelas autoridades econmicas foi o recurso a alguns expedientes que implicaram renncia de receita num primeiro momento (jogando para um futuro indefinido o equilbrio oramentrio perseguido na gesto anterior). Por um lado, elevou-se
o teto de iseno sobre o imposto de renda das pessoas fsicas, resultando
em um ganho aproximado de 5% para os salrios reais das faixas salariais
favorecidas. Como se sabe, essa uma tpica medida de estmulo reativao da demanda de consumo. De outro lado, o governo determinou o alongamento transitrio dos prazos para o recolhimento do IPI, passando a dispor de 30 a 45 dias, em vez de ser feito no ato do faturamento. Dessa forma
disponibilizava-se ao setor industrial uma aprecivel soma de recursos para
capital de giro a um custo praticamente nulo. No contexto recessivo dos primeiros meses de 1967, a rationale dessa medida estava voltada muito mais
ao objetivo de dotar o sistema empresarial de flexibilidade, capacitando-o a
responder de imediato reativao da demanda, numa situao emergencial em que escasseavam os ttulos exigidos pelo sistema bancrio para a
realizao das operaes de crdito (por isso mesmo o alongamento tinha
uma vigncia limitada).13
No resta dvida que a poltica fiscal foi manejada em 1967 tendo por
objetivo prioritrio induzir a reativao da economia. Em 1968, porm, salvo numa perspectiva de curtssimo prazo (como valorizada por Delfim),
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ela dificilmente teve um papel expressivo na manuteno do crescimento,

posto que o dficit oramentrio declinou para 1,2% do PIB, apenas ligeiramente maior que o obtido pelo PAEG em 1966. Ainda assim notvel o
afastamento em relao ortodoxia do PAEG: durante dois anos seguidos a
poltica econmica no v urgncia nenhuma na busca do equilbrio oramentrio, no avanando nada nesse sentido.
No mbito da poltica monetria, a mudana ainda mais marcada, observando-se uma vigorosa e continuada expanso real da oferta de moeda e
crdito. Inicialmente a liberalidade da poltica monetria justificada com o
argumento de que a velocidade renda da moeda tende a declinar com a desacelerao da inflao, reduzindo pois o potencial inflacionrio da expanso
monetria. Mas em 1968 o patamar inflacionrio permaneceria inalterado
(chegando a aumentar um pouco no caso do IPA), sem que a poltica monetria sofresse qualquer correo. O crescimento do crdito bancrio ao setor
privado, com o Banco do Brasil frente, foi nada menos que extraordinrio,
beirando os 30% a.a. em valor real. Tenha-se em conta, no caso do Banco
do Brasil, o seu papel de suporte agricultura o que, aliado a condies
climticas favorveis (em 1967), propiciou uma expanso do setor reduzindo as presses de custo a originadas (as quais foram particularmente fortes
no ltimo ano do PAEG). claro que essa poltica monetria foi instrumental para a recuperao que teve incio em abril de 1967, engendrando uma
demanda crescente de liquidez e crdito para capital de giro. Como se sabe,
entretanto, a liderana da recuperao coube aos bens de consumo durveis e nesse sentido no se deveu a um processo mecnico de conduo da
poltica macroeconmica, estando ligada a processos mais amplos como
a reconcentrao de renda e a expanso do crdito direto ao consumidor.
E a poltica delfiniana no deixou de imprimir sua marca nesse processo
ao promover a especializao das financeiras no CDC, consolidando aquele
mecanismo criado pelas reformas de Campos-Bulhes.
Por outro lado, tampouco deve ser negligenciado o fato de que a eficcia
dos instrumentos de controle monetrio nesse perodo era reconhecidamente limitada, de forma que em parte a expanso monetria foi um fato
consumado revelia das intenes. Isso admitido pelo presidente do Banco Central, que aponta as oscilaes no movimento de capitais vinculados
expectativa de desvalorizao cambial de maio a junho de 1968 a situa-
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o teria sido de corrida no mercado de cmbio desatada pelas notcias

de uma nova desvalorizao cambial como responsveis pela continuidade do ritmo exagerado da expanso creditcia. Mas o importante
indagar o porqu da complacncia exibida pelas autoridades em face dessa
situao. A resposta dada a impossibilidade de executar uma sintonia
fina, qualquer tentativa de correo daqueles movimentos recriaria o stop
and go da gesto anterior confirma a efetiva mudana de prioridades da
poltica econmica.14 Essa foi uma das razes determinantes da adoo do
regime de minidesvalorizaes cambiais a partir de agosto de 1968.
No tocante ao combate inflao, com certeza o desempenho de 1967
se deveu basicamente ao comportamento dos preos agrcolas numa conjuntura de expanso da oferta. Entretanto, coerentemente com o novo diagnstico, buscou-se reduzir as taxas de juros. Isso foi feito de forma direta, no
caso dos emprstimos do Banco do Brasil, e por meio de tentativas de acordos de cavalheiros com a banca privada, culminando na fixao de um teto,
no caso das operaes de desconto dos bancos comerciais, determinada pela
Resoluo 72, de novembro de 1967 (com resultados prticos no mnimo
duvidosos). Ademais, abandonou-se a poltica do PAEG de financiamento no inflacionrio do dficit oramentrio: j em 1967 as emisses de
ORTN cobriram menos da metade do dficit (em comparao com 100%
em 1966) e em 1968 to-somente 14%, objetivando, dessa forma, diminuir
a presso sobre o setor privado. Mas o elemento mais significativo da poltica de combate inflao foi a adoo da prtica de acompanhamento
dos preos industriais que levou instituio do CIP em 1968. Essa medida
representou o reconhecimento tcito da dominncia de condies oligoplicas no processo de formao de preos, as quais podem dar margem a
presses inflacionrias autnomas originrias de aumentos arbitrrios no
mark-up, seja em razo das estratgias das grandes empresas, seja pelo efeito
das expectativas inflacionrias.15
O perodo tambm caracterizado pela introduo das primeiras medidas mais agressivas de estmulo s exportaes (iseno de impostos indiretos, minidesvalorizaes cambiais). No seria correto, porm, considerar que a implementao do modelo exportador j se constitusse numa
pea essencial da poltica econmica: na verdade, tal somente ocorreu um
pouco mais frente, durante o governo Mdici. No perodo 1967-1968,
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no apenas o modelo exportador no oferecido como opo alternativa de uma estratgia de desenvolvimento, como tambm se nota a influncia de elementos da tradio estruturalista nas reflexes realizadas
no mbito do Planejamento, que ganharam expresso no PED (Programa
Estratgico de Desenvolvimento) lanado em junho de 1968.
2. A POLTICA ECONMICA EM 1969: RETORNO ORTODOXIA?
2.1 Redefinio das prioridades
O desempenho da economia brasileira no ano de 1968 fora, de vrios pontos

de vista, extremamente satisfatrio. O setor industrial, segundo apontavam
as primeiras estimativas da poca, desfrutara de uma excelente performance:
sua taxa de crescimento teria se aproximado de 14%, enquanto os nveis
alcanados pelo emprego industrial revelavam um quadro muito promissor,
tendo suplantado em todos os meses desse ano quaisquer outras marcas
verificadas desde 1964. O notvel desempenho do setor industrial j desvelava o essencial do novo padro de crescimento: a indstria automobilstica
inicia em 1968 o seu ciclo de recordes sucessivos de produo (mais de 270
mil unidades produzidas, contra 225 mil em 1967) e a indstria da construo civil experimenta substancial ativao (expresso do incremento da demanda habitacional ou da maior expanso do gasto pblico). Em resposta
quele desempenho dos dois setores lderes e reativao do investimento
pblico (em especial de algumas empresas pblicas), o setor de bens intermedirios tambm cresceria expressivamente (a siderurgia cresce ao redor
de 16% em 1968; e o setor de materiais de construo chega inclusive a ser
surpreendido pela grande expanso da demanda, ocorrendo insuficincia
de oferta de alguns produtos, como o cimento, por exemplo). E at mesmo
a indstria txtil, um dos setores mais penalizados pela crise econmica,
conseguiria compensar parcialmente as agruras vividas nos anos anteriores.
Mas a retomada no era apenas dos nveis de produo corrente. Existiam
claros indcios de que tambm os investimentos industriais comeavam a
esboar uma recuperao, fato dos mais auspiciosos do prisma da consolidao do crescimento. Por outro lado, as exportaes exibiam os primeiros sinais do futuro boom exportador, tendo experimentado o seu primeiro
grande salto ao atingir a marca de US$ 1,8 bilho (aps mais de 15 anos de
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literal estagnao), enquanto as reservas internacionais, pela primeira vez

em vrios anos, logravam atingir um modesto incremento, pouco superior
a US$ 100 milhes.16
Heterodoxia na conduo da poltica econmica e reativao do crescimento econmico pareciam caminhar pari passu. Estranhamente, essa no
seria uma apreciao generalizada na entrada de 1969. O discurso delfiniano reflete a existncia de um estado de esprito marcado pela dvida, pela
incerteza ou mesmo pela insatisfao, afetando o regime e mantendo subjudice a execuo da poltica econmica. Uma componente crucial dessa atmosfera originou-se no dissenso interno ao estamento militar. Com efeito, o
perodo de fermentao de dissidncias nacionalistas que se caracterizam,
no plano da poltica econmica, pela pregao de um projeto nacional na
verdade, um projeto de redeno nacional, capaz de guindar o Brasil ao
universo dos desenvolvidos em um horizonte de tempo aceitvel. Em meio a
um quadro de incerteza, ou mesmo desconfiana, o discurso delfiniano busca enfatizar o difcil que alcanar taxas de crescimento que no vo alm
da mdia histrica brasileira, numa demonstrao de modstia que contrasta com a postura adotada durante todo o governo Mdici (1970-1973).17
O movimento imprimido poltica econmica aps a edio do AI-5
sugere que mesmo as autoridades econmicas no estavam plenamente
seguras da solidez da recuperao: os fantasmas da longa crise 1963-1967
continuavam a rondar a imaginao, a percepo do milagre no tinha
ocorrido ainda. Sim, porque ao mesmo tempo em que se supervalorizava
um crescimento de 6% a 7% ao ano, sem atrever-se a projetar nada mais
ambicioso, propunha-se o abandono da opo de convivncia com a inflao, numa clara indicao de que os resultados at ento obtidos no eram
avaliados to positivamente.
Convm insistir nesse ponto. Em 1967, a poltica econmica do regime declarava: houve um erro na avaliao da conjuntura e na execuo da
poltica econmica durante o perodo anterior. A inflao tornara-se predominantemente de custos e a aplicao de uma inadequada poltica de estabilizao no apenas realimentou o processo inflacionrio como tambm
lanou a economia em uma recesso. Mudemos as prioridades, a partir de
um diagnstico mais adequado realidade, sem o que no teremos to cedo
a retomada do desenvolvimento nem tampouco a vitria sobre a inflao.
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Assim, a inflao tornar-se-ia uma preocupao subordinada. Em dezembro

de 1968, a retomada do desenvolvimento j estava se cristalizando: todos os
dados disponveis o indicavam. No entanto, uma vez ampliado o espao de
manobra da poltica econmica graas ao AI-5, esta de imediato procede
a uma nova reviso de prioridades, reelegendo a inflao como o inimigo
principal. Minha hiptese que tal movimento deve ser lido como um sinal
de vacilao dos condutores da poltica econmica, expresso da existncia
de uma forte insatisfao diante dos xitos j alcanados e, sobretudo, insegurana quanto aos caminhos percorridos pela economia. A paralisao na
tendncia declinante da inflao levantaria dvidas em torno da qualidade
da poltica econmica em curso e, por extenso, sobre o carter sustentado
da retomada. evidente que tais dvidas no so vocalizadas dados o fechamento poltico, a ideologia do autoritarismo e a manuteno da mesma
equipe econmica. Ademais, o relativo insucesso da poltica econmica at
ento pode ser implicitamente atribudo s restries polticas pr-AI-5, que
conspiravam contra o exerccio da racionalidade.
O diagnstico que fundamentara em suas grandes linhas a poltica econmica no binio 1967-1968 agora posto margem ainda que se veja
preservado como passagem retrica. De heterodoxamente expansiva, perseguindo a estabilizao do crescimento, a poltica econmica assume em
1969 traos explicitamente restritivos, voltada para o propsito de impor
substancial reduo taxa de inflao. A possibilidade mesma de um crescimento econmico sustentado atrelada consecuo do xito no combate
inflao.18
No resta dvida que em 1969 o norte da poltica econmica foi a busca da estabilidade monetria, conforme tornado claro por uma pequena
amostra de declaraes oficiais. Delfim Netto anunciaria o novo curso da
seguinte forma:
O importante, na atual fase do combate inflao, que o mpeto altista foi
controlado simultaneamente com uma expanso na atividade econmica.
Seria o caso de manifestarmos satisfao pela performance, mas esta postura
falsa, porque uma inflao de 20% ou mais ao ano tambm um recorde,
mas negativo.
J demonstrei em algumas ocasies, com dados extrados da histria recente da economia brasileira, que a uma taxa inflacionria menor tem correspondido um crescimento maior e mais constante. E vice-versa.
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466
Se pudemos crescer 6% com inflao, vamos correr o risco de crescer

12% sem a companhia da inflao. Nas presentes circunstncias, possvel
desencadear em 1969 um ataque frontal inflao com muito menos
sacrifcios do que em qualquer outra ocasio, prxima ou remota. Seria um
crime deixar a tentativa para outra ocasio (ou para outra gerao).19
O ministro Hlio Beltro tambm procuraria explicar os novos rumos:

Qual a perspectiva que se abre agora ao Governo? a de assestar um golpe
mortal na inflao. isto que nos preocupa hoje (...).
At agora o nosso combate teve que ser dosado porque havia o risco de
se enfrentar a inflao de maneira to drstica que isso viesse a produzir a
estagnao, a paralisao da economia. E a esse preo ns no queramos
combater a inflao. Mantivemos a inflao sob controle. Agora temos de
derrot-la e podemos derrot-la, porque ela decorre principalmente do dficit do Governo e do custo do dinheiro, do preo dos juros. Queremos atacar
a inflao nessas duas frentes de uma maneira bastante rigorosa. (...)
A taxa de crescimento de 68 foi a maior taxa de crescimento nos ltimos
8 anos, e indica que retomamos os nveis de crescimento acelerado e desta
vez, auto-sustentveis, sem risco de colapso e por isso podemos tentar um
golpe inflao que no seja mortal para o desenvolvimento.
Podemos enfrentar a inflao tranqilos agora, porque a economia est recuperada, todos os ndices foram positivos, o aumento de empregos foi impressionante em 1968 (...).20
E, para que no paire nenhuma dvida, eis o que se sustentava no prembulo de um documento contendo a primeira importante coleo de medidas tomadas dentro do novo esprito da poltica econmica:
A partir da segunda quinzena de dezembro de 1968, o Governo Federal
iniciou nova escalada na execuo do Programa Estratgico, atravs de um
conjunto de medidas destinadas a queimar etapas na consecuo de suas
metas.
Tais medidas (...) destinam-se, basicamente, a fortalecer a empresa privada nacional e reduzir o dficit de caixa e aumentar a eficincia do setor
pblico. Servem simultaneamente aos objetivos de assestar poderoso golpe
contra a inflao e elevar a taxa de crescimento do PIB, em 1969. (...)
Em 1967 e 1968, dentro da estratgia desde o incio adotada pelo atual
Governo, foi possvel impulsionar a economia brasileira para novo patamar
de crescimento, reduzindo consideravelmente a taxa de inflao. A relativa
estabilidade de preos, perseguida como condio do crescimento acelerado e auto-sustentado que constitui a idia mestra do Programa Estratgico,
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ainda estava a certa distncia. Pretende-se, agora, encurtar rapidamente essa

distncia, avanando novo passo na expanso dos nveis de produo, emprego e investimentos.21
Dessa forma, vencida a restrio representada pela recesso aberta do

incio de 1967 e liberada das presses de interesses contraditrios afloradas
durante a fase liberal de 1967-1968, a poltica econmica retorna ao objetivo
central colocado pelo regime desde a sua implantao. Assestar um golpe
mortal (na definio de Hlio Beltro) no processo inflacionrio erigia-se
em objetivo prioritrio precisamente porque condio sine qua non para
a consolidao da retomada. Sem a estabilidade da moeda, impossvel a
estabilidade do desenvolvimento. Qual a diferena com relao perspectiva do trinio Campos-Bulhes?22 Indagao tanto mais pertinente quando
se tem em conta que o dficit oramentrio volta a ser apontado como o
principal foco gerador de presso inflacionria, alertando-se para os riscos
inflacionrios da expanso imoderada dos meios de pagamento e defendendo-se a conteno do crdito.23
O golpe mortal na inflao no deveria engendrar nenhuma crise de
estabilizao, projetando-se a continuidade do crescimento: as previses
oficiais apontavam um crescimento do PIB da ordem de 7% a 8% em 1969.
Em nenhum momento se imaginou tomar a intensificao do crescimento
geradora da Nao Potncia como tarefa da poltica econmica, diferentemente do que se observou a partir da posse de Mdici. Tampouco a idia de
um modelo exportador tem importncia nesse momento, no se alimentando grandes ambies em relao ao desempenho das exportaes.24
2.2 A execuo da poltica econmica em 1969
2.2.1 Primeiro round: reduo do dficit oramentrio e fortalecimento
da estrutura de capital da empresa nacional
Os esforos de conteno do dficit oramentrio traduziram-se em trs

medidas:
(1) Decreto no 63.946, de 30/12/68, visando alcanar uma conteno no
nvel das despesas correntes. Dentre seus vrios dispositivos destacam-se: a determinao de vedar, no primeiro semestre de 1969, o
ingresso de pessoal, a qualquer ttulo, na Administrao Direta e nas
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Autarquias, inclusive sob a forma de prestao de servios mediante

recibos; e a proposta de reduo progressiva, at alcanar no mnimo 10% (no 4o trimestre de 1969, tomando-se por base a folha de
pagamento de novembro de 1968) da despesa global de pessoal no
mbito de cada Ministrio. O efeito esperado desse decreto seria uma
economia de despesa ao redor de Cr$ 350 milhes.25
(2) Decreto no 64.010, de 21/01/69, estabelecendo para o oramento
de 1969 um montante mximo de despesa de caixa da ordem de
Cr$ 14.229 milhes e uma previso de receita em torno de Cr$ 13.125
milhes. Tal oramento implicava uma reduo de gastos muito concentrada em projetos do Ministrio do Interior, afetando os interesses regionais.26
(3) Ato Complementar 40, de 30/12/68, determinando a reduo metade do Fundo de Participao dos Estados e Municpios. Essa foi
certamente a medida de maior efetividade, projetando uma economia de Cr$ 600 milhes e uma estimativa de reduo do dficit oramentrio para Cr$ 528 milhes de longe, o menor dficit da
poltica econmica da ditadura.
O Fundo de Participao originou-se das discusses que levaram Reforma Tributria de 1966, tendo suas disposies consolidadas no artigo
26 da Constituio de 1967. Esse artigo estabelecia que, do produto da arrecadao federal dos impostos sobre rendas e proventos e sobre produtos
industrializados, 80% constituiriam receita da Unio, 10% receita do Fundo de Participao dos Estados e os restantes 10% constituiriam receita do
Fundo de Participao dos Municpios. Ademais, no tocante participao
dos municpios, o Ato Complementar 35, de 28/01/67, estipulou a seguinte
distribuio da receita do Fundo: 10% seriam destinados aos municpioscapitais e os restantes 90% aos demais municpios.
O mecanismo do Fundo de Participao tinha claramente um objetivo
redistributivo de renda. Assim, por exemplo, a parcela destinada aos municpios-capitais deveria ser distribuda proporcionalmente a um coeficiente
individual de participao resultante do produto de dois fatores:
(a) fator representativo da populao, estabelecido por meio da participao percentual da populao da capital considerada em relao ao
total da populao de todas as capitais do Pas;
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(b) fator representativo do inverso da renda per capita do respectivo estado. Da mesma forma, a distribuio da parcela correspondente aos
outros municpios far-se-ia com base na atribuio a cada municpio
de um coeficiente individual de participao determinando a categoria do municpio segundo o seu nmero de habitantes. Quanto
aos estados, a distribuio do Fundo era feita levando em conta um
critrio de proporcionalidade superfcie territorial e aos coeficientes individuais de participao; estes coeficientes, por seu turno, so
calculados de modo inversamente proporcional renda per capita e
diretamente proporcional populao de cada estado.
Os recursos do Fundo de Participao beneficiavam especialmente os
estados das regies Norte, Nordeste e Centro-Oeste. Por exemplo, em 1968
o FPE, como proporo da receita prpria, alcanou 35,4% na Bahia, 67,9%
no Cear, 74,3% no Amazonas, 107,8% no Maranho, 119,8% no Piau; em
contrapartida, a cifra correspondente para So Paulo foi de 0,49%. No caso
dos municpios-capitais, a perda de receita provocada pela Reforma Tributria foi de tal proporo para as regies Norte e Nordeste que o mecanismo
do Fundo de Participao se revestiu de um papel vital. Ainda assim, a receita efetiva per capita em termos reais exibe um declnio em vrias capitais
no binio 1967-1968 em relao a 1965-1966.
O Ato Complementar 40 reduziu para 12% da receita de IR e IPI as transferncias para estados e municpios, sendo 10% correspondentes ao FPEM
e 2% um Fundo Especial dependente de futura regulamentao. Ademais,
eliminava o carter automtico que caracterizou originalmente o FPEM,
perseguindo-se um controle quase total por parte da Unio sobre a alocao desses recursos. Com efeito, a nova regulamentao exigia que estados
e municpios apresentassem programas e projetos, subordinava a aplicao
dos recursos a diretrizes e prioridades estabelecidas pelo Governo Federal e
condicionava a entrega do FPEM vinculao de recursos prprios para os
projetos a serem beneficiados, dentre outros dispositivos.27
A preocupao com o dficit oramentrio e a inflao no impediu que,
amparados na diretriz de fortalecimento do setor privado, uma srie de estmulos e concesses de ordem fiscal fossem dados ao empresariado. Eles se
traduziram nas seguintes medidas:
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(1) Decreto-lei n 401, de 30/12/68: reduziu o imposto de renda na fonte

incidente sobre bonificaes e dividendos de aes ao portador de
40% para 15% no caso das sociedades annimas de capital aberto
(25% no caso das demais sociedades annimas); concedeu iseno
de imposto de renda, vlida at 30/06/69, s empresas que decidissem incorporar reservas ao seu capital; permitiu s empresas o abatimento da importncia correspondente manuteno do capital de
giro no clculo do imposto de renda devido (o alcance dessa benesse
seria restringido pelo decreto-lei n 433, de 22/01/69, com base no
temor de que seu efeito sobre a arrecadao viesse a ser exagerado:
assim, aquele dispositivo no poderia implicar reduo superior a
20% do imposto que seria devido sem o abatimento referente manuteno do capital de giro prprio).28
(2) Decreto-lei n 403, de 30/12/68, disciplinando a tributao dos ttulos
de renda fixa: tornou obrigatrio o imposto de renda na fonte (dessa
forma fechando brechas na legislao utilizadas para a evaso fiscal);
estabeleceu alquotas de imposto de renda diferenciadas conforme o
prazo de vencimento, variando de 10% para os ttulos de 180 dias a
4% para os de prazo igual ou superior a 720 dias; prorrogou o esquema de estmulos ao mercado de capitais institudo pelo decreto-lei
n 157, ampliando de 10% para 12% o abatimento do imposto de
renda permitido s pessoas fsicas e admitindo, pela primeira vez,
que uma parte dos recursos a originados fosse destinada aplicao
direta na Bolsa de Valores.
(3) Decreto-lei n 427, de 08/01/69, voltado estritamente ao objetivo de
desestimular o mercado paralelo, responsvel pelo desvio de uma
parcela expressiva de recursos dos condutos normais do sistema financeiro (e da incidncia do imposto de renda). Com esse fim estabeleceu a obrigatoriedade do registro, no prazo de 60 dias (a contar
da data de publicao), de todas as notas promissrias e letras de
cmbio at ento emitidas, sob pena de nulidade desses ttulos de
crdito. Enquanto que os ttulos emitidos a partir da data de publicao do decreto deveriam faz-lo, sob a mesma pena de nulidade, no
prazo de 15 dias a contar de sua emisso. As notas promissrias e letras de cmbio que deixassem de ser levadas a registro nos prazos es-
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tipulados no poderiam ser protestadas nem facultariam a execuo

da dvida que representassem. Estabeleceu ainda a obrigatoriedade
de os Cartrios de Notas comunicarem ao Ministrio da Fazenda os
contratos, escrituras e outros documentos envolvendo transaes de
valor superior a 600 vezes o maior salrio mnimo vigente no Pas.29
Esse conjunto de medidas atuaria da seguinte forma. A expressiva reduo do dficit oramentrio levaria a uma diminuio sensvel da tenso inflacionria existente na economia. Essa, entretanto, seria to-somente
uma condio necessria para o sucesso na reduo da inflao, devendo ser
complementada pela execuo de uma poltica monetria que evitasse uma
expanso irrefreada da oferta de moeda e do crdito ao setor privado, como
foi observado em 1967-1968. Da a importncia das vrias concesses fiscais
ao empresariado: estas, ao reforarem a capacidade de gerao interna de
recursos, facilitariam a busca da disciplina monetria e, quem sabe, ensejando algum alvio nas taxas de juros. Numa perspectiva de longo prazo, esses
mesmos efeitos seriam assegurados por meio da desejada expanso do mercado de capitais, reduzindo o grau de dependncia do crdito bancrio.30
Essas medidas receberam aplauso generalizado do empresariado, especialmente da indstria e do segmento identificado com o nascente mercado
de capitais. Mas elas no refletiram de forma alguma um consenso no mbito do regime: o ministro do Interior, general Albuquerque Lima, que exercia
uma liderana junto corrente nacionalista do Exrcito, se ops com veemncia nova orientao da poltica econmica ps-AI-5, abandonando o
governo em nome de outros princpios, outras idias que, agora, no mais
encontravam guarida em face da verdadeira escalada dos grupos econmicos poderosos (...) sobre as reas de influncia e de deciso na formulao da
poltica econmico-financeira do Pas.31 A resposta de Delfim Netto, agora
numa posio sumamente fortalecida, tpica da postura tecnocrata: ele
evocaria o realismo e a racionalidade, os dois fatores extraordinariamente
escassos neste Pas, para justificar o acerto da poltica econmica.32
2.2.2 Segundo round: tabelamento das taxas de juros
A preocupao explcita com os efeitos negativos das altas taxas de juros foi
uma caracterstica da poltica econmica desde 1967. No binio pr-AI-5,
porm, a atuao do governo nesse campo foi relativamente branda e, so-
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bretudo, acompanhada de resultados notoriamente insuficientes. No incio

de 1969, a situao se apresentaria agravada: impossvel precisar o nvel
ento vigente das taxas de juros, mas o jornalismo econmico da poca veiculava a opinio unnime de que ele seria muito superior a 2,0% a.m. (aproximadamente o teto perseguido h algum tempo pela poltica econmica).
Delfim admitiria em dezembro de 1968: A questo cruciante para as empresas, neste limiar de 1969, continua sendo o custo do dinheiro, mas no h
de ser atravs da reduo dos nveis de depsito compulsrio que ns vamos
corrigir as distores institucionais do mercado financeiro.33
A resistncia dos juros baixa numa conjuntura em que pelo menos
alguns ndices de preos exibiam uma desacelerao promissora34 levou
as autoridades econmicas a se engajarem num entrevero estridente com os
bancos privados, acusados de manterem um comportamento em dissonncia com os esforos governamentais de reduo da inflao. Delfim Netto
acusaria publicamente os banqueiros de terem se encastelado num mundo
parte, preferindo erguer monumentos de ferro e cimento, ingressando na
especulao imobiliria para construir uma Wall Street subdesenvolvida na
Avenida Paulista, para escrnio da indstria, comrcio e agricultura, cujas
necessidades eles ignoram.35
A disputa desaguou na Resoluo n 114, do Banco Central, de 07/05/69,
estipulando:
(a) taxas mximas de juros que os estabelecimentos bancrios podero
cobrar em suas operaes ativas a partir de 01/06/69: 1,8% a.m. sobre operaes comerciais de prazo at 60 dias, 2,0% a.m. sobre operaes comerciais de prazo superior a 60 dias e 2,2% para outros
tipos de operaes;
(b) concede aos estabelecimentos de crdito que adotarem as taxas de
1,6% a.m. at 60 dias de prazo e 1,8% a.m. acima de 60 dias para as
aplicaes comerciais a faculdade de compor at o limite de 50% os
seus depsitos compulsrios junto ao Banco Central em ORTN;
(c) veda o abono de juros sobre depsitos a vista pelos estabelecimentos
bancrios comerciais a partir de 01/06/69 e fixa tarifas mximas para
a cobrana por servios prestados pelos bancos comerciais;
(d) proibio formal da prtica de reteno de parcela do emprstimo
(reciprocidade).36
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Uma vez atingido um desfecho satisfatrio, Delfim Netto aclararia as razes oficiais para tanto barulho em torno da questo:
O Governo no tem nenhuma restrio a que bancos ou quaisquer outras
empresas obtenham grandes lucros em seus balanos. Nossa restrio
reside no fato de o setor bancrio vir operando a custos crescentes. Ento,
quem no quiser absorver custos vai ter que engolir os lucros. A meu ver,
existia um erro de perspectiva quanto marcha dos preos este ano e ningum parecia interessado em aprimorar as prticas operacionais, numa atitude tpica de quem joga na inflao. Com a correo dessa perspectiva, os
bancos vo poder operar a taxas mais baixas e o setor empresarial vai poder
respirar.37
O Banco Central tambm estabeleceu, pela Resoluo n 115, a reduo

de 12% no custo final das operaes realizadas por financeiras e bancos de
investimento, a ser adotada a partir de 15 de junho. Esta medida, porm,
no parece ter redundado em resultados concretos, o que obrigou o Banco
Central em incios de 1970 a adotar novas medidas objetivando uma efetiva
reduo no custo das operaes dessas instituies.38
O tabelamento das taxas de juros num sentido baixista deve ser apreciado de uma perspectiva mais ampla. De incio discretamente e um pouco
mais frente (em 1971-1972) de forma explcita, uma estratgia de fomento
da concentrao bancria e financeira constituiu uma pea importante da
poltica econmica delfiniana durante o milagre brasileiro. Por suposto, a
tendncia concentrao deriva da prpria dinmica do sistema. Contudo,
dificilmente se poder afirmar que a acelerao da concentrao verificada
no perodo se deveu exclusivamente s foras naturais da concorrncia. Por
trs do processo, atuando como seu impulsionador fundamental, existiu um
projeto de poltica econmica. Tal projeto expresso do peso que as fraes
empresariais bancrias lograram alcanar, sendo indiscutvel o superfavorecimento do grande capital bancrio pela poltica econmica conduzida
em nome da reduo das taxas de juros. A poltica de tabelamento das taxas
de juros com suas recorrentes revises operaria como um dos mecanismos
inscritos nesse propsito maior.39
Esse projeto continha uma dimenso mais profunda que a simples busca
de uma maior eficincia operacional do sistema bancrio (associada a uma
maior escala). Com efeito, durante o milagre, a concentrao bancria, ao
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se fazer pari passu com o processo de centralizao financeira sob a gide do

grande capital bancrio, daria nascimento figura do conglomerado financeiro. Tal entidade, a partir de certo momento, passa a ser apontada como
o primeiro degrau para a formao de um verdadeiro conglomerado financeiro-industrial: a rplica brasileira do zaibatsu (ou keiretsu) japons pea
fundamental para assegurar a consolidao do desenvolvimento e a plena
constituio da Nao. A proposta da conglomerao constitui um enigma
da poltica econmica da ditadura; existem indicaes, porm, de que o seu
primeiro lanamento oficial, em crculo restrito, date de 1969.40
2.3 A conduo das polticas fiscal e monetria
A mudana de orientao da poltica econmica durante a maior parte de

1969 bem ilustrada observando-se o comportamento do dficit oramentrio numa base mensal (tabela 1). De janeiro a outubro, apenas em dois
meses (maio e junho) o dficit assumiria uma magnitude um pouco mais
avultada, mas ainda assim inexpressiva em face dos montantes correspondentes a 1968. E enquanto em 1968 a evoluo do dficit sempre ascendente e com uma marcada concentrao no primeiro trimestre (cerca de 60%
do total), em 1969 o dficit somente torna-se significativo nos dois meses
finais do ano. Por fim, apesar de a meta para o ano ter sido ultrapassada,
uma reduo substancial no dficit oramentrio foi efetivamente obtida.
Tabela 1: Dficit fiscal do Tesouro valor acumulado (Cr$ milhes)
1968
1969
Janeiro
287
28
Fevereiro
417
77
Maro
732
35
Abril
716
17
Maio
605
199
Junho
882
260
Julho
924
53
Agosto
984
77
Setembro
1.027
25
Outubro
1.040
81
Novembro
1.000
304
Dezembro
1.227
756
FONTE: APEC, Carta Mensal, 12/12/69 e 12/02/70.

( ) Supervit.
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Tendo em vista o diagnstico oficial, a execuo oramentria durante

1969 harmoniza-se perfeitamente com o objetivo de reduo expressiva da
inflao dado que, at novembro, a sua tendncia prxima ao equilbrio elimina tanto um eventual excesso de demanda quanto a presso sobre o ritmo
de expanso dos meios de pagamento que at ento costumava exercer.41
tambm muito sugestivo o exame da discrepncia entre o que foi realizado e o que fora previsto no oramento (tabela 2).
Chama ateno o estrito controle exercido sobre a despesa at outubro,
sendo que nos primeiros meses do ano ela se situa continuamente em um
nvel bem inferior ao programado. Isso apesar de a receita ter exibido um
desempenho oposto, suplantando largamente a previso original. Pareceme no haver dvida no tocante ao empenho e firmeza com que se buscou
efetivamente sanear as contas do Tesouro, numa demonstrao de que as
intenes proclamadas logo aps o AI-5 no eram apenas retricas.42
Quanto conduo da poltica monetria, observou-se em 1969 uma
substancial desacelerao na taxa de expanso dos meios de pagamento e
dos emprstimos ao setor privado, numa indicao muito clara de que as
intenes anunciadas logo aps o AI-5 eram para valer. Alis, o discurso delfiniano nessa conjuntura no se distingue da ortodoxia do governo Castello
Branco: enfatizando a correlao entre expanso monetria e inflao evi-
Tabela 2: Tesouro Nacional: execuo oramentria 1969 (Cr$ milhes)

Previsto
Realizado
Receita
Despesa
Dficit
Receita
Despesa
878
1.139
261
868
840
28
Fevereiro
1.772
2.265
493
1.851
1.928
77
Maro
2.537
3.411
874
3.042
3.077
35
Abril
3.577
4.480
903
4.100
4.117
17
Maio
4.880
5.654
774
5.287
5.486
99
Junho
5.655
6.648
993
6.348
6.607
260
Julho
6.873
7.838
965
7.780
7.833
53
Agosto
8.000
8.953
953
8.947
8.870
77
Setembro
9.320
10.227
907
10.124
10.100
24
Outubro
10.500
11.333
833
11.501
11.420
81
Novembro
11.839
12.587
748
12.758
13.062
304
Dezembro
13.125
13.653
528
13.953
14.709
756
Janeiro
Dficit
FONTE: Apeco, 1969: 36.

Obs.: A programao seria posteriormente alterada para um dficit de Cr$ 800 milhes.
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476
denciada pelos dados relativos a diferentes pases, Delfim concluiria que as

taxas de expanso monetria observadas no Brasil constituiriam puro desperdcio, produzidas pelo simples desrespeito s regras bsicas da poltica
monetria, fiscal e salarial, traduzindo-se em uma poltica fiscal leniente
e uma poltica monetria complacente. Ao assumir a tarefa de rebater a
crena de que a inflao produz o desenvolvimento, Delfim imaginava
persuadir a sociedade a aceitar a opo traada para 1969, qual seja, uma
poltica monetria suficientemente realista e flexvel, que reduza o ritmo
de expanso da oferta monetria a limites compatveis com as necessidades
reais da economia e do nvel de preos estimado.43
O realismo e a flexibilidade da administrao da poltica monetria
durante 1969 devem ser avaliados luz dos dados (tabela 3). Enquanto em
1968, aps uma retrao no comeo do ano de carter reconhecidamente
sazonal, as emisses de papel moeda experimentam um crescimento contnuo, possibilitando uma razovel expanso da liquidez real de abril a outubro (e uma grande expanso no final do ano, de natureza sazonal), em
1969 no se observa qualquer emisso at julho, tornando lenta e irregular
a expanso da liquidez real (e com a acelerao da inflao a partir de julho,
praticamente cessa a expanso da liquidez real nos meses de julho a outubro). Tambm os emprstimos bancrios exibem um comportamento mo-
Tabela 3: Variao mensal acumulada das emisses de moeda, dos meios de pagamento,
do IPA (oferta global) e do IGP (disponibilidade interna)
Papel moeda emitido
Meios de pagamento
IPA (oferta global) IGP (disp. interna)
1968
1969
1968
1969
1968
Janeiro
2,9
7,9
0,5
1,3
3,7
1969
1,8
1969
Fevereiro
1,5
5,9
3,2
0,1
6,5
2,9
3,5
Maro
1,5
4,1
8,9
2,5
Abril
2,5
15,2
5,7
10,3
3,8
5,2
Maio
16,7
7,7
11,5
4,6
6,4
Junho
6,8
19,8
11,9
13,8
7,4
8,7
Julho
8,2
19,3
9,9
15,6
9,5
11,6
Agosto
9,7
3,9
23,8
13,6
16,7
12
Setembro
13,6
3,9
29
17
19,4
16,4
15,6
Outubro
15
5,9
30,7
18,4
22,4
19,7
18,5
Novembro
23,4
11,8
35,9
24,3
24,6
21,7
20,2
Dezembro
41,4
25,6
43
32,8
24,1
21,6
20,2
1,7
13,3
Fonte: Conjuntura econmica, dez./70, e APEC, carta mensal, 12/01/70.
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derado em 1969, sobretudo durante o primeiro semestre. O contraste com

o perodo 1967-1968, dominado pela heterodoxia, evidente.
No resta dvida que a poltica econmica efetivamente perseguiu a disciplina monetria, ainda que no se dispusesse a implementar um choque
(como ocorrera em 1966).44
As tenses criadas por essa poltica econmica junto ao empresariado
obrigaram as autoridades econmicas a implementarem recorrentes medidas tpicas na tentativa de abrandar as presses de fraes empresariais
em dificuldades, sem abandonar porm as diretrizes centrais de austeridade
e disciplina. Assim, ao lado da regularizao de pagamentos em atraso de
alguns Ministrios e de empreiteiras credoras do DNER, da criao de uma
linha especial de redesconto para o Nordeste e da antecipao de linhas especiais de redesconto para a comercializao das safras agrcolas, destacamse como medidas destinadas a conter uma crise de liquidez incipiente no
incio do ano:
(1) a dilatao do prazo estabelecido para os bancos comerciais direcionarem obrigatoriamente 10% de seus depsitos ao crdito rural;
(2) a permisso para que as financeiras renovassem suas operaes de
capital de giro;
(3) a abertura de uma faixa especial de redesconto, permitindo expandir
as operaes de financiamento de capital de giro durante os meses
de maro e abril.45
Um outro instrumento acionado em seguida foi a extenso do prazo de
recolhimento de impostos indiretos (e em casos localizados, inclusive a reduo de alquotas): a Portaria GB-112, de 08/04/69, concedeu o benefcio
para a indstria siderrgica; a Portaria GB-154, de 13/05/69, beneficiou as
indstrias de tecidos e calados; por fim, a Portaria GB-226, de 25/06/69,
generalizou o benefcio para praticamente todo o parque industrial, concedendo em mdia 75 dias para o recolhimento do IPI. Tenha-se em conta que
esta ltima Portaria, na avaliao de Delfim Netto, representaria um aporte
de recursos para as empresas em torno de Cr$ 200 milhes.46 No incio de
julho, o Banco Central instituiria uma faixa especial de redesconto destinada ao atendimento de empresas de porte reduzido; em agosto foi ampliado
o redesconto destinado ao financiamento de exportaes de manufaturados
(Resoluo n 71, modificada agora pela Resoluo n 122) e reduzido em
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10% o depsito compulsrio (Resoluo n 123), projetando uma injeo

de recursos da ordem de Cr$ 300 milhes.47
Os ltimos meses do ano correspondem a um perodo de crise poltica e
ao incio de um novo governo, observando-se uma expanso acentuada do
dficit oramentrio, dos meios de pagamento e do crdito bancrio, numa
conjuntura marcada por sinais de estagnao (em vez de excitar-se sazonalmente, como usual). Sintomaticamente, uma das primeiras medidas
do governo Mdici consistiu no adiamento do imposto de renda devido
pelas pessoas fsicas em novembro/dezembro para fevereiro/maro de 1970,
procurando assim estimular o consumo familiar no fim do ano (Portaria
GB-424, de 03/11/69). O importante no perder de vista que a mera observao dos dados anuais termina obscurecendo a forma de conduo da
poltica econmica durante 1969, no permitindo uma apreenso correta
de sua real natureza.
2.4 Resultados
No resta dvida que a reduo da inflao se constituiu na grande meta da

poltica econmica durante 1969. E os meios utilizados na perseguio desse objetivo no diferiram muito do prescrito pelo receiturio convencional:
drstica reduo do dficit oramentrio, disciplina monetria e creditcia,
manuteno da poltica salarial com seu conhecido carter restritivo. Sobre
este ltimo aspecto basta indicar que os reajustes salariais de 1969 foram
arbitrados supondo:
(1) um resduo inflacionrio fixado em 15% no primeiro semestre e reduzido para 13% no segundo semestre;
(2) um coeficiente de aumento da produtividade no reduzidssimo nvel
de 2%.48 Como componente heterodoxa da poltica econmica teramos a querela com o sistema bancrio resultando na imposio do
tabelamento das taxas de juros. possvel tambm especular que a
ao do CIP tenha sido mais rigorosa em 1969, como se depreende da
observao do fato de o nmero de empresas punidas ter sido muito
maior que nos demais anos do milagre ( exceo de 1973, quando
a reduo da inflao voltaria a ser prioridade).49
Durante o ano so recorrentes as queixas de setores empresariais acusando em maior ou menor medida os efeitos da restrio de crdito enquanto as dificuldades, j antigas, de algumas indstrias so intensificadas. As di-
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Tabela 4: Evoluo da inflao (%)

IGP/D.I.
IPA/O.G.
ICV/GB
ICC/GB
1968
25,4
25
24
32,3
1969
20,2
21,8
24,3
12,3
Fonte: APEC (julho de 1970).
ferentes medidas listadas no item anterior expressam a resposta da poltica

econmica s presses que foram se formando no curso da implementao
da austeridade fiscal e disciplina monetria.50
O comportamento dos ndices de preos decepcionante, para dizer o
mnimo (tabela 4). Dificilmente se poder argumentar que a reduo do
IGP em grande parte explicada pelo comportamento do ICC, num ano
caracterizado por um baixo desempenho desse setor constituiu um ataque mortal inflao como anunciado no incio do ano. O ICV alvo
maior das atenes permaneceria inalterado, alimentando uma sensao
generalizada de fracasso da poltica de estabilizao.
Enquanto os espritos ortodoxos, agora pregando no deserto, passam a
solicitar um tratamento de choque, Delfim Netto debitaria o fracasso colhido em 1969 crise poltica e ao mau desempenho da oferta agrcola,
continuando a defender uma opo gradualista. Aos crticos ortodoxos ele
responderia:
Muitos dos que advogam esse tratamento no puderam adot-lo quando
tinham influncia no governo; a experincia de outros pases no prova que
o resultado seja melhor que o tratamento gradualista. Na maioria dos casos
provocou tenses sociais graves que acabaram jogando por terra todo um
programa e criando nova acelerao na taxa de inflao. (...) Mas ns no
vamos sacrificar o objetivo do desenvolvimento econmico apenas para ficar na Histria como o homem que acabou com a inflao a ferro e fogo.51
Na verdade, com o incio do governo Mdici a poltica econmica havia

experimentado uma nova inflexo. A modstia at ento dominante (expressa, por exemplo, no PED) d lugar a uma notvel ampliao das ambies poltico-econmicas. Delfim Netto captaria muito bem o novo clima,
propondo como meta central do novo governo uma taxa de crescimento
de 9% ao ano e a conseqente duplicao da renda per capita na dcada de
1970. Comeara, ento, o milagre, sepultando por um longo perodo qualquer aventura de estabilizao.
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3. CONSIDERAES FINAIS
Este artigo mostrou como o diagnstico formulado por Delfim Netto em

1967-1968 afastou-se claramente da viso ortodoxa conforme expressa no
PAEG. Independentemente dos traos que assinalam uma linha de continuidade, um relato adequado da poltica econmica da ditadura deve ser capaz de identificar as inflexes experimentadas em sua trajetria. A inflexo
de 1967 j havia sido reconhecida pela literatura por exemplo, Fishlow
(1973). Ainda assim, para alm de seu interesse intrnseco, importante
revisitar o tema tendo em vista que a ortodoxia do PAEG, anacrnica a seu
tempo (poca do consenso keynesiano), veio a tornar-se cannica nos
ltimos anos, trazendo em seu bojo o impasse melanclico da estagnao
econmica (no Brasil de FHC e, surpreendentemente, de Lula).
Por suposto, no se trata de sugerir a reproduo do passado, como se
fora um paraso perdido (sabidamente no foi o caso e este artigo procurou
enfatizar descontinuidades da poltica econmica que sugerem antes um
grau de incerteza e experimentao muito acentuados em sua execuo), e
sim buscar lies da histria poltico-econmica para enfrentar o totalitarismo das abordagens pretensamente tcnicas e competentes. No se perca
de vista o alcance do episdio: 1966 encerrou-se com uma inflao em alta
e muito distante da meta perseguida por aqueles que afirmavam desconhecer caso de desenvolvimento com inflao; no obstante, em vez de mais
remdio ortodoxo, a poltica econmica expandiu fortemente a liquidez e o
crdito e aceitou um maior dficit oramentrio. Seguiu-se a retomada do
crescimento com a inflao estabilizada num patamar mais baixo. Como
apontado por Pastore, no havia certeza alguma de que esse seria o resultado; como observa Lessa, com perspiccia, o clima poltico, inclusive interno
ao regime, tornava imperativa uma mudana de rumo enfim, a poltica
econmica essencialmente poltica, mediao de interesses.
Como avaliar a execuo da poltica econmica em 1969? O objetivo da
desinflao efetiva volta ao primeiro plano como em 1964-1966. verdade
que o tabelamento de juros no integra o cnone; mas no menos verdade
que a execuo das polticas fiscal e monetria foi rigorosamente ortodoxa.
Novamente sobressai a determinao poltica: a conjuntura deflagrada pelo
AI-5 suscita recolocar o objetivo original da poltica econmica do regime
em foco; e abre uma perspectiva de melhores condies para a sua realiza-
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o veja-se a distribuio desequilibrada do nus da reduo do dficit

oramentrio, conseguida por meio do AC-40. E ainda uma vez os resultados alcanados foram no mnimo precrios. Notvel, porm: com o advento
da presidncia Mdici, novamente so postergadas as preocupaes obsessivas com a inflao e, diferentemente dos dois governos anteriores, colocase o objetivo do desenvolvimento pleno expresso no projeto Brasil Grande
Potncia mais uma vez indicando a dimenso poltica (e ideolgica) do
processo poltico-econmico. O novo projeto coincidiu com a percepo
de que a economia brasileira entrara numa rota de crescimento acelerado
enfim, a descoberta oficial do milagre brasileiro. Este artigo buscou
apresentar uma reconstituio pormenorizada daquela inflexo ocorrida
aps o AI-5.
NOTAS
1. A inflao, asseguravam as fontes oficiais, subvertia a ordem e a hierarquia social; desorganizava o mercado de crdito e de capitais; distorcia o mercado cambial; mascarava os
coeficientes de rentabilidade atravs de lucros ilusrios; desestimulava os investimentos
nos setores de base; penalizava os investimentos do mercado imobilirio, ensejando um
grave desequilbrio habitacional; dissolvia a funo orientadora do sistema de preos,
premiando a especulao e a ineficincia, ao mesmo tempo em que incentivava a escalada do estatismo (Almeida, 1980: 2). Lessa (1998: 64) sintetiza a percepo ortodoxa nos
idos de 1964: A estatizao resultante distorcia o livre jogo das foras de mercado com
perda geral de eficcia micro e macroeconmica. (...) A Nao poderia prescindir da
estatizao terapia ineficiente ao enfrentar a inflao em seu ncleo. A restaurao
do livre jogo das foras de mercado garantiria a longo prazo o crescimento auto-sustentado.
2. Ver especialmente Lessa (1998: 62-76).
3. Para uma excelente reconstituio da poltica econmica durante o PAEG, ver Sochaczewski (1980: 251-295). No se deve perder de vista que o governo Costa e Silva representou a continuidade do regime, porm oposio ao grupo de Castello Branco ver,
por exemplo, o depoimento de Geisel em DAraujo e Castro (org., 1998: 185-202).
4. Delfim Netto (1967: 1).
7. Aps um ano frente da conduo da economia, Delfim explicitaria uma postura crtica
contundente em relao ao PAEG ao afirmar: Em maro de 1967, portanto, as condies existentes para permitir a obteno de resultados mais favorveis nos campos da
inflao e do desenvolvimento no eram mais favorveis que no passado. A economia
encontrava-se deprimida e os nveis de demanda bastante reduzidos. Primeiramente
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porque os investimentos privados haviam declinado em razo da prpria estagnao

da economia. Os salrios reais, por outro lado, declinaram em razo da aplicao inadequada do resduo inflacionrio s frmulas de correo salarial e o nvel de emprego
apresentava-se mais reduzido que nos anos anteriores, diminuindo ainda mais o volume
da folha real de salrios. Finalmente, a demanda no interior apresentava-se bastante
deprimida em funo das quedas no volume de produo ocorridas ao longo do ano
(Delfim Netto, 1968: 7).
8. Segundo Delfim Netto (1968: 4): Para que qualquer uma dessas condies se realize,
torna-se necessrio que a economia no apresente as oscilaes conjunturais que a tm
caracterizado nos ltimos anos. As perdas derivadas da capacidade produtiva no utilizada distorcem as expectativas dos empresrios quanto aos retornos que eventualmente
derivam da atividade e reduzem seus recursos prprios, diminuindo a disponibilidade
de fundos para o financiamento das operaes correntes e dos prprios investimentos.
Finalmente, em uma conjuntura com alternativas de fases de prosperidade e depresso,
so menores as perspectivas de uma ampliao firme da produo nos anos futuros.
O resultado que os investimentos so desestimulados, reduzindo-se a capacidade de
crescimento da economia. A avaliao ortodoxa encontra-se em Simonsen (1970: 1819). Para ele, na raiz do abandono prematuro da ortodoxia estava a influncia irresistvel
da dinmica imediatista.
9. Por exemplo, na seguinte formulao: O fato de o Brasil ter vivido na dcada dos anos
cinqenta um perodo caracterizado por elevadas taxas de desenvolvimento econmico
aliadas a uma inflao elevada conduziu muitos ao julgamento precipitado de que a inflao poderia criar estmulos acumulao de capital, conduzindo a taxas mais altas de
desenvolvimento econmico. (...) A experincia vivida por inmeros pases, que como
o Brasil esto engajados em programas de acelerao do desenvolvimento econmico,
tem demonstrado que no existem razes para acreditar que a inflao acelere o ritmo
de crescimento do produto real. (...) De qualquer forma, a teoria econmica sugere e os
dados empricos confirmam a sugesto de que se existe uma correlao entre inflao e
desenvolvimento, essa correlao negativa (Delfim Netto, 1968: 2). Essa linha de argumentao j havia sido utilizada por Delfim anteriormente, em sua crtica a Dias Leite
por ocasio do debate em torno do PAEG ver Consplan (1965) e seria reiterada em
diferentes oportunidades, como em seu artigo Verdade cambial e inflao (O Estado
de So Paulo, 13/10/68).
10. Delfim Netto (1968: 4-5). No artigo Onde reside a realidade nacional (O Estado de
So Paulo, 18/04/68) Delfim tambm explicitava o objetivo de evitar as alternncias de
recesso e expanso que caracterizaram a economia brasileira na ltima dcada e que
terminaram por inibir todo o processo de crescimento deste Pas.
11. sugestiva, a respeito, a seguinte observao de Pastore (1973): Provavelmente alertados para o fato de que os economistas tm uma estranha predileo por combater a
inflao errada, e com a conscincia de que erros de poltica econmica que gerassem
recesso seriam intolerveis em um pas que j por duas vezes, e em um curto espao
de tempo, estivera exposto a quedas no nvel de atividade, os responsveis pela poltica
econmica tomaram uma atitude cautelosa. Se a verdadeira inflao fosse de demanda,
e eles a combatessem como se fosse predominantemente de custos, os resultados seriam
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apenas uma inflao um pouco maior do que a desejada. Se, entretanto, a verdadeira
inflao fosse de custos, e eles a combatessem como inflao de demanda, fatalmente
teramos uma recesso. Antes de um compromisso terico em face de um esquema explicativo da inflao, atribuo essa posio cautelosa do governo conseqncia de um
exerccio de deciso na incerteza, em que se procurava maximizar os resultados benficos para a reduo da inflao sob a restrio de evitar o aparecimento de uma recesso
indesejvel. Para um aprofundamento dessa questo, ver Lessa (1998: 62-76).
12. Esse argumento foi usado repetidas vezes por Delfim. Sobre a execuo da poltica fiscal
em 1967 ele diria: Como se observa, o Governo realizou uma espcie de poltica compensatria de demanda, aumentando a demanda do setor pblico no momento em que
a economia se encontrava deprimida, e reduzindo-a no momento em que a economia se
recuperava e crescia a demanda derivada da ampliao dos dispndios do setor privado.
claro que essa estratgia tem de ser aplicada com certo cuidado. Se o Governo no
obtiver sucesso em contrair seus dispndios no momento em que se ampliam as tenses
derivadas do aumento da produo, a expanso de meios de pagamento pode ser bastante elevada, podendo acarretar uma acelerao das taxas de inflao (Delfim Netto,
1968: 31). Em 1968 a execuo da poltica fiscal teria obedecido ao mesmo padro: ver a
sua entrevista em Viso (31/01/69). Os nmeros da execuo fiscal nesse perodo encontram-se na tabela 2: notvel o contraste entre o padro observado em 1966 e no binio
1967-1968.
13. Logo ao incio da recesso, reduziu-se a demanda de crdito junto ao setor bancrio
em razo, basicamente, da inexistncia de ttulos legais representativos de operaes de
vendas, e que pudessem ser descontados no sistema bancrio. (...) claro que se a produo aumentasse poderia ocorrer uma demanda maior de recursos das empresas junto
aos bancos, e estes estariam habilitados a fornecer os emprstimos em razo de excesso
de encaixe existente. Como se sabe, entretanto, existe uma defasagem entre o momento
em que so realizados os pedidos para novas vendas e o ato final de produo. Durante
essa fase as empresas no possuem formas de financiar as atividades de produo, pois
ainda no foram gerados documentos legais que possam ser conduzidos ao sistema para
permitir a apropriao dos recursos pelas empresas e seria necessrio, quela altura,
descobrir uma forma de superar essa dificuldade. Se as empresas dispusessem de capital
de giro suficiente para o financiamento de suas operaes, estaria resolvida a questo de
compatibilizar os aumentos da demanda com o crescimento da produo a uma taxa
reduzida de aumento dos preos. Isso foi feito com a postergao do recolhimento do
Imposto sobre Produtos Industrializados, que deixou nas mos das empresas cerca de
Cr$ 300 milhes (Delfim Netto, 1968: 25-26).
14. Ver o artigo de Ernane Galveas, Combatendo a Inflao (Revista de Finanas Pblicas,
abril de 1969). Ver tambm os artigos de Delfim, em que recusa explicitamente a opo
de aperto monetrio para enfrentar a inflao, publicados em O Estado de So Paulo
(18/04/68) e na Revista de Finanas Pblicas (junho de 1968).
15. As manifestaes de Delfim a respeito sempre foram discretas. Ver Delfim Netto (1968:
11-12) e a seguinte passagem do artigo Onde reside a realidade nacional (O Estado de
So Paulo, 18/04/68): Poder-se-ia perguntar por que mais controles de preos em lugar
de uma poltica monetria mais restritiva. A resposta simples: o governo j mostrou
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que dispe de instrumentos de controle de expanso dos meios de pagamento e est

disposto a utiliz-los quando isso se torna imperioso (...). O que no se deseja traumatizar o sistema produtivo em resposta ao comportamento inflacionrio de alguns
setores onde a oferta mais inelstica ou onde um poder de coalizo entre as empresas
mais forte.
16. Ver Expanso continuar em 69? (Mundo Econmico, jan./69), Evoluo da conjuntura econmica em 1968 (Boletim Mensal n 14, da Assessoria Tcnica Conjunta MF/BC),
ANPES: boletim trimestral (1968), Suzigan et al. (1974) e Sochaczewski (1980).
17. Em entrevista a Viso (31/01/69), Delfim observaria: Se usarmos a linguagem fria dos
nmeros para demonstrar que ao crescermos 7% ao ano somente dobraremos o produto no curso de uma gerao, provvel que nos recebam friamente e que muitos se
impacientem. A demonstrao de que o crescimento de 5% ou 6% j uma performance
durssima de atingir no satisfaz quase ningum.
18. Na verdade, essa tese j estava discretamente presente no discurso oficial manejado em
1968. Assim, a defesa do gradualismo era atrelada seguinte restrio: A fim de que
se crie a expectativa de efetivo declnio da taxa de inflao, necessrio que a reduo
seja contnua, sem oscilaes bruscas (ressalvadas as influncias de fatores estacionais) e
que, tomado o quadrinio em conjunto (1967-1970), o declnio seja considervel, para
se fazer sentido (PED, 1968: II-5). E Delfim Netto (1968: 36) argumentava: Em uma
poltica gradualista, o sucesso no combate inflao nos momentos futuros depende
largamente do sucesso que se obtenha no momento presente. Se a velocidade-renda da
moeda fosse constante, as taxas de inflao a cada perodo seriam determinadas apenas
pelas taxas de crescimento dos meios de pagamento, supondo, obviamente, a constncia
do produto real. No caso em que a velocidade-renda depende das prprias expectativas de inflao, qualquer alterao nas taxas esperadas poder aumentar ou reduzir a
potencialidade inflacionria de uma expanso monetria. Nesse sentido, se em 1967
a poltica econmica pudera regozijar-se com sua performance, os resultados colhidos
em 1968 dariam margem para inquietaes na medida em que colocavam em xeque a
efetividade da poltica gradualista. A sobrevenincia do AI-5 criou as condies para que
tais preocupaes emergissem com fora, traduzindo-se em medidas concretas.
19. Entrevista a Viso (31/01/69).
20. Folha de S.Paulo (05/01/69).
21. O Programa Estratgico e os Novos Instrumentos de Poltica Econmica (MPCG, 1969: 9).
Ver tambm o artigo de Ernane Galveas, Combatendo a Inflao (Revista de Finanas
Pblicas, abril/69).
22. Um aspecto no comportamento das autoridades econmicas digno de nota: a retrica forte contra a inflao no se traduz em nenhum compromisso quantitativo no
mximo fala-se em reduzir a taxa de inflao para menos de 20%. Apenas Hlio Beltro
se atrevia a colocar como objetivo assestar um golpe mortal na inflao de forma a
procurar derrot-la, talvez em 69 ou 70 (Folha de S.Paulo, 05/01/69).
23. Ver de Delfim Netto: entrevista a Viso (31/01/69), artigo em Mundo Econmico (jan./69),
declaraes reproduzidas na Revista de Finanas Pblicas (dez./68).
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24. Em sua entrevista a Viso (31/01/69), Delfim sinalizava a intensificao do esforo exportador porque consideramos que um nvel de exportaes abaixo de 2 bilhes de
dlares anuais altamente insatisfatrio. Quanto s reservas internacionais, Delfim
revelaria em entrevista a Veja (10/09/69) que fora estipulada uma meta de alcanar um
incremento da ordem de US$ 100 milhes em 1969.
25. digna de nota a adoo do princpio da centralizao administrativa, permitida pelo
AI-5. Em seu artigo 10, o decreto estabelece: A transferncia de recursos da Unio a
Estados e Municpios, nos diversos setores e sob qualquer forma, ficar condicionada contrapartida de recursos prprios, de valor pelo menos equivalente quele a ser
transferido. A contrapartida do Estado ou Municpio dever provir, preferentemente, da
respectiva quota no Fundo de Participao dos Estados e Municpios. Ver O Programa
Estratgico e os Novos Instrumentos de Poltica Econmica (MPCG, 1969: 33-34).
26. O general Albuquerque Lima, que abandona com estardalhao o Ministrio do Interior,
acusaria esse decreto de impedir uma ao dinmica na execuo de obras consideradas prioritrias e de grande interesse para vrias regies do Brasil. Para melhor apreciao, basta assinalar que a conteno imposta ao Ministrio do Interior da ordem de
33%, contra 6% do Ministrio das Minas e Energia e 3% do Ministrio dos Transportes.
Ver o seu discurso de despedida, reproduzido no Jornal da Tarde (01/02/69).
27. A justificativa oficial era a necessidade de equilibrar as finanas. Segundo a Exposio de
Motivos: (...) a perspectiva do dficit de caixa em 1969 de considervel elevao com
referncia a 1968: ainda que se efetue uma conteno de Cr$ 1.400 milhes, o dficit de
caixa ainda se manteria no nvel de Cr$ 1.500 milhes. Entre as causas bsicas do dficit,
a perda de receita para o Fundo de Participao de Estados e Municpios (FPEM) estimada em Cr$ 1.800 milhes e para os incentivos fiscais, em Cr$ 1.100 milhes; a soma
dessas duas transferncias ascende a Cr$ 2.900 milhes, ou seja, 240% do dficit programado para 1968 (O Programa Estratgico e os Novos Instrumentos de Poltica Econmica,
MPCG, 1969: 16). O Fundo Especial seria regulamentado pelo decreto-lei n 468, de
14/02/69, estabelecendo que pelo menos 75% dos seus recursos fluiriam para os estados
do Norte e Nordeste. Os dados sobre o FPEM foram extrados de SRF/MF (1971).
28. O dispositivo original despertou o temor de uma forte reduo do imposto de renda
das empresas, afetando pesadamente o volume de recursos carreados para o Nordeste atravs dos incentivos fiscais: ver a respeito declaraes do superintendente adjunto
da Sudene, reproduzidas em Viso (31/01/69). Ver tambm as crticas de Albuquerque
Lima, reproduzidas no Jornal da Tarde (01/02/69).
29. Uma estimativa feita em 1970 sugeria que o mercado paralelo girava uma massa de
recursos equivalente a 50% do valor total dos ttulos de emisso privada intermediados
pelo sistema financeiro. Ver APEC (Carta Mensal, 12/06/70, p. 19). Para uma anlise do
mercado paralelo e de sua crise em meados dos anos 60, ver Almeida (1980).
30. A elevao da taxa de poupana, vista como uma condio fundamental para a acelerao dos investimentos e a consolidao do desenvolvimento, constituiu a motivao
explcita por trs do ingente esforo de desenvolver o mercado de capitais, o qual se traduziu em formidvel bateria de incentivo formao de poupana pessoal voluntria.
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486
Em 1969 desenrolou-se o primeiro captulo de um movimento especulativo na Bolsa de

Valores que iria desaguar no fiasco de 1971.
31. Ver o seu discurso de transmisso de cargo no Jornal da Tarde (01/02/69).
32. Ver seu pronunciamento em encontro com o empresariado paulista em O Estado de So
Paulo (28/01/69). Para uma anlise poltica do significado desse episdio, ver Werneck
Vianna (1987: 110-134).
33. Declaraes reproduzidas em Revista de Finanas Pblicas (dezembro de 1968, p. 53).
Em seu discurso no VII Congresso Nacional dos Bancos, realizado em abril, Ernane
Galveas referiu-se ao perigo que existe quando certas prticas ocultam taxas de juros excessivamente altas e dificilmente suportveis. (...) A exigncia, por exemplo, de
um saldo mdio de 30% nas operaes de emprstimos transforma uma taxa de juros
aparentemente de 2,2% a.m. em uma taxa efetiva de 4,0%, que pode significar, ainda,
uma taxa real de 25% a 30% ao ano, insuportvel em qualquer pas do mundo (Banas, 28/04/69). Ver tambm a estimativa idntica apresentada em APEC (Carta Mensal,
12/07/69, suplemento, p. II).
34. O IPA (produtos industriais) acumulou uma alta de 6,6% de janeiro a maio de 1969, em
comparao com 19,0% no mesmo perodo de 1968. Delfim Netto chegou a exortar o
empresariado paulista antevendo que 1969 representar um marco na luta secular que
o Pas trava contra a inflao. Ver seu discurso reproduzido em Indstria e Desenvolvimento (abril de 1969, p. 20-21).
35. Viso (09/05/69). Enquanto Hlio Beltro se limitaria a tax-los de agiotas do desenvolvimento.
36. Alguns bancos passaram a operar com a taxa de 1,6% a.m. (Bradesco, BEG, Banco Nacional de Minas Gerais, Banespa e Unibanco). H indicaes, porm, de que o sistema
bancrio continuou a praticar a reciprocidade, exigindo saldo mdio, limitando pois o
efeito esperado da Resoluo. Ver APEC (Carta Mensal, 12/10/69, p. 15).
37. Viso (23/05/69). E o ministro Hlio Beltro insistiria no ponto ao afirmar: A batalha
dos juros altos e a irregularidade do abastecimento so agora os ltimos obstculos srios que ainda nos restam para derrotar definitivamente a inflao entre ns (O Estado
de So Paulo, 25/06/69).
38. A APEC (Carta Mensal, 12/09/69, p. 15) indicaria que algumas corretoras paulistas, por
exemplo, estariam praticando um bnus de cerca de 10% sobre as letras de cmbio,
contrariando assim a disposio legal a respeito.
39. Segundo Olavo Setbal, do Banco Ita, o processo de concentrao bancria teria se
caracterizado por dupla face: A criao de unidades muito grandes foi favorecida pelas autoridades, o que acelerou o processo. Esse favorecimento foi, basicamente, de ordem financeira e fiscal. O Banco Central permitiu determinadas vantagens fiscais para
a absoro das unidades menores e menos eficientes, dentro da viso de que o sistema
deveria criar unidades grandes, pela sua capacidade financeira e com possibilidade operacional e segurana financeira considerveis. A idia de se criarem instituies grandes
tambm foi acelerada por uma viso de posicionamento na economia nacional. Dentro
dos estritos critrios dos autores americanos, nenhuma das fuses ou incorporaes foi
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acertada. Os preos pagos e os custos operacionais no permitiriam, normalmente, um

aumento imediato da rentabilidade. Na verdade, o posicionamento numa economia
com perspectivas tem sido o fator determinante. Ento, h uma corrida de posicionamento, em todo o territrio nacional, em todas as praas e em todos os setores, a um
custo, muitas vezes, de baixa rentabilidade atual, com uma viso de grande rentabilidade
futura. Isso que fez com que as instituies grandes pagassem um preo muito elevado
pelas pequenas e, ento, um grande nmero de empresas pequenas est desaparecendo,
no porque elas sejam antieconmicas ou ineficientes. Elas esto desaparecendo porque
as grandes instituies pagaram por elas um preo, visando a posicionamentos futuros.
Teriam, teoricamente, a possibilidade de sobreviver, mas o preo que as derrubou
(Viso, 29/04/74).
40. Ver Banas (05/05/69), Cadernos Halles n 5 e o artigo Comea a era dos superbancos
para ampliar o mercado financeiro, de Carlos Alberto Wanderley, no Jornal do Brasil
(20/03/70).
41. H uma clara mudana de enfoque em relao ao diagnstico delfiniano de 1967-1968,
quando se destacava o carter de poltica compensatria da execuo oramentria
acelerando os dispndios no primeiro semestre no momento em que o ritmo de
atividade normalmente mais lento. Com isto se procura garantir um ritmo de plena
carga nos meses seguintes (Delfim Netto, em Viso, 31/01/69).
42. O contraste com 1968 no poderia ter sido maior: naquele ano, embora a receita tenha
sido igualmente subestimada (e de forma substancial), a despesa tambm o foi e em
proporo mais ou menos semelhante, pelo menos no primeiro trimestre.
43. Ver seu artigo Vicissitudes da poltica econmica no Brasil, em O Estado de So Paulo
(28/02/69).
44. No incio de julho, Delfim defenderia publicamente o acerto dessa poltica enfatizando
a necessidade de disciplina monetria. Descartando quaisquer crticas de que ela estaria
promovendo um aperto monetrio indesejvel, Delfim projetava a manuteno do curso definido no final de 1968: A julgar pelos preos no atacado, a inflao registrada at
agora da ordem de 1% ao ms, resultado que no se registra no Brasil h pelo menos
uma gerao. O que se pergunta neste momento se o Governo deve alterar a poltica
atual e pr em risco tudo aquilo que j se conseguiu at agora em termos de equilbrio
oramentrio, disciplina do trabalho, aumento da produo e conteno da inflao.
Ver seu artigo Perspectivas monetrias para o segundo semestre, no Jornal do Brasil,
(06/07/69).
45. Ver APEC (Carta Mensal, 12/03/69, p. 11-12) e sobretudo o resumo e comentrio de
Banas (10/03/69), que anota: As medidas (...) pelo menos aliviam o setor de crdito,
que andava meio arrochado, provocando crticas e pedidos de socorro generalizados nos
setores da indstria e do comrcio (...) O mercado vai conhecer alguma folga.
46. Ver seu artigo Perspectivas monetrias para o segundo semestre, no Jornal do Brasil
(06/07/69). Para um detalhamento das portarias ministeriais, ver Conjuntura Econmica
(julho de 1969).
47. Essa estimativa citada em matria de Veja (27/08/69). Tenha-se em conta que, ao encerrar-se o semestre, havia uma impresso muito difundida de que a poltica antiinfla-
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cionria estaria engendrando tendncias recessivas no mnimo setorizadas. revelador

o seguinte balano realizado pela APEC: Existe (...) aqui e ali, grande preocupao com
sinais aparentes de recesso. O gradualismo no combate inflao absorveu e reduziu o
perigo concreto e real de uma crise de imprevisveis conseqncias econmico-polticas
ao preo de pequenas recesses sazonais de intensidade e durao limitadas (...) Foi o
que aconteceu em 1965, quando se passou da casa dos 90% de inflao para a dos 40%.
O fenmeno se repetiu em 1967, quando da transio da taxa de 40% para a dos 25%.
O mesmo parece anunciar-se ao findar o primeiro semestre de 1969. A Economia Brasileira e suas Perspectivas (julho de 1969, prefcio).
48. Ver Dez Anos de Poltica Salarial (Dieese, p. 28 e 36). O prprio Delfim Netto, em entrevista a Viso (31/01/69), reconhecia que o crescimento da produtividade industrial
alcanara 9%.
49. Ver os dados compilados por Carneiro Netto (1976).
50. Uma leitura das publicaes da APEC durante o perodo revela a presena constante de
preocupaes nos meios empresariais quanto evoluo da conjuntura e os riscos de
irrupo de uma crise de liquidez.
51. Ver O Estado de So Paulo (30/11/69). Para um exemplo da crtica ortodoxa, ver APEC
(12/04/70). E para uma avaliao contempornea do fracasso da poltica antiinflacionria, ver Anurio Banas (1970, p. 89).
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J. P.

Macarini A poltica econmica do governo Costa e Silva: 1967-1969

poltica econmica da ditadura militar, concentrando-se num perodo tratado na

THE ECONOMIC POLICY OF THE COSTA E SILVA

ABSTRACT This article aims to contribute to a deeper understanding of the Brazils

* Artigo recebido em 23 de agosto de 2006 e aprovado em 2 de outubro de 2006.

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principles associated with the Castello Branco Administration; a synthesis of the

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A ditadura militar implantada em 1964 colocou no comando da poltica

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nacional cultivada por fraes militares reforava aquele limite na medida

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Encerrado o trinio de aplicao do PAEG, o grau de insatisfao com seus

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ou de custos, mas que estas duas formas de tenses se alternam no tempo,

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O contraste com a ortodoxia do PAEG evidente. Deslocando o marco de

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ela dificilmente teve um papel expressivo na manuteno do crescimento,

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o teria sido de corrida no mercado de cmbio desatada pelas notcias

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2.1 Redefinio das prioridades

O desempenho da economia brasileira no ano de 1968 fora, de vrios pontos

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literal estagnao), enquanto as reservas internacionais, pela primeira vez

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Assim, a inflao tornar-se-ia uma preocupao subordinada. Em dezembro

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Se pudemos crescer 6% com inflao, vamos correr o risco de crescer

O ministro Hlio Beltro tambm procuraria explicar os novos rumos:

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ainda estava a certa distncia. Pretende-se, agora, encurtar rapidamente essa

Dessa forma, vencida a restrio representada pela recesso aberta do

Os esforos de conteno do dficit oramentrio traduziram-se em trs

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Autarquias, inclusive sob a forma de prestao de servios mediante

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(1) Decreto-lei n 401, de 30/12/68: reduziu o imposto de renda na fonte

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tipulados no poderiam ser protestadas nem facultariam a execuo

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