Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
ISSN: 1988-1878
Introduccin a las Finanzas Corporativas
1. INTRODUCCIN
El mbito de estudio de las finanzas abarca tanto la valoracin de activos1 como
el anlisis de las decisiones financieras tendentes a crear valor. La interrelacin
existente entre el anlisis de la decisin a tomar y la valoracin viene dada desde
el momento en que un activo cualquiera slo debera ser adquirido si se cumple la
condicin necesaria de que su valor sea superior a su coste (sta condicin no es
suficiente porque puede haber otros activos que generen ms valor para la
empresa).
De una forma similar tambin podramos decir que las finanzas se encargan de la valoracin y gestin del riesgo. En especial, analizan el momento y la
naturaleza del riesgo. De hecho, desde un punto de vista financiero, la empresa
no es ms que un haz o paquete de flujos de caja con riesgo, y para valorarla se
desenredan los diversos componentes de dichos flujos, se valoran por separado,
y se vuelven a juntar2.
Bajo el nombre de finanzas podemos contemplar tres reas, cada una de
las cuales hace referencia a la misma serie de transacciones, pero analizadas
desde diferentes puntos de vista. En la figura 1 se pueden observar las relaciones
entre ellas.
1. Las Finanzas Corporativas (Corporate Finance) se centran en la forma en
la que las empresas pueden crear valor y mantenerlo a travs del uso
eficiente de los recursos financieros. Se subdivide en tres partes:
a) Las decisiones de inversin, que se centran en el estudio de los activos reales (tangibles o intangibles) en los que la empresa debera
invertir.
b) Las decisiones de financiacin, que estudian la obtencin de fondos
(provenientes de los inversores que adquieren los activos financieros emitidos por la empresa) para que la compaa pueda adquirir
los activos en los que ha decidido invertir.
c) Las decisiones directivas, que ataen a las decisiones operativas y
financieras del da a da como, por ejemplo: el tamao de la empresa, su ritmo de crecimiento, el tamao del crdito concedido a
sus clientes, la remuneracin del personal de la empresa, etc.
Algunas de las zonas de estudio de las finanzas corporativas son, por
ejemplo: el equilibrio financiero, el anlisis de la inversin en nuevos
activos, el reemplazamiento de viejos activos, las fusiones y adquisiciones de empresas, el anlisis del endeudamiento, la emisin de acciones
y obligaciones, etctera.
2. La Inversin Financiera (Investment) examina las transacciones financieras desde el punto de vista de los inversores, es decir, de la otra parte de
1 Un activo, en un sentido amplio, significa algo que se posee y tiene un valor de cambio
2 Este es el concepto de la aditividad del valor: El valor de una cesta o cartera de activos financieros
es igual a la suma de los productos de los valores individuales de cada activo financiero por el volumen de cada uno de ellos.
3 Las funciones de los activos financieros son: la transferencia de fondos y la transferencia de riesgos
4 Las funciones de los mercados financieros son: la determinacin de precios, la generacin de liquidez y la reduccin de los costes de transaccin
Accioni sta s
Contratar y Despedir
Junta General
Consejo de Admn.
Prestar dinero
Obligacioni sta s
Maximizar la riqueza de
los accionis tas
Directivos
No crea costes
sociales
- Eligen proyectos
- Los financian
- Pagan dividendos
Sociedad
Garantiz ados
Informacin
Precio de mercado =
Valor verdadero
Mercados
Financieros
Fig. 2 La funcin objetivo clsica (tomado de Damodaran)
7 La empresa tendr un valor de mercado aunque no cotice en bolsa. Ser difcil de conocer, pero eso
no le hace inexistente.
1998
10 Vase RAPPAPORT, Alfred: La creacin de valor para el accionista. Deusto. Bilbao. 1998. (2 ed.)
Pgs: 21-22
11 Segn Freeman se podra llegar a incluir como grupo de inters al ambiente, a los terroristas, a
los chantajistas y a los ladrones. FREEMAN, Edward: Strategic Management: A Stakeholder Approach.
Pittman Books. 1984. Pg. 53.
12 JENSEN, Michael: Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function.
Journal of Applied Corporate Finance vol 14, n3. Otoo 2001
13 Flujo de caja es la traduccin literal del ingls cash flow y hace referencia al dinero lquido, por
ello, tambin se puede denominar flujo de liquidez.
10
rios, cuyos objetivos no siempre coinciden con los de stos, puesto que buscan
un poder, un prestigio y una supervivencia en el puesto, que les hace ser adversos al riesgo lo que implica renunciar a operaciones que pueden ser muy beneficiosas para la empresa14. Buscan conseguir un beneficio mnimo que satisfaga a
los accionistas, para luego dedicarse a buscar una mayor cuota de mercado y un
mayor crecimiento de la empresa lo que les proporciona ms poder y prestigio y,
al mismo tiempo, una mayor seguridad para ellos y para la empresa. Es decir, la
consigna viene a ser seguridad y crecimiento antes que rentabilidad y riesgo.
Pues bien, para asegurarse que los directivos actan de acuerdo con los
intereses de los propietarios, stos debern incurrir en unos costes denominados
costes de agencia, que pueden tomar diversas formas15:
a) Costes para controlar las actuaciones de los directivos
b) Costes para estructurar la organizacin en orden a limitar la posibilidad de un comportamiento no deseado de los directivos.
c) Costes de oportunidad asociados con los beneficios potenciales perdidos y que se hubieran conseguido si el directivo, adems, fuese el
dueo de la empresa.
Entre los mecanismos utilizados para forzar a los directivos a actuar de
acuerdo a los deseos de los propietarios podemos destacar: el miedo al despido,
el miedo a la adquisicin hostil y la estructura del sistema de incentivos.
Las grandes empresas tienden a tener, cada vez ms, un ncleo de accionistas permanentes formado por instituciones privadas del tipo de bancos, compaas de seguros, fondos de inversin, fondos de pensiones, etctera (es decir,
los denominados inversores institucionales que son los principales componentes
de lo que se conoce como ncleo duro16), que tienen un gran peso dentro del accionariado de la sociedad y que pueden tomar decisiones mucho ms rpidamente que unos miles de accionistas particulares. As que cuando un equipo directivo
se desva del rumbo trazado por los deseos de ese ncleo de propietarios, corre el
riesgo de ser relevado (despedido) de la direccin de la empresa, con la consiguiente prdida de prestigio en el mundo empresarial. Adems, conviene resaltar,
que cada vez hay ms competencia para trabajar como directivo lo que hace que
a las empresas no les resulte difcil encontrar sustitutos adecuados de los directivos despedidos.
Cuando las grandes compaas tienen su capital social muy atomizado y,
adems, no hay un accionista con una participacin significativa que pueda influir
en la gestin de la empresa, su equipo directivo tendr muchas ms posibilidades
de incurrir en problemas de agencia. Si los accionistas detectan que sus objetivos
14 Segn Donaldson los objetivos de los directivos son supervivencia, independencia y autosuficiencia.
Vase DONALDSON, G.: Managing Corporate Wealth: The Operations of a Comprehensive Financial
Goal System. Praeger. Nueva York. 1984
15 Sobre estos costes vase Mascareas, Juan (2007): Contratos financieros Principal-Agente. Monografas
de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
16 Por ejemplo, el da 16 de octubre de 2006 el ncleo duro de Repsol estaba formado por La Caixa
(14,1%), Sacyr (9,23%), Chase Nominees (9,82%), State Street Bank and Trust (6,5%) y Fidelity
International (6,1%).
11
no son satisfechos por dichos directivos vendern sus acciones como forma de
mostrar su disconformidad con la forma de gestionar la compaa. Esto acarrear
la cada de la cotizacin de las acciones en el mercado burstil lo que puede
provocar la aparicin de algn inversor que desee hacerse con el control de la
sociedad al estar bastante depreciada en el mercado. Para ello el potencial
adquirente deber lanzar una oferta pblica de adquisicin de acciones u OPA
(denominada hostil17 porque no cuenta con el beneplcito del equipo directivo)
con objeto de adquirir los valores a aquellos accionistas que no deseen seguir
siendo propietarios de la empresa. El resultado final es que, si la OPA triunfa, el
actual equipo directivo perder su puesto de trabajo, precisamente cuando se
crea ms seguro en l.
En cuanto a los planes para incentivar a la directiva debern estar basados
en aquellos factores sobre los que sta tenga control, lo que har que se persiga
la maximizacin del valor de la empresa, al mismo tiempo, que los directivos ven
satisfechos la mayora de sus objetivos particulares. A modo de ejemplo podemos
citar, la entrega de acciones de la empresa, la entrega de opciones de compra de
dichas acciones, o de otros incentivos en dinero o en especie, cuando se alcanzan
unos resultados determinados medidos a travs de la relacin entre el precio de
la accin y su beneficio, o a travs del rendimiento econmico, o del financiero,
etctera.
Accioni sta s
Proteger los intereses
de los dir ectiv os a
costa de los accionis tas
Tienen un control
pequeo.
Prestar dinero
Obligacioni sta s
Directivos
- Eligen proyectos
- Los financian
- Pagan dividendos
Los acreedores
son timados por
los accionis tas
Informacin
errnea o
demorada
Sociedad
Grandes
costes sociales
Precio de mercado no
es el verdadero valor
Mercados
Financieros
17 Las OPA hostiles suelen ser ms rentables para los accionistas de la empresa adquirida que las
amistosas porque el precio pagado por las acciones es sensiblemente mayor.
12
ductos o servicios de alta calidad, los acreedores que se les pague cuando se ha
acordado, etctera), deber generar la suficiente liquidez mediante la gestin
eficiente de los recursos operativos y financieros puestos a su disposicin. Es por
ello que el flujo de liquidez que se espera genere la empresa a largo plazo es la
base del enfoque del valor para el accionista.
Para mostrar lo difcil que es conseguir el objetivo de maximizar el valor de
mercado de la empresa, en las figuras 4 y 5 se pueden observar los principales
factores que afectan a dicho objetivo. En la primera de ellas se muestran las
relaciones existentes entre accionistas, obligacionistas, directivos, mercados financieros y sociedad tal y como son en la realidad (comprese esta figura con la
2, en la que se vea el mundo idlico de las relaciones empresariales). En la figura
5 se muestra cmo precisamente la Direccin Financiera engloba a todos aquellos
modelos, ideas, teoras y prcticas tendentes a lograr la creacin de valor en la
empresa lidiando con los factores exgenos y endgenos mostrados en dicha
figura. Como se aprecia, hay un grupo de factores exgenos (las restricciones
externas) y otros de tipo endgeno (las decisiones estratgicas) que se plasman
en una serie de resultados (rentabilidad esperada, flujos de caja y grado de
riesgo) que afectarn al valor de mercado de las acciones. Ni que decir tiene que
el equipo directivo deber analizar y agrupar eficientemente todas estas variables
para conseguir maximizar el valor de la empresa.
Restricciones externas
1. Legislacin antimonopolio
2. Regulaciones ambientales
3. Regulaciones sobre seguridad laboral y en los productos
4. Regulacin sobre empleo
5. Poltica monetaria
6. Desarrollos internacionales
7. Etc.
Decisiones estratgicas
1. Tipos de productos / servicios suministrados
2. Mtodos de produccin utilizados
3. Coeficiente de endeudamiento de la empresa
4. Poltica de dividendos
5. Etc.
Grado de riesgo
Flujos de caja
Nivel de actividad
poltica y fiscal
Rentabilidad esperada
Condiciones del
Mercado de Valores
Fig. 5 Los principales factores que afectan a los precios de las acciones [Basado en Weston y Brigham]
13
5. EL DIRECTOR FINANCIERO
El director financiero, es aquella persona que tiene como misin la captacin y el
destino de los recursos financieros en las mejores condiciones posibles para conseguir crear el mximo valor de la empresa.
La capacidad del director financiero para adaptarse al cambio y la eficiencia con que planifique la utilizacin de los recursos financieros requeridos por la
empresa, as como, la capacidad de identificar la adecuada asignacin de esos
recursos y su obtencin, son aspectos que influyen no slo en el xito de la compaa sino, tambin, en el de la economa nacional porque, efectivamente, el
director financiero, a travs de una asignacin ptima de los recursos, no slo
contribuye al fortalecimiento de su empresa sino tambin a la vitalidad y crecimiento de toda la economa.
Y ya que hablamos de economa no conviene perder de vista que el directivo financiero debe comprender el entramado econmico en el que se mueve su
empresa y mantenerse alerta sobre los cambios que puedan producirse tanto en
la actividad econmica como en la poltica econmica. Por ello deber conocer las
teoras econmicas para poder utilizarlas a la hora de gestionar su negocio de una
forma eficiente. El principio econmico bsico utilizado en la direccin financiera
es el anlisis marginal, esto es, las decisiones de inversin-financiacin debern
tomarse y llevarse a cabo cuando los ingresos marginales esperados superen a
los costes marginales.
Resumiendo todo lo anterior, podemos decir que el papel que tiene que
desempear el director financiero consta de cinco funciones dinmicas:
a) La previsin y la planificacin financiera
b) El empleo del dinero en proyectos de inversin
c) La consecucin de los fondos necesarios para financiar proyectos.
d) La coordinacin y el control
e) La relacin con los mercados financieros
Un plan financiero incluye estimaciones de los rendimientos futuros de la
empresa, de sus gastos, y de sus necesidades de capital. Es, por tanto, una proyeccin de las actividades futuras de la empresa para un perodo de tiempo dado.
Deber responsabilizarse del empleo de los recursos financieros en los
proyectos de inversin ms rentables para la empresa. En definitiva, le corres-
14
ponde decidir dnde se van a gastar los fondos disponibles por la compaa; dependiendo de esta decisin los beneficios futuros y la evolucin posterior de la
compaa. Esta tarea esta ntimamente relacionada con la expuesta a continuacin, puesto que la decisin de invertir en un posible negocio presupone la necesidad de financiarse y el coste de sta ltima afecta a dicha decisin.
En cuanto a la consecucin de los fondos necesarios, deber elegir entre
las diversas fuentes financieras a las que la empresa pueda acceder. stas, pueden clasificarse en: internas y externas, siendo las primeras, las provenientes de
la propia empresa a travs de la retencin e inversin de parte de los beneficios
en los propios negocios de la compaa; mientras que las fuentes de recursos externas incluyen tanto a los propietarios de la empresa como a personas e instituciones ajenas a la misma. Todas estas fuentes financieras tienen unas ciertas caractersticas comunes como son: el coste, el vencimiento, la disponibilidad, los
gravmenes sobre los activos y otras condiciones impuestas por los proveedores
de capital. El director financiero deber determinar la mejor "mezcla" de fondos
para la empresa de acuerdo con el anlisis de las caractersticas mencionadas.
Adems, no hay que olvidar otras dos actividades importantes como son,
por un lado, la coordinacin y el control que debe de ejercer con el resto de los
directivos de las reas no financieras de la empresa de cara a lograr el objetivo
comn; y, por otra parte, debe cuidar al mximo la relacin con el mercado
financiero que es el que le va a suministrar los recursos financieros necesarios
para llevar a cabo los proyectos de inversin de la empresa y, por dicha razn,
someter a una estrecha vigilancia a la compaa y a sus directivos.
15
18 Puede verse un resumen de las principales teoras filosficas sobre la tica (utilitarismo,
igualitarismo, teora de los derechos y liberalismo) en SCHALL, Lawrence y HALEY, Charles:
Introduction to Financial Management. McGraw Hill. Nueva York. 1991. (6 ed.), pgs.: 9-10
19 COOKE, Robert: Business Ethics: A Perspective en Arthur Andersen Cases on Business Ethics.
Arthur Andersen. Chicago. Sept. 1991. Pgs.: 2-5
20 GMEZ-BEZARES, Fernando (2001) tica, Economa y Finanzas. Gobierno de La Rioja. Logroo.
Pp.: 116
16
d)
e)
f)
g)
h)
17
Lectura 1
Directivos de EADS vendieron acciones tres meses antes
del desplome
(elmundo.es 16-junio-06)
PARS.- El grupo aeronutico europeo EADS, que ha perdido buena parte
de su valor burstil por los retrasos en las entregas del A380 de su
filial Airbus, es de nuevo centro de atencin al saberse que sus
directivos vendieron acciones hace tres meses.
La Autoridad de los Mercados Financieros (AMF) de Francia
reaccion rpidamente, haciendo pblica la informacin justo despus
de que los ttulos de EADS se desplomasen el mircoles en la Bolsa de
Pars. En un ambiente de pnico, el grupo perdi ms de un cuarto de
su valor, aunque lograba repuntar el jueves con avances del 6,78% que
volvieron a hacer de EADS el ttulo ms negociado en Pars.
22 ANG, James: On Financial Ethics, Financial Management. Otoo. 1993. Pgs.: 32-59
23 THE ECONOMIST (2000): Business Ethics: Doing well by doing good. The Economist. 22 de Abril.
Pg. 74
24 La primera oficina de tica corporativa, en los Estados Unidos, fue creada por General Dynamics en
1985
18
Informacin privilegiada?
La pregunta que planea ahora es si los directivos de EADS
citados por la MAF, entre ellos el co-presidente Noel Forgeard,
disponan de informacin privilegiada sobre los nuevos retrasos en la
entrega a los clientes del A380 y, por eso, decidieron desprenderse
de una buena parte de sus opciones sobre acciones.
Esas ventas se efectuaron entre los das 8 y 17 de marzo
pasado, hace apenas tres meses, y fueron efectuadas por Forgeard,
tres de sus hijos (Louis, Catherine y Marie), y tres miembros del
equipo directivo de EADS: Jussi Itavuori, Francois Auque y Jean-Paul
Gut, segn declaraciones a la AMF.
Una portavoz de la AMF precis que ese tipo de ventas por parte
de directivos de grandes grupos son "normales y frecuentes", y en
cuanto al resto -dijo- "no hacemos comentarios". El servicio de
comunicacin de EADS tampoco quiso hacer comentarios.
Los analistas destacan tambin que esas ventas se produjeron
justo antes de que dos accionistas de EADS, DaimlerChrysler y
Lagardere, anunciasen en abril pasado su retirada parcial del capital
del grupo, al ceder un 7,5% de sus acciones cada uno.
.
Ms del 80% de los ingresos de EADS vienen precisamente de
Airbus.
Las aerolneas Emirates, Singapore Airlines y Qantas -tres de
los diecisis clientes del A380- quieren una indemnizacin por las
demoras en las entregas, y Malaysia Arilines revisar su pedido.
Se calcula que el retraso en las entregas del A380 supondr
dejar de ganar 500 millones de euros por ao entre 2007 y 2010. El
problema no slo es financiero, es tambin de imagen, ya que la
credibilidad de Airbus merma frente a su rival estadounidense Boeing,
pues no se trata de la primera demora del A380.
A los seis meses de retrasos anunciados en 2005 hay que sumar
ahora otros "seis o siete", lo que limitar a nueve el nmero de A380
que podr expedir en 2007 (en lugar de los 20 25 inicialmente
previstos), y se reducir tambin bastante en 2008 y 2009.
Oficialmente, las nuevas demoras se deben a cambios de
definicin en el sistema elctrico, debidos a peticiones expresas de
clientes o a modificaciones para efectuar mejoras. Pero la prensa
hace hincapi en que la dificultad aadida para llevar a buen puerto
el programa del A380 es el hecho de que su fabricacin y ensamblaje
se reparta como un puzzle entre Alemania, Espaa, Francia y el Reino
Unido.
19
Es evidente que nadie puede estar en contra de las ideas anteriores, sin
embargo la polmica se centra en quin debe practicar la RSE. As, hay una corriente de opinin que se inclina porque los directivos al ser empleados de la empresa, la cual es propiedad de los accionistas, deben dirigirla persiguiendo el objetivo de maximizar la riqueza de stos; siendo los accionistas los que deben
25 O tambin, puede definirse como las prcticas de negocios basadas en valores ticos y el respeto
por los trabajadores, comunidades y ambiente, segn AARONSON, S.A. (2002): How the Europeans
got a Head Start on Policies to Promote Global Corporate Responsibility. Corporate Environmental
Strategy n9 (4). Pp.: 356-367
26 Commission des Communauts Europens: La responsabilit sociale des entreprises: une
contribution des entreprises aux dveloppement durable. Bruxelles. Juillet 2002
20
decidir si les gustara cumplir con la responsabilidad social de la compaa dedicando parte de las ganancias a causas que lo merezcan.
El que las empresas ejerzan su responsabilidad social es algo que debe ser
impulsado y apoyado por el Estado. Porque si una compaa decide financiar
determinadas causas sociales y sus competidoras no, ver como aumentan sus
costes y, por tanto, sus precios para financiar dichas prcticas lo que la har menos competitiva y, a la larga, deber renunciar a su ayuda social so pena de encontrarse fuera del mercado. De la misma forma, los inversores, ante el dilema
de colocar su dinero en dos compaas idnticas, pero que dedican diferente cantidad de dinero a obras sociales, preferiran invertir en la empresa que menos
gastara en dichos menesteres porque su rendimiento sera mayor. Es por esto por
lo que los beneficios sociales, como las prcticas contractuales honestas, la
seguridad de los productos, la eliminacin de la polucin, etctera, sern ms
efectivos si son regulados de forma realista y apoyados por los estamentos gubernamentales. Lo que nos lleva a decir que es muy importante que la industria y
el gobierno cooperen para establecer las reglas del comportamiento empresarial,
que los costes y los beneficios de tales acciones sean perfectamente calculados y
se tengan en consideracin, y que las empresas sigan no slo la letra, sino
tambin el espritu, de las leyes en sus actuaciones.
Riesgo
Vencimiento de los
flujos de caja
Tamao de los
flujos de caja
Gestin de la
empresa
Intereses de la
sociedad
Intereses de los
empleados, clientes...
Restricciones
legales
Restricciones
ticas
VALOR
Fig.6 Variables que influyen sobre el director financiero
En todo caso, la democracia no avanza cuando las polticas pblicas se privatizan y los equipos directivos de las compaas se encargan de conseguir los
21
objetivos econmicos, sociales, y medioambientales. Este es un trabajo que corresponde a los gobiernos27.
O en palabras de Rappaport28 en una economa basada en el mercado,
que reconoce los derechos de la propiedad privada, la nica responsabilidad social
de la empresa es crear valor para el accionista, y hacerlo de modo legal y con integridad la direccin de las empresas no tiene ni legitimidad poltica ni
preparacin para decidir lo que es mejor para el inters social. Nuestra forma de
gobierno requiere que los legisladores elegidos y el sistema judicial sean los mecanismos para las opciones de la colectividad.
En cualquier caso, polmicas a parte, no hay que olvidar que la primera
responsabilidad social de la empresa es la satisfaccin de las necesidades humanas. sta es su razn de existir. Si dicho cometido lo desarrolla eficientemente
entonces su valor aumentar, en caso contrario no slo descender sino que ser
expulsada del mercado.
BIBLIOGRAFA
BOSSAERTS, Meter y ODEGAARD, Bernt (2005): Lectures on Corporate Finance. World
Scientific. Singapur
BREALEY, Richard y MYERS, Stewart: Fundamentos de Financiacin Empresarial. McGraw
Hill. Madrid. 1998. (5 ed.)
BRIGHAM, Eugene y GAPENSKI, Louis: Financial Management. The Dryden Press. Nueva
York. 1988. (5 ed.)
COOKE, Robert: Business Ethics: A Perspective en Arthur Andersen Cases on Business
Ethics. Arthur Andersen. Chicago. 1991
DAMODARAN, Aswath: Applied Corporate Finance. John Wiley. Nueva York. 1999
DONALDSON, G.: Managing Corporate Wealth: The Operations of a Comprehensive
Financial Goal System. Praeger. Nueva York. 1984
EMERY, Douglas y FINNERTY, John: Principles of Finance. West. St.Paul (Mn). 1991
EMERY, Douglas y FINNERTY, John: Corporate Financial Management. Prentice Hall. Upper
Saddle River (NJ). 1997
FERNANDEZ, Ana y GARCIA, Myriam: Las Decisiones Financieras de la Empresa. Ariel.
Barcelona. 1992
FULLER, Joseph y JENSEN, Michael: Just Say No to Wall Street. Journal of Applied
Corporate
Finance.
Spring.
2002.
Disponible
en
http://papers.ssrn.com/abstract=297156
GALLAGHER, Timothy y ANDREW, Joseph: Financial Management. Principles and Practice.
Prentice Hall. Upper Saddle River (NJ). 1997
GITMAN, Lawrence: Principles of Managerial Finance. Addison Wesley. Reading (Mass.).
1998
GMEZ-BEZARES, Fernando: tica, Economa y Finanzas. Gobierno de La Rioja. Logroo.
2001
JENSEN, Michael: Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective
Function. Journal of Applied Corporate Finance vol 14, n3. Otoo 2001
KEOWN, Arthur; SCOTT, David; MARTIN, John; y PETTY, Jay: Basic Financial Management.
Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1996. (7 ed.)
KOLLER, Tim GOODHEAD, Marc y WESSELS, David (2005): Valuation. Measuring and
managing the Value of Companies. John Wiley. Nueva York 4 ed.
MASCAREAS, Juan: Innovacin Financiera. McGraw Hill. Madrid. 1999
27 Vase Curse of the ethical executive. The Economist. 17 noviembre 2001. Pg.: 84, que comenta
un trabajo de HENDERSON, David (2001): Misguised Virtue: False Notions of Corporate Social
Responsibility. Hobart paper 142. Institute of Economic Affairs. Londres.
28 Vase RAPPAPORT, Alfred (1998): La Creacin de Valor para el Accionista. Deusto. Bilbao. Pg.: 25
22
23