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OBSERVAES SOBRE

O PLANO REAL
Joo Sayad

Professor do Departamento de Economia da FEA-USP

RESUMO
Este artigo apresenta algumas observaes
sobre o Plano Real, que estabilizou a
inflao brasileira desde julho de 1994. O
artigo tem duas sees. Na primeira,
apresentamos algumas observaes tericas
sobre a natureza da inflao brasileira e os
conceitos bsicos que orientam a anlise da
segunda seo e os comentrios sobre o
plano e as estratgias que foram adotadas.

PALAVRAS-CHAVE
inflao brasileira, Plano Real, indexao

ABSTRACT
This article presents some observations on
the Real Plan, the plan that has stabilized
Brazilian inflation since July 1994. The
article has two sections. The first section
presents some theoretical observations on
the nature of Brazilian inflation and the
background concepts. The second section
comments on policy and alternative
strategies that the plan has implemented.

KEY WORDS
Brazilian inflation, Real Plan, indexation

EST. ECON. SO PAULO, V. 25, N. ESPECIAL, P. 7-24, 1995/6

OBSERVAES SOBRE O PLANO REAL

ste trabalho discute o Plano Real. A discusso se inicia com a


apresentao das consideraes tericas que orientam a anlise, e trata,
depois, dos problemas de implementao e obstculos que o plano de
estabilizao tem a enfrentar.

I - CONSIDERAES TERICAS PRELIMINARES


Muitos trabalhos sobre a inflao brasileira e sobre os planos de estabilizao
dos ltimos 10 anos tm tom severo e recriminador. A inflao atribuda ao
crescimento do dficit pblico - que, por sua vez, debitado ao mau
funcionamento do sistema poltico ou ao crescimento de demandas sociais
impossveis de serem atendidas pelo governo; ao equvoco das polticas
macroeconmicas adotadas, que erram na fixao de instrumentos de
poltica (quantidade de moeda, taxa de cmbio ou de juros, dficit pblico)
ou no conseguem levar ao equilbrio agregados macroeconmicos relevantes
(excesso de demanda agregada, desequilbrio no balano comercial).
A inflao brasileira ou o processo de indexao acabam sendo vistos como
defeito que no corrigido por falta de vontade poltica ou porque o sistema
poltico, o Congresso ou o Executivo preferem se financiar por imposto
inflacionrio ou, o que equivalente, tem funo de preferncia onde pesa
mais a reeleio do que o interesse pblico na estabilidade do valor da moeda.
A serem realistas tais anlises, os economistas deveriam deixar o tema
inflacionrio e pass-lo para cientistas polticos, que tentariam descobrir quais
razes estariam por trs de tantos comportamentos inadequados e perversos
por parte dos ordenadores de gastos pblicos ou das autoridades monetrias.
Tais anlises deixam de lado o carter permanente da inflao brasileira: desde
1948, quando a inflao comeou a ser medida no Brasil, os ndices de preo
so crescentes; a pelo menos 20 anos antes do Plano Real a inflao brasileira
maior do que dois dgitos, em bases anuais, e nos ltimos 10 anos maior do
que dois dgitos em bases mensais.
Como corolrio de tais anlises, aparecem as propostas de Banco Central
independente, mudana na funo de preferncia dos dirigentes do Banco
Central de alterao nas regras de funcionamento do Congresso para aprovar
oramentos.

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No de se estranhar que nestes modelos a inflao s possa resultar de


governos insensveis ao interesse pblico, que preferem emitir moeda a cobrar
impostos. Por outro lado, nestes modelos, a inflao acaba sendo considerada
relevante apenas por causa do imposto inflacionrio.
Ainda que tal descrio possa ser considerada caricatural, descreve bem o
tom e o estilo de muitas anlises que acabam tendo influncia na conduo
da poltica econmica e at em dispositivos do prprio texto das constituies
brasileiras, que muitas vezes impem limites ingnuos emisso de meios de
pagamentos (como a Constituio de 1967) ou ao dficit pblico.
O ponto de partida das observaes que se seguem diferente.
Consideramos a estabilidade macroeconmica - nvel geral de preos estveis,
desemprego natural e taxa de crescimento estvel - um resultado pouco
provvel das economias capitalistas em geral e das economias
subdesenvolvidas ou dependentes como a brasileira, em especial.
A moeda um vu, no sentido oposto ao dos clssicos. Vu no sentido de a
estabilidade ser precria por mascarar insuficiente e precariamente os conflitos
distributivos entre salrios e lucros.
A estabilidade monetria depende da extenso e fora da iluso monetria,
na linguagem dos modelos neoclssicos. Se no existir nenhuma iluso
monetria, ou se a percepo dos trabalhadores e capitalistas for aguda e
rpida para desvendar imediatamente o valor real dos preos e salrios, agora
e no futuro, a moeda perde suas funes relevantes, torna-se simples meio de
troca e precisa ser socada como uma pea de roupa numa mala abarrotada para
fazer parte do modelo neoclssico.1

1. Se uma economia tem setores que trabalham com preos fixados pelo mercado, price takers,
e setores que fixam os preos olhando para valores reais, indexando-os ao nvel geral de
preos, a taxa de inflao dada por
^p = ^pt/(1-a)
onde ^p a taxa de crescimento do nvel geral de preos, ^pt a taxa de crescimento dos
preos dos setores price takers e, a, a participao dos preos indexados perfeitamente.
Conforme cresce a, a participao dos preos corrigidos pelo ndice geral de preos, cresce a
taxa de inflao. No limite, quando a=1, a inflao infinita, ou os preos nominais no tm
mais qualquer papel a cumprir. Todos os preos so fixados em termos reais e a moeda
desaparece.A citao entre aspas de AGLIETTA & ORLEANS (1990).

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O mesmo resultado poderia ser expresso na linguagem marxiana. Neste caso,


a estabilidade monetria depende do fetichismo da moeda, do mistrio da
moeda, que s pode ser criado por meio de algum expediente: a crena na
conversibilidade da moeda em metal precioso (que, por sua vez, desejado
pelas mesmas razes misteriosas ), ou a fixao da taxa de cmbio nominal,
em situao de excesso de liquidez internacional (a crena na estabilidade
da moeda baseada na crena inexplicvel da estabilidade do valor de outra
moeda). A estabilidade da moeda depende do crdito ou da credibilidade
na moeda como representante geral de riqueza.
Na Teoria Geral do Emprego e da Renda a moeda s tem existncia lgica se
os salrios nominais forem expressos em termos desta moeda, ou seja, se forem
rgidos em termos nominais. A fixao de salrios em termos reais excluiria a
existncia de moeda, alm de tornar a economia extremamente
instvel.(KEYNES, 1982, cap. 17) Para os ps-keynesianos, a estabilidade
da moeda depende da existncia do contingente de desempregados que
estabilizam o valor do salrio nominal.(DAVIDSON, 1978, p. 1 e segs.)
Para Aglietta, a moeda a instituio soberana, de origem anloga ao Estado,
associada ao carter sagrado e misterioso do paj ou do sacerdote. Sem moeda,
da mesma forma que sem Estado, estabelece-se o caos, impera a violncia na
sociedade e as trocas de qualquer tipo so inviveis.2 Diferentemente da
histria tradicional da moeda, ela precede as trocas - sem moeda no h
trocas.3
Sem iluso monetria, como nos modelos neoclssicos, ou sem fetichismo,
como na linguagem marxiana, sem soberania, como em Aglietta, ou sem
salrios nominais rgidos, como na Teoria Geral do Emprego e da Renda, a
moeda passa a ser simples meio de troca, o ltimo passo de qualquer transao
de compra e venda, o settlement ou a liquidao. Assume a funo equivalente
aos passes escolares usados no transporte pblico e perde a importncia que
justifica a ateno dos economistas sobre o problema inflacionrio.

2. AGLIETTA & ORLEANS (1990, especialmente captulos 1,2 e 3).


3.

Polanyi mostra que em sociedades primitivas as funes da moeda se renem em um s


instrumento quando ela assume a funo de unidade de conta. Ver POLANYI (1968).

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Alternativamente, poderamos dizer que os modelos neoclssicos supem que


seja possvel conseguir equilbrio em todos os mercados, soma de excesso de
demanda e oferta igual a zero e taxa de crescimento do estoque de capital
igual taxa de crescimento da populao economicamente ativa. Neste caso,
no h inflao, a menos que as autoridades econmicas insistam em perturbar
o equilbrio alcanado, ou que ouro seja descoberto na Amrica Espanhola e
a oferta de meios de pagamento difunda inflao por toda a Europa.
Nesta circunstncia improvvel de equilbrio permanente, a moeda
mercadoria, na expresso de Leda Paulani, e a instabilidade do nvel geral
de preos s pode ser atribuda atuao inconveniente e teimosa da
autoridade monetria ou fiscal, que insiste em perturbar o equilbrio.
Entretanto, neste caso implausvel, a moeda tem papel irrelevante a cumprir.
A questo inflacionria ou deflacionria importante quando a economia se
encontra fora deste equilbrio e precisa ser reconduzida a ele, ou seja, quando
a moeda a representante geral das mercadorias que no encontram
compradores que preferem a moeda (crise de realizao ou de excesso de
oferta agregada) ou pedao de papel que no tem valor (crise de
hiperinflao).(PAULANI, 1991)
Nos modelos macroeconmicos neoclssicos a inflao acaba sendo problema
importante por apenas duas razes: ou porque taxa os detentores de moeda
por meio do imposto inflacionrio, ou porque perturba o funcionamento dos
mercados, obrigando os agentes econmicos a gastar recursos para se
informar sobre a diferena entre preos nominais e preos relativos.
O imposto inflacionrio acaba sendo empiricamente irrelevante, ou porque
os valores estimados so pouco significativos relativamente confuso e
desordem associadas inflao, ou porque o sistema bancrio desenvolve
instrumentos e ativos financeiros que abolem totalmente o seu efeito. Tobin
conclui que, a partir das inovaes financeiras, o imposto inflacionrio acaba
sendo pago apenas por empresas ou agentes que no podem usar o sistema
bancrio, como a Mfia ou os traficantes de drogas. E reclama: que anticlimax para tanto esforo analtico!(TOBIN, 1971)

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No caso do Brasil, supe-se que a incidncia do imposto inflacionrio


regressiva, pois os pobres teriam saldos monetrios muito pequenos para serem
recebidos como clientes dos bancos e, portanto, acabariam pagando a
totalidade do imposto.
O Prof. Pastore contra-argumenta dizendo que os saldos monetrios
expressivos esto distribudos em funo da renda e da riqueza. Ponha a mo
no bolso, disse em debate no Congresso, e responda se o rico tem mais ou
menos dinheiro sujeito ao imposto inflacionrio do que os pobres.
Se considerarmos que a demanda de moeda tem elasticidade-riqueza maior
do que 1, o argumento de Pastore vlido. Mesmo sem este valor da
elasticidade, basta recordar a sazonalidade diria das compras de
supermercado no Brasil de altas inflaes - grandes compras no dia 10 de
cada ms, dia de pagamento - para concluir que dificilmente se pode
argumentar que o imposto inflacionrio tem relevncia como problema que
justifique o sucessso poltico do fim da inflao ou sua relevncia terica e
analtica.4
Outra linha de argumentao aponta que a inflao causa dificuldades na
informao transmitida pelos preos de mercado, na rigidez dos contratos,
nos custos de alterar preos nominais. difcil compatibilizar este resultado
com a macroeconomia neoclssica, pois se consumidores, trabalhadores e
empresrios no tm iluso monetria e apreendem rapidamente mediante
expectativas adaptativas ou racionais, que problema a inflao poderia causar?
Neste trabalho consideramos a moeda como a instituio to importante da
economia quanto Estado, no porque cause problemas na alocao de
recursos ou porque arrecade o imposto inflacionrio, mas porque impede o

4. O imposto inflacionrio poderia aparecer, ento, na sazonalidade dos preos dos produtos
comprados pelos detentores de moeda que no tm acesso a contas remuneradas pela taxa
nominal de juros do setor bancrio. Se este efeito for verdadeiro e os trabalhadores no
tiverem iluso monetria, aprendero que o salrio real que recebem deve ser corrigido por
ndice de preos calculado no dia 10 de cada ms. Se no conseguem obter este tipo de
correo porque o valor da produtividade marginal do trabalho menor. Mas no se trata
de um problema causado pela inflao ou pelo imposto inflacionrio.

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funcionamento dos mercados, i.e., a compra e venda voluntria de bens,


particularmente do trabalho. No h transaes sem moeda - unidade de
conta e reserva de valor.
No limite da hiperinflao temos a paralisia total das atividades econmicas,
no porque o imposto inflacionrio seja muito alto ou porque os preos sejam
distorcidos, mas porque nenhuma transao possvel. Instala-se o caos da
rivalidade mimtica, na linguagem de Aglietta.5
O sucesso poltico de todos os planos de estabilizao, e em especial o sucesso
poltico do Plano Real, o nico de longa durao, deve ser atribudo ao
restabelecimento da ordem econmica e no ao fim do imposto
inflacionrio. A maioria da populao apia Estados eficazes, mesmo que
autoritrios ou ditatoriais. Analogamente, a populao apia o fim da inflao,
independentemente dos ganhos de imposto inflacionrio.
A eficcia da instituio moeda como instrumento indispensvel para
qualquer troca nas economias capitalistas depende da presena de iluso
monetria, do fetichismo da moeda ou da soberania da instituio moeda.
a partir da que a moeda pode cumprir as funes de unidade de conta e de
reserva de valor - as suas funes relevantes - e permitir que os instrumentos
de poltica econmica possam ser utilizados para levar a economia a novo
equilbrio.
A iluso, o fetichismo ou a soberania da moeda podem ser atribudos
conversibilidade da moeda em ouro, em moeda estrangeira ou ao poder
soberano do Estado. Portanto, para existir moeda preciso que tenhamos:

Estado eficaz, capaz de impor leis, fazer com que sejam cumpridas e que
tenha o monoplio da violncia;

salrios fixados nominalmente em termos desta moeda;


possibilidade de converso da moeda nacional, por regras estveis, em

outra moeda. Em ambientes inflacionrios, as funes da moeda acabam


sendo cumpridas por instrumentos diferentes.

5. Ver obra citada.

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No Brasil de altas inflaes e economia indexada, a funo unidade de conta


e reserva de valor passou a ser cumprida por indexadores diferentes em
momentos diferentes, restando ao cruzeiro, cruzado ou cruzado novo apenas
a funo de meio de pagamento de ltima hora.
Durante o perodo 64-74, a moeda nacional era representada por diferentes
ndices de preos, sendo esta uma situao estvel porque os salrios eram
corrigidos imperfeitamente por meio de leis salariais que faziam com que os
trabalhadores se comportassem como se tivessem iluso monetria.
Durante o perodo 1964-1967, logo aps o golpe de 1964 e o estabelecimento
do Plano de Ao Econmica do Governo Revolucionrio (PAEG), os salrios
eram corrigidos pela inflao projetada para o ano seguinte. A inflao
projetada para 1965 e 1966 foi apenas um quarto da inflao realmente
observada, e a correo era feita com um ano de atraso. A partir de 67, novas
leis salariais foram impostas, mas o atraso e a imperfeio na correo dos
salrios nominais foram mantidos.
Com o incio da democratizao do Pas aumentaram as reivindicaes dos
trabalhadores por correes cada vez menos injustas e mais freqentes. Em
1979, as correes salariais passaram a ser semestrais. Em 1983, para assinar
o acordo com o FMI, o governo estabeleceu nova lei salarial, em que os
salrios eram corrigidos com um semestre de atraso por apenas 80% da
inflao passada.
Em 1984, com a campanha das diretas-j, a lei salarial se tornou letra morta.
No final de 1985 e incio de 1986 os trabalhadores reivindicavam correo
salarial trimestral. As demandas salariais mais freqentes e mais justas
aceleraram a taxa de inflao, gerando os planos de estabilizao do perodo
86-94.
A inflao brasileira no perodo 74-94 apresentou sempre taxas crescentes,
tendo sido interrompida por curtos perodos de tempo durante os planos de
estabilizao. Esta acelerao era devida: (1) s dvidas sobre a eficcia do
Estado democrtico (no sentido de Estado com parlamento funcionando e
rodzio no poder), numa economia que apresentou rpidas taxas de
crescimento, elevado grau de urbanizao e aparecimento de novos e eficazes
grupos polticos com demandas fortes de maior participao na renda (o
contingente eleitoral atinge valores maiores do que 90% da populao com

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idade superior a 16 anos); e (2) crise da dvida externa de 1982, que


interrompe 18 anos de regras estveis de conversibilidade da moeda nacional
na moeda estrangeira e causa instabilidade na taxa cambial.
O sucesso de qualquer plano de estabilizao depende da estabilizao de
um preo nominal relevante: salrio ou cmbio. No tocante aos salrios, a
histria de iluso monetria forada pelo fechamento dos sindicatos no
perodo revolucionrio exclua imediatamente a possibilidade de reedio de
leis que fixassem os salrios nominais. Alm disto, para que o salrio nominal
possa ser estvel preciso que o salrio real seja alto relativamente s
necessidades bsicas do trabalhador ou s suas expectativas. Com salrios
reais elevados, o salrio nominal pode ser estvel se variaes de preos dos
produtos consumidos pelos trabalhadores puderem ser acomodadas no mesmo
salrio nominal e salrio real menor. Com salrios reais muito baixos, como
no caso brasileiro, variaes de preos precisam ser acompanhadas por
variaes de salrios nominais gerando inflao.6 Com relao ao cmbio, a
crise da dvida externa exclua a possibilidade de estabilizao bem-sucedida
do cmbio nominal.
J que salrios e cmbio no podiam ser eficazmente estabilizados, todos os
Planos, exceo do Real, usaram congelamento geral de preos, tentando
fixar, em termos nominais, todos os preos. Todos fracassaram. S a soluo
da crise da dvida externa permitiu a fixao bem-sucedida do cmbio em
julho de 1994.
A instabilidade inflacionria do Brasil no perodo ps-1974, particularmente
aps 1979, deve ser atribuda elevao das taxas internacionais de juros
decorrente da poltica americana de altos dficits pblicos e aperto na oferta
de meios de pagamentos.
A estabilidade possvel a partir de 1994 dependeu, igualmente, da reverso
da poltica de juros altos americanos, da securitizao dos emprstimos da
dvida externa e de uma impressionante expanso da liquidez internacional,
que acabou procurando ganhos excepcionais nos mercados emergentes do
mundo inteiro.

6.

A tradio brasileira de controlar preos de produtos agrcolas de relevncia no padro de


consumo dos brasileiros por meio da Sunab mostra a importncia deste problema.

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A utilizao da taxa de cmbio como preo nominal a ser fixado no pode ser
analisada como soluo definitiva e estvel, pois est sujeita s instabilidades
do mercado financeiro internacional. , entretanto, a nica soluo
disponvel para as economias latino-americanas em geral e do Brasil em particular.
O sucesso do Plano Real depende da abundncia da oferta de dlares estveis
para a economia brasileira. A varivel a ser observada para analisarmos a
durao e o sucesso da estabilidade dos preos o saldo do balano de
transaes correntes, ou seja, a capacidade de a economia gerar fluxos de
recursos prprios em dlares. Assim, a relao reservas/exportaes e
importaes ou saldos comerciais sobre juros e outras relaes financeiras
que mostrem a capacidade de o Banco Central manter a estabilidade da taxa
de cmbio so as variveis cruciais e relevantes para avaliar a durabilidade
do sucesso do Plano Real. Os ingressos de capital financeiro, mesmo que
para investimentos diretos, no garantem oferta estvel a longo prazo para
esta estabilidade, que depende da oferta de dlares prprios ou do fluxo de
produo de novos dlares.
A longo prazo, o sucesso da estabilizao obtida com o Plano Real depende
da recuperao da capacidade de crescimento da economia se este for capaz
de tornar as questes distributivas menos agudas e insolveis, ou se a
perspectiva de crescimento e mobilidade vertical forem tais que as demandas
por rendas maiores forem atendidas ou se acreditar que podero ser atendidas
em futuro vivel.
O Plano Real, como todos os planos de estabilizao, um expediente que
d tempo para a economia e espao para a poltica resolver os problemas
permanentes da economia brasileira: distribuio de renda e recuperao do
ritmo de crescimento.

II - ASPECTOS OPERACIONAIS DO PLANO


A estratgia da URV permitiu um processo de desindexao da economia
quase sem conflitos. A indexao total da economia, tambm proposta por
Prsio Arida para o Plano Cruzado, mostrou-se muito menos conflituosa do
que o estabelecimento de tablitas definidas pelas autoridades econmicas
com grandes conflitos.

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No caso do Plano Cruzado, a nova moeda foi estabelecida imediatamente no


dia do decreto que estabeleceu o Plano, e os contratos prefixados, que
embutiam a taxa de inflao esperada, foram convertidos mediante a
utilizao de deflatores definidos pelo governo. Os conflitos decorrentes desta
medida foram muito freqentes e consumiram muitos meses de dificuldades
entre fornecedores, industriais, inquilinos e proprietrios, empreiteiros etc.7
No caso do Plano Real, o processo de indexao foi acelerado, de maro a
junho: a indexao foi estendida a quase todos os preos e convertida em
diria, por meio da URV. Em primeiro de julho de 1994 todos os preos fixados
em URV foram transformados em reais.8 Os conflitos se limitaram a casos
especficos que foram excludos do processo de Urvizao.
A fixao da taxa de cmbio em julho de 1994 causou vrios problemas.
Ante o receio de uma enxurrada de dlares decorrentes do excesso de liquidez
do mercado internacional e do entusiasmo pela eleio provvel do Presidente
Fernando Henrique Cardoso o Banco Central optou, inicialmente, por deixar
que o dlar casse abaixo da paridade fixada na medida provisria em 1 real
por dlar. A perspectiva de desvalorizao do dlar era um impeditivo para
grandes influxos de dlar no momento inicial.
Em seguida, os executores do plano optaram por manter continuadamente a
taxa de cmbio sobrevalorizada, com receio de que uma desvalorizao gerasse
presses inflacionrias. A taxa cambial tambm permaneceu sobrevalorizada
em conseqncia das elevadas taxas de juros praticadas nos momentos iniciais
do plano, taxas que chegaram a 8% ao ms. Os seis primeiros meses do plano
geraram rendimentos de 80% a.a. em dlares. O ingresso de capital foi muito
alto, o custo para os cofres pblicos elevadssimo e a lucratividade do setor
financeiro maior ainda. A reduo abrupta das tarifas de importao agravou

7. O decreto inicial do Plano Cruzado seguia as linhas da proposta de Andr Lara Resende e
Prsio Arida de indexao total, como foi feito no Plano Real. Diante de consideraes das
dificuldades polticas de explicar o processo de indexao total foi adotada a idia de converso
imediata da velha moeda na nova moeda, o cruzado, semelhante proposta de Francisco
Lopes.
8. Durante estes 3 meses de 1994 a inflao se acelerou, chegando ao nvel de 40% ao ms, como
se poderia prever a partir de um modelo como o exposto na nota 1: o valor de a cresceu para
nveis mais prximos de 1.

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o problema da sobrevalorizao cambial. Se o cmbio de equilbrio com


tarifas mdias de 40% nas importaes era 1 real por 1 dlar em julho de 94,
sem tarifas deveria ser ainda maior.
Taxas de juros elevadas foram justificadas como forma de controlar a demanda
agregada, que, pela experincia dos planos anteriores, sempre cresce
rapidamente nos perodos iniciais dos planos. Se considerarmos o crescimento
explosivo da demanda a partir de julho de 1994, podemos concluir que taxas
de juros elevadas representaram alto custo para o Tesouro Nacional e baixa
eficcia em termos de controle da demanda agregada.
Se o Plano tivesse adotado a estratgia de juros baixos, no incio do plano,
acoplado a controle na expanso do crdito do sistema bancrio por meio de
reservas compulsrias, como fez a partir o primeiro semestre de 1995, vrias
teriam sido as vantagens.
Em primeiro lugar, a monetizao teria sido muito maior, como no Plano
Cruzado, gerando imensas economias em termos de dvida pblica. No Plano
Cruzado esta se reduziu significativamente. No Plano Real, juros altos fizeram
com que ela crescesse quase 70 bilhes de dlares, passando de 30 para 100
bilhes de dlares em julho de 1995.
Em segundo lugar, a utilizao de controles sobre o crdito teria gerado
resultados muito mais eficazes em termos de controle da demanda agregada
e de importaes. A estratgia poderia ter sido ainda mais eficaz se combinasse
a fixao do cmbio acima de 1 real por dlar, a 1,20, por exemplo, com o
anncio de que aquele cmbio seria paulatinamente valorizado, chegando a
1 real por dlar um ano depois.
Neste caso, a entrada de capitais estrangeiros, necessria ao plano, teria sido
feita a taxas de juros em reais muito menores - pois o cmbio garantiria 20%
de ganho imediatamente no primeiro ano. Se os juros nominais em cruzeiros
fossem de 18% ao ano, por exemplo, representaria uma remunerao para o
dlar de 38%.
Em seguida, as exportaes seriam antecipadas para o primeiro ano, ao mesmo
tempo que importaes seriam postergadas, dada a evoluo anunciada do
cmbio nominal. Com isto, os efeitos sobre a inflao seriam menos generosos,

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j que a taxa de cmbio seria maior, e o crescimento da demanda agregada


seria menos intenso, j que os preos dos produtos influenciados pelo cmbio
seriam 20% mais baratos um ano depois.
A moeda nacional conversvel em dlares desde muito antes do Plano Real.
Uma questo a ser resolvida o grau de dolarizao permitido pelo Plano. O
Plano Real fixou a taxa de cmbio entre dlar e real, permitiu o ingresso do
dlar nos mercados financeiros dentro de regras e condies mais liberais
que as anteriores, mas ainda limitado por impostos que regulam o fluxo de
entrada, como o IOF de 7% para as aplicaes em ttulos de renda fixa, e
manteve as proibies para a utilizao do dlar como meio de pagamento
ou instrumento de indexao de contratos. Na Argentina, a dolarizao foi
muito mais extensa: o dlar tem paridade fixa com o peso, livre utilizao em
contratos no mercado financeiro e livre curso na economia argentina.
Da forma como esto estabelecidas as regras de funcionamento do mercado
financeiro desde o Plano Real a utilizao do dlar como passivo ou ativo
restrita a grandes transaes, j que os custos de transao so elevados.
Assim, predomina uma dolarizao no democrtica, que pune empresas e
consumidores que tm acesso apenas ao mercado de reais, onde as taxas de
juros so mais elevadas. Alm disto, o ingresso de dlares precisa ser
compensado por supervits fiscais, difceis de serem obtidos num pas que
requer gastos pblicos importantes na rea social e de infra-estrutura.
A dolarizao controlada que o Plano Real adotou permitiu muito maior
flexibilidade do que no caso do Plano Cavallo, que permitiu o livre curso da
moeda estrangeira em territrio argentino.
difcil analisar os custos e os benefcios do tipo de dolarizao que o Plano
Real escolheu. Ainda que a moeda nacional tenha mantido seu espao na
economia brasileira maior do que na economia argentina, as desvantagens
em termos de crescimento da dvida pblica e elevadas taxas de juros sugerem
que seria muito rentvel, em termos sociais, analisar alteraes nas
regulamentaes financeiras, que permitissem a compra de ativos em dlares
por parcela maior do mercado, desonerando o setor pblico e reduzindo as
taxas internas de juros, particularmente para empresas menores ou de menor
acesso ao mercado financeiro internacional.

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A taxa cambial sobrevalorizada o calcanhar de Aquiles do Plano Real, pois


tirou dos investimentos em exportao a garantia de remunerao real que a
poltica de minidesvalorizaes cambiais garantia desde 1967. Como a
estabilidade do nvel geral de preos depende da estabilidade do cmbio, e
esta de exportaes maiores do que importaes a mdio prazo, o crescimento
da economia brasileira, com estabilidade de preos, fica limitado pelo
crescimento das exportaes.
difcil corrigir este defeito do plano, particularmente no curto prazo. A
soluo adotada a partir de junho de 1995, correes em datas desconhecidas
e por valores desconhecidos mas sempre positivas, parece a melhor soluo
no momento. Mais tarde, se a estabilidade se libertar da taxa de cmbio, o
que difcil de prever, este poderia ser corrigido.
Muitos apontam o dficit pblico como o problema mais importante a ser
resolvido na questo da estabilidade de preos no Brasil. A nfase no dficit
pblico, como varivel importante para a estabilidade de preos, pode ser
atribuda a duas razes. Em primeiro lugar, presso que o dficit pblico
exerceria sobre a oferta de meios de pagamento e, mediante a teoria
quantitativa da moeda, sobre o nvel geral de preos. Em segundo lugar,
identidade contbil entre dficit pblico e dficit de transaes correntes.
A utilizao da poltica monetria dos primeiros dois anos do plano
inconsistente com este diagnstico: taxas de juros elevadas aumentam o fluxo
internacional de dlares, que tendem a ampliar a oferta de crdito. O governo
tenta contrair esta ampliao da oferta de meios de pagamentos com a emisso
de ttulos da dvida pblica a juros elevados, que ampliam o deficit pblico.
O resultado conhecido nos modelos do tipo Mundell-Fleming.
Assim, no caso do Plano Real, grande parte do dficit pblico decorre da
compra de reservas e do diferencial entre juros domsticos e juros
internacionais. No fosse a existncia de diferencial de juros entre Brasil e
mercado financeiro internacional, a emisso de reais ou de ttulos da dvida
pblica seria igual compra de dlares, e a dvida do setor pblico menos os
ativos em dlares seria zero. Sob esta hiptese, mesmo que o dficit fosse
monetizado, a moeda nacional em circulao seria igual quantidade de
dlares de propriedade do Banco Central. Estaramos, assim, em regime de
padro-ouro.

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Joo Sayad

Dado o diferencial de juros entre o Brasil e o resto do mundo a dvida pblica


cresce no apenas em funo do ingresso de dlares, mas do ingresso de
dlares multiplicado pelo diferencial de juros entre o Brasil e o resto do
mundo. Se este diferencial se reduzir e tender a zero, a dvida pblica perde
esta fonte de crescimento e poder se estabilizar se o governo conseguir gerar
um supervit primrio suficiente para pagar os juros sobre a dvida acumulada.
Este crescimento da dvida pblica o imposto antiinflacionrio que a
sociedade ter que pagar para obter a estabilidade monetria com a estratgia
adotada pelo Plano Real.
Uma dolarizao mais extensa, como a da Argentina, evitaria este crescimento
da dvida pblica com o custo de tornar o plano menos flexvel e terminar os
ganhos de seigniorage decorrentes da emisso de reais. difcil escolher entre
as duas alternativas.
Se a dvida chegar a 200 bilhes de dlares com juros de 10% a.a. o governo
precisar de 20 bilhes de dlares anuais para pagar juros e impedir o seu
crescimento. Se a economia crescer 6% a.a. e a demanda por ttulos pblicos
crescer mesma taxa, o supervit primrio poder ser menor: os investidores
demandaro 12 bilhes de dvida nova todos os anos e 8 bilhes de dlares
de supervit primrio sero necessrios para pagar juros.
Se as exportaes crescerem mais rapidamente do que as importaes e o
pas comear a acumular reservas, mesmo com diferenciais de juros menores,
o montante de reservas necessrios para garantir a estabilidade do cmbio
sero menores e o Banco Central poderia reter reservas menores, diminuindo,
assim, a dvida pblica e o montante de impostos necessrios ao pagamento
de juros.
Finalmente, os efeitos positivos do Plano Real sobre a massa de consumidores
de baixa renda tm sido atribudo ao fim do imposto inflacionrio. Este
resultado pode ser explicado em outros termos: a sobrevalorizao cambial
reduziu significativamente os preos dos produtos agrcolas de mercado
externo e, indiretamente, dos produtos de mercado interno, o que significa
aumento do salrio real. Ademais, a reduo do supervit comercial em
economia com distribuio de renda concentrada equivalente ao aumento
da massa salarial, o que, se pensarmos maneira de Kalecki, significa que os

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OBSERVAES SOBRE O PLANO REAL

trabalhadores gastam o que ganham (a massa salarial igual ao consumo


total) e os capitalistas ganham o que gastam (o supervit de transaes
correntes mais os investimentos igual a massa de lucros).

CONCLUSES
O Plano Real bem-sucedido. Errou ao sobrevalorizar o cmbio, mas este
erro no pode ser corrigido de outra forma, pelo menos a curto prazo.
Aumentou desnecessariamente a dvida pblica, mas este tambm outro
problema que no pode ser corrigido to cedo. o custo da estabilizao,
que acaba sendo pago com menos gastos pblicos em reas vitais da vida
brasileira.
Se temos desconfianas sobre o imposto inflacionrio, no restam dvidas
acerca deste imposto antinflacionrio, representado pelo diferencial de juros
entre o Brasil e o resto do mundo, sobre o saldo de reservas .
O controle do dficit pblico e do crescimento da dvida pblica so varaveis
importantes no sucesso do Plano Real. Mas o crescimento do dficit e da
dvida resultam da prpria estratgia de dolarizao e do acmulo de reservas,
que constituem a base do plano.
A manuteno do sucesso obtido at agora depende da definio da poltica
de incentivo s exportaes sem desvalorizao cambial e da estabilidade do
mercado financeiro internacional.
A estabilizao do nvel geral de preos precisou se apoiar, nos anos 90, no
mercado financeiro internacional, que depois da crise da dvida externa e
dos petrodlares, no final dos anos 70, cresceu muito rapidamente e motivo
de preocupaes. Mesmo assim, representa a nica e talvez a melhor
alternativa para a estabilizao dos preos nos anos correntes.
Graas aos desequilbrios financeiros internacionais, particularmente ao
dficit pblico americano, e s inovaes bancrias, como a securitizao de
ativos financeiros depois da crise da dvida externa, pudemos encontrar uma
sada para estabilizar preos em uma sociedade com distribuio de renda
extremamente concentrada, salrios reais muito baixos, tradio autoritria,
novas aspiraes de liberdade e prosperidade e grande participao na vida
poltica.

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Joo Sayad

O Plano Real cria o intervalo possvel na inflao brasileira para que as


aspiraes de democracia e prosperidade possam ser alcanadas. A durao
deste intervalo depende dos acontecimentos do mercado financeiro
internacional e dos avanos dos salrios reais e melhoria dos servios de infra-estrutura em geral que possamos conseguir durante este perodo.
A estabilizao obtida pelo Plano Real pode ser o incio de novo ciclo de
crescimento da economia brasileira, que se caracterizaria pela integrao da
economia brasileira nos mercados internacionais de bens e financeiros.
Em todos os ciclos que marcaram o desenvolvimento brasileiro - cana-deacar, ouro, substituio de importaes e substituio de importaes
ampliada - os problemas de concentrao de renda, desemprego e excluso
social foram deixados de lado ou mesmo agravados. O ciclo que a economia
brasileira pode vir a iniciar agora distingue-se dos anteriores por apresentar
ameaa maior de excluso social e maior desemprego do que os ciclos
anteriores.
As reformas da Constituio de 1988 - administrativa e previdenciria e da
Consolidao das Leis de Trabalho - so consideradas importantes para reduzir
o dficit pblico, o custo da mo-de-obra e a flexibilidade do emprego. Do
ponto de vista do emprego, salrio e distribuio de renda, as reformas tm
efeitos claramente negativos.
Assim, a trgua obtida com o Plano Real precisa ser utilizada para a
implementao de polticas sociais compensatrias efetivas e bem-sucedidas,
sob o risco de se tornar, caso contrrio, apenas um perodo de calmaria que
antecede momentos de dificuldades muito maiores para a sociedade brasileira.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
AGLIETA, Michel & ORLEANS, Andr. A violncia da moeda. So Paulo: Brasiliense,
1990.
DAVIDSON, Paul. Money and the real world. London: The Macmillan Press Ltd., 1978.
KEYNES, John Maynard. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. So Paulo: Atlas,
1982.
PAULANI, Leda. A moeda como conceito e o conceito como moeda. Tese de doutorado
apresentada ao Departamento de Economia da FEA-USP, 1991.

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OBSERVAES SOBRE O PLANO REAL

POLANYI, Karl. Primitive, archaic and modern economies. Ed. by George Dalton. Garden
City, N. Y.: Anchor Books, Doubeday Cy. Inc., 1968.
TOBIN, James. Presidential adress. American Economic Review, 1971.

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