Gerenciamento de Risco Financeiro em Empresas Nao Financeiras

UNIVERSIDADE DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO
FACULDADE DE ENGENHARIA
DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA INDUSTRIAL
CURSO DE GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO
GERENCIAMENTO DE RISCO
FINANCEIRO EM EMPRESAS NO
FINANCEIRAS A PARTIR DO
MERCADO FUTURO DE DI
Thiago Brando da Cunha
Rio de Janeiro
2011
GERENCIAMENTO DE RISCO FINANCEIRO EM EMPRESAS NO

FINANCEIRAS A PARTIR DO MERCADO FUTURO DE DI
Projeto de Graduao submetido

Universidade do Estado do Rio de Janeiro
UERJ, como requisito parcial
obteno do grau de Engenheiro de
Produo.
Orientador: Prof. Hlcio Rocha
Rio de Janeiro
2011
GERENCIAMENTO DE RISCO FINANCEIRO EM EMPRESAS NO FINANCEIRAS

A PARTIR DO MERCADO FUTURO DE DI
A presente monografia de concluso do

Curso de Graduao em Engenharia de
Produo da Universidade do Estado do
Rio de Janeiro UERJ, elaborada como
requisito parcial obteno do grau de
Engenheiro de Produo.
Aprovado em: Dezembro de 2011.

Banca Examinadora:
_________________________________________
Prof. Hlcio Rocha (Orientador)
_________________________________________
Prof. Andr Ribeiro de Oliveira
Rio de Janeiro
2011
AGRADECIMENTOS
Agradeo primeiramente a Deus por me permitir a chegar a mais essa etapa
de minha vida.
Agradeo a minha famlia pelo apoio em mais uma projeto a ser concludo.
E, agradeo ao prof. Hlcio, por abraar a idia do meu projeto final e me
ajudar a conclu-lo
RESUMO
A integrao dos mercados globais acarretou uma srie de mudanas entre as quais
est a necessidade das empresas de conviverem com adversidades provenientes de
questes no mais restritas s suas atividades principais. A possibilidade de perdas
financeiras gerada por incertezas ligadas a ndices financeiros fizeram empresas
no financeiras recorrerem a uma forma de medir e limitar a chance de tais perdas
ocorrerem. O presente trabalho destina-se a explicar o que vem a ser o risco
financeiro a que essas empresas incorrem, bem como formas e estratgias de se
gerir tal risco, e, os benefcios e motivaes que tais organizaes tm em faz-lo.
Uma vez ciente disso, feita a apresentao dos mercados de derivativos como um
ambiente utilizado para este fim focando-se no mercado futuro de DI para a
realizao de um estudo quanto a simulao do gerenciamento de risco financeiro
relacionado taxa de juros no Brasl, nos ltimos dez anos.
Palavras-chave: risco, gerenciamento de risco, gesto de risco, risco financeiro,
derivativos, proteo, hedge, estratgias, taxa de juros, mercado futuro.
ABSTRACT
Global market integration has brought about a series of changes among which lies
the need for enterprises to coexist with adversities stemming from issues not
exclusively restricted to their core activities. The probability of losses generated by
uncertainties linked to financial indexes has caused non-financial enterprises to
appeal to a manner of measuring and limiting the chance of such losses to occur.
The present work aims to explain what comprises the financial risk which these
enterprises are faced with as well as manners and strategies to manage such risk
and the benefits and motivations that these organizations bear in doing so. Once
aware of this circumstance, presentation of derivative markets is made as an
environment used for this purpose focusing the DIs future market to study and
simulate the financial management risk aplication related to interest rates in Brazil on
the lasts ten years.
Keywords: risk, risk management, financial risk, derivatives, protection, hedge,
strategies, interest rates, future market.
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Ferramentas para identificao e anlise de riscos......................................26
Quadro 2 - Diferenas entre contratos a termo e futuro................................................. 44
Quadro 3 - Cdigos de vencimentos dos contratos futuros na BM&F ............................54
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Classificao dos riscos empresariais............................................................19
LISTA DE GRFICOS
Grfico 1 - Imposto Progressivo Esperado .................................................................... 31
Grfico 2 - Retornos de contratos a termo ..................................................................... 41
Grfico 3 - Evoluo da Taxa Selic Diria ..................................................................... 65
Grfico 4 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 1 ................................................ 66
Grfico 10 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 7 .............................................. 79
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Perodos de anlise da taxa Selic Diria ...................................................... 64
LISTA DE SIGLAS
Anbid Associao Nacional dos Bancos de Investimento
CDI Certificado de Depsito Interbancrio
IGP ndice Geral de Preos da Fundao Getlio Vargas
TBF Taxa Bsica de Juros
TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo
TR Taxa Referencial
SUMRIO
INTRODUO ............................................................................................................... 13
1 O QUE GESTO DE RISCO EMPRESARIAL ........................................................ 15
1.1 O que risco ........................................................................................................ 15
1.2 O risco e suas diferentes perspectivas ................................................................. 17
1.3 A natureza dos riscos ........................................................................................... 19
1.4 A origem do Risco Financeiro ............................................................................... 22
1.5 A problemtica do Gerenciamento de Risco......................................................... 23
1.5.1 O gerenciamento do risco financeiro .............................................................. 25
2 O GERENCIAMENTO DO RISCO FINANCEIRO, SEUS BENEFCIOS E
MOTIVAES ............................................................................................................... 27
2.1 Risco financeiro, como gerenci-lo .................................................................... 27
2.2 Os desafios e benefcios/motivaes da gesto de riscos financeiros em
empresas no financeiras .............................................................................................. 32
2.2.1 Teorias da gesto de risco para empresas no financeiras ......................... 34
2.2.1.1 Maximizao de Valor ao acionista........................................................ 35
2.2.1.1.1 Custos de falncia ........................................................................... 35
2.2.1.1.2 Tributao ........................................................................................ 36
2.2.1.1.3 Assimetria informacional o problema do sub-investimento ........... 38
2.2.1.2 Maximizao da utilidade do gestor ....................................................... 40
2.2.1.2.1 Reduo dos custos dos stakeholders Custos de Agncia.......... 40
3 DERIVATIVOS E GESTO DE RISCO FINANCEIRO EMPRESARIAL ..................... 42
3.1 Mercado de derivativos ...................................................................................... 43
3.1.1 Definio ...................................................................................................... 43
3.1.2 Diferentes agentes e estratgias presentes no mercado de derivativos. .... 44
3.2 Precaues na gesto de riscos financeiros ...................................................... 45
3.3 Principais derivativos utilizados para gerenciamento de risco ........................... 48
3.3.1 Contrato a Termo ......................................... ................................................ 48
3.3.2 Contrato Futuro ............................................................................................ 51
3.3.3 Mercado de Opes..................................................................................... 55
3.3.4 Swaps .......................................................................................................... 57
3.4 Exemplos do uso de derivativos para fins de hedge .......................................... 58
4
CONSIDERAES FINAIS ........................................................................................... 63

REFERNCIAS ............................................................................................................. 65
INTRODUO
A globalizao da economia e a crescente integrao dos mercados globais
por ela ocasionada acarretaram a remoo de entraves s relaes comerciais bem
como ao fluxo de capitais que muitas vezes agiam de certa forma como uma
maneira das empresas se protegerem tanto da concorrncia como da falta de
investimentos, j que estes se restringiam anteriormente ao mercado interno.
Diante desse novo ambiente, as empresas tiveram que se adaptar, e, para
isso, como citado por Wakamatsu (2006), diversas foram as estratgias por elas
adotadas visando a obter vantagens competitivas, entre as quais podem ser citados
os investimentos em tecnologia, a busca por produtividade e a procura de recursos
naturais diferenciados.
Contudo, nesta nova conjuntura econmica as adversidades a que as
empresas se deparam no se restringem quelas ligadas a suas atividades
principais. Tauk (2005) ao discriminar esse grupo de adversidades aborda os
diferentes valores de taxas de juros, os preos das commodities, os riscos
envolvendo o descasamento de moedas entre outros.
Sendo assim, a fim de evitar impactos negativos sobre o fluxo de caixa,
gerados por essas variveis, e, sua conseqente interferncia nos resultados da
firma, muitas organizaes, que apesar de no verem no gerenciamento de riscos
uma novidade, passaram a implementar estruturas de gesto do mesmo para lidar
com os maiores nveis de incertezas trazidos pelas mudanas ocorridas.
Escorado por esse ambiente de riscos e incertezas, o presente trabalho
destina-se a apresentar, ilustrar , discutir e entender o como fazer, quais os
benefcios, motivaes e instrumentos utilizados na gesto dos riscos financeiros a
que uma empresa no financeira nacional est suscetvel dando especial ateno ao
risco associado oscilao da taxa de juros da economia. Alm disso, busca-se
ilustrar os resultados obtidos por parte de empresas que recorrem utilizao da
gesto de risco financeiro e seu impacto sobre o fluxo de caixa das mesmas.
Para isso, utilizar-se- do mtodo dedutivo para o qual seu ponto de partida
ser uma viso geral do vocbulo risco, as diversas concepes, naturezas e
classificaes que giram em torno do mesmo. Em seguida, o estudo abordar o
risco financeiro propriamente dito. Isso posto, passar gesto do mesmo por
empresas no financeiras. Continuar com a apresentao do mercado de
derivativos para fins de gesto do risco financeiro focando-se naqueles voltados

para proteo contra a oscilao da taxa de juros. Por fim, ser feito um estudo
avaliando-se a adoo de uma poltica de hedge de taxa de juros nos ltimos dez
anos para uma empresa no financeira no Brasil.
Esse contedo ser distribudo ao longo dos captulos da seguinte forma: O
captulo um abordar desde a origem etimolgica da palavra risco, passar pelas
suas diferentes conceituaes, particularidades e classificaes at chegar ao que
vem a ser risco financeiro. O captulo dois ser responsvel por apresentar o
gerenciamento do risco financeiro em empresas no financeiras: como faz-lo, seus
desafios, benefcios, motivaes e precaues. O captulo trs apresentar e
esclarecer a importncia das operaes de derivativos na gesto do risco
financeiro. Continuando, o captulo quatro ir ater-se as operaes desse tipo
voltadas para a proteo contra a volatilidade da taxa de juros. E, por fim, o captulo
cinco ir apresentar um balano dos resultados obtidos por empresas que adotaram,
e empresas que no adotaram medidas para reduzir sua exposio a esse ndice no
horizonte dos dez ltimos anos no Brasil.
Como limitaes do mtodo, h que se dizer que constitui um trabalho em
mbito exclusivamente brasileiro e que compreende apenas a realidade de tal pas
para os ltimos dez anosfoco predominante no mercado futuro de DI.
1 O QUE GESTO DE RISCO EMPRESARIAL

1.1 O que risco
Segundo a etimologia das palavras, o vocbulo risco tem sua origem no termo
resecare que em latim significa cortar. E, segundo Schwabb (2009), tal palavra era
utilizada para descrever o perigo de geografias submersas durante viagens
martimas, dando uma conotao da possibilidade de algo ruim vir a acontecer
durante tais percursos. J no idioma italiano, riscare, vocbulo correspondente
palavra que em portugus significa risco, significa ousar, trazendo consigo uma
conotao diferente do caso mencionado acima e que pode nitidamente ser
transmitida atravs de uma frase de Bernstein (1997, p. 8): ..., risco uma opo e
no um destino. Pode-se ainda ir mais longe se idia de ousar associar-se o
conceito de oportunidade, pois no haveria motivo para arriscar-se caso no
houvesse a oportunidade de um prmio pela posio assumida.
Essas divergncias surgem na tentativa de atribuir-se um significado
palavra risco e estendem-se tambm para a busca de sua definio quando levada
para o ambiente corporativo. Dentre as diversas definies pesquisadas observamse contradies a seu respeito. Alguns autores defendem que basta que os
resultados sejam indeterminados para que esteja presente a idia de risco. Para
Vaughan (1997, p. 8), por exemplo, o risco uma condio sob a qual h a
possibilidade de um desvio adverso da expectativa de resultado associado
esperana.
H, contudo, autores que acreditam na idia de risco como algo associado
possibilidade de perda ou ganho inferior ao estimado. Gitman (1997, p.202) defende:
o risco, em seu sentido fundamental, pode ser definido como a possibilidade de
prejuzo financeiro [...]. Da mesma maneira, Hoji (2001, p.223) define: [...] o risco
est associado a algum fator negativo que possa impedir ou dificultar a realizao do
que foi planejado.
Existem ainda autores que enfocam sob a condio de risco presente, no s
a ocorrncia de resultados ruins para a empresa, como tambm a presena de
eventos inesperados que venham trazer ganhos para a mesma. Um desses
Goulart (2003, p. 74) que afirma que h risco tanto de ocorrncia de resultados
inferiores, quanto de ocorrncia de resultados superiores ao esperado.
Independente da definio aceita, existem tambm alguns conceitos

intimamente ligados a palavra risco que so defendidos pelos estudiosos para um
melhor entendimento do assunto. O primeiro deles a diferena entre risco e
incerteza, pois como afirma Guimares (2006, p. 33), embora a existncia do risco
seja em funo de ocorrncias futuras, e o futuro ser incerto, os conceitos de risco e
incerteza se diferenciam. Embasando essa afirmao Pindyck e Rubinfeld (1994)
descrevem incerteza como a possibilidade de inmeros resultados para uma
determinada posio que foi adotada, sendo que para todos eles a possibilidade de
ocorrncia desconhecida. J o risco designado para casos em que os possveis
resultados podem ser designados, bem como a possibilidade de ocorrncia de cada
um deles. Outro a compartilhar da mesma opinio Sanvicente (1997) ao afirmar
que uma situao de incerteza torna-se uma situao de risco quando as
probabilidades de ocorrncia de determinados eventos podem ser feitas. Duarte Jr
(2001, p. 103) complementa ainda: qualquer medida numrica dessa incerteza pode
ser chamada de risco.
Outra sutil diferena a ser apresentada advm de uma ltima definio no
mencionada antes junto com as demais, propositalmente, presente na obra de
Horcher (2005). De acordo com a autora, risco a base da oportunidade. Para ela,
os termos risco e exposio possuem uma sutil diferena. O risco est associado
probabilidade de perda, enquanto a exposio a possibilidade de que essa perda
ocorra. Desta maneira, o risco cresce como um resultado da exposio.
Assim, a exposio ao mercado financeiro afeta a maioria das instituies de
uma forma direta ou indireta. Quando essa surge, ocorre no s a possibilidade de
perdas como tambm a de ganhos. Sendo assim, pode-se concordar com a opinio
de Horcher (2005) de que a exposio ao mercado financeiro pode proporcionar
benefcios estratgicos e competitivos.
1.2 O risco e suas diferentes perspectivas

Desta forma, identificar exposies e riscos constitui a base para uma
estratgia de gesto de risco financeiro apropriada. Para isso, faz-se necessrio
entender, dentro do perfil especfico de riscos de cada organizao, as diferentes
perspectivas sob as quais tais riscos podem ser vistos. Segundo Padoveze (2003),
essas perspectivas dividem-se em: ameaa, incerteza e oportunidade.
Para ele, o risco como fator de ameaa corresponde viso mais comum,
relacionada a eventos negativos e perdas potenciais. Representa a viso do gerente
de riscos da empresa. Engloba prejuzos financeiros, fraudes, roubos, furtos, danos
imagem da empresa, falhas de sistemas, quebras de sigilo ou demandas judiciais.
As medidas para sua mitigao incluem a fixao de pontos de controle na tentativa
de diminuir a probabilidade de acontecimento de eventos que venham a acarretar
danos sem, contanto, trazer grande nus ou burocracia.
J o risco como fator de incerteza ainda sob a viso de Padoveze (2003)
refere-se a todas as possibilidades de resultados para a firma, sejam eles positivos
ou negativos. Sua gesto fundamenta-se na busca por uma reduo na varincia
entre resultados projetados e reais.
Finalmente, o risco sob a perspectiva de oportunidade pode ser visto como
um fator positivo relacionado a ganhos potenciais. Padoveze (2003) afirma que tais
riscos esto intimamente relacionados ao retorno, sendo tanto maior o primeiro
quanto maior for o segundo. E o desafio maior da administrao da firma o
equilbrio entre tirar proveito das oportunidades de ganho minimizando impactos
adversos. Uma colocao interessante que gira em torno desse ponto de vista
feita por Guimares (2006, p. 36): A perspectiva voltada para o risco como fator de
oportunidade pode tornar a gesto proativa e agressiva ao invs de passiva e
reativa.
E, ainda com outra passagem de Guimares (2006, p. 36), pode-se transmitir
o objetivo maior de se ter em mente as trs vises explicitadas acima:
Esses conceitos constituem-se no risco contnuo do negcio. Um mesmo
evento pode ser a princpio, uma ameaa. Na busca de administr-lo em
funo da incerteza da ocorrncia de perdas, pode-se deparar com
situaes oportunas, que podem ser transformadas em possveis retornos
positivos.
1.3 A natureza dos riscos

Uma vez entendida a definio e as diferentes opinies que giram em torno
da palavra risco, a diferena a respeito de conceitos que a acompanham, e, as trs
diferentes perspectivas cabveis para ela, o momento de passar para uma
segunda etapa mais objetiva e tcnica do estudo que se inicia com a classificao
dos riscos empresariais.
O entendimento das naturezas que o risco pode assumir e sua devida diviso
objetiva conduzir um mapeamento, priorizar e alocar recursos para monitoramento.
No existe uma padronizao na classificao de riscos, mas observa-se que entre
os autores pesquisados existe preponderncia para trs categorias: estratgicos,
financeiros e operacionais. Jorion (2001) um daqueles que compartilha dessa
categorizao. Mas h outros que como Marins (2004) que alm de apresentar uma
classificao diferente adiciona ainda riscos soberano e sistmico.
A comear pelos riscos estratgicos, estes so oriundos de ameaas externas
organizao e, apesar de estarem fora do seu controle, podem comprometer o
valor dos ativos ou a ela toda. A ttulo de exemplificao podem-se citar os riscos de
concorrentes que advm da perda de clientes por ocasio de estratgias bem
sucedidas da concorrncia.
Os seguintes so os riscos operacionais, tais riscos, conforme Wakamatsu
(2006, p. 46), referem-se
[...] possibilidade de perdas resultantes da falta de capacidade das
instituies para detectar, conhecer, mensurar, controlar e administrar os
riscos existentes em suas posies. Este risco pode ser dividido em trs
grandes reas: risco organizacional, risco de equipamentos e risco de
pessoal.
Duarte Jr. (2001, p. 105) descreve-os como estando relacionado a possveis

perdas como resultado de sistemas e/ou controles inadequados, falhas de
gerenciamento e erros humanos. Para ilustr-los podem-se citar os riscos legais,
definidos como a possibilidade de perdas ocasionadas por irregularidades legais
provenientes de documentao inadequada, proibio de se operar com
determinada contraparte, ou de se realizar operaes especficas.
Em terceiro lugar, os riscos financeiros surgem como a possibilidade de
perdas resultantes da oscilao de ndices financeiros. H autores como Tostes
(1997) que subdividem os riscos financeiros em riscos de mercado, crdito, liquidez
e legal e operacional. Neste estudo, ser seguida a distribuio onde riscos
operacionais e financeiros esto separados, estando estes ltimos subdivididos
apenas em riscos de mercado, de crdito e de liquidez como mostrado na Figura 1.
Figura 1 Classificao dos riscos empresariais

Fonte: Guimares (2006)
O risco de crdito advm da exposio gerada por pagamentos a que se tem

direito gerados por operaes de desembolso temporrio de recursos, ou como o
prprio nome sugere, por posies credoras assumidas que prevem a entrada de
recursos futuros e que podem ou no ser recebidos dentro ou fora do prazo previsto.
J o risco de liquidez a possibilidade de haver um descasamento nas
operaes passivas e ativas com relao a seus vencimentos resultando num
desequilbrio de caixa e conseqente incapacidade de arcar com desencaixes
previstos.
H ainda o risco de mercado que resulta da possibilidade de perdas advindas
da variao dos preos do mercado ocasionadas por posies adotadas pela
instituio que vo de encontro variao dos mercados. Esse risco engloba quatro
grandes modalidades de operaes, so elas: aes, cmbio, juros, commodities.
Por fim, atentando para as duas categorias de risco includas por Marins
(2004) conforme dito anteriormente, h tambm o risco soberano decorrente da
possibilidade de no se honrar com o pagamento referente dada posio, mas no
por incapacidade de ambas as partes de liquidar a operao, e sim, por deciso
tomada por governos que venham prejudicar ou adiar tal liquidao conforme
prevista inicialmente. E tambm, o risco sistmico residente na possibilidade da
inadimplncia de uma instituio contagiar as outras participantes do mercado.
1.4 A origem do risco financeiro

Apesar
da
discusso
referente
ao
risco
financeiro
ter
aumentado
significativamente nos dias atuais, o risco e sua gesto no so questes que

surgiram recentemente.
A crescente integrao do mercado global tem trazido como conseqncia a
possibilidade do risco originar-se de um evento ocorrido do outro lado do mundo, e
que nada tenham a ver com o mercado domstico. A informao passa a ser
avaliada instantaneamente, o que faz com que a subseqente reao do mercado
ocorra muito rapidamente.
O surgimento do risco financeiro surge para Horcher (2005) atravs de
incontveis transaes de natureza financeira incluindo compras e vendas,
investimentos, emprstimos e vrias outras atividades. Ele pode surgir como um
resultado de transaes legais, novos projetos, fuses e aquisies, financiamento
da dvida ou atravs das atividades de gerenciamento, dos acionistas, de
concorrentes, de governos estrangeiros, ou climticas.
Isso porque quando os preos
incrementos
mudam drasticamente, pode trazer
nos custos, reduzir receitas, ou de outra maneira impactar
adversamente a lucratividade da organizao.

Segundo Horcher (2005) existem trs principais fontes de risco financeiro, so
eles:
O proveniente da exposio da organizao para mudanas nos preos de
mercado. Tais como taxas de juros, taxas de cmbio, e preos das commodities.
O proveniente de aes de, e transaes com, outras organizaes como
vendedores, clientes, e contrapartes em transaes com derivativos.
O resultante de medidas internas ou falhas da organizao, de pessoas em
particular, de processos e sistemas.
Vale observar que as falhas apresentadas por Horcher (2005) como terceira
fonte de risco financeiro no ltimo sub-item acima, apareceria segundo a
classificao dos riscos adotada no presente trabalho, no como fonte de risco

financeiro, mas sim operacional.
1.5 A problemtica do Gerenciamento de Risco
O conceito de gerenciamento de risco pode ser entendido atravs de diversas
definies abordadas por diferentes autores em suas obras.
O primeiro deles Bernstein (1997, p. 1) que afirmou que a idia
revolucionria que define a fronteira entre os tempos modernos e o passado o
domnio do risco [...].
J nas palavras de Brito (2000), o processo de identificao, mensurao e
controle das diversas exposies ao risco pode ser designado como gesto de risco.
Vaughan (1997, p. 91) corrobora a opinio anterior expondo-a como a
minimizao dos efeitos adversos do risco a um custo mnimo por meio da
identificao, mensurao e controle do mesmo.
Tambm Guimares (2006, p. 60) afirma que o gerenciamento de risco possui
na identificao de riscos uma de suas etapas cruciais, pois tem como premissa a
anlise do ambiente interno e externo em que a empresa est inserida, e conclui
dizendo: Antes de tomar qualquer medida preventiva, fundamental que se
conhea cada risco e como ele pode evoluir, para que, na etapa seguinte, possa
efetuar a correta avaliao de seu impacto e probabilidade de ocorrncia.
importante que se note um ponto em comum nessas definies: a gesto
de risco no consiste em atividade voltada eliminao dos riscos, mas sim, sua
identificao, mensurao e controle.
Numa perspectiva de empresas no-financeiras, estas devem estar expostas
a riscos provenientes de sua atividade fim e no de fatores derivados delas. Dessa
forma, o gerenciamento de risco surge como uma ferramenta a ser utilizada para
mitigar as incertezas provenientes desses fatores permitindo a essas empresas
destinar maior ateno ao seu setor de atuao.
Estes dentre outros autores conduzem no s a uma idia semelhante a
respeito da conceituao de gerenciamento de risco, como tambm concordam que
a administrao do mesmo uma realidade cada vez mais consolidada no ambiente
empresarial e que j pode ser encarado como parte do processo de planejamento da
administrao. O crescimento da importncia desse tipo de planejamento advm de
uma elevao nos padres de governana corporativa, e, tambm da necessidade

de adequao s exigncias de reguladores como Sarbanes Oxley (SOX)1.
Perante as informaes at aqui conjugadas visando chegar ao entendimento
do que vem a ser a gesto de riscos pode-se agora com base nelas traar seu
objetivo. E este, como sugere Guimares (2006), consiste na identificao dos
fatores de risco que podem afetar resultados e coibir os efeitos de eventos negativos
ligados a eles, trazendo para o negcio maior flexibilidade estratgica.
1.5.1 O gerenciamento do risco financeiro

Particularizando um pouco o gerenciamento do risco, Tauk (2005, p. 21)
define o gerenciamento de risco financeiro como
[...] a prtica de criar valor para uma empresa, usando instrumentos que
possam controlar exposies a riscos de diversas naturezas. Similar ao
gerenciamento de qualquer tipo de risco, requer a identificao de fontes de risco,
avaliao do risco existente e determinao dos planos para tratamento do risco.
J Horcher (2005) coloca a questo da gesto de riscos financeiros como
sendo o processo pelo qual se lida com as incertezas decorrentes dos mercados
financeiros. Isso, segundo a autora, envolve a percepo de riscos avaliando a
organizao e desenvolvendo estratgias consistentes de gerenciamento com
prioridades e polticas internas. Abordar de forma proativa pode proporcionar
organizao vantagem competitiva. Isso tambm assegura que a gerncia, o corpo
operacional da organizao, os acionistas e o quadro de diretores estejam de acordo
com as questes chaves de risco.
Ainda seguindo a opinio de Horcher (2005), gerenciar o risco financeiro
exige a tomada de decises organizacionais sobre risco, e, a escolha por no adotar
nenhuma ao nesse sentido, significa uma estratgia passiva de aceitao de
todos os riscos.
1
A Lei Sarbanes-Oxley, conhecida tambm como SOX, uma lei americana promulgada em
30/06/2002 pelos Senadores Paul Sarbanes e Michael Oxley. O objetivo desta lei aperfeioar os
controles financeiros das empresas e apresentar eficincia na governana corporativa.A lei visa
garantir a transparncia na gesto financeira das organizaes, credibilidade na contabilidade,
auditoria e a segurana das informaes para que sejam realmente confiveis, evitando assim
fraudes, fuga de investidores, etc. (Tribuna do Direito)
Para Horcher (2005), existe uma variedade de produtos e estratgias para

lidar com o risco financeiro, e, importante entender como esses produtos e
estratgias trabalham para reduzir risco no contexto de tolerncia aos riscos da
organizao e seus objetivos.
Tais produtos e estratgias, como por exemplo o uso de derivativos que ser
mostrado ao decorrer do trabalho, utilizados pelos participantes de mercado
segundo Horcher (2005) para gerenciar risco, so os mesmos utilizados por
especuladores para aumentar a alavancagem e risco. E, apesar do uso
indiscriminado dos mesmos ser questionado, a existncia de derivativos permite que
os agentes os quais desejem reduzir o risco, distribuam-nos aqueles que procuram
risco e as oportunidades associadas a eles.
Dando continuidade a questo, Horcher (2005) afirma que a capacidade de se
prever uma perda financeira altamente desejvel, entretanto, teorias de
probabilidade freqentemente falham na anlise dos riscos de mercado. Estes de
uma forma geral no existem isoladamente, e a interao de vrias exposies pode
ter que ser considerada no desenvolvimento e entendimento de como o risco
financeiro aumenta. s vezes, essas interaes so de difcil predio, j que afinal
dependem do comportamento humano.
Concluindo
discusso,
Horcher
(2005)
qualifica
processo
de
gerenciamento de risco financeiro como algo sempre contnuo, pois suas estratgias
necessitam ser implementadas e refinadas conforme as mudanas e requisitos
correntes no mercado. Redefinies podem refletir mudanas de expectativas
relativas s taxas do mercado, mudanas no ambiente de negcios, ou mudanas
nas condies de poltica internacional, por exemplo.
2 O GERENCIAMENTO DO RISCO FINANCEIRO, SEUS BENEFCIOS E

MOTIVAES.
Aps uma cuidadosa definio do conceito de risco empresarial e das
diferentes perspectivas e particularizaes que giram em torno do mesmo, faz-se
necessrio conhecer as formas de se lidar com ele, bem como o que se esperar da
sua utilizao e as motivaes que levariam a ela.
2.1 Risco financeiro, como gerenci-lo

consenso entre os autores at aqui mencionados que antes de ser tratado,
o risco deve ser reconhecido. Para isso, algumas tcnicas foram desenvolvidas.
Panhoca (2000) participa dessa questo dividindo a gesto de risco num
conjunto de trs etapas a serem cumpridas: planejamento de riscos, seleo dos
parceiros e fornecedores e mitigao do risco. A primeira delas, o planejamento, por
sua vez, subdivide-se em trs processos: identificao dos riscos, anlise da
probabilidade de sua ocorrncia e priorizao dos possveis impactos nos resultados
esperados.
Feito isso, cada risco deve ser enfocado de acordo com seu grau de
importncia para que as possveis alternativas de deciso possam ser estudadas, e,
a que melhor atenda os objetivos seja adotada conforme sugere Panhoca (1991).
Panhoca (2000) tambm que analisa os riscos segundo dois aspectos
primrios: a gravidade dos seus danos e a probabilidade de que de maneira no
excludente possam ocorrer simultaneamente. Sua anlise quanto gravidade dos
riscos deve ocorrer de forma concomitante sua identificao, e, para isso, faz-se
necessrio estabelecer uma escala de gravidade para a ocorrncia de eventos:
i.
Crtico: O programa ser inviabilizado.
ii.
Grave: O custo ou cronograma do programa sofrer um acrscimo

significativo.
iii.
Moderado: O custo ou cronograma do programa sofrer um acrscimo

moderado.
iv.
Pequeno: O custo ou cronograma do programa sofrer um acrscimo

pequeno.
v.
Desprezvel: No ter significativo impacto sobre o programa.
J a probabilidade de cada risco pode ser classificada segundo Padoveze

(2003) da seguinte forma:
i.
Impacto: alto, moderado ou baixo.
ii.
Probabilidade de ocorrncia: alta, moderada ou baixa.

importante se dizer que no h um critrio especfico ou consenso que
definam e padronizem o conceito de alto(a), baixo(a) e moderado(a), o que ir

requerer profundidade na anlise e depender de cada caso em estudo.
Indo um pouco mais alm da identificao e anlise dos riscos, mas tambm
enfatizando a importncia deste passo, Horcher (2005), em seu trabalho, divide o
processo de gerenciamento de risco em etapas da seguinte maneira:
i.
Identificar e priorizar riscos financeiros chave
ii.
Determinar um nvel apropriado de tolerncia;
iii.
Implementar uma estratgia de gerenciamento de risco de acordo com

a poltica;
iv.
Medir, reportar, monitorar, e, redefinir conforme necessrio.
Padoveze (2003), por sua vez, ainda mapeia os riscos da empresa de forma
mais especfica dividindo-os em: planos de curto prazo e em andamento, que
constituem o risco do que j existe e est em operao, e, fluxos futuros de longo
prazo, que constituem os riscos do que ainda vir a existir.
Para Padoveze (2003), os riscos relacionados ao longo prazo esto
intimamente ligados ao planejamento estratgico. Uma fonte de identificao de tais
riscos seria os pontos fracos da empresa e ameaas. A ttulo de exemplificao ele
cita: manuteno, criao ou perda de clientes; os mercados internos e externos; a
manuteno, perda ou criao de tecnologia produtiva, comercial e administrativa;
os concorrentes atuais e potenciais; a manuteno, perda ou criao de
fornecedores; etc.
Ainda em seu trabalho, Padoveze (2003) afirma ser mais fcil identificar os
riscos do que j existe, e que grande parte deles pode estar evidenciada em
demonstrativos como Balano Patrimonial e Demonstrativo de Resultado de
Exerccio. Novamente para exemplificar so mencionados: riscos associados aos
valores em moedas estrangeiras e sua exposio volatilidade das taxas de
cmbio, perdas com inadimplncia, fraudes, etc.
Entretanto, para se chegar, na prtica, a esse detalhamento, diversos so os

mtodos enumerados por Guimares (2006) como instrumentos para identificao e
anlise de riscos, mas assim como no trabalho desta autora, no tambm o
objetivo deste abordar o funcionamento de cada um deles. Entretanto, o Quadro 1
retrata algumas dessas tcnicas.
Identificao dos Riscos
Anlise de riscos
Entrevistas
Pesquisas de mercado
Workshops
Testes de marketing
Brainstorming
Pesquisa & Desenvolvimento
Mapeamento de processos
Anlise de impactos do negcio
Anlise de cenrios
Anlise de impactos do negcio
Controle Oramentrio
Anlise da rvore de falhas
Control Self Assessment
Anlise de rvore de eventos
Benchmarking
Planejamento da continuidade do negcio
Questionrios
Inferncias estatsticas
Auditoria e inspeo
Quadro 1 Ferramentas para identificao e anlise de riscos

Fonte: Guimares (2006)
Aplicando as teorias at aqui sugeridas por diversos autores, e, estando-se

ciente dos riscos a que se est suscetvel, Batista (2008) d um passo adiante ao
abordar, na prtica, as medidas a serem tomadas para a
gesto de riscos
financeiros. Dentre as alternativas citadas pelo autor ressaltam-se a diversificao,

baixa alavancagem e alta posio de caixa:
A primeira, a diversificao, consiste no investimento por parte da empresa
em outros segmentos e/ou indstrias beneficiando-se de fluxo de caixas no
perfeitamente correlacionados. Desta forma, consegue-se diminuir a varincia dos
resultados e conseqentemente do patrimnio lquido.
A segunda, a baixa alavancagem, considera que o aumento da alavancagem
financeira eleva o retorno esperado como forma de compensao aos maiores
nveis de riscos assumidos (altos custos de juros, concordata e falncia); observa-se
que empresas buscando polticas alternativas de segurana, apenas evitam o
financiamento de terceiros.
Por ltimo, e em terceiro, a alta posio de caixa adotada para garantir uma
forma de financiar todos os projetos com o valor presente lquido positivo e superar
eventuais turbulncias de mercado.
Uma ressalva a ser feita a respeito do trabalho anteriormente citado que,
Batista(2008) busca dissociar as alternativas ento mencionadas da utilizao de
instrumentos financeiro especficos para se reduzir o grau de exposio ao risco da
empresa.
A utilizao de instrumentos financeiros especficos a qual o pargrafo
anterior aborda, refere-se utilizao de derivativos que surge como uma
ferramenta importante dentre as formas disponveis para gerenciamento de risco.
Esta, entretanto, por hora, no ser apresentada uma vez que este o objetivo do
prximo e ltimo captulo.
Esta seo apreciou de que maneira o risco anteriormente conceituado pode
ser gerenciado, bem como as etapas para que isso seja feito (Padoveze, 2003;
Panhoca, 2000; Horcher, 2005). Abordou-se ainda os mtodos para se alcanar tais
etapas da gesto do risco (Guimares, 2006) e os instrumentos utilizados para este
fim (Batista, 2008). Cabe ainda investigar o porqu das empresas se dedicarem a
esse objetivo maior chamado de gerenciamento de risco financeiro.
2.2 Os desafios e benefcios/motivaes da gesto de riscos financeiros em

empresas no financeiras
Um dos principais desafios enfatizado por Marshall C. (2002), propostos s
empresas no financeiras e conseqentemente aos seus administradores, devido
existncia do fator risco a interferncia do mesmo no sentido de reduzir o valor das
organizaes limitando a capacidade dos gestores de atingirem seus objetivos. Ao
se administrar tais riscos, o que se busca superar essa limitao aumentando o
valor da empresa.
Nesse mesmo caminho, vrios autores entre eles Barbosa (2003), Ferraz
(2003), Perobelli (2004) e Smith e Stulz (1985) corroboram a tese da gesto de risco
em empresas no financeiras como sendo o aumento do valor da empresa
especificamente pelo aumento do valor dos fluxos de caixa esperados. Considere:
Ferraz (2003, apud Guimares, 2006, p. 53) argumenta que
[...] o foco do gerenciamento do risco nas empresas no-financeiras deve
ser o controle da volatilidade dos fluxos de caixa futuros. Para o autor a
melhor utilidade da gesto de riscos o valor da empresa, que pode ser
modelado como o valor esperado de seus fluxos de caixa futuros, trazidos
a valor presente por seu custo mdio de capital.
Barbosa (2003, p. ) aponta a reduo dos custos de dificuldades financeiras,

a reduo de assimetrias de informao e a reduo da carga de impostos como
potenciais benefcios decorrentes da gesto de riscos. Segundo ele, uma poltica de
riscos
ir
criar
valor
se
reduzir
os
mencionados
custos,
aumentando,
conseqentemente, o valor presente do fluxo de caixa esperado da empresa.

Seguindo ainda essa linha, Perobelli (2004) v o gerenciamento do risco
nestas empresas como algo relevante e que vai alm do controle da volatilidade dos
fluxos de caixa ao passo que esto presentes as imperfeies do mercado. Para ela,
tais imperfeies alteram o fluxo de caixa das empresas aps os impostos e surgem
principalmente atravs dos custos de agncia, dos custos de falncia, benefcios
advindos da alavancagem, existncia de progressividade tributria e incapacidade
dos investidores de diversificar seus riscos a um custo baixo.
Ainda Smith e Stulz (1985, apud SAITO; SCHIOZER, 2005) defendem que na
presena das imperfeies de mercado, como custo de falncia e alquota crescente
de imposto de renda, a reduo na volatilidade dos lucros e fluxos de caixa pode
aumentar o valor da empresa.
A fim de entender melhor a interferncia do risco no valor da empresa,

atentar-se- na seo que se segue para os custos gerados pelas imperfeies de
mercado mencionadas acima por mais de um dos autores citados.
2.2.1 Teorias da gesto de risco para empresas no financeiras

importante que se diga antes de se determinar os riscos a serem
protegidos, que na ausncia de imperfeies de mercado, dentre as quais esto
tributos, assimetria de informaes, custos de transao e de agncia, no haveria
demanda para os instrumentos de hedge (Modigliani e Miller (1958), o que vai de
encontro existncia de um enorme volume de operaes com derivativos deixando
claro que tais imperfeies existem.
A fim de justificar esse fato, e a da gesto do risco por empresas no
financeiras, existem duas frentes tericas que justificam a utilizao de tais
instrumentos afirma Batista (2008).
Uma baseia-se na hiptese de maximizao de valor ao acionista que
defende a elevao do valor da firma atravs da diminuio dos custos de falncia,
da soluo de problemas de sub-investimentos e de ganhos advindos da otimizao
tributria
(Batista,
2008).
A outra "concentra-se na hiptese de maximizao da utilidade gerencial

(teoria de agncia)", segundo esta, sero os motivos privados dos prprios
executivos da instituio que levaro a adoo da gesto de risco pela mesma
(Batista,
2008,
p.
15).
A seguir sero descritas brevemente essas teorias que caracterizam

diferentes motivaes para o gerenciamento do risco financeiro por parte das
empresas no financeiras.
2.2.1.1 Maximizao de Valor ao acionista

2.2.1.1.1 Custos de falncia
No caso da falncia, existem custos associados, como indenizaes, custos
legais, etc., que so deduzidos do valor da empresa. A eliminao da
possibilidade de falncia pela menor volatilidade do fluxo de caixa, aumenta
o valor da empresa por reduzir a possibilidade deste evento. (TAUK, 2005,

p. 27)
Limeira, Ness, Pinto (2005) argumentam que o custo de captao dos

recursos diretamente proporcional possibilidade de falncia de uma instituio.
Adimite-se que o custo de capital de terceiros uma funo crescente da
probabilidade de falncia Tauk (2005, p. 25).
Dito de outra forma, Batista (2008) coloca que, uma vez que se busca maior
alavancagem, ultrapassa-se o nvel timo de endividamento e como conseqncia
eleva-se o nvel de estresse financeiro.
Sendo assim, a gesto de riscos busca reduzir esse custo ao diminuir a
volatilidade dos fluxos de caixa, o que, por sua vez, estar diminuindo a
possibilidade de ocorrncia de resultados que conduzam a empresa falncia, e,
ser to mais eficiente quanto for o nvel de estresse envolvido citado por Batista
(2008) e mencionado no pargrafo anterior. Isso minimizar seu peso morto e
elevar a capacidade de endividamento, que ainda poder reduzir o lucro tributvel
ou garantir a melhor administrao do excesso de caixa.
Um indicador a ser sugerido como medida dos custos esperados de falncia
por Tauk (2008, apud DOLDE 1995; HAUSHALTER 2000) a razo dvida/ativo.
2.2.1.1.2 Tributao
consenso entre os estudiosos da questo que a carga tributria incidente
sobre uma empresa uma funo convexa dos seus lucros. Sendo assim, o
gerenciamento de riscos, com a reduo da volatilidade do resultado tributvel, pode
diminuir o valor esperado dos tributos a pagar como mostra a Figura 2.
Contudo, caso a alquota de imposto de renda seja linear, no haver nenhum
ganho proporcionado pela gesto de riscos a menos que ocorra uma alternncia
entre lucro e prejuzo caracterizando uma convexidade natural da curva.
E(Imp(x)/no H): Valor mdio esperado de imposto, quando no se adota gesto de risco
E(Imp(X)/H): Valor esperado de imposto, quando se adota gesto de risco
V(x/H): Valor da empresa, considerao adoo de gesto de risco
Figura 2. Imposto Progressivo Esperado

Fonte: Smith e Stulz (1985)
Como colocado por (Smith e Stulz, 1985), reduzindo-se a volatilidade da

receita, diminui-se a ocorrncia de picos de receita, perante aos quais os tributos
so mais elevados.
Graham e Smith (1999) afirmam que o uso de hedge em empresas norte
americanas que possuem convexidade na funo impostos a pagar versus lucro
pode reduzir os impostos a serem pagos em uma faixa que varia de 5,4% a 40%.
No Brasil h incidncia de alquota de 15% de imposto de renda para pessoa

jurdica sobre o lucro real com incidncia de alquota adicional de 10% quando o
mesmo superar vinte mil Reais por ms ou duzentos e quarenta mil Reais por ano.
Batista (2008) atenta para este fato informando que poucas so as empresas
contidas em seu estudo com lucro entre R$0 e R$240.000,00 de forma a conseguir
uma convexidade no imposto de renda, fazendo com que a convexidade do imposto
acabe no sendo uma varivel muito relevante na deciso de fazer hedge.
2.2.1.1.3 Assimetria informacional o problema do sub-investimento

Dependendo do nvel de conhecimento que um agente possui sobre
uma determinada empresa, este far sua avaliao da mesma.
Nveis
distintos
de
conhecimento
implicam
em
avaliaes
diferenciadas. (TAUK, 2005, p. 23)
Os fluxos de caixa gerados internamente pela empresa muitas vezes no so

suficientes para que a empresa invista em todos os projetos de VPL positivos que
deseje. Para isso, ela deve recorrer ao mercado a fim de captar tais recursos.
Contudo, diante da assimetria informacional, o mercado incorre em custos para
assegurar-se da qualidade dos projetos de investimento e monitorar a atividade
destes, e, para isso, cobrado um prmio. Acontece, todavia, que muitas vezes,
esse prmio acaba sendo maior que a remunerao gerada pelos projetos, tornando
essa captao invivel.
A conseqncia disso para, Batista (2008), que acaba-se por abandonar
muitos projetos com VPL positivo na medida em que seus custos de captao
excedem o benefcio marginal do projeto e/ou que a maior parte do valor incremental
do projeto destina-se ao pagamento da dvida.
DeMarzo e Duffie (1995, p. 23) introduzem nesse contexto a gesto de risco e
suas estratgias como uma maneira de reduzir o rudo no contedo informacional
que ocasiona a avaliao das empresas. O hedge entra como uma forma de
restringir a variao de algumas variveis analisadas, reduzindo a assimetria de
informaes e agregando valor para a empresa.
Segundo Lameira, Ness, Pinto (2005), um programa de gerenciamento de
risco mostra-se cada vez mais valioso ao passo que garante o acesso a projetos
com VPL positivo. Tauk (2005) complementa dizendo que tal programa
especialmente importante para empresas na medida em que seu valor agregado

deve-se aos investimentos futuros.
Batista (2008, p. 16) ratifica o importante papel da gesto de risco para esse
tipo de ocasio na seguinte passagem:
[...] num cenrio como esse onde o fluxo de caixa das atividades
correntes de uma empresa incerto, a gesto de risco garante a
previsibilidade dos recursos disponveis, viabilizando diretamente os
projetos mais valiosos a companhia e aumentando automaticamente
seu valor.
Por fim, Batista (2008, apud. FROOT, SCHARFESTEIN E STEIN, 1993)

conclui que sem a gesto de risco, alm da questo do sub-investimento, a empresa
pode passar por problemas de liquidez no s, caso o cenrio pessimista se
concretize, como tambm ressalta a possibilidade de gerao de excesso de caixa,
o que de forma alguma eficiente, caso o cenrio otimista se materialize.
2.2.1.2 Maximizao da utilidade do gestor

2.2.1.2.1 Reduo dos custos dos stakeholders Custos de Agncia
A teoria da Agncia estuda a influncia das diferentes partes interessadas no
sucesso da empresa e os efeitos sofridos pela mesma. Isso porque agentes tais
como acionistas, empregados, fornecedores, clientes e o quadro gerencial possuem
diferentes interesses, o que conseqentemente pode acarretar conflitos. Kimura
(2002) defende que ao se tentar maximizar a utilidade individual de cada agente,
pode-se incorrer em decises que divergem do objetivo terico de uma empresa que
a maximizao de riqueza do acionista.
Para exemplificar esses conflitos de interesse, Nance, Smith e Smithson
(1993) citam casos como o de empregados que podero requerer uma maior
remunerao, reduzir seu esforo (falta de motivao) ou sua lealdade, conforme
aumentar a possibilidade de sua demisso; Ou ainda, empresas em que o risco de
insolvncia ou a dificuldade de financiamento maior, podem fazer com que seus
gestores demandem uma maior remunerao ou uma participao nos resultados;
Fornecedores podem recusar-se a em realizar contratos com prazos maiores.
Ocorre que na verdade esses tipos de comportamento nada mais so,

segundo Smith (2005), do que uma tentativa de compensar a ausncia do
gerenciamento de risco. Dessa forma, a gesto do mesmo surge como uma maneira
de medio e controle dos riscos assumidos pela empresa que ter seus custos
relacionados ao conflito de agentes reduzidos.
Kimura (2002) menciona ainda um conflito de agncia o qual afirma ser
comum, a averso ao risco dos administradores, que consiste na rejeio de
projetos com VPL positivo pelo seu nvel de risco uma vez que o grau de averso ao
risco dos administradores exagerado. Lameira, Ness, Pinto (2005) afirmam que
uma poltica de hedge excessiva leva ao gerenciamento do risco diversificvel, o que
segundo eles no o objetivo dos acionistas na medida em que estes podem
diversificar o prprio risco de maneira mais barata e eficiente diretamente no
mercado.
Diante dos benefcios e motivaes em realizar-se o gerenciamento do risco
financeiro, vejamos a seguir algumas das principais ferramentes utilizadas para esse
fim.
3 DERIVATIVOS E GESTO DE RISCO FINANCEIRO EMPRESARIAL

Com a abolio dos entraves referentes mobilidade de capital decorrente do
processo de globalizao e a conseqente integrao dos mercados de capitais, as
empresas passaram a lidar com a variao dos preos de commodities, taxas de
juros, taxas de cmbio entre outros fatores, como sendo um fator intrnseco em sua
poltica de gerenciamento de riscos. Buscando suprir as necessidades dessa poltica
provenientes da oscilao de tais indicadores, o uso dos derivativos ganha fora
tambm em meio a empresas no financeiras, que de acordo com Saito e Schiozer
(2007), em 2001, do volume total de derivativos transacionados no mundo, as
empresas no financeiras j eram responsveis por cerca de 20% do volume de
contratos de cmbio, 10% dos contratos de taxas de juros e 25% dos derivativos
ligados a commodities.
Tal constatao, defendida por diferentes autores, podem tambm ser
evidenciada para a realidade brasileira por dados fornecidos pela bolsa de
mercadorias e futuros brasileira, BM&FBOVESPA. De acordo com o stio desta, o
nmero de contratos de derivativos negociados no perodo que vai de janeiro a
dezembro de 2002 foi de 105.790.938, sendo o valor financeiro envolvido nessas
operaes para o ms dezembro do mesmo ano de R$591.387.711.000,00. J para
o ano de 2008, o nmero de contratos negociados entre janeiro e dezembro foi de
391.622.925, sendo o valor financeiro envolvido nessas operaes para o ms de
dezembro deste ano de R$1.821.110.058.000,00. Tal comparao expressa o
considervel aumento da utilizao do mercado de derivativos, entretanto, os dados
obtidos no deixam clara a quantidade direcionada a empresas no financeiras
especificamente.
Sendo assim, uma vez constatada a importncia deste tipo de artefato no
contexto de gerenciamento de risco a que se destina esse trabalho, o presente
captulo tem por objetivo elucidar as principais diferentes operaes caracterizadas
como derivativos, apresentar as precaues que devem ser tomadas para que o
processo de gesto do risco em empresas no financeiras seja o mais eficiente
possvel.
3.1 Mercado de derivativos

3.1.1 Definio
Os derivativos so definidos por Hull (1998) e Figueiredo (2005) como ttulos
cujos valores so provenientes dos valores de outras variveis consideradas mais
bsicas que os referenciam.
De outra forma,
essa definio colocada pelo Group of Thirty
(http://www.group30.org), grupo consultivo internacional sobre assuntos econmicos

e monetrios, como um contrato bilateral ou um acordo de troca de pagamentos
cujo valor deriva, como seu nome indica, do valor de uma ativo ou objeto
referenciado em uma taxa ou ndice. E, para isso, ainda de acordo com o
grupo,uma contraparte exposta a um risco indesejado pode transferir este a outra
contraparte, assumindo assim um risco diferente do original, ou pagando para se
livrar daquele risco.
Enfim, segundo Chieh e Rocha (2003, p.3), os derivativos prestam-se para a
troca de um resultado financeiro obtido por meio da aplicao da variao do valor
de ndices ou projees de preos, em um determinado perodo de tempo, sobre um
montante terico inicial.
Ao contrrio do que se pensa essa ferramenta no possui nada de recente, e,
seu surgimento como ser visto adiante, remonta Idade Mdia. Contudo,
necessidade de reduzir incertezas, motivo pelo qual os derivativos foram criados, e
que est cada vez mais presente no dia-a-dia das empresas faz da sua utilizao
algo to perseguido hoje pelos gestores.
3.1.2 Diferentes agentes e estratgias presentes no mercado de derivativos

Apesar dos derivativos terem em sua criao, como visto na seo anterior, o
objetivo de proteo contra a oscilao de preos, sua utilizao no se restringe a
essa meta, e, diferentes estratgias podem ser alcanadas dependendo da maneira
como so utilizados.
Para estas diferentes estratgias, e, para os resultados que com elas se
busca, atribui-se diferentes classificaes aos agentes que as empregam. Trs so
qualificaes atribudas a esses diferentes agentes de mercado: Hedgers,
Especuladores e Arbitradores. Ser visto abaixo de acordo com a viso de Hull
(2002), como cada um se comporta, bem como as devidas expectativas para o

resultado de suas operaes.
i.
Hedgers: Este grupo representa a parcela de investidores a que esse

trabalho se destina, estes por sua vez podem ser definidos como os
que utilizam derivativos com o objetivo de fixar valor ou determinada
faixa de valores para certo ativo. Com isso, impede-se que a
volatilidade do mercado financeiro afete o valor, o portflio de uma
empresa indeterminadamente.
ii.
Especuladores: Diferente do hedge, a especulao consiste no uso de

derivativos apostando-se em uma determinada tendncia buscando-se
potencializar os ganhos sobre o mercado onde se encontra o ativo
adjacente. O especulador tenta maximizar o ganho que teria com a
posio assumida. Assim como o risco, a perda na posio contratada
pode ser igualmente potencializada.
iii.
Arbitradores: Arbitragem significa travar um lucro sem risco abrindo-se

posio em dois mercados distintos simultaneamente, e, para isso, so
utilizados os derivativos.
Ciente do que consiste um derivativo e dos diferentes objetivos a que se pode

almejar com a utilizao do mesmo, faz-se necessrio saber, antes de passar s
operaes propriamente ditas, as precaues a serem tomadas quando da utilizao
desse instrumento.
3.2 Precaues no uso do mercado de derivativos

O uso de derivativos uma importante ferramenta na gesto de riscos
financeiros utilizada por empresas no financeiras, todavia, a utilizao dos mesmos
sem seu perfeito entendimento e o das suas possveis conseqncias sobre o fluxo
de caixa da empresa, pode conforme Glaum (2000), no s reduzir, como tambm
aumentar o risco da instituio gerando desagregao de valor.
Apesar disso, o uso de operaes com derivativos tem evoludo bastante em
termos financeiros, e ao decorrer dessa evoluo podem-se ver perdas
espetaculares ocasionadas pela utilizao dessa ferramenta. Os mais recentes
acontecimentos relacionados ao tema, e de amplo conhecimento do mercado
financeiro brasileiro, foram os casos das empresas Sadia e Aracruz. Tais fatos
podem corroborar a tese da utilizao de derivativos na poltica hedge como um

fator de gerao de risco e que sua utilizao deve focar-se apenas em
contrabalanar exposies conhecidas e que so custosas.
De forma a tentar evitar esses tipos de acontecimentos que em muito podem
prejudicar a empresa, Froot, Scharfstein e Stein (1994) sugerem algumas
precaues para que a utilizao dos derivativos tenha mximo aproveitamento:
i.
Companhias, ainda que atuem no mesmo setor, ou com estruturas

financeiras similares, no necessariamente devem aplicar a mesma
poltica de gerenciamento de riscos. Apesar de possurem pontos em
comum,
empresas
podem
possuir
oportunidades
distintas
de
investimentos, utilizando-se ou no de hedge para garantir o fluxo de

caixa que financiar tais investimentos.
ii.
Ainda que haja grandes investimentos nas plantas de produo e

equipamentos, as empresas podem utilizar-se do gerenciamento de
risco a fim de superar dificuldades referentes a endividamento.
iii.
preciso reconhecer, no caso de multinacionais, que taxas de cmbio

afetam no somente o fluxo de caixa, como tambm as oportunidades
de investimento. Como o valor dos investimentos varia conforme a
variao das moedas utilizadas para custe-los, o hedge pode garantir
a no desistncia de um investimento ou permitir a gerao de caixa
para a empresa.
iv.
Deve haver, por parte da empresa, uma ateno especial na poltica de

gerenciamento de risco de suas concorrentes. O que se prope aqui
no o igual uso de derivativos por parte da empresa pelo fato de seus
competidores estarem utilizando, mas sim entender que a concorrncia
pode revelar fontes de risco e situaes de desvantagem competitivas
a serem corrigidas.
v.
Sob hiptese alguma, a utilizao de um ativo por parte da empresa

deve ser delegada a um especialista no assunto, pois esses tipos de
operaes independem do seu grau de complexidade e deve ainda
estar de acordo com a estratgia geral da companhia bem como sua
poltica de investimentos. Sendo assim, a alta gerncia deve estar
ciente das operaes e seus possveis resultados.
Entendidas as diferentes formas de gerenciamento o risco, os benefcios e

motivaes em se adotar esse procedimento e as precaues necessrias para se
lidar com ele. chegado o momento, aps inmeras referncias a respeito das
operaes com derivativos para fins de hedge, de se aprofundar um pouco mais
nessas operaes entendendo no que consistem e como podem ser utilizadas para
limitar a exposio de uma empresa.
3.3 Principais derivativos utilizados para gerenciamento de risco

Dos produtos do mercado de derivativos, os principais so: contratos a termo,
contratos futuros, opes e swaps.
3.3.1 Contrato a Termo

Esse tipo de operao muito antigo e foi inicialmente criado a fim de
satisfazer s necessidades dos produtores agrcolas e comerciantes de produtos
provenientes da agricultura. Pode-se ainda de acordo com Bessada, Barbedo e
Araujo (2005) remeter-se ao emprego de negociaes a termo em perodos
anteriores civilizao greco-romana, onde recibos de arroz com especificaes de
pagamento, qualidade, quantidade e prazo de entrega futura no Japo em 1730 j
eram transacionados.
Muitas vezes as necessidades mencionadas acima para o fechamento do tipo
de contrato em questo estavam relacionadas proteo e mitigao de riscos. Isso
se dava, por exemplo, atravs de um produtor rural que, a fim de garantir a venda de
sua produo, comprometia-se a entregar determinada quantidade de certo produto
ao preo especificado a um comprador que muitas das vezes era posio assumida
por um comerciante de produtos agrcolas que buscava garantir seu preo de
compra no futuro, ainda que o preo do produto na data da entrega estivesse menor.
Sendo assim, um contrato a termo um acordo de compra ou venda de um
ativo em determinada data futura, por preo especificado Hull (2001, p.1). Ainda
segundo Hull (2001), o acordo pode ser estabelecido entre duas instituies
financeiras, ou entre uma instituio financeira e um de seus clientes, no sendo, na
maioria das vezes, negociados em bolsa.
No momento em que a operao estabelecida, uma das partes assume a

posio chamada de compradora na qual concorda em comprar determinado ativo
objeto na data especificada por determinado preo fixado previamente. Enquanto
isso, a parte responsvel pela posio denominada vendedora obriga-se a entregar
o mesmo ativo, na mesma data, recebendo por este o preo fixado quando da
abertura do contrato (Hull, 2001).
Como visto no pargrafo anterior, existe um preo a ser respeitado ao longo
da durao do contrato. Preo este que ser a base para o montante pago na data
de vencimento do contrato. Esse preo como j foi dito pr-estabelecido na
abertura das posies, e, permanece invarivel ao longo da vigncia do acordo. A
ele d-se o nome de Preo de entrega.
Uma questo importante a ser esclarecida nos contratos a termo a diferena
entre o preo de entrega e o preo a termo. Diferente do primeiro, o segundo pode
variar e resultado da adio do valor do preo do ativo objeto no mercado a vista
a uma parcela que corresponde aos juros, fixados pelo mercado em funo do prazo
do contrato (Bovespa).
O preo a termo de um contrato tambm definido por Hull (2001, p.2) como
o preo de entrega que o levar a ter valor zero. Por causa disso, ainda segundo
Hull (2001, p.2):
Tanto o preo a termo quanto o preo de entrega so iguais no momento
em que o contrato realizado. No decorrer do tempo, o preo a termo
passvel de mudanas, enquanto o preo de entrega, naturalmente,
permanece o mesmo. Logo, os dois no so iguais a qualquer tempo,
depois de iniciado o contrato, a no ser por acaso. Geralmente, o preo a
termo, a qualquer tempo, varia em funo do vencimento do contrato.
Isso porque, conforme o vencimento se aproxima menores so as incertezas

referentes ao preo na data de entrega, e, conseqentemente, menor ser o custo
de oportunidade embutido sobre o preo a vista para se chegar ao preo a termo,
fazendo com que haja uma convergncia entre o preo a termo e o preo a vista
quando fixado um vencimento.
Entendida a invariabilidade do preo de entrega, em cima dela que o
balano final da operao a termo feito na data de liquidao do contrato. Nesta
data o preo acordado pago e a avaliao do retorno obtido feita comparando-se
o preo de entrega (K) com o preo a vista do ativo (St).
De
acordo
com
Hull
(2001) essa avaliao de retorno difere de acordo com a posio assumida na

operao, sendo St K para a posio compradora que obrigada a comprar por K
um ativo que vale St, e, K St para a posio vendedora que obrigada a vender
pelo preo K um ativo que vale St. Essa avaliao desses retornos pode ser mais
bem visualizada atravs do Figura 3.
Figura 3 Retornos de contratos a termo

Fonte: Hull (2001)
3.3.2 Contrato Futuro

Pode-se dizer que os contratos futuros so um aperfeioamento dos contratos
a termo. Isso porque nessas operaes, assim como nas operaes a termo, o
investidor compromete-se contratualmente a comprar ou vender determinado ativo,
em certa data futura, a um preo previamente estipulado Figueiredo (2005, p. 5).
Tambm no mercado futuro, assim como visto no mercado a termo, observase a convergncia entre o preo futuro e o preo a vista conforme o vencimento do
contrato se aproxima.
Entretanto, apesar de em um primeiro momento os mercados de termo e
futuro parecerem bastante similares, existem algumas particularidades dos contratos
futuros que os diferenciam. Neste tpico buscar-se- explicar as operaes no

mercado futuro enfatizando tais diferenas.
A primeira delas como explica Hull (2001) o fato de contratos futuros serem
padronizados. Segundo ele, isso ocorre porque diferente dos contratos a termo, os
futuros so negociados em bolsa, e, para que isso ocorra, a prpria bolsa especifica
algumas caractersticas para o contrato. Neste caso, as partes no mais precisam
necessariamente conhecer-se, uma vez que ser tambm a bolsa que garantir a
ambas o cumprimento compromisso estabelecido.
Outra diferena colocada por Hull (2001, p.4) entre um contrato a termo e um
a futuro a no-especificao de uma data exata de entrega. Segundo o autor:
[...] o contrato conhecido por seu ms de vencimento, com a bolsa
especificando o perodo do ms em que a entrega dever ser feita. Para
commodities, o perodo de entrega costuma cobrir todo o ms. O titular de
uma posio vendida tem o direito de escolher o horrio, durante o perodo
de entrega em que far a entrega.
Ainda nesse contexto, mas voltando questo da padronizao por parte da

bolsa Hull (2001, p.4) complementa:
Em geral, contratos com diferentes meses de vencimentos so negociados
a qualquer tempo. A bolsa especifica a quantidade do ativo a ser entregue
por contrato; a forma de cotao do preo; e, possivelmente, os limites
dentro dos quais o preo futuro pode oscilar num dia. No caso de uma
commodity, a bolsa tambm especifica a qualidade do produto e o local de
entrega.
A questo relativa data de entrega do produto estipulado em contrato

colocada no pargrafo anterior gera um ponto importante a ser esclarecido na
diferenciao entre operaes a termo e a futuro. Esse ponto a diferena entre
encerramento de uma posio e liquidao de uma operao. Deve-se ter em mente
que numa operao do mercado futuro o encerramento de uma posio pode
ocorrer a qualquer momento desde a abertura da posio at a data de vencimento
do contrato. Esse encerramento se d atravs da realizao de uma operao
oposta original (Hull, 2001, p. 19) quando da abertura da posio. Se um
investidor comprou certo nmero de contratos, para encerrar sua posio dever
vender a mesma quantidade de contratos, do mesmo ativo objeto, para o mesmo
vencimento. Se em vez de comprar o investidor vendeu certa quantidade de
contratos, para encerrar a posio dever comprar a mesma quantidade de
contratos, do mesmo ativo objeto, para o mesmo vencimento. Isso, de acordo com
Hull (2001) faz com que a maioria dos contratos futuros iniciados seja assim
encerrada, sendo a entrega do objeto de negociao na liquidao do contrato
relativamente rara. Entretanto, essa liquidao s poder ocorrer na data do
vencimento.
J nas operaes a termo, de acordo com Hull (2001), como o que se tem
um acordo entre duas partes, a data de liquidao estipulada para o vencimento da
operao poder ser antecipada se esse for interesse comum s duas partes
envolvidas, entretanto, no h neste mercado a possibilidade de encerramento de
uma operao como descrito para o mercado futuro.
Por fim, talvez a mais conhecida das diferenas entre esses dois mercados,
enquanto nos contratos a termo o ajuste dos ganhos ou perdas auferidos na
operao feito na sua liquidao, no mercado futuro esse procedimento ocorre
diariamente.
Ou seja, os ganhos e perdas obtidos pelos investidores em determinado
prego so recebidos ou pagos em dinheiro em D+12, por meio de crdito
ou dbito em conta na corretora pela qual foi feito o negcio. O valor em
que a Bolsa se baseia para calcular esses ganhos e perdas, nos diversos
contratos, obtido atravs de uma mdia ponderada dos negcios que
acontecem com esses contratos nos ltimos 15 ou 30 minutos do prego
(ou outro tempo qualquer especificado no contrato) (Figueiredo, 2005, p.8).
Ainda conforme Figueiredo (2005, p.8), o objetivo principal desses acertos

dirios de ganhos e perdas reduzir o risco do mercado. Isso porque ao abrir uma
posio no mercado futuro, o investidor deve depositar garantias que venham a
cobrir perdas potenciais por dois ou trs dias teis. Desta forma, caso o investidor
no tenha como pagar uma eventual perda proveniente de ajuste dirio, a Bolsa usa
as margens de garantias depositadas e encerra sua posio.
Diante do que foi visto at ento, no que diz respeito s operaes de
contratos a termo e futuros, pode-se agora resumir atravs do Quadro 2 suas
diferenas a fim de se ter uma melhor idia a respeito de cada uma delas.
D representa a data de referncia. No texto, a data em que os ganhos ou perdas foram auferidos.
E, D+1refere-se ao dia til seguinte a D.
Contrato a Termo
Contrato Futuro
Contrato particular entre duas partes
Negociado em bolsa
No padronizado
Padronizado
Sem a possibilidade de encerramento da
Com possibilidade de encerramento da
posio
posio
Com possibilidade de antecipao da

Sem possibilidade antecipao da liquidao
liquidao
Entrega ou liquidao financeira final
Geralmente encerrado antes do vencimento
Ajuste na liquidao da operao
Ajuste dirio
Quadro 2 Diferenas entre contratos a termo e futuro

Fonte: Elaborao prpria do autor
3.3.3 Mercado de Opes

As opes so derivativos que representam um direito para seu comprador e
uma obrigao para seu vendedor.
Para um melhor entendimento desses direitos e deveres importante
primeiramente que se saiba que existem dois tipos de opes: opo de compra,
tambm chamada de call, e opo de venda tambm conhecida como put.
As opes de compra representam para seu comprador, tambm chamado
titular, o direito de comprar certo ativo em determinada data por determinado preo,
preo esse conhecido como preo de exerccio ou strike. Figueiredo (2005). A esse
preo pago pelo titular da opo para o mesmo adquiri-la d-se o nome de prmio.
Em contrapartida, o agente responsvel pela venda da opo tambm conhecido
como lanador, ao execut-la recebe o prmio ao passo que assume a obrigao de
vender o ativo-objeto da opo.
As opes de venda tm um significado diferente, pois nessas, seu titular

paga o prmio para ter direito a vender determinado ativo em certa data por um
dado preo de exerccio. Enquanto isso, o lanador da opo de venda que a
vendeu assume a obrigao de comprar o mesmo ativo em determinada data pelo
mesmo preo fixado. Figueiredo (2005).
Dessa forma, Hull (2001) cita as quatro operaes possveis no mercado de
opes: compra de opo de compra, venda de opo de compra, compra de opo
de venda e venda de opo de venda.
Outra diferenciao feita entre as opes est relacionada sua data de
exerccio, ou seja, a data em que seu titular pode exercer o direito adquirido.
Figueiredo (2005) apresenta dois tipos de opes no que diz respeito a essa
classificao. O primeiro deles so as opes europias, segundo as quais seu
exerccio s ser possvel na data de vencimento da opo. O segundo tipo so as
opes americanas, e, de acordo com estas seu exerccio pode ocorrer a qualquer
momento durante o prazo que vai desde a abertura da srie da opo em questo
at seu vencimento.
As opes so divididas em sries, como mencionado no final do pargrafo
anterior, que so formas de identificar as caractersticas desse ativo. Uma srie de
opo especifica o ativo a que essa opo se refere, se a mesma uma call ou uma
put, o ms de seu vencimento e seu preo de exerccio.
No tocante ao preo de exerccio a que cada srie se destina, existe ainda
outra classificao mencionada por Hull (2001), a saber. Essa compara o preo de
exerccio de uma opo com o preo vista corrente no mercado do seu ativo
objeto. Uma vez que o preo vista deste ativo objeto da opo de compra seja
superior ao strike da mesma, dito que esta uma opo dentro do dinheiro (inthe-money). Caso o preo vista do ativo objeto da opo de compra esteja prximo
ao seu preo de exerccio, esta chamada de opo no dinheiro (at-the-money).
Por ltimo, se o preo vista do ativo objeto da opo de compra estiver abaixo do
seu preo de exerccio, esta classificada como uma opo fora do dinheiro (outof-the-money).
Nas opes de venda essa classificao feita de maneira inversa, ou seja,
preo de exerccio inferior ao preo vista do ativo objeto caracteriza uma opo
fora do dinheiro (out-of-the-money), preo de exerccio prximo ao preo vista do
ativo objeto caracteriza uma opo no dinheiro (at-the-money), e, por fim, quando o
preo de exerccio superior ao preo vista do ativo objeto a opo considerada
dentro do dinheiro (in-the-money).
3.3.4 Swaps
Swaps so acordos privados entre duas empresas para a troca de fluxos de
caixa numa data futura, podendo ser considerados carteiras de contratos a termo.
Portanto, a anlise de swaps uma extenso natural do estudo de contratos futuros
e a termo Hull (2001, p.121).
Figueiredo (2005, p. 3) define a mesma operao como um contrato
derivativo no qual as partes trocam indexadores de operaes passivas e ativas sem
trocar o principal.
Outra definio est presente na Resoluo n 2.138 do Banco Central do
Brasil que define operaes de swap como [...] as consistentes na troca dos
resultados financeiros decorrentes da aplicao de taxas ou ndices sobre ativos ou
passivos utilizados como referenciais. (Risktech).
O que ambas as definies transmitem que diante das expectativas futuras
de uma empresa, caso esta queira, pode-se utilizar deste tipo de derivativo para
transformar tanto um passivo que esteja vinculado a uma taxa pr-fixada em psfixado e vice-versa, como tambm possvel transformar um ativo que esteja
atrelado a uma taxa pr-fixada a uma taxa ps-fixada e vice-versa.
Buscando ilustrar os motivos que levariam uma firma a realizar uma operao
de swap, considere uma empresa que possua dvida corrigida pelo CDI. Temendose uma alta de juros iminente, esta resolve trocar o indexador do passivo por uma
taxa pr-fixada a fim de se proteger. Dessa forma, se houver a elevao da taxa de
juros esperada, a perda obtida pela empresa com a alta do CDI ser compensada
com o ganho financeiro obtido na operao de swap.
A situao simulada anteriormente apenas uma das possibilidades de swap
existentes. Inmeras so as alternativas de trocas de indexadores a que se pode
recorrer. Figueiredo (2005) apresenta as taxas mais comuns em swaps negociados
no mercado financeiro brasileiro: dlar comercial, Taxa Referencial (TR), Taxa da
Associao Nacional dos Bancos de Investimentos (Anbid), Taxa Bsica Financeira
(TBF), Taxa de Juro de Longo Prazo (TJLP) e ndice Geral de Preos da Fundao
Getlio Vargas (IGP).
H ainda uma figura importante a ser apresentada nas operaes de swap
que so os intermedirios financeiros como explica Hull (2001). Estes surgem
porque em geral duas empresas no entram em contato diretamente para fechar
uma operao de swap. Para isso, elas recorrem a um banco ou instituio
financeira que far o papel de intermediador da operao entre as duas partes
estruturando-a, e, naturalmente, cobrando por este servio. importante ressaltar,
como colocado por Hull (2001, p.126),
[...] dificilmente duas empresas iro contatar uma instituio financeira
exatamente ao mesmo tempo e que queiram tomar posies opostas
exatamente no mesmo swap. Por isso, a maioria das grandes instituies
financeiras est preparada para assumir o risco de contraparte. Isso
significa realizar um swap com o interessado e hegdear o risco da taxa de
juro, at que seja encontrada uma contraparte que queira tomar a posio
oposta.
Uma vez apresentado os quatro principais tipos de derivativos existentes,

importante que se diga que cada um destes pode ser aplicado para um determinado
fator de risco de mercado como cmbio, juros e etc.
No captulo a seguir sero estudadas as diferentes utilizaes dessas
ferramentas quando aplicadas s taxas de juros.
4. MERCADO DE DERIVATIVOS DE TAXA DE JUROS NO BRASIL

A economia brasileira de uma forma geral pode ser caracterizada pela
constante utilizao da poltica monetria como uma tentativa de fomentar o
aquecimento da atividade econmica, ou de fre-la para evitar perodos de inflao.
No Brasil, o principal instrumento utilizado para estes fins a taxa de juros cuja
variao resulta em perodos de mais ou menos investimentos acompanhados por
consequentes endividamentos maiores ou menores, respectivamente.
Ocorre que quando se tem uma reduo da taxa de juros, os produtores de
bens e servios, de uma forma geral, ficam mais propensos a investirem uma vez
que o custo da dvida diminui. Por outro lado, com o aumento da taxa de juros, alm
do custo do emprstimo ter aumentado encarecendo sua dvida, o custo de
oportunidade de novos investimentos tornam-se maiores, pois o ato de poupar tornase cada vez mais atrativo uma vez os juros pagos pelos ttulos da dvida pblica
tornam-se maiores, sendo estes os menores riscos do mercado.
Dessa forma, a taxa de juros tem um papel muito importante no dia-a-dia das
empresas no financeiras, principalmente no que diz respeito s empresas de mdio
e grande porte que possuem garantias para nveis maiores de alavancagem.
Agora imaginemos, por exemplo, que uma empresa contrate um emprstimo
a uma determinada taxa de juros para financiamento de um determinado projeto e
que durante o decorrer deste emprstimo essa taxa seja corrigida por uma eventual
elevao na taxa de juros que referencia tal emprstimo. Neste caso, a empresa
estaria incorrendo em um custo adicional inerente ao xito do projeto que apesar de
inesperado dever ser pago.
Como uma alternativa para esse tipo de situao e uma maior previsibilidade
do fluxo de caixa da companhia em questo, existe a possibilidade de fixao da
taxa de juros atravs da utilizao conjugada de uma estratgia de hedge no
mercado financeiro, utilizando para isso as ferramentas at aqui apresentadas.
E dentre esses diferentes tipos de derivativos h pouco abordados, uma
mesma classe deles pode ser utilizada como instrumento de proteo contra a
oscilao de diversas variveis econmicas. Por exemplo, os contratos futuros
podem ser usados para tentar suprimir os impactos tanto da variao cambial, como
tambm o da variao da taxa de juros e etc.
Da mesma forma, diferentes tipos de derivativos podem ser utilizados de

forma individual ou combinada visando erradicar os riscos de um mesmo indicador
econmico. Como exemplo podemos citar as operaes de swap e o mercado
futuro, que embora bem diferentes, cada uma delas pode ser utilizada caso se
queira evitar as oscilaes do cmbio, da taxa de juros e etc.
A partir da presente sesso nos ateremos a oscilao da taxa de juros. Sendo
assim, faz-se necessrio entender quais derivativos podem ser utilizados para
minimizar os impactos dessa variao e quais as vantagens e desvantagens da
utilizao de cada um deles.
4.1 Comparao entre derivativos de taxa de juros

Dentre os derivativos de taxa de juros disponibilizados para operao pela
Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) podemos destacar inicialmente os swaps.
Nesta operao, conforme citado por Figueiredo (2005 , p. 137) as partes
envolvidas trocam os indexadores de operaes passivas e ativas sem trocar o
principal. Ainda segundo o autor, caso uma empresa com dvida corrigida pelo CDI
taxa mdia pela qual so registrados os emprstimos entre instituies financeiras
e referncia para demais contratos temendo uma alta de juros, pode trocar o
indexador do passivo por uma taxa pr. Assim, se as taxas de juros subirem no
perodo, a perda que a empresa ter com a alta do CDI ser compensada por um
ganho financeiro na operao de swap.
Apesar de extremamente simples, essa operao realizada diretamente
entre as partes, ou seja, pertence ao mercado de balco, o que limita a sua liquidez.
Tanto para o registro da abertura do acordo, como no seu encerramento, faz-se
necessrio encontrar uma contraparte interessada, normalmente um banco, e
depende-se do comum acordo das duas pontas para que a operao seja liquidada
antes da data de vencimento.
H tambm o mercado futuro de DI, onde possvel negociar-se no presente
uma determinada expectativa de custo do capital entre o perodo que vai da abertura
da posio neste mercado at o vencimento do contrato negociado. Este sem
dvida o tipo derivativo mais negociado na bolsa de mercadorias e futuros e
mercado de balco brasileiro, sendo responsvel por 67,35% do volume financeiro
negociado em outubro segundo o ltimo relatrio mensal divulgado pela instituio
em seu portal na internete. Trata-se de uma das formas mais comuns de proteo
da remunerao do capital, e como diz respeito ao objeto central do presente
estudo, ser discriminado mais cuidadosamente nas sesses seguintes.
Como vantagem desse tipo de contrato sobre os demais derivativos
destacam-se as caractersticas j apresentadas no quadro dois do captulo trs
quando da comparao entre contratos futuros e contratos a termo.
Outra ferramenta utilizada a opo sobre ndice, chamada de IDI. Estas
funcionam como uma opo onde seu ativo-objeto um ndice que replica um ttulo
de renda fixa valorizado diariamente pela Taxa Mdia de Depsitos Interfinanceiros
de Um Dia (DI). Atravs do IDI so negociadas as expectativas da taxa de juro
mdia compreendida entre a data de negociao e a de vencimento do contrato.
Sua desvantagem que alm da precificao deste tipo de ttulo ser extremamente
complexa, no h um consenso sobre a validade dos mtodos de apreamento.
Bovespa (2011).
Um outro instrumento tambm utilizado que aparece como uma variao do
derivativo acima o mercado futuro de cupom cambial sujo (DDI). Este negocia o
diferencial entre a taxa CDI e a variao do dlar. E tem como pblico alvo
empresas com ativo em dlar mais taxa fixa e passivo em CDI, que correm o risco
de que a variao do CDI no espao de tempo observado venha a ser maior do que
a variao cambial mais a taxa fixa a que o ativo est sujeito (Figueiredo 2005 , p.
137). Ou seja, o dlar (ativo) cair e o CDI (passivo) subir. Uma desvantagem desta
ferramenta que seu manuseio, clculo e estruturao da operao adequada
poteo da exposio de determinada empresa no simples. Alm disso, sua
utilizao s vivel quando a empresa a ser hedgeada possui posio indexada ao
dlar, o que foge um pouco do escopo do presente trabalho.
Por fim, podemos citar tambm as operaes denominadas de FRA Foward
Rate Agreement, ou ainda Mercado Futuro de Cupom Cambial Limpo. De maneira
similar ao cupom cambial sujo, o FRA negocia o diferencial da taxa de juros a termo
e a variao cambial para um perodo. Esta operao consiste no em um contrato,
mas sim em uma estruturao composta por operaes que combinam dois
contratos futuros de cupom cambial sujo com vencimentos distintos. Seu objetivo
expurgar a distoro causada pela variao da taxa de cmbio do dia anterior para o
dia da operao recorrente no DDI. Assim como nestas ltimas, a estruturao deste
tipo de operao bem complexa, alm disso, tambm est voltado especificamente
para empresas com posio em dlar, fugindo do foco da pesquisa.
Com base nas diferentes ferramentas financeiras expostas acima, conclui-se
que a fim de satisfazer a necessidade de reduo de risco financeiro das empresas
no financeiras, o tipo de derivativo que merece mais ateno o mercado futuro
de DI, pois este alm de no requerer alto grau de dificuldade no seu entendimento,
serve como base para a elaborao de artefatos mais complexos, e, por isso, deve
ser foco de estudo deste tipo de empresa.
Sendo assim, sero expostas a diante as particularidades desses contratos
bem como a sua operacionalizao e demais pr-requisitos.
4.2 Contratos Futuros de DI

Como j mencionado anteriormente de maneira breve, diariamente as
instituies financeiras realizam operaes que resultam em sadas e entradas de
caixa. Ao final do dia, aquelas que tiveram um saldo positivo em caixa emprestam
este valor para aquelas que tiveram um saldo negativo e precisam cobrir a posio e
manter suas reservas em nveis determinados pelo governo. A este tipo de
emprstimo, d-se o nome de CDI Certificado de Depsito Interbancrio e a
maioria destes feita por um dia.
A mdia das taxas de juros dessas operaes praticadas no mercado chamase taxa DI. Nos contratos futuros de DI de um dia o objeto de negociao a
expectativa em relao as taxas mdias dirias de juros DI acumuladas desde a
data da operao no mercado futuro at o vencimento do contrato.
4.2.1 Dinmica operacional

Esses contratos so negociados em taxa ao ano e com base em 252 dias
teis e a variao da taxa de juros expressa pela variao do PU do contrato,
precificao em pontos pela qual o mesmo medido. Ou seja, todo contrato no
vencimento vale 100,000 pontos. Seu preo de mercado ser dado pelo seu valor na
data de vencimento (100.000 pontos) descontado pela taxa de juros projetada pelo
cliente para o perodo. E, dessa forma, tem-se que quanto maior o PU, menor a taxa
embutida nesse contrato e vice-versa.
Por exemplo, se uma posio compradora em taxa no mercado futuro de DI

com vencimento para 04/01/2016 foi aberta em 26/03/2007 cotao de 11,70%
a.a., esta implica uma concomitante venda de PU no valor de 38.566,37 pontos e
embute uma expectativa de que a taxa mdia diria de DI acumulada entre
26/03/2007 e 04/01/2016 seja de 159,29% ao perodo. Vejamos:
A taxa negociada no mercado futuro ter como equivalente ao dia o valor de:
(1 + 11,70% a.a)1 = (1 + 0,04391699% a.d.)252
Taxa ao dia = 0,04391699%
Sabe-se que entre 26/03/2007 e 04/01/2016 haver 2.170 dias teis.
Logo, a taxa equivalente para 2.170 dias ser de:
(1 + 0,04391699% a.d.)2.170 = (1 + 159,29% a.p.)1
Taxa = 159,29% a.p.
E, portanto, o PU associado a ela ser de:
100.000 / (1 + 159,29%) = 38.566,37
Isso significa que ao comprar um contrato futuro DI com vencimento em
04/01/2016, espera-se que o acmulo das taxas mdias dirias de juros DI desde o
dia 26/03/2007 at o dia 04/01/2016 seja de 159,29%.
Um outro conceito importante nos contratos futuros de taxa de juros a
relao entre a taxa e o PU. A ttulo de entendimento, imaginemos neste momento,
e, apenas neste momento, que o agente de mercado em questo seja um
especulador. Como j visto em captulo anterior, seu objetivo ser auferir lucro
proveniente da variao dos preos de mercado. Ento, caso tal investidor compre
um contrato futuro de DI por um PU de 38.566,37 anteriormente utilizado como
exemplo, estar embutindo neste uma taxa de 159,29% a.p. como j calculado. Seu
lucro ocorrer no momento em que conseguir vender tal contrato por um valor
superior ao de compra. Entretanto, como a relao entre taxa e PU de um contrato
so inversamente proporcionais, o lucro ser
obtido quando a taxa de juros
embutida na abertura da operao for inferior quela na abertura. Desta maneira,

formalizou-se dizer que ao comprar-se um contrato a um determinado PU, est-se
vendendo a taxa nele embutida. E ao vender-se um contrato por certo PU, est-se
comprando a taxa nele embutida.
Voltando ao exemplo do especulador, este auferir lucro quando vender o

contrato por um PU superior ao de compra, ou expressando-se a mesma operao
em termos de taxa, quando conseguir comprar a uma taxa inferior quela obtida no
momento da taxa de venda.
Outra caracterstica desse mercado que a cada ponto considerado no PU
dos contratos, a BMF&Bovespa atribui um valor em dinheiro, sendo atualmente a
relao de um real para cada ponto. Portanto, cada contrato no vencimento vale
cem mil reais. E o lote mnimo de apregoao desses contratos de cinco contratos
por vez. Existindo tambm limites mnimos e mximos de posio em aberto a ser
especificado pela bolsa dependendo do vencimento do contrato considerado, sendo
o mnimo, normalmente, uma posio de dez contratos em aberto.
A negociao desses contratos d-se eletronicamente na BMF&Bovespa nos
dias teis entre 9:00hs e 16:00hs at o ltimo dia til antes ao seu vencimento,
ocorrendo este ltimo no primeiro dia til do ms em questo.
Os vencimentos do-se nos quatro primeiros meses subsequentes aquele em
que a operao for realizada e, a partir da, nos meses que se caracterizarem como
incio de trimestre.
A referncia a determinado contrato feita mediante a nomenclatura que
inclui a sigla DI1 seguida por uma letra que indica o ms de vencimento do contrato,
conforme mostrado no Quadro 3, e os dois ltimos algarismos do ano de vencimento
do contrato. Por exemplo, DI1Z11, que representa os contratos cujo vencimento se
d em primeiro de dezembro de 2011.
MS DE
VENCIMENTO
LETRA
F
G
H
J
L
M
N
Q
U
V
X
Z
Janeiro
Fevereiro
Maro
Abril
Maio
Junho
Julho
Agosto
Setembro
Outubro
Novembro
Dezembro
Quadro 3 Cdigos de vencimentos dos contratos futuros na BM&F

4.2.2 Requisitos operacionais

Para que se possa atuar no mercado futuro de DI duas condies devem
necessariamente ser satisfeitas, a primeira a utilizao de um agente de custdia
como intermediador das
operaes
realizadas em bolsa. Esta instituio
normalmente so representadas por corretoras e distribuidoras de ttulos valores

mobilirios e tm como papel zelarem e responsabilizarem-se pelas operaes
realizadas pelos seus clientes junto bolsa controlando e mitigando o risco de
inadimplncia dos mesmos, e, dando a assessoria tcnica e informacional
necessria para a abertura e manuteno de operaes no mercado financeiro.
Sendo assim, faz-se necessrio a abertura de uma conta em uma dessas
instituies como requisito inicial. A bolsa de valores brasileiras divulga a lista de
corretoras
credenciadas
no
seguinte
endereo
eletrnico:
http://www.bmfbovespa.com.br/shared/iframe.aspx?altura=1000&idioma=ptbr&url=http://vitrinecorretoras.bvmf.com.br
A segunda condio a ser satisfeita o depsito e manuteno dos nveis de
garantias necessrios junto a bolsa para s ento estar apto a operar no mercado
futuro. Ocorre que devido a possibilidade de perdas financeiras originrias da
variao dos ndices de mercado, aliado a uma alavancagem da posio, levam a
bolsa a exigirem o depsito de garantias para a cobertura de eventuais perdas.

Vejamos o porqu disso:
Como visto anteriormente na dinmica operacional dos contratos de DI, a
posio mnima em aberto nesse mercado de 10 contratos e sua movimentao
mnima de cinco contratos, sendo que cada um deles no vencimento valer cem
mil reais. Isso resulta num valor nocional prximo a um milho de reais em aberto.
Entretanto, como se trata de uma negociao no mercado futuro, apenas uma frao
desse valor exigida para a sua negociao. Essa parcela do valor total calculada
pela bolsa com base na sua metodologia prpria de risco, e expressa a perda
potencial mxima da posio em aberto. atualizada diariamente e tem como
principal referncia a variao do preo do DI futuro no dia anterior, sendo divulgada
atravs de um documento no site da BM&Fbovespa na internet denominado Margem
Terica Mxima. Esse documento determina o valor em reais necessrios a serem
depositados como garantias para cada contrato que compuser uma posio em
aberto. A esse valor adiciona-se ainda a margem de risco adicional das corretoras
que varia de instituio para instituio a qual ir diariamente calcular o excesso ou
dficit de garantias exigidas pela posio em aberto e devolv-lo ou requeri-lo dos
seus clientes respectivamente.
Uma alternativa que muitas vezes simplifica esse processo a abertura de
conta em corretoras e distribuidoras pertencentes aos bancos em que se tem conta.
Com o acesso direto a conta corrente dos seus clientes, as instituies financeiras
podem dar maior agilidade transferncia de garantias.
Essa cobertura pode ser feita de diversas formas conforme os termos da
resoluo 2.687, do CMN, segundo a qual diversos so os ativos permitidos como
garantias pela bolsa a saber:
Ttulos pblicos federais nacionais;
Ttulos privados nacionais;
Ouro ativo financeiro;
Cotas de ETFs (Exchange Traded Funds) e aes de empresas

listadas na BM&FBOVESPA e custodiadas na Central Depositria da
BM&FBOVESPA.
Limites e desgios para aceitao de aes em garantia
Cotas de fundos de investimento selecionados;
Cartas de fiana bancria;
Ttulos de emisso do Tesouro norte americano;
Outros ativos ou instrumentos financeiros.
Uma vez entendida a conceituao do contrato futuro de taxa de juros, bem

como sua dinmica operacional e os pr-requisitos para sua utilizao, faz-se
necessrio agora saber o momento e a forma com em que devem ser utilizados de
maneira a alcanar o objetivo de mitigao de risco.
4.3 Utilizao de contratos futuros de DI para fins de proteo em empresas

no financeiras
Comumente obeserva-se uma necessidade peridica por parte das empresas
em aportar capital por motivos diversos, como por exemplo investimentos em novos
projetos ou a reestruturao financeira da companhia. Esses aportes podem ser
feitos de duas maneiras: uma pelo aumento do capital social, onde os scios injetam
mais dinheiro na empresa. Outra pela contratao de dvidas.
Sabe-se que quando se recorre segunda opo apresentada acima, vinculase o pagamento do principal a uma remunerao ao credor, motivo pelo qual este
ser levado a conceder o emprstimo. Entretanto, a taxa a qual esse pagamento
calculado pode ser prefixada. Neste caso, a remunerao sobre o valor emprestado
estabelecida previamente e no ser alterado ao longo do tempo. De outra forma,
tal pagamento pode ser acordado de forma ps-fixada, e a taxa de juros do
emprstimo dever ser corrigida por um indexador, que normalmente representado
por um dice de referncia da economia, como por exemplo a taxa SELIC, o CDI, o
IGP-M, IGPA, TJLP, etc.
Outra situao em que uma empresa se depara com a interferncia das taxas
de juros sobre o valor do seu portflio diz respeito aos investimentos de valores
referentes a fluxos de caixa positivos, bem como valores residuais no caixa da
empresa e que a mesma destina ao mercado financeiro como uma forma de
remunerar tal quantia durante o tempo em que esta no for destinada a atividade fim
da empresa.
O retorno desses investimentos, assim como sua dvida, tambm pode se dar
de forma pr ou ps fixada. Diferena essa que acarretar em diferentes valores a
serem recebidos quando do resgate da aplicao dependendo do tipo de

remunerao escolhida.
Perante a isso, o mercado futuro coloca-se como uma alternativa a fim de
evitar que a variao das taxas de juros venha trazer resultados inesperados tanto
para o passivo como para o ativo da empresa.
Segundo Figueiredo (2005 , p. 30), o mercado futuro de DI de um dia
utilizado por empresas que desejam se proteger das oscilaes das taxas de juros
interna. Ainda de acordo com o autor, a utilizao dessa ferramenta se d em duas
situaes distintas a saber:
A primeira consiste em empresas que encontram-se com sua dvida indexada
ao CDI e/ou investimentos em ativos prefixados, e que, por isso, esto sucetveis a
perdas provenientes da elevao da taxa de juros no mercado. Para compensar
essas possveis perdas com a alta do juros, deve-se abrir posio comprando taxa
no mercado futuro onde as altas dos juros resultaro em ganho financeiro na bolsa
de mercadorias e futuros.
A segunda situao diz respeito s empresas com passivos prefixados e/ou
investimentos em ativos ps-fixados, e que, desta forma, correm o risco de queda
das taxas de juros. Para se protegerem, elas devem abrir posio no mercado futuro
vendendo taxa.
Vejamos a seguir de que maneira a estruturao essas operaes deve ser
feita.
4.3.1 Estruturao da operao de hedge

De acordo com Figueiredo (2005 , p. 31), a montagem de uma operao de
hedge no mercado futuro de DI pode ocorrer de duas maneiras:
1 O vencimento da operao que ser proteger coincide com o vencimento
do DI futuro.
2 O vencimento da operao que se quer proteger no coincide com o
vencimento do DI futuro.
A fim de simplificao do presente trabalho, abordar-se- apenas a
possibilidade um.
Uma vez conhecida a necessidade de compra ou de venda de um contrato de
acordo com o tipo de valor a ser protegido conforme exposto na sesso anterior, o
segundo passo para a estruturao de uma operao de hedge o clculo do

nmero de contratos correspondente ao valor a que se quer proteger. Para isso,
divide-se essa quantia pelo montante financeiro correspondente ao PU do contrato
no mercado no momento da operao:
Nmero de contratos = Valor da operao na sua data de abertura / [(PU na
data de abertura da operao) x (R$1,00/ponto)]
Por exemplo:
Seja uma dvida ps-fixada de 10 milhes de reais a ser paga em 01/10/2008
taxa de 100% do CDI, contratada em 01/10/2007 por uma empresa que no mesmo
dia realiza um hedge comprando taxa a um PU de venda no valor de 90.219,01
pontos.
O nmero de contratos a serem negociados a fim de se pensar em uma
operao de proteo para essa dvida ser:
N = R$10.000.000,00 / 90.219,01 pontos X (R$1,00 / ponto)
N = 110,84 contratos. Entretanto, como o lote mnimo de negociao deste
tipo de ativo de 5 contratos, a quantidade de contratos negociados ser 110.
Por fim, deve-se fazer a avaliao da operao considerando-se a variao
do CDI no perodo decorrido at o seu vencimento. O que neste caso foi de 11,76%.
Vejamos:
Pagamento do passivo:
A taxa Selic diria acumulada para esse intervalo foi de 11,76%.
Logo, o aumento da dvida foi de: R$10.000.000,00 X 11,76% =
R$1.176.000,00
Ganho no hedge: (90.219,01 X 1,1176 100.000) X R$1 X 110 = R$

91.164,21
Desembolso Lquido: R$10.000.000,00 + R$1.176.000,00 -
R$
91.164,21 = R$10.840.835,79
Ou seja, o valor da dvida foi pr-fixado a uma taxa de 10,84% ao perodo,
enquanto o juros efetivo ao decorrer do perodo foi de 11,76%.
Suponhamos agora que a dvida anteriormente mencionada fosse pr-fixada
a 12% a.a. e que a empresa quisesse se proteger de uma possvel queda da taxa de
juros. Neste caso, deveria entrar no mercado futuro de DI realizando a operao
inversa, ou seja, venda de taxa.
Valor da taxa prefixada efetiva no perodo:

Tx pr efetiva = [(1 + 12%)246/252 -1] = 11,70% a.p.
Sabe-se que a taxa de juros acumulada projetada para o intervalo em que a
empresa ficar com a operao, ou seja, at o vencimento do contrato, de 10,84%.
Como o a dvida adquirida possui uma taxa superior a 10,84%, realiza-se um
hedge no qual a taxa prefixada trocada por um precentual do CDI proveniente da
seguinte relao:
11,70% (taxa pr efetiva ao perodo) / 10,84% (expectativa de taxa embutida
no PU) = 1,079330.
Ou seja, a taxa prefixada trocada por 107,93% do CDI.
Clculo do nmero de contratos:
N = Valor da operao na data zero x relao taxa pr do papel e taxa
embutida no contrato futuro / (PU na data zero X 1 R$ / ponto) (Figueiredo 2001).
Como o valor inicial da dvida era de R$10.000.000,00, logo:
N = (10.000.000,00 x 1,0793) / (90.219,01 x 1)
N = 119,6351
Como a negociao dos contratos d-se em mltiplos de 5, a quantidade de
contratos a ser negociada ser de 120.
Desta dorma tem-se que:
Pagamento do passivo: Como a dvida prefixada, o passivo

aumentar de maneira pr-rata considerando-se a taxa de 12% a.a.
Logo,
Aumento da dvida foi de = [(1 + 12%)246/252 -1] x R$10.000.000,00 =
R$1.169.819,75
Ganho no hedge: (100.000 - 90.219,01 x 1,1176) X R$1 X 120 =
R$99.451,90.
Desembolso
Lquido:
R$10.000.000,00
R$1.169.819,75
R$99.451,90 = R$11.269.271,65
Com isso, a empresa ps-fixou sua dvida a uma taxa de:
R$11.269.271,65 / R10.000.000,00 = 12,69% a.p.
Isso representa 107,93% do CDI efetivo no perodo. Ou seja, ao fazer o
hedge, a empresa trocou uma taxa pr de 12% a.a por uma taxa ps de 107,93% do
CDI.
Diante do entendimento de tais operaes, elas sero aplicadas no captulo

seguinte com a utilizao de dados reais provenientes do mercado financeiro
brasileiro nos ltimos dez anos a fim se observar os resultados obtidos por
empresas que apostaram no uso de derivativos para protegerem-se da volatilidade
dos juros.
5. AVALIAO DA EVOLUO DA TAXA DE JUROS NO BRASIL

At o momento, o presente trabalho tem buscado esclarecer as questes
referentes ao gerenciamento de risco para e proteo contra a variao de ndices
financeiros mais especificamente ao que se refere ao segmento de proteo contra
oscilaes de taxa de juros tendo como foco o uso do mercado futuro de DI. Atravs
das referncias bibliogrficas at aqui utilizadas, foram observadas as vantagens e
desvantagens das possveis formas para o alcance de tal objetivo, o que nos remete
a uma maior fundamentao para acreditarmos que as hipteses abaixo so vlidas:
O uso de derivativos vivel em empresas no financeiras que

possuem ativos e/ou passivos atrelados taxa de juros, a ttulo de
proteo.
Empresas no financeiras so capazes de reduzir incertezas referentes

a suas perdas ao fazerem utilizaode derivativos de taxa de juros.
Empresas no financeiras ficam aptas a saberem com preciso quanto

ser sua receita e/ou despesa atravs do uso de derivativos.
A fim de complementar a reviso da literatura feita at aqui, ser feito a partir

de agora uma anlise de dados histricos referentes ao mercado financeiro
brasileiro a fim de complementar a busca por atestar a validade das hipteses
supracitadas.
O alvo do estudo no gerenciamento do risco de variao dos juros so
empresas de mdio e grande porte. Esta restrio se faz pelas prprias limitaes
operacionais caractersticas do mercado futuro de DI conforme exposto no captulo
anterior. Como visto, o posicionamento mnimo nessa modalidade de contrato de
dez contratos, que no vencimento, implicar num financeiro de um milho de reais.
O que nos remete a empresas com capital a ser protegido num valor maior ou igual
a esse montante.
At o momento, viu-se que comumente, empresas no financeiras possuem
dvidas indexadas taxa de juros ou valores presentes no caixa que so investidos
e remunerados com base no mesmo indexador. Sendo assim, ser feito, a seguir,
uma anlise da evoluo dos juros no Brasil nos ltimos dez anos e seu impacto
sobre empresas que adotaram uma postura defensiva utilizando derivativos, e
empresas que no tiveram a mesma iniciativa.
5.1 Avaliao dos dados utilizados

Para que essa anlise seja feita admitir-se- que em dez de maio de dois mil
e um duas empresas A e B contraram uma dvida no valor hipottico de dez milhes
de rais indexada cem por cento da variao do CDI no perodo. Suponhamos
tambm que tal obrigao vem sendo carregada ao longo do tempo e que a
empresa A, para precaver-se de uma possvel alta da taxa de juros, resolveu na
mesma data, abrir uma posio de hedge no mercado futuro de DI. Entretanto, a
empresa B no tomou qualquer precauo nesse sentido.
A fim de realizar tal simulao utilizou-se de trs diferentes fontes de dados
usadas na sesso seguinte. A primeira foi uma srie temporal de dados obtidas junto
a Bolsa de Mercadorias e Futuros do Brasil com as cotaes dirias de negociao
do mercado futuro de DI. A segunda foi a srie de cotaes mais recentes do
mercado futuro de DI obtidas na base estatstica do sistema operacional da Bolsa de
Mercadorias e Futuros conhecido como Global Trade System GTS. E a terceira foi
o portal eletrnico do Banco Central do Brasil que forneceu todas as taxas Selic
dirias para o perodo estudado como definida a seguir.
5.1.1 Taxa Selic Diria versus Futuro de DI

Como j exposto anteriormente, a taxa negociada no mercado futuro de DI
reflete a expectativa em relao as taxas mdias dirias de juros DI acumuladas
desde a data da operao no mercado futuro at o vencimento do contrato. Com o
passar do tempo, o vencimento do contrato torna-se cada vez mais prximo e a
maior previsibilidade dos juros no vencimento faz com que as taxas do mercado
futuro e a taxa DI convirjam.
Conforme mencionado no captulo quatro, a taxa DI representa a mdia de
taxas negociadas entre os bancos dos certificados de depsitos interfinanceiros.
Porm um outro ndice muito importante nesse contexto a Taxa Selic Diria. Esta,
conforme definida pelo portal do Banco Central brasileiro na internete representa a
taxa apurada no Selic, obtida mediante o clculo da taxa mdia ponderada e
ajustada das operaes de financiamento por um dia, lastreadas em ttulos pblicos
federais e cursadas no referido sistema ou em cmaras de compensao e
liquidao de ativos, na forma de operaes compromissadas. Onde operaes
compromissadas, ainda segundo o Bacen, so aquelas em que existe a venda de
ttulos com compromisso de recompra assumido pelo vendedor e concomitante

compromisso de revenda assumido pelo comprador, para liquidao no dia til
seguinte.
instituio
restringe
ainda
realizao
de
tais
operaes,
fundamentalmente as instituies financeiras habilitadas, tais como bancos, caixas

econmicas, sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios e sociedades
distribuidoras de ttulos e valores mobilirios.
Ocorre que os bancos tendem a ser os grandes compradores de ttulos do
governo, seja diretamente (quando compram para eles), seja indiretamente (quando
compram para os fundos de investimento), e a tendncia de que os emprstimos
interbancrios e ao governo sejam feitos com taxas similares. Veiga (2007).
Alm disso, as operaes de emprstimos de um dia entre bancos se d com
a utilizao de ttulos federais como colateral da operao. O que faz com que O
CDI seja como uma taxa espelho da Selic, mas, enquanto um estabelecido pelas
negociaes entre os bancos, a outra definida pelas operaes com ttulos do
governo. Roque (2009). Ainda Segundo Roque (2009) pode-se dizer que a SELIC
igual ao CDI mais um spread mnimo. E conforme divulgado pelo portal eletrnico do
Bacen, no Quadro 4, a diferena entre ambas dificilmente superior a 0,04 ponto
percentual. Ou seja, a taxa SELIC praticamente idntica DI.
Indicadores
Econmicos
9-nov2011
III.1 - Taxas de juros efetivas

Perodo
Selic overnight
CDI overnight
%
a.m.
% a.m.
% a.a.
% a.a.
2009 Dez
0,73
8,65
0,72
8,61
2010 Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez
0,66
0,59
0,76
0,67
0,75
0,79
0,86
0,89
0,85
0,81
0,81
0,93
8,65
8,65
8,65
8,72
9,40
9,94
10,32
10,66
10,66
10,66
10,66
10,66
0,66
0,59
0,76
0,66
0,75
0,79
0,86
0,89
0,84
0,81
0,81
0,93
8,62
8,62
8,61
8,70
9,38
9,91
10,30
10,64
10,62
10,64
10,64
10,64
2011 Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
0,86
0,84
0,92
0,84
0,99
0,96
0,97
1,07
0,94
0,88
10,85
11,17
11,62
11,74
11,92
12,10
12,25
12,42
11,91
11,70
0,86
0,84
0,92
0,84
0,99
0,95
0,97
1,07
0,94
0,88
10,83
11,15
11,60
11,72
11,89
12,05
12,24
12,40
11,88
11,68
0,86
0,86
0,86
11,40
11,40
11,40
0,86
0,86
0,86
11,39
11,40
11,39
Nov 1
3
4
Quadro 4 Taxas de juros efetivas 2009 a 2011

Fonte: Banco Central do Brasil
5.2 Anlise dos juros nos ltimos dez anos

A partir da srie histrica de dados obtidos no portal eletrnico do Bacen foi
montado o Grfico 1 abaixo onde pode-se observar a avoluo da taxa Selic Diria
no perodo que vai de dez de maio de dois mil a trs de outubro de dois mil e onze e
um servir como base para a avaliao da dvida das empresas A e B.
Taxa Selic Diria

30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Taxa Selic Diria
Grfico 1 Evoluo da taxa Selic diria nos ltimos dez anos

Para um melhor entendimento do nvel de impacto da oscilao desse ndice

sobre as empresas, dividiu-se a srie temporal em sete perodos que buscam captar
os intervalos de maior volatilidade como mostrado na Tabela 1 a seguir.
INTERVALO
1
2
3
4
5
6
7
INCIO
10/05/2001
01/04/2003
01/07/2004
01/07/2005
01/10/2007
01/10/2008
04/01/2010
TRMINO
01/04/2003
01/07/2004
01/07/2005
01/10/2007
01/10/2008
04/01/2010
03/10/2011
Tabela 1 Perodos de anlise da taxa Selic Diria

Para a simplificao do estudo em questo, arbitrou-se que o final de cada

perodo coincidice com o vencimento dos contratos futuros de DI que sero
negociados durante cada perodo da simulao.
5.2.1 Anlise do intervalo 1

O Grfico 2 a seguir representa a variao das cotaes da taxa Selic Diria
entre as datas definidas para o perodo 1.
Taxa Selic Diria

30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Taxa Selic Diria
Grfico 2 Evoluo da taxa Selic Diria no perodo 1

Pode-se observar que neste perodo houve uma clara tendncia de alta da
taxa de juros que em 10/05/2001 era 16,30% e atingiu 26,32% em 01/04/2003.
Vejamos o impacto dessa variao sobre a dvida de R$10.000.000,00 mencionada
anteriormente, contratada pelas as empresas A e B:
Suponhamos que a empresa A deseje montar uma posio de hedge no
mercado futuro de DI e que o faa em 10/05/2001 atravs da compra de contratos
DI1J03 e carregue tal posio at seu vencimento em 01/04/2003.
Hedge em 10/05/2001: Seja a compra de taxa na abertura da posio no contrato
futuro de DI igual a 22,16%a.a, correspondendo uma venda de PU ao preo de
fechamento dessa data.
A taxa equivalente ao dia a taxa de abertura da posio ser de:

(1 + 0,2216)1 = (1 + 0,0007945885)252
Taxa ao dia = 0,0794588456%
Logo, o PU de venda na data zero ser:
100.000 / (1 + 0,0007945885)469 = 68.900,00 pontos
Onde, 469 = nmero de dias teis entre 10/05/2001 e 01/04/2003.
Sendo assim, o nmero de contratos operado ser de:
N = valor da operao na data zero / PU na data zero X (R$1 /
ponto)
N = 145,14
Como a negociao dos contratos se d em mltiplos de cinco, o nmeros de
contratos operados ser de 145 contratos.
A cotao de 68.900,00 pontos embute uma expectativa de taxa de juros para
o perodo de 10/05/2001 a 01/04/2003 de:
[(1 + 0,0007945885)469 1 ] X 100 = 45,14%
Resultado final em 01/04/2003:
Logo, o aumento da dvida foi de:
R$10.000.000,00 X 40,60% = R$ 4.060.000,00
Ganho no hedge: 68.900,00 X 1,4060 100.000) X R$1 X 145 = - R$

453.357,00
Desembolso Lquido:
R$10.000.000,00 + R$ 4.060.000,00 + R$
453.357,00 = R$ 14.513.357,00
Concluindo, a empresa transformou sua dvida, que era ps, em prfixada
taxa de 45,14% ao perodo.
Observa-se e que a empresa A teve um prejuzo com a estruturao da
operao de hedge para este intervalo de tempo. Ou seja, neste intervalo, a
empresa B que no tentou se proteger com o uso de derivativos obteve um melhor
resultado.
No final do perodo o valor da dvida da empresa A evoluiu em 45,14% dado
que esta foi a taxa a qual seu passivo foi prefixado. J a empresa B, como
permaneceu com o seu passivo ps-fixado, teve um aumento da sua dvida

equivalente ao acumulado da taxa Selic diria no perodo que foi de 40,60%.
Nota-se com esse resultado, que o mercado financeiro em 10/05/2001
possua uma expectativa de alta dos juros ainda maior do que aquela efetivamente
correspondida pela taxa Selic Diria ao decorrer do perodo.

Abaixo est representado atravs do Grfico 3 a variao das cotaes da
taxa Selic Diria entre 01/04/2003 e 01/07/2004.
Taxa Selic Diria

30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
02/06/2004
02/05/2004
02/04/2004
02/03/2004
02/02/2004
02/01/2004
02/12/2003
02/11/2003
02/10/2003
02/09/2003
02/08/2003
02/07/2003
02/06/2003
02/05/2003
02/04/2003
0,00%
Taxa Selic Diria

Nota-se que para o intervalo dois a tendncia da taxa de juros se inverteu

quando comparada com o intervalo um. Agora com uma clara tendncia de
baixa, esta inicia o perodo a 26,31% a.a e alcana 15,80% a.a.
Novamente a empresa A ir precaver-se do risco de mercado com a compra
de taxa enquanto a empresa B ficar a revelia da oscilao do mesmo.
Para fazer isso, a operao ser estruturada de maneira similar quela do
intervalo um. No entanto, o contrato futuro a ser negociado ser o DI1N04.
Entretanto, como no tempo decorrido entre 10/05/2001 e 01/04/2003 j houve
uma operao de hedge que prefixou a dvida em 45,14% ao perodo, o novo
valor da dvida ser R$ 14.060.000,00 e no mais R$10.000.000,00. Para a nova

dvida a ser hedgeada no ser considerado o custo do hedge incorrido nos
perodos anteriores, apenas a dvida do perodo anterior acrescida do CDI efetivo
no perodo em anlise. O valor das despesas e receitas financeiras provenientes
das operaes sero utilizados apenas no balano final para avaliao do custo
total da proteo.
Hedge em 01/04/2003: Seja a compra de taxa igual a 26,81% a.a. na abertura
da posio no contrato futuro de DI, cujo novo vencimento dar-se- em 01/07/2004,
correspondendo uma venda de PU.
A taxa equivalente ao dia a taxa de abertura da posio ser de:
(1 + 0, 2681)1 = (1 + 0,0009429829)252
Taxa ao dia = 0,0942982890%
100.000 / (1 + 0,0009429829)313 = 74.452,07 pontos
ponto)
N = R$ 14.060.000,00 / 74.452,07 pontos X (R$1,00 / ponto)
N = 188,85
A cotao de pontos embute uma expectativa de taxa de juros para o perodo
de 01/04/2003 a 01/07/2004 de:
[(1 + 0,0009429829)313 1 ] X 100 = 34,31%
Logo, o aumento da dvida foi de:
R$ 14.060.000,00 X 25,66% = R$ 3.606.390,00
Ganho no hedge: (74.452,07 X 1,2566 100.000) X R$1 X 185 = - R$

1.193.429,27
Desembolso Lquido:
R$ 14.060.000,00 + R$ 3.606.390,00 + R$
1.193.429,27 = R$ 18.859.819,27
Conclui-se que a empresa A teve uma despeja financeira associada a
estruturao da operao de hedge. Ou seja, neste intervalo, a empresa B que no
tentou se proteger com o uso de derivativos obteve um melhor resultado.
No final do perodo o valor da dvida da empresa A evoluiu em 34,31% dado
que esta novamente prefixou seu passivo, agora nesta taxa. J a empresa B, como
permaneceu com o seu passivo ps-fixado, teve um aumento da sua dvida
equivalente ao acumulado da taxa Selic diria no perodo que foi de 25,66%.

O Grfico 4 a seguir representa as cotaes da taxa Selic Diria entre as
datas 01/07/2004 e 01/07/2005.
Taxa Selic Diria

25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Taxa Selic Diria

Neste intervalo tem-se uma tendncia de alta (15,80% a.a. 19,73% a.a.)
assim como no primeiro, entretanto, agora bem menos acentuada quando analisada
a variao acumulada de cada um destes perodos.
A fim de resguardar-se da imprevisibilidade da evoluo dos juros acima
anunciada ao decorrer do tempo, seja 17,03% a.a o valor da taxa dos contratos
DI1N5 com vencimento em 01/07/2005, comprada pela empresa A para uma dvida
ento de R$ 17.666.390,00.
Hedge em 01/07/2004: Se a taxa na abertura da posio foi de 17,03%
a.a., a taxa equivalente ao dia a taxa de abertura da posio ser de:
(1 + 0, 1703)1 = (1 + 0,0006242429)252
Taxa ao dia = 0,0624242878%
100.000 / (1 + 0,0006242429)248 = 85.661,74 pontos
ponto)
N = R$ 17.666.390,00 / 85.661,74 pontos X (R$1,00 / ponto)
N = 206,23
de 01/07/2004 a 01/07/2005 de:
[(1 + 0,0006242429)248 1 ] X 100 = 16,74%
R$3.141.084,14.
Ganho no hedge: (85.661,74 X 1,1778 100.000) X R$1 X 205 =

R$182.940,79
Desembolso
Lquido:
R$17.666.390,00
R$3.141.084,14
R$182.940,79 = R$ 20.624.533,35
Nota-se que desta vez houve um ganho financeiro por parte da empresa A em
fazer o hedge dado pelo fato de que o o CDI efetivo no perodo foi de 17,78%,
enquanto a dvida foi travada em 16,74% na abertura da posio no mercado futuro.
J a empresa B sofreu um aumento em sua dvida de pouco mais de 1%
superior ao da empresa A por estar exposto oscilao do mercado.

O Grfico 5 a seguir representa as cotaes da taxa Selic Diria entre as
datas 01/07/2005 e 01/10/2007 e mostra que um vis de queda acentuado que se
inicia cotao da taxa Selic Diria de 19,73% a.a. encerrando-se em 11,18% a.a.
Taxa Selic Diria

25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Taxa Selic Diria

Para este intervalo a operao no mercado futurode DI se dar com a compra

de taxa do contrato DI1V7 em 01/07/2005 ao valor de fechamento de 16,81% a.a..
Vejamos a seguir o desenvolver da operao:
Se a taxa na abertura da posio foi de 16,81% a.a., a taxa equivalente ao dia
a taxa de abertura da posio ser de:
(1 + 0, 1681)1 = (1 + 0,0006167715)252
Taxa ao dia = 0,0616771463%
100.000 / (1 + 0,0006167715)560 = 70.801,82 pontos
ponto)
N = 293,88

de 01/07/2005 a 01/10/2007 de:
[(1 + 0,0006167715)560 1 ] X 100 = 41,24%
R$7.723.734,40
Ganho no hedge: (70.801,82 X 1,3712 100.000) X R$1 X 290 = R$845.799,85
Desembolso
Lquido:
R$20.807.474,14
R$7.723.734,40
R$845.799,85 = R$29.377.008,39
Novamente, a empresa A prefixou sua dvida agora taxa de 41,22%. Isso,
neste intervalo, voltou a fazer com que a empresa tivesse uma despesa financeira a
mais quando comparada com a empresa B, uma vez que a evoluo da taxa Selic
acumulada para o perodo foi de apenas 37,12%.

O Grfico 6 a seguir representa a evoluo da taxa Selic Diria entre
01/10/2007 e 01/10/2008.
Taxa Selic Diria

16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Taxa Selic Diria

Durante o referido perodo de tempo percebece uma sensvel elevao dos

juros que se inicia em 11,18% a.a., terminando em 13,66%.
Assim como nos demais intervalos a estratgia de hedge assumida pelas
duas empresas A e B ser a mesma. Vejamos:
Hedge em 01/10/2007: Compra de taxa (venda de PU) do contrato DI1V08
cotao de fechamento de 11,12% a.a..
Logo, a taxa equivalente ao dia a taxa de abertura da posio ser de:
(1 + 0,1112)1 = (1 + 0,0004185023)252
Taxa ao dia = 0,0418502280%
100.000 / (1 + 0,0004185023)246 = 90.219,01 pontos
ponto)
N = 316,24

de 01/10/2007 a 01/10/2008 de:
[(1 + 0,0004185023)246 1 ] X 100 = 10,84%
Logo, o aumento da dvida foi de: R$28.531.208,54
11,76%
R$3.355.270,12
Ganho no hedge: (90.219,01 X 1,1176 100.000) X R$1 X 315 = R$

261.061,26
Desembolso
Lquido:
R$28.531.208,54
R$3.355.270,12
R$261.061,26 = R$31.625.417,41
Pela segunda vez a empresa A teve um ganho financeiro em fazer o hedge
dado pelo fato de que o o CDI efetivo no perodo foi de 11,76%, enquanto a dvida
foi travada em 10,84% na abertura da posio no mercado futuro.
J a empresa B sofreu uma variao que supera a da empresa A em pouco
menos de 1%, por estar exposta oscilao do mercado.

O Grfico 7 a seguir representa a evoluo da taxa Selic Diria entre
01/10/2008 e 04/01/2010.
Taxa Selic Diria
01/01/2010
01/12/2009
01/11/2009
01/10/2009
01/09/2009
01/08/2009
01/07/2009
01/06/2009
01/05/2009
01/04/2009
01/03/2009
01/02/2009
01/01/2009
01/12/2008
01/11/2008
01/10/2008
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Taxa Selic Diria
Grfico 7 Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 6

No decorrer dese tempo a taxa de juros se iniciou em 13,66% a.a decaindo

at 8,65% a.a..
Permanecendo com a mesma estratgia de proteo at aqui utilizada:
Hedge em 01/10/2008: Compra de taxa (venda de PU) do contrato DI1F10
(1 + 0,1437)1 = (1 + 0,0005329540)252
Taxa ao dia = 0,0532953957%
100.000 / (1 + 0,0005329540)308 = 84.865,20 pontos
ponto)
N = 375,73
de 01/10/2008 e 04/01/2010 de:
[(1 + 0,0005329540)246 1 ] X 100 = 17,83%
Resultado final em 04/01/2010 :
Logo, o aumento da dvida foi de: R$31.886.478,67 X 13,66% = R$
4.355.692,99
Ganho no hedge: (84.865,20 X 1,1366 100.000) X R$1 X 375= R$1.328.330,90
Desembolso
Lquido:
R$31.886.478,67
R$4.355.692,99
R$1.328.330,90= R$37.570.502,56
Novamente a empresa A teve uma perda financeira em fazer o hedge dado
pelo fato de que o o CDI efetivo no perodo foi de 13,66%, enquanto a dvida foi
travada em 17,84% na abertura da posio no mercado futuro.
J a empresa B sofreu uma variao que se restringiu evoluo do CDI
ficando com uma variao de mais de 4% abaixa daquela sofrida pela empresa A.

O Grfico 8 a seguir representa a evoluo da taxa Selic Diria de 8,65% a.a.
para 11,90% a.a entre 04/01/2010 e 03/10/2011.
Taxa Selic Diria

14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Taxa Selic Diria
Grfico 8 Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 7

Permanecendo com a mesma estratgia de proteo at aqui utilizada:

Hedge em 04/01/2010: Compra de taxa (venda de PU) do contrato DI1V11
(1 + 0,1161)1 = (1 + 0,0004359699)252
Taxa ao dia = 0,004359699%
100.000 / (1 + 0,0004359699)450 = 82.189,41 pontos
ponto)
N = 440,96
de 01/10/2008 e 04/01/2010 de:
[(1 + 0,0004359699)450 1 ] X 100 = 21,67%
Resultado final em 04/01/2010 :
Logo, o aumento da dvida foi de: $36.242.171,65 X 19,40% =
R$7.030.981,30
Ganho no hedge: (82.189,41 X 1,1940 100.000) X R$1 X 440= R$820.970,02
Desembolso
Lquido:
R$36.242.171,65
R$7.030.981,30
R$820.970,02 = R$ 44.094.122,98
Neste ltimo intervalo a empresa A voltou a ter uma sada de caixa em
detrimento da operao de hedge dado que novamente a evoluo do CDI efetivo
no perodo foi menor do que a taxa embutida no PU da posio aberta no mercado
futuro. Sendo assim, dado o decorrer do perodo, a empresa B teve um melhor
resultado para o perodo do que a empresa A.
5.3 Anlise dos Resultados Obtidos

Das sete operaes apresentadas na sesso 5.2, constata-se que dentre os
sete intervalos analisados, apenas dois resultaram em fluxo de caixa positivo para a
empresa A no quesito ganho com o hedge sendo que o somatrio dos sete fluxos
quando trazidos ao valor presente foi negativo. Consequentemente, a empresa B
que no adotou uma postura de proteo no mercado futuro de DI concluiria o
perodo estudado com um montante a ser pago inferior ao da empresa A. Devido a
isso, surge o questionamento se a adoo do hedge foi prejudicial para a empresa.
Contudo, em todos os perodos estudados, a realizao da operao no
mercado futuro de DI proporcionou uma previsibilidade exata da perda potencial
mxima originada por possveis variaes na taxa Selic Diria acumulada nos
intervalos de tempo.
Alm disso, a avaliao do hedge no pode ser feita considerando apenas o
resultado final aps decorrido o tempo da operao, pois no momento em que a
deciso de se adotar uma poltica de gerenciamento do risco financeiro atravs do
uso de derivativos foi tomada desconhecia-se as ocorrncias futuras.
Em dois dos sete perodos estudados, o ganho proveniente da atuao no
mercado financeiro ocorreu por que a evoluo efetivamente alcanada pela taxa
Selic Diria foi superior a expectativa embutida nas taxas negociadas no mercado
futuro.
Desta forma, pode-se dizer que caso o CDI tivesse uma variao mais brusca
do que a que veio apresentando, esse fluxo poderia se inverter.
H ainda que se pensar que as operaes at ento apresentadas foram para
hedgear um passivo indexado ao CDI. Caso o objeto do hedge tivesse sido um ativo
das duas empresas indexado ao CDI, o resultado seria o oposto. Pois o ganho
obtido pela empresa A estaria acima daquele obtido pela empresa B devido ao uso
do instrumento.
Mas independente do somatrio encontrado quando da execuo da proteo
ser um fluxo negativo, primordial relembrar o que j foi exposto nos captulos
iniciais do presente trabalho. O uso de derivativos para gerenciamento de riscos
financeiros servem desde seu primeiro momento para reduzir as incertezas e balizar
a perda potencial mxima. E neste ponto, as operaes em todos os intervalos
cumpriram com seu papel. Em todos os conjuntos de datas apresentados, a dvida
contrada at o momento da proteo deixou de ser ps-fixada e foi prfixada
mesma taxa embutida como expectativa para o juros entre a data de abertura e o
vencimento do contrato negociado.
Todavia, vui-se aqui que para que esse objetivo seja alcanado pode-se sim
incorrer em um custo. Custo esse que para os perodos de um a sete quando
trazidos a valor presente do final do ltimo intervalo somou R$7.273.649,79. A essas
despesas financeiras atribui-se a denominao de custo de hedge. Que alm dos
custos operacionais aqui desprezados a ttulo de simplificao dos clculos, so
compostos tambm de possveis perdas decorrentes da forma com que o ndice que
se quer proteger evolui.
Tambm por isso que o hedge de maneira alguma pode ser visto como um
investimento capaz de gerar ganhos ou perdas. Seu nico objetivo limitar
incertezas funcionando como uma espcie de seguro, que enquanto no houver
necessidade efetiva de sua utilizao pode acabar sendo visto como um peso, mas
uma vez contratado, cumpre seu dever de reduo de riscos.
H de se mencionar que a avaliao quanto aos resultados obtidos nas
operaes anteriores podem em parte variar de acordo com o perfil operacional do
investidor. Ou seja, um investidor agressivo e disposto a tomar riscos maiores
avaliariam o resultado obtido na sesso anterior como ruim. Entretanto, um

investidor conservador classificaria os resultados obtidos como satisfatrios uma vez
que cumpriram com seu papel de reduo de incertezas e aumento previsibilidade
esperada.
Contudo, independente do perfil, ou de qualquer outro fator, deve-se ressaltar
que o fato de no se implementar uma poltica de gerenciamento implica a
exposio a variabilidade do mercado. Ou ainda, abster-se de uma tomada de
deciso, por si s j configura uma deciso.
CONCLUSO
Ao decorrer deste trabalho viu-se que diante do cenrio de integrao global
a que tanto empresas do setor financeiro como as atuantes fora dele esto sujeitas,
torna-se impossvel administrar uma organizao sem consider-la como parte
integrante de um organismo maior capaz de interferir em seus resultados, chamado
economia de mercado. Diante dessas possveis interferncias, surgem incertezas
provenientes de fatores externos, que muitas vezes dissociam-se das atividades fins
das empresas fazendo com que estas adotem uma forma de se proteger de fatos
inesperados.
No que diz respeito s empresas no financeiras, viu-se tambm que, uma
vez diante das imperfeies prprias do mercado, diversos so os motivos e
benefcios obtidos pela instituio que gerencia seu risco financeiro de forma sria e
consciente.
Apesar disso, uma controvrsia encontrada a respeito do assunto foi a
colocao de Modigliani e Miller (1958) com relao incapacidade de gerao de
valor atravs do uso de gesto de risco, sendo esta refutada pela existncia de
imperfeies de mercado.
Outra controvrsia foi feita por diferentes autores devido ao carter de
gerao de risco que uma poltica de hedge mal conduzida pode acarretar. Contudo,
essa questo pde ser esclarecida quando ao serem aprofundados o conhecimento
no uso de derivativos, observou-se que uma vez bem aplicada, tal postura resulta
em perdas matematicamente controlados.
Viu-se tambm que, ao longo dos ltimos dez anos, as empresas que
optaram por reduzir as incertezas provenientes do impacto da economia sobre as
taxas de juros, no Brasil, tiveram que, para isso, arcar com despesas financeiras,
mas ao longo de todo esse tempo alcanaram seu propsito.
Pode-se concluir tanbm com os resultados obtidos que o uso de derivativos
vivel por parte de empresas no financeiras com ativos e/ou passivos atrelados
taxa de juros, tornando estas capazes de reduzir perdas potenciais.
Sendo assim, possvel, sim, ao final deste trabalho afirmar que o
gerenciamento de risco, quando adotado pelas empresas no financeiras com o
objetivo de proteo, benfico, uma vez que quando tal risco medido, analisado
e planejado, pode-se chegar a um consenso entre a gerncia, corpo operacional da
empresa, acionistas e diretores a respeito das questes chaves de risco envolvidas

no negcio reduzindo os custos de agncia da instituio, alm de permitir a partir
da adotar-se uma estratgia a ser continuamente acompanhada e refinada
conforme a decorrncia do mercado. Como conseqncia disso, obter-se- uma
menor volatilidade dos fluxos de caixa e uma melhor previsibilidade dos resultados,
o que por sua vez aumentar o valor da empresa atravs da reduo do seu custo
de falncia. Adicionalmente a firma poder tambm com o gerenciamento do seu
risco financeiro aumentar seu grau de alavancagem mantendo, no entanto, estvel
seu risco de crdito reduzindo o problema do sub-investimento.
Algumas restries do mtodo podem ser observadas uma vez que o estudo
realizado abordou apenas um determinado tipo de derivativo existindo inmeros
outros que possuem funo similar alm daqueles voltados para riscos outros que
no o associado taxa de juros. Outra limitao foi o fato de no estudo ter sido
considerado apenas uma dvida ps-fixada.
Como sugesto para novos trabalhos pode-se sugerir uma anlise dos
demais derivativos at aqui estudados alm do contrato futuro de DI. Alm disso,
poder-se-ia fazer um estudo dos diversos tipos de hedge no Brasil no considerados
aqui, como por exemplo, passivos prefixados e ativos ps e prefixados.
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Gerenciamento de Risco Financeiro em Empresas Nao Financeiras

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UNIVERSIDADE DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO

Thiago Brando da Cunha

Thiago Brando da Cunha

GERENCIAMENTO DE RISCO FINANCEIRO EM EMPRESAS NO

Projeto de Graduao submetido

Orientador: Prof. Hlcio Rocha

Thiago Brando da Cunha

GERENCIAMENTO DE RISCO FINANCEIRO EM EMPRESAS NO FINANCEIRAS

A presente monografia de concluso do

Aprovado em: Dezembro de 2011.

CONSIDERAES FINAIS ........................................................................................... 63

derivativos para fins de gesto do risco financeiro focando-se naqueles voltados

1 O QUE GESTO DE RISCO EMPRESARIAL

Independente da definio aceita, existem tambm alguns conceitos

1.2 O risco e suas diferentes perspectivas

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1.4 A origem do risco financeiro

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2.2.1.1 Maximizao de Valor ao acionista