Finanzas en Mercados Globalizados

RESUMEN 14: Prstamos Sindicados

(I) Estructuracin de Prstamos Sindicados
(II) Emisiones de Ttulos de Deuda
(III) Fideicomisos
(I) Estructuracin de Prstamos Sindicados
I. INTRODUCCION
Un prstamo sindicado es un acuerdo por el cual dos o ms bancos otorgan financiamiento a una
empresa bajo un mismo contrato. Un banco acta como agente y es el encargado de estructurar,
organizar, implementar y administrar la facilidad y usualmente tambin participa como prestamista. Cada
banco prestamista participa por un monto asignado y por lo tanto es responsable slo por la porcin del
total del financiamiento que se comprometi a desembolsar.
Por ello, un crdito sindicado es la suma de los compromisos de los bancos participantes. Si un banco no
cumple con su compromiso, ni el agente ni los dems bancos estn obligados a cubrir ese compromiso no
cumplido. A pesar de ello, el prestatario y los bancos que son parte de un prstamo sindicado usualmente
asumen que, sujeto al cumplimiento de las condiciones previas que se acuerden, el total del
financiamiento ser desembolsado ya que se busca que se cubran las necesidades financieras del
prestatario. Cada banco debera analizar quines son los dems miembros del sindicato.
La documentacin consiste principalmente en un contrato de crdito sindicado y en contratos de
garantas, en caso de existir, los que son preparados por los asesores legales del agente y del prestatario.
Los otros miembros del sindicato usualmente tambin formulan comentarios a la documentacin,
hacindolo a travs del agente.
II. FORMACIN DE UN SINDICATO DE BANCOS Y NEGOCIACIN DEL PRESTAMO
Negociaciones
En primer lugar se llevan adelante conversaciones y negociaciones entre una empresa interesada en
obtener financiamiento y un banco, el cual es un potencial agente del financiamiento, sobre las
perspectivas de un prstamo sindicado. En caso que dichas conversaciones y negociaciones avancen, el
prximo paso sera el otorgamiento de un mandato por parte de la empresa a favor de dicho banco,
designndolo como agente y encargndole el prstamo. El mandato contendr un term-sheet con los
principales trminos y condiciones de la transaccin.
Luego la empresa y el agente preparan un documento de oferta denominado information memorando. El
agente lleva adelante negociaciones con otros bancos para conformar el sindicato y firma cartas de
intencin o acuerdos preliminares con los que estn interesados en participar del mismo. Posteriormente
se prepara, negocia y firma el contrato de prstamo y los documentos de garanta que puedan utilizarse.
Carta Mandato
Se trata de un contrato entre una empresa y un banco por medio del cual aqulla le encarga a ste la
tarea de organizar un financiamiento a su favor y que consta bsicamente de dos partes: el resumen de
los trminos y condiciones del financiamiento que se le ofrece al deudor y una serie de clusulas legales
aplicables a la relacin entre las partes. El banco se compromete a hacer esfuerzos para poner a
disposicin de la empresa hasta un cierto monto de dinero.
Alternativamente el banco se compromete a otorgar el financiamiento, aunque lo condiciona al
cumplimiento de ciertas condiciones, como la inexistencia de cambios adversos en la situacin de la
empresa, el pas y los mercados internacionales, la veracidad de la informacin, proyecciones y estados
contables de la empresa, el acuerdo sobre las condiciones definitivas del financiamiento y la negociacin
y firma de los documentos aplicables (contrato de prstamo y garantas).
La empresa se obliga a pagar una comisin a favor del banco y los participantes del sindicato y asume el
pago de todos los gastos que genere la preparacin y ejecucin del contrato.
Generalmente se pone en cabeza de la empresa el pago de honorarios de asesores legales, escribano
interviniente cuando corresponda, impuestos y tasas que gravan la operacin.
Term-sheet
Este es un documento esencial desde el punto de vista comercial ya que contiene los aspectos
econmicos de la transaccin. Requiere mucha atencin de parte de los bancos y la empresa.

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Usualmente se adjunta a la carta mandato, pero en los casos donde no hay carta mandato constituye un
documento autnomo y que en la prctica es el nico documento previo a los contratos definitivos. En
este ltimo caso contendr clusulas legales relativas a la naturaleza y a las obligaciones y
responsabilidades de las partes
Information Memorando
Se trata de un documento que prepara la empresa con el banco organizador por medio del cual se difunde
entre otros bancos los trminos y condiciones del financiamiento y cierta informacin seleccionada
relevante de la empresa. El objeto es atraer la participacin de otros bancos al sindicato de prestamistas.
No constituye un documento sujeto a las leyes de ttulos valores (oferta pblica) ya que un prstamo
bancario no es considerado un ttulo valor (securities) y adems se trata de una oferta privada dirigida a
bancos pre-seleccionados.
Este documento incluye leyendas que establecen la responsabilidad de la empresa en la preparacin del
mismo y en la informacin que contiene. De todos modos, no se descarta que en caso que el prstamo
tenga problemas existan posibles reclamos al agente por parte de los bancos participantes del sindicato
en caso de informacin falsa, incompleta, defectuosa, etc...
La mejor defensa es el conocimiento del cliente que pueda tener el agente y la revisin del information
memorando por los funcionarios y asesores legales del mismo. En cualquier caso, sera importante que
sea un documento neutral, con informacin sobre hechos, es decir, efectivamente sin recomendaciones ni
opiniones.
Due Diligence
El Due Diligence (diligencia debida) es un proceso exhaustivo de investigacin que realiza el banco
agente sobre la empresa. El trmino due diligence ha sido desarrollado y definido por la prctica
financiera y judicial y usualmente se refiere a la investigacin que lleva adelante el banco a los fines de
identificar los principales riesgos derivados de la organizacin y funcionamiento del futuro deudor de cara
al repago del crdito. Adems, constituye una defensa idnea del agente frente a eventuales reclamos de
los bancos participantes basados en que el deudor no se encontraba en condiciones de recibir el
financiamiento. Usualmente, el agente lleva adelante un due diligence legal, financiero, impositivo y
contable, con la asistencia de asesores especializados en dichas reas.
III. FUNCIONES DEL BANCO AGENTE
El banco agente lleva adelante distintas funciones. Si bien algunas ya fueron mencionadas, a continuacin
se enumeran las funciones principales que usualmente cumplen.
Antes del Cierre del Prstamo: acordar la estructuracin y organizacin de la facilidad financiera
sindicada con el prestatario; atraer la participacin de bancos al sindicato; organizar el sindicato de
bancos; estructurar los trminos de la facilidad conjuntamente con el prestatario y los dems miembros
del sindicato; preparar conjuntamente con el prestatario la documentacin aplicable; recoger los
comentarios de los dems bancos a la documentacin; llevar adelante el proceso de due dilligence sobre
el prestatario; manejar la negociacin de los trminos y condiciones y de la documentacin; liderar la
evaluacin y determinacin del cumplimiento de las condiciones precedentes; encargarse del cierre de la
operacin y coordinar el desembolso de los fondos.
Luego del Cierre del Prstamo: calcular la tasa de inters y los pagos de intereses correspondientes;
revisar y chequear la informacin recibida del prestatario y redistribuirla entre los bancos miembros del
sindicato; coordinar las transferencias de fondos de repago (tambin de desembolsos posteriores si el
prstamo fuera revolving); fiscalizar el cumplimiento de las obligaciones del prestatario, segn las
facultades recibidas de los bancos; declarar el acaecimiento de eventos de incumplimiento segn
corresponda en virtud de las facultades recibidas; y liderar las posturas de los miembros del sindicato ante
eventuales crisis de cumplimiento del prstamos, incluyendo los procesos de reestructuracin.
Si el prstamo es garantizado, es usual que el agente acte como agente de la garanta, para lo cual ser
el beneficiario registral de la garanta (en beneficio de los acreedores) y deber administrar la garanta y
ejecutarla en caso de incumplimiento del deudor y sujeto a recibir instrucciones de los acreedores
(usualmente previamente piden indemnidades a los bancos).
Existen varias razones para actuar como banco agente, incluyendo que el prstamo se trata de un negocio
con comisiones (retribucin por la originacin y estructuracin del mismo) y de extensin de crdito
(comisin por otorgamiento y compromiso adems de la retribucin de la tasa de inters); mayor
posibilidad que el prstamo se base en sus estndares crediticios y que sus preocupaciones sean

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atendidas; y mayor profundidad en la relacin con el prestatario y por lo tanto mayor posibilidad de
venderle otros servicios financieros. Para el agente es importante que la documentacin refleje que la
relacin con los dems miembros del sindicato es contractual, no fiduciaria y que el agente es un
representante de los bancos para ciertas cuestiones de procedimiento y forma, no de fondo ni materiales.
Otro aspecto a tener en cuenta para el agente es evitar incurrir en conflicto de intereses con los bancos
que conforman el sindicato.
Para las empresas, los aspectos a tener en cuenta para elegir un Agente seran, entre otras, los
siguientes: las relaciones bancarias existentes del prestatario; las perspectivas sobre otros servicios
financieros del potencial agente; la suma que el agente est dispuesto a prestar al prestatario; las
comisiones y los trminos y condiciones anticipados del prstamos; y la experiencia y capacidades para
actuar como agente luego del cierre de la transaccin.
IV. CONTRATO DE PRSTAMO SINDICADO
Estructura del Contrato
El contrato de prstamo tiene una estructura estandarizada y altamente predeterminada, con poca o nula
capacidad de modificacin de la misma. El contenido de las clusulas es tambin estandarizado y
predeterminado, pero sin modificar la estructura siempre existe la posibilidad de modificar ciertos
contenidos de una manera que tenga influencia en la proteccin de los intereses de los clientes (bancos o
prestatarios).
Definiciones:
Luego del encabezado (en el cual se identifican las partes) en primer lugar se incluye una seccin de
trminos definidos, la cual contiene una cantidad importante de definiciones. El objeto es darle a los
trminos definidos un significado comn a lo largo del contrato para evitar distintas interpretaciones sobre
un mismo trmino. Esta tcnica es de origen anglosajn pero tiene uso extendido en Amrica Latina ya
que es de gran utilidad para la redaccin del contrato. El uso de definiciones requiere dedicar mucha
atencin y tiempo de negociacin a los trminos definidos ya que usualmente en dichos trminos se
incorporan disposiciones contractuales significativas.
Tipo de Facilidad, Monto, Tasa de Inters y Repago
El contrato establece qu tipo de facilidad ha sido acordada. Usualmente existen dos: por un monto
definitivo o por un monto rotativo (revolving). En el primer caso la suma prestada y reembolsada por la
empresa no puede ser represtada, mientras que en el segundo s es represtada. Los desembolsos se
efectan durante un perodo establecido, denominado plazo de otorgamiento de la financiacin. Dentro de
la suma mxima acordada la empresa puede solicitar desembolsos y se consolidan las sumas
desembolsadas al final del perodo de desembolsos la existencia de dicha lnea. En caso de revolving se
acuerda que los desembolsos efectuados y pagados se represtan.
Luego se regulan los intereses, principalmente la tasa aplicable y los perodos de devengamiento. La tasa
puede ser fija o variable. La tasa variable se calcula en base a la tasa Libor, Prime, Bladlar u otra, y se le
suma un margen. Los factores que se toman en cuenta para la determinacin del margen incluyen los
siguientes: costo para el banco por el mantenimiento el prstamo, como el mantenimiento de reservas, y el
riesgo asignado a la empresa tomadora y la expectativa de ganancia del banco.
Con respecto al repago, el mismo debe ocurrir en las fechas estipuladas. Usualmente se utilizan
esquemas de amortizacin variables, con pagos trimestrales y semestrales como los ms usuales.
Adicionalmente se incluyen mecanismos de repagos voluntarios y obligatorios.
Entre los ltimos se destacan el mecanismo de prepago por excedente de efectivo (excess cash), el cual
consiste en el uso de los eventuales excesos de caja para cancelar anticipadamente las sumas adeudadas
como mecanismo de apropiacin de la utilidad. El otro mecanismo principal de prepago obligatorio es la
venta de activos.
Compartir los Pagos (Sharing of Payments)
El contrato de prstamo sindicado contiene una clusula que se denomina sharing of payment.
El fin de esta clusula es evitar la discriminacin en los pagos de la prestataria a los bancos sindicados.
Mediante la misma se establece que si un banco recibe un pago desproporcionado en comparacin con
las sumas recibidas por los dems bancos del sindicato, el pago en exceso debe ser compartido con los
dems bancos. La principal razn es de proteccin a los bancos (participan de los sindicatos) que no
tengan relacin (distintas a las que tienen bajo el sindicado) con el prestatario ya que el prestario podra
estar inclinado a pagar slo a los bancos con los que tiene dicha relacin. Esta clusula usualmente se

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aplica a cualquier tipo de pago, incluyendo pagos voluntarios del prestatario, compensaciones de los
bancos y cobros por reclamos judiciales. Si bien este es un aspecto principalmente intercreditorio, la
empresa tiene inters en el contenido de la clusula y en general la clusula tiene ventajas y desventajas
para del deudor. Por ejemplo, la inclusin de la obligacin de compartir pagos por litigios es un obstculo
para litigar por parte de los acreedores ya que lo que cobren deben compartirlo, pero en los casos de
cobros por compensaciones, implica que el banco acreedor que efecte la compensacin deba compensar
mayores sumas contra los depsitos por la necesidad de compartir con los dems, y por lo tanto un mayor
monto de depsitos de la empresa estara en riesgo.
Desembolsos y Condiciones Previas
El contrato establece que el desembolso est sujeto al cumplimiento de una serie de condiciones
precedentes a satisfaccin de los bancos. Si las condiciones precedentes son satisfechas los bancos
estn obligados a realizar el desembolso. Pero como los bancos son quines determinan dicho
cumplimiento, la empresa tomadora debe buscar que las condiciones precedentes sean lo mas objetivas
posibles y an as, siempre queda un amplio margen de discrecionalidad de los bancos para la
determinacin del cumplimiento. A los fines de acordar el texto de los documentos y reducir el margen de
incertidumbre para la empresa prestataria, usualmente se adjuntan como anexos del contrato distintos
modelos de la documentacin aplicable.
Generalmente las condiciones precedentes requieren que la empresa: entregue todos los documentos
solicitados; obtenga todas las aprobaciones aplicables; tome todas las medidas requeridas; cumpla con
todas las obligaciones legales impositivas y contractuales; y requieren que las declaraciones y garantas
otorgadas sean ciertas y verdaderas a la fecha en que fueron otorgadas y tambin a la fecha de cierre.
Declaraciones y Garantas
En un contrato de prstamo, la empresa formula declaraciones sobre hechos pasados o presentes a fin
de inducir a los banco a otorgar el financiamiento. Una representacin no establece que el hecho cubierto
por la misma ser cierto en el futuro (ese es el objeto de las obligaciones de hacer y no hacer).
En caso que las representaciones y garantas no sean ciertas el prestatario incurrir en incumplimiento.
Por lo tanto, la empresa deudora debera tomar las representaciones y garantas muy seriamente en el
sentido que las mismas sean efectivamente ciertas y verdaderas. Otros fines de las declaraciones y
garantas tienen que ver con la expresin de buena f de las partes y evitar responsabilidad por eventuales
incumplimientos a las leyes de parte del prestatario.
El propsito de esta seccin en el contrato es que en caso que alguno de los presupuestos bsicos que los
prestamistas tuvieron en consideracin para el otorgamiento del crdito y que constituyen el contenido de
esas declaraciones, se demuestre como falso o incorrecto, los bancos puedan: (i) en caso que el acuerdo
resulte nulo o anulable por defectos de capacidad o representacin, tener una accin de daos contra el
prestatario; y (ii) en los dems casos, tener el derecho de dar por decados los plazos del crdito y declarar
la caducidad de los plazos.
Obligaciones de Hacer y No Hacer
El contrato incluye una serie de obligaciones de hacer y de no hacer que asume la empresa en resguardo
del crdito de los bancos. La funcin principal es establecer el lineamiento de accin para el
funcionamiento del negocio del prestatario e imponer lmites a la actividad de la empresa buscando
restringir la discrecionalidad asociada a la administracin y operacin de la compaa y sus activos, de
manera de proteger la inversin de los bancos.
Las principales obligaciones de hacer son: mantenimiento de las propiedades y activos de la empresa
tomadora de los fondos; mantenimiento de las inscripciones y seguros correspondientes; conduccin
diligente del negocio; cumplimiento del contrato, el resto de sus obligaciones y las leyes y normativas
aplicables; pago de todas las obligaciones en debida forma y tiempo; distribucin de informacin requerida,
etc...
Las obligaciones de no hacer incluyen la limitacin a la creacin de prendas e hipotecas de cualquier
naturaleza sobre o con respecto a todas las propiedades y/o activos de la prestataria; limitaciones a
cambios de conduccin en el negocio, fusiones, adquisiciones y venta de activos; limitaciones al
endeudamiento por parte de la prestataria; limitaciones en los Gastos de Capital (CAPEX); limitaciones
sobre el destino de las inversiones financieras; limitaciones al pago de dividendos y distribuciones,
rescates, retiros y recompras de capital social; limitaciones a enmiendas de transacciones de documentos
y deudas y otros materiales del contrato de prstamo; limitaciones a garantas y otras obligaciones
contingentes; limitaciones a transacciones con filiales; limitaciones a los pagos a directores y ejecutivos de

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la empresa tomadora de fondos, limitaciones a la disposicin de activos, limitaciones para realizar nuevos
negocios, etc...
Covenants Financieros
Dentro de las obligaciones de hacer y no hacer existe la subcategora de obligaciones financieras
(financial covenants). Se trata de obligaciones de cumplimiento de ciertas relaciones financieras y
patrimoniales en resguardo de la situacin financiera y patrimonial del prestatario, y en ltima instancia de
la posibilidad de repago del crdito.
En particular, los covenants financieros (i) establecen lineamientos para la operacin de los negocios del
prestatario, (ii) hacia adelante las representaciones y garantas relacionadas con la situacin financiera y
patrimonial; y (iii) y permiten a los bancos terminar el prstamo en caso de incumplimiento. Tambin se
utilizan como parmetros para la posibilidad que el prestatario pueda tomar ciertas acciones, como incurrir
en nueva deuda o distribuir dividendos, a medida que los indicadores financieros relevantes van
mejorando.
Usualmente se utilizan dos tipos de covenants financieros: aquellos que se establecen en base a un monto
nominal en una determinada moneda (ejemplo, montos mximos de gastos de capital es decir aquellos
gastos que se destinan a la compra de bienes de capital); y los que se establecen como un ratio entre dos
variables (ejemplo, ndice de cobertura de deuda, es decir EBITDA (ingresos netos antes de intereses,
impuestos, depreciaciones y amortizaciones) a servicios de deuda financiera).
A continuacin veremos los covenants financieros ms utilizados:
Indice vinculado al capital de trabajo: se obtiene de la relacin entre cuentas a cobrar ms inventarios
(stocks) y cuentas a pagar. Adicionalmente se establece un monto nominal mximo.
El capital de trabajo es una medida de los recursos que se inmovilizan para desarrollar el negocio. Un
aumento del monto de capital de trabajo es una seal de dificultades financieras, porque se estaran
dedicando recursos en activos que no necesariamente son liquidables sin asumir una prdida. Mediante la
inclusin de montos mximos de capital de trabajo, el banco trata de asegurarse que el prestatario dedique
suficientes recursos a las actividades operativas habituales pero sin tomar riesgos excesivos.
Indice de Activos Lquidos o de Liquidez: es parecido al anterior pero apunta a tener una medida de la
capacidad de afrontar compromisos de corto plazo. Se excluyen de la definicin de activos, los inventarios
y todas o ciertas cuentas a cobrar, es decir, que nicamente se incluyen los activos ms lquidos, como
dinero y ttulos y ciertas cuentas a cobrar y se lo compara con el pasivo corriente.
Indice patrimonial: mediante este covenant se establece que el prestatario mantendr un patrimonio neto
no inferior a un monto determinado. El patrimonio neto se refiere al saldo remanente del prestatario luego
de deducir a los activos todas sus deudas (financieras, comerciales, laborales, fiscales, etc.), y que estara
disponible para los accionistas. La principal limitacin de la valuacin del patrimonio neto es la diferencia
entre el precio de los activos segn se incluye en los estados financieros y el precio de liquidacin de los
mismos.
Indice de endeudamiento sobre patrimonio: mide la relacin entre deuda total y patrimonio neto (Debt-toEquity). Indica la forma en que son financiados los activos del prestatario y compara el aporte de los
acreedores con el aporte de los accionistas y constituye una manera de estimar los riesgos relativos entre
ambos grupos, apuntando a que el endeudamiento se mantenga en niveles razonables en relacin con el
capital.
Indice de endeudamiento sobre EBITDA (Debt-to-EBITDA): mide la relacin entre deuda financiera y el
EBITDA: indica la capacidad de pago de la deuda financiera con la generacin de fondos del negocio del
prestatario y apunta a que los niveles de deuda no excedan de manera desproporcionada a los ingresos
netos poniendo en riesgo el repago.
Indice de cobertura de deuda (Debt service coverage ratio): mide la relacin entre EBITDA y las sumas
correspondientes a los servicios anuales de intereses y capital de la deuda financiera, indicando la
capacidad de repago anual de la deuda financiera.
Gastos de Capital (CAPEX): se acuerdan ciertos montos mximos de gastos de capital anuales. Estos
gastos se refieren a inversiones en bienes de capital, es decir, activos que se utilizan para producir bienes
o servicios y cuya vida til es superior a un ao. Mediante este covenant se busca limitar este tipo de
gastos con el fin de evitar que el prestatario destine sumas excesivas en bienes que no pueden destinarse
a repagar el prstamo, a menos que sean liquidados, y que reduzcan las sumas de activos lquidos, que s
estn disponibles para el repago del crdito.
Ambas partes usualmente negocian de manera activa y extensa llegndose finalmente a esquemas
satisfactorios. Para las empresas en ocasiones la necesidad de los fondos las lleva a asumir covenants
que luego prueban ser de difcil cumplimiento. Deben tener en cuenta que la obtencin de waivers para

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dispensar los eventuales incumplimientos no son fciles de obtener y si los prstamos fueron cedidos a
acreedores menos amigables que los bancos originales (hedge funds por ejemplo) se incurre en el riesgo
de aceleracin de los plazos y exigibilidad de todas las sumas adeudadas, es decir, caer en default. Por el
lado de los bancos si bien ellos se sienten ms confortables con covenants ms exigentes, recientemente
est desarrollndose en los Estados Unidos jurisprudencia relativa a lo que se denomina lender liability,
es decir, en la responsabilidad de los acreedores ante eventuales crisis de las empresas deudoras basada
en la imputacin de haber ejercido en la prctica el control de las mismas o haber ejercido una enorme
influencia en ellas.
Eventos de Incumplimiento
El contrato contiene un listado de eventos de incumplimiento el cual incluye items que indican
principalmente que el riesgo de los bancos se ha incrementado sustancialmente; la empresa ha incumplido
sus obligaciones bajo el contrato; y las asunciones hechas por los bancos para entrar en el contrato
dejaron de ser verdaderas.
Los principales derechos de los bancos en este caso son decretar la terminacin del compromiso de
hacer desembolsos adicionales; y acelerar los plazos y exigir todas las sumas adeudadas. Ambos
derechos buscan reducir el riesgo de exposicin de los bancos. El primero limita los fondos prestados. El
segundo permite a los bancos tratar de cobrar antes que los activos y la capacidad de pago de la empresa
se vean agotados (estos derechos fuerzan a las empresas tomadoras a renegociar el prstamo). Finanzas
Internacionales
Los eventos de incumplimiento ms tpicos son los siguientes:
Falta de pago de las sumas debidas por el contrato, intereses, tasas u otras deudas
Incumplimiento de alguna de las representaciones y garantas
Incumplimiento de alguna de las obligaciones del contrato
Falta de pago de otras deudas
Pedido o declaracin de quiebra u otros procedimientos de reestructuracin de deuda o liquidacin
Incumplimiento de contratos de garanta
Cambio material adverso en la situacin financiera de la empresa tomadora de fondos
Incumplimiento de contratos de mantenimiento
Ante el acontecimiento de un evento de incumplimiento los bancos pueden dar por terminado su
compromiso de prestar fondos adicionales y requerir que todos los prstamos y otras obligaciones sean
pagadas.
La provisin del evento de incumplimiento puede establecer que los Bancos notifiquen al prestatario de la
situacin, pero en algunos casos, como en la quiebra, se suele pactar que los bancos pueden ejercer
automticamente las acciones correspondientes sin necesidad de notificacin al prestatario.
Ley y Jurisdiccin Extranjeras. Limitaciones a la Efectividad.
Es prctica usual y tradicional de muchas dcadas que en los prstamos sindicados internacionales se
acuerde la aplicacin de las leyes y jurisdiccin extranjeras, como Nueva York y Londres por razones de
predecibilidad y proteccin de derechos. Pero es importante destacar que existen varias limitaciones a la
proteccin buscada por ellos y que en alguna manera relativizan el valor real de aqullas. Dichas
limitaciones son las siguientes: (i) ubicacin de los activos de la empresa deudora en su propia jurisdiccin
caso de ejecucin de sentencia, lo cual requiere la ejecucin en dichas jurisdicciones de las eventuales
sentencias extranjeras que se obtengan as como la tramitacin de los embargos y ejecuciones de remate
y cobros;
(ii) aplicacin de las leyes y tribunales locales a la ejecucin de las garantas sobre activos situados en la
jurisdiccin de la empresa deudora; y (iii) supremaca de las leyes y jurisdiccin de insolvencia (concursos
y quiebras) locales.
V. CUESTIONES CAMBIARIAS.
Obligatoriedad del ingreso de las divisas. Plazo Mnimo.
Las operaciones de endeudamiento con el exterior del sector privado no financiero y sector financiero por
bonos, prstamos financieros (incluyendo operaciones de pase de valores) y lneas de crditos del exterior
de carcter financiero deben ingresarse y liquidarse en el
Mercado nico y Libre de Cambios (el Mercado de Cambios).
El ingreso y liquidacin en el Mercado de Cambios de los fondos desembolsados bajo dicho financiamiento
puede realizarse dentro de los 365 das luego del desembolso.

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Dichos endeudamientos financieros deben pactarse y mantenerse por un plazo mnimo de trescientos
sesenta y cinco (365) das corridos. La cancelacin de amortizaciones de capital slo puede efectuarse
con acceso al Mercado de Cambios luego de cumplido dicho plazo.
Constitucin del depsito no remunerado
Se deber constituir un depsito nominativo no transferible y no remunerado, por el treinta por ciento
(30%) del monto involucrado en la operacin correspondiente, durante un plazo de trescientos sesenta y
cinco das corridos, de acuerdo con las condiciones que se establezcan en la reglamentacin del Banco
Central. Este depsito ser constituido en dlares estadounidenses en las entidades financieras del pas,
no pudiendo ser utilizado como garanta o colateral de operaciones de crdito de ningn tipo.
Excepciones con relacin a financiamientos a travs de endeudamientos financieros
Estn exentos de la constitucin del referido depsito entre otros- los financiamientos que se estructuren
de la siguiente forma:
Mediante la emisin primaria de ttulos de deuda que cuenten con oferta pblica y cotizacin en mercados
autorregulados por parte de la Sociedad Residente y la suscripcin de dichos ttulos de deuda por parte de
la Sociedad No Residente. Las emisiones de ttulos de deuda del sector privado (financiero y no financiero)
denominados en moneda extranjera cuyos servicios de capital e intereses no sean exclusivamente
pagaderos en pesos en el Pas, deben ser suscriptos en moneda extranjera y los fondos obtenidos deben
ser liquidados en el mercado local.
La utilizacin por parte de la entidad financiera local del prstamo financiero del exterior, en la medida que
dentro de los cinco (5) das hbiles, los fondos sean aplicados al otorgamiento de prstamos locales al
sector privado que cumplan con las condiciones establecidas para los prstamos del exterior directos del
sector privado no financiero.
Otros endeudamientos financieros con el exterior del sector financiero y privado no financiero, en la
medida que simultneamente por la entidad interviniente, se afecten los fondos resultantes de la
liquidacin de cambio, netos de impuestos y gastos, a: la compra de divisas para la cancelacin de
servicios de capital de deuda externa; y/o la formacin de activos externos de largo plazo.
La realizacin del financiamiento en la medida que rena los siguientes requisitos: sean contrados y
cancelados a una vida promedio no menor a los dos (2) aos, incluyendo en su calculo los pagos de
capital e intereses, y estn destinados por el sector privado a la inversin en activos no financieros.
A tal efecto, los activos no financieros comprenden: inversiones registradas en el rubro bienes de uso del
balance contable; intangibles por costo de mina; gastos de investigacin, prospeccin y exploracin;
compras de derechos de explotacin que contablemente hayan sido registradas en el balance de la
empresa dentro del rubro activos intangibles; y las inversiones en activos que sean asimilables a un
derecho de propiedad intelectual, cuya comercializacin se realiza mediante la cesin de los derechos de
explotacin, y que Finanzas Internacionales contablemente correspondan registrarse dentro de activos
intangibles en el balance de la empresa. Ingresos de financiaciones de exportaciones de bienes con
recurso al exportador, realizados en entidades del exterior cuyas casas matrices o controlantes se
encuentren radicadas en alguno de los pases miembros del Comit de Basilea para la Supervisin
Bancaria, o en compaas internacionales establecidas en pases de la OCDE dedicadas al descuento de
crditos de exportacin o en compaas con participacin en el capital
de bancos nacionales oficiales y/o de bancos internacionales con una calificacin no inferior a A
otorgada por agencias internacionales calificadoras de riesgo inscriptas en el Banco Central de la
Repblica Argentina.
Por resolucin del Ministerio de Economa tambin se excepta de la constitucin del depsito
nominativo, no transferible y no remunerado a los ingresos de divisas al mercado local de cambios
destinados u originados en la suscripcin primaria de certificados de participacin, bonos o ttulos de
deuda emitidos por fideicomisos cuyo objeto sea el desarrollo de obras de infraestructura energtica, y
cuyos activos subyacentes estn compuestos total o parcialmente por los cargos especficos creados
por la Ley 26.095, en la medida en que sean cancelados o rescatados total o parcialmente en plazos no
inferiores a trescientos sesenta y cinco das corridos, cualquiera sea su forma de cancelacin.
EMISIONES DE TTULOS DE DEUDA
Los ttulos de deuda son valores negociables que incorporan un derecho crediticio en sentido estricto
permitiendo al emisor financiar inversiones a travs de su colocacin en el mercado de capitales. Son
creados genricamente y emitidos en masa; es decir, otorgan idnticos derechos a todos los otros de su
misma clase, siendo por ello fungibles. Estn dotados, en principio, de un alto grado de circulacin, lo que
los hace aptos para la citada funcin econmico-jurdica de ser un instrumento de inversin. Los ttulos de
deuda son activos financieros de renta fija como los ttulos pblicos y los ttulos privados de deuda como

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las Obligaciones Negociables, Valores Fiduciarios de Deuda y Cuotapartes de renta de Fondos Comunes
de Inversin.
CONCEPTO DE ON. PROCEDIMIENTOS DE EMISIN AUTORIZADOS.
Las Obligaciones Negociables son ttulos de deuda privada que incorporan un derecho de crdito que
posee su titular respecto de la empresa emisora. El inversor que adquiere este ttulo se constituye como
obligacionista o acreedor de la empresa con derecho a que le restituyan el capital ms los intereses
convenidos en un perodo de tiempo determinado. Las ON pueden ser emitidas en forma individual o a
travs de un programa global. Este ltimo consiste en un procedimiento de autorizacin que permite al
emisor -bajo determinadas condiciones generales- solicitar una autorizacin marco por un monto
determinado y por un plazo mximo de 5 aos, para posteriormente, hacer emisiones en una o ms series
en el momento que lo desee dentro del lapso quinquenal.
Los emisores son aqullos admitidos por el artculo 1 de la Ley de Obligaciones Negociables N
23.576,es decir, las sociedades por acciones, las cooperativas, asociaciones civiles constituidas en el pas,
y las sucursales de las sociedades por acciones constituidas en el extranjero.
Por qu se emiten ON
Las ON constituyen un instrumento de financiamiento que al contar con autorizacin de oferta pblica,
supone una operacin de ahorro pblico. El acceso a un amplio nmero de inversores obedece al carcter
de oferta pblica que tienen los ttulos valores negociables en el mercado de capitales. La decisin de la
emisora de acudir al mercado de capitales para fondearse depender de cul sea su estrategia. En este
caso, generalmente est dada por el beneficio impositivo que este tipo de instrumentos puede tener
respecto a otros o respecto al financiamiento con capital propio.
Cmo se valan las ON
La valuacin de las ON se realiza del mismo modo que cualquier otro instrumento financiero: como deuda
si se trata del emisor, o como acreedor de la emisora, si se trata de un inversor, y en este caso, aplicando
el criterio de valuacin segn tenga intencin de mantener el valor negociable hasta su vencimiento o en
forma transitoria.
Cmo se establece el precio de colocacin de las ON
El precio inicial de colocacin de las ON puede ser determinado de diversas formas y posteriormente se
determinar en base a la oferta y demanda en el mercado donde se negocie. Entre las diversas formas de
colocacin, las ms comunes son:
Precio fijo: El emisor fija segn propio criterio un precio de colocacin que puede ser a la par, sobre la
par o bajo la par.
Book Building: El precio de colocacin se determina a partir de la formacin de una curva en base a
manifestaciones de inters recibidas por los interesados, que permite establecer un precio de corte.
Subasta holandesa: Sobre la base de las manifestaciones de inters de los inversores se adjudican las
ON partiendo de la mejor oferta hacia la menor, hasta agotar el monto de la emisin.
Otro: Puede ser alguna combinacin de los anteriores u otro distinto elegido por el emisor.
Por otra parte, si el emisor decidiera colocar los ttulos contratando a un colocador podra acordar con ste
alguna de las tres modalidades de colocacin vigentes. La seleccin de una modalidad u otra depender
de diversos factores como ser las caractersticas de la emisin o el momento en que se decida efectuar la
colocacin:

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Colocacin en firme: El colocador adquiere la totalidad de la emisin y luego trata de recolocarla entre
el pblico por su cuenta y riesgo. En este caso la emisora recibe la integridad del emprstito.
Colocacin Stand By: El colocador se compromete a adquirir, tambin en firme, aquellos ttulos que no
fueron absorbidos por el pblico.
Colocacin al mejor esfuerzo: El colocador se compromete a poner en ejecucin su mejor actividad
profesional para colocar la emisin, pero sin asumir un compromiso de resultado.
Cmo se calcula el rendimiento de las ON
La forma ms comn de expresar o determinar el rendimiento de los ttulos valores negociables de deuda
es calculando la tasa interna de retorno (TIR). En trminos generales se denomina tasa interna de retorno
a la tasa de descuento que iguala la inversin inicial con el valor actual de los flujos futuros de fondos
generados por el ttulo. Al utilizar esta relacin de igualdad se establece que el precio de mercado que se
paga por el ttulo es el valor actual de sus flujos futuros descontados.
Relacin entre las tasas de inters y el precio de colocacin de las ON
El inversor que adquiere las ON puede decidir dos cosas: esperar el vencimiento de las ON para cobrar el
capital con ms sus intereses o hacer lquida su inversin vendindolas en el mercado secundario. En el
momento de la emisin de las ON se establece una tasa de inters denominada tasa cupn y que se
calcula sobre el valor nominal del ttulo. El importe resultante de multiplicar el VN por dicha tasa
corresponder al pago de los servicios de inters. Aunque los precios del ttulo flucten, el inters que se
cobra en las fechas de pago ser el establecido en los trminos y condiciones de emisin. En el momento
de la colocacin, el precio de mercado (Pm) de la ON puede resultar por debajo o por encima de su valor
nominal (VN) o a la par de este. El precio depender de cul sea la TIR que los inversores le demanden al
ttulo. Si consideramos que la TIR comprende el descuento de emisin y la tasa cupn, a partir de las
distintas relaciones podemos concluir lo siguiente:
Si la TIR es mayor a la Tasa Cupn, entonces Pm<VN (colocacin bajo la par)
Si la TIR es menor a la Tasa Cupn entonces Pm>VN (colocacin sobre la par)
Si la TIR es igual a la Tasa Cupn, entonces Pm=VN (colocacin a la par)
Tipos de ON, Garantas de la emisin y Derechos del Inversor
1. ON Simples: Son aquellas que representan un pasivo para la emisora y para el inversor un derecho de
cobro de capital e inters. El tenedor de las ON simples se constituye acreedor del emisor.
2. ON Convertibles: Son aquellas que representan un derecho de cobro para el inversor obligacionista.
Pero a diferencia de las ON simples, las ON convertibles otorgan la opcin de cancelar por anticipado la
relacin crediticia mediante la compra de acciones de la emisora al precio que se haya determinado en la
suscripcin de la ON.
3. ON con garanta comn: El patrimonio del emisor garantiza la emisin. La situacin del inversor frente
al resto de los acreedores comunes o quirografarios, no cuenta con privilegios para el cobro
4. ON con garanta especial: Determinados bienes se afectan como garanta de la emisin, por ejemplo
un inmueble.
5. ON con garanta flotante: El asiento de la garanta se encuentra representado por todos los derechos,
bienes muebles o inmuebles, presentes y futuros o una parte de ellos, de la sociedad emisora.
6. ON con otras garantas: Prenda con registro, prenda comn, cesin fiduciaria de crditos, aval o fianza
personal. Por otra parte, y de acuerdo con la prctica las ON pueden clasificarse en Principales y
Subordinadas segn los derechos de los obligacionistas deban o no postergarse hasta el pago total o
parcial de otras deudas presentes o futuras del deudor.
Derechos del inversor de ON
Entre los derechos que la LON les otorga a los inversores, se destacan los siguientes:
Beneficios impositivos: De acuerdo con el rgimen establecido en los artculos 35 a 38 de la LON.
Accin Ejecutiva: Los valores representativos de las ON otorgan accin ejecutiva a sus tenedores para
reclamar el capital, actualizaciones e intereses y para ejecutar las garantas otorgadas.
Representacin de los obligacionistas: La emisora puede celebrar con una institucin financiera o
firma intermediaria en la oferta pblica de valores mobiliarios un convenio por el que esta tome a su cargo
la defensa de los derechos e intereses que colectivamente correspondan a los obligacionistas durante la
vigencia del emprstito y hasta su cancelacin total.

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Qu tiene que tener en cuenta el inversor al invertir en ON
Antes de invertir lo primero que tiene que tener en cuenta son las condiciones de emisin manifiestas en el
prospecto de emisin: los derechos, compromisos, y riesgos que asume el inversor al invertir en
determinado valor negociable. Dentro de los riesgos que asume el inversor se encuentra uno de los ms
importantes el riesgo de crdito. Asimismo se deber tener en consideracin si los valores negociables
cuentan con garanta o no, verificar si fueron objeto de calificacin de riesgo, observar si cuentan con un
fiduciario designado que se encargue de la defensa de los intereses colectivos de los obligacionistas,
prestar atencin a eventuales riesgos de moneda, situacin general del pas. Por otra parte, el inversor
deber atender el resto de las condiciones de emisin, dispensas, indemnidades, excepciones que son
fijadas en el prospecto, o en los contratos relacionados.
Principales consideraciones para efectuar una emisin de deuda
Qu diferencia existe entre un Ttulo de deuda y una ON? El ttulo de deuda es un concepto genrico
y la ON, una de sus posibles especies.
Cules son los costos en los que debe incurrir un inversor al adquirir ON? Debe considerar
especialmente los costos que se informen en el prospecto, que podran o no estar a cargo del inversor.
Generalmente, todos los costos vinculados a la emisin son asumidos por las propias emisoras. Tambin
deber tener en cuenta aquellos supuestos en el que la emisora deba actuar como agente de retencin de
impuestos, o asumir determinados costos relacionados con indemnidades al fiduciario, agente de registro,
etc.
Qu ventajas tiene acceder al mercado de capitales a travs de una emisin de ON u otros valores
de deuda bajo el rgimen de oferta pblica? Las ventajas para las emisoras son impositivas y el ahorro
de los costos de acceso a la informacin en virtud de la transparencia pblica que rige en el mercado. Por
su parte, los inversores acceden a instrumentos emitidos por emisoras supervisadas por una autoridad de
contralor, sometidas a una serie de recaudos normativos y reglamentarios, que protegen a los tenedores
de estos valores, particularmente, a los consumidores financieros.
Cul es la relacin que existe entre Riesgo y Rendimiento de una inversin y cmo afecta al
precio de los activos? El precio del bono est expuesto a experimentar variaciones y ello responde a que
el precio de los activos es determinado por las fuerzas del mercado. De ello se desprende entonces que la
TIR es una tasa de mercado y por ello est sujeta a variaciones. Un aumento del precio del ttulo supone
una TIR menor y una disminucin de aquel se asociar a una TIR mayor. Esto es as porque existe una
relacin directa y positiva entre el riesgo que conlleva el ttulo y el rendimiento requerido. A mayor riesgo,
mayor ser el rendimiento pedido por los inversores sobre el activo y en consecuencia menor ser su
precio de mercado.
FIDEICOMISOS
Habr fideicomiso cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes
determinados a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato
(beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condicin al fiduciante, al beneficiario o al
fideicomisario
El dominio fiduciario, se adquiere en razn de un fideicomiso constituido por contrato o por testamento, y
dura solamente hasta la extincin del fideicomiso para el efecto de entregar los bienes a quien
corresponda segn el contrato, el testamento o la ley. Un fideicomiso es un patrimonio de afectacin lo
que significa que los bienes incorporados al fideicomiso constituyen un patrimonio separado de los
patrimonios del fiduciario y del fiduciante. En este sentido, los bienes quedan exentos de la accin
singular o colectiva (pedido de quiebra) de los acreedores del fiduciario. Del mismo modo tampoco
pueden ser agredidos por los acreedores del fiduciante salvo fraude.
Participantes
Fiduciante: Es quien constituye la propiedad fiduciaria. Puede haber varios fiduciantes. (Transfiere la
propiedad)
Fiduciario: Es quien recibe los bienes en fideicomiso y se compromete a cumplir con el encargo y a darles
el destino que determine el fiduciante en el contrato. (Administra los bienes a favor de los beneficiarios )

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Beneficiario: Es aquel en cuyo beneficio se administran los bienes fideicomitidos, durante la vigencia de
la propiedad fiduciaria.
Derechos del fiduciario:

Disponer y/o gravar los bienes siempre que ello est de acuerdo con los fines del fideicomiso y
salvo estipulacin en contrario en el contrato.
Cobrar sus honorarios y el eventual reintegro de gastos.
Ejercer todas las acciones que correspondan en defensa de los bienes fideicomitidos

Obligaciones del fiduciario:

Cumplir con las obligaciones impuestas por la ley o el contrato.

Ejecutar los actos tendientes a cumplir los fines del fideicomiso.
Administrar los bienes buscando el mayor rendimiento de los mismos.
Contabilizar separadamente los patrimonios propios y los de cada fideicomiso.
Proteger y defender el patrimonio fideicomitido asegurndolos en tanto sea posible.
Rendir cuentas al menos una vez al ao (balance del fideicomiso).
Transferir los bienes al concluir su funcin o el fideicomiso, transmitiendo la propiedad plena.
Guardar reserva respecto de las operaciones, actos, contratos, documentos e informacin.

Tipos de Fideicomiso
El fideicomiso comn u ordinario y el fideicomiso financiero. A su vez, cualquiera de ellos pueden
clasificarse en fideicomiso de administracin y en fideicomiso de garanta. En el fideicomiso financiero, la
posicin contractual de beneficiario est incorporada en un ttulo valor, por ende susceptible de oferta
pblica.
La emisin de dos tipos de ttulos fiduciarios:
(i) Los certificados de participacin que son emitidos por el fiduciario
(ii) Los ttulos representativos de deuda, comnmente denominados ttulos de deuda fiduciaria que pueden
ser emitidos por el fiduciante, el fiduciario o un tercero.
El certificado de participacin (CP) tiene las caractersticas de un equity: da derecho a participar en los
frutos y en la realizacin del patrimonio fideicomitido. Este derecho a participar en las utilidades del
negocio fiduciario puede ser limitado: en tal caso hay un certificado de participacin de renta.
El ttulo de deuda fiduciaria (TDF) es una deuda imputada al fideicomiso: el patrimonio fideicomitido es la
nica fuente de pago de los servicios de amortizacin e intereses.
Los fideicomisos pueden extinguirse por cumplimiento de las condiciones del contrato, por agotamiento de
los bienes o activos, por cumplimiento del plazo o vencimiento del mximo legal (30 aos) o por
revocacin realizada por el fiduciante, siempre que est prevista en el contrato.
Fideicomisos Financieros
Estos fideicomisos son los que tienen por objeto bsicamente la titulizacin de activos (securitizacin). Se
da cuando existe un conjunto de activos o derechos creditorios que se transfieren en fiducia a un
fideicomiso siendo la nica fuente de repago de los ttulos fiduciarios que los beneficiarios adquieren. El
beneficio ms importante de la titulizacin es que constituye una herramienta apta para posibilitar la
obtencin de financiamiento en el mercado a costo ms bajo que las alternativas tradicionales. Ese menor
costo se logra porque los activos titulizados han sido separados del riesgo de la empresa que los origin,
lo que permite obtener para los ttulos una calificacin de riesgo ms alta que la correspondiente a dicha
empresa, o a las obligaciones negociables emitidas por ella. Existe otra ventaja importante, y es que la
titulizacin implica una fuente de financiamiento fuera de balance. Dado que el originador utiliza para
financiarse activos que son transferidos a un vehculo no se registra pasivo alguno en el balance: no hay
aumento de la relacin deuda-patrimonio. Desde el punto de vista econmico es una forma de acelerar el
ciclo del flujo de distintos negocios, obtenindose recursos lquidos.
Proceso de titulizacin
Un punto central en el tema de la titulizacin es la afectacin de los activos que respaldan el pago de los
valores colocados entre el pblico, separndolos tanto del patrimonio de la empresa que los genera como

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de la entidad que lleva a cabo la titulizacin. A efectos de mejorar la calidad crediticia de los ttulos, se
suele utilizar dos tcnicas:
a) la emisin de clases diferentes con derechos especficos
b) la emisin de ttulos por un valor nominal menor al total de la cartera fideicomitida
Mediante este proceso la empresa habr usado parte de sus activos para obtener recursos en el mercado
a un costo menor que si hubiera adquirido esos recursos directamente mediante el prstamo bancario, es
decir, que este es un proceso de desintermediacin financiera. Los inversores por su parte, gracias a este
vehculo se preocupan solamente por los flujos de efectivo generados o a generar por los activos
titulizados, y poco les importa la situacin econmica o financiera del originador. Los fideicomisos
financieros pueden o no tener oferta pblica, existiendo ventajas y desventajas para cada una de estas
dos posibilidades.
Fideicomisos sin oferta pblica (Privado)
Ventajas
Instrumentacin ms econmica (no es necesaria la intervencin de: calificadoras de riesgo, derechos de
cotizacin y derechos de autorizacin) y rpida (por no intervenir la Comisin Nacional de Valores ni la
Bolsa de Comercio de Buenos Aires)
Desventajas
Las ganancias no pueden ser desgravadas Menor seguridad para el inversor, al no contar con
calificaciones de riesgo.
Fideicomisos con oferta pblica (Pblico)
Ventajas
Sujeto al cumplimiento de ciertas condiciones, las ganancias estn exentas del impuesto a las ganancias.
Las condiciones son las siguientes:
1. El nico fin del fideicomiso sea la titulizacin de activos homogneos
2. Los activos a titulizar deber ser ttulos-valores pblicos o privados o crditos por financiaciones Los
ttulos fiduciarios deben ser colocados por oferta pblica
3. Los activos originalmente fideicomitidos no pueden ser sustituidos por otros (revolving no permitido)
4. El plazo de duracin del fideicomiso debe guardar relacin con el de la cancelacin definitiva de los
activos fideicomitidos.
5. El beneficio total del fideicomiso debe integrarse nicamente con las rentas generadas por los
activos fideicomitidos, por su realizacin y por las colocaciones financieras transitorias.